江西国泰民爆集团股份有限公司
关于中国证监会并购重组审核委员会
之审核意见二次反馈回复
中国证券监督管理委员会：
2018 年 7 月 12 日，经贵会上市公司并购重组审核委员会 2018 年第 34 次
工作会议审核，江西国泰民爆集团股份有限公司（以下简称“国泰民爆”、“公
司”或“上市公司”）发行股份购买资产暨关联交易方案获得有条件通过。2018
年 7 月 20 日，贵会上市公司并购重组审核委员会就《并购重组委 2018 年第 34
次会议审核结果公告》中对公司发行股份购买资产暨关联交易审核意见的答复提
出二次反馈意见。就贵会上市公司并购重组审核委员会的审核意见，上市公司进
行了认真讨论及核查，并对公司资产重组申请文件有关内容进行了补充披露，现
回复说明如下：
如无特别说明，本审核意见答复中所采用的释义与《江西国泰民爆集团股份
有限公司发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》一致。
本审核意见答复中部分合计数与各明细数直接相加之和在尾数上如有差异，
是由于四舍五入所造成。
审核意见：请申请人结合报告期内的盈利情况、预测期与报告期的差异情
况、盈利预测和利润承诺方案情况、减值准备计提情况、主要客户群体及民爆
行业需求波动情况、威源民爆报告期内全年经营业绩分布情况，进一步补充说
明威源民爆未来持续盈利能力的稳定性和预测期盈利的可实现性。
【回复】
一、威源民爆报告期内的盈利情况
威源民爆由两个分公司威源民爆六六一厂、威源民爆七〇九厂、一个控股子
公司威源龙狮和两个参股子公司威安爆破及萍乡民爆组成。威源民爆合并范围
内，工业炸药安全生产许可为 5.2 万吨/年，在全国 103 家民爆生产企业中，威
1-1-1
源民爆按产能排名位居第 32 位，属许可生产能力较大、抗风险能力较强的民爆
生产企业。
报告期内，威源民爆下属各单位业绩情况如下：
单位：万元
项 目 2017 年 2016 年
收入 21,572.06 19,760.34
威源民爆（母公司）
净利润 874.84 1,405.95
收入 6,645.10 4,840.42
威源龙狮
净利润 899.48 179.23
收入 804.30 331.66
威安爆破
净利润 30.17 -128.46
收入 1,910.94 1,460.30
萍乡民爆
净利润 427.91 267.91
收入 28,269.92 24,600.76
合并归属于母公司
净利润 1,214.27 984.7
从上表可知，报告期内，除 2016 年威源民爆参股子公司威安爆破由于经营
规模较小存在亏损情况外，其余生产场点均实现盈利。
报告期内，威源民爆生产经营稳定，营业收入稳步增长，但是威源民爆实现
净利润较低，主要原因为：
1、报告期内，威源民爆计提了减值准备
威源民爆六六一厂、七〇九厂以及威源龙狮按照行业主管部门的要求对工业
炸药生产线进行技术改造，导致威源民爆 2016 年计提资产减值准备 1,001.24
万元，2016 年上述生产线技术改造均已完成，截至 2017 年末废旧、闲置设备
已充分计提了减值准备；
2、报告期内，威源民爆毛利率水平相对较低
报告期内，威源民爆主营业务毛利率分别为 40.63%和 37.01%。由于同行
业上市公司中基本仅披露炸药或工业炸药的销售单价、单位成本和毛利率等相关
数据，在此就报告期内威源民爆主营业务（炸药）毛利率与同行业上市公司炸药
业务毛利率进行比较，具体情况如下：
证券代码 证券简称 业务种类 2017 年度 2016 年度
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002096 南岭民爆 炸药 42.64% 41.67%
002226 江南化工 炸药 50.17% 53.72%
002037 久联发展 炸药 34.24% 41.16%
002360 同德化工 炸药 40.75% 42.08%
002497 雅化集团 炸药 47.34% 55.96%
600985 雷鸣科化 炸药 51.53% 53.58%
603977 国泰集团 炸药 49.90% 52.78%
平均 45.22% 48.71%
威源民爆 37.01% 40.63%
从上表可以看出，2017 年威源民爆主营业务（炸药）毛利率低于同行业上
市公司平均水平 8 个百分点左右。
威源民爆与同行业上市公司炸药产品销售单价及单位成本的比较如下：
单位：元/吨
2017 年度 2016 年度
证券代码 证券简称
销售单价 单位成本 销售单价 单位成本
002096 南岭民爆 6,417.18 3,680.59 6,842.54 3,991.09
002226 江南化工 5,834.94 2,907.55 5,818.98 2,693.11
002037 久联发展 - - - -
002360 同德化工 3,783.52 2,241.72 3,641.65 2,109.34
002497 雅化集团 6,659.89 3,506.87 7,685.73 3,384.90
600985 雷鸣科化 6,253.12 3,030.97 6,329.35 2,938.01
603977 国泰集团 5,641.57 2,826.66 5,662.11 2,673.58
平均 5,765.04 3,032.39 5,996.73 2,965.01
威源民爆 5,525.76 3,480.78 5,642.22 3,349.53
注：久联发展未披露相关数据
从上表可知，报告期内威源民爆销售单价略低于同行业上市公司平均水平，
单位成本高于同行业上市公司平均水平。
单位成本具体构成与同行业上市公司分析如下：
单位：元/吨
2017 年度单位成本 2016 年度单位成本
证券代
证券简称 单位制造费 单位制造费
码 单位原材料 单位人工 单位原材料 单位人工
用 用
002096 南岭民爆 2,781.05 463.39 436.15 2,889.15 583.90 518.04
1-1-3
002226 江南化工 2,327.53 276.20 303.82 2,118.81 273.80 300.50
002037 久联发展 - - - - - -
002360 同德化工 1,630.41 147.97 463.34 1,422.74 161.00 525.60
002497 雅化集团 2,935.09 218.81 352.97 2,743.85 309.27 331.78
600985 雷鸣科化 2,569.39 477.18 - 2,185.72 483.51 -
