联合〔2022〕4350 号
联合资信评估股份有限公司通过对天津凯发电气股份有限
公司主体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确定维
持天津凯发电气股份有限公司主体长期信用等级为 A+，维持“凯
发转债”信用等级为 A+，评级展望为稳定。
特此公告
联合资信评估股份有限公司
评级总监：
二〇二二年六月十七日
跟踪评级报告
天津凯发电气股份有限公司
公开发行可转换公司债券 2022 年跟踪评级报告
评级结果： 评级观点
项目
本次 评级 上次 评级 跟踪期内，天津凯发电气股份有限公司（以下简称“公
级别 展望 级别 展望
天津凯发电气股份有限公司 A+ 稳定 A+ 稳定 司”或“凯发电气”）作为提供轨道交通全套自动化解决方案
凯发转债 A+ 稳定 A+ 稳定 的企业之一，在铁路与城市轨道交通领域相关自动化设备制
造行业的产品体系、品牌、技术水平和行业标准制定等方面
跟踪评级债项概况：
保持竞争优势；2021 年，公司在执行订单充足，且在执行订
债券简称 发行规模 债券余额 到期兑付日
凯发转债 3.50 亿元 1.16 亿元 2023/07/27 单金额同比有所增长，经营性现金流保持净流入。同时，联
注：上述债券仅包括由联合资信评级、且截至评级时点尚处于存
续期的债券
合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）也关注到
公司应收账款和存货对营运资金形成较大占用，且应收账款
评级时间：2022 年 6 月 17 日 账龄偏长存在回收风险、产业政策、疫情及乌克兰危机等因
素对公司信用水平可能带来的不利影响。
本次评级使用的评级方法、模型： 未来，随着铁路建设投资进度加快及境内外业务拓展及
名称 版本 在执行项目效率的提升，公司综合实力有望进一步增强。
一般工商企业信用评级方法 V3.1.202204
综合评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级为
一般工商企业主体信用评级模型
V3.1.202204 A+“凯发转债”的信用等级为 A+，评级展望为稳定。
（打分表）
注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露
优势
本次评级模型打分表及结果： 1． 公司在产品体系、品牌、技术水平和行业标准制定等方
指示评级 a 评级结果 A+ 面保持竞争优势。公司专注于铁路与城市轨道交通领域相
评价内容 评价结果 风险因素 评价要素 评价结果
宏观和区域 关自动化设备制造，产品体系较完善，技术水平较高且
2
经营环境 风险
行业风险 3
“Keyvia 凯发”和德国 RPS 具备一定的品牌影响力，公
经营
D
风险 基础素质 4 司本部及子公司德国 Rail Power Systems GmbH（以下简
自身
企业管理 3
竞争力 称“RPS”）均参与制定国内外相关行业标准，具备一定
经营分析 3
资产质量 1 的竞争优势。
现金流 盈利能力 3
财务 2． 公司在执行订单充足且订单金额同比有所增长；2021
F1 现金流量 1
风险
资本结构 3 年，公司经营活动现金流保持净流入。截至 2021 年底，
偿债能力 1 公司在执行订单金额较上年底增长 6.56%至 37.37 亿元。
调整因素和理由 调整子级
子公司 RPS 的技术水平和市场占有率在德国 截至 2022 年 3 月底，公司在执行订单金额为 40.79 亿元。
轨道交通领域处于行业前列，且承继了原德
国保富在接触网业务、供电系统业务的核心 +1 公司在执行订单充足，对未来经营收入有良好支撑作用。
竞争优势及品牌影响力。公司在手订单充
足，对未来经营起到良好支撑作用。 2021 年，公司经营活动净现金流为 1.26 亿元，保持净流
注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个等级，
各级因子评价划分为 6 档，1 档最好，6 档最差；财务风险由低
入。
至高划分为 F1－F7 共 7 个等级，各级因子评价划分为 7 档，1
档最好，7 档最差；财务指标为近三年加权平均值；通过矩阵分
关注
析模型得到指示评级结果
1． 公司所处行业受产业政策影响较大。公司作为轨道交通
装备制造业企业之一，相关产业政策为公司发展提供良好
的外部环境，但若未来相关国家对产业政策进行调整，可
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跟踪评级报告
分析师：刘 哲 崔濛骁 能对公司的业务发展和生产经营造成一定影响。
邮箱：lianhe@lhratings.com 2． 乌克兰危机、疫情等不确定因素或将对境外业务产生一
电话：010-85679696 定影响。乌克兰危机使得大宗商品价格大幅上涨及上游供
传真：010-85679228 应延迟，若乌克兰危机持续叠加疫情反复，或将对子公司
地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 RPS 执行项目的按期交付产生不利影响。
中国人保财险大厦 17 层（100022） 3． 应收账款和存货对公司资金存在较大占用，且应收账款
网址：www.lhratings.com 账龄偏长，存在一定回收风险。截至 2021 年底，应收账
款和存货（含合同资产）合计为 14.25 亿元，占流动资产
比例为 60.90%，对营运资金形成较大占用；公司应收账款
账龄 1 年以内（含 1 年）的占 49.41%，1~2 年的占 24.19%，
2~3 年的占 13.12%，其余为 3 年以上的，账龄偏长。
主要财务数据：
合并口径
项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 3 月
现金类资产(亿元) 7.93 8.87 8.08 6.48
资产总额(亿元) 25.98 26.86 28.30 27.53
所有者权益(亿元) 13.53 14.50 14.56 14.21
短期债务(亿元) 1.16 1.33 1.92 2.25
长期债务(亿元) 1.48 1.40 1.43 1.39
全部债务(亿元) 2.64 2.73 3.35 3.63
营业总收入(亿元) 18.09 19.48 19.00 2.91
利润总额(亿元) 0.73 0.95 0.77 -0.27
EBITDA(亿元) 1.38 1.59 1.62 --
经营性净现金流(亿元) 2.36 1.61 1.26 -1.49
营业利润率(%) 22.22 25.21 24.90 19.43
净资产收益率(%) 5.05 5.87 4.59 --
资产负债率(%) 47.91 46.04 48.55 48.38
全部债务资本化比率(%) 16.33 15.86 18.72 20.37
流动比率(%) 226.83 238.51 208.34 209.53
经营现金流动负债比(%) 24.19 16.91 11.18 --
现金短期债务比(倍) 6.82 6.66 4.21 2.88
EBITDA 利息倍数(倍) 5.84 9.91 9.96 --
全部债务/EBITDA(倍) 1.92 1.72 2.07 --
公司本部（母公司）
项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 3 月
资产总额(亿元) 19.04 19.08 19.79 --
所有者权益(亿元) 11.04 11.93 11.90 --
全部债务(亿元) 2.43 2.38 2.20 --
营业总收入(亿元) 5.25 5.60 5.55 --
利润总额(亿元) 0.14 0.83 0.14 --
资产负债率(%) 42.05 37.47 39.89 --
全部债务资本化比率(%) 18.05 16.64 15.63 --
流动比率(%) 194.08 211.08 186.38 --
经营现金流动负债比(%) 17.72 15.36 7.30 --
注：1．本报告中，部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；
2．2022 年一季度财务报表未经审计
资料来源：公司审计报告和 2022 年一季度财务报表
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跟踪评级报告
评级历史：（按评级日期降序排列）
债项 债项 主体 评级 评级 项目 评级
评级方法/模型
简称 级别 级别 展望 时间 小组 报告
一般工商企业信用评级方法
刘哲、 （V3.0.201907） 阅读
凯发转债 A+ A+ 稳定 2021/6/25
崔濛骁 一般工商企业主体信用评级 原文
模型（V3.0.201907）
高鹏、 原联合信用评级有限公司工 阅读
凯发转债 A+ A+ 稳定 2018/5/23
孙林林 商企业评级方法（主体） 全文
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019 年 8 月 1 日之前的评级方法和评
级模型均无版本编号
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跟踪评级报告
声 明
一、本报告版权为联合资信所有，未经书面授权，严禁以任何形式/方式复制、转载、出售、发
布或将本报告任何内容存储在数据库或检索系统中。
二、本报告是联合资信基于评级方法和评级程序得出的截至发表之日的独立意见陈述，未受任
何机构或个人影响。评级结论及相关分析为联合资信基于相关信息和资料对评级对象所发表的前瞻
性观点，而非对评级对象的事实陈述或鉴证意见。联合资信有充分理由保证所出具的评级报告遵循
了真实、客观、公正的原则。
三、本报告所含评级结论和相关分析不构成任何投资或财务建议，并且不应当被视为购买、出
售或持有任何金融产品的推荐意见或保证。
四、本报告不能取代任何机构或个人的专业判断，联合资信不对任何机构或个人因使用本报告
及评级结果而导致的任何损失负责。
