关于上海证券交易所《关于对华鑫股份有限公司重大资产置换及发
行股份购买资产并募集配套金草案信息披露的问询函》的回复
上海证券交易所：
根据贵所于 2016 年 11 月 17 日下发的《关于对华鑫股份有限公司重大资
产置换及发行股份购买资产并募集配套金草案信息披露的问询函》（上证公函
【2016】2293 号）中的相关要求，上海东洲资产评估有限公司（以下简称：评
估机构）组织项目团队人员对其中涉及由评估机构专项答复的相关意见做了逐项
落实及说明，具体如下：
问题11、草案披露，此次标的资产评估中流动性折扣参照整体金融、保险行
业的平均值而得，为25.56%。请结合近年国内证券行业的实践情况，补充披露采
用金融、保险行业的平均流动性折扣率作为确定依据的合理性。请财务顾问和评
估师发表意见。
回复：
（1）选择流动性折扣的理由
由于选取的上市公司的价值是通过流通股的价格计算的，而华鑫证券非上市
公司，因此对比案例的流通市场的市值需要修正。
（2）流动性折扣的确定
借鉴国际上研究缺乏流通性折扣率的有关方法，对于非上市公司股权不可流
通折扣率，本次交易从股权分置改革对价方式这一角度进行估算。为了估算从现
实完全可流通股权到现实完全不可流通股权两者在价值上的差异，分以下两个步
骤进行：
① 由完全不可流通股权到存在一定期限限制的“流通”股权之间的缺乏流通
性折扣率ξ1。
国内上市公司不可流通股为了转变为限制性可流通股需要向流通股股东支
付对价，典型的支付对价的方式是非流通股股东向流通股股东支付现金和送/赠
股份的方式，我们通过如下的方式计算全流通股改中非流通股股东支付的流通成
本：
非流通股流通总成本=（每股对价派发现金+每股对价送/赠股×股改日股价）
×流通股股数
上述非流通股的流通成本可以理解为非流通股需要额外支付给流通股股东
的成本以获得自身股份的限制性流通，也就是缺少流通的折扣率为：
非流通股流通总成本
缺少流通性折扣率 ξ1 1 0 0%
流通股股价 非流通股股数
② 由存在一定期限限制流通股权到完全流通之间的缺乏流通性折扣率ξ2。
完全流通股权与存在一定期限限制流通股权相比，两者之间的差异仅为一个
可流通的时间限制，因此本次可采用金融衍生品中的对冲交易手段并进行相关定
价以作为缺乏流通性折扣的估算模式，也即限制流通股股东采用对冲策略，在持
有限制流通股股权的同时还拥有一个与限制期限长度相同的股票看跌期权，并且
限制期期满后执行价格与现实股票转让价格一致，则可以认为非流通股股权完全
可以对冲由于上述限制可能产生的股权价值损失风险，因此该看跌期权价值代表
限制流通股价值与完全流通股价值之间的差异。需要注意的是，这里的看跌期权
实际应该是美式期权，但由于美式期权估算比较复杂，因此在这里以欧式期权替
代。另外，本次所采用的期权为一般的普通看跌期权。
下表给出了采用股权分置改革方式估算的分行业的缺乏流动性折扣率的数
据。
缺少流动折扣 缺少流动折扣 缺少流动折扣
序 样本
样本点分类行业 率 ξ1 平均值 率 ξ2 平均值 率 ξ3 平均值
号 数量
（%） （%） （%）
1 采掘业 18 14 14.19 26.39
2 传播与文化产业 7 16.89 14.07 28.62
电力、煤气及水的生
3 52 14.84 14.01 26.79
产和供应业
4 房地产业 46 17.89 15.15 30.22
5 建筑业 23 16.3 14.65 28.61
6 交通运输、仓储业 50 13.58 14.04 25.78
7 金融、保险业 11 10.66 16.67 25.56
8 农、林、牧、渔业 24 15.27 15.53 28.47
9 批发和零售贸易 63 18.28 13.32 29.16
10 社会服务业 30 14.94 14.49 27.29
11 信息技术业 60 17.47 13.37 28.41
12 制造业-电子 39 16.71 14.54 28.78
制造业-纺织、服装、
13 45 16.38 16.1 29.77
皮毛
制造业-机械、设备、
14 163 17.52 5.05 13.77
仪表
15 制造业-金属、非金属 92 16.35 14.84 28.78
16 制造业-木材、家具 3 15.63 11.66 25.46
17 制造业-其他制造业 13 18.01 12.4 28.1
制造业-石油、化学、
