中水致远资产评估有限公司
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关于深圳证券交易所【创业板许可类重组问询函〔2022〕
第3号】《关于对无锡帝科电子材料股份有限公司的
重组问询函》估值相关问题的核查意见
问题 2.关于标的资产本次交易估值。（1）回函显示，正面银浆整体市场规模
预计未来增幅仍将保持在 20%以上，标的资产在预测期 2021 年-2027 年销量复合
增长率为 15%。（2）回函显示，标的资产生产成本预测中以银粉最近十年又一期
年度平均价格的中位数 4,475.42 元/公斤作为银粉的预测价格，以避免银价的周
期波动性对未来销售单价带来不利影响。
（1）请补充披露标的资产销量预测的依据及计算过程，说明 2021 年-2027
年销量复合增长率的计算过程，核实相关数据是否准确，如否，请及时更正，
并结合历史年度销量变化、预计新增产能情况、客户储备情况等进一步说明销
量预测是否合理，是否存在过度乐观估计情形。
（2）请结合行业惯例、可比交易案例中对大宗商品价格的预测情况等说明
公司选取历史年度银粉价格中位数作为预测价格的合理性，结合标的资产历史
生产成本等说明预测毛利率、净利润率的合理性，是否存在明显高于历史数据
情形，如是，请说明原因。
（3）请结合对前述问题的回复进一步说明本次交易估值是否合理，并结合
两次交易定价过程说明是否存在刻意抬高估值以维持前次交易定价、损害上市
公司利益的情形。
请独立财务顾问、评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、请补充披露标的资产销量预测的依据及计算过程，说明 2021 年-2027 年
销量复合增长率的计算过程，核实相关数据是否准确，如否，请及时更正，并
结合历史年度销量变化、预计新增产能情况、客户储备情况等进一步说明销量
预测是否合理，是否存在过度乐观估计情形。
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除中国台湾、美国波多黎各工厂外，支持solamet 业务发展的知识产权、产
品储备、销售团队、商标、主要生产主体等经营要素均已实现交割，且东莞杜
邦现有产能足以承接整个杜邦solamet 业务的订单。因此，在本次估值进行销量
预测时，为更完整地反映未来杜邦solamet 业务全口径的经营前景，以报告期内
包含中国台湾、美国波多黎各工厂的杜邦solamet 业务全口径销售数据为基础进
行未来预测。
单位：吨
报告期 预测期
项目
2019年度 2020年度 2021年1-6月 2021年7-12月 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2027年
销量 151.62 100.68 57.78 44.21 187.70 304.98 437.79 567.22 630.91 658.94
2021 年-2027
30.78%
年复合增长率
销量(全口径) 294.21 228.66 59.40 44.21 187.70 304.98 437.79 567.22 630.91 658.94
2021 年-2027
16.32%
年复合增长率
注：销量（全口径）系杜邦集团提供的全口径Solamet 业务正面银浆销量数据
上表可见，收益法预测中标的资产2021年-2027年销量复合增长率（基期为
2020年）为30.78%。前次交易中，考虑Solamet 业务的全口径销量，标的资产2021
年-2027年销量复合增长率（基期为2020年）为16.32%，低于行业增长幅度。具体
预测依据如下：
（一）标的资产所在行业前景持续向好，正面银浆整体市场规模快速增长
在全球气候变暖及化石能源日益枯竭的大背景下，可再生能源开发利用日
益受到国际社会的重视，大力发展可再生能源已成为世界各国的共识。
1、能源结构深化转型推动光伏新增装机量持续增长
在碳中和的大背景下，全球电力结构向清洁化转型。根据IRENA的数据预测
，至2050年，全球可再生能源将实现全面平价，其中，碳排放量将比现在减少70%
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，64%的煤炭发电需求将被清洁能源所取代，光伏发电量在全球总发电量的占比
将提升至25%，成为全球最大的清洁电力来源之一。
近年来，我国针对光伏行业出台了一系列支持政策。2021年以来，全国人大
审议通过的“十四五”规划纲要以及国家能源局综合司下发的《关于报送整县
（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》等政策，分别从构建现代能
源体系的战略，加大包括太阳能在内的非化石能源使用力度，以及在全国组织
开展整县（市、区）推进屋顶分布式光伏开发试点等方面促进清洁能源的发展，
大幅拓宽了我国光伏发电的市场空间和光伏导电银浆的市场需求。
在上述背景下，全球光伏新增装机量呈现持续增长态势。根据中国光伏行
业协会（以下简称“CPIA”）预计，在乐观情况下，2030年全球新增装机量预计
