国旅联合：北京中企华资产评估有限责任公司关于《股份有限公司关于上海证券交易所对本公司发行股份及支付现金购买资产并配套募集资金暨关联交易报告书（草案）信息披露的问询函的回复》之核查意见2016-08-05
北京中企华资产评估有限责任公司
关于《国旅联合股份有限公司关于上海证券交易所对本公司
发行股份及支付现金购买资产并配套募集资金暨关联交易
报告书（草案）信息披露的问询函的回复》之核查意见
上海证券交易所上市公司监管一部：
贵所出具的《关于对国旅联合股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并
配套募集资金暨关联交易报告书（草案）信息披露的问询函》（上证公函
[2016]0868号，以下简称“问询函”）已收悉。国旅联合股份有限公司（以下简
称“国旅联合”、“上市公司”、“公司”）及相关中介机构对问询函所列问题
进行了认真的核查和落实，其中涉及需要评估师发表意见的内容现做出如下补充
说明（除特别说明，本回复中的简称或术语均与《国旅联合股份有限公司发行股
份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》中的简称或
术语具有相同含义）。
一、关于标的资产客户集中度较高的风险
草案披露，新线中视2014年、2015年及2016年1-3月的营业收入分别为691.78
万元、4,329.98万元和3,956.63万元，报告期内的第一大客户均为完美世界（北京）
数字科技有限公司，向完美世界（北京）数字科技有限公司的销售收入分别是
499.63万元、1,809.86万元和2,205.84万元，占比分别达到72.22%、41.80%和
55.75%。同时，新线中视2015年及2016年1-3月的最大的供应商也是完美世界（北
京）数字科技有限公司，采购金额分别为856.67万元、388.17万元，占比31.82%、
13.75%。
4、请补充披露：（1）新线中视与完美世界（北京）数字科技有限公司及
其子公司之间合同签订方式、主要合同期限；（2）结合标的资产的评估情况，
说明标的资产未来的主要营业收入是否仍来源于完美世界（北京）数字科技有
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限公司。如是，结合标的资产对主要客户的依赖风险分析标的资产的持续盈利
能力。请财务顾问和评估师发表意见。
回答：
（一）新线中视与完美世界（北京）数字科技有限公司及其子公司之间合
同签订方式、主要合同期限
与完美世界（北京）数字 主要合同
业务类别 合同签订方式 签约公司
科技有限公司的关系 期限
重庆星游传媒有限公司 下属全资公司
2015.08.17-
福州网游信息科技有限公司 下属全资公司
采购媒体 签订年度框架 2018.12.31
资源 协议 北京智珠网络技术有限公司 实际控制人参股的公司
2015.09.01-
北京手游达趣科技有限公司 下属参股公司
2016.12.31
完美世界（北京）软件科技发
下属全资公司
展有限公司
完美世界（重庆）互动科技有
下属全资公司
限公司
提供策略 签订单笔合作 重庆美奇互动科技有限公司 下属控股公司 依据项目
创意服务 协议 合肥完美世界网络技术有限 周期决定
下属全资公司
公司
成都完美时空网络技术有限
下属全资公司
公司
重庆星游传媒有限公司 下属全资公司
完美世界（重庆）互动科技有 下属全资公司
限公司
上海完美世界网络技术有限 下属全资公司
公司
合肥完美世界网络技术有限 下属全资公司
公司
北京完美时空数字娱乐技术 下属全资公司
有限公司
成都完美时空网络技术有限 下属全资公司
提供广告 签订年度框架 公司 2015.08.01-
投放服务 协议 完美世界（北京）软件有限公 2016.07.31
下属全资公司
司
完美世界（北京）网络技术有 实际控制人控制的公司
限公司
完美世界（北京）数字科技有 -
限公司
完美世界（北京）软件科技发 下属全资公司
展有限公司
重庆美奇互动科技有限公司 下属全资公司
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（二）新线中视未来的主要营业收入是否仍来源于完美世界（北京）数字
科技有限公司
根据评估报告，新线中视2016年全年预测营业收入约34.21%来源于完美世界
（北京）数字科技有限公司，其中：广告投放业务约为28.39%，策略创意服务约
为80.00%。因此，新线中视未来的营业收入对完美世界（北京）数字科技有限公
司的依赖度较高。
（三）新线中视对主要客户的依赖风险对其持续盈利能力影响的分析
截至目前，新线中视对完美世界（北京）数字科技有限公司的依赖度较高，
如未来完美世界（北京）数字科技有限公司减少或停止与新线中视合作，则将对
新线中视的经营产生重大不利影响，该等不利影响主要体现为直接减少新线中视