603977 国泰集团 2,264.96 208.57 278.20 2,078.11 216.83 296.13
平均 2,418.07 298.69 366.90 2,239.73 338.05 394.41
威源民爆乳化炸药 2,501.26 1,054.17 2,202.06 1,302.43
威源民爆铵油炸药 1,823.30 1,401.19 1,432.39 1,476.53
从上表可知，威源民爆单位原材料成本基本与同行业上市公司相当，毛利率
较低主要是由于威源民爆单位人工及制造费用较高所致。单位人工及制造费用较
高的主要原因为：威源民爆作为一家历史较长的国有企业，人员负担较重，管理
水平相对较差，相同产出使用的人工成本及耗费的制造费用较同行业上市公司平
均水平较高。如威源民爆单位人工与单位制造费用与同行业上市公司保持一致，
则报告期内威源民爆毛利率将分别提高 10.75、8.14 个百分点，分别增加
2,639.87 万元、2,296.39 万元毛利。
综上，由于威源民爆毛利率相对较低及生产线技术改造计提了资产减值准
备，导致报告期内威源民爆盈利能力较同行业上市公司平均水平相对较低。
二、威源民爆报告期内全年经营业绩分布情况
报告期内，威源民爆（合并口径）按季度的经营业绩分布情况如下：
单位：万元
2017 年 2016 年
营业收入 净利润 营业收入 净利润
第一季度 4,285.97 275.64 3,093.60 -17.62
第二季度 8,036.43 428.89 6,011.61 473.51
第三季度 8,014.33 547.50 6,567.31 1,092.99
第四季度 7,933.19 -37.77 8,928.24 -564.17
合计 28,269.92 1,214.27 24,600.76 984.70
从上表可知，威源民爆第一季度为经营淡季，业绩主要体现在第二、三、
四季度，且较为均衡。
2016 年第四季度，威源民爆生产经营正常，经营业绩较低主要原因是生产
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线技术改造完成，当年期末计提了资产减值准备 1,001.24 万元；2017 年第四季
度，威源民爆生产经营正常，经营业绩较低的主要原因：一是 2017 年第四季度
威源民爆开始实施企业年金制度，一次性计提企业年金 206.24 万元；二是 2017
年销售量远超过年初制定的经营目标，按考核方案威源民爆于 2017 年 12 月发
放了一次激励奖金 406.15 万元，若剔除上述两个非正常费用支出，2017 年第四
季度实现净利润可达 574.62 万元。2018 年以来，企业年金已按月计提，本次交
易完成后，威源民爆相关激励奖金将按照上市公司薪酬考核制度严格执行。
2018 年一季度，威源民爆归属于母公司所有者的净利润为 2.04 万元，金
额较小，主要原因为受季节因素影响，民爆行业的季节性主要体现在终端用户的
开工季节性上。一般而言，每年的第一季度为淡季，一是由于春节假期等因素的
影响，部分工厂矿山停产、大型基建项目停工；二是由于春季的雨水较多，工地
施工节奏较缓。而每年的第二季度至第四季度由于下游用户正常开工，需求一般
较为均衡。2015 年-2017 年全国的工业炸药月度产量情况如下图：
2015-2017 年工业炸药月度产量情况
50
40
（万吨）
30
20
10
0
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2015年 2016年 2017年
数据来源：《中国爆破器材行业工作简报》总第 308 至 320 期。
上述情况与同行业上市公司情况相符。同行业上市公司一季度实现净利润情
况如下：
单位：万元
2018 一季度 2017 年年度
证券代码 证券简称
净利润 净利润
603977.SH 国泰集团 1,126.46 6,790.37
600985.SH 雷鸣科化 1,160.59 12,302.53
002226.SZ 江南化工 1,509.34 12,018.68
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002360.SZ 同德化工 2,093.20 10,088.61
002037.SZ 久联发展 296.77 9,912.67
002096.SZ 南岭民爆 -2,235.30 2,557.94
002497.SZ 雅化集团 5,618.41 26,824.17
威源民爆（合并归属于母公司净利润） 2.04 1,214.27
2018 年 1-3 月，威源民爆实现合并口径归属于母公司的净利润 2.04 万元，
完成收益法下预测净利润（合并口径归属于母公司）的 0.07%；2018 年 1-6 月，
威源民爆实现合并口径归属于母公司的净利润 922.55 万元，完成收益法下预测
净利润（合并口径归属于母公司）的 29.89%（以上数据均未经审计）。
威源民爆 2018 年 1-6 月利润表如下：
单位：万元
2018 年 1-6 月
一、营业收入 11,279.80
减：营业成本 7,770.56
税金及附加 123.84
销售费用 1,395.10
管理费用 697.71
财务费用 5.87
投资收益 74.37
二、营业利润 1,331.71
加：营业外收入 17.33
减：营业外支出 12.67
三、利润总额 1,336.37
减：所得税费用 200.77
四、净利润 1,135.60
减：少数股东权益 242.43
五、归属于母公司所有者的净利润 922.55
如上所述，民爆行业主要经营业绩的实现均在下半年，结合 2018 年第二季
度净利润实现情况，2018 年第三、四季度每季度完成 900-1,000 万净利润预计，
威源民爆完成 2018 年收益法下预测净利润具备可实现性。
综上，威源民爆报告期内业绩主要是在第二、三、四季度经营实现，季节性
与行业情况一致；威源民爆 2018 年上半年生产经营正常，盈利情况较好，完成
2018 年收益法下预测净利润具备可实现性。
三、主要客户群体及民爆行业需求波动情况
1-1-6
（一）主要客户群体
1、威源民爆经销客户及直销客户
报告期内，威源民爆产品销售给终端使用用户（即直销）比例约为 30%-40%，
销售给流通企业（即经销）比例约为 60%-70%。
威源民爆销售给流通企业的产品大致可以分为两类，一类为民爆流通企业采