将达到330GW；另外，根据国际能源署（IEA）数据，截至2020年底，全球累计
光伏装机容量达到707.49GW，同比增长21.82%，约为2010年的17倍。随着全球能
源改革的深化和能源结构的调整，预计未来全球光伏装机规模将进一步扩大，
预计2030年将达到2,840GW。
全球光伏新增装机量发展趋势
单位：GW
350.00
300.00
250.00
200.00
150.00
100.00
50.00
0.00
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
乐观情况 保守情况
数据来源：中国光伏行业协会（CPIA）
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2、下游光伏电池片产量历史年复合增长率超 20%
根据中国光伏行业协会，2016至2020年，全球光伏电池片产量从75.39GW增
长至164.01GW，年复合增长率为21.45%；其中，随着全球太阳能电池产业逐步向
中国集中，中国太阳能电池行业的市场规模持续扩大，增速高于全球增速。2016
年至2020年，中国光伏电池片产量从48.94GW增长至134.91GW，4年CAGR为28.85%
，国内的电池片产量已占全球的82.50%，具体如下：
180.00 45.00%
160.00 40.00%
140.00 35.00%
120.00 30.00%
100.00 25.00%
80.00 20.00%
60.00 15.00%
40.00 10.00%
20.00 5.00%
0.00 0.00%
/通用格式 /通用格式 /通用格式 /通用格式 /通用格式
全球电池片产量（GW） 我国电池片产量（GW）
全球增长率（%） 我国增长率（%）
数据来源：中国光伏行业协会（CPIA）
3、新一代电池技术有望促进光伏银浆需求进一步增长
目前，晶体硅电池在全球太阳能电池市场中依然占据主导地位。根据使用
硅衬底材料的不同，晶体硅电池可分为P型硅电池和N型硅电池。根据中国光伏
行业协会数据，2020年N型电池中TOPCon电池、HJT电池平均转换效率分别为23.50%
和23.80%，要高于目前市场主流的P型PERC电池的转换效率22.80%。因此，预计
未来N型有望成为下一代电池片主流技术。同时，由于N型电池中HJT电池对银浆
的单位耗量（mg/片）是普通P型电池的3倍，从每瓦银浆耗量的角度上来说，N
型电池每瓦耗量高于P型电池。因此，随着N型电池实现规模化供货，与之相配
套的银浆的市场规模相应增长，光伏银浆市场需求量有望进一步增加。
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4、正面银浆整体市场规模快速增加，未来增幅仍保持 20%以上
光伏装机需求带动总体银浆需求空间扩大，电池技术路线转换催生结构性
变化。假设2021-2025全球光伏新增装机160GW、200GW、240GW、270GW、300GW
，对应光伏电池需求量为200GW、250GW、300GW、338GW、375GW。假设N型高
效电池渗透率不断提升，TOPCon电池占比从2020年约2%提升至2025年的20%，HJT
电池占比从2020年的约1.5%提升至2025年的25%。根据申万宏源研究预测，
2021-2023年光伏银浆需求总量有望达到3,498吨、4,249吨、4,947吨，其中正面银
浆需求量分别为2,606吨、3,278吨、3,966吨，年增幅亦20%以上。
综上，随着全球光伏行业的快速发展，光伏导电银浆的市场规模将进一步
扩大，未来市场前景广阔。
（二）Solamet 业务全口径历史销量持续位于行业前列，未来将逐步调整管
理模式、激励机制和市场策略，充分发挥品牌、产品、技术及客户储备优势、
提升客户服务机制灵活性，2022 年与 2023 年度销量有望回升至全口径历史销量
水平
1、2020 年 Solamet 业务在光伏银浆行业市场占有率处于前五名
标的资产伏银浆业务依靠在研发技术、人才团队、产品结构、客户结构、
专利布局等方面建立的竞争优势，曾发展成为业内市占率最高的光伏银浆供应
商，截至目前仍是行业内的主要供应商之一。根据《2020-2021年中国光伏产业
年度报告》（以下简称“《年度光伏报告》”）的数据，标的公司在全球正面
银浆市场占比排名第五。另外，结合《年度光伏报告》中全球正面银浆总耗量
等相关数据，2020年度，标的公司在全球正面银浆市场的占比为10.70%，具体占
比分布情况如下：
公司名称 正面银浆销售数量（吨） 全球市场占比
帝科股份 328.25 15.36%
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聚和股份 500.73 23.43%
贺利氏 - -
硕禾电子 - -
标的公司（全口径） 228.66 10.70%
注1：数据来源于国内外同行业主要公司2020年年度报告、交易报告书等相关报告；
注2：根据《年度光伏报告》，2020年度，全球正面银浆总耗量为2,137.00吨；
