信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券
存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、
法规及时对外公布。
3 西部矿业股份有限公司
公开发行 2019 年公司债券（第一期）信用评级报告
本期债券概况
概 况
表 1：本期公司债券基本条款
发债主体概况 基本条款
西部矿业是由西部矿业有限责任公司（后更名 发行主体 西部矿业股份有限公司
为西部矿业集团有限公司，以下简称“西矿集团”） 西部矿业股份有限公司公开发行 2019 年公司
债券名称
债券（第一期）
为主要发起人，联合北京鑫达金银开发中心、株洲 本次债券发行总规模不超过人民币 20 亿元，采
冶炼集团股份有限公司（原株洲冶炼厂）、长沙有 发行规模 取分期发行方式，本期计划发行不超过 13 亿
元。
色冶金设计研究院、广州保税区瑞丰实业有限公司 本期债券的期限不超过 5 年，附第 3 年末发行
于 2000 年 12 月 28 日共同发起成立，初始注册资 债券期限 人赎回选择权、调整票面利率选择权和投资者
回售选择权。
本为 13,050 万元。公司于 2007 年 7 月 12 日在上海 本次债券票面年利率将根据网下询价簿记结
证券交易所上市（股票代码：601168）。截至 2018 果，由公司与主承销商按照国家有关规定协商
债券利率
一致在利率询价区间内确定。本次债券票面利
年 6 月末，公司注册资本为 23.83 亿元，公司控股 率采用单利按年计息，不计复利。
股东为西矿集团，拥有公司 28.21%的股权，青海省 本次债券采用单利按年计息付息，不计复利。
偿还方式 每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息
政府国有资产监督管理委员会（以下简称“青海省 随本金的兑付一起支付。
国资委”）持有西矿集团 50.37%的股权，为公司实 本次债券募集资金拟用于补充营运资金和偿还
募集资金 银行贷款，其中债券募集资金净额拟用于偿还
际控制人。 用途 银行贷款的不超过 15 亿元，剩余的部分用于补
公司经营范围包括铜、铅、锌等有色金属的探 充公司营运资金。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
矿、采矿、选矿、冶炼、加工及产品销售，共生及
伴生金银等稀贵金属及其副产品的开发、冶炼、加 行业分析
工和贸易，有色矿产品贸易以及地质勘查等。 有色金属行业下游主要为房地产、电力、家电、
截至 2017 年末，公司总资产 322.97 亿元，所 汽车等行业，其发展与宏观经济发展及全国固定资
有者权益（含少数股东权益）128.55 亿元，资产负 产投资密切相关，是典型的周期性行业。我国作为
债率 60.20%。2017 年公司实现营业总收入 273.77 新兴工业化国家，在世界有色金属工业中的地位不
亿元，净利润 2.53 亿元，经营活动净现金流 14.32 断增强，生产和消费规模不断扩大。2012 年以来，
亿元。 我国铜铝铅锌四种基本金属产量和消费量全部位
截至 2018 年 6 月末，公司总资产 383.14 亿元， 居全球第一，已成为全球最大的有色金属生产和消
所有者权益（含少数股东权益）138.64 亿元，资产 费国，构成了全球范围内有色金属需求的“中国因
负债率为 63.81%。2018 年上半年，公司实现营业 素”。但近年来，受经济增速放缓影响，我国有色
总收入 143.69 亿元，净利润 7.47 亿元，经营活动 金属行业发展速度有所下降。2015~2017 年，我国
净现金流 1.24 亿元。 十种有色金属产量分别为 5,090 万吨、5,283 万吨和
5,378 万吨，同比分别增长 5.8%、2.5%和 3.0%。其
中，2017 年，铜、铝、铅、锌产量分别为 889 万吨、
3,227 万吨、472 万吨和 622 万吨，分别同比增长
7.7%、1.6%、9.7%和-0.7%；铜、铝、铅增速分别
较上年提高 1.7 个百分点、0.3 个百分点和 4.0 个百
分点，锌增速则较上年回落 2.7 个百分点。2017 年
六种精矿金属量 906.6 万吨，同比下滑 1.5%。其中，
铜精矿金属量 164 万吨，同比增长 1.6%；铅精矿金
属量 223 万吨，同比下滑 4.5%；锌精矿金属量 430
4 西部矿业股份有限公司
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万吨，同比下滑 2.3%。2018 年一季度，中国十种 铜及铜合金作为人类历史上最早使用的金属材料，
有色金属产量为 1,338.5 万吨，同比增长 2.4%。 广泛应用于家用电器、电力、汽车、建筑、电子仪
从下游细分行业看，在国内经济增速放缓的大 器仪表、国防、交通运输、海洋工程等行业。
环境下，电力、房地产及汽车等有色金属主要消费 供应方面，根据美国地质勘探局统计数据，全
领域的增速近年来出现不同幅度的下滑。电力方 球铜矿产量从 2004 年 1,470 万吨增长至 2017 年
面，2015~2017 年，我国电网基本建设投资完成额 1,970 万吨，年复合增长率为 2.28%；中国铜矿产量
分别为 4,603 亿元、5,426 亿元和 5,315 亿元，同比 从 2004 年 62 万吨增长至 2017 年 186 万吨，年复
分别增长 11.74%、16.90%和-2.2%，2017 年电网投 合增长率为 8.82%。全球精炼铜产量从 2004 年
资需求明显减速，在用电量需求低增速的背景下， 1,583.36 万吨增长至 2017 年 2,353.30 万吨，年复合
新增火电项目的审批将会进一步收窄。房地产方 增长率为 3.10%；中国精炼铜产量从 2004 年 219.87
面，2017 年，得益于前期信贷宽松政策出台，上半 万吨增长至 2017 年 888.90 万吨，年复合增长率为
年房地产市场有所提振，拉动房地产投资相应增 11.34%。
长，全年全国房地产开发投资 10.98 万亿元，同比 根据美国地质调查局、《中国有色金属工业年
增长 7.0%，增速较上年提升 0.1 个百分点，全国房 鉴》的统计数据，2004 年至 2017 年，中国精炼铜
屋新开工面积 17.87 亿平方米，同比增长 7.0%，增 产量远高于中国铜矿产量，且缺口逐年扩大，其中
速较上年下降 1.1 个百分点，其中住宅新开工面积 2017 年中国精炼铜产量 888.90 万吨远高于同期中
12.81 亿平方米，同比增长 10.50%。汽车方面，2017 国铜矿产量 186.00 万吨，这是由于铜精矿产出地集
年，我国汽车产销呈小幅增长，汽车产、销量分别 中，主要在智利、秘鲁等南美地区，具有一定的垄
为 2,901.54 万辆和 2,887.89 万辆，分别同比增长 断性，我国铜矿资源较匮乏，矿石品位相对较低，
3.19%和 3.04%，增速较上年同期分别下降 9.91 个 铜矿自给率严重不足。随着铜需求增加，铜矿进口
百分点和 10.21 个百分点。 量呈增长趋势，2015~2017 年，中国铜矿砂及其精
图 1：近年来我国十种有色金属产量及增长情况 矿进口量分别为 1,329.38 万吨、1,705.18 万吨和
1,733.34 万吨。每年都有大部分的铜资源要从国外
进口，包括铜精矿、废铜、精铜和未锻造的铜及铜
材，并且国内铜资源总量已经十分有限，未来国内
铜精矿的对外依赖程度还会进一步的提高。
需 求 方 面 ， 全 球 精 炼 铜 消 费 量 从 2004 年
1,667.12 万吨增长至 2016 年 2,333.12 万吨，年复合
增长率为 2.84%；中国精炼铜消费量从 2004 年
336.39 万吨增长至 2016 年 1,164.22 万吨，年复合
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
增长率为 10.90%。2004 年至 2016 年，随着中国工
总体来看，目前有色金属行业面临的发展环境
业化进程加快，精炼铜消费量大幅增加，但精炼铜
仍较为复杂。预计随着电网投资、轨道交通等基建
产量受限于国内铜矿产能产量增长幅度较慢，导致
需求加速，短期内铜、铝等产品需求有望提升，但
供需缺口呈上升趋势。2016 年，中国精炼铜消费量
由于房地产投资等主要消费领域增速仍处于下滑
为 1,164.22 万吨，精炼铜产量为 845.15 万吨，供需
趋势，行业销售及去库存压力仍将持续，有色金属
缺口为 319.07 万吨。
产品总体需求或将维持低速增长态势。
