中节能 铁汉生态环境股 份有限公司
铁汉转 债
跟 踪评级 报告
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
ShanghaiBrillianceCreditRating&InvestorsServiceCo.,Ltd.
新世纪评级
Brilliance Ratings
跟踪评级概述
编号：【新世纪跟踪(2021)100621】
评级对象： 2017 年深圳市铁汉生态环境股份有限公司可转换公司债券
主体/展望/债项/评级时间
本次跟踪： AA/稳定/AA /2021 年 6 月 25 日
前次跟踪： AA/稳定/AA /2020 年 6 月 28 日
首次评级： AA/稳定/AA/2017 年 4 月 24 日
主要财务数据及指标 跟踪评级观点
2021 年 上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称“本
项目 2018 年 2019 年 2020 年
第一季度
评级机构”）对中节能铁汉生态环境股份有限公司
金额单位：人民币亿元
母公司口径数据： （简称“节能铁汉”、“发行人”、“该公司”或“公
货币资金 9.56 33.42 23.51 20.26 司”）及其发行的铁汉转债的跟踪评级反映了 2020
刚性债务 74.58 83.28 100.00 90.50 年以来节能铁汉在市场前景、技术水平、股东支
所有者权益 57.67 56.53 53.50 66.31 持等方面持续保持，同时也反映了公司在流动性、
经营性现金净流入量 8.65 6.10 13.54 -0.96 债务偿付、工程回款及外部担保等方面面临的压
合并口径数据及指标：
力增大。
总资产 246.90 293.35 302.00 297.71
总负债 178.74 224.34 233.89 217.07
刚性债务 98.40 134.03 153.58 132.61 主要优势：
所有者权益 68.16 69.01 68.11 80.64
股东支持。2021 年 2 月，节能铁汉控股股东变
营业收入 77.49 50.66 42.11 5.45
净利润 3.00 -9.22 0.58 -1.46 更为中国节能，中国节能系我国节能环保领域
经营性现金净流入量 3.95 10.93 -1.64 -1.33 内唯一一家国家级投资公司，可对公司提供资
EBITDA 9.99 -2.46 8.53 －
金和业务支持。
资产负债率[%] 72.39 76.48 77.45 72.91
权益资本与刚性债务 市场前景较广阔。近年来，国家对生态环保领
69.26 51.49 44.35 60.81
比率[%]
域投资持续加大，城市化建设不断推进，人均
流动比率[%] 96.69 94.04 82.54 85.21
现金比率[%] 14.12 24.53 19.92 20.87 消费力增长可为节能铁汉的生态环保、园林绿
利息保障倍数[倍] 1.59 -0.50 1.10 － 化、生态旅游等业务提供较广阔的市场空间。
净资产收益率[%] 4.55 -13.45 0.84 －
技术优势。节能铁汉研发实力较强，所取得的
经营性现金净流入量与
3.44 7.33 -0.98 － 生态环保、园林绿化等工程技术专利、研究成
流动负债比率[%]
非筹资性现金净流入量 果处于行业领先地位，可对其承接复杂的大型
-18.42 -6.64 -1.42 －
与负债总额比率[%]
EBITDA/利息支出[倍] 1.77 -0.35 1.21 －
综合工程形成技术支撑。
EBITDA/刚性债务[倍] 0.11 -0.02 0.06 －
注：根据节能铁汉经审计的 2018～2020 年及未经审计的 2021
年第一季度财务数据整理、计算。 主要风险：
流动性紧张，经营承压。2020 年，节能铁汉新
签合同订单金额大幅下降，同时公司流动性持
分析师 续紧张，工程施工进度放缓，营收规模持续下
降，经营承压。
宋昳瑶 syy@shxsj.com
高珊 gs@shxsj.com
工程回款风险。节能铁汉应收账款、合同资产
Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872
及其他非流动资产规模大，2020 年末合计账面
上海市汉口路 398 号华盛大厦 14F 价值 202.68 亿元，资金回笼风险不断累积。
http://www.shxsj.com
偿债压力大。节能铁汉近年来承接项目垫资压
力加大，推动债务规模快速上升，2021 年 3 月
末公司刚性债务余额为 132.61 亿元，刚性偿付
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中节能铁汉生态环境股份有限公司
铁汉转债
跟踪评级报告
跟踪评级原因
按照深圳市铁汉生态环境股份有限公司1创业板公开发行可转换公司债券
（简称“铁汉转债”）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据节能铁汉提
供的经审计的 2020 年财务报表、未经审计的 2021 年第一季度财务报表及相关
经营数据，对节能铁汉的财务状况、经营状况、现金流量状况及相关风险进行
了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评
级。
截至 2021 年 5 月末，该公司尚有本金合计 8.03 亿元债券仍处于存续期，
公司对已发行债券均按时还本付息。公司存续债务融资工具情况如图表 1 所
示。铁汉转债为可转换公司债券，发行规模 11.00 亿元，已实现债转股 2.67 亿
元。
图表 1. 公司未到期债务融资工具概况
发行金额 当期余额 期限 发行利率
债项名称 发行时间 到期时间 本息兑付情况
（亿元） （亿元） （天/年） （%）
第一年 0.3、第二年 0.5、
铁汉转债 11.00 8.03 6年 第三年 1.0、第四年 1.3、 2017-12-18 2023-12-18 未到期
第五年 1.5、第六年 1.8
资料来源：节能铁汉
业务
1. 外部环境
（1） 宏观因素
2021 年以来，全球经济逐渐恢复但表现仍持续分化，部分新兴经济体率先
加息应对通胀、资本外流与汇率贬值压力，宽松政策在未来如何退出是全球经
济金融面临的一项重大考验，而中美关系以及中东等区域的地缘政治冲突等因
素进一步增加了全球经济金融的不确定性，我国经济发展面临的外部压力与挑
1 公司现已更名为中节能铁汉生态环境股份有限公司。
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战依然较大。短期内，宏观政策持续提供必要支持力度以及消费和制造业投资
的修复将带动我国经济继续复苏向好，同时需关注海外疫情形势、美对华战略
遏制、全球经济修复等因素的变化；中长期看，“双循环”新发展格局下，我
国改革开放水平的不断提升、创新驱动发展以及扩大内需战略的深入实施将进
一步激发国内市场潜力、推动经济高质量发展，我国宏观经济基本面有望长期
向好。
2021 年以来，全球的新冠肺炎疫情防控形势有所好转但仍严峻，全球经济
活动随着疫苗接种的推进而逐渐恢复，制造业表现强于服务业、发达经济体快
于大多数新兴经济体。大宗商品价格上涨引发通胀担忧，主要金融市场的利率
水平从低位明显上行；高物价、资本外流与汇率贬值压力导致部分新兴经济体
在经济恢复脆弱的情况下率先加息，而美欧等主要经济体的宽松货币政策与积
极财政政策仍持续，未来如何退出当前的极度宽松货币政策、避免资产泡沫化
过度并降低对全球经济的影响，将是未来全球经济金融的一项重大考验。同时，
中美关系以及中东等区域的地缘政治冲突等因素进一步增加了全球经济金融
的不确定性，我国经济发展仍面临着复杂多变的外部环境，而积极主动推进对
外合作有利于我国应对这种不稳定的外部环境。
我国经济保持复苏向好态势，但内部发展依旧存在一定程度的不平衡和不
充分。物价中新涨价因素的涨幅较快，就业压力犹存。规模以上工业企业增加
值保持较快增长、经营效益亦加快修复，而小型企业及部分消费品行业生产活
动恢复仍有待加强。消费增速离正常水平尚有差距，化妆品、通讯器材、汽车
等消费升级类商品及日用品零售增长相对较快，而餐饮消费偏弱；固定资产投
资中房地产投资韧性较强，基建投资稳中略降，制造业投资稳步恢复；出口贸
易延续强势，机电产品出口占比创新高。人民币汇率在经历大幅升值后有所调
整，国际投资者对人民币资产的配置规模不断增加。
我国持续深入推进供给侧结构性改革，提升创新能力、坚持扩大内需、推
动构建“双循环”发展新格局是应对国内外复杂局面的长期政策部署；宏观政
策保持连续性、稳定性、可持续性，为经济提供必要支持力度的同时加强定向
调控。我国财政政策保持积极且强调更可持续，赤字率和新增债务规模均小幅
压减，加大对保就业、保民生、保市场主体的财政支持力度仍是重点；地方政
府隐性债务风险化解工作力度加强，地方政府债务风险总体可控。央行的稳健
的货币政策灵活精准，保持流动性合理充裕，续作两项直达工具延期至年底，
引导资金真正流入实体、服务实体；防控金融风险、保持宏观杠杆率基本稳定
的目标下，实体融资增速将放缓。监管持续强化，提高上市公司质量、完善常
态化退市机制、健全金融机构治理并强化金融控股公司和金融科技监管、防止
资本无序扩张、加强债券市场建设，为资本市场健康发展夯实制度基础。
2021 年是我国开启全面建设社会主义现代化国家新征程的第一年，也是
“十四五”时期的开局之年，在经济基本面的确定性明显提高的同时，平衡经
济增长与风险防范，为深入贯彻新发展理念、加快构建新发展格局、推动高质
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量发展营造良好的宏观经济金融环境尤为重要。短期内，全球的疫情防控形势
仍严峻，美对华战略遏制、全球经济修复、全球地缘政治等因素存在诸多不确
定性，我国经济发展面临的外部压力与挑战依然较大，而消费和制造业投资的
修复有望带动我国经济继续复苏向好：消费对经济的拉动作用将逐步恢复正
常；企业盈利改善及中长期信贷资金支持下的制造业投资有望加速恢复，资金
链压力加大以及新开工面积增速的回落会导致房地产开发投资增速放缓但具
韧性，基建投资表现预计平稳；出口贸易有外需恢复的支持，强势表现会延续
但持续的时间取决于全球疫情防控形势。从中长期看，在国内大循环为主体、
国内国际双循环相互促进的新发展格局下，我国改革开放水平的不断提升、创
新驱动发展以及扩大内需战略的深入推进将进一步激发国内市场潜力、推动经
济高质量发展，我国宏观经济基本面仍有望长期向好。
（2） 行业因素
近年来我国绿化覆盖率持续增加、环保标准不断提高，未来随着我国城镇
化建设及改善城市居民居住环境政策的逐步推进，生态环保行业发展空间仍较
大。2018 年以来，受宏观去杠杆、紧信用以及 PPP 项目清库等因素的影响，
行业整体营收增速持续放缓，流动性压力加大。
A. 行业概况
近年来，随着城镇化进程的加快以及居民对生活质量要求的不断提高，我
国城市绿化被重视和发展。根据住房和城乡建设部（简称“住建部”）公布的
2019 年城市建设统计年鉴数据显示，2019 年我国城市建成区绿化覆盖面积为
252.29 万公顷，建成区绿地面积为 228.52 万公顷，分别较上年末增长 4.26%和
4.01%；建成区绿化覆盖率和绿地率分别为 41.51%和 37.63%，绿地率保持增
长态势。同年末，我国城市公园绿地面积为 75.64 万公顷，公园面积为 50.24
万公顷，分别较上年末增长 4.52%和 1.65%，其中公园面积增速款速下降；人
均公园绿地面积为 14.36 平方米，较上年末增加 0.25 平方米。《“十三五”生态
环境保护规划》中提出，到 2020 年城市人均公园绿地面积达到 14.6 平方米，
城市建成区绿地率达到 38.9%，2019 年末相关数据指标较规划仍有一定空间。
随着我国经济快速发展，水资源短缺和水污染问题日趋严重，成为制约经
济持续健康发展，威胁人民饮水安全的制约因素。党中央、国务院高度重视
水污染防治工作。2015 年 4 月，国务院发布《水污染防治行动计划》，即“水
十条”，计划到 2020 年七大重点流域水质优良比例总体达到 70%以上，地级
及以上城市建成区黑臭水体均控制在 10%以内。2020 年 1 月，生态环境部召
开 2020 年全国生态环境保护工作会议，2019 年持续打好碧水保卫战开展工
作包括饮用水水源地生态环境问题排查整治、2019 年城市黑臭水体整治专项
行动、重点流域岸线入河入海排污排查和工业园区污水整治专项行动。具体
来看，2019 年城市黑臭水体整治专项行动，以长江经济带和黄河流域地级及
以上城市为重点，深入现场抽查督查。全国 295 个地级及以上城市（不含州、
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盟）建成区共有黑臭水体 2899 个，消除 86.7%。其中，36 个重点城市（直
辖市、省会城市、计划单列市）有黑臭水体 1063 个，消除 96.2%；259 个其
他地级城市有黑臭水体 1836 个，消除 81.2%。
