花园生物：银信资产评估有限公司关于对深圳证券交易所关注函的回复2021-11-04
银信资产评估有限公司
关于对深圳证券交易所关注函的回复
深圳证券交易所：
银信资产评估有限公司（以下简称“公司”或“银信”）于2021年10月31日收到
深圳证券交易所创业板公司管理部《关于对浙江花园生物高科股份有限公司的关
注函》（创业板关注函〔2021〕第439号）（以下简称“关注函”），收到关注函
后，我公司高度重视并立即组织相关人员对有关问题经过了认真的讨论，对需评
估师核实回复的相关事项进行了核查，现将关注函中涉及资产评估方面的问题汇
报如下：
一、关注函意见2
评估报告显示，标的公司2021年10-12月、2022年、2023年、2024年、2025
年、2026年及永续年度的预测营业收入分别为12,825.27万元、49,098.76万元、
49,793.43万元、53,625.01万元、57,315.22万元、58,896.86万元及58,896.86万元；
预测净利润分别为3,071.58万元、9,895.40万元、10,989.52万元、11,863.89万元、
12,752.45万元、12,995.10万元及12,995.10万元。
【回复】：
（一）评估报告称本次评估假设缬沙坦氨氯地平片(I)、左氧氟沙星片、多
索茶碱注射液、硫辛酸注射液4款已集采中标药品，在一年期或三年期集采到期
后，根据市场竞争情况能够降价继续中标。请你公司及评估师结合各地集采续
期情况、前述产品的市场竞争情况及较市场同类产品的竞争优势等详细说明前
述产品集采到期后继续中标的可能性及前述假设的合理性；若采取降价措施维
持中标，说明评估中是否考虑合同到期后相关产品可能的降价情况及其合理性，
请详细列示标的公司与中标集采省份签订合同或订单数量、价格、期限等情况，
并补充披露合同到期后前述产品在预测期及稳定期的销售单价、单件成本、每
年销售量、年增长率及前述指标的确定依据。请就前述产品销售单价、数量变
动对公司业绩及评估值的影响进行敏感性分析。
1、各地集采续期情况
1
《国务院办公厅关于推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展的意见》
（国办发〔2021〕2号）中未对集采采购协议期满后如何处理做明确规定，但提供
了指导性方向——着眼于三个“稳定”，稳定市场预期、价格水平、临床用药，
依法依规确定供应企业、约定采购量和采购协议期。对于供求关系和市场格局发
生重大变化的续约品种，文件中规定可通过竞价、议价、谈判、询价等方式产生
中选企业、中选价格、约定采购量和采购协议期。
根据全国各省市发布的规定，多数省市对于第1批、第2批、第3批中1年期集
采到期药品采用了续期的方式，以下列举了20个省市的集采续期的具体情况如下：
序号 省市 发布日期 文件名称 文件内容
第三批国家组织集中带量采购药品中有22个
《关于做好第三批国家组 协议期满，按照国家医疗保障局统一部署，协
织药品集中带量采购第二 议期满后的接续工作以省（或省际联盟）为单
1 辽宁 2021.10.25
个采购周期有关工作的通 位开展。
知》（辽医保〔2021〕97号） 新的续约结果产生之前，相关药品按照原（辽
宁）中选价格继续执行。
《关于公布第二批国家集 第二批国采32个品种除头孢氨苄胶囊已到期
采药品第二个采购年度约 外，其余31个中选药品进入第二个采购年度，
2 湖南 2021.8.19
定采购量的通知》（湘医保 由原中选企业按中选价格继续供应。采购周期
招采函〔2021〕34号） 为2021年5月1日至2022年4月30日。
在坚持带量采购、质量优先，稳定市场预期，
保持价格水平和临床用药稳定的原则下，本次
《天津市关于开展国家组
集中带量采购方式为带量联动、双向选择。即
织药品集中采购协议到期
3 天津 2021.5.14 按照国家集采药品质量标准，依据采购主体使
非续签药品带量联动采购
用需求，参照市场总体价格水平，联动国家和
工作的通知》
各省（区、市）带量采购中选价格，通过购销
双方互相选择，确定中选产品，实行带量采购。
《上海药品集中采购文
4 上海 2021.4.29 综合评分高的获得中选资格
件》（SH-DL2021-1）
《关于开展第二批国家组
经与中选企业面对面协商，醋酸阿比特龙片等
织药品集中采购中选药品
5 内蒙古 2021.4.16 30个药品企业均递交《全国药品集中采购（内
续约工作的通知》（内药采
蒙古）中选药品供应保障承诺书》，同意续约。
中心字﹝2021﹞74号）
《关于做好我省第一批国
家组织药品集中采购第二 我省第一批国家组织药品集中采购中选品种
6 海南 2021.2.20
年续约和使用工作的通知》 （25种）续约一年。
（琼医保〔2021〕29号）
湖北省药械集中采购部门
以原中选价格的低价为最高有效报价，经竞价
7 湖北 2021.1.8 联席会议办公室关于发布
后价格最低者为新中选企业。
《国家组织药品集中采购
2
序号 省市 发布日期 文件名称 文件内容
试点扩围（湖北）部分品种
采购文件
（HBSYXLHCG-2021-001）》
的通知
我省从2019年12月30日起执行第一批国家组
织药品集中采购贵州中选结果，中选25个品种
《关于做好第一批国家组
中有11个品种协议采购周期即将到期，经征求
8 贵州 2020.12.25 织药品集中采购相关药品
中选企业意见，均同意续约供应1年，请各医
续约工作的通知》
疗机构做好续约工作，按原中标价继续采购使
用。
《2020年甘肃省关于做好
第一批国家组织药品集中
25个第一批国家集采中选甘肃药品保持不变，
9 甘肃 2020.12.24 采购和使用第二协议年度
签订第二年度采购协议并执行。
相关工作的通知》（甘医保
函〔2020〕281号）
《四川省医疗保障局关于
对11个品种延长一年的采购周期，执行时间为
做好第一批国家组织药品
10 四川 2020.12.24 2021年1月1日至12月31日，与其他14个品种同
集中采购中选品种2021年
步。
采购工作的通知》
《2020年江苏省关于征求
试点扩围采购期满药品供 对涉及采购期满的11个药品（详见附件1）启
11 江苏 2020.12.21
应意见的通知》（苏医保函 动续约相关工作。
〔2020〕266号）
《2020年新疆自治区兵团
关于做好第一批国家组织
经与盐酸帕罗西汀等11个药品中选企业沟通
药品集中采购和使用工作
12 新疆 2020.12.18 后同意以中选价格继续供应，采购周期可延长
到期续约等相关工作的通
1年。
知》（兵医保发〔2020〕45
号）
《广东省医疗保障局广东
省卫生健康委员会广东省
对采购期为一年的11个品种采购期满后续约
药品监督管理局关于做好
一年，原中选企业按中选价格和2021年约定采
我省落实国家组织药品集
13 广东 2020.12.11 购量供应全省（含广州、深圳），约定采购量
中采购和使用试点扩围相
完成后，超过部分中选企业仍按中选价继续供
关药品续约续签工作的通
应。
知》（粤医保发〔2020〕37
号）
（一）采购周期期满药品的续约。我区第一批
《自治区医保局 公共资源
国家组织药品集中采购中选药品采购周期为1
交易管理局关于做好第一
14 宁夏 2020.11.30 年的涉及11个药品14个品规（详见附件1）。
批国家组织集中采购相关
如中选药品生产企业愿意续约的，填写《宁夏
药品续约续签工作的通知》
