债务结构较为合理。公司以长期债务为主的债
务结构与其业务特点较为匹配，随着本期债券
成功发行，其债务期限结构将得到进一步优
化。同时，公司较为充裕的货币资金亦使其具
备了很强的短期偿债能力。
关 注
房地产市场竞争不断加剧。在宏观经济增速放
缓、房地产市场结构性供求矛盾凸显的背景
下，房地产行业集中度不断上升，行业竞争日
益加剧，公司房地产业务运营压力有所加大。
债务规模持续上升。2014 年末，公司总债务规
模增至 83.18 亿元，同比增长 34.95%，同期资
产负债率和实际资产负债率分别达到 70.51%
和 69.58%，债务压力有所加大。
主营业务盈利能力下滑。公司产品定位中高
端，开发周期较长且易受市场波动影响。2014
年公司收入及毛利率水平均出现一定程度的
下滑，主营业务盈利能力有待提升。
2 上海实业发展股份有限公司
2014 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015）
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组
成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联
关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供，其它信息由中诚信证评从其
认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提
供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及
时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业
目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，
在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并及时对外公布。
3 上海实业发展股份有限公司
2014 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015）
域转向土地价格较高的一、二线城市，同期土地成
募集资金使用情况 交价款为 10,019.88 亿元，同比增长 1.0%。
上海实业发展股份有限公司 2014 年公司债券 从需求情况看，2014 年，受银行信贷收紧及价
（第一期）（以下简称“本期债券”）于 2015 年 3 月 格预期变化等因素影响，全国商品住宅销售面积同
24 日完成发行，实际发行规模为 10 亿元，期限为 比持续下降，带动商品房销售量加速下滑。2014 年，
5 年，附第 3 年末发行人上调票面利率选择权和投 全国商品房销售面积和销售额分别为 12.06 亿平方
资者回售选择权。本次发行募集资金净额为 10 亿 米和 7.63 万亿元，同比分别下降 7.6%和 6.3%；其
元，募集资金已于 2015 年 3 月 25 日全部到位。 中商品住宅销售面积和销售额分别同比下降 9.1%
本次债券募集资金拟用于偿还公司债务，调整 和 7.8%。在销售下滑和高库存的双重压力下，住房
公司债务结构。截至 2015 年 3 月末，公司资金已 价格涨幅趋缓，2014 年 1~4 月，百城住宅价格指数
用于归还银行贷款 49,700 万元。 环比虽有增长，但涨幅亦逐步缩小；自 2014 年 5
月以来，百城指数环比已经连续下降 9 个月。
行业关注
随着房地产市场短期供大于求，商品房库存量
2014 年，受诸多政策不确定性的影响，国内 也连续攀升。截至 2014 年末，全国商品房待售面
房地产市场销售下滑，市场库存压力加大， 积 6.22 亿平方米，较 2013 年末增加 1.29 亿平方米。
房地产开发投资增速逐步回落，未来短期内 其中，住宅待售面积 4.07 亿平方米，较 2013 年末
市场仍将以去库存为主基调 增加 0.83 亿平方米。根据中国指数研究院的数据显
2014 年，房地产市场短期供过于求，且受价格 示，主要代表城市的出清周期明显延长。
预期变化等因素影响，房地产市场销售下滑。从 图 2：近年来全国商品房待售情况
“国房景气指数”运行趋势来看，2014 年，国内房 单位：万平方米
地产市场受到诸多政策不确定性的影响，国房景气
指数持续回落，截至 2014 年 12 月末，国房景气指
数为 93.93 点。
投资方面，2014 年，商品房销售的下降导致房
地产开发投资增速逐步回落，全年完成房地产开发
投资 95,036 亿元，增速已经下降至 10.5%。
图 1：2010～2014 年全国房地产开发投资情况