购民爆产品后，直接销售给终端使用用户，完成销售行为；另一类为根据市场情
况等综合因素，民爆流通企业采购民爆产品后分销给其他民爆流通企业，再由其
销售给终端使用用户，完成销售行为。
民爆产品的终端使用用户主要是金属矿山、非金属矿山和基础设施建设（铁
路、道路、水利水电及其他）类使用客户。
2、威源民爆前五名客户情况
报告期内，威源民爆前五名客户情况如下：
单位：万元
序
年度 客户名称 销售收入 占比（%）
号
1 江西省宏安民爆物品销售有限公司 16,671.51 59.11
2 贵州融华集团兴仁县下山镇远程煤矿 1,011.01 3.58
3 广东恒宇爆破工程有限公司 1,145.22 4.06
2017 年度
4 广西崇左市统一民爆器材有限公司 690.71 2.45
5 贵州六盘水爆破工程有限公司 668.59 2.37
合 计 20,187.04 71.57
1 江西省宏安民爆物品销售有限公司 15,045.46 61.23
2 广西崇左市统一民爆器材有限公司 946.75 3.85
3 云浮市恒宇爆破工程有限公司 641.22 2.61
2016 年度
4 贵州旺达爆破工程有限责任公司 519.69 2.11
5 防城港市平磊爆破工程有限公司 431.60 1.76
合 计 17,584.72 71.56
注：云浮市恒宇爆破工程有限公司已于2017年更名为广东恒宇爆破工程有限公司
从上表可知，报告期内威源民爆客户较为稳定。第一大客户为宏安民爆，系
由十一家江西省内民爆流通企业出资设立的民爆产品经销平台，其在江西省范围
内市场占用率较高，其主要客户均为江西省内各市（地）级流通企业，绝大部分
流通企业在各自地区均拥有较长的经营时间，其销售网络全面覆盖到各自的市、
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县，多年来建立了良好的销售渠道及客户网络，在当地拥有经审批且专业设计的
民爆产品仓库，具备一定的安全库存，能更加有效、快速的满足客户的需求，具
备较强的竞争力和稳定性。第二至五名客户为大型矿山客户及爆破服务客户，主
要分布在贵州和广西区域，由于大型矿山客户及爆破服务客户需求在不同年度、
不同区域出现变动，导致其在威源民爆客户中的排名会稍有变化，但均为长期合
作的客户，客户关系稳定。
3、威源民爆客户按地区分布情况
报告期内，威源民爆主营业务收入按地区构成情况如下：
单位：万元
2017 年 2016 年
项 目
金额 占比（%） 金额 占比（%）
省 内 17,951.62 63.65 16,877.24 68.68
省 外 10,250.74 36.35 7,695.68 31.32
合 计 28,202.36 100.00 24,572.93 100.00
从上表可知，报告期内，威源民爆省内、省外销售比例较为稳定，省内销售
占比 65%左右，主要集中在赣西、赣中片区市场及煤炭采掘用户；省外销售因
其主要生产厂点在赣西片区，覆盖周边省份具有区位优势。
综上，威源民爆主要客户为大型的民爆经销公司、矿山及爆破工程公司，销
售大部分集中在江西省内，客户关系稳定，威源民爆稳定的盈利能力具备坚实的
客户基础。
（二）民爆行业需求波动情况
2017 年，在《民爆行业“十三五”规划》等行业产业政策的引导下，民爆
企业通过推进从“传统的产品销售为主导”向“以爆破业务和一体化服务为主
导”的业务模式转型，为民爆企业提供了新的发展空间。2017 年，民爆行业总
体运行情况呈现上升态势，全国民爆生产企业累计完成生产总值 281.63 亿元，
同比增长 11.61%，累计完成销售总值 278.02 亿元，同比增长 9.43%，产、销
总值增速较 2016 年分别扩大 19.2 个百分点和 16.8 个百分点。随着我国《民爆
行业“十三五”规划》的提出、倡导开展“一带一路”建设、供给侧结构性改革
和智能制造，将会有效改善目前民爆行业形势，对行业的稳步发展形成有力支撑。
1-1-8
400
300
（亿元）
200
100
0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
生产企业累计生产总值 生产企业累计销售总值
数据来源：《民爆行业“十二五”规划》，《中国爆破器材行业工作简报》总第 237、262、
273、284、297、308 期、320 期。
从地区行业发展来看，随着国内产业结构的调整，我国东部沿海地区产业
向中西部地区转移步伐加快。中西部地区发挥资源丰富、要素成本低、市场潜力
大的优势，积极承接国内外产业转移，承担着深入实施西部大开发和促进中部地
区崛起战略的重大任务。民爆行业呈现出东部沿海、东北部分地区以及长三角经
济发达地区产能过剩，中西部地区需求旺盛的两种局面。区域需求的不均衡造成
了全国各地区民爆产品产量增长情况各异：根据《中国爆破器材行业工作简报》
总第 320 期，2017 年，全国共 25 个省份工业炸药年产量实现同比正增长，其
中：宁夏、新疆和内蒙古 3 个地区年产量增幅超过 30%。
威源民爆所在的江西省是矿产资源大省，多种金属保有资源储量居于全国
前列，丰富的矿产储量及稳定增长的产量，是江西省民爆行业发展的稳定动力。
江西省未来计划投放的固定资产投资及计划构筑的“五纵五横”的高速公路网、
“五纵五横”的铁路网和“两纵三横”的高速铁路（客专）网、“一群两带三区”
区域城镇格局为江西省民爆行业提供了广阔的需求与增长空间。
综上，随着我国《民爆行业“十三五”规划》的提出、倡导开展“一带一
路”建设、供给侧结构性改革和智能制造，民爆行业总体运行情况呈现上升态势，
将对威源民爆未来的盈利能力的稳定性及收益法下盈利预测的实现提供有力的
支撑。
四、减值准备计提情况
（一）报告期内威源民爆资产减值准备的计提情况
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截至 2017 年 12 月 31 日，威源民爆现有资产及业务经营性减值情况如下：
单位：万元
项目 账面净值 跌价准备 账面价值 资产减值率
一、应收款项 2,944.06 470.05 2,474.01 15.97%
其中：应收账款 2,316.12 406.72 1,909.40 17.56%
其他应收款 627.94 63.33 564.61 10.08%
二、存货 1,637.18 133.25 1,503.93 8.14%
其中：原材料 910.66 133.25 777.41 14.63%
三、固定资产 16,066.79 2,119.60 13,947.20 13.19%
