关 注
在建能源项目能否如期完工、达产存在一定的
不确定性。目前公司部分重点投资项目资金需
求较大、相关手续繁杂，项目能否按计划完工
和达产存在一定的不确定性，同时亦需关注准
东喀木斯特 40 亿立方米/年煤制天然气项目等
大型项目的进度情况以及有关项目探矿权手
续的办理进展。
资本性支出较大。随着公司全面转型能源产
业，未来几年仍有较大规模的资本性支出，其
中 2014～2016 年资本支出规模将达到 322.62
亿元，大额的投资需求将使公司面临一定的资
金压力。
短期偿债压力显现。2013 年末公司短期债务
规模已达 72.87 亿元，同比增长 103.66%，并
且至 2014 年 3 月末的短期债务规模继续增长
至 101.22 亿元。公司处于能源业务的扩张期，
债务规模增长迅速，但其目前以短期债务为主
的债务结构与其项目周期不甚匹配，短期偿债
压力显现。
2 广汇能源股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告（2014）
景下，原油需求缺口的扩大导致对外依存不断攀
重大事项 高。2013 年中国原油对外依存度达到 57.39%，较
控股 Tarbagatay Munay LLP。2013 年 9 月 13 2012 年上升 0.97 个百分点，已经连续四年超过 50%
日，公司下属控股子公司就收购荷兰 Cazol B.V.持 的警戒线，并有继续上升的趋势，石油供应安全问
有的哈萨克斯坦 Tarbagatay Munay LLP（以下简称 题日益突出。
“TBM 公司”）3%股权与 Cazol B.V.签署了转让协 2013 年初国际油价逐月攀升，Brent 原油价格
议，2014 年 3 月完成了商业交割程序。交易完成 在 2 月份达到了 116.46 美元/桶的年内最高点。此
后，公司间接持有 TBM 公司 52%股权，实现对 后受欧债危机影响，原油价格冲高回落，并在 6
TBM 公司的控股。TBM 公司控制哈萨克斯坦东哈 月底跌至 103.11 美元/桶。下半年受海湾地区新输
州斋桑油气区块，根据 NSAI2011 年 11 月储量评 油管道即将开通、美国经济继续改善，以及利比亚
估报告的评估结果：斋桑原油资源量为 11.639 亿 将重启石油出口港等因素综合影响，导致油价先涨
吨，天然气资源量为 1,254 亿方。控股 TBM 公司 后跌。2013 年末市场等待美联储决议，交易商谨
将极大增强公司在相关业务板块的资源储备实力， 慎观望，使得油价逐渐走稳，而利比亚供应中断风
并且斋桑油气项目资产评估增值收益约 6.20 亿元， 险和欧美向好的经济再度提供支撑，油价继续上
公司已在 2014 年一季报中确认为投资收益。 行。2013 年国际原油价格整体处于高位，价格呈
现冲高—快速回落—反弹—震荡回落的特点，季度
行业现状
波动明显。
2013 年国内石油产销稳定增长，但进口依存 图 2：2010.01~2014.03 布伦特国际原油现货价格走势图
度仍不断升高，石油供需矛盾日益激化，此 单位：美元/桶
外原油价格的高位运行也将刺激国内油气
开发的投资支出
2013 年我国石油和原油表观消费量分别达到
4.98 亿吨和 4.87 亿吨，同比分别增长 1.7%和 2.8%。
全年累计进口原油 2.82 亿吨，同比增长 4.03%，累
计出口原油 162 万吨，同比下降 33.3%。
图 1：2009～2013 年我国原油产量及进口量分析
单位：万吨
资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
据美国能源信息署预计，2014 年全球石油日
均需求将达到 9,140 万桶，较 2013 年日均增加 110
万桶，增幅为 1.3%。预计国际原油呈现弱势盘整
态势，且随着新的输油管道投入使用，WTI 与布
伦特的价差有望进一步收窄。
油价是影响油气开发与生产投资的核心指标，
从历史经验看，油田企业的资本支出与国际油价变
资料来源：中诚信咨讯，中诚信证评整理 化，尤其是预期油价的变动高度相关，高油价的预
我国国内经济的迅速增长带动原油需求的持 期会刺激油田企业加大资本开支，同时，高油价也
续增加，加之经济结构的重工业化使得国内石油供 提升了边际成本较高的油田，如页岩油和海洋石油
给不能满足总体需求，供需矛盾日益突出，石油供 的开采力度。近年来在国际原油价格保持高位运行
应的对外依赖度逐年上升。2013 年原油表观消费 的背景下，国际石油公司开发投入持续增加，2013
量升至约 977 万桶/天，在国内产量增长乏力的背 年全球油气勘探及开采投资达到 6,820 亿美元，较
3 广汇能源股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告（2014）
2012 年增加 12.91%。在国内石油供应安全与国际 依存度仍较高，2013 年天然气进口量 534 亿立方
油价不断上升的双重影响下，2013 国内石油与天 米，同比增长 25.6%，其中管道气和 LNG 分别增
然气开发支出为 3,805 亿元，较上年增长 33.37%。 长 24.3%和 27.0%，对外依存度继续攀升并突破
因此，在国内石油对外依存度继续加大以及高油价 30%，天然气供给与需求之间的矛盾亟待解决。值
的普遍预期下，中诚信证评认为 2013 年国内的油 得注意的是，2013 年以来受国际油价下降的影响，
气开发和投资支出仍将保持高位。 我国进口管道气和 LNG 价格整体同比下降。2013