18 116 19.68 14.98 31.65
塑胶、塑料
19 制造业-食品、饮料 46 15.05 14.53 27.41
制造业-医药、生物制
20 65 16.6 13.46 27.83
品
21 制造业-造纸、印刷 19 21.93 14.15 32.92
22 综合类 51 18.42 13.51 29.46
23 全部整体 1036 16.94 14.42 28.92
本次采用上表中金融、保险业的ξ值作为本次非流通折减率。
ξ3=1-（1-ξ1） （1-ξ2）=1-（1-10.66%） （1-16.67%）=25.56%
（3）流动性折扣在近年证券公司评估中实践情况统计
近年来，国内A 股市场同类交易案例采用的流动性折扣率情况见下表：
序号 交易买方 交易标的 评估基准日 流动性折扣
1 宝硕股份 华创证券 2015/8/31 30.00%
2 华声股份 国盛证券 2015/4/30 27.82%
3 哈投股份 江海证券 2015/9/30 25.00%
4 中航资本 中航证券 2014/8/31 25.00%
5 中纺投资 安信证券 2014/6/30 25.00%
6 东方财富 同信证券 2014/12/31 27.82%
7 宏源证券 申银万国 2013/12/31 25.00%
8 大智慧 湘财证券 2014/9/30 25.00%
从上述同类交易案例披露信息可知，8家证券公司评估时流动性折扣率区间
为25%-30%，经统计计算中位数为25%，平均数为26.33%。
综上分析，此次标的资产评估中流动性折扣参照整体金融、保险行业的平均
值确定为25.56%，与上述国内证券行业的实践情况基本相符，流动性折扣率的确
定依据具有合理性。
（4）评估机构核查意见
评估机构经核查认为：本次交易标的资产评估中流动性折扣参照整体金融、
保险行业的平均值确定为25.56%，与国内证券行业的实践情况基本相符，流动
性折扣率的确定依据具有合理性。
问题12、草案披露，对华鑫证券股权交易作价依据市场法的评估结果，并将
国金证券、国海证券、长江证券和山西证券作为可比企业。但从总资产、净资产、
营业收入、净利润等指标看，华鑫证券均大幅低于上述四家券商。请补充披露可
比企业的选取标准，结合业务规模、资产状况和财务指标等，进一步说明将前述
证券公司作为可比企业的依据。请财务顾问和评估师发表意见。
回复：
可比企业的总资产、净资产、营业收入、净利润等指标均高于华鑫证券，主
要原因是可比企业均已上市，凭借资本市场融资平台，可比企业已通过IPO、并
购重组和再融资等多种途径补充了资本实力，取得了各项业务先发优势，资本规
模和营业规模相对较高。因此本次交易评估中，评估机构在规模筛选时尽量选择
与华鑫证券接近的公司作为可比对象。具体如下：
（1）可比证券公司的资产及业务规模
考虑到可选取公开信息数据的完整性，本次交易选取最近一个完整年度
（2015年全年）作为财务数据比对的基础。本次以总资产、营业收入和归属于母
公司的净利润等指标为参考依据对证券行业上市公司进行筛选，并剔除新上市的
证券公司，具体如下表所示：
单位：万元
证券代码 证券名称 总资产 归母净资产 营业收入 归母净利润
600030.SH 中信证券 61,610,824.22 13,913,778.70 5,601,343.60 1,979,979.34
600061.SH 国投安信 14,114,065.55 2,644,219.78 228,071.97 452,259.27
600109.SH 国金证券 5,635,185.26 1,647,856.53 674,845.27 235,977.62
600369.SH 西南证券 7,174,943.82 1,901,773.60 849,679.92 355,465.05
600837.SH 海通证券 57,644,889.23 10,769,454.47 3,808,626.77 1,583,885.09
600958.SH 东方证券 20,789,756.25 3,495,811.93 1,543,470.51 732,522.45
600999.SH 招商证券 29,165,558.48 4,835,111.85 2,529,179.41 1,090,874.88
601099.SH 太平洋 3,409,216.41 740,242.05 274,337.07 113,305.52
