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声 明
本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国际
与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信用
评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。
中诚信国际及其子公司、控股股东及其控制的其他机构没有对该受评对象提供其他非评级服务，经审查
不存在利益冲突的情形。
本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性
由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于评级
对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。
本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评级
流程及评级标准，充分履行了勤勉尽责和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的
原则。
本评级报告的评级结论是中诚信国际遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信
用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见
的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxi.com.cn）公开披露。
本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国
际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关
金融产品的依据。
中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分析结
果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。
本次评级结果中的信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债券的存续期。债券存续期内，
中诚信国际将按照《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级
结果维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级，并及时对外公布。
www.ccxi.com.cn 2 中国东方航空股份有限公司 2020 年公开发行
公司债券（第一期）信用评级报告
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
[2020]1129D
中国东方航空股份有限公司：
受贵公司委托，中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵
公司拟发行的“中国东方航空股份有限公司 2020 年公开发行公司债券
（第一期）”的信用状况进行了综合分析。经中诚信国际信用评级委员
会最后审定，贵公司主体信用等级为 AAA，评级展望为稳定，本期公
司债券的信用等级为 AAA。
特此通告
中诚信国际信用评级有限责任公司
二零二零年四月十五日
北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同 2 号银河 SOHO6 号楼
邮编：100010 电话：（8610）6642 8877 传真：（8610）6642 6100
Building 6, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenue,
Dongcheng District,Beijing, 100010
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发行要素
发行主体 本期规模 发行期限 偿还方式 发行目的
每年付息一次，到期一次还本，最
中国东方航空股份有限公司 不超过 20 亿元 3年 偿还公司债务及补充营运资金
后一期利息随本金的兑付一起支付
评级观点：中诚信国际评定中国东方航空股份有限公司（以下简称“东方航空”或“公司”）主体信用等级为 AAA，评级展望为
稳定；评定“中国东方航空股份有限公司 2020 年公开发行公司债券（第一期）”的债项信用等级为 AAA。中诚信国际肯定了民航
机场业广阔的发展前景、公司突出的行业地位、得到持续的政府支持、自身稳健的运营发展和未来强劲的助推动力等方面优势对
公司整体信用实力提供的有力支持。同时，中诚信国际也关注到公司财务杠杆依然高企、航油和汇率波动风险依然存在、后续面
临资本支出压力以及疫情短期内或将冲击公司业绩和流动性等因素对公司未来经营和整体信用状况的影响。
概况数据
稳健的运营发展。近年来，随公司积极开辟新航线及增加运
东方航空（合并口径） 2016 2017 2018 2019.9
总资产（亿元） 2,100.51 2,274.64 2,367.65 2,813.43
力投入，公司机队规模和市场占有率始终保持在行业领先地位，
所有者权益合计（亿元） 500.96 565.18 593.52 717.17 客运相关业务经营情况稳健，营业总收入亦持续增长。
总负债（亿元） 1,599.55 1,709.46 1,774.13 2,096.26
强劲的助推动力。2019 年 9 月，北京大兴机场正式通航，公
总债务（亿元） 1,208.76 1,338.61 1,331.05 1,596.85
营业总收入（亿元） 985.60 1,017.21 1,149.30 934.00 司作为该机场主基地航空公司，将承担其 30%航空旅客业务量，
经营性业务利润（亿元） 6.31 59.57 22.85 51.77 或将助推公司未来航空运输服务业务进一步增长。
净利润（亿元） 49.65 68.20 29.41 47.81
EBITDA（亿元） 217.74 257.63 228.96 -- 关 注
经营活动净现金流（亿元） 248.93 195.72 223.38 207.03 财务杠杆依然高企。鉴于航空业资本密集型的产业特性，公
收现比(X) 1.10 1.06 1.09 1.05
司财务杠杆依然高企，截至 2019 年 9 月末，公司资产负债率和
营业毛利率(%) 16.21 11.24 10.90 14.59
应收类款项/总资产(%) 3.26 2.99 2.80 2.83 总资本化比率分别为 74.51%和 69.01%，高于同行业水平。
资产负债率(%) 76.15 75.15 74.93 74.51 航油、汇率波动风险。航油是公司主要运营成本之一，且公
总资本化比率(%) 70.70 70.31 69.16 69.01
司保有一定量的美元债务，航油价格、人民币对美元汇率波动
总债务/EBITDA(X) 5.55 5.20 5.81 --
EBITDA 利息倍数(X) 6.32 6.48 5.00 -- 仍将对公司盈利造成一定影响。
注： 1、公司各期财务报表均依据新会计准则编制；2、中诚信国际将公
资本支出压力仍然存在。由于航空公司重资产的特质，公司
司各期报表中其他流动负债中的带息债务计入短期债务核算，长期应付
未来几年在飞机购置和基地建设方面仍将投入大量资本支出，
款中的带息债务计入长期债务核算，将公司 2019 年三季报中租赁负债
计入长期债务核算。 资本支出压力仍然存在。
疫情短期或将冲击公司经营业绩及流动性。受 2020 年初新型
正 面
冠状病毒肺炎疫情影响，疫情期间公司航班架次和投放运力均
广阔的行业前景。随我国经济和国民收入持续增长，居民商
同比大幅下滑，短期内公司经营业绩和经营性现金流入或将出
务、旅游活动需求旺盛，中长距离及国际航线需求增长，民航
现下滑；同时由于前期经营类支出规模仍保持高位，短期内公司
机场业整体发展前景广阔。
流动性或将承压。
突出的行业地位。公司是国务院国有资产监督管理委员会实
评级展望
际控制的三大航空公司之一，公司总部和运营主基地位于国际
中诚信国际认为，中国东方航空股份有限公司信用水平在未来
特大型城市上海，具有突出的行业地位和区域优势。
12~18 个月内将保持稳定。
持续的政府支持。公司发展持续得到中央和地方政府通过合
可能触发评级下调因素。股东方长期信用状况显著恶化；政
作航线补贴等多种方式的大力支持，其中 2018 年，公司收到补
府及股东方对公司支持意愿减弱；受行业或特殊因素影响，航
贴共计 54.30 亿元。 空出行需求超预期下行或航油成本超预期上涨，大幅侵蚀公司
利润水平。
同行业比较
2018 年部分航空企业主要指标对比表
公司名称 可用客公里（百万座公里） 资产总额（亿元） 资产负债率(%) 净利润（亿元） 营业总收入（亿元）
东方航空 244,841.00 2,367.65 74.93 29.41 1,149.30
南方航空 314,420.95 2,466.55 68.30 34.56 1,436.23
中国国航 273,600.29 2,437.16 58.74 82.01 1,367.74
注：“南方航空”为“中国南方航空股份有限公司”简称；“中国国航”为“中国国际航空股份有限公司”简称。
资料来源：中诚信国际整理
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公司债券（第一期）信用评级报告
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发行主体概况 团全资子公司东方航空产业投资有限公司（以下简
称“东航产投”）认购吉祥航空非公开发行A股也已
中国东方航空股份有限公司是由中国东方航
完成。上述发行完成后，东航产投持有吉祥航空15%
空集团有限公司（以下简称“东航集团”）于1995年
股份，吉祥航空和均瑶集团及其关联方合计持有公
4月独家发起设立的股份有限公司。公司所发行的H
司约10.07%股份。公司与吉祥航空总部均位于上海，
股股票，于1997年分别在香港联合交易所有限公司
都以航空运输服务为主；双方交叉持股对于加强和
和纽约证券交易所上市（股票代码：00670.HK）；
深化双方的资本加业务的战略合作关系及共同打
公司所发行的A股股票，于1997年在上海证券交易
造上海航空枢纽和服务上海“五个中心建设”具有
所上市（股票代码：600115.SH）。经过数次定向增
重要意义。截至本报告出具日，根据公司公告显示，
发，截至本报告出具日，公司注册资本和实收资本
公司注册资本变更为163.80亿元，尚未完成工商变
增至163.80亿元1，东航集团对东方航空直接持股比
更；本次非公开发行A股及非公开发行H股完成后，
例30.97%，间接持股比例合计为18.83%2；东航集团
东航集团对公司的合计持股比例已下降至49.80%，
对东方航空最终表决权比例为49.80%，为第一大股
仍保持相对较高比例。
东；东航集团为国务院国有资产监督管理委员会
公司及子公司主要经营国内和经批准的地区、
（以下简称“国务院国资委”）100%控股，因而国
国际航空客、货、邮、行李运输业务及延伸服务；
务院国资委为公司实际控制人。
通用航空业务；航空器维修；航空设备制造与维修；
股份质押方面，截至2019年9月末，东航国际累
国内外航空公司的代理业务；行业相关材料、设备
计质押公司H股股份14.50亿股，累计质押股数占其
与技术进出口业务；旅游服务；宾馆业务及与航空
持股比例的55.21%，占总股本的10.02%；上海励程
运输有关的其他业务。
信息技术咨询有限公司（以下简称“励程信息”）
截至2018年末，公司总资产2,367.65亿元，所有
持有公司4.66亿股（占比2.84%）的A股、上海均瑶
者权益593.52亿元，资产负债率74.93%；2018年，
（集团）有限公司（以下简称“均瑶集团”）持有
公司实现营业总收入1,149.30亿元，净利润29.41亿
公司3.12亿股（占比1.90%）的A股、上海吉道航企
元，经营活动净现金流223.38亿元。
业管理有限公司（以下简称“上海吉道航”）持有
截至2019年9月末，公司总资产2,813.43亿元，
公司5.89亿股（占比3.60%）的A股均已全部质押，
所有者权益717.17亿元，资产负债率74.51%；2019
质押数量均为各自持股的100%。2020年3月7日，公
年1~9月，公司实现营业总收入934.00亿元，净利润
司发布相关公告，上海吉道航质押股份已全部解除
47.81亿元，经营活动净现金流207.03亿元。
质押。
资本运作方面，2019年8月29日，公司完成向上 本期债券概况
海吉祥航空股份有限公司（以下简称“吉祥航空”）
公司本次债券发行规模不超过 154 亿元（含 154
全资子公司上海吉祥航空香港有限公司非公开发
亿元），采用分期发行方式。本期债券发行规模不超
行H股517,677,777股。2019年9月3日，公司完成向吉
过 20 亿元（含 20 亿元），期限为 3 年，每年付息一
祥航空及其控股股东均瑶集团、上海吉道航和中国
