2010 年公司债券 2015 年跟踪
信用评级报告
少利息支出，改善公司盈利能力。同时，募集资金用于补充流动资金将充实公司
的运营资金，有利于公司生产经营的正常运行。
关注：
公司文化纸和包装纸营业收入均出现下滑。受公司第一生产基地和银鸽工贸全面停
产及市场竞争加剧的影响，2014 年公司文化纸和包装纸销售收入同比分别下滑了
22.98%和 8.76%。
公司生活纸业务未来市场拓展需大额投入。根据公司的发展战略，公司将要大力开
拓生活纸市场，但是目前公司生活纸业务尚处于市场开拓阶段，在该领域建立相关
品牌和渠道需大额投入及时间积累。
公司资产规模有所减少且以固定资产为主，流动性一般。2014 年公司资产规模同
比下滑 8.66%，且固定资产占比较高，为 41.43%，资产整体流动性一般。
公司主营亏损局面加剧，仍面临较大的经营亏损压力。2014 年公司各类产品毛利
率均保持在较低水平并有所下滑，当年公司利润总额较 2013 年继续下降 63,137.07
万元，公司亏损局面加剧，后续仍面临较大经营亏损的压力。
公司资产负债率持续上升，有息负债规模较大且主要集中在短期，存在较大的短期
偿付压力。截至 2014 年底，公司资产负债率高达 84.05%，且有息负债规模高达
391,322.30 万元且主要集中在 2015 年，同时本期债券 2015 年底将面临投资者回售，
公司存在较大的短期偿付压力。
非公开股票能否成功发行存在不确定性。目前公司非公开发行尚需获得证监会的核
准，能否获得核准并顺利发行存在不确定性。
主要财务指标：
项目 2014 年 2013 年 2012 年
总资产（万元） 556,378.86 609,129.22 642,353.93
归属于母公司所有者权益（万元） 87,964.30 157,613.60 184,182.13
有息债务（万元） 391,322.30 369,219.47 346,059.70
资产负债率 84.05% 73.22% 71.46%
流动比率 0.54 0.71 0.76
速动比率 0.43 0.59 0.59
营业收入（万元） 300,524.27 351,495.97 339,258.55
营业利润（万元） -92,904.44 -28,863.69 -33,780.24
利润总额（万元） -90,766.87 -27,629.80 2,535.92
综合毛利率 5.34% 7.84% 5.58%
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总资产回报率 -11.44% -1.42% 3.88%
经营活动现金流净额（万元） -263.24 -11,963.95 10,811.55
EBITDA（万元） -43,669.23 13,252.83 44,348.70
EBITDA 利息保障倍数 -1.68 0.59 1.79
资料来源：公司审计报告，鹏元整理
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一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况
经中国证监会证监（许可）[2010]817号文件核准，公司于2010年12月发行公司债券募
集资金总额人民币7.5亿元，债券票面年利率为7.09%。
本期债券起息日为2010年12月22日，按年计息，每年付息一次。即2011年至2017年每
年的12月22日付息。若投资者行使回售选择权，则回售部分债券的付息日为2011年至2015
年每年的12月22日，本金兑付日为2017年12月22日。若投资者行使回售选择权，则回售部
分债券的兑付日为2015年12月22日。截至2015年3月底，募集资金已经使用完毕。截至2015
年3月底，公司还本付息情况如下表所示。
表1 截至2015年3月31日本期债券本息累计兑付情况（单位：万元）
期末本金余
本息兑付日期 期初本金余额 本金兑付/回售金额 利息支付
额
2011-12-22 75,000.00 - 5,317.50 7,5000.00
2012-12-24 75,000.00 - 5,317.50 7,5000.00
2013-12-17 75,000.00 - 5,317.50 7,5000.00
2014-12-17 75,000.00 - 5,317.50 75,000.00
合计 - - 21,270.00 -
资料来源：公司提供
二、发行主体概况
跟踪期内，公司注册资本、控股股东、纳入合并报表子公司和实际控制人未发生变化。
2014年12月经舞阳县工商行政管理局核准，公司全资子公司舞阳银鸽纸产有限责任公司（以
下简称“舞阳银鸽”）名称变更为“河南银鸽工贸有限公司”（以下简称“银鸽工贸”）。
截至2014年12月31日，公司总资产为556,378.86万元，归属于母公司所有者权益为
87,964.30万元，资产负债率为84.05%。2014年度，公司实现营业收入300,524.27万元，实现
利润总额-90,766.87万元，经营活动产生的现金流净额-263.24万元。
三、运营环境
受欧美经济市场需求低迷和国内经济增速放缓影响，跟踪期内，造纸行业景气度持续
降低，行业固定资产投资及产量增速明显放缓
受国际金融危机的影响，2009年初造纸行业固定资产投资大幅下滑，2009年国家推出4
万亿元经济刺激政策影响，造纸行业经历了一波行业景气周期，利润率显著提升，吸引大
4
量新资本进入市场，行业固定资产投资大幅增长。2011年以来纸价持续下降，同时受欧洲
债务危机、欧美市场需求低迷以及国家宏观调控、我国经济增速放缓影响，造纸行业景气
度持续低迷，行业对资本的吸引力明显下降。2013年造纸行业固定资产投资总额约为
2,632.87亿元，同比增长18.82%。2014年行业固定资产投资累计2,796.83亿元，同比增长
6.40%，增速较2013年同期下滑了12.42个百分点。
图 1 近年造纸及纸制品业固定资产投资及增速情况（亿元、%）
资料来源：Wind 资讯
近年造纸行业的子行业纸浆、纸及纸板产量实现稳步增长，但增速有所波动，受全球
金融危机影响，2008-2009年造纸及纸制品增速放缓，受国内4万亿经济刺激政策影响，2010
年增速大幅增长，但是2011年来受国外市场需求低迷和国内经济增速放缓影响，各纸种产
量增速大幅下降。2014年纸浆、纸及纸板产量同比分别增长-1.01%和2.36%，增速维持在较
低水平。
图2 近年造纸及纸制品产量情况
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资料来源：Wind 资讯
箱板纸行业周期性较强，受近年我国宏观经济影响，箱板纸需求增长放缓，跟踪期内，
产量不断下滑；但长期来看，随着国内消费水平的不断提高，高品质箱纸板市场发展前景
较好
箱板纸因其较高的机械强度、耐折性和耐破性，广泛用于包装食品、日用品、书籍、
电器和机器零件等，是不可缺少的包装材料之一。随着经济的发展，商品种类极大丰富，
商品外包装的需求量也越来越大，包装纸箱是目前用途最广泛的商品外包装物。因此箱板
纸行业和宏观经济状况特别是消费品行业息息相关，具有明显的周期性。在经济发展较快