注3：未能从公开渠道获取贺利氏、硕禾电子的银浆销售数量。
2、Solamet 光伏银浆业务技术及产品储备具备领先优势
杜邦集团旗下Solamet 事业部深耕光伏银浆行业三十年，覆盖全球主要光伏
电池生产厂商，具备优质的客户资源和良好的核心竞争力。随着电池片未来技
术方向的逐步明确，叠加利好光伏行业的政策持续推出，光伏银浆需求将持续
增长，标的公司有望凭借先进的技术水平、良好的产品质量、严格的工艺标准
及丰富的专利布局脱颖而出。
在P型电池片领域，标的公司推出的历代导电银浆产品在持续优化过程中有
效地满足了客户需求，引领了光伏导电浆料的技术创新。同时，Solamet 相关浆
料产品在MWT电池、N-PERT电池、N-TOPCon电池、N-IBC电池等高效电池片用导
电银浆领域积累多年，具备先发优势，并已取得部分主流电池厂商的认可；此
外，Solamet 业务根据下游电池行业技术发展趋势，前瞻性地开发了HJT电池、
薄膜电池等先进太阳能电池用低温导电银浆，具备一定的技术领先性，为公司
的可持续发展奠定良好的技术基础。
3、优质的下游客户储备能够满足未来销量增长的需求
基于出色的研发能力和优质的技术储备，Solamet 业务持续开发与迭代适用
于不同技术路线的光伏导电浆料产品，并可根据客户需求提供太阳能电池金属
化解决方案，推出具备前瞻性与创新性的代表产品，与主要客户建立了长期稳
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固的合作关系，积累了包括晶科能源、爱旭科技、晶澳科技、中来光电等业内
成长速度较快的知名的光伏电池片厂商。前次交易交割后，上述主要客户已经
由标的公司承继。报告期内，Solamet 业务主要客户情况如下：
序号 客户名称 客户基本情况
晶科能源是一家以光伏产业技术为核心、全球知名的光伏产品制
晶科能源 造商。光伏组件产销规模稳居世界前列，在2016-2019年期间连
1
（688223.SH） 续四年全球光伏组件出货量第一名，2020年电池片产量（
11.3GW）位居全球第五名。
晶澳科技是实施产业链一体化战略的全球知名的高性能光伏产
品制造商，产业链覆盖硅片、电池、组件及光伏电站。晶澳科技
晶澳科技 在全球拥有12个生产基地、20多个分支机构，产品足迹遍布100
2
（002459.SZ） 多个国家和地区，广泛应用于地面光伏电站以及工商业、住宅分
布式光伏系统。2020年光伏组件出货量和电池片产量（10GW）
均位居全球第四名。
韩华新能源有限公司 (Hanwha Q Cells Co.,Ltd)专注于高品质、
高效率太阳能电池和组件的研发、生产与销售，目前企业自有太
韩华
3 阳能电池与组件产能均高达8.1GW，是全球领先的太阳能电池制
新能源
造商以及全球领先的太阳能组件制造商之一，2019年和2020年
电池片产量均居全球前十名。
爱旭科技 爱旭科技从事太阳能晶硅电池的研发、生产和销售。
4
（600732.SH） 2021 年上半年，公司电池片出货量排名全球第二。
顺风清洁能源（1165.HK）是中国最大的独立私人大型地面式太
江苏 阳能发电供货商。江苏顺风作为其子公司，是一家高性能太阳能
5
顺风 晶硅电池研发、生产、制造和技术服务为一体的高新技术企业。
截至2019年2月，江苏顺风电池片产能达到2.7GW。
越南电池为旨在将光能直接转化为电能的太阳能电池制造商。公
司的太阳能电池包括光伏电池、半导体、钝化发射极背面电池和
越南
6 其他相关产品，使客户能够使用替代能源。生产基地位于越南，
电池
目前拥有光伏电池年产能超3GW，光伏组件年产能超7GW，具
有较好的盈利能力。2020年7月被隆基股份收购。
REC Solar于1996年在挪威成立，员工人数有2,000名之多，而
REC 其光伏组件的年产能为1.8GW。REC Solar在全球范围内安装了
7
Solar 超过 10GW的太阳能设备，为超过1600万人提供了清洁的太阳
能。
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序号 客户名称 客户基本情况
中来光电主要从事于N型单晶硅双面高效太阳能电池的研发、生
中来 产及销售。中来光电是上市公司苏州中来光伏新材股份有限公司
8
光电 （300393.SZ）的控股子公司。截至2020年末，中来光电具备年
产2.1GW太阳能电池片的能力。
元晶太阳能专注于生产高效率与高质量结晶硅太阳能电池、组件
元晶太阳能
9 及太阳能电厂建造与营运。TSEC品牌知名度以及销售量于台湾
（6443.TW）
光电市场已位居第一。
亿晶光电是中国第一家在上海A股上市的纯太阳能电池组件生产
亿晶光电
10 企业，是一家专业从事光伏发电产品的研发、生产和销售的高新
（600537.SH）
技术企业，具备年产3GW太阳能电池片的能力。
注：数据来源于上述公司定期报告，中国光伏行业协会（CPIA），PV InfoLink
4、前次交易完成后，Solamet 业务已建立了全方位、定制化的客户服务机
制
凭借良好的人才团队基础，Solamet 业务可为下游太阳能电池片生产商提供
