联合〔2023〕1177 号
联合资信评估股份有限公司通过对浙江花园生物高科股份
有限公司及其拟发行的向不特定对象发行的可转换公司债券的
信用状况进行综合分析和评估，确定浙江花园生物高科股份有限
公司主体长期信用等级为 AA-，浙江花园生物高科股份有限公司
向不特定对象发行可转换公司债券的信用等级为 AA-，评级展望
为稳定。
特此公告
联合资信评估股份有限公司
评级总监：
二〇二三年二月二十八日
公司债券信用评级报告
浙江花园生物高科股份有限公司
向不特定对象发行可转换公司债券信用评级报告
评级结果： 评级观点
主体长期信用等级：AA - 联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）对
本次债券信用等级：AA- 浙江花园生物高科股份有限公司（以下简称“公司”或“花园
评级展望：稳定 生物”）的评级反映了公司作为国内大型维生素 D3 系列产品
和心血管、神经系统等慢性疾病仿制药制剂的研发、制造和
债项概况： 销售企业，在产品市场占有率、技术储备、产业链完整度方
本次债券发行规模：不超过 12.00 亿元（含） 面具备的综合竞争优势。2021 年，公司完成对浙江花园药业
本次债券期限：6 年 有限公司（以下简称“花园药业”）的同一控制下企业合并，
募集资金用途：骨化醇类原料药项目、骨 切入医药制造领域，在国家药品集中采购政策背景下，营业
化醇类制剂项目、年产 6000 吨维生素 A
总收入和利润总额大幅增长；同时，联合资信也关注到维生
粉和 20000 吨维生素 E 粉项目、年产 5000
吨维生素 B6 项目、年产 200 吨生物素项 素 D3 产品价格波动较大，对公司食品制造业务盈利能力有
目、高端仿制药品研发项目 一定影响；中国医药行业处于医疗体制改革进程中，公司医
药制造业务发展面临一定不确定性；公司完成对花园药业并
评级时间：2023 年 2 月 28 日 购造成所有者权益规模显著下降，所有者权益中未分配利润
所占比例偏高，结构稳定性偏弱等因素对公司信用水平可能
本次评级使用的评级方法、模型：
带来的不利影响。
名称 版本
一般工商企业信用评级方法 V4.0.202208 公司本次拟发行 6 年期、不超过 12.00 亿元（含）的可转
一般工商企业主体信用评级模型 换公司债券。从本次可转换公司债券设置的转股价格修正条
V4.0.202208
（打分表）
注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露 款和赎回条款中可以看出，本次可转换公司债券转股的可能
性较大。
本次评级模型打分表及结果：
公司 EBITDA 和经营活动现金流对本次可转换公司债券
评价内容 评价结果 风险因素 评价要素 评价结果
宏观和区 保障一般。
2
经营环境 域风险
行业风险 3
未来，随着在建食品制造项目陆续达产，公司经营业绩
经营
C 基础素质 4 有望得到提升。
风险
自身
企业管理 3
竞争力 基于对公司主体长期信用状况以及本次可转换公司债券
经营分析 3
资产质量 3 信用状况的综合评估，联合资信确定公司主体长期信用等级
现金流 盈利能力 2
财务 为 AA-，本次可转换公司债券信用等级为 AA-，评级展望为
F1 现金流量 2
风险
资本结构 3 稳定。
偿债能力 1
指示评级 aa- 优势
个体调整因素：-- --
个体调整信用等级 aa-
1. 公司具备完整的维生素 D3 产业链条，维生素 D3 产品市
外部支持调整因素：-- -- 场份额、制造技术、产品种类丰富程度居于国内领先地
评级结果 AA-
注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个
位。公司形成了从上游原材料方面发展胆固醇、精制羊毛
等级，各级因子评价划分为 6 档，1 档最好，6 档最差；财 脂，逐步介入化妆品原材料领域，下游应用方面进入 25-
务风险由低至高划分为 F1－F7 共 7 个等级，各级因子评价
划分为 7 档，1 档最好，7 档最差；财务指标为近三年加权 羟基维生素 D3、环保灭鼠剂，进入维生素 D3 高端领域
平均值；通过矩阵分析模型得到指示评级结果
的完整产业链条，维生素 D3 产品全球市场份额和羊毛脂
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公司债券信用评级报告
分析师：华艾嘉 李敬云 胆固醇市场份额居于全球领先地位。
邮箱：lianhe@lhratings.com 2. 公司心血管、神经系统等慢性疾病领域高技术壁垒制剂
电话：010-85679696 产品具备竞争优势。公司医药制造业务主要产品缬沙坦
传真：010-85679228 氨氯地平片(I)、左氧氟沙星片、多索茶碱注射液、硫辛酸
地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 注射液、草酸艾司西酞普兰片取得药品注册证书或补充
中国人保财险大厦 17 层（100022） 申请批准通知书（视同通过一致性评价），并成功中选国
网址：www.lhratings.com 家或广东联盟集采，对公司未来业绩形成良好支撑。
3. 公司现金类资产储备充实，财务弹性良好。截至 2022 年
3 月末，公司现金类资产对短期债务保障程度很高；公司
全部债务资本化比率和资产负债率处于较低水平，财务
弹性良好。
关注
1. 公司主营的维生素 D3 产品价格波动较大，对公司食品制
造业务毛利率影响较大。维生素 D3 所属维生素行业的发
展具有一定的周期性，其波峰波谷出现的时点及持续时
间受国内外宏观经济环境及行业自我调整等诸多因素共
同影响。近年来，维生素 D3 产品价格低位运行，公司食
品制造业务毛利率有所下降。
2. 公司医药制造业务面临一定政策风险。目前，中国医药行
业正处于医疗体制改革的进程中，相关政策法规的出台
正在不断改变市场竞争格局，如果公司不能及时、较好地
适应政策调整变化，将可能面临经营业绩下滑的风险；随
着药品价格改革，医药市场竞争的加剧，可能对公司盈利
能力造成影响；随着国家组织药品集中采购工作推进和
带量采购药品范围逐渐扩大，如果未来公司部分主要销
售产品被纳入集采范围，且公司未中选，或将对公司相应
产品的销售产生不利影响。
3. 所有者权益稳定性偏弱。2021 年，公司完成对花园药业
的同一控制下企业合并，造成归属于母公司所有者权益
规模显著下降；公司所有者权益中未分配利润所占比例
很高，所有者权益结构稳定性偏弱。
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公司债券信用评级报告
主要财务数据：
合并口径
项 目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 3 月
现金类资产(亿元) 6.07 13.63 5.05 8.12
资产总额(亿元) 20.80 35.70 35.25 38.76
所有者权益(亿元) 17.43 28.79 22.79 24.30
短期债务(亿元) 2.55 2.40 4.24 6.31
长期债务(亿元) 0.00 0.00 0.00 0.00
全部债务(亿元) 2.55 2.40 4.24 6.31
营业总收入(亿元) 7.18 6.59 11.17 3.87
利润总额(亿元) 3.99 2.88 5.85 1.77
EBITDA(亿元) 4.44 3.50 6.40 --
经营性净现金流(亿元) 3.67 4.27 5.04 2.46
营业利润率(%) 68.21 57.30 67.35 71.55
净资产收益率(%) 19.72 9.05 22.38 --
资产负债率(%) 16.18 19.35 35.36 37.31
全部债务资本化比率(%) 12.76 7.71 15.69 20.62
流动比率(%) 304.19 310.38 123.70 124.84
经营现金流动负债比(%) 110.11 73.86 56.15 --
现金短期债务比(倍) 2.38 5.67 1.19 1.29
EBITDA 利息倍数(倍) 69.80 20.72 59.24 --
全部债务/EBITDA(倍) 0.57 0.69 0.66 --
公司本部（母公司）
项 目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 3 月
资产总额(亿元) 21.79 29.88 29.34 /
所有者权益(亿元) 15.36 26.76 20.22 /
全部债务(亿元) 2.55 2.00 2.99 /
营业收入(亿元) 7.54 6.19 7.17 /
利润总额(亿元) 3.64 2.79 2.46 /
资产负债率(%) 29.52 10.45 31.07 /
全部债务资本化比率(%) 14.24 6.96 12.89 /
流动比率(%) 137.60 327.20 108.24 /
经营现金流动负债比(%) 106.57 -101.40 78.21 /
注：1. 公司 2022 年一季度财务报表未经审计；2.公司 2019 年财务数据采用 2020 年期初调整数，
2020 年财务数据采用 2021 年期初调整数，即假设花园药业自 2020 年起纳入合并范围；3. 本报告
中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币
主体评级历史：
信用 评级
评级时间 项目小组 评级方法/模型 评级报告
等级 展望
-- -- -- -- -- --
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019 年 8 月 1 日之前的评级方法和评级
模型均无版本编号
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公司债券信用评级报告
声 明
一、本报告版权为联合资信所有，未经书面授权，严禁以任何形式/方式复制、转载、出售、发
布或将本报告任何内容存储在数据库或检索系统中。
二、本报告是联合资信基于评级方法和评级程序得出的截至发表之日的独立意见陈述，未受任
何机构或个人影响。评级结论及相关分析为联合资信基于相关信息和资料对评级对象所发表的前瞻
性观点，而非对评级对象的事实陈述或鉴证意见。联合资信有充分理由保证所出具的评级报告遵循
了真实、客观、公正的原则。
三、本报告所含评级结论和相关分析不构成任何投资或财务建议，并且不应当被视为购买、出
售或持有任何金融产品的推荐意见或保证。
四、本报告不能取代任何机构或个人的专业判断，联合资信不对任何机构或个人因使用本报告
及评级结果而导致的任何损失负责。
五、本报告系联合资信接受浙江花园生物高科股份有限公司（以下简称“该公司”）委托所出具，
引用的资料主要由该公司或第三方相关主体提供，联合资信履行了必要的尽职调查义务，但对引用
资料的真实性、准确性和完整性不作任何保证。联合资信合理采信其他专业机构出具的专业意见，
但联合资信不对专业机构出具的专业意见承担任何责任。
六、除因本次评级事项联合资信与该公司构成评级委托关系外，联合资信、评级人员与该公司
不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
七、本次信用评级结果仅适用于本次（期）债券，有效期为本次（期）债券的存续期；根据跟踪
评级的结论，在有效期内评级结果有可能发生变化。联合资信保留对评级结果予以调整、更新、终
止与撤销的权利。
八、任何机构或个人使用本报告均视为已经充分阅读、理解并同意本声明条款。
分析师：
联合资信评估股份有限公司
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公司债券信用评级报告
浙江花园生物高科股份有限公司
向不特定对象发行可转换公司债券信用评级报告
一、主体概况 公司注册地址：浙江省金华市东阳市南马
镇花园村；法定代表人：邵徐君。
浙江花园生物高科股份有限公司（以下简
称“公司”）系经浙江省人民政府企业上市工作 二、本次可转换公司债券概况及募集资金用途
领导小组出具“浙上市﹝2003﹞号”文批准，在
浙江花园生物高科有限公司整体改制基础上， 1. 本次可转换公司债券概况
由全体股东作为发起人共同发起设立的股份有 本次发行债券的种类为可转换为公司股票
限公司。公司于 2014 年 10 月在深圳证券交易 的可转换公司债券（以下简称“本次债券”或“本
所上市，股票代码“300401.SZ”。经过历次股权 次可转换公司债券”），本次债券及未来转换的
结构变更，截至 2022 年 3 月末，公司总股本为 股票将在深圳证券交易所上市。根据相关法律
