天津中联资产评估有限责任公司
关于
《深圳证券交易所关于对广州鹏辉能源科技股份有限公司的
重组问询函》
[创业板许可类重组问询函〔2022〕第 2 号]
之
回复
深圳证券交易所：
根据贵所于 2022 年 2 月 17 日下发的《关于对广州鹏辉能源科技股份有限公
司的重组问询函》（创业板许可类重组问询函〔2022〕第 2 号）有关问题和要求，
天津中联资产评估有限责任公司组织评估项目组对贵所的问询问题进行了认真
的研究和分析，并就资产评估相关问题出具了本回复，现将具体情况汇报如下：
问题一：
报告书显示，2018 年至今，公司分别以增资和受让股权的方式，通过三次
交易累计获得实达科技 65.92%的股权。其中 2020 年 12 月和 2021 年 2 月，公司
受让实达科技股份时，实达科技对出让股东实施了差异化的分红。
（1）请说明实达科技 2020 年 12 月和 2021 年 2 月在股权转让交易实施时
向相关股东差异化分红的具体情况和原因，是否符合公司法等法律法规规定，
是否存在争议和纠纷，请律师核查并发表意见；交易估值中是否已充分考虑分
红的影响。
（2）请结合上述历次交易的估值方法和依据，相关主要参数预测及其实现
情况（如有），本次交易评估中有关主要参数假设和前次评估的差异及其原因等，
分析说明本次交易估值较前期有较大的增长的原因和合理性。
请财务顾问、会计师、评估机构核查上述问题并发表明确意见。
【回复】
一、请说明实达科技 2020 年 12 月和 2021 年 2 月在股权转让交易实施时向
相关股东差异化分红的具体情况和原因，是否符合公司法等法律法规规定，是
否存在争议和纠纷，请律师核查并发表意见；交易估值中是否已充分考虑分红
的影响。
（一）请说明实达科技 2020 年 12 月和 2021 年 2 月在股权转让交易实施时
向相关股东差异化分红的具体情况和原因，是否符合公司法等法律法规规定，
是否存在争议和纠纷
1、实达科技两次在股权转让交易实施时向相关股东差异化分红的具体情况
根据实达科技提供的股东会决议、实达科技给股东分红和代股东缴纳税款的
银行转款回单，公司两次受让实达科技股份时，实达科技对出让股东实施了差异
化分红，相关股东差异化分红的具体情况如下：
（1）差异化分红中各股东分红基数、分红股权比例、差异化分红比例、分
红金额、缴税情况
实达科技差异化分红中各股东分红基数、分红股权比例、差异化分红比例、
分红金额、缴税情况如下表：
单位：万元
股权转让前 差异化 是否
股东名称 分红基数 分红总金额
股权比例 分红比例 已缴税
邝达辉 16.71% 53.75% 2,362.49 是
黄炳基 8.82% 28.38% 1,247.22 是
黄宇红 11.11% 17.88% 785.71 是
以截至 2020 年
李强 末提取法定公 0.40% - - 不需要
公司 积金后可供分 38.89% - - 不需要
配利润为基数
吴爱深 12.00% - - 不需要
罗新耀 9.09% - - 不需要
华飞达 2.98% - - 不需要
合计 100.00% 100.00% 4,395.42 -
（2）关于差异化分红的股东会决议具体内容
2020 年 12 月，实达科技召开股东会，经全体股东一致同意，会议决议如下：
鉴于实达科技股东黄宇红、李强将其持有的实达科技全部股权转让给鹏辉能源，
全体股东同意股东黄宇红享有该次股权转让前公司的未分配利润分红权利，具体
分红金额为黄宇红该次股权转让前持有的股权比例按实达科技后续股权转让股
东同等现金分红条件下计算的未分配利润现金分红的 50%，其他分红条款同后续
股权转让股东的未分配利润现金分红条件。
2021 年 2 月，实达科技召开股东会，经全体股东一致同意，各股东经友好
协商，对实达科技未分配利润按下述方案分红：
1）以截至 2020 年 12 月 31 日实达科技提取法定公积金后可供分配的利润为
基数进行分配。全部股东同意实达科技不按章程的分红条款进行本次利润分配，
全部股东同意本次现金分红全部分配给股东邝达辉和黄炳基以及原股东黄宇红，
具体为实达科技对邝达辉、黄炳基分配现金分红数额为其上述持股比例乘以截至
2020 年 12 月 31 日实达科技提取法定公积金后可供分配的利润，对原股东黄宇
红分红数额为其原持股比例 11.111%乘以截至 2020 年 12 月 31 日实达科技提取
法定公积金后可供分配的利润再乘以 50%，各方同意原股东黄宇红、李强放弃享
有的未分配利润全部用于实达科技后续经营发展，后续股东分红的利润基数需扣
减该未分配利润。
2）上述分红事项分两次进行，第一次是对实达科技截至 2019 年 12 月 31
日提取法定公积金后可供分配的利润 90,396,227.30 元按第一条约定进行分配。
其中邝达辉分红 15,100,689.77 元，黄宇红分红 5,021,962.41 元，黄炳基分红
7,972,043.29 元。全部股东同意第一次现金分红在本股东会决议后十五个工作日
内支付，本次利润分配涉及的所得税由实达科技代扣代缴。第二次分红在 2020
年实达科技审计报告被确认之后 15 个工作日内支付，可供分配的利润基数为实
达科技经审计后的截至 2020 年 12 月 31 日提取法定公积金后可供分配利润减去
截至 2019 年 12 月 31 日提取法定公积金后可供分配利润，分红的计算仍按第一
条约定执行。本次利润分配涉及的所得税由实达科技代扣代缴。
2021 年 5 月，实达科技召开股东会，经全体股东一致同意，决议如下：2020
年实达科技审计报告已由华兴会所出具，各股东同意并确认此审计报告。根据
2021 年 2 月 2 日股东会分红决议，各股东对其中第二次分红事项确认如下：本
次可供分配的利润基数为实达科技经审计后的截至 2020 年 12 月 31 日提取法定
公积金后可供分配利润减去截至 2019 年 12 月 31 日提取法定公积金后可供分配
利润，余额为 51,027,726.72 元。其中邝达辉分红 8,524,181.75 元，黄宇红分红
2,835,100.50 元，黄炳基分红 4,500,135.22 元。全部股东同意本次现金分红在本
股东会决议后十二个工作日内支付，本次利润分配涉及的个人所得税由实达科技
代扣代缴。
根据实达科技分红给股东和代股东缴税款的银行转款回单，实达科技按上述
股东会决议进行了利润分配，并代扣代缴了相关个人所得税。
2、实达科技历次向相关股东差异化分红的原因
实达科技 2021 年现金分红采用非按股权比例形式进行分红，主要原因是股
权转让谈判过程中转让方邝达辉、黄炳基作为标的公司创始股东，基于对标的公
司的长期投资贡献，要求在股权转让前完成标的公司全部未分配利润的分红，上
市公司考虑到现金分红金额较大将影响标的公司正常的生产经营活动，仅同意对
部分股东进行定向分红，同时建议除转让方以外股东全部放弃本次分红。本次分
红业经标的公司股权转让前的全部股东同意。
李强 2017 年增资的 72 万元出资相对较标的公司的经营影响较小，李强考虑
到其投资对于标的公司贡献较小，已获得较好的投资收益，放弃享有的分红。
黄宇红 2018 年对标的公司 2,000 万元出资相对实达科技经营发展影响较大，
对实达科技未来的净利润贡献较大，但因其投资入股时间短，标的公司股东经协
商同意其享受截至 2020 年 12 月 31 日未分配利润对应股权比例分红的 50%。
邝达辉、黄炳基是标的公司创始股东，全体股东考虑了对标的公司经营发展
的贡献，一致同意邝达辉和黄炳基享有 2020 年 12 月 31 日前未分配利润的全部
对应股权比例的分红。
3、实达科技两次向相关股东差异化分红符合公司法等法律法规规定，不存
在争议和纠纷
根据《中华人民共和国公司法（2018 修正）》第三十四条的规定，“股东按
照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比
例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例
优先认缴出资的除外”。根据实达科技召开股东会决议前述差异化分红方案时有
效的《实达科技章程》第五十二条第五款的规定，“公司弥补亏损和提取公积金
后所余税后利润，按照股东的实缴出资比例分配。不按实缴的出资比例分取红利
的，应经全体股东同意”。
实达科技召开股东会，全体股东一致审议通过前述两次向相关股东差异化分
红事宜。
因此，实达科技两次在股权转让交易实施时向相关股东差异化分红符合公司
法等法律法规和当时有效的《实达科技章程》的规定。
德恒律师针对两次差异化分红事项发表了明确意见，其认为：（1）实达科技