全方位跟踪服务以持续提升客户满意度。Solamet 业务将以客户需求为导向，搭
建灵活高效的客户响应体系并及时跟进其产品需求，具体措施包括：
（1）配备客户驻地技术工程师，负责项目技术沟通并提供产品技术支持；
（2）设置客户经理，负责与客户专人对接，统一负责客户所有项目的协调
与沟通；
（3）建立完备的客户档案、客户投诉等管理系统，确保与客户间沟通信息
的准确性，并且实现及时、准确地响应客户所反馈的问题；
（4）建立信息快速传递与反馈机制，保证公司销售、研发、生产等各部门
之间建有严谨的工作流程和沟通机制，确保了客户需求的快速处理与反馈，并
且时刻与客户保持紧密的沟通、迅速响应并解决客户问题。依托Solamet 业务全
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方位、定制化服务客户的优势，提升客户粘性，增加市场份额，全面提升持续
盈利能力。
前次交易完成后，标的公司目前针对下游知名度高、信用度好、产品需求
大的优质客户，建立快速响应的服务机制后，可及时把握客户需求变化，进一
步深化与客户的合作，并不断优化客户结构，标的公司未来具备良好的发展前
景。
5、经过 2021 年的整合期，未来将逐步调整管理模式、激励机制和市场策略，
充分发挥上述技术及品牌优势、提升机制灵活性，预计 2022 年与 2023 年度销量
有望回升至全口径历史销量水平
报告期内，以上市公司为代表的国内光伏银浆厂商崛起，使得光伏导电浆
料行业市场格局有所变化，尤其是Solamet 业务经历了待出售、谈判、前次交易
的交割整合等特殊历程，叠加全球新型冠状病毒肺炎疫情等影响，其传统优势
地位有所减弱。但在碳达峰、碳中和的背景下，下游光伏市场发展空间巨大，
标的资产作为传统龙头，本身仍具备享誉全球的品牌声誉、出色的研发团队、
业内领先的技术储备和优质的客户资源，具备良好的竞争实力和持续盈利能力。
在 此 基础 上， Solamet 业 务预 测 2022 年 、 2023 年度 的 营业 收入分 别 为
95,451.70万元和153,179.94万元，预测销量分别为187.70吨和304.98吨，预计市场占
有率分别为5.73%和8.60%。上述预测系在市场空间大幅增加的背景下，预计销量
恢复至Solamet 业务2020年和2019年的Solamet 业务全口径销量水平，但市场占有
率低于报告期前期水平，仍有一定发展空间。
此外，经交割整合期后，Solamet 业务将逐步调整管理模式、激励机制和市
场策略，充分发挥品牌、产品、技术及客户储备优势、提升机制灵活性，带动
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销量提升，预计2022年与2023年销量恢复至2019、2020年全口径历史销量水平，
具备合理性。
（三）预计新增产能能够满足未来预期销量增长需求
1、考虑目前的新增设备和生产效率的提升，东莞索特的生产能力可超过 650
吨/年
光伏银浆产品作为配方型产品，重点在于配方开发和调整，确定产品配方
后，产品生产过程简单、流程也相对较短，主要步骤包括配料、搅拌、研磨、
过滤等。实际生产中，对光伏银浆产品产能影响较大的主要是瓶颈工序对应的
设备（如三辊机、搅拌机或挤料机）的数量、每套设备产量、生产人员数量及
可实现班次等，产能的提高通常可通过增加瓶颈设备数量、提高主要设备生产
效率或增加生产人员数量、生产班次等方式实现。
东莞索特为标的资产的光伏浆料生产基地，设立于1994年。2007年9月，经
东莞市环境保护局批准，东莞索特扩建至年生产400吨电子浆料和100吨中间体。
但由于上述产能批复文件时间较早，产能批复日至今，Solamet 光伏银浆业务产
线的运行效率已有较大提升；在估值基准日之前，杜邦集团已将台湾生产基地
的部分辊轧机和挤料机运送至东莞索特。考虑到上述新增设备及效率的提升，
实际生产能力可达650吨/年，东莞索特将在实际产量接近批复产能前办理新增产
能的立项和环评工作。此外，预测期间，预计标的资产光伏银浆业务将新增部
分辊轧机和挤料机，预计新增产能约200吨，可使整体生产能力达到850吨/年。
在光伏新能源市场大幅扩容的背景下，同行业可比公司均经历了收入和产量高
速增长、产能大幅扩容的过程，在此背景下，收益法下销量预测是基于标的资
产实际可达产能做出的。
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2、产能满足的情况下，可根据下游订单情况合理制定生产计划
标的资产实行以销定产的生产模式，即在收到下游客户的订单和提货计划
后，在充分考虑历史采购数据、采购稳定性、产品性能需求及自身产能情况等
因素后合理制定生产计划，在实际生产能力范围之内，能够实现产品的快速生
产，保障客户的产品供应。预测期内，各期Solamet 业务光伏导电银浆预测销量
分别为44.21吨、187.70吨、304.98吨、437.79吨、567.22吨、630.91吨、658.94吨。
2022年新增设备完成后，预测期实际生产能力可达850吨/年，能够满足东莞索特
未来生产计划，保障客户的产品供应，销量预测具有可实现性。综上，标的资