五、本报告系联合资信接受天津凯发电气股份有限公司（以下简称“该公司”）委托所出具，引
用的资料主要由该公司或第三方相关主体提供，联合资信履行了必要的尽职调查义务，但对引用资
料的真实性、准确性和完整性不作任何保证。联合资信合理采信其他专业机构出具的专业意见，但
联合资信不对专业机构出具的专业意见承担任何责任。
六、除因本次评级事项联合资信与该公司构成评级委托关系外，联合资信、评级人员与该公司
不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
七、本次跟踪评级结果自本报告出具之日起至相应债券到期兑付日有效；根据跟踪评级的结论，
在有效期内评级结果有可能发生变化。联合资信保留对评级结果予以调整、更新、终止与撤销的权
利。
八、任何机构或个人使用本报告均视为已经充分阅读、理解并同意本声明条款。
分析师：
联合资信评估股份有限公司
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跟踪评级报告
天津凯发电气股份有限公司
公开发行可转换公司债券 2022 年跟踪评级报告
一、跟踪评级原因 东权益 0.09 亿元）；2022 年 1－3 月，公司实现
营业总收入 2.91 亿元，利润总额-0.27 亿元。
根据有关法规要求，按照联合资信评估股
公司注册地址：天津市天津新产业园区华
份有限公司（以下简称“联合资信”）关于天津
苑产业区物华道 8 号；法定代表人：孔祥洲。
凯发电气股份有限公司（以下简称“公司”或
“凯发电气”）及其相关债券的跟踪评级安排进 三、债券概况及募集资金使用情况
行本次跟踪评级。
截至 2022 年 3 月底，公司由联合资信评级
二、企业基本情况 的存续债券见下表。截至 2022 年 3 月底，“凯
发转债”共转股 233.83 万张，剩余票面总金额
公司前身为天津新技术产业园区凯发电气 为 1.16 亿元；“凯发转债”募集资金扣除发行费
成套设备有限公司（以下简称“凯发有限”），成 用后已按指定用途使用，剩余 0.27 亿元，并在
立于 2000 年 1 月，初始注册资本为 100.00 万 付息日正常付息。
元，孔祥洲等 10 位自然人持有公司股权，其中
表 1 截至 2022 年 3 月底公司存续债券概况
孔祥洲持股比例为 54.00%。2008 年 1 月，凯发
发行金额 债券余额
债券名称 起息日 期限
有限整体变更为股份有限公司。2014 年 11 月， （亿元） （亿元）
凯发转债 3.50 1.16 2018/7/27 5年
经中国证券监督管理委员会证监许可〔2014〕 资料来源：联合资信整理
1183 号文批复，公司首次公开发行普通股，公
司股票于 2014 年 12 月 3 日在深圳证券交易所 四、宏观经济和政策环境分析
创业板上市，股票简称“凯发电气”，股票代码
1. 宏观政策环境和经济运行回顾
“300407.SZ”。后经多次增资扩股，截至 2022
2022 年一季度，中国经济发展面临的国内
年 3 月底，公司注册资本和股本均为 3.05 亿元，
外环境复杂性和不确定性加剧，有的甚至超出
控股股东和实际控制人孔祥洲先生持有公司
预期。全球经济复苏放缓，俄乌地缘政治冲突
17.57%的股份。截至 2022 年 3 月底，公司实际
导致全球粮食、能源等大宗商品市场大幅波动，
控制人所持有的凯发电气的股份未质押。
国内多地疫情大规模复发，市场主体困难明显
跟踪期内，公司经营范围和组织架构均未
增加，经济面临的新的下行压力进一步加大。
发生重大变化。由于实际控制人进行股票减持，
在此背景下，“稳增长、稳预期”成为宏观政
实际控制人持股比例由上年同期的 19.03%下降
策的焦点，政策发力适当靠前，政策合力不断
至 17.57%。截至 2022 年 3 月底，公司合并范
增强，政策效应逐渐显现。
围内子公司合计 8 家，拥有在职员工 1470 人。
经初步核算，2022 年一季度，中国国内生
截至 2021 年底，公司合并资产总额 28.30
产总值 27.02 万亿元，按不变价计算，同比增长
亿元，所有者权益 14.56 亿元（含少数股东权益
4.80%，较上季度两年平均增速（5.19%）有所
0.09 亿元）；2021 年，公司实现营业总收入 19.00
回落；环比增长 1.30%，高于上年同期（0.50%）
亿元，利润总额 0.77 亿元。
但不及疫情前 2019 年水平（1.70%）。
截至 2022 年 3 月底，公司合并资产总额
三大产业中，第三产业受疫情影响较大。
27.53 亿元，所有者权益 14.21 亿元（含少数股
2022 年一季度，第一、二产业增加值同比增速
分别为 6.00%和 5.80%，工农业生产总体稳定，
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跟踪评级报告
但 3 月受多地疫情大规模复发影响，部分企业 上年同期两年平均增速（4.57%）及疫情前 2019
出现减产停产，对一季度工业生产造成一定的 年水平（7.20%），接触型服务领域受到较大冲
拖累；第三产业增加值同比增速为 4.00%，不及 击。
表2 2021 年一季度至 2022 年一季度中国主要经济数据
2021 年 2021 年 2021 年 2021 年 2022 年
项 目
一季度 二季度 三季度 四季度 一季度
GDP 总额（万亿元） 24.80 28.15 28.99 32.42 27.02
GDP 增速（%） 18.30(4.95) 7.90(5.47) 4.90(4.85) 4.00(5.19) 4.80
规模以上工业增加值增速（%） 24.50(6.79) 15.90(6.95) 11.80(6.37) 9.60(6.15) 6.50
固定资产投资增速（%） 25.60(2.90) 12.60(4.40) 7.30(3.80) 4.90(3.90) 9.30
房地产投资（%） 25.60(7.60) 15.00(8.20) 8.80(7.20) 4.40(5.69) 0.70
基建投资（%） 29.70(2.30) 7.80(2.40) 1.50(0.40) 0.40(0.65) 8.50
制造业投资（%） 29.80(-2.0) 19.20(2.00) 14.80(3.30) 13.50(4.80) 15.60
社会消费品零售（%） 33.90(4.14) 23.00(4.39) 16.40(3.93) 12.50(3.98) 3.27
出口增速（%） 48.78 38.51 32.88 29.87 15.80
进口增速（%） 29.40 36.79 32.52 30.04 9.60
CPI 涨幅（%） 0.00 0.50 0.60 0.90 1.10
PPI 涨幅（%） 2.10 5.10 6.70 8.10 8.70
社融存量增速（%） 12.30 11.00 10.00 10.30 10.60
一般公共预算收入增速（%） 24.20 21.80 16.30 10.70 8.60
一般公共预算支出增速（%） 6.20 4.50 2.30 0.30 8.30
城镇调查失业率（%） 5.30 5.00 4.90 5.10 5.80
全国居民人均可支配收入增速（%） 13.70(4.53) 12.00(5.14) 9.70(5.05) 8.10(5.06) 5.10
注：1.GDP 数据为当季值，其他数据均为累计同比增速；2.GDP 总额按现价计算，同比增速按不变价计算；3.出口增速、进口增速均以美元计价统计；4.社融存
量增速、城镇调查失业率为期末值；5.全国居民人均可支配收入增速为实际同比增速；6.2021 年数据中括号内为两年平均增速
资料来源：联合资信根据国家统计局、中国人民银行和 Wind 数据整理
需求端，消费市场受到疫情冲击较大，固 猪肉等食品价格下跌对冲了部分能源价格上涨
定资产投资增速处于相对高位，出口仍保持较 推动的上行空间。一季度 PPI 同比增长 8.70%，
高景气度。消费方面，2022 年一季度社会消费 各月同比增速回落幅度有所收敛；PPI 环比由降
品零售总额 10.87 万亿元，同比增长 3.27%，不 转升，上行动力增强，输入型通胀压力抬升。地
及上年同期两年平均增速水平（4.14%），主要 缘政治等因素导致国际能源和有色金属价格剧
是 3 月疫情对消费，特别是餐饮等聚集型服务 烈波动，带动国内油气开采、燃料加工、有色金
消费，造成了较大冲击。投资方面，2022 年一 属等相关行业价格上行。
季度全国固定资产投资（不含农户）10.49 万亿 社融总量扩张，财政前置节奏明显。2022
元，同比增长 9.30%，处于相对高位。其中，房 年一季度新增社融规模 12.06 万亿元，比上年同
地产开发投资继续探底；基建投资明显发力，体 期多增 1.77 万亿元；3 月末社融规模存量同比
现了“稳增长”政策拉动投资的作用；制造业投 增长 10.60%，增速较上年末高 0.30 个百分点。
资仍处高位，但 3 月边际回落。外贸方面，出 从结构看，财政前置带动政府债券净融资大幅
口仍保持较高景气度。2022 年一季度中国货物 增长，是支撑社融扩张的主要动力，一季度政府
进出口总额 1.48 万亿美元，同比增长 13.00%。 债券净融资规模较上年同期多增 9238 亿元。其
其中，出口 8209.20 亿美元，同比增长 15.80%； 他支撑因素包括对实体经济发放的人民币贷款
进口 6579.80 亿美元，同比增长 9.60%；贸易顺 和企业债券净融资较上年同期分别多增 4258 亿
差 1629.40 亿美元。 元和 4050 亿元。
CPI 同比涨幅总体平稳，PPI 同比涨幅逐 财政收入运行总体平稳，民生等重点领域
月回落。2022 年一季度 CPI 同比增长 1.10%， 支出得到有力保障。2022 年一季度，全国一般
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跟踪评级报告
公共预算收入 6.20 万亿元，同比增长 8.60%， 依靠基建投资的发力；国内疫情的负面影响短