图 3：我国 2009～2013 年原油与天然气开发支出情况 年 1-11 月，我国进口 LNG 到岸均价同比下降 2.4%，
单位：亿元 管道气价格则同比下降 1.8%。
近年来，我国天然气消费结构不断优化，形成
以城市燃气为主的利用结构。在天然气价改方面，
2011 年 12 月国家推动开展天然气价格形成机制改
革试点。2012 年 10 月 14 日国家发改委出台《天
然气利用政策》，明确提出建立并完善天然气上下
游价格联动机制。2013 年 6 月，国家发改委发布
《国家发展改革委关于调整天然气价格的通知》
资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
（以下简称“通知”），自 2013 年 7 月 10 日起调
国内天然气需求继续保持快速增长，对外依
整非居民用天然气门站价格，调整后全国平均门站
存度持续大幅上升，随着国内天然气管网建
价格由 1.69 元/立方米提高到 1.95 元/立方米。2014
设逐步完善以及天然气定价机制改革的持
年 3 月 21 日，国家发改委出台《关于建立健全居
续深化，未来天然气消费需求可保持较快增
民生活用气阶梯价格制度的指导意见》，决定在全
长，将带动行业内企业的发展
国范围内推行居民阶梯气价政策，要求 2015 年底
随着我国城乡居民能源消费结构的升级，国内
前所有已通气城市均应建立起居民生活用气阶梯
天然气需求继续保持快速增长，自 2005 年以来天
价格制度，各档气价实行超额累进加价，原则上第
然气消费年均增长 14%以上。2013 年，我国天然
一、二、三档气价按 1:1.2:1.5 的比价安排。天然气
气表观消费量为 1,692 亿立方米，同比增长 15%；
价改的持续推进有利于改善进口气价格倒挂的现
同期天然气产量为 1,210 亿立方米，同比增长
状，我国在未来 2~3 年时间将逐步建立反映市场供
12.35%，产量增速同比有所加快。
求和资源稀缺程度的天然气定价机制，将对未来业
图 4：2005～2013 年我国天然气产量和消费量情况
内企业的运营产生重要影响。
单位：亿立方米
根据能源发展战略规划，“十二五”期间国内
新增天然气管道 4.4 万公里，将形成连接四大进口
通道、主要生产区、消费区和储气库的全国骨干管
网输送的格局，届时城市和县城天然气用气人口数
量约达到 2.5 亿，约占总人口的 18%，天然气在我
国能源消费结构中的比重将提升至 7.5%，未来我
国天然气消费需求将保持较快增长。
中诚信证评认为，随着国内天然气管网建设逐
资料来源：国家统计局，中诚信资讯
步完善以及天然气定价改革的持续深化，天然气消
2013 年，我国继续加大天然气开采，但供应 费占我国能源消费结构比重较低的局面亦有望得
缺口仍达 482 亿立方米，供应缺口逐年扩大，对外 以改善，未来我国天然气消费需求将保持较快增
4 广汇能源股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告（2014）
长，将带动行业内企业的发展。 势。与之相应的是，我国油气资源相对不足，新能
源和可再生能源在能源结构中的比重不足 10%，短
2013 年煤炭消费量增速继续下滑，煤炭企业
期内煤炭主体能源地位还难以改变。目前我国仍处
去库存压力仍较大，同时市场结构性过剩态
于工业化、信息化、城镇化和农业现代化深入推进
势依然突出，煤价持续下跌，未来一年仍将
时期，煤炭需求将有新的增长，但短期内国内宏观
延续整体供需宽松的态势
经济仍处于弱复苏阶段，预计 2013 年煤炭需求将
2011 年四季度开始，我国宏观经济增速放缓
保持低速增长，煤炭市场继续呈现供需相对宽松的
使得电力、钢铁、建材、化工等主要耗煤行业产业
态势。
增速明显下降，对煤炭需求形成了一定的压力，
2013 年全国煤炭市场继续呈现总量宽松、结构性
业务运营
过剩态势。2013 年全国煤炭消费量达 36.1 亿吨，
在经过前期的各项布局，非能源业务逐渐退出
增速降至 2.6%；产量完成 37 亿吨左右，首次由年
公司业务板块。2013 年公司能源业务规模继续扩
均增加 2 亿吨降至 5,000 万吨。库存方面，2013
大，全年实现营业收入 48.05 亿元，同比增长
年 12 月末煤炭企业存煤约 8,400 万吨，同比增加
29.34%。其中，天然气市场需求旺盛，加上 2013
70 万吨，重点煤企存煤 8,159 万吨，同比增加 46
年有新项目投入运营，该板块业务增长迅猛，当期
万吨，煤炭企业去库存压力仍较大。
实现营业收入 20.89 亿元，同比增长 55.32%；煤炭
煤炭价格方面，2011 年 4 季度以来，受国内
业务通过差异化的定价和销售策略，仍实现了一定
外经济走势疲软、电力需求下降、产能建设超前、
增长，当期实现营业收入 15.86 亿元，同比增长
国际煤价下跌等因素影响，国内动力煤价格上涨面
15.43%；煤化工项目于 2013 年初全面投产，但 4
临一定压力，尤其自 2012 年 5 月以来，下游需求
月份发生事故对其经营造成较大影响，当年实现营
疲软导致煤炭库存持续上升，煤炭价格持续下跌。
业收入 5.60 亿元，收入不及预期。2013 年公司天
进入 2013 年后，国内宏观经济企稳向好，火力发
然气销售、煤炭和煤化工产品收入占比分别为
电等行业对煤炭需求有所回升，煤价跌幅有所收
43.48%、33.00%和 11.65%，合计为 88.13%，能源