其中：房屋及构筑物 7,033.15 75.63 6,957.53 1.08%
机器设备 8,335.92 1,998.91 6,337.01 23.98%
运输工具 170.24 7.75 162.49 4.55%
电子设备 370.51 37.31 333.20 10.07%
土地 156.97 - 156.97 -
合 计 20,648.03 2,722.90 17,925.14 13.19%
应收款项减值准备的计提：威源民爆应收款项坏账准备计提主要分为三个层
次：1、单项金额重大并单项计提坏账准备的应收款项；2、按组合（账龄）计
提坏账准备的应收款项；3、单项金额虽不重大但单项计提坏账准备的应收款项。
报告期内，威源民爆应收款项减值准备主要为按账龄组合计提的，相关资产减值
损失计提充分。
存货及固定资产减值准备的计提：威源民爆已将单项资产截止日账面价值与
资产可收回金额进行对比分析，据此确认相关资产减值损失计提充分。
（二）现有资产及业务不存在经营性减值情况
威源民爆按收益法评估，威源民爆的股东全部权益价值 33,907.00 万元，按
资产基础法评估，威源民爆的股东全部权益价值 36,826.15 万元，两者差异
2,919.15 万元，差异率为 7.93%，差异较小。从谨慎性、合理性角度考虑，本
次对威源民爆的评估最终选取资产基础法的结果，且资产基础法更加能够反映评
估基准日的股东全部权益的市场价值。
2017 年度，威源民爆产量为 50,761.57 吨，产能利用率达 97.62%，威源民
爆的厂房、土地、生产线等主要资产的产能在 2017 年得到了充分的利用，不存
在产能剩余的情况。
1-1-10
报告期内，威源民爆盈利能力虽然低于同行业上市公司水平，但是如前所述，
威源民爆销售收入保持平稳增长，经营状况良好，主要客户稳定，下游行业保持
了良好的发展态势，充分保障了威源民爆盈利能力，盈利能力具备稳定性，收益
法下盈利预测具备可实现性。同时，本次交易完成后，将在国泰集团的统一集中
管理下，毛利率、期间费用率等各项主要评估参数将逐步接近国泰集团等同行业
上市公司水平，盈利能力有进一步提升的空间。
综上，威源民爆截至报告期末已充分计提资产减值准备，盈利能力虽然低于
同行业上市公司水平，但是目前资产得到充分的利用，盈利能力稳定，收益法下
盈利预测具备可实现性，不存在经营性减值情况。
五、预测期与报告期的业绩差异情况
（一）预测期与报告期的业绩差异情况及其合理性
预测期与报告期内，威源民爆的业绩情况如下：
单位：万元
项 目 评估结果
2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2021E 稳定期 采用的评
估方法
威源民爆 收入 19,760.34 21,572.06 21,301.24 22,014.90 22,460.16 22,810.38 22,810.38 资产基础
（母公司） 净利润 1,405.95 874.84 2,590.70 2,932.74 3,108.14 3,249.98 3,249.98 法
收入 4,840.42 6,645.10 6,743.72 6,845.21 6,941.32 7,017.74 7,017.74
威源龙狮 收益法
净利润 179.23 899.48 972.83 973.96 977.13 979.20 979.20
收入 331.66 804.30 844.51 886.74 931.07 977.63 977.63
威安爆破 收益法
净利润 -128.46 30.17 86.99 75.94 63.56 66.86 66.86
收入 1,460.30 1,910.94 1,856.86 1,869.99 1,883.46 1,888.96 1,888.96
萍乡民爆 收益法
净利润 267.91 427.91 359.70 357.60 354.60 350.68 355.18
合并归属 收入 24,600.76 28,269.92 28,044.96 28,860.11 29,401.48 29,828.12 29,828.12
-
于母公司 净利润 984.70 1,214.27 3,086.85 3,429.46 3,606.47 3,749.37 3,749.37
从上表可知，威源民爆预测期与报告期内业绩的差异主要是由威源民爆（母
公司）导致。威源民爆（母公司）预测期与报告期的业绩差异情况及差异合理性
具体分析如下：
预测期与报告期内业绩差异的总体情况
单位：万元
1-1-11
历史年度 预测期间
项目
2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 稳定期
一、营业收入 19,760.34 21,572.06 21,301.24 22,014.90 22,460.16 22,810.38 22,810.38
减：营业成本 13,111.30 14,183.56 13,866.52 14,054.68 14,252.78 14,380.32 14,380.32
税金及附加 260.32 296.97 205.17 213.71 217.67 221.26 221.26
销售费用 2,760.31 3,524.33 2,654.36 2,741.94 2,801.27 2,850.82 2,850.82
管理费用 1,664.74 2,335.20 1,537.14 1,564.32 1,542.05 1,544.93 1,544.93
财务费用 34.92 35.05 -9.84 -10.04 -10.24 -10.45 -10.45
资产减值损失 505.10 13.05
投资收益 511.52 400.49
资产处置收益 -118.29
其他收益 2.60
二、营业利润 1,935.17 1,468.71 3,047.89 3,450.29 3,656.63 3,823.50 3,823.50
加：营业外收入 0.57 110.80
减：营业外支出 90.19 231.70
三、利润总额 1,845.55 1,347.80 3,047.89 3,450.29 3,656.63 3,823.50 3,823.50
减：所得税费用 439.60 472.96 457.18 517.54 548.49 573.53 573.53
四、净利润 1,405.95 874.84 2,590.70 2,932.74 3,108.14 3,249.98 3,249.98