财政收入运行总体平稳。其中，全国税收收入 期内或将持续，制约消费的进一步复苏；在俄乌
5.25 万亿元，同比增长 7.70%，主要是受工业企 局势紧张、美联储货币政策加速紧缩等国际背
业利润增长带动，但制造业中小微企业缓税政 景下，叠加上年基数攀升的影响，出口对于经济
策延续实施等因素拉低了税收收入增幅。支出 的支撑大概率会逐步回落。有鉴于此，IMF、世
方面，2022 年一季度全国一般公共预算支出 界银行等国际机构均降低了对中国经济增长的
6.36 万亿元，同比增长 8.30%，为全年预算的 预测。预计未来经济增长压力仍然较大，实现
23.80%，进度比上年同期加快 0.30 个百分点。 5.50%增长目标的困难有所加大。
民生等重点领域支出得到了有力保障，科学技
术、教育、农林水、社会保障和就业、卫生健康 四、行业分析
支出同比分别增长 22.40%、8.50%、8.40%、
1. 行业概况
6.80%、6.20%。
2021 年，中国城市轨道交通建设有序推进，
稳就业压力有所加大，居民收入稳定增长。
运维需求有所增长，轨道交通运营维护行业发
2022 年一季度，城镇调查失业率均值为 5.53%，
展环境良好。
其中 1 月、2 月就业情况总体稳定，调查失业率
轨道交通营运安全、维护行业是轨道交通
分别为 5.30%、5.50%，接近上年同期水平，环
行业的重点子行业。轨道交通涵盖铁路及城市
比小幅上升，符合季节性变化规律；而 3 月以
轨道交通两个主要领域，需要轨道、机车、车辆、
来局部疫情加重，城镇调查失业率上升至 5.80%，
通信、电力、信号等多个系统相互协同才能完成
较上年同期上升 0.50 个百分点，稳就业压力有
轨道交通的正常运营，对安全性要求极高。
所增大。2022 年一季度，全国居民人均可支配
（1）铁路投资建设
收入 1.03 万元，实际同比增长 5.10%，居民收
长期以来，由于中国铁路建设与经济高速
入稳定增长。
发展的不匹配，铁路承载的运输任务繁重，中国
2. 宏观政策和经济前瞻 铁路以占世界铁路 6%的里程完成了世界铁路
把稳增长放在更加突出的位置，保持经济 25%的工作量，运输密度和紧张程度位居世界
运行在合理区间，实现就业和物价基本稳定。 第一。为了提升中国铁路路网的规模和质量，国
2022 年 4 月，国务院常务会议指出，要把稳增 家出台了《中长期铁路网规划》2016－2030 年），
长放在更加突出的位置，统筹稳增长、调结构、 提出加强客运专线、区际干线和煤运系统的建
推改革，切实稳住宏观经济大盘。保持经济运行 设，提高路网质量，扩大运输能力，形成功能完
在合理区间：部署促进消费的政策举措，助力稳 善、点线协调的客货运输网络。根据《2021 年
定经济基本盘和保障改善民生；决定进一步加 铁道统计公报》统计，2021 年全国铁路固定资
大出口退税等政策支持力度，促进外贸平稳发 产投资完成 7489 亿元，投产新线 4208 公里，
展；确定加大金融支持实体经济的措施，引导降 其中高速铁路 2168 公里，全国铁路营业里程达
低市场主体融资成本。实现就业和物价基本稳 到 15 万公里，其中高速铁路达到 4 万公里。
定：着力稳市场主体、保就业；综合施策保物流 2021 年，铁路建设整体有序推进。
畅通和产业链供应链稳定，保粮食能源安全。 （2）城市轨道交通
疫情叠加外部局势影响，经济稳增长压力 城市轨道交通方面，城市轨道交通与城市
加大。生产端，停工停产、供应链受阻以及原材 发展关系密切，是国家战略的重点推进方向。根
料价格上涨对工业生产的拖累还需关注；需求 据中国城市轨道交通协会发布的《2021 年度统
端，投资对经济的拉动作用有望提升，可能主要 计和分析报告》，截至 2021 年底，中国大陆地
区（以下文中涉及全国数据均指中国大陆地区，
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跟踪评级报告
不含港澳台）共有 50 个城市开通城市轨道交通 术综合性强，市场较为集中。城市轨道交通综合
（以下简称“城轨交通”）运营线路 283 条，运 安防系统的市场区域性较强、集中度不高，参与
营线路总长度 9206.8 公里。其中，地铁运营线 企业较多，市场集中度较低。城市轨道交通直流
路 7209.7 公里，占比约 78.3%；其他制式城轨 开关柜系统的产品技术含量较高，市场相对集
交通运营线路 1997.1 公里，占比约 21.7%。2021 中，国内主要生产企业包括大全集团有限公司
年新增运营线路长度 1237.1 公里。2021 年，全 （以下简称“大全集团”）、上海西门子开关有限
国拥有 4 条及以上运营线路，且换乘站 3 座及 公司（以下简称“上海西门子”）、白云电气集团
以上的城市共计 24 个，占已开通城轨交通运营 有限公司（以下简称“白云电气”）、北京北开电
城市总数的 48%。2021 年全年共完成建设投资 气股份有限公司（以下简称“北京北开”）、凯发
5859.8 亿元，在建项目的可研批复投资累计 电气等；接触网核心部件方面，主要供应企业为
45553.5 亿元，在建线路总长 6096.4 公里，在建 宝鸡保德利电气设备有限责任公司、陕西飞轮
线路规模与年度完成投资额同比均略有回落。 高铁装备股份有限公司、中铁建电气化局集团
截至 2021 年底，共有 67 个城市的城轨交通线 轨道交通器材有限公司，以上三家企业占国内
网规划获批（含地方政府批复的 23 个城市）， 市场一半的市场份额。
其中，城轨交通线网建设规划在实施的城市共
计 56 个，在实施的建设规划线路总长 6988.3 公 3. 行业政策
里（不含统计期末已开通运营线路）；56 个城市 国家政策的不断完善，对行业技术水平、
在实施建设规划项目的可研批复总投资额合计 技术标准、保障能力及低碳智能化提出了更高
为 42222.55 亿元。 要求，同时为轨道交通装备制造提供了良好的
外部环境。
2. 行业竞争 2019 年 9 月，中共中央、国务院印发《交
轨道交通装备制造行业内企业数量不多， 通强国建设纲要》，到 2035 年基本建成交通强
进入壁垒较高，除城市轨道交通综合安防系统 国，建设城市群一体化交通网，推进干线铁路、
外，市场集中度较高。 城际铁路、市域铁路、城市轨道交通融合发展。
由于专业从事轨道交通装备制造的企业数 2021 年 10 月，国务院发布《关于完整准确全面
量不多，多数由电力系统自动化设备制造企业 贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意
进行相关产品的移植和行业拓展应用。其特殊 见》，主要为引导低碳出行，加快城市轨道交通、
性决定了所用产品对技术、质量和安全具有很 公交专用道及快速公交系统等公共交通基础设
高的要求。除城市轨道交通综合安防系统外，轨 施建设。2022 年 2 月，国务院发布《“十四五”
道交通装备制造行业专业性强，具有较高的技 现代综合交通运输体系发展规划》，主要为推进
术壁垒和行业准入壁垒，市场集中度较高。具体 干线铁路、城际铁路、市（郊）铁路、城市轨道
来看，铁路综合自动化系统的市场份额主要集 交通融合，并在运营端持续推进自主化列车运
中在具有先发优势、技术优势和品牌优势的成 行控制系统研发、推动不同制式轨道交通信号
都交大许继电气有限责任公司（以下简称“交大 系统和有条件线路剑的互联互通；在服务端构
许继”）、国电南京自动化股份有限公司（以下简 建智慧乘车服务、网络智能化运输组织调度、智
称“国电南自”）和凯发电气这三家企业中；铁 慧能源管理、智能运维等系统。各省市根据经济
路供电调度自动化系统的市场较为集中，成都 发展状况以及交通运输发展需要，制定了城市
交大光芒科技股份有限公司（以下简称“交大光 轨道交通行业的相关发展政策。
芒”）、凯发电气和国电南自占据了绝大部分市
场份额；城市轨道交通综合监控系统的产品技
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4. 行业发展 势。
在国家政策和基础设施投资的驱动下，城 产品体系方面，公司在轨道交通自动化领
市轨道交通和高速铁路运营行业快速发展；新 域产品种类较多，体系较完善，公司在轨道交通
增线路需求及线路车辆密度增加的需求，推动 的牵引供电自动化系统、一次供电系统、调度自
城市轨道交通装备制造业稳健运行。 动化系统、综合监控系统、视频监控系统、机车
近年来，中国的城市轨道交通和高速铁路 车辆控制系统等方面具备先进的技术、成熟的
运营里程持续增长，带动了轨道交通装备制造 产品以及大型项目成功运行的项目经验。且子
业的繁荣发展，在国家产业政策的持续大力支 公司德国RPS拥有全系列德联邦铁路接触网系
持下，中国的轨道交通装备制造业发展前景广 统（包括高速铁路）以及AC、DC供电相关技术
阔。随着中国城镇化的不断推进，城市轨道交通 和产品。
在公共交通系统中的作用愈发显现。城市轨道 品牌及荣誉方面，作为国内较早进入轨道
交通建设可带动城市空间布局的优化与调整， 交通领域为其提供自动化系统等产品的企业之
引导城市可持续发展，特别是对促进城市土地 一，公司获得客户颁发的“优秀供应商”称号，
的节约集约利用、缓解“城市病”拉动城市经济 并被工业和信息化部评为“全国工业品牌培育
增长等方面有着重要意义。城市轨道交通运营 示范企业”和国家级“专精特新”小巨人企业。
里程的增加必然带动轨道车辆市场的快速发展， “Keyvia凯发”已经成为行业领域内的知名品
继而促进了相关车辆配套设备市场的繁荣发展。 牌。子公司Rail Power Systems GmbH（以下简
随着中国城市轨道交通技术的不断成熟和运营 称“RPS”）承继了原德国保富在接触网业务、
经验的不断丰富，部分线路开始通过采取缩短 供电系统业务的核心竞争优势及品牌影响力。
发车间隔并增加车辆数量的措施，以缓解巨大 此外，2021年，公司的“高铁牵引供电综合自动
客流造成的运输压力。线路密度的提升将进一 化系统”被认定为国家级制造业单项冠军产品，
步增加中国城市轨道交通车辆的市场需求，带 “城市轨道交通接触网综合监控系统”获电力
动轨道交通装备制造业的快速发展。 科技成果“金苹果”奖技术成果二等奖，“城市