国家组织药品集中采购药品续约供应承诺书》
3
序号 省市 发布日期 文件名称 文件内容
（详见附件2），直接续约一年。如相关药品
生产企业无法续约的，出具书面情况说明，我
区将以不高于中选药品价格为标准，进行公开
询价，价格最低者中选，签订协议。
《关于做好我省落实国家
药品集采试点扩围相关药
15 山西 2020.11.16 盐酸帕罗西汀等11个产品续约供应1年。
品续约工作的通知》（晋药
采办发[2020]8号）
《关于做好我省落实第二
在接续结果产生前，医疗机构可结合临床需
批国家组织集中采购药品
16 山东 2021.4.26 求、企业供货情况，自主选择采购当前挂网产
续约续签工作的通知》（鲁
品。
医保函〔2021〕29号）
《关于做好国家组织集中
采购药品第二批中选品种 开展31个中选品种第二采购年度合同签订工
17 黑龙江 2021.4.13 第二采购年度相关工作的 作，头孢氨苄口服常释剂型待新的集中带量采
通知》（黑医保发〔2021〕 购结果产生后再执行。
18号）
2020年正常供应并愿意继续供应的原中选生
《云南省第一批国家集采 产企业,以2020年签订的协议量继续签订2021
18 云南 2021.4.8 中选企业协议期满药品续 年采购协议。新增的药品需求量,在医疗机构
约和申报公告》 自行选择填报采购量、企业确认的基础上签订
2021年采购协议。
《自治区药品集团采购工
作小组办公室关于做好国 经征询相关企业意见，国家组织药品集中采购
家组织药品集中采购和使 试点扩围（广西）涉及采购期满的11个药品（详
19 广西 2021.1.19
用试点扩围续约工作的通 见附件）仍由原中选企业按中选价格继续供
知》（桂药采办发〔2021〕 应。
2号）
《吉林省关于做好第一批 经征求采购周期届满的11个品种吉林省中选
国家组织药品集中采购和 企业同意，决定开展第一批吉林省国家组织药
20 吉林 2020.12.10
使用试点续约工作的通知》 品集中采购25个中选品种第二年度购销合同
（吉医保发〔2020〕74号） 签订工作。
根据对集采到期后继续中选的方式分析，各地的续约方式主要分为4种，具
体如下：
第一种，广东、湖南等主要是以和原中选企业直接续约为主。有时也会提出
在价格方面不高于原国家集采中选价格。（原价续标或降价续标）
第二种，天津、北京等采取双向联动的续约方式。比如天津的续签方式为，
针对集采到期续约产品，若产品过评达到5家以上，属于竞争充分的，有可能按
照双向联动的方式进行续约，由医疗机构选择企业供应；竞争不充分的，则有可
4
能采取竞争方式，推动价格下降。（原价续标或竞价抢标）
第三种，湖北以再度竞价低价中选的方式为主。最终报价最低的1家企业中
选。（竞价抢标）
第四种，上海以综合竞价为主。在上海综合竞价的指标体系中，分为药品和
企业两个维度，药品维度需考核价格水平、技术含量、临床适用性、产品市场占
有情况；企业维度需比拼企业质量管理水平和药品保障供应能力以及企业创新能
力、企业社会责任承担、企业信誉度。（综合竞价抢标）
根据以上内容，可总结为：原中选企业原价续标、原中选企业降价续标、原
中选企业与非中选企业竞价抢标3种可能。
2、前述产品的市场竞争情况及较市场同类产品的竞争优势
（1）缬沙坦氨氯地平片（I）
缬沙坦氨氯地平片（I）原研厂家为诺华制药。除原研厂家外，目前国内有7
家企业获得缬沙坦氨氯地平片（I）批准文号（视同通过一致性评价），其中集
采中选企业共2家。具体情况如下：
序号 企业名称 是否中选国家集采
1 浙江花园药业有限公司 是
2 江苏恒瑞医药股份有限公司 是
3 北京百奥药业有限责任公司 否
4 成都倍特药业股份有限公司 否
5 浙江华海药业股份有限公司 否
6 昆药集团股份有限公司 否
7 广州玻思韬控释药业有限公司 否
（2）多索茶碱注射液
目前国内有12家企业获得多索茶碱注射液批准文号，并通过一致性评价（含
视同通过一致性评价），其中集采中选企业共5家。具体情况如下：
序号 企业名称 是否中选国家集采
1 浙江花园药业有限公司 是
2 浙江北生药业汉生制药有限公司 是
3 安徽恒星制药有限公司 是
4 扬子江药业南京海陵药业有限公司 是
5 石家庄四药有限公司 是
5
序号 企业名称 是否中选国家集采
6 山西诺成制药有限公司 否
7 山西国润制药有限公司 否
8 福州海王福药制药有限公司 否
9 黑龙江福和制药集团股份有限公司 否
10 瑞阳制药股份有限公司 否
11 福安药业集团宁波天衡制药有限公司 否
12 云南龙海天然植物药业有限公司 否
（3）左氧氟沙星片
左氧氟沙星片原研厂家为第一三共制药。除原研厂家外，目前国内有13家企
业获得左氧氟沙星片批准文号，并通过一致性评价（含视同通过一致性评价），
其中集采中选企业共7家。具体情况如下：
序号 企业名称 是否中选国家集采
1 浙江花园药业有限公司 是
2 山东齐都药业有限公司 是
3 长春海悦药业股份有限公司 是
4 浙江普利药业有限公司 是
5 四川海汇药业有限公司 是
6 普洛康裕股份有限公司 是
7 广东东阳光药业有限公司 是
浙江医药股份有限公司新昌制药
8 否
厂
9 浙江莎普爱思药业股份有限公司 否
10 浙江京新药业股份有限公司 否
11 四川科伦药业股份有限公司 否
12 上海宣泰海门药业有限公司 否
13 海南辉能药业有限公司 否
（4）硫辛酸注射液
目前国内共有8家企业获得硫辛酸注射液批准文号，并通过一致性评价（含
视同通过一致性评价），其中集采中选企业4家。具体情况如下：
序号 企业名称 是否中选国家集采
1 浙江花园药业有限公司 是
6
序号 企业名称 是否中选国家集采
2 亚宝药业集团股份有限公司 是
3 成都倍特药业股份有限公司 是
4 四川美大康华康药业有限公司 是
5 山东新时代药业有限公司 否
6 开封制药（集团）有限公司 否
7 江苏神龙药业股份有限公司 否
8 天方药业有限公司 否
（5）较市场同类产品的竞争优势
花园药业具备集采中选的先发优势。除先发优势外，标的公司其他竞争优势
具体如下：
缬沙坦氨氯地平片（I），作为唯一入选《国家基本药物目录2018版》的复
方降压药物，相比于市场同类产品具有达标率高，服用方便，药物经济性好的特
点，随着国家对于基药政策的强化，未来产品的市场规模仍将持续增大，《中国
高血压防治指南2018》推荐复方降压药物来简化治疗方案，而《欧洲高血压防治
指南2018》《ISH2020全球高血压防治指南》将复方降压药物作为起始治疗药物，
首选A+C，因此缬沙坦氨氯地平片（I）符合未来疾病用药发展趋势，临床认可度
较高，该产品还属于成长期。花园药业将通过精细化渠道管理及专业的学术推广，
利用集采中选的准入优势和专业的第三方推广服务公司开展最新指南的推广及
医生理念教育，加大市场开发力度的同时，以“高血压起始SPC治疗”为主题开
展一系列的学术会议来改变医生的处方理念，从而保持该产品的快速发展。
多索茶碱属于新一代的茶碱类药物，相比于老一代的茶碱具有疗效相当，耐
受性好的特点。由于茶碱类药物的不良反应较多，临床使用易出现不耐受甚至中
毒的情况，这在很大程度上限制了茶碱类药物在临床中的使用，而多索茶碱改变
了病人茶碱类药物不耐受的限制，目前临床用于无法口服且氨茶碱不耐受的病
人。标的公司将利用集采中选的优势，开展多索茶碱注射液产品安全性等方面的
推广，加大该产品对其他茶碱类药物替代力度，逐步提升产品的临床地位从而进