2000 年以前，全球主要铜消费区域为欧美发达
铜行业
国家，2000 年欧洲和北美铜消费量全球占比达到
铜是重要金属资源，在国民经济和国防建设中
52%。受 2008 年全球金融危机和随后发生的欧债危
有着广泛用途，也是高技术发展的基本支撑材料。
5 西部矿业股份有限公司
公开发行 2019 年公司债券（第一期）信用评级报告
机影响，欧美发达国家铜消费量增长放缓，以中国 图 2：LME 铜现货价格走势
为代表的新兴经济体铜消费量占比迅速提高，其 单位：美元/吨
中，中国精炼铜消费量占全球的比重从 2004 年的
20.18%提升至 2016 年的 49.90%。
价格方面，铜属于典型的周期性行业，价格存
在周期性波动，作为大宗商品，同时具备较强的金
融属性。2014 年上半年，铜价呈现先抑后扬格局，
LME 3 月期铜平均价格为 6,881 美元/吨，同比下跌
9.09%；SHFE 3 月期铜平均价格为 48,537 元/吨，
同比下跌 10.97%。截至 2014 年 11 月底，LME 3 资料来源：聚源数据，中诚信证评整理
月期铜价格进一步下滑至 6,638 美元/吨，2014 年铜 长期看，以中国为代表的新兴经济体对金属的
价呈现震荡下跌态势。进入 2015 年 9、10 月，铜 大量需求还将持续。但全球经济发展仍有较大不确
价分别有两波的短暂拉高，是源于 9 月份的嘉能可 定性，短期内铜需求回落，未来一定时期内铜价将
宣布计划减产约 40 万吨铜，白银公司和江西铜业 保持震荡波动的态势。矿山资源较多、产业链完善
纷纷宣布计划检修，且美联储议息会议宣布 9 月美 且运营效率高的大型有色金属企业拥有更强的抗
元不加息，再加上智利大地震等因素对铜价有一定 风险能力。
支撑。2015 年 9 月下旬，由于公布的中国 PMI 数
锌行业
据再创新低，中国 8 月 PMI 初值 47.0，不及预期，
2017 年以来，受益于印度、秘鲁、土耳其和厄
9 月制造业产出指数初值 45.7，均为 2009 年 3 月以
立特里亚等国家的恢复性增产，全球锌精矿产量同
来新低，中国需求忧虑加剧，使铜价承压下跌至 11
比增加 4.8%至 1,260 万吨，但由于需求端较为稳定，
月 24 日的全年最低价 33,512 元/吨，震幅达 37%，
全球锌精矿供应仍呈短缺态势，全年供应缺口为
创六年新低。2016 年上半年铜价波动较大，受经济
49.8 万吨。精锌方面，根据安泰科预估，2017 年全
疲软、股价大跌和人民币快速贬值影响，铜价下降
球精锌产量约为 1,338.0 万吨，同比增加 0.17%；同
到 2009 年 5 月以来最低的 4,318 美元/吨；随着中
时受美国经济增长带动，全球精锌消费量同比小幅
国政府进一步出台刺激举措的预期、油价反弹以及
增至 1,391.5 万吨，全年供应缺口为 53.5 万吨，较
对美联储加息放缓预期的影响，铜价震荡反弹。
去年同期有所扩大。国内方面，2017 年我国精锌产
2016 年 7~10 月，铜价相对平稳，11 月份以来受益
量为 580 万吨，受加工费走低部分中大型冶炼厂出
于市场对未来全球、特别是美国和中国基建对金属
现阶段性检修减产以及环保监督力度加强等因素
需求增长的乐观情绪，铜价走高。2017 年初，全球
影响，同比下降 1.69%；同期房地产开发、汽车及
出现多起铜矿供应中断事件，市场供需紧缩令铜价
冰箱等下游需求增长使得我国精锌消费量同比增
走势拉升。2017 年 3 月份开始，美元指数走强，以
加 0.61%至 661 万吨；同期精锌净进口量为 65 万吨，
及全球铜矿复产，铜价弱势下跌为主。2017 年 7
全国精锌市场供应短缺约 16 万吨。
月，受废七类铜禁止进口消息影响，市场对供应紧
库存方面，由于 2017 年以来锌产品消费量稳
缺的担忧升温，铜价开始上升。2017 年 12 月美联
步增长而供应量继续偏紧，当年显性库存降幅较
储加息事件，铜价偏弱震荡，出现一定幅度回调。
大，低库存的局面贯穿全年。其中，截至 2017 年
2018 年一季度，下游需求转弱，铜价格有所下降。
底，LME 锌库存同比减少 57.45%至 18.21 万吨，
为 2008 年以来最低水平，同期末上海期货交易所
库存量同比减少 55.09%至 6.86 万吨。
价格方面，2017 年上半年以来，在地缘政治风
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险不断释放的宏观背景下，全球精矿增量也逐步释 业面临更加沉重的环保压力；同时铅价的持续上
放，锌价呈现偏弱震荡格局。步入三季度后，宏观 涨，企业利润空间进一步被压缩，面临更大的生存
风险逐渐平息，加之锌矿紧缺，锌价再度开启单边 压力，2017 年以来我国铅酸蓄电池产量累计同比持
上行趋势。但受中国市场消费偏弱拖累，锌价于四 续出现负增长。
季度重新进入高位调整格局。2017 年 LME 3 月期 价格方面，受国际地缘政治动荡引发的避险需
锌平均价格为 2,890 美元/吨，同比上涨 37.8%，其 求情绪及中国需求疲软的影响，2017 年上半年国际
中年内最高价格达 3,326 美元/吨。国内方面，沪锌 铅价持续下挫，年内最低点为 1,955 美元/吨。随后
市场整体抗跌性较强，2017 年沪锌主力合约平均价 需求回暖、美国减产以及中国环保政策导致供应收
格为 23,592 元/吨，同比上涨 41.4%。2018 年锌价 紧，铅供应出现短缺，价格开始持续反弹，年内一
维持高位震荡，2018 年 3 月 LME 3 月期锌平均价 度突破 2,600 美元/吨。全年 LME 3 月期铅平均价
格为 3,275.5 美元/吨，环比下跌 6.4%，同比增长 格为 2,326 美元/吨（为近十年次高），同比上涨
17.06%；同期沪锌主力合约平均价格为 25,073.8 元 23.9%。国内方面，受消费提前预支及铅市场基本
/吨，环比下跌 5.25%，同比增长 9.48%。 面偏弱影响，5 月份之前铅价处于深度回调状态，
图 3：2014.1~2018.3 LME 3 月期锌价格走势 随后环保督查导致供应收紧，铝价开始攀升，并于
9 月底达到年内高点 21,220 元/吨。10 月份之后环
保督查结束，再生铅供应放量导致铅价震荡回调，
年末受环保重启及天然气供应紧张等因素影响，铅
价再度上涨。2017 年沪铅主力合约平均价格为
18,276 元/吨，同比上涨 24.6%。2018 年以来，受
铅下游消费淡季及中美贸易战影响，铅价有所回
落，3 月份 LME 3 月期铅价格为 2,396 美元/吨，环
比下跌 7.0%，但同比仍上涨 4.8%；3 月份沪铅主
数据来源：Choice，中诚信证评整理 力合约均价 18,578 元/吨，环比下跌 3.8%，同比上
涨 3.3%。
铅行业
图 4：2014.1~2018.3 LME 3 月期铅价格走势
2017 年全球铅市场处于小幅短缺状态，铅供需
缺口为 16.5 万吨。全球铅消费量从 2016 年的 1,120
万吨增至 2017 年的 1,150 万吨，主要系中国消费量
增长 3.1%所致。产量方面，2017 年全球精炼铅产
量同比增长 0.7%，主要系欧洲、加拿大、中国、印
度和哈萨克斯坦产量增长所致；矿山铅产量从 2016
年的 479 万吨降至 2017 年的 475 万吨，其主要系
最大铅生产国中国产量从 234 万吨降至 232 万吨所
致。2017 年，受环保政策趋严以及原材料供应短缺
资料来源：Choice 数据，中诚信证评整理
影响，我国精铅供应出现了阶段性短缺，但全年仍
近年来，全球经济仍处于金融危机后深度调整
小幅过剩。2017 年，我国精铅产量为 471.6 万吨，
期，新常态下我国经济下行压力依然较大。新《环
同比增长 9.7%，与近几年相比，当前产量维持在较
保法》的实施以及资源、环境、人工等要素成本的
高水平。铅的主要用途是铅酸蓄电池，而铅酸蓄电
提高迫使有色金属工业需尽快从规模扩张向创新
池主要用在汽车、通讯电源、电动自行车等用途上。
驱动转变。与此同时，“一带一路”、京津冀协同发
随着全国环保巡查工作的全面落实，铅酸蓄电池行
展、长江经济带等国家战略的实施，也为行业发展
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提供了新的增长动力。总体来看，加快供给侧改革， 有关企业所得税问题的公告》，公司本部及锡铁山
去产能、去杠杆、加快行业转型升级和降本增效， 分公司、子公司巴彦淖尔西部铜业有限公司及鑫源
仍将是未来有色金属行业发展的重点。 矿业自 2011 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日可以
