中联资产评估集团有限公司
关于中国证券监督管理委员会[181775]号《中国证监会行政许可项目
审查一次反馈意见通知书》资产评估相关问题反馈答复的核查意见
中国证券监督管理委员会：
根据贵会于 2018 年 11 月 20 日下发的中国证券监督管理委员会[181775]号
《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》的要求，中联资产评估集
团有限公司评估项目组对反馈意见答复进行了认真的研究、分析及核查，并出具
了本核查意见，现将具体情况汇报如下：
1.（反馈意见 8 题）申请文件显示，1）标的资产采用资产基础法和收益法
进行评估，以收益法评估结果作为最终评估结论。截至评估基准日，标的资产
净资产 3,654.33 万元，收益法评估值 24,068.16 万元，评估增值 20,413.83 万元，
增值率 558.62%。2）本次交易完成后，上市公司将新增商誉 19,538.70 万元。请
你公司：1）结合标的资产的业绩、竞争优势、订单获取、技术研发等情况补充
披露本次评估增值率较高的原因及合理性。2）补充披露商誉的确认依据，可辨
认净资产是否识别充分，量化分析商誉减值对上市公司盈利的影响并充分揭示
风险。请独立财务顾问、评估师和会计师核查并发表明确意见。
回复:
（一）结合标的资产的业绩、竞争优势、订单获取、技术研发等情况补充
披露本次评估增值率较高的原因及合理性
1、霍威电源资产评估增值合理性分析
（1）霍威电源的业绩情况
①报告期内霍威电源的业绩情况
报告期内霍威电源收入、利润情况如下：
单位：万元
项目 2018 年 1-6 月 2017 年度 2016 年度
营业收入 3,232.65 4,641.43 4,412.47
营业成本 1,193.78 1,685.34 2,110.28
营业利润 229.71 605.06 421.41
利润总额 229.71 605.06 421.41
净利润 224.19 545.33 397.16
扣除非经
常性损益后的 627.09 467.13 397.16
净利润
近两年及一期，霍威电源的营业收入分别为 4,412.47 万元、4,641.43 万元和
3,232.65 万元，业绩呈增长趋势，且 2018 年上半年收入比 2017 年同期实现了大
幅增长，增长率为 110.66%。
②霍威电源未来三年业绩预测情况
根据霍威电源报告期业绩实现情况和订单储备情况等，评估机构预测未来三
年霍威电源经营业绩情况如下：
单位：万元
项目 2018 年 2019 年度 2020 年度
营业收入 7,280.46 8,816.77 11,466.82
净利润（扣
1,658.86 2,477.21 3,283.80
非后）
本次交易，交易对方对上市公司做出了业绩承诺：2018 年-2020 年霍威电源
扣除非经常性损益后净利润分别不低于 1,700 万元、2,500 万元、3,300 万元；同
时作为补偿义务人，交易对方对霍威电源业绩承诺期间的业绩承诺承担利润补偿
义务，并做出了相关的业绩补偿承诺。
本次评估依据的盈利预测是根据对霍威电源各业务的历史数据分析，结合霍
威电源各业务的未来经营计划和所处行业的外部市场环境所做出，交易对方所做
的业绩承诺已涵盖盈利预测金额。
（2）霍威电源的竞争优势
自 2010 年成立以来，随着业务拓展及下游客户需求提升，霍威电源不断提
升技术水平、产品质量和服务能力，目前在军品电源领域具有一定的综合竞争实
力，获得客户的认可，业务量及市场份额逐步扩大，霍威电源未来业绩的增长具
备坚实基础。
①拥有一支业务水平高，具备丰富行业经验的管理团队和技术队伍
霍威电源的现有股东和高管团队具有多年的业内经历。霍威电源技术人员
39 人，核心技术人员均拥有多年军品电源及相关产品的研发经验，公司通过自
主研发等方式取得与其主要业务及产品相关的实用新型专利 7 项，且销售团队具
备丰富的销售经验。
②具备齐全的经营资质
霍威电源的主要产品为军品电源，而军工行业的进入壁垒较高。
根据国务院和中央军委联合发布的《武器装备科研生产许可管理条例》，未
取得武器装备科研生产许可，不得从事许可目录所列的武器装备科研生产活动。
拟进入武器装备行业，除需获得武器装备科研生产许可证外，还需要通过军工产
品质量体系认证和武器装备科研生产单位保密资格审查认证（以下简称“军工四
证”）。目前取得军工四证的审批时间周期约为 5 年左右，这为新进入者构成较强
的壁垒。
在经营资质方面，霍威电源目前已取得了军工四证，《武器装备质量体系认
证证书》、《三级保密资格单位证书》、《武器装备科研生产许可证》和《装备承制
单位注册证书》。公司资质齐全，为开拓业务、拓展产业链、形成规模经营奠定
了坚实的基础，为持续、全面发展提供了有力保障。
③具有丰富、稳定的客户资源
报告期内，霍威电源的主要产品为军品，用户主要为军工企业和科研院所。
一方面，高管及技术团队在军工电源具有多年的经营经验，与核心客户确定
了长期的合作关系。另一方面，军品采购有一套完整的体系，进入军品市场需要
较长时间的技术积累和各项认证，且根据军品采购的相关规定，纳入军品采购体
系的产品均需要定型，一旦定型进入军方采购体系，代表该型号产品的主要配套
及重要供应商等均相对固定，不会随意变动。霍威电源产品对客户有较强的供货
稳定性，为未来业务的持续增长提供了坚实的保障。
（3）订单获取情况
霍威电源主要通过三种方式获得订单：1）老客户长期合作订单；2）客户自
行上门寻求合作；3）销售人员主动拓展客户。
①原有客户的定型产品与在研产品订单增加
霍威电源高管及技术团队在军工电源具有多年的经营经验，与核心客户确定
了长期的合作关系；同时受研制生产能力与军费投入的影响，军工产品通过试验
阶段而定型后的投入不会在短期内结束，一般分 5-10 年完成整个产品项目投入
与生产，已定型产品的供货较为稳定。
同时，除了供应长期合作的核心客户的定型产品外，随着客户新科研项目的
不断增加，霍威电源积极拓展与原有客户新产品的合作方式；基于霍威电源长期
供货和服务的质量，部分原有客户也会主动需求与霍威电源在新可研项目上的合
作。
②新拓展客户的订单增加
在原有客户新增订单的基础上，霍威电源积极拓展新客户。霍威电源在全国
各地（包括北京、武汉、成都、哈尔滨、南京、太原等地）设 9 个办事处，为业
务拓展和及时响应和服务客户提供了有利条件。
2018 年和 2019 年新拓展的客户，全部为国内从事军工业务的中央企业下属
单位，霍威电源已与其签署暂定价格和生产交付能力的框架协议，为预测收入的
可实现性提供了有力保障。
截至目前，霍威电源获取的订单情况如下：
单位：万元
