关 注
煤炭价格波动、电价调整影响公司盈利水平。
目前公司装机结构以火电为主，公司的盈利对
煤炭价格波动以及煤电上网价格调整的敏感
度较高。2017 年煤炭价格高企，公司全年实现
净利润 21.47 亿元，同比大幅减少 80.10%。
未来火电资产减值损失的不确定性。随着清洁
能源装机的加快以及电力市场竞争加剧，公司
火电资产未来面临计提较高减值损失的可能
性，这将对公司盈利水平造成一定的影响。
2 华能国际电力股份有限公司
2016 年公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，
在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
3 华能国际电力股份有限公司
2016 年公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
乡 居民 生活 用电继 续保持 快速 提升 ，当期 增长
行业关注
7.8%。
2017 年全国用电增速同比提高，服务业用电 虽然近年来我国用电需求增速有所放缓，但发
量持续增长；全国发电装机结构进一步优化， 电设备装机容量仍保持较快增速，发电装机结构清
新增非化石能源发电装机容量创历年新高， 洁化趋势明显。截至2017年末，全国全口径发电装
煤电装机增速放缓；发电量持续快速增长， 机容量17.8亿千瓦、同比增长7.6%；其中，非化石
弃风弃光问题明显改善，风电和光伏发电设 能源发电装机容量6.9亿千瓦，占总发电装机容量的
备利用小时数同比提高 比重为38.7%，同比提高2.1个百分点。全国新增发
电力生产行业是关系国计民生的公用事业行 电装机容量13,372万千瓦，其中，新增非化石能源
业，其发展与宏观经济走势密切相关，全社会用电 发电装机8,988万千瓦，均创历年新高；同时，新增
量增速一直被视作经济形势的晴雨表。2017 年，全 并网风电和光伏呈现出向东、中部地区转移趋势。
国全社会用电量 6.3 万亿千瓦时，全社会用电量同 具体来看，全年新增水电装机1,287万千瓦；新增并
比增长 6.6%，增速同比提高 1.6 个百分点，人均用 网风电装机1,952万千瓦，其中，东、中部地区占
电量 4,538 千瓦时，人均生活用电量 625 千瓦时。 58.9%，同比提高8.8个百分点；新增并网太阳能发
从电力消费结构来看，全国电力消费结构持续 电装机5,338万千瓦，同比增加2,167万千瓦，82.4%
优化，2017 年我国一、二、三产及城乡居民生活用 的新增装机集中在东、中部地区，同比提高19.6个
电量占全社会用电量的比重分别为 1.8%、70.4%、 百分点。新增煤电装机3,855万千瓦，同比减少142
14.0%和 13.8%1；其中，与上年相比，第三产业和 万千瓦。根据国家发展改革委、国家能源局发布的
居民生活用电量比重继续分别同比提高 0.5 和 0.2 《电力发展“十三五”规划（2016~2020年）》，我国将
个百分点，受四大高耗能行业用电占比下拉的影响 加快煤电转型升级，积极发展非化石能源消费，按
第二产业比重同比降低 0.7 个百分点。 照非化石能源消费比重达到15%的要求，“十三五”
细分来看，2017 年，我国第二产业及其制造业 期间力争淘汰火电落后产能2,000万千瓦以上，取消
用电同比分别增长 5.5%和 5.8%，增速为 2014 年以 和推迟煤电建设项目1.5亿千瓦以上，到2020年全国
来的最高水平。其中，国家创新发展持续发力，战 煤电装机规模将力争控制在11亿千瓦以内，占比降
略性新兴产业、高技术产业、装备制造业等新兴产 至约55%；非化石能源发电装机将达到7.7亿千瓦左
业快速发展，装备制造业和高技术产业用电量持续 右，占比约39%。未来非化石能源装机占比将持续
快速增长，具有代表性的通用及专用设备制造业、 提升。
交通运输/电气/电子设备制造业、医药制造业用电 图 1：2011 年以来我国电力消费与发电装机增长情况
量分别增长 10.3%、10.3%和 8.2%，增速均同比提
高；传统产业中的四大高耗能行业用电增长 4.0%，
增速逐季回落。第三产业用电同比增长 10.7%，继
续保持较快的增长速度。其中，随着部分省份大数
据综合试验区的逐步建成和投运，信息业用电量高
速增长，当期同比增长 14.6%；而交通运输/仓储和
邮政业用电量同比增长 13.3%，主要为电动汽车在
城市公共交通领域快速推广、电气化铁路运输快速
增长以及电商零售业等新业态的高速增长等因素 资料来源：中国电力企业联合会，中诚信证评整理
所致。随着电能替代在居民生活领域加快推进，城 从发电量来看，2017 年全国全口径发电量 6.42
万亿千瓦时，同比增长 6.5%；其中，非化石能源发
1
数据参考中国电力企业联合会发布的《2017 年全国电力工