时，箱板纸行业也发展较快；在经济进入衰退时，箱板纸行业也进入下行通道。
近年来，受国内宏观经济增速放缓及出口增速下滑影响，箱板纸需求增长放缓，产量
不断下滑。2014年，箱板纸累计产量为1,018.47万吨，同比下降13.90%。
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图3 近年箱板纸产量及增速情况
资料来源：Wind 资讯
但长期来看，随着国内消费能力的不断释放，消费水平的提升，市场对高质量商品包
装的需求将不断加大，对箱板纸的需求将向宽幅、高品质和低定量的方向发展。目前，国
内箱板纸品质的提高相对滞后，传统箱板纸表面相对粗糙、印刷效果较差，高级商品尤其
是出口商品的包装一度依赖进口。为了适应市场需求，提高市场竞争力，印刷精美、图文
生动清晰、箱形整齐、重量轻便的箱板纸正逐渐取代传统的箱板纸。漂白浆挂面箱板纸、
白面牛卡纸、轻涂（涂布）白面箱板纸等就是由传统箱板纸不断发展起来的产品，其需求
不断增长。预计未来1-2 年，传统箱板纸将逐渐被具有较好适印性、较高强度、更加环保
的箱板纸所取代，高品质箱纸板市场发展前景较好。
跟踪期内，造纸行业主要原材料价格波动较大，加大了企业的成本控制压力，对造纸
企业盈利能力产生不利影响
造纸工业原材料主要为纸浆和废纸，两者占总生产成本的50%-70%左右，企业生产成
本对原材料价格非常敏感，是影响行业盈利的主要因素。近年国际纸浆和废纸价格波动较
大，给国内造纸企业成本控制带来很大压力。同时国内造纸行业人工、水电及环保投入不
断提升，造纸企业的生产成本不断增加，进一步压缩企业的盈利空间。2014年以来废纸和
木浆价格波动较大，2014年废纸价格平稳下滑，之后进入2015年废纸价格开始大幅下滑。
木浆价格在2014年呈现下滑趋势，2015年阔叶木化学浆价格开始上涨。
图4 近年来美废、欧废、日废外商平均价周变动情况（单位：美元/吨）
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资料来源：Wind 资讯
图5 近年进口木浆价格（美元/吨）
资料来源：Wind 资讯
理论上主要原材料价格的波动，造纸企业应通过调控出厂价格以转嫁成本压力，但考
虑到目前国内造纸市场的供求状况，造纸企业议价空间有限，原材料自给率相对较低的企
业经营压力相对较大。
四、经营与竞争
跟踪期内，公司主营业务构成没有变化，仍主要为机制纸（文化纸、生活纸及包装纸）
和生态肥的生产。受公司第一生产基地关停、造纸行业产能过剩、竞争加剧的影响，2014
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年公司实现主营业务收入298,798.40万元，同比减少11.63%。从各项主营业务表现来看，受
公司第一生产基地全面停产以及市场竞争的影响，公司文化纸和生态肥营业收入均出现了
大幅下滑，同比分别下降了22.98%和15.84%。包装纸方面，受银鸽工贸（原舞阳银鸽）全
面停产的影响，公司包装纸营业收入同比下滑8.76%。2014年，公司继续调整产品结构，加
大了生活纸的生产，生活纸产品营业收入同比增长了7.03%。从毛利率来看，跟踪期内受造
纸行业产能过剩、市场竞争激烈等因素的影响，公司各类产品毛利率均出现了不同程度的
下滑，公司主营业务毛利率同比减少了2.85个百分点。
表1 2013-2014年公司营业收入及毛利率情况（单位：万元）
2014 年 2013 年 营业收
项目 入同比 毛利率同比增减
收入 毛利率 收入 毛利率
增减
文化纸 122,180.68 3.28% 158,633.02 7.37% -22.98% 减少 4.09 个百分点
生活纸 88,074.94 3.46% 82,292.29 7.23% 7.03% 减少 3.77 个百分点
包装纸 86,703.25 8.44% 95,029.67 8.46% -8.76% 减少 0.03 个百分点
生态肥 1,839.52 14.80% 2,185.78 23.61% -15.84% 减少 8.81 个百分点
主营业务合计 298,798.40 4.90% 338,140.76 7.75% -11.63% 减少 2.85 个百分点
其他业务 1,725.87 81.79% 13,355.20 10.10% -87.08% 增加 71.69 个百分点
合计 300,524.27 5.34% 351,495.97 7.84% -14.50% 减少 2.50 个百分点
资料来源：公司提供
跟踪期内，受公司第一生产基地全面停产以及市场竞争的影响，公司文化纸和生态肥
营业收入均出现大幅下滑，同时受文化纸原材料价格上涨以及单位生产成本上升的影响，
公司文化纸毛利率有所减少
2014年11月11日，公司发布公告《关于公司第一生产基地“退二进三”工作进展情况
暨实施停产的公告》，公告称，根据《漯河市政府关于加快推进建成区产业“退二进三”
促进协调发展的意见》（漯政[2012]36号）文件精神，公司按照漯河市政府的要求并结合
公司整体生产经营情况，决定对公司第一生产基地实施整体停产。公司第一生产基地包括
公司下属子公司河南无道理生物技术股份有限公司（以下简称“无道理生物技术股份公司”）
和公司第一生产基地厂区。
无道理生物技术股份公司主要是利用第一生产基地文化纸生产过程中的副产品生产有
机肥料、复混肥料、生物肥料、微生物肥料等产品。停产前拥有“生态肥”生产线三条，
有机生态肥、复混生态肥等产品年产能为10万吨。公司第一生产基地老厂区停产前主要用
于生产文化纸，停产前产能为23万吨/年。
受第一基地全面停产和市场竞争的影响，公司文化纸产销量均出现较大规模的下滑，
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公司文化纸产能减少至12万吨/年，文化纸和生态肥营业收入分别大幅下滑了22.98%和
15.84%。2014年公司文化纸销售价格同比小幅上涨，但是主要原材料麦草的价格由2013年
的425.06元/吨上涨至481.53元/吨，上涨13.29%，同时由于第一生产基地设备较为陈旧，随
着设备的逐步老化以及产量的减少，文化纸产品的单位成本较2013年上升6.74%，导致当年
文化纸毛利率同比减少了4.09个百分点。
表3 2013-2014年公司文化纸产销数据
项目 2014 年 2013 年 同比变动
产能（万吨） 12 35 -65.71%
产量（万吨） 23.78 30.31 -21.54%
销量（万吨） 23.94 31.78 -24.67%
平均单价（元/吨） 5,102.76 4,991.60 2.23%
资料来源：公司提供
公司第一生产基地关停前占公司营业收入的比例较大（2013年度公司第一生产基地实
现营业收入100,023.84万元，占公司2013年营业收入的29.12%），第一生产基地的关停将会
造成公司今后营业收入的大幅下滑。
截至2015年3月31日，公司尚未就第一生产基地停产拆迁方案与漯河市政府达成一致，
相关拆迁补偿及资产处置方案尚未形成最终结果，处置方案对公司后续财务状况的影响存
在较大的不确定性。