5.51 亿股，浙江祥云科技股份有限公司（以下 法规规定并结合公司财务状况和投资计划，本
简称“祥云科技”）持有公司 26.20%股份，为公 次拟发行可转换公司债券募集资金总额不超过
司控股股东；公司实际控制人为邵钦祥，邵钦祥 人民币 12 亿元（含 12 亿元），具体发行数额
家族通过花园集团有限公司（以下简称“花园集 提请公司股东大会授权公司董事会在上述额度
团”）直接和间接持有祥云科技全部股权。截至 范围内确定。本次发行的可转换公司债券每张
2022 年 5 月 11 日，公司控股股东累计质押所 面值为人民币 100 元，按面值发行。本次发行
持公司股票 0.99 亿股，占其所持股份的 68.78%。 的可转换公司债券的期限为自发行之日起 6 年。
公司经营范围：食品添加剂的生产和销售， 本次债券采用每年付息一次的付息方式，到期
饲料添加剂的生产（范围详见《饲料添加剂生产 归还本金和最后一年利息。本次债券的转股期
许可证》）。医药中间体、化工产品（不含危险品 自发行结束之日起满六个月后的第一个交易日
和国家专项规定产品）、工业副产品氯化钾、氯 起至到期日止。本次债券设置赎回条款及回售
化锌水溶液及氯化钙、甲酸水溶液、氨水的生产、 条款。本次债券不提供担保。
销售，饲料添加剂的销售，胆钙化醇原药、胆钙 （1）转股条款
化醇饵粒的生产与销售，经营进出口业务（范围 初始转股价格的确定依据
详见《中华人民共和国进出口企业资格证书》）。 本次发行的可转换公司债券初始转股价格
截至 2022 年 3 月末，公司本部内设办公室、 不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司
总工办、财务部、供应部、市场部、证券部、审 A 股股票交易均价（若在该二十个交易日内发
计部等职能部门，组织架构图详见附件 1-2。 生过因除权、除息引起股价调整的情形，则对调
截至2021年末，公司合并资产总额35.25亿 整前交易日的交易均价按经过相应除权、除息
元，所有者权益22.79亿元（不含有少数股东权 调整后的价格计算）和前一个交易日公司 A 股
益）；2021年，公司实现营业总收入11.17亿元， 股票交易均价，具体初始转股价格由股东大会
利润总额5.85亿元。 授权公司董事会在发行前根据市场和公司具体
截至2022年3月末，公司合并资产总额38.76 情况与保荐人（主承销商）协商确定。
亿元，所有者权益24.30亿元（不含有少数股东 前二十个交易日公司 A 股股票交易均价=
权益）；2022年1－3月，公司实现营业总收入3.87 前二十个交易日公司 A 股股票交易总额/该二十
亿元，利润总额1.77亿元。 个交易日公司 A 股股票交易总量。
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公司债券信用评级报告
前一个交易日公司 A 股股票交易均价=前 （2）赎回条款
一个交易日公司 A 股股票交易总额/该日公司 A 到期赎回条款
股股票交易总量。 在本次可转换公司债券期满后五个交易日
转股价格的调整方法及计算公式 内，公司将赎回全部未转股的可转换公司债券，
在本次发行之后，若公司发生派送红股、转 具体赎回价格由股东大会授权董事会根据发行
增股本、增发新股（不包括因本次发行的可转换 时市场情况与保荐人（主承销商）协商确定。
公司债券转股而增加的股本）、配股以及派发现 有条件赎回条款
金股利等情况，则转股价格相应调整。具体的转 在本次债券转股期内，如果公司股票连续
股价格调整公式如下： 三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价
派送股票股利或转增股本：P1=P0/（1+n）； 不低于当期转股价格的 130%（含 130%），或
增发新股或配股：P1=（P0+A×k）（1+k）； 可转换公司债券未转股余额不足 3000 万元时，
上 述两 项同时 进行：P1=（P0+A ×k ） / 公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的
（1+n+k） 价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。
派送现金股利：P1=P0-D； 若在前述三十个交易日内发生过转股价格调整
上述三项同时进行：P1＝（P0-D+A×k）/ 的情形，则在转股价格调整日前的交易日按调
（1+n+k）。 整前的转股价格和收盘价计算，在转股价格调
其中：P0 为调整前转股价，n 为派送股票 整日及之后的交易日按调整后的转股价格和收
股利或转增股本率，k 为增发新股或配股率，A 盘价计算。
为增发新股价或配股价，D 为每股派送现金股 （3）回售条款
利，P1 为调整后转股价。 有条件回售条款
转股价格向下修正条款 本次发行的可转换公司债券最后两个计息
在本次发行的可转换公司债券存续期间， 年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日
当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有 的收盘价低于当期转股价格的 70%时，可转换
十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的 85% 公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债
时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方 券全部或部分按债券面值加上当期应计利息的
案并提交公司股东大会表决。 价格回售给公司。
上述方案须经出席会议的股东所持表决权 若在前述三十个交易日内发生过转股价格
的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行 因发生送股票股利、转增股本、增发新股（不
表决时，持有本次发行的可转换公司债券的股 包括因本次发行的可转换公司债券转股而增加
东应当回避。修正后的转股价格应不低于本次 的股本）、配股以及派发现金股利等情况而调
股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易 整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转
均价和前一交易日均价之间的较高者。同时，修 股价格和收盘价计算，在调整后的交易日按调
正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每 整后的转股价格和收盘价计算。如果出现转股
股净资产值和股票面值。 价格向下修正情况，则上述三十个交易日须从
若在前述三十个交易日内发生过转股价格 转股价格调整之后第一个交易日起重新计算。
调整的情形，则在转股价格调整日前的交易日 本次发行的可转换公司债券最后两个计息
按调整前的转股价格和收盘价计算，在转股价 年度，可转换公司债券持有人在每年回售条件
格调整日及之后的交易日按调整后的转股价格 首次满足后可按上述约定条件行使回售权一
和收盘价计算。 次，若在首次满足回售条件而可转换公司债券
持有人未在公司届时公告的回售申报期内申报
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并实施回售的，该计息年度不应再行使回售 债券面值加上当期应计利息价格回售给公司。
权，可转换公司债券持有人不能多次行使部分 在上述情形下，可转债持有人可以在公司公告
回售权。 的附加回售申报期内进行回售，在该次附加回
附加回售条款 售申报期内不实施回售的，不应再行使附加回
若本次发行可转债募集资金投资项目的实 售权。
施情况与公司在募集说明书中的承诺相比出现 2. 本次可转换公司债券募集资金用途
重大变化，且该变化被中国证监会认定为改变 本次发行募集资金总额不超过人民币12.00
募集资金用途的，可转债持有人享有一次回售 亿元（含12.00亿元），扣除发行费用后全部用
权利，即有权将其持有的可转债全部或部分按 于以下项目：
表 1 本次债券募集资金运用概况
序号 项目 项目总投资额（万元） 拟投入募集资金金额（万元）
1 骨化醇类原料药项目 15606.34 13500.00
2 骨化醇类制剂项目 32868.12 28600.00
3 年产 6000 吨维生素 A 粉和 20000 吨维生素 E 粉项目 19881.59 16600.00
4 年产 5000 吨维生素 B6 项目 33539.06 30600.00
5 年产 200 吨生物素项目 15928.47 14100.00
6 高端仿制药品研发项目 16622.80 16600.00
合计 134446.38 120000.00
资料来源：公司公告
三、宏观经济和政策环境分析 产总值 27.02 万亿元，按不变价计算，同比增长
4.80%，较上季度两年平均增速（5.19%）有所
1. 宏观政策环境和经济运行回顾
回落；环比增长 1.30%，高于上年同期（0.50%）
2022 年一季度，中国经济发展面临的国内
但不及疫情前 2019 年水平（1.70%）。
外环境复杂性和不确定性加剧，有的甚至超出
三大产业中，第三产业受疫情影响较大。
预期。全球经济复苏放缓，俄乌地缘政治冲突导
2022 年一季度，第一、二产业增加值同比增速
致全球粮食、能源等大宗商品市场大幅波动，国
分别为 6.00%和 5.80%，工农业生产总体稳定，
内多地疫情大规模复发，市场主体困难明显增
但 3 月受多地疫情大规模复发影响，部分企业
加，经济面临的新的下行压力进一步加大。在此
出现减产停产，对一季度工业生产造成一定的
背景下，“稳增长、稳预期”成为宏观政策的焦
拖累；第三产业增加值同比增速为 4.00%，不及
点，政策发力适当靠前，政策合力不断增强，政
上年同期两年平均增速及疫情前 2019 年水平，
策效应逐渐显现。
接触型服务领域受到较大冲击。
经初步核算，2022 年一季度，中国国内生
表2 2021 年一季度至 2022 年一季度中国主要经济数据
2021 年 2021 年 2021 年 2021 年 2022 年
项目
一季度 二季度 三季度 四季度 一季度
GDP 总额（万亿元） 24.80 28.15 28.99 32.42 27.02
GDP 增速（%） 18.30(4.95) 7.90(5.47) 4.90(4.85) 4.00(5.19) 4.80
规模以上工业增加值增速（%） 24.50(6.79) 15.90(6.95) 11.80(6.37) 9.60(6.15) 6.50
固定资产投资增速（%） 25.60(2.90) 12.60(4.40) 7.30(3.80) 4.90(3.90) 9.30
房地产投资（%） 25.60(7.60) 15.00(8.20) 8.80(7.20) 4.40(5.69) 0.70
基建投资（%） 29.70(2.30) 7.80(2.40) 1.50(0.40) 0.40(0.65) 8.50
制造业投资（%） 29.80(-2.0) 19.20(2.00) 14.80(3.30) 13.50(4.80) 15.60
社会消费品零售（%） 33.90(4.14) 23.00(4.39) 16.40(3.93) 12.50(3.98) 3.27
出口增速（%） 48.78 38.51 32.88 29.87 15.80
进口增速（%） 29.40 36.79 32.52 30.04 9.60
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公司债券信用评级报告
CPI 涨幅（%） 0.00 0.50 0.60 0.90 1.10
PPI 涨幅（%） 2.10 5.10 6.70 8.10 8.70
社融存量增速（%） 12.30 11.00 10.00 10.30 10.60
一般公共预算收入增速（%） 24.20 21.80 16.30 10.70 8.60
一般公共预算支出增速（%） 6.20 4.50 2.30 0.30 8.30
城镇调查失业率（%） 5.30 5.00 4.90 5.10 5.80
全国居民人均可支配收入增速（%） 13.70(4.53) 12.00(5.14) 9.70(5.05) 8.10(5.06) 5.10
注：1.GDP 数据为当季值，其他数据均为累计同比增速；2.GDP 总额按现价计算，同比增速按不变价计算；3.出口增速、进口增速均以美元
计价统计；4.社融存量增速、城镇调查失业率为期末值；5.全国居民人均可支配收入增速为实际同比增速；6.2021 年数据中括号内为两年平