伴随我国工业化、城镇化进程的加快，工业产生的固体废物数量迅速攀升。
固体废物污染环境防治是打好污染防治攻坚战的重要内容。2020 年 12 月，生
态环境部发布《2020 年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，经统计
2019 年 196 家大、中城市一般工业固体废物产生量为 13.8 亿吨，工业危险废
物产生量为 4,498.9 万吨，医疗废物产生量为 84.3 万吨，生活垃圾产生量为 2.36
亿吨。全国各省（区、市）颁发的危险废物（含医疗废物）危险废物经营许可
证数量逐年增加，且近年来增速明显提高。截至 2019 年底，全国颁发的危险
废物经营许可证共 4,195 份，较上年末增加了 975 份；其中江苏省颁发数量最
多，共 549 份。截至 2019 年底，全国危险废物经营单位核准收集和利用处置
能力达 12,896 万吨/年，2019 年实际收集和利用处置量为 3,558 万吨，其中利
用危险废物 2,468 万吨，但较其核准能力来看仍有较大增长空间。《“十三五”
生态环境保护规划》提出到 2020 年全国工业固体废物综合利用率提高到 73%，
固废处置及综合利用行业有较大的发展空间。
2014 年以来国家陆续出台政策文件大力推广政府和社会资本合作，即 PPP
模式。随后 PPP 进入了爆发式增长阶段，继 2017 年底财政部出台文件规范、
清理 PPP 项目后，我国 PPP 发展进入了由重速度和数量转为重质量的规范化
发展阶段。
根据财政部建立的 PPP 综合信息平台显示，截至 2021 年 3 月末，按照要
求审核纳入 PPP 综合信息平台项目库的项目累计 10,079 个，总投资额 15.6 万
亿元；累计签约落地项目 7,236 个、投资额 11.8 万亿元，落地率 71.8%；累计
开工建设项目 4,383 个、投资额 6.8 万亿元，开工率 60.6%。
截至 2021 年 5 月 9 日，从管理库入库项目的行业分布来看，市政工程、
交通运输、生态建设和环境保护、城镇综合开发和教育五个行业的项目入库数
和示范项目数均居前五位，入库项目数/示范项目数分别为 4,098 个/405 个、
1,386 个/97 个、954 个/82 个、627 个/45 个和 490 个/36 个，合计占比分别为
75.05%和 72.20%；交通运输、市政工程、城镇综合开发、生态建设和环境保
护、旅游五个行业的入库项目投资额居前五位，分别为 5.20 万亿元、4.49 万
亿元、1.97 万亿元、1.07 万亿元和 0.41 万亿元，合计占比为 84.38%。示范项
目投资额方面，市政工程、交通运输、城镇综合开发、生态建设和环境保护、
水利建设五个行业的入库项目累计投资额居前五位，分别为 0.68 万亿元、0.67
万亿元、0.22 万亿元、0.13 万亿元和 0.52 万亿元，合计占示范项目投资总额
的 85.07%。
B. 政策环境
2018 年 6 月，中共中央国务院印发《关于全面加强生态环境保护坚决打好
污染防治攻坚战的意见》，提出到 2020 年，生态环境质量总体改善，主要污染
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物排放总量大幅减少，环境风险得到有效管控，生态环境保护水平同全面建成
小康社会目标相适应。同年 10 月，住房和城乡建设部与生态环境部联合发布
《城市黑臭水体治理攻坚战实施方案》，明确 2020 年底，各省、自治区地级及
以上城市建成区黑臭水体消除比例高于 90%的治理目标。
2019 年 1 月，国务院办公厅印发《“无废城市”建设试点工作方案》，到
2020 年，系统构建“无废城市”建设指标体系，探索建立“无废城市”建设
综合管理制度和技术体系，形成一批可复制、可推广的“无废城市”建设示范
模式。6 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《中央生态环境保护督查
工作规定》，以规范生态环境保护督察工作，压实生态环境保护责任，推进生
态文明建设，建设美丽中国。
2020 年 1 月，生态环境部召开 2020 年全国生态环境保护工作会议。2020
年是我国水污染防治攻坚战的收官之战，全国仍将持续开展城市黑臭水体整
治，统筹推进农村生活污水和黑臭水体治理，完成“十三五”建制村环境整
治目标任务；加强工业园区污水处理设施建设与管理。同时以改善水生态环
境质量为核心，坚持问题导向、目标导向和结果导向，扎实做好重点流域水
生态环境保护“十四五”规划编制工作。同年 4 月，十三届全国人大常委会
第十七次会议审议通过了修订后的固体废物污染环境防治法（简称“固废法”），
自 2020 年 9 月 1 日起施行。新修订的固体废物污染环境防治法明确固体废物
污染环境防治坚持减量化、资源化和无害化原则。强化政府及其有关部门监督
管理责任，明确目标责任制、信用记录、联防联控、全过程监控和信息化追溯
等制度，明确国家逐步实现固体废物零进口。
目前我国固废处理、水体治理等环保业务还处于初级阶段，国家对水资源
保护、水污染治理、危险废物处理的高度重视及政策大力支持，将刺激水处理、
固废处理行业的市场需求，水体治理、危险废物处理等领域将迎来一个大发展
时期。同时，伴随我国城市化建设及改善城市居民居住环境相关政策的逐步推
进，生态环保行业发展空间仍较大。
2020 年以来，为对冲疫情对经济造成的冲击，相关部门密集出台一系列宏
观调控措施：积极的财政政策要更加积极有为，出台阶段性减税降费政策；稳
健的货币政策要更加灵活适度，保持流动性合理充裕，降低企业融资成本。
同时，我国地方政府专项债发行使用进一步加快。
C. 竞争格局/态势
由于我国园林绿化行业门槛较低，随着我国园林绿化市场需求的增长，国
内园林绿化企业逐渐增多，行业以民企为主，竞争激烈。行业内部分企业通过
IPO、借壳及并购等方式企业进入资本市场，提升资本实力以提升竞争力，行
业竞争进一步加剧。近年来我国生态环境保护力度不断提高，园林绿化企业经
营范围由市政景观、地产园林领域拓展至生态环保领域。
该公司与棕榈生态城镇发展股份有限公司（股票代码：002431）、岭南生
态文旅股份有限公司（股票代码：002717）等上市企业形成一定业务规模和知
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名度，在各自业务领域及主营区域的竞争能力较强，但该行业在产业链上处于
弱势地位。2018 年以来，受地方政府去杠杆、PPP 项目清库、外部融资环境恶
化叠加自身杠杆水平偏高等因素，行业内部分企业出现流动性危机。为寻求外
部纾困和战略投资者，部分企业控股股东售让公司部分股权，甚至转让公司控
制权。
以行业内上市公司为样本数据2来看，行业内企业垫资压力继续加重，2019
年末行业平均资产负债率为 60.82%，较 2016 末提高 8.76 个百分点，其中财务
杠杆水平超过 70%的企业共 5 家。从样本企业债券余额情况来看，2018 年以
来样本企业债券余额规模不断缩减，尤其是 2019 年末同比下降 42.57%。
从资产端来看，受工程结算、业主回款速度慢及 PPP 模式拉长项目周期等
因素的影响，样本企业资产主要集中在存货、应收账款、长期应收款和其他非
流动金融资产，2019 年末样本企业上述三者合计占资产总额平均值为 65.53%，
较上年末略有下降。
2019 年行业内企业受困于自身流动性紧张、PPP 项目融资不畅等原因，纷
纷放缓项目投资进度，行业整体营收同比下滑。行业整体毛利率水平维持稳定，
但财务费用率继续攀升，较上年增加 0.65 个百分点。
从经营性现金流来看，2019 年度样本企业经营活动现金净流量转负为正，
主要得益于企业成本付现节奏的控制；投资活动现金仍持续净流出状态，但规
模较前两年下降近一半；筹资活动现金流保持净流入，净融资额持续下降，但
受上年降幅过大影响，当年有所收窄。
D. 风险关注
我国园林绿化、生态环保行业为资金密集型行业，行业对上下游的议价能
力较弱，垫资施工、工程结算周期长及业主的信用意识薄弱等因素导致行业企
业营运资金压力大。行业内企业杠杆水平高，债务负担较重，且以短期信贷为
主。
地方政府和开发商是园林、生态环保项目的主要投资主体，工程回款易受
国内金融环境，尤其是信贷政策环境的影响。2018 年以来，在强监管、去杠
杆、严格规范地方政府举债、财政收入下滑以及房地产企业融资收紧政策密集
出台等因素的综合作用下，下游业主方融资渠道受限、资金压力加大，业内企
业回款风险进一步增加。
随着 PPP 模式在生态建设和环境保护等重点领域的推行，行业内企业中标
大量 PPP 项目，PPP 模式成为业务开展的重要模式。PPP 项目投资规模大、期
限长，同时易受国家政策调整、地方政府决策与执行的变化、地方政府财力等
因素影响。2018 年以来受 PPP 项目清库叠加去杠杆、紧信用的不利影响，PPP
项目融资落地缓慢，对企业资金平衡能力形成较大的挑战。
2 行业样本选择为园林为主业的生态环保行业上市公司（不含新三板），并剔除近三年财务报告
含无法表示审计意见的样本，此处共统计 22 家上市公司样本数据。
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2020 年初新冠疫情蔓延至全球，上半年国内疫情防控取得阶段性成果，进
入秋冬季节后海外疫情再次爆发，国内疫情防控常态化。工地项目的防控措施
或长期持续，防疫成本以及受疫情影响相关原材料价格和运输成本或将提升，
此外后期项目赶工期亦会抬高项目成本，对国内施工企业整体成本控制或构成
挑战。
2. 业务运营
该公司主营业务以生态环保和市政园林工程建设为主，业务模式多以 PPP
模式开展。受我国经济增速放缓、PPP 项目清理，金融去杠杆等因素影响，公
司近三年营业收入持续下滑，2020 年叠加新冠疫情影响，营业收入降至近三
年最低水平。跟踪期内，公司大幅裁员且裁撤营销分部，严控成本，且出售盐
城 PPP 项目特许经营权及部分闲置资产，当期实现盈利。中国节能成为控股
股东后，为公司引入较多项目，目前公司在手订单充足，后续业务可持续性有
一定保障。
该公司业务覆盖土壤矿山生态修复、水系治理等生态环保领域、园林建设、
市政建设以及生态旅游等多个细分领域。近年来，公司围绕生态环境产业链，
不断向上下游整合，通过并购或新建子公司等方式实现快速发展。
图表 2. 公司主业基本情况
主营业务/产品或服务 市场覆盖范围/核心客户 基础运营模式 业务的核心驱动因素
环保工程建设 国内 纵向一体化/横向规模化 订单规模/技术/成本
资料来源：节能铁汉
该公司主营业务分类为生态环保、生态景观、生态旅游、设计维护及其他。
其中生态环保和生态景观业务为公司核心主业，相关施工收入合计占总收入比
重超过 80%。
（1） 主业运营状况/竞争地位
图表 3. 公司核心业务收入及变化情况（亿元，%）
2021 年 2020 年
主导产品或服务 2018 年度 2019 年度 2020 年度
第一季度 第一季度
营业收入合计 77.49 50.66 42.11 5.45 3.18
其中：环保工程建设（亿元） 77.49 50.66 42.11 5.45 3.18
在营业收入中所占比重（%） 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00
其中：（1）生态环保 34.73 24.31 19.76 1.55 1.08
在环保工程中所占比重（%） 44.82 47.99 46.92 28.40 33.95
（2）生态景观 32.28 18.49 19.58 3.17 1.43
在环保工程中所占比重（%） 41.66 36.50 46.50 58.21 45.04
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主导产品或服务 2018 年度 2019 年度 2020 年度 2021 年 2020 年
第一季度 第一季度
（3）生态旅游 8.38 6.44 1.00 0.22 0.36
在环保工程中所占比重（%） 10.82 12.71 2.37 4.10 11.19
（4）设计维护 1.84 0.81 1.10 0.15 0.12
在环保工程中所占比重（%） 2.38 1.59 2.61 2.80 3.73
毛利率（%） 25.79 15.53 23.30 12.42 10.74
其中：（1）生态环保 25.69 16.46 24.27 10.55 14.14
（2）生态景观 26.37 13.32 19.35 6.57 7.42
（3）生态旅游 22.02 17.16 32.00 19.52 23.59
（4）设计维护 30.59 24.29 49.92 49.00 -12.18
资料来源：节能铁汉
2018~2020 年该公司营业收入连续三年下滑，尤其是 2020 年，受新冠肺炎
疫情影响，公司开工晚且开工率不高，生态旅游板块业务几乎完全停滞，导致
营业收入降至近三年最低水平。2021 年第一季度，公司逐步恢复增长，当期
实现营业收入 5.45 亿元，较上年同期增长 71.22%。
从环保工程建设各细分业务板块来看，生态环保、生态旅游收入近三年均
