联合〔2023〕3206 号
联合资信评估股份有限公司通过对浙江花园生物医药股份
有限公司主体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确
定维持浙江花园生物医药股份有限公司主体长期信用等级为
AA-，“花园转债”信用等级为 AA-，评级展望为稳定。
特此公告
联合资信评估股份有限公司
评级总监：
二〇二三年五月二十四日
跟踪评级报告
浙江花园生物医药股份有限公司
向不特定对象发行可转换公司债券 2023 年跟踪评级报告
评级结果： 评级观点
项目
本次 评级 上次 评级 联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）
级别 展望 级别 展望
浙江花园生物医 对浙江花园生物医药股份有限公司（以下简称“公司”或“花
AA- 稳定 AA- 稳定
药股份有限公司
园生物”）的评级反映了公司作为国内大型维生素 D3 系列
花园转债 AA- 稳定 AA- 稳定
产品和心血管、神经系统等慢性疾病仿制药制剂的研发、制
跟踪评级债项概况： 造和销售企业，在维生素 D3 系列产品市场具备综合竞争优
发行 债券 到期 势。2022 年，受益于医药集采中选产品放量，公司营业总
债券简称
规模 余额 兑付日
花园转债 12.00 亿元 12.00 亿元 2029/03/06 收入规模较上年增长。同时，联合资信也关注到维生素 D3
注：上述债券仅包括由联合资信评级且截至评级时点尚处于存
续期的债券；截至报告出具日，“花园转债”转股价格为 15.05
产品价格波动较大，对公司食品制造业务盈利能力有一定
元/股
影响；中国医药行业处于医疗体制改革进程中，公司医药制
造业务发展面临一定不确定性；所有者权益中未分配利润
评级时间：2023 年 5 月 24 日 所占比例偏高，结构稳定性偏弱；公司在建项目达产后产能
将大幅增长，需关注后续去化压力等因素对公司信用水平
本次评级使用的评级方法、模型： 可能带来的不利影响。
名称 版本
公司经营活动现金流入和 EBITDA 对“花园转债”保
一般工商企业信用评级方法 V4.0.202208
一般工商企业主体信用评级模型 障能力尚可。考虑到未来可能的转股因素，公司资本实力有
V4.0.202208
（打分表） 望逐步增强，公司对“花园转债”的保障能力有望增强。
注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露
未来，随着在建食品制造项目陆续达产，公司经营业绩
有望得到提升。
综合评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级
本次评级模型打分表及结果： 为 AA-，本次可转换公司债券信用等级为 AA-，评级展望为
评价内容 评价结果 风险因素 评价要素 评价结果
宏观和区域
稳定。
2
经营环境 风险
行业风险 3
经营
C 基础素质 4
优势
风险
自身
竞争力
企业管理 3 1. 公司具备完整的维生素 D3 产业链条，维生素 D3 产品
经营分析 2
居于国内领先地位。公司形成了从上游原材料方面发展
资产质量 3
现金流 盈利能力 2 胆固醇、精制羊毛脂，逐步介入化妆品原材料领域，下
财务
F1 现金流量 1
游应用方面进入 25-羟基维生素 D3、环保灭鼠剂、骨化
风险
资本结构 3
偿债能力 1 醇原料药及制剂，进入维生素 D3 高端领域的完整产业
指示评级 aa -
链条，维生素 D3 产品全球市场份额和羊毛脂胆固醇市
个体调整因素：-- --
个体调整信用等级 aa-
场份额居于全球领先地位。
外部支持调整因素：-- -- 2. 公司心血管、神经系统等慢性疾病领域高技术壁垒制剂
评级结果 AA-
产品具备竞争优势。公司医药制造业务主要产品缬沙坦
注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个等
级，各级因子评价划分为 6 档，1 档最好，6 档最差；财务风
氨氯地平片（I）、左氧氟沙星片、多索茶碱注射液、硫
险由低至高划分为 F1－F7 共 7 个等级，各级因子评价划分为 辛酸注射液、草酸艾司西酞普兰片取得药品注册证书或
7 档，1 档最好，7 档最差；财务指标为近三年加权平均值；
通过矩阵分析模型得到指示评级结果
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跟踪评级报告
分析师：蒲雅修 刘哲 补充申请批准通知书（视同通过一致性评价），并成功
邮箱：lianhe@lhratings.com 中选国家或广东联盟集采，对公司业绩形成良好支撑。
电话：010-85679696 3. 公司现金类资产储备充实，财务弹性良好。截至 2023 年
传真：010-85679228 3 月底，公司现金类资产充足，全部债务资本化比率和
地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 资产负债率处于较低水平，财务弹性良好。
中国人保财险大厦 17 层（100022）
关注
网址：www.lhratings.com
1. 公司主营的维生素 D3 产品价格波动较大，对公司食品
制造业务毛利率影响较大。维生素 D3 所属维生素行业
的发展具有一定的周期性，其波峰波谷出现的时点及持
续时间受国内外宏观经济环境及行业自我调整等诸多
因素共同影响。近年来，维生素 D3 产品价格低位运行，
公司食品制造业务毛利率有所下降。
2. 公司医药制造业务面临一定政策风险。目前，中国医药
行业正处于医疗体制改革的进程中，相关政策法规的出
台正在不断改变市场竞争格局，如果公司不能及时、较
好地适应政策调整变化，将可能面临经营业绩下滑的风
险；随着药品价格改革，医药市场竞争的加剧，可能对
公司盈利能力造成影响；随着国家组织药品集中采购工
作推进和带量采购药品范围逐渐扩大，如果未来公司部
分主要销售产品被纳入集采范围，且公司未中选，或将
对公司相应产品的销售产生不利影响。
3. 公司所有者权益稳定性偏弱；2022 年，公司利润总额和
经营活动现金净流入规模同比下降。截至 2022 年底，
公司所有者权益中未分配利润所占比例很高，所有者权
益结构稳定性偏弱。2022 年，公司利润总额 4.42 亿元，
同比下降 24.33%；公司经营活动现金净流入 3.77 亿元，
同比下降 25.19%。
主要财务数据：
合并口径
项 目 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 3 月
现金类资产(亿元) 13.63 5.05 5.55 18.89
资产总额(亿元) 35.70 35.25 41.32 54.36
所有者权益(亿元) 28.79 22.79 25.72 29.44
短期债务(亿元) 2.40 4.24 6.46 7.44
长期债务(亿元) 0.00 0.00 0.00 8.78
全部债务(亿元) 2.40 4.24 6.46 16.21
营业总收入(亿元) 6.59 11.17 14.18 3.17
利润总额(亿元) 2.88 5.85 4.42 0.58
EBITDA(亿元) 3.50 6.40 5.25 --
经营性净现金流(亿元) 4.27 5.04 3.77 1.40
营业利润率(%) 57.30 67.35 64.90 60.98
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跟踪评级报告
净资产收益率(%) 9.05 22.38 14.92 --
资产负债率(%) 19.35 35.36 37.75 45.84
全部债务资本化比率(%) 7.71 15.69 20.08 35.51
流动比率(%) 310.38 123.70 105.96 196.97
