2012 年 1.5 亿元公司债券
2013 年跟踪信用评级报告
正面：
跟踪期内，公司煤炭销量逐年上升，主要销往关联企业销售渠道较为畅通；
跟踪期内，公司将亏损化工业务相关资产出售，未来公司综合毛利率水平有望提升。
关注：
受公司吨煤成本上涨及煤炭价格低迷的影响，公司煤炭业务毛利率有所下滑；
公司碳酸锶、硫磺等化工业务收入及毛利率均出现大幅下降；
公司关联交易规模较大；
公司应收账款客户集中度较高；
随着公司在建工程的继续投资建设，公司未来仍存在一定的资金需求；
公司资产负债率持续较高，财务安全性一般；
公司有息负债占比较高，未来存在一定的偿付压力；
跟踪期内，本期债券担保方青海省投资集团有限公司利润总额下滑严重，担保实力
有所减弱。
分析师
姓名：刘儒 李飞宾
电话：010-66216006
邮箱：liur@pyrating.cn
2
一、 本期债券本息兑付及募集资金使用情况
经中国证券监督管理委员会证监许可[2012]997 号文核准，公司于 2012 年 8 月发行公司
债券募集资金总额人民币 1.5 亿元，债券票面年利率为 7.90%。本期债券由青海省投资集团
有限公司（以下简称“青投集团”）提供全额无条件不可撤销的连带责任保证。募集资金用
途为 2,060 万元用于偿还银行贷款，剩余部分用于补充流动资金。
本期债券起息日为 2012 年 8 月 29 日，按年计息，每年付息一次，到期一次还本，最后
一期利息随本金的兑付一起支付。本期债券的付息日为 2013 年至 2017 年每年的 8 月 29 日
付息。若投资者行使回售选择权，则回售部分债券的付息日为 2013 年至 2015 年每年的 8
月 29 日。本期债券的兑付日期为 2017 年 8 月 29 日。如果投资者行使回售选择权，则其回
售部分债券的兑付日期为 2015 年 8 月 29 日。
截至 2012 年底，本次债券募集资金中 2,060 万元用于偿还银行贷款，剩余部分已全部
用于补充流动资金。
二、 发行主体概况
跟踪期内，公司注册资本、控股股东以及控股股东持股比例、控股子公司情况均未发生
变化。2012 年 11 月 5 日，公司于 2009 年在重大资产重组时向青投集团非公开定向增发的
122,467,041 股限售流通股上市流通。
表1 截至 2012 年 12 月 31 日公司无限售条件前十名股东情况
股东名称 持股数量(股) 持股比例(%) 股本性质
青海省投资集团有限公司 122,467,041 44.79 A 股流通股
青海省金星矿业有限公司 41,938,670 15.34 A 股流通股
青海省电力公司 22,313,409 8.16 A 股流通股
中国对外经济贸易信托 有限公司-新股信贷资产 A01 952,200 0.35 A 股流通股
武进 760,000 0.28 A 股流通股
鲍利兴 735,500 0.27 A 股流通股
叶永康 604,332 0.22 A 股流通股
青岛建飞产业有限公司 551,900 0.20 A 股流通股
肖丽娟 472,158 0.17 A 股流通股
侯锡元 396,600 0.15 A 股流通股
合 计 191,191,810 69.93
资料来源：公司 2012 年年报
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截至 2012 年末，公司资产总额为 131,969.84 万元，归属于母公司所有者权益为 43,096.00
万元，资产负债率为 67.34%。2012 年度，公司实现营业收入 51,274.13 万元，利润总额 2,678.63
万元，经营活动产生的现金流量净额 6,432.80 万元。2013 年 3 月，公司资产总额为 128,312.72
万元，归属于母公司所有者权益为 44,590.48 万元，资产负债率为 65.25%。2013 年 1-3 月，
公司实现营业收入 14,518.25 万元，利润总额 802.84 万元，经营活动产生的现金流量净额
-5,846.04 万元。
三、 经营与竞争
跟踪期内，受公司吨煤成本上涨及煤炭价格低迷的影响，公司煤炭业务毛利率有所下
滑；由于碳酸锶业务盈利能力较差，跟踪期内公司出售碳酸锶、硫磺等化工业务相关资产
表2 2010-2012 年公司主营业务收入及毛利率情况（单位：万元）
2012 年 2011 年 2010 年
产品名称
收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率
煤炭 49,880.58 31.08% 37,918.70 38.44% 33,600.89 40.47%
碳酸锶 1,301.28 -15.97% 3,992.91 13.57% 3,962.46 -14.22%
1
硫磺 37.01 -30.93% 148.77 17.43% 156.08 33.33%
其他业务 55.26 96.42% 131.15 97.73% 73.57 95.03%
合计 51,274.13 29.91% 42,191.48 36.20% 37,793.01 34.81%
资料来源：公司提供
跟踪期内，公司煤炭业务成本上涨较多，表 3 中数据显示人工工资较上年增长 49.44%，
主要是本年人均工资上涨且生产工人增加，导致人工工资较上期增加；劳务费用较上年增长
47.92%，主要是产量增加使劳务费用增加；其他费用较上年增长 209.54%，主要是煤炭产量
增加以及原煤单位产量安全生产费用平均每吨上调 10 元使安全生产费用提高。结合公司提