轨道交通供电智能运维平台”获第二届“促进
五、基础素质分析 金砖工业创新合作大赛”二等奖，“智慧地铁综
合监控系统”获工信部“全国工业APP和信息
1. 产权状况
消费大赛”优秀项目奖，“轨道交通智慧车站
截至 2022 年 3 月底，公司注册资本和股本
综合运管APP应用解决方案”获评工信部“工
均为 3.05 亿元，公司控股股东和实际控制人为
业互联网APP优秀解决方案”。
孔祥洲先生，持股比例由上年同期的 19.03%下
技术水平方面，公司境内拥有的主营业务
降至 17.57%。截至 2022 年 3 月底，公司实际
核心产品系列包括牵引供电综合自动化系统、
控制人所持有的凯发电气的股份未质押。
铁路配电综合自动化系统、电气设备在线监测
2. 企业规模及竞争力 系统、环境安全监控系统等产品的相关软件著
跟踪期内，公司在铁路与城市轨道交通领 作权以及核心装置的硬件设计核心技术。同时，
域相关自动化设备制造行业的产品体系、品牌、 公司2021年获得信息系统建设和服务能力CS4
技术水平和行业标准制定等方面保持竞争优势。 等级证书、综合监控系统ISCSSIL2安全等级证
2021年，公司仍专注于铁路与城市轨道交 书。2021年，公司研发并部署基于云原生技术的
通领域相关自动化设备的研发、生产和销售，产 智能综合监控系统，以自动运行为核心的综合
品体系较完善。公司在产品体系、品牌、行业标 自动化系统、供电智能运维系统、智慧车站综合
准制定、技术水平等方面仍具有一定的竞争优 运营管理系统等多个产品系列，二工位可视化
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接地系统，应用于昆明地铁5号线，并升级产品 列入全国失信被执行人名单。
三工位可视化接地系统已完成开发工作和型式
六、管理分析
试验测试。2021年，公司自主研制的直流变送器
系列产品顺利通过了德国多特蒙德EMC实验室 跟踪期内，公司董事、监事及高级管理人员
测试，获得在国内和欧洲项目中的应用。此外， 均未发生变更。公司组织架构以及主要管理制
公司开发完成的供电智能运维系统和智慧车站 度未发生变化。
综合运营管理系统在天津6号线项目中实施。
行业标准制定方面，公司已成为国内同行 七、经营分析
业企业中技术标准的制定者之一。公司参与了
1. 经营概况
《轨道交通-地面装置直流开关设备》、《电气化
2021 年，受项目具体执行周期以及疫情管
铁路牵引变电所综合自动化系统装置》、《铁路
控等因素影响，公司营业总收入有所下降，毛
电力变配电所综合自动化系统装置》、《电气化
利率变化不大，受期间费用增长和信用减值损
铁路动态无功补偿装置》等国家或行业标准的
失影响，利润总额有所下降。
制定。同时，德国RPS已有多人入选国际电工委
2021 年，受项目具体执行周期以及疫情管
员会（IEC）、欧洲电工标准化委员会（CENELEC）
控等因素影响，公司实现营业总收入 19.00 亿
和德国电工与电子标准化委员会会员（DKE），
元，同比下降 2.49%；营业成本 14.21 亿元，同
此外，德国RPS是德国电气化铁路期刊的主编
比下降 2.04%；营业利润率为 24.90%，同比下
单位。公司行业技术标准制定者的优势有利于
降 0.31 个百分点，均同比变化不大。受期间费
进一步强化公司的核心竞争力。
用增长和应收账款坏账准备计提影响，公司实
3. 企业信用记录 现利润总额为 0.77 亿元，同比下降 19.08%。
公司过往债务履约情况存在一笔关注类信 从收入构成情况来看，2021 年，公司主营
贷记录。 业务仍为铁路和城市轨道交通所需电气自动化
根据中国人民银行企业信用报告（统一社 设备，公司主营业务收入占营业总收入的比重
会信用代码：91120000718267900Y），截至 2022 为 99.59%，主营业务突出。2021 年，公司铁路
年 4 月 22 日，公司无未结清关注类和不良/违 业务收入同比增长 4.43%，占收入的比重上升
约类贷款；已结清信贷信息中，存在一笔关注类 4.37 个百分点；公司城市轨道交通业务收入为
短期借款，根据公司提供的说明，其实质为一笔 同比下降 13.84%，主要系受项目具体执行周期
借新还旧业务。 以及疫情管控等因素影响，工程总体施工进度
根据公司过往在公开市场发行债务融资工 不及预期，部分在执行项目未能按期完工验收
具的本息偿付记录，公司无逾期或违约记录，履 所致，占营业总收入的比重下降 4.44 个百分点；
约情况良好。 公司其他业务收入占比较低，对公司收入影响
截至本报告日，联合资信未发现公司曾被 不大。
表3 2019－2021年公司营业总收入及毛利率情况（单位：亿元、%）
2019 年 2020 年 2021 年
项目
收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率
铁路 11.45 63.29 22.01 11.97 61.42 25.66 12.50 65.79 26.80
城市轨道交通 6.56 36.27 24.03 7.44 38.18 25.74 6.41 33.74 22.30
其他 0.08 0.44 4.29 0.07 0.40 -9.41 0.09 0.47 10.50
合计 18.09 100.00 22.67 19.48 100.00 25.55 19.00 100 25.21
注：部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；公司其他业务主要为房屋租赁业务，
资料来源：公司财务报告
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毛利率方面，2021 年，公司综合毛利率同 商采购和“以销定采”的模式；但公司物料采购
比变化不大。具体来看，2021 年，公司铁路业 种类较多，主要包括机柜、体机、管理机和模板
务毛利率上升 1.14 个百分点，城市轨道交通业 箱等，根据下游订单情况确定具体采购品种，故
务毛利率下降 3.44 个百分点，主要系供电及自 采购品种与采购量均有较大波动。采购资金结
动化系统成本增幅较大。 算方面未发生变化。
2022年1－3月，公司营业总收入为2.91亿元， 采购金额方面，2021年，公司采购总金额为
同比增长10.63%；利润总额为-0.27亿元，同比 12.85亿元，同比增长2.39%，主要系在执行合同
变化不大，主要系境内外业务因受所在行业特 额增加，相对的采购增长所致。
点、气候和传统节日等因素影响，每年第一季度 供应商集中度方面，2021年，公司向前五大
收入规模均相对较小，且占全年收入的比例较 供应商采购金额为1.77亿元，占年度采购总额的
低，而费用在全年均匀发生，造成公司第一季度 比例为13.78%，采购集中度同比上升0.70个百
通常处于亏损所致。 分点，但仍处于较低水平。
（2）产品生产
2. 业务运营 2021年，公司在执行订单总金额同比有所
（1）原材料采购 增长；生产成本结构变化不大。
2021年，公司采购模式和结算方式均未发 2021年，公司成本结构较为稳定，营业成本
生变化，公司主要原材料采购金额略有增长； 主要为材料成本。2021年，公司材料成本占比同
供应商集中度有所上升，但仍处于较低水平。 比下降1.09个百分点；人工成本和制造费用占比
2021年，公司主要采购模式、采购流程、采 同比分别上升0.90个百分点和0.18个百分点，成
购制度等无重大变化；公司仍采取向合格供应 本构成变化不大。
表4 2019－2021 年公司各项成本构成情况（单位：亿元、%）
2019 年 2020 年 2021 年
产品分类 项目
金额 占营业成本比重 金额 占营业成本比重 金额 占营业成本比重
材料成本 4.10 29.31 3.77 26.03 4.24 29.87
供电及自
人工成本 0.63 4.47 0.69 4.75 0.73 5.13
动化系统
制造费用 0.17 1.19 0.17 1.19 0.19 1.37
材料成本 0.90 6.40 1.68 11.61 1.01 7.14
轨道交通
监控及安 人工成本 0.03 0.24 0.04 0.27 0.06 0.40
防系统
制造费用 0.05 0.34 0.08 0.53 0.05 0.37
材料成本 3.94 28.15 3.79 26.14 3.48 24.49
接触网工
人工成本 3.03 21.68 3.00 20.70 3.00 21.13
程
制造费用 1.00 7.18 1.08 7.42 1.09 7.68
材料成本 0.14 1.03 0.18 1.21 0.34 2.41
其他 人工成本 0.00 0.00 0.01 0.06 0.00 0.01
制造费用 0.00 0.01 0.02 0.11 0.00 0.01
材料成本 9.08 64.88 9.43 64.99 9.08 63.90
合计 人工成本 3.69 26.39 3.74 25.77 3.79 26.67
制造费用 1.22 8.72 1.34 9.25 1.34 9.43
注：部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成
资料来源：公司提供
随着铁路及城市轨道交通行业对安全性的 营商对供应商的选择标准趋严，2021 年，公司
要求进一步提高，铁路主管部门及轨道交通运 凭借技术水平和项目运作经验的优势，订单生
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产与交付的质量、速度保持在正常水平，对获取 系子公司 RPS 新增接触网业务及供电板块交直
新订单起到了良好的促进作用。 流业务订单所致；综上，公司合计在执行订单金
截至 2021 年底，铁路板块在执行订单金额 额较上年底增长 6.56%。截至 2022 年 3 月底，
较上年底增长 7.83%，主要系公司稳步推进在 公司在执行订单金额为 40.79 亿元，较上年底增
执行项目的实施和交付所致；城市轨道交通板 长 4.62%，公司在执行订单充足，对未来经营收