电量同比增长 10.0%，占总发电量比重为 30.4%，
业统计快报一览表》。
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同比提高 1.0 个百分点。全口径并网太阳能发电、 业将持续承压，其设备利用小时数也将保持较低水
并网风电、核电发电量分别增长 75.4%、26.3%和 平；随着国家一系列促进新能源消纳政策发挥效
16.5%；全口径水电发电量增长 1.7%，增速同比回 力，弃风、弃光现象得到一定缓解，风电及太阳能
落 3.9 个百分点。全口径火电发电量同比增长 5.2%， 发电利用效率有所提升。
增速同比提高 2.9 个百分点；其中，煤电发电量同
2017 年全年煤炭价格高位运行，我国火电企
比增长 4.8%，增速同比提高 3.6 个百分点，煤电发
业盈利呈现不同程度的下降；2017 年光伏电
电量占总发电量比重为 64.5%，同比降低 1.0 个百
价及补贴双降以及电力市场改革对煤电企业
分点。
盈利能力的影响值得关注
从电设备利用小时数看，2017 年全国发电设备
煤炭为火电行业的主要原料，占火电企业生产
利用小时 3,786 小时，与上年大体持平。其中，受
成本 50%左右，价格变动对火电行业成本影响较
上年高基数等因素影响，水电设备利用小时 3,579
大。2017 年全年煤炭价格高企，截至 2017 年末，
小时，同比降低 40 小时。受电力消费较快增长、
秦皇岛动力煤 5,500 大卡平仓价为 580 元/吨，同比
水电发电量低速增长等多因素综合影响，全国火电
下降 2.86%。此外，近年来随着我国火电技术水平
设备利用小时 4,209 小时，同比提高 23 小时，其中
提升，高参数、大容量、高效机组比例不断提高，
煤电设备利用小时 4,278 小时，同比略有提高。核
供电煤耗持续下降。2017 年，全国 6,000 千瓦及以
电设备利用小时 7,108 小时，同比提高 48 小时。2017
上火电机组供电标准煤耗由 2016 年的 312 克/千瓦
年弃风、弃光问题明显改善，全国并网风电、太阳
时下降至 309 克/千瓦时。
能发电设备利用小时分别为 1,948 小时和 1,204 小
图 3：2015 年 1 月~2017 年 12 月秦皇岛动力煤 Q5,500
时，同比分别提高 203 小时和 74 小时，其中，西
平仓价走势图
北区域风电、太阳能发电设备利用小时分别提高
380 小时和 146 小时。
图 2：2010~2017 年全国 6,000 千瓦
及以上电力设备利用小时数
单位：小时
数据来源：Wind 数据，中诚信证评整理
2013 年以来，国家连续四次下调燃煤发电上网
电价，每次下调幅度大约在每千瓦时 3 分以内。2016
年末，国家发改委按照煤价变化周期测算电价调整
水平不足以启动联动机制，经报批后，决定 2017
年 1 月 1 日暂不启动联动机制。2017 年全年煤价高
资料来源：中电联，中诚信证评整理
企，全国火电企业呈现不同程度亏损，国家发改委
总体来看，由于当前国内经济增速放缓，国内
下发《关于取消、降低部分政府性基金及附加合理
电力供需形势显现为整体宽松，部分地区过剩，短
调整电价结构的通知》，该通知规定自 2017 年 7 月
期内全社会用电量还将继续维持低速增长态势；以
1 日起，取消向发电企业征收的工业企业结构调整
煤炭为主的能源结构决定了燃煤发电机组在我国
专项基金，将国家重大水利工程建设基金和大中型
电源结构中的主导地位，但在国家节能减排战略的
水库移民后期扶持基金征收标准降低 25%，腾出的
推进下，未来非化石能源占比将持续提升，火电企
电价空间用于提高燃煤电厂标杆上网电价，缓解燃
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煤发电企业经营困难。 公司电力资产规模继续增长，发电能力持续
光伏电价方面，国家发展改革委《关于发挥价 提升，2017 年国内全年发电量稳居国内行业
格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知》（发改 前列；受益于全国用电需求增速提高，公司
价格[2013]1638 号）明确全国分三类资源区实行不 火力机组利用水平有所提升
同的光伏标杆上网电价政策。2016 年，国家发改委 2017 年，受益于收购母公司中国华能集团有限
下发了《关于调整光伏发电陆上风电标杆上网电价 公司（以下简称“华能集团”）发电资产及新机投产，
的通知》（发改价格[2016]2729 号），自 2017 年 1 公司电力资产继续保持增长。截至 2017 年末，可
月 1 日起，一类至三类资源区新建光伏电站的标杆 控装机容量达 10,432.1 万千瓦，较上年末增长
上网电价分别调整为每千瓦时 0.6 元、0.75 元、0.85 24.37%；权益装机容量达到 9,200.3 万千瓦，较上