供数据简单测算，公司吨煤成本由 2011 的 130.47 元/吨上涨至 2012 年的 160.38 元/吨，同比
上涨 22.93%。根据公司提供数据简单测算，公司吨煤价格由 2011 的 211.25 元/吨上涨至 2012
年的 222.27 元/吨，同比上涨 5.21%，远低于成本上涨速度，故煤炭业务毛利率呈下降趋势。
表 3 2012 年公司煤炭业务成本同比变动分析表（单位：万元）
成本构成项目 2012年 2011年 2012年较2011年变动比例
原材料 990.51 1,128.06 -12.19%
人工工资 2,032.37 1,359.96 49.44%
1
为碳酸锶生产的副产品。
4
能源动力 529.88 420.07 26.14%
折旧 2,907.83 3,213.39 -9.51%
劳务费用 21,972.26 14,854.52 47.92%
其他费用 7,558.41 2,441.83 209.54%
合计 35,991.26 23,417.83 53.69%
资料来源：公司 2012 年年报
公司碳酸锶、硫磺等化工业务方面，跟踪期内受碳酸锶市场价格较低和生产成本较高的
影响，该项业务毛利率处于亏损状态。鉴于公司碳酸锶业务受生产工艺落后、原材料天青石
品位较低、市场价格不稳定、生产成本过高以及时断时续生产等因素的影响，已连续多年亏
损，公司 2012 年 8 月决定停止生产。
2012 年 12 月 21 日，公司公开发布的《青海金瑞矿业发展股份有限公司关于控股股东
收购化工分公司资产获省国资委批复的公告》中指出 2012 年 12 月 20 日，公司控股股东青
投集团收到青海省政府国有资产监督管理委员会青国资产﹝2012﹞239 号《青海省政府国资
委关于青投集团收购控股子公司青海金瑞矿业发展股份有限公司化工分公司资产的批复》，
青海省政府国资委原则同意青投集团以经青国资财[2012]225 号核准确认的评估价格
14,660.382万元，收购金瑞矿业化工分公司资产。由于公司化工业务停产及拟进行相关资产
出售，跟踪期内公司碳酸锶及硫磺销售收入及毛利率均出现大幅下降。随着该部分盈利能力
较低资产的出售，未来公司综合毛利率水平有望提升。
跟踪期内，公司煤炭产销量有所上升，主要销往关联企业销售渠道较为畅通，但关联
交易规模较大
跟踪期内，公司煤炭业务仍由其全资子公司西海煤炭运营。截至 2012 年公司煤炭产量
同比增加 31.19%，主要是在项目建设和掘进过程中产生的工程煤以及环境综合治理过程中
回收的原煤增加。受关联方桥头铝电新增发电量影响，公司煤炭总体销量呈逐年上升趋势，
2012 年煤炭合计销量同比增长 25.03%。近年公司煤炭销售量的 70%左右均销往关联方青海
桥头铝电股份有限公司（以下简称“桥头铝电”），关联交易规模较大。桥头铝电是公司母
公司青投集团下属控股企业，是青海省已建成的大中型火电厂之一，拥有 5×12.5 万千瓦发
电机组，火电电站全部属于自备电厂，近年每年火力发电约 45 亿千瓦时左右，年电煤需求
量在 260 万吨左右。根据公司与桥头铝电于 2012 年 12 月重新签订的《持续性关联交易协议》，
进一步明确了关联交易的定价依据和货款方式。其中定价依据以公司向其他第三方销售煤炭
2
数据来源：《青海金瑞矿业发展股份有限公司拟进行资产处置所涉及部分资产评估项目资产评估报告》
（中科华评报字【2012】第 094 号）
5
以及桥头铝电从第三方购得煤炭的加权平均值作为关联销售参考底价，价格每季度计算一
次，双方按季度结算。公司销售渠道的稳定及根据市场行情定价原则使得公司煤炭收入及毛
利率水平易受煤炭行业整体波动影响。
随着青海省内拟建的火电厂逐步建成及青海省电煤需求量集中度的降低，未来西海煤炭
将积极开拓销售渠道，提升向非关联方销售煤炭的比例，以逐步降低关联销售数量和比例。
表4 2010-2012 年及 2013 年 1-3 月公司产品内、外销量情况（单位：万吨）
2013年1-3月 2012年 2011年 2010年
产量（万吨） 68.40 236.1 179.97 179.97
内销（万吨） 33.98 166.45 140.69 145.81
外销（万吨） 26.81 57.96 38.80 33.69
内外销合计 60.79 224.41 179.49 179.50
注：内销指销售给青海省投资集团有限公司内部公司；外销指销售给青海省投资集团有限公司外部公司
资料来源：公司提供
跟踪期内，公司多项工程尚处于在建阶段，未来仍存在一定的资金需求
跟踪期内，公司海塔尔矿、柴达尔矿保持正常生产，在建的柴达尔先锋井（以下简称“先
锋井”），设计产能为 45 万吨/年，该矿井于 2010 年开始建设，预计总投资额 2.72 亿元，截
至 2012 年底已投入 1.49 亿元，预计于 2013 年年底投产， 2013 年达产后，公司煤炭总产能
将达到 195 万吨/年。此外，公司尚有柴达尔矿 3570 水平东西运输大巷工程、热水地区棚户
区改造工程等在建工程，在建工程总投资约 33,179.18 万元，截至 2012 年底已投入 17,687.81
万元，未来尚需约 15,491.37 万元。总体来看，公司在建工程未来存在一定的资金需求。
表5 截至 2012 年 12 月 31 日公司在建工程情况（单位：万元）
项目名称 项目总投资 项目进度 截至2012年底累计投入金额
柴达尔矿先锋井 27,219.38 63.61% 14,923.96
柴达尔矿3570水平东西运输大巷工程 2,200.00 39.52% 869.46
热水地区棚户区改造工程 3,759.80 53.10% 1,894.38