截至2015年3月31日，第一生产基地需支付7,589.55万元人员安置赔偿，已付7,245.12
万元赔偿款，赔偿款正处于办理期间的有344.43万元。
总体来看，公司第一生产基地的全线停产将直接导致公司未来营业收入的大幅下滑，
同时，漯河市政府对公司的补偿机制尚未确定，对公司后续财务状况的影响存在较大的不
确定性。
受银鸽工贸全面停产以及公司产品结构调整的影响，公司包装纸产销量和营业收入持
续下滑
2013年4月23日，公司发布关于舞阳银鸽纸产有限责任公司（以下简称“舞阳银鸽”）
进行停产处置的公告（临2013-016），公告称根据舞阳县人民政府关于加快推进主城区产
业“退二进三”促进协调发展的意见的文件精神，将对银鸽工贸进行停产处置，自2013年4
月，银鸽工贸全面停产。2013年10月31日，银鸽工贸与舞阳县人民政府签订了《资产收储
补偿协议》。根据该协议，舞阳县人民政府收储银鸽工贸生产经营所拥有的土地245亩及地
上房屋建筑物、机器设备等资产，资产账面价值32,578.43万元。截至2015年3月底，舞阳县
人民政府尚未支付相关收储款项。
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2014年银鸽工贸全年处于停产状态（2013年1-3月银鸽工贸处于正常生产状态），另外，
公司继续调整产品结构，主要加大生活纸的生产。受此影响，2014年公司包装纸产销量均
出现下滑，导致公司包装纸销售收入同比下滑了8.76%。毛利率方面，受市场竞争加剧的影
响，公司包装纸平均销售单价下滑了4.77%，但是公司通过加大废纸收购力度，提高公司原
料自给率，有效控制了生产成本，2014年公司采购废纸的平均价格由1,210.80元/吨下滑至
1,151.59元/吨，当年公司包装纸业务毛利率仅小幅下滑0.03个百分点。
表4 2013-2014年公司包装纸产销数据
项目 2014 年 2013 年 同比变动
产能（万吨） 35 35 0.00%
产量（万吨） 37.80 38.41 -1.59%
销量（万吨） 37.80 39.46 -4.21%
平均单价（元/吨） 2,293.44 2,408.25 -4.77%
资料来源：公司提供
公司生活纸市场的逐步打开，产销量和营业收入有所提升，另外随着公司6万吨生活
纸项目配套项目投入生产，营业收入会进一步提升，但是目前盈利水平不乐观，未来市场
拓展需大额投入
公司生活纸品牌影响力相对偏弱，跟踪期内，随着市场的逐步打开，公司生活纸产销
量均出现增长，且生活纸销售收入占主营业务收入的比重逐步提高。2014年公司生活纸实
现产量12.81万吨，同比增长8.56%；销售12.74万吨，同比增长8.80%；生活纸销售收入
88,074.94万元，同比增长7.03%，生活纸销售收入占主营业务收入的比重由2013年的24.34%
提高至29.48%。
跟踪期内，尽管生活纸原材料商品浆价格有所下滑（采购单价由2013年的4,196元/吨下
滑至2014年的4,039元/吨），但是生活纸毛利率却同比下滑了3.77个百分点。原因一方面是
公司生活纸品牌市场知名度不高，为扩大公司市场份额，打开新产品销路，公司降低部分
产品销售价格（公司生活纸平均销售单价由2013年的7,027元/吨下降至2014年6,912.06元/
吨）。另一方面，公司2条6万吨生活纸生产线全面投产后，新生产线的建造安装和设备价
值都较大，造成单位成本中的折旧费用较大，单位成本较高。
表5 2013-2014年公司生活纸产销数据
项目 2014 年 2013 年 同比变动
产能（万吨） 16.5 16.5 0.00%
产量（万吨） 12.81 11.80 8.56%
销量（万吨） 12.74 11.71 8.80%
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平均单价（元/吨） 6,912.06 7,027 -1.64%
资料来源：公司提供
同时，由于目前公司生活纸深加工生产线设备达不到原计划的生产效率，也影响了生
活纸业务的毛利率水平。目前公司销售生活纸产品中原纸比重较大，原纸属于初级产品，
毛利率较低。未来随着生活纸深加工生产线的完备，生活纸毛利率有望得到提升。
另外，公司6万吨生活纸项目配套项目已于2014年底完成投资，目前处于试生产阶段，
该项目主要包含2条婴儿裤、1条婴儿尿片、2条成人纸尿裤、1条成人护理垫、4条湿巾共10
条生产线。实际设备产能为纸尿裤（片、垫）7.6亿片，湿巾16亿片。该项目若能成功实现
品牌推广并且顺利运行将会有效提升公司生活纸的营业收入和利润。
生活用纸作为快速消费品中的一个生活必需品，其属性决定了它在市场上具有刚性需
求。未来，伴随着人民生活水平的提高，市场需求有望持续增长。根据公司的发展战略，
公司将要大力开拓生活纸市场，但是目前公司生活纸业务尚处于市场开拓阶段，在该领域
建立相关品牌和渠道需大额投入及时间积累。
公司3万吨/年竹纤维和5万吨/年竹浆项目进入技术改进和设备调试阶段，项目投产后
将提高公司原材料自给率，一定程度上规避原材料价格波动的风险
商品浆是公司产品成本的主要构成部分，目前国内造纸厂商所需商品浆主要依靠进口，
商品浆价格波动相对较大，在目前造纸行业竞争较为激烈的情况下，商品浆价格的上涨会
在一定程度上挤压企业的利润空间，而商品浆价格的下滑将很快会传导到纸制品的价格，
在此情况下向上游延伸有助于企业控制成本，规避商品浆价格上涨带来的不利影响。
为了规避原材料价格波动对经营的影响，公司子公司四川银鸽竹浆纸业有限公司（以
下简称“四川银鸽”）开工建设3万吨/年竹纤维和5万吨/年竹浆项目，截至2014年底该项目
已基本完工，但是由于设备性能和生产效率没有达到计划标准，目前正在进行技术改造和
设备调试，预计2015年下半年能投入使用。
目前，公司产品的原材料绝大部分依靠外购，原材料自给率非常低，公司3万吨/年竹
纤维和5万吨/年竹浆项目建成达产后，将能满足公司文化纸原材料的供给，同时多余的竹
浆和竹纤维还可以出售给服装企业，一定程度上规避原材料价格波动的风险。但是生活纸
原材料木浆依然还是依赖于外购。
跟踪期内，公司高管相继离任，对公司将会形成一定的影响
2014年9月29日，公司发布《关于公司董事长辞职的公告》，公司原董事长王伟因工作
原因，辞去所担任的公司董事、董事长和董事会战略与投资决策委员会委员职务。2014年
10月16日，公司第七届董事会第四十二次会议中，公司董事会选举贾粮钢为公司董事长。
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2014年10月22日，公司发布《关于公司董事、总经理辞职的公告》，公司原总经理周文普
因身体原因，辞去其所担任的公司董事、总经理和薪酬考核与提名委员会主任委员职务。
2015年3月30日，公司发布《关于公司董事辞职的公告》，公司原董事、副董事长、副总经
理张世进因身体原因，辞去其所担任的公司董事、副董事长和副总经理职务。
公司高管作为企业战略的主要制定者和执行者，公司董事长和总经理、副总经理相继
离职，将会导致相关工作的上下衔接出现问题，影响公司的正常运作，无形中会增加公司