一步扩大市场销售规模。多索茶碱注射液仅能在医院内销售，标的公司通过集采
中选抢占了市场的先发优势，在中选周期内通过市场运作实现产品快速覆盖，相
对非中选企业具备一定的竞争优势。
7
左氧氟沙星片（500mg）作为高剂量喹诺酮类药物具有服用方便、疗效好，
安全性佳且不宜产生耐药的特点，符合国内外抗菌药物管理法规，国外推荐高剂
量的左氧氟沙星（500mg）作为呼吸及泌尿系统感染的一线药物。500mg规格的左
氧氟沙星片由于符合临床诊疗趋势，市场还有较大的增长空间。花园药业的左氧
氟沙星片中选国家第4批集采，获得了一定的市场基础，仍然有很多空白市场，
除医院内销售外，可在医院外市场进行销售。标的公司通过开展多层次的学术推
广活动，把抗生素的用药理念和产品优势逐步传导到各层级医院。布局第三终端
市场，加大大众健康教育及OTC的店员教育，提高市场占有率。
硫辛酸注射液为糖尿病用药，用于糖尿病周围神经病变引起的感觉异常及其
他氧化应激所致疾病。随着糖尿病病程的延长，糖尿病周围神经病变的发病率呈
上升趋势。硫辛酸注射液属于抗氧化剂，临床应用广泛，市场前景广阔。相比于
其他抗氧化剂，硫辛酸清除自由基的范围及能力要比其他抗氧化强，目前主要用
于糖尿病周围神经病变的治疗。标的公司硫辛酸注射液中选国家第5批集采，获
得了一定的市场基础，但仍然有很多空白市场。标的公司将借助于集采的准入优
势，通过学术推广活动，把产品特性和优势逐步传导到各层级医疗机构，提高市
场占有率。
3、集采到期后继续中标的可能性及前述假设的合理性
根据对集采到期后继续中标的方式分析，各省份集采到期后存在原中选企业
原价续标、原中选企业降价续标、原中选企业与非中选企业竞价抢标3种可能的
情况。
经谨慎分析，预测中采用了原部分中选省市降价续标、原部分中选省市竞价
抢标、非中选省市竞价抢标的续标应对方案，并且已考虑了部分中选省市无法续
标的可能性。
因此，在现有集采政策环境下，标的公司集采到期后虽不能保证所有已中选
省市均能续标，但在部分省市继续降价中标与竞价续标的可能性仍然较高。
综上所述，假设4款已集采中选药品，在集采周期结束后，在部分省市根据
市场竞争情况能够降价继续中标，是根据现有国家集采第1批、第2批、第3批到
期品种续约情况作出判断的，具有合理性。
4、考虑了合同到期后相关产品可能的降价情况及其合理性
8
预测中已考虑集采周期结束后标的公司4款中选药品大幅降价的可能性，具
体情况如下：
2021年10-12月 2026年
序号 药品 整体降幅
不含税销售单价 不含税销售单价
1 缬沙坦氨氯地平片（I） 2.3712元/片 1.1843元/片 50%
2 多索茶碱注射液 15.2590元/支 5.5028元/支 64%
3 硫辛酸注射液 21.1254元/支 14.7315元/支 30%
4 左氧氟沙星片 2.2392元/片 1.5387元/片 31%
标的公司集采中选价相比集采最高限定价格的降幅已在50%-65%左右。在此
基础上，缬沙坦氨氯地平片（I）、多索茶碱注射液预测未来5年继续下降50%以
上，硫辛酸注射液、左氧氟沙星片预测未来5年继续下降30%以上。
预测已经较为谨慎的考虑了4款国家集采中选药品集采期到期后降价，且降
价幅度较大，具有合理性。
5、标的公司与中标集采省份签订合同或订单数量、价格、期限等情况
（1）缬沙坦氨氯地平片（I）
中选约定采购量 合同数量 中选价格
序号 省市 合同期限
（万片） （万片） （含税，元/片）
1 天津 174.5851 *** 2.7627 12个月
2 河北 166.8445 *** 2.7627 12个月
3 山西 17.9848 *** 2.7627 12个月
4 上海 1022.5105 *** 2.7627 12个月
5 浙江 1149.4036 *** 2.7627 12个月
6 安徽 208.141 *** 2.7627 12个月
7 福建 642.1799 *** 2.7627 12个月
8 海南 62.5769 *** 2.7627 12个月
9 重庆 116.6754 *** 2.7627 12个月
10 四川 250.8469 *** 2.7627 12个月
11 西藏 13.7573 *** 2.7627 12个月
12 甘肃 42.0386 *** 2.7627 12个月
13 青海 37.243 *** 2.7627 12个月
14 宁夏 25.0007 *** 2.7627 12个月
15 新疆 297.7773 *** 2.7627 12个月
合计 4227.5655 15,492
9
注：由于涉及商业秘密，具体省份合同量不披露，下同。
由上表内容可见，缬沙坦氨氯地平片（I）首年订单金额=15,492万片*2.7627
元/片*0.97（扣除3%配送费）=4.15亿元（含税金额），2021年5-9月已完成订单
量超过50%。
（2）多索茶碱注射液
中选约定采购量 合同数量 中选价格
序号 省市 合同期限
（万支） （万支） （含税，元/支）
1 福建 82.2925 *** 17.776 12个月
2 湖南 330.8283 *** 17.776 12个月
3 广东 154.9338 *** 17.776 12个月
4 海南 20.1873 *** 17.776 12个月
5 贵州 77.7772 *** 17.776 12个月
6 甘肃 105.1516 *** 17.776 12个月
合计 771.1707 1,746
由上表内容可见，多索茶碱注射液首年订单金额=1,746万支*17.776元/支
*0.97（扣除3%配送费）=3.01亿元（含税金额），2021年5-9月已完成订单量超
过25%。
（3）左氧氟沙星片
中选约定采购量 合同数量 中选价格
序号 省市 合同期限
（万片） （万片） （含税，元/片）
1 辽宁 68.1653 *** 2.6086 12个月
2 湖北 98.931 *** 2.6086 12个月
3 四川 307.3017 *** 2.6086 12个月
4 宁夏 44.1166 *** 2.6086 12个月
合计 518.5146 1,820
由上表内容可见，左氧氟沙星片首年订单金额=1820万片*2.6086元/片*0.97
（扣除3%配送费）=0.46亿元（含税金额），2021年5-9月已完成订单量超过40%。
（4）硫辛酸注射液
中选约定采购量 合同数量 中选价格
序号 省市 合同期限
（万支） （万支） （含税，元/支）
1 天津 12.6964 *** 24.61 12个月
2 内蒙古 12.9143 *** 24.61 12个月
3 江苏 34.3405 *** 24.61 12个月
10
4 福建 33.2246 *** 24.61 12个月
5 海南 2.6735 *** 24.61 12个月
6 贵州 1.5915 *** 24.61 12个月
7 陕西 19.4402 *** 24.61 12个月
合计 116.8810 432.5
由上表内容可见，硫辛酸注射液首年订单金额=432.5万支*24.61元/支*0.97
（扣除3%配送费）=1.03亿元（含税金额），首年订单于2021年9月下旬各省市陆
续开始执行。
上述4款药品首年约定采购量折算金额约为2.87亿元（扣除3%配送费）；含
税订单金额约为8.66亿元（扣除3%配送费），合同金额远超集采中选约定采购金
额。
花园药业经过充分遴选集采中选省份的优质代理商，并与其签订合同，合同