合计 33,179.18 17,687.81
资料来源：公司提供
四、 财务分析
（一）财务分析基础说明
本节财务分析的基础是经国富浩华会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具了标准无
保留意见的 2011-2012 年审计报告及未经审计的 2013 年 1 季度报表。公司报表按照新会计
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准则编制，跟踪期内没有新纳入公司报表合并范围的子公司。
（二）财务状况
跟踪期内，公司资产规模稳步增长，但固定资产占比仍然较高，资产流动性一般；受
公司主要产品煤炭价格下滑及碳酸锶业务持续亏损的影响，跟踪期内公司综合毛利率出现
下滑；公司筹资活动主要为债务性筹资，随着公司在建工程的继续投资建设，公司未来仍
存在一定的资金需求；公司有息负债较高，未来或存在一定的偿付压力
跟踪期内，公司资产规模上涨较快，截至 2012 年底公司资产总额达 13.20 亿元，同比
增长 21.83%。从资产结构来看，公司资产以非流动资产为主。从资产构成来看，流动资产
以货币资金、应收票据、应收账款和存货为主；非流动资产主要是固定资产、在建工程和无
形资产。
表6 2011-2012 年及 2013 年 3 月公司资产构成情况（单位：万元）
2013 年 3 月 2012 年 2011 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
货币资金 8,804.56 6.86% 16,517.39 12.52% 5,678.23 5.24%
应收票据 14,034.00 10.94% 14,316.21 10.85% 2,057.48 1.90%
应收账款 3,375.32 2.63% 1,034.56 0.78% 1,527.08 1.41%
存货 9,873.72 7.70% 8,450.62 6.40% 6,230.07 5.75%
流动资产合计 39,950.29 31.14% 43,288.52 32.80% 23,160.86 21.38%
固定资产 58,043.78 45.24% 58,892.44 44.63% 62,858.30 58.03%
在建工程 18,333.88 14.29% 17,694.46 13.41% 10,988.96 10.14%
无形资产 9,468.58 7.38% 9,578.24 7.26% 10,019.86 9.25%
非流动资产合计 88,362.43 68.86% 88,681.32 67.20% 85,165.69 78.62%
资产总计 128,312.72 100.00% 131,969.84 100.00% 108,326.55 100.00%
资料来源：公司提供
截至 2012 年底，公司货币资金余额为 16,517.39 万元，其中人民币银行存款占比 99.93%，
流动性良好。2012 年公司货币资金同比增长 190.89%，主要是由于收回货款及收到青投集
团预付的化工分公司资产处置款增加所致。截至 2012 年公司应收票据同比增长 595.81%，
主要是由于煤炭行业整体低迷，公司为保证煤炭销售量从而改变煤炭销售结算方式收到以银
行承兑汇票结算的货款所致。截至 2012 年末，公司应收账款账龄在 1 年以内的占比 73.09%，
且所有应收账款均计提了一定比例的坏账准备。2012 年公司应收账款中应收关联方青海桥
头铝电股份有限公司款项占比 23.72%，占比较高，且应收账款前 5 大客户金额合计占应收
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账款总额比例为 51.50%，集中度较高。公司存货主要是原材料及库存商品，其中库存商品
占比较高，且公司存货计提了一定比例的跌价准备。
公司固定资产占比较大，截至 2012 年底余额已达 58,892.44 万元，主要为房屋建筑物和
机器设备。2012 年固定资产同比减少 6.31%，主要是根据公司 2012 年 12 月 27 日召开的 2012
年第三次临时股东大会审议通过的《关于向控股股东出售化工分公司资产暨关联交易的议
案》，本公司拟将位于青海省德令哈市工业区所属的化工分公司碳酸锶业务相关资产出售给
青投集团所致。截至 2012 年末公司在建工程同比增长 61.02%，主要是柴达尔矿先锋井、柴
达尔矿 3570 水平东西运输大巷工程、热水地区棚户区改造工程等不断增加投入所致。公司
的无形资产主要为采矿权和土地使用权，其中采矿权为海塔尔矿采矿权、柴达尔矿采矿权、
柴达尔先锋煤矿采矿权、大风山锶矿采矿权；2012 年公司无形资产较年初略有减少，主要
是公司碳酸锶业务相关资产出售给青投集团时将土地所有权一并出售所致。总体来看，公司
资产中固定资产占比较高，故公司资产流动性一般。
跟踪期内，随着公司营业收入的逐年上升，公司应收账款周转率和固定资产周转率均有
所提高。同时由于流动资产增加较快，公司流动资产周转天数增加较多。
表7 2011-2012年公司资产运营效率情况（单位：天）
项目 2012 年 2011 年
应收账款周转天数 8.99 17.62
存货周转天数 73.53 73.93
应付账款周转天数 63.26 77.77
净营业周期 19.26 13.78
流动资产周转天数 233.27 163.08
固定资产周转天数 427.41 551.59
总资产周转天数 660.68 714.67
资料来源：公司提供