的运营成本，公司聘用新的管理者，都存在一定的适应期限，在这期限也可能影响公司正
常工作的进行。从另外一个角度来看，近年来，公司经营业绩不理想，一直处于亏损状态，
若今后新继任的董事长和总经理在公司现有经营状况的基础上能完善管理，进一步开拓业
务，或将使公司业绩有所提升。
若公司能成功非公开发行股票，将有利于缓解公司资金压力，但能否顺利发行存在一
定的不确定性
2014年8月25日，公司发布《2014年度非公开发行股票预案》，公司拟以3.54元向公司
控股股东漯河银鸽实业集团有限公司（以下简称“银鸽集团”）非公开发行不超过42,372.88
万股（含42,372.88万股），总募集资金不超过150,000.00万元。银鸽集团将以现金认购本次
非公开发行股票，募集资金在扣除相关发行费用后，将全部用于补充公司流动资金。具体
用途为：扣除发行费用后，计划使用 45,000万元募集资金补充营运资金，剩余募集资金计
划用于偿还公司借款，偿还金额不超过105,000万元，公司将根据到期先后顺序及资金成本
高低的原则偿还公司借款。银鸽集团承诺自本次发行结束之日起，所认购的本次非公开发
行的股票在三十六个月内不得上市交易或转让。公司已于2014年10月21日收到中国证券监
督管理委员会（以下简称“证监会”）关于本次非公开发行股票申请受理通知书（《中国
证监会行政许可申请受理通知书》（141357号），但本次非公开发行尚需获得证监会的核
准，能否获得核准存在不确定性。
如本次非公开发行股票能顺利完成，公司资本结构将会得到改善。2012年末、2013年
末和2014年末，公司合并财务报表口径的资产负债率分别为71.46%、73.22%和84.05%，处
于较高水平，并呈逐年上升趋势。本次非公开发行股票完成后，公司的资本金将得到补充，
资产负债率将会出现下降，流动比率和速动比率上升，偿债能力增强，资本结构将得到改
善。
另外，本次非公开发行股票若能成功发行，将减少公司财务费用，有效补充公司营运
资金。目前，公司为满足日常经营对资金的需求，主要通过银行借款的方式进行融资，借
款规模偏高，财务费用负担较重，公司2012年、2013年和2014 年的财务费用分别为17,872.30
13
万元、13,632.49万元和22,427.92万元，占同期毛利的比例分别为94.39%、49.49%和139.65%，
利息费用大幅削弱了公司的利润。
总体来看，若本次非公开发行能成功，将利于降低公司的负债水平，并将有效减少利
息支出，改善公司盈利能力。同时，募集资金用于补充流动资金将充实公司的运营资金，
有利于公司生产经营的正常运行。但是本次非公开发行尚需获得证监会的核准，能否获得
核准并顺利发行存在不确定性。
五、财务分析
财务分析基础说明
以下的分析基于公司提供的经立信会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无
保留意见的2013-2014年度审计报告，公司执行新企业会计准则。跟踪期内公司合并报表范
围无变化。
资产结构与质量
跟踪期内，公司资产以固定资产为主，整体资产流动性一般
跟踪期内，随着第一基地资产的处置，公司资产规模有所减少。截至2014年底，公司
总资产为556,378.86万元，同比减少8.66%。从资产构成来看，公司资产以非流动资产为主。
表6 2013-2014年公司主要资产构成情况（单位：万元）
2014 年 2013 年
项目
金额 比重 金额 比重
货币资金 93,792.53 16.86% 103,337.09 16.96%
应收账款 28,029.50 5.04% 34,485.98 5.66%
预付款项 9,431.37 1.70% 15,149.57 2.49%
存货 35,911.36 6.45% 40,731.48 6.69%
其他流动资产 167.94 0.03% 32,539.90 5.34%
流动资产合计 175,183.77 31.49% 232,294.91 38.14%
可供出售金融资产 8,459.00 1.52% 14,462.16 2.37%
固定资产 230,497.26 41.43% 266,900.99 43.82%
在建工程 54,750.95 9.84% 62,134.73 10.20%
无形资产 23,847.83 4.29% 24,422.60 4.01%
非流动资产合计 381,195.09 68.51% 376,834.31 61.86%
14
资产总计 556,378.86 100.00% 609,129.22 100.00%
资料来源：公司审计报告
公司流动资产主要由货币资金、应收账款、预付款项、存货和其他流动资产构成。截
至2014年底，公司货币资金达93,792.53万元，较2013年有所减少，货币资金中受限制资金
主要为银行承兑汇票保证金、信用保证金和质押的定期存款，总规模为78,802.34万元，占
货币资金的比重达84.02%；2014年公司销售规模有所下滑，同时公司加大了应收账款的回
收力度，应收账款规模有所减少，从公司应收账款账龄来看，账龄主要集中在一年以内，
公司账龄在一年以内的应收账款占比为91.77%；公司预付款项主要是预付的采购款、项目
工程款以及预付的舞阳县财政局和漯河市财政局的土地款，2014年公司预付款项同比大幅
减少，主要是受业务规模的下滑，公司预付的原材料价款减少所致所致。公司存货仍主要
为库存商品和原材料，共计35,911.36万元，同比有所较少，主要是公司经营规模的下滑导
致原材料规模的减少，但是存货规模仍较大，考虑到近两年商品浆及机制纸市场价格波动
较大，不排除原料价格或产品价格下滑的可能性，存在一定的跌价风险；2014年公司其他
流动资产大幅减少，主要是2014年“其他流动资产-银鸽工贸收储资产”分类调整至“其他
非流动资产”所致。
跟踪期内，公司的非流动资产仍主要由可供出售金融资产、固定资产、在建工程和无
形资产构成。2014年公司对可供出售的金融资产计提了减值准备使得该科目账面价值有所
下滑。受固定资产计提折旧的影响，另外，2014年受第一生产基地关停，相关机器设备转
固定资产清理使得固定资产同比有所减少，公司固定资产中处于暂时闲置的和未办妥产权
证书的固定资产账面价值分别为8,683.22万元和48,867.39万元，分别占公司固定资产账面价
值的3.77%和21.20%。截至2014年底，公司用于抵押的固定资产账面价值为13,499.36万元，
占公司固定资产账面价值的5.86%；2014年公司在建工程较2013年有所减少，主要是部分“生
活纸6万吨生活纸项目配套项目”转固定资产同时对公司第一生产基地相关项目计提减值准
备所致。2014年公司无形资产变化不大，截至2014年底，公司用于抵押的无形资产账面价
值为11,912.78万元，占公司无形资产账面价值的49.95%。
资产运营效率
公司资产周转率较慢，对资金占用较大
跟踪期内，应收账款和存货规模均有所减少，两者的周转效率相应的有所提高，但是
存货和应收账款对公司资金仍然形成较大的占用。另外，公司固定资产规模有所下滑，但
是受行业景气度下滑以及第一生产基地停产的影响，公司营业收入呈现更大幅度的下滑，
15
公司固定资产周转效率减慢，整体来看，公司资产对资金占用较大，营运效率有待提高。