享受 15%企业所得税优惠税率；根据藏政发【2008】
竞争优势 33 号《西藏自治区所得税税收优惠政策实施办法的
丰富的有色金属资源 通知》，本公司的子公司玉龙铜业及西矿西藏在
西部是我国地质成矿条件最佳、矿产资源最为 2011 年至 2020 年期间，继续按照 15%的税率征收
丰富的地区。根据国土资源部统计，西部蕴藏着我 企业所得税；根据《关于深入实施西部大开发战略
国 59%的锌资源、55%的铅资源和 65%的铜资源。 政策意见的实施细则（试行）》及《西宁经济技术
作为西部最大的有色金属矿业公司之一，公司全资 开发区招商引资优惠政策》青政（2001）34 号规定，
持有或控股并经营七座矿山：青海锡铁山铅锌矿、 公司下属西部矿业集团财务有限公司（以下简称
内蒙古获各琦铜矿、四川会东大梁铅锌矿、四川呷 “西矿财务”）在 2014 年至 2016 年期间按照 12.5%
村银多金属矿、西藏玉龙铜矿、内蒙古双利铁矿以 优惠税率缴纳企业所得税；该税收优惠政策于 2016
及四川夏赛银多金属矿。其中，锡铁山铅锌矿是中 年到期，自 2017 年起，西矿财务的金融往来收入
国年选矿量最大的铅锌矿之一；获各琦铜矿是中国 免缴增值税。
储量第六大的铜矿；四川呷村银多金属矿以银铅锌
铜富集一体而著称；玉龙铜矿是我国最大的单体铜
业务运营
矿。截至 2018 年 6 月末，公司合计保有的金属资 公司主要从事铜、铅、锌等金属的采矿、选矿、
源储量为铅 187.67 万吨、锌 348.61 万吨、铜 665.12 冶炼和贸易业务，分为矿山、冶炼、贸易和金融四
万吨、银 2,903.19 吨和金 15.49 吨，丰富的资源储 大板块经营。其中矿山板块主要产品有铅精矿、锌
量为公司产品生产提供了充足的原料供应。 精矿、铜精矿等；冶炼板块主要产品有锌锭、粗铅、
电铅、电解铜等。2015~2017 年公司分别实现营业
较高的技术水平
收入 267.67 亿元、277.76 亿元和 271.79 亿元。从
我国未经勘探的矿产资源多位于西部高海拔
收入构成来看，2017 年，公司有色金属采选冶实现
地区。公司位于素有“世界屋脊”之称的青藏高原，
收入 75.91 亿元，占营业收入的 27.93%；有色金属
是国内少数几个可以在海拔 3,000 米以上开展作业
贸易实现收入 193.12 亿元，占营业收入的 71.06%。
的矿业企业之一。锡铁山矿作为公司的核心矿山之
2018 年上半年度，公司实现营业收入 143.69 亿元，
一，自 1986 年开始建设生产，二十多年来为公司
同比下降 5.19%。
培养了能够在高海拔恶劣环境下持续生产经营的
表 2：2017 年公司主营业务分行业构成情况
生产管理队伍和科研队伍，积累了丰富的高海拔环
单位：亿元、%
境下的矿山采选技术和生产管理经验，其培养的人 2017
业务类型
才成为公司在西部高海拔地区获取和开采优质矿 金额 占比 同比增幅
产资源的中坚力量。 有色金属采选冶 75.91 27.93 69.09
有色金属贸易 193.12 71.06 -15.57
有力的外部支持 金融服务 2.75 1.01 1.47
作为青海省国资委下属规模最大的企业，公司 管理及其他 0.008 0.00 -82.76
合计 271.79 100.00 -1.67
得到了青海省政府的大力支持。同时，作为省内有
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
色金属资源整合的平台，公司在资源获取和整合方
有色金属采选冶业务
面也得到了政府大力支持。
税收方面，根据国家税务总局公告 2012 年第 矿山资源
12 号《国家税务总局关于深入实施西部大开发战略 公司主要生产铜、铅、锌精矿，目前公司主要
8 西部矿业股份有限公司
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运营的矿山包括获各琦铜矿、会东大梁铅锌矿、锡 铜矿位于青藏高原东部山区的昌都地区，铜矿矿产
铁山铅锌矿、玉龙铜矿、呷村银多金属矿、双利铁 资源储量为 42,165 万吨矿石量，其中含铜 650 多万
矿和夏赛银多金属矿共计 7 座。截至 2018 年 6 月 吨，平均品位为 0.67%。玉龙铜矿项目是我国正在
末，公司合计保有的金属资源储量为铅 187.67 万 开发的最大铜矿项目之一，项目共分为两期建设，
吨、锌 348.61 万吨、铜 665.12 万吨、银 2,903.19 一期从 2005 年开始建设，于 2016 年 9 月完成竣工
吨和金 15.49 吨，公司有色金属资源储量丰富。 验收，目前玉龙铜矿有 230 万吨/年矿石处理能力；
表 3：截至 2018 年 6 月末公司保有的金属资源储量 二期设计产能为 10 万吨/年电解铜和 1,800 万吨/年
资源品种 采矿权 探矿权 合计 的硫化矿采选，1,989 万吨/年的矿石采选工程已处
铜（万吨） 642.26 22.86 665.12
于前期准备阶段。中诚信证评关注到玉龙铜矿矿区
铅（万吨） 159.30 28.37 187.67
海拔高度一般在 4,500 米到 5,100 米之间，特殊的
锌（万吨） 313.03 35.58 348.61
地理环境导致人力成本和运营成本上升。
金（吨） 13.28 2.21 15.49
银（吨） 2,375.51 527.67 2,903.19 呷村银多金属矿为四川省储量最大的银多金
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 属矿，银铜铅锌资源量达 71 万吨，由子公司四川
公司铅锌矿产品主要来自锡铁山铅锌矿和会 鑫源矿业有限责任公司经营。该矿目前具有年产 70
东大梁铅锌矿。锡铁山铅锌矿位于青海省海西州， 万吨矿石的处理能力，采选多金属矿石并生产含银
是我国年采选矿量最大的铅锌矿之一，是公司最重 铜精矿、含银铅精矿和锌精矿。
要的矿山，目前由锡铁山分公司负责运营。锡铁山 总的来看，公司主要运营矿山分布于青海、内
矿目前产能为年处理矿石量 150 万吨，生产的铅精 蒙古、西藏、四川等西部地区，矿山有色金属资源
矿品位保持在 73%以上，且含杂少，属于铅精矿中 储量在国内排名靠前，丰富且优质的铜、铅、锌等
的一级品；其生产的锌精矿品位在 48.0%以上。2018 有色金属资源储备为公司的矿石采选和冶炼业务
年 1 月，公司收购会东大梁铅锌矿。会东大梁铅锌 奠定了良好的基础。此外，公司与控股股东西矿集
矿位于四川省会东县，由公司控股子公司四川会东 团签订《避免同业竞争协议》，公司拥有购买西矿
大梁矿业有限公司负责运营。目前会东大梁铅锌矿 集团在铅、锌、铜业务和资源方面股权的优先权，
有 66 万吨/年的矿石处理能力。 为资源储备的持续性增长提供有力支撑。
公司铜矿产品主要来自内蒙古获各琦铜矿和
矿石采选
西藏玉龙铜矿。获各琦铜矿位于内蒙古自治区乌拉
在矿山开采方式上，除锡铁山的选矿业务外，
特后旗东升庙镇西北约 80 公里的狼山，是中国铜
公司其他各矿山的采、选业务都采用劳务外包的方
储量排名第六的铜矿，由全资子公司巴彦淖尔西部
式由第三方承包商负责，劳务承包合同的有效期一
铜业有限公司负责运营。目前，获各琦铜矿有 300
般为 3~5 年。面对低迷的行业环境，2015 年下半年
万吨/年的矿石处理能力，铜的平均品位为 1.23%。
以来公司开展了矿山采、选业务劳务外包招标工
赛什塘铜矿是公司产能第三大的铜矿，由公司
作，通过市场化方式有效降低了公司各矿山的生产
控股子公司青海赛什塘铜业有限责任公司负责运
成本，在成本控制方面取得明显进展。
营。目前赛什塘铜矿的设计产能为年处理矿石量 75
产量方面，近年来公司铅锌矿的产量较为稳
万吨，铜平均品位为 1.04%。赛什塘铜矿地处三江
定，2015~2017 年公司分别生产铅精矿（金属量，
源生态保护区，2017 年 4 月根据青海省委省政府要
下同）4.71 万吨、4.46 万吨和 5.50 万吨；同期，锌
求政策性关停，公司计提减值损失 4.00 亿元。
精矿产量分别为 6.96 万吨、6.69 万吨和 7.79 万吨。
玉龙铜矿是我国最大的单体铜矿，是公司未来
随着 2016 年 9 月玉龙铜矿一期 230 万吨/年采选项
主要开采的铜矿之一，由子公司西藏玉龙铜业股份
目的投产，公司铜精矿产量进一步增长，2015~2017
有限公司（以下简称“玉龙铜业”）负责运营。玉龙
年公司分别生产铜精矿 4.00 万吨、4.34 万吨和 5.20
9 西部矿业股份有限公司
公开发行 2019 年公司债券（第一期）信用评级报告
万吨。2015~2017 年，精矿含金量为 181.66 千克、 改造工程完成，电解铅复产，公司加大粗铅供给，