由于公司与桥头铝电 2008 年签订的《持续性关联交易协议》，保证了公司煤炭销售量
的稳定故公司煤炭销售营业收入呈稳定上升趋势。且由于青海省煤炭市场相对较封闭，故公
司煤炭价格未明显受到煤炭行业整体价格下降影响，跟踪期内价格略有上升，但煤炭生产成
本呈较快上升趋势，故公司煤炭业务毛利率有所下滑。由于公司碳酸锶业务持续亏损，跟踪
期内公司将该部分资产出售，未来公司整体毛利率水平有望得到提升。总体来看，跟踪期内
公司综合毛利率受煤炭业务和化工业务毛利率大幅下降影响，综合毛利率水平有所下滑；随
着盈利能力较低的碳酸锶业务相关资产的出售，未来公司综合毛利率水平有望提升。
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跟踪期内，公司融资规模有所增加导致财务费用支出增加，同时人工费用出现上涨，2012
年公司期间费用率增加了 0.27 个百分点，也在一定程度上削弱了公司的盈利能力。
表8 2011-2012 及 2013 年 1-3 月公司盈利能力指标（单位：万元）
盈利能力 2013 年 1-3 月 2012 年 2011 年
营业收入 14,518.25 51,274.13 42,191.48
营业利润 801.03 2,479.64 3,689.55
利润总额 802.84 2,678.63 4,949.71
净利润 456.95 1,157.60 3,117.80
综合毛利率 30.61% 29.91% 36.20%
期间费用率 22.39% 21.75% 21.48%
资料来源：公司提供
跟踪期内，公司净利润规模大幅减少，在固定资产折旧等非付现费用和非经营性损益调
整之后，2012 年公司的 FFO（经营所得现金）有所减少。受公司营运资本变化的影响，公
司经营活动现金流净额略有所上升。
目前，公司的投资活动支出主要是购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，
2012 年该项支出同比增加 74.69%，主要是公司全资子公司西海煤炭先锋井扩建工程、棚户
区改造工程所致。2012 年公司投资活动现金净流出额为 68.80 万元。由于未来公司在建工程
仍将持续投资，故存在一定资金需求。
公司投资活动所需资金依赖于筹资活动。公司筹资活动主要为债务性筹资。跟踪期内，
公司筹资活动现金流出主要系公司偿还借款及已到偿付期的短期融资券。
表9 2011-2012 年公司现金流指标（单位：万元）
项目 2012 年 2011 年
净利润 1,157.60 3,117.80
非付现费用 5,031.56 5,433.01
非经营损益 1,189.87 1,443.92
FFO 7,379.04 9,994.71
营运资本变化 -946.23 -3,756.13
其中：存货减少 -2,185.26 -1,436.05
经营性应收项目减少 365.17 -4,420.49
经营性应付项目增加 873.86 2,100.41
经营活动现金流量净额 6,432.80 6,238.59
投资活动的现金流量净额 -68.80 -2,557.04
筹资活动产生的现金流量净额 4,775.16 -224.97
现金及现金等价物净增加额 11,139.16 3,456.58
资料来源：公司提供
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随着业务范围及规模的扩大，公司加大了债务融资力度，债务总额逐年增长，截至 2012
年底，公司负债总额已达 88,873.84 万元。受益于自身利润的积累，公司的所有者权益亦有
所增加，公司自有资本实力得到增强。但整体来看，截至 2013 年 3 月公司负债与所有者权
益比率仍处于较高水平，财务安全性一般。
表 10 2011-2012 年及 2013 年 3 月公司资本结构（单位：万元）
资本构成 2013 年 3 月 2012 年 2011 年
负债总额 83,722.24 88,873.84 68,864.70
其中：流动负债 45,042.11 50,213.61 47,768.70
非流动负债 38,680.13 38,660.23 21,096.00
所有者权益 44,590.48 43,096.00 39,461.85
负债与所有者权益比率 187.76% 206.22% 174.51%
资料来源：公司提供
公司负债以流动负债为主，截至 2012 年底，流动负债余额达 50,213.61 万元，主要是短
期借款、应付账款、应交税费、其他应付款和一年内到期的非流动负债。2012 年末，公司
短期借款均为保证借款，由青投集团提供担保。公司应付账款主要是应付的工程款和设备采
购款，其中账龄在 1 年以内的占比 70.31%。截至 2012 年末，公司应交税费为 9,453.58 万元，
其中资源税根据中华人民共和国财政部、国家税务总局令第 66 号《中华人民共和国资源税
暂行条例实施细则》（2011 年 10 月 28 日）所附的资源税税目税率明细表，自 2011 年 11 月
1 日起青海省煤炭—其他煤炭（除焦煤）按 2.3 元每吨缴纳资源税。公司 2012 年 1-3 月资源
税实际执行税率为 5 元/吨，自 2012 年 4 月起资源税由 5 元/吨调整为 2.3 元/吨。截至 2012
年底，公司其他应付款为 15,120.00 万元，同比增长 94.13%，账龄在 1 年以内的占比 80.10%，
主要是应付保证金、环境治理费、员工风险押金及综合治理押金、各单位工程款及往来款等。