产作为曾经光伏银浆产业的传统龙头，其本身具备良好的竞争优势，在行业持
续向好、市场空间广阔的背景下，具备满足未来预期销量增长需求的业务基础。
销量预测是基于其历史经营业绩、未来的竞争优势及下游行业发展空间所做出
的，具有合理性，不存在过度乐观估计情形。
二、请结合行业惯例、可比交易案例中对大宗商品价格的预测情况等说明
公司选取历史年度银粉价格中位数作为预测价格的合理性，结合标的资产历史
生产成本等说明预测毛利率、净利润率的合理性，是否存在明显高于历史数据
情形，如是，请说明原因。
通常，为避免银价波动的影响，光伏银浆的销售价格、主要原材料银粉的
采购价格均以协议签署时相近的伦敦银点价格为基础协商定价，使得产品毛利
率受银点波动影响较大，但单位毛利则受银点影响较小。由于难以预测未来银
粉价格的波动趋势，基于谨慎性原则，估值报告中采用历史年度银粉价值中位
数预测单位成本和单位售价，银价数值的选取对单位毛利和预期收益影响较小，
具体如下：
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（一）基于谨慎性原则，公司选取历史年度银粉价格中位数预测单位成本
和单位售价，避免了银价波动的影响，具备合理性
1、白银历史年度波动幅度均较大且具有明显的周期性特征，估值基准日的
时点价格不适合用以代表未来预期采购价格
估值机构结合标的资产所处行业的发展趋势、白银的供需情况及价格变动
情况，通过同花顺iFinD查询了现货白银，2012年6月30日至估值基准日的市场价
格变化波动情况，发现白银价格具有明显的周期性，变动趋势如下图所示：
单位：元/千克，含税
数据来源：同花顺iFinD
估值人员通过对白银价格近年变化趋势的查询和分析，从历史价格走势可
以看出，白银历史年度波动幅度均较大，且具有明显的周期性特征，不能够简
单以估值基准日的时点价格代表未来长期的预期的采购价格，，且难以预测未
来银价走势。
2、基于谨慎性原则，选取历史年度银粉价格中位数用于预测生产成本及销
售价格，避免了银点波动带来的影响，与可比案例取值方式一致，具备合理性
光伏导电银浆主要由银粉、玻璃粉及有机体组成，其中银粉是主要的直接
材料。白银属于典型的周期性产品，目前白银价格未能体现产品价格的周期性
特征,预测未来生产成本，应考虑白银价格历史变动趋势及周期性特征。在过去
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十年中，白银市场价格波动较大，对未来若干年白银价格的预测不能仅考虑近
期的价格水平，需关注白银周期性波动的特征。
本次估值以下表中银粉历史年度均值的中位数4,475.42元/公斤作为银粉的
预测价格，以避免银价的周期波动性对未来销售单价带来不利影响，更为谨慎
合理，具体如下表所示：
截至2021年6月30日
平均银价-美元/盎司 估算银粉价格（元/公斤）
的历史期间
1年1期 23.50 5,330.85
2年1期 21.07 4,852.34
3年1期 19.73 4,549.70
4年1期 19.19 4,425.25
5年1期 18.85 4,347.74
6年1期 18.40 4,218.10
7年1期 18.48 4,199.19
8年1期 19.07 4,292.60
9年1期 20.28 4,525.60
10年1期 21.63 4,804.50
（1）取价的可比案例
①内蒙古鄂尔多斯资源股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨
关联交易报告项目（2019年1月）涉及的内蒙古鄂尔多斯电力冶金集团股份有限
公司股东全部权益价值项目，各类产品的价格以各年平均值为基础选择确定。
②云南罗平锌电股份有限公司发行股份购买资产暨重大资产重组项目（2013
年10月）涉及的交易标的资产为向荣矿业、德荣矿业100%的股权，各类产品的
价格以各周期平均值为基础选取确定。
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③银泰资源股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易项目（2017年5月）
涉及的上海盛蔚矿业投资有限公司股权项目，各类产品的价格以各周期平均值
为基础上确定的。
④威达医用科技股份有限公司重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交
易项目（2010年12月）涉及的拟银都矿业62.96%的股权项目，各类产品的价格以
各周期平均值为基础选取确定。
⑤苏州天华超净科技股份有限公司重大资产购买晨道投资持有的宜宾市天
宜锂业科创有限公司股权项目（2020年9月），锂精矿及氢氧化锂（LIOH，56.50%
）的价格以各周期平均值为基础选取确定。
估值报告白银预期价格的取值方式与上述案例取值方式一致，具有合理性。
（2）白银价格预测方式符合《资产评估准则》的规定
根据《资产评估执业准则——资产评估方法》第十一条（二）：收益预测
应当根据资产的性质、可以获取的信息和所要求的价值类型等作出。