块在执行订单金额较上年底增长 2.07%，主要 入有良好支撑作用。
表5 2019－2021 年公司在执行订单情况（单位：亿元）
项目 2019 年 2020 年 2021 年
铁路 22.41 24.66 26.59
城市轨道交通 13.84 9.64 9.84
其他 0.00 0.77 0.94
合计 36.25 35.07 37.37
资料来源：公司提供
（3）产品销售 表6 2019－2021 年公司分区域销售情况
（单位：亿元、%）
2021 年，公司销售模式及结算方式均无变
项 2019 年 2020 年 2021 年
化，销售收入仍以境外收入为主，且占营业总 目 金额 占比 金额 占比 金额 占比
收入的比重相对稳定；公司下游客户较为稳定， 境
6.84 37.84 7.03 36.06 6.83 35.97
内
集中度有所下降但仍处于较高水平。 境
11.24 62.16 12.46 63.94 12.16 64.03
外
2021 年，公司整体销售方式以及结算方式 合
18.09 100.00 19.48 100.00 19.00 100.00
均无较大变化。公司产品销售仍为直销方式，获 计
注：部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造
取合同订单的主要形式是参与项目招标；项目 成
资料来源：公司财务报告
建设的收款周期相对较长，大约在 2~3 年左右。
2021 年，公司境外收入主要来自子公司
公司产品主要应用于轨道交通领域，项目建设
RPS，主要业务为接触网系统和供电系统。截至
的投资周期较长，其一般由铁路局专设项目部
2021 年底，RPS 注册资本 300.00 万欧元，资产
或工程承包单位负责项目建设与管理。
总额 9.33 亿元，净资产 3.96 亿元，净利润 0.32
从客户结构方面来看，2021 年，公司客户
亿元。RPS 的主要资产和日常管理均在德国，
结构较稳定，国内客户主要为中国铁路各地方
经营实体存续并在其原管理团队下运营，年度
局集团有限公司（原铁路局）和各地城铁公司的
销售计划由 RPS 董事会根据招标计划进行部署，
专设项目部以及包括中铁电气化局、中铁建电
具体投标由管理层组织实施。子公司 RPS 经营
气化局等在内的工程总承包单位；国外客户主
稳健，2021 年，RPS 新增订单 1.97 亿欧元，RPS
要为德联邦铁路集团和德国各地方政府的城市
接触网业务新增订单市场占有率为 30.1%，供
轨道交通建设运营集团。
电板块业务交流供电部分新增订单市场占有率
从客户集中度来看，2021 年，公司对前五
为 65.8%，供电板块业务直流供电部分新增订
大客户销售额为 8.30 亿元，占年度销售总额比
单市场占有率为 13%。2022 年初，RPS 中标德
例为 43.71%，客户集中度同比下降 2.53 个百分
联邦铁路首批 5 个蓄电池机车充电站示范项目
点，客户集中度仍保持较高水平。从销售区域
约 3800 万欧元框架合同，并签订了其中 3 个站
看，2021 年，公司境内外销售金额占营业总收
的设计、供货和安装合同，总金额为 2092.6 万
入比重相对稳定，公司销售区域仍以境外为主。
欧元。2021 年，RPS 继续保持在德国轨道交通
供电行业的领先地位。但乌克兰危机、国际贸易
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争端、汇率变化及疫情影响，或将对公司经营产 盈利能力，并加强应收账款回收力度和项目管
生一定影响。 理效率，降低对营运资金的占用规模。
3. 经营效率 八、财务分析
2021年，公司销售债权周转率和总资产周
1. 财务概况
转率均有所下降，存货周转率有所上升。
公司提供的2021年度财务报告经立信会计
2021年，公司销售债权周转次数由上年的
师事务所（特殊普通合伙）审计，并出具了标准
2.70次下降至2.52次；存货周转次数由上年的
无保留的审计意见。2022年一季度财务报表未
2.53次上升至2.70次；总资产周转次数由上年的
经审计。公司采用最新会计准则编制报表。
0.74下降至0.69次。
截至2021年底，公司纳入合并范围子公司
4. 未来发展 共8家，较上年未发生变化。截至2022年3月底，
公司发展战略目标明确，符合公司经营发 纳入公司合并范围的子公司8家，公司财务数据
展需求。 可比性强。
未来，公司仍将致力于轨道交通领域，在国 截至2021年底，公司合并资产总额28.30亿
内外市场协同、产品技术互通、新产品开发三个 元，所有者权益14.56亿元（含少数股东权益0.09
维度发挥境内外公司的协同性，开拓国内外轨 亿元）；2021年，公司实现营业总收入19.00亿元，
道交通市场，稳固公司在国内轨道交通行业和 利润总额0.77亿元。
子公司RPS在德国轨道交通行业的市场地位， 截至2022年3月底，公司合并资产总额27.53
开拓国内外轨道交通市场并注重新增订单质量。 亿元，所有者权益14.21亿元（含少数股东权益
供应链方面，子公司RPS公司将做好各项风险 0.09亿元）；2022年1－3月，公司实现营业总收
防范措施，确保正常运营；持续排查供应链（特 入2.91亿元，利润总额-0.27亿元。
别是乌克兰危机和疫情）情况，避免因供应链可
2. 资产质量
能出现的问题对项目执行带来不利影响。产品 截至2021年底，公司资产规模小幅增长，
方面，境内以“智慧轨道交通”、国家“双碳”
资产结构以流动资产为主，应收账款和存货对
目标，境外围绕“绿色能源发展规划”，公司将 营运资金存在较大占用，且应收账款账龄偏长，
加大研发投入，储备新技术、研发新产品、加快 公司资产受限比例低。
研发成果转化及工程应用。同时，公司于2022年 截至2021年末，公司合并资产总额较上年
4月设立全资子公司天津华凯电气有限公司，定 底增长5.36%，主要系非流动资产增加所致。公
位于大功率电力电子技术在轨道交通、电力和 司资产以流动资产为主，资产结构较上年底变
新能源等行业应用，公司将增加对新产品、新领 化不大。
域的投入。未来公司将持续提升在执行项目的
表7 2019－2021 年末及 2022 年 3 月末公司资产主要构成
2019 年末 2021 年末 2021 年末 2022 年 3 月末
项目
金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%）
流动资产 22.12 85.15 22.74 84.67 23.40 82.67 22.77 82.70
货币资金 7.29 32.94 7.91 34.79 7.17 30.66 5.51 24.19
应收账款 6.26 28.30 6.60 29.02 6.71 28.66 6.49 28.52
存货 6.73 30.41 4.76 20.91 5.77 24.67 6.34 27.86
合同资产 0.00 0.00 1.76 7.74 1.77 7.57 2.15 9.43
非流动资产 3.86 14.85 4.12 15.33 4.91 17.33 4.76 17.30
投资性房地产 0.81 20.87 0.75 18.11 0.68 13.96 0.67 14.05
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固定资产 2.13 55.08 2.26 54.92 2.84 57.83 2.73 57.29
使用权资产 -- -- -- -- 0.58 11.82 0.52 10.93
无形资产 0.30 7.77 0.30 7.25 0.28 5.74 0.27 5.65
递延所得税资 0.20 5.24 0.24 5.90 0.28 5.72 0.28 5.87
产
资产总额 25.98 100.00 26.86 100.00 28.30 100.00 27.53 100.00
注：占比=流动资产科目/流动资产，非流动资产科目/非流动资产
数据来源：公司财务报告、联合资信整理
（1）流动资产 底下降8.23%，主要系折旧增加所致；公司投资
截至2021年底，流动资产较上年底增长 性房地产主要为房屋建筑物（占90.22%），主要
2.87%，较上年底变化不大。公司流动资产主要 位于天津滨海高新区华苑产业区物华道8号和
由货币资金、应收账款、存货和合同资产构成。 海 泰 发 展 二 路 15 号 各 一 处 及 海 外 Stafurt
截至2021年底，公司货币资金较上年底下 （ MarnitzerWeg ） 施 塔 斯 富 尔 特 、
降9.32%，主要系业务收入下降所致。货币资金
（ Maybachstrae16 ） 施 塔 斯 富 尔 特 和
中有1.61亿元受限资金，受限比例为22.41%，主
（AmHelmshgerBerg）格赖夫斯瓦尔德，部分
要为履约保证金等。
用于出租。截至2021年底，公司投资性房地产累
截至2021年底，公司应收账款较上年底增
计计提折旧0.52亿元，公司对现有投资性房地产
长1.61%，较上年底变化不大。从应收账款账龄
采用成本模式计量。
来看，应收账款账龄1年以内（含1年）的占
截至2021年底，公司固定资产较上年底增
49.41%，1~2年的占24.19%，2~3年的占13.12%，
长25.42%，主要系公司经营所需购置的机器设
3年以上的占13.28%，账龄偏长。截至2021年底，
备和在建工程转为固定资产等所致；公司固定
公司累计计提应收账款坏账准备1.34亿元，计提
资产主要由房屋及建筑物（占50.14%）、机器设
比例为16.64%。从集中度来看，公司按欠款方
备（占23.51%）、运输工具（占22.15%）和电子
归集的应收账款期末余额前五名合计金额为
设备及其他（占4.20%）构成，累计计提折旧3.44
2.40亿元，占应收账款期末余额的29.89%，集中
亿元；固定资产成新率41.65%，成新率较低。
度一般。
公司执行新租赁准则，截至2021年底，公司
截至2021年底，公司存货较上年底增长
使用权资产0.58亿元，使用权资产折旧为0.24亿
21.34%，主要系合同履约成本增加所致。公司
元。