次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一
国有企业结构调整基金股份有限公司等非公开发
起支付。本期债券募集资金扣除发行费用后拟用于
行A股1,394,245,744股份，引入吉祥航空和均瑶集
偿还公司债务及补充营运资金。
团为公司战略投资者。此外，公司控股股东东航集
1
截至 2019 年 9 月末，尚未完全完成工商变更。 简称“东航国际”）以实益拥有人的身份持股 2,626,240,000 股（占比 55.86%），
2
东航集团全资子公司东航金控有限责任公司（以下简称“东航金控”） 而东航金控拥有东航国际 100%权益，因而东航集团通过东航金控对东方航空间
对东方航空持股比例为 2.79%；HKSCC NOMINEES LIMITED 对东方航空持有的 接持股比例合计为 18.83%。
4,701,784,955 股中（持股比例 28.71%），东航国际控股（香港）有限公司（以下
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公司债券（第一期）信用评级报告
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宏观经济与政策环境 议与中央经济工作会议明确 2020 年经济工作“稳”
字当头，确保经济运行在合理区间。但随着疫情爆
宏观经济：在全球经济放缓、外部贸易冲突一
发人员流动受到较大限制，稳增长政策效果将受到
波三折及内生性紧缩机制持续等因素影响下，2019
较大程度抑制。不过，在疫情缓解之后政策稳增长
年中国经济增速进一步回落，同比增长 6.1%，在稳
力度或将有所加大，以促进生产恢复。具体来看，
增长政策加持下仍保持在预期目标之内。虽然 2019
积极财政政策或将加快节奏，尤其是地方专项债的
年四季度经济运行中积极因素一度有所增多，但新
发行与投放工作将加快，以进一步发挥基建托底作
型冠状病毒感染的肺炎疫情将对经济带来较大冲
用。此外，针对服务业受疫情冲击的具体情况，各
击，加大了 2020 年经济运行不确定性。
地或有望出台对应的减税降费措施。货币政策或边
2019 年中国经济延续供需两弱格局。从需求角
际宽松，充分利用 LPR、降准、再贴现、再贷款等
度看，房地产投资在建安投资支撑下保持韧性，稳
工具，加大对受疫情冲击的区域、行业、企业的支
增长发力基建投资有所回升，但制造业投资与民间
持力度，为恢复生产营造良好货币信用环境。
投资等内生性投资疲弱拉低投资整体增速；在居民
宏观展望：受疫情影响，人员流动受限、春节
部门杠杆率较高背景下扩大内需效果受限，消费增
假期延长，交通运输、旅游、娱乐等服务业首当其
长继续放缓；全球经济走弱、中美贸易冲突压力下
冲。我们认为，疫情对中国宏观经济的冲击或将在
出口增速同比回落。需求疲弱生产较为低迷，工业
一季度集中体现，一季度中国经济增速将有较大程
与服务业生产均同比放缓。
度放缓。如果疫情在一季度被基本控制，稳增长政
内部结构分化态势加剧。从需求结构来看，投
策发力和消费、生产计划的后置可能会给二季度经
资与消费对经济增长贡献率回落，“衰退型顺差”导
济反弹提供机会。在下半年，随着逆周期宏观调控
致净出口对经济增长贡献率上升。从产业结构来看，
政策的发力，经济增速或将回升，2020 年全年经济
第三产业增速回落较大，新动能相关产业增长放缓；
或前低后稳。由于疫情拖得越久，经济影响也就越
生产端与消费端价格背离，内部需求不足 PPI 低位
大，同时考虑到世界卫生组织已经将此列为国际关
运行，猪价上涨带动 CPI 上行；此外，区域分化加
注的突发公共卫生事件，后续实际情况仍需视疫情
剧，部分省、市经济增速回落明显。
的严重程度和持续时间而定。
宏观风险：在国内外多重风险挑战持续的情况
中诚信国际认为，肺炎疫情或将打断中国经济
下，新型冠状病毒感染的肺炎疫情进一步加大了经
的短时回稳进程，加大其短期下行压力，但稳增长
济运行的风险，成为 2020 年中国经济面临的最大
政策作用的发挥和部分产业在疫情之下仍保持较
“黑天鹅”事件。在疫情冲击下，中国经济下行压
快增长能在一定程度上缓冲经济下行。针对疫情，
力将进一步加大，第三产业面临的冲击尤为突出，
各级政府持续采取强有力的管控措施，疫情对中国
企业尤其是中小企业面临较大的生存压力，而宏观
经济的影响或偏于短期，中期影响或有限。由于目
经济下行与微观主体经营恶化或加剧就业难。与此
前尚处疫情发展阶段，其持续时间和严重程度对经
同时，在信用风险仍处于高发态势的当下，疫情冲
济影响甚为重要，后续仍需密切关注疫情的变化。
击所导致的经济下行有可能进一步加剧信用风险
但总体上来看，疫情并不会打断中国既定的改革开
释放。此外，央地财税不平衡体制下地方政府收支
放与经济转型进程，中国经济中长期增长韧性犹存。
压力持续存在，部分省份隐性债务风险较为突出，
疫情冲击或进一步加大地方财政平衡压力。从外部 航空行业分析
环境来看，当今世界面临百年未有之大变局，外部
2018 年，在人均收入水平提高和消费升级持
地缘政治风险仍需高度警惕。
续作用下，航空需求旺盛，我国民航继续保
宏观政策：2019 年 12 月召开的中央政治局会
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公司债券（第一期）信用评级报告
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持平稳增长；由于进一步扩大票价自主定价 台航线完成23.48万吨，比上年下降2.8%；国际航线
范围，国内航空运输业竞争日益激烈 完成货邮运输量242.72万吨，比上年增长9.3%。
从行业运营效率来看，2018年，正班客座率平
从行业发展阶段来看，目前中国民航运输业处
均为83.2%，与上年持平；同期，正班载运率平均为
于快速成长期，发展潜力大。2018年，在中国经济
73.2%，比上年降低0.3个百分点。
运行稳中向好的态势下，加之人均收入水平提高和
从行业供给角度来看，截至2018年末，民航全
消费升级的持续作用，航空需求保持旺盛，国内、
行业运输飞机期末在册架数3,639架，比上年底增加
国际航线均保持高速增长，航空业继续保持平稳增
343架；同期末，通用航空企业在册航空器总数达到
长。
2,495架，其中教学训练用飞机692架。
从行业需求角度来看，2018年，全行业完成运
图 2：2010~2018 年我国民航业运输机队规模
输总周转量1,206.53亿吨公里，比上年增长11.4%。
其中，国内航线完成运输总周转量771.51亿吨公里，
比上年增长11.1%，港澳台航线完成17.51亿吨公里，
比上年增长8.8%；国 际航线完成 运输总周 转量
435.02亿吨公里，比上年增长12.0%。2018年，全行
业完成旅客周转量10,712.32亿人公里，比上年增长
12.6%；完成货邮周转量262.50亿吨公里，比上年增
长7.8%。需要注意的是，近三年受制于空域限制导
致的时刻资源不足和部分枢纽机场跑道与停机位 资料来源：《民航行业发展统计公报》，中诚信国际整理
饱和运营，全行业总周转量增速有所放缓。
截至2018年末，我国共有定期航班航线4,945条，
图 1：2010~2018 年民航总周转量及同比增长率
国内航线4,096条，其中港澳台航线100条，国际航线
849条。按重复距离计算的航线里程为1,219.06万公
里，按不重复距离计算的航线里程为837.98万公里。
通航城市方面，截至2018年末，我国定期航班国内
通航城市230个（不含香港、澳门、台湾）。我国航
空公司国际定期航班通航65个国家的165个城市，
国内航空公司定期航班从32个内地城市通航香港，
从14个内地城市通航澳门，大陆航空公司从48个大
资料来源：《民航行业发展统计公报》，中诚信国际整理 陆城市通航台湾地区。
航空票价方面，中国民用航空局（以下简称“民
旅客运输方面，2018年，全行业完成旅客运输
航局”）和国家发展与改革委员会（以下简称“国家
量61,173万人次，比上年增长10.9%。国内航线完成
发改委”）在2013年取消国内航空旅客运输价格下
旅客运输量54,806.50万人次，比上年增长10.5%，其
浮幅度，2014年相邻省份之间与地面主要交通形成
中港澳台航线完成 1,127.09万人次，比上年增长
竞争的部分短途航线旅客客运票价实行市场调节
9.8%；国际航线完成旅客运输量6,367.27万人次，比
价；2016年，进一步扩大试产调节价航线范围，800
上年增长14.8%。
公里以下航线、800公里以上与高铁动车组列车形
货邮运输方面，2018年，全行业完成货邮运输
成竞争航线旅客运输票价由航空公司依法自主制
量738.51万吨，比上年增长4.6%。国内航线完成货
定。2017年12月，5家以上（含5家）航空运输企业
邮运输量495.79万吨，比上年增长2.5%，其中港澳
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公司债券（第一期）信用评级报告
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表 1：2013~2018 年各航空（集团）公司运输总周转量占
参与运营的国内航线，国内旅客运价实行市场调节
比（%）
价，由航空运输企业依法自主制定。 主要运输集团 2013 2014 2015 2016 2017 2018
中航集团 28.1 27.9 27.6 27.2 26.4 25.9
目前航空票价主要受市场供求、竞争及经营成
南航集团 26.0 26.4 26.3 25.3 25.2 25.1
本等的影响，呈现季节波动但整体趋于稳定态势。 东航集团 23.1 21.5 20.9 20.5 19.7 19.3
海航集团 12.5 13.4 13.6 14.8 15.5 16.1
2017年以来国内航线供需关系较为合理，票价指数
其他公司 10.2 10.8 11.6 12.2 13.1 13.6
保持在较高水平，国际航线运力投放过快情况有所 注：中航集团包括中国国航、国货航、深圳航空、山东航空、昆明航空、
西藏航空、国航内蒙古公司、大连航空和北京航空；东航集团包括东航、
改善，票价指数止跌企稳。
中货航、上海航空联合航空、东航江苏、东航武汉和东航云南；南航集
图 3：2013~2019 年 2 月航空票价指数走势 团包括南航、厦门航空、南航河南航空、贵州航空、汕头航空、重庆航
空、河北航空、珠海航空和江西航空；海航集团包括海南航空、首都航
空、天津航空、金鹏航空、大新华航空、祥鹏航空、西部航空、长安航
空、福州航空、乌鲁木齐航空、北部湾航空、桂林航空和新华航空。
资料来源：《民航行业发展统计公报》，中诚信国际整理
总体来看，未来我国航空运输行业运力和需求
的同步增长将使得中国航空运输业保持良好的发
展态势。同时中诚信国际也将继续关注航空运力增
长、需求结构变化以及日益激烈的竞争环境对我国
注：无 2014 年 1 月数据
航空业发展的影响。
资料来源：wind 资讯，中诚信国际整理
2017 年以来航油价格震荡回升，人民币兑美
国内行业竞争方面，由于市场准入放松，我国 元汇率呈双向波动趋势，波动的油价和汇率
运输航空公司总数由2012年末的46家增加至2018 给航空业带来一定挑战
年末的60家，比2017年末增加2家，其中国有控股公
航油成本是航空公司的主要成本，占航空公司
司45家，民营和民营控股公司15家。经过多年的发
运营总成本的 30%~50%，航空煤油价格自 2016 年
展和全行业的重组改革，目前，中国航空运输业已
1 月达到低点后开始震荡回升。
经初步形成了以中航集团、南航集团和东航集团为
2015 年 3 月下旬以来的中东地缘政治危机等
主导，多家航空公司并存的竞争格局。尽管三大国
因素的影响，国际市场油价波动剧烈，但由于石油
有控股航空集团目前仍占据了国内航空客货运输
输出国组织（以下简称“OPEC”）为扩大产出巩固市
市场较大的份额，但海航集团和其他区域、特色航
场份额，在国际经济低迷的形势下不愿减产，造成
空公司的运输周转量在国内航空市场中的占比呈
整体上国际油价呈下跌趋势，2016 年 1 月，布伦特
不断增长趋势，行业竞争日益激烈。
原油现货月均价跌至 30.70 美元/桶，创金融危机以
图 4：2012~2018 年运输航空公司数量（家）
来的新低。随着 OPEC 内部以及与非 OPEC 产油国
在减产方面达成协议，布伦特原油现货月均价在
2016 年末达到 53.59 美元/桶，较年初上涨 74.56%。
2017 年上半年，受美国加大页岩油产量及 OPEC 延
长限产协议的影响，布伦特原油价格开始快速下跌；
下半年，在国际经济逐步复苏、原油需求相对稳定
以及产油国集体限产等多重因素下，布伦特原油价
格于四季度基本突破 60 美元/桶。2018 年前三季度，
资料来源：《民航行业发展统计公报》，中诚信国际整理 布伦特原油价格延续之前走势持续回升，并一度突
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破 80 美元/桶，但四季度因世界最大石油出口国沙 航空运输企业方可按照联动机制规定收取燃油附
特阿拉伯释放信号表示本国石油产量已达历史新 加。民航国内航线旅客运输燃油附加单位收取率等
高，同时美国原油库存持续增加，布伦特原油价格 其他规定，仍按照（发改价格[2009]2879 号）和（发