注：报告期内，投资收益主要为下属权益法核算的参股子公司实现的收益，其价值在威
源民爆（母公司）收益法预测中体现在“非经营性资产——长期股权投资”中
从上表可知，预测期与报告期内业绩差异主要由营业收入、营业成本（或毛
利率）、销售费用、管理费用、资产减值损失以及营业外收支等因素导致。
1、预测期与报告期内营业收入的差异
威源民爆营业收入主要来自于乳化炸药和铵油炸药的生产和销售。
（1）销售量的预测
威源民爆的产品主要为乳化炸药和铵油炸药，其乳化炸药安全生产许可能力
为30,000吨/年，铵油炸药安全生产许可能力为10,000吨/年。
2013-2017年期间，威源民爆乳化炸药销量有一定的波动，2017年乳化炸药
销量为30,195.09吨，较2016年增长16.36%，基于谨慎性原则以及历史波动情况，
预测2018年乳化炸药销量为28,500.00吨，较2017年下降了5.61%，2019年增长
率参考历史加权平均增长率的基础上取值1.52%，2020年、2021年及稳定期逐
年递减，分别取值1.14%、0.57%、0.00%。
2013-2017年期间，威源民爆铵油炸药有一定的波动，2017年铵油炸药销量
1-1-12
为9,024.15吨，较2016年减少0.27%，基于谨慎性原则以及历史波动情况，预测
2018年较2017年增长2.08%，铵油炸药销量为9,211.97吨，2019年、2020年、
2021年及稳定期逐年递增，分别取值0.70%、0.60%、0.50%、0.00%。
2）销售单价的预测
工业炸药产品的价格受主要原材料硝酸铵价格影响具有一定的时滞性。硝酸
铵价格从2008年2,800元/吨的高点回落至2009年的平均价格1,600元/吨，之后持
续上涨到2011年末的2,100元/吨左右，进入2013年后，硝酸铵价格持续走低。
2015年末，我国硝酸铵平均价格跌至1,597元/吨，2016年该价格同比下降4.95%，
为1,518元/吨。受化工行业供给侧改革影响，加之民爆市场需求逐渐回暖，2017
年，硝酸铵价格逐渐回升，由2016年的1,518元/吨上涨至1,662元/吨，同比增长
9.52%。硝酸铵的价格波动对民爆行业的利润水平产生重大影响。
从上可知，2013-2016年期间硝酸铵价格整体处于下降的趋势，而自2017
年开始硝酸铵价格逐步上涨，预计在2018年及以后期间仍存在缓慢上涨的可能。
2017年威源民爆产品销售均价较2016年有所下降，2017年下半年以来，虽然主
要原材料硝酸铵价格继续小幅上涨，但炸药价格保持平稳的趋势。从威源民爆销
售的定价策略及市场的情况来看，其未来产品继续降价的可能性很小，伴随国家
经济的未来发展趋势以及行业的发展前景，炸药价格与硝酸铵价格将同步回升。
因而，本次评估以2017年销售均价作为基础，预测2018年、2019年销售均价按
每年2%的增长率增长，2020年、2021年及稳定期按1%增长进行预测。
综上，根据威源民爆安全生产许可能力，结合其历史实际情况，预测威源民
爆2018年销售收入下降1.26%，2019年及以后年度的增长率介于1%-4%之间，
与威源民爆历史年度的营业收入增长情况相比更为谨慎，具备充分的合理性和可
实现性。因此，营业收入的预测不是预测期内业绩较报告期内大幅增长的原因。
2、预测期与报告期内毛利率水平的差异
本次收益法评估中，结合威源民爆业务规模、行业情况及未来发展情况，参
考其历史的毛利率水平，其 2013 年至 2017 年威源民爆（母公司）的毛利率分
别为 36.83%、42.32%、37.40%、33.65%、34.25%；综合确定威源民爆（母
1-1-13
公司）2018 年及以后年度的毛利率水平分别为 34.90%、36.16%、36.54%、
36.96%和 36.96%，预测期毛利率与报告期具有可比性且在合理范围内。本次评
估预测威源民爆毛利率水平是基于其历史情况谨慎预测的。因此，毛利率水平的
预测不是预测期内业绩较报告期内大幅增长的主要原因。
3、预测期与报告期内销售费用的差异
报告期内，威源民爆销售费用分别为2,760.31万元、3,524.33万元，预测期
（指2018、2019、2020、2021年、稳定期，下同）销售费用分别为2,654.36万
元、2,741.94万元、2,801.27万元、2,850.82万元和2,850.82万元，预测期较2017
年下降673.50万元至869.96万元，主要原因为：1）根据历史年度相关费用占营
业收入的平均费率预测“运输费、装卸费、差旅费、其他”，合计较报告期内下
降655.18万元至816.01万元；2）结合威源民爆历史上销售人员人均薪酬水平及
预测期营业收入情况，销售人员薪酬下降15.85万元至51.46万元。
销售费用预测的合理性分析：
1）从销售费用率角度分析，威源民爆2013年-2017年销售费用占营业收入
的比例分别为10.87%、10.50%、14.14%、13.97%和16.34%，以历史年度为基
础，结合预测期内营业收入及内部考核机制，预测2018年及以后年度销售费用
率为12.46%-12.50%，处于历史年度销售费用率范围内，销售费用的预测是合
理的。
2）同行业上市公司近三年销售费用占营业收入的比例如下表：
单位：%
证券代码 证券简称 2017 年度 2016 年度 2015 年度
002037.SZ 久联发展 3.34 3.85 3.85
002096.SZ 南岭民爆 7.27 6.38 6.73
002226.SZ 江南化工 7.60 8.63 8.90
002360.SZ 同德化工 7.32 8.30 8.32
002497.SZ 雅化集团 3.94 4.60 6.25
600985.SH 雷鸣科化 6.14 6.66 5.98
平均值 5.94 6.41 6.67
由上表可知，威源民爆的销售费用率高于同行业上市公司平均水平。
1-1-14
4、预测期与报告期内管理费用的差异
报告期内，威源民爆管理费用分别为2,832.10万元、2,335.20万元，预测期
管理费用分别为1,537.14万元、1,564.32万元、1,542.05万元、1,544.93万元和
1,544.93万元，预测期较2017年下降770.88万元至798.06万元，主要原因为：
一是交易完成后上市公司将对威源民爆扁平化管理，管理费用有望大幅下降；二
是威源民爆人员偏多且年龄结构偏大，其中50岁以上人员为149人，占全体员工
的24.30%，2018年至2021年到龄退休人员达到124人；三是管理费用及生产辅
助人员存在冗员，按工信部《民爆行业技术进步指导意见》要求，单条炸药生产