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
从房地产企业资金面情况看，2014 年，房地产
开发企业到位资金 121,991 亿元，比 2013 年下降
0.1%。结构上看，自筹资金、订金及预售款和个人
按揭贷款为主的其他来源在房地产企业资金中仍
占据主导位置，这两部分资金来源在房地产企业到
位资金中的占比超过 70%。
资料来源：国家统计局,中诚信证评整理
土地成交方面，2014 年，伴随着房地产销售情
况的下滑，房地产业购置面积同比出现下降，当年
房地产企业土地购置面积 33,383.03 万平方米，同
比下降 14.0%；但由于房地产开发企业购置土地区
4 上海实业发展股份有限公司
2014 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015）
表 1：2012～2014 房地产开发投资资金来源 2014 年，房地产政策面从过去的“严格调控”
单位：亿元、% 向“正常化”的回归，将对房地产市场和行业
指标 2012 2013 2014 带来积极影响，但在房地产市场结构性供求
资金来源合计 96,538 122,122 121,991
矛盾凸显的环境下，政策效果仍有待观察
同比增长率 12.7 26.5 -0.1
2014 年，我国房地产市场出现分化，部分城市
其中：自筹资金 39,083 47,425 50,419.80
占比 48.48 38.83 41.33 商品房价格下降，库存压力加大，去化周期明显延
同比增长 11.7 21.3 6.3 长。为此，住建部在 2014 年坚持“双向调控”的
国内贷款 14,778 19,673 21,242.61 政策基调，根据不同地区、不同城市的具体情况灵
占比 15.31 16.11 17.41 活制定相应的调控手段。对一线城市继续增加供
同比增长 13.2 33.1 8.0
应，抑制、遏制投资投机性需求，限购政策不退出。
利用外资 402 534 639.26
而对于库存量比较大的城市，要控制住宅用地的规
占比 0.42 0.44 0.52
模，调整新建商品住房上市结构，通过必要的经济
同比增长 -48.8 32.8 19.7
其他来源 42,275 54,491 49,689.81 手段来支持当地居民合理的住房需求，消化库存。
占比 43.79 44.62 40.73 在此背景下，地方政府纷纷自主出台调整政策，集
同比增长 14.7 28.9 -8.8 中在放松限购、购房落户、提高公积金贷款额度等
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
层面，南宁率先松绑限购政策，之后其他限购城市
另外，在抑制房地产投资性需求的同时，政府
陆续放松限购，10 月份后仅剩“北上广深”和三亚
也通过增加保障性住房的供给来满足中低收入群
尚未放松限购。
体的住房需求，近年来金融机构加大了对于保障性
对于更为重要的资金层面，2014 年 9 月 30 日，
住房项目的信贷支持力度。根据央行的统计数据，
中国人民银行网站发布《中国人民银行中国银行业
2012~2014 年，保障性住房开发贷款余额同比增速
监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工
分别 46.6%、26.7%和 57.2%，连续保持高速增长。
作的通知》（以下简称“通知”）。该通知从房地产
2014 年末，保障性住房开发贷款余额达 1.14 万亿
市场供给端和需求端两个层面给予了较为明确的
元，占同期房产开发贷款的 26.64%。
支持。供给端层面，拓宽保障性安居工程和普通商
从行业集中度来看，近年来，持续的政策调控
品住房的融资渠道，进一步发挥开发性金融对棚户
和日益高企的土地价格压缩了行业内中小企业的
区改造支持作用，支持符合条件的房地产企业在银
生存空间，行业集中度不断提高，行业竞争的重心
行间债券市场发行债务融资工具，积极稳妥开展房
逐步倾向于资本实力及品牌影响力。根据克而瑞信
地产投资信托基金（REITs）试点。需求层面，一
息集团联合中国房地产测评中心发布的《2014 年中
方面要求金融机构积极支持居民家庭合理的住房
国房地产企业销售 TOP100 排行榜》显示，2014 年
贷款需求，下调房地产贷款利率下限，放松“二套
全国行业排名前 10 的房产企业销售额占全国市场
房”贷款的认定标准等；另一方面，鼓励银行业金
的比例从 2013 年的 13.72%上升至 17.19%，增加了
融机构通过发行住房抵押贷款支持证券（MBS）、
3.47 个百分点，升幅同比提升了 2.51 个百分点；前
发行期限较长的专项金融债券等多种措施筹集资