大幅回落，并于年末收报于 50.34 美元/桶。2019 年 改价格[2011]2219 号）执行。
一季度，受美国活跃石油钻井平台减少以及 OPEC 为疏导油价持续上行对行业利润的影响，2018
减产影响，布伦特原油价格重新震荡上行。受原油 年 6 月起，多家航空公司先后重新收取自 2015 年 2
价格波动影响，国际航空煤油价格和国内进口航空 月取消征收的国内航线旅客运输燃油附加费，收费
煤油平均单价整体上呈相同变化趋势，在 2018 年 标准为无论航段里程，每位旅客统一收取人民币 10
四季度大幅回落之后，亦整体呈震荡上行趋势，分 元；2018 年 10 月起，收费标准变更为 800 公里（含）
别回升至 2019 年 3 月的 80.83 美元/桶和 633.81 美 以下航线燃油附加最高标准由 10 元/人调整至 20 元
元/吨。 /人，800 公里以上航线燃油附加最高标准均由 10 元
图 5：2011 年 1 月~2019 年 3 月布伦特原油现货价格和航 /人调整至 30 元/人；2018 年 11 月，收费标准变更
空煤油价格走势 为 800 公里（含）以下航线燃油附加最高标准保持
20 元/人不变，800 公里以上航线燃油附加最高标准
由 30 元/人调整至 50 元/人。2018 年四季度，随着
国际油价连续下挫，自 2019 年 1 月起，多家航空
公司宣布将暂时免征国内航线机票燃油附加费。
汇率风险方面，自 2015 年“811 汇改”后人民
币对美元汇率呈现了一轮单边下跌，在美元指数疲
软、宏观审慎调控和“逆周期因子”等政策的调节下，
2017 年打破单向下跌，汇率在 9 月份以前呈现升值
资料来源：wind，中诚信国际整理
的态势，8 月底、9 月初人民币加速升值，9 月中旬
国内油价方面，航油价格总体处于国家发改委 后开始有涨有跌的双向波动。进入 2018 年之后，尽
控制之下。2011 年 7 月国家发改委明确航空煤油出 管“逆周期因子”调整淡化，人民币仍保持升值势头，
厂价格逐步实行市场定价，出厂价格按照不超过新 但近期受中美贸易摩擦、美联储加息等因素影响，
加坡市场进口到岸完税价的原则，由供需双方协商 人民币对美元汇率转向贬值态势。2018 年下半年以
确定。2015 年 3 月，国家发改委决定进一步推进航 来，受美联储加息预期、我国央行去杠杆和抑制泡
空煤油出厂价格市场化改革，不再公布航空煤油进 沫政策的强化、以及欧美财政政策和税收政策的不
口到岸完税价格，改由中石油、中石化、中海油和 确定性影响，加之央行将继续加强对人民币汇率预
中航油集团公司按现行原则办法自行计算、确认。 期管理人民币汇率，防止人民币出现较强的单边行
为进一步促进航空运输企业节能降耗，有序推 情，人民币汇率保持双向波动趋势。
进国内民航旅客票价改革，2015 年 3 月 24 日，国 汇率波动导致各大航空公司不同程度的汇兑
家发改委[2015]571 号关于调整民航国内航线旅客 损益。未来一段时间内，未来人民币汇率走势仍将
运输燃油附加与航空煤油价格联动机制基础油价 具有一定的不确定性，汇兑损益不可预期，航空运
的通知规定：自 2015 年 4 月 1 日起，将收取民航 输业将面临一定的汇率风险。
国内航线旅客运输燃油附加依据的航空煤油基础
价格，由现行每吨 4,140 元提高到每吨 5,000 元，
即国内航空煤油综合采购成本超过每吨 5,000 元时，
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图 6：2010 年 1 月~2019 年 4 月美元兑人民币汇率平均汇
对行业有显著的正面意义。
率走势
高铁对航空运输业中短途市场形成竞争压力，
“空铁联运”推动高铁与航空运输协调发展
在我国航空运输业发展的同时，近年国家大力
投资高速铁路建设，这在中短途市场加剧了航空与
高铁的竞争。根据《中长期铁路网规划》，规划期为
2016 年~2025 年，远期展望到 2030 年，我国将打
造以沿海、京沪等“八纵”通道和陆桥、沿江等“八横”
资料来源：wind，中诚信国际整理
通道为主干，城际铁路为补充的高速铁路网，实现
2018 年，航油价格持续走高，虽在年底大幅回 相邻大中城市间 1~4 小时交通圈、城市群内 0.5~2
落，但 2019 年以来重新震荡回升，同时人民币汇率 小时交通圈。根据国际经验，铁路在 800 公里以下
尚不存在持续升值的基础，双边波动趋势将更明显。 的短途市场中占有绝对优势，而航空公司主要控制
未来，不确定的油价和汇率仍给航空业带来一定挑 着 800 公里以上的长途市场，因此随着高速铁路网
战。 的逐渐建成，航空业在短途市场将面临一定的分流，
民航发展基金征收减半的政策实施，有效释 同时也对航空公司票价产生了一定的抑制作用。
放各航司利润空间，将进一步助力行业的发 但从另一角度来看，高铁加速了经济活动的频
展 度，对航空市场也有一定的推动作用，且我国高速
铁路运营十年来，航空业已逐步消化高铁造成的冲
民航发展基金属于政府性基金，2012 年 4 月 1
击，形成“空铁联运”的新局面，进而促进居民出行
日起开始征收，是国家为统筹机场建设经费向旅客
需求的增长，逐步形成互利共赢局面。
及航空公司征收的费用。其中，旅客端按旅客数量
从需求角度来看，我国经济将转入次高速增长
征收，国内航班每人征收 50 元，国际航班每人征收
期，在人均收入水平提高和消费升级的带动下，航
90 元；航空公司端则根据飞行航线分类、飞机最大
空需求有望稳定增长。从供给角度来看，国内航空
起飞全重、飞行里程以及适用的征收标准缴纳民航
公司运力总体保持较快增长，各航空公司飞机采购
发展基金。
保持较大规模，新设航空公司政策逐渐放开，带动
2019 年 5 月 8 日，民航局发布《关于统筹推进
运力规模较快增长。总体来看，未来我国航空运输
民航降成本工作的实施意见》[民航发（2019）27 号]
业总体供求格局将保持稳定，各航空公司资本结构
（以下简称“意见”），意见指出，为降低民航企业成
及盈利能力不会发生明显变化，同时中诚信国际也
本负担，进一步优化民航营商环境，将向航空公司
将持续关注未来航油价格及人民币汇率波动、高铁
收取的民航发展基金征收标准，在现行的基础上下
网络的搭建以及飞机购置计划对航空运输行业的
调 50%，新的征收标准从 2019 年 7 月 1 日起正式
影响。
实施。在早期机场建设过程中，民航发展基金在基
础设施建设和航线补贴方面发挥了重要作用，但近 新型冠状病毒肺炎疫情对于航空运输业短期
年来随着国内机场建设的日趋完善和居民出行意 冲击强烈，随疫情结束需求集中释放，未来
愿的增加，民航发展基金的作用正逐步弱化。此次 一段时期内民航客运量仍具备持续增长的空
民航发展基金征收减半的意见出台，将直接降低各 间
航空公司的成本，增厚其利润，同时也降低了旅客 2020 年春节期间，新型冠状病毒肺炎疫情以武
所支付的票价，一定程度上也将刺激航空出行需求，
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汉为中心向全国蔓延。此次疫情恰逢航空公司高收 元，所有者权益 848.23 亿元，资产负债率 75.97%；
益期的春运，对本就增速放缓的航空运输业造成较 2018 年及 2019 年 1~9 月，东航集团分别实现营业
大负面影响。此次疫情对航空运输最直接的影响主 总收入 1,279.49 亿元和 1,076.36 亿元，净利润分别
要体现在航司客运周转量和客座率；航空公司被迫 为 49.84 亿元和 64.23 亿元。
削减航班，国内武汉航班基本暂停，人员流动及出 作为东航集团下属的航空业务核心运营平台，
行意愿骤降使得航空旅客量断崖式下跌，因而新型 公司能够在经营管理及资金等方面得到东航集团
冠状病毒疫情短期内对航司客运周转量影响剧烈。 的大力支持。其中2009年，东航集团先后两次参与
根据交通运输部公布的 2020 年春运数据，春运前 公司定向增发，合计向公司增资100亿元；2013年，
二十四日（1 月 10 日~2 月 2 日），全国民航发送旅 公司向东航集团全资附属公司东航国际定向增发
客 3,482.0 万人次，下降 20.0%。另外，为控制人员 总计69,886.50万股H股。
流动，民航管理局调整机票退改签政策，因疫情影 除股东支持外，从航线补贴来看，公司发展也
响取消行程的退改签费用损失由航空公司最终承 得到了中央政府和地方政府大力支持，主要体现在
担，这一政策进一步提升了航空公司的运营成本。 给予合作航线补贴、航空枢纽港建设补贴、节能减
此外，北京时间 2020 年 1 月 31 日凌晨，世界 排专项资金等方面。2016年~2018年，公司计入营业
卫生组织（WHO）正式发布声明，认定新型冠状病 外收入和其他收益的补贴收入分别为45.31亿元、
毒肺炎疫情为突发公共卫生事件，尽管世界卫生组 49.41亿元和54.30亿元。
织总干事强调“没有任何理由采取不必要的限制旅
明显的区域优势和完善的网络航线
游和贸易措施”，但多个国家及地区对于我国国内
公民采取相关出入境限制措施，英国航空、法国航 公司具有明显的区位优势。作为国有控股三大
空等多家外国航空公司纷纷调整在华运力，停飞或 航空公司之一，公司总部和运营主基地位于国际特
减少与中国往来航班，出境游等国际航线需求明显 大型城市上海。上海位于亚欧美大三角航线端点，
受限。 飞往欧洲和北美西海岸航行时间约为10小时左右，
总体来看，新型冠状病毒肺炎疫情对于航空运 飞往亚洲主要城市时间在2至5小时内，航程适中；
输业短期冲击强烈，但长期趋势相较稳定，随疫情 2小时飞行圈资源丰富，涵盖中国80%的前100大城
结束需求集中释放，未来一段时期内民航客运量仍 市、54%的国土资源、90%的人口、93%的GDP产出
具备持续增长的空间，强劲的航空需求反弹或将冲 地和东亚大部分地区。2019年，上海仍为中国最大
减部分负面影。 的航空市场，浦东机场及虹桥机场旅客吞吐量突破
1.2亿人次，公司在该两大机场拥有最大市场份额，
竞争及抗风险能力 主基地区位优势明显。公司旗下东航江苏和东航浙
江分公司分别在江苏、浙江两省具有基地运营优势
雄厚的股东背景和较强的支持力度 和较强的影响力。
公司控股股东东航集团是我国三大航空运输 公司目前也已经构建并完善了覆盖全国、通达
集团之一，是隶属于国务院国资委管理的中央企业。 全球的航空运输网络。国内方面，公司在上海、北
东航集团旗下约有 20 余家控股投资公司，经过多 京、陕西、江苏等15个省市设有分子公司，航线网
年来的调整优化和资源整合，基本形成了以航空运 络通达国内全部省会城市和计划单列市。国际方面，
输核心主业为支撑，以航空食品、进出口、金融期 公司目前可直达港澳台、日韩、东南亚的主要知名
货、广告传媒等业务为辅助的航空运输服务体系。 城市，以及欧洲巴黎、伦敦、罗马等国际城市。公
截至 2019 年 9 月末，东航集团总资产 3,529.85 亿 司还通过与天合联盟成员的合作增加联程中转机
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会，拓展国际航线布局，在北美、欧洲、澳洲分别 航空运输业务
与达美航空、法荷航等加强了以航线联营、代号共 客运业务
享和中转联程为核心的业务合作，网络航线日益完
公司航空运输业务主要为客运业务和货运业
善。
务。东方航空的客运业务包括国内、国际和地区（香
此外，公司的发展受惠于国家实施长江经济带
港、澳门、台湾）客运服务，其中国内业务是公司
战略和中国（上海）自由贸易区、上海推进国际“经
主要业务。受益于近年来国内航空运输业的高速发
济、金融、航运、贸易、科创”五个中心建设以及有
展，公司机队规模和新开辟航线持续扩张，客运能
望建成的上海自由贸易港。公司积极打造上海核心
力相应提升，航空客运业务稳健发展，是目前公司
枢纽，不断优化完善航线网络结构，以进一步提升
最主要的业务构成和利润来源。2016~2018 年及
在上海乃至长三角航空运输市场的影响力。
2019 年 1~9 月，公司航空客运收入分别为 832.53 亿
综上，公司股东背景雄厚，股东方及中央和地
元、908.12 亿元、1,039.61 亿元和 853.82 亿元，保
方政府也一直给予公司有力支持，公司自身也具备
持了较快增长速度。
明显的区域优势和日益完善的网络航线，国家对上
随着新航线的开辟以及新运力的投入，公司的
海的相关战略及支持政策也将进一步推动并提升
旅客周转量、运输乘客数量和票价指数均保持持续
公司在航空运输市场的影响力，因而东方航空具备
增长，2016~2018 年及 2019 年 1~9 月，公司分别实
极强的竞争及抗风险能力。
现旅客周转量 1,675.29 亿客公里、1,831.82 亿客公
业务运营 里、2,014.86 亿客公里和 1,665.63 亿客公里；运输
乘客人数分别为 10,174.16 万人次、11,081.14 万人
东方航空的主营业务为航空运输业务，其他业 次、12,119.97 万人次和 9,792.01 万人次；客运公里
务主要为地面服务以及旅游业务。近年来公司收入 收益分别为 0.515 元、0.517 元、0.538 元和 0.534
稳步增长，2016 年~2018 年，公司营业总收入分别 元。此外，近年来公司新开航线数量较多，大多仍
为 985.60 亿元、1,017.21 亿元、1,149.30 亿元。其 处于培育期，使得客座率相应有所波动，2016~2018