206.00 千克和 163.00 千克，精矿含银量为 101,153 2017 年粗铅产量为 7.78 万吨，同比增长 13.91%，
千克、97,027 千克和 99,510 千克。2018 年上半年 同期电解铅产量为 4.26 万吨。2017 年公司粗铅和
度，公司生产铅精矿 2.83 万吨、锌精矿 7.48 万吨、 电解铅的产能利用率分别为 39.07%和 42.60%，有
铜精矿 2.52 万吨。 待进一步提升。
表 4：2015~2018.6 公司精矿产量情况 锌冶炼方面，公司在甘河工业园区原有的 6 万
项目 2015 2016 2017 2018.6 吨/年锌设施于 2016 年 4 月全面停产。截至 2018
铅精矿（万吨） 4.71 4.46 5.50 2.83
年 6 月末，公司拥有在产 10 万吨/年锌冶炼设施，
锌精矿（万吨） 6.96 6.69 7.79 7.48
位于青海省甘河工业园区，由锌业分公司运营，副
铜精矿（万吨） 4.00 4.34 5.20 2.52
产品为硫磺 4.75 万吨/年，并综合回收铟、铬、铜
精矿含金（千克） 181.66 206.00 163.00 92.00
精矿含银（千克） 101,153 97,027 99,510 59,119 等伴生有价金属。该项目引进国际上最先进的“氧
注：铅、锌、铜精矿的产量均为金属量 压浸出全湿法炼锌工艺”，与国内目前大多数企业
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
采用的常规湿法工艺流程相比，属低污染、低排放
近年来，公司自产铅精矿中有 90%左右用于公
的先进冶炼技术，具有突出的社会效益和经济效
司自有冶炼厂。自产的锌精矿中有 75%~85%用于
益。2016 年，公司锌锭产量 4.26 万吨，完成当年
公司自有冶炼厂，铜精矿全部外销。公司精矿自用
计划产量的 32.77%；2017 年，公司锌锭产量 5.69
和外销的实际比例由公司冶炼项目产能、生产量计
万吨，完成当年计划产量的 57%，电解锌产能利用
划安排、冶炼厂所要求的配矿比例以及市场情况决
率为 56.90%，主要系该项目处于试生产阶段，产能
定。
未全部释放。铜冶炼方面，由子公司巴彦淖尔西部
矿石冶炼 铜材有限公司负责运营，该公司是巴彦淖尔市唯一
冶炼业务方面，公司有色金属冶炼业务主要集 一家铜加工企业，具有年产 5 万吨精炼铜能力。2016
中于铅、锌、铜等领域。公司大部分冶炼及精炼业 年，公司电解铜产量 4.65 万吨。随着 2016 年 9 月
务位于西宁市甘河工业园区，距矿山较近，一定程 玉龙铜矿一期正式投产，公司铜精矿原料供给增
度上节约了运输成本。近年来，为调整公司产业结 加，电解铜的产量有所增长。2017 年随着玉龙 1
构，积极淘汰落后产能和环保不达标产能，2016 万吨/年阴极铜项目投产，公司电解铜冶炼能力达到
年公司先后关停了铅、锌冶炼的落后产能，并对现 6 万吨/年。随着产能扩张，2017 年公司电解铜产量
有的产能进行了升级改造。 达到 5.98 万吨，受益于原材料供给充足，下游需求
具体来看，铅冶炼方面，截至 2018 年 6 月末， 良好，电解铜产能利用率为 99.67%，处于很高水平。
公司拥有在产电解铅产能 10 万吨/年，由子公司青 此外，公司 10 万吨/年阴极铜项目正在建设中，目
海西豫有色金属有限公司负责运营。2015 年 9 月， 前开始试车，预计建成投产后，将进一步消化玉龙
公司关停了 5.5 万吨电解铅，并对原有的 10 万吨粗 铜矿出产的铜精矿，电解铜产量也将继续增长。
铅产能进行了升级改造，将传统底吹冶炼改造为先 表 5：2015~2018 年 6 月公司主要冶炼产品产量情况
进的侧吹工艺的同时，实现各种金属资源的综合回 项目 2015 2016 2017 2018.H1
收利用。改造工程已于 2016 年底完成，改造完成 锌锭（万吨） 4.05 4.26 5.69 4.39
粗铅（万吨） 4.28 6.83 7.78 4.47
后公司形成 10 万吨/年电解铅生产能力。2015 年，
电解铅（万吨） 0.96 - 4.26 3.38
由于铅市场行情低迷，加工利润空间进一步缩减，
电解铜（万吨） 0.98 4.65 5.98 2.79
公司为避免亏损增加，减少了粗铅的生产，2016 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
年，铅市场行情有所好转，公司当年粗铅产量为
销售和运输
6.83 万吨，同比增加 59.29%。2016 年受电解铅停
公司实行统购统销的模式，产品销售由营销分
产影响，公司电解铅未实现生产。随着 2016 年底
10 西部矿业股份有限公司
公开发行 2019 年公司债券（第一期）信用评级报告
公司统一负责，形成华东地区、华中地区、西北地 率分别为 98.00%、97.35%和 98.99%。冶炼产品方
区三大销售网络。其中，公司部分铅精矿和锌精矿 面，粗铅、电解铅、锌锭和电解铜的产销率均较高，
用作公司自身冶炼业务的原料，其余铅精矿主要销 但受市场价格波动的影响较大。
往河南地区的主要冶炼厂，其余锌精矿主要销往青 销售价格方面，铅、锌、铜为基础金属，受有
海、甘肃、陕西地区；铜精矿主要销往甘肃、内蒙 色金属市场波动影响较大。2015 年，有色金属市场
古和四川地区；冶炼产品主要销往上海、安徽、无 持续低迷，公司精矿销售均价较低，2016 年下半年
锡等华东地区，客户主要包括国内知名的电解铅、 有色金属市场开始回暖，公司生产的精矿销售均价
锌锭、电解铝的下游生产商及贸易商。 有所回升。矿石产品销售均价方面，2015~2017 年，
产品定价方面，公司所有产品统一定价，销售 铅精矿分别为 9,216 元/吨、9,892 元/吨和 15,940 元
价格每月确定，铅精矿和锌精矿按照上海有色金属 /吨，锌精矿分别为 7,616 元/吨、8,871 元/吨和 16,935
网现货月平均报价扣减当月加工空间确定；铜精矿 元/吨，铜精矿分别为 27,948 元/吨、25,259 元/吨和
按照计价周期内上海期货交易所当月铜合约结算 38,192 元/吨。冶炼产品销售均价方面，2015~2017
价计乘相应比例确定；冶炼产品定价方式长单主要 年，粗铅均价分别为 12,426 元/吨、13,331 元/吨和
以上海有色金属网金属产品挂牌月度均价为参考 16,933 元/吨；2015 年电解铅销售均价为 12,638 元/
基准价格，现货短单根据当天挂牌价格随行就市。 吨，2016 年电解铅因技术改造处于停产状态，2017
结算模式主要采取先款后货，月度结算开票；出厂 年电价铅销售均价为 18,150 元/吨；锌锭分别为
交货时检斤化验以卖方为准。此外，公司对自产精 14,939 元/吨、16,535 元/吨和 23,851 元/吨；电解铜
矿和冶炼产品进行了套期保值，2017 年公司自产精 分别为 43,690 元/吨、43,633 元/吨和 48,869 元/吨。
矿保值覆盖率为 20%；公司按照产销进度对冶炼产 2018 年上半年度，有色金属市场继续回暖，公司精
品进行保值，2017 年冶炼产品的保值覆盖率 100%， 矿价格进一步回升，铅精矿、锌精矿、铜精矿的销
在一定程度上有助于公司抵御自产精矿和冶炼产 售均价分别为 17,005 元/吨、18,754 元/吨和 42,291
品价格波动过大的风险。 元/吨；粗铅、电解铅、锌锭和电解铜的销售均价分
产销率方面，近年来公司铅、锌精矿的销量较 别为 18,076 元/吨、19,211 元/吨、24,877 元/吨和
为稳定，矿山精矿产品产销率很高，期末库存量很 52,202 元/吨。
少。2017 年，公司铅精矿、锌精矿和铜精矿的产销
表 6：2015~2018 年 6 月公司主要产品销售情况
单位：万吨、元/吨
2015 2016 2017 2018.H1
产品
销量 均价 销量 均价 销量 均价 销量 均价
铅精矿 4.83 9,216 4.47 9,892 5.39 15,940 3.01 17,005
锌精矿 7.2 7,616 6.87 8,871 7.71 16,935 7.80 18,754
铜精矿 3.97 27,948 4.29 25,259 4.92 38,192 2.45 42,291
粗铅 2.74 12,426 6.69 13,331 3.04 16,933 0.53 18,076
电解铅 0.889 12,638 - - 4.26 18,150 3.29 19,211
锌锭 2.672 14,939 3.86 16,535 5.78 23,851 4.37 24,877