存货主要由原材料（占20.77%）、库存商品（占
截至2021年底，公司无形资产较上年底下
14.54%）和合同履约成本（占63.20%）构成，
降5.66%，主要系公司摊销增加所致。公司无形
公司累计计提存货跌价准备0.28亿元，计提比例
资产由土地使用权（占45.86%）、商标、专利及
为4.65%，主要针对库存商品和原材料计提。
软件著作权（占33.81%）和软件（占20.33%）
截至2021年底，公司合同资产较上年底增
构成。截至2021年底，公司无形资产累计摊销
长0.57%，较上年底变化不大。公司合同资产主
0.47亿元。
要由质保金（占34.26%）和已完工未结算资产
截至 2021 年底，公司所有权或使用权受到
（占65.74%）构成。
限制的资产如下表所示，受限比例低。
（2）非流动资产
截至2021年底，公司非流动资产较上年底 表8 截至2021年末公司受限资产情况（单位：万元、%）
项目 金额 受限原因 占资产总额比例
增长19.11%，主要系固定资产增加所致。公司非
货币资金 16073.86 保证金 5.68
流动资产主要由投资性房地产、固定资产、使用
投资性房地产 1009.88 借款抵押 0.36
权资产、无形资产和递延所得税资产构成。 8.50 0.00
固定资产 借款抵押
截至2021年底，公司投资性房地产较上年
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使用权资产 5797.26 租赁资产 2.05 股本、资本公积、其他综合收益和未分配利润分
合计 22889.50 -- 8.09 别占21.09%、27.05%、-2.12%和47.84%。所有
数据来源：公司财务报告，联合资信整理
者权益结构稳定性一般。
截至2022年3月底，公司合并资产总额较上 截至2022年3月底，公司所有者权益14.21亿
年底下降2.71%，变化不大。公司资产仍以流动 元，较上年底下降2.38%，变化不大。其中，归
资产为主，资产结构较上年底变化不大。 属于母公司所有者权益占比为99.35%，少数股
东权益占比为0.65%。所有者权益结构较上年底
3. 资本结构 变化不大。
（1）所有者权益 （2）负债
截至 2021 年底，公司所有者权益略有增长， 截至2021年底，公司负债规模有所增长，
所有者权益结构稳定性一般。 仍以流动负债为主；公司债务规模增长，但仍
截至2021年底，公司所有者权益14.56亿元， 处于合理水平。
较上年底增长0.45%，变化不大。其中，归属于 截至2021年底，公司负债总额较上年底增
母公司所有者权益占比为99.37%，少数股东权 长11.11%，主要系流动资产增加所致。公司负债
益占比为0.63%。在归属于母公司所有者权益中， 以流动负债为主，负债结构较上年底变化不大。
表9 2019－2021 年末及 2022 年 3 月末公司负债主要构成
2019 年末 2020 年末 2021 年末 2022 年 3 月末
项目
金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%）
流动负债 9.75 78.35 9.54 77.11 11.23 81.73 10.87 81.58
短期借款 0.89 9.12 0.99 10.42 0.95 8.45 1.37 12.58
应付账款 2.38 24.39 2.43 25.48 3.49 31.07 2.97 27.30
应付职工薪酬 0.65 6.67 0.58 6.12 0.65 5.78 0.59 5.42
其他应付款 0.99 10.16 0.74 7.78 0.86 7.63 0.74 6.76
一年内到期的非
0.08 0.80 0.16 1.68 0.59 5.26 0.58 5.30
流动负债
合同负债 -- -- 4.24 44.50 4.10 36.49 4.08 37.54
非流动负债 2.70 21.65 2.83 22.89 2.51 18.27 2.45 18.42
应付债券 0.93 34.59 1.00 35.32 1.08 42.98 1.10 44.76
租赁负债 -- -- -- -- 0.35 14.11 0.29 11.72
长期应付职工
0.83 30.79 0.86 30.33 0.76 30.16 0.74 30.16
薪酬
预计负债 0.17 6.16 0.39 13.61 0.15 5.94 0.16 6.63
递延收益 0.21 7.61 0.18 6.40 0.17 6.67 0.16 6.61
负债总额 12.45 100.00 12.37 100.00 13.74 100.00 13.32 100.00
注：占比=流动负债科目/流动负债，非流动负债科目/非流动负债
数据来源：公司财务报告、联合资信整理
截至2021年底，公司流动负债较上年底增 3.16%）构成。
长17.77%，主要系应付账款增加所致。公司流 截至2021年底，公司应付账款较上年底增
动负债主要由短期借款、应付账款、应付职工薪 长43.63%，主要系公司应付货款增加所致。应
酬、其他应付款、一年内到期的非流动负债和合 付账款主要为材料采购款（占94.52%）。
同负债构成。 截至2021年底，公司其他应付款较上年底
截至2021年底，公司短期借款较上年底下 增长15.44%，主要系公司预提工程风险准备金
降4.55%；公司短期借款由保证借款（占64.92%）、 增加所致；公司的其他应付款主要由预提工程
信用借款（占31.91%）和抵押（保证）借款（占 风险准备金（占71.74%）、其他预提费用（占
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19.63%）、押金保证金和其他款项（占8.63%） 截至 2022 年 3 月底，公司负债总额较上年
构成。 底下降 3.05%；公司以流动负债为主，负债结构
截至2021年底，公司一年内到期的非流动 较上年底变化不大。截至 2022 年 3 月底，公司
负债较上年底增长267.92%，主要包括将于1年 全部债务 3.63 亿元，较上年底增长 8.37%，主
内到期的长期借款和将于1年内到期的租赁负 要系短期借款增加所致。债务结构方面，短期债
债。 务占 61.88%，长期债务占 38.12%。从债务指标
截至2021年底，公司合同负债较上年底下 来看，截至 2022 年 3 月底，公司资产负债率和
降3.42%，变化不大。公司合同负债全部为项目 长期债务资本化比率分别为 48.38%和 8.88%，
预收款；项目预收款主要包括合同签订后公司 较上年底分别下降 0.17 个百分点和 0.08 个百分
收取合同金额的10%至20%的预收款和产品发 点；全部债务资本化比率为 20.37%，较上年底
货至客户指定地点后收取合同金额的50%至70% 上升 1.64 个百分点；公司债务负担仍处于合理
的货款。 水平。
截至2021年底，公司非流动负债较上年底
下降11.31%，主要系预计负债下降所致。公司非 4. 盈利能力
流动负债主要由应付债券、长期应付职工薪酬、 2021 年，公司营业总收入和成本均有不同
预计负债和递延收益构成。 程度下降，营业利润率变化不大，受期间费用
截至2021年底，公司应付债券较上年底增 增长和信用减值损失影响，利润总额有所下降。
长7.93%，主要系溢折价摊销所致。公司应付债 公司营业总收入及利润总额分析参考第七
券为“凯发转债”。 部分经营分析。
公司执行新租赁准则，截至2021年底，公司 费用方面，2021 年，公司费用总额为 3.86
租赁负债0.35亿元。 亿元，同比增长 4.35%。从构成看，公司销售费
截至2021年底，公司长期应付职工薪酬较 用、管理费用、研发费用和财务费用占比分别为
上年底下降11.82%，主要系公司的离职后福利 22.00%、49.19%、24.76%和 4.06%，以管理费
设定受益计划净负债减少所致。 用为主。其中，销售费用为 0.85 亿元，同比下
截至2021年底，公司预计负债较上年底下 降 7.33%，主要系公司售后质保费用大幅减少
降61.29%，主要系公司的合同违约赔偿金大幅 所致；管理费用为 1.90 亿元，同比增长 12.81%，
减少所致。 主要系职工薪资增加所致；研发费用为 0.96 亿
截至2021年底，公司递延收益较上年底下 元，同比增长 9.32%，主要系研发投入增加所致；
降7.50%，主要系政府补助减少所致。 财务费用为 0.16 亿元，同比下降 30.59%，主要
截至 2021 年底，公司全部债务 3.35 亿元， 系汇兑损失减少所致。2021 年，公司期间费用
较上年底增长 22.74%，主要系短期债务增加所 率1为 20.31%，同比上升 1.33 个百分点。公司
致。债务结构方面，短期债务占 57.27%，长期 期间费用对利润存在一定侵蚀。
债务占 42.73%。从债务指标来看，截至 2021 年 非经营性损益方面，2021年，公司信用减值
底，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长 损失为0.26亿元，主要系公司应收账款回款不及
期债务资本化比率分别为 48.55%、18.72%和 预期，计提坏账所致。公司信用减值损失相当于
8.96%，较上年底分别上升 2.51 个百分点、2.86 营业利润的33.06%，对营业利润影响较大。2021
个百分点和 0.15 个百分点；公司债务水平略有 年，公司其他收益、资产减值、投资收益等非经
上升，但处于合理水平。 常性损益规模较小，对公司利润水平影响不大。
1期间费用率=（销售费用+管理费用+研发费用+财务费用）/营业
总收入*100%
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表 10 公司盈利能力变化情况 的现金；公司经营活动现金流出量同比下降
2022 年
项目 2019 年 2020 年 2021 年 1.16%。综合以上因素，2021年，公司经营活动
1－3 月