中 2018 年，公司航空运输业务收入 1,097.87 亿元， 年及 2019 年 1~9 月，公司客座率分别为 81.23%、
占营业总收入的 95.53%；其他业务收入 51.43 亿元， 81.06%、82.29%和 82.57%。
占营业总收入的 4.47%。2019 年 1~9 月，公司实现 表 2：2016 年~2019 年 9 月公司航空客运业务情况
营业总收入 934.00 亿元，其中航空运输业务占比 主要指标 2016 2017 2018 2019.9
收入客公里（亿客公里） 1,675.29 1,831.82 2,014.86 1,665.63
96.29%。
乘客人数（万人次） 10,174.16 11,081.14 12,119.97 9,792.01
图 7：2018 年公司收入构成 客运公里收益（元） 0.515 0.517 0.538 0.534
客座率（%） 81.23 81.06 82.29 82.57
资料来源：公司提供
分区域来看，公司国内业务周转量最高，增长
较为稳定，2016~2018年及2019年1~9月，公司可用
座 位 公 里 分 别 为 206,249.27 百 万 座 位 公 里 、
225,996.28百万座位公里、244,841.00百万座位公里
和201,715.15百万座位公里，其中，公司国内可用座
位公里分别为129,459.68百万座位公里、141,067.10
资料来源：公司财务报告，中诚信国际整理 百 万 座 位 公 里 、 154,059.34 百 万 座 位 公 里 和
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128,383.55百万座位公里。随着公司实施国际化战 里分别增长28.79%、10.96%、6.87%和7.97%；国际
略，逐渐加开国际航线，公司国际客运周转量有所 收入吨公里分别增长14.98%、9.02%、9.31%和9.77%；
提升；但由于地缘政治因素，国内航空公司在国际 国际旅客运输量分别增长16.78%、2.46%、9.73%和
市场的投放力度均逐年增强，各航空公司竞争日趋 8.97%。此外，2019年三季度，受香港局势影响，旅
激烈，公司近年 来国际业务 增长率有所波 动。 客需求减少以及公司调减香港航线运力，地区航线
2016~2018年及2019年1~9月，公司国际可用座位公 旅客运输量增长率也有所下滑。
表 3：2016 年~2019 年 9 月公司分区域客运业务情况
2016 2017 2018 2019.9
相关指标
数量 增长率 数量 增长率 数量 增长率 数量 增长率
可用座位公里
206,249.27 13.45% 225,996.28 9.57% 244,841.00 8.34% 201,715.15 10.87%
（百万座公里）
其中：国内 129,459.68 6.97% 141,067.10 8.97% 154,059.34 9.21% 128,383.55 12.66%
国际 71,177.37 28.79% 78,980.87 10.96% 84,408.13 6.87% 68,268.39 7.97%
地区 5,612.22 1.87% 5,948.32 5.99% 6,373.52 7.15% 5,063.21 6.36%
收入吨公里
19,712.88 10.62% 18,856.10 8.79% 20,358.36 9.15% 16,730.37 10.35%
（百万吨公里）
其中：国内 10,398.46 7.57% 11,251.85 8.58% 12,267.28 9.04% 10,110.60 11.09%
国际 8,804.77 14.98% 7,139.59 9.02% 7,590.43 9.31% 6,240.81 9.77%
地区 509.65 2.72% 464.66 10.14% 500.65 9.57% 378.95 1.40%
旅客运输量
101,741.64 8.49% 110,811.40 8.91% 121,199.70 9.37% 97,920.11 8.06%
（千人次）
其中：国内 84,201.92 7.37% 92,621.36 10.00% 101,226.48 9.29% 81,688.34 8.10%
国际 14,323.71 16.78% 14,676.05 2.46% 16,104.28 9.73% 13,252.54 8.97%
地区 3,216.02 4.00% 3,513.99 9.27% 3,868.94 10.10% 2,979.23 3.20%
客座率（%） 81.23 0.73pts 81.06 -0.17pts 82.29 1.23pts 82.57 -0.33pts
其中：国内 82.16 0.93pts 82.96 0.80pts 83.67 0.71pts 83.49 -0.84pts
国际 79.83 0.49pts 77.73 -2.10pts 79.72 1.99pts 81.04 0.73pts
地区 77.45 1.41pts 79.99 2.54pts 82.99 3.00pts 80.12 -3.01pts
注：1、收入吨公里指标按照每人 90kg 计算；2、表中增长率数据为同比变化。
资料来源：公司提供
机队方面，近年来，受益于我国民用航空运输 资租赁方式运营。从机型构成看，公司窄体客机的
市场的快速发展，东方航空不断扩大机队规模并优 占比仍旧较大，截至 2019 年 9 月末，公司共有 614
化机队结构。2018 年，公司共引进飞机 67 架，退 架窄体客机和 92 架宽体客机。公司机龄较老的
出飞机 14 架；2019 年，公司共引进飞机 45 架，退 B767 机型已经基本实现退出，机队结构得到了进一
出飞机 1 架。截至 2019 年 9 月末，公司机队共拥 步精简，截至 2019 年 6 月末平均机龄仅为 6.1 年，
有客机 706 架，其中 262 架客机是自筹资金购置， 在三大航中年轻化程度最高。
196 架客机以经营租赁方式运营，248 架客机以融
表 4：截至 2019 年 9 月末东方航空机队情况（架）
机型 自置 融资租赁 经营租赁 合计
B777 系列 10 10 - 20
B787 系列 3 7 - 10
A350 系列 1 5 - 6
A330 系列 25 26 5 56
宽体客机合计 39 48 5 92
A320 系列 136 112 68 316
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公司债券（第一期）信用评级报告
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B737 系列 87 88 123 298
窄体客机合计 223 200 191 614
客机合计 262 248 196 706
注：飞机机队中不包括公司自有和托管的 15 架公务机。
资料来源：公司提供
此外，截至2019年9月末，公司拥有B737 MAX 表 5：截至 2019 年末公司各基地运力分布情况
8飞机共14架，其中上海航空有限公司（以下简称 旅客吞吐量占比 起降航班班次占有率
城市
（%） （%）
“上海航空”）拥有11架，东方航空云南有限公司（以 上海浦东 36.3 36.4
下简称“东航云南”）拥有3架。上海航空B737 MAX 上海虹桥 47.8 50.7
昆明 37.2 40.6
8飞机执行的航线主要以虹桥、浦东始发航线为主，
西安 29.4 30.9
东航云南B737 MAX 8飞机执行的航线主要以昆明
北京 18.3 19.3
始发航线为主。自中国民航局从2019年3月11日宣 南京 25.2 25.5
布B737 MAX 8飞机停飞至2019年4月30日，该机型 成都 12.9 13.8
太原 29.1 29.0
的停飞已经导致公司共取消了大约2,600班航班，给
广州 10.1 9.9
公司收益造成了较大影响。2019年5月21日，公司就 武汉 21.1 21.7
B737 MAX 8机型停飞事件向飞机制造商波音公司 青岛 20.5 21.6
提出索赔。 杭州 10.0 10.0
兰州 21.6 21.5
未来，2020年~2021年公司分别计划引进飞机
合肥 21.7 22.8
61架和18架；同期，公司分别计划退出飞机13架和 宁波 22.1 22.5
14架。从投资规模的角度来看，根据已签订的飞机 南昌 16.4 16.4
注：1、上表统计口径为中国东方航空股份有限公司、上海航空有限公
及发动机协议，截至2018年末，公司预计未来飞机
司、中国联合航空有限公司（三家简称“东上联”，统计不含货航）；2、
及发动机的资本开支总额约为709.98亿元，其中 起降航班班次占有率的计算：东上联在机场的量/机场总量*100%。
资料来源：公司提供
2019年实际引进飞机和发动机资本开支约213.9亿
元，2020~2021年预计资本开支分别为247.35亿元和 从航线方面看，近年来，公司航线数量逐年增
118.09亿元。由于航空公司重资产的特质，公司未 长，2018年，公司新开辟航线168条，其中新开航线
来仍将面临较大的投资压力。 主要为上海至斯德哥尔摩、上海至伦敦盖特维克、
基地方面，东方航空在全国共设立了16个航空 上海至迪拜、上海经西安至圣彼得堡、上海经西安
基地，其中在上海浦东、上海虹桥、昆明和西安等 至马德里、北京至深圳等航线；加密航线主要为上
城市均具有较高的飞机停放数量、旅客吞吐量占比 海至成都、上海至广州、上海至重庆、上海至西安、
和起降航班次占有率。此外，2017年2月，公司北京 北京至广州、北京至成都、上海至澳门等航线。截
大兴机场基地项目已获得国家发改委核准批复。公 至2018年末，公司已开辟航线1,174条，其中国内航
司作为北京大兴机场主基地航空公司，按照承担北 线948条，国际航线192条，地区航线34条；2019年
京大兴机场航空旅客业务量30%的目标进行基地建 以来，公司新开上海至布达佩斯、日本花卷、仰光、
设。2019年9月，北京大兴机场正式通航，公司将把 曼德勒等国际航线和上海至信阳、武当山等国内航
握京津冀协同发展，特别是国家设立雄安新区的发 线，加密上海至马德里、布拉格、成都、呼和浩特
展机遇，积极争取航线和时刻资源，依托天合联盟 等国际、地区和国内航线；截至2019年6月末，公司
合作平台，构建国际化航线网络布局，为旅客提供 航线网络通达175个国家和地区的1,150个目的地。
便捷、高效、优质的出行服务。 目前，公司航线覆盖较为全面，在国内外均有
一定的市场地位，且保持较为稳定的发展趋势。其
中公司运力最为集中的华东地区对公司收入的贡
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献最大，占到2018年末航空客运收入的26.70%。除 年下滑9.10个百分点，而国外航线收入占比同比上
此以外，国外市场、西南市场和华北市场对于公司 涨10.30个百分点。2019年9月末，华东地区收入占
的收入贡献也较为突出，2018年末分别占到公司航 比继续下滑，国外航线收入占比增至30.91%，保持
空客运收入的23.80%、12.10%和11.10%。2018年以 了较高的增长趋势。总体来看，公司较为多元化的
来，由于公司航线布局进行战略调整及统计口径发 航线布局和国外航线较高的收入贡献体现出了公
生变化，导致公司2018年末华东地区收入占比较上 司在同行业内较好的经营规模和较高的竞争力。
表 6：2016 年~2019 年 9 月公司航空客运业务分区域收入构成（亿元）
2016 2017 2018 2019.1~9
航线区域
收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比
华北 103.22 11.90% 109.07 11.60% 109.40 11.10% 88.56 9.40%
东北 22.82 2.60% 24.93 2.60% 27.20 2.80% 38.99 4.14%
华东 306.62 35.50% 338.23 35.80% 264.10 26.70% 216.61 22.99%
华南 70.21 8.10% 81.83 8.70% 80.90 8.20% 78.69 8.35%
华中 45.04 5.20% 48.31 5.10% 38.40 3.90% 22.75 2.41%
西南 113.06 13.10% 122.44 13.00% 120.10 12.10% 105.39 11.19%
西北 66.49 7.70% 73.79 7.80% 77.80 7.90% 67.27 7.14%
港澳台 16.30 1.90% 17.68 1.90% 35.00 3.50% 32.75 3.48%
国外 120.10 13.90% 127.80 13.50% 235.30 23.80% 291.24 30.91%
注：公司航空客运业务分区域收入为结算数据，不含燃油及补贴收入；国际及地区数据按航线分类，国内数据按始发站分类。
资料来源：公司提供
运营效率方面，由于运力的提升，公司近年来
货运业务
航班数量持续上升，2016~2018 年及 2019 年 1~9 月
公司主要通过客运航线飞机的腹舱进行货邮
分别为 82.24 万架次、87.14 万架次、92.33 万架次
运输。与航空客运行业的良性发展相比，我国航空
和 60.49 万架次。此外，受制于民航局的宏观调控，