电解铜 0.83 43,690 4.7 43,633 5.83 48,869 2.91 52,202
注：铅、锌、铜精矿的销量均为金属量
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
总的来看，公司建立了完善的销售体制，销售 格呈增长态势。
对象和市场稳定，主要的矿石和冶炼产品产销率较 在建项目
高。近年来，随着有色行业回暖，公司产品销售价 在建项目方面，目前公司主要建设项目包括玉
11 西部矿业股份有限公司
公开发行 2019 年公司债券（第一期）信用评级报告
龙铜业铜矿采选冶工程（一期）和 10 万吨/年阴极 贸易及金融业务
铜项目。 公司有色金属贸易主要由子公司中国西部矿
西藏玉龙铜矿采选冶工程项目（一期）主要为 业（香港）有限公司（以下简称“香港公司”）和西
36 万吨/年硫化矿浮选系统、30 万吨/年氧化矿搅拌 部矿业（上海）有限公司（以下简称“上海公司”）
浸出系统及与之配套的矿山采剥、尾矿库等工程。 负责运营，主要贸易产品与公司核心的矿石采选、
10 万吨阴极铜项目由子公司青海铜业有限公司实 冶炼业务紧密相关。目前香港公司贸易的主要产品
施建设，项目建设地位于甘河工业园区，建设内容 有铜、铝、铅、锌镍等基本金属产品，上海公司贸
为年产阴极铜 10 万吨、年产硫酸 44 万吨及金银铂 易的主要产品有锌锭、白银、铝锭、铅锭等。
钯硒等贵金属工程。项目采用的工艺为我国自主研 供应与销售方面，为稳定供应，有效控制和降
发的富氧底吹熔炼技术。上述两项目计划总投资分 低成本，提高采购效率，公司与主要供应商形成了
别为 34.15 亿元和 24.15 亿元，截至 2018 年 6 月末， 互惠互利、共担风险的战略合作关系。销售价格每
玉龙铜业铜矿（一期）以及 10 万吨/年阴极铜项目 月确定，定价方式长单主要以 SMM 网金属产品挂
分别已完成投资进度的 95%和 85%。截至 2018 年 牌月度均价为参考基准价格，同时现货短单根据当
6 月末，公司玉龙铜业铜矿采选冶工程（一期）已 天挂牌价格随行就市。目前，公司主要贸易产品为
于 2016 年投产，剩余尾库矿等收尾项目，此外 10 锌锭、电解铜、铅锭、铝锭、电解镍和铜精矿，采
万吨/年阴极铜项目处于试产阶段。 购单价与销售单价基本持平。
表 7：截至 2018 年 6 月末公司主要在建项目情况 从销量来看，近年来锌锭、电解铜的销量较大，
单位：亿元、% 2015~2017 年锌锭销售量分别为 31.09 万吨、23.52
项目名称 计划总投资 工程进度 资金来源 万吨和 27.24 万吨，电解铜分别为 32.63 万吨、40.83
玉龙铜业铜矿采
34.15 95 自筹 万吨和 24.82 万吨，铅锭、铝锭等的销量较小。从
选冶工程
10 万吨/年阴极铜 销售均价来看，2015~2017 年锌锭分别为 13,018 元
24.15 85 自筹
项目
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/吨、16,535 元/吨和 23,851 元/吨，电解铜分别为
整体来看，公司拥有丰富的有色金属资源储 34,713 元/吨、43,633 元/吨和 48,869 元/吨，铝锭分
备，矿石采选冶产业链较完整，冶炼设备较为先进。 别为 10,329 元/吨、10,776 元/吨和 13,505 元/吨。从
随着产能释放以及有色行业回暖，公司有色金属采 2017 年开始，公司的贸易规模和品种明显下降，目
选冶业务发展良好，此外随着在建工程投产，采选 前主要贸易产品仅剩锌锭和电解铜。2018 年上半年
冶业务规模将进一步扩展。但中诚信证评亦对有色 度，公司锌锭和电解铜销量分别为 10.49 万吨和
行业景气度波动对公司影响保持关注。 10.86 万吨，销售均价为 24,877 元/吨和 52,202 元/
吨。
表 8：2015~2018 年 6 月公司主要贸易产品销售情况
单位：万吨、元/吨
2015 2016 2017 2018.H1
产品
销量 均价 销量 均价 销量 均价 销量 均价
锌锭 31.09 13,018 23.52 16,535 27.24 23,851 10.49 24,877
电解铜 32.63 34,713 40.83 43,633 24.82 48,869 10.86 52,202
铅锭 - - 0.55 11,550 0.48 18,150 - -
电解镍 1.58 66,866 - - - - - -
铝锭 6.96 10,329 6.91 10,776 4.57 13,505 - -
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2016 年，公司有色金属贸易量较上年增加，贸 易业务实现营业收入 293.90 亿元，在营业收入中占
12 西部矿业股份有限公司
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比 82.67%，全年贸易收入同比增长 4.23%；2017 并投产，并购完成会东大梁铅锌矿后销售收入增
年公司缩减贸易规模，贸易业务实现收入 193.12 加，预计未来自产产品销售收入将继续保持较快增
亿元，在营业收入中占比 71.06%，全年贸易业务收 长，从而降低贸易收入及占比。
入同比下降 15.58%。2015~2017 年贸易业务毛利率
分别为-0.13%、-0.01%和 0.02%，处于较低水平。
公司治理
为减小有色金属价格波动对公司贸易业务的盈利 公司按照《公司法》、《证券法》及国家相关
影响，公司对期现套利贸易采取套期保值，保值覆 法律法规的规定，建立了完善的公司法人治理结
盖率为 20%左右。2015~2017 年，公司套期保值分 构，运作规范。公司建立了《公司章程》、《股东
别盈利 0.99 亿元、亏损 1.38 亿元和亏损 2.92 亿元。 大会议事规则》、《董事会议事规则》、《监事会
此外，公司还有一部分金融业务，该板块规模较小， 议事规则》、《董事长工作细则》、《总裁工作细
主要由公司的控股子公司西矿财务经营，为西矿集 则》等一系列规章制度，并充分发挥独立董事监督
团成员单位提供财务管理服务，包括资金结算、存 职能。公司三会之间职责权限明确、董事会与经理
款、票据、贷款和同业拆借等金融服务。2015~2017 层之间分工具体，股东大会为公司的权力机构，董
年，西矿财务分别实现净利润 13,144.64 万元、 事会根据其授权履行其决策职能，经理层能够对公
14,919.72 万元和 12,245.35 万元。截至 2018 年 6 司日常生产经营实施有效控制，监事会起到了对公
月末，西矿财务的资产总额为 10.64 亿元，上半年 司决策层和经营管理层的实行监督的职能。
实现营业收入为 16,468 万元，净利润为 11,076 万 目前，公司已建立了董事会组织架构和决策程
元。西矿财务的净利润占公司净利润比例较高，该 序，根据发展和管理控制需要，董事会下设战略与
合并子公司享受 12.5%的所得税优惠政策已于 2016 投资委员会、运营与财务委员会、提名委员会、薪
年到期，自 2017 年起，西矿财务的金融往来收入 酬与考核委员会、审计与内控委员会以及社会责任
免缴增值税。 委员会六个专业委员会。专业委员会分别对公司发
总体看，公司有色金属贸易业务是有色金属采 展战略、发展规划、年度计划、预（决）算、资金
选冶业务的有利补充，但近年来持续亏损，对公司 管理、期货等衍生金融业务、重要产品定价政策、
盈利能力产生一定不利影响，根据公司规划，随着 风险控制、投（融）资、对外担保、高级人力资源
未来公司新建项目产能的陆续释放，有色金属采选 管理、绩效考核和评价、矿山安全和环境等实行集
冶业务收入规模以及在营业收入中的占比将得到 中管理。公司通过向子公司派出董事、监事和财务
提升，有色金属贸易业务占比有望逐渐下降。中诚 负责人，加强了对二级子公司的掌控能力，有利于
信证评将对公司贸易业务规模及盈利水平持续关 公司发展战略和有关规章制度更好地贯彻落实。
注。 在财务管理方面，为加强公司的财务管理工
作，规范公司的财务行为，维护股东权益，根据国
战略规划 家相关法律法规及公司章程的规定，公司制定了相
根据公司规划，未来公司仍将专注于有色金属 关制度，包括《西部矿业股份有限公司费用管理制
矿产资源的开发，重点集中在铜、铅、锌等基本金 度》、《西部矿业股份有限公司固定资产管理制度》、
属领域，力争在未来几年内发展成为国内前列且具 《西部矿业股份有限公司资金管理制度》、《西部
有国际竞争力的集采、选、冶于一体的基本金属矿 矿业股份有限公司会计管理制度》、《西部矿业股