2020 年 12 月和 2021 年 2 月在股权转让交易实施时向相关股东差异化的分红符
合公司法等法律法规和当时有效的《实达科技章程》的规定；（2）实达科技 2020
年 12 月和 2021 年 2 月在股权转让交易实施时向相关股东差异化分红事项不存在
争议和纠纷。
（二）交易估值中是否已充分考虑分红的影响
实达科技 2020 年 12 月和 2021 年 2 月在股权转让交易估值中已充分考虑分
红的影响。
考虑分红因素后，标的公司股权转让价格及估值情况如下：
考虑分红后
交易 交易价格 考虑分红的
时间 交易内容 的估值
类型 （元/股） 价格（元/股）
（亿元）
黄宇红和李强分别将
2020 年 12 股权
11.11%和 0.40%股 权 9.52 10.61 6.41
月 转让
转让给鹏辉能源
邝达辉和黄炳基分别
股权
2021 年 2 月 将 16.71%和 8.82%股 9.52 11.77 7.12
转让
权转让给鹏辉能源
二、请结合上述历次交易的估值方法和依据，相关主要参数预测及其实现
情况（如有），本次交易评估中有关主要参数假设和前次评估的差异及其原因等，
分析说明本次交易估值较前期有较大的增长的原因和合理性。
（一）上述历次交易的估值方法和依据，相关主要参数预测及其实现情况
（如有），本次交易评估中有关主要参数假设和前次评估的差异及其原因等
上市公司 2018 年增资实达科技，以 2017 年末的净资产 9,936.25 万元作为增
资前的交易参考依据，以每股净资产作为交易估值方法，未聘请估值机构或评估
机构对实达科技进行估值或评估。本次交易估值参考天津中联评估采用收益法对
实达科技的评估值结果。因此，上市公司 2018 年增资实达科技与本次交易的估
值方法和依据不同，不存在可对比的估值或评估参数。
上市公司 2020 年 12 月和 2021 年 2 月两次受让实达科技股权，以 2019 年净
利润 14 倍市盈率及实达科技未分配利润作为交易参考依据，未聘请估值机构或
评估机构对实达科技进行估值或评估。本次交易估值参考天津中联评估采用收益
法对标的公司的评估值结果。因此，上市公司 2020 年 12 月和 2021 年 2 月受让
实达科技股权与本次交易的估值方法和依据不同，不存在可对比的估值或评估参
数。
（二）分析说明本次交易估值较前期有较大的增长的原因和合理性
1、本次交易估值方法与前次交易估值方法不同
上市公司 2020 年 12 月和 2021 年 2 月两次现金形式受让实达科技股权以市
场法作为估值方法，交易各方为交易便捷性考虑，具体采用为市盈率作为市场法
倍数，该市盈率估值方法未与可比上市公司或者可比交易案例进行修正。
本次交易涉及发行股份购买资产，根据《上市公司重大资产重组管理办法》
等相关规定，上市公司聘请了资产评估机构对标的公司进行估值，本次交易以资
产评估结果作为定价依据的，资产评估机构按照资产评估相关准则和规范开展执
业活动，基于谨慎性原则，评估机构选用了资产基础法和收益法作为评估方法，
最终评估结论以收益法为基础。
本次交易中，根据标的公司经营现状、经营计划及发展规划，以及对其所依
托的相关行业、市场的研究分析，标的公司业务已经逐步趋于稳定，在同行业中
具有竞争力，市场前景广阔，成长性较好，在未来时期里具有可预期的持续经营
能力和盈利能力。在延续现有的业务内容和范围的情况下，未来收益能够合理预
测，与企业未来收益的风险程度相对应的收益率也能合理估算，具备采用收益法
评估的条件，本次交易评估采用收益法。
行业可比交易案例距离本次评估基准日时间较久，因此其交易已不具有可比
性，同时在证券市场上也难以找到与实达科技在资产规模及结构、经营范围及盈
利水平等方面类似的可比上市公司，故本次交易评估不宜用市场法。行业可比交
易查询结果如下：
市盈率（交易价
序号 上市公司 标的资产 评估基准日 市净率 值/最近一个会计
年度净利润）
1 派思股份 正拓能源 100% 2018 年 3 月 31 日 5.78 33.28
2 中利集团 比克电池 3.41% 2017 年 12 月 31 日 3.45 20.27
3 ST 电能 力神特电 85% 2018 年 1 月 31 日 2.92 135.58
4 ST 电能 空间电源 100% 2018 年 1 月 31 日 4.89 20.47
5 先导智能 泰坦新动力 100% 2016 年 10 月 31 日 24.56 27.00
6 科恒股份 浩能科技 90% 2015 年 12 月 31 日 33.34 35.72
市盈率（交易价
序号 上市公司 标的资产 评估基准日 市净率 值/最近一个会计
年度净利润）
7 赢合科技 雅康精密 100% 2016 年 3 月 31 日 5.56 13.09
平均值 11.50 40.77
本次交易 2021 年 9 月 30 日 3.31 18.64
2、本次交易估值方法主要参数假设谨慎合理
（1）标的公司的收入、成本及毛利率估值参数谨慎合理
本次交易评估对 2022 年及以后预测期产品价格采用 2022 年 1 月 7 日统计的
在手订单平均产品单价进行预测，对材料成本采用 2021 年 10-12 月单位材料平
均成本进行预测，产品销售数量以标的公司的产能为上限，根据标的公司在手订
单数及行业发展趋势设进行合理测算。
目前锂电行业整体毛利率水平维持在 20%左右，标的公司已开始将原材料价
格上涨的影响传导到下游，价格传导执行情况较好，同时标的公司产销规模的提
升、工艺配方的改进将进一步降低成本，标的公司未来年度预测的毛利率水平较
为合理。
本次交易中未来年度预测的毛利率水平预测分析具体见本核查意见之“问题
六”回复之“一、请说明有关标的公司 2021 年全年业绩的预测是否实现，并结
合各类产品在手订单情况分析说明有关 2022 年收入预测的可实现性；请结合电
子烟行业监管政策和市场竞争的变化和趋势分析说明有关收入预测大幅波动的
原因和合理性；请分析说明在历史业绩下滑的背景下，预测消费类电池 2021 年
以后增长的原因和合理性；请分析说明预测未来毛利率不会持续下滑，维持在
18.58%左右的原因和合理性。”之“（四）请分析说明预测未来毛利率不会持续下
滑，维持在 18.58%左右的原因和合理性”内容。
（2）折现率的假设谨慎合理
折现率，又称期望投资回报率，是将资产的未来预期收益折算成现值的比率，
是基于贴现现金流法确定评估价值的重要参数。在评估其他参数不变的情形下，
折现率数值越高，评估估值结果越小。本次评估选取与被评估单位类似的上市公
司，按照加权平均资本成本（WACC）计算确定折现率。
本次交易评估折现率为 12.17%，较近期创业板并购重组案例的平均折现率
更为谨慎，具体分析如下：
序号 上市公司 草案披露时间 折现率
1 普丽盛 2021 年 4 月 11.02%
2 西部牧业 2021 年 9 月 12.00%
3 创世纪 2021 年 10 月 13.29%
4 弘信电子 2021 年 10 月 10.57%
5 帝科股份 2021 年 12 月 11.73%
平均 11.72%
注：数据来源上表所述上市公司公开信息披露文件。
3、本次交易支付方式与前次交易支付方式不一致，
上市公司收购黄宇红、李强、邝达辉及黄炳基持有的标的公司股权均以现金
方式作为交易对价，本次交易以上市公司发行股份方式作为交易对价，同时约定
了交易对方因本次交易取得的上市公司股份分 3 年解除限售。
现金对价相较于股份对价具有使用约束少、即时变现、流动性强等优点，股
份作为交易对价对于交易对方来说承担了无法及时变现和股价下跌的风险，因此
现金对价谈判在估值上会进行折价，与本次交易的资产评估作价不具有完全对比
性。
4、本次交易估值结果假设以市盈率进行换算，本次交易估值的市盈率较前
次交易估值的市盈率增幅与行业市盈率趋势一致
本次交易估值为 9.51 亿元，按 2020 年净利润测算，本次交易的市盈率为
18.64 倍，较前次考虑分红后的市盈率 13.95 倍增长 33.62%。
本次交易估值的市盈率较前次交易估值的市盈率增幅与行业市盈率趋势一
致，具体如下：
单位：倍
平均市盈率 2021 年度 2020 年度 2019 年度
宁德时代 165.09 96.44 42.54
增幅 71.18% 126.70% -
国轩高科 428.04 52.79 26.28
平均市盈率 2021 年度 2020 年度 2019 年度
增幅 710.84% 100.88% -
亿纬锂能 99.18 60.36 36.19
增幅 64.31% 66.79% -
鹏辉能源 176.35 84.89 20.42
增幅 107.74% 315.72% -
注：数据来源 Wind.