截至 2012 年末，公司一年内到期的非流动负债均为一年内到期的长期借款。
2012 年，公司长期借款较上年略有增加，以抵押借款为主，尚有部分保证借款及国债
转贷资金借款，其中长期借款 6,700 万元以公司柴达尔矿采矿权和柴达尔先锋煤矿采矿权提
供抵押而取得；4,000 万元以海塔尔煤矿采矿权及柴达尔矿先锋井一期建设形成的在建工程
抵押而取得；3,400 万元以海塔尔煤矿采矿权提供抵押而取得；4,000 万元由青海桥头铝电股
份有限公司和青投集团保证而取得。2012 年末应付债券余额较期初增加，主要是由于公司
经中国证券监督管理委员会“证监许可[2012]997 号”文核准于 2012 年 8 月 29 日发行的 1.5
亿元公司债券（期限为 5 年，票面利率为 7.90%），本期债券由青投集团提供全额无条件不
可撤销的连带责任保证担保。2012 年末，公司其他非流动负债主要为本公司收到的与资产
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相关的政府补助形成的递延收益，且由于该类政府补助项目均尚未实施，故将其计入该科目。
整体来看，截至 2012 年底，公司有息负债规模达 47,170.18 万元，占负债总额的比例为
53.08%，公司未来或存在一定的偿付压力。
表 11 2011-2012 年及 2013 年 3 月公司负债结构（单位：万元）
2013 年 3 月 2012 年 2011 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
短期借款 8,000.00 9.56% 8,000.00 9.00% 10,080.00 14.64%
应付账款 5,160.41 6.16% 7,305.40 8.22% 5,323.68 7.73%
预收款项 2,349.80 2.81% 2,880.45 3.24% 2,154.31 3.13%
应交税费 7,542.81 9.01% 9,453.58 10.64% 8,684.64 12.61%
其他应付款 13,978.04 16.70% 15,120.00 17.01% 7,788.75 11.31%
一年内到期的非流动负债 6,000.00 7.17% 6,000.00 6.75% 11,800.00 17.14%
流动负债合计 45,042.11 53.80% 50,213.61 56.50% 47,768.70 69.37%
长期借款 18,556.00 22.16% 18,556.00 20.88% 17,321.00 25.15%
应付债券 14,634.08 17.48% 14,614.18 16.44% - 0.00%
其他非流动负债 5,206.61 6.22% 5,206.61 5.86% 3,491.56 5.07%
非流动负债合计 38,680.13 46.20% 38,660.23 43.50% 21,096.00 30.63%
负债总额 83,722.24 100.00% 88,873.84 100.00% 68,864.70 100.00%
资料来源：公司提供
跟踪期内，随着公司负债规模的增加，2012 年公司资产负债率略有所上升，随着公司
流动资产的大幅增加，流动比率和速动比率均有所增加。近年由于公司为有息债务融资支付
的利息逐年增加，EBITDA 利息保障倍数逐年下滑，但考虑到截至 2012 年底公司货币资金
较为充足以及公司尚有剩余可使用 9,000 万元授信额度，使得公司的财务弹性较好。
表 12 2011-2012 年及 2013 年 3 月公司偿债能力指标
项目 2013 年 3 月 2012 年 2011 年
资产负债率 65.25% 67.34% 63.57%
流动比率 0.89 0.86 0.48
速动比率 0.67 0.69 0.35
EBITDA 利息保障倍数 1.64 2.97 4.87
资料来源：公司提供
五、 担保分析
跟踪期内，本期债券担保方青投集团利润总额下滑严重，担保实力有所减弱
青投集团系经青海省政府于 1993 年批准设立的大型国有企业集团，初始注册资本为
11
2.50 亿元。经过历次增资和股权变更，截至 2012 年 12 月 31 日，现注册资本为 232,400 万
元，青海省国资委持有公司 79.99%股权，为青投集团实际控制人。
跟踪期内，青投集团新增两台 13.5 万千瓦时火力发电机组、孙公司西部水电有限公司
15 万吨电解铝项目建成投产，公司电解铝产品产能呈现大幅增长。年产 2 万吨高精铝项目、
年产 20 万吨高精铝板带项目等高附加值项目已建设完成，同时依托火电、水电发电量逐年
增加的能源优势，公司将一步完善煤—电—铝—铝加工、水电资源开发—铝基铝合金等核心
产业链。总体来看，由于跟踪期内青投集团完工项目较多导致营业成本明显上升，公司营业
利润下降较多，但未来随着新完工项目产能的逐渐释放以及产业链的逐步完善，公司盈利能
力有望得到提升。此外，公司在建的 2*35 万千瓦时火电项目（装机容量为 700MW）、黄
丰水电站、大河家水电站、尔多水电站、官厅水电站等水电项目以及年产 1.2 万吨电子铝箔
及 2,400 万平方米化成箔、年产 10 万吨交通运输用铝合金挤压材项目建设未来存在较大规
模的资金需求，但随着上述在建项目未来完工投产都将提升公司的成本优势、促成公司电解
铝产品就地实现转化，提高产品的附加值，提高作为青投集团主营业务收入构成重要部分的
铝产品的盈利能力。
截至 2012 年末，青投集团资产总额为 2,851,717.01 万元，归属于母公司所有者权益为