元，分别比 2016 年每千瓦时下调 0.15 元、0.13 元、 年末增长 20.08%。
0.13 元，并将根据成本变化情况每年调整一次。2017 公司境内电厂广泛分布在 26 个省、自治区和
年 12 月 19 日，国家发改委发布《关于 2018 年光 直辖市，主要位于沿海、沿江地区和电力负荷中心
伏 发 电 项 目 价 格 政 策 的 通 知 》（ 发 改 价 格 规 区域；此外，公司在新加坡全资拥有一家营运电力
[2017]2196 号），文中提出，降低 2018 年 1 月 1 日 公司。2017 年，公司完成对华能山东发电有限公司、
之后投运的光伏电站标杆上网电价，Ⅰ类、Ⅱ类、 华能吉林发电有限公司、华能黑龙江发电有限公司
Ⅲ类资源区标杆上网电价分别调整为每千瓦时 0.55 和华能河南中原燃气发电有限公司 4 家华能集团旗
元、0.65 元、0.75 元（含税）。并自 2019 年起，纳 下公司以及汝州许继风电有限责任公司的收购，此
入财政补贴年度规模管理的光伏发电项目全部按 外，当年新投产 40 余个电力项目，合计新增投产
投运时间执行对应的标杆电价。2018 年 1 月 1 日以 可控装机容量 2,044.3 万千瓦。从区域分布来看，
后投运的、采用“自发自用、余量上网”模式的分布 山东、江苏、湖北等省装机容量增长较快，2017 年
式光伏发电项目，全电量度电补贴标准降低 0.05 可控装机容量分别较上年增加 1,050.55 万千瓦、
元，即补贴标准调整为每千瓦时 0.37 元（含税）。 266.27 万千瓦和 228.5 万千瓦，合计占当年新增装
总体来看，2017 年实体经济稳中向好，全国用 机的 75.59%。
电需求增速回升，清洁能源装机占比进一步提高；
弃风弃电问题有所改善，风电及光伏发电设备利用
小时数同比提高。2017 年全年煤价高企压缩了煤电
企业的利润空间，同时，电力市场改革对电力企业
盈利的影响值得关注。
业务运营
2017 年，公司发电量及上网电价双双提升，公
司全年实现营业总收入 1,524.59 亿元，同比增加
33.95%。其中，电力及热力业务是公司的主要收入
来源，全年共实现业务收入 1,489.25 亿元，同比增
加 32.03%。主要受煤炭价格持续高位运行影响，公
司全年实现净利润 21.47 亿元，同比减少 80.10%，
盈利水平大幅减弱。
6 华能国际电力股份有限公司
2016 年公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
表 1：截至 2017 年末公司控股电厂发电资产分布情况 伏每年投资 10 亿元左右。
单位：万千瓦 表 2：2018 年公司主要计划投产电力项目
省份 权益装机容量 可控装机容量 单位：万千瓦、亿元
黑龙江 301.10 363.60 预计
项目 预计投产 总投 投资
吉林 254.70 254.70 项目名称 装机
进展 时间 资 比例
容量
辽宁 498.13 498.13
罗源电厂 2*66 已核准 2018年4季度 61.82 100%
宁夏 0.79 1.98
烟台八角1号
内蒙 9.90 9.90 67 已核准 2018年4季度 52.96 80%
机组
河北 269.45 269.45 重庆奉节金凤
11 已核准 2018年4季度 9.56 100%
山风电
甘肃 276.98 364.65
河北康保闫油
北京 113.43 276.64 4.8 已核准 2018年4季度 3.64 100%
坊风电
天津 112.42 166.52 河北康保徐家
4.8 已核准 2018年4季度 3.85 100%
山西 234.58 285.50 营风电
河南渑池风电 7.8 已核准 2018年4季度 12.60 100%
山东 1,423.90 1,846.55
河南汤阴风电 15.18 已核准 2018年4季度 13.04 100%
河南 457.88 690.20
河南甄窑风电 4.8 已核准 2018年4季度 4.35 100%
江苏 742.85 999.28
江西高龙山风
上海 397.90 499.00 8 已核准 2018年4季度 7.04 100%
电
浙江 581.55 583.84 湖南连坪风电 10 已核准 2018年4季度 8.94 100%
重庆 251.87 357.47 湖北钟祥胡家
12.6 已核准 2018年2季度 13.09 100%
湖南 171.98 286.90 湾风电
江苏仪征风电 1.32 已核准 2018年1季度 5.28 100%
湖北 322.30 384.66
江苏太仓灰场
江西 411.40 411.40 1 已备案 2018年2季度 0.80 100%
光伏二期
安徽 90.90 138.90 浙江长兴夹浦