线在线作业人员现阶段不能超过9人，未来三年不能超过5人，并向无人化、智
能化方向发展，因而结合威源民爆历史上管理人员人均薪酬水平及预测期威源民
爆管理架构、年龄结构等因素，预测期管理人员薪酬较报告期下降909.03万元至
933.56万元。
管理费用预测的合理性分析：
1）从管理费用率来看，威源民爆2013年-2017年管理费用率波动范围较大，
从2013年的4.44%增加到2017年的10.83%，平均为8.99%。预测期2018年及以
后年度管理费用率分别为7.22%、7.11%、6.87%、6.77%和6.77%，处于历史年
度管理费用率范围内，管理费用的预测是合理的。
2）从同行业上市公司近三年管理费用占销售收入的比例如下表：
单位：%
证券代码 证券简称 2017 年 2016 年 2015 年
002037.SZ 久联发展 8.85 11.92 11.86
002096.SZ 南岭民爆 13.49 12.59 14.77
002226.SZ 江南化工 20.59 25.83 26.26
002360.SZ 同德化工 13.68 13.58 13.56
002497.SZ 雅化集团 15.70 18.04 21.72
600985.SH 雷鸣科化 17.15 19.32 18.94
平均值 14.91 16.88 17.85
由上表可知，威源民爆的管理费用率低于上市公司水平。
综上，预测期内期间费用较报告期存在一定的下降，主要原因为：（1）根据
1-1-15
历史年度平均费率水平预测运输费、装卸费、差旅费较报告期内下降；（2）因内
退、到龄退休，扁平化管理等因素减少冗员导致管理费用较报告期内下降。
5、资产减值损失、资产处置收益、其他收益、营业外收支等不确定性较大
的因素影响
威源民爆六六一厂、七〇九厂以及威源龙狮按照行业主管部门的要求对工业
炸药生产线进行技术改造，导致威源民爆 2016 年计提资产减值准备 1,001.24
万元，2016 年上述生产线技术改造均已完成，截至 2017 年末废旧、闲置设备
已充分计提了减值准备，故本次评估预测期内净利润的预测未考虑资产减值损失
的影响。
同时也未考虑资产处置收益、其他收益、营业外收支等不确定性较大的因素
影响。报告期内，威源民爆营业外收支等与主营业务关系较小，不确定性因素较
大，合计为-76.41 万元、-134.50 万元，也是造成报告期内威源民爆业绩相对较
差的原因之一。
综上，预测期与报告期的业绩差异主要为：1、根据历史年度平均费率水平
预测运输费、装卸费、差旅费较报告期内下降；2、因内部退养、到龄退休，扁
平化管理等因素减少冗员导致管理费用较报告期内下降；3、2016 年威源民爆生
产线技术改造均已完成，截至 2017 年末废旧、闲置设备已充分计提了减值准备，
故本次评估预测期内净利润的预测未考虑资产减值损失的影响；4、威源民爆营
业外收支等与主营业务关系较小、不确定性因素较大。上述因素造成报告期内威
源民爆业绩相对较差及导致预测期内净利润大幅增长的原因。
（二）威源民爆盈利能力提高及实现收益法下盈利预测的分析
1、威源民爆人员年龄目前偏大将导致未来威源民爆毛利率提高，销售费用、
管理费用降低
截至2017年12月31日，威源民爆的员工年龄结构如下：
分类 数量（人） 占比（%）
30 岁以下 25 4.08
30 岁至 39 岁 191 31.16
40 岁至 49 岁 248 40.45
1-1-16
50 岁以上 149 24.30
合 计 613 100.00
注：不含内退、自主创业等不在岗的47人，不含参股子公司人员。
截至2017年12月31日，威源民爆预测期退休人数统计：
年度 数量（人） 人工成本合计
2018 29 194.32
2019 35 240.62
2020 30 240.16
2021 30 191.14
合 计 124 866.23
从上表可知，威源民爆人员偏多且年龄结构偏大，其中50岁以上人员为149
人，占全体员工的24.30%，2018年至2021年到龄退休人员达到124人。按工信
部《民爆行业技术进步指导意见》要求，单条炸药生产线在线作业人员现阶段不
能超过9人，未来三年不能超过5人，并向无人化、智能化方向发展，威源民爆
管理人员及生产辅助人员存在冗员，因而本次交易完成后，上市公司将根据普通
员工 “只退不进”的原则，实现威源民爆到龄减员。同时，上市公司及威源民
爆也会根据相关政策文件，加大鼓励职工内部退养及自主创业的力度，实行减员
增效措施，减少企业人员冗余。通过上述措施，可有效提高威源民爆毛利率，降
低销售费用、管理费用。
2、重组整合完成后，上市公司可有效降低威源民爆的制造费用及期间费用
率水平
因威源民爆设备、工艺、销售区域、客户群体与国泰集团高度类似，本次重
组完成后，将在国泰集团的统一集中管理下，通过精细化管理和精益化生产，上
市公司可有效降低威源民爆的制造费用及期间费用率水平，逐步接近国泰集团等
同行业上市公司水平。
3、威源民爆已完成生产线技术改造，充分计提了资产减值准备，产品、技
术、工艺稳定，生产能力得到有效保障
威源民爆六六一厂、七〇九厂以及威源龙狮按照行业主管部门的要求对工业
炸药生产线进行技术改造，导致威源民爆 2016 年计提资产减值准备 1,001.24
1-1-17
万元，2016 年上述生产线技术改造均已完成，截至 2017 年末废旧、闲置设备
已充分计提了减值准备，为威源民爆未来盈利水平提供了坚定的基础和充分的保
障。并且，威源民爆技术改造后采用目前国内先进的工艺与技术，未来的生产能
力得到了充分的保障。
威源民爆自成立以来一直从事工业炸药的研发、生产、销售，积累了丰富的
生产运营经验，产品质量稳定，技术工艺成熟，报告期内，威源民爆产量分别为
43,578.96 吨、50,761.57 吨，保持了稳定增长的态势。
4、威源民爆的客户及销售区域稳定
威源民爆的产品主要通过经销民爆器材的流通公司进行销售，同时，对部分
矿山类客户及爆破服务公司则采用直接供货的方式进行销售。报告期内，威源民
爆产品销售给终端使用用户（即直销）比例约为 30%-40%，销售给流通企业（即
经销）比例约为 60%-70%。民爆产品的终端使用用户主要是金属矿山、非金属
矿山和基础设施建设（铁路、道路、水利水电及其他）类使用客户。威源民爆客
户以省内客户为主，省外为辅，其中省内客户实现收入比例约为 60%-70%，省
外客户实现收入约为 30%-40%。报告期内，威源民爆的主要客户及销售区域保
持稳定，销售收入分别为 24,572.93 万元、28,202.36 万元，保持了稳定增长的