呈现下降趋势，2020 年上述细分板块收入下降尤其明显，该公司生态环保、
生态旅游分别下降 18.72%和 84.50%。
毛利率方面， 2020 年，该公司大力推进经济责任制，强化项目结算回款
工作，提升工程管控能力，降低工程成本，整体毛利率有所上升，升至 23.30%。
2021 年第一季度，受假期影响，施工时间较短，完成收入比例偏低但部分固
定性费用已经发生，降低了毛利率。
订单规模
新签合同方面，2019 年该公司业务承接类型调整为以非融资项目（EPC 项
目）为主，融资类项目（PPP 项目和 BT 项目）新签合同量大幅下降，当年度
仅新签合同金额 51.90 亿元，非融资项目新签合同金额 34.61 亿元。2020 年公
司新签合同规模进一步大幅下降，降至 17.04 亿元。2020 年、2021 年一季度
公司在手合同金额分别为 275.22 亿元和 271.63 亿元，其中融资合同模式在手
合同金额大幅下降，非融资合同模式在手合同金额大幅增长。
2021 年，中国节能成为该公司控股股东，公司将依托中国节能作为国家长
江经济带污染治理主体平台的优势，在四川、贵州、湖北、江西、福建、江苏
等地开展市场开拓工作。
图表 4. 公司近年来新签合同及在手合同情况（单位：亿元）
新签合同金额 期末在手未完工合同金额
类型 2021 年 2021 年
2018 年 2019 年 2020 年 2018 年 2019 年 2020 年
第一季度 第一季度
融资合同模式 229.28 10.67 - - 268.02 238.89 227.91 226.39
非融资合同模式 36.93 34.13 17.04 2.01 48.58 56.69 47.31 45.24
10
新世纪评级
Brilliance Ratings
新签合同金额 期末在手未完工合同金额
类型 2021 年 2021 年
2018 年 2019 年 2020 年 2018 年 2019 年 2020 年
第一季度 第一季度
合计 266.21 44.80 17.04 2.01 316.60 295.58 275.22 271.63
资料来源：节能铁汉
该公司融资合同业务模式包括 BT 项目和 PPP 项目两种。其中 BT 项目施
工周期一般为一年至一年半，项目完工验收后进入回购期，回购期一般为二至
三年，按照竣工结算金额“4：3：3”比例确定每年回款金额。PPP 项目模式
的工程结算模式一般为“7：2：1”，即在工程建设期间收回已完成工程量的
70%，最终结算收取 20%，结算后 1-2 年后收回 10%，但由于公司大部分 PPP
项目公司为并表子公司，工程建设期间的工程回款依赖项目公司的外部融资。
公司融资业务模式具有投资金额较高、资金回收期限较长的特点，随着 PPP
项目的持续推进，公司面临的垫资及回款压力不断积聚。
该公司 BT 项目全部为 2015 年以前承接，多数项目已进入收尾阶段或处在
回购期。截至 2021 年 3 月末，公司在建项目 2 个，处于回购期的 BT 项目 11
个。同期末，公司 BT 项目累计确认收入 35.12 亿元，已回款 9.28 亿元，大部
分 BT 项目回款仍处于正常的回款履行期。
图表 5. 公司尚未完成回购（包括在建）的 BT 情况（单位：亿元、年）
截至 2021 截至 2021
项目回购周 项目开始回 项目已投资 合同回购基 年 3 月末累 年 3 月末项
中标 BT 项目名称 业主方名称
期（年) 购时间 3 总额 数 计确认合同 目已收到回
收入 款金额
六盘水大河
六盘市大河经济开 经济开发区
3年 2015/6/26 13.42 13.42 13.42 -
发区环境工程项目 开发建设有
限公司
兴义市博大
贵州省兴义市北环 基本建设投
3年 2018/9/30 1.41 4.28 1.41 0.13
线二标道路工程 资有限责任
公司
六盘水大河
钟山区大河经济开
经济开发区
发区鱼塘西路建设 5年 2017/9/15 4.88 5.18 4.88 0.83
开发建设有
工程
限公司
湖南郴州林邑公
郴州高科投
园、西河带状公园
资控股有限 3年 2017/10/28 1.29 2.38 1.29 1.09
及生态治理 BT 融
公司
资工程项目
郴州出口加工区
郴州高科投
（有色金属产业
资控股有限 3年 2017/7/31 1.22 1.98 1.22 1.10
园）林邑生态公园
公司
及配套工程
湖南衡阳蒸水北堤 衡阳市城市
风光带 BT 投融资 建设投资有 3年 2016/10/31 2.18 3.20 2.18 0.83
工程项目 限公司
老河口市 316 国道 老河口市建
城区梨花大道景观 设投资经营 3年 2016/12/31 1.37 2.50 1.37 0.95
BT 项目 有限公司
新疆伊宁市后滩湿 新疆伊宁市
地棚户区改造 BT 项 住房和城乡 3年 2017/8/31 1.55 2.50 1.55 0.34
目 建设局
11
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截至 2021 截至 2021
项目回购周 项目开始回 项目已投资 合同回购基 年 3 月末累 年 3 月末项
中标 BT 项目名称 业主方名称
期（年) 购时间 3 总额 数 计确认合同 目已收到回
收入 款金额
西河流域综合治理 郴州市新天
暨区域新农村建设 农村建设投 3年 2017/11/30 2.88 3.00 2.88 2.18
一期工程 资有限公司
梅县新城大沙河唇
梅州市梅县
段亲水公园、生态 2.5 年 2017/4/27 0.45 0.65 0.45 0.58
区水务局
休闲带一期工程
贵州凯里开
凯里市清水江生态 元城市投资
5年 2018/5/12 2.03 7.00 2.03 -
治理建设工程 开发有限责
任公司
贵州凯里开
凯里经济开发区普
元城市投资
舍寨水源保护区生 5年 2018/8/23 0.75 0.86 0.75 0.45
开发有限责
态修复工程
任公司
凤冈县龙潭河县城
凤冈县水务
河段综合治理项目
投资有限责 5年 2019/4/9 1.69 5.77 1.69 0.80
（二期）勘探设计
任公司
施工总承包
合计 -- -- -- 35.12 52.72 35.12 9.28
资料来源：节能铁汉（截至 2021 年 3 月末）
2015 年以来，该公司承接业务模式逐渐从 BT 转向 PPP 模式3。在 PPP 模
式下，公司作为社会资本方，和政府共同成立项目公司（SPV 公司），并通过
SPV 公司实现对 PPP 项目的投资、融资和运营等功能。SPV 公司的注册资本
金一般占项目投资总额的 20%至 30%，注册资本金部分由政府和社会资本方共
同筹集；剩余项目投资部分由 SPV 公司向金融机构筹集。SPV 公司的落地是
PPP 项目工程施工和融资的前提。
截至 2021 年 3 月末，该公司已中标 66 个 PPP 项目4，其中签订正式合同
56 个，累计合同金额 445.95 亿元5。按照已签订的正式合同金额匡算，56 个
PPP 项目共需公司投入资本金 68.80 亿元，2021 年 3 月末公司已实缴 SPV 公
司资本金 47.87 亿元，尚需公司承担的资本金投入为 20.93 亿元。同期末，56
个 PPP 项目中获得金融机构贷款项目 30 个，其中 18 个项目由公司提供担保，
项目公司共取得批复或签订合同的债权融资额 144.63 亿元；其中账户已到账
金额为 68.38 亿元，融资成本在 4.5%-8.0%上下浮动。跟踪期内，5 个项目进
入运营期，其中 4 个项目实现政府可用性付费，转运营及政府付费进度明显加
快。截至 2021 年 3 月末，公司累计 5 个项目进入运营期，累计收到政府付费
0.66 亿元。
3在建设期，公司参与 PPP 项目获得施工收入，相关收入与成本计入公司营业收入和成本；进入运营期以后，公司
PPP 项目收益体现在投资收益里。
4其中入库项目 51 个，未入库项目 15 个（包含退库项目 1 个，为乌鲁木齐高新区（新市区）二〇一七年园林绿化
（C 包）PPP 项目）。
5其中未入库项目合同金额为 58.12 亿元。
12
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图表 6. 截至 2021 年 3 月末，公司已进入运营期的 PPP 项目列表
累计收到
建设期+运
项目名称 SPV 公司名称 最终业主方 开工日期 完工日期 付费模式 付费金额
营期（年）
（万元）
华阴市长涧河流域 华阴市汉岳生
华阴市人民 2017 年 7 2020 年 1
综合治理工程（一 态环境工程有 2+13 政府付费 —
政府 月4日 月 20 日
期）PPP 项目 限公司
中宁县生态连城黄 宁夏中宁县铁
中宁县人民 2017 年 3 2020 年 1 可行性缺
河过境段一期 PPP 汉生态环境建 3+17 —
政府 月1日 月1日 口补助
项目 设有限公司
保山市腾冲边境经 未完工
腾冲汉腾供排 保山市腾冲 2017 年 09 可行性缺
济合作区供排水 (污水厂已 2+30 —
水有限公司 县人民政府 月 25 日 口补助
PPP 项目 完工)
海口市城镇内河湖
水环境综合治理
海口汉清水环
PPP 项目（龙昆沟、 海口市人民 2016 年 12 2018 年 4
境治理有限责 2+15 政府付费 6,166.00
东西湖等 11 个水 政府 月1日 月1日
任公司
体水环境综合治
理）
海口市小游园、街 海口汉绿园工
海口市人民 2016 年 11 2017 年 11
边绿地等景观提升 程建设有限公 1+11 政府付费 406.00
政府 月 18 日 月 18 日
工程 PPP 项目 司
资料来源：节能铁汉
截至 2021 年 3 月末，该公司累计关停部分未开工或融资未落地的项目 25
个，上述项目累计已完成投资 7.72 亿元，已收到回款 4.43 亿元，剩余款项尚
待与业主协商清算。跟踪期内，公司退出的主要 PPP 项目为盐城城南林木生态
园 PPP 项目，公司退出该项目可获得补偿款合计 2.92 亿元，截至 2020 年末业
主已向公司支付了盐城城南林木生态园 PPP 项目补贴款 0.26 亿元，还应向公
司支付的补偿款为 2.66 亿元。
PPP 项目中标情况来看，截至 2021 年 3 月末，该公司中标项目中，国家
示范项目的数量 5 个，省级示范项目 1 个，省级样板工程 1 个，示范项目在落
地率、政府支持和融资等方面比非示范项目或更具优势。
图表 7. 截至 2021 年 3 月末公司中标 PPP 项目进入示范项目库情况
合同额 融资是否落
项目名称 付费类型 类别
（亿元） 地
湖南省临湘市长安文化创意园建设 PPP 项目 5.70 政府付费 国家示范项目 是
可行性缺口
河南省洛阳市伊河嵩县城区水生态治理 PPP 项目 3.58 国家示范项目 是
补助
可用性服务
第二批次省级示范
陕西省华阴市长涧河综合治理工程项目 PPP 项目 8.95 费+运营维护 是
项目
服务费
2018 年贵州省基础
贵州省六盘水市盘县西冲河统筹城乡发展乡村旅游 可行性缺口
10.76 设施领域 PPP 样板 是
综合体 PPP 项目 补助
工程名单
江西省 2017 年赣州新能源汽车科技城 PPP 项目（三
3.58 政府付费 国家示范项目 是
标段）
资料来源：节能铁汉
在建项目方面，截至 2021 年 3 月末，该公司前十大在建工程施工合同金
额 127.66 亿元，已完工金额 72.52 亿元，已实现回款 51.38 亿元。前十大在建
工程中，广东省河源市连平县县城扩容提质 PPP 项目含有预收款，回款金额超
13
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过已完工金额。
图表 8. 截至 2021 年 3 月末公司前十大在建项目情况（单位：亿元）
项目 工期（建设+运 施工合 已完工 累计回
项目名称 开工时间 回款计划
模式 营） 同金额 金额 款金额
可用性服务
广东省河源市连平县扩
PPP 2018年2月 3年+15年 26.79 5.68 7.78 费+运营服务
容提质 PPP 项目
费
山东省滨州北海经济开 可用性服务
发区水系贯通及综合生 PPP 2018年2月 3年+12年 16.38 8.21 5.26 费+运营维护
态治理 PPP 项目 费
贵州六盘水大河开发区 融资回购
BT 2014年 3年 16.11 13.86 -
项目
福建省泉州市芯谷南安 可用性服务
高新技术园区市政道路 PPP 2018 年 5 月 2 年+13 年 11.70 3.59 2.33 费+运营维护
PPP 项目 费
贵州省六盘水市盘县西 可用性服务
2017 年 11 费+运营服务
冲河统筹城乡发展乡村 PPP 2 年+13 年 10.76 9.62 9.11
月 费+使用者付
旅游综合体项目
费
遵义市新中湖湿地公园 进度款
施工 2016年 365日历天 10.60 9.71 6.98
景观项目
可用性服务
陕西省华阴市长涧河综
PPP 2017 年 8 月 2 年+11 年 8.95 5.78 4.63 费+运营维护