表7 2013-2014年公司资产运营效率情况（单位：天）
项目 2014 年 2013 年
应收账款周转天数 37.44 38.72
存货周转天数 48.50 51.11
应付账款周转天数 53.70 52.37
净营业周期 32.24 37.46
流动资产周转天数 244.06 240.62
固定资产周转天数 297.92 280.79
总资产周转天数 698.08 640.88
资料来源：公司审计报告
盈利能力
公司盈利能力较弱，主业亏损局面加剧，仍面临较大经营亏损的压力
跟踪期内，受公司第一生产基地关停、造纸行业产能过剩、竞争加剧的影响，公司营
业收入大幅下滑14.50%。从公司2014年的综合毛利率来看，公司各类产品毛利率均保持在
较低水平并有所下滑。
跟踪期内，公司第一生产基地关停发放的经济补偿金（2014年共计提1.30亿元）以及
关闭所产生的停机费使得公司管理费用大幅增加，同时2014年借款规模的增长使得公司财
务费用大幅增加，致使公司期间费用率大幅上升。较高的期间费用极大的削弱了公司的利
润水平，公司营业利润依然处于大幅亏损状态。公司营业外收入主要是收到政府给予的项
目贴息、项目拨款等补助以及确实无法支付的应付账款。2014年公司利润总额较2013年继
续下降63,137.07万元，公司亏损局面加剧，仍面临较大经营亏损的压力。同时，由于公司
2013年度、2014年度两个会计年度经审计的净利润为负值，本期债券已于2015年3月23日开
始连续停牌。
总体来看，跟踪期内，公司主营业务依然处于大幅亏损状态，公司面临较大经营亏损
的压力。
表8 2013-2014年公司主要盈利能力指标（单位：万元）
项目 2014 年 2013 年
营业收入 300,524.27 351,495.97
营业利润 -92,904.44 -28,863.69
营业外收入 3,034.17 1,597.54
利润总额 -90,766.87 -27,629.80
净利润 -74,396.28 -30,177.45
16
综合毛利率 5.34% 7.84%
期间费用率 25.42% 15.45%
营业利润率 -30.91% -8.21%
总资产回报率 -11.44% -1.42%
净资产收益率 -59.08% -17.42%
资料来源：公司审计报告
现金流
公司经营活动现金流表现较差，公司经营活动所需资金对筹资活动较为依赖
跟踪期内，公司净利润出现大幅亏损，在固定资产折旧等非付现费用和非经营性损益
调整之后，2014年公司经营所得现金有所减少。受公司存货和应收项目的减少以及应付项
目的增加等营运资本变化的影响，公司经营活动现金净现金流出规模减少，但整体来看，
公司经营活动现金流表现依然较差。
2014年投资活动现金流入1,661.32万元，主要是获得投资收益，投资活动现金流出主要
是公司3万吨/年竹纤维和5万吨/年竹浆等项目的投资；公司筹资活动现金流入主要是取得借
款收到的现金，现金流出主要用于偿还债务和分配股利、利息。在目前经营活动现金流表
现不佳的情况下，公司经营和今后的相关投资将更加依赖于对外融资。考虑到公司目前资
产负债率较高，未来融资空间较小，公司后续面临较大的资金压力。
表9 2013-2014年公司现金流变动情况（单位：万元）
项目 2014 年 2013 年
净利润 -74,396.28 -30,177.45
营运资本变化 13,150.79 -22,067.02
其中：存货的减少（减：增加） 4,820.12 11,134.67
经营性应收项目的减少（减：增加） 4,414.13 1,042.29
经营性应付项目的增加（减：减少） 3,916.54 -34,243.98
经营活动产生的现金流量净额 -263.24 -11,963.95
投资活动产生的现金流量净额 46.47 1,760.81
筹资活动产生的现金流量净额 -9,331.66 20,295.28
现金及现金等价物净增加额 -9,549.00 10,051.44
资料来源：公司审计报告
资本结构与财务安全性
公司资产负债率持续上升，有息负债规模较大，存在较大的偿债压力
跟踪期内，公司负债总额较上年增加4.85%，受公司亏损扩大进一步侵蚀累积盈余，公
17
司所有者权益较上年减少45.61%。公司产权比率在跟踪期内有一定的上升，处于较高水平，
所有者权益对债务的保障程度较弱。
表10 2013-2014年公司资本构成情况（单位：万元）
项目 2014 年 2013 年
负债总额 467,646.33 446,000.40
其中：流动负债 327,278.54 325,829.05
非流动负债 140,367.79 120,171.35
所有者权益 88,732.54 163,128.82
产权比率 527.03% 273.40%
资料来源：公司审计报告
流动负债主要由短期借款、应付票据、应付账款、其他应付款及一年内到期的非流动
负债构成。公司短期借款主要是保证借款和信用借款，另有少量的质押借款；跟踪期内，
公司继续加大银行承兑汇票的使用比例，应付票据仍维持较大规模；应付账款主要是应付
的原材料采购款；其他应付款主要是应付的工程款和设备款，其中应付关联方款项金额为
113.30万元；一年内到期的非流动负债主要是信用借款和应付融资租赁款3。
公司长期负债主要由长期借款、应付债券、长期应付款构成，公司长期借款全部是信
用借款，2014年新增了财务公司的委托贷款使得当年长期借款规模有所增加；公司应付债
券为2010年所发行的本期债券；跟踪期内，公司长期应付款较上年增加4,163.92万元，主要
是2014年新增融资租赁业务，应付融资款增加，2014年5月21日公司与皖江金融租赁有限公
司签订了融资租赁合同，租赁设备为公司拥有的部分生产设备以及下属子公司漯河银鸽生
活纸产有限公司和漯河银鸽特种纸有限公司的部分生产设备，合同约定租赁保证金1,800.00
万元，融资额30,000.00万元，租赁期限为5年20期，每期租金1,500.00万元，由公司实际控
制人河南能源化工集团有限公司提供不可撤销的连带责任保证担保。
表11 2013-2014年公司主要债务结构（单位：万元）
2014 年 2013 年
项目
金额 占比 金额 占比
短期借款 119,172.91 25.48% 121,678.19 27.28%
3
2013 年 1 月公司下属子公司漯河银鸽生活纸产有限公司与招银金融租赁有限公司签订了融资租赁合同，租赁
设备为生活纸生产设备，合同约定租赁设备的转让价款为 27,408.97 万元，租赁保证金 940.00 万元，融资额
23,500.00 万元，租赁期限为 3 年，每年租金 2,149.20 万元，由漯河银鸽实业集团有限公司为漯河银鸽生活纸
产有限公司提供连带责任保证担保。
2014 年 5 月 21 日公司与皖江金融租赁有限公司签订了融资租赁合同，租赁设备为公司拥有的部分生产设备以
及下属子公司漯河银鸽生活纸产有限公司和漯河银鸽特种纸有限公司的部分生产设备，合同约定租赁保证金
1,800.00 万元，融资额 30,000.00 万元，租赁期限为 5 年 20 期，每期租金 1,500.00 万元，由公司实际控制人河
南能源化工集团有限公司提供不可撤销的连带责任保证担保。
18