根据《资产评估执业准则——企业价值》第二十三条：对委托人和其他相
关当事人依法提供并保证合理性、合法性、完整性的未来收益预测资料，资产
评估专业人员应当与委托人和其他相关当事人讨论未来各种可能性，结合被评
估单位的人力资源、技术水平、资本结构、经营状况、历史业绩、发展趋势，
考虑宏观经济因素、所在行业现状与发展前景，分析未来收益预测资料与评估
目的及评估假设的适用性。
本次评估为市场价值类型，产品价格确定遵循了上述准则要求，估值专业
人员充分收集了历史价格信息资料，考虑宏观经济因素、所在行业现状与发展
前景，根据白银价格变动分析确定其预测市场价格。
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估值报告选取白银的中位数进行价格预测，符合《资产评估准则》的规定。
综上，估值报告选取历史年度银粉价格中位数进行价格预测，遵循了行业
惯例，与可比交易案例取值方法一致，符合《资产评估准则》的规定。选取银
粉价格中位数作为预测期价格水平，依据充分，具有客观性、合理性。
（二）结合标的资产历史生产成本等说明预测毛利率、净利润率的合理性，
是否存在明显高于历史数据情形。
光伏银浆的销售价格、主要原材料银粉的采购价格均以伦敦银点价格为基
础协商一定的利润空间，其单位售价和单位成本均随着银点的波动而波动；在
实际操作中，光伏银浆企业通常以银点价格和生产成本为基础，考虑订单规模、
市场竞争和技术要求等加成一定的利润空间报价，即毛利率的变化主要受银粉
价格波动影响，但对单位毛利影响较小，也不影响预期收益。光伏导电银浆报
告期和预测期生产成本、毛利率及净利率情况如下表所示：
光伏导电银浆报告期和预测期生产成本、毛利率及净利率情况
单位：元/KG
报告期 预测期
项目
2019年度 2020年度 2021年1-6月 2021年7-12月 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2027年
单位生产成本 3,636.64 4,433.01 5,141.73 4,464.77 4,427.44 4,367.62 4,346.27 4,329.59 4,303.61 4,304.87
单位毛利 649.61 550.58 668.91 663.80 658.00 655.00 649.00 646.00 638.00 638.00
销售单价 4,286.25 4,983.59 5,810.64 5,128.57 5,085.44 5,022.62 4,995.27 4,975.59 4,941.61 4,942.87
销售毛利率 15.16% 11.05% 11.51% 12.94% 12.94% 13.04% 12.99% 12.98% 12.91% 12.91%
销售净利率
17.54% 14.24% 2.95%
（含专利许可
销售净利率
4.60% 2.00% 2.95% -7.10% 5.63% 5.91% 5.85% 5.90% 5.90% 5.92%
（不含专利许
可收入）1、标的资产预测期生产成本不存在明显低于历史数据情形
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报告期单位生产成本分别为3,636.64元、4,433.01元、5,141.73元，单位生产成
本逐年上升，主要原因系银粉在成本中占比超过85%，而银粉采购定价方式为在
银点价格的基础上加收一定的加工费，使得生产成本受银粉价格上涨而上涨。
为减少银点价格波动带来的影响，业内确定产品售价时也通常是以银点为基础
协商加价，部分业内企业采用期货方式规避银价波动风险。
报告期内单位成本平均值为4,403.79元，按上述银粉价格预测方法，预测期
的单位成本区间为4,304.87--4,464.77元，不存在明显低于历史数据的情形。
2、考虑行业定价模式，以国内同行业可比公司的历史单位毛利为基础预测
未来单位毛利
通常，光伏银浆产品的定价模式是在银价基础上加成一定的金额形成销售
价格，加成金额则根据市场供需、行业竞争、销售规模、下游账期等因素略有
不同，但大体会在一个合理的区间内。由于销售单价和生产成本均随着银点波
动而波动，行业的单位利润空间也通常处于合理区间，在加成金额作为行业内
各公司商业秘密较难获取的情况下，以单位毛利为基础测算。考虑到原杜邦体
系下的管理模式与前次交易完成后参照国内同行业企业的管理模式有较大差异，
前次交割后标的公司的经营模式脱离了原杜邦体系，故采用与国内同行业企业
帝科股份和聚和股份更加类似的经营模式，具备合理性。
报告期各期末，国内同行业公司的正面银浆的单位毛利情况具体如下：
单位：元/KG
项 目 2021 年 1-6 月 2020 年度 2019 年度 2018 年度
常州聚和光伏银浆产
643.49 686.76 783.30 661.98
品单位毛利
帝科股份光伏银浆产
684.10 641.30 704.51 838.79
品单位毛利
单位毛利均值 663.80 664.03 743.91 750.39