合治理工程 PPP 项目
费
可用性服务
浙江省宁波市宁海县城
PPP 2017 年 3 月 总建设期 3 年 8.87 3.69 3.09 费+运营绩效
市基础设施 PPP 项目
服务费
梅县新城棚户区改造和 可用性服务
大沙河唇亲水公园二期 PPP 2017 年 1 月 2 年+8 年 8.82 7.14 7.46 费+运营维护
工程 PPP 项目 费
可用性服务
宁夏中宁县生态连城黄
PPP 2017 年 7 月 建设期为 3 年 8.68 5.24 4.74 费+运营维护
河过境段一期 PPP 项目
费
资料来源：节能铁汉
综合来看，该公司融资施工合同占比偏大，面临较大的垫资、融资压力及
回款风险。
技术
经过多年的研发，该公司在生态植物驯化、培育、基因改良，生物肥料技
术及施工技术方面等取得了一系列科研成果。针对黑臭河道生态修复，公司研
发并掌握了驳岸接触氧化、高效微生物水质净化、水体高效增氧水质净化、功
能型水生植物水质净化和藻类快速絮凝清楚等多项技术，可实现水体水质快速
改善、生物多样性显著增加效果。针对农村生活污水处理，公司采用生态技术
和设备处理耦合的技术思想，研发形成包括强制通风改良湿地、土地渗滤污水
处理工艺、高效垂直流人工湿地、砾间接触氧化等生态等多项核心技术。跟踪
期内，公司在核心产品开发、技术体系构建和科技成果转化三方面开展研发工
作。2020 年共开展科研项目 16 项，其中政府资助类项目 5 项，公司自立项目
11 项。研究领域涵盖了黑臭水体治理、土壤修复、固体废物循环利用、边坡修
复、抗逆植物和轻型基质等。同年，该公司获得授权专利 9 项，其中发明专利
2 项，实用新型专利 7 项,发表论文 15 篇。截至 2021 年 3 月末，公司共取得国
家专利 194 项，其中发明专利 45 项、实用新型专利 143 项，外观专利 6 项；
拥有软件著作权 1 项。
14
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Brilliance Ratings
该公司研发投入规模较大，2018~2020 年分别投入研发资金 2.95 亿元、2.18
亿元和 1.52 亿元，分别占当年营业收入的 3.80%、4.31%和 3.60%。2020 年末，
公司研发中心拥有研究人员 365 名，其中博士 6 名，硕士 15 名，高级技术职
称人员 20 名，中级技术职称人员 153 名。跟踪期内，公司研发人员裁员较多，
公司研发费用规模有所减少，但或对公司正在研发项目产生影响。
成本
该公司工程建设主业的经营成本包括劳务成本、苗木、其他材料及机械租
赁等，2020 年劳务成本及苗木等材料采购成本占总成本比重为 84.80%，成本
控制难度较上年有所增加。
图表 9. 公司近年来工程建设成本构成情况（单位：亿元）
2021 年
项目 2018 年 2019 年 2020 年
第一季度
人工成本 18.10 13.87 10.84 1.56
材料成本 28.86 20.70 16.55 2.41
其他成本 10.55 8.23 4.91 0.80
合计 57.51 42.80 32.30 4.77
资料来源：节能铁汉
该公司自产苗木在保障工程主业供应的情况下，亦有苗木出售业务。2020
年，公司自产苗木约占总需求量的 50%，2020 年公司苗木销售实现收入 0.46
亿元。截至 2021 年 3 月末，公司拥有苗木基地 1.44 万亩，实际种植面积 1.21
万亩，主要分布在河北、广东、北京等苗木产区；苗木品种以大叶紫薇、国槐、
银杏和海棠为主。
（2） 盈利能力
图表 10. 公司盈利来源结构
资料来源：根据节能铁汉所提供数据绘制。
注：经营收益=营业利润-其他经营收益
该公司以生态环保、生态景观为主的工程建设主业突出。2020 年，公司大
规模裁员，严控施工成本，其盈利有所回升。当期实现毛利 9.81 亿元，同比
增长 24.70%，综合毛利率由 15.53%回升至 23.30%。
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图表 11. 公司营业利润结构分析
2021 年第一
公司营业利润结构 2018 年末 2019 年末 2020 年末
季度末
营业收入合计（亿元） 77.49 50.66 42.11 5.45
综合毛利率（%） 25.79 15.53 23.30 12.42
毛利（亿元） 19.98 7.87 9.81 0.68
期间费用（亿元） 16.50 15.58 9.71 2.50
其中：销售费用 1.20 0.60 0.35 0.06
管理费用 6.88 5.88 4.42 0.91
财务费用 5.47 6.91 3.42 1.20
研发费用 2.95 2.18 1.52 0.33
期间费用率（%） 21.30 30.74 23.06 45.85
其中：财务费用率（%） 7.07 13.64 8.13 22.00
全年利息支出总额（亿元） 5.65 6.94 7.03 -
其中：资本化利息数额（亿元） - - - -
资料来源：根据节能铁汉所提供数据整理。
该公司期间费用以管理费用和财务费用为主。2020 年，公司调整组织架构、
优化人员结构，降低管理成本费用，管理费用进一步降至 4.42 亿元。而财务
费用方面，项目推进，工程款项回收周期长，推动债务融资规模快速扩大，公
司利息支出也随之增长，2019~2020 年，分别为 6.94 亿元和 7.03 亿元。2020
年公司获得利息收入 3.65 亿元，主要由活期利息收入（0.52 亿元）、确认 PPP
资本金利息收入（1.16 亿元）及 BT 项目资金占用费（0.99 亿元）、债务重组
贵州 PPP 项目收到业务利息（0.97 亿元）等构成，当期财务费用大幅下降。2020
年，公司期间费用为 9.71 亿元，同比下降 37.65%；期间费用率为 23.06%，费
用控制进一步加强。此外，公司资产减值损失、信用减值损失对其盈利有一定
影响，2020 年，公司资产减值损失为 0.42 亿元，主要系合同减值损失；同期
公司信用减值损失为 0.74 亿元，主要包括应收账款坏账损失 0.71 亿元。2020
年公司处置房产及其他固定资产、盐城 PPP 项目特许经营权，利得合计 1.02
亿元。
投资收益方面，该公司部分 BT 项目已进入回购期，BT 回购款在一段时期
内具有稳定性，该项收入计入投资收益科目，对公司净利润形成一定的补充。
2018-2019 年，公司投资净收益分别为 1.38 亿元和 1.99 亿元。2020 年因会计
政策调整6，导致公司 BT 项目回报为零，当期呈现投资净损失状态。此外，营
业外收入规模较小，主要来自政府补助，对公司经营业绩贡献较小。
图表 12. 影响公司盈利的其他因素分析
2021 年
影响公司盈利的其他因素 2017 年度 2018 年度 2019 年 2020 年
第一季度
投资净收益 1.12 1.10 1.73 -0.25 -0.05
6 建设阶段，建造服务收入按照收取或有权收取的对价计量，在确认收入的同时确认合同资产，并对合同安排中
的重大融资成分进行会计处理。待拥有无条件收取对价权利时，转入金融资产，待收到业主支付的款项后，进行
冲减。2020 年融资性质的资金占用费计入利息收入。
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2021 年
影响公司盈利的其他因素 2017 年度 2018 年度 2019 年 2020 年
第一季度
其中：BT 项目融资业务回报 1.14 1.38 1.99 - -
营业外收入 0.36 0.03 0.02 0.04 0.01
其中：政府补助 0.30 0.01 0.01 - -
资料来源：根据节能铁汉所提供数据整理。
综上因素影响，2020 年，该公司实现净利润为 0.58 亿元。当年净资产收
益率、总资产收益率分别为 0.84%和 2.59%。
一季度为建筑行业传统业务淡季，当季度收入占全年收入比重较低，
2021 年一季度新冠疫情影响基本消除，该公司营业收入较上年同期大幅增
长，而营业成本增长亦相对较快，较上年同期增长 67.99%，当期公司转为亏
损，净亏损 1.46 亿元。
（3） 运营规划/经营战略
该公司未来三年将继续升级转型，转型核心是在景观、修复、环保和旅
游四个方向上整合资源形成系统的生态环境建设与运营综合解决能力。公司
将继续把握 PPP 和环境治理等政策机遇，通过自我发展和收购兼并拉动，实
现由传统园林绿化和生态修复工程建设向内涵更为多元和丰富的大生态环境
产业升级。
在业务区域上，该公司 2018 年下半年开始全面收缩全国的业务战线，改
变原有的全国布局业务模式，已裁撤西北、华中区域中心，集中优势兵力与
资源聚焦于以粤港澳大湾区为核心的华南区域、华东区域（聚焦浙江、江苏、
福建）以及以雄安为核心的北方区域。同时，公司将与深投控的科技园区、
智慧城市建设、河套地区的开发等进行业务协同发展，打造深圳市、大湾区
及全国绿色可持续发展的标杆项目。
在经营目标上，该公司未来三年不追求高速增长，营业收入和利润争取
突破 2020 年水平，但对资金指标有较高的要求，全力保证未来三年公司经营
性现金流为正，同时增加有息负债中长期贷款占比，减少短期贷款占比，提
高资金使用和融资期限的匹配度。
管理
2021 年 2 月，该公司完成股份协议转让完成暨向特定对象发行股份事宜，
控股股东变更为中国节能，实际控制人变更为国务院国资委。当月公司还完成
了董事会、监事会的换届选举及高级管理人员的换届聘任，可为经营管理活动
的顺利开展提供基本保障。
2020 年 4 月，该公司公告实际控制人刘水及其一致行动人拟将 2.37 亿股
股票售与中国节能，同时拟向中国节能增发 4.69 亿股股票，募集资金 14.07 亿
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元。经过各有关部门审批，2020 年 12 月 25 日，公司收到中国证券监督管理
委员会（以下简称“中国证监会”）核发的《关于同意深圳市铁汉生态环境股
份有限公司向特定对象发行股票注册的批复》。2021 年 2 月 1 日，刘水先生及
其一致行动人乌鲁木齐木胜股权投资合伙企业（有限合伙）协议转让给中国节
能的无限售流通股 2.37 亿股股份已于 2021 年 1 月 29 日完成了过户登记手续。
公司收到中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司出具的《证券过户登记确
认书》。
本次股份协议转让完成暨向特定对象发行股份事宜完成后，中国节能直接
持有公司股份 706,103,084 股，占公司总股本的 25.02%，通过中节能资本控股
有限公司间接持有股份 74,088,893 股，占公司总股本的 2.62%；中国节能及中
节能资本合计持有公司股份 780,191,977 股，占公司总股本的 27.64%，中国节
能成为公司的控股股东，国务院国有资产监督管理委员会（以下简称“国务院
国资委”）成为公司的实际控制人。公司随后变更公司名称为“中节能铁汉生
态环境股份有限公司”及变更证券简称为“节能铁汉”。公司产权状况详见附
录一。
中国节能前身是国家计委节约能源计划局。1989 年正式注册成立国家能
源投资公司节能公司；2003 年，改由国务院国资委直接监管，是我国节能环
保领域内唯一一家国家级投资公司。中国节能在节能环保全产业链处于龙头
地位，在城市水务、可再生能源（包括风力发电）、节能建材、节能服务、节
能技术与装备制造等直接关系国计民生的节能环保领域，实力均居全国同行
业前三名。截至 2020 年末，中国节能经审计合并口径的资产总额为 2,213.41
亿元，所有者权益为 727.97 亿元；2020 年度，中国节能实现营业收入 443.94
亿元，实现净利润 23.63 亿元，经营活动产生的现金流量净额为 60.82 亿元。
公司的生态环保业务符合中国节能的核心主业定位，生态修复业务与中国节
能的土壤修复业务高度协同，生态景观业务是中国节能环保主业产业链的延
展拓展，与中国节能的业务存在较强的产业互补性和协同性。同时中国节能
作为国家层面明确的长江经济带污染治理主体平台，能够为公司带来广阔的
市场空间和强大的品牌影响力。此外，中国节能下属财务公司、保理公司亦
为公司提供了财务、资金方面支持。
中国节能的土壤修复业务以土地环境综合整治为主，涉及污染场地及地
下水修复、矿山修复及荒漠化治理。节能铁汉拥有抗逆植物开发与应用的核
心技术，打造了以“植物修复技术”为核心、以“化学稳定化技术、纳米硅
叶面阻隔技术”等为辅助的边坡绿化防护技术体系和土壤污染治理体系，在
边坡修复、矿山修复、场地修复等领域项目经验丰富。中国节能下属全资子
公司中节能大地环境修复有限公司（以下简称“大地修复”）与铁汉生态在土
壤修复技术上具有较强的互补性，存在高度业务协同。根据中国节能出具的
《中国节能环保集团有限公司与深圳市铁汉生态环境股份有限公司战略合作
事项之承诺函》：自中国节能取得节能铁汉控制权之日起 5 年内，在符合一定
条件后的 6 个月内将依法启动大地修复的股权或资产注入上市公司的相关程