均增速
资料来源：联合资信根据国家统计局、中国人民银行和 Wind 数据整理
需求端，消费市场受到疫情冲击较大，固 债券净融资规模较上年同期多增 9238 亿元。其
定资产投资增速处于相对高位，出口仍保持较 他支撑因素包括对实体经济发放的人民币贷款
高景气度。消费方面，2022 年一季度社会消费 和企业债券净融资较上年同期分别多增 4258 亿
品零售总额 10.87 万亿元，同比增长 3.27%，不 元和 4050 亿元。
及上年同期两年平均增速水平（4.14%），主要 财政收入运行总体平稳，民生等重点领域
是 3 月疫情对消费，特别是餐饮等聚集型服务 支出得到有力保障。2022 年一季度，全国一般
消费，造成了较大冲击。投资方面，2022 年一 公共预算收入 6.20 万亿元，同比增长 8.60%，
季度全国固定资产投资（不含农户）10.49 万亿 财政收入运行总体平稳。其中，全国税收收入
元，同比增长 9.30%，处于相对高位。其中，房 5.25 万亿元，同比增长 7.70%，主要是受工业企
地产开发投资继续探底；基建投资明显发力，体 业利润增长带动，但制造业中小微企业缓税政
现了“稳增长”政策拉动投资的作用；制造业投 策延续实施等因素拉低了税收收入增幅。支出
资仍处高位，但 3 月边际回落。外贸方面，出 方面，2022 年一季度全国一般公共预算支出
口仍保持较高景气度。2022 年一季度中国货物 6.36 万亿元，同比增长 8.30%，为全年预算的
进出口总额 1.48 万亿美元，同比增长 13.00%。 23.80%，进度比上年同期加快 0.30 个百分点。
其中，出口 8209.20 亿美元，同比增长 15.80%； 民生等重点领域支出得到了有力保障，科学技
进口 6579.80 亿美元，同比增长 9.60%；贸易顺 术、教育、农林水、社会保障和就业、卫生健康
差 1629.40 亿美元。 支出同比分别增长 22.40%、8.50%、8.40%、
CPI 同比涨幅总体平稳，PPI 同比涨幅逐 6.80%、6.20%。
月回落。2022 年一季度 CPI 同比增长 1.10%， 稳就业压力有所加大，居民收入稳定增长。
猪肉等食品价格下跌对冲了部分能源价格上涨 2022 年一季度，城镇调查失业率均值为 5.53%，
推动的上行空间。一季度 PPI 同比增长 8.70%， 其中 1 月、2 月就业情况总体稳定，调查失业率
各月同比增速回落幅度有所收敛；PPI 环比由降 分别为 5.30%、5.50%，接近上年同期水平，环
转升，上行动力增强，输入型通胀压力抬升。地 比小幅上升，符合季节性变化规律；而 3 月以
缘政治等因素导致国际能源和有色金属价格剧 来局部疫情加重，城镇调查失业率上升至 5.80%，
烈波动，带动国内油气开采、燃料加工、有色金 较上年同期上升 0.50 个百分点，稳就业压力有
属等相关行业价格上行。 所增大。2022 年一季度，全国居民人均可支配
社融总量扩张，财政前置节奏明显。2022 收入 1.03 万元，实际同比增长 5.10%，居民收
年一季度新增社融规模 12.06 万亿元，比上年同 入稳定增长。
期多增 1.77 万亿元；3 月末社融规模存量同比
2. 宏观政策和经济前瞻
增长 10.60%，增速较上年末高 0.30 个百分点。
把稳增长放在更加突出的位置，保持经济
从结构看，财政前置带动政府债券净融资大幅
运行在合理区间，实现就业和物价基本稳定。
增长，是支撑社融扩张的主要动力，一季度政府
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2022 年 4 月，国务院常务会议指出，要把稳增 预混合饲料进一步加工成为饲料添加剂，再将
长放在更加突出的位置，统筹稳增长、调结构、 饲料添加剂添加到饲料中。饲料添加剂对强化
推改革，切实稳住宏观经济大盘。保持经济运行 基础饲料营养价值，提高动物生产性能，保证动
在合理区间：部署促进消费的政策举措，助力稳 物健康，改善畜产品品质等方面有明显的效果。
定经济基本盘和保障改善民生；决定进一步加 饲料添加剂行业是饲料行业的上游，饲料行业
大出口退税等政策支持力度，促进外贸平稳发 的发展直接影响饲料添加剂行业的发展情况。
展；确定加大金融支持实体经济的措施，引导降 2021 年，随着生猪生产加快恢复，水产和反刍
低市场主体融资成本。实现就业和物价基本稳 动物养殖持续发展，饲料工业恢复增长。2021
定：着力稳市场主体、保就业；综合施策保物流 年，全国饲料工业总产值 12234.1 亿元，同比增
畅通和产业链供应链稳定，保粮食能源安全。 长 29.3％；实现总营业收入 11687.3 亿元，同比
疫情叠加外部局势影响，经济稳增长压力 增长 28.8％。2021 年，全国工业饲料总产量
加大。生产端，停工停产、供应链受阻以及原材 29344.3 万吨，同比增长 16.1％。其中，配合饲
料价格上涨对工业生产的拖累还需关注；需求 料产量 27017.1 万吨，同比增长 17.1％；浓缩饲
端，投资对经济的拉动作用有望提升，可能主要 料产量 1551.1 万吨，同比增长 2.4％；添加剂预
依靠基建投资的发力；国内疫情的负面影响短 混合饲料产量 663.1 万吨，同比增长 11.5％。
期内或将持续，制约消费的进一步复苏；在俄乌 价格方面，受新冠肺炎疫情、行业竞争、下
局势紧张、美联储货币政策加速紧缩等国际背 游需求扰动等因素影响，2021 年 1－9 月，维生
景下，叠加上年基数攀升的影响，出口对于经济 素 K3 价格处于近年来低位。随着需求恢复，
的支撑大概率会逐步回落。有鉴于此，IMF、世 2021 年 9 月开始，维生素 K3 价格开始上涨。
界银行等国际机构均降低了对中国经济增长的 目前，维生素 K3 价格处于相对高位。2021 年，
预测。预计未来经济增长压力仍然较大，实现 维生素 B1 价格经历了先上涨后下跌的过程。
5.50%增长目标的困难有所加大。 2021 年，维生素 B5 处于相对低位。2021 年以
来，维生素 B3 价格相对稳定。整体看，2021 年
四、行业分析 以来，维生素产品价格变动较大，其中维生素
1．维生素行业 K3 和维生素 B5 经历了一段时间的低价。
2021 年以来，受新冠肺炎疫情、行业竞争、 行业竞争方面，维生素产品价格波动较大，
下游需求扰动等因素影响，部分维生素产品价 每一次大幅涨跌的过程中，行业中的生产厂商
格变动较大；受行业竞争激烈和环保标准的趋 也经历着更替、兼并整合、转型升级等过程。经
严等因素影响，行业内企业经营压力较大。 过较长时间的发展和磨合，目前维生素行业总
维生素作为生物体内必需的一大类营养素， 体形成了寡头垄断的格局，行业集中度较高，各
是人类及动物永久性的消费品。维生素下游行 个细分产品中一般都存在 3~5 个具有垄断性公
业为饲料、医药及食品行业，下游消费结构相对 司占据全球超过 80%的市场份额。行业关注方
稳定。根据博亚和讯统计，每年全球用量万吨以 面，第一，环保标准的趋严对于维生素生产企业
上的有维生素 C、维生素 E、维生素 B3、维生 的技术水平、资金投入都提出更高要求，若企业
素 A 和维生素 B5 等品种。不同的维生素其下 环保不达标则可能面临被淘汰的风险。第二，由
游消费结构存在较大差异，如维生素 C 主要用 于维生素细分产品市场规模较小，易受到供给
于食品和医药领域，很少用于饲料领域；维生素 端和原材料成本的影响，造成价格波动剧烈，对
D3 主要用于饲料，而较少用于食品和医药领域。 企业盈利有着重大影响。第三，由于维生素产品
在饲料行业，不同种类单体维生素经过加 主要用于饲料生产，且出口比例较高，需关注下
工后形成复合维生素预混合饲料，复合维生素 游需求变化、国际贸易摩擦以及汇率波动风险。
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2.医药行业 主要系新冠肺炎疫情相关高毛利企业占比增加
2020 年，受新冠肺炎疫情影响，各层级医 所致。2021 年，医药行业盈利水平逐渐从新冠
疗机构日常诊疗活动减少，药品终端销售市场 肺炎疫情的影响中恢复，全国规模以上医药制
规模近年来首次出现负增长，但随着人均可支 造业实现营业收入人民币 29288.5 亿元，同比增
配收入增长、人口老龄化趋势逐年加重以及医 长 20.1%，实现利润总额 6271.4 亿元，同比增
保收入和参保人数增加，中国医药需求仍保持 长 77.9%。
稳健。2021 年以来，医药行业盈利水平逐渐从
新冠肺炎疫情的影响中恢复，医药制造业企业 五、基础素质分析
营业收入和利润总额均大幅增长。 1. 产权状况
医药制造行业与生命健康息息相关，其下 截至2022年3月末，公司总股本为5.51亿股，
游需求主要与人口数量、老龄化程度及疾病演 浙江祥云科技股份有限公司（以下简称“祥云科
变等因素相关。近年来，全国居民人均可支配收 技”）持有公司26.20%股份，为公司控股股东；
入已由 2018 年的 28228 元增长至 2021 年的 公司实际控制人为邵钦祥。截至2022年5月11日，
35128 元，消费升级加速；与此同时，截至第七 公司控股股东累计质押所持公司股票0.99亿股，
次全国人口普查（普查标准时点为 2020 年 11 占其所持股份的68.78%。
月 1 日 0 时），中国 60 周岁以上人口已达 2.64
亿，占总人口的 18.70%，较 2019 年末增加了 2. 企业规模和竞争力
0.10 亿，人口老龄化趋势明显。随着新医保目 公司是国内大型维生素D3和心血管、神经
录落地、医保支付方式进一步完善以及带量采 系统等慢性疾病领域高技术壁垒制剂研发、制
购的制度化和常态化等多种政策的推行，医保 造和销售企业，在产品市场份额、产业链完整
收支结构逐步优化，控费成效显著。虽然基本医 度、业务规模、研发创新等方面具备竞争优势。
疗保险基金收入增长速度于 2017 年达到峰值后 公司是国内提供维生素D3上下游系列产品
逐年放缓，但基金收入和基本医疗保险参保人 种类最多的生产厂商（维生素D3全球市场份额
数依然逐年增加，医药消费的基本盘仍然稳健。 约为30%，中国境内唯一羊毛脂胆固醇和25-羟
2020 年，受新冠肺炎疫情影响，公立医院以及 基维生素D3供应商，全球NF级羊毛脂胆固醇市
公立基层医疗机构日常诊疗活动减少，医疗机 场份额约为70%），以及同时生产原材料NF级胆
构总诊疗人次由 2019 年的 87.20 亿次下降至 固醇及维生素D3系列产品的生产厂商。2020年，
2020 年的 77.40 亿次，中国药品终端销售市场 维生素D3新国标开始实施，羊毛脂胆固醇成为
规模同比下降 8.45%，从 2019 年的 17955 亿元 生产维生素D3唯一合法来源原料。公司以羊毛
下降至 2020 年的 16437 亿元，为近年来首次负 粗脂为原材料，自产NF级胆固醇，用于维生素
增长。2021 年随着新冠疫情防疫常态化，医药 D3生产，生产成本较同业其他公司具备显著的
行业有所复苏，2021 年医疗机构总诊疗人次为 竞争优势。目前，公司建立了完整的维生素D3
85.30 亿人次，药品终端销售市场规模同比增长 上下游产业链。以维生素D3产品为基础，上游
7.97%，达 17747 亿元。 原材料方面发展胆固醇、精制羊毛脂，逐步介入
受医保控费、带量采购制度化和常态化等 化妆品原材料领域，下游应用方面进入25-羟基
因素影响，近年来医药制造业收入和利润出现 维生素D3、环保灭鼠剂，进入维生素D3高端领
小幅波动。2020 年，规模以上医药制造业营业 域。公司现有三大核心生产工艺：维生素D3生
收入为 25053.57 亿元，同比增长 4.50%，利润 产工艺、NF级胆固醇生产工艺、25-羟基维生素
总额为 3693.40 亿元，同比增长 12.80%，营业 D3生产工艺，处于国内或国际领先水平。公司
收入增速有所放缓，但利润总额增速有所上升， 建立了省级高新技术企业研究开发中心，并建
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立了省级院士专家工作站（国家示范院士专家 4. 企业信用记录
工作站）、省级博士后工作站。通过持续研发投 公司过往债务履约情况良好。
入，提升研发实力及工艺技术水平。 根据公司提供的中国人民银行企业基本信
公司全资子公司浙江花园药业有限公司 用信息报告（社会统一信用代码：
（以下简称“花园药业”）为心血管、神经系统 91330000725871364C），截至2023年1月11日，
等慢性疾病仿制药制剂的研发、制造和销售企 公司无未结清/已结清关注类和不良/违约类贷