营业总收入（亿元） 18.09 19.48 19.00 2.91 现金保持净流入，但净流入规模有所收窄。2021
营业成本（亿元） 13.99 14.50 14.21 2.33
年，公司现金收入比同比上升5.67个百分点，收
利润总额（亿元） 0.73 0.95 0.77 -0.27
营业利润率（%） 22.22 25.21 24.90 19.43 入实现质量有所提升。
总资本收益率（%） 5.56 5.81 4.56 --
从投资活动来看，2020年，公司投资活动现
净资产收益率（%） 5.05 5.87 4.59 --
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理 金流入量同比下降1.22%，主要系公司收回的用
于现金管理的产品金额减少所致；投资活动现
盈利指标方面，2021年，公司总资本收益率
金流出量同比增长4.79%，主要系用于理财产品
和净资产收益率分别同比下降1.25个百分点和
支出增加所致。综合以上因素，2021年，公司投
1.28个百分点。
资活动现金持续净流出。
2022年1－3月，公司营业总收入同比增长
2021年，公司筹资活动前现金流持续净流
10.63%；利润总额为-0.27亿元，同比变化不大，
入，公司经营活动获现规模可以覆盖投资支出
主要系境内外业务因受所在行业特点、气候和
需求。
传统节日等因素影响，每年第一季度收入规模
从筹资活动来看，2021年，公司筹资活动现
均相对较小，且占全年收入的比例较低，而费用 金流入量同比下降26.64%，主要系取得借款减
在全年均匀发生，造成公司第一季度通常处于 少所致；筹资活动现金流出同比增长6.47%，主
亏损所致。 要系公司偿还债务所致。综合以上因素，2021年，
公司筹资活动现金保持净流出状态。
5. 现金流
2022 年 1－3 月，公司经营活动现金净流
2021年，公司经营活动现金保持净流入状
出 1.49 亿元；投资活动现金净流出 0.29 亿元；
态，但规模有所收窄，收入实现质量有所提升；
筹资活动现金净流入 0.33 亿元。
投资活动现金持续净流出；公司经营活动获现
规模可以覆盖投资活动资金需求。 6. 偿债指标
表 11 公司现金流量情况（单位：亿元） 截至 2021 年底，公司短期、长期偿债指标
2022 年 均表现良好；且考虑到公司融资渠道畅通，整
项目 2019 年 2020 年 2021 年
1－3 月
经营活动现金流入小计 22.45 22.06 21.46 3.15 体偿债能力较强。
经营活动现金流出小计 20.09 20.45 20.21 4.64
表 12 公司偿债能力指标
经营活动现金流量净额 2.36 1.61 1.26 -1.49
项目 项目 2020 年 2021 年
投资活动现金流入小计 4.88 2.58 2.54 0.02
流动比率（%） 238.51 208.34
投资活动现金流出小计 3.97 3.21 3.37 0.32
速动比率（%） 188.63 156.94
投资活动现金流量净额 0.91 -0.64 -0.82 -0.29 短期偿债
经营现金/流动负债（%） 16.91 11.18
能力
筹资活动前现金流量净额 3.27 0.97 0.43 -1.79
经营现金/短期债务（倍） 1.21 0.65
筹资活动现金流入小计 1.57 1.70 1.25 0.58 6.66 4.21
现金类资产/短期债务（倍）
筹资活动现金流出小计 3.07 1.83 1.94 0.25 EBITDA（亿元） 1.59 1.62
筹资活动现金流量净额 -1.50 -0.13 -0.70 0.33 全部债务/EBITDA（倍） 1.72 2.07
现金收入比 114.90 102.59 108.26 95.88 长期偿债
经营现金/全部债务（倍） 0.59 0.37
能力
资料来源：联合资信根据公司财务报表整理 EBITDA/利息支出（倍） 9.91 9.96
从经营活动来看，公司经营活动现金流入 经营现金/利息支出（倍） 10.06 7.71
主要为销售商品、提供劳务收到的现金。2021年， 注：经营现金指经营活动现金流量净额，下同
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
公司经营活动现金流入量同比下降2.69%；经营
活动现金流出主要为购买商品、接受劳务支付 从短期偿债指标看，截至 2021 年底，公司
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跟踪评级报告
流动比率与速动比率分别下降 30.18 个百分点 截至2021年底，母公司负债总额7.89亿元，
和 31.69 个百分点，但流动资产对流动负债的保 较上年底增长10.44%，主要系公司偿还长期借
障程度仍较高。2021 年，公司经营现金流动负 款所致。其中，流动负债6.65亿元，非流动负债
债比率同比下降 5.72 个百分点。截至 2021 年 1.24亿元。从构成看，流动负债主要由应付账款
底，公司现金短期债务有所下降，但现金类资产 （占46.18%）和合同负债（占32.39%）构成；
对短期债务的保障程度较高。 非流动负债主要由应付债券（占86.75%）和递
从长期偿债能力指标看，2021 年，公司 延收益（占13.25%）构成。截至2021年底，母公
EBITDA 同比增长 2.12%。从构成看，公司 司全部债务2.20亿元。其中，短期债务占51.05%、
EBITDA 主要由折旧（占 40.18%）、计入财务费 长期债务占48.95%。截至2021年底，母公司资
用的利息支出（占 9.25%）、利润总额（占 47.43%） 产负债率和全部债务资本化比率分别为39.89%
构成。2021 年，公司 EBITDA 利息倍数有所提 和15.63%，母公司债务负担较轻。
升，EBITDA 对利息的覆盖程度较高；公司全部 截至2021年底，母公司所有者权益为11.90
债务/EBITDA 有所提升，EBITDA 对全部债务 亿元，较上年底下降0.28%，主要系未分配利润
的覆盖程度尚可；经营现金/全部债务和经营现 减少所致。在所有者权益中，实收资本、资本公
金/利息支出均有所下降，经营现金对利息支出 积、未分配利润和盈余公积分别占25.65%、
的保障程度较高。 32.92%、33.96%和4.89%。所有者权益稳定性一
截至2022年3月底，公司获得银行授信额度 般。
包括15.55亿元人民币（含授信续期审批）和2200 2021年，母公司营业总收入为5.55亿元，利
万欧元。其中，2200万欧元授信额度已使用完毕， 润总额为0.14亿元。同期，母公司无投资收益。
人民币授信额度已使用3.52亿元，公司间接融资 现金流方面，2021年，母公司经营活动现金
渠道畅通；且公司作为创业板上市公司，具备直 流净额为0.49亿元，投资活动现金流净额-0.09
接融资渠道。 亿元，筹资活动现金流净额-0.68亿元。
截至 2022 年 3 月底，公司无对控股子公司
之外的对外担保。 九、存续期内债权偿还能力分析
截至 2022 年 3 月底，公司及其合并范围内 截至2021年底，公司对存续债券的偿付能
子公司无重大未决诉讼或仲裁事项。 力较强。
截至2021年底，公司存续债券余额共1.16亿
7. 母公司/公司本部财务分析
元，公司现金类资产8.08亿元，为公司存续债券
截至2021年底，公司本部资产和负债规模
待偿还本金的6.97倍。2021年，公司经营活动现
均有所增长，资产负债率不高且债务负担较轻，
金流入量、经营活动现金流量净额和EBITDA分
所有者权益稳定性一般。2021年，公司本部承
别为21.46亿元、1.26亿元和1.62亿元，为公司存
载部分经营业务，经营活动现金流持续净流入。
续债券待偿还本金的18.50倍、1.09倍和1.40倍。
截至2021年底，母公司资产总额19.79亿元，
公司对存续债券偿付能力较强。
较上年底增长3.74%。其中，流动资产12.40亿元，
非流动资产7.40亿元。从构成看，流动资产主要 表 13 截至 2021 年底公司存续债券保障情况
项 目 2021 年
由货币资金（占20.87%）、应收账款（占41.92%）
待偿债券余额（亿元） 1.16
和存货（占24.11%）构成；非流动资产主要由长
现金类资产/待偿债券余额（倍） 6.97
期股权投资（占67.21%）、投资性房地产（占 经营活动现金流入量/待偿债券余额（倍） 18.50
9.07%）和固定资产（占18.43%）构成。截至2021 经营性净现金流/待偿债券余额（倍） 1.09
年底，母公司货币资金为2.59亿元。 EBITDA/待偿债券余额（倍） 1.40
资料来源：联合资信整理
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跟踪评级报告
十、结论
基于对公司经营风险、财务风险及债项条
款等方面的综合分析评估，联合资信确定维持
公司主体长期信用等级为A+，维持“凯发转债”
的信用等级为A+，评级展望为稳定。
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跟踪评级报告
附件 1-1 截至 2022 年 3 月底天津凯发电气股份有限公司股权结构图
资料来源：公司提供
附件 1-2 截至 2022 年 3 月底天津凯发电气股份有限公司组织结构图
股东大会
监事会
战略委员会 董事会
提名委员会
薪酬与考核委员会
审计委员会 总经理 董事会秘书
研发中心 生产制造中心 城轨销售中心 工程技术中心
实
企 基 产 质 国 商 广 综
验 电 装
审 业 础 品 技 量 采 铁 务 州 北 华 华 西 设 项 财 合 证
测 子 配 库
计 发 研 开 术 管 购 市 管 项 方 东 南 部 计 目 务 管 券
试 车 车 房
部 展 究 发 部 理 部 场 理 目 区 区 区 区 室 部 部 理 部
中 间 间
部 部 部 部 部 部 部 部
心
资料来源：公司提供
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跟踪评级报告