产企业。近年来，通过对现有平台的梳理以及剥离 份有限公司年度预算管理制度》、《西部矿业股份
盈利能力较差的“煤炭铝电”板块和锰冶炼业务，公 有限公司税务管理制度》以及《西部矿业股份有限
司在铅、锌、铜等有色金属产品的布局更趋集中。 公司银行账户管理制度》等。公司资金实行统一管
根据公司规划，公司未来销售收入总额总体保 理，下属各单位所有的收入资金通过银行系统上收
持稳定增长的态势，随着 10 万吨阴极铜项目建设 到西矿财务，西矿财务对各分子公司资金根据规模
13 西部矿业股份有限公司
公开发行 2019 年公司债券（第一期）信用评级报告
实行余额管理，并提供流动资金借款等服务；公司 年上半年度财务报表。
的债务集中管理，下属各单位资金需求，由总部来
资本结构
统一安排，下属各单位不能对外借款（公司审批同
随着公司在建项目的推进和投产，近年来公司
意的除外）。在对外担保方面，公司制定了《西部
资产规模不断扩大。2015~2017 年末，公司资产总
矿业股份有限公司对外担保管理办法》，对外担保
额分别为 285.69 亿元、321.66 亿元和 322.97 亿元；
事项由总裁组织公司有关部门对照相关法律、行政
同期公司所有者权益分别为 124.38 亿元、131.65
法规、规范性文件及上述办法进行审查，审查通过
亿元和 128.55 亿元，为加强对子公司管理，2017
后以议案的形式提交董事会审议。公司对外担保单
年公司以 2.71 亿元对子公司青海铜业有限责任公
项金额在近一期经审计净资产的 10%以下（含
司的少数股东股权收购，持股比从 60.00%上升至
10%），且累计金额不超过近经审计净资产的 50%
94.00%，公司所有者权益有所下降；公司对外部融
的由董事会审批，超过上述限额时由董事会提交股
资的需求增加，负债水平快速提升，负债总额分别
东大会批准。董事会审议的对外担保事项，须经董
为 161.31 亿元、190.01 亿元和 194.42 亿元。截至
事会全体成员的三分之二以上同意，方为有效通
2018 年 6 月末，公司资产总额、负债总额及所有者
过。股东大会审议对外担保事项时，须经参加股东
权益分别为 383.14 亿元、244.49 亿元和 138.64 亿
大会投票表决的股东所持表决权的二分之一以上
元。
通过。
财务杠杆比率方面，2015~2017 年末，公司资
在期货业务管理方面，公司制定了《西部矿业
产负债率分别为 56.46%、59.07%和 60.20%；总资
股份有限公司境外期货套期保值业务管理制度》。
本化比率分别为 51.06%、50.59%和 50.08%。截至
根据该制度，西部矿业在期货市场上只能从事与公
2018 年 6 月末，公司资产负债率和总资本化比率分
司生产的有色金属产品和所采购原料的套期保值
别为 63.81%和 56.89%，财务杠杆适中。
业务、以及有风险管理需求的贸易保值业务，不得
图 5：2015~2018.6 公司资本结构分析
进行投机交易。有期货套期保值需求的下属单位向
公司提出需求计划，经期货审批程序后方可执行，
下属单位逐笔结清套期保值业务相关费用。
安全生产方面，公司对于环境保护和安全问题
一直比较重视。为了从源头上防治污染，防范各类
事故的发生，公司从设计方面严把安全、环保关，
严格按照《中华人民共和国环境保护法》、《中华
人民共和国环境影响评价法》、《建设项目环境管
理条例》及安全生产规章制度对新、改、扩建项目
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
实施了有效监督。
资产结构方面，公司资产以非流动资产为主，
总体来看，公司已构建了符合自身发展的管理
截至 2017 年末，公司非流动资产分别为 115.25 亿
体制，建立了以财务目标管理为主要内容的管理体
元，占资产总额的比重为 64.32%。固定资产、长期
系，董事会在专门职能上的执行能力较强，管理层
股权投资、在建工程和无形资产是公司非流动资产
的职责体系比较完善，各项管理制度较为规范。
的主要构成，期末占比分别为 36.91%、22.26%、
财务分析 21.39%和 7.72%。公司固定资产为 76.66 亿元，主
要为矿山构筑物和机器设备、房屋及建筑物、机器
以下财务分析基于公司提供的经安永华明会
设备和运输工具等。公司长期股权投资为 46.23 亿
计事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留
元，主要系对合营企业和联营企业的投资，其中合
意见的 2015~2017 年审计报告和未经审计的 2018
14 西部矿业股份有限公司
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营企业包括内蒙古西矿中基矿业有限公司和内蒙 年发行的 10 年期公司债券。截至 2018 年 6 月末，
古双利矿业有限公司（以下简称“双利矿业”），联 公司负债总额为 244.49 亿元，其中流动负债和非流
营企业的投资包括青海省投资集团有限责任公司 动负债占比分别为 56.96%和 43.04%。
（以下简称“青投集团”）、西宁特殊钢集团有限责 债务期限结构方面，2015~2017 年末，公司总
任公司（以下简称“西钢集团”）、巴彦淖尔紫金有 债务分别为 129.76 亿元、134.79 亿元和 128.95 亿
色金属有限公司和兰州有色冶金设计研究院有限 元；其中短期债务分别为 80.89 亿元、87.25 亿元和
公司等，被投资企业主要经营有色金属和钢铁等， 62.80 亿元；同期，公司长短期债务比（短期债务/
受市场价格变动影响较大，经营情况存在一定的波 长期债务）分别为 1.65 倍、1.84 倍和 0.95 倍。截
动。公司在建工程为 44.43 亿元，主要为玉龙铜业 至 2018 年 6 月末，公司总债务为 182.93 亿元，长
铜矿采选冶工程和 10 万吨阴极铜工程等。公司无 短期债务比（短期债务/长期债务）为 0.85 倍，随
形资产为 18.08 亿元，主要包括勘探开发成本、土 着 18 西股 01 发行成功，公司债务期限结构进一步
地使用权、地质成果和采矿权，其中勘探开发成本 优化。
占无形资产余额的 76.97%。截至 2017 年末，公司 图 6：2015~2018.6 公司债务期限结构
流动资产为 115.25 亿元，占资产总额的比重为
35.68%。货币资金、存货和其他流动资产是公司流
动资产的主要构成，占比分别为 37.91%、16.28%
和 12.59%。公司货币资金为 43.69 亿元，主要系银
行存款，其中受限货币资金为 8.51 亿元。公司存货
为 18.76 亿元，存货跌价准备 0.37 亿元，主要系公
司采选、冶炼和贸易的有色金属产品，有色金属价
格波动较大，存货存在一定的跌价风险。公司其他
流动资产为 16.13 亿元，主要为短期理财产品和待 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
抵扣增值税进项税额。截至 2018 年 6 月末，公司 总体来看，随着业务扩展，公司资产规模不断
总资产为 383.14 亿元，其中流动资产和非流动资产 增长，自有资本实力逐年增强，此外公司财务杠杆
占比分别为 42.22%和 57.78%。 适中，债务期限结构较为合理。
负债结构方面，公司负债以流动负债为主，截 盈利能力
至 2017 年末，流动负债为 118.34 亿元，占负债总 由于 2015 年公司部分项目停产，公司产量受
额的比重为 60.87%。短期借款、应付票据和一年内 限，收入规模有所减少；2016 年，随着 10 万吨/
到期的非流动负债是公司流动负债的主要构成，占 锌项目产能释放，公司收入规模有所增长；2017
比分别为 29.10%、15.04%和 8.71%。短期借款为 年公司缩减贸易业务，营业收入略有下降。
34.43 亿元，全部为信用借款；应付票据为 17.80 2015~2017 年，公司营业收入分别为 267.67 亿元、
亿元，主要为银行承兑汇票；一年内到期的非流动 277.76 亿元和 273.77 亿元。其中，有色金属贸易收
负债为 10.31 亿元，系一年内到期的长期借款和一 入是公司主要的收入来源，同期占比分别达
年内到期的长期应付款。截至 2017 年末，公司非 85.20%、82.76%和 71.06%。2018 年上半年度，公
流动负债为 76.09 亿元，占负债总额的比重为 司实现营业收入 143.69 亿元，其中有色金属贸易收
39.13%。长期借款和应付债券是公司非流动负债的 入占比为 62.77%。