本次交易与前次交易所处市场行情发生变化，行业景气度提升，行业平均市
盈率提升，因此本次交易相较于前次交易价格上升符合行业市场行情。
报告期内，标的公司营业收入逐年提高，经营规模逐年增长，符合行业景气
度提升的趋势，具体如下：
单位：万元
项目 2021-09-30 2020-12-31 2019-12-31
营业收入 40,786.42 47,931.89 35,921.55
营业收入增长率 27.30% 33.43% -
注：2021 年 1-9 月营业务收入增长率为与同期 2020 年 1-9 月相比数据。
报告期末，标的公司在手订单数量较大，未来收入增长潜力较大。本次交易
与前次交易相比，标的公司营业收入持续增长，标的公司经营情况良好，因此本
次交易相较于前次交易价格上升符合公司情况。
综上所述，结合实际交易方案、行业市场发展和标的公司经营情况，本次
交易价格较前次交易价格有所提升，本次交易定价具有合理性。
三、评估师核查意见
经核查，资产评估师认为：
1、实达科技在股权转让交易实施时向相关股东差异化分红是股东交易协商
的结果，符合公司法等法律法规规定，不存在争议和纠纷。
2、实达科技 2020 年 12 月和 2021 年 2 月在股权转让交易估值中已充分考虑
分红的影响。
3、公司 2018 年至今历次增资和现金受让股权时未聘请估值机构或评估机构
对实达科技进行估值或评估，未有估值或评估参数对比。
4、结合估值方法、作价方式及行业市场发展和标的公司经营情况，本次交
易价格较前次交易价格有所提升，本次交易定价具有合理性。
问题六：报告书显示，本次交易评估采用收益法评估结论。其中预测应急
启动电源电池及电子烟电池 2021 年收入分别增长 21.86%和 66.19%，2022 年收
入分别增长 23.42%和 40.94%，此后增速下滑；消费类电池 2019、2020 年分别
下滑 8.25%和 11.31%，本次评估预测消费类电池 2021 年增长 8.67%，此后增速
略有下滑。报告期实达科技主要产品毛利率分别为 27%、23.52%和 19.3%，本
次预测 2022 年至 2026 年主要产品毛利率维持在 18.58%左右。此外，报告书披
露，标的公司经营相关风险包括原材料价格波动、毛利率下降、技术路线变化、
市场竞争加剧、汇率波动等。
（1）请说明有关标的公司 2021 年全年业绩的预测是否实现，并结合各类
产品在手订单情况分析说明 有关 2022 年收入预测的可实现性；请结合电子烟
行业监管政策和市场竞争 的变化和趋势分析说明有关收入预测大幅波动的原
因和合理性；请分析说明在历史业绩下滑的背景下，预测消费类电池 2021 年以
后增长的原因和合理性；请分析说明预测未来毛利率不会持续下滑，维持在 18.58%
左右的原因和合理性。
（2）请结合报告期和评估预测增长期间主要原材料价格 、产品技术路线、
产品价格和市场竞争、行业补贴和监管政策 的变化和趋势，汇率变动和海外市
场贸易政策风险等，分析说明对标的公司预测期收入、成本等主要参数预测是
否审慎合理，是否充分考虑上述因素的影响，并提示其风险和不确定性。
请财务顾问、会计师、评估机构核查上述问题并发表明确意见。
【回复】
一、请说明有关标的公司 2021 年全年业绩的预测是否实现，并结合各类产
品在手订单情况分析说明有关 2022 年收入预测的可实现性；请结合电子烟行业
监管政策和市场竞争的变化和趋势分析说明有关收入预测大幅波动的原因和合
理性；请分析说明在历史业绩下滑的背景下，预测消费类电池 2021 年以后增长
的原因和合理性；请分析说明预测未来毛利率不会持续下滑，维持在 18.58%左
右的原因和合理性。
（一）请说明有关标的公司 2021 年全年业绩的预测是否实现，并结合各类
产品在手订单情况分析说明有关 2022 年收入预测的可实现性
标的公司 2021 年和 2022 年业绩预测数据具体如下：
单位：万元
主要产 历史期 预测期
收入
品 2021 年 2021 年
类型 2018 年 2019 年 2020 年 2022 年
名称 1-9 月 10-12 月
应 急启
动 电 源 20,662.99 20,357.73 29,376.82 24,989.83 10,809.22 44,183.67
电池
增幅 - -1.48% 44.30% 21.86% 23.42%
消 费类
13,775.32 12,638.87 11,209.59 9,647.34 2,534.42 12,752.74
主营 电池
业务 增幅 - -8.25% -11.31% 8.67% 4.69%
收入 电 子烟
- 2,479.67 7,136.30 5,630.27 6,229.40 16,714.71
电池
增幅 - - 187.79% 66.19% 40.94%
合计 34,438.31 35,476.27 47,722.71 40,267.44 19,573.04 73,651.12
增幅 - 3.01% 34.52% 25.39% 23.08%
销 售材
其他 - 408.51 174.48 462.88 295.92 846.99
料收入
业务
其 它收
收入 - 36.77 34.70 56.10 8.64 -
入
合计 34,438.31 35,921.55 47,931.89 40,786.42 19,877.60 74,498.11
1、标的公司 2021 年全年业绩的预测可以实现
本次评估报告预测期第一期即 2021 年 10-12 月数据采用标的公司未经审计
的实际发生财务数据，主要财务数据如下：
单位：万元
2021 年 10-12 2021 年合计 2021 年实际发
项目 2021 年 1-9 月
月预测数据 （预测） 生数（未审）
营业收入 40,786.42 19,877.60 60,664.02 60,664.02
营业成本 32,913.19 16,804.59 49,717.78 49,717.78
销售费用 878.35 320.58 1,198.93 1,198.93
管理费用 1,475.93 370.90 1,846.83 1,846.83
研发费用 1,572.36 360.99 1,933.35 1,933.35
净利润 3,043.34 1,685.38 4,728.72 4,994.77
注：2021 年 1-9 月净利润和 2021 年实际发生数为相应期间实际利润表数据，2021 年
10-12 月预测数据为未考虑非经常性损益的息前税后净利润。
因此，2021 年标的公司实际业绩数据覆盖预测数据，标的公司 2021 年全年
业绩的预测可以实现。
2、结合各类产品在手订单情况分析说明有关 2022 年收入预测的可实现性
截至 2022 年 1 月 7 日，标的公司在手订单不含税金额为 30,884.07 万元，占
2022 年预测收入的 41.93%，上述订单基本能于 2022 年 5 月底前完成发货。标的
公司在手订单按产品分类情况如下：
单位：万元
截至 2022 年 1 月 7 日 在手订单金额占
产品名称 2022 年预测期
在手订单（不含税） 2022 年预测期比例
汽车应急启动电源锂电池 44,183.67 16,002.21 36.22%
消费类锂电池 12,752.74 3,505.20 27.49%
电子烟锂电池 16,714.71 11,376.66 68.06%
合计 73,651.12 30,884.07 41.93%
截至 2022 年 2 月 18 日，标的公司在手订单不含税金额增长至 39,400.33 万
元，占 2022 年预测收入的 53.50%，标的公司在手订单按产品分类情况如下：
单位：万元
2022 年 1 月 8 日至 2022 截至 2022 年 2 月
在手订单金额占
产品名称 年 2 月 18 日新增在手订 18 日在手订单
预测期比
单（不含税） （不含税）