窄，但总体仍保持低位震荡的态势。截至 2013 年
业务占比较上年增加 14.95 个百分点。
12 月 31 日，秦皇岛动力煤（5,500 大卡）平仓价
图 6：2013 年公司营业收入构成情况
为 640 元/吨，每吨较 2012 年同期上涨 20 元。2014
年上半年全国煤炭市场供需总体宽松，行业结构性
过剩态势仍难以改变。
图 5：2011 年以来动力煤价格走势
单位:元/吨
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
2013 年，公司 LNG 业务新增项目投产，自
产销量大幅提升，且销售结构持续优化，煤
炭业务实现稳步增长并可在未来得到保持
2013 年 6 月，中哈萨拉布雷克-吉木乃天然气管道
资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
正式通气，公司吉木乃 LNG 工厂于当年 8 月正式
从国内环境看，“十二五”期间我国经济将继
进入全面生产阶段，加上哈密煤化工项目也于 9
续保持平稳较快发展，能源需求呈现稳步增长态
5 广汇能源股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告（2014）
月全面恢复试生产，公司当年 LNG 自产销量得以 市场和居民用气市场，2013 年 LNG 车用燃料市场
大幅增长。全年自产 LNG 达 5.46 亿立方米，同比 和居民用气销售占比达 55.47%，较上年增加了 9.56
增长 74.44%；销售自产 LNG 为 5.46 亿立方米， 个百分点，LNG 业务销售结构继续优化。未来随
同比增长 73.89%。在国内天然气销售价格上升的 着我国能源结构的持续调整以及公司在建项目产
带动下，2013 年公司自产 LNG 销售均价为 2.3 元/ 能的释放，公司 LNG 业务将持续增长。
立方米，同比增长 4.07%。 煤炭业务方面，2013 年在煤炭行业整体仍显
表 1：2011～2014 年 3 月公司自产 LNG 产销量明细表 低迷的环境下，公司煤炭业务实现稳步增长，共完
项目 2011 2012 2013 2014.3 成煤炭外销 960.17 万吨，同比增长 39.22%；其中
产量（亿方） 3.47 3.13 5.46 1.86
铁销 305.78 万吨，同比下降 10.05%，地销 654.37
销量（亿方） 3.46 3.14 5.46 1.82
万吨，同比增长 87.1%。2013 年哈密地区兰炭厂扩
平均售价（元/方） 2.09 2.21 2.3 2.18
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
建，公司抓住机遇积极调整销售策略，煤炭地销的
从销售区域的分布来看，2013 年西北地区继 旺盛需求有效对冲了铁销的下滑，并使煤炭业务毛
续成为公司自产 LNG 销量最大的区域，销售占比 利率同比提高了 0.71 个百分点。2014 年公司计划
已达到 72.42%；西南地区销售占比降为 10.6%， 煤炭外销总量较 2013 年增加 20%。公司在哈密和
但仍为公司第二大销售市场；华东地区为第三大销 阿勒泰地区已探明煤炭资源量达 37.24 亿吨，充沛
售区域，但销售占比继续下降，当年仅为 7.3%； 的煤炭储量为公司未来煤炭业务的持续增长提供
中南地区的销售占比由上年的 7%降至 5.96%。公 了有力支撑。
司当年自产 LNG 新增了华北地区销售，华北地区 煤化工业务方面，2013 年 1 月公司“年产 120
的销售占比为 2.5%。 万吨甲醇/80 万吨二甲醚、5 亿方 LNG 项目”全面
图 7：2013 年公司自产 LNG 销售区域分布情况 投产运行，但在 4 月份发生爆燃事故，造成直接经
济损失 4100 万元，导致项目当年亏损。项目于 2013
年 9 月恢复试生产，其后运行稳步提升，生产逐步
改善，最终 2013 年共生产精甲醇 26.08 万吨、
LNG4.17 万吨、油品及其他副产品 9.39 万吨。
公司能源战略快速推进，主要能源投资项目
有序进行，但需关注其后续大规模投资需求
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
带来的资金压力
自 2009 年开始在新疆展开 LNG 汽车推广工作 2013 年公司着力推进重点投资项目，能源战
以来，公司按“建站推车，建站优先”的资源配置 略快速推进，部分重点项目取得突破，能源产业综
模式，通过在下游加大力度建设 LNG 汽车加注站、 合框架逐步呈现，公司已初步形成了以 LNG、煤
推广 LNG 重卡运输车辆来拓展 LNG 销售渠道。 炭、煤化工、石油为核心产品，能源物流为支撑的
2013 年公司新建 LNG 加注站 35 个，截至 2014 年 天然气液化、煤化工、石油天然气勘探开发三大能
3 月末累计建成自有 LNG 加气站 98 座，LNG 加 源业务板块。
气量共计 5,522 万立方米（其中含民用管网 730 万 在上游的主要投资项目建设方面，哈密 1000
立方米），建站范围覆盖西北各省区及内地部分省 万吨/年原煤伴生资源加工与综合利用项目于 2013
区。 年 3 月取得得项目路条即刻开工建设，至 2014 年
2013 年公司 LNG 零售业务中民用燃气、工业 末各项前期审批手续正在办理过程中，施工按计划
燃气和汽车加注销售额占比分别为 4.25%、44.53% 推进。准东喀木斯特 40 亿方/年煤制天然气项目于