订单类型 2018 年 2019 年
原有客户新增销售订单 10,828.00 10,540.00
新客户拓展销售订单 1,602.00 8,001.50
合计 12,430.00 18,541.50
注：2019 年的在手订单根据以前年度已定型产品的预计销量及已签订的框架协议测算。
霍威电源目前订单储备充足，为未来经营业绩的实现奠定了良好基础。
（4）技术研发情况
近年来，霍威电源持续加强技术研发，提升产品的性能，加强与客户技术交
流和产品服务，加强客户黏性，持续保持产品与业务在所处领域的竞争优势。
①强大及稳定的研发团队
霍威电源技术人员 39 人，核心技术人员均拥有多年军品电源及相关产品的
研发经验，公司通过自主研发等方式取得与其主要业务及产品相关的实用新型专
利 7 项。对核心技术人员，为防范核心技术人员流失的风险，霍威电源在劳动合
同中设立了相关条款，并实施了具有竞争力的激励措施，以保证研发团队的稳定
性。
②定型产品及在研产品研发情况
霍威电源产品分 C、S、D 三个阶段，分别为：初样阶段、试样阶段、定型
阶段。其中初样阶段、试样阶段属于试验阶段。
报告期内，霍威电源加大了参与军工产品的配套研制力度，合计参与研发型
号超过 500 个，2017 年共参与 300 多个研发项目，当年新定型产品达到 15 个；
2018 年当年新定型产品达到 20 个，为后续实现产品销售订单的转化打下了坚实
基础。
霍威电源目前在试验阶段的重点产品如下：
序 年预计销售
研发阶段 产品名称 定型时间
号 额（万元）
1 定型阶段 移 XXXXXX 元 预计 2018 年 1,600
2 定型阶段 3DXXXX-7 预计 2018 年 800
3 初样阶段 HOWE-UPS8XXSXXG 预计 2019 年
4 初样阶段 HOWE-MJSXXXDXXXX 预计 2019 年
5 初样阶段 HOWE-LX8XXSXX 预计 2020 年
6 初样阶段 HOWE-IJK2XXFXXX 预计 2020 年
7 初样阶段 HOWE-MJS7XXQXXX 预计 2020 年
8 初样阶段 VJ50PXXSXXVT 预计 2020 年
9 初样阶段 VJ60PXXSXXVT 预计 2020 年
10 初样阶段 DJ4XXYXX-XX 预计 2020 年
11 试样阶段 HOWE-MJF48-XXTXXX 预计 2019 年
HOWE-MJFXX-48FXXX
12 试样阶段 预计 2019 年
X
13 试样阶段 HOWE-MJFXX-48DXXX 预计 2019 年
14 试样阶段 HOWE-PF3XXXG 预计 2019 年
序 年预计销售
研发阶段 产品名称 定型时间
号 额（万元）
15 试样阶段 HOWE-IJK2XXX 预计 2019 年
16 试样阶段 HOWE-IJK1XXXIXXX 预计 2019 年
17 试样阶段 HOWE-IJK2XXQXXX 预计 2019 年
18 试样阶段 HOWE-MJS2XXVXXX 预计 2019 年
19 初样阶段 XXXX 电源 XXXX 预计 2019 年
20 初样阶段 供电 XXXX 预计 2019 年
21 初样阶段 HJK28XXXX 预计 2019 年
以上项目大多数为国家重点项目的配套电源，2-3 年后会定型大批量生产，
为 2019-2021 年标的公司产值持续增长奠定基础。
霍威电源报告期经营业绩快速增长，公司竞争优势明显，订单储备充足，研
发实力较强，为未来业绩的实现奠定了良好基础。因此，本次评估增值具有合理
性。
2、补充披露
上述内容已在重组报告书（修订稿）“第六节 交易标的评估情况”之“二、董
事会对本次交易标的评估值的合理性及定价的公允性分析”之“ （六）本次交易
标的公司评估值的合理性分析”中进行补充披露。
（二）补充披露商誉的确认依据，可辨认净资产是否识别充分，量化分析
商誉减值对上市公司盈利的影响并充分揭示风险
1、商誉确认的依据
（1）会计准则的要求
企业会计准则的相关规定：根据《企业会计准则第 20 号-企业合并》第十条
的规定，“参与合并的各方在合并前后不受同一方或相同的多方最终控制的，为
非同一控制下合并。非同一控制下的企业合并，在购买日取得对其他参与合并企
业控制权的一方为购买方，参与合并的其他企业为被购买方。购买日，是指购买
方实际取得对被购买方控制权的日期。”；第十一条的规定，“一次交换交易实现
的企业合并，合并成本为购买方在购买日为取得对被购买方的控制权而付出的资
产、发生或承担的负债以及发行的权益性证券的公允价值。”；第十三条的规定，
“购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差
额，应当确认为商誉。”
（2）本次交易商誉具体计算过程
上市公司通合科技和本次重组的标的公司霍威电源在合并前后不受同一方
或相同的多方最终控制，属于非同一控制下的企业合并。
备考合并财务报表假设于 2017 年 1 月 1 日，通合科技已经完成本次交易，
本次交易完成后新的股权架构于 2017 年 1 月 1 日业已存在，在此基础上计算合
并成本与合并日被购买方可辨认净资产公允价值份额之间的差额，将合并成本大
于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额确认为商誉。本次交
易合并成本为 24,068.16 万元，霍威电源可辨认净资产公允价值 4,529.46 万元，
合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额
19,538.70 万元确认为商誉。
商誉计算过程 注释 金额
账面净资产金额 a 3,654.33
固定资产增值 b 33.63
无形资产增值 c 336.09
存货增值 d 659.84
递延所得税负债增加 e 154.43
可辨认净资产公允价值 f=a+b+c+d-e 4,529.46
持股比例 g 100%
可辨认净资产公允价值份额 h=g*f 4,529.46
合并成本 J 24,068.16
商誉 k=j-h 19,538.70
2、可辨认净资产的识别
（1）可辨认净资产的公允价值的计算方法
备考合并财务报表假设于 2017 年 1 月 1 日，通合科技已经完成本次交易，
本次交易完成后新的股权架构于 2017 年 1 月 1 日业已存在，将 2017 年 1 月 1
日定为合并日。本次交易的备考合并财务报表的各项资产和负债是按照历史成本
进行后续计量的，故合并日对标的资产各项可辨认资产、负债的公允价值以本次
交易评估基准日的评估值为基础进行调整确定，并以此为基础进行后续计量。可