当期营业收入和利润来源，进而可能导致新线中视业绩增速不及预期。
针对新线中视对主要客户的依赖风险，新线中视已与完美世界（北京）数字
科技有限公司建立了稳定的合作关系，与对方在业务等方面的契合度较高；同时
新线中视基于以下具体情况，可有效降低对主要客户的依赖风险，降低对持续盈
利能力的不利影响：
（1）新线中视及其经营团队积累了丰富的互联网广告服务经验，除为完美
世界（北京）数字科技有限公司提供服务外，亦能够满足各类互联网客户营销需
求；
（2）新线中视具备较强的客户开拓能力：2014年、2015年和2016年上半年，
新线中视合作客户数量分别为11、74、109家，合作媒体数量分别为1、128、229
家，获取订单数量分别为12、489、820个；
（3）随着新线中视持续开拓新的客户与供应商渠道、业务规模不断扩大、
服务模式与内容不断丰富，主要客户占比整体呈下降趋势，2014年、2015年和2016
年上半年，新线中视向完美世界（北京）数字科技有限公司的销售收入的占比分
别为72.22%、41.80%和30.98%。
（四）评估师核查意见
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经核查，评估师认为：报告期内，新线中视对完美世界（北京）数字科技有
限公司的销售收入占比有所降低，但仍存在一定的依赖风险，如双方减少或停止
合作，将对新线中视的持续盈利能力带来不利影响；随着新线中视的业务规模不
断扩大，可有效降低该风险所带来的对其持续盈利能力的不利影响。
二、关于标的资产估值较高的风险
5、草案披露，标的资产2015年控股股东及实际控制人变更。请结合标的资
产控制权的变更及其后标的资产主要营业收入及利润来源的变化，说明标的资
产主营业务是否随之变更。如是，在历史经营数据缺乏的情况下，公司管理层
对于标的资产未来持续盈利能力的判断。请财务顾问和评估师发表意见。
回答：
（一）新线中视主营业务未发生变更
新线中视的主营业务为互联网广告业务。报告期内，在2015年9月即控制权
变更之前，新线中视主要致力于游戏行业策略创意服务，在2015年9月之后，新
线中视新增游戏行业互联网广告投放业务。
报告期内，新线中视营业收入及利润来源按业务划分情况如下表所示：
单位：万元
2016年1-3月 2015年9-12月 2015年1-8月
类型 项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
收入 2,920.45 73.81% 2,736.57 72.12% - -
广告投放业务
毛利额 143.07 17.53% 274.50 33.56% - -
收入 1,035.64 26.17% 1,057.77 27.88% 535.65 100.00%
策略创意业务
毛利额 672.59 82.41% 543.43 66.44% 524.75 100.00%
注：2015年1-8月财务数据、2015年9-12月财务数据未经审计。
报告期内，新线中视的主营业务均为专注于游戏行业的互联网广告业务。因
此，2015年9月即控制权变更之后，新线中视业务范围有所拓展，但主营业务未
发生变更。
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（二）公司管理层对于标的资产未来持续盈利能力的判断
虽然报告期内新线中视的主营业务未发生变更，但其新增的细分业务种类即
游戏行业互联网广告投放业务尚缺乏历史经营数据，公司管理层对新线中视未来
持续盈利能力的判断主要基于以下因素：
（1）新线中视广告投放业务发展情况
报告期内，新线中视广告投放业务规模迅速扩大。2015年9-12月、2016年1-3
月和2016年4-6月，新线中视广告投放业务主要经营数据如下：
项目 2015年9-12月 2016年1-3月 2016年4-6月
客户数 72 55 73
媒体数 96 126 141
收入（万元） 2,736.57 2,920.45 6,828.85
毛利率 10.03% 4.90% 10.46%
注：2016年4-6月财务数据未经审计。
因此，根据现有经营数据，新线中视广告投放业务正处于高速发展阶段，盈
利能力有望持续增长。
（2）新线中视整体发展情况
新线中视自2015年9月开始开展互联网广告投放业务，其后新线中视整体处
于高速发展阶段，具体表现在：
1、新线中视业务渠道的拓宽不仅直接贡献了广告投放业绩，而且推动了策
略创意业务的收入水平和盈利能力，进而导致新线中视整体盈利能力获得大幅提
升；
2、新线中视经营团队不断扩大、客户资源和渠道资源不断增加，为新线中
视未来业绩保持高速增长提供了基础；
3、新线中视持续为广告主提供高质量服务。近期，新线中视为厦门雷霆网
络科技有限公司旗下手游产品《问道》提供推广服务，最终实现该款游戏在公测