货运市场持续低迷，加之受国内外经济下行压力加
一方面，各地大型机场的时刻有所收紧，另一方面，
大影响，2016 年 11 月，公司将持有的东方航空物
为保证航班正常率，民航局拉长了标准航段时间，
流股份有限公司（以下简称“东航物流”）100%股权
使得近年来飞机日利用率有所下降，2016~2018 年
转让至东航集团下属全资子公司东航产投。2017 年
及 2019 年 1~9 月分别为 9.72 小时/日、9.69 小时/
1 月 1 日，为避免东航物流股权转让完成后公司经
日、9.43 小时/日和 9.56 小时/日。总体来看，公司
营的客机腹舱业务与东航物流下属中国货运航空
的总体运营效率在行业内仍处于较高水平。
有限公司（以下简称“中货航”）的全货机业务构成
表 7：2016 年~2019 年 9 月公司运输能力及效率情况
主要指标 2016 2017 2018 2019.9 同业竞争，公司与中货航签署《客机腹舱委托经营
飞行公里数（亿公里） 11.86 12.49 13.69 10.97 协议》和《腹舱运营费用协议书》，将客机腹舱长期
飞机日利用率（小时） 9.72 9.69 9.43 9.56
承包给中货航经营，公司向其收取承包费，获得承
航班数量（万架次） 82.24 87.14 92.33 60.49
资料来源：公司提供
包经营收入，并向其支付运营费用。2016~2018 年
及 2019 年 1~9 月，公司货运相关收入分别为 59.48
总体来看，东方航空作为国有控股三大航空公
亿元、36.21 亿元、36.27 亿元和 27.50 亿元。
司之一，客运业务在国内外均具有很强的竞争实力。
近年来，随着公司积极开辟新航线及增加运力投入，
公司机队规模和市场占有率始终处于领先地位，客
运业务稳发展。未来，随着北京大兴机场基地的投
入使用，公司旅客周转量或将继续得到提升。
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表 8：2016 年~2019 年 9 月公司航空货物运输情况
项目 2016 2017 2018 2019.9
可用货邮公里（百万吨公里） 6,535.18 6,796.98 7,900.78 6,733.47
其中：国内 2,163.17 2,275.26 2,740.72 2,363.51
国际 4,224.47 4,344.94 4,968.72 4,215.13
地区 147.54 176.78 191.34 154.83
货邮周转量（百万吨公里） 2,495.43 2,458.22 2,588.34 2,095.46
其中：国内 927.40 894.09 886.08 683.37
国际 1,530.17 1,527.14 1,667.08 1,389.60
地方 37.86 36.98 35.19 22.50
货邮运输量（千吨） 929.26 894.26 915.12 697.41
其中：国内 668.64 645.88 644.89 483.02
国际 228.59 217.02 240.00 195.36
地方 32.03 31.36 30.23 19.03
注：2016 年~2017 年公司航空货物运输数据为可比口径。其中，2016 年运营数据不包含 2016 年 2 月至 12 月全货机货运数据，2017 年运营数据不包
含 2017 年 1 月全货机货运数据。
资料来源：公司提供
整体来看，东航物流股权转让交易完成后，公 品，积极开展官网专区营销。
司将专注从事航空客运业务。未来，公司的货运业 公司董事会于 2018 年 8 月 30 日审议通过了
务将不再作为核心业务进行运营，运营模式将全部 《关于上海航空国际旅游（集团）有限公司改革工
为腹舱货运委托经营。 作整体方案的议案》，同意以通过产权交易所公开
挂牌方式交易、以不低于经备案的上航国旅净资产
其他业务
评估值为基础，引入 1 名战略投资者对上航国旅进
公司其他业务主要以地面服务以及旅游业务 行增资扩股，在增资扩股完成后，公司持股比例调
为主。2016~2018 年及 2019 年 1~9 月，公司其他业 整为 35%。2019 年 3 月初，经公司审核同意，上航
务收入分别为 74.96 亿元、49.68 亿元、51.43 亿元 国旅最终确认产生意向投资者 1 家，为绿地控股集
和 34.67 亿元，其中地面服务收入分别为 28.50 亿 团有限公司（以下简称“绿地集团”），增资金额为
元、13.23 亿元、12.11 亿元和 8.09 亿元；旅游业务 2.51 亿元。公司（含上航国旅）与绿地集团于 2019
收入分别为 31.13 亿元、23.22 亿元、21.73 亿元和 年 3 月 19 日签署了增资协议。2019 年 5 月 17 日，
9.25 亿元。其中 2017 年公司其他业务收入较 2016 公司已完成公司章程的修改，并于 2019 年 6 月 12
年减少 33.72%，主要由于 2017 年转让东航物流股 日完成工商变更登记，上航国旅变更为公司联营企
权后，地面服务收入大幅减少所致。 业，公司对其持股比例为 35%。
公司旅游业务主要由子公司上海航空国际旅
项目建设
游（集团）有限公司（以下简称“上航国旅”）负责
运营，主要经营入境旅游、出境旅游、国内旅游、 近年来，东方航空为了更好的提高服务质量和
国内外包机及机票代理、商务会展、汽车服务、因 服务范围，在基地建设和相关保障方面持续保持较
私出入境服务、境外就业服务等业务，尤为擅长承 大规模的投入。截至 2019 年末，公司包括北京大兴
办国际性大型会展、包机、游船、文体和富有个性 机场东航基地项目在内的重大在建及拟建项目共
化的休闲自助旅游等项目。公司积极拓展与全球旅 计 20 个，总投资预计 345.50 亿元，全部自筹，已
游行业知名品牌的合作，与携程达成多领域的全方 完成投资 145.11 亿元，2020~2022 年，公司每年计
位合作，以资本为纽带建立起“航空+互联网”合作 划投资规模分别为 25.59 亿元、52.45 亿元、39.86
新模式；与上海迪士尼达成战略合作，设计推出迪 亿元，有一定的投资压力。
士尼主题彩绘客机和“机票+门票”打包旅游度假产 北京大兴机场东航基地项目是公司目前最重
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要的在建项目，根据国家发改委《关于北京新机场 造；公司作为北京大兴机场主基地航空公司，按照
工程可行性研究报告的批复》和民航局《关于北京 承担北京大兴机场航空旅客业务量 30%的目标进
新机场航空公司基地建设方案有关事项的通知》， 行基地建设。2017 年 2 月，公司北京大兴机场东航
北京大兴机场位于永定河北岸，北京市大兴区榆垡 基地项目已获得国家发改委核准批复。北京大兴机
镇、礼贤镇和河北省廊坊市广阳区之间，近期工程 场于 2019 年 9 月 25 日正式通航。截至 2019 年末，
按 2025 年旅客吞吐量 7,200 万人次、货邮吞吐量 该项目总投资 131.91 亿元，已完成投资 75.29 亿元，
200 万吨、飞机起降量 62 万架次的目标设计并建 仍有一定的投资缺口。
表 9：截至 2019 年末公司重大在建、拟建项目情况（万元）
未来投资计划
序号 项目名称 总投资 已投资
2020 2021 2022
1 北京大兴机场东航基地项目 1,319,057 752,900 90,000 90,000 90,000
2 虹桥机场西航站区东航基地二期配套项目 374,025 36,2000 3,000 9,025 0
3 成都天府机场东航机务维修区项目 56,669 41,576 6,500 8,992 0
4 青岛胶东机场东航基地项目一期工程 187,063 159,004 14,666 13,593 0
5 北京人才公租房回购项目 84,099 84,099 0 0 0
6 东航武汉公司天河机场基地北区一期项目 41,373 32,092 8,181 1,100 0
7 江苏公司南京机场机库项目 26,680 9,450 9,300 8,278 0
8 江西分公司昌北机场基地扩建项目 17,798 6,000 4,000 8,000 4,298
9 云南公司丽江基地建设项目 6,032 4,000 1,033 0 0
10 东航技术公司西北分公司基地项目* 321,500 0 500 59,500 35,000
11 西安咸阳机场东航基地东货运区地服及后勤保障工程* 41,200 0 7,000 14,000 14,000
12 虹桥西区综合保障楼项目* 55,000 0 1,000 18,000 18,000
13 云南长水机场东航基地扩建项目* 501,624 0 500 180,000 120,000
14 云南培训中心二期项目* 20,000 0 0 1,500 11,000
15 北京培训中心项目* 20,000 0 0 1,500 11,000
16 江苏公司无锡综合业务楼项目* 6,500 0 0 1,500 4,500
17 济南遥墙机场东航基地项目* 50,000 0 200 8,000 16,000
18 兰州中川机场扩建工程东航基地项目* 30,000 0 0 13,500 13,500
19 太原武宿机场东航基地扩建项目* 70,000 0 0 8,000 25,000
20 上海浦东机场东航机务区迁建项目* 226,338 0 110,000 80,000 36,338
合计 3,454,958 1,451,121 255,880 524,488 398,636
注：1、带星号项目尚未立项；2、云南公司丽江基地建设项目总投资内 998.68 万元由东方航空食品投资有限公司出资；3、东航武汉公司天河机场基
地北区一期项目和江苏公司南京机场机库项目两个项目概算已经批复，总投资由立项投资估算更改为概算投资。
资料来源：公司提供
总体来看，除飞机和发动机购置外，公司未来 家。
在项目建设方面也面临一定投资压力，但北京大兴
法人治理结构
机场投入运营后，公司航空运输服务业务或将得到
进一步提升。 公司严格按照境内外上市规则和相关法律法
规的有关要求，不断完善由股东大会、董事会、监
管 理 事会和管理层构成的现代法人治理架构，形成权力
机构、决策机构、监督机构和经营管理者之间的制
产权结构 衡机制。股东大会、董事会、监事会和管理层按照
截至报告出具日，东航集团为公司控股股东， 《公司章程》赋予的职责，依法独立运行。董事会
直接持股比例 30.97%，间接持股比例 18.83%，最 下设提名与薪酬委员会、审计和风险管理委员会、
终表决权 49.80%；国务院国资委为公司实际控制人； 规划发展委员会和航空安全与环境委员会，协助和
同期末，公司纳入合并报表的一级控股子公司共 12 支持董事会运作。公司董事会由8名董事构成，其中
有5名独立董事。公司股东大会、董事会、监事会和
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管理层按照《公司章程》赋予的职责，依法独立运 提高资金使用效益为核心目标，制定了《资金管理
行，履行各自权利和义务，近年来公司治理水平不 规定》；同时公司借助工商银行、建设银行、中国
断提高。 银行的网上结算系统建立了内部资金结算平台，以
管理水平 提高整体公司的资金集中管理能力，提升资金管理
效率，降低资金成本。
公司重视内部控制体系的建设，依据《中华人 总的看来，公司作为中国航空行业的领先者，
民共和国公司法》及有关法律、法规、规定和《公 法人治理结构健全、内部组织结构完善、管理支付
司章程》，制定并不断完善了一系列的内部控制制 较为健全，拥有良好的治理结构和内控体系，为公
度，从制度层面规范了公司治理结构、重大决策管 司安全高效的运营提供了保障。
理、基础管理和审计监督等事项所应遵循的原则，
保证了公司业务的发展，业绩的稳步增长。
战略规划
基本建设投资管理制度方面，公司规划发展部 公司以全面深化改革为主线，以国际化、互联
是公司基本建设投资计划管理的主管部门。投资额 网化为引领，围绕转型发展、品牌建设、能力提升，
低于 5,000 万元的建设项目，由各项目负责单位（或 致力于实现“打造世界一流、建设幸福东航”的发
申请单位）编制项目建议书上报公司规划发展部和 展远景。公司深入推进“枢纽网络、成本控制、品
抄报公司有关部门，并由公司审批。投资额规模在 牌经营、精细化管理、信息化”五大战略，充分运
5,000 万元以上的大中型项目，先由项目的负责单 用互联网思维、客户经营理念和大数据分析手段，
位（或申请单位）向公司规划发展部报送项目建议 强化客户体验，加快从传统航空运输企业向现代航
书及其它资料，经公司审查后编制项目建议书报送 空集成服务商转型。
国家有关部门，由国家有关部门审批。项目建议书 按照公司十三五总体发展思路要求，结合自身
批准后，才可编报可行性研究报告，可行性研究报 实际和公司“世界一流”和“幸福东航”两大战略
告的编制需以批准的项目建议书为依据，投资额不 目标，公司确定了互为支持、形成合力的关键发展
能超过批准的项目建议书中投资估算的 10%。若项 目标。
目建设规模或建设内容有重大变化或概算超过原 安全运行目标方面，东方航空要实现持续安全，
批准建议书的 10%，则作为新项目重新编报项目建 安全管理水平、运营可靠性达到国际领先水平，杜
议书。 绝飞行事故；建立与世界级先进航空公司相适应的