汽车应急启动电源锂电池 3,041.97 19,044.18 43.10%
消费类锂电池 1,671.25 5,176.45 40.59%
电子烟锂电池 3,803.04 15,179.70 90.82%
合计 8,516.26 39,400.33 53.50%
报告期内，实达科技营业收入具有季节性，其中第一季度和第二季度的营业
收入合计占比在 40%以下，实达科技 2019 年度和 2020 年度各季节营业收入情况
具体如下：
单位：万元
2020 年度 2019 年度
地区
金额 比例 金额 比例
第一季度 5,297.28 11.05% 5,201.55 14.48%
第二季度 12,013.56 25.06% 6,978.32 19.43%
第三季度 14,729.85 30.73% 12,184.05 33.92%
第四季度 15,891.21 33.15% 11,557.63 32.17%
合计 47,931.89 100.00% 35,921.55 100.00%
假设：（1）标的公司截至 2022 年 1 月 7 日的在手订单在 2022 年 6 月 30 日
前均形成收入；（2）标的公司 2022 年上半年收入占全年收入占比的 40%，按上
述假设测算，标的公司 2022 年营业收入为 77,210.18 万元，超过标的公司 2022
年全年营业收入预测数 74,498.11 万元。
（二）请结合电子烟行业监管政策和市场竞争的变化和趋势分析说明有关
收入预测大幅波动的原因和合理性
电子烟电池预测期内收入变动趋势如下：
单位：万元
历史期 预测期
项目 2021 年 2021 年
2019 年 2020 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年
1-9 月 10-12 月
电 子
烟 电
2,479.67 7,136.30 5,630.27 6,229.40 16,714.71 20,893.41 24,654.21 27,612.71 29,821.74
池 收
入
增幅 - 187.79% 66.19% 40.94% 25.00% 18.00% 12.00% 8.00%
1、电子烟行业监管政策变化和趋势分析
（1）国内电子烟行业监管政策变化和趋势分析
国内电子烟行业监管政策经历了新型烟草创新改革鼓励、依法监管、专项整
顿到规范发展的阶段，主要政策变动如下：
时间 政策
国家烟草专卖局在烟草行业全面改革工作要点中指出：继续推进新型烟草制
2016 年
品监管法律法规体系建设；继续推进新型烟草制品研发创新改革。
国家烟草专卖局在全国烟草工作会议上表示要深入实施新型烟草制品研制
2017 年 重大专项，超前研发储备一批战略性制品。
国家烟草专卖局明确加热不燃烧产品属于烟草制品，应当依法监管。
国家烟草专卖局印发《国家烟草专卖局 2018 年全面深化改革工作要点》：
推进新型烟草制品监管的政策法规研究、推进新型烟草制品全产业链创新发
2018 年 展、推进新型烟草制品产品国际拓展。
烟草专卖局发布《关于禁止向未成年人出售电子烟的通告》，明令禁止向未
成年人出售电子烟产品。
烟草专卖局发布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》，敦促
2019 年 电子烟生产者及时关闭线上销售网站和 APP，撤回网上发布的电子烟广告，
并要求电商平台及时关闭电子烟店铺，并将其下架。
烟草专卖局针对电子雾化烟行业开展为期两个月的专项整顿，开展互联网电
2020 年 子烟信息全面清理、开展电子烟实体店全面检查、开展电子烟自动售卖机等
新型渠道全面检查。
《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定（征求意见稿）》，
在附则中增加“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执
2021 年 行”。
国家烟草专卖局就《电子烟管理办法（征求意见稿）》公开征求意见。
公安部、国家烟草专卖局、国家市场监督管理总局、教育部联合印发《清理
2022 年 整治向未成年人销售电子烟严厉打击涉电子烟违法犯罪专项工作方案》，开
展专项清理整顿工作。
注：资料来源首创证券研究所《电子烟监管政策密集出台，行业有望规范中持续向好》
研究报告及互联网公开检索信息。
截至目前，新修订的《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》将电子烟等新
型烟草制品纳入合法监管中，行业标准正在起草完善中，电子烟行业将步入规范
发展阶段。
（2）国外电子烟行业监管政策变化和趋势分析
2021 年 10 月 12 日，美国食品药品监督管理局发布首个烟草制品预上市申
请许可产品，允许英美烟草旗下雷诺美国公司在美国销售其三款电子烟产品，包
含 1 款封闭式电子烟设备和 2 款棉芯烟草口味产品。美国作为全球第一大电子烟
消费国，这一决定标志着该机构首次批准电子烟品牌在美国合法销售，具有里程
碑意义，是雾化烟产品在美国市场首次获得强有力的官方背书，利好消费需求回
归增长。美国食品药品监督管理局在批复声明中表述“根据现有数据，授权产品
的气雾剂的毒性明显低于吸食卷烟。这个决定对于使用电子烟替作为替代品的吸
烟者的潜在好处，超过对年轻人的风险”。
美国食品药品监督管理局的监管动态也是全球的主流监管风向标，本次烟草
制品预上市申请审核通过对其他地区和国家的电子烟监管起到正向引导的作用。
未来雾化型电子烟的各国监管政策有望逐步成熟，保障电子烟进入良性成长
期，监管逐步明晰后电子烟渗透率有望快速提升，行业进一步发展。
2、市场竞争的变化和趋势
根据中国电子商会电子烟行业委员会发布的《2021 电子烟产业蓝皮书》，
2021 年电子烟国内市场规模（零售）为 197 亿元人民币，比 2020 年的 145 亿人
民币同比增长 36%；国外市场零售规模 800 亿美元，同比增长 120%，三年复合
增长率为 35%。相比国外市场，我国电子烟市场存在着巨大的发展空间。
根据民生证券研究所《电子烟行业报告：监管落地加速行业发展，产业浪潮
蓄势待发》研究报告，中国为全球烟民数量最大国家，但整体渗透率低，未来提
升空间大。2019 年中国有 2.87 亿烟民，为全球烟民数量最多的国家。中国烟民
比例高于美国，2019 年中国的烟民比例为 25%，美国烟民比例为 12.7%。但中
国电子烟整体渗透率不及美国、英国，2019 年英国、美国烟民中电子烟使用者
已达 50.4%、32.40%，中国烟民中电子烟渗透率仅 1.2%，烟民暂未形成电子烟
消费习惯，未来提升空间较大。
随着后续对电子烟生产及销售全环节进行审核批准，以及后续电子烟国标的
出台，我国电子烟行业有望加速洗牌，产品质量及安全性不过关的中小电子烟厂
商或因无法取得相应牌照而大面积出清，龙头厂商则在产品安全性、产品质量控
制、研发能力等方面优势领先，合规成本较中小厂商更低，有望借此机会加速抢
占市场份额，行业集中度有望持续提升。
标的公司现有主要电子烟客户奇雾科技、麦克韦尔等为电子烟行业龙头客户，
在国家监管政策的规范调整背景下，标的公司电子烟锂离子电池业务预计增速明
显，同时标的公司收入预测增长具有订单基础和行业市场发展基础。
3、电子烟锂电池在手订单情况
截至 2022 年 1 月 7 日，标的公司电子烟锂电池在手订单情况如下：
单位：万元
截至 2022 年 1 月 7 日 在手订单金额占
产品名称 2022 年预测期
在手订单（不含税） 2022 年预测期比例
电子烟锂电池 16,714.71 11,376.66 68.06%
截至 2022 年 2 月 18 日，标的公司电子烟锂电池在手订单情况如下：
单位：万元
2022 年 1 月 8 日至 2022 截至 2022 年 2 月 18
在手订单金额占
产品名称 年 2 月 18 日新增在手订 日在手订单（不含