辨认净资产公允价值为合并中取得的被购买方可辨认资产公允价值减去负债及
或有负债公允价值后的余额。据此原则计算标的资产合并日的可辨认净资产的公
允价值为 4,529.46 万元。
（2）可辨认净资产的公允价值的计算过程
单位：万元
项目 注释 金额
账面净资产金额 A 3,654.33
固定资产增值 B 33.63
无形资产增值 C 336.09
存货增值 D 659.84
递延所得税负债增加 E 154.43
可辨认净资产公允价值 f=a+b+c+d-e 4,529.46
综上，霍威电源可辨认净资产识别整体较为充分。
3、量化分析商誉减值对上市公司盈利的影响并充分揭示风险
（1）商誉减值对上市公司盈利的影响
本次交易完成后，上市公司合并资产负债表中形成账面金额 19,538.70 万元
的商誉。根据《企业会计准则》的规定，本次交易形成的商誉不作摊销处理，但
需要在未来每年年度终了做减值测试。如果标的资产未来经营状况恶化，本次交
易形成的商誉将会面临减值的风险，从而直接减少上市公司的当期利润，对上市
公司的经营业绩产生不利影响。
本次交易形成的商誉减值对上市公司业绩影响的敏感度分析如下：
单位：万元
商誉减值比例 商誉原值 商誉减值金额 对上市公司利润的影响
1% 19,538.70 195.39 -195.39
5% 19,538.70 976.94 -976.94
10% 19,538.70 1,953.87 -1,953.87
20% 19,538.70 3,907.74 -3,907.74
（2）商誉减值的风险提示
本次交易形成的商誉若发生减值，减值损失金额将相应抵减上市公司归属于
母公司股东的净利润。若标的资产无法较好地实现预期收益，则本次交易形成的
商誉将存在减值风险，对上市公司的经营业绩造成一定程度的不利影响，提请投
资者注意商誉减值风险。
4、补充披露
上述内容已在重组报告书（修订稿）“第九节 管理层讨论与分析”之“四、本
次交易完成后，上市公司财务状况与经营成果分析”之“（四）本次交易产生的商
誉对上市公司利润的影响”中进行补充披露。同时，商誉减值的风险提示已在重
组报告书（修订稿）“重大风险提示”、“第十二节 风险因素之“二、与本次交易
相关的风险”之“商誉减值风险”中进行补充披露。
（三）中介机构核查意见
经核查，评估师认为：
1）公司结合标的资产的业绩、竞争优势、订单获取、技术研发等情况补充
披露了本次评估增值率较高的原因及合理性；2）公司补充披露商誉的确认依据，
可辨认净资产的识别，量化分析商誉减值对上市公司盈利的影响及风险。相关分
析和披露内容具有合理性。
2.（反馈意见 17 题）申请文件显示，标的资产 2018-2020 年预测的收入增
长率分别是 56.86%、21.10%和 30.06%。请你公司补充披露：1）预测期内各类
产品的价格与报告期内是否存在重大差异。2）各类产品的预计销量、销售增长
率指标与行业增长是否相匹配。3）进一步补充披露标的资产预测期内收入增长
较快的原因及合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
回复：
（一）预测期内各类产品的价格与报告期内是否存在重大差异。
1、报告期与预测期内各类产品的价格数据对比
霍威电源主要从事各种电源、电源模块、嵌入式电源控制软件的研制、生产
和销售，主要客户为军工企业和科研院所。霍威电源报告期内产品销量和价格数
据已申请豁免披露，在此仅披露霍威电源报告期各类产品的销售收入数据：
项目名称 2016 年 2017 年 2018 年 1-6 月
营业收入合计（万元） 4,412.47 4,641.43 3,232.66
弹载电源 1,185.71 520.97 872.46
电源模块 469.80 398.89 425.66
其他电源 13.70 45.05 29.92
智能机箱电源 1,035.72 1,183.56 588.05
组件电源 1,394.34 2,492.97 1,316.57
霍威电源各类产品预测期的销量和价格数据如下：
项目名称 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
营业收入合计（万
7,280.46 8,816.77 11,466.82 14,077.90 16,760.40
元）
销售收入
887.18 917.62 1,238.78 1,610.42 2,093.54
（万元）
弹载电源 销量（台） 160 166 225 292 380
单价（万元
5.54 5.51 5.51 5.51 5.51
/台）
销售收入
1,067.78 1,379.92 1,862.87 2,421.64 2,785.03
（万元）
电源模块 销量（台） 3,835 4,986 6,731 8,750 10,063
单价（万元
0.28 0.28 0.28 0.28 0.28
/台）
其他电源 销 售 收 入 42.26 54.78 71.21 92.57 111.09
（万元）
销量（台） 1,069 1,390 1,807 2,349 2,819
单价（万元
0.04 0.04 0.04 0.04 0.04
/台）
销售收入 2,139. 2,888 3,466
1,530.85 3,985.91
（万元） 77 .10 .24
智能机箱
销量（台） 1,220 1,647 2,223 2,668 3,068
电源
单价（万元
1.25 1.30 1.30 1.30 1.30
/台）
销售收入 4,324. 5,405 6,487
3,752.39 7,784.82
（万元） 69 .86 .03
组件电源 销量（台） 1,821 2,276 2,845 3,414 4,097
单价（万元
2.06 1.90 1.90 1.90 1.90
/台）
从上表可以看出，霍威电源的主要产品弹载电源、智能机箱电源和组件电源，
单位产品价格会在一定范围内保持稳定，2017 年受军改影响，销量与以前年度
相比上长较慢，随着军改结束，大部分产品销量会稳定增加。由于定型产品的价
格相对稳定，预测期内主要产品的价格与报告期不存在重大差异，销量根据市场
环境和订单情况有相应增长。
综上，标的公司预测期内各类产品的价格与报告期内不存在重大差异。
2、补充披露
上述内容已在重组报告书（修订稿）“第六节 交易标的评估情况”之“二、
董事会对本次交易标的评估值的合理性及定价的公允性分析”之“（八）未来预
测与报告期财务状况差异较大的原因”中进行补充披露。
（二）各类产品的预计销量、销售增长率指标与行业增长是否相匹配。
1、标的公司预测期销量、销售增长率指标情况
标的公司预测期销量、销售增长率情况表如下：