和 51.22%。近两年，公司大力发展 LNG 车用燃料 2013 年 9 月获得国家发改委批文同意开展前期工
6 广汇能源股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告（2014）
作，12 月通过了可研报告，项目配套的水利枢纽 装工程完成过半。启东吕四港区 LNG 分销转运站
工程已全线贯通。哈萨克斯坦 TBM 公司上游斋桑 工程于 2014 年 3 月取得江苏省发改委的核准批复，
项目已有部分油气井向下游工厂供气，另在新区勘 前期审批手续全部完成，施工进展顺利，且于 2013
探确认了新的优质油气区块，稠油产能测试进展顺 年 11 月与壳牌（中国）有限公司达成合作协议。
利。南依玛谢夫项目第一口探井顺利开钻，已在 另外，在下游的终端市场销售布局方面，公司规划
4,102-4,182 米井段发现了明显的气测异常，开始了 到 2017 年末 LNG 加注站数量达到 1,000 座。
第一口油井的钻探工作并取得突破性进展。 根据公司能源战略规划，公司将打造煤炭和油
表 2：截至 2014 年 3 月末公司主要在建项目情况 气综合开发的三大基地，建设甘肃酒嘉、宁夏中卫、
单位：亿元 江苏启东三个园区并打通淖柳公路、红淖铁路和中
预计完工
项目 计划投资 已投资额 哈跨境管线三条通道。目前公司在建、拟建项目投
时间
准东喀木斯特 40 亿方 资巨大，其中 2014 年二季度到 2016 年公司资本支
248.48 8.39 2017
/年煤制天然气项目 出规模将达到 322.62 亿元，我们将对公司大规模
哈萨克斯坦斋桑油气
84.37 21.39 持续性 投资需求带来的资金压力予以持续关注。
项目
1,000 万吨/年原煤伴 综上所述，随着公司快速推进能源一体化战
生资源加工与综合利 78.08 17.01 2016
用项目
略，目前已初步形成具有煤、气、油资源勘探和开
富蕴煤炭综合开发前 发，LNG 加工以及煤化工产品生产以及能源运输
11.87 7.27 2014
期供水工程
和终端销售的综合业务框架。随着吉木乃项目新建
红淖三铁路项目 102.07 32.08 2015
产能的释放以及 LNG 汽车加注业务的着力推广，
启东港口工程项目 18.09 2.47 2016
中卫项目（一期） 3 1.73 2015 公司 LNG 业务将持续稳定发展；此外，随着能源
合计 545.96 90.34 物流体系的逐步完善，公司煤炭销售可将保持较快
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 增长，而哈密煤化工业务的复产将提升公司能源类
表 3：2014.Q2～2016 年公司主要项目资本支出计划 业务的营收规模，未来公司能源类业务将呈现向好
单位：亿元 发展态势。与此同时，中诚信证评也将对各能源在
项目 2014.Q2-Q4 2015 2016
建、拟建项目的进展、完工、达产进度以及有关项
准东喀木斯特 40 亿方
6.6 50 86.97
/年煤制天然气项目 目探矿权手续、原油进口经营权与配额批文等的办
哈萨克斯坦斋桑油气 理进展保持关注。
8.88 8.81 8.81
项目
1,000 万吨/年原煤伴
生资源加工与综合利 13 48.07 — 财务分析
用项目 以下财务分析基于广汇能源提供的经大华会
富蕴煤炭综合开发前
4.6 — — 计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保
期供水工程
红淖三铁路项目 30 39.99 留意见的 2011 年度审计报告、带有强调事项段1无
启东港口工程项目 4.89 7.9 2.83
中卫项目（一期） 1.27 — — 1
强调事项为“关于伊吾能源 9%的股权转让事项实质为矿
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 权转让。虽然 2012 年伊吾能源的股权转让手续均已办理完
在中游的能源运输项目方面，新疆红柳河至淖 毕，但伊吾能源尚未取得矿权，且如果 2013 年底前伊吾能
源未取得矿权，广汇集团须按承诺原价回购新疆中能颐和
毛湖铁路项目已于 2014 年 2 月取得国家发改委核 所持有伊吾能源的股权，并支付原转让价款的 10%作为补
准批复，前期审批手续全部完成，施工按计划推进， 偿金。截止 2012 年 12 月 31 日，该项交易实质并未完成，
应待矿权手续办理完毕后再按企业会计准则的规定进行会
其中路基工程接近完工、红淖段铁路铺架完成过 计处理。本段内容不影响已发表的审计意见。”截至 2013
半。宁夏中卫 LNG 转运分销基地工程于 2013 年 9 年 12 月 31 日，公司尚未取得相关探矿权或与矿权主管部
门签订《矿权出让协议》，因此广汇集团已回购中能颐和持
月取得土地证，目前土建工程已完成三分之二、安 有的伊吾能源 9%的股权，回购款为 12 亿元。公司将该项
股权转让款净额约 9.90 亿元计入资本公积处理。
7 广汇能源股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告（2014）
保留意见的 2012 年度审计报告、标准无保留意见 截至 2013 年 12 月 31 日，公司的总债务为
的 2013 年度审计报告以及未经审计的 2014 年一季 145.89 亿元，同比增长 35.07%，债务规模增幅较