1 已备案 2018年2季度 0.81 100%
福建 273.00 273.00 分布式光伏
黑龙江东海光
广东 494.66 536.10 2 已备案 2018年2季度 1.53 100%
伏
广西 16.80 21.00 黑龙江双榆光
2 已备案 2018年2季度 1.42 100%
云南 378.40 378.40 伏
贵州 9.60 9.60 黑龙江新华光
2 已备案 2018年2季度 1.48 100%
伏
海南 242.22 263.85 浙江嘉善西塘
1.1 已备案 2018年2季度 0.88 100%
新加坡 260.94 260.94 光伏
注：上表列示仅为公司控股的电厂所对应的可控及权益装机容量， 海南澄迈光伏 4 已备案 2018年2季度 3.49 91.8%
没有包含其他参股的电厂。 吉林镇赉风电
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
2 已备案 2018年2季度 1.50 100%
场光伏
此外，公司仍计划新建一批项目，整体电力资 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
产规模还将持续提升。2018 年，公司已获核准的计 电源结构方面，公司电源结构以火电机组为
划投产项目共 12 个，预计装机容量 279.3 万千瓦； 主，截至 2017 年末，燃煤供热机组可控装机容量
已备案的计划投产电力项目共 8 个，预计装机容量 达 8,755.85 万千瓦，占可控装机容量的比重达
15.1 万千瓦。受国家环保政策影响，公司未来三年 83.93%。近年来，公司高参数、大容量、高效机组
火电项目投资逐渐收缩，风电投资每年保持较大规 比例逐步增加，行业内技术优势明显，火电机组中
模，光伏投资规模较小且稳定。据公司统计，未来 超过 50%是 60 万千瓦以上的大型机组，包括 14 台
三年的资本支出将逐年减少，2018~2020 年分别为 已投产的世界最先进的百万千瓦等级的超超临界
195.11 亿元、187.75 亿元和 161.83 亿元，其中火电 机组、国内最高参数的 66 万千瓦高效超超临界燃
投资分别为 55.07 亿元、55.00 亿元和 29.58 亿元， 煤机组和国内首座超超临界二次再热燃煤发电机
风电投资分别为 88.7 亿元、90 亿元和 90 亿元，光 组。公司清洁能源发电装机比例不断提高，截至
7 华能国际电力股份有限公司
2016 年公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
2017 年末，燃气机组装机容量达 1,041.9 万千瓦， 表 4：2015～2017 年公司主要业务数据
较上年增加 244.07 万千瓦；风电装机容量为 457.8 2015 2016 2017
境内发电量（亿千瓦时） 3,205 3,137 3,945
万千瓦，较上年增加 208.75 万千瓦，其中海上风电
境内售电量（亿千瓦时） 3,020 2,958 3,714
30 万千瓦；光伏发电装机容量为 78.84 万千瓦，较
境内平均含税上网电价
0.443 0.397 0.414
上年增加 67.95 万千瓦；总体公司清洁能源的可控 （元/千瓦时）
公司境内发电机组平均利
装机容量占比为 15.49%，较上年末提高 2.48 个百 4,147 3,921 3,951
用小时
分点。 全国发电设备平均利用小
3,980 3,785 3,786
时
表 3：截至 2017 年末公司装机结构
公司境内平均供电煤耗
308.56 307.69 306.48
单位：万千瓦、% （克/千瓦时）
指标 装机容量 占比 数据来源：公司提供，中诚信证评整理
权益装机容量 9,200.30 - 发电机组运行水平方面，2017 年公司发电设备
可控装机容量 10,432.10 100.00 平均利用小时数为 3,951 小时，同比增加 30 小时，
其中：燃煤电厂 8,755.85 83.93 其中燃煤机组利用小时数为 4,194 小时，同比增加
燃油电厂 60.00 0.58 87 小时。2017 年我国宏观经济稳中向好，全国用
燃气电厂 1,041.90 9.99 电增速同比提高，公司机组利用小时数有所回升，
风电厂 457.83 4.39
仍高于全国平均水平。
水电厂 35.21 0.34
整体来看，公司电力资产规模持续增长，目前
光伏发电 78.84 0.76
发电量、售电量及发电机组利用小时数保持在行业
生物质电厂 2.50 0.02
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 较高水平，行业龙头地位稳固；受益于全国用电增
发电量方面，受全国用电增速同比提高影响， 速提高，2017 年公司发电机组利用水平有所回升。