业，产品以市场为导向，兼具剂型、规格、生产 款。根据公司过往在公开市场发行债务融资工
工艺等方面的差异化竞争优势，主要产品取得 具的本息偿付记录，未发现公司存在逾期或违
药品注册证书或补充申请批准通知书（视同通 约记录，历史履约情况良好。
过一致性评价），并成功中选国家或广东联盟集 截至本报告出具日，联合资信未发现公司
采。花园药业拥有省级高新技术研发中心，通过 曾被列入全国失信被执行人名单。
引进先进技术和自主创新相结合的方式，不断
进行新产品研发和技术创新，取得了多项技术 六、管理分析
成果，基本形成了稳定可持续的产品发展梯队。 1. 法人治理结构
按照《公司法》 证券法》等法律法规要求，
3. 人员素质
公司结合自身实际完善法人治理结构，规范公
公司治理层和高层管理人员具备多年管理
司日常运作。
经验；员工岗位构成能够满足日常经营需求。
股东大会是公司的权力机构，由全体股东
公司实际控制人、董事邵钦祥先生，中国国
组成，其职权包括决定公司的经营方针和投资
籍，无境外永久居留权，1954年9月出生，高级
计划，审议批准董事会、监事会报告，审议批准
经济师，一直在花园集团及花园村工作。现任公
公司年度财务预算方案、决算方案，审议批准公
司董事、花园集团董事长兼总裁、花园联合党委
司的利润分配和弥补亏损方案，选举和更换非
书记、花园村党委书记、浙江省中小企业协会会
由职工代表担任的董事、监事，决定有关董事、
长、中国村社发展促进会副会长等职务。
监事的报酬事项，修改公司章程等。
公司董事兼总经理马焕政先生，中国国籍，
公司设董事会，对股东大会负责。董事会由
无境外永久居留权，1965年7月出生，大学本科
9名董事组成，设董事长1人，副董事长2人。董
学历，高级经济师，曾荣获国家科学技术进步奖
事由股东大会选举或更换，任期三年。董事任期
二等奖。现任公司副董事长兼总经理、研发中心
届满，可连选连任。董事会对股东大会负责，其
主任、东阳市第十六届人大代表。
职权包括召集股东大会、执行股东大会的决议、
截至2021年末，公司在职人员合计742人，
决定公司的经营计划和投资方案、制订公司年
以生产和技术人员为主，职能和学历条件能够
度财务预算和决算方案、制订公司利润分配方
基本满足公司日常生产经营需要。
案和弥补亏损方案、决定公司内部管理机构的
表3 截至2021年末公司员工情况 设置、制定公司基本管理制度等。
项目 构成 人数
生产人员 425 公司设监事会。监事会由3名监事组成，监
销售人员 45
事会设主席1人。监事会主席由全体监事过半数
专业构成 技术人员 158
财务人员 52 选举产生。监事会主席召集和主持监事会会议。
行政人员 62
监事会职权包括应当对董事会编制的公司定期
本科及以上学历 173
教育程度 大专 259 报告进行审核并提出书面审核意见；检查公司
大专以下 310
财务；对董事、高级管理人员执行公司职务的行
合计 742
资料来源：公司年报，联合资信整理 为进行监督，对违反法律、行政法规、公司章程
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或者股东大会决议的董事、高级管理人员提出 准、培训措施等。
罢免的建议；向股东大会提出提案等。 信息与沟通方面，公司建立了符合经营管
公司设总经理1名，由董事长提名并经董事 理实际需要的信息系统，为管理层的决策活动
会审议后聘任或解聘；公司根据需要设副总经 提供及时、准确的信息。公司管理层提供了适当
理若干名，由总经理提名，董事会聘任或解聘。 的人力、财力以保障信息系统的正常有效运行。
公司总经理、副总经理、财务总监、董事会秘书 公司针对可疑的不恰当事项和行为建立了有效
为公司高级管理人员。公司总经理主持公司的 地沟通举报渠道和机制。公司建立了涵盖治理
生产经营管理工作，组织实施董事会决议，并向 层、管理层和员工的内部沟通机制，确保各级人
董事会报告工作。 员能获得履行职责所需要的相关信息。公司与
客户、供应商、监管机构和其他外部人士保持有
2. 管理水平 效地沟通，有助于公司及时采取措施以应对各
公司建立了基本符合上市规范的内部控制 种变化。
制体系。 内部监督方面，公司根据《企业内部控制基
公司根据所处行业、经营方式、资产结构等 本规范》及其配套指引，建立了内部控制的监督
特点，结合公司业务具体情况，在财务管理、资 体系，明确了内部审计部和其他内部机构在内
金管理、内部审计等方面建立了相应的内部控 部监督中的职责权限，以及时发现内部控制的
制制度。 缺陷并予以整改，完善公司的内部控制制度。公
内部控制方面，公司建立的相关控制程序 司确定了内部控制的缺陷认定标准，对于日常
主要包括：交易授权控制、责任分工控制、凭证 监督和专项监督中发现的内部控制缺陷，内部
与记录控制、资产接触与记录使用控制、独立稽 审计部对缺陷的性质和产生的原因进行分析，
查控制、电子信息系统控制等。公司主要经营活 并提出整改方案，采取适当的形式及时向董事
动设有必要的控制政策和程序。管理层在预算、 会及经理层报告。
利润和其他财务和经营业绩设有清晰的目标。
公司财务部按照《公司法》《会计法》和《企业 七、重大事项
会计准则》等法律法规及其补充规定，制订了财
1. 非公开发行股票募集资金
务管理制度，并明确了会计凭证、会计账簿和财
2020年，公司向特定投资者非公开发行人
务报告的处理程序，以保证：业务活动按照适当
民币普通股（A股）股票7171.92万股，募集资金
的授权进行；交易和事项能以正确的金额，在恰
总额为人民币9.09亿元，扣除承销费和保荐费后，
当的会计期间，及时记录于适当的科目，使财务
实收募集资金8.97亿元。公司非公开发行股票募
报表的编制符合企业会计准则的相关要求；对
集资金主要用于年产1200吨羊毛脂胆固醇及
资产的记录和记录的接触、处理均经过适当的
8000吨精制羊毛脂项目等项目建设支出。
授权；账面资产与实存资产定期核对；实行会计
人员岗位责任制，聘用适当的会计人员，使其能 表 4 非公开发行股票募集资金承诺使用情况（单位：亿元）
投资 利用
够完成分配的任务。 项目名称
总额 资金
人力资源方面，公司对人力资源的引进、员 年产 1200 吨羊毛脂胆固醇及 8000 吨精制羊毛脂项目 5.92 4.65
年产 3600 吨饲料级 VD3 粉及 540 吨食品级 VD3 粉项目 0.76 0.60
工培训、辞退与辞职、工资薪酬、福利保障、绩 年产 26 吨 25-羟基维生素 D3 原项目 0.84 0.68
效考核、晋升与奖惩等方面进行了详细的规定， 年产 40.5 吨正固醇项目 1.27 0.92
年产 15.6 吨 25-羟基维生素 D3 结晶项目 0.49 0.42
建立绩效考核体系。公司通过《部门职责及岗位 补充流动资金 1.83 1.83
说明书》《招聘管理暂行办法》等管理制度明确 合计 11.11 9.09
资料来源：公司公告，联合资信整理
了岗位的任职条件，人员的胜任能力及评价标
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2. 收购花园药业 增长，毛利率有所波动。其中，医药制造业务在
根据公司与花园集团有限公司（以下简称 国家药品集采的大背景影响下经营业绩大幅增
“花园集团”）及31名自然人等交易对方于2021 长；传统食品制造业务受市场供需和原材料价
年10月27日签署的《浙江花园药业有限公司股 格波动影响，收入规模和盈利能力有所下降。
权转让协议》（以下简称“《股权转让协议》”）及 2019－2021年，公司营业总收入波动增长，
银信资产评估有限公司出具的《浙江花园生物 其中食品制造业务收入波动下降，主要系饲料
高科股份有限公司拟股权收购所涉及的花园药 级维生素D3价格和销量下降所致；医药制造业
业股东全部权益价值资产评估报告》，花园药业 务在国家药品集采政策的推动下，营业收入快
100%股权于评估基准日2021年9月30日经收益 速增长。
法评估的价值为10.70亿元，经资产基础法评估 2019－2021年，公司综合毛利率波动增长，
的价值为4.94亿元。本次交易定价经双方协商确 其中食品制造业务毛利率受饲料级维生素D3价
定，最终按收益法评估值确定花园药业100%股 格下降和主要原材料羊毛粗脂价格上涨影响，
权对应交易作价为10.70亿元。2021年11月，公 呈逐年下降趋势；医药制造业务毛利率大幅增
司完成了对花园药业100%股权的收购，花园药 长，主要系花园医药收入规模快速提升，规模效
业成为公司的全资子公司。 应和经营业绩显现所致。
2022年1—3月，公司实现营业总收入3.87亿
八、经营分析 元，同比增长120.77%，主要系医药制造业务收
入大幅增长所致；公司综合毛利率为72.44%，
1. 经营概况
同比有所增长，主要系高毛利率的医药制造业
2019—2021年，公司营业总收入规模波动
务收入贡献增长所致。
表 5 公司营业总收入和毛利率情况
2019 年 2020 年 2021 年
项目 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率
（亿元） （%） （%） （亿元） （%） （%） （亿元） （%） （%）
维生素 D3 及 D3 类似物 5.24 72.90 80.66 3.94 59.70 72.10 4.16 37.28 68.00
食品
制造 羊毛脂及其衍生品 1.87 26.06 39.59 2.11 31.99 39.73 1.92 17.22 44.11
小计 7.11 98.96 69.84 6.05 91.69 60.81 6.09 54.50 60.45
医药制造 -- -- -- 0.42 6.44 30.44 4.99 44.63 79.14
其他 0.07 1.04 57.47 0.12 1.87 34.04 0.10 0.87 45.51
合计 7.18 100.00 69.71 6.59 100.00 58.35 11.17 100.00 68.66
注：公司 2020 年收入和毛利率采用 2021 年期初数，即假设花园药业已经于 2020 年纳入合并范围
资料来源：公司提供
2. 食品制造 D3（分为饲料级和食品医药级）；羊毛脂及衍生
公司食品制造业务围绕维生素D3及D3类 品主要为维生素D3产品生产过程中的中间产品
似物展开，建立了相对完整的产业链条，符合 及副产品，具体包括羊毛脂胆固醇（为中间产品）
自身发展的经营模式。近年来，受维生素D3系 和副产品（主要用于生物燃料，生物燃料主要成
列产品中主要产品饲料级维生素D3粉价格和 分为羊毛粗脂在提纯分离过程中产生的低价值
销量下降影响，食品制造业务收入和毛利率呈 副产品，其燃烧产生的蒸汽供生产系统使用）等。
下降态势。 （1）采购
公司食品制造业务主要为维生素D3上下游 公司食品制造业务生产所需主要原材料为
系列产品的研发、生产和销售，其中维生素D3 羊毛粗脂、化工辅料（氯化锌、金属锂、甲醇、
及D3类似物产品为25-羟基维生素D3和维生素 玉米淀粉明胶）等，公司主要采用询价方式采购。
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其中，羊毛粗脂的主要提供方为江苏和山东地 生产部门根据客户订单时间和工艺特点作出相
区的羊毛清洗加工企业，公司采用现款方式与 应调整。
供应商进行结算；化工辅料由公司按需采购，其 产品成本构成方面，公司食品制造业务成
中金属锂、氯化锌主要采用款到发货的结算方 本主要构成为原材料，羊毛粗脂等产品采购价
式进行结算，其他化工辅料采用货到检测合格 格波动对食品制造业务成本影响明显。
后现款支付的结算方式，结算账期在30天左右。
表8 2021年公司食品制造业务成本构成
2019－2021年，公司原材料采购以羊毛粗脂为
项目 金额（亿元） 占比（%）
主，羊毛粗脂采购数量波动下降，采购均价不断 原材料 1.83 74.62
人工成本 0.11 4.56
上升。羊毛粗脂价格走势对食品制造业务成本
制造费用 0.23 9.39
影响较大。 燃料动力 0.19 7.66
运输成本 0.05 1.98
其他业务成本 0.04 1.79
表6 公司食品制造业务主要原材料采购情况
合计 2.45 100.00
2022 年 资料来源：公司年度报告，联合资信整理
项目 2019 年 2020 年 2021 年
1－3 月
羊 数量（吨） 7277.57 5300.33 6482.68 624.34
产能方面，2019 年－2021 年，公司食品制
毛 金额（亿元） 1.36 1.35 2.04 0.19
粗 均价（元/吨） 18719.18 25391.58 31526.26 30809.56 造业务主要产品产能均维持不变。产量和产能