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序。
上述相关条件为：（1）大地修复注入上市公司后不会导致上市公司摊薄
即期回报；（2）大地修复的资产或股权符合法律法规及监管要求，注入上市
公司不存在实质性障碍；（3）符合国家产业政策、证券监管许可以及市场条
件允许。
大地修复注入上市公司后将成为节能铁汉生态修复业务的有益补充，同
时还将减少上市公司面临的同业竞争与关联交易问题。新世纪评级将密切关
注该项资产注入进展。
2021 年 2 月 26 日该公司召开了 2021 年第一次临时股东大会、第四届董事
会第一次会议、第四届监事会第一次会议，完成了董事会、监事会的换届选
举及高级管理人员、财务总监(总会计师)、董事会秘书、内部审计负责人、证
券事务代表的换届聘任。
该公司第二大股东刘水先生所持的部分股份用于循环质押借款，截至 2021
年 4 月 26 日，刘水先生及其一致行动人持有公司股份 5.57 亿股，持股比例为
19.75%，其中 85.83%的股份用于质押借款，占公司总股本的 16.95%。
2020 年，该公司关联交易规模较小，关联购销交易均参考市场价协议定价。
工程回款方面，该公司不断强化项目工程回款管理，加大工程回款催收力
度，跟踪期内颁布的具体措施包括：（1）公司成立清债专项领导小组并下设清
债办公室，强化清债工作的组织领导。公司优化制定并发布了《一事一议考核
机制管理办法》，全面提高项目回款工作的积极性，重点跟进“已完工未结算
项目；结算已审定项目；未融资批复 PPP 项目；停工和拟退出项目及特例项目”，
将项目划分为公司级、区域级、项目级三个层级，形成总部职能中心、区域、
项目公司/项目部的三级联动机制，加强项目清债回款工作的把控力度。（2）
响应国家清欠政策，多管齐下拓宽清债渠道。公司根据自身的实际情况和项目
所在地财政收入情况，结合不同项目的推进进度，制定合理的年度回款计划及
清债工作推进计划。公司各层级管理人员通过内外部资源的协同，加强与当地
政府和业主的沟通。为促进工程款的尽快回笼，采取了不同的催收工程回款，
推进结算清债方式。公司成立了以董事长为第一责任人的资产置换项目回款专
项工作组，引导政府利用资产置换来兑现工程款，在一些工程项目中已经先行
先试并取得了积极进展。建立分级授权体系，对结算已审定项目清债回款管理
进行分级授权，提高清债工作决策及结算回款效率。对已明确退出的项目，制
订工作方案并落实退出计划、时间节点及责任人，尽快为公司止损；对于逾期
时间长、回款难度大、业主配合度不高的应收账款，公司方面采取法律手段进
行追收。利用国家工信部清欠平台，对公司已结算审定且形成无分歧债务的项
目进行全面梳理，并以信访的形式向工信部提交《铁汉生态恳请协调处理企业
清欠债务困难的情况报告》，同步在清欠平台中登记拖欠账款相关信息问题，
并持续跟进工信部清欠工作的反馈进展。2021 年年 1-5 月，公司累计收回工程
款 13.13 亿元。
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根据该公司提供的《企业信用报告》，截至 2021 年 5 月 26 日，公司未结
清信贷均为正常类。
图表 13. 公司不良行为记录列表（最近三年，截至查询日）
信息类别 信息来源 查询日期 控股股东 母公司 核心子公司
欠贷欠息 中国人民银行征信局 2021/5/26 不涉及 有7 无
各类债券还本
公开信息披露 2021/6/4 不涉及 无 不涉及
付息
最高人民法院失信被执行人信
诉讼 2021/6/14 无 无 无
息查询平台及节能铁汉提供
工商 国家企业信用信息公示系统 2021/6/4 无 无 无
质量 节能铁汉提供 2021/6/4 无 无 无
安全 节能铁汉提供 2021/6/4 无 无 无
资料来源：根据节能铁汉所提供数据及公开信息查询，并经新世纪评级整理。
备注：“未提供”指的是公司应该提供但未提供；“无法提供”指的是公司因客观
原因而不能提供相关资讯；“不涉及”指的是无需填列，如未对非核心子公
司提供过担保。
财务
该公司业务规模快速扩张推动负债快速增长，近三年负债经营程度上升，
债务偿还压力持续加大，融资环境的变化将对公司经营产生较大影响。公司
BT、PPP 等项目工程垫资规模较大，资金回笼周期长，投资环节现金持续净
流出。考虑到公司货币资金存量较充裕，且引进的战略、控股股东可对公司一
定资金支持，即期债务偿付能够得到一定保障。此外，公司对参股 PPP 项目
公司及部分施工项目业主进行融资提供担保，或面临一定的代偿风险。
1. 数据与调整
广东正中珠江会计师事务所（特殊普通合伙）、华兴会计师事务所（特殊
普通合伙）分别对该公司 2018 年、2019 年财务报表进行了审计，并出具了
标准无保留意见的审计报告。2021 年 2 月 1 日公司控股股东变更为中国节能，
实际控制人变更为国务院国资委。根据国务院国资委相关规定，公司年度审
计机构需更换为中国节能合格审计机构库中的会计师事务所，公司聘请致同
会计师事务所（特殊普通合伙）为 2020 年度审计机构。同会计师事务所（特
殊普通合伙）出具了标准无保留意见的审计报告。公司于 2020 年 1 月 1 日起
执行财政部于 2017 年 7 月 5 日颁布了《企业会计准则第 14 号-收入》（财会
[2017]22 号）（以下简称"新收入准则"）。公司根据首次执行新收入准则的累
积影响数，调整本公司 2020 年年初留存收益及财务报表其他相关项目金额，
未对比较财务报表数据进行调整。
截至 2020 年末，该公司纳入合并范围的子公司共有 71 家。当年新增广
7 其中 5 笔欠息发生在 2011 年以前，最近一笔欠息发生在 2019 年，10 月份已结清，根据公司提供的资料看系深
圳市中小企业信用融资担保集团有限公司（简称“中小担”）给予公司的委托贷款欠息，现付息方式已由按月支付
调整为按季支付。
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东省环发环境监测技术有限公司、深圳市铁汉生态修复有限公司、贵州翰华
房地产开发有限公司、平塘县汉钰缘建设管理有限公司、江苏铁汉环保有限
公司等 5 家子公司纳入合并范围，同年减少中机建工建设（深圳）有限公司、
贵州翰华房地产开发有限公司、桐乡铁汉申万泓鼎政社股权投资基金合伙企
业（有限合伙）、深圳市杭汉绿色生态合伙企业（有限合伙）、肇庆市汉鼎生
态环境建设有限公司等 5 家子公司。2021 年第一季度，公司未新增或注销子
公司。
2. 资本结构
（1） 财务杠杆
图表 14. 公司财务杠杆水平变动趋势
资料来源：根据节能铁汉所提供数据绘制。
该公司主业所涉及工程项目结算周期较长，营运资金占款多，为资金推
动增长的运营模式。近年来，随着业务规模及对外投资的扩大，公司资金需
求显著增加，负债规模快速扩大，负债经营水平上升。2018~2020 年末，公
司负债总额分别为 178.74 亿元、224.34 亿元和 233.89 亿元，同期末公司资产
负债率分别为 72.39%、76.48%和 77.45%，在生态环保施工行业已处于较高
水平。
2019 年 12 月，该公司完成优先股股票定向增发8，募集资金 9.35 亿元，
但债务增长相对较快，同时大幅亏损削减了权益资本实力，权益资本与刚性
债务比率为 55.04%。2020 年末，由于会计政策变更，进行追溯调整，影响
期初未分配利润-1.15 亿元，当期应付优先股股利 0.70 亿元，而本期下降
10.97%，降至 10.26 亿元，所有者权益亦较上年末略降 1.30%，降至 68.11 亿
元，而刚性债务增长较快，当期末权益资本与刚性债务比率进一步降为
8 公司 2019 年 8 月 30 日收到中国证券监督管理委员会出具的《关于核准深圳市铁汉生态环境股份有限公司非公
开发行优先股的批复》，核准公司以非公开发行优先股的方式向特定投资者发行不超过 1,870 万股优先股。公司首
次发行优先股数量为 935 万股，向 2 名特定投资者（中节能资本控股有限公司认购 500 万股，深圳市南国绿洲园
林绿化有限公司认购 435 万股）募集资金总额为 9.35 亿元，于 2019 年 12 月 31 日完成募集资金专户验资。
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44.35%。
2021 年 3 月末，该公司负债总额微降至 217.07 亿元，资产负债率微降至
72.91%，权益资本规模因向中国节能发行股票募集资金 14.07 亿元大幅增长
18.40%，与刚性债务比率升至 55.04%。
（2） 债务结构
图表 15. 公司债务结构及核心债务
2021 年第
核心债务 2016 年末 2017 年末 2018 年末 2019 年末 2020 年末
一季度末
刚性债务（亿元） 36.72 78.91 91.57 135.51 153.59 146.51
应付账款（亿元） 14.92 32.84 53.74 61.08 55.87 47.44
其他应付款（亿元） 0.90 2.72 3.80 7.09 4.70 5.77
其他流动负债（亿元） 2.21 8.04 10.51 10.57 11.93 10.68
刚性债务占比（%） 59.36 56.61 51.23 60.40 65.67 67.49
应付账款占比（%） 24.12 23.56 30.06 27.23 23.89 21.86
其他应付款占比（%） 1.45 1.95 2.13 3.16 2.01 2.66
其他流动负债占比（%） 3.58 5.77 5.88 4.71 5.10 4.92
资料来源：根据节能铁汉所提供数据绘制。
从债务构成上看，该公司负债主要集中于刚性债务和应付账款，
2018~2020 年末上述科目合计占负债总额的比例均超过 80%。伴随公司营运
资金需求快速增长，公司主要通过债权融资及上游客户提供的商业信用来缓
解营运资金压力，从而导致刚性债务及应付账款规模逐年增长，其中，刚性
债务为负债构成中最主要部分，2020 年末占比为 65.67%。
2020 年，该公司业务收缩，同时增加对工程款、材料款，相应的应付账
款下滑。当年末，公司应付账款较上年末下降 2.41%至 55.87 亿元。其他应
付款余额为 4.70 亿元，同比下降 50.85%，主要系押金及保证金下降（4.68
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亿元降至 2.28 亿元）导致；其他流动负债系工程结算业务产生的待转销项税
额，公司 2018 年 5 月 1 日以前，按 11%计提待转销项税额，2018 年 5 月 1
日以后，按 10%计提待转销项税额，期末余额 11.93 亿元。
2021 年 3 月末，该公司负债总额较上年末下降 7.19%至 217.07 亿元。债
务构成中，刚性债务余额较上年末下降 4.61%至 146.51 亿元，在负债中占比
上升至 67.49%；应付账款余额较上年末下降 15.08%至 47.44 亿元，在负债中
占比下降 2.03 个百分点至 21.86%；其他应付款较上年末增长 22.63%至 5.77
亿元，主要系外部往来款增加所致。
2020 年该公司长期债务增长较快，当年末公司长短期债务比微升至
41.85%。未来伴随公司中标项目的落地推进，公司面临的融资压力或持续加
大。
（3） 刚性债务
图表 16. 公司刚性债务构成
2021 年第
刚性债务种类 2016 年末 2017 年末 2018 年末 2019 年末 2020 年末
一季度末
短期刚性债务合计 21.01 48.05 58.86 83.40 89.08 83.17
其中：短期借款 15.80 37.99 37.56 62.10 73.84 68.52
一年内到期非流动负债 4.56 8.64 17.33 16.27 14.93 13.87
应付短期债券 - - 2.00 - - -
应付票据 0.20 0.88 1.54 5.03 0.30 0.76
其他短期刚性债务 0.45 0.53 0.43 - 0.00 0.03
中长期刚性债务合计 17.88 34.95 41.39 51.05 64.51 63.33
其中：长期借款 4.98 19.22 33.07 44.20 57.66 56.38
应付债券 12.90 15.73 8.31 6.69 6.85 6.95
其他中长期刚性债务 - - - 0.16 - -
资料来源：根据节能铁汉所提供数据整理，其中综合融资成本系根据财务报表数据
估算。
近年来，该公司刚性债务规模快速增大，至 2020 年末，刚性债务已达到
153.59 亿元。从债务结构期限来看，短期刚性债务占比偏高。
该公司短期刚性债务主要由短期借款、一年内到期的非流动负债和应付
票据构成。2020 年末，短期借款余额为 73.84 亿元，其中 17.47 亿元为保证
借款，保证方式主要为控股股东个人担保，短期借款利率区间为
4.03%-8.58%；质押借款 24.66 亿元；从来源看，短期借款中来自战略股东深
投控体系9的借款 16.18 亿元。由于 2019 年度，受金融“严监管”、“去杠杆”