2017 年公司中国境内各运行电厂按合并报表口径 中诚信证评将持续关注国内社会用电需求变化、新
累计 完成发电 量 3,945 亿千 瓦时，较上 年增加 加坡市场竞争及未来资本支出压力对公司业务运
25.76%。其中，火电发电量为 3,853.60 亿千瓦时， 营的影响。
同比增加 24.80%；风电发电量为 75.93 亿千瓦时，
2017 年煤炭市场价格全年高企，公司燃料成
同比大幅增加 96.30%；水电发电量为 9.75 亿千瓦
本的增加挤压盈利空间；自 2013 年以来，国
时，与上年基本持平；光伏发电量为 5.53 亿千瓦时，
家于 2017 年 7 月首次上调火电上网电价，一
同比大幅增加 701.45%。同期，公司累计完成上网
定程度上缓解了燃料价格上涨带来的成本压
电量 3,626 亿千瓦时，同比增加 22.58%。海外业务
力
方面，新加坡大士能源有限公司（以下简称“大士
煤炭采购方面，2013 年电煤价格并轨后，公司
能源”）2017 年的发电量为 111.62 亿千瓦时，同比
自主与煤炭企业签订了长期协议，以保证煤炭供
增 加 3.44% ； 发 电 量 在 新 加 坡 的 市 场 占 有 率 为
应。采购量方面，受发电量增加影响，2017 年公司
21.86%，同比增加 0.36 个百分点。受新加坡电力市
共采购原煤 16,796 万吨，同比增加 27.63%。公司
场和天然气市场供过于求的状况持续、零售市场竞
继续加强与重点大矿合作的力度，创新合作模式和
争激烈的影响，2017 年大士能源实现营业收入人民
采购策略以控制燃料采购成本，当年长协煤的采购
币 100.78 亿元，同比增加 15.06%；实现税前利润
占比有所提高，市场煤的采购占比同比下降。具体
-5.77 亿元，同比减少 103.91%。
来看，长协煤采购量为 10,697 万吨，同比大幅增加
108.11%；市场煤采购量为 6,099 万吨，同比减少
23.95%。价格方面，自 2016 年下半年受政府煤炭
去产能、减量化生产政策及需求增加的叠加影响，
8 华能国际电力股份有限公司
2016 年公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
煤炭价格快速上涨后，2017 年全年煤炭价格保持高 图 4：2015～2017 年末公司资本结构分析
位运行。2017 年，公司长协煤采购均价 557.42 元/
吨，同比上涨 33.92%；市场煤采购均价亦上涨
24.16%至 530.92 元/吨。
电价方面，自 2013 年以来，国家多次下调上
网电价，电价持续低迷。2017 年 6 月 16 日，国家
发改委发布了《关于取消、降低部分政府性基金及
附加合理调整电价结构的通知》，通知中称，自 2017
年 7 月 1 日起，取消向发电企业征收的工业企业结
构调整专项资金，腾出的电价空间用于提高燃煤电
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
厂标杆电价，并抓紧研究提出调整燃煤电厂标杆上
资产结构方面，公司资产主要由非流动资产构
网电价具体方案，合理调整电价结构。此次为国家
成，截至 2017 年末，公司非流动资产 3,301.56 亿
2013 年以来首度上调燃煤电厂上网电价，当年公司
元，占资产总额的 87.18%，较上年末降低 0.87 个
境内平均电价同比上涨 4.79%至 0.414 元/千瓦时。
百分点。公司非流动资产主要由固定资产、在建工
总体来看，公司在国内火电行业中技术优势突
程和长期股权投资构成，截至 2017 年末，上述三
出，近年来公司大力建设风电等清洁能源发电项
项在非流动资产中的占比分别为 74.23%、8.00%和
目，清洁能源装机比例有所提高。受全国用电增速
5.85%。截至 2017 年末，公司固定资产为 2,450.79
同比提高影响，2017 年公司发电量和机组利用小时
亿元，同比增加 25.68%，主要为运营中的发电设施；
数均有所增长。公司煤电占比很高，盈利受煤价影
同期，在建工程为 263.97 亿元，同比增加 8.16%，
响较大，未来中诚信证评将持续关注煤炭价格走势
系公司未完工的电力建设项目及煤矿工程；长期股
及煤电联动政策对公司盈利能力的影响。
权投资为 193.17 亿元，与上年基本持平，主要系合
营及联营的电力和能源企业，股权资产较为优质。
财务分析
公司流动资产主要由应收账款和货币资金构成，截
以下财务分析主要基于公司提供的经毕马威 至 2017 年末，上述两项在流动资产中的占比分别
华振会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标 为 44.99%和 19.29%。截至 2017 年末，公司应收账