应付票据 132,998.73 28.44% 122,791.14 27.53%
应付账款 42,581.24 9.11% 42,291.74 9.48%
其他应付款 15,125.27 3.23% 21,172.25 4.75%
一年内到期的非流动负债 14,477.08 3.10% 20,342.58 4.56%
流动负债合计 327,278.54 69.98% 325,829.05 73.06%
长期借款 26,250.69 5.61% 11,872.46 2.66%
应付债券 74,759.83 15.99% 74,532.48 16.71%
长期应付款 22,669.35 4.85% 18,505.43 4.15%
非流动负债合计 140,367.79 30.02% 120,171.35 26.94%
负债合计 467,646.33 100.00% 446,000.40 100.00%
有息负债 391,322.30 83.68% 369,219.47 82.78%
资料来源：公司审计报告
截至2014年底，公司有息负债规模为391,322.30万元，占负债总额的比重为83.68%，公
司有息负债规模较大且主要集中在2015年，同时公司在2015年底将面临本期债券投资者回
售，公司存在较大的财务费用压力以及短期偿债压力。
表12 截至2014年12月31日公司有息债务偿还期限分布表（单位：万元）
2016 2017 2018 2019 2020 2021-2 2036
项目 2015 年
年 年 年 年 年 035 年 年
119,477.
短期借款 - - - - - - -
54
132,998.
应付票据 - - - - - - -
73
一年内到期的长期
304.63 - - - - - - -
借款
20,304. 158.0
长期借款 - 304.63 304.63 304.63 304.63 4,569.45
63 9
75,000.
应付债券 - - - -
00
14,172.4 8,118.2 6,000.0 6,000.0 3,000.0
融资租赁款 - -
5 6 0 0 0
266,953. 28,422. 81,304. 6,304.6 3,304.6 158.0
合计 304.63 4,569.45
35 89 63 3 3 9
资料来源：公司提供
从公司各项偿债指标来看，公司资产负债率过高，截至2014年底，公司资产负债率为
84.05%，较上年同期增长了10.83个百分点。跟踪期内，随着流动资产的减少，公司流动比
率指标有所下降，公司流动比率和速动比率均表现较差，短期偿债能力有限。受公司利润
大幅亏损的影响，公司EBITDA及EBITDA利息保障倍数均表现较差。总体来看，公司存在
较大的偿债压力。
表13 2013-2014年公司主要偿债能力指标变动情况
项目 2014 年 2013 年
19
资产负债率 84.05% 73.22%
流动比率 0.54 0.71
速动比率 0.43 0.59
EBITDA（万元） -43,669.23 13,252.83
EBITDA 利息保障倍数 -1.68 0.59
有息负债/EBITDA -8.96 27.86
资料来源：公司审计报告
六、本期债券偿还保障分析
漯河银鸽实业集团有限公司提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保
本期债券由漯河银鸽实业集团有限公司（以下简称“银鸽集团”）提供无条件不可撤
销连带责任保证担保，担保范围包括本次债券全部本金及其利息，以及违约金、损害赔偿
金、实现债权的全部费用和其他应支付的费用。
银鸽集团持有银鸽投资20.32%的股权，另外持有河南银鸽地产有限公司100%的股权和
漯河银鸽物业管理有限公司76%的股权。
银鸽集团主要业务为银鸽投资的造纸业务，房地产和物业收入占比较低，跟踪期内银
鸽集团房屋销售收入和物业管理费收入分别为87万元和57万元，规模较小，且房屋销售业
务处于亏损状态。
截至2014年末，银鸽集团总资产为623,153.32万元，同比下滑了7.76%，所有者权益合
计175,428.87万元，同比下滑了29.59%，2014年银鸽集团实现营业收入300,628.80万元，利
润总额-89,750.34万元，亏损程度进一步扩大。
表14 银鸽集团2013-2014年主要财务指标
项目 2014 年 2013 年
总资产（万元） 623,153.32 675,558.44
所有者权益（万元） 175,428.87 249,143.75
资产负债率 71.85% 63.12%
流动比率 0.73 0.96
营业收入（万元） 300,682.80 351,539.45
营业利润（万元） -91,887.92 -27,806.31
利润总额（万元） -89,750.34 -26,566.89
经营活动现金流净额（万元） -1,114.29 -13,186.49
资料来源：银鸽集团审计报告
七、评级结论
20
跟踪期内，公司产品结构逐渐调整，生活纸产能逐渐释放，产销量和营业收入均有所
增长；同时，公司3万吨/年竹纤维和5万吨/年竹浆项目进入技术改进和设备调试阶段，项目
投产后将提高公司原材料自给率，一定程度上规避原材料价格波动的风险。
另一方面，2014年受第一生产基地全面停产、行业竞争加剧、下游需求疲软影响，公
司文化纸和包装纸产销量和营业收入持续下滑；公司生活纸业务目前盈利水平不乐观，未
来市场拓展需大额投入和较高的时间成本；公司主营业务亏损较大；公司有息负债规模较
大，存在较大的偿债压力。
基于以上情况，鹏元下调本期债券信用等级为BBB+，下调发行主体长期信用等级为
BBB+，评级展望维持为负面。
21
附录一 合并资产负债表（单位：万元）
项 目 2014 年 2013 年 2012 年
流动资产：
货币资金 93,792.53 103,337.09 95,396.54
应收票据 6,824.24 4,885.54 16,018.15
应收账款 28,029.50 34,485.98 41,133.33
预付款项 9,431.37 15,149.57 31,361.67
其他应收款 1,026.83 1,165.35 1,747.88
存货 35,911.36 40,731.48 51,250.99
其他流动资产 167.94 32,539.90 666.36
流动资产合计 175,183.77 232,294.91 237,574.92
非流动资产：
长期应收款 2,740.00 940.00 0.00
可供出售金融资产 8,459.00 14,462.16 14,462.16
固定资产 230,497.26 266,900.99 281,404.92
在建工程 54,750.95 62,134.73 73,330.07
工程物资 32.52 45.64 812.63
固定资产清理 5,225.34 393.46 0.00
无形资产 23,847.83 24,422.60 24,428.40
开发支出 0.00 7.00 0.00
商誉 0.00 0.00 8.82
长期待摊费用 1,340.64 1,541.18 1,830.28