经营现金流动负债比（%） 73.86 56.15 28.80 --
现金短期债务比(倍) 5.67 1.19 0.86 2.54
EBITDA 利息倍数(倍) 20.72 59.24 24.07 --
全部债务/EBITDA(倍) 0.69 0.66 1.23 --
公司本部（母公司）
项 目 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 3 月
资产总额(亿元) 29.88 29.34 31.03 /
所有者权益(亿元) 26.76 20.22 22.40 /
全部债务(亿元) 2.00 2.99 4.83 /
营业总收入(亿元) 6.19 7.17 6.79 /
利润总额(亿元) 2.79 2.46 3.35 /
资产负债率(%) 10.45 31.07 27.82 /
全部债务资本化比率(%) 6.96 12.89 17.73 /
流动比率(%) 327.20 108.24 128.51 /
经营现金流动负债比(%) -101.40 78.21 -60.42 /
注：1. 公司 2023 年一季度财务报表未经审计；2.公司 2020 年财务数据采用 2021 年期初调整
数，即假设花园药业自 2020 年起纳入合并范围；3. 本报告中部分合计数与各相加数之和在尾
数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；4. 公司本部 2023 年一季度报表
未披露
评级历史：
债项 主体 评级 评级 项目 评级
债项简称 评级方法/模型
等级 等级 展望 时间 小组 报告
一般工商企业信用评级方
法 V4.0.202208
华艾嘉 阅读
花园转债 AA- AA- 稳定 2023/02/28 一般工商企业主体信用评
李敬云 全文
级模型（打分表）
V4.0.202208
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019 年 8 月 1 日之前的评级方法和
评级模型均无版本编号
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跟踪评级报告
声 明
一、本报告版权为联合资信所有，未经书面授权，严禁以任何形式/方式复制、转载、出售、发
布或将本报告任何内容存储在数据库或检索系统中。
二、本报告是联合资信基于评级方法和评级程序得出的截至发表之日的独立意见陈述，未受任
何机构或个人影响。评级结论及相关分析为联合资信基于相关信息和资料对评级对象所发表的前瞻
性观点，而非对评级对象的事实陈述或鉴证意见。联合资信有充分理由保证所出具的评级报告遵循
了真实、客观、公正的原则。
三、本报告所含评级结论和相关分析不构成任何投资或财务建议，并且不应当被视为购买、出
售或持有任何金融产品的推荐意见或保证。
四、本报告不能取代任何机构或个人的专业判断，联合资信不对任何机构或个人因使用本报告
及评级结果而导致的任何损失负责。
五、本报告系联合资信接受浙江花园生物医药股份有限公司（以下简称“该公司”）委托所出具，
引用的资料主要由该公司或第三方相关主体提供，联合资信履行了必要的尽职调查义务，但对引用
资料的真实性、准确性和完整性不作任何保证。联合资信合理采信其他专业机构出具的专业意见，
但联合资信不对专业机构出具的专业意见承担任何责任。
六、除因本次评级事项联合资信与该公司构成评级委托关系外，联合资信、评级人员与该公司
不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
七、本次跟踪评级结果自本报告出具之日起至相应债券到期兑付日有效；根据跟踪评级的结论，
在有效期内评级结果有可能发生变化。联合资信保留对评级结果予以调整、更新、终止与撤销的权
利。
八、本报告所列示的主体评级及相关债券或证券的跟踪评级结果，不得用于其他债券或证券的
发行活动。
九、任何机构或个人使用本报告均视为已经充分阅读、理解并同意本声明条款。
分析师：
联合资信评估股份有限公司
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跟踪评级报告
浙江花园生物医药股份有限公司
向不特定对象发行可转换公司债券 2023 年跟踪评级报告
一、跟踪评级原因 截至 2023 年 3 月底，公司合并资产总额
54.36 亿元，所有者权益 29.44 亿元（含少数股
根据有关法规要求，按照联合资信评估股 东权益 0.00 亿元）；2023 年 1－3 月，公司实现
份有限公司（以下简称“联合资信”）关于浙江 营业总收入 3.17 亿元，利润总额 0.58 亿元。
花园生物医药股份有限公司（以下简称“公司”） 公司注册地址：浙江省金华市东阳市南马
及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评 镇花园村；法定代表人：邵徐君。
级。
三、债券概况及募集资金使用情况
二、企业基本情况
截至 2023 年 3 月底，公司由联合资信评级
公司系经浙江省人民政府企业上市工作领 的存续债券见下表；公司以募集资金置换预先
导小组出具“浙上市﹝2003﹞号”文批准，在浙 投入募投项目及已支付发行费用的自筹资金合
江花园生物高科有限公司整体改制基础上，由 计 1474.63 万元，并使用募集资金 1.60 亿元对
全体股东作为发起人共同发起设立的股份有限 全资子公司浙江花园药业有限公司（以下简称
公司。公司于 2014 年 10 月在深圳证券交易所 “花园药业”）进行增资，以实施可转债募投项
上市，股票代码“300401.SZ”。2023 年 4 月， 目“高端仿制药品研发项目”，其中 0.88 亿元计
公司名称变更为现名。经过历次股权结构变更， 入注册资本，0.72 亿元计入资本公积。截至 2023
截至 2023 年 3 月底，公司总股本为 5.51 亿股， 年 3 月底，“花园转债”尚未到达付息日。截至
浙江祥云科技股份有限公司（以下简称“祥云科 报告出具日，“花园转债”转股价格为 15.05 元
技”）持有公司 26.20%股份，为公司控股股东； /股。
公司实际控制人为邵钦祥，邵钦祥家族通过花
园集团有限公司（以下简称“花园集团”）直接 表 1 截至 2023 年 3 月底公司存续债券概况
发行金额 债券余额
和间接持有祥云科技全部股权。截至 2023 年 5 债券名称
（亿元） （亿元）
起息日 期限
月 11 日，公司控股股东累计质押所持公司股票 花园转债 12.00 12.00 2023/03/06 6年
资料来源：联合资信整理
0.75 亿股，占其所持股份的 51.67%。
公司主营业务包括维生素 D3 上下游系列 四、宏观经济和政策环境分析
产品的研发、生产和销售，以及心血管、神经系
统等慢性疾病领域制剂产品的研发、生产和销 2023 年一季度，宏观政策以落实二十大报
售。截至 2023 年 3 月底，公司主营业务未发生 告、中央经济工作会议及全国“两会”决策部
重大变化。 署为主，坚持“稳字当头、稳中求进”的政策总
截至 2022 年底，公司合并范围内子公司共 基调，聚焦于继续优化完善房地产调控政策、进
8 家，较上年底增加 1 家；公司组织结构较上年 一步健全 REITs 市场功能、助力中小微企业稳
未发生重大变化。 增长调结构强能力，推动经济运行稳步恢复。
截至 2022 年底，公司合并资产总额 41.32 随着各项稳增长政策举措靠前发力，生产
亿元，所有者权益 25.72 亿元（含少数股东权益 生活秩序加快恢复，国民经济企稳回升。经初步
0.00 亿元）；2022 年，公司实现营业总收入 14.18 核算，一季度国内生产总值 28.50 万亿元，按不
亿元，利润总额 4.42 亿元。 变价格计算，同比增长 4.5%，增速较上年四季