项目名称 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
营业收入合
7,280.46 8,816.77 11,466.82 14,077.90 16,760.40
计（万元）
销售收入增
56.86% 21.10% 30.06% 22.77% 19.05%
长率
销售收
入（万 887.18 917.62 1,238.78 1,610.42 2,093.54
元）
弹 销 量
160 166 225 292 380
载 （台）
电 销量增
70.21% 4.00% 35.00% 30.00% 30.00%
源 长率
单 价
（万元/ 5.54 5.51 5.51 5.51 5.51
台）
销售收
入（万 1,067.78 1,379.92 1,862.87 2,421.64 2,785.03
电
元）
源
模 销 量
3,835 4,986 6,731 8,750 10,063
块 （台）
销量增 21.86% 30.01% 35.00% 30.00% 15.01%
长率
单 价
（万元/ 0.28 0.28 0.28 0.28 0.28
台）
销售收
入（万 42.26 54.78 71.21 92.57 111.09
元）
其 销 量
1,069 1,390 1,807 2,349 2,819
他 （台）
电 销量增
156.97% 30.03% 30.00% 29.99% 20.01%
源 长率
单 价
（万元/ 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04
台）
销售收
3,466.2
入（万 1,530.85 2,139.77 2,888.10 3,985.91
4
元）
智
能 销 量
1,220 1,647 2,223 2,668 3,068
机 （台）
箱 销量增
33.92% 35.00% 34.97% 20.02% 14.99%
电 长率
源
单 价
（万元/ 1.25 1.30 1.30 1.30 1.30
台）
销售收
入（万 3,752.39 4,324.69 5,405.86 6,487.03 7,784.82
元）
组 销 量
1,821 2,276 2,845 3,414 4,097
件 （台）
电 销量增
38.80% 24.99% 25.00% 20.00% 20.01%
源 长率
单 价
（万元/ 2.06 1.90 1.90 1.90 1.90
台）
2018 年 1-9 月，标的公司实现销售收入 4,871.05 万元（数据尚待审计），比
2017 年同期 1,956.15 万元（数据尚待审计）实现了大幅增长，增长率为 149%，
为全年预计的 56.86%的增长幅度打下了良好基础。
2、行业增长情况
霍威电源是一家从事各种电源、电源模块、嵌入式电源控制软件的研制、生
产和销售的高新技术企业。产品主要应用航空、航天、机载、弹载、兵器、舰船、
雷达、通信及科研领域，对以上领域的系统产品提供高品质的基础供电，确保系
统设备正常工作等。
电源是各种用电设备的动力装置，需要高性能、高可靠的电路模式。涉及电
子、光机电一体化、新能源等多个领域，大量应用于通信、计算机、交通运输、
电测设备等商用仪器、仪表和电器设施中，应用于导弹、卫星、飞机、舰船导航
设备等军事和航天领域。
电源产业属于复合型高科技产业，是电子工业的基础产品，电源技术的产业
化，有利于推动我国工业、农业、能源、交通运输、航空航天、国防、科技、教
育文化等各方面的平稳快速发展。
霍威电源 95％以上电源产品为军用电源，对军用电源而言，可靠性和环境
适用性始终应当放在首位，且需在此前提之下再去满足更高的性能要求。在诸如
输出功率、负载效率、转换效率等性能指标方面，军用设备往往有着更高的要求。
军用电源产品因需要尽可能地保证指挥和作战等不同平常情形下的使用，必须保
证设备的高性能。
军用电源产品呈现出三大特点：可靠性更高、环境适用性更强、拥有更高的
性能。对于军用电子设备，不单单是军用电源，也包括所有非军用电子设备，可
靠性和性能是基础保障。军用电源因其应用场合的特殊性，更应当保证其不受外
部环境的干扰和损害，能有更高的稳定性，从而不会在今后的实际作战等军事行
动中产生不应有的突发状况，为武器装备和作战人员提供更好的安全性。设备性
能的提升将深刻影响最终整体决策和作战的效率和准确度，未来军用电源还将继
续朝着更高的性能迈进。
电源产业的市场规模达 1000 亿元左右，由于军用行业的特殊性，军用级电
源无法获得精确的统计数据，只能加以分析和推测。根据《关于 2017 年中央和
地方预算执行情况与 2018 年中央和地方预算草案的报告》，2018 年中国国防支
出将增长 8.1%，达到 11,069.51 亿元人民币，军工电源按保守估计占比在 1％左
右，军工电源需求可达到 110 亿。假设中国国防预算的投入每年约 10%左右的增
长，军工电源投入增长按保守估计占也有在 10%左右，公司 2018 年预计完成销
售收入 7,280.46 万，大概占到军工电源市场份额的 1%左右。综上，根据军工电
源行业的增长情况以及霍威电源盈利增长的可实现性，标的公司的各类产品的预
计销量、销售增长率指标与行业增长相匹配。
3、补充披露
上述内容已在重组报告书（修订稿）“第六节 交易标的评估情况”之“二、
董事会对本次交易标的评估值的合理性及定价的公允性分析”之“（八）未来预
测与报告期财务状况差异较大的原因”中进行补充披露。
（三）进一步补充披露标的资产预测期内收入增长较快的原因及合理性
1、标的公司报告期经营业绩情况
霍威电源最近两年及一期的经营成果情况如下：
单位：万元
项目 2018 年 1-6 月 2017 年度 2016 年度
营业收入 3,232.65 4,641.43 4,412.47
营业成本 1,193.78 1,685.34 2,110.28
营业利润 229.71 605.06 421.41
利润总额 229.71 605.06 421.41
净利润 224.19 545.33 397.16
扣除非经常性损益
627.09 467.13 397.16
后的净利润
在产品种类上，最近两年及一期，霍威电源主要收入来源于军品收入，其中
军品与民品收入情况如下：
单位：万元
2018 年 1-6 月 2017 年度 2016 年度
项目 主 营业 务 主 营业 务 主 营业 务
占比 占比 占比
收入 收入 收入
军品收入 3,211.72 99.35% 4,631.77 99.79% 3,978.26 97.05%