金额远超集采中选约定采购金额。主要原因为：
①国家集采以“约定采购量计算基数”为基准，按中选家数仅划分了50%-80%
比例不等的约定采购量归属中选企业。约定采购量之外还有较大市场空间。
②医院报量较为谨慎，还有较多的医院尚未报量。“4+7”药品集中带量采
购试点地区的25个中选药品平均完成约定采购量的比例为183%。由此可见，实际
完成度大幅高于约定采购量是普遍现象。
花园药业首年合同采购金额相对于集采约定采购金额覆盖率在300%以上。
花园药业营业收入并非依赖于集采中选约定采购量，而是在集采中选约定采购
量之外还有较大的市场空间。
6、合同到期后前述产品在预测期及稳定期的销售单价、单件成本、每年销
售量、年增长率及前述指标的确定依据
（1）缬沙坦氨氯地平片（I）
销售单价：集采中选不含税单价为2.37元/片（扣除3%配送费），基于谨慎
性原则，2022年5月集采到期后不含税单价将从2.37元/片逐步降价至1.1843元/
片。集采续期方法分为3类：第1类，原部分中选省份直接降价续约成功；第2类，
原部分中选省份以低价竞价续约；第3类，非中选省份通过竞价抢占一部分的量。
单件成本：缬沙坦和氨氯地平两种原料药的历史年度材料成本波动幅度较小，
11
成本可控。除原料成本外的人工成本、折旧成本、能耗、其他各项制造费用等直
接成本均在可控范围。
每年销售量、年增长率：缬沙坦氨氯地平片(I)2021年1-9月已实现销量0.80
亿片、收入1.99亿元。根据缬沙坦氨氯地平片(I)2021年1-9月已实现销量结合集
采到期后续约方式、市场规模增长率、市场竞争情况进行综合预测，2022年至2026
年缬沙坦氨氯地平片（I）预计销售额分别为2.59亿元、1.81亿元、1.85亿元、
1.77亿元、1.69亿元，对应的销量分别为1.36亿片、1.34亿片、1.43亿片、1.43
亿片、1.43亿片。在稳定期预计年销量约为1.43亿片，年销售额约为1.69亿元。
以上预测基于对缬沙坦氨氯地平片（I）的市场分析：根据米内网数据显示，缬
沙坦氨氯地平片（I）2020年城市公立医院市场规模超过14亿元，2015年至2020
年市场规模年均增长率超过10%，随着复方高血压药物需求的增长，缬沙坦氨氯
地平片（I）的市场规模将进一步扩大。基于缬沙坦氨氯地平片（I）需求及规模
的不断增长，预测的销量具有合理性。
数据来源：米内网。
（2）多索茶碱注射液
销售单价：集采中选不含税单价为15.259元/支（扣除3%配送费），基于谨
慎性原则，2022年5月集采到期后不含税单价将从15.259元/支逐步降价至5.5028
元/支。集采续期方法分为3类：第1类，原部分中选省份直接降价续约成功；第2
类，原部分中选省份以低价竞价续约；第3类，非中选省份通过竞价抢占一部分
12
的量。
单件成本：多索茶碱原料药历史年度材料成本波动幅度较小，成本可控。除
原料成本外的人工成本、折旧成本、能耗、其他各项制造费用等直接成本均在可
控范围。
每年销售量、年增长率：多索茶碱注射液2021年1-9月已实现销量457万支、
收入0.70亿元。根据多索茶碱注射液2021年1-9月已实现销量结合集采到期后续
约方式、市场规模增长率、市场竞争情况进行综合预测，2022年至2026年多索茶
碱注射液预计销售额分别为0.94亿元、0.60亿元、0.59亿元、0.56亿元、0.53
亿元，对应的销量分别为849万支、951万支、970万支、970万支、970万支。在
稳定期预计年销量约为970万支，年销售额约为0.53亿元。以上预测基于对多索
茶碱注射液的市场分析：根据米内网数据显示，多索茶碱注射液2020年城市公立
医院市场规模为3.71亿元，2018年、2019年多索茶碱注射液销售额增长率均超过
10%。2020年受疫情影响降幅较大，预计随着疫情好转整体销售将回暖。全球的
工业发展，环境压力增大，呼吸系统疾病患者的增速明显，多索茶碱注射液的市
场规模将进一步扩大。基于多索茶碱注射液需求及规模的不断增长，预测的销量
具有合理性。
数据来源：米内网。
（3）左氧氟沙星片
销售单价：集采中选不含税单价为2.2392元/片（扣除3%配送费），基于谨
慎性原则，2024年集采到期后不含税单价将从2.2392元/片逐步降价至1.5387元/
片。集采续期方法分为3类：第1类，原部分中选省份直接降价续约成功；第2类，
13
原部分中选省份以低价竞价续约；第3类，非中选省份通过竞价抢占一部分的量。
单件成本：左氧氟沙星原料药历史年度材料成本波动幅度较小，成本可控。
除原料成本外的人工成本、折旧成本、能耗、其他各项制造费用等直接成本均在
可控范围。
每年销售量、年增长率：左氧氟沙星片2021年1-9月已实现销量0.08亿片、
收入0.20亿元。根据左氧氟沙星片2021年1-9月已实现销量结合集采到期后续约
方式、市场规模增长率、市场竞争情况进行综合预测，2022年至2026年左氧氟沙
星片预计销售额分别为0.35亿元、0.37亿元、0.34亿元、0.31亿元、0.31亿元，
对应的销量分别为0.15亿片、0.16亿片、0.18亿片、0.19亿片、0.20亿片。在稳
定期预计年销量约为0.20亿片，销年售额约为0.31亿元。以上预测基于对左氧氟
沙星片的市场分析：根据米内网数据显示，左氧氟沙星片（500mg）的2020年城
市公立医院市场规模为5.28亿元，花园药业左氧氟沙星片规格为500mg/片。左氧
氟沙星片（500mg）属于高剂量喹诺酮类药物，抗菌效果更好的同时不宜产生耐
药，一天一片高剂量符合国际抗生素使用法规。从下表左氧氟沙星片（500mg）
年度销售趋势可以看出，左氧氟沙星片（500mg）2018年及2019年均保持10%以上
的增长，远高于其他喹诺酮类产品市场增长率，提示产品未来潜力较大，临床认
可度高。左氧氟沙星片（500mg）的市场规模将进一步扩大。基于左氧氟沙星片
（500mg）需求及规模的不断增长，预测的销量具有合理性。
数据来源：米内网。
（4）硫辛酸注射液
销售单价：集采中选不含税单价为21.1254元/支（扣除3%配送费），基于谨
慎性原则，2024年集采到期后不含税单价将从21.1254元/支逐步降价至14.7315
元/支。集采续期方法分为3类：第1类，原部分中选省份直接降价续约成功；第2
14
类，原部分中选省份以低价竞价续约；第3类，非中选省份通过竞价抢占一部分
的量。
单件成本：硫辛酸原料药历史年度成本波动幅度较小，成本可控。除原料成
本外的人工成本、折旧成本、能耗、其他各项制造费用等直接成本均在可控范围。
每年销售量、年增长率：根据硫辛酸注射液已签订的首年订单结合集采到期
后续约方式、市场规模增长率、市场竞争情况进行综合预测，2022年至2026年硫
辛酸注射液预计销售额分别为0.74亿元、0.85亿元、0.55亿元、0.52亿元、0.49
亿元，对应的销量分别为350万支、400万支、335万支、335万支、335万支。在
稳定期预计销量约为335万支，年销售额约为0.49亿元。以上预测基于对硫辛酸
注射液的市场分析：根据米内网数据显示，硫辛酸注射液的2020年城市公立医院
市场规模为8.84亿元，2017年由于医保受限导致销量出现下滑，2018年因医保受
限问题下降最明显。由于硫辛酸注射液医保受限及近年疫情原因2020年市场规模
同比下降19.14%。从硫辛酸注射液历史销量来看，销量额无明显增长。从绝对销
售额来看，硫辛酸注射液还是较大的品种。基于硫辛酸注射液合同订单情况及市