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跟踪评级报告
度回升 1.6 个百分点。从生产端来看，前期受到 饲料级维生素 D3 产品市场呈现一定的周
较大制约的服务业强劲复苏，改善幅度大于工 期性，其波峰波谷出现的时点及持续时间受国
业生产；从需求端来看，固定资产投资实现平稳 内外宏观经济环境及行业自我调整等诸多因素
增长，消费大幅改善，经济内生动力明显加强， 共同影响，这种周期性主要体现为行业产能增
内需对经济增长形成有效支撑。信用环境方面， 减变化及产品价格涨跌。维生素 D3 生产企业较
社融规模超预期扩张，信贷结构有所好转，但居 多，2020－2021 年持续超卖，2022 年市场价格
民融资需求仍偏弱，同时企业债券融资节奏同 震荡下跌至较低水平，部分企业处于亏损状态，
比有所放缓。利率方面，资金利率中枢显著抬 产销量下降。维生素 D3 市场后期价格走势不确
升，流动性总体偏紧；债券市场融资成本有所上 定性较大，尤其是 2022 年在价格低迷时，部分
升。 厂家停产或减产，随着库存的消化，后期采购回
展望未来，宏观政策将进一步推动投资和 暖可能拉动价格反弹；在价格上涨时，闲置产能
消费增长，同时积极扩大就业，促进房地产市场 又面临重新开工；另外，行业领导者对原料及市
稳健发展。而在美欧紧缩货币政策、地缘政治冲 场的整合也会令供需格局和价格频繁变动。
突等不确定性因素仍存的背景下，外需放缓叠 行业竞争方面，维生素产品价格波动较大，
加基数抬升的影响，中国出口增速或将回落，但 每一次大幅涨跌的过程中，行业中的生产厂商
消费仍有进一步恢复的空间，投资在政策的支 也经历着更替、兼并整合、转型升级等过程。经
撑下稳定增长态势有望延续，内需将成为驱动 过较长时间的发展和磨合，目前维生素行业总
中国经济继续修复的主要动力。总体来看，当前 体形成了寡头垄断的格局，行业集中度较高，各
积极因素增多，经济增长有望延续回升态势，全 个细分产品中一般都存在 3~5 个具有垄断性公
年实现 5%增长目标的基础更加坚实。完整版宏 司占据全球超过 80%的市场份额。行业关注方
观经济与政策环境分析详见《宏观经济信用观 面，第一，环保标准的趋严对于维生素生产企业
察 季 报 （ 2023 年 一 季 度 ）》， 报 告 链 接 的技术水平、资金投入都提出更高要求，若企业
https://www.lhratings.com/lock/research/f4a89bc3 环保不达标则可能面临被淘汰的风险。第二，由
72f。 于维生素细分产品市场规模较小，易受到供给
端和原材料成本的影响，造成价格波动剧烈，对
五、行业分析
企业盈利有着重大影响。第三，由于维生素产品
1．维生素行业 主要用于饲料生产，且出口比例较高，需关注下
近年来，受宏观经济环境波动、行业竞争、 游需求变化、国际贸易摩擦以及汇率波动风险。
下游需求扰动等因素影响，部分维生素产品价
格变动较大；受行业竞争激烈和环保标准的趋 2．医药行业
严等因素影响，行业内企业经营压力较大。 2021 年以来，医药行业盈利水平逐渐恢复，
维生素作为生物体内必需的一大类营养素， 医药制造业企业营业总收入和利润总额均大幅
是人类及动物永久性的消费品。维生素下游行 增长。2022 年 1－10 月，由于宏观经济波动，
业为饲料、医药及食品行业，下游消费结构相对 医药制造企业营业总收入和利润总额同比有所
稳定。根据博亚和讯统计，每年全球用量万吨以 下降。
上的有维生素 C、维生素 E、维生素 B3、维生 医药制造行业与生命健康息息相关，其下
素 A 和维生素 B5 等品种。不同的维生素其下 游需求主要与人口数量、老龄化程度及疾病演
游消费结构存在较大差异，如维生素 C 主要用 变等因素相关。近年来，全国居民人均可支配收
于食品和医药领域，很少用于饲料领域；维生素 入已由 2018 年的 28228 元增长至 2021 年的
D3 主要用于饲料，而较少用于食品和医药领域。 35128 元，消费升级加速；与此同时，截至 2022
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跟踪评级报告
年底，中国 65 周岁以上人口已达 2.10 亿，占总 年 3 月底，公司控股股东累计质押所持公司股
人口的 14.90%，较 2021 年底增加了 919 万， 票 0.75 亿股，占其所持股份的 51.67%。
人口老龄化趋势明显。随着新医保目录落地、医
保支付方式进一步完善以及带量采购的制度化 2. 企业规模及竞争力
和常态化等多种政策的推行，医保收支结构逐 公司是国内大型维生素D3和心血管、神经
步优化，控费成效显著。虽然基本医疗保险基金 系统等慢性疾病领域高技术壁垒制剂研发、制
收入增长速度于 2017 年达到峰值后逐年放缓， 造和销售企业，在产品市场份额、产业链完整
但基金收入和基本医疗保险参保人数依然逐年 度、业务规模、研发创新等方面具备竞争优势。
增加，医药消费的基本盘仍然稳健。2020 年， 公司是国内提供维生素D3上下游系列产品
公立医院以及公立基层医疗机构日常诊疗活动 种类最多的生产厂商（维生素D3全球市场份额
减少，医疗机构总诊疗人次由 2019 年的 87.20 约为30%，中国境内最大规模化生产羊毛脂胆
亿次下降至 2020 年的 77.40 亿次，中国药品终 固醇和25-羟基维生素D3供应商，全球NF级羊
端销售市场规模同比下降 8.45%，从 2019 年的 毛脂胆固醇市场份额约为70%），以及同时生产
17955 亿元下降至 2020 年的 16437 亿元，为近 原材料NF级胆固醇及维生素D3系列产品的生
年来首次负增长。2021 年医药行业有所复苏， 产厂商。2020年，维生素D3新国标开始实施，
2021 年医疗机构总诊疗人次为 85.30 亿人次， 羊毛脂胆固醇成为生产维生素D3唯一合法来源
药品终端销售市场规模同比增长 7.97%，达 原料。公司以羊毛粗脂为原材料，自产NF级胆
17747 亿元。2022 年 1－9 月，医疗总诊疗人次 固醇，用于维生素D3生产，生产成本较同业其
增长缓慢。2022 年 1－9 月，我国医院累计总诊 他公司具备显著的竞争优势。目前，公司建立了
疗人次 29.84 亿人，同比下降 2.56%。 完整的维生素D3上下游产业链。以维生素D3产
受医保控费、带量采购制度化和常态化等 品为基础，上游原材料方面发展胆固醇、精制羊
因素影响，近年来医药制造业收入和利润出现 毛脂，逐步介入化妆品原材料领域，下游应用方
小幅波动。2020 年，规模以上医药制造业营业 面进入25-羟基维生素D3、环保灭鼠剂、骨化醇
总收入为 25053.57 亿元，同比增长 4.50%，利 原料药及制剂，进入维生素D3高端领域。公司
润总额为 3693.40 亿元，同比增长 12.80%，营 现有三大核心生产工艺：维生素D3生产工艺、
业总收入增速有所放缓，但利润总额增速有所 NF级胆固醇生产工艺、25-羟基维生素D3生产
上升，主要系高毛利企业占比增加所致。2021 工艺处于国内或国际领先水平。公司建立了省
年，医药行业盈利水平逐渐恢复，全国规模以上 级重点企业研究院，并建立了国家示范院士专
医药制造业实现营业总收入 29288.5 亿元，同比 家工作站、国家级博士后工作站。通过持续研发
增长 20.10%，实现利润总额 6271.4 亿元，同比 投入，提升研发实力及工艺技术水平。
增长 77.90%。2022 年 1－10 月，规模以上医药 公司全资子公司花园药业为心血管、神经
制造企业营业总收入为 23247.00 亿元，同比下 系统等慢性疾病仿制药制剂的研发、制造和销
降 2.10%；利润总额为 3496.30 亿元，同比下降 售企业，产品以市场为导向，兼具剂型、规格、
29.30%。 生产工艺等方面的差异化竞争优势，主要产品