脂 采购占比（%） 60.98 65.49 74.89 46.81
利用率方面，饲料级维生素 D3 粉产量波动下
注：采购占比为采购金额占原材料采购总额比例；羊毛粗脂是公司
主要原材料，公司有一定库存储备；近年来该原料市场行情波动较 降，产能利用率尚有待提升；25-羟基维生素 D3
大，公司择机集中进行采购，导致采购占比在 2022 年一季度出现
波动 原和 NF 级胆固醇产能利用率有所提高，总体
资料来源：公司提供
处于较高水平，主要系公司持续进行技术改造
公司生产用电由花园集团内部和以及生产 和工艺优化所致。
基地所在地的供电局供应；生产用水由生产基 销售方面，2019 年－2021 年，公司食品制
地所在的自来水公司供应；生产用煤炭由公司 造业务销售收入和毛利率呈下降趋势，主要系
对外采购。 饲料级产品价格和销量下降所致。销量方面，饲
2021年，公司食品制造业务前五名供应商 料级维生素 D3 粉受市场需求阶段性波动影响，
集中度为52.02%，不存在关联方采购情况，集 呈逐年下降趋势；25-羟基维生素 D3 原和 NF 级
中度较高。 胆固醇销售量呈增长态势。产销率方面，公司食
品制造各主要产品产销率在不同年份有所波
表7 公司食品制造业务前五名供应商情况
动，整体处于良好状态。
名称 金额（亿元） 占比（%）
供应商一 0.59 21.12
供应商二 0.28 9.94 表 9 公司食品制造业务主要产品产销情况
供应商三 0.22 7.75 2022 年
产品 项目 2019 年 2020 年 2021 年
供应商四 0.20 7.09 1－3 月
供应商五 0.17 6.12 产能（吨） 2000.00 2000.00 2000.00 500.00
饲料 产量（吨） 1628.64 1881.27 1389.12 435.44
合计 1.46 52.02
级维
资料来源：公司提供 销量（吨） 1775.60 1628.33 1551.90 335.50
生素
D3 粉 产能利用率（%） 81.43 94.06 69.46 87.09
产销率（%） 109.02 86.55 111.72 77.05
（2）生产和销售
产能（吨） 3.41 3.41 3.41 0.85
生产方面，公司按月度生产计划组织生产， 25-羟 产量（吨） 2.75 2.83 4.04 0.83
基维
月度生产计划一般由生产部门根据库存情况、 销量（吨） 2.39 2.93 3.53 0.88
生素
D3 原 产能利用率（%） 80.83 83.04 118.49 98.03
销售订单情况和销售部门的市场预期情况，以 产销率（%） 86.77 103.38 87.47 105.10
及生产工艺特点编制生产排程计划，生产领料 产能（吨） 200.00 200.00 200.00 50.00
产量（吨） 173.50 255.43 222.18 30.08
及产品出入库情况每天由车间上报生产部门，
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NF 销量（吨） 169.39 247.60 206.81 38.30 表11 2021年公司食品制造业务前五名客户情况
级胆 产能利用率（%） 86.75 127.71 111.09 60.15
名称 占比（%）
固醇 产销率（%） 97.63 96.93 93.08 127.35
DSM Nutritional Products 26.47
注：25-羟基维生素 D3 原客户高度集中，订单数量少，单笔金额 DSM Nutritional Products GmbH 9.84
大，公司按订单组织生产，存在上期末生产的产品在本期期初销售 安迪苏生命科学制品（上海）有限公司 7.24
以及本期末生产的产品在下期初销售的情况，因此造成产销率的 Trouw Nutrition LatAm 7.19
波动；公司持续进行技术改造和工艺优化，部分产品产能利用维持 ADISSEO FRANCE S.A.S. 4.08
在较高水平 合计 54.82
资料来源：公司提供
资料来源：公司提供
3. 医药制造
食品制造业务销售模式方面，公司根据行业
2021年，公司完成对花园药业的同一控制
市场状况、销售区域特点、客户规模和类型建立
下企业合并，药品制造业务在国家药品集采政
了以直销和经销并存的销售模式。公司产品以境
策背景下经营业绩大幅提升。
外销售为主。内销产品在公司已根据合同约定将
花园药业的主营业务以化学制剂的研发、
产品交付给购货方且购货方已确认收货时确认
生产和销售为主，拥有片剂、硬胶囊剂、茶剂、
收入。公司对境内客户销售通常不设账期，采用 小容量注射剂等多种剂型的生产线，通过了
现款方式进行结算。境外销售方面，公司在已根 GMP认证。
据合同约定将产品报关，交付提单，且产品销售 截至2021年末，花园药业资产总额4.47亿元，
收入金额已确定，已经收回货款或取得收款权利 所有者权益1.50亿元；2021年，花园药业实现营
凭证且相关的经济利益很可能流入，产品相关的 业收入5.00亿元，净利润1.63亿元。
成本能够可靠地计量时确认收入，结算账期通常 花园药业专注于心血管、神经系统等慢性
在90天左右。公司财务部门负责监控公司外币交 疾病领域复方制剂产品的研发、生产和销售。花
易和外币资产及负债的规模，以最大程度降低面 园药业的主要产品有缬沙坦氨氯地平片(I)、左
临的汇率风险；公司可能会以签署远期外汇合约 氧氟沙星片、多索茶碱注射液、硫辛酸注射液、
或货币互换合约方式来达到规避汇率风险的目 草酸艾司西酞普兰片、阿奇霉素分散片和罗红
的。 霉素胶囊等品种。花园药业子公司浙江花园润
嘉医疗器械有限公司（以下简称“润嘉医疗”）
表10 2021年公司食品制造业务销售区域分布情况
2022 年
以眼科医疗器械的研发、生产和销售为主，目前
区域 2019 年 2020 年 2021 年
1－3 月 已取得干眼综合治疗仪的批准证书。
国内销售（%） 24.34 27.96 27.82 25.80
国外销售（%） 75.66 72.04 72.18 74.20 2021年之前，花园药业以普药的生产销售
合计（%） 100.00 100.00 100.00 100.00 为主。随着第4批、第5批国家药品集中采购中
资料来源：公司提供
选，花园药业收入规模实现大幅增长。
公司的主要客户为行业内知名经销商或预 （1）采购
混料企业，如DSM Nutritional Products、DSM 采购模式方面，花园药业生产所需的原材
Nutritional Products GmbH、安迪苏生命科学制 料主要包括原料、辅料、包装材料等，原材料采
品（上海）有限公司、Trouw Nutrition LatAm等。 购基本遵循“以产定购”的模式。采购部根据生
公司已与国际知名生产商和经销商建立了长期 产部门物料需求计划，结合物料库存、市场供求
稳定的战略合作关系。2021年，公司食品制造业 情况等，在充分了解相关原材料价格走势并向
务向前五名客户销售金额占该项业务销售额的 供应商进行询价、比价后，综合考虑并选择供应
54.82%，销售集中度较高。 商进行采购。
采购内容方面，花园药业主要外购原材料
为缬沙坦、苯磺酸氨氯地平、左氧氟沙星、多索
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茶碱、硫辛酸等原料药及其他医药辅料等。 药业销售收入主要源于缬沙坦氨氯地平片和多
索茶碱注射液。
表12 公司医药制造业务采购情况（单位：万元）
2022 年
项目 2020 年 2021 年 表 14 公司医药产品产销量情况
1－3 月
项目 2020 年 2021 年
罗红霉素原料药 450.20 629.60 --
阿奇霉素原料药 308.47 313.27 -- 产量（万盒） 1426.15 2440.93
销量（万盒） 1371.88 2234.03
盐酸左氧氟沙星原料药 271.98 71.47 --
资料来源：公司年度报告，联合资信整理
多索茶碱原料药 -- 1244.07 --
硫辛酸原料药 -- 192.48 --
缬沙坦、苯磺酸氨氯地平原料药 101.59 2578.64 1706.33 表15 公司医药产品销售情况（单位：万元）
其他医药辅料 21.68 342.04 106.42 2022 年
药品名称 2020 年 2021 年
资料来源：公司提供 1－3 月
铝碳酸镁咀嚼片 1038.23 347.07 3.57
盐酸左氧氟沙星胶囊 1007.21 278.24 49.16
结算方式方面，花园药业采用议价方式采
左氧氟沙星片 -- 3070.93 1219.40
购，签订合同后收到货物验收合格后双方约定 心脑健片、胶囊 465.31 146.71 42.03
阿奇霉素分散片 498.99 494.39 161.53
一定账期（一般为一个月）结算支付，支付方式
罗红霉素胶囊 591.57 1729.88 229.31
包括现金和商业承兑汇票。 缬沙坦氨氯地平片 645.12 30628.50 14917.13
（2）生产和销售 多索茶碱注射液 -- 10660.80 6011.79
硫辛酸注射液 -- 2494.45 892.14
生产模式方面，公司医药制造业务主要采 草酸艾司西酞普兰片 -- -- 174.89
用“以销定产”的生产模式，根据订货合同和预 合计 4246.43 49850.97 23700.95
资料来源：公司提供
计销售情况，并结合库存情况制定生产计划，按
照GMP标准组织生产。花园药业现有生产线共 销售模式方面，花园药业已建立了覆盖全
计4条，包括小容量注射剂生产线1条，口服固体 国大部分地区的销售网络，销售终端以医院为
制剂生产线（片剂、颗粒）2条，中药提取生产 主，主要采用行业内通行的“经销+学术推广”
线1条。 的销售模式，具体可细分为以下模式：
生产成本构成方面，公司医药制造业务主 花园药业普药的营销模式主要为全国总代
要成本构成以原材料、产品权益分成为主，制造 理方式：阿奇霉素分散片、盐酸左氧氟沙星胶囊、
费用和人工费用等占比相对较低。花园药业存 铝碳酸镁咀嚼片、罗红霉素胶囊等部分产品按
在权益分成的药品包括缬沙坦氨氯地平片、草 总代理的方式现款结算销售。
酸艾司西酞普兰片等品种。公司按照销售数量 花园药业国家药品集中采购药品的营销模
形成对合作方对应金额的权益分成，计入营业 式：2021年2月以来，花园药业有四个品种中选
成本。 第四批、第五批国家药品集中采购，包括缬沙坦
表13 2021年公司医药制造业务成本构成 氨氯地平片(I)、左氧氟沙星片、多索茶碱注射液
项目 金额（亿元） 占比（%） 和硫辛酸注射液，该模式采用预付款方式进行
原材料 0.54 51.83
直接人工 0.06 6.06
结算，降低了企业占款和融资成本，可以通过规
制造费用 0.10 9.54 模效应降低药品的单位生产成本。
产品权益分成 0.32 30.66
运输成本 0.01 1.02
2021年，花园药业多款产品先后在国家或
其他业务成本 0.01 0.89 联盟集采中入选，生产销售规模迅速扩大，销售
合计 1.05 100.00
资料来源：公司年度报告，联合资信整理 收入和产销量大幅增长，毛利率维持在较高水
平。同时，联合资信也关注到随着药品价格改革，
受国家药品集采政策推动，2021年，花园药 医药市场竞争的加剧，医疗保险制度改革的深
业销售收入大幅增长，全年生产各类药品 入及相关政策、法规的出台或调整，以及集中采
2440.93万盒，销售各类药品2234.03万盒。花园 购等一系列药品价格调控政策的进一步推进，
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公司债券信用评级报告
预计国内药品降价趋势仍将持续，医药行业的 表 16 2021 年同行业公司经营效率对比情况
平均利润率可能会继续下降，从而对公司盈利 企业简称 存货周转次数 应收账款周转次数 总资产周转次数
浙江医药 2.96 6.91 0.79
能力产生不利影响；国家组织药品集中采购和
安迪苏 4.49 7.46 0.62
使用试点工作，核心是以量换价、以款换价、降 兄弟科技 3.18 8.46 0.50
低药价和医保控费，带量采购政策已逐步推广 金达威 2.32 9.25 0.65
新和成 2.59 5.47 0.45
至全国，涉及药品种类也进一步增加。2020—
花园生物 0.93 14.28 0.31
2021年，公司缬沙坦氨氯地平片（I）、左氧氟 注：联合资信根据公开资料整理
沙星片、多索茶碱注射液、硫辛酸注射液、草酸
艾司西酞普兰片先后取得药品注册证书或补充 5. 未来发展
申请批准通知书（视同通过一致性评价）。其中， 公司制定了具有自身经营特色的未来发展