准无保留意见的 2015~2017 年审计报告。公司财务 款为 218.37 亿元，主要系应收境内和境外电网公司
报表均按新会计准则编制，均为合并口径数据。 的电费款，从账龄结构上看，账期集中在一年以内，
资本结构 应收账款回收风险可控。
得益于大股东注入优质资产和新建项目投产， 从负债结构看，截至 2017 年末，公司流动负
公司资产规模持续增加，截至 2017 年末，公司资 债为 1,559.50 亿元，占负债总额的 54.43%。公司流
产总额 3,786.94 亿元，同比增加 22.39%；负债总额 动负债主要由短期借款、一年内到期的非流动负债
2,864.90 亿元，同比增加 34.72%；所有者权益方面， 和其他应付款构成，2017 年末余额占流动负债的比
截至 2017 年末，公司所有者权益 922.04 亿元，同 重分别为 51.46%、12.75%和 14.51%。截至 2017 年
比减少 4.71%，主要系当年公司从华能集团收购发 末，短期借款为 802.51 亿元，同比增加 39.16%，
电和燃气公司冲减资本公积所致。 主 要为 信用 借款； 一年内 到期 的非 流动负 债 为
226.31 亿元，同比增加 65.53%，主要为一年内到期
的长期借款以及应偿还的 2017 年发行的超短期融
资券；其他应付款为 198.76 亿元，同比增加 33.97%，
主要系应付基建工程及设备款。公司非流动负债主
9 华能国际电力股份有限公司
2016 年公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
要由长期借款和应付债券，2017 年末余额分别占非 公司期间费用主要由管理费用和财务费用构成，
流动负债的 81.99%和 12.25%，截至 2017 年末，长 2017 年管理费用和财务费用分别为 39.69 亿元和
期借款为 1,070.31 亿元，同比增加 64.49%；应付债 94.06 亿元，同比分别增加 18.95%和 35.91%。2017
券为 159.94 亿元，同比增加 31.28%。 年，受益于电量电价双升，公司营业收入增长较快，
从财务杠杆来看，随着负债增加，公司财务杠 其增速高于三费增速，三费收入占比为 8.78%，同
杆水平有所上升，截至 2017 年末，资产负债率和 比下降 0.24 个百分点。
总资本化比率分别为 75.65%和 72.14%，同比分别 表 6：2015～2017 年公司期间费用分析
上升 6.93 个百分点和 7.27 个百分点。从债务结构 单位：亿元
来看，截至 2017 年末，公司短期债务 1,157.45 亿 项目名称 2015 2016 2017
销售费用 0.04 0.16 0.17
元，同比增加 14.60%；长期债务 1,230.25 亿元，同
管理费用 39.97 33.36 39.69
比增加 58.35%，主要系当年信用借款增加及新发行
财务费用 78.09 69.21 94.06
公司债、短期融资券等；公司长短期债务比（短期 三费合计 118.10 102.73 133.92
债务/长期债务）为 0.94 倍，同比减少 0.36 倍，债 营业总收入 1,289.05 1,138.14 1,524.59
务期限结构有所优化。 三费收入占比 9.16% 9.03% 8.78%
整体来看，得益于大股东注入优质资产和新建 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
项目投产，2017 年公司资产及负债规模均有所上 利润总额方面，2017 年公司实现利润总额
升，所有者权益基本稳定，资本实力依然非常雄厚。 37.20 亿元，同比大幅减少 74.11%，主要是由于全
公司债务规模增长明显，财务杠杆水平有所上升， 年煤炭价格同比大幅上涨，导致公司煤电机组盈利
但债务期限结构有所优化。 能力下降。公司利润总额主要由经营性业务利润、
投资收益和资产减值损失构成。2017 年由于燃煤成
盈利能力 本大幅增加，公司实现经营性业务利润 24.81 亿元，
营业收入方面，2017 年全国用电增速同比提
同比大幅下降 129.74%。同期，公司实现投资收益
高，公司发电量及上网电价均有所提升，公司全年
22.12 亿元，同比减少 7.17%，主要系公司联营合营
实现营业总收入 1,524.59 亿元，同比增加 33.95%。
的电力企业成本增加，盈利能力下降所致。2017 年
从分板块收入和毛利率来看，电力及热力业务
公司计提资产减值损失 11.88 亿元，其中固定资产
是公司主要收入来源，2017 年公司电力及热力业务
减值 8.06 亿元，随着清洁能源装机比例的逐步提高
实现收入 1,489.25 亿元，同比增加 32.03%，毛利率
和电力市场竞争的加剧，公司未来仍存在资产持续