取得药品注册证书或补充申请批准通知书（视
六、基础素质分析 同通过一致性评价），并成功中选国家或广东联
盟集采。花园药业拥有省级高新技术研发中心，
1. 产权状况
通过引进先进技术和自主创新相结合的方式，
截至 2023 年 3 月底，公司总股本为 5.51 亿
不断进行新产品研发和技术创新，取得了多项
股，祥云科技持有公司 26.20%股份，为公司控
股股东；公司实际控制人为邵钦祥。截至 2023
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跟踪评级报告
技术成果，基本形成了稳定可持续的产品发展 业总收入同比增长；受宏观经济下行、维生素
梯队。 D3 行业低位运行等因素影响，公司毛利率同比
下降，但仍保持在较高水平。
3. 企业信用记录 公司主营业务包括维生素 D3 上下游系列
公司过往债务履约情况良好。 产品的研发、生产和销售，以及心血管、神经系
根据公司提供的中国人民银行企业基本信 统等慢性疾病领域制剂产品的研发、生产和销
用信息报告（社会统一信用代码： 售。2022 年及 2023 年一季度，公司主营业务未
91330000725871364C），截至2023年4月20日， 发生重大变化。
公司无未结清/已结清关注类和不良/违约类贷 受益于药品销售规模增长，2022年，公司实
款。根据公司过往在公开市场发行债务融资工 现营业总收入14.18亿元，同比增长26.89%；同
具的本息偿付记录，未发现公司存在逾期或违 时，受国内外宏观环境影响，维生素市场需求疲
约记录，历史履约情况良好。 软，维生素D3价格震荡下跌至底部区域，叠加
截至本报告出具日，联合资信未发现公司 公司的金西科技园项目投产，固定资产折旧费
被列入全国失信被执行人名单。
用大幅增加，2022年，公司实现利润总额4.42亿
元，同比下降24.33%。
七、管理分析
从收入构成来看，2022年，公司食品制造业
2022年，公司部分董事、高管人员发生变 务收入较上年略有下降，主要系受外部社会环
动，管理制度未发生重大变化，管理运作正常。 境波动影响叠加维生素D3行业波动所致。2022
2022年，公司部分董事、高管人员发生变动， 年，公司医药制造（药品）业务收入同比大幅增
具体情况如下表。其他董事、监事及高级管理人 长，主要系公司集采中标产品放量所致；医药制
员未发生变动，主要管理制度未发生重大变化， 造（药品）业务收入在公司营业总收入中的占比
管理运作正常。 达到56.55%，较上年有所提升。
表 2 公司董事、监事、高级管理人员变动情况 从毛利率来看，2022年，公司食品制造业务
姓名 担任的职务 类型 日期 原因 毛利率同比下滑，主要系维生素D3行业持续低
陈谊 副总经理 离任 2022/01/28 达到退休年龄 位运行，产品销售价格下降所致；公司医药制造
刘建刚 董事 离任 2022/04/19 岗位调整 （药品）业务毛利率变化不大。整体看，公司综
钱国平 董事 离任 2022/04/19 岗位调整
合毛利率依然保持在较高水平。
魏忠岚 副董事长 被选举 2022/04/19 岗位调整
2023年1－3月，由于宏观经济压力延续、维
方福生 董事 被选举 2022/04/19 岗位调整
资料来源：公司年报 生素D3行业波动以及集采药品中选价格下降，
公 司 实 现 营 业 总 收 入 3.17 亿 元 ， 同 比 下 降
八、经营分析
17.97%；公司实现利润总额0.58亿元，同比下降
1. 经营概况 67.54%。
2022 年，随着药品业务收入增长，公司营
表 3 公司营业总收入及毛利率情况
2021 年 2022 年
2022 年收入同比 2022 年毛利率同比变
项目 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 变化（%） 化（百分点）
（亿元） （%） （%） （亿元） （%） （%）
维生素 D3 及
4.16 37.28 68.00 3.86 27.23 55.47 -7.32 -19.71
D3 类似物
食品制 羊毛脂及其衍
造 1.92 17.22 44.11 2.09 14.74 36.83 8.58 -16.50
生品
小计 6.09 54.50 60.45 5.95 41.97 48.93 -2.30 -11.52
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跟踪评级报告
医药制造（药品） 4.99 44.63 79.14 8.02 56.55 78.55 60.82 -0.75
其他 0.10 0.87 45.51 0.21 1.48 73.98 114.78 62.56
合计 11.17 100.00 68.66 14.18 100.00 66.05 26.89 -2.61
注：1. 尾差系数据四舍五入所致；2. 上表中“食品制造小计”“医药制造（药品）”的收入和毛利率口径与公司 2022 年年报中“食品制造行业”“医药制造行
业”差异系年报中将“其他”项拆分至“食品制造行业”“医药制造行业”。而上表未做此处理所致
资料来源：公司提供
2. 食品制造 羊毛粗脂采购均价较上年有所增长；由于公司
2022年，公司食品制造业务仍然围绕维生 食品制造业务产销量增长，公司羊毛粗脂的采
素D3及D3类似物展开，建立了相对完整的产业 购数量较上年增长。原材料在公司食品制造业
链条；随着金西基地投产，公司维生素D3产能 务成本中的占比为 71.12%，保持在较高水平，
同比增加；由于维生素D3行业低位运行叠加原 原材料价格对公司成本影响明显。
材料价格上行，公司食品制造业务毛利率较上 供应商集中度来看，2022 年，公司食品制
年下降；公司食品制造业务采购和销售客户集 造业务向前五大供应商合计采购金额为 2.37 亿
中度保持在较高水平。 元，在总采购金额中的占比为 54.09%，较上年
公司食品制造业务主要为维生素 D3 上下 提高 2.07 个百分点，仍属较高。
游系列产品的研发、生产和销售，2022 年，公 生产方面，公司按月度生产计划组织生产，
司食品制造业务主要产品较上年未发生重大变 月度生产计划一般由生产部门根据库存情况、
化。 销售订单情况和销售部门的市场预期情况，以
采购方面，公司食品制造业务主要采购的 及生产工艺特点编制生产排程计划，2022 年，
原材料包括羊毛粗脂、化工辅料（氯化锌、金属 公司生产模式较上年未发生重大变化。从产能
锂、甲醇、玉米淀粉明胶）等，2022 年，公司 来看，2022 年，随着金西基地投产，公司饲料
主要采用询价方式采购，羊毛粗脂主要采用现 级维生素 D3 产能较上年增长，25-羟基维生素
款现货的方式结算，金属锂、氯化锌主要采用款 D3 原和 NF 级胆固醇均保持不变。从产能利用
到发货的结算方式进行结算，其他化工辅料采 率来看，2022 年，饲料级维生素 D3 产能利用
用货到检测合格后现款支付的结算方式，结算 率较上年上升，25-羟基维生素 D3 原产能利用
账期在 30 天左右，结算方式和结算账期均未发 率有所下降，但仍保持在较高水平。2022 年，
生重大变化。 公司 NF 级胆固醇产量大幅下降，主要系公司
羊毛粗脂是公司食品制造业务最主要的原 金西产地产能置换原有产能，原有产能于 2022
材料。2022 年，由于羊毛粗脂市场价格上行， 年 8 月停产，金西基地产能尚未达产所致。
表 4 公司食品制造业务主要产品产销情况
产品 项目 2021 年 2022 年
产量（吨） 1389.12 1696.23
饲料级维生素 D3 粉 销量（吨） 1551.90 1685.42
产销率（%） 111.72 99.36
产量（吨） 4.04 3.14
25-羟基维生素 D3 原 销量（吨） 3.53 3.44
产销率（%） 87.47 109.59
产量（吨） 222.18 64.67