态势。
5、威源民爆自成立以来未发生安全生产事故
威源民爆自成立以来未发生安全生产事故，且威源民爆高度重视安全生产，
建立健全安全管理体系，强化现场安全管理，加强员工的安全教育培训，强化安
全检查和隐患整改，未来的安全生产也较有保障。
6、威源民爆积极争取政策支持，减少营业外支出
民爆行业属于国家鼓励发展的行业，威源民爆也将加强项目申报，继续优化
产品结构，积极争取相关政策支持；同时，本次交易完成后，在上市公司的统一
管理下，管理水平有望得到提高，积极推行增效措施，减少相关营业外支出。
六、盈利预测和利润承诺方案情况
1-1-18
（一）威源民爆收益法下盈利预测情况及利润承诺方案
预测期威源民爆下属各单位业绩情况如下：
单位：万元
评估结果
项 目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 稳定期 采用的评
估方法
威源民爆 收入 21,301.24 22,014.90 22,460.16 22,810.38 22,810.38 资产基础
（母公司） 净利润 2,590.70 2,932.74 3,108.14 3,249.98 3,249.98 法
收入 6,743.72 6,845.21 6,941.32 7,017.74 7,017.74
威源龙狮 收益法
净利润 972.83 973.96 977.13 979.20 979.20
收入 844.51 886.74 931.07 977.63 977.63
威安爆破 收益法
净利润 86.99 75.94 63.56 66.86 66.86
收入 1,856.86 1,869.99 1,883.46 1,888.96 1,888.96
萍乡民爆 收益法
净利润 359.70 357.60 354.60 350.68 355.18
合并归属 收入 28,044.96 28,860.11 29,401.48 29,828.12 29,828.12
-
于母公司 净利润 3,086.85 3,429.46 3,606.47 3,749.37 3,749.37
本次交易，威源民爆整体采用资产基础法评估结果（下属控股子公司威源龙
狮、参股公司威安爆破、萍乡民爆采用收益法），交易对方针对威源龙狮、威安
爆破和萍乡民爆的业绩作出业绩承诺。
交易对方承诺业绩承诺对象在 2018 年-2020 年期间，威源龙狮净利润不低
于 972.83 万元、973.96 万元和 977.13 万元；威安爆破净利润不低于 86.99 万
元、75.94 万元和 63.56 万元；萍乡民爆净利润不低于 359.70 万元、357.60 万
元和 354.60 万元。
上述净利润以扣除非经常性损益后归属于母公司普通股股东的净利润为计
算依据，并应扣除本次交易实施完成后国泰集团追加投资用于标的公司在建项目
所带来的收益及其节省的财务费用，其中财务费用按照中国人民银行公布的同期
同档次贷款基准利率计算确定。
交易对方已严格按照相关规定进行业绩承诺，符合《重组办法》、《关于并购
重组业绩补偿相关问题与解答》等相关规定。未对威源民爆（母公司）进行业绩
承诺，主要原因是其采取资产基础法评估结果，不存在故意规避业绩承诺的情况，
不存在损害上市公司利益的情况。
1-1-19
（二）交易对方做出的业绩承诺具备可实现性
1、交易对方对威源龙狮业绩承诺的可实现性
威源龙狮预测期销售收入根据其未来发展规划和历史经营情况，以企业现有
客户范围和安全生产许可能力为基础进行预测，销售成本和期间费用在 2017 年
的基础上，考虑与生产量的匹配、人工工资水平和物价水平的上涨进行预测，收
益法下主要参数的取值合理，具备可实现性。报告期和预测年度的收入和营业利
润率情况如下表：
历史数据 预测数据
项 目
2016 年度 2017 年度 2018 年度 2019 年度 2020 年度 2021 年度
销售量（吨） 8,552.90 11,818.75 11,877.84 11,937.23 11,984.98 11,996.97
营业收入（万元） 4,840.42 6,645.10 6,743.72 6,845.21 6,941.32 7,017.74
扣非后营业利润（万
623.07 1,192.72 1,194.20 1,144.51 1,145.83 1,149.56
元）
扣非后营业利润率 12.87% 17.95% 17.71% 16.72% 16.51% 16.38%
预测 2018 年及以后年度销售量、销售收入在 2017 年基础上逐年略有增长，
营业利润各年较为持平，利润率略有下降，符合行业发展趋势和威源龙狮自身的
实际情况，预测较为谨慎，具备可实现性，交易对方业绩承诺合理。
2、交易对方对威安爆破业绩承诺的可实现性
威安爆破营业收入和营业利润率情况如下表：
单位：万元
历史数据 预测数据
项 目
2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
营业收入 145.10 331.66 804.30 844.51 886.74 931.07 977.63
营业成本 108.40 136.09 507.94 498.26 523.18 549.33 576.80
扣非后营业利润 -48.52 4.96 65.86 115.99 101.26 84.75 89.15
扣非后营业利润
— 1.50% 8.19% 13.73% 11.42% 9.10% 9.12%
率
威安爆破成立于 2012 年 2 月，成立以来至 2016 年仅承接了小型爆破工程
及个别安全监理工程，经营规模较小，业绩相对较差。随着威安爆破不断开拓新
客户及业务，从 2016 年开始承接了规模较大的爆破工程项目，2016 年、2017
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年收入较上年均大幅增加。基于谨慎性原则，预测 2018 年及以后年度营业收入
将以 2017 年营业收入为基础保持 5%的增长率；预测 2018 年及以后年度毛利率
维持 2015-2017 年平均毛利率水平 41%不变；预测 2018 年较 2017 年营业利润和
营业利润率出现一定幅度上升，以后年度受人员数量和薪酬水平的增加出现一定
下降并趋于稳定，符合威安爆破经营现状和发展规划，预测较为谨慎，具备可实
现性。
3、交易对方对萍乡民爆业绩承诺的可实现性
萍乡民爆营业收入和营业利润率情况如下表：
历史数据 预测数据
项 目