20 和前 50 的房产企业同比也分别提升了 4.27 个百
金，专门用于增加首套普通自住房和改善型普通自
分点和 5.42 个百分点，提升幅度加大。从行业发展
住房贷款投放，增强金融机构个人住房贷款投放能
趋势来看，资本实力较强、具有品牌影响力的大中
力。
型房地产企业和具有独特优势的房地产公司能够
2015 年 3 月 30 日，中国人民银行、住建部与
在整合中占据优势和主动地位，通过兼并收购等方
银监会联合下发《关于个人住房贷款政策有关问题
式逐步扩大市场份额，综合实力将有望得到进一步
的通知》，对拥有一套住房且相应购房贷款未结清
提升，行业集中度将持续上升。
的居民家庭购二套房，最低首付款比例调整为不低
5 上海实业发展股份有限公司
2014 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015）
于 40%。使用住房公积金贷款购买首套普通自住 保持了稳健的项目开发策略。2014 年根据市场变化
房，最低首付 20%；拥有一套住房并已结清贷款的 和自身业务发展规划，公司加快了房地产开发节
家庭，再次申请住房公积金购房，最低首付 30%。 奏，当年新开工面积 99.42 万平方米，竣工面积 56.44
同日，财政部下发《财政部国家税务总局关于调整 万平方米，均较上年大幅提高。从重点投资项目来
个人住房转让营业税政策的通知》，通知指出，对 看，2014 年公司聚焦青岛、青浦和泉州三大核心项
个人将购买不足 2 年的住房对外销售的，全额征收 目，全力推进项目开发，其中青岛“国际啤酒城”
营业税；个人将购买 2 年以上（含 2 年）的非普通 除两栋预留的超高层建筑外已实现全面开工建设，
住房对外销售的，按照其销售收入减去购买房屋的 一期项目竣工交付，二期（I）、主商项目实现结构
价款后的差额征收营业税；个人将购买 2 年以上（含 封顶；青浦朱家角“和墅”项目实现工程竣工；泉
2 年）的普通住房对外销售的，免征营业税。此外， 州“海上海”在规划方案获批基础上实现工程开
央行分别于 2014 年 11 月和 2015 年 2 月和下调金 工。同时，公司加快产品标准化研发、绿色建筑推
融机构人民币贷款和存款基准利率。 广及 BIM、PC 等技术应用，持续增加在住宅产业
目前中央在加紧完善房地产调控的长效机制， 化方面的技术投入及成果积淀，推动公司产品开发
重点研究在推进新型城镇化的背景下，加强不动产 模式加速向标准化、产业化转型发展。
登记、房地产税收、差别化信贷等手段，并通过土 表 2：2012～2014 年公司房地产业务运营情况
地制度改革、保障房建设调整供需结构，有效平衡 单位：万平方米、亿元
经济增长与抑制投资投机，为房地产市场长期健康 2012 2013 2014
竣工面积 58.65 10.57 56.44
发展提供保障。但短期内在房地产市场结构性供求
开复工面积 146.35 87.70 167.48
矛盾凸显的环境下，政策效果仍有待观察。
销售面积 21.30 33.90 25.44
销售金额 25.40 39.70 38.75
业务运营 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
图 3：2014 年公司营业收入构成 销售方面，在市场景气度下滑的背景下，公司
加速推进青浦朱家角“海上湾”、上海金山“海上
纳缇”、成都“海上海”等重点项目的产品去化及
资金回笼。2014 年，公司实现房地产销售面积和销
售金额分别为 25.44 万平方米和 38.75 亿元，同比
下降 24.96%和 2.39%。
为集中资源开发优势项目，近年来公司还通过
股权转让的方式对下属项目进行了梳理。2014 年以
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 来，公司将所持有的上海丰启置业有限公司合计
公司主要业务包括以住宅为主的商品房开发、 51%股权转让给上海城投置地（集团）有限公司，
商业物业经营及物业管理。受房地产市场需求不 转让价格共 8.55 亿元。项目公司的股权转让使得公
足、信贷收紧、市场观望气氛浓重等因素影响，2014 司获得了良好的投资收益，并有利于优化其现金
年公司可结转项目略有减少，当年实现营业收入 流，从而保证项目的顺利运行。与此同时，根据公
38.03 亿元，同比下降 2.60%。其中，房地产销售收 司投资策略调整要求及青岛啤酒城项目的实际开
入 35.45 亿元，占比 93.21%；房地产租赁收入 1.83 发情况，公司收购陆家嘴国际信托有限公司持有的
亿元，占比 4.81%。 上实发展（青岛）投资开发有限公司 16.02%的股权，
房地产开发运营 转让价格为 70,200 万元；收购宝宏（天津）股权投