2022 年预测期比例
单（不含税） 税）
电子烟锂电池 3,803.04 15,179.70 90.82%
截至 2022 年 2 月 18 日，标的公司电子烟锂电池在手订单充足，且评估报告
日后新增订单较多，2022 年预测电子烟锂电池收入大幅增长具有可实现性。
因此，电子烟锂电池收入规模的持续增长具有合理性，在行业进入规范期的
2022 年和 2023 年收入增幅较大，后续年度电子烟行业进入稳定期间增幅逐渐缩
小，具有合理性。
（三）请分析说明在历史业绩下滑的背景下，预测消费类电池 2021 年以后
增长的原因和合理性
1、消费类电池 2020 年度业绩下滑，但 2021 年度业绩恢复增长
消费类电池产品营业收入由 2019 年的 12,638.87 万元下降为 2020 年的
11,209.59 万元，同比下降 1,429.28 万元，下降幅度为 11.31%。2020 年由于公司
产能限制以及公司战略决策的影响，标的公司将市场重心放在应急启动电源电池
以及电子烟电池产品上，2020 年航模电池、玩具电池等消费类电池产品的业务
收入较上年小幅下降。标的公司消费类电池产品主要应用于航模及玩具等户外用
品上，2020 年初全球新冠疫情爆发，对公司配套的相关户外消费终端产品的消
费产生了一定的影响。
2021 年 1-9 月消费类电池产品销售额为 9,647.34 万元，相较于 2020 年 1-9
月同比增长 1,612.67 万元，上涨幅度为 20.07%。实达科技通过技术改造、购置
机器设备，产能相应增长，2021 年由于产能由 2020 年的 8,505.00 万安时提升至
11,400 万安时，产能充足。2021 年全年实现消费类电池收入 12,181.76 万元（未
审数据），较上年增长 8.67%，增长趋势明显。
2、消费类电池预测 2021 年以后增长的原因和合理性
消费类电池预测 2021 年以后的收入变动趋势如下：
单位：万元
历史期 预测期
项目 2021 年 2021 年
2018 年 2019 年 2020 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年
1-9 月 10-12 月
消费 类
电池 收 13,775.32 12,638.87 11,209.59 9,647.34 2,534.42 12,752.74 13,517.90 14,058.64 14,480.39 14,914.79
入
增幅 - -8.25% -11.31% 8.67% 4.69% 6.00% 4.00% 3.00% 3.00%
截至 2022 年 1 月 7 日，标的公司在手订单中消费类电池订单为 3,505.20 万
元，占 2022 年消费类电池预测收入的 27.49%，上述在手订单预计将在 2022 年 5
月底前完成。截至 2022 年 2 月 18 日，消费类电池在手订单提升至 5,176.45 万元，
占比达到 40.59%。考虑到标的公司第一季度和第二季度的营业收入合计占比在
40%以下，预计消费类电池 2022 年增长趋势具有合理性。
消费类电池应用领域广，根据高工产研锂电研究所（GGII）数据显示，2020
年中国 3C 数码电池出货量增速为 8.8%，总出货量为 36.6GWh；2020 年相比 2019
年，3C 数码终端领域出货量提升明显的设备包括：物联网终端设备（POS 机、
智能机器人）、平板电脑、笔记本电脑、5G 智能手机、TWS 耳机电池、ETC 用
电池以及家用小电器电池等。GGII 预计未来几年 3C 数码锂电池需求增速将保持
在 5%~10%。
因此，从消费类电池 2021 年收入增长及行业发展趋势来看，消费类电池预
测 2021 年以后的收入增幅不超过 6%的预计具有合理性。
（四）请分析说明预测未来毛利率不会持续下滑，维持在 18.58%左右的原
因和合理性
1、2021 年受原材料价格上涨影响，锂电行业整体毛利率水平维持在 20%
左右
锂离子电池主要由正极材料、负极材料、电解液、铜箔及铝箔、铝塑膜等材
料组成，正极由正极材料和铝箔及其他重要材料组成，负极主要由石墨和铜箔组
成，铝塑膜为软包电池的重要封装材料。
从整体行业角度分析，锂电行业利润水平主要受上游原材料价格波动和下游
产品的市场供求关系影响。正极材料主要受钴酸锂、磷酸铁锂及镍钴锰酸锂（三
元材料）的市场价格波动影响，负极材料主要受铜箔价格波动影响。
锂电池行业为新能源行业领域重要组成部分，未来随着全球各国节能减排和
碳中和等政策的实施，包括锂电池在内的新能源技术和产品的市场需求量将大幅
增长，锂电池行业的预计未来能够维持较稳定的毛利率水平，但会受到原材料价
格波动影响。2021 年受原材料价格大幅上涨的影响，锂电行业 2021 年 1-9 月毛
利率都呈现下降趋势，但行业下游需求大，电池生产企业可以通过价格传导将原
材料价格上涨的影响传导到下游终端消费市场，锂电行业的健康发展要行业维持
一个良好的毛利率水平。
锂电池行业 2021 年三季度毛利率数据平均值水平为 20.50%，中位数为
21.54%，标的公司同期毛利率水平为 19.30%。报告期内，锂电池行业上市公司
毛利率比较情况如下：
单位：%
公司名称 2021 年三季度 2020 年度 2019 年度
科力远 14.55 12.90 10.77
声光电科 28.76 42.80 46.74
派能科技 33.72 43.52 37.03
博力威 21.69 23.99 23.26
公司名称 2021 年三季度 2020 年度 2019 年度
孚能科技 0.54 15.92 23.49
珠海冠宇 26.22 31.17 28.26
德赛电池 9.39 8.67 8.36
国轩高科 18.30 25.23 32.54
蔚蓝锂芯 21.40 16.14 12.66
科达利 28.51 28.16 28.13
亿纬锂能 23.70 29.01 29.72
欣旺达 16.22 14.86 15.35
鹏辉能源 16.44 17.49 23.75
宁德时代 27.51 27.76 29.06
行业平均数 20.50 24.12 24.94
行业中位数 21.54 24.61 25.94
实达科技 19.30 23.52 27.00
2、从公司报价政策分析，标的公司已开始将原材料价格上涨的影响传导到
下游
标的公司历史期的主要产品销售价格随着原材料价格的波动而相应变化，未
来年度主要产品的销售价格仍将保持上述定价政策。
2021 年 10 月 18 日，标的公司向客户外发产品价格调整通知函，函中明确
说明原材料价格的波动情况，并提请客户注意标的公司的最新报价将视各产品材
料价格及占比情况进行调整（报价每周更新），不接受长周期等订单，且所有已
接订单自订单日期至发函日超过 3 个月且一个月内未有提货计划的一律取消订
单。
从上述价格调整通知函可知，标的公司将每周根据最新的材料价格对标的公
司成本的影响来进行产品的报价调整，其主要目的即提高产品价格与原材料价格
走势的吻合度，以期实现较为稳定的毛利率水平。
3、从在手订单分析，标的公司将原材料价格上涨的影响传导到下游的执行
情况较好
截至 2022 年 1 月 7 日，标的公司按产品分类的在手订单平均单价均较 2021
年 10-12 月实际销售平均单价出现增长，具体如下：
单位：元/安时
截至 2022 年 1 月 7 日在手
产品分类 2021 年 10-12 月平均单价
订单评估单价
汽车应急启动电源锂电池 6.79 7.04
消费类锂电池 6.41 6.76
电子烟锂电池 6.33 6.58
标的公司 2021 年 10-12 月营业收入平均单价主要为标的公司调价前订单，
结合标的公司的报价政策及最新的统计在手订单单价情况，标的公司原材料上涨
的压力已逐步将传导至下游客户。
4、标的公司产销规模的提升，固定成本将呈摊薄趋势