NF 级胆固醇 销量（吨） 206.81 120.79
产销率（%） 93.08 186.79
注：25-羟基维生素 D3 原客户高度集中，订单数量少，单笔金额大，公司按订单组织生产，存在上期末生产的产品在本期期初销售以及本期
末生产的产品在下期初销售的情况，因此造成产销率的波动；公司持续进行技术改造和工艺优化，部分产品产能利用维持在很高水平
资料来源：公司提供
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跟踪评级报告
销售方面，2022 年，公司仍为直销与经销 左氧氟沙星片于 2021 年 2 月中选第四批国
并存的销售模式；销售区域方面，国外销售收入 家集采，中选周期 3 年；硫辛酸注射液于 2021
占比较高，达到 79.89%，较上年提高 7.71 个百 年 6 月中选第 5 批国家集采，中选周期 3 年；
分点。公司与国内客户一般采用现款现货模式 草酸艾司西酞普兰片于 2021 年 11 月中选广东
结算，与国外客户通常存在 90 天左右账期，较 联盟集团带量采购，中选周期 2 年。
上年未发生重大变化。产销率方面，2022 年， 受益于集采中选产品放量，花园药业 2022
公司饲料级维生素 D3 粉和 25-羟基维生素 D3 原 年实现扣除非经常性损益后归属于母公司所有
产销率有所波动，仍维持在较高水平；由于公司 者净利润 2.19 亿元，完成 2021 年合并时承诺
NF 级胆固醇产量下滑，以销售存货为主，2022 的 2022 年扣除非经常性损益后归属于母公司所
年公司 NF 级胆固醇产销率非常高。客户集中 有者净利润达到 1.00 亿元的目标。
度方面，公司食品制造业务前五大客户销售额 采购方面，2022 年，公司医药制造业务仍
在总销售额中占比达到 66.64%，较上年提高 采取“以产定采”的模式，公司主要采购原材料
11.22 个百分点，主要客户仍为 DSM Nutritional 如下表所示。2022 年，原材料在公司医药制造
Products、DSM Nutritional Products GmbH、安 业务成本中的占比为 52.55%，较上年的 51.83%
迪苏生命科学制品（上海）有限公司、Trouw 变化不大。
Nutrition LatAm 等行业内知名经销商或预混料
表5 公司医药制造业务采购情况（单位：万元）
企业。
项目 2021 年 2022 年
罗红霉素原料药 629.60 759.12
3. 医药制造 阿奇霉素原料药 313.27 228.72
2022 年，受益于集采中选药品放量，公司 盐酸左氧氟沙星原料药 71.47 --
多索茶碱原料药 1244.07 544.87
医药制造业务收入同比大幅增长。 硫辛酸原料药 192.48 42.35
公司医药制造业务的经营主体为花园药 缬沙坦氨氯地平原料药 2578.64 6297.93
左氧氟沙星原料药 -- 387.80
业，主营业务以心血管、神经系统等慢性疾病领
草酸艾司西酞普兰原料药 -- 1143.36
域复方制剂产品的研发、生产和销售为主。截至 其他医药辅料 342.04 766.80
资料来源：公司提供
2022 年底，花园药业主要产品包括缬沙坦氨氯
地平片（I）、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片、 生产和销售方面，公司医药制造业务主要
硫辛酸注射液和草酸艾司西酞普兰片。 采用以销定产的模式，销售终端以医院为主，主
公司的缬沙坦氨氯地平片（I）和多索茶碱 要采用行业内通行的“经销+学术推广”模式，
注射液均于 2021 年 2 月中选第四批国家集采， 较上年未发生重大变化。受益于集采中标药品
中选周期 1 年，集采到期后，花园药业陆续展 放量，2022年，公司医药制造业务主要产品产销
开该产品的接续工作，除原中选省市外，缬沙坦 量及销售收入均同比大幅增长。未来随着带量
氨氯地平片（I）新增 10 个省市中选（入围）， 采购药品范围逐渐扩大，若公司部分产品被纳
累计中选省市 25 个；多索茶碱注射液除原中选 入集采范围，但公司未中选，可能对公司相应产
省市外，新增 12 个省市中选，累计中选省市 18 品的销售产生不利影响。
个。缬沙坦氨氯地平片（I）和多索茶碱注射液 2023年1－3月，公司暂无新产品集采中选。
虽然完成接续，但集采中标价格较之前大幅下
滑。 表 6 公司医药产品产销量情况
项目 2021 年 2022 年
产量（万盒） 2440.93 3100.96
销量（万盒） 2234.03 2982.16
资料来源：公司年度报告，联合资信整理
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跟踪评级报告
表7 公司医药产品销售情况（单位：万元） 表8 2022 年同行业公司经营效率对比情况
药品名称 2021 年 2022 年 企业简称 存货周转次数 应收账款周转次数 总资产周转次数
铝碳酸镁咀嚼片 347.07 162.55 浙江医药 2.75 5.92 0.65
盐酸左氧氟沙星胶囊 278.24 251.19 安迪苏 4.78 7.55 0.69
左氧氟沙星片 3070.93 5390.03 兄弟科技 2.90 8.45 0.60
心脑健片、胶囊 146.71 170.15 金达威 2.14 8.30 0.54
阿奇霉素分散片 494.39 490.41 新和成 2.74 6.09 0.44
罗红霉素胶囊 1729.88 1511.90 花园生物 0.99 11.00 0.37
缬沙坦氨氯地平片 30628.50 54244.36 注：为便于对比，以上数据均来自 wind
多索茶碱注射液 10660.80 12158.36 资料来源：联合资信根据公开资料整理
硫辛酸注射液 2494.45 5239.48
草酸艾司西酞普兰片 -- 551.91 5. 在建项目
合计 49850.97 80170.34
资料来源：公司提供 公司主要在建项目基本完成，投资主要源
于募股资金和自有积累资金。在建项目达产后，
4. 经营效率 公司食品制造业务产能将有显著提升。
2022年，公司整体经营效率指标表现良好。 公司在建项目围绕食品制造业务展开。截
从经营效率指标看，2022年，公司销售债权 至2022年底，公司在建项目预计投资金额为
周转次数、存货周转次数和总资产周转次数分 20.67亿元，完成投资20.67亿元，已基本完工。
别为10.90次、0.99次和0.37次，分别较上年下降 在建项目设计产能较大，达产后食品制造业务
3.33次、提高0.04次和0.05次。同业对比方面， 产能将得到显著提升。
公司采购原材料主要为羊毛粗脂等存在季节性 2022年3月29日，公司第六届董事会第五次
的生物制品，存货周转次数处于较低水平；同 会议审议通过了《关于2022年度关联交易预计
时，公司在建项目规模较大，达产周期较长，造 的议案》，并于2022年4月19日经公司2021年年
成公司总资产周转效率相对偏低；公司应收账 度股东大会审议通过，公司浙江花园营养科技
款周转效率处于行业内领先水平。 有限公司的在建工程项目（“金西科技园项目”）
由浙江花园建设集团有限公司提供工程施工建
设，2022年度预计交易金额不超过15000万元。
报告期内关联交易实际发生金额12028.58万元。
表 9 截至 2022 年底公司主要在建项目情况（单位：亿元）
项目名称 预计总投资 完成投资 资金来源
年产 180 吨 7-去氢胆固醇项目 1.40 1.46 募股资金
年产 4000 吨胆钙化醇（维生素 D3）环保杀鼠剂项目 0.84 0.44 自有资金
花园生物研发中心项目 2.51 2.67 募股资金
后勤配套设施项目（生活区） 2.19 2.10 自有资金
年产 750 吨饲料级 VD3 油剂项目 0.99 1.13 募股资金