缬沙坦氨氯地平片（I）、多索茶碱注射液于2021 战略。
年2月中选国家第4批集采，中选价格分别为 公司将围绕“一纵一横”发展新战略，在坚
2.7627元/片、17.776元/支，中选周期为1年。根 持打造完整的维生素D3上下游产业链及向医药
据2022年6月7日公布的“十三省（区、市、兵团） 领域纵向延伸（一纵）基础上，利用公司在全球
药品集中带量采购中选结果”，公司缬沙坦氨氯 维生素市场的行业优势及营销通道，开展维生
地平片（I）、多索茶碱注射液中选价格分别为 素产品的横向扩张（一横），丰富优化公司产品
0.6500元/片、3.5900元/支，下降幅度较大。左氧 结构，提高公司抗风险能力及盈利能力。公司医
氟沙星片、硫辛酸注射液于2021年6月中选国家 药制造板块将紧紧抓住医药行业改革的机遇，
第5批集采，中选价格分别为2.6086元/片、24.61 持续加大研发投入。坚持高端仿制药的市场定
元/支，中选周期为3年；草酸艾司西酞普兰片在 位，选择仿制技术壁垒高、未来市场竞争格局良
广东联盟集团带量采购中中选，中选价格为 好的具有差异化的药品进行重点研发，力争持
1.5925元/片（10mg）和0.9368元/片（5mg）。随 续推出高价值的新产品。
着带量采购药品范围逐渐扩大，如果公司部分
6. 在建项目
产品被纳入集采范围，且公司未中选，将有可能
公司在建项目围绕食品制造主业展开，主
对公司相应产品的销售产生不利影响。
要现存项目投资基本完毕或接近完毕，投资主
4. 经营效率 要源于募股资金和自有积累资金。在建项目达
近年来，公司应收账款和存货周转效率持 产后，公司食品制造业务产能将有显著提升。
续向好，资产周转效率有所波动，公司整体经 公司在建项目围绕食品制造业务展开。截
营效率良好。 至2022年3月末，公司在建项目投资金额为17.74
从经营效率指标看，2019－2021年，公司销 亿元，完成投资17.56亿元，主要资金来源为募
售债权周转次数和存货周转次数呈上升态势， 股资金和自有积累资金，现存在建项目投资支
2021年分别为13.55次和0.93次；总资产周转次 出需求较低。在建项目设计产能较大，达产后食
数有所波动，2021年为0.31次。同业对比方面， 品制造业务产能将得到显著提升。
公司采购原材料主要为羊毛粗脂等存在季节性
表17 截至2022年3月末公司主要在建项目情况
的生物制品，存货周转次数处于较低水平；同时， 总投资 完成投资
项目名称 资金来源
公司在建项目规模较大，达产周期较长，造成公 （亿元） （亿元）
年产 180 吨 7-去氢胆固醇项目 1.40 1.47 募股资金
司总资产周转效率相对偏低；公司应收账款周
年产 750 吨饲料级 VD3 油剂项目 0.99 1.11 募股资金
转效率处于行业内领先水平。 花园生物研发中心项目 2.51 2.37 募股资金
年产 1200 吨羊毛脂胆固醇及
5.92 6.96 募股资金
8000 吨精制羊毛脂项目
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公司债券信用评级报告
年产 3600 吨饲料级 VD3 粉及
1.10 0.90 募股资金 合并范围较上年末新增1家，为公司投资设立全
540 吨食品级 VD3 粉项目
年产 18 吨胆钙化醇项目 0.48 0.47 自有资金 资子公司杭州唯晟医疗科技有限公司。公司在
年产 15.6 吨 25-羟基维生素 D3 完成对花园药业的同一控制下企业合并后，依
0.49 0.35 募股资金
结晶项目
年产 40.5 吨正固醇项目 1.27 1.10 募股资金 据会计准则对2020年财务数据进行追溯调整，
年产 26 吨 25-羟基维生素 D3 原 合并范围变化对财务数据可比性构成重大影响。
0.84 0.95 募股资金
项目
花园生物（金西）科技园倒班宿 截至2021年末，公司合并资产总额35.25亿
2.19 1.70 自有资金
舍等生活配套设施项目
元，所有者权益22.79亿元（不含有少数股东权
年产 1200 吨 25-羟基维生素 D3
0.55 0.18 自有资金
粉项目 益）；2021年，公司实现营业总收入11.17亿元，
合计 17.74 17.56 --
资料来源：公司提供
利润总额5.85亿元。
截至2022年3月末，公司合并资产总额38.76
九、财务分析 亿元，所有者权益24.30亿元（不含有少数股东
权益）；2022年1－3月，公司实现营业总收入3.87
1. 财务概况
亿元，利润总额1.77亿元。
公司提供了2019－2021年财务报告，大华
会计师事务所会计师事务所（特殊普通合伙）对
2. 资产质量
上述财务报告进行了审计，均出具了标准无保
2019－2021年末，公司资产规模波动增长。
留意见的审计结论；公司2022年一季度财务报
截至2021年底，公司资产构成中非流动资产所
表未经审计。
占比重高；资产中存货规模较大，但现金类资
截至2019年末，公司纳入合并范围内子公
产储备充实，资产质量良好。
司4家；截至2020年末，公司纳入合并范围内子
2019－2021年末，公司资产规模波动增长，
公司5家，新纳入合并范围子公司1家；截至2021
年均复合增长30.20%。截至2021年末，公司合
年末，公司纳入合并范围子公司7家，新纳入合
并资产总额较上年末下降1.24%。公司资产以非
并范围立子公司2家，分别为花园药业及其下属
流动资产为主。
全资子公司润嘉医疗。截至2022年3月末，公司
表 18 公司资产主要构成
2019 年末 2020 年末 2021 年末 2022 年 3 月末
项目
金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%）
流动资产 10.13 48.69 17.96 50.31 11.10 31.50 13.83 35.67
货币资金 5.06 24.32 11.61 32.52 5.02 14.24 7.61 19.64
应收账款 0.63 3.03 0.72 2.01 0.88 2.50 0.83 2.14
存货 3.07 14.76 3.20 8.96 4.29 12.17 4.31 11.11
非流动资产 10.67 51.31 17.74 49.69 24.15 68.50 24.94 64.33
固定资产 3.87 18.62 4.27 11.96 6.40 18.16 6.34 16.37
在建工程（合计） 3.79 18.21 9.91 27.76 14.75 41.83 15.61 40.27
无形资产 1.71 8.24 1.80 5.05 1.66 4.71 1.65 4.25
资产总额 20.80 100.00 35.70 100.00 35.25 100.00 38.76 100.00
资料来源：公司财务报告、联合资信整理
（1）流动资产 要由货币资金、应收账款和存货等构成。
2019－2021年末，公司流动资产波动增长， 2019－2021年末，公司货币资金出现波动。
年均复合增长4.72%。截至2021年末，流动资产 截至2021年末，公司货币资金较上年末下降
较上年末下降38.17%，主要系伴随募投项目的 56.75%，主要系公司支付对花园药业股权收购
实施，公司投入大量货币资金投入金西科技园区 款7.90亿元所致；其中使用权受限货币资金为
的项目建设造成货币资金下降所致。流动资产主 0.29亿元，全部为银行承兑汇票保证金。
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公司债券信用评级报告
2019－2021年末，公司应收账款持续增长， 3. 资本结构
年均复合增长18.29%。截至2021年末，公司应收 （1）所有者权益
账款账面价值较上年末增长22.91%，主要系期 2019－2021 年末，公司留存收益积累持续
末尚未到期的产品销售货款增加所致。应收账款 增长，但因 2021 年溢价并购花园药业并造成资
账龄以1年以内为主（占99.62%），坏账计提比 本公积大幅下降，公司所有者权益有所下降；截
例为3.02%；按欠款方归集的期末余额前五名的 至 2021 年末。公司所有者权益中未分配利润所
应收账款账面余额占比为67.31%，集中度很高。 占比例偏高，结构稳定性偏弱。
2019－2021年末，公司存货持续增长，年均 2019－2021 年末，公司所有者权益波动增
复合增长18.24%。截至2021年末，公司存货较上 长，年均复合增长 14.34%。截至 2021 年末，公
年末增长34.10%，主要系期末库存原材料及自 司所有者权益 22.79 亿元，较上年末下降 20.85%，
制半成品增加所致。存货主要由原材料、库存商 主要系公司完成对花园药业的同一控制下企业
品和自制半成品构成，累计计提存货跌价准备和 合并造成资本公积大幅下降所致。所有者权益中
合同履约成本减值准备6.57万元，计提比例很低。 股本、资本公积和未分配利润分别占 24.18%、
（2）非流动资产 0.09%和 73.07%。
2019－2021年末，公司非流动资产规模持续 截至 2022 年 3 月末，公司所有者权益 24.30
增长，年均复合增长50.44%，主要系公司在建项 亿元，较上年末增长 6.63%。所有者权益构成较
目投资增加所致。截至2021年末，公司非流动资 上年末变化不大。公司所有者权益中未分配利润
产较上年末增长36.15%，主要由固定资产和在 占比较大，权益结构稳定性偏弱。
建工程（合计）等构成。 （2）负债
2019－2021年末，公司固定资产持续增长， 2019－2021 年末，公司并完成对花园药业
年均复合增长28.60%。截至2021年末，公司固定 并购，主营业务扩张，负债规模快速增长，负债
资产较上年末增长49.98%，主要系在建工程转 结构以流动负债为主；公司短期债务规模持续
入所致；主要由房屋及建筑物和机器设备构成， 增长，债务结构有待改善。
累计计提折旧2.12亿元；固定资产成新率68.49%， 2019－2021 年末，公司负债规模持续增长，
成新率尚可。 年均复合增长 92.45%。截至 2021 年末，公司负
2019－2021年末，公司在建工程（合计）持 债总额较上年末增长 80.45%，主要系公司新增
续增长，年均复合增长97.33%。截至2021年末， 银行流动资金借款以及因并购花园药业确认部
公司在建工程（合计）较上年末增长48.79%，主 分长期应付款、应付工程设备款增加以及花园药
要系公司进行非公开发行股票募投项目资金投 业应付市场推广服务费增加，使得应付账款规模
入所致。 扩大所致。公司负债以流动负债为主，非流动负
截至2021年末，公司所有权或使用权受限资 债占比上升较快。
产为0.55亿元，分别为使用受限的货币资金（0.29 表 19 公司负债主要构成
亿元，银行承兑汇票保证金）、固定资产（0.11 2022 年
2019 年末 2020 年末 2021 年末
3 月末
亿元，抵押借款）和投资性房地产（0.16亿元， 项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
抵押借款），资产受限比例很低。 （亿元）（%）（亿元）（%）（亿元）（%）（亿元）（%）
流动负债 3.33 98.90 5.79 83.77 8.98 72.01 11.08 76.57
截至2022年3月末，公司合并资产总额较上
短期借款 2.55 75.76 2.40 34.79 4.14 33.24 6.21 42.92
年末增长9.95%，主要系货币资金增长所致。资 应付账款 0.39 11.45 1.59 22.96 3.20 25.67 2.90 20.05
产结构较上年末变化不大。 非流动负债 0.04 1.10 1.12 16.23 3.49 27.99 3.39 23.43
长期应付款 0.00 0.00 0.00 0.00 2.80 22.46 2.80 19.36
负债总额 3.37 100.00 6.91 100.00 12.47 100.00 14.46 100.00
资料来源：公司财务报告、联合资信整理
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公司债券信用评级报告
2019－2021 年末，公司流动负债持续增长， 增长所致。债务结构方面，公司债务全部为短期
年均复合增长 64.21%。截至 2021 年末，公司流 债务。从债务指标来看，2019－2021 年，公司资
动负债较上年末增长 55.13%，主要系短期借款 产负债率持续上升，2021 年为 35.36%；全部债
增长所致。公司流动负债主要由短期借款和应付 务资本化比率波动上升，2021 年为 15.69%。