作为上海实业旗下房地产业务运营平台，公司 资基金合伙企业（有限合伙）持有的上实发展（青
岛）投资开发有限公司 23.52%股权，合计转让价格
6 上海实业发展股份有限公司
2014 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015）
为 110,800 万元。此外，公司通过全资子公司上海 此外，公司下属上海上实物业管理有限公司系
上实城市发展投资有限公司收购上海和齐股权投 提供住宅及商业地产物业管理服务的企业，经过多
资基金合伙企业（有限合伙）持有的成都上实置业 年的市场化运作，目前其旗下“上实物业”品牌已
有限公司 49.60%股权，转让价格为 72,120 万元。 具备较高的市场知名度，管理物业分布于上海、无
项目储备方面，公司平衡区域布局，细化投资 锡、常州、芜湖等地，未来随着公司开发住宅项目、
策略，以“深耕布局区域，重点回归上海”作为拓 自持物业及市场化业务开展区域范围的扩展，公司
展重点，选择重点城市、重点区域实现有效突破， 物业管理业务也将相应扩大。2014 年，公司实现物
以合理的成本通过多种方式、多种途径适度增厚资 业管理费收入 0.61 亿元。
源储备。2014 年，公司在上海嘉定、浙江杭州各获 整体而言，受房地产市场环境影响，公司不断
取两幅地块，累计新增土地储备 46.5 万平方米。同 调整开发策略及项目推进速度，销售收入出现一定
时，公司积极通过地产产业链延伸和新产业拓展推 波动，但公司较好的品牌优势以及持续增加的项目
动多元化产业布局，初步形成以东滩项目为核心的 储备将进一步提升公司的整体竞争力，同时商业租
养老产业、以“实银股权基金”、“银锐远略投 赁及物业管理业务亦为公司带来了较为稳定的收
资”为平台的金融地产等多元产业运作平台，逐步 入补充。不过，目前公司进入区域仍较为有限，面
开辟、培育全新盈利增长点，为公司持续、稳健发 临一定区域集中度风险，同时在建项目后续投资亦
展奠定基础。 给公司带来一定的资本支出压力。
综合来看，截至 2014 年末，公司主要在建项
目有 9 个，拟建项目 4 个，规划建筑面积合计约
财务分析
410.68 万平方米。考虑到当前在建项目和未来进行 下列财务分析主要基于公司提供的经上会会
土地储备的资金需求，公司仍存在一定的资金支出 计师事务所有限公司审计并出具标准无保留意见
压力，其在售项目的销售进度及资金回笼周转情况 的 2012~2014 年合并财务报告，以及未经审计的
以及可运用的融资渠道和融资规模，都将对其业务 2015 年度 1 季报合并财务报表，其中 2012、2013
的可持续发展形成重要影响，中诚信证评将持续关 年财务数据进行了重述。
注公司的项目开发进度及资金周转状况。 资本结构
持有型物业租赁及物业管理 图 4：2012～2015.3 公司资本结构
公司持有型物业集中在上海地区，截至 2014
年末，持有型物业可出租面积为 28.52 万平方米，
主要包括高阳宾馆及高阳商务中心、仲盛大厦、上
海实业大厦、金钟广场、海上海新城（商业用房及
文化设施）、黄浦新苑（商业用房）等，持有型物
业以写字楼和商场为主。
近年来公司持有型物业出租情况良好，除成都
物业外，其余出租率均维持在 97%以上，2014 年公
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
司实现租赁业务收入 1.83 亿元。当前公司持有的优
2014 年公司溢价收购子公司上实发展(青岛)投
质物业在用作出租时可为公司贡献稳定的租赁收
资开发有限公司和成都上实置业有限公司，少数股
益和现金流，同时公司也可根据实际的资金需求状
东权益相应减少及收购溢价对冲资本公积，导致公
况对持有型物业进行选择性出售，分享资产升值利
司总资产及所有者权益有所下降，2014 年其分别为
润，可在一定程度上分散公司整体经营风险，能对
187.48 亿元和 55.28 亿元，同比减少 10.31%和
公司长期发展起到一定支撑作用。
25.03%。负债方面，2014 年末公司负债总额为
7 上海实业发展股份有限公司
2014 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015）
132.20 亿元，与上年基本持平。受此影响，2014 年 图 5：2012～2015.3 公司债务结构分析
公司资产负债率和总资本化比率分别增至 70.51%
和 60.07%，剔除预收款项后的实际资产负债率为
69.58%。与行业内其他房地产上市企业相比，公司
实际负债率处于行业中等水平。截至 2015 年 3 月
31 日，公司总资产和负债合计分别为 183.50 亿元
和 127.46 亿元，资产负债率和总资本化比率分别为