为 10.73%，同比大幅下降 10.70 个百分点，主要系
减值的可能，中诚信证评将对此保持关注。
由于当年煤炭价格高企导致公司燃煤成本大幅增
图 5：2015～2017 年末公司利润总额构成
长。公司营业收入的其他部分来自于港口、运输业
务等，占营业收入的比重很小。
表 5：公司 2016~2017 年分板块收入和毛利率情况
单位：亿元、%
2016 2017
项目名称
收入 毛利率 收入 毛利率
电力及热力 1,127.95 21.43 1,489.25 10.73
其他 10.20 24.28 35.34 36.06
营业收入合计 1,138.14 21.46 1,524.59 11.31
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
随公司业务的发展，公司期间费用有所增长， 总体来看，公司全年营业收入有所增长，但由
2017 年三费合计 133.92 亿元，同比增加 30.37%。 于 2017 年煤炭价格高企，全年利润水平显著下降，
10 华能国际电力股份有限公司
2016 年公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
但收入和利润仍在行业内保持较高水平。 力仍然极强，整体信用水平保持稳定。
偿债能力
结 论
截至 2017 年末，公司总债务为 2,387.70 亿元，
综上，中诚信证评维持华能国际主体信用等级
同比增加 33.62%，其中短、长期债务分别为 1,157.45
为 AAA，评级展望稳定；维持“华能国际电力股份
亿元和 1,230.25 亿元。
有限公司 2016 年公开发行公司债券（第一期）”信
公司 EBITDA 主要由固定资产折旧、利息支出
用等级为 AAA。
和利润总额构成，其中固定资产折旧和利息支出同
比均有所增加，利润总额为 37.20 亿元，同比减少
74.11%。2017 年公司 EBITDA 为 322.93 亿元，同
比减少 10.30%，主要系当年利润总额下降所致。
表 7：2015～2017 年公司主要偿债能力指标
指标 2015 2016 2017
总债务（亿元） 1,736.23 1,786.91 2,387.70
EBITDA（亿元） 456.54 360.02 322.93
经营活动净现金流（亿元） 423.63 315.11 291.97
资产负债率（%） 67.99 68.73 75.65
总资本化比率（%） 64.41 64.87 72.14
经营活动净现金流/利息支
4.86 4.34 2.95
出（X）
经营活动净现金流/总债务
0.24 0.18 0.12
（X）
EBITDA 利息倍数（X） 5.24 4.95 3.27
总债务/EBITDA（X） 3.80 4.96 7.39
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
从偿债能力指标来看，2017 年公司总债务
/EBITDA 为 7.39 倍，较上年上升 2.43 倍；EBITDA
利息倍数为 3.27 倍，较上年下降 1.69 倍。同期，
经营活动净现金流/总债务和经营活动净现金流/利
息支出分别为 0.12 倍和 2.95 倍，同比下降 0.06 倍
和 1.39 倍，公司 EBITDA、经营活动净现金对债务
本息的保障有所减弱。
授信方面，公司拥有较为畅通的资本市场及银
行融资渠道。截至 2017 年末，公司在各家银行授
信总额为 3,646 亿元，尚未使用的授信额度为 2,419
亿元，备用流动性极为充足。
或有事项方面，截至 2017 年末，公司无对外
担保，亦无重大未决诉讼或仲裁事项。
总体来看，受煤炭价格高企影响，2017 年公司
盈利水平有所下降，但公司作为国内规模最大的电
力上市公司之一，2017 年电力资产规模持续增加，
清洁能源装机占比持续提升，收入和利润规模在行
业内仍保持较高水平，公司整体竞争实力和偿债能
11 华能国际电力股份有限公司
2016 年公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
附一：华能国际电力股份有限公司股权结构图（截至 2017 年 12 月 31 日）
*注：华能集团通过其全资附属公司中国华能集团香港有限公司间接持有尚华投资有限公司 100%股权，而尚华投资有限公
司持有华能开发 25%的股权，因此，华能集团间接持有华能开发 25%的权益。
**注：华能集团直接持有本公司 10.23%的权益，并通过其全资子公司中国华能集团香港有限公司间接持有本公司 3.11%的
权益，通过其全资子公司华能资本服务有限公司间接持有本公司 0.49%的权益。
12 华能国际电力股份有限公司
2016 年公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