民品收入 20.93 0.65% 9.66 0.21% 121.00 2.95%
合计 3,232.65 100.00% 4,641.43 100.00% 4,099.26 100.00%
在具体的产品上，霍威电源主要产品包括弹载电源、智能机箱电源、组件电
源、电源模块和其他电源产品，各产品报告期内的销售情况如下：
单位：万元
2018 年 1-6 月 2017 年 2016 年
产品
主营业务收入 主营业务收入 增长率 主营业务收入
弹载电源 872.46 520.97 -56.06% 1,185.71
智能机箱电
565.32 1,183.56 14.27% 1,035.72
源
组件电源 1,316.54 2,492.97 78.79% 1,394.34
电源模块 448.40 398.89 -15.09% 469.80
其他电源 29.92 45.05 228.83% 13.70
合计 3,232.65 4,641.43 13.23% 4,099.26
从产品的收入增长情况来看，受军改对客户的影响，标的公司部分弹载电源
2017 年供货有所延迟，销售收入出现了较大幅度的下降，2018 年后该产品销售
已恢复正常。部分电源模块受产品迭代升级的影响，2017 年度销售收入也有一
定幅度的下降，2018 年更新换代后的产品已稳定供货。其他主要产品智能机箱
电源和组件电源等都实现了较快增长，2017 年全年主营业务收入增长率为
13.23%。
2、标的资产预测期内收入增长较快的原因及合理性
根据报告期经营情况及评估报告预计营业收入，霍威电源预测期收入增长情
况如下：
项目名称 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
营业收入 7,280.46 8,816.77 11,466.82 14,077.90 16,760.40
合计（万
元）
销售收入
56.86% 21.10% 30.06% 22.77% 19.05%
增长率
公司未来几年预测效益保持快速增长主要原因是：
（1）标的公司加大销售投入和产品研发力度
霍威电源 95％以上电源产品为军品电源，主要使用在军工领域。军工产品
的研制和生产分两个阶段，产品的试验阶段和定型阶段，军工产品的试验阶段一
般为 2-5 年，定型阶段是指产品定型后到其生命周期结束，一般为 5-10 年甚至
更长。
受研制生产能力与军费投入的影响，军工产品通过试验阶段而定型后的投入
不会在短期内结束，一般分 5-10 年完成整个产品项目投入与生产，且供应链一
般不会更换厂商、技术参数，价格也会保持相对稳定。
1）已定型产品订单金额增加
自 2018 年起，霍威电源已定型产品的订单或意向金额逐步放量，订单的增
长情况如下：
单位：万元
年度 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年
金额 3,760.00 4,189.00 6,742.00 8,150.00
增长率 - 11.41% 60.95% 20.88%
①标的公司已定型产品数量不断增长
报告期内，霍威电源加大了参与军工产品的配套研制力度，合计参与研发型
号超过 500 个，2017 年共参与 300 多个研发项目，当年新定型产品达到 15 个；
2018 年新定型产品达到 20 个，为后续实现产品销售订单的转化打下了坚实基础。
②部分已定型产品军方审价后产品价格提升
霍威电源部分产品定型后的价格从暂定价格转为审定价格，基于定型产品内
部器件国产化的要求，及更高的产品标准，价格将出现较大幅度的提升，因此已
定型产品的订单金额大幅增长。
③主要已定型产品具备较好稳定性
1）霍威电源二次电源为国家某重点型号配套弹载电源，定型批产后连续 4
年合同额一直保持稳定。预计后期还会有 3-5 年的持续供货，而且此产品后期会
转化为外贸产品，一旦出口型形成批产，会有 5 年以上的持续供货。
2）HOWE-MJF3XXXXXX 电源为国家某重点型号配套车载电源，定型批产
后连续 3 年合同额基本没有变化。预计后期还会有 5 年以上的持续供货，此电源
正在进行统型，统型技术完成后多个车载平台会使用此电源，订货量会有一定规
模的增长。
3）HOWE-MJS2XXXXX 电源为国家某重点型号配套弹载电源，定型批产后
连续 4 年合同额基本没有变化。预计后期还会有 5 年以上的持续供货，而且此产
品为火箭军产品，目前已扩展转化为空军产品，订货量会有一定规模的增长。
④标的公司加大了标准产品的销售
除一般的需要定型的产品外，霍威电源还加大了标准化的电源模块产品的销
售，相关产品合同额出现了大幅增长。
2）在研产品逐步转化为销售订单
标的公司产品分 C、S、D 三个阶段，分别为：初样阶段、试样阶段、定型
阶段。其中初样阶段、试样阶段属于试验阶段。
除已定型产品外，霍威电源 2017 年起对销售方式、考核办法等进行了进一
步优化，加大了销售开发力度，积极参与军工项目的研发，计划未来每年参与研
发项目不少于 300 个。
标的公司目前在试验阶段的重点产品如下：
年预计销售额
序号 研发阶段 产品名称 定型时间
（万元）
1 定型阶段 移 XXXXXX 元 预计 2018 年 1600
2 定型阶段 3DXXXX-7 预计 2018 年 800
3 初样阶段 HOWE-UPS8XXSXXG 预计 2019 年
4 初样阶段 HOWE-MJSXXXDXXXX 预计 2019 年
5 初样阶段 HOWE-LX8XXSXX 预计 2020 年
6 初样阶段 HOWE-IJK2XXFXXX 预计 2020 年
7 初样阶段 HOWE-MJS7XXQXXX 预计 2020 年
8 初样阶段 VJ50PXXSXXVT 预计 2020 年
9 初样阶段 VJ60PXXSXXVT 预计 2020 年
10 初样阶段 DJ4XXYXX-XX 预计 2020 年
11 试样阶段 HOWE-MJF48-XXTXXX 预计 2019 年
12 试样阶段 HOWE-MJFXX-48FXXXX 预计 2019 年
13 试样阶段 HOWE-MJFXX-48DXXX 预计 2019 年
14 试样阶段 HOWE-PF3XXXG 预计 2019 年
15 试样阶段 HOWE-IJK2XXX 预计 2019 年
16 试样阶段 HOWE-IJK1XXXIXXX 预计 2019 年
17 试样阶段 HOWE-IJK2XXQXXX 预计 2019 年
18 试样阶段 HOWE-MJS2XXVXXX 预计 2019 年
19 初样阶段 XXXX 电源 XXXX 预计 2019 年
20 初样阶段 供电 XXXX 预计 2019 年