报。其中 2011 年末财务数据采取 2012 年财务报告 高。债务结构方面，2013 年公司长期债务为 73.01
期初重述数。 亿元，同比略增 1.09%，而短期债务则大幅增长
203.66%至 72.87 亿元，短期债务/长期债务指标则
资本结构
由上年的 0.50 攀升至 1.00，且 2014 年 3 月末继续
公司处于能源投资的扩张期，随着开发周期相
增至 1.29，主要是受公司 2013 年发行短期融资券
对较长的能源战略的持续推进，公司近年来能源项
20 亿元和 2014 年大举借入短期借款所致，短期债
目投资规模维持高位，带动公司资产规模持续增
务占比大幅增加。考虑到公司项目投资周期多在 2
长；近年来留存收益的积累使得公司自有资本实力
年以上，公司目前以短期债务为主的债务结构与其
得到进一步增强，且 2013 年公司还因广汇集团回
项目投资周期匹配不甚合理。
购伊吾能源 9%的股权而确认资本公积 9.90 亿元。
总体看，目前公司处于能源项目投资的扩张
截至 2013 年 12 月 31 日，公司总资产为 289.60 亿
期，债务水平持续增长，债务结构不甚合理，债务
元，同比增长 24.76%，所有者权益达到 101.68 亿
压力显现。同时我们注意到，短期内公司的资本支
元，同比增长了 16.18%。
出规模仍较大，因此公司的债务规模仍将进一步增
图 8：2011～2014.Q1 公司资本结构分析
加，中诚信证评将对公司各资本支出项目的实施进
程以及不断增加的债务规模持续关注。
盈利能力
2013 年，公司实现营业总收入 48.05 亿元，同
比增长 29.34%，主要受 LNG 板块新项目投产的驱
动。扣除商品贸易和其他类非能源业务的影响，当
年能源业务收入较上年增长 35.16%，其中 LNG 业
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 务 和 煤 炭 业 务 营 业 收 入 分 别 增 长 55.32% 和
由于资本支出较大，公司债务规模快速增加， 15.43%。
近年来负债水平不断上升。截至 2013 年 12 月 31 图 10：2011～2013 年公司收入、营业毛利率情况
日，公司负债总额达到 187.92 亿元，同比增长
29.96%；当期资产负债率和总资本化率分别为
64.89%和 58.93%，较上年分别增加了 2.59 和 3.69
个百分点。至 2014 年 3 月末资产负债率和总资本
化率分别达到 66.68%和 60.58%。
图 9：2011～2014.3 年公司债务结构分析
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
从营业毛利率水平看，2013 年公司营业毛利
率为 36.09%，较 2012 年的 31.53%增加了 4.56 个
百分点，主要系毛利率较高的 LNG 业务收入占比
大幅提高，产品结构得到优化所致，随着煤化工项
目产能利用率的稳步提升和吉木乃 LNG 项目可全
年贡献产出，2014 年公司营收规模有望快速增长，
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
8 广汇能源股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告（2014）
毛利率水平也有提升空间。 意到，随着公司能源战略转型，未来短期内 LNG
表 4：2013 年公司各产品收入、毛利率情况 业务、煤化工业务和煤炭销售业务将成为其重要的
单位：亿元、% 业务增长点，因此公司煤价波动和煤炭销售进度、
收入 收入 毛利率
分产品 收入 毛利率 在建拟建能源项目能否按期达产将对公司业务规
占比 同比 增减
天然气销售 20.89 43.48 55.32 33.33 +0.80 模和盈利能力产生较大影响，我们将对此保持持续
煤炭 3.23 33.00 15.43 37.41 +0.71 关注。
煤化工产品 15.86 11.65 — 42.89 —
偿债能力
商品贸易 5.60 6.73 -55.33 8.7 +5.26
随着能源战略的大举推进，公司能源投资项目
其他 2.47 5.13 105.66 71.48 -3.83
合计 48.05 100.00 29.34 36.09 +4.56 规模扩大，近年来资本支出持续增加，总债务规模
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 快速增长。截至 2013 年 12 月 31 日，公司总债务
期间费用方面，2013 年公司期间费用合计为 和净债务分别为 145.89 亿元和 124.70 亿元，同比
8.26 亿元，同比增长 87.92%，占营业总收入的比 分别大幅增长了 35.07%和 43.78%；并且至 2014
重为 17.20%，同比增加了 5.36 个百分点。公司销 年 3 月末分别增至 179.81 亿元和 136.94 亿元。
售费用 1.52 亿元，同比增长 31.15%，主要系运输 表 5：2011～2013 年公司部分偿债指标
费用增加及人员开支增长所致；当期管理费用为 财务指标 2011 2012 2013
总债务/ EBITDA（X） 5.68 6.42 6.88
2.25 亿元，同比增长 16.77%，主要系子公司增加
总债务/经营净现金流（X） 18.56 26.51 -62.49