融资管理制度方面，按照公司制定的《中国东 安全管理体系和运行保障体系，全面落实“法制安
方航空集团公司货币资金管理制度》中的规定，公 全、人文安全、科技安全”，进一步提升安全管理水
司本部及下属各个投资公司须建立贷款审批制度， 平，增强风险管控能力。
当因资金短缺时需按审批意见向金融机构申请贷 发展规模及主要生产指标方面，到2020年，以
款，在同等条件下应优先向东航集团财务公司及集 自购、融资租赁和经营租赁形式实现运输机队规模
团公司的八家合作银行申请。 增长达到822架，年均增幅9.1%；东方航空实现运输
对外担保管理制度方面，公司只为公司成员单 总周转量286亿吨公里，旅客运输量1.52亿人次，货
位提供融资担保，未经公司董事会授权，公司及子 邮运输量160万吨，以2015年为基准年，年均递增速
公司不得对公司以外的单位提供融资担保。原则上， 度分别为9.92%、10.11%、2.72%。
只有公司下属子公司能要求公司为其提供担保，孙 市场营销及航线网络目标方面，到2020年，全
公司及更低层次的公司不得越级向公司提出担保 面建成以上海为核心枢纽，以北京、昆明、西安为
要求。对合营、合资、合作等子公司经营性融资， 战略门户枢纽，其它主要基地为重要支撑的枢纽网
一般不提供担保，特殊情况需经公司董事会同意。 络型运营模式；重要枢纽市场掌控力明显提升，取
财务资金管理方面，公司以规避资金使用风险， 得上海地区42%、北京地区20.7%、昆明地区39%、
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西安地区32.3%的市场份额。 产规模逐年增长，2016~2018 年及 2019 年 9 月末，
经营能力及运营效率目标方面，通过定向增发、 公司资产总额分别为 2,100.51 亿元、2,274.64 亿元、
企业债、资产证券化等多种手段降低资产负债率。 2,367.65 亿元和 2,813.43 亿元。资产结构方面，公
努力提升运营效率，力争2020年客座率提升到81%。 司资产以非流动资产为主；2016~2018 年及 2019 年
继续提高座公里收入水平，力争“十三五”末座公 9 月末，非流动资产占总资产比重分别为 92.44%、
里收入达到0.42元/座公里（不含税及燃油）。 91.96%、93.27%和 93.26%。
服务品牌及模范央企目标方面，以客户需求为 流动资产方面，公司流动资产主要由其他流动
导向，以国际视野为标杆，以信息技术为支撑，建 资产、其他应收款、存货和应收账款组成，2018 年
设中国服务最好、国内主流旅客首选的航空公司， 末，上述科目分别占公司流动资产比为 36.35%、
到2020年，国内航线服务水平达到行业最佳，国际 32.66%、12.24%和 8.99%。2016~2018 年及 2019 年
航线服务水平比肩世界一流。 9 月末，公司其他流动资产分别为 20.43 亿元、38.01
管控能力目标方面，加强战略管控能力，强化 亿元、57.90 亿元和 65.96 亿元，主要为增值税留抵
战略执行力，更大发挥战略解码作用，保证年度工 税额，2018 年由于运营规模扩大，公司增值税留抵
作与公司的决策部署保持高度一致。规范管理模式， 税额较 2017 年末增加 18.22 亿元。2016~2018 年及
在集团公司允许的前提下，根据下属单位业务、属 2019 年 9 月末，公司其他应收款分别为 42.13 亿元、
性等不同特点，实行以运营管控为主、同时探索开 46.74 亿元、52.03 亿元和 53.14 亿元，公司其他应
展战略管控及财务管控为辅的分类管控模式，以更 收款主要为应收出口退税、应收航线补贴和应收购
好适合各下属单位的实际发展需求。 买飞机及发动机回扣款，截至 2018 年末，公司其他
幸福东航目标方面，共享企业发展成果，将东 应收款中应收航线补贴为 20.92 亿元、应收购买飞
方航空打造成“企业发展前景更加喜人，核心竞争 机及发动机回扣款 13.99 亿元以及应收出口退税
力更加突出，持续盈利能力更加强劲，品牌价值更 9.79 亿元。公司存货主要为航材消耗件及普通器材，
加卓越，制度设计更加合理，员工职业空间更加广 2016~2018 年及 2019 年 9 月末，分别为 22.48 亿元、
阔，薪酬福利管理科学化水平逐步提高，企业信心 21.85 亿元、19.50 亿元和 23.93 亿元；公司应收账
指数和员工幸福指数进一步提升，注重绿色发展， 款主要为应收货运销售款和应收机票销售代理的
勇于承担社会责任”的优质国有企业和上市公司。 机票销售款，同期末，公司应收账款分别为 26.30 亿
综上，公司的战略规划目标明确，主业定位清 元、21.24 亿元、14.32 亿元和 26.37 亿元。
晰，并根据自身的特点进行了合理的战略布局和投 非流动资产方面，2016~2018 年及 2019 年 9 月
资计划，有利于未来公司的长远发展。 末，公司非流动资产分别为 1,941,63 亿元、2,091.71
亿元、2,208.33 亿元和 2,623.73 亿元，主要由固定
财务分析
资产、在建工程、商誉和长期股权投资构成。公司
以下分析基于公司提供的经安永华明会计师 固定资产和在建工程主要系飞机、飞机预付款、发
事务所（特殊普通合伙）审计并出具的无保留意见 动机、替换件、基地基础设施等构成。2016~2018 年
的 2016~2018 年审计报告及未经审计的 2019 年前 及 2019 年 9 月末，公司固定资产分别为 1,507.51 亿
三季度报表，公司财务报表均按新会计准则编制， 元、1,631.30 亿元、1,756.75 亿元和 898.16 亿元；
各期财务数据均为审计报告期末数。2018 年末和 同期末，公司在建工程分别为 257.55 亿元、287.80
2019 年 9 月末公司报表项目口径同“财会[2018]15 亿元、265.54 亿元和 223.74 亿元。2019 年 9 月末，
号文件”前报表项目口径。 公司固定资产较上年末下降 858.59 亿元，主要由于
资本结构 公司执行新租赁准则，将融资租赁飞机资产转入使
用权资产。同时，因确认经营租赁使用权，2019 年
随着运力的投入以及机队规模的扩大，公司资 9 月末公司使用权资产增至 1,309.78 亿元。公司商
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誉主要为公司吸收合并上海航空所产生的商誉， 款分别为 34.55 亿元、28.55 亿元、63.92 亿元和 70.77
2016~2018 年及 2019 年 9 月末均为 90.28 亿元。公 亿元，其中 2018 年公司其他应付款大幅增长主要
司长期股权投资主要为对下属子公司及参股公司 为应付长期资产购置款和应付工程款增长所致。
的股权投资，2016~2018 年及 2019 年 9 月末，分别 非流动负债方面，2016~2018 年及 2019 年 9 月
为 20.60 亿元、22.11 亿元、22.73 亿元和 26.80 亿 末，公司非流动负债分别为 918.76 亿元、906.21 亿
元，其中，2018 年主要为对东航集团财务有限责任 元、1,043.52 亿元和 1,354.50 亿元，主要以长期应
公司、上海普惠飞机发动机维修有限公司、上海科 付款、应付债券和长期借款为主。公司长期应付款
技宇航有限公司、上海民航华东凯亚系统集成有限 主要为应付租赁公司的融资租赁飞机款项，
公司以及对东方航空食品投资有限公司的股权投 2016~2018 年及 2019 年 9 月末，公司长期应付款分
资。 别为 585.14 亿元、607.46 亿元、693.55 亿元和 15.10
随着公司加大飞机采购力度，公司负债规模亦 亿元，其中 2019 年 9 月末的大幅下降主要为公司
有所增长。2016~2018 年及 2019 年 9 月末，公司总 实行新租赁准则，将融资租赁及经营租赁飞机产生
负债分别为 1,599.55 亿元、1,709.46 亿元、1,774.13 的负债计入租赁负债所致，截至 2019 年 9 月末，
亿元和 2,096.26 亿元。流动负债方面，公司流动负 公司租赁负债为 926.24 亿元。公司应付债券主要为
债以短期借款、一年内到期的非流动负债、应付账 公司及下属子公司发行的公司债、境外债券和中期
款、其他流动负债、合同负债和其他应付款为主。 票据，2016~2018 年及 2019 年 9 月末，分别为 172.86
2016~2018 年及 2019 年 9 月末，公司短期借款 亿元、197.87 亿元、173.77 亿元和 236.33 亿元。
分别为 99.83 亿元、249.59 亿元、81.20 亿元和 22.00 2016~2018 年及 2019 年 9 月末，公司长期借款分别
亿元，主要为信用借款和担保借款。2016~2018 年 为 106.04 亿元、49.24 亿元、84.90 亿元和 40.56 亿
及 2019 年 9 月末，公司一年内到期的非流动负债 元，主要以信用借款和以飞机和应收账款作为抵押
分别为 102.89 亿元、153.91 亿元、165.51 亿元和 物的抵押借款为主。
166.72 亿元，主要为一年内到期的长期借款、应付 债务结构方面，2016~2018 年及 2019 年 9 月
债券和长期应付款。公司应付账款主要为应付机场 末，公司总债务分别为 1,208.76 亿元、1,338.61 亿
起降服务费、航油和飞机大修费用。2016~2018 年 元、1,331.05 亿元和 1,596.85 亿元。债务结构方面，
及 2019 年 9 月末，公司应付账款分别为 108.11 亿 公司债务以长期债务为主；2016~2018 年及 2019 年
元、110.36 亿元、121.62 亿元和 145.39 亿元，呈逐 9 月末，公司长短期债务比（短期债务/长期债务）
年上升趋势。公司其他流动负债主要为尚未完成兑 分别为 0.47 倍、0.63 倍、0.42 倍和 0.33 倍。
付的超短期融资券，2016~2018 年及 2019 年 9 月 图 8：2016 年~2019 年 9 月公司债务结构情况
末，分别为 170.00 亿元、100.00 亿元、148.78 亿元
1,400 亿元 0.70
和 207.51 亿元。公司短期融资方式主要为短期借款 1,200 0.60
和发行超短期融资券，2018 年~2019 年 9 月末，公 1,000 0.50
800 0.40
司主要借助发行超短期融资券方式进行短期融资， 600 0.30
故当期公司其他流动负债有所增长。公司票证结算 400 0.20
200 0.10
科目主要为公司负有履约义务的预收销售票款， 0 0.00
2016 2017 2018 2019.9
2016 年~2017 年末，公司票证结算分别为 76.77 亿
短期债务 长期债务 长短期债务比
元和 70.43 亿元。2018 年，公司执行经修订的《企
业会计准则第 14 号-收入》，将公司负有履约义务的
预收销售票款转入合同负债科目，2018 年~2019 年 资料来源：公司财务报告，中诚信国际整理
9 月末，公司合同负债分别为 88.11 亿元和 77.30 亿
所有者权益方面，2016~2018 年及 2019 年 9 月
元。2016~2018 年及 2019 年 9 月末，公司其他应付
末公司所有者权益持续增加，分别为 500.96 亿元、
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565.18 亿元、593.52 亿元和 717.17 亿元。公司所有 总体来看，随着东方航空规模的不断壮大、利
者权益主要由实收资本、资本公积和未分配利润构 润的持续积累以及经营性租赁资产负债入账，公司
成。2016 年，公司以每股人民币 6.44 元向励程信 的资产和负债规模均持续增长。2019 年公司虽在 A
息、中国航空油料集团公司、中国远洋海运集团有 股和 H 股增发股票，使得所有者权益有所增加，但
限公司、财通基金管理有限公司在内的 4 名特定投 鉴于航空业资本密集型的产业特性，公司财务杠杆
资者非公开发行人民币普通股新股，共募集资金 水平依然高企。
85.40 亿元，其中股本共计 13.27 亿元，剩余溢价
盈利能力
72.13 亿元转入资本公积。由于此次定向增发，公司
2016~2018 年末的实收资本均为 144.67 亿元，资本 在国内经济增速放缓的形势下，航空业整体运
公积均为 267.60 亿元。2019 年 8 月底，公司分别 营情况良好，2016年~2019年9月，公司分别实现营
向 H 股和 A 股发行对象发行 517,677,777 股 H 股股 业总收入985.60亿元、1,017.21亿元、1,149.30亿元和
票和 1,394245,755 股 A 股股票，股票发行后，公司 934.00亿元，保持逐年稳健增长。公司主营业务为
注册资本和实收资本增至 163.79 亿元。2016~2018 航空运输业务，同期，公司航空运输业务收入分别
年及 2019 年 9 月末，公司未分配利润分别为 84.48 为910.64亿元、967.63亿元、1,097.87亿元和899.33亿
亿元、138.79 亿元、161.81 亿元和 188.83 亿元，其 元。公司其他业务收入主要为地面服务和旅游服务
中 2018 年末，公司未进行现金分红和资本公积金 收入，为公司收入提供有效补充，2016~2019年9月，