场容量，预测的销量具有合理性。
数据来源：米内网。
7、敏感性分析
缬沙坦氨氯地平片（I）与多索茶碱注射液集采周期为1年，计算2022年以后
单价、数量变动敏感性分析计算结果如下：
变动 对2022年当年利润影响幅
变动项目 对评估值影响幅度
幅度 度
15
影响金额 影响幅度 影响金额 影响幅度
缬沙坦氨氯地平片（I）单
±10% 约0.1亿元 ±11% 1.2亿元 ±11%
价
缬沙坦氨氯地平片（I）数
±10% 约0.15亿元 ±15% 0.8亿元 ±7%
量
多索茶碱注射液单价 ±10% 约0.04亿元 ±4% 0.4亿元 ±4%
多索茶碱注射液数量 ±10% 约0.06亿元 ±6% 0.3亿元 ±3%
左氧氟沙星片与硫辛酸注射液集采周期为3年，故仅计算2024年以后单价、
数量变动敏感性分析计算结果，结果如下：
变动 对2024年当年利润影响幅度 对评估值影响幅度
变动项目
幅度 影响金额 影响幅度 影响金额 影响幅度
左氧氟沙星片单价 ±10% 约0.02亿元 ±1% 0.2亿元 ±2%
左氧氟沙星片数量 ±10% 约0.02亿元 ±2% 0.2亿元 ±2%
硫辛酸注射液单价 ±10% 约0.05亿元 ±4% 0.3亿元 ±3%
硫辛酸注射液数量 ±10% 约0.04亿元 ±3% 0.04亿元 ±4%
（二）评估报告假设氨氯地平阿托伐他汀钙片、奥美拉唑碳酸氢钠胶囊、
多巴丝肼片、罗红霉素片将于2022年或2023年取得药品注册批件，于2023年或
2024年上市销售。请说明前述产品截至评估时点的研发进度，并结合标的公司
已有产品及市场同类产品从研发到取得注册批件、上市销售所用时限等说明前
述假设的合理性，并补充列示前述产品在预测期及稳定期的销售单价、单件成
本、每年销售量、年增长率及前述指标的确定依据。
1、研发进度
截至评估时点（2021年9月30日），氨氯地平阿托伐他汀钙片、奥美拉唑碳
酸氢钠胶囊、多巴丝肼片、罗红霉素片产品的研发进度如下：
2021年9月30日时 前一进度时间 预测取得注册 预测上市销售
序号 项目
点研发进度 节点 批件时间 所用时限
氨氯地平阿托 2021年1月获得
1 药监局审评中 2022年12月前 2023年12月前
伐他汀钙片 受理通知书
奥美拉唑碳酸 2021年8月获得
2 药监局审评中 2022年12月前 2023年12月前
氢钠胶囊 受理通知书
2020年7月临床
3 多巴丝肼片 BE临床试验中 2023年12月前 2024年12月前
试验备案
16
2021年9月30日时 前一进度时间 预测取得注册 预测上市销售
序号 项目
点研发进度 节点 批件时间 所用时限
2020年8月临床
4 罗红霉素片 BE临床试验中 2023年12月前 2024年12月前
试验备案
2、标的公司已有产品及市场同类产品从研发到取得注册批件、上市销售所
用时限
标的公司已有产品包括缬沙坦氨氯地平片（I）、多索茶碱注射液、左氧氟
沙星片、硫辛酸注射液，从研发到取得注册批件、上市销售所用时限具体如下：
BE备案时 获得受 获取注册 受理至 受理至 BE备案或验
上市销售
项目 间或验证 理通知 批件时间 获得批 上市销 证生产至上
时间
生产时间 书时间 （注） 件时间 售时间 市时间
缬沙坦氨氯 2018年 2019年 2020年 2020年 1年 1年
2年
地平片（I） 10月 3月 8月 10月 5个月 7个月
多索茶碱注
2018年 2019年 2021年 2021年 1年 1年 2年
射液（一致
9月 8月 1月 5月 5个月 9个月 8个月
性评价）
左氧氟沙星 2018年 2019年 2020年 2021年 1年 2年
2年
片 6月 5月 9月 5月 4个月 11个月
硫辛酸注射
2019年 2020年 2021年 2021年 1年 2年
液（一致性 11个月
1月 6月 5月 9月 3个月 8个月
评价）
注：上表中多索茶碱注射液和硫辛酸注射液为药品补充申请批准通知书的时间。
由上表可知，从已实现销售产品来看，由获得受理通知书至上市销售时间为
2年以内；由BE备案或验证生产至上市销售时间大约在2-3年。评估假设时间与已
实现销售产品取得注册批件、上市销售所用时限相近。
3、市场同类产品从研发到取得注册批件、上市销售所用时限
市场同类产品从研发到取得注册批件、上市销售所用时限具体如下：
药品 厂家 临床试验备案时间 获得受理通知书时间 获取注册批件时间
北京嘉林药业
2018/10/22 2018/9/27 2021/6/21
股份有限公司
北京嘉林药业
氨氯地平 2016/3/3 2018/9/27 2021/6/24
股份有限公司
阿托伐他
南京正大天晴
汀钙片 2019/6/21 2020/1/21 2021/7/30
制药有限公司
华润赛科药业
2019/8/30 2020/7/2 2021/10/28
有限责任公司
奥美拉唑 杭州中美华东
2019/11/4 2020/6/24 2021/6/21
碳酸氢钠 制药有限公司
17
药品 厂家 临床试验备案时间 获得受理通知书时间 获取注册批件时间
胶囊 北京百奥药业
/ 2018/7/30 2021/9/2
有限责任公司
厦门恩成制药
2019/2/11 2019/9/25 2021/2/18
有限公司
四川科伦药业
2019/8/7 2020/1/15 2021/4/27
罗红霉素 股份有限公司
片 桂林南药股份
2019/10/30 / 审评中
有限公司
注：上表中北京嘉林药业股份有限公司的氨氯地平阿托伐他汀钙片为2个不同规格。
由上表可知，市场同类产品从临床试验备案到至获取注册批件的时间在2年
左右，与本次评估预测获批时限较为接近。
经公开信息检索，市场同类产品上市销售的具体时间没有公开披露，因此无
法进行对比分析。
4、前述产品在预测期及稳定期的销售单价、单件成本、每年销售量、年增
长率及前述指标的确定依据
（1）氨氯地平阿托伐他汀钙片
销售单价：以原研药品挂网价为基准，按照原研产品打折一定幅度，确定2023
年不含税销售单价为2.7083元/片。基于谨慎性原则，至2026年逐步降价至2.5490
元/片。
单件成本：氨氯地平和阿托伐他汀的原料药成本可控。除原料成本外的人工
成本、折旧成本、能耗、其他各项制造费用等直接成本均在可控范围。
每年销售量、年增长率：根据氨氯地平阿托伐他汀钙片市场容量、市场竞争
情况进行综合预测，2023年至2026年氨氯地平阿托伐他汀钙片预计销售额分别为
0.34亿元、0.36亿元、0.39亿元、0.42亿元，对应的销量分别为0.13亿片、0.14
亿片、0.15亿片、0.17亿片。在稳定期预计销量约为0.17亿片，年销售额约为0.42
亿元。以上预测基于对氨氯地平阿托伐他汀钙片的市场分析：目前氨氯地平阿托
伐他汀钙片只有原研厂家辉瑞独家在售。根据米内网数据显示，氨氯地平阿托伐
他汀钙片2020年城市公立医院市场规模为5.04亿元，2016年至2020年的年增长率
均高于10%。随着高血压并伴有高血脂症状的治疗需求增长，氨氯地平阿托伐他
汀钙片的市场规模将进一步扩大。基于氨氯地平阿托伐他汀钙片需求及市场规模
的不断增长，预测的销量具有合理性。
18
数据来源：米内网。
（2）奥美拉唑碳酸氢钠胶囊
销售单价：以同类独家药品最低销售单价为基准，按照同类独家药品打折一
定幅度，确定2023年不含税销售单价为6.4013元/粒。基于谨慎性原则，至2026