601198.SH 东兴证券 7,318,123.56 1,358,501.49 535,699.56 204,393.29
601211.SH 国泰君安 45,434,238.72 9,532,441.47 3,759,663.04 1,570,029.10
601377.SH 兴业证券 11,381,805.27 1,851,537.68 1,154,061.27 416,715.06
601555.SH 东吴证券 8,058,913.65 1,653,991.71 683,016.19 270,849.49
601688.SH 华泰证券 45,261,461.53 8,078,492.49 2,626,193.99 1,069,687.09
601788.SH 光大证券 19,707,282.07 4,048,259.84 1,657,108.72 764,651.61
601901.SH 方正证券 15,442,520.64 3,495,809.07 1,091,498.97 406,421.20
000166.SZ 申万宏源 33,356,946.95 5,023,429.13 3,046,260.31 1,215,418.79
000686.SZ 东北证券 7,400,595.02 1,139,110.14 674,576.02 263,005.89
000712.SZ 锦龙股份 1,986,512.55 338,144.70 2,601.85 91,322.06
000728.SZ 国元证券 7,255,064.30 1,993,365.42 577,338.21 278,422.91
000750.SZ 国海证券 5,252,009.23 1,325,784.11 495,915.72 179,292.35
000776.SZ 广发证券 41,909,701.47 7,751,927.36 3,344,663.99 1,320,101.41
000783.SZ 长江证券 9,962,502.22 1,681,703.31 849,964.38 349,336.52
002500.SZ 山西证券 4,818,064.90 1,258,675.85 383,850.03 143,882.94
002673.SZ 西部证券 5,823,647.24 1,213,868.80 564,087.88 197,266.30
002736.SZ 国信证券 24,435,291.43 4,987,271.72 2,913,913.16 1,394,903.40
002797.SZ 第一创业 3,327,352.00 615,092.80 301,016.16 102,127.27
300059.SZ 东方财富 2,373,347.57 816,928.95 281,271.27 184,857.12
标的公司 华鑫证券 1,961,171.62 320,751.52 220,025.34 50,536.81
注：上述数据摘自2015年年报，加粗字体为初步选中可比案例
从上表可以看出，四家可比企业的资产及业务规模相较于行业内其他公司，
与华鑫证券更具备可比性。
（2）可比证券公司的业务结构
因华鑫证券主营产生的业务收入主要为手续费及佣金净收入，故根据华鑫证
券的经营业务结构，选择手续费及佣金净收入在营业收入中占比与其相近的上市
公司作为可比案例，以保证与华鑫证券在经营业务上的相似性。经上述筛选后，
选出了与华鑫证券业务较为接近的四家上市公司作为本次评估的可比案例，具体
选择如下表：
手续费
总资产 归母净资产 营业收入 归母净利润 及佣金
证券代码 证券名称
（万元） （万元） （万元） （万元） 净收入
占比
600109.SH 国金证券 5,635,185.26 1,647,856.53 674,845.27 235,977.62 71.82%
600369.SH 西南证券 7,174,943.82 1,901,773.60 849,679.92 355,465.05 50.69%
601099.SH 太平洋 3,409,216.41 740,242.05 274,337.07 113,305.52 44.43%
601555.SH 东吴证券 8,058,913.65 1,653,991.71 683,016.19 270,849.49 55.95%