等政策影响，国内商业银行在与企业开展信贷合作时，倾向于采用银行承兑
汇票的方式展开合作，公司采用银行承兑汇票融资的方式增加，银行承兑汇
9 其中深投控下属子公司深圳市高新投集团有限公司给予公司 8.61 亿元借款，中小担给予公司 7.57 亿元借款，借
款条件多为控股股东担保、应收账款质押或房产抵押。
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票保证金也随之大幅增加；2020 年末，公司货币资金中含 19.38 亿元系银行
承兑汇票保证金。2020 年末，公司一年内到期的非流动负债余额 15.03 亿元，
主要由 10.20 亿元一年内到期的长期借款构成。公司中长期刚性债务主要为
长期借款和应付债券，2020 年末分别为 57.66 亿元和 6.85 亿元。长期借款中
质押、保证借款期末余额为 37.55 亿元，利率区间为 3.99%-11.00%。总体来
看，公司刚性债务规模大，融资成本高，外部融资环境的变化或将对公司经
营产生较大影响。
2021 年 3 月末，该公司短期刚性债务余额为 83.17 亿元，较年初下降
6.62%，系短期借款减少所致；中长期刚性债务余额为 63.33 亿元，增长主要
源自 PPP 项目贷款落实。
3. 现金流量
（1） 经营环节
图表 17. 公司经营环节现金流量状况
2021 年第
主要数据及指标 2016 年末 2017 年末 2018 年末 2019 年末 2020 年末
一季度末
营业周期（天） 319.65 310.56 477.04 739.05 966.58 -
营业收入现金率（%） 62.84 57.24 81.14 104.48 82.01 210.49
业务现金收支净额（亿元） -1.79 -4.06 5.86 11.46 1.07 -0.80
其他因素现金收支净额（亿元） -4.48 -4.49 -1.92 -0.53 -2.71 -0.52
经营环节产生的现金流量净额（亿元） -6.27 -8.55 3.95 10.93 -1.64 -1.33
EBITDA（亿元） 8.36 12.72 9.99 -2.46 8.53 -
0.26 0.21 0.11 -0.02 0.06 -
EBITDA/刚性债务（倍）
EBITDA/全部利息支出（倍） 4.84 4.22 1.77 -0.35 1.21 -
资料来源：根据节能铁汉所提供数据整理。
注：业务收支现金净额指的是剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净
额；其他因素现金收支净额指的是经营环节现金流量中“其他”因素所形成的
收支净额。
受工程施工周期、业主结算惯例及工程款回收周期较长等因素的影响，
该公司营业周期较长，2018-2020 年分别为 477.04 天、739.05 天和 966.58 天。
2019 年、2020 年公司营业周期较上年显著拉长，主要系公司根据宏观经济形
势的变化，结合项目融资的进度，主动放缓部分项目施工进度所致。同期，
2020 年度，因新冠疫情影响，公司工程回款受到较大影响，营业收入现金率
降为 82.01%。
2020 年，该公司销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期大幅减少
18.39 亿元，业务现金收支净额 1.07 亿元，经营现金压力增加。经营活动中
收到的其他与经营活动有关的现金主要为收到的政府补助、存款利息收入和
收回投标或履约保证金；支付的其他与经营活动有关的现金主要为支付的投
标保证金、押金以及经营管理支出，两者差额近年来呈持续净流出状态。
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2018-2020 年，该公司 EBITDA 分别为 9.99 亿元、-2.46 亿元和 8.53 亿元，
呈 V 型反转趋势。由于公司刚性债务的增速快于利润总额，2018 年公司
EBITDA 对利息支出和刚性债务的保障能力均明显下降，2018 年 EBITDA 对
利息支出和刚性债务的保障倍数分别为 0.11 和 1.77。2019 年公司息税前利润
无法对偿债还息形成支撑。2020 年公司恢复盈利，EBITDA 对利息支出和刚
性债务的保障能力有所恢复。
2021 年第一季度，该公司加强应收账款管理并增加向供应商现金支付，
营业收入现金率较上年同期提高至 210.49%，经营环节现金净流出 1.33 亿元。
（2） 投资环节
图表 18. 公司投资环节现金流量状况（亿元）
2021 年第
主要数据及指标 2016 年末 2017 年末 2018 年末 2019 年末 2020 年末
一季度末
回收投资与投资支付净流入额 -3.16 -1.65 -2.62 -2.29 -1.80 -0.19
购建与处置固定资产、无形资产及其他长
-3.49 -2.10 -0.79 0.22 0.21 1.40
期资产形成的净流入额
其他因素对投资环节现金流量影响净额 -3.58 -13.34 -29.84 -22.25 -0.01 -2.00
投资环节产生的现金流量净额 -10.23 -17.09 -33.25 -24.32 -1.60 -0.80
资料来源：根据节能铁汉所提供数据整理。
该公司重大投资项目主要为 BT 及 PPP 项目，2018~2019 年公司重大投资
项目投资持续增长，公司投资性现金净流出规模持续增大，投资活动产生的
现金分别净流出 33.25 亿元和 24.32 亿元。2020 年，公司收缩投资规模，支
付的 PPP 项目投资款较上年同期大幅下降，其他因素对投资环节现金流量影
响净额降至-0.01 亿元，回收投资与投资支付的现金净流出降至 1.80 亿元，
因此投资环节产生的现金净流出规模大幅减少，降至 1.60 亿元。
2021 年第一季度，该公司投资环节现金净流出 0.80 亿元，其中，购建与
处置固定资产、无形资产及其他长期资产形成的净流入额 1.40 亿元，主要系
收到江苏盐城 PPP 项目特许经营权转让款 1.33 亿元。
（3） 筹资环节
图表 19. 公司筹资环节现金流量状况（亿元）
2021 年第
主要数据及指标 2016 年末 2017 年末 2018 年末 2019 年末 2020 年末
一季度末
权益类净融资额 7.90 1.13 1.85 9.15 0.15 12.16
债务类净融资额 1.84 34.63 7.08 27.08 17.55 -7.76
其中：现金利息支出 1.43 2.89 5.18 6.85 7.03 -
其他融资净额 -0.05 4.14 -2.53 -17.44 -22.94
筹资环节产生的现金流量净额 17.60 50.79 6.40 18.79 -5.24 2.09
资料来源：根据节能铁汉所提供数据整理。
跟踪期内，该公司主要通过银行借款及股权融资的方式来弥补经营及投
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资环节的资金缺口。2020 年公司筹资环节现金净流出 5.24 亿元，其中权益
类净融资 0.15 亿元，债务类净融资 17.55 亿元。2021 年第一季度，公司筹资
性现金净流入 2.09 亿元，其中权益类净融资 12.16 亿元（主要为公司向中国
节能发行股票募集资金 14.07 亿元），债务类净融资-7.76 亿元。综合来看，
近年来受 PPP 项目清库及去杠杆导致的融资环境趋紧等因素的影响，公司筹
资环节压力加大，公司根据融资环境主动放缓部分 PPP 项目的推进进度，但
因公司 PPP 项目在业务中占比较重，后期项目推进有待融资落地，筹资压力
仍将持续存在。
4. 资产质量
图表 20. 公司主要资产的分布情况
2021 年第
主要数据及指标 2016 年末 2017 年末 2018 年末 2019 年末 2020 年末
一季度末
69.32 119.24 126.67 157.30 139.22 130.39
流动资产（亿元，在总资产中占比%）
60.59 58.75 51.30 53.62 46.10 43.80
其中：现金类资产*（亿元） 12.87 38.57 18.50 42.90 34.04 32.31
应收款项（亿元） 7.53 10.09 9.06 16.29 26.68 21.42
存货/存货+合同资产（亿元） 33.85 57.16 78.94 72.95 65.14 60.80
一年内到期的非流动资产（亿元） 11.04 5.88 13.92 13.45 4.99 4.99
其他应收款（亿元） 3.42 5.73 4.08 6.13 6.02 -
45.08 83.72 120.23 136.05 162.79 167.32
非流动资产（亿元，在总资产中占比%）
39.41 41.25 48.70 46.38 53.90 56.20
其中：固定资产（亿元） 6.11 7.49 7.24 5.80 5.06 4.95
长期应收款（亿元） 21.83 56.21 89.01 104.52 15.41 15.41
无形资产（亿元） 5.00 5.34 5.78 5.83 5.19 5.25
商誉（亿元） 7.48 9.19 9.11 7.54 7.54 7.54
长期股权投资（亿元） 3.28 3.26 5.41 7.02 8.96 9.05
其他非流动资产（亿元） 0.08 0.09 0.01 0.01 115.09 119.63
期末全部受限资产账面金额（亿元） 3.71 6.67 53.11 120.74 128.08 -
受限资产账面余额/总资产（%） 3.24 3.29 21.51 41.16 42.41 -
资料来源：根据节能铁汉所提供数据整理。
*现金类资产=货币资金+应收票据+交易性金融资产
近年来该公司资产规模持续增长，2018-2020 年末资产总额分别为 246.90
亿元、293.35 亿元和 302.00 亿元。行业特性决定了公司以流动资产为主，但
近年来公司融资业务模式形成的长期应收款项和其他非流动资产增加较快，
导致近年来流动资产占比持续下降，2020 年末流动资产占资产总额的比重为
46.10%。
2020 年末，该公司流动资产合计 139.22 亿元，主要由现金类资产、应收
账款、合同资产、一年内到期的非流动资产和其他应收款构成，余额分别为
34.04 亿元、26.68 亿元、65.14 亿元、4.99 亿元和 6.02 亿元。其中现金类资
产主要为货币资金构成，较上年末下降 20.66%，主要是 2019 年发行了优先
股募集资金增加，2020 年上述资金已使用所致，其中不可动用货币资金为
21.56 亿元。应收账款主要为应收客户已结算未回收工程款，2020 年公司工
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程回款放缓，年末余额较上年末略增 3.26%；同期末账面余额中账龄在一年
以内的应收账款余额为 16.52 亿元，2020 年当期计提坏账准备 2.53 亿元，计
提比例为 8.67%；应收账款按欠款方归集前五名欠款合计 12.34 亿元，占期
末余额的 42.01%，公司客户集中度高。公司合同资产主要为已完工未结算产
值，其中已完工未结算产值为施工项目合同成本和确认的工程毛利扣除已与
客户结算的价款后的余额，期末账面余额为 60.91 亿元，累计计提跌价准备
3.26 亿元。公司一年内到期的非流动资产主要为 BT 融资建设项目资产和一
年内到期的长期应收款（PPP 合同），2020 年末账面余额为 4.99 亿元。公司
其他应收款主要为应收保证金、押金（2.84 亿元）及往来款（3.02 亿元），账
面余额较上年末略降 1.73%，主要系期末备用金、保证金、押金减少所致。
从长期资产构成看，2020 年末该公司非流动资产为 162.79 亿元，主要由
固定资产、长期应收款、无形资产、商誉、长期股权投资和其他非流动资产
构成。公司固定资产主要由房屋建筑物及运输设备等构成，2020 年末账面余
额 5.06 亿元，较上年末有所下降，主要为公司为盘活存量资产，处理一批固
定资产所致。长期应收款主要为 PPP 合作项目应收款构成，2020 年末账面价
值 15.41 亿元。公司无形资产主要由土地使用权和 PPP 项目公司取得的特许
经营权资产构成，年末余额 5.19 亿元，较上年末下降 11.00%。公司商誉主要
系收购北京星河园林景观工程有限公司等公司股权形成，2020 年末账面余额
7.54 亿元，2020 年未提取商誉减值准备。2020 年公司其他非流动资产账面价
值 115.09 亿元，其中 BT 合同 22.64 亿元，PPP 合同 92.45 亿元。
2021 年 3 月末，该公司流动资产合计 139.22 亿元，核心资产中货币资金
较上年末降至 31.92 亿元，主要系春节长假前付款增加所致；应收账款、合
同资产账面价值较年初降至 21.80 亿元和 56.54 亿元，主要公司加强工程结算，
已完工未结算产值减少所致；其他资产较上年末变动不大。同期末公司非流
动资产较上年末略增至 119.63 亿元，主要系 PPP 项目投入增加所致。