21 初样阶段 HJK28XXXX 预计 2019 年
以上项目大多数为国家重点项目的配套电源，2-3 年后会定型大批量生产，
为 2019-2021 年标的公司产值持续增长奠定基础。
霍威电源各年试验产品的订单或意向金额增长情况如下：
单位：万元
年度 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年
金额 1,036.00 1,240.00 5,688.00 10,391.50
增长率 - 19.69% 358.71% 82.69%
上述试验产品的订单在 2018 年出现了大幅增加，主要包括：（1）2018 年新
增合同主要为即将定型的产品，如：移 XXXXXX 元 2018 年初步定型，当年已
有 1,600 多万合同，预计后期会有 3-5 年的持续供货；DC-DC 模块已试样，正在
鉴定试验，客户明确要求下半年供货；某型号二次电源系军贸产品配套，已有最
终用户意向。（2）3DXXXX-7 电源为二次电源配套系统的换代产品，已经初步
定型，已通过小批量生产，估计 2019 年批量生产后的合同额不会小于原产品的
合同额；（3）2019 年产品的订单或意向大部分预计 2018 年即可定型。
鉴于上述产品的试验定型存在一定的风险，在评估报告预测销售收入时，未
将其全额计入预测收入，为预测收入的实现提供了一定的保障。
（2）客户及订单新增情况
霍威电源已取得的订单和意向中，对应客户情况如下：
单位：万元
订单类型 2018 年 2019 年
原有客户新增销售 10,828.00 10,540.00
新客户拓展销售 1,602.00 8,001.50
合计 12,430.00 18,541.50
由于部分原有客户的销售订单和意向会在上年末或当年才会明确，因此
2019 年原有客户的新增销售额比 2018 年出现了小幅下降。
霍威电源新拓展的客户，全部为国内从事军工业务的中央企业下属单位，霍
威电源均已与其签署已确定暂定价格和生产任务的合同。
综上所述，霍威电源 2018 年和 2019 年及以后年度在手订单或意向金额较历
史年度收入规模出现了大幅上涨，主要是标的公司抓住国内军工产业发展的良好
态势，加大研发和销售力度，对原有客户和产品进一步拓展放量以及对新客户及
新产品的配套所致，预测期收入增长具备合理性。
3、补充披露
上述内容已在重组报告书（修订稿）“第六节 交易标的评估情况”之“二、
董事会对本次交易标的评估值的合理性及定价的公允性分析”之“（六）本次交
易标的公司评估值的合理性分析”中进行补充披露。
（四）中介机构核查意见
经核查，评估师认为：
公司补充分析了预测期内各类产品的价格与报告期内不存在重大差异，各类
产品的预计销量、销售增长率指标与行业增长相匹配，披露了资产预测期内收入
增长较快的原因及合理性。相关分析和披露内容具有合理性。
3. （反馈意见 18 题）申请文件显示，标的资产毛利率是由其行业特点决定
的，并受行业发展及市场竞争等因素影响。请你公司补充披露：1）预测期内标
的资产毛利率与报告期内相比，是否存在重大差异；若是，存在上述差异的原
因及合理性。2）预测期内标的资产期间费用率与报告期内相比，是否存在重大
差异；若是，存在上述差异的原因及合理性。请独立财务顾问和评估师核查并
发表明确意见。
回复：
（一）预测期内标的资产毛利率与报告期内相比，是否存在重大差异；若
是，存在上述差异的原因及合理性。
1、预测期与报告期标的资产毛利率对比
预测期与报告期标的资产毛利率情况详见下表：
预测期
项目
2018 年 4-12 月 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
毛利率 63.30% 63.08% 62.94% 62.98% 62.97% 62.97%
标的公司 2016 年和 2017 年毛利率分别为 52.17%和 63.69%，预测期毛利率
水平略低于 2017 年水平，与报告期内毛利率水平差异不大。
2、补充披露
上述内容已在重组报告书（修订稿）“第六节 交易标的评估情况”之“一、标
的股权评估概述” 之“（三）评估模型及参数的选取思路” 之“2、收益法模型的
介绍” 之“（4）收益法模型中关键参数的确定” 之“1）收入及成本的预测”中进
行披露。
（二）预测期内标的资产期间费用率与报告期内相比，是否存在重大差异；
若是，存在上述差异的原因及合理性。
1. 预测期与报告期标的资产期间费用率对比
（1）报告期标的资产期间费用率
报告期
项目/年度
2016 年 2017 年 2018 年 1-6 月
收入 4,412.47 4,641.43 3,232.65
销售费用 482.97 850.49 381.01
销售费用率 10.95% 18.32% 11.79%
管理费用 1,206.99 1,286.36 1,173.79
管理费用率 27.35% 27.71% 36.31%
财务费用 86.76 195.27 133.55
财务费用率 1.97% 4.21% 4.13%
期间费用合计 1,776.72 2,332.12 1,688.36
期间费用率 40.27% 50.25% 52.23%
（2）预测期内标的资产期间费用率
预测期
项目/年度
2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
收入 7,280.46 8,816.77 11,466.82 14,077.90 16,760.40
销售费用 823.61 956.92 1,084.91 1,212.33 1,343.72
销售费用率 11.31% 10.85% 9.46% 8.61% 8.02%
管理费用 2,319.30 1,441.83 2,018.95 2,520.53 3,058.63
管理费用率 31.86% 16.35% 17.61% 17.90% 18.25%
财务费用 197.54 184.01 193.01 201.87 210.97
财务费用率 2.71% 2.09% 1.68% 1.43% 1.26%
期间费用合计 3,340.45 2,582.76 3,296.86 3,934.73 4,613.31
期间费用率 45.88% 29.29% 28.75% 27.95% 27.53%
2. 预测期与报告期期间费用率存在差异的原因及合理性。
（1）期间费用涨幅低于收入涨幅
期间费用中包含固定费用和可变费用，随着销售收入规模的增加，固定费用
率将下降，各类可变期间费用也会由于涨幅低于收入涨幅而造成整体期间费用率
下降。
报告期销售费用率平均约为 13.04%，预测期内销售费用率处于 8.02%-10.85%