附二：华能国际电力股份有限公司组织结构图（截至 2017 年 12 月 31 日）
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附三：华能国际电力股份有限公司财务数据及主要指标
财务数据（单位：万元） 2015 2016 2017
货币资金 753,781.26 788,162.99 936,482.35
应收账款净额 1,439,961.12 1,396,120.71 2,183,666.71
存货净额 542,273.20 687,914.26 738,541.15
流动资产 3,188,659.07 3,696,661.56 4,853,771.07
长期投资 2,468,953.58 2,297,600.53 2,104,757.51
固定资产合计 21,869,692.99 22,235,470.11 24,507,948.18
总资产 29,972,972.26 30,941,762.85 37,869,372.91
短期债务 9,543,053.90 10,099,763.61 11,574,491.36
长期债务 7,819,261.11 7,769,353.32 12,302,479.11
总债务（短期债务＋长期债务） 17,362,315.02 17,869,116.92 23,876,970.47
总负债 20,378,986.56 21,265,159.82 28,649,006.03
所有者权益（含少数股东权益） 9,593,985.70 9,676,603.02 9,220,366.88
营业总收入 12,890,487.25 11,381,423.60 15,245,944.40
三费前利润 3,622,584.83 2,324,646.92 1,587,386.00
投资收益 169,719.60 238,314.28 221,218.90
净利润 1,754,967.71 1,078,622.48 214,657.20
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 4,565,400.10 3,600,164.85 3,229,264.01
经营活动产生现金净流量 4,236,270.70 3,151,082.43 2,919,736.26
投资活动产生现金净流量 -3,379,806.03 -1,764,964.59 -3,406,040.51
筹资活动产生现金净流量 -1,414,065.87 -1,360,185.03 401,317.99
现金及现金等价物净增加额 -554,316.62 332,251.48 -83,969.14
财务指标 2015 2016 2017
营业毛利率（%） 29.00 21.46 11.31
所有者权益收益率（%） 18.29 11.15 2.33
EBITDA/营业总收入（%） 35.42 31.63 21.18
速动比率（X） 0.22 0.23 0.26
经营活动净现金/总债务（X） 0.24 0.18 0.12
经营活动净现金/短期债务（X） 0.44 0.31 0.25
经营活动净现金/利息支出（X） 4.86 4.34 2.95
EBITDA 利息倍数（X） 5.24 4.95 3.27
总债务/EBITDA（X） 3.80 4.96 7.39
资产负债率（%） 67.99 68.73 75.65
总资本化比率（%） 64.41 64.87 72.14
长期资本化比率（%） 44.90 44.53 57.16
注：所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益。
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2016 年公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/所有者权益
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
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附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
评级展望的含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是证评发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
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