主要构成，期末占比分别为 60.73%和 26.21%。公 毛利率方面，受益于有色行业回暖，毛利率呈
司长期借款为 46.21 亿元，主要系保证借款和信用 上升趋势，2015~2017 年，公司营业毛利率分别为
借款。公司应付债券为 19.94 亿元，主要系公司 2011 5.02%、6.07%和 9.94%。分板块来看，同期有色金
15 西部矿业股份有限公司
公开发行 2019 年公司债券（第一期）信用评级报告
属采选冶业务营业毛利率分别为 30.65%、32.46% 公司 6 万吨/锌项目停产导致固定资产减值 1.71 亿
和 33.73%；有色金属贸易业务营业毛利率分别为 元；锡铁山和赛什塘矿产资源政府补助因尚未到位
-0.13%、-0.01%和 0.02%，有色金属贸易业务受价 而计提减值准备 1.06 亿元。随着公司积极淘汰落后
格波动影响较大，盈利能力较弱。2018 年上半年度， 产能及环保不达标的产能，近年来资产减值规模较
受有色金属采选冶业务营业毛利率上升及收入占 大，对利润总额造成一定侵蚀。同期投资收益分别
比增加影响，公司营业毛利率上升至 12.57%。 为-1.92 亿元、-0.74 亿元和-1.67 亿元。2015 年公司
三费方面，2015~2017 年公司三费合计金额分 投资亏损主要系双利矿业、西钢集团和青投集团经
别为 8.86 亿元、8.84 亿元和 10.23 亿元，三费收入 营情况不佳，出现亏损，公司确认投资损失。2016
占比分别为 3.31%、3.18%和 3.74%，三费占比较低。 年投资亏损主要系公司期货合约平仓亏损约 1.87
从三费构成看，公司三费主要由管理费用为和财务 亿元所致。2017 年公司由于期货套期保值亏损以及
费用构成，2015~2017 年，管理费用分别为 5.07 亿 西钢集团亏损，投资收益进一步下降。2018 年上半
元、5.30 亿元和 5.67 亿元，财务费用分别为 2.82 年公司实现利润总额 9.92 亿元，其中经营性业务利
亿元、2.72 亿元和 3.83 亿元。2017 年公司财务费 润 10.50 亿元。
用增长较多，主要系玉龙铜业部分在建工程和 10 图 7：2015～2018.H1 公司利润总额构成
万吨锌项目于上期末完成转固定资产，本期相关融
资费用停止资本化而计入财务费用所致。2018 年上
半年度，公司期间费用为 5.58 亿元，三费收入占比
为 3.88%。
表 9：2015~2018.H1 公司期间费用分析
单位：亿元、%
2015 2016 2017 2018.H1
销售费用 0.96 0.82 0.73 0.48
管理费用 5.07 5.30 5.67 2.72
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
财务费用 2.82 2.72 3.83 2.38
总体来看，公司三费控制良好，凭借丰富的矿
三费合计 8.86 8.84 10.23 5.58
产资源，并受益于有色回暖，公司盈利能力有所增
营业总收入 267.67 277.76 273.77 143.69
三费收入占比 3.31 3.18 3.74 3.88 强。虽然近年来资产减值损失对利润总额造成较大
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 的侵蚀，但随着公司产能升级改造的完成，未来盈
从利润总额来看，2015~2017 年公司分别实现 利能力有望进一步增强。
利润总额 2.36 亿元、2.47 亿元和 4.25 亿元。同期，
偿债能力
公司经营性业务利润分别为 4.22 亿元、6.47 亿元和
获现能力方面，公司 EBITDA 主要利润总额、
14.12 亿元，受益于有色行业回暖，公司经营性业
折旧和利息支出构成。2015~2017 年，公司 EBITDA
务利润有较大增长；资产减值损失分别为 0.44 亿
分别为 8.75 亿元、9.84 亿元和 14.30 亿元。其中利
元、4.00 亿元和 7.40 亿元。由于 2016 年 6 万吨/
润总额分别为 2.36 亿元、2.47 亿元和 4.25 亿元；
年锌关停、10 万吨/年粗铅技术改造，公司确认了
折旧分别为 2.94 亿元、3.69 亿元和 5.71 亿元；利
1.61 亿元的固定资产减值损失和 1.41 亿元无形资
息支出分别为 3.25 亿元、3.27 亿元和 3.94 亿元。
产减值损失（主要包括土地使用权、采矿权和勘探
开发成本等计提减值）。2017 年，西部矿业集团财
务有限公司资产拨备减值 0.63 亿元；青海赛什塘铜
业有限责任公司因停产而导致固定资产和无形资
产共减值 4.00 亿元；西部矿业股份有限公司锌业分
16 西部矿业股份有限公司
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图 8：2015~2017 年公司 EBITDA 构成 外担保余额合计 11.94 亿元，全部系公司对西矿集
团信托贷款的担保，其面临的或有负债风险较小。
此外公司无重大未决诉讼。
总体来看，随着业务扩展，公司总资产不断增
加，财务杠杆适中。随着有色行业回暖，公司盈利
能力有所增强，保持较强的获现能力。此外公司有
色金属资源储量丰富，控股股东和政府给予有力支
持，公司整体偿债能力很强。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
结 论
偿债指标方面，2015~2017 年，公司总债务
综上，中诚信证评评定西部矿业股份有限公司
/EBITDA 分别为 14.83 倍、13.69 倍和 9.02 倍， +
主体信用级别为 AA ，评级展望为稳定，评定“西
EBITDA 利息倍数分别为 1.63 倍、1.74 倍和 2.97
部矿业股份有限公司公开发行 2019 年公司债券（第
倍，EBITDA 对债务本息保障能力不断增强。 +
一期）”信用级别为 AA 。
经营活动现金流方面，2015~2017 年，公司经
营活动净现金流分别为 24.30 亿元、26.72 亿元和
14.32 亿元，公司经营活动获现能力较强。2017 年
公司经营活动净现金流有所下降，主要是控股子公
司西矿财务吸收的存款较上年同期减少所致。同
期，经营活动净现金/总债务分别为 0.19 倍、0.20
倍和 0.11 倍；经营活动净现金/利息支出分别为 4.53
倍、4.73 倍和 2.98 倍，公司经营活动净现金流对债
务本息的保障能力较强。
表 10：2015~2018.H1 公司主要偿债能力指标
2015 2016 2017 2018.H1
总债务（亿元） 129.76 134.79 128.95 182.93
短期债务（亿元） 80.89 87.25 62.80 84.13
EBITDA（亿元） 8.75 9.84 14.30 -
总资本化比率（%） 51.06 50.59 50.08 56.89
EBITDA 利息倍数（X） 1.63 1.74 2.97 -
总债务/EBITDA（X） 14.83 13.69 9.02 -
经营活动净现金/
0.19 0.20 0.11 0.01
总债务（X）
经营活动净现金/利息
4.53 4.73 2.98 -
支出（X）
注：2018 年上半年度经营活动净现金/总债务指标经过年化处理
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
银行授信方面，公司与多家银行保持良好的合
作关系，截至 2018 年 6 月末，公司获得各家银行
授信总额度为 244.77 亿元，已使用授信额度为
146.25 亿元，尚未使用授信额度为 98.52 亿元，备
用流动性较为充足。
对外担保方面，截至 2018 年 6 月末，公司对
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关于西部矿业股份有限公司
公开发行2019年公司债券（第一期）的跟踪评级安排
根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报
告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本期债券信用级别有效期内或者
本期债券存续期内，持续关注本期债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及
本期债券偿债保障情况等因素，以对本期债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期
和不定期跟踪评级。