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当天IOS畅销榜排名第2、公测后1个月内活跃用户数量超过600万、流水超过4亿
元。该等成功案例持续提升新线中视市场口碑和行业地位，为新线中视维护现有
优质客户和开拓新客户、进而扩大业务规模、提升盈利能力提供了基础。
（3）行业整体发展情况
新线中视专注于游戏行业的互联网广告业务。目前，游戏行业与互联网广告
行业均处于高速发展阶段，其中，移动游戏市场规模2016年至2018年预计增长率
分别达62.4%、37.3%和21.2%，互联网广告行业市场规模2016年至2018年预计增
长率分别达34.1%、24.9%和19.3%。游戏行业和互联网广告行业的持续高速发展
为新线中视未来业绩保持高速增长提供了空间。
综上所述，尽管新线中视缺乏广告投放业务相关的历史经营数据，公司管理
层根据新线中视广告投放业务现有经营数据、新线中视整体发展情况和所属行业
发展情况，认为新线中视未来持续盈利能力有望获得持续提升。
（三）评估师核查意见
经核查，评估师认为：新线中视控制权发生变更前后主要业务均为互联网广
告业务，控制权变更后其业务范围有所拓展，但主营业务未发生变更；根据新线
中视广告投放业务已有经营数据、新线中视整体发展情况和所属行业发展情况，
新线中视未来具有持续盈利能力。
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7、草案披露，新线中视2016年1-3月营业收入3,956.63万元，在收益法评估
中预测2016年4-12月、2017年、2018年、2019年、2020年营业收入分别约为3.7
亿元、5.3亿元、6.9亿元、7.3亿元和7.6亿元，新线中视2017年至2020年营业收入
增长率按照30%、30%、5%、5%的速度增长。请补充披露：（1）新线中视预
测期中新业务的主要内容和具体客户；（2）结合新线中视2016年4-6月的订单完
成数量补充披露新线中视2016年4-12月预测营业收入超过2016年1-3月营业收入
9倍的合理性，是否有充足的订单能够保障达到收益法预测的数额，截至目前已
实现的收入、利润情况，是否与预测数存在差异；（3）结合游戏行业的生命周
期和目前新线中视所代理发布广告的主要游戏所处的阶段补充披露新线中视所
代理发布广告的游戏业务的未来持续增长能力和新线中视获取新订单的能力，
并分析新线中视2017年至2020年营业收入增长率按照30%、30%、5%、5%的速
度增长的原因及合理性；（4）新线中视目前已开展部分新业务，预计从2016年
下半年开始产生业务收入。请补充披露新业务的具体内容，相关合同的签订情
况。请财务顾问和评估师发表明确意见。
回答：
（一）新线中视预测期中新业务的主要内容和具体客户
新线中视预测期中新业务的主要内容包括IP运营、品牌客户服务和电竞产业
服务。其中：IP运营的目标客户包括北京凯奇谷网络科技股份有限公司、圣耀互
动（科技）有限公司；品牌客户服务的具体客户为Intel，目标客户包括Dell、联
想、微软、乐视电商等；电竞产业服务的目标客户包括国家展览馆等。
（二）新线中视预测营业收入的合理性
根据未经审计数据，新线中视2016年4-6月已完成订单517个，实现营业收入
8,118万元。全年订单及收入预测情况如下：
项目 金额（万元）
2016年度已签署框架协议确定的合同金额 16,345
根据访谈主要客户确定的2016年度意向合作金额 14,480
截至2016年3月已执行完成的其他合同金额 4,020
合计 36,845
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减：2016年1-3月已实现收入金额 3,957
根据现有订单或意向可确定将于2016年4-12月
32,888
实现收入金额
收益法预测将于2016年4-12月实现收入金额 36,920
现有订单或意向可确定金额占比 83.66%
因此，收益法预测的收入基本已通过签署框架协议或与主要客户确定合作意
向的方式得到保障。相比2016年全年预测收入，新线中视2016年1-3月已实现的
营业收入占比相对较低，主要系一季度通常为游戏产品投放及推广淡季，且新线
中视尚处于高速发展期所致。
2016年4-6月，预测数据为营业收入和净利润分别为6,590.00万元和553.06万
元，新线中视实现的未经审计的营业收入和净利润分别为8,118.16万元和746.31
万元，实际完成情况超出预期。
（三）新线中视预测营业收入增长率的合理性
新线中视的广告客户目前主要集中在游戏行业，主要为广告客户的移动端游
戏产品提供互联网广告营销服务。
2015年中国移动游戏市场规模约562.2亿，增长率超过100%。增长迅猛的主
要原因在于以网易为代表的传统端游企业大规模进军手游市场，推出了如《梦幻