年逐步降价至6.0248元/粒。
单件成本：奥美拉唑和碳酸氢钠的原料药成本可控。除原料成本外的人工成
本、折旧成本、能耗、其他各项制造费用等直接成本均在可控范围。
每年销售量、年增长率：根据奥美拉唑碳酸氢钠胶囊市场容量、市场竞争情
况进行综合预测，2023年至2026年奥美拉唑碳酸氢钠胶囊预计销售额分别为0.07
亿元、0.07亿元、0.07亿元、0.08亿元，对应的销量分别为114万片、117万片、
121万片、125万片。在稳定期预计年销量约为125万片，年销售额约为0.08亿元。
以上预测基于对奥美拉唑碳酸氢钠胶囊的市场分析：目前奥美拉唑碳酸氢钠胶囊
市面上只有厦门恩成制药独家在售。根据米内网数据显示，奥美拉唑碳酸氢钠胶
囊2020年城市公立医院整体市场规模为8,030万元，2020年同比2019年增长达
103.55%。随着抑制胃酸治疗药物需求的增长，奥美拉唑碳酸氢钠胶囊的市场规
模将进一步扩大。基于奥美拉唑碳酸氢钠胶囊需求及规模的不断增长，预测的销
量具有合理性。
19
数据来源：米内网。
（3）多巴丝肼片
销售单价：以原研药品挂网价为基准，按照原研药品打折一定幅度，确定2024
年不含税销售单价为1.4524元/片。基于谨慎性原则，至2026年逐步降价至1.3949
元/片。
单件成本：左旋多巴和盐酸苄丝肼的原料药成本可控。除原料成本外的人工
成本、折旧成本、能耗、其他各项制造费用等直接成本均在可控范围。
每年销售量、年增长率：根据多巴丝肼片市场容量、市场竞争情况进行综合
预测，2024年7月至2026年多巴丝肼片预计销售额分别为0.29亿元、0.67亿元、
0.79亿元，对应的销量分别为0.20亿片、0.47亿片、0.57亿片。在稳定期预计销
量约为0.57亿片，年销售额约为0.79亿元。以上预测基于对多巴丝肼片的市场分
析：目前国内多巴丝肼片市场由原研企业罗氏制药在销售，多巴胺类药物市场持
续增长，2018年至2020年的年增长率均高于10%。根据米内网数据显示，多巴丝
肼片2020年城市公立医院规模为4.25亿元，2020年同比2019年增长9.94%。随着
帕金森病治疗药物需求的增长，多巴丝肼片的市场规模将进一步扩大。基于多巴
丝肼片需求及市场规模的不断增长，预测的销量具有合理性。
20
数据来源：米内网。
（4）罗红霉素片
销售单价：以原研药品挂网价为基准，按照原研药品打折一定幅度，确定2024
年不含税销售单价为1.6881元/片。基于谨慎性原则，至2026年逐步降价至1.6212
元/片。
单件成本：罗红霉素的原料药成本可控。除原料成本外的人工成本、折旧成
本、能耗、其他各项制造费用等直接成本均在可控范围。
每年销售量、年增长率：根据罗红霉素片市场容量、市场竞争情况进行综合
预测，2024年至2026年罗红霉素片预计销售额分别为0.31亿元、0.37亿元、0.43
亿元，对应的销量分别为0.18亿片、0.22亿片、0.27亿片。在稳定期预计年销量
约为0.27亿片，年销售额约为0.43亿元。以上预测基于对罗红霉素片的市场分析：
罗红霉素2020年城市公立医院市场规模为1.25亿元，占罗红霉素整体市场的
23.90%，因此罗红霉素整体市场规模为5.23亿。城市公立医院占比较少，主要市
场在城市社区及乡镇卫生院。罗红霉素口服常释剂型竞争激烈程度较低，罗红霉
素片的市场规模将进一步扩大。基于罗红霉素片需求及规模的不断增长，预测的
销量具有合理性。
（三）请结合标的公司品牌竞争力、研发能力、销售能力等，以及所有产
品的在手订单情况，说明作为标的公司主要收入来源的中标产品合同到期后若
未能持续中标，标的公司能否维持高收入和高净利润，及拟采取的保障措施。
1、请结合标的公司品牌竞争力、研发能力、销售能力等，以及所有产品的
21
在手订单情况，说明作为标的公司主要收入来源的中标产品合同到期后若未能持
续中标，标的公司能否维持高收入和高净利润
（1）品牌竞争力方面
2021年2月，标的公司的缬沙坦氨氯地平片（I）、左氧氟沙星片、多索茶碱
注射液3个产品中选第4批国家药品集采，共25个省份中选；2021年6月，硫辛酸
注射液中选第5批国家药品集采，有7个省中选。标的公司以国家药品集中采购机
制为契机，以自身研发积累及产品梯队为依托，大力开拓市场，提升市场占有率
和自身经营业绩。
截至2021年9月30日，标的公司的缬沙坦氨氯地平片（I）已覆盖超过5,800
家医院，左氧氟沙星片已覆盖超过3,100家医院，多索茶碱注射液已覆盖超过
1,600家医院。第4批集采中选的3个产品自2021年5月各省市陆续执行以来，快速
提升了标的公司产品的可及性，因产品质量可靠、疗效确切，产品已积淀了一定
的美誉度，初步形成了销售规模和产品影响力，为市场的纵深拓展开创了良好局
面，为标的公司打造品牌竞争力奠定了坚实的基础。
（2）研发能力方面
花园药业专注于心血管、神经系统等慢性疾病领域复方制剂产品的研发、生
产和销售。通过引进先进技术和自主创新相结合的方式，标的公司不断进行新产
品研发和技术创新，取得了多项技术成果。花园药业及其子公司共拥有发明专利
5项，实用新型专利10项，外观专利3项，软件著作权12项，拥有协安之、豁达康、
释尔宁、稳立安、泽尔艾斯等多个注册商标，36个药品批准文号；润嘉医疗拥有
1个浙江省第二类创新医疗器械批准文号。标的公司已申报在审批药品3项、临床
试验中药品2项。研发方向上，标的公司从普通仿制药逐渐转向有高技术壁垒、
以复方制剂为主、有新型适应症的高端仿制药；适时介入与现有产品类型契合的
创新药和改良型新药品种的研发，争取在相关方面取得突破；规划每年有1-2个
新产品立项，丰富研发管线，步入不间断有研发品种立项、研究、申报、获批上
市销售的健康可持续发展之轨道，形成产品发展梯队，提升抵御市场风险的能力。
花园药业研发团队稳定，产品定位清晰，经过多年发展，先后取得浙江省科技型
中小企业、浙江省创新型示范中小企业、省级高新技术企业研究开发中心、国家
高新技术企业等荣誉称号。
22
（3）销售能力方面
花园药业采用“经销+学术推广”的销售模式。依据各类产品所处生命周期
的不同阶段，以及产品的不同属性，制定差异化的学术推广方案，对市场进行精
细化培育和引导，增强医生的处方习惯，提升患者的依从性。
以缬沙坦氨氯地平片（I）为例，该产品是唯一入选《国家基本药物目录2018
版》中复方降压制剂，也是《中国高血压防治指南2018》《欧洲高血压防治指南
2018版》等国内外权威指南推荐的首选药物。随着《健康中国2030规划纲要》《国
家基本药物制度药品供应保障》等政策的颁布实施，慢性疾病领域迎来了新的机
遇，产品市场潜力巨大。该产品市场在2021年前由原研厂家诺华制药所主导，且
主要在二级以上医院进行推广销售，尚未覆盖大量的社区和乡镇等基层医院。该
产品研发难度高，资金投入大，国产替代进程慢，市场培育和竞争尚不充分，处
于生命周期的成长期。随着分级诊疗制度的逐步完善，标的公司将充分利用集采
中选的契机，结合市场特点和产品特性，倡导“起始SPC治疗和首选A+C”复方制
剂的理念，建立多渠道的学术体系，提升代理商及医药代表产品推广的专业性，
实施多种学术形式组合的推广方案，确保产品信息能精准、有效地传达给医生和
患者。市场培育由二级以上等级医院逐步向基层医院及第三终端纵深推进，全方
位增强该产品的曝光度和美誉度，最终形成标的公司产品品牌和企业影响力。
通过不断优化营销策略和拓展销售渠道，标的公司已建立了覆盖全国大部分