在跟踪评级期限内，本公司将于本期债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后
两个月内完成该年度的定期跟踪评级，并根据上市规则于每一会计年度结束之日起 6 个月内
披露上一年度的债券信用跟踪评级报告。此外，自本次评级报告出具之日起，本公司将密切
关注与发行主体、担保主体（如有）以及本期债券有关的信息，如发生可能影响本期债券信
用级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关资料，本公司将在认为必要时及
时启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。
本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站
（www.ccxr.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交
易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况
进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。
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附一：西部矿业股份有限公司股权结构图（截至 2018 年 6 月 30 日）
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
注：截至 2018 年末，青海省政府国有资产监督管理委员会持有西部矿业集团有限公司股份为 78.97%。
19 西部矿业股份有限公司
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附二：西部矿业股份有限公司组织结构图（截至 2018 年 6 月 30 日）
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
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附三：西部矿业股份有限公司主要财务数据及财务指标
财务数据（单位：万元） 2015 2016 2017 2018.H1
货币资金 607,131.37 552,760.09 436,865.63 733,123.68
应收账款净额 11,641.03 2,737.88 6,525.31 146.45
存货净额 99,244.37 125,537.65 187,641.39 260,717.49
流动资产 1,043,437.94 1,225,695.11 1,152,498.54 1,617,509.68
长期投资 501,300.60 590,722.07 574,598.47 547,553.34
固定资产合计 984,674.17 1,128,676.20 1,210,936.42 1,289,761.54
总资产 2,856,941.03 3,216,630.83 3,229,669.93 3,831,354.41
短期债务 808,858.77 872,471.08 627,999.53 841,322.47
长期债务 488,788.95 475,451.02 661,474.53 987,959.95
总债务（短期债务＋长期债务） 1,297,647.72 1,347,922.11 1,289,474.06 1,829,282.42
总负债 1,613,125.12 1,900,100.99 1,944,217.26 2,444,944.76
所有者权益（含少数股东权益） 1,243,815.91 1,316,529.84 1,285,452.67 1,386,409.65
营业总收入 2,676,701.96 2,777,604.71 2,737,729.29 1,436,942.94
三费前利润 130,758.19 153,097.65 243,474.47 160,785.28
投资收益 -19,212.57 -7,438.04 -16,733.63 -4,730.46
净利润 10,746.01 10,152.36 25,278.09 74,723.11
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 87,503.54 98,446.26 142,970.31 -
经营活动产生现金净流量 243,007.14 267,192.33 143,151.04 12,449.30
投资活动产生现金净流量 -92,793.78 -285,601.48 -180,849.91 -225,978.63
筹资活动产生现金净流量 61,760.09 -61,091.69 -51,858.88 497,179.10
现金及现金等价物净增加额 214,567.90 -76,100.27 -90,799.42 282,824.57
财务指标 2015 2016 2017 2018.H1
营业毛利率（%） 5.02 6.07 9.94 12.57
所有者权益收益率（%） 0.86 0.77 1.97 10.78
EBITDA/营业总收入（%） 3.27 3.54 5.22 -
速动比率（X） 0.87 0.79 0.82 0.97
经营活动净现金/总债务（X） 0.19 0.20 0.11 0.01
经营活动净现金/短期债务（X） 0.30 0.31 0.23 0.03
经营活动净现金/利息支出（X） 4.53 4.73 2.98 -
EBITDA 利息倍数（X） 1.63 1.74 2.97 -
总债务/EBITDA（X） 14.83 13.69 9.02 -
资产负债率（%） 56.46 59.07 60.20 63.81
总资本化比率（%） 51.06 50.59 50.08 56.89
长期资本化比率（%） 28.21 26.53 33.98 41.61
注：1.上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；
2.公司2018年上半年度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务和经营活动净现金/短期债务经过年化处理。
21 西部矿业股份有限公司
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附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/期末所有者权益
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
22 西部矿业股份有限公司
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附五：信用等级的符号及定义
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
评级展望的含义
内容 含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期
内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。
长期债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 基本不能保证偿还债券
C 不能偿还债券
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
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公开发行 2019 年公司债券（第一期）信用评级报告
短期债券信用评级等级符号及定义
等级 含义
A-1 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。
A-2 还本付息能力较强，安全性较高。
A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息能力较低，有一定的违约风险。
C 还本付息能力很低，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。
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公开发行 2019 年公司债券（第一期）信用评级报告