308,386.70 万元，资产负债率为 79.28%。2012 年度，公司实现主营业务收入 720,579.52 万
元，利润总额 14,698.39 万元，经营活动产生的现金流量净额 60,784.54 万元。
表 13 2010-2012 年青投集团主要财务指标
项目 2012 年 2011 年 2010 年
总资产（万元） 2,851,717.01 2,297,962.61 1,985,563.34
归属于母公司所有者权益（万元） 308,386.70 186,908.37 165,510.11
资产负债率 79.28% 84.99% 84.26%
流动比率 0.72 0.61 0.64
速动比率 0.55 0.44 0.54
主营业务收入（万元） 720,579.52 492,891.22 487,638.92
营业利润（万元） -5,031.03 32,584.91 28,780.20
利润总额（万元） 14,698.39 35,317.07 30,613.60
综合毛利率 13.03% 18.19% 3.17%
总资产回报率 2.36% 3.97% 7.52%
EBITDA（万元） 106,590.92 128,527.43 115,631.91
EBITDA 利息保障倍数 0.86 1.41 1.11
经营活动现金流净额（万元） 60,784.54 124,733.39 24,861.64
资料来源：青投集团提供
12
六、 评级结论
跟踪期内受公司吨煤成本上涨速度远高于煤炭价格增长速度的影响，公司煤炭业务毛利
率有所下滑；受公司碳酸锶、硫磺等化工业务受相关资产出售影响，化工业务收入及毛利率
均出现大幅下降。但随着盈利能力较低的化工业务相关资产出售，未来公司综合毛利率水平
有望提升。同时鹏元关注到，随着公司在建工程的继续投资建设，公司未来仍存在一定的资
金需求；公司有息负债占负债总额比例较高，未来或存在一定的偿付压力；公司 EBITDA
利息保障倍数逐年降低，偿债能力偏弱。
基于以上分析，鹏元维持公司主体长期信用等级AA-，本期债券信用等级AA，评级展
望为稳定。
13
附录一 合并资产负债表（单位：万元）
项目 2013 年 1-3 月 2012 年 2011 年 2010 年
货币资金 8,804.56 16,517.39 5,678.23 1,921.65
应收票据 14,034.00 14,316.21 2,057.48 10.00
应收账款 3,375.32 1,034.56 1,527.08 2,602.73
预付款项 1,830.85 1,937.67 4,370.59 3,290.91
其他应收款 1,274.40 1,013.28 3,297.39 2,412.60
存货 9,873.72 8,450.62 6,230.07 4,826.05
其他流动资产 757.45 18.78 - 1.27
流动资产合计 39,950.29 43,288.52 23,160.86 15,065.21
固定资产 58,043.78 58,892.44 62,858.30 66,431.78
在建工程 18,333.88 17,694.46 10,988.96 7,015.61
无形资产 9,468.58 9,578.24 10,019.86 10,197.29
递延所得税资产 2,516.19 2,516.19 1,298.58 1,148.23
非流动资产合计 88,362.43 88,681.32 85,165.69 84,792.90
资产总计 128,312.72 131,969.84 108,326.55 99,858.10
短期借款 8,000.00 8,000.00 10,080.00 10,490.00
应付票据 - - 1,000.00 -
应付账款 5,160.41 7,305.40 5,323.68 6,307.08
预收款项 2,349.80 2,880.45 2,154.31 1,717.16
应付职工薪酬 1,237.12 1,016.50 901.48 1,452.55
应交税费 7,542.81 9,453.58 8,684.64 8,561.33
应付利息 733.94 437.69 35.84 23.89
其他应付款 13,978.04 15,120.00 7,788.75 5,216.75
一年内到期的非流动负债 6,000.00 6,000.00 11,800.00 4,350.00
其他流动负债 40.00 - - -
流动负债合计 45,042.11 50,213.61 47,768.70 38,118.77
长期借款 18,556.00 18,556.00 17,321.00 21,456.00
应付债券 14,634.08 14,614.18 - -
预计负债 283.45 283.45 283.45 348.86
其他非流动负债 5,206.61 5,206.61 3,491.56 3,584.50
非流动负债合计 38,680.13 38,660.23 21,096.00 25,389.36
负债合计 83,722.24 88,873.84 68,864.70 63,508.14
实收资本（或股本） 27,340.45 27,340.45 27,340.45 27,340.45
资本公积 9,876.35 9,876.35 9,876.35 9,806.35
专项储备 3,612.63 2,575.09 98.54 174.46
盈余公积 3,120.09 3,120.09 3,120.09 3,120.09
14
未分配利润 640.95 184.01 -973.59 -4,091.39