区间，由于销售人员薪酬、咨询费、物业费用、车辆费用等费用的涨幅低于收入
涨幅，造成预测期销售费用率略低于报告期。
报告期管理费用率平均约为 39.36%，预测期内管理费用率处于 16.35%-23.12%
区间，由于房屋租赁费、职工薪酬等费用的的涨幅低于收入涨幅，造成预测期管
理费用率低于报告期。
报告期财务费用率平均约为 3.47%，预测期内财务费用率处于 1.26%-2.29%
区间。由于财务费用的增长幅度低于销售收入的增长幅度，造成预测期财务费用
率低于报告期。
（2）报告期期间费用率偏高的原因及合理性
①销售费用率
报告期销售费用率平均约为 13.69%，2017 年为 18.32%，高于报告期平均数，
主要原因是标的公司 2017 年职工薪酬、办公费、交通差旅费、业务费和招待费
较 2016 年大幅增长，2018 年上半年全年化后与 2017 年同比基本持平。
②管理费用率
报告期管理费用率平均约为 30.46%，2018 年 1-6 月管理费用率为 36.31%，
高于报告期平均水平，主要原因是 2018 年 1-6 月标的公司发生股权激励费用。
③财务费用率
报告期财务费用率平均约为 3.44%，2017 年财务费用率为 4.21%，高于平均
水平，主要原因是标的公司临时借入资金，资金成本较高。
（3）同行业可比上市公司期间费用率水平对比
本次交易选取的同行业可比上市公司为新雷能与宏达电子，对于期间费用率
水平对比情况如下：
项目 公司名称 2018.1-6 月 2017 年 2016 年
新雷能 5.71% 7.02% 7.06%
宏达电子 13.55% 13.42% 13.19%
销售费用占比
平均值 9.63% 10.22% 10.13%
霍威电源 11.79% 18.32% 10.95%
新雷能 25.88% 27.18% 25.09%
宏达电子 10.85% 11.63% 13.20%
管理费用占比
平均值 18.36% 19.41% 19.14%
霍威电源 36.31% 27.71% 27.35%
新雷能 1.27% -0.11% 1.10%
宏达电子 -2.35% -0.68% -1.01%
财务费用占比
平均值 -0.54% -0.40% 0.04%
霍威电源 4.13% 4.21% 1.97%
新雷能 32.86% 34.09% 33.25%
合计占比 宏达电子 22.04% 24.37% 25.38%
平均值 27.45% 29.23% 29.32%
霍威电源 52.23% 50.25% 40.27%
霍威电源预测内期间费用率平均水平 31.88%与同行业可比上市公司的平均
水平 28.67%相比差异不大。因此预测期期间费用率水平具有合理性。
3、补充披露
上述内容已在重组报告书（修订稿）“第六节 交易标的评估情况”之“一、标
的股权评估概述” 之“（五）预测期与报告期期间费用率存在差异的原因及合理
性” 中进行补充披露。
（三）中介机构核查意见
经核查，评估师认为：
公司分析预测期毛利率与报告期相比不存在重大差异；预测期内标的资产期
间费用率与报告期内相比，具有一定差异的原因及合理性，公司根据自身实际情
况分析报告期期间费用率偏高，预测期随着收入规模扩张，期间费用率会相应降
低。相关分析和披露内容具有合理性。
4. （反馈意见 19 题）申请文件显示，1）本次交易采用收益法评估结果作
为最终评估结论。2）以扣非后净利润计，标的资产 2017 年市盈率 51.52 倍，市
净率 6.28 倍。请你公司结合近期可比交易情况，补充披露本次折现率的选取依
据及合理性，并进一步补充披露标的资产交易作价合理性。请独立财务顾问和评
估师核查并发表明确意见。
回复：
（一）请你公司结合近期可比交易情况，补充披露本次折现率的选取依据
及合理性，并进一步补充披露标的资产交易作价合理性。
1、本次交易折现率选取的依据及合理性
（1）折现率的计算过程
本次评估采用资本资产加权平均成本模型（WACC）确定折现率 r：
r rd wd re we
（1）
式中：
Wd：评估对象的债务比率；
D
wd
( E D) （2）
We：评估对象的权益比率；
E
we
( E D) （3）
rd：所得税后的付息债务利率；
re：权益资本成本。本次评估按资本资产定价模型（CAPM）确定权益资本
成本 re；
re r f e (rm r f )
（4）
式中：
rf：无风险报酬率；
rm：市场期望报酬率；
ε：评估对象的特性风险调整系数；
βe：评估对象权益资本的预期市场风险系数；
D
e u (1 (1 t ) )
E （5）
βu：可比公司的预期无杠杆市场风险系数；
t
u
Di
1 (1 t)
Ei （6）
βt：可比公司股票（资产）的预期市场平均风险系数；
t 34%K 66% x
（7）
式中：
K：未来预期股票市场的平均风险值，通常假设 K=1；
βx：可比公司股票（资产）的历史市场平均风险系数；
Di、Ei：分别为可比公司的付息债务与权益资本。
（2）折现率的确定
①无风险收益率 rf，参照国家近五年发行的中长期国债利率的平均水平，按
照十年期以上国债利率平均水平确定无风险收益率 rf 的近似，即 rf=3.95%。
序号 国债代码 国债名称 期限 实际利率
1 101305 国债 1305 10 0.0355
2 101309 国债 1309 20 0.0403
3 101310 国债 1310 50 0.0428
4 101311 国债 1311 10 0.0341
5 101316 国债 1316 20 0.0437
6 101318 国债 1318 10 0.0412
7 101319 国债 1319 30 0.0482
8 101324 国债 1324 50 0.0538
9 101325 国债 1325 30 0.0511
10 101405 国债 1405 10 0.0447
11 101409 国债 1409 20 0.0483
序号 国债代码 国债名称 期限 实际利率
12 101410 国债 1410 50 0.0472
13 101412 国债 1412 10 0.0404
14 101416 国债 1416 30 0.0482
15 101417 国债 1417 20 0.0468
16 101421 国债 1421 10 0.0417
17 101425 国债 1425 30 0.0435
18 101427 国债 1427 50 0.0428
19 101429 国债 1429 10 0.0381
20 101505 国债 1505 10 0.0367
21 101508 国债 1508 20 0.0413
22 101510 国债 1510 50 0.0403