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由上表可知，国内同行业可比公司报告期内的单位毛利略有波动，至2020
年以来波动空间趋于稳定。结合上述行业及企业历史年度光伏银浆产品的价格
走势，考虑光伏产品的技术进步、行业发展规划及下游降本增效的需求，预测
期光伏银浆产品单位毛利略有下降趋势，具体如下：
单位：元/KG
项目 2021 年 7-12 月 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
单位毛利 663.80 658.00 655.00 649.00 646.00 638.00 638.00
以国内同行业可比公司的单位毛利为基础，结合行业及企业历史年度光伏
银浆产品的价格走势，考虑光伏产品的技术进步、行业发展规划以及下游持续
降本增效的需求，预测期光伏银浆产品单位毛利呈略有下降趋势，具有合理性。
综上，银价上涨推高银浆单价，使得报告期内光伏导电银浆销售单价逐年
上升；由于白银历史年度波动幅度均较大，且具有明显的周期性，本次估值以
历史年度均值的中位数为银粉预测价格，并结合同行业可比公司历史年度光伏
银浆产品利润空间，预测期光伏银浆产品单位毛利略有下降，在此基础上预测
销售单价，具有谨慎性、合理性。
3、预测期毛利率的波动系为避免银价波动，采用历史平均银价预测成本所
致，对预期收益和估值结果影响较小
（1）银价对毛利率变动的影响
根据上述原材料和产品售价的定价逻辑，标的公司产品销售定价和生产成
本均受银价波动影响较大。假设单位毛利等因素不变，银价的变动对公司毛利
率影响的敏感性分析如下：
银价上升幅度 银价下降幅度
项目
5.00% 10.00% 20.00% 5.00% 10.00% 20.00%
毛利变动点数 -0.48% -0.93% -1.74% 0.52% 1.09% 2.38%
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由上表可知，如其他因素不变，当银价上升，标的公司销售单价上升，毛
利率呈下降趋势；反之，呈上升趋势。
（2）预测期毛利率波动对标的资产的预期收益与估值结论影响较小
预测期内，考虑到前次交易后标的公司将按国内企业的经营模式进行未来
的业务扩张，故按采用2020年度和2021年1-6月的行业平均单位毛利进行预测，标
的资产毛利率区间为12.91%--13.04%，毛利率的变化主要受银粉价格波动影响，
即毛利率的变化不影响毛利，对预期收益和估值结论影响较小，毛利率预测谨
慎、客观。
4、预测期净利率高于报告期主要系规模效应及前次交易交割与整合影响所
致
报告期内，标的资产的含专利许可收入的净利率分别为17.54%、14.24%
和2.95%，不含专利许可收入的净利率分别为4.60%、2.00%和2.95%，其中
2020年和2021年1-6月有所下滑，低于预测期净利率，主要原因系：（1）2019
年以来银价涨幅较大，行业毛利率整体有所下降；（2）2020年度和2021年度
受待出售、谈判、前次交易的交割整合等影响经营业绩下降，期间费用率上升，
故净利率下降；（3）随着预测期业务规模的扩张，期间费用率因规模效应而有
所下降，故预测期Solamet 业务净利率高于报告期具备合理性。
同行业可比公司净利率如下：
类别 2021年度 2020年度 2019年度
帝科股份 3.34% 5.19% 5.44%
聚合股份 4.85% 4.96% 7.91%
可比公司平均净利率 4.09% 5.08% 6.68%
资料来源于上述公司的定期报告或招股说明书。
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预测期，以历史年度银粉价格中位数作为预测价格，剔除周期性波动的影
响，此外，因2022年以后各方面经营管理完善后销量逐年提升产生规模效应，
期 间 费 用 率 较 2020 年 和 2021 年 1-6 月 下 降 ， 标 的 资 产 净 利 率 区 间 为
5.63%--5.92%，剔除银粉价格波动影响，与同行业基本一致，净利率预测谨慎
客观、具有合理性。
综上，选取历史年度银粉价格中位数作为预测价格，符合行业惯例，与可
比案例取值方式一致，具有合理性；预测期内，以历史年度银粉价格中位数作
为预测价格，预测毛利率、净利率谨慎、客观，具有合理性。
三、请结合对前述问题的回复进一步说明本次交易估值是否合理，并结合
两次交易定价过程说明是否存在刻意抬高估值以维持前次交易定价、损害上市
公司利益的情形。
前次交易的报价及谈判时间覆盖2020年9月至2021年1月。前次交易谈判期间
，江苏索特主要基于2019年及2020年1-6月Solamet 业务的历史业绩及历史市场地
位报价，并在充分考虑其技术储备、研发能力、产品布局、品牌声誉、客户资
源及未来持续盈利前景的基础上，结合市场估值水平与卖方协商定价。
本次交易估值是以估值为基础协商定价。基于前次交割后市场规模的预测，
标的公司采用更为灵活、高效的运营管理模式，将更有利于充分发挥其技术和
产品的优势，实现销量和业绩的提升。此外，Solamet 业务的估值参数是充分考