年产 1200 吨羊毛脂胆固醇及 8000 吨精制羊毛脂项目 7.60 8.19 募股资金
年产 3600 吨饲料级 VD3 粉及 540 吨食品级 VD3 粉项目 1.10 0.98 募股资金
年产 1200 吨 25-羟基维生素 D3 粉项目 0.55 0.22 自有资金
年产 18 吨胆钙化醇项目 0.48 0.50 自有资金
年产 15.6 吨 25-羟基维生素 D3 结晶项目 0.49 0.54 募股资金
年产 40.5 吨正固醇项目 1.27 1.26 募股资金
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跟踪评级报告
年产 26 吨 25-羟基维生素 D3 原项目 1.20 1.18 募股资金
合计 20.62 20.67 --
资料来源：公司提供
6. 未来发展 家，较上年底增加1家，合并范围变化不大，财
公司制定了具有自身经营特色的未来发展 务数据可比性较强。
战略。 截至2022年底，公司合并资产总额41.32亿
公司将推动“一纵一横”发展战略的实施， 元，所有者权益25.72亿元（含少数股东权益0.00
继续加大研发投入，完善产业链纵向布局；加强 亿元）；2022年，公司实现营业总收入14.18亿元，
市场整合，拓展横向产品布局。2023年，公司将 利润总额4.42亿元。
确保现有生产经营平稳运行，推进可转债募投 截至 2023 年 3 月底，公司合并资产总额
项目建设，切入生物产业链，启动化学合成和生 54.36 亿元，所有者权益 29.44 亿元（含少数股
物合成的双布局。公司计划进行多产品协同发 东权益 0.00 亿元）；2023 年 1－3 月，公司实现
展，推动全球化战略。 营业总收入 3.17 亿元，利润总额 0.58 亿元。
九、财务分析 2. 资产质量
截至2022年底，公司资产规模同比增长，
1. 财务概况
非流动资产占比较高。截至2023年3月底，由于
公司提供了2022年度财务报告，大华会计
公司收到可转债募集资金，公司流动资产占比
师事务所（特殊普通合伙）对上述财务报告进行
较上年底快速上升。
了审计，审计结论为标准无保留意见。公司提供
截至2022年底，公司合并资产总额较上年
的2023年一季度财务数据未经审计。
底增长17.21%；公司资产以非流动资产为主，
截至2022年底，公司合并范围内子公司共8
资产结构较上年底变化不大。
表 10 公司资产主要构成
2021 年底 2022 年底 2023 年 3 月底 2022 年较上年变化
科目
金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%） （%）
流动资产 11.10 31.50 13.87 33.57 26.94 49.56 24.91
货币资金 5.02 45.22 5.55 40.01 18.89 70.13 10.52
应收账款 0.88 7.95 1.69 12.21 1.49 5.53 91.92
存货 4.29 38.63 5.46 39.36 5.85 21.71 27.25
非流动资产 24.15 68.50 27.45 66.43 27.42 50.44 13.66
固定资产 6.40 26.51 17.60 64.11 17.42 63.54 174.82
在建工程（合计） 14.75 61.07 6.72 24.49 6.76 24.65 -54.42
无形资产 1.66 6.87 1.66 6.04 1.65 6.00 -0.06
资产总额 35.25 100.00 41.32 100.00 54.36 100.00 17.21
数据来源：公司财务报告、联合资信整理
（1）流动资产 5.55%，主要为国内信用证保证金及银行承兑汇
截至2022年底，流动资产较上年底增长 票保证金。
24.91%，主要系随着业务规模扩张，存货和应 截至2022年底，公司应收账款账面价值较
收账款规模增加所致。 上年底增长91.92%，主要系业务规模增加所致。
截至2022年底，公司货币资金较上年底增 应收账款账龄以1年以内（含1年）为主，累计计
长10.52%，主要系公司增加银行借款所致。货 提坏账准备0.05亿元；应收账款前五大欠款方合
币资金中有0.31亿元受限资金，受限比例为 计金额为1.33亿元，占比为76.06%，集中度高。
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跟踪评级报告
截至2022年底，公司存货较上年底增长 投资性房地
0.15 0.36
以投资性房地产作为抵
产 押取得银行短期借款
27.25%，主要系公司增加原材料储备所致。存 合计 0.79 1.90 --
资料来源：公司财务报告，联合资信整理
货主要由原材料（28.69%）、在产品（14.50%）、
库存商品（15.84%）、周转材料（0.72%）、发出
截至2023年3月底，公司合并资产总额54.36
商品（2.17%）以及自制半成品（38.09%）构成，
亿元，较上年底增长31.55%，主要系公司发行
累 计 计 提 跌 价 准 备 18.67 万 元 ， 计 提 比 例 为
可转债收到募集资金所致；公司资产结构相对
0.03%。
均衡，流动资产占比较上年底上升较快。
（2）非流动资产
截至2022年底，公司非流动资产较上年底 3. 资本结构
增长13.66%。 （1）所有者权益
截至2022年底，公司固定资产较上年底增 截至 2022 年底，公司所有者权益规模有所
长174.82%，主要系子公司浙江花园营养科技有 增长，未分配利润占比高，权益结构稳定性偏
限公司在建工程完工转固所致。固定资产主要 弱。
由房屋及建筑物（61.37%）、机器设备（36.70%）、 截至2022年底，公司所有者权益25.72亿元，
运输工具（0.17%）以及电子设备（1.76%）构 较上年底增长12.88%，主要系未分配利润增长
成，累计计提折旧2.65亿元；固定资产成新率 所致；公司所有者权益均为归属于母公司所有
83.43%，成新率较高。 者权益。在所有者权益中，实收资本和未分配利
截至2022年底，公司在建工程（合计）较上 润分别占21.42%和74.62%。所有者权益中未分
年底下降54.42%，主要系在建工程完工转入固 配利润占比较大，权益结构稳定性偏弱。
定资产所致。在建工程（合计）包括在建工程 截至2023年3月底，公司所有者权益29.44亿
（95.09%）和工程物资（4.91%），未计提减值 元，较上年底增长14.45%，主要系公司所发行
准备。 可转债计入其他权益工具3.13亿元所致；公司所
截至2022年底，公司无形资产较上年底下 有者权益结构较上年底变化不大，权益结构稳
降0.06%，变化不大。公司无形资产主要由土地 定性偏弱。
使用权（94.16%）和专利权（4.52%）等构成， （2）负债
累计摊销0.48亿元，未计提减值准备。 截至2022年底，公司负债规模较上年底增
长，流动负债占比很高；债务全部为短期债务。
表 11 截至 2022 年底公司资产受限情况
截至2023年3月底，由于发行可转债，公司负债
受限 账面价值 占资产总额
受限原因
资产名称 （亿元） 比例（%） 规模快速增长，非流动负债占比大幅提升；公
以固定资产作为抵押取
固定资产 0.33 0.79 司债务中长期债务全部为“花园转债”。
得银行短期借款
其他货币资 国内信用证保证金及银
0.31 0.75
金 行承兑汇票保证金
表 12 公司负债主要构成
2021 年底 2022 年底 2023 年 3 月底 2022 年底较
科目 上年底变化
金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%） （%）
流动负债 8.98 72.01 13.09 83.93 13.68 54.89 45.83