69.46%和 62.46%。
表 3：截至 2014 年 12 月 31 日部分房地产
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
上市公司资本结构比较
单位：亿元、%
总体来看，随着所有者权益的下降及债务规模
实际资产 的持续上升，公司财务杠杆比率有所上升，但考虑
公司 总资产 资产负债率
负债率
到公司债务结构较为合理，其财务稳健性仍较强。
万科 A 5,084.09 77.20 64.52
保利地产 3,657.66 77.89 67.97 流动性
招商地产 1,516.92 71.16 62.32 2014 年公司流动资产合计为 161.90 亿元，同
金融街 875.87 69.40 65.98 比下降 11.74%，占总资产的比重为 86.36%。从流
荣盛发展 757.92 79.58 71.77
动资产的构成来看，公司流动资产主要由存货和货
中天城投 433.95 82.41 73.95
币资金构成，2014 年末两项占流动资产的比重为
信达地产 377.14 78.18 75.39
北辰实业 376.84 70.61 65.70
88.32%，较上年下降 1.5 个百分点。
新城地产 338.98 75.54 65.88 表 4：2012～2014 年末公司流动资产分析
福星股份 287.79 72.06 67.68 指标 2012 2013 2014
上实发展 187.48 70.51 69.58 流动资产/总资产 87.36% 87.74% 86.36%
注：实际资产负债率=（负债总额-预收款项）/（资产总额-预收款 存货/流动资产 60.03% 52.26% 62.94%
项） 货币资金/流动资产 30.78% 37.56% 25.39%
资料来源：聚源数据，中诚信证评整理
(存货+货币资金)/流动资产 90.81% 89.82% 88.32%
债务结构方面，随着在建项目的持续推进，公 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
司债务规模逐年上升。2014 年，公司总债务规模为 存货方面，2014 年公司存货规模保持增长，年
83.18 亿元，同比增长 34.95%，其中短期债务 29.73 末存货净额为 101.90 亿元，同比增长 6.30%。其中，
亿元，同比下降 9.81%，长期债务 53.45 亿元，同 房地产开发成本 64.92 亿元，同比下降 15.29%；房
比增长 86.41%。受长期债务快速增长影响，当年公 地产开发产品 36.97 亿元，同比增长 92.45%，较大
司长短期债务比（短期债务/长期债务）为 0.56，较 规模的在建、拟建项目给公司未来经营业绩提供保
2013 年明显下降。2015 年 3 月末，公司债务规模 障的同时，亦给其带来较大的开发资金需求。
增至 93.23 亿元，长短期债务比为 0.47，债务结构 表 5：2012～2014 年公司存货明细
较为合理。整体来看，公司以长期债务为主的债务 单位：亿元
结构与其业务特点较为匹配，且随着本期债券成功 项目 2012 2013 2014
发行，其债务期限结构将得到进一步优化。 存货 103.91 95.86 101.90
开发成本 70.78 76.64 64.92
开发产品 33.13 19.21 36.97
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
资产周转效率方面，在公司住宅项目高端定位
及其销售策略的影响下，近年来公司资产周转率偏
8 上海实业发展股份有限公司
2014 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015）
慢。2014 年公司存货周转率为 0.26 次，同期总资 于新增土地支付现金及收购子公司股权所致。同期
产周转率为 0.19 次，与同行业上市企业相比，公司 末，公司货币资金/短期债务为 1.38 倍，同比有所
资产周转速度处于较低水平。 下降，但仍可对其短期债务形成覆盖。
表 6：2014 年末部分房地产上市公司流动资产分析 总体来看，公司当前资产周转能力亟需提升，
流动资产/ 货币资金/ 存货/ 随着在建项目的持续投入和代售项目销售回笼的
公司
总资产 流动资产 流动资产
万科 A 91.42% 13.49% 68.36%
不确定性，经营性现金流将承受一定压力，从而导
保利地产 95.92% 11.42% 76.15% 致公司面临一定融资压力。
招商地产 92.46% 16.39% 72.03% 盈利能力
金融街 78.12% 11.78% 74.03% 图 6：2012~2015.3 年公司收入及成本分析