递延所得税资产 22,372.16 5,986.56 8,501.72
其他非流动资产 31,929.39 0.00 0.00
非流动资产合计 381,195.09 376,834.31 404,779.01
资产总计 556,378.86 609,129.22 642,353.93
流动负债：
短期借款 119,172.91 121,678.19 88,476.93
应付票据 132,998.73 122,791.14 127,724.76
应付账款 42,581.24 42,291.74 51,960.52
预收款项 2,933.49 4,769.56 4,875.86
应付职工薪酬 6,925.38 814.97 3,341.33
应交税费 -7,497.69 -8,514.72 -8,636.42
应付利息 552.56 461.84 186.52
其他应付款 15,125.27 21,172.25 35,720.30
一年内到期的非流动负债 14,477.08 20,342.58 10,660.54
其他流动负债 9.56 21.51 118.01
流动负债合计 327,278.54 325,829.05 314,428.36
22
非流动负债：
长期借款 26,250.69 11,872.46 44,876.61
应付债券 74,759.83 74,532.48 74,320.86
长期应付款 22,669.35 18,505.43 879.41
专项应付款 8,313.74 9,894.99 18,750.50
递延所得税负债 1,847.61 1,847.61 1,847.61
递延收益 2,026.12 3,518.39 3,944.32
其他非流动负债 4,500.46 0.00 0.00
非流动负债合计 140,367.79 120,171.35 144,619.31
负债合计 467,646.33 446,000.40 459,047.66
所有者权益（或股东权益）：
实收资本（或股本） 82,537.41 82,537.41 82,537.41
资本公积 76,961.49 76,961.49 75,665.26
盈余公积 7,363.08 7,363.08 7,363.08
未分配利润 -78,897.68 -9,248.39 18,616.38
归属于母公司所有者权益合计 87,964.30 157,613.60 184,182.13
少数股东权益 768.23 5,515.22 -875.86
所有者权益（或股东权益）合计 88,732.54 163,128.82 183,306.27
负债和所有者权益（或股东权益）总计 556,378.86 609,129.22 642,353.93
资料来源：公司审计报告
23
附录二 合并利润表（单位：万元）
项 目 2014 年 2013 年 2012 年
一、营业总收入 300,524.27 351,495.97 339,258.55
其中：营业收入 300,524.27 351,495.97 339,258.55
二、营业总成本 395,088.55 380,350.84 372,306.46
其中：营业成本 284,464.32 323,949.83 320,323.11
营业税金及附加 573.71 815.90 695.16
销售费用 13,497.63 14,041.83 10,394.34
管理费用 40,462.32 26,630.06 23,066.17
财务费用 22,427.92 13,632.49 17,872.30
资产减值损失 33,662.64 1,280.72 -44.61
加：投资收益（损失以“-”号填列） 1,659.84 -8.82 -732.33
其中：对联营企业和合营企业的投资收益 0.00 0.00 -1,188.33
三、营业利润（亏损以“-”号填列） -92,904.44 -28,863.69 -33,780.24
加：营业外收入 3,034.17 1,597.54 36,810.83
减：营业外支出 896.60 363.65 494.67
其中：非流动资产处置损失 46.06 9.31 480.85
四、利润总额（亏损总额以“-”号填列） -90,766.87 -27,629.80 2,535.92
减：所得税费用 -16,370.58 2,547.65 1,476.40
五、净利润（净亏损以“-”号填列） -74,396.28 -30,177.45 1,059.52
归属于母公司所有者的净利润 -69,649.29 -27,864.77 1,649.76
少数股东损益 -4,746.99 -2,312.68 -590.24
资料来源：公司审计报告
24
附录三-1 合并现金流量表（单位：万元）
项 目 2014 年 2013 年 2012 年
一、经营活动产生的现金流量
销售商品、提供劳务收到的现金 152,038.12 174,563.22 195,967.05
收到其他与经营活动有关的现金 3,165.55 3,692.38 37,608.40
经营活动现金流入小计 155,203.67 178,255.60 233,575.44
购买商品、接受劳务支付的现金 104,313.01 140,702.10 171,571.35
支付给职工以及为职工支付的现金 35,801.19 33,843.08 28,295.19
支付的各项税费 8,713.73 9,875.31 10,083.96
支付其他与经营活动有关的现金 6,638.99 5,799.06 12,813.39
经营活动现金流出小计 155,466.92 190,219.55 222,763.89
经营活动产生的现金流量净额 -263.24 -11,963.95 10,811.55
二、投资活动产生的现金流量
取得投资收益所收到的现金 1,659.84 0.00 456.00
处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净
1.48 13.46 19,954.12
额
收到其他与投资活动有关的现金 0.00 4,227.92 0.00
投资活动现金流入小计 1,661.32 4,241.38 20,410.12
购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 1,614.85 2,480.57 24,777.15
投资支付的现金 0.00 0.00 50.00
投资活动现金流出小计 1,614.85 2,480.57 24,827.15
投资活动产生的现金流量净额 46.47 1,760.81 -4,417.02
三、筹资活动产生的现金流量
吸收投资收到的现金 0.00 10,000.00 0.00
其中：子公司吸收少数股东投资收到的现金 0.00 10,000.00 0.00
取得借款收到的现金 192,986.65 186,580.15 194,872.36
收到其他与筹资活动有关的现金 2,244.19 1,935.12 35,818.14
筹资活动现金流入小计 195,230.83 198,515.27 230,690.50