地区的销售网络，已形成一定的市场竞争力。国家集采中标后，花园药业已与49
家代理商签订了销售合同，合同金额约为8.66亿元，合同金额远超集采中选约定
的采购金额；采用先款后货的结算方式，与170余家经销单位形成紧密的战略合
作伙伴关系，有约80家专业化的学术推广服务单位,为各层级终端市场的纵深拓
展打下了坚实的基础。在合作期内，花园药业继续提升对终端用户的服务能力、
加强与代理商的合作，充分整合各方资源，提前做好集采省市的续标准备工作。
对于非中选省市，标的公司稳步推进挂网及市场销售工作，努力提高该品种在全
国范围的市场份额。
综上所述，花园药业借助于中选国家集采的准入优势，通过研发管线的纵向
延伸，丰富产品梯队，产品梯队不间断地投放市场进行销售推广，形成新的收入
增长点。通过进一步提升营销能力，完善销售网络，对市场进行精准的学术推广
23
和精细化管理，夯实采购周期内中选省份公立医疗机构的市场基础，适时引导到
第三终端；非中选省市，持续推进挂网及市场销售工作，努力提高该品种在全国
范围的市场份额。中选和非中选省市，因时因地制宜，精准施策，稳步提升市场
占有率和销售规模，集聚起广泛的企业影响力和产品知名度。花园药业4个产品
在国家集采中中标，且多个省市中选，作为主要收入来源的中标产品合同到期后，
增加了省市续标成功的概率；另原未中选省市，有参与竞价签约的机会。花园药
业维持高收入和高净利润的可能性较大。
2、拟采取的保障措施
为有效保障花园药业的高收入和高净利润，花园药业拟采取的主要保障措施
如下：
（1）在集采报量方面，医院集采报量较为谨慎，约定采购量仅为药品实际
需求量的一部分。标的公司集采药品如在部分省市未能持续中标，仍可以挂网价
进行销售。
（2）在产品梯队方面，除医院内销售渠道，缬沙坦氨氯地平片（I）及左氧
氟沙星片可以在第三终端渠道进行销售。如未能在部分省市持续中标，标的公司
可通过发力医院外市场销售，弥补医院内销售渠道的缺失。此外，除4款集采中
选药品外，花园药业另有罗红霉素胶囊、阿奇霉素分散片等多款常规药品在正常
销售；草酸艾司西酞普兰片、干眼综合治疗仪2个产品已获批，将上市形成销售。
（3）在市场营销方面，抓住国家集采政策的发展契机，加快经营模式的转
型升级，健全销售管理体系，完善销售推广队伍建设，以产品力为根本，以学术
推广为抓手，夯实市场基础，增强医生处方习惯和患者的依从性，在慢性疾病领
域集聚起品牌效应，形成企业的规模优势和社会效应，进而增强企业的市场竞争
实力以及行业影响力。
（4）在研发方面，标的公司已经形成了较完整的药品研发及注册申报体系。
后续药品在预测期内不断上市销售，对标的公司预测期销售收入具备一定的支撑
作用。花园药业将以第4批、第5批国家集采的良好开局作为契机，持续优化自身
产品结构，进一步推动高技术壁垒复方制剂的研发工作，提升标的公司的核心竞
争力。
（5）在生产方面，全面完善标的公司的GMP体系建设并严格执行，确保产品
24
品质。
（四）评估报告显示，本次交易采用收益法——现金流折现方法（DCF）
评估。请充分披露交易估值采用的折现率等主要参数的确定理由，并与市场可
比案例对比说明前述参数确定的合理性。
1、折现率的确定理由
折现率，又称期望投资回报率，是将资产的未来预期收益折算成现值的比率，
是基于贴现现金流法确定评估价值的重要参数。本次评估选取与标的公司类似的
上市公司，按照加权平均资本成本（WACC）计算确定折现率。
（1）股权回报率的确定
股权资本成本按国际通常使用的CAPM模型进行求取：
公式：Ke=Rf+ERP×β +Rc
式中：Rf：目前的无风险收益率；
ERP：市场风险溢价；
β ：公司风险系数；
Rc：公司特定的风险调整系数；
第一步：确定无风险收益率Rf
无风险回报是指在资本市场上可以获得的风险极低的投资机会的收益率。
通常将政府债券的收益率看做无风险投资收益率Rf。
2021年9月的10年期中债国债平均到期收益率为2.88%。则Rf=2.88%。
第二步：市场风险溢价ERP的确定
市场风险溢价，英文表述为Market Risk Premium（MRP、市场风险溢价）
或Equity Risk Premium（ERP、股票市场风险溢价），是对于一个充分风险分
散的市场投资组合，投资者所要求的高于无风险利率的回报率。评估师在计算
折现率时，通常需要采用市场数据进行分析，相对应的市场特指股票市场，因
此，采用Equity Risk Premium（ERP、股票市场风险溢价）表述市场风险溢价，
是指在股票市场上拥有一个充分风险分散的投资组合，投资者所要求的回报率
高于无风险利率的部分。
25
无风险收
2003年 2010年
Rm算术 Rm几何 益率Rf
年份 日期 以来年 以来Rm ERP
平均值 平均值 (10年以
化Rm 平均
上）
2020 2020/12/31 20.32% 9.01% 3.14% 9.01% 9.00% 5.86%
ERP取值5.86%。
第三步：β 公司风险系数的确定
评估机构选取了九典制药、普利制药、苑东生物三家A股医药行业上市公司
作为对比公司，具体选取的依据请参见本关注函回复“第1.题”之“（2）”的
相关回复内容。
根据可比上市公司剔除财务杠杆的β 的平均值求取被评估单位剔除财务杠
杆的β ，其后根据可比公司评估基准日的资本结构D/E计算得出被评估单位的β 。
计算公式如下：
β L=(1+(1-T)×D/E)×β U
公式中：
β L：有财务杠杆的Beta；
D/E：公司基准日的债务与股权比率；
β U：无财务杠杆的Beta；
T：所得税率；
其中公司基准日的D/E按以下公式计算：
D=长、短期借款及长、短期债券；
E=经营性资产价值。
计算过程如下：
按照可比上市公司的剔除财务杠杆的β U、经营性资产价值计算结果带入E
取值，迭代测算β 系数。
β =(1+(1-T)×D/E)×β U
=0.8905
第四步：计算公司特定的风险调整系数Rs
公司特有风险超额收益率Rc=规模超额收益率Rs+其他超额风险收益率
Rq=4.08%
第五步：计算股权资本成本Ke
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根据上述确定的参数，则股权资本成本计算如下：
Ke=Rf+ERP×β +Rc
=2.88%+5.86%*0.8905+4.08%
=12.18%
（2）加权平均资本成本（WACC）的确定
公式：WACC=Re×[E/(E+D)]+Rd×(1-T)×[D/(E+D)]
式中：E：股权的市场价值；
D：债务的市场价值。
Re：股权资本成本
Rd：债务资本成本
T：被评估单位的所得税税率
根据上述计算得出的被评估单位评估基准日资本结构，债务资本成本Rd按被
评估单位实际平均贷款利率水平5.22%计算，则：
折现率如下
WACC=Re×[E/(E+D)]+Rd×(1-T)×[D/(E+D)]
= 12.18%×经营性资产价值迭代计算结果/（债务价值+经营性资产价值迭代
计算结果）+5.22%×（1-15%）×债务价值/（债务价值+经营性资产价值迭代计
算结果）
=11.95%
经计算，折现率为11.95%。
2、与市场可比案例对比说明折现率参数确定的合理性
公司查询了近年来市场发生的可比交易案例，具体内容如下：
披露日期 交易标的 交易买方 折现率
浙江贝得药业有限公司
2018.11.8 向日葵(300111.SZ) 12.00%
100%股权
山东罗欣药业集团股份有