西游》这类端游IP的移动端产品，深受玩家欢迎；以及长通勤时间和快生活节奏
使得玩家对游戏移动化的需求加深，移动游戏现已成为游戏用户的最爱。
2011-2018年中国移动游戏市场规模
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数据来源：艾瑞咨询《2016年中国移动游戏行业研究报告》
因此，预测新线中视2017年和2018年营业收入按照30%增长的主要依据如下：
（1）2017和2018年，移动游戏市场规模增长率分别为37.3%和21.2%，可预
期移动游戏互联网广告市场的增长趋势与之相近；
（2）新线中视具有客户资源、媒体资源、专业化的团队和服务等核心优势，
同时报告期内新线中视尚处于发展初期，营业收入规模相对较小，增长潜力较大，
因此，新线中视有能力达到和超过市场平均增长速度。
预测新线中视2019年和2020年营业收入按照5%增长，主要系基于谨慎考虑。
（四）新业务的具体内容，相关合同的签订情况
新线中视新业务的具体内容主要包括IP运营、品牌客户服务、电竞产业服务。
其中：IP运营业务正在与目标客户北京凯奇谷网络科技股份有限公司、圣耀互动
（北京）科技有限公司等洽商合同条款；品牌客户服务业务已与Intel公司确定服
务合同主要条款，合同金额约为112.00万元，同时正在与目标客户Dell、联想、
微软、乐视电商等洽商合同条款；电竞产业服务业务尚未启动与目标客户的合同
谈判。
（五）评估师核查意见
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经核查，评估师认为：新线中视预测期中新业务主要内容为IP运营、品牌客
户服务、电竞产业服务等。新线中视2016年4-12月预测营业收入具有合理性，截
至2016年6月末已实现的收入与利润情况超出该期间的预测数据。基于游戏行业
近年来的增长趋势以及新线中视的竞争优势，预测新线中视2017年至2020年营业
收入增长率按照30%、30%、5%、5%的速度增长具有合理性。
8、草案披露，新线中视广告投放业务未来年度毛利率为11.97%，高于2015
年的10.03%以及2016年一季度的4.90%；另外，在预测新线中视主营业务成本时，
草案披露“根据主营业务收入和毛利率预测，新线中视预测年度的主营业务成
本……”。补充披露：（1）新线中视对广告投放业务未来毛利率预测的合理性；
（2）根据主营业务收入和毛利率预测主营业务成本的合理性。请财务顾问和评
估师发表意见。
回答：
（一）新线中视对广告投放业务未来毛利率预测的合理性
新线中视广告投放业务主要为采购互联网媒体渠道资源并将其出售给广告
主，销售定价受到媒体渠道资源刊例价、市场平均定价水平等因素的影响。
互联网媒体渠道资源单价通常随着采购量的积累而有所下降，新线中视2015
年通过与其他广告公司合作开展业务，所取得的采购单价较低，因而保持了相对
较高的毛利率；而基于全年采购量预测、加强自身资源整合能力等方面考虑，新
线中视自2016年开始主要通过与互联网媒体渠道资源直接合作的形式开展业务，
2016年一季度由于采购量的积累相对较少，采购单价相对较高，因而2016年一季
度毛利率有所下降；同时，新线中视的广告投放业务仍处于业务开拓期，为争取
业务机会，新线中视在2016年一季度以相对较低的价格开展了部分业务，借此与
对方建立合作关系并获取后期业务机会。
随着新线中视业务规模的扩大、采购量的快速积累、以及本年度客户拓展工
作逐渐完成，新线中视广告投放业务毛利率将逐步回升。根据未经审计数据，新
线中视2016年1-6月广告投放业务毛利率约为8.79%，与预测趋势基本一致。
（二）根据主营业务收入和毛利率预测主营业务成本的合理性
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新线中视主营业务成本的构成主要为互联网媒体渠道资源采购成本，上述采
购成本和主营业务收入的比例是基本确定的。因此，根据主营业务收入和毛利率
预测主营业务成本是合理的。
（三）评估师核查意见
经核查，评估师认为：新线中视对广告投放业务未来毛利率的预测具有合理
性；根据主营业务收入和毛利率预测主营业务成本是合理的。
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（本页无正文，为《北京中企华资产评估有限责任公司关于<国旅联合股份
有限公司关于上海证券交易所对本公司发行股份及支付现金购买资产并配套募
集资金暨关联交易报告书（草案）信息披露的问询函的回复>之核查意见》之盖
章页）
签字注册资产评估师：
李建英 张国强
北京中企华资产评估有限责任公司
2016年 月 日
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