2020 年末，该公司受限资产余额 128.08 亿元，较上年末增长 6.08%，占
当期末资产总额的 42.41%，主要系借款抵押或银行承兑汇票保证金等，较大
比例的资产受限或对公司后续融资能力及资产流动性产生较大负面影响。
图表 21. 截至 2020 年末公司受限资产明细
受限资产 期末金额 占相应科目比重 受限原因
货币资金 21.56 64.45% 保证金及司法冻结
应收账款 8.48 31.78% 借款抵押
一年内到期的非流动资产 1.06 21.24% 借款抵押
其他非流动资产 76.17 66.18% 借款抵押
长期应收款 15.04 97.61% 借款质押
固定资产 3.71 73.39% 借款质押
无形资产 2.06 39.69% 借款质押
合计 128.08 42.41% --
资料来源：根据节能铁汉所提供数据整理。（单位：亿元、%）
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5. 流动性/短期因素
图表 22. 公司资产流动性指标
2021 年 3 月
主要数据及指标 2016 年末 2017 年末 2018 年末 2019 年末 2020 年末
末
流动比率（%） 161.72 121.59 96.69 94.04 82.54 85.21
速动比率（%） 82.00 62.46 35.92 49.33 42.98 39.06
现金比率（%） 30.02 39.33 14.12 24.67 19.92 20.87
资料来源：根据节能铁汉所提供数据整理。
近年来，随着融资规模扩大加之资产结构长期化，该公司流动资产对流
动负债的覆盖程度走弱，2020 年末流动比率为 82.54%，同时受制于存货/合
同资产规模过大，同期末速动比率仅为 42.98%。公司虽可以利用商业信用缓
解一定资金压力，但刚性债务仍为公司主要的融资方式，2020 年末公司短期
刚性债务仍快速积累。由于公司银行承兑汇票收取 100%保证金，2020 年末，
公司货币资金中 21.56 亿元系银行承兑汇票保证金。同期末公司保持了一定
规模的存量货币资金，可为即期债务偿还提供一定支持，现金比率为 19.92%。
2021 年 3 月末，公司流动比率、现金比率略有改善，但公司面临的流动性紧
张局面仍未得到缓解。
6. 表外事项
截至 2021 年 3 月末，该公司对合并范围外企业提供担保金额合计 27.79
亿元，担保明细如下图。其中公司为六盘水大河经济开发区开发建设有限公
司提供担保余额 17.87 亿元，主要系公司将与六盘水经开建的债权转让给中国
东方深圳市分公司获得融资形成，公司第二大股东刘水先生对公司提供保证反
担保。
图表 23. 公司对外担保明细
与公
担保额 实际担 担保
担保对象 司关 期限 反担保措施
度 保金额 类型
系
不超 连带 抚河投资以所承接江西省抚州市抚河
抚州市抚河流域投
资开发有限公司 参股 5.70 1.83 过6 责任 流域生态保护及综合治理（一期工程）
年 担保 项目的收益权为发行人提供质押担保
浙商铁汉（深圳）生 非关 不超
态产业投资合伙企 差额 公司第二大股东刘水先生及深圳市华
联企 6.00 2.70 过2
业（有限合伙） 补足 汉投资有限公司提供反担保
业 年
六盘水大河经济开 非关 不超 连带
发区开发建设有限 联企 9.60 8.64 过2 责任 公司第二大股东刘水先生提供反担保
公司 业 年 担保
六盘水大河经济开 非关 不超 连带
发区开发建设有限 联企 3.30 2.73 过2 责任 公司第二大股东刘水先生提供反担保
公司 业 年 担保
六盘水大河经济开 非关 6.50 6.50 不超 连带 公司第二大股东刘水先生提供反担保
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与公
担保额 实际担 担保
担保对象 司关 期限 反担保措施
度 保金额 类型
系
发区开发建设有限 联企 过2 责任
公司 业 年 担保
非关 不超 连带
凤冈县水务投资有
联企 1.59 1.11 过2 责任 公司第二大股东刘水先生提供反担保
限责任公司
业 年 担保
深汕特别合作区汕 不超 连带
美生态建设有限公 参股 3.95 0.88 过 10 责任 无
司 年 担保
不超 连带
天柱县汉天缘建设
参股 3.78 - 过 21 责任 无
管理有限公司
年 担保
不超 连带
丰城市汉辰环境工
参股 5.00 3.40 过 22 责任 无
程有限公司
年 担保
资料来源：根据铁汉生态所提供数据整理（截至 2021 年 3 月末）。（单位：亿元）
7. 母公司/集团本部财务质量
该公司工程建设主业主要经营主体集中在母公司，融资以母公司为主。
母公司资产主要由应收账款、合同资产、其他应收款和长期股权投资构成，
2020 年末，分别为 22.98 亿元、56.78 亿元、27.33 亿元和 50.34 亿元。其中
长期股权投资款中对子公司投资款 42.08 亿元，对联营、合营企业投资 8.26
亿元。此外，母公司货币资金余额为 23.51 亿元，占合并口径货币资金比重
73.63%。同期末母公司刚性债务为 100.00 亿元，占合并口径刚性债务的
65.11%。2020 年，母公司实现营业收入 24.70 亿元，净亏损 2.18 亿元，经营
性现金净流入 13.54 亿元，投资活动现金净流出 2.24 亿元，筹资环节现金净
流出 19.95 亿元。2021 年 3 月末，母公司资产 215.72 亿元，负债合计 149.40
亿元，基本与年初持平。当期 1-3 月，母公司实现营业收入 3.00 亿元，净亏
损 1.15 亿元，当期经营性现金净流出 0.96 亿元，投资性现金净流出 2.23 亿
元，筹资性现金净流入 0.83 亿元。
外部支持因素
该公司快速扩张的经营规模亦得到金融机构大力支持，截至 2021 年 3 月
末，公司本部已获得的银行综合授信额度为 62.90 亿元，尚未使用的授信额
度为 24.60 亿元；其中贷款授信额度为 36.00 亿元，尚未使用的贷款授信额度
为 9.84 亿元。中国节能控股后，公司先后与中节能财务有限公司、中节能商
业保理有限公司达成合作协议。此外，根据 2021 年 6 月 1 日公告， 公司与
国家开发银行深圳市分行签署了《十四五开发性金融合作协议》，双方就建立
长期、稳定和深度的开发性金融合作关系达成协议。
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图表 24. 来自大型国有金融机构的信贷支持
其中： 放贷规模 附加条件/增
机构类别 综合授信 利率区间
贷款授信 /余额 信措施
全部（亿元） 62.90 36.00 26.16 3-9% 抵押保证质押
其中：国家政策性金融机构（亿元） 1.20 1.20 1.00 3% 抵押保证质押
工农中建交五大商业银行（亿元） 11.60 8.50 4.50 3.9-4.87% 保证质押
其中：大型国有金融机构占比（%） 20.35 26.94 21.02 — —
资料来源：根据节能铁汉所提供数据整理（截至 2021 年 3 月 31 日）。
附带特定条款的债项跟踪分析
铁汉转债：投资人转股权、回收权及发行人赎回权
铁汉转债为可转换债券，附投资人转股权、回售权、及发行人赎回权、
下修权。2021 年 5 月 30 日，节能铁汉下修洪涛转债的转股价格至 3.82 元/
股，然而公司目前股价围绕转股价格波动，面临转股压力。若投资人不行使
转股权，公司到期债务兑付压力大。
图表 25. 洪涛转债特殊条款
当前转股价格 3.82 元 转股期间 2018-06-22~2023-12-18
回售触发价 2.67 元 回售起始 2021-12-18
赎回触发价 4.97 元 赎回起始 2018-06-22
修正触发价 3.25 元 修正起始 2017-12-18
资料来源：Wind（截至 2021 年 5 月 30 日）。
跟踪评级结论
2021 年 2 月，该公司完成股份协议转让完成暨向特定对象发行股份事宜，
控股股东变更为中国节能，实际控制人变更为国务院国资委。当月公司还完
成了董事会、监事会的换届选举及高级管理人员的换届聘任，可为经营管理
活动的顺利开展提供基本保障。
该公司主营业务以生态环保和市政园林工程建设为主，业务模式多以
PPP 模式开展。受我国经济增速放缓、PPP 项目清理，金融去杠杆等因素影
响，公司近三年营业收入持续下滑，2020 年叠加新冠疫情影响，营业收入降
至近三年最低水平。跟踪期内，公司大幅裁员且裁撤营销分部，严控成本，
且出售盐城 PPP 项目特许经营权及部分闲置资产，当期实现盈利。中国节能
成为控股股东后，为公司引入较多项目，目前公司在手订单充足，后续业务
可持续性有一定保障。
该公司业务规模快速扩张推动负债快速增长，近三年负债经营程度上升，
债务偿还压力持续加大，融资环境的变化对公司经营产生较大影响。公司 BT、
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PPP 等项目工程垫资规模较大，资金回笼周期长，投资环节现金持续净流出。
考虑到公司货币资金存量较充裕，且引进的战略、控股股东可对公司一定资
金支持，即期债务偿付能够得到一定保障。此外，公司对参股 PPP 项目公司
及部分施工项目业主进行融资提供担保，或面临一定的代偿风险。
本评级机构仍将持续关注：（1）我国 PPP 相关政策的出台对生态环保行
业外部融资的影响；（2）该公司 PPP 合同中标、落地情况及其业务经营风险
和投资风险；（3）应收账款、长期应收款的回收情况（4）公司主业工程资金
到位情况及业务拓展情况；（5）公司债务规模增长情况及其所导致的利息负
担和偿付压力变化；（6）公司即期债务到期兑付情况。
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附录一：
公司与实际控制人关系图
国务院国有资产监督管理委员会
100.00%
中国节能环保集团有限公司
100.00%
25.01% 中节能资本控股有限公司
2.62%
中节能铁汉生态环境股份有限公司
注：根据节能铁汉提供的资料绘制（截至 2021 年 3 月末）。
附录二：
公司组织结构图
公司总部
人
力
战 资
略 源
党 证 财 经 建 市 审
投 部
群 券 办 务 营 设 场 计
资 （
工 管 公 管 管 管 管 法
与 党
作 理 室 理 理 理 理 务
审 委
部 部 部 部 部 部 部
计 组
部 织
部
）
注：根据节能铁汉提供的资料绘制（截至 2021 年 3 月末）。
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附录三：
相关实体主要数据概览
2020 年（末）主要财务数据（亿元）
母公司
主营业 经营环节现金
全称 简称 与公司关系 持股比例 刚性债务余额 所有者权益 营业收入 净利润 EBITDA
务 净流入量
（%） （亿元） （亿元） （亿元） （亿元） （亿元）
（亿元）
中国节能环保集团有限公司 中节能 母公司
1,047.45 727.97 443.94 23.63 60.82 141.75
节能铁汉本 市政园林、
中节能铁汉生态环境股份有限公司 本级 —
级 生态环保 100.01 53.50 24.70 -2.18 13.54 3.85
园林绿化
珠海文川生态环境建设有限公司 珠海文川 核心子公司 100% 工程施工、
- 0.58 -0.03 -0.12 0.08 -0.12
养护
环境保护
铁汉环保集团有限公司 铁汉环保 核心子公司 100% 信息及技
0.25 4.46 4.11 0.63 -0.75 0.81
术咨询
深圳市铁汉一方环境科技有限公司 铁汉一方 核心子公司 70% 室内绿化
0.31 -0.39 0.08 -0.09 -0.17 -0.04
园林绿化
北京星河园林景观工程有限公司 星河园林 核心子公司 100% 工程施工、
1.03 7.84 5.69 0.70 0.26 0.88
养护
水利水电
铁汉生态建设有限公司 铁汉建设 核心子公司 100%
工程 3.73 2.95 9.45 0.51 0.27 1.54
城市园
铁汉山艺环境建设有限公司 山艺环境 核心子公司 80% 林绿化
0.80 2.06 1.22 0.19 0.13 0.27
工程
技术服
北京盖雅环境科技有限公司 盖雅环境 核心子公司 70%
务 - 0.60 0.40 - -0.03 0.02
注：根据节能铁汉 2020 年度审计报告附注及所提供的其他资料整理。
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附录四：
主要数据及指标
2021 年
主要财务数据与指标[合并口径] 2018 年 2019 年 2020 年
第一季度
资产总额［亿元] 246.90 293.35 302.00 297.71
货币资金［亿元] 18.24 41.00 33.45 31.93
刚性债务[亿元] 98.40 134.03 153.59 146.51
所有者权益[亿元] 68.16 69.01 68.11 80.64