附件 1-3 截至 2021 年底天津凯发电气股份有限公司主要子公司情况
主要经营 持股比例（%）
子公司名称 注册地 业务性质 取得方式
地 直接 间接
北京南凯自动化系统工程有限公司 境内 北京 制造业 100.00 -- 收购
北京瑞凯软件科技开发有限公司 境内 北京 软件开发 100.00 -- 收购
天津东方凯发电气自动化技术有限公司 境内 天津 软件开发 65.00 -- 收购
天津阿尔法优联电气有限公司 境内 天津 制造业 67.00 -- 设立
天津保富电气有限公司 境内 天津 制造业 51.00 49.00 收购
KeyviaDeutschlandGmbH 境外 德国 股权投资 100.00 -- 收购
RailPowerSystemsGmbH 境外 德国 制造业 -- 100.00 收购
RPSSignalGmbH 境外 德国 制造业 -- 100.00 收购
资料来源：公司财务报告
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跟踪评级报告
附件 2-1 主要财务数据及指标（合并口径）
项 目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 3 月
财务数据
现金类资产（亿元） 7.93 8.87 8.08 6.48
资产总额（亿元） 25.98 26.86 28.30 27.53
所有者权益（亿元） 13.53 14.50 14.56 14.21
短期债务（亿元） 1.16 1.33 1.92 2.25
长期债务（亿元） 1.48 1.40 1.43 1.39
全部债务（亿元） 2.64 2.73 3.35 3.63
营业总收入（亿元） 18.09 19.48 19.00 2.91
利润总额（亿元） 0.73 0.95 0.77 -0.27
EBITDA（亿元） 1.38 1.59 1.62 --
经营性净现金流（亿元） 2.36 1.61 1.26 -1.49
财务指标
销售债权周转次数（次） 2.81 2.70 2.52 --
存货周转次数（次） 2.22 2.53 2.70 --
总资产周转次数（次） 0.72 0.74 0.69 --
现金收入比（%） 114.90 102.59 108.26 95.88
营业利润率（%） 22.22 25.21 24.90 19.43
总资本收益率（%） 5.56 5.81 4.56 --
净资产收益率（%） 5.05 5.87 4.59 --
长期债务资本化比率（%） 9.86 8.81 8.96 8.88
全部债务资本化比率（%） 16.33 15.86 18.72 20.37
资产负债率（%） 47.91 46.04 48.55 48.38
流动比率（%） 226.83 238.51 208.34 209.53
速动比率（%） 157.86 188.63 156.94 151.17
经营现金流动负债比（%） 24.19 16.91 11.18 --
现金短期债务比（倍） 6.82 6.66 4.21 2.88
EBITDA 利息倍数（倍） 5.84 9.91 9.96 --
全部债务/EBITDA（倍） 1.92 1.72 2.07 --
注：1．本报告中，部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；2．2022 年一季度财
务数据未年化
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跟踪评级报告
附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部/母公司口径）
项 目 2019 年 2020 年 2021 年
现金类资产（亿元） 4.02 3.79 3.16
资产总额（亿元） 19.04 19.08 19.79
所有者权益（亿元） 11.04 11.93 11.90
短期债务（亿元） 0.95 0.98 1.13
长期债务（亿元） 1.48 1.40 1.08
全部债务（亿元） 2.43 2.38 2.20
营业总收入（亿元） 5.25 5.60 5.55
利润总额（亿元） 0.14 0.83 0.14
EBITDA（亿元） / / /
经营性净现金流（亿元） 1.12 0.86 0.49
财务指标
销售债权周转次数（次） 1.24 1.10 0.99
存货周转次数（次） 1.33 1.44 1.49
总资产周转次数（次） 0.29 0.29 0.29
现金收入比（%） 114.11 84.10 100.99
营业利润率（%） 26.72 27.08 24.86
总资本收益率（%） 1.06 5.60 1.19
净资产收益率（%） 1.29 6.71 1.41
长期债务资本化比率（%） 11.82 10.51 8.31
全部债务资本化比率（%） 18.05 16.64 15.63
资产负债率（%） 42.05 37.47 39.89
流动比率（%） 194.08 211.08 186.38
速动比率（%） 145.79 165.32 141.44
经营现金流动负债比（%） 17.72 15.36 7.30
现金短期债务比（倍） 4.22 3.86 2.81
EBITDA 利息倍数（倍） / / /
全部债务/EBITDA（倍） / / /
注：1．本报告中，部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；
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跟踪评级报告
附件 3 主要财务指标的计算公式
指标名称 计算公式
增长指标
资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业总收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%
利润总额年复合增长率
经营效率指标
销售债权周转次数 营业总收入/（平均应收账款净额+平均应收票据+平均应收款项融资）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业总收入/平均资产总额
现金收入比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业总收入×100%
盈利指标
总资本收益率 （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
营业利润率 （营业总收入-营业成本-税金及附加）/营业总收入×100%
债务结构指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%
长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/EBITDA 全部债务/EBITDA
短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务
长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
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跟踪评级报告
附件 4-1 主体长期信用等级设置及含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、
CCC、CC、C。除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行
微调，表示略高或略低于本等级。
各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对
象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。
具体等级设置和含义如下表。
信用等级 含义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约概率极低
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约概率很低
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约概率较低
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约概率一般
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约概率较高
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约概率很高
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约概率极高
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C 不能偿还债务
附件 4-2 中长期债券信用等级设置及含义
联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件 4-3 评级展望设置及含义
评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、
稳定、发展中等四种。
评级展望 含义
正面 存在较多有利因素，未来信用等级调升的可能性较大
稳定 信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大
负面 存在较多不利因素，未来信用等级调降的可能性较大
发展中 特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能调升、调降或维持
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