标的公司 2019 年至 2026 年成本中年度折旧摊销与销售安时数具体如下：
单位：万元，万安时，元/安时
项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年
成本中年折旧
773.63 1,212.02 1,295.38 1,716.89 1,855.07 1,855.07 1,855.07 1,855.07
摊销金额
销售安时数 4,934.07 7,235.74 9,066.55 10,702.82 12,078.68 13,282.52 14,316.45 15,195.11
单位安时折旧
0.1568 0.1675 0.1429 0.1604 0.1536 0.1397 0.1296 0.1221
摊销金额
根据上表数据，标的公司 2019 年至 2021 年单位安时折旧摊销金额逐步下降，
标的公司规模效益明显，2022 年标的公司预计将有较大规模设备投入使得总折
旧摊销金额上升，因此单位安时的折旧摊销金额也随之上升，但随着产量的提升
以及后续标的公司销售规模的上升，单位安时折旧摊销金额将会持续下降。
5、标的公司产品工艺的优化将抵消部分原材料上涨对公司毛利率的影响
实达科技为国内外较早开始高倍率锂电池研发和生产的企业，目前锂离子电
池产品放电倍率可达到 180C，能够满足众多下游行业对于高倍率锂离子电池的
性能要求，在行业内具有竞争优势。2020 年 8 月，实达科技在 2020 世界电池产
业博览会上参展的应急启动电源被授予 2020 世界电池产业博览会展品金奖。
2021 年 5 月，实达科技成为广东质检院、广东省电子数码行业协会组织的《电
子烟用锂离子电池和电池组总规范》团队标准起草单位。2021 年 10 月，经广东
省标准化协会组织的专家组评价，实达科技《汽车应急启动用超高倍率锂离子电
池》标准主要技术指标优于国家标准、行业标准指标要求，符合《广东省企业标
准先进性评价》团体标准的先进标准评价要求，被确认为先进产品标准。
标的公司锂离子电池正极材料目前主要为三元材料，三元材料主要由是以镍
盐、钴盐、锰盐和碳酸锂/氢氧化锂为原料生成。镍、钴和锰三种化学元素各有
用途，镍的重要用途是提高电池的容量，镍的含量越高电池的能量密度越大，钴
则有助于提高正极的倍率性能和材料导电性，锰主要用来稳定三元材料的结构并
提高安全性。三者化学元素协同发挥作用，通过调整不同元素的占比，可以改善
电化学特性和稳定性，共同发挥出三元材料高能量密度、较低成本等优点。钴虽
然具有提高倍率性能的优势，但含钴成分高的三元材料价格较贵；提高镍比例可
以增大电池的能量密度、降低每 Ah 容量的成本，但其对具有复杂成分的电解液
的适配性要求高，而且使用高镍含量的三元材料对工艺要求极高，尤其是对于高
倍率软包装锂电池，还需要解决耐高温性能的难题。在正极材料不断涨价的背景
下，标的公司工艺改进的方向为正极材料中增加镍的含量，因高镍材料能量密度
大，同时可以减少价格昂贵的钴材料使用量，整体降低每 Ah 产量所需正极材料
的用量和成本。
报告期内，实达科技加大投入研发，开展产品材料配方的优化和工艺的改进，
以抵消部分原材料上涨对公司毛利率的影响，目前主要产品材料配方及工艺的调
整已完成中试，具备大规模生产的条件，以 C857084TP 型号锂离子电池电芯在
优化前后工艺参数对比如下：
项目 调整前 调整后 变动比率
正极主材价格（元/个或只） 11.55 10.36 下降约 10%
材料层数（层） +40/-41 +36/-37 下降约 10%
正极箔材重量（克） 6.2528 5.6275 下降约 10%
组合倍率性能（最低电压≥6.0V 测试） 6.62-6.74 6.98-7.18 提升约 5%-6%
注：优化工艺配方，相应导致电解液、隔膜用量减少，电解液、隔膜用量减少等因素均
未计算。
综上所述，标的公司评估预测未来毛利率不会持续下滑，维持在 18.58%左
右具有合理性。
二、请结合报告期和评估预测增长期间主要原材料价格、产品技术路线、
产品价格和市场竞争、行业补贴和监管政策的变化和趋势，汇率变动和海外市
场贸易政策风险等，分析说明对标的公司预测期收入、成本等主要参数预测是
否审慎合理，是否充分考虑上述因素的影响，并提示其风险和不确定性。
（一）报告期和评估预测增长期间主要原材料价格及产品价格情况
1、主要原材料价格及产品价格
本次评估对于 2021 年 10-12 月原材料价格及产品价格根据标的公司 2021 年
10-12 月未审财务数据进行预测，2022 年及以后预测期产品价格采用 2022 年 1
月 7 日统计的在手订单平均产品单价进行预测，对材料成本采用 2021 年 10-12
月单位材料成本进行预测。
2021 年标的公司主要采购十大原材料价格中钴酸锂、三元材料、电解液、
铜箔、线材类五类材料占成本比例较高，具体如下：
占材料成
序号 材料名称 2021 年 1 月 2021 年 12 月 增长率
本比重
1 钴酸锂（元/KG） 197.59 341.27 72.72% 23.18%
2 三元材料（元/KG） 106.78 203.87 90.93% 18.26%
3 电解液（元/KG） 49.67 115.86 133.26% 10.23%
4 铜箔（元/KG） 72.46 88.71 22.43% 9.05%
5 线材类（元/PCS） 2.05 2.40 17.07% 6.75%
6 负极粉（元/KG） 47.79 41.59 -12.97% 5.05%
7 极耳类（元/个） 0.25 0.20 -20.00% 4.69%
8 铝塑膜（元/平方米） 15.93 13.27 -16.70% 3.75%
9 隔膜纸（元/平方米） 1.32 1.24 -6.06% 3.22%
10 粘接剂（元/KG） 156.77 454.61 189.99% 2.43%
标的公司前十大主要原材料中钴酸锂、三元材料、电解液及粘结剂涨幅巨大，
负极粉、极耳类、铝塑膜、隔膜纸四类材料采购价格出现了一定幅度的下跌。各
类原材料分月价格波动情况如图所示：
标的公司主要材料价格在 2021 年 7 月后快速上涨，由于原材料价格的上升
将影响公司毛利率水平，为持续为客户提供优质品质产品和服务，因此标的公司
在 2021 年 10 月 18 日向客户外发产品价格调整通知函，提请客户注意标的公司
的最新报价将视各产品材料价格及占比情况调整报价（报价每周更新），不接受
长周期等订单，且所有已接订单自订单日期至发函日超过 3 个月且一个月内未有
提货计划的一律取消订单。因此综合标的公司的报价策略，标的公司原材料上涨
的压力预计将逐步传导至下游客户。
根据标的公司截至 2022 年 1 月 7 日统计的在手订单情况，其中 2021 年 10
月 18 日后取得订单情况如下：
单位：万元
在手订单 在手订单（2021-10-18 后取得） 2021-10-18 后取得的订单占比
30,884.07 22,536.71 72.97%
标的公司截至 2022 年 1 月 7 日统计在手订单中，评估基准日后取得订单占
比约 73%，上述订单价格在标的公司发出调价通知函后取得，相应的报价已考虑
到 2021 年 10 月至 12 月的原材料价格上涨因素。
截至 2022 年 1 月 7 日，标的公司按产品分类的在手订单平均单价均较 2021
年 10-12 月实际销售平均单价出现增长，具体如下：
单位：元/安时
截至 2022 年 1 月 7 日在手
产品分类 2021 年 10-12 月平均单价
订单评估单价
汽车应急启动电源锂电池 6.79 7.04
消费类锂电池 6.41 6.76
电子烟锂电池 6.33 6.58
标的公司 2021 年 10-12 月营业收入平均单价主要为标的公司调价前订单，
结合标的公司的报价政策及最新的统计在手订单单价情况，标的公司原材料上涨
的压力已逐步将传导至下游客户。
综上所述，本次预测中 2022 年及以后预测年度采用在手订单平均单价与