营业收入[亿元] 77.49 50.66 42.11 5.45
净利润[亿元] 3.00 -9.22 0.58 -1.46
EBITDA[亿元] 9.99 -2.46 8.53 -
经营性现金净流入量[亿元] 3.95 10.93 -1.64 -1.33
投资性现金净流入量[亿元] -33.25 -24.32 -1.60 -0.80
资产负债率[%] 72.39 76.48 77.45 72.91
权益资本与刚性债务比率[%] 69.26 51.49 44.35 55.04
流动比率[%] 96.69 94.04 82.54 85.21
现金比率[%] 14.12 24.53 19.92 20.87
利息保障倍数[倍] 1.59 -0.50 1.10 -
担保比率[%] 22.48 25.56 40.79 34.45
营业周期[天] 477.04 739.05 966.58 -
毛利率[%] 25.79 15.53 23.30 12.42
营业利润率[%] 4.32 -15.98 1.70 -29.71
总资产报酬率[%] 3.99 -1.94 2.59 -
净资产收益率[%] 4.55 -13.45 0.84 -
净资产收益率*[%] 4.95 -14.52 0.94 -
营业收入现金率[%] 81.14 104.48 82.01 210.49
经营性现金净流入量与流动负债比率[%] 3.44 7.33 -0.98 -
非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] -18.42 -6.64 -1.42 -
EBITDA/利息支出[倍] 1.77 -0.35 1.21 -
EBITDA/刚性债务[倍] 0.11 -0.02 0.06 -
注：表中数据依据节能铁汉经审计的 2018～2020 年度及未经审计的 2021 年第一季度财务数据整理、计算。
指标计算公式
资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100%
权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%
流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%
现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%
利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）
担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%
营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]}+365/{报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余
额)/2]}
毛利率(%)=1－报告期营业成本/报告期营业收入×100%
营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100%
总资产报酬率(%)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100%
净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100%
净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/[(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%
营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100%
经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100%
非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合
计+期末负债合计)/2]×100%
EBITDA/利息支出[倍]=报告期 EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息）
EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]
注1. 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。
注2. 刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务
注3. EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销
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附录五：
评级结果释义
本评级机构主体信用等级划分及释义如下：
等级 含义
AAA 级 发行人偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
投 AA 级 发行人偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低
资
级 A级 发行人偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 级 发行人偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 级 发行人偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高
B级 发行人偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
投
机 CCC 级 发行人偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
级
CC 级 发行人在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C级 发行人不能偿还债务
注：除 AAA、CCC 及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：
等级 含义
AAA 级 债券的偿付安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
投 AA 级 债券的偿付安全性很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
资
级 A级 债券的偿付安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 级 债券的偿付安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 级 债券的偿付安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B级 债券的偿付安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
投
机 CCC 级 债券的偿付安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
级
CC 级 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债券本息。
C级 不能偿还债券本息。
注：除 AAA 级，CCC 级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
本评级机构短期债券信用等级分为四等六级，即：A-1、A-2、A-3、B、C、D。
等级 含义
A-1 最高级短期债券，其还本付息能力最强，安全性最高。
A等 A-2 还本付息能力较强，安全性较高。
A-3 还本付息能力一般，安全性易受不良环境变化的影响。
B等 B 还本付息能力较低，有一定违约风险。
C等 C 还本付息能力很低，违约风险较高。
D等 D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行微调。
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新世纪评级
Brilliance Ratings
附录六：
发行人本次评级模型分析表及结果
一级要素 二级要素 风险程度
宏观环境 1
行业风险 4
业务风险 市场竞争 6
盈利能力 8
公司治理 1
财务政策风险 2
个体信用 会计政策与质量 1
财务风险 现金流状况 8
负债结构与资产质量 7
流动性 8
个体风险状况 5
个体调整因素调整方向 不调整
调整后个体风险状况 5
外部支持 支持因素调整方向 上调
主体信用等级 AA
附录七：
发行人历史评级情况
评级 评级情况 所使用评级方法和模型的 报告（公告）
评级时间 评级结果 评级分析师
类型 分类 名称及版本 链接
历史首次 新世纪评级方法总论（2012）
2012 年 12 月 24 日 AA-/稳定 宋昳瑶、张雪宜 报告链接
评级 通用版评级模型（参见注册文件）
新世纪评级方法总论（2012）
评级结果
2017 年 4 月 24 日 AA/稳定 宋昳瑶、蒋卫 工商企业评级方法概论（2014） 报告链接
变化
通用版评级模型（参见注册文件）
新世纪评级方法总论（2012）
主体
建筑施工行业信用评级方法(2018 版）
评级 前次评级 2020 年 6 月 28 日 AA/稳定 宋昳瑶、高珊 报告链接
工商企业评级模型（建筑施工）MX-GS001
（2019.8）
新世纪评级方法总论（2012）
建筑施工行业信用评级方法(2018 版）
本次评级 2021 年 6 月 25 日 AA/稳定 宋昳瑶、高珊 -
工商企业评级模型（建筑施工）MX-GS001
（2019.8）
新世纪评级方法总论（2012）
历史首次
2017 年 4 月 24 日 AA 宋昳瑶、蒋卫 工商企业评级方法概论（2014） 报告链接
评级
通用版评级模型（参见注册文件）
新世纪评级方法总论（2012）
债项评级 建筑施工行业信用评级方法(2018 版）
前次评级 2020 年 6 月 28 日 AA 宋昳瑶、高珊 报告链接
(铁汉转 工商企业评级模型（建筑施工）MX-GS001
债) （2019.8）
新世纪评级方法总论（2012）
建筑施工行业信用评级方法(2018 版）
本次评级 2021 年 6 月 25 日 AA 宋昳瑶、高珊 -
工商企业评级模型（建筑施工）MX-GS001
（2019.8）
注：上述评级方法及相关文件可于新世纪评级官方网站查阅。
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新世纪评级
Brilliance Ratings
评级声明
本评级机构不存在子公司、控股股东及其控制的其他机构对该评级对象提供非评级服务的情形。除
因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构、评级人员与评级对象不存在任
何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本评级机构与评级人员履行了评级调查和诚信义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、
客观、公正的原则。
本跟踪评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断，未
因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见。
本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的资料，评级对象对其提供资料的
合法性、真实性、完整性、正确性负责。
本跟踪评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议。
本次跟踪评级的信用等级自本跟踪评级报告出具之日起至被评债券本息的约定偿付日有效。在被评
债券存续期内，新世纪评级将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象实施跟踪评级并形成结论，
决定维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级。
本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料，其版权归本评级机构所有，未经授
权不得修改、复制、转载、散发、出售或以任何方式外传。
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