账款构成。 截至 2022 年 3 月末，公司全部债务 6.31 亿
2019－2021 年末，公司短期借款波动增长， 元，较上年末增长 48.83%，主要系短期借款增
年均复合增长 27.48%。截至 2021 年末，公司短 长所致。债务全部为短期债务。从债务指标来看，
期借款较上年末增长 72.39%，主要为保证借款 截至 2022 年 3 月末，公司资产负债率和全部债
（2.94 亿元）和抵押及保证借款（0.99 亿元）。 务资本化比率分别为 37.31%和 20.62%。
2019－2021 年末，公司应付账款持续增长，
4. 盈利能力
年均复合增长 188.18%。截至 2021 年末，公司
2019－2021年，医药制造业务显著增长，公
应付账款较上年末增长 101.68%，主要系合并花
司营业总收入和利润总额波动增长，资产处置
园药业，应付工程设备款和市场推广服务费增加
损益和其他收益对利润总额有一定影响，公司
所致。
整体盈利指标表现良好。
2019－2021 年末，公司非流动负债持续增
2019－2021年，公司营业总收入波动增长，
长。截至 2021 年末，公司非流动负债较上年末
年均复合增长24.70%；营业成本持续增长，年均
增长 211.11%，主要系长期应付款增长所致。公
复合增长26.85%，主要系医药制造业务收入增
司非流动负债主要由长期应付款构成。
长所致。
截至 2021 年末，公司长期应付款 2.80 亿元，
2019－2021年，公司期间费用总额持续增长，
全部为应付股权收购款。根据花园集团及其他花
期间费用率持续上升。2021年，公司期间费用总
园药业公司原自然人股东与公司签订的《股权转
额同比增长108.35%，主要系医药业务规模扩大
让协议》，公司以现金 9.33 亿元收购花园集团
所致。从构成看，公司销售费用、管理费用、研
持有的花园药业公司 87.2258%股权，在完成股
发费用和财务费用占比分别为59.55%、25.74%、
权交割之后已累计向花园集团支付了 70%收购
19.28%和-4.57%。
价款 6.53 亿元，剩余 30%的股权转让价款 2.80
2019－2021年，公司其他收益持续增长，
亿元作为股权转让的尾款，由公司根据协议业绩
2021年为0.57亿元；资产处置收益持续增长，
承诺及补偿的约定，分别以花园集团的股权转让
2021年为0.76亿元。2021年，公司其他收入和资
价款的 10%即 0.93 亿元作为协议约定的三年业
产处置收益之和相当于利润总额的22.71%。
绩承诺期内每年应当支付的股权转让价款，并应
2019－2021年，公司利润总额波动增长，其
当在各业绩承诺年度结束并经公司聘请的审计
他收益和资产处置收益对利润总额有一定影响。
机构审计，在审计报告出具日后的 30 个工作日
盈利指标方面，2019－2021年，公司营业利
内，由公司依据扣除花园集团应支付的业绩补偿
润率略有下降，总资本收益率和净资产收益率波
（若有）后的余额进行支付，若当年度应补偿业
动上升。公司各盈利指标表现良好。
绩数额大于当年度应支付的股权转让款的，不足
2022年1－3月，公司实现营业总收入同比增
部分由花园集团向公司支付。
长143.17%；营业成本同比增长81.52%；利润总
截至 2022 年 3 月末，公司负债总额较上年
额同比增长66.44%。
末增长 16.03%，主要系短期借款增长所致。公
司负债结构较上年末变化不大。 表20 公司收入和盈利能力指标情况（单位：亿元、%）
债务方面，2019－2021 年末，公司全部债 2022 年
项目 2019 年 2020 年 2021 年
1－3 月
务波动增长。截至 2021 年末，公司全部债务 4.24 营业总收入 7.18 6.59 11.17 3.87
亿元，较上年末增长 76.49%，主要系短期借款 营业成本 2.18 2.75 3.50 1.07
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公司债券信用评级报告
期间费用 1.10 1.48 3.08 1.24 2022 年 1－3 月，公司经营活动现金流入
其中：销售费用 0.16 0.16 1.83 0.82
管理费用 0.57 0.84 0.79 0.21
4.66 亿元；经营活动现金净流入 2.46 亿元；现
研发费用 0.43 0.45 0.59 0.17 金收入比为 102.88%；投资活动现金净流出 1.88
财务费用 -0.05 0.03 -0.14 0.04
利润总额 3.99 2.88 5.85 1.77
亿元；筹资活动现金净流入 2.01 亿元。
营业利润率 68.21 57.30 67.35 71.55
总资本收益率 17.52 8.90 19.27 -- 6. 偿债指标
净资产收益率 19.72 9.05 22.38 --
资料来源：公司财务报告、联合资信整理 公司短期偿债指标和长期偿债指标表现较
强，偿债指标表现良好。
5. 现金流
2019－2021 年，伴随销售规模增长，公司 表 22 公司偿债指标
2022 年
经营活动现金流入和净额持续增长，收入实现 项目 项目 2019 年 2020 年 2021 年
3 月末
质量良好；公司完成对花园药业并购和主业相 流动比率（%） 304.19 310.38 123.70 124.84
短期 速动比率（%） 212.00 255.10 75.91 85.94
关项目建设，发生大规模资金支出；同时，通过 偿债 经营现金/流动负债（%） 110.11 73.86 56.15 22.18
非公开发行募集在建项目配套资金，短期借款 能力 经营现金/短期债务（倍） 1.44 1.78 1.19 0.39
现金类资产/短期债务（倍） 2.38 5.67 1.19 1.29
有所增长，筹资压力相对可控。
EBITDA（亿元） 4.44 3.50 6.40 --
长期 全部债务/EBITDA（倍） 0.57 0.69 0.66 --
表 21 公司现金流量情况（单位：亿元） 偿债 经营现金/全部债务（倍） 1.44 1.78 1.19 0.39
2022 年 能力 EBITDA/利息支出（倍） 69.80 20.72 59.24 --
项目 2019 年 2020 年 2021 年
1－3 月 经营现金/利息支出（倍） 57.62 25.28 46.64 --
经营活动现金流入小计 9.20 10.42 14.76 4.66 注：经营现金指经营活动现金流量净额，下同
经营活动现金流出小计 5.53 6.15 9.72 2.20 资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
经营活动现金流量净额 3.67 4.27 5.04 2.46
投资活动现金流入小计 12.49 6.49 8.24 0.11
从短期偿债指标看，2019－2021年，公司短
投资活动现金流出小计 13.81 12.57 20.02 2.00
投资活动现金流量净额 -1.33 -6.08 -11.78 -1.88 期债务规模波动增长，公司流动比率、速动比率
筹资活动前现金流量净额 2.34 -1.81 -6.74 0.57
波动下降、经营现金流动负债比率以及现金短期
筹资活动现金流入小计 2.56 13.70 4.97 2.56
筹资活动现金流出小计 1.69 5.34 5.09 0.55 债务比呈下降趋势。流动资产对流动负债的保障
筹资活动现金流量净额 0.86 8.36 -0.13 2.01 程度良好；现金类资产对短期债务的保障程度很
现金收入比（%） 105.76 106.77 108.33 102.88
资料来源：公司年度报告，联合资信整理 高。
从长期偿债指标看，2019－2021年，公司
从经营活动来看，2019－2021 年，公司经 EBITDA波动上升；EBITDA对利息的覆盖程度
营活动现金流入和经营活动现金流出分别持续 非常高；全部债务/EBITDA波动上升，EBITDA
增长；经营活动现金净额持续增长；现金收入比 对全部债务的覆盖程度很高。
持续上升，收入实现质量良好。 对外担保方面，截至2022年3月末，公司不
从投资活动来看，2019－2021 年，公司投 存在对外担保。
资活动现金流入波动下降；投资活动现金流出波 未决诉讼方面，截至2022年3月末，公司无
动增长；投资活动现金净额分别为-1.33 亿元、- 重大未决诉讼。
6.08 亿元和-11.78 亿元。 银行授信方面，截至2022年3月末，公司获
2019－2021 年，公司筹资活动前现金流量 得 人 民 币 银 行 授 信 76000.00 万 元 ， 外 币 授 信
净额分别为 2.34 亿元、-1.81 亿元和-6.74 亿元。 1000.00万美元，已使用人民币授信54972.00万元，
从筹资活动来看，2019－2021 年，公司筹 外币授信783.68万美元，尚未使用人民币授信
资活动现金流入和现金流出均波动增长；筹资活 21028.00万元，外币授信216.32万美元。公司为
动现金净额分别为 0.86 亿元、8.36 亿元和-0.13 上市公司，具备直接融资渠道。
亿元。
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公司债券信用评级报告
7. 公司本部（母公司）财务分析 本次债券发行后，在其他因素不变的情况下，公
公司本部承担部分食品制造业务和对外筹 司的资产负债率、全部债务资本化比率和长期债
融资职能；本部所有者权益结构稳定性偏弱；债 务资本化比率分别由37.31%、20.62%和0.00%上
务结构有待改善，债务负担相对可控。 升至52.13%、42.98%和33.06%，公司负债水平有
截至 2021 年末，公司本部资产总额 29.34 所上升，债务负担有所加重。从本次可转债的发
亿元，较上年末变化不大。其中，流动资产 6.80 行条款来看，由于公司设定了转股价格向下修正
亿元(占 23.16%），非流动资产 22.54 亿元（占 条款和有条件回售条款，有利于促进债券持有人
76.84%）。从构成看，流动资产主要由货币资金 转股。考虑到未来转股因素，本次可转换公司债
（占 32.31%）、应收账款（占 11.71%）和存货 券发行后，预计公司的债务负担有下降可能。
（占 51.55%）构成；非流动资产主要由长期股
2. 本次可转换公司债券偿还能力分析
权投资（占 86.56%）和固定资产（占 10.69%）
以2021年的财务数据为基础，按本次债券发
构成。
行额度上限（12.00亿元）测算，本次可转换公司
截至 2021 年末，公司本部负债总额 9.12 亿
元。其中，流动负债占 68.87%，非流动负债占 债券发行后，公司长期债务将上升至12.00亿元，
31.13%。从构成看，流动负债主要由短期借款 2021年，公司经营活动现金流入量对发行后长期
（占 44.57%）和其他应付款（合计）占 46.89%） 债务总额覆盖倍数为1.23倍，经营活动现金流净
构成；非流动负债主要为长期应付款（合计）（占 额对发行后长期债务总额覆盖倍数为0.42倍，发
98.65%）。公司本部资产负债率为 31.07%；全部 行后长期债务总额为2021年公司EBITDA的1.87
债务为 2.99 亿元，全部为短期债务；全部债务 倍。
资本化比率 12.89%。
表 23 本次可转换公司债券偿还能力测算
截至 2021 年末，公司本部所有者权益为
项目 2021 年
20.22 亿元，较上年末下降 24.42%。所有者权益
发行后长期债务*（亿元） 12.00
中，股本占 27.25%、资本公积合计占 7.67%、未 经营现金流入/发行后长期债务（倍） 1.23
分配利润占 62.01%、盈余公积占 8.02%。 经营活动现金流净额/发行后长期债务（倍） 0.42
发行后长期债务/EBITDA（倍） 1.87
2021 年，公司本部营业收入为 7.17 亿元， 注：发行后长期债务为将本次可转换公司债券发行额度计入后测
利润总额为 2.46 亿元。公司本部经营活动现金 算的长期债务总额
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
流净额为 4.91 亿元，投资活动现金流净额为-
7.89 亿元，筹资活动现金流净额-0.02 亿元。
十一、结论
十、本次债券偿还能力分析 基于对公司经营风险、财务风险及债项条款
本次公司债券的发行对公司债务结构影响 等方面的综合分析评估，联合资信确定公司主体
很大。考虑到未来转股因素，本次可转换公司债 长期信用等级为 AA-，本次可转换公司债券信用