短期借款 4.14 46.16 5.32 40.67 6.23 45.59 28.48
应付账款 3.20 35.64 4.23 32.29 3.80 27.80 32.13
其他应付款 0.54 6.06 0.99 7.54 0.00 0.00 81.52
一年内到期的非流动负债 0.00 0.02 0.93 7.13 0.93 6.82 --
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跟踪评级报告
非流动负债 3.49 27.99 2.51 16.07 11.24 45.11 -28.17
长期应付款（合计） 2.80 80.25 1.87 74.48 1.87 16.61 -33.33
递延收益 0.69 19.73 0.64 25.38 0.59 5.29 -7.64
负债总额 12.47 100.00 15.60 100.00 24.92 100.00 25.12
数据来源：公司财务报告、联合资信整理
截至2022年底，公司负债总额较上年底增 4.39个百分点，公司债务负担较轻。
长25.12%；公司负债以流动负债为主，流动负 截至 2023 年 3 月底，公司全部债务 16.21
债占比上升较快。 亿元，较上年底增长 150.81%，主要系公司发行
截至2022年底，公司流动负债较上年底增 可转债所致。债务结构方面，短期债务占 45.87%，
长45.83%。 长期债务占 54.13%，结构相对均衡，其中，短
截至2022年底，公司短期借款较上年底增 期债务 7.44 亿元，较上年底增长 15.05%，主要
长28.48%，主要系公司为补充营运资金增加银 系公司增加短期银行借款所致；长期债务 8.78
行借款所致。 亿元，均为所发行“花园转债”。从债务指标来
截至2022年底，公司应付账款较上年底增 看，截至 2023 年 3 月底，公司资产负债率、全
长32.13%，主要系应付工程款及应付市场推广 部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别
服务费所增加致。 为 45.84%、35.51%和 22.97%，较上年底分别提
截至2022年底，公司其他应付款较上年底 高 8.09 个百分点、提高 15.43 个百分点和提高
增长81.52%，主要系公司新增限制性股票回购 22.97 个百分点。
义务计入其他应付款所致。 截至报告出具日公司存续债券为“花园转
截至2022年底，公司一年内到期的非流动 债”，“花园转债”情况请见本报告“三、债券概
负债为一年内到期的长期应付款0.93亿元，无一 况及募集资金使用情况”。
年内到期的租赁负债。
截至2022年底，公司非流动负债较上年底 4. 盈利能力
下降28.17%。 2022 年，公司收入规模同比增长，利润总
截至2022年底，公司长期应付款（合计）较 额同比下降，期间费用对公司利润存在一定侵
上年底下降33.33%，主要系2022年度完成业绩 蚀。2023 年一季度，受宏观经济波动等因素影
承诺，应付花园集团有限公司股权转让价款的 响，公司收入和利润规模均有所下降。
10%重分类至一年内到期的非流动负债所致。 2022 年，受益于医药制造业务的集采产品
截至2022年底，公司递延收益较上年底下 放量，公司实现营业总收入同比增长 26.89%；
降7.64%，主要系整体搬迁补偿款减少所致。 营业成本 4.81 亿元，同比增长 37.46%。2022 年，
截至 2023 年 3 月底，由于发行可转债，公 公司营业利润率同比下降 2.45 个百分点，同比
司负债总额较上年底增长 59.75%；公司流动负 变化不大；受宏观经济波动、维生素 D3 市场低
债与非流动负债相对均衡，非流动负债占比大 位运行等因素影响，公司利润总额同比下降
幅提升。 24.33%。
有息债务方面，截至2022年底，公司全部债 2022年，公司费用总额为5.19亿元，同比增
务6.46亿元，较上年底增长52.38%，主要系公司 长68.51%。从构成看，公司销售费用、管理费
新增短期银行借款所致；公司债务全部为短期 用、研发费用和财务费用占比分别为64.94%、
债务。从债务指标来看，截至2022年底，公司资 21.68%、13.56%和-0.18%，以销售费用为主。其
产负债率和全部债务资本化比率分别为37.75% 中，销售费用为3.37亿元，同比增长83.77%，主
和20.08%，较上年底分别提高2.39个百分点和 要系子公司花园药业为拓展市场增加市场推广
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跟踪评级报告
服务费所致；管理费用为1.13亿元，同比增长 2023 年 1－3 月，受宏观经济波动压力延
41.92%，主要系在建工程转固后折旧费用增加、 续以及维生素 D3 市场持续低位运行等因素影
管理人员提高薪酬以及股权激励成本增加所致； 响，公司实现营业总收入 3.17 亿元，同比下降
研发费用为0.70亿元，同比增长18.47%，主要系 17.97%；营业成本 1.22 亿元，同比增长 14.68%；
工资薪酬福利以及委外研发增加所致；财务费 营业利润率为 60.98%，同比下降 10.57 个百分
用为-0.01亿元，上年为-0.14亿元，主要系2022 点。2023 年 1－3 月，实现利润总额 0.58 亿元，
年利息支出增加所致。2022年，公司期间费用率 同比下降 67.54%。
为36.61%，同比提高9.04个百分点。公司费用规
5. 现金流
模较大，对整体利润存在一定侵蚀。
2022年，公司经营活动现金仍为净流入状
2022年，公司实现投资收益0.01亿元，占营
态，净流入规模有所下降；公司投资活动现金
业利润比重为0.33%；其他收益0.21亿元，占营
净流出规模较上年有所下降；公司筹资活动现
业利润比重为4.92%；资产处置收益0.18亿元，
金由净流出转为净流入。
占营业利润比重为4.08%。公司投资收益、其他
从经营活动来看，2022年，随着销售规模增
收益和资产处置收益均对营业利润影响不大。
长，公司经营活动现金流入17.11亿元，同比增
2022年，公司营业外收入0.07亿元，占利润总额
长15.90%；经营活动现金流出13.34亿元，同比
比重为1.64%；营业外支出0.01亿元，占利润总
增长37.20%，主要系支付货款及市场推广服务
额比重为0.23%，均对利润影响不大。
费较上年同期增加所致。2022年，公司经营活动
表 13 公司盈利能力变化情况 现金净流入3.77亿元，同比下降25.19%。2022年，
项目 2021 年 2022 年 公司现金收入比为104.33%，同比下降3.99个百
营业总收入（亿元） 11.17 14.18 分点，收入实现质量好。
营业成本（亿元） 3.50 4.81 从投资活动来看，2022年，公司投资活动现
利润总额（亿元） 5.85 4.42
金流入1.47亿元，同比下降82.18%，主要系收回
营业利润率（%） 67.35 64.90
19.27 12.60
的理财产品较上年同期减少所致；投资活动现
总资本收益率（%）
净资产收益率（%）） 22.38 14.92 金流出5.19亿元，同比下降74.18%，主要系取得
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
子公司及购建固定资产支付的现金较上年同期
减少所致。2022年，公司投资活动现金净流出
2022 年，公司总资本收益率和净资产收益
3.72亿元，流出规模较上年同比下降68.40%。
率同比分别下降 6.67 个百分点和 7.46 个百分
2022年，公司筹资活动前现金流量净额为
点。与所选公司比较，公司各盈利指标均表现良