归属于母公司所有者权益合计 44,590.48 43,096.00 39,461.85 36,349.97
所有者权益合计 44,590.48 43,096.00 39,461.85 36,349.97
负债和所有者权益总计 128,312.72 131,969.84 108,326.55 99,858.10
15
附录二 合并利润表（单位：万元）
项目 2013 年 1-3 月 2012 年 2011 年 2010 年
一、营业总收入 14,518.25 51,274.13 42,191.48 37,793.01
营业收入 14,518.25 51,274.13 42,191.48 37,793.01
二、营业总成本 13,717.22 48,794.49 38,501.93 34,950.34
营业成本 10,073.83 35,936.59 26,918.10 24,635.93
营业税金及附加 393.25 1,501.08 1,960.85 1,614.89
销售费用 715.35 1,583.16 1,381.97 2,137.23
管理费用 1,826.47 7,216.15 5,820.01 4,382.37
财务费用 708.32 2,352.59 1,861.67 2,116.24
资产减值损失 - 204.92 559.34 63.69
三、营业利润 801.03 2,479.64 3,689.55 2,842.67
加：营业外收入 1.97 308.75 1,418.63 1,438.28
减：营业外支出 0.16 109.75 158.47 262.73
四、利润总额 802.84 2,678.63 4,949.71 4,018.21
减：所得税 345.89 1,521.03 1,831.92 537.25
五、净利润 456.95 1,157.60 3,117.80 3,480.96
16
附录三-1 合并现金流量表（单位：万元）
项目 2013 年 1-3 月 2012 年 2011 年 2010 年
一、经营活动产生的现金流量：
销售商品、提供劳务收到的现金 17,011.10 43,164.49 42,241.70 42,506.48
收到其他与经营活动有关的现金 147.84 2,234.15 1,200.91 2,693.73
经营活动现金流入小计 17,158.94 45,398.64 43,442.61 45,200.20
购买商品、接受劳务支付的现金 9,566.04 18,106.70 18,684.24 13,892.06
支付给职工以及为职工支付的现金 2,052.67 5,781.43 5,590.05 5,497.63
支付的各项税费 5,083.81 12,584.01 10,486.58 7,756.37
支付其他与经营活动有关的现金 6,302.46 2,493.70 2,443.15 2,627.02
经营活动现金流出小计 23,004.98 38,965.84 37,204.02 29,773.08
经营活动产生的现金流量净额 -5,846.04 6,432.80 6,238.59 15,427.13
二、投资活动产生的现金流量：
处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回 - 4,398.11 - -
的现金净额
投资活动现金流入小计 - 4,398.11 - -
购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付 1,317.59 4,466.91 2,557.04 6,319.08
的现金
投资活动现金流出小计 1,317.59 4,466.91 2,557.04 6,319.08
投资活动产生的现金流量净额 -1,317.59 -68.80 -2,557.04 -6,319.08
三、筹资活动产生的现金流量：
取得借款收到的现金 - 11,235.00 17,865.00 20,010.00
发行债券收到的现金 - 14,602.00 - -
收到其他与筹资活动有关的现金 - - 70.00 -
筹资活动现金流入小计 - 25,837.00 17,935.00 20,010.00
偿还债务支付的现金 17,880.00 14,960.00 30,590.00
分配股利、利润或偿付利息支付的现金 549.20 3,181.84 3,019.97 2,403.62
支付其他与筹资活动有关的现金 - - 180.00 400.00
筹资活动现金流出小计 549.20 21,061.84 18,159.97 33,393.62
筹资活动产生的现金流量净额 -549.20 4,775.16 -224.97 -13,383.62
四、现金及现金等价物净增加额 -7,712.83 11,139.16 3,456.58 -4,275.58
加：期初现金及现金等价物余额 16,517.39 5,378.23 1,921.65 6,197.23
五、期末现金及现金等价物余额 8,804.56 16,517.39 5,378.23 1,921.65
17
附录三-2 合并现金流量补充表（单位：万元）
项目 2012 年 2011 年 2010 年
净利润 1,157.60 3,117.80 3,480.96
加：资产减值准备 204.92 559.34 63.69
固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧 4,385.02 4,441.16 4,265.21