偿还债务支付的现金 176,621.52 155,481.58 195,837.52
分配股利、利润或偿付利息支付的现金 15,772.80 13,970.92 16,324.70
支付其他与筹资活动有关的现金 12,168.18 8,767.50 26,242.76
筹资活动现金流出小计 204,562.50 178,220.00 238,404.98
筹资活动产生的现金流量净额 -9,331.66 20,295.28 -7,714.48
四、汇率变动对现金及现金等价物的影响 -0.56 -40.70 -5.20
五、现金及现金等价物净增加额 -9,549.00 10,051.44 -1,325.16
资料来源：公司审计报告
25
附录三-2 合并现金流量表补充资料（单位：万元）
项 目 2014 年 2013 年 2012 年
1、将净利润调节为经营活动现金流量
净利润 -74,396.28 -30,177.45 1,059.52
加：资产减值准备 33,662.64 1,280.72 -44.61
固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧 22,192.78 21,176.17 20,265.28
无形资产摊销 585.97 637.42 537.66
长期待摊费用摊销 200.54 344.19 141.12
处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失 28.37 -3.40 478.28
财务费用（收益以“－”号填列） 22,357.40 14,321.43 16,324.70
投资损失（收益以“－”号填列） -1,659.84 8.82 732.33
递延所得税资产减少（增加以“－”号填列） -16,385.60 2,515.16 728.87
存货的减少（增加以“－”号填列） 4,820.12 11,134.67 1,200.54
经营性应收项目的减少（增加以“－”号填列） 4,414.13 1,042.29 -13,704.16
经营性应付项目的增加（减少以“－”号填列） 3,916.54 -34,243.98 -16,907.98
经营活动产生的现金流量净额 -263.24 -11,963.95 10,811.55
资料来源：公司审计报告
26
附录四 主要财务指标表
项目 2014年 2013年 2012年
资产负债率 84.05% 73.22% 71.46%
有息负债（万元） 391,322.30 385,661.86 346,059.70
流动比率 0.54 0.71 0.76
速动比率 0.43 0.59 0.59
期间费用率 25.42% 15.45% 15.13%
营业利润率 -30.91% -8.21% -9.96%
净资产收益率 -59.08% -17.42% 0.58%
应收账款周转天数 37.44 38.72 38.75
存货周转天数 48.50 51.11 58.26
应付账款周转天数 53.70 52.37 54.36
净营业周期 32.24 37.46 42.65
流动资产周转天数 244.06 240.62 261.30
固定资产周转天数 297.92 280.79 269.49
总资产周转天数 698.08 640.88 639.32
营运资本变化 13,150.79 -22,067.02 -29,411.60
产权比率 527.03% 273.40% 250.43%
综合毛利率 5.34% 7.84% 5.58%
总资产回报率 -11.44% -1.42% 3.88%
EBITDA（万元） -43,669.23 13,252.83 44,348.70
EBITDA利息保障倍数 -1.68 0.59 1.79
有息负债/ EBITDA -8.96 27.86 7.80
资料来源：公司审计报告，鹏元整理
27
附录五 主要财务指标计算公式
固定资产周转率（次） 营业收入/[（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）/2]
应收账款周转率 营业收入/ [（期初应收账款余额+期末应收账款余额）/2）]
资产运营 存货周转率 营业成本/ [（期初存货+期末存货）/2]
效率 应付账款周转率 营业成本/ [（期初应付账款余额+期末应付账款余额）/2]
净营业周期（天） 应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数
总资产周转率（次） 营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2]
综合毛利率 （营业收入－营业成本）/营业收入×100%
销售净利率 净利润/营业收入×100%
净资产收益率 净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100%
盈利能力 （利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总
总资产回报率
额＋上年资产总额）/2）×100%
管理费用率 管理费用/营业收入×100%
销售费用率 销售费用/营业收入×100%
EBIT 利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
现金流
利息保障倍数 EBIT/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
EBITDA 利息保障倍数 EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
资产负债率 负债总额/资产总额×100%
流动比率 流动资产合计/流动负债合计
资本结构及 速动比率 （流动资产合计－存货）/流动负债合计
财务安全性 长期有息债务 长期借款+应付债券+融资租赁款
短期有息债务 短期借款+应付票据+1 年内到期的长期借款
有息债务 长期有息债务+短期有息债务
28
附录六 信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 债务安全性极高，违约风险极低。
AA 债务安全性很高，违约风险很低。
A 债务安全性较高，违约风险较低。
BBB 债务安全性一般，违约风险一般。
BB 债务安全性较低，违约风险较高。
B 债务安全性低，违约风险高。
CCC 债务安全性很低，违约风险很高。
CC 债务安全性极低，违约风险极高。
C 债务无法得到偿还。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或
略低于本等级。
二、债务人主体长期信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或
略低于本等级。
三、展望符号及定义
类型 定义
正面 存在积极因素，未来信用等级可能提升。
稳定 情况稳定，未来信用等级大致不变。
负面 存在不利因素，未来信用等级可能降低。
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