2016 年度 2017 年度 2018 年度 2019 年度 2020 年度 2021 年度
营业收入（万元） 1,460.30 1,910.94 1,856.86 1,869.99 1,883.46 1,888.96
扣非后营业利润（万元） 345.12 542.70 479.60 476.80 472.80 467.57
扣非后营业利润率 23.6% 28.4% 25.8% 25.5% 25.1% 24.8%
基于谨慎性原则，萍乡民爆预测期内营业收入、毛利率水平、营业利润较
2017 年略有下降，营业利润率在报告期利润率的范围内，符合行业及萍乡民爆
的实际情况，预测较为谨慎，业绩承诺合理，具备可实现性。
（三）本次交易完成后，威源民爆不存在向业绩承诺单位输送利益以完成
业绩承诺的情况
威源民爆合并范围内采用收益法评估的标的资产为威源民爆的控股子公司
威源龙狮（持股 51%）、参股子公司威安爆破（持股 40%）和萍乡民爆（持股
34%）。
威源民爆仅持有威源龙狮 51%股权，企业 49%股权均为自然人，从国资监
管的角度，不存在向其销售倾斜及利益输送的动机；本次交易完成后，从商业逻
辑角度，威源龙狮仍然以覆盖其传统运输半径内的用户为主，各生产场点仍然按
照各自的销售半径及区域，各自的传统用户进行销售，威源民爆与威源龙狮客户
不存在整合计划。
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威安爆破为爆破服务公司，威源民爆与其不存在相同的业务，并且本次交易
完成后，威安爆破仍为公司的参股子公司，持股比例仅为 40%，其余 60%股权
为民营成分，从国资监管的角度，不存在向其销售倾斜及利益输送的动机，公司
不存在与其产品和客户的整合计划。
萍乡民爆为民爆器材的流通企业，本次交易完成后，从商业逻辑角度，萍乡
民爆仍然以覆盖其传统运输半径内的用户为主，威源民爆与萍乡民爆客户不存在
整合计划；本次交易完成后，萍乡民爆仍为威源民爆的参股子公司，持股比例仅
为 34%，从国资监管的角度，不存在向其销售倾斜及利益输送的动机，威源民
爆不存在与其产品和客户的整合计划。
综上，本次交易完成后，从国资监管的角度及业务类型、销售区域不同的角
度，威源民爆不存在向业绩承诺单位输送利益以完成业绩承诺的情况。
（四）交易对方未对威源民爆（母公司）进行业绩承诺对上市公司的影响
1、威源民爆与上市公司具备协同效应
威源民爆与上市公司属于同行业，设备、工艺、销售区域、客户群体及产品
与上市公司高度类似。本次交易完成后，威源民爆与上市公司具备协同效应，上
市公司能够较好地对威源民爆进行整合，实行扁平化管理，提高管理效率，加大
减员增效措施，毛利率、期间费用率等各项主要评估参数将逐步接近国泰集团等
同行业上市公司水平。
2017 年度，威源民爆主营业务毛利率为 37.01%，较上市公司工业炸药毛
利率低 12.89 个百分点，通过上述一系列措施后，威源民爆若实现国泰集团毛利
率水平，将增加利润总额 2,745.73 万元，因而威源民爆未来盈利能力具备稳定
性和可实现性。
2、本次威源民爆评估采取资产基础法评估结果较好地反映了威源民爆的市
场价值
威源民爆（母公司）本次评估采取资产基础法评估结果，资产基础法评估结
果从重置的角度较好的反映了包括土地使用权和房屋在内威源民爆的市场价值。
在进行资产基础法评估时，由于威源民爆存在较多的土地使用权和房屋建筑物
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（占总资产的 64.55%），取得或建设年代较久，且土地使用权账面值为摊余值；
房屋建筑物账面值为折余价值。由于评估基准日土地使用权的市场价值和房屋的
建造成本均有较大幅度的上升，因此土地使用权和房屋有较大幅度的上升，导致
资产基础法增值较大。上市公司认为该价值较为公允。
3、本次威源民爆评估方法符合市场情况，交易作价较为公允
近期（2016 年以来）同行业收购案例既有采用收益法评估结果的也有采用
资产基础法评估结果的，根据实际情况选择更符合标的公司实际价值的评估方
法；从评估增值率上来看，威源民爆与同行业收购案例平均水平基本相当；合并
口径动态市盈率、市净率均略低于同行业收购案例平均水平。同时，各民爆生产
企业的许可生产能力在重组并购中也作为一个交易价格的重要考虑因素，参考可
比交易案例平均水平，每万吨炸药产能作价 1.21 亿元，本次威源民爆每万吨炸
药产能作价为 0.71 亿元，低于市场平均水平，具备一定的投资价值，本次交易
作价公允，保障了中小投资者的利益。
综上，上市公司认为，公司具备整合威源民爆的能力，有利于提升其未来盈
利能力，保障其盈利水平，评估方法及评估结果符合市场情况，交易作价公允，
具备投资价值，交易对方未对威源民爆（母公司）进行业绩承诺不会损害上市公
司及全体股东的利益。
综上，威源民爆报告期内的盈利能力相对较弱主要是其毛利率相对较低及
因生产线技术改造计提了资产减值准备等导致；预测期与报告期的业绩差异主
要是销售费用、管理费用、资产价值准备及营业外收支等因素导致，差异具备
合理性；本次交易完成后，基于对威源民爆历史数据的现实情况及预测的谨慎
性，加之上市公司统一管控的加强，威源民爆毛利率将有所上升，销售费用、
管理费用将有所下降，盈利能力将显著提高；交易对方对以收益法作为交易作
价的标的公司已严格按照相关规定进行业绩承诺，符合《重组办法》、《关于并
购重组业绩补偿相关问题与解答》等相关规定，不存在规避业绩承诺及损害上
市公司利益的情况；威源民爆截至报告期末已充分计提资产减值准备，不存在
经营性减值情况；主要客户群体稳定，民爆行业需求回升；威源民爆报告期内
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全年经营业绩分布情况符合民爆行业季节性的特征。
总之，威源民爆的持续盈利能力较为稳定，收益法下盈利预测具备可实现
性。
七、补充披露情况
上述内容已在重组报告书“第十二节 管理层讨论与分析/三、标的公司威源
民爆财务状况、盈利能力分析”部分进行了补充披露。
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（此页无正文，为《江西国泰民爆集团股份有限公司关于中国证监会并购重
组审核委员会之审核意见二次反馈回复》之盖章页）
江西国泰民爆集团股份有限公司
2018 年 7 月 24 日
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