券发行后，公司未来债务负担有低于预测值的 等级为 AA-，评级展望为稳定。
可能。
1. 本次可转换公司债券对公司现有债务的
影响
本次债券基础发行规模为不超过12.00亿元，
按发行金额上限12.00亿元测算，以2022年3月末
财务数据为基础，本次债券发行规模为公司全部
债务的1.90倍，对公司现有债务结构影响很大。
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公司债券信用评级报告
附件 1-1 截至 2022 年 3 月末浙江花园生物高科股份有限公司股权结构图
资料来源：公司提供
附件 1-2 截至 2022 年 3 月末浙江花园生物高科股份有限公司组织架构图
资料来源：公司提供
附件 1-3 截至 2021 年末浙江花园生物高科股份有限公司主要子公司情况
持股比例（%）
子公司名称 注册地 业务性质
直接 间接
浙江花园药业有限公司 金华 化学药品及中成药生产、销售 100.00% --
杭州下沙生物科技有限公司 杭州 经营医药中间体的制造、销售 100.00% --
杭州朋茂进出口有限公司 杭州 商业 100.00% --
杭州洛神科技有限公司 杭州 化工产品生产、销售 100.00% --
浙江花园营养科技有限公司 金华 饲料添加剂、食品添加剂研发、生产、销售 100.00% --
浙江花园博创股权投资有限公司 金华 股权投资；创业投资；信息咨询服务 90.00% 10.00%
浙江花园润嘉医疗器械有限公司 金华 医疗器械生产销售 100.00% --
资料来源：公司年度报告
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公司债券信用评级报告
附件 2-1 主要财务数据及指标（合并口径）
项 目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 3 月
财务数据
现金类资产（亿元） 6.07 13.63 5.05 8.12
资产总额（亿元） 20.80 35.70 35.25 38.76
所有者权益（亿元） 17.43 28.79 22.79 24.30
短期债务（亿元） 2.55 2.40 4.24 6.31
长期债务（亿元） 0.00 0.00 0.00 0.00
全部债务（亿元） 2.55 2.40 4.24 6.31
营业总收入（亿元） 7.18 6.59 11.17 3.87
利润总额（亿元） 3.99 2.88 5.85 1.77
EBITDA（亿元） 4.44 3.50 6.40 --
经营性净现金流（亿元） 3.67 4.27 5.04 2.46
财务指标
销售债权周转次数（次） 8.37 9.50 13.55 --
存货周转次数（次） 0.78 0.88 0.93 --
总资产周转次数（次） 0.39 0.23 0.31 --
现金收入比（%） 105.76 106.77 108.33 102.88
营业利润率（%） 68.21 57.30 67.35 71.55
总资本收益率（%） 17.52 8.90 19.27 --
净资产收益率（%） 19.72 9.05 22.38 --
长期债务资本化比率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00
全部债务资本化比率（%） 12.76 7.71 15.69 20.62
资产负债率（%） 16.18 19.35 35.36 37.31
流动比率（%） 304.19 310.38 123.70 124.84
速动比率（%） 212.00 255.10 75.91 85.94
经营现金流动负债比（%） 110.11 73.86 56.15 --
现金短期债务比（倍） 2.38 5.67 1.19 1.29
EBITDA 利息倍数（倍） 69.80 20.72 59.24 --
全部债务/EBITDA（倍） 0.57 0.69 0.66 --
注：1. 公司 2022 年一季度财务报表未经审计；2.公司 2019 年财务数据采用 2020 年期初数，2020 年财务数据采用 2021 年期初整数，即假
设花园药业自 2020 年起纳入合并范围；3. 本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均
指人民币
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公司债券信用评级报告
附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部/母公司口径）
项 目 2019 年 2020 年 2021 年
财务数据
现金类资产（亿元） 5.48 5.01 2.22
资产总额（亿元） 21.79 29.88 29.34
所有者权益（亿元） 15.36 26.76 20.22
短期债务（亿元） 2.55 2.00 2.99
长期债务（亿元） 0.00 0.00 0.00
全部债务（亿元） 2.55 2.00 2.99
营业收入（亿元） 7.54 6.19 7.17
利润总额（亿元） 3.64 2.79 2.46
EBITDA（亿元） / / /
经营性净现金流（亿元） 6.82 -3.13 4.91
财务指标
销售债权周转次数（次） 10.36 10.90 10.36
存货周转次数（次） 1.41 1.27 1.48
总资产周转次数（次） 0.41 0.24 0.24
现金收入比（%） 107.32 104.99 99.46
营业利润率（%） 53.10 44.02 34.38
总资本收益率（%） 17.88 8.83 9.72
净资产收益率（%） 20.64 9.18 10.84
长期债务资本化比率（%） 0.00 0.00 0.00
全部债务资本化比率（%） 14.24 6.96 12.89
资产负债率（%） 29.52 10.45 31.07
流动比率（%） 137.60 327.20 108.24
速动比率（%） 96.56 237.39 52.44
经营现金流动负债比（%） 106.57 -101.40 78.21
现金短期债务比（倍） 2.15 2.50 0.74
EBITDA 利息倍数（倍） / / /
全部债务/EBITDA（倍） / / /
注：1..公司 2019 年财务数据采用 2020 年期初数，2020 年财务数据采用 2021 年期初数，即假设花园药业自 2020 年起纳入合并范围；2.本
报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币
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公司债券信用评级报告
附件 3 主要财务指标的计算公式
指标名称 计算公式
增长指标
资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业总收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%
利润总额年复合增长率
经营效率指标
销售债权周转次数 营业总收入/（平均应收账款净额+平均应收票据+平均应收款项融资）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业总收入/平均资产总额
现金收入比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业总收入×100%
盈利指标
总资本收益率 （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
营业利润率 （营业总收入-营业成本-税金及附加）/营业总收入×100%
债务结构指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%
长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/ EBITDA 全部债务/ EBITDA
短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务
长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
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公司债券信用评级报告
附件 4-1 主体长期信用等级设置及含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、
CCC、CC、C。除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行
微调，表示略高或略低于本等级。
各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对
象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。
具体等级设置和含义如下表。
信用等级 含义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约概率极低
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约概率很低
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约概率较低
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约概率一般
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约概率较高
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约概率很高
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约概率极高
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C 不能偿还债务
附件 4-2 中长期债券信用等级设置及含义
联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件 4-3 评级展望设置及含义
评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、
稳定、发展中等四种。
评级展望 含义
正面 存在较多有利因素，未来信用等级调升的可能性较大
稳定 信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大
负面 存在较多不利因素，未来信用等级调降的可能性较大
发展中 特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能调升、调降或维持
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公司债券信用评级报告
联合资信评估股份有限公司关于
浙江花园生物高科股份有限公司
向不特定对象发行可转换公司债券的跟踪评级安排
根据相关监管法规和联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）有关业务
规范，联合资信将在本期债项信用评级有效期内持续进行跟踪评级，跟踪评级包括定期
跟踪评级和不定期跟踪评级。
浙江花园生物高科股份有限公司（以下简称“公司”）应按联合资信跟踪评级资料清
单的要求及时提供相关资料。联合资信将按照有关监管政策要求和委托评级合同约定在
本期债项评级有效期内完成跟踪评级工作。
贵公司或本期债项如发生重大变化，或发生可能对贵公司或本期债项信用评级产生
较大影响的重大事项，贵公司应及时通知联合资信并提供有关资料。
联合资信将密切关注贵公司的经营管理状况、外部经营环境及本期债项相关信息，
如发现有重大变化，或出现可能对贵公司或本期债项信用评级产生较大影响的事项时，
联合资信将进行必要的调查，及时进行分析，据实确认或调整信用评级结果，出具跟踪
评级报告，并按监管政策要求和委托评级合同约定报送及披露跟踪评级报告和结果。
如贵公司不能及时提供跟踪评级资料，或者出现监管规定、委托评级合同约定的其
他情形，联合资信可以终止或撤销评级。
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