荣盛发展 95.67% 8.12% 71.74%
中天城投 87.29% 13.74% 79.56%
信达地产 94.12% 7.73% 84.98%
北辰实业 77.50% 14.76% 82.02%
新城地产 86.24% 11.34% 74.96%
福星股份 75.11% 5.66% 55.08%
上实发展 86.36% 25.39% 62.94%
资料来源：聚源数据，中诚信证评整理
受房地产行业景气度波动影响，公司 2014 年
销 售商 品、 提供 劳务 收到 的现 金同 比大 幅下 降 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
44.13%，加之在建项目规模和新增项目资本支出规 从收入规模看，受房地产调控和项目开发及销
模较大，公司当年经营性现金流呈现大幅净流出状 售进程的影响，公司营业收入表现出一定的波动
态，为-19.20 亿元。同期，公司对外收购子公司股 性。2014 年公司结转项目少于上年，全年实现营业
权，使得当年投资性现金净额为-15.76 亿元。考虑 收入 38.03 亿元，同比下降 2.6%。2014 年受开发周
到公司现有拟在建规模较大，预计未来短期内公司 期较长导致成本上升及结算产品结构调整影响，公
在建项目及土地储备的支付压力仍较大，主营业务 司 2014 年营业毛利率下滑至 32.98%，但仍处于行
的现金流仍会存在一定波动。 业较高水平。此外，我们也关注到，公司 2014 年
表 7：2014 年部分房地产上市公司运营相关指标 末预收款项金额为 5.73 亿元，同比下降 72.38%；
存货周转率 总资产周转率 货币资金/ 占同期营业收入的 15.07%，预收账款的大幅下降或
公司
（次） （次） 短期债务
万科 A 0.32 0.30 1.42 对未来公司业绩产生较大影响。截至 2015 年 3 月
保利地产 0.29 0.32 1.40 末，公司实现营业收入 4.02 亿元，毛利率为 31.87%。
招商地产 0.30 0.30 2.32 表 8：2012~2014 年公司期间费用分析
金融街 0.33 0.27 0.64 单位：亿元、%
荣盛发展 0.34 0.34 0.35 2012 2013 2014
中天城投 0.28 0.29 0.78 销售费用 0.69 0.98 0.84
信达地产 0.13 0.16 0.37 管理费用 1.49 1.52 1.66
北辰实业 0.15 0.18 1.75 财务费用 1.19 1.16 1.39
新城地产 0.56 0.50 2.12 三费合计 3.37 3.67 3.90
福星股份 0.43 0.24 0.19 营业总收入 36.67 39.05 38.03
上实发展 0.26 0.19 1.38 三费收入占比 9.19% 9.39% 10.27%
资料来源：聚源数据，中诚信证评整理 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
货币资金方面，截至 2014 年末，公司的货币 费用控制方面，2014 年公司期间费用整体仍呈
资金余额为 41.10 亿元，同比下降 40.35%，主要由 现一定增长。其中，销售费用 0.84 亿元主要系业务
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2014 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015）
费、展览宣传费和广告费等，管理费用 1.66 亿元包 偿债能力
括职工薪酬、租赁费、咨询及中介机构费用和办公 从债务规模来看，随着项目规模的扩大，公司
费等；而受付息债务规模继续攀升和综合融资成本 外部融资规模持续增长。截至 2015 年 3 月末，公
上升的影响，公司当期利息支出水平继续增长， 司总债务规模为 93.23 亿元，较 2014 年末增长
2014 年财务费用增至 1.39 亿元。2014 年公司期间 12.09%，其中短期债务和长期债务分别为 29.61 亿
费用合计 3.90 亿元，同比增长 6.49%；期间费用占 元和 63.62 亿元。
收入比重为 10.27%，较上年上升 0.88 个百分点。 从主要偿债能力指标来看，受益于利润水平的
图 7：2012~2014 年公司利润总额变化及其构成 大幅提升，公司 2014 年 EBITDA 为 15.16 亿元，同
比增长 50.44%。2014 年公司主要偿债能力指标有
所增强，总债务/EBITDA、EBITDA 利息倍数分别
为 5.49 倍和 4.57 倍。但考虑到公司利润主要来自
于股权出让收益，该收益不具备可持续性，因此公
司实际偿债能力弱于指标所示。