转增股本，留存的未分配利润将用于补充公司日常 分别为74.96亿元、49.68亿元、51.43亿元和34.67亿
运营资金，满足公司主营业务的发展所需。 元。按照突出主业的原则，公司将确保将核心资源
资本结构方面，2016~2018 年及 2019 年 9 月 和管理精力集中到主业，以民用航空运输收入为主
末，公司资产负债率分别为 76.15%、75.15%、74.93% 的收入结构将进一步强化。
和 74.51%；同期，总资本化比率分别为 70.70%、 航油成本是公司营业成本的重要组成部分，且
70.31%、69.16%和 69.01%。鉴于航空业资本密集型 公司保有一定量的美元债务，航油价格、人民币对
的产业特性，公司财务杠杆依然高企，且高于同行 美元汇率波动仍 将对公司盈 利造成一定影 响。
业水平。 2016~2018年，公司航油成本分别为196.26亿元、
图 9：2016 年~2019 年 9 月公司资本结构情况 251.31亿元和336.80亿元，随着公司拥有飞机数量
2,500 亿元 80%
的增长以及国际航油价格的波动，航油成本也呈攀
2,000 60%
升趋势。其中，2018年，公司航油成本同比增长
1,500 34.02%，主要是由于公司加油量同比增长7.28%，增
40%
1,000
加航油成本18.29亿元；且平均油价同比提高24.93%，
500 20%
增加航油成本67.20亿元。毛利率方面，2016~2019
0 0%
2016 2017 2018 2019.9 年9月，公司综合毛利率分别为16.21%、11.24%、
长期债务 短期债务
所有者权益合计 资产负债率 10.90%和14.59%，整体盈利能力受航油价格波动影
长期资本化比率 总资本化比率
响较大。
资料来源：公司财务报告，中诚信国际整理
表10：2016年~2019年9月公司营业总收入及毛利率（亿元、%）
2016 2017 2018 2019.9
业务板块
收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率
航空客货运输业务 910.64 15.96 967.53 10.72 1,097.87 10.36 899.33 13.87
其他业务 74.96 19.16 49.68 21.48 51.43 22.38 34.67 33.27
合计 985.60 16.21 1,017.21 11.24 1,149.30 10.90 934.00 14.59
资料来源：公司财务报告
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期间费用方面，2016 年~2019 年 9 月，公司期 下滑 61.64%。此外，2018 年公司投资收益较 2017
间费用合计分别为 151.05 亿元、101.57 亿元、153.21 年减少 18.16 亿元至 2.38 亿元，主要为 2017 年公
亿元和 125.68 亿元，近年来公司期间费用的波动主 司与控股股东东航集团下属全资子公司东航产投
要为公司财务费用中的汇兑损益所致。截至 2018 年 签署《东航物流股权转让协议》，向东航产投转让公
末，公司带息债务中美元债务（折合人民币）285.15 司持有的东航物流 100%股权，从而获得一次性处
亿元，虽然公司为应对汇率波动风险，减少了美元 置收益 17.54 亿元。2019 年前三季度，受益于油价
负债，但公司对于汇率波动的敏感性仍然较强。 回调与汇率回落双重影响，公司成本压力有所减轻，
2016~2018 年，公司汇兑损益分别为-35.74 亿元、 盈利能力有所提高。
20.01 亿元和-21.91 亿元。2018 年汇兑损益较上年 图10：2016年~2019年9月公司利润总额构成
减少 209.50%，主要为汇率波动及公司调整债务结
100.0 亿元
构，人民币债务比重和长期债务比重加大导致的融 80.0
资成本增加等因素叠加所致；2016 年~2019 年 9 月， 60.0
40.0
公司财务费用分别为 63.93 亿元、12.61 亿元、59.08
20.0
亿元和 55.72 亿元。公司业务规模较稳定，销售费 0.0
2016 2017 2018 2019.9
用和管理费用较为稳定。2016 年~2019 年 9 月，公 -20.0
司期间费用收入占比分别为 15.33%、9.99%、13.33%
经营性业务利润 资产减值损失 公允价值变动收益
和 13.46%，整体来看，在公司营业总收入保持每年 投资收益 营业外损益 资产处置收益
△汇兑收益
增长的情况下，公司期间费用收入占比仍存在一定
资料来源：中诚信国际根据公司财务报告整理
波动。
此外，受新型冠状病毒肺炎疫情影响，自 2020
表11：2016年~2019年9月公司期间费用分析（亿元）
主要指标 2016 2017 2018 2019.9 年 1 月末疫情爆发以来，公司航班架次和投放运力
销售费用 56.93 57.53 60.58 44.68 均同比下滑幅度较大，另截至 2 月 23 日，公司累
管理费用 30.19 31.43 32.20 24.56
计为超过 500 万人次办理退票手续，免除退票费金
研发费用 - - 1.35 0.72
额约 14 亿元；且经营类支出规模仍保持高位，未来
财务费用 63.93 12.61 59.08 55.72
一段时间内公司仍面临一定的经营生产压力。截至
期间费用合计 151.05 101.57 153.21 125.68
营业总收入 985.60 1,017.21 1,149.30 934.00
目前，公司正通过内部合理调配资源、及时调整生
期间费用收入占比 15.33% 9.99% 13.33% 13.46% 产经营计划、降本增效、节支挖潜等措施，外部积
资料来源：公司财务报告 极与其股东、各级政府以及供应商就财政补贴、扶
持政策和订单延期交付等问题进行协商，用以缓解
利润总额方面，2016 年~2019 年 9 月，公司利
疫情期间公司经营业绩下滑带来的影响。
润总额分别为 65.07 亿元、86.20 亿元、38.67 亿元
总体来看，公司在其主基地的市场份额保持稳
和 60.95 亿元，呈波动趋势。2016 年~2019 年 9 月，
定的基础上实现客运收入的稳步增加，盈利能力有
公司经营性业务利润分别为 6.31 亿元、59.57 亿元、
所提高，但公司债务对汇率敏感，航油价格波动对
22.85 亿元和 51.77 亿元。其中，2017 年公司经营
于公司营业成本影响较大，近三年汇兑损益的波动
性业务利润较 2016 年增长 53.26 亿元，主要因为
及航油成本的上升对公司利润水平影响较大；此外
2017 年公司将 38.84 亿元合作航线收入转计其他收
受疫情影响，短期内公司经营业绩或将出现下滑。
益以及航线补贴合计增加 7.11 亿元所致；2018 年，
未来，中诚信国际将持续关注宏观经济走势和行业
公司经营性业务利润由于成本上升和汇兑损失而
竞争、燃油价格变化、汇兑损益及新型冠状病毒肺
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炎疫情对公司客座率、票价水平及利润水平的影响。 总体来看，公司获现能力较好，但受疫情影响
短期内存在一定流动性压力，投资活动及筹资活动
现金流
现金流随公司投融资策略呈现一定波动。
经营活动净现金流方面，2016 年~2019 年 9 月，
偿债能力
公司经营活动净现金流分别为 248.93 亿元、195.72
亿元、223.38 亿元和 207.03 亿元。其中，2017 年公 偿债指标方面，2016~2018 年及 2019 年 1~9 月，
司经营活动净现金流大幅下降，主要由于公司收到 公司经营活动净现金流/总债务分别为 0.21 倍、0.15
的增值税免除及抵扣额减少导致收到的税费返还 倍、0.17 倍和 0.17 倍；2016~2018 年，公司经营活
减少，以及航油成本上升所致；2018 年，随着公司 动净现金流利息保障倍数分别为 7.22 倍、4.92 倍和
收入水平上升，公司经营活动净现金流同比增长 4.88 倍，经营活动净现金流对债务本金覆盖能力偏
14.13%。此外，受 2020 年初新型冠状病毒肺炎疫 弱但能够较好地覆盖利息支出。2016~2018 年，公
情影响，预计 2020 年一季度公司经营活动现金流 司总债务/EBITDA 分别为 5.55 倍、5.20 倍和 5.61
入较往年同期将下滑，短期内公司或将流动性承压。 倍，EBITDA 利息保障系数分别为 6.31 倍、6.48 倍
投资活动现金流方面，2016 年~2019 年 9 月， 和 5.00 倍，EBITDA 对公司债务本息的覆盖能力均
公司投资活动产生的现金流量净额分别为-371.80 较强。公司未来还本付息压力依然较大，中诚信国
亿元、-213.12 亿元、-127.80 亿元和-94.86 亿元，近 际对此保持持续关注。
年来，公司投资活动现金流净流出总体呈增加趋势， 表 13：2016 年~2019 年 9 月公司偿债能力分析
主要是由于公司支付飞机及发动机等固定资产的 主要指标 2016 2017 2018 2019.9
短期债务（亿元） 383.92 515.23 391.75 393.72
现金支出增加所致。此外，2018 年公司收到其他与
长期债务（亿元） 824.84 823.88 939.30 1,203.13
投资有关的现金较 2017 年增加 71.74 亿元主要为
总债务（亿元） 1,208.76 1,338.61 1,331.05 1,596.85
公司收到 74.83 亿元飞机购买返还款所致。 经营活动净现金流（亿元） 248.93 195.72 223.38 207.03
筹资活动现金流方面，2016 年~2019 年 9 月， EBITDA（亿元） 217.74 257.63 228.96 -
经营活动净现金流/总债务(X) 0.21 0.15 0.17 0.17
公司筹资活动净现金流分别为 46.34 亿元、47.08 亿
总债务/EBITDA(X) 5.55 5.20 5.81 -
元、-135.58 亿元和-103.42 亿元。其中，2018 年公 EBITDA 利息保障系数(X） 6.31 6.48 5.00 -
司筹资活动净现金流大幅下降，主要由于公司经营 经营活动净现金流利息保障系
7.22 4.92 4.88 4.83
数(X)
现金流增加，筹资需求降低所致。
注：2019年三季报中经营活动净现金流/总债务为年化指标。
表12：2016年~2019年9月公司现金流分析（亿元） 资料来源：公司财务报告
主要指标 2016 2017 2018 2019.9
经营活动现金流入 1,217.02 1,223.22 1,403.40 1,077.41 债务到期方面，截至 2019 年 9 月末，公司总
经营活动现金流出 968.09 1,027.50 1,180.02 870.38 债务为 1,596.85 亿元，其中短期债务为 393.72 亿
经营活动净现金流 248.93 195.72 223.38 207.03
投资活动现金流入 15.36 34.41 134.50 19.34
元。公司存在一定的短期偿债压力。
投资活动现金流出 387.16 247.53 262.30 114.20 受限资产方面，截至 2019 年 9 月末，公司抵
投资活动净现金流 -371.80 -213.12 -127.80 -94.86
押资产折合人民币 41.96 亿元，主要为用于抵押借
筹资活动现金流入 1,342.70 773.99 717.81 519.00
其中：吸收投资 85.40 - - 94.39 款的飞机及发动机，占净资产的比重为 5.85%。
借 款 1,257.30 773.99 717.75 424.26 或有事项方面，截至 2019 年 9 月末，公司无
筹资活动现金流出 1,296.36 726.91 853.39 622.42
其中：偿还债务 1,170.28 576.29 701.58 397.28 对外担保。
筹资活动净现金流 46.34 47.08 -135.58 -103.42 银行授信方面，截至 2019 年 9 月末，公司共
现金及等价物净增加 -73.85 29.21 -39.70 8.88
获得各类金融机构提供的授信折合人民币 627.20
资料来源：公司财务报告
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亿元，尚未使用的授信折合人民币 488.96 亿元，充
足的授信将为公司提供融资便利。
过往债务履约情况
根据公司提供的资料，截至 2019 年 9 月末，
公司近三年一期未发生违约事件，也不存在三年以
前发生且当前未结清的违约事件。
评级展望
中诚信国际肯定了民航机场业发展前景广阔、
公司突出的行业地位、各级政府持续给予公司大力
支持、自身核心业务稳健运营发展以及未来北京大
兴机场投运或将助推客运业务进一步提升等因素
对公司发展的积极影响；同时，中诚信国际也关注
到公司财务杠杆依然高企、航油价格和汇率波动风
险仍然存在、未来公司仍面临较大投资压力以及疫
情短期内或将冲击公司业绩和流动性等因素对公
司未来整体信用状况的影响。
综上，中诚信国际认为公司信用水平在未来
12~18 个月内将保持稳定。
结 论
综上所述，中诚信国际评定中国东方航空股份