2021 年 10-12 月材料成本进行预测较为谨慎合理。
如预测期内，锂离子电池上游原材料大幅涨价，上游原材料的涨价将造成标
的公司成本快速上涨，对预测期内净利润产生较大影响。
（二）产品技术路线、市场竞争、行业补贴和监管政策的变化和趋势
1、产品技术路线
标的公司主营业务产品为锂离子电池，现阶段产品主要应用于汽车应急启动
电源、电子烟、无人机及航模玩具锂离子电池等领域，上述领域应用的产品存在
更新换代、技术工艺升级优化的可能。
标的公司长期深耕锂电池技术研究、产品开发，高度关注锂电池产品的潜在
替代产品及技术发展前沿。目前阶段，标的公司产品技术路线暂未出现新工艺或
新材料替代现有产品技术路线情形，产品技术路线替代需材料工艺、样品产品检
测认证、市场认可等多个环节才能完成。长期来看，市场中可能出现在成本、质
量等方面更具优势的其他替代新材料或产品，标的公司现有产品技术路线存在被
替代的风险，但在短期来看，该类风险较小。
2、市场竞争
锂离子电池行业的市场容量呈现增长趋势，但整体竞争相对激烈，实达科技
终端客户聚焦毛利率水平高的美国 NOCO、美国 HALO 等境外终端客户，但实
达科技对单一直接客户、单一终端客户的销售收入占比均不超过 30%，实达科技
对主要客户、主要终端客户不存在依赖情形。
近年来，我国锂离子电池产业保持高速增长，体系品种日趋齐全，产品质量
持续提升，应用领域不断拓展。国家统计局数据显示，2014 年我国锂离子电池
产量为 52.87 亿只，2020 年增长至 188.45 亿只，复合增长率高达 23.59%。随着
消费类电子产品规模不断扩大、应用环境不断丰富、在普通消费者中的渗透程度
不断提升，消费者对电子产品尤其是新兴类产品的使用率越来越高，我国锂离子
电池行业整体市场向好发展。高工产研锂电研究所（GGII）统计数据显示，2020
年中国锂电池出货量为 143GWh，同比增长 22%，预计 2025 年中国锂电池市场
出货量将达到 615GWh，2021-2025 年年复合增长率超过 25%。
标的公司主要产品为高倍率锂离子电池，目前主要下游应用领域为应急启动
电源、电子烟、无人机及航模玩具等消费类电子领域。未来随着锂离子电池技术
进步，锂离子电池竞争优势更加明显，高倍率锂离子电池的市场容量将会逐渐呈
现增长态势。标的公司主要产品各细分领域的竞争状况和发展趋势如下：
（1）应急启动电源电池
应急启动电源是一种辅助启动车辆的工具，当车辆遇到故障不能正常启动时，
车主就可以使用汽车应急启动电源连接到这辆汽车的原装启动电池。应急启动电
源快速高功率释放电能以驱动发动机引擎，车辆恢复正常启动后，其内部供电系
统恢复正常运转，随后即可移除应急启动电源。
应急启动电源的产地主要集中在中国，应急启动电源主要生产厂家或品牌主
要有美国 NOCO Company of Glenwillow、卡儿酷（CARKU）、深圳市本荣科技
有限公司、电将军（BOLTPOWER）、深圳市思倍生电子科技有限公司等。目前，
欧洲和北美是应急启动电源主要的消费地区，北美和欧洲占整个销售市场的 75%
以上，实达科技在应急启动电源电池领域的市场份额占比较高。
在未来的五年里，汽车应急启动电源市场的容量预计以 1.8%的复合年增长
率持续增长。到 2025 年，全球市场销售收入将从 2019 年的 3.11 亿美元增至 3.336
亿美元。未来随着国内民众对汽车应急防备意识的提升，驱车远距离户外旅行的
流行，汽车应急启动电源将逐步在我国得以普及，应急启动电源的市场容量将不
断增大。
（2）电子烟电池
①电子烟的全球市场
标的公司生产的产品属于电子烟（含电子雾化设备以及加热不燃烧设备）产
业链上游中的电池部分，销售至全球范围，有望凭借全球电子烟渗透率的不断提
升而持续受益。电子烟是一种与传统卷烟类似，由电池供电实现加热的设备，并
且当使用者从中吸气时会散发出雾化的电子雾化液。相比于传统的卷烟，因为它
不经过燃烧，没有焦油、一氧化碳、亚硝酸等有毒物质；同时也不会产生对周围
人群影响巨大的二手烟；烟油中含有的也是相对尼古丁更温和、更容易被吸收以
及排出的尼古丁盐；总体来说电子烟可以减少使用者对有害化学物质（HPHC）
的接触，是一种可以减害的产品。
根据弗若斯特沙利文的报告，传统卷烟依旧处于所有烟草产品的主导地位。
而随着各项控烟活动越来越严格，电子烟及加热不燃烧设备已成为烟草行业研发
的新焦点，被视为传统烟草制品的理想替代物。
资料来源：弗若斯特沙利文，2020 年
目前全球电子烟市场有着“渗透率低、市场发展空间大”以及“市场规模年
复合增长率高、势头猛”的特点。2019 年，全球烟草产品总市场规模约为 8,654
亿美元，其中电子烟合计仅约 428 亿美元，占比 4.95%；预计到 2024 年，全球
烟草产品总市场规模将达到 12,020 亿美元，其中电子烟合计约 1,440 亿美元，渗
透率将提升至 12%。一方面老烟民可以使用电子烟达到减害的目的，另一方面可
以通过颜色、口味、可玩性等吸引年轻用户，电子烟行业未来发展潜力空间巨大。
资料来源：弗若斯特沙利文，2020 年
从年复合增长率（CAGR）上来看，电子烟显著高于传统卷烟。2014 年至
2019 年，烟草产品的 CAGR 为 3.9%，传统卷烟仅为 3.2%，而电子雾化烟高达
24.2%；2019 年至 2024E 年，烟草产品的 CAGR 为 6.8%，电子雾化烟依旧将保
持 24.9%的高增长趋势。由于电子烟制造商的增加以及预期电子烟产品越发流行，
预计电子烟及加热不燃烧设备的使用者数量将分别于 2025 年增加至约 8960 万人
及 1900 万人。此外，2025 年电子烟使用率比 2015 年高约 3 倍，加热不燃烧设
备的使用率比 2015 年高约 190 倍，未来发展势头较强。
年复合增长率（CAGR） 2014~2019 2019~2024E
烟草产品 3.9% 6.8%
传统卷烟 3.2% 5.2%
电子雾化烟 24.2% 24.9%
其他（加热不燃烧设备及斗烟、
5.3% 9.9%
嚼烟、雪茄、鼻烟等）
资料来源：弗若斯特沙利文，2020 年
2021 年 10 月 12 日，美国 FDA（美国食品药品监督管理局）发布首个 PMTA
（烟草制品预上市申请）许可产品，允许英美烟草旗下雷诺美国公司在美国销售
其三款 Vuse Solo 系列电子烟产品，包含 1 款封闭式电子烟设备和 2 款棉芯烟草
口味产品，薄荷醇味尚待审核中。
美国作为全球第一大电子烟消费国（根据前瞻产业研究院的数据，市占率高
达 43%），这一决定标志着该机构首次批准电子烟品牌在美国合法销售，具有里
程碑意义，是雾化烟产品在美国市场首次获得强有力的官方背书，利好消费需求
回归增长。FDA 的监管动态也是全球的主流监管风向标，本次 PMTA 审核通过
对其他地区和国家的电子烟监管起到正向引导的作用。未来雾化型电子烟的各国
监管政策有望逐步成熟，保障电子烟进入良性成长期，监管逐步明晰后渗透率有
望快速提升，推动发展趋势以及提振消费需求。
②我国的电子烟市场
近年来，中国电子烟市场规模急剧扩张。数据显示，2013 年中国电子烟市
场规模为 5.5 亿元，2020 年市场规模增至 83.8 亿元，八年内年均复合增长率达
到了 72.5%。当前中国烟民规模世界排名第一，但电子烟渗透率却不足 1%，说
明中国电子烟行业发展空间广阔，预计 2021 年市场规模有望超 100 亿元。
数据来源：艾媒数据中心，2021 年
随着全球控烟力度的加强，未来全球电子烟市场有望超越传统卷烟市场，成
为主流发展方向。全球电子烟市场的强劲增长主要归因于消费者对电子烟产品的
接受程度不断提高、烟草公司的积极营销活动以及电子烟制造商加快了创新及产
品研发进程，FDA 允许英美烟草在美国销售其三款电子烟无疑再次提升对电子
烟的认可度、打消消费者对将来监管的担忧。而电子烟行业快速的发展也带动了