23 101516 国债 1516 10 0.0354
24 101517 国债 1517 30 0.0398
25 101521 国债 1521 20 0.0377
26 101523 国债 1523 10 0.0301
27 101525 国债 1525 30 0.0377
28 101528 国债 1528 50 0.0393
29 101604 国债 1604 10 0.0287
30 101608 国债 1608 30 0.0355
序号 国债代码 国债名称 期限 实际利率
31 101610 国债 1610 10 0.0292
32 101613 国债 1613 50 0.0373
33 101617 国债 1617 10 0.0276
34 101619 国债 1619 30 0.0330
35 101623 国债 1623 10 0.0272
36 101626 国债 1626 50 0.0351
37 101704 国债 1704 10 0.0343
38 101705 国债 1705 30 0.0381
39 101710 国债 1710 10 0.0355
40 101711 国债 1711 50 0.0412
41 101715 国债 1715 30 0.0409
42 101718 国债 1718 10 0.0362
43 101722 国债 1722 30 0.0433
44 101725 国债 1725 10 0.0386
45 101726 国债 1726 50 0.0442
平均 0.0395
②市场期望报酬率 rm，一般认为，股票指数的波动能够反映市场整体的波动
情况，指数的长期平均收益率可以反映市场期望的平均报酬率。通过对上证综合
指数自 1992 年 5 月 21 日全面放开股价、实行自由竞价交易后至 2017 年 12 月
31 日期间的指数平均收益率进行测算，得出市场期望报酬率的近似，即：
rm=10.41%。
③e 值，取沪深两市同类可比上市公司股票，以 2014 年 12 月至 2017 年 12
月 250 周的市场价格测算估计，得到可比公司股票的历史市场平均风险系数
βx=1.1441，按式（7）计算得到评估对象预期市场平均风险系数 βt=1.0951，并
由式（6）得到评估对象预期无财务杠杆风险系数的估计值 βu=1.0091，最后由式
（5）得到评估对象不同时期权益资本预期风险系数的估计值 βe，可比公司和可
比公司权益比均来自于 Wind 资讯金融终端。
④权益资本成本 re，本次评估考虑到评估对象在公司的融资条件、资本流动
性以及公司的治理结构等方面与可比上市公司的差异性所可能产生的特性个体
风险，设公司特性风险调整系数 ε=0.025。
⑤适用税率：2016 年被评估单位取得高新技术企业资格，税率为 15%。
⑥由式（2）和式（3）得到债务比率 Wd 和权益比率 We 见下表；
⑦折现率 r，将上述各值分别代入式（1）即得折现率 r。
2018 年 2022 年及以
项目 2019 年 2020 年 2021 年
4-12 月 后
权益比 0.9727 0.9727 0.9727 0.9727 0.9727
债务比 0.0273 0.0273 0.0273 0.0273 0.0273
贷款加权利率 0.0566 0.0566 0.0566 0.0566 0.0566
国债利率 0.0395 0.0395 0.0395 0.0395 0.0395
可比公司收益率 0.1041 0.1041 0.1041 0.1041 0.1041
适用税率 0.1500 0.1500 0.1500 0.1500 0.1500
历史 β 1.1441 1.1441 1.1441 1.1441 1.1441
调整 β 1.0951 1.0951 1.0951 1.0951 1.0951
无杠杆 β 1.0091 1.0091 1.0091 1.0091 1.0091
2018 年 2022 年及以
项目 2019 年 2020 年 2021 年
4-12 月 后
权益 β 1.0332 1.0332 1.0332 1.0332 1.0332
特性风险系数 0.0250 0.0250 0.0250 0.0250 0.0250
权益成本 0.1312 0.1312 0.1312 0.1312 0.1312
债务成本（税后） 0.0481 0.0481 0.0481 0.0481 0.0481
WACC 0.1290 0.1290 0.1290 0.1290 0.1290
折现率 0.1290 0.1290 0.1290 0.1290 0.1290
2、近期可比交易折现率情况
经查询近期国内资本市场的交易案例，军用电源细分行业没有直接可比的交
易案例，通过扩大筛选范围，查找了近期交易标的属于制造业行业分类的重大资
产重组交易案例。近期可比交易案例的折现率选取情况如下表：
序号 上市公司 标的资产 评估基准日 折现率口径 折现率
1 中环装备 兆盛环保 2017/7/31 WACC 11.00%
2 钢研高纳 新力通 2017/8/31 WACC 11.89%
3 辰安科技 科大立安 2017/12/31 WACC 11.74%
4 中光防雷 华通机电 2017/6/30 WACC 12.70%
5 隆盛科技 微研精密 2017/10/31 WACC 12.75%
平均数 - - - 12.02%
中位数 - - - 11.89%
交易标的值 交易标的值 2018/3/31 WACC 12.90%
上述可比并购交易案例中，资产评估采用的折现率平均值为 12.02%，本次
交易中评估采用收益法估值的折现率为 12.90%，略高于可比案例的折现率平均
值，本次折现率的选取较为谨慎，具备合理性。本次交易作价合理。
3、补充披露
上述内容已在重组报告书（修订稿）第六节 交易标的的评估情况”之“ 二、
董事会对本次交易标的评估值的合理性及定价的公允性分析”之“（五）本次交
易定价的公允性分析”之“4、近期可比交易折现率情况””中进行补充披露。
（二）中介机构核查意见
经核查，评估师认为：本次交易评估报告选取的折现率适中，与近期可比交
易案例基本相当，标的资产交易作价合理。
（此页无正文，仅为《中联资产评估集团有限公司关于中国证券监督管理委
员会[181775]号<中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书>资产评估
相关问题的回复核查意见》的签字盖章页）
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