有限公司主体信用等级为 AAA，评级展望为稳定；
评定“中国东方航空股份有限公司 2020 年公开发
行公司债券（第一期）”的债项信用等级为 AAA。
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公司债券（第一期）信用评级报告
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
中诚信国际关于中国东方航空股份有限公司
2020 年公开发行公司债券（第一期）的跟踪评级安排
根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报
告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本次债券信用级别有效期内或者
本次债券存续期内，持续关注本次债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及
本次债券偿债保障情况等因素，以对本次债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期
和不定期跟踪评级。
在跟踪评级期限内，本公司将于本次债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后
两个月内完成该年度的定期跟踪评级，并根据上市规则于每一会计年度结束之日起 6 个月内
披露上一年度的债券信用跟踪评级报告。此外，自本次评级报告出具之日起，本公司将密切
关注与发行主体、担保主体（如有）以及本次债券有关的信息，如发生可能影响本次债券信
用级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关资料，本公司将在认为必要时及
时启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。
本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站
（www.ccxi.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交
易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况
进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。
中诚信国际信用评级有限责任公司
2020 年 4 月 15 日
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公司债券（第一期）信用评级报告
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附一：中国东方航空股份有限公司股权结构及组织结构图（截至 2019 年 9 月末）
序号 子公司名称 持股比例(%)
1 中国东方航空江苏有限公司 62.56
2 上海东方飞行培训有限公司 100.00
3 上海航空有限公司 100.00
4 东航大酒店有限公司 100.00
5 东方公务航空服务有限公司 100.00
6 东方航空云南有限公司 90.36
7 东航海外（香港）有限公司 100.00
8 中国联合航空有限公司 100.00
9 东航技术应用研发中心有限公司 100.00
10 东方航空技术有限公司 100.00
11 东方航空电子商务有限公司 100.00
12 中国东方航空武汉有限责任公司 60.00
资料来源：公司提供
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附二：中国东方航空股份有限公司财务数据及主要指标（合并口径）
财务数据（单位：万元） 2016 2017 2018 2019.9
货币资金 173,800.00 465,600.00 66,200.00 154,900.00
应收账款 263,000.00 212,400.00 143,200.00 263,700.00
其他应收款 421,300.00 467,400.00 520,300.00 531,400.00
存货 224,800.00 218,500.00 195,000.00 239,300.00
可供出售金融资产 64,500.00 80,000.00 0.00 0.00
长期股权投资 206,000.00 221,100.00 227,300.00 268,000.00
在建工程 2,575,500.00 2,878,000.00 2,655,400.00 2,237,400.00
无形资产 241,800.00 204,300.00 172,600.00 172,800.00
总资产 21,005,100.00 22,746,400.00 23,676,500.00 28,134,300.00
其他应付款 345,500.00 285,500.00 639,200.00 707,700.00
短期债务 3,839,200.00 5,152,300.00 3,917,500.00 3,937,200.00
长期债务 8,248,400.00 8,233,800.00 9,393,000.00 12,031,300.00
总债务 12,087,600.00 13,386,100.00 13,310,500.00 15,968,500.00
总负债 15,995,500.00 17,094,600.00 17,741,300.00 20,962,600.00
费用化利息支出 272,900.00 318,400.00 372,700.00 383,200.00
资本化利息支出 71,800.00 79,300.00 85,000.00 45,139.56
实收资本 1,446,700.00 1,446,700.00 1,446,700.00 1,637,900.00
少数股东权益 291,000.00 341,200.00 358,700.00 375,100.00
所有者权益合计 5,009,600.00 5,651,800.00 5,935,200.00 7,171,700.00
营业总收入 9,856,000.00 10,172,100.00 11,493,000.00 9,340,000.00
经营性业务利润 63,100.00 595,700.00 228,500.00 517,700.00
投资收益 32,200.00 205,400.00 23,800.00 31,900.00
营业外收入 568,700.00 141,900.00 97,700.00 59,200.00
净利润 496,500.00 682,000.00 294,100.00 478,100.00
EBIT 923,600.00 1,180,400.00 759,400.00 992,700.00
EBITDA 2,177,400.00 2,576,300.00 2,289,600.00 --
销售商品、提供劳务收到的现金 10,801,300.00 10,833,100.00 12,561,500.00 9,760,700.00
收到其他与经营活动有关的现金 1,075,200.00 1,088,800.00 1,464,700.00 1,004,900.00
购买商品、接受劳务支付的现金 6,460,700.00 6,846,200.00 8,214,300.00 6,238,000.00
支付其他与经营活动有关的现金 722,200.00 969,000.00 747,700.00 544,300.00
吸收投资收到的现金 854,000.00 0.00 0.00 943,900.00
资本支出 3,871,500.00 2,468,900.00 2,619,400.00 1,127,600.00
经营活动产生现金净流量 2,489,300.00 1,957,200.00 2,233,800.00 2,070,300.00
投资活动产生现金净流量 -3,718,000.00 -2,131,200.00 -1,278,000.00 -948,600.00
筹资活动产生现金净流量 463,400.00 470,800.00 -1,355,800.00 -1,034,200.00
财务指标 2016 2017 2018 2019.9
营业毛利率（%） 16.21 11.24 10.90 14.59
三费收入比（%） 15.33 9.99 13.33 13.46
应收类款项/总资产（%） 3.26 2.99 2.80 2.83
收现比（X） 1.10 1.06 1.09 1.05
总资产收益率（%） 4.55 5.40 3.27 --
流动比率（X） 0.23 0.23 0.22 0.26
速动比率（X） 0.20 0.20 0.19 0.22
资产负债率（%） 76.15 75.15 74.93 74.51
总资本化比率（%） 70.70 70.31 69.16 69.01
长短期债务比（X） 0.47 0.63 0.42 0.33
经营活动净现金流/总债务（X） 0.21 0.15 0.17 --
经营活动净现金流/短期债务（X） 0.65 0.38 0.57 --
经营活动净现金流/利息支出（X） 7.22 4.92 4.88 4.83
总债务/EBITDA（X） 5.55 5.20 5.81 --
EBITDA/短期债务（X） 0.57 0.50 0.58 --
货币资金/短期债务（X） 0.05 0.09 0.02 0.04
EBITDA 利息倍数（X） 6.32 6.48 5.00 --
注：1、公司各期财务报表依据新会计准则编制；2、中诚信国际将公司各期财务报表中其他流动负债中的带息债务计入短期债务核算，长期应付款中
的带息债务计入长期债务核算，将公司 2019 年三季报中租赁负债计入长期债务核算。
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附三：基本财务指标的计算公式
短期债务＝短期借款＋以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债＋应付票据＋一年内到期的非流动负债+其他
债务调整项
长期债务＝长期借款＋应付债券+其他债务调整项
总债务＝长期债务＋短期债务
营业成本合计=营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险合同准备金净额+保单红利支出
+分保费用
经营性业务利润＝营业总收入-营业成本合计-税金及附加-财务费用-管理费用-销售费用-研发费用+其他收益
营业毛利率＝（营业总收入-营业成本合计)/营业总收入
期间费用合计＝财务费用+管理费用+销售费用+研发费用
期间费用收入比＝（财务费用+管理费用+研发费用+销售费用）/营业总收入
EBIT（息税前盈余）＝利润总额＋费用化利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝ EBIT＋折旧＋无形资产摊销＋长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
应收类款项/总资产＝（应收账款+其他应收款+长期应收款）/总资产
收现比＝销售商品提供劳务收到的现金流入/营业收入
总资产收益率＝EBIT/总资产平均余额
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产－存货）/流动负债
现金比率＝（货币资金+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+应收票据）/ 流动负债
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务＋所有者权益合计）
长短期债务比＝短期债务/长期债务
EBITDA 利息倍数＝EBITDA /（费用化利息支出+资本化利息支出）
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附四：信用等级的符号及定义
主体等级符号 含义
AAA 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 受评对象不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
中长期债券等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 基本不能保证偿还债券。
C 不能偿还债券。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
短期债券等级符号 含义
A-1 为最高级短期债券，还本付息风险很小，安全性很高。
A-2 还本付息风险较小，安全性较高。
A-3 还本付息风险一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息风险较高，有一定的违约风险。
C 还本付息风险很高，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行微调。
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