000686.SZ 东北证券 7,400,595.02 1,139,110.14 674,576.02 263,005.89 54.99%
000728.SZ 国元证券 7,255,064.30 1,993,365.42 577,338.21 278,422.91 53.55%
000750.SZ 国海证券 5,252,009.23 1,325,784.11 495,915.72 179,292.35 71.30%
000783.SZ 长江证券 9,962,502.22 1,681,703.31 849,964.38 349,336.52 66.01%
002500.SZ 山西证券 4,818,064.90 1,258,675.85 383,850.03 143,882.94 67.94%
002673.SZ 西部证券 5,823,647.24 1,213,868.80 564,087.88 197,266.30 63.34%
300059.SZ 东方财富 2,373,347.57 816,928.95 281,271.27 184,857.12 0.00%
标的公司 华鑫证券 1,961,171.62 320,751.52 220,025.34 50,536.81 75.53%
注：上述数据摘自 2015 年年报，加粗字体为选中可比案例
从上表可以看出，四家可比企业的业务结构相较于行业内其他公司，与华鑫
证券更具备可比性。
（3）可比证券公司的财务状况
根据前述公司规模及业务结构的筛选后，最终选择的可比公司如下表所示：
序
证券代码 证券简称
号
1 600109.SH 国金证券
2 000750.SZ 国海证券
3 000783.SZ 长江证券
4 002500.SZ 山西证券
在具体评估修正中，评估师考虑了经营规模上仍存在的实际差异，并进行了
相应的修正。其他待修正的财务指标状况如下：
可比上市 可比上市 可比上市 可比上市
标的公司
项目 公司一 公司二 公司三 公司四 差异率
华鑫证券 国金证券 长江证券 国海证券 山西证券
总资产周转率% 0.11 0.16 0.10 0.13 0.10 11.36%
经 资产负债率% 82.31 70.69 82.91 73.69 72.56 -8.93%
营
净资产收益率% 17.30 17.44 23.00 18.89 17.93 11.65%
能
力 总资产收益率% 2.63 5.71 4.17 4.66 3.91 75.38%
收入利润率% 30.44 46.35 51.82 49.37 52.21 64.05%
净资本/负债% 60.72 100.27 33.38 69.02 65.96 10.60%
风
净资本/净资产% 95.59 91.07 95.66 113.00 80.02 -0.68%
险
净资本/各项风
管 341.63 1,102.77 711.42 1,040.88 1,131.23 191.71%
险准备之和%
理
净资产/负债% 63.52 110.10 34.90 61.08 82.44 13.55%
能
证券公司评级 BBB AA BB BBB BBB 不涉及
可比上市 可比上市 可比上市 可比上市
标的公司
项目 公司一 公司二 公司三 公司四 差异率
华鑫证券 国金证券 长江证券 国海证券 山西证券
营业总收入复合
42.86 63.84 54.92 50.33 54.15 30.21%
成 增长率%
长 净利润复合增长
20.60 104.79 72.34 123.85 117.79 408.22%
能 率%
力 净资产平均增长
26.16 160.12 40.50 359.46 107.20 537.69%
率%
注：上述指标摘自同花顺数据，差异率计算方式系以四家可比上市公司的平均值和华鑫证券
进行比较。
综上数据统计，可比数值指标共12个，其中有6个指标的被评估单位和可比
上市公司平均值的差异度在15%以内，一个指标差异度在30%，其他差异度较大
的指标如净资产平均增长率、净利润复合增长率等主要仍是受到规模的影响所致，
已在评估过程中做了适当的修正。
（4）评估机构核查意见
评估结构经过核查后认为：四家可比企业与华鑫证券在经营规模上接近、在
主营业务上具有相似性，华鑫证券和四家可比企业的财务指标总体而言具有可
比性，选取上述四个可比公司作为本次交易可比案例具有合理性。