表 10：2012~2014 年公司主要偿债能力指标
2012 2013 2014
短期债务（亿元） 28.91 32.97 29.73
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 长期债务（亿元） 33.67 28.67 53.45
利润方面，2014 年公司利润总额为 12.30 亿元， 总债务（亿元） 62.58 61.64 83.18
经营净现金流利息倍数（X） 0.39 5.62 -5.79
同比增长 61.14%，主要由经营性业务利润和投资收
经营净现金流/总债务（X） 0.02 0.38 -0.23
益构成。其中经营性业务利润 5.81 亿元，受收入规
EBITDA（亿元） 12.85 10.08 15.16
模及毛利率水平下降影响，其较 2013 年同比减少 总债务/EBITDA（X） 4.87 6.12 5.49
22.18%。投资收益方面，2014 年公司转让上海丰启 EBITDA 利息倍数（X） 3.45 2.44 4.57
置业有限公司 51%股权，确认投资收益 6.75 亿元。 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
表 9：2014 年部分房地产上市公司盈利能力相关指标 财务弹性方面，截至 2015 年 3 月 31 日，公司
公司 营业毛利率 所有者权益收益率 拥有的银行授信总额为 114.5 亿元，未使用授信余
万科 A 29.94% 16.64% 额为 31.5 亿元。此外公司还通过资本市场债权融
保利地产 32.03% 17.60%
资、委托借款、信托借款等多种渠道进行融资，具
招商地产 37.33% 12.59%
备一定的财务弹性。
金融街 30.62% 11.61%
或有负债方面，截至 2014 年 12 月 31 日，公
荣盛发展 33.30% 22.33%
中天城投 31.29% 20.99% 司担保余额为 3.84 亿元，公司担保余额占所有者权
信达地产 35.79% 9.25% 益的比例为 8.03%。考虑到目前公司担保全部系对
北辰实业 47.70% 5.30% 子公司的担保，其基本无担保风险。
新城地产 24.42% 14.51% 整体来看，近年来上实发展部分产品较为高端
福星股份 18.64% 8.88%
的定位使其去化速度偏慢，资产周转效率不高，整
上实发展 32.98% 16.62%
体盈利能力有待加强。不过，考虑到公司较为充裕
资料来源：聚源数据，中诚信证评整理
总体来看，受房地产市场大环境影响，公司销 的货币资金对债务本息的保障，加上公司较为稳健
售收入及毛利率水平均出现一定程度的下滑，其利 的业务发展策略，中诚信证评认为上实发展仍具备
润主要来自于股权出让收益，主营业务盈利能力不 很强的偿债能力。
强。
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2014 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015）
结 论
综上，中诚信证评维持上海实业发展股份有限
公司主体信用级别为 AA，评级展望为稳定；维持
“上海实业发展股份有限公司 2014 年公司债券（第
一期）”信用级别为 AA。
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2014 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015）
附一：上海实业发展股份有限公司股权结构图（截至2014年12月31日）
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附二：上海实业发展股份有限公司组织结构图（截至2014年12月31日）
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附三：上海实业发展股份有限公司（合并报表）主要财务数据及财务指标
财务数据(单位：万元) 2012 2013 2014 2015.Q1
货币资金 532,825.56 688,989.91 410,991.06 395,841.14
应收账款净额 228.29 135.61 2,972.86 96.73
存货净额 1,039,133.65 958,560.82 1,018,956.87 989,371.55
流动资产 1,730,918.43 1,834,279.26 1,619,017.11 1,580,729.99
长期投资 74,563.33 76,605.83 82,944.22 83,309.63