电子烟产业链上游企业的发展，麦克韦尔、亿纬锂能、劲嘉股份等企业快速发展。
与此同时，广阔的市场发展空间吸引着众多企业入局。可以预见，未来随着电子
烟行业的快速发展，电子烟电池亦将呈现较快的增长。
（3）无人机锂离子电池
无人机主要有消费级无人机及工业级无人机。无人机锂电池的技术难度较高，
主要原因系其需要满足无人机快速启动、续航能力等性能。对于消费级无人机而
言，电池续航能力是摄影、摄像等个人娱乐消费体验的重要影响因素；对于工业
级无人机而言，农药喷洒、巡检勘测、测绘等工业作业要求对电池的能量密度和
轻量化等性能提出了更高的要求。
从无人机的出货量来看，《中国无人机行业发展白皮书（2021 年）》统计数
据显示，2020 年全球民用无人机出货量达到 1131.5 万架，同比增长 97.0%。
EVTank 指出，由于新冠疫情在 2020 年全球大爆发，众多无人机公司的订单猛增，
尤其是在海外市场的销量大幅度增长，中国无人机出口量大幅增长。从产值来看，
EVTank 统计数据显示，2020 年全球民用无人机的产值已经超过 1,000 亿元人民
币，达到 1,177.9 亿元。EVTank 预计未来几年无人机产业仍处于发展初期，消费
级无人机的普及率将继续提升，而工业级的应用场景也将日益增加，到 2025 年，
全球民用无人机的出货量将超过 5,000 万架。从企业来看，2020 年无论是工业级
还是消费级，大疆的市场份额均超过 60%，成为无人机行业的龙头企业。
无人机出货量的大幅度增长对无人机用锂离子电池需求量的拉动也非常明
显，《中国无人机行业发展白皮书（2021 年）》统计数据显示，2020 年，全球民
用无人机用锂离子电池的出货量达到 2.9Gwh，并且预测这一数据到 2025 年将达
到 16.1Gwh，无人机将成为锂离子电池，尤其是高倍率锂离子电池的主要应用领
域之一。
数据来源：EVTank，伊维智库整理，2021 年
（4）消费类锂离子电池
中国是全球最大的锂离子电池生产商，其次是韩国及日本。就消费性锂离子
电池而言，中国国内产量占全球产量的百分比由 2014 年的 46.5%增至 2018 年的
64.7%，并预测于 2023 年将达到 74.7%。下图按价值呈列消费性锂离子电池的全
球产量及中国国内生产的份额：
数据来源：EVTank，伊维智库整理，2021 年
中国消费性锂离子电池的出口值已由 2014 年的 49 亿美元增至 2018 年的 65
亿美元，复合年增长率为 7.3%。出口值预期将于 2023 年达到 95 亿美元，估计
复合年增长率为 7.9%。按应用领域划分，玩具、照明设备及 3C 产品中所用消费
性锂离子电池的出口值分别为 79.2 百万美元、6.5 百万美元及 60 亿美元，分别
占 2018 年消费性锂离子电池出口总值的 1.2%、0.1%及 92.0%。
数据来源：EVTank，伊维智库整理，2021 年
标的公司生产多品种、多规格的高倍率锂离子电池，虽然在汽车应急启动电
源、电子烟、无人机锂离子及航模玩具电池等细分领域具有较强的竞争力和行业
知名度，但随着市场竞争的进一步加剧，标的公司未能及时采取相应措施进行应
对将面临市场占有率下降的风险。
3、行业补贴和监管政策的变化和趋势
标的公司锂离子电池及下游市场不存在行业补贴的情况，标的公司下游应急
启动电源及消费类电子产品监管政策相对完善，近几年监管政策未发生重大变化；
标的公司下游电子烟监管政策变动较大，电子烟监管政策详见本题回复之“一、
请说明有关标的公司 2021 年全年业绩的预测是否实现，并结合各类产品在手订
单情况分析说明有关 2022 年收入预测的可实现性；请结合电子烟行业监管政策
和市场竞争的变化和趋势分析说明有关收入预测大幅波动的原因和合理性；请分
析说明在历史业绩下滑的背景下，预测消费类电池 2021 年以后增长的原因和合
理性；请分析说明预测未来毛利率不会持续下滑，维持在 18.58%左右的原因和
合理性”之“（二）请结合电子烟行业监管政策和市场竞争的变化和趋势分析说
明有关收入预测大幅波动的原因和合理性”回复内容。
如果锂电行业监管政策变动，标的公司未能及时根据行业监管政策进行调整
布局，标的公司预测期内经营业绩将会有较大波动。
（三）汇率变动和海外市场贸易政策风险等
标的公司最近三年财务费用明细如下，
单位：万元
历史期
项目
2019 年 2020 年 2021 年
利息支出 - - 63.75
利息收入（“-”为收益） -79.06 -106.58 -291.34
汇兑损益 -25.70 478.66 50.85
手续费 11.74 13.86 13.55
合计 -93.02 385.94 -163.19
注：2021 年数据为未经审计数据。
结合上表中历史年度汇兑损益情况，2020 年由于美元对人民币汇率波动较
大、汇兑损益金额较大，除 2020 年外，标的公司汇兑损益金额较小，汇兑损益
金额占当年度净利润比重较小。
未来标的公司仍将继续加大海外市场的开拓力度，因此将继续面临汇率波动
的风险。此外，由于我国汇率市场化进程速度加快，加之受疫情、贸易摩擦和全
球经济形势的影响，不排除未来汇率出现较大波动的可能性，进而对标的公司业
绩带来一定的影响。
标的公司直接出口的主要区域中国香港、越南等地与中国大陆无锂离子电池
相关的贸易摩擦，贸易政策风险较小。
标的公司终端产品销售区域集中在北美和欧洲，中国与北美和欧洲有贸易摩
擦，且美国已对中国直接出口锂离子电池、消费电子玩具等直接出口产品加征关
税。虽然北美和欧洲未直接对标的公司终端产品汽车应急启动电源、电子烟等产
品有贸易摩擦，如北美和欧洲直接对汽车应急启动电源、电子烟等终端产品或含
中国原产锂离子电池的终端产品采取加征关税等贸易措施，将对标的公司经营业
绩产生较大影响。
综上所述，标的公司评估预测中预测期收入、成本等主要参数预测审慎合理，
充分考虑上述因素的影响，并提示了其风险和不确定性。
三、披露情况
（一）主要原材料价格、产品技术路线、产品价格和市场竞争、汇率变动
风险提示
公司已于重组报告书“第十二 风险因素”中披露了“（一）原材料价格大幅
波动风险”、（二）毛利率下降的风险”、（三）技术路线发生变化的风险”、（四）
市场竞争加剧的风险”、“（五）汇率波动风险”等风险提示，并在重组报告书之
“重大风险提示”披露了上述风险内容。
（二）行业监管政策、海外市场贸易政策风险提示
公司已于重组报告书“第十二 风险因素”增加了“（十四）行业监管政策变
动的风险”、“（十五）海外市场贸易政策风险”等风险提示。
三、资产评估师核查意见
经核查，资产评估师认为：
1、结合标的公司 2021 年实际经营业绩情况，标的公司 2021 年评估预测全
年业绩可实现性较高。结合标的公司在手订单数据预测，标的公司 2022 年收入
评估预测可实现性较高。
2、电子烟行业监管政策趋向规范化监管，市场规模预计将快速增长，电子
烟电池收入预测具有在手订单基础和行业市场发展基础。
3、根据标的公司 2021 年全年消费类电池实际经营数据。在手订单及行业市
场情况，标的公司消费类电池 2021 年以后增长具有合理性。
4、目前锂电行业整体毛利率水平维持在 20%左右，标的公司已开始将原材
料价格上涨的影响传导到下游，同时标的公司产销规模的提升、材料配方及工艺
的改进将进一步降低单位成本，标的公司未来年度预测的毛利率水平较为合理。
5、结合原材料价格的变动趋势及标的公司的最新报价策略，评估预测期采
用的收入、成本参数，谨慎合理。经对历史年度汇兑损益情况，当前产品原材料
价格、产品技术路线、产品价格和市场竞争、行业补贴和监管政策及海外市场贸
易政策分析，本次预测对上述因素考虑谨慎合理。
（本页无正文，为《深圳证券交易所关于对广州鹏辉能源科技股份有限公司的
重组问询函》[创业板许可类重组问询函〔2022〕第 2 号]之回复》之签章页）
天津中联资产评估有限责任公司
中国天津 资产评估师：
二〇二二年三月二日 资产评估师：