导致相关人员费用增加所致；公司财务费用为 4.49 EBITDA 利息保障倍数（X） 3.26 2.49 2.57
亿元，同比增长 243.27%，主要系有息债务规模扩 EBITDA/短期债务（X） 1.05 0.47 0.29
大和项目投产后相应借款利息停止资本化所致。 经营净现金流利息倍数（X） 1.00 0.60 -0.28
总资本化比率（%） 53.21 55.24 58.93
图 11：2011～2013 年公司期间费用分析
长期资本化比率（%） 48.61 45.21 41.80
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
从现金流来看，2013 年公司经营性业务收到
约 23 亿元的银票，且公司将其中约 19 亿元直接背
书用于投资活动（也未计入投资活动现金流出），
其账面经营活动产生的净现金流仅为-2.33 亿元，
但未反应公司经营现金流的真实情况。由于债务规
模扩大，2013 年公司利息支出增至 8.26 亿元，同
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 比增长 22.47%；不过当期 EBITDA 保持了增长，
与上期转让亚中物流 19%股权取得 3.79 亿元 达到了 21.21 亿元，同比增长 26.14%。2013 年公
收益相比，2013 年公司仅取得投资收益 1.89 亿元， 司 EBITDA 利息保障倍数由 2012 年 2.49 倍略增至
同比下降 59.42%。尽管公司 2013 年经营性业务利 2.57 倍。
润有所增长，但当年盈利水平仍有所下降，实现净 从其他偿债指标看，由于 2013 年债务规模大
利润 7.53 亿元，较上年下降了 23.51%；同期所有 幅增加，公司当期总债务/EBITDA 和总债务/经营
者权益收益率 7.41%，较上年下降了 3.84 个百分 净现金流指标均有所弱化，其中总债务/EBITDA
点。 由上年的 6.42 增长到 6.88，而总债务/经营净现金
总体看，随着能源业务持续得到发展，公司收 流仅为-62.49，盈利和现金流对债务的覆盖能力大
入规模和营业毛利率都出现增长，经营性业务盈利 幅下降，公司短期偿债压力显现。由于公司未来短
能力有望保持提升，但受投资收益确认规模的影 期内还将有大量的资本支出，预计债务规模会继续
响，公司近年来盈利能力略显波动。同时我们也注 增加，我们将持续关注公司的偿债能力。
9 广汇能源股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告（2014）
备用流动性方面，截至到 2013 年 12 月 31 日，
公司共获得银行综合授信额度为 173.52 亿元，未
使用授信额度 79.78 亿元。
或有事项方面，截至到 2013 年 12 月 31 日，
公司及子公司抵押、质押的总资产为 22.93 亿元，
其中对外抵押 22.32 亿元，对外质押为 0.61 亿元；
此外，截至 2014 年 3 月末，公司尚有 52 件未决诉
讼，但涉及金额不大，对公司影响有限。
截至到 2013 年 12 月 31 日，公司对控股子公
司担保 66.34 亿元，对外担保金额 0.07 亿元，担保
合计 66.41 亿元，占公司 2013 年底净资产（不含
少数股东权益）的 71.26%。虽然公司担保比率较
高，但考虑到其对外担保主要集中在为控股子公司
提供的担保，公司能够及时了解被担保对象的经营
状况，其或有负债风险仍相对可控。
抵押条款
本期债券由广汇能源之控股股东新疆广汇实
业投资（集团）有限责任公司以其下属子公司新疆
亚中物流商务网络有限责任公司合法持有的位于
乌鲁木齐高新区苏州路的美居物流园部分房产及
其所分摊的国有土地使用权为本期债券全体债权
人提供抵押担保。2009 年 7 月 2 日，新疆华信资
产评估有限公司对抵押资产出具了评估报告，用于
抵押的资产评估值为 25.11 亿元。截至 2013 年 12
月 31 日，美居物流园运营稳定，且根据目前乌鲁
木齐房地产市场的发展趋势，抵押资产价值不可能
发生影响抵押权人利益的重大变化，经测算抵押资
产评估值较 2009 年 6 月 30 日有所增加，可覆盖本
期债券的发行规模，超额抵押对本次债券本息的偿
付提供一定的安全保障，仍具有一定的增级作用。
结 论
中诚信证评评定本次公司债券信用等级为
+
AA ，维持公司主体信用等级为 AA，评级展望为
稳定。
10 广汇能源股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告（2014）
附一：抵押资产一览表
序号 产证号 名称 时间 面积（平方米）
乌房权证乌市高新区字第 2008044730 号 美居物流园 A 栋第一层 2003.12 18853.06
1
乌国用（2004）第 0008526 号 美居物流园 A 栋第一层土地 2004.07~2041.05 6758.711
乌房权证乌市高新区字第 00438509 号 美居物流园 B 栋负一层 2003.12 19813.81
2
乌国用（2004）第 0008769 号 美居物流园 B 栋负一层土地 2004.09~2041.05 5663.63
乌房权证乌市高新区字第 00438514 号 美居物流园 C 栋负一层 2003.12 17522.869
3
乌国用（2004）第 0008528 号 美居物流园 C 栋负一层土地 2004.07~2041.05 6554.4