固定资产合计 171,174.45 176,155.26 171,477.77 170,346.90
总资产 1,981,282.72 2,090,502.32 1,874,771.65 1,834,975.88
短期债务 289,100.00 329,651.12 297,300.00 296,118.22
长期债务 336,735.76 286,700.00 534,450.00 636,153.61
总债务（短期债务＋长期债务） 625,835.76 616,351.12 831,750.00 932,271.83
总负债 1,239,788.60 1,353,157.28 1,321,969.00 1,274,638.29
所有者权益（含少数股东权益） 741,494.12 737,345.04 552,802.64 560,337.59
营业总收入 366,666.96 390,462.01 380,310.21 40,173.33
三费前利润 87,527.71 111,315.30 97,137.44 8,936.55
投资收益 39,617.44 -367.42 68,500.61 14,836.28
净利润 77,337.59 51,936.76 91,865.09 7,831.46
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 128,492.60 100,788.03 151,624.09 -
经营活动产生现金净流量 14,388.52 232,324.58 -192,012.33 -98,678.27
投资活动产生现金净流量 37,377.18 -342.16 -157,621.99 -44,274.31
筹资活动产生现金净流量 119,066.16 -75,164.38 58,733.86 130,696.74
现金及现金等价物净增加额 171,278.42 156,164.36 -290,815.45 -12,209.13
财务指标 2012 2013 2014 2015.Q1
营业毛利率（％） 35.23 40.20 32.98 31.87
所有者权益收益率（％） 10.43 7.04 16.62 5.60
EBITDA/营业总收入（％） 35.04 25.81 39.87 -
速动比率（X） 0.77 0.82 0.76 0.93
经营活动净现金/总债务（X） 0.02 0.38 -0.23 -0.42
经营活动净现金/短期债务（X） 0.05 0.70 -0.65 -1.33
经营活动净现金/利息支出（X） 0.39 5.62 -5.79 -
EBITDA 利息倍数（X） 3.45 2.44 4.57 -
总债务/ EBITDA（X） 4.87 6.12 5.49 -
资产负债率（％） 62.58 64.73 70.51 69.46
总资本化比率（％） 45.77 45.53 60.07 62.46
长期资本化比率（％） 31.23 28.00 49.16 53.17
注：1、上述所有者权益含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；
2、2012 年、2013 年财务数据经过重述；
3、2015 年 1 季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务已经年化处理。
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附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业总收入-（营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险合
同准备金净额+保单红利支出+分保费用））/营业总收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/合同销售收入
所有者权益收益率＝当期净利润/期末所有者权益（含少数股东权益）
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
净负债率=（总债务-货币资金）/所有者权益
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附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
评级展望的含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
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