2019.4.25 罗欣药业(002793.SZ) 11.93%
限公司99.65476%股权
重庆南松医药科技股份有
2019.8.30 河化股份(000953.SZ) 11.64%
限公司93.41%股权
四川贝尔康医药有限公司
2019.12.11 同济堂（600090.SH） 未披露
60%股权
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披露日期 交易标的 交易买方 折现率
泰凌医药国际有限公司
2020.4.22 康辰药业（603590.SH） 未披露
100%股权
天津金耀集团湖北天药药
2020.5.30 天药股份（600488.SH） 未披露
业股份有限公司51%股权
泰州市妇女儿童医院有限
2020.9.30 莎普爱思（603168.SH） 10.35%
公司100%股权
广西裕源药业有限公司
2020.10.26 100%股权、浦北县新科药 华仁药业（300110.SZ） 未披露
品包装有限公司100%股权
安徽恒星制药有限公司
2021.7.24 华仁药业（300110.SZ） 11.40%
100%股权
平均值 11.46%
由上表可见，与市场可比交易案例折现率平均值11.46%相比，花园药业评估
折现率取值为11.95%，略高于平均值，具有合理性。
（五）请结合前述问题说明标的公司评估值较资产账面价值溢价率较高的
合理性。
本次交易根据收益法评估作价，标的公司股东全部权益价值的评估值为
107,000.00万元，较所有者权益账面值11,551.35万元增值95,448.65万元，增值
率为826.30%。增值率较高的主要原因是花园药业2020年以前以普药的生产销售
为主，经过多年的研发投入，随着第4批、第5批国家药品集中采购中选，标的公
司业绩实现了大幅增长。在此情况下，评估值系基于对标的公司所处行业的综合
考虑，结合其2021年国家集采中选以来的经营数据，以及对未来经营情况的合理
预测得出，评估值及其增值率具有合理性。
公司查询了近年来市场发生的可比交易案例，具体内容如下：
按照承诺业绩
评估值 动态 市净
披露日期 交易标的 交易买方 计算的动态市
（万元） 市盈率 率
盈率
山东罗欣药业集团股份 罗欣药业
2019.4.25 756,502.87 11.64 14.41 2.53
有限公司99.65476%股权 (002793.SZ)
浙江贝得药业有限公司 向日葵
2019.4.29 59,211.79 11.76 16.48 1.92
60%股权 (300111.SZ)
重庆南松医药科技股份 河化股份
2019.8.30 28,804.67 11.08 9.30 2.20
有限公司93.41%股权 (000953.SZ)
2019.12.1 四川贝尔康医药有限公 同济堂
45,000.00 10.71 13.71 8.17
1 司60%股权 （600090.SH）
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按照承诺业绩
评估值 动态 市净
披露日期 交易标的 交易买方 计算的动态市
（万元） 市盈率 率
盈率
泰凌医药国际有限公司 康辰药业
2020.4.22 90,068.66 9.01 16.77 1.28
100%股权 （603590.SH）
天津金耀集团湖北天药
天药股份
2020.5.30 药业股份有限公司51%股 27,455.90 11.17 9.63 1.50
（600488.SH）
权
泰州市妇女儿童医院有 莎普爱思
2020.9.30 50,200.00 13.69 16.51 3.79
限公司100%股权 （603168.SH）
2020.10.2 广西裕源药业有限公司 华仁药业
38,200.00 11.58 30.83 5.41
6 100%股权 （300110.SZ）
安徽恒星制药有限公司 华仁药业
2021.7.24 80,100.00 10.01 40.26 26.91
100%股权 （300110.SZ）
平均值 11.18 18.66 5.97
2021.10.2
花园药业100%股权 花园生物 107,000.00 9.73 6.53 9.77
7
注：动态市盈率=评估值/最近一期年化净利润，市净率=评估值/最近一期末净资产。
由上表可知，本次交易中标的公司的市净率为9.77，高于上述交易案例的平
均值5.97，主要原因说明如下：（1）标的公司从2012年开始相关药品的技术研
发，前期研发投入较大，相关专利技术未完全确认无形资产。经过多年投入，标
的公司4款集采药品于2021年获得合同订单，2021年1-9月收入得以释放。标的公
司2020年以前经营累计利润较低，截止2021年9月30日标的公司所有者权益仅为
10,957.46万元；（2）交易案例历史经营积累形成的利润相对较高，净资产金额
相对较大。因此，对于标的公司这种历史研发投入较高、业绩刚得以释放的估值
来讲，用市净率指标对比分析其价值，参考意义较小。
标的公司评估值对应的动态市盈率为6.53倍，可比交易案例平均动态市盈率
为18.66倍，标的公司评估值对应的动态市盈率低于可比交易案例的平均值。
本次收益法评估结果10.70亿元，相对未来3年平均承诺利润1.1亿元，按照
承诺业绩计算的动态PE为9.73倍，低于可比交易案例平均数值11.18倍。
综上所述，经对标的公司各项影响因素分析及与可比交易案例市盈率、市净
率综合比较，标的公司评估值溢价率较高具有合理性。
（六）请评估师就上述问题发表明确意见。
评估师就上述问题的总体意见如下：
1、根据集采续标政策、市场竞争情况，花园药业4款集采中选药品预计能够
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在标的公司的部分中选省市降价续标、部分中选省市竞价续标、部分非中选省市
竞价抢标。
2、根据在手订单情况，花园药业营业收入并非完全依赖国家集采中选，合
同订单量远大于集采中选约定采购量。标的公司将充分整合各方优势资源，利用
自身销售渠道，进一步获取市场份额。
3、标的公司预测期产品组成多元化，既有罗红霉素胶囊、阿奇霉素分散片
等多款普通药品，也有多款集采中标药品，除此之外还有草酸艾司西酞普兰片、
干眼综合治疗仪2款已注册待上市销售产品及多款在研药品。预测年度营业收入
并非单纯依靠国家集采中标药品。随着后续已获批药品、医疗器械及在研药品在
预测年度不断上市销售，降低了原有集采药品降价对营业收入下降的影响。
4、标的公司截止评估基准日账面货币资金为1.67亿元，现金流充沛，可以
保障预测年度持续的研发费用投入。
5、标的公司已形成全国性的医院销售渠道，产品具备国家集采中选的先发
优势，随着我国人口老龄化的加剧，心血管类药物、神经系统类的用药需求在不
断增长，预计标的公司在销产品仍能够获得一定的市场份额。
综上所述，标的公司在预测期内仍能够获取较高的营业收入和净利润，本次
收益法评估结果为10.70亿元，具有合理性。
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（本页无正文，为《银信资产评估有限公司关于对深圳证券交易所关注函的
回复》之盖章页）
银信资产评估有限公司
2021 年 11 月 4 日
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