乌房权证乌市高新区字第 2008044733 号 美居物流园 C 栋第四层 2003.12 16301.63
4
乌国用（2004）第 0008528 号 美居物流园 C 栋第四层土地 2004.07~2041.12 6097.594
乌房权证乌市高新区字第 00490414 号 美居物流园 K 栋负一层 2003.12 16094.27
5
乌国用（2004）第 0008535 号 美居物流园 K 栋负一层土地 2004.07~2041.05 11003.72
乌房权证乌市高新区字第 2008044725 号 美居物流园 K 栋第一层 2003.12 8021.81
6
乌国用（2004）第 0008535 号 美居物流园 K 栋第一层土地 2004.07~2041.05 5484.55
乌房权证乌市高新区字第 00490401 号 美居物流园 O 栋负一层 2003.12 16965.749
7
乌国用（2004）第 0009295 号 美居物流园 O 栋负一层土地 2004.12~2045.08 5285.12
乌房权证乌市高新区字第 2008338606 号 美居物流园 O 栋第一层 2003.12 14585.37
8
乌国用（2004）第 0009295 号 美居物流园 O 栋第一层土地 2004.12~2045.08 4543.597
乌房权证乌市高新区字第 00490411 号 美居物流园 J 栋负一层 2003.12 24899.68
9
乌国用（2004）第 0008533 号 美居物流园 J 栋负一层土地 2004.07~2041.05 19456.23
乌房权证乌市高新区字第 2008338601 号 美居物流园 J 栋第一层 2003.12 25250.45
10
乌国用（2004）第 0008533 号 美居物流园 J 栋第一层土地 2004.07~2041.05 19730.321
乌房权证乌市高新区字第 00438522 美居物流园 D 栋第三层 2003.11 15748.9
11
乌国用（2004）第 0008529 号 美居物流园 D 栋第三层土地 2004.07~2041.05 6067.12
乌房权证乌市高新区字第 2005057558 美居物流园 H 栋第三层 2003.12 12712.14
12
乌国用（2004）第 0008531，8532 号 美居物流园 H 栋第三层土地 2004.07~2041.05 4872.09
乌房权证乌市高新区字第 00490410 号 美居物流园 H 栋第四层 2003.12 12601.24
13
乌国用（2004）第 0008531，8532 号 美居物流园 H 栋第四层土地 2004.07~2041.05 4829.58
乌房权证乌市高新区字第 00490406 美居物流园 H 栋负一层 2003.12 31971.27
14
乌国用（2004）第 0008531，8532 号 美居物流园 H 栋负一层土地 2004.07~2041.05 12253.38
11 广汇能源股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告（2014）
附二：广汇能源股份有限公司股权结构图（截至 2014 年 3 月 31 日）
孙广信
71.08%
新疆广汇实业投资（集团）
有限责任公司
44.42%
广汇能源股份有限公司
71.25% 100% 99% 98.12% 75% 94% 99% 82.3% 51% 90% 100% 100%
新 新 广 新 新 新 新 新 新 宁 喀 瓜
疆 疆 汇 疆 疆 疆 疆 疆 疆 夏 什 州
广 哈 能 广 广 广 广 红 富 中 广 广
汇 密 源 汇 汇 汇 汇 淖 蕴 卫 汇 汇
温 广 综 液 煤 新 石 三 广 广 天 能
宿 汇 合 化 炭 能 油 铁 汇 汇 然 源
建 物 物 天 清 源 有 路 新 能 气 物
材 流 流 然 洁 有 限 有 能 源 发 流
有 有 发 气 炼 限 公 限 源 发 展 有
限 限 展 发 化 公 司 公 有 展 有 限
责 公 有 展 有 司 司 限 有 限 公
任 司 限 有 限 公 限 公 司
公 责 限 责 司 公 司
司 任 责 任 司
公 任 公
司 公 司
司
12 广汇能源股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告（2014）
附三：广汇能源股份有限公司主要财务数据及指标
财务数据（单位：万元） 2011 2012 2013 2014.Q1
货币资金 287,654.80 190,636.68 175,353.79 390,312.19
应收账款净额 92,328.67 42,294.83 67,070.99 114,321.06
存货净额 35,219.40 36,720.88 67,104.87 66,630.97
流动资产 505,991.59 552,624.44 448,208.02 738,805.51
长期投资 1,027.98 27,267.78 32,759.79 35,639.81
固定资产合计 1,210,095.16 1,493,032.39 2,082,138.84 2,618,869.15
总资产 1,885,144.66 2,321,232.67 2,895,969.13 3,512,727.47
短期债务 156,786.61 357,822.57 728,739.14 1,012,213.00