虑其业务基础、行业前测依据充分。
（一）前次交易定价过程系市场化谈判而定，符合市场惯例，具备商业实
质及合理性
前次交易的报价及谈判时间覆盖2020年9月至2021年1月。
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谈判初期，江苏索特按照国际收购惯常操作模式，通过跨境并购专业中介
机构，基于Solamet 业务提供的2019年及2020年1-6月的财务数据及业务、法律资
料，对Solamet 业务进行尽职调查。根据中介机构尽职调查结果，包含杜邦集团
台湾工厂及波多黎各工厂在内的Solamet 光伏银浆业务在2019年度和2020年6月
前十二个月的模拟合并净利润分别为2,039.40万美元和1,371.50万美元。
另一方面，江苏索特结合市场调研对杜邦集团拟出售的光伏银浆业务发展
潜力进行了充分评估。由于拟出售的Solamet 光伏银浆业务相关资产范围包括专
利、技术及商标、主要生产基地、核心研发及销售体系、业务及客户资源等，
覆盖了领先的专利技术体系、出色的研发创新能力、前瞻性的产品布局、优秀
的人才团队、全球化的销售网络和优质的品牌形象等核心经营要素。上述核心
经营要素支持杜邦集团Solamet 业务成为了传统正银龙头，在光伏行业市场大幅
扩容的背景下，也奠定了未来持续发展及盈利的基础，有望实现良好发展。
基于以上情况，江苏索特搜索了部分光伏新能源领域的并购案例，包括天
业通联收购晶澳太阳能科技股份有限公司，爱康科技收购苏州爱康光电科技有
限公司、内蒙华电收购兴和县察尔湖海润生态光伏发电有限公司等案 例，交易
价格对应的静态市盈率分别为10.05PE、18.82PE、19.48PE，整体介于10-20PE之间
。在此基础上，结合Solamet 光伏银浆业务的历史业绩和未来前景，在不超过2019
年业绩15PE的基础上报价，并在与杜邦集团进行了多轮市场化谈判后，最终确
定了前次交易的交易价格为1.90亿美元，对应2019年业绩的市盈率为9.33倍，2020
年6月前十二个月业绩的市盈率为13.88倍。
因此，前次交易的定价是以Solamet 业务的历史业绩为基础，结合未来前景
及市场估值水平等进行报价，并通过市场化谈判确定。
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（二）销量预测依据客观合理，预测单位成本、单位毛利，毛利率及净利
率谨慎、客观，本次交易估值合理
标的资产作为光伏导电浆料领域历史期间业内龙头，具备享誉全球的品牌
声誉、出色的研发团队、业内领先的技术储备和优质的客户资源，高效的客户
服务机制以及足够的产能为预期销量的实现奠定了基础，标的资产销量预测的
依据充分，谨慎、客观，不存在过度乐观估计情形，具体详见本题回复之一。
本次交易估值选取历史年度银粉价格中位数作为预测价格，符合行业惯例，
与可比案例取值方式一致，符合《资产评估准则》的规定，具有合理性；报告
期单位生产成本逐年上升，主要系银粉价格具有周期性，价格快速上涨所致。
预测期内，以历史年度银粉价格中位数作为预测价格，采用同行业单位毛利均
值取值合理，预测毛利率、净利率谨慎、客观，具体详见本题回复之二。
标的资产估值参数预测依据充分，取值谨慎、客观，标的资产估值具有合
理性。
（三）本次交易定价不存在刻意抬高估值以维持前次交易定价、损害上市
公司利益的情形。
前次交易的交易流程符合国际并购惯例，交易定价系交易双方经过充分的
市场化谈判磋商确定，定价具备合理性。而本次交易估值报告充分考虑了杜邦
的市场地位，行业竞争情况，以及未来市场容量情况对未来经营情况进行预测，
销量、单位成本、单位毛利等估值参数预测谨慎、客观，估值结论合理。本次
估值结论不存在刻意抬高估值以维持前次交易定价、损害上市公司利益的情形。
四、中介机构核查意见
经核查，评估师认为：
（一）在碳达峰、碳中和的背景下，下游光伏市场发展空间巨大，标的资
产作为光伏导电浆料领域历史期间业内龙头，具备享誉全球的品牌声誉、出色
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的研发团队，由领先的技术和产品储备、优质的下游客户以及全方位、定制化
的客户服务能力和机制，为预期销量的实现奠定了基础。销量预测依据充分、
客观、谨慎，具有合理性，不存在过度乐观估计情形。
（二）选取历史年度银粉价格中位数作为预测价格，符合行业惯例，与可
比案例取值方式一致，具有合理性；报告期单位生产成本逐年上升，主要系银
粉价格具有周期性，价格快速上涨所致。预测期内，以历史年度银粉价格中位
数作为预测价格，单位毛利采用同行业历史单位毛利均值进行预测，预测毛利
率、净利率谨慎、客观，具有合理性。
（三）前次交易的交易流程符合国际并购惯例，交易定价系交易双方经过
充分的市场化谈判磋商确定，定价具备合理性。而本次交易估值报告充分考虑
了杜邦的市场地位，行业竞争情况，以及未来市场容量情况对未来经营情况进
行预测，估值参数预测谨慎、客观，估值结论合理。
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