无形资产摊销 441.62 432.51 430.68
处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失 0.71 -31.20 -8.02
固定资产报废损失 63.43 - -
财务费用 2,343.34 1,625.47 1,862.23
递延所得税资产减少 -1,217.61 -150.35 -632.23
存货的减少 -2,185.26 -1,436.05 1,663.84
经营性应收项目的减少 365.17 -4,420.49 2,199.09
经营性应付项目的增加 873.86 2,100.41 2,101.68
经营活动产生的现金流量净额 6,432.80 6,238.59 15,427.13
18
附录四 主要财务指标计算公式
综合毛利率 （营业总收入－营业总成本）/营业收入×100%
营业利润率 营业利润/营业总收入×100%
营业净利率 净利润/营业总收入×100%
盈利能力 净资产收益率 净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100%
（利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总额＋上年资
总资产回报率
产总额）/2）×100%
成本费用率 （营业总成本+营业费用+管理费用+财务费用）/营业总收入
应收账款周转天数 [（期初应收账款余额+期末应收账款余额）/2）]/ （报告期营业总收
（天） 入/360）
存货周转天数（天） [（期初存货+期末存货）/2]/（报告期营业总成本/360）
应付账款周转天数
营运效率 [（期初应付账款余额+期末应付账款余额）/2]/（营业总成本/360）
（天）
营业收入/营运资金 营业总收入/（流动资产－流动负债）
净营业周期（天） 应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数
总资产周转率（次） 营业总收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2]
资产负债率 负债总额/资产总额×100%
总资本化比率 总债务/（总债务+所有者权益+少数股东权益）×100%
长期资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益+少数股东权益）×100%
资本结构
长期债务 长期借款+应付债券
及财务安
短期债务 短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款
全性
总债务 长期债务+短期债务
流动比率 流动资产合计/流动负债合计
速动比率 （流动资产合计－存货净额）/流动负债合计
EBIT 利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
自由现金流 经营活动净现金流-资本支出-当期应发放的股利
利息保障倍数 EBIT/（计入财务费用的利息支出+资本化利息）
现金流
EBITDA 利息保障
EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息）
倍数
现金流动负债比 经营活动净现金流/流动负债
收现比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业总收入
19
附录五 信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 债券安全性极高，违约风险极低。
AA 债券安全性很高，违约风险很低。
A 债券安全性较高，违约风险较低。
BBB 债券安全性一般，违约风险一般。
BB 债券安全性较低，违约风险较高。
B 债券安全性低，违约风险高。
CCC 债券安全性很低，违约风险很高。
CC 债券安全性极低，违约风险极高。
C 债券无法得到偿还。
注：除 AAA 级，CCC 级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示
略高或略低于本等级。
二、债务人长期信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示
略高或略低于本等级。
三、展望符号及定义
类型 定义
正 面 存在积极因素，未来信用等级可能提升。
稳 定 情况稳定，未来信用等级大致不变。
负 面 存在不利因素，未来信用等级可能降低。
20
跟踪评级安排
根据监管部门规定及本评级机构跟踪评级制度，本评级机构在初
次评级结束后，将在本期债券存续期间对受评对象开展定期以及不定
期跟踪评级。在跟踪评级过程中，本评级机构将维持评级标准的一致
性。
定期跟踪评级每年进行一次。届时，发行主体须向本评级机构提
供最新的财务报告及相关资料，本评级机构将依据受评对象信用状况
的变化决定是否调整信用等级。
自本次评级报告出具之日起，当发生可能影响本次评级报告结论
的重大事项时，发行主体应及时告知本评级机构并提供评级所需相关
资料。本评级机构亦将持续关注与发行主体有关的信息，在认为必要
时及时启动不定期跟踪评级。本评级机构将对相关事项进行分析，并
决定是否调整受评对象信用等级。
如发行主体不配合完成跟踪评级尽职调查工作或不提供跟踪评
级资料，本评级机构有权根据受评对象公开信息进行分析并调整信用
等级，必要时，可公布信用等级暂时失效或终止评级。
本评级机构将及时在网站公布跟踪评级结果与跟踪评级报告。
21