长期债务 775,388.77 722,324.43 730,188.07 785,928.66
总债务（短期债务＋长期债务） 932,175.38 1,080,147.00 1,458,927.21 1,798,141.66
总负债 1,065,371.28 1,446,001.53 1,879,154.53 2,342,422.88
所有者权益（含少数股东权益） 819,773.39 875,231.14 1,016,814.60 1,170,304.59
营业总收入 456,110.85 371,523.59 480,528.48 150,042.00
三费前利润 142,921.11 108,166.72 163,950.26 46,246.65
投资收益 11,620.66 46,678.19 18,940.99 62,172.43
净利润 96,253.28 98,504.47 75,346.97 87,761.80
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 160,416.60 168,121.30 212,074.48 —
经营活动产生现金净流量 50,221.23 40,749.26 -23,346.89 17,473.10
投资活动产生现金净流量 -347,658.68 -213,403.02 -201,601.94 -93,009.25
筹资活动产生现金净流量 518,284.31 64,188.09 200,917.42 290,359.34
现金及现金等价物净增加额 220,810.22 -108,815.85 -24,416.29 214,960.55
财务指标 2011 2012 2013 2014.Q1
营业毛利率（%） 35.08 31.53 36.09 32.13
所有者权益收益率（%） 11.74 11.25 7.41 30.00
EBITDA/营业总收入（%） 35.17 45.25 44.13 —
速动比率（X） 1.78 0.74 0.34 0.46
经营活动净现金/总债务（X） 0.05 0.04 -0.02 0.04
经营活动净现金/短期债务（X） 0.32 0.11 -0.03 0.07
经营活动净现金/利息支出（X） 1.00 0.60 -0.28 —
EBITDA 利息倍数（X） 3.19 2.49 2.57 —
总债务/ EBITDA（X） 5.81 6.42 6.88 —
资产负债率（%） 56.51 62.29 64.89 66.68
总资本化比率（%） 53.21 55.24 58.93 60.58
长期资本化比率（%） 48.61 45.21 41.80 40.18
注：1、2011~2013 年财务数据来源于经审计的 2011、2012 和 2013 年度财务报告，其中 2011 年末财务数据采取 2012 年财
务报告期初重述数；2014 年一季度财务数据来自未经审计的 2014 年一季报；
2、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；
3、2014 年一季度的所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务指标已经年化处理。
13 广汇能源股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告（2014）
附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物=货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券
总债务＝长期债务+短期债务
净债务=总债务-货币资金
三费前利润=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备
金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净
额
营业毛利率=（营业总收入-（营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险合
同准备金净额+保单红利支出+分保费用））/营业总收入
EBIT 率=EBIT/营业总收入
三费收入比=（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/所有者权益
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率=长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
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附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
评级展望的含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考
虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
15 广汇能源股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告（2014）