0.05亿元，由净流出转为净流入。
好。
从筹资活动来看，2022 年，公司筹资活动
表 14 2022 年同行业公司盈利情况对比
现金流入 10.31 亿元，同比增长 107.59%，主要
销售毛利率 总资产报酬率 净资产收益率
证券简称
（%） （%） （%） 系取得的银行借款较上年同期增加所致；筹资
浙江医药 34.47 4.22 3.73
活动现金流出 9.87 亿元，同比增长 93.85%，主
安迪苏 27.51 7.42 8.36
要系到期偿还的银行借款较上年同期增加所致。
兄弟科技 25.27 7.54 9.06
金达威 40.49 6.49 6.68
2022 年，公司筹资活动现金净流入 0.44 亿元，
新和成 36.94 11.94 15.38 同比净流出转为净流入。
花园生物 66.05 11.24 14.92 2023 年 1－3 月，公司实现经营活动现金
资料来源：Wind
净流入 1.40 亿元，同比下降 43.11%；公司实现
投资活动现金净流出 0.87 亿元，同比下降
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跟踪评级报告
53.69%；由于发行可转债，公司实现筹资活动 银行授信方面，截至2023年3月底，公司共
现金净流入 12.76 亿元，同比增长 534.21%。 计获得银行授信额度10.02亿元，尚未使用授信
3.81亿元。公司为上市公司，具备直接融资渠道。
6. 偿债指标 7. 公司本部财务分析
2022 年，公司偿债能力指标表现良好。 公司本部承担部分食品制造业务和对外筹
融资职能；本部所有者权益结构稳定性偏弱；
表 15 公司偿债能力指标
债务结构有待改善，债务负担相对可控。
项目 项目 2021 年 2022 年
流动比率（%） 123.70 105.96
截至2022年底，公司本部资产总额31.03亿
速动比率（%） 75.91 64.26 元，较上年底增长5.76%。其中，流动资产8.65
短期
偿债 经营现金/流动负债（%） 56.15 28.80 亿元(占比27.89%），非流动资产22.38亿元（占
能力
经营现金/短期债务（倍） 1.19 0.58 比72.11%）。从构成看，流动资产主要由应收账
现金类资产/短期债务（倍） 1.19 0.86
款（占11.51%）、其他应收款（占45.11%）和存
EBITDA（亿元） 6.40 5.25
全部债务/EBITDA（倍） 0.66 1.23
货（占37.17%）构成；非流动资产主要由长期股
长期
偿债 经营现金/全部债务（倍） 1.19 0.58 权投资（占87.21%）和固定资产（合计）（占
能力
EBITDA/利息支出（倍） 59.24 24.07 10.02%）构成。截至2022年底，公司本部货币资
经营现金/利息（倍） 46.64 17.28
金为0.28亿元。
注：经营现金指经营活动现金流量净额，下同
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理 截至 2022 年底，公司本部负债总额 8.63 亿
元，较上年底下降 5.32%。其中，流动负债 6.73
从短期偿债能力指标看，截至 2022 年底， 亿元（占比 78.02%），非流动负债 1.90 亿元（占
公司流动比率与速动比率较上年底下降，流动 比 21.98%）。从构成看，流动负债主要由短期借
资产对流动负债的保障程度尚可；公司经营现 款（占 56.30%）、其他应付款（合计）占 22.78%）、
金流动负债比率、经营现金/短期债务和现金短 一年内到期的非流动负债（占 13.86%）构成；
期债务比均较上年底下降，现金类资产对短期 非流动负债主要由长期应付款（合计 ）（占
债务的保障程度高。整体看，公司短期偿债能力 98.40%）构成。公司本部 2022 年资产负债率为
指标表现良好。 27.82%，较 2021 年下降 3.26 个百分点。截至
从长期偿债能力指标看，2022年，公司 2022 年底，公司本部全部债务 4.83 亿元，均为
EBITDA 同 比 下 降 17.94% 。 从 构 成 看 ， 公 司 短期债务。截至 2022 年底，公司本部全部债务
EBITDA主要由折旧（占10.67%）和利润总额（占 资本化比率 17.73%，公司本部债务负担很轻。
84.24%）构成。2022年，公司EBITDA利息倍数 截至 2022 年底，公司本部所有者权益为
较上年下降，EBITDA对利息的覆盖程度较高； 22.40 亿元，较上年底增长 10.76%。在所有者权
公司全部债务/EBITDA较上年提高，EBITDA对 益中，实收资本为 5.51 亿元（占 24.60%）、资
全部债务的覆盖程度较高；经营现金/全部债务 本公积合计 1.17 亿元（占 5.21%）、未分配利润
较上年下降，经营现金对全部债务的保障程度 合计 14.33 亿元（占 63.96%）、盈余公积合计
尚可；经营现金/利息支出较上年下降，经营现 1.93 亿元（占 8.63%），未分配利润占比高，所
有者权益稳定性偏弱。
金对利息支出的保障程度很高。整体看，公司长
2022 年，公司本部营业总收入为 6.79 亿元，
期债务偿债能力指标表现良好。
利润总额为 3.35 亿元。同期，公司本部投资收
对外担保方面，截至2023年3月底，公司无
益为 1.62 亿元。
合并口径之外的对外担保。
现金流方面，2022 年，公司本部经营活动
未决诉讼方面，截至2023年3月底，公司无
现金流净额为-4.07 亿元，投资活动现金流净额
重大未决诉讼。
1.50 亿元，筹资活动现金流净额 0.73 亿元。
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跟踪评级报告
截至 2022 年底，公司本部资产占合并口径 十一、结论
的 75.10%；公司本部负债占合并口径的 55.34%；
基于对公司经营风险、财务风险及债项条
公司本部全部债务占合并口径的 74.68%；公司
款等方面的综合分析评估，联合资信确定维持
本部所有者权益占合并口径的 87.08%。2022 年，
公司主体长期信用等级为AA-，维持“花园转债”
公司本部营业总收入占合并口径的 47.92%；公
司本部利润总额占合并口径的 75.66%。 的信用等级为AA-，评级展望为稳定。
十、债券偿还能力分析
考虑到未来转股因素，预计公司的债务负
担将有进一步下降的可能。
截至2023年3月底，公司存续期可转换公司
债券“花园转债”余额12.00亿元，公司可转换
公司债券偿还能力指标表现尚可。
考虑到本次可转换公司债券具有转股的可
能性，如果公司股价未来上涨超过转股价，公司
本次发行的可转换公司债券将转换为公司的权
益，有利于公司减轻债务负担。从本次可转债的
发行条款来看，由于公司做出了较低的转股修
正条款（任意连续30个交易日中至少有15个交
易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，公
司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提
交公司股东大会审议表决），有利于降低转股价；
同时制定了提前赎回条款（公司股票连续30个
交易日中至少有15个交易日的收盘价格不低于
当期转股价格的130%，或本次发行的可转换公
司债未转股余额不足人民币3000万元时，公司
有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格
赎回全部或部分未转股的可转换公司债券），有
利于促进债券持有人转股。本次可转债发行后，
考虑到未来转股因素，预计公司的债务负担将
有进一步下降的可能。
表 16 公司债券偿还能力指标
项目 2022 年
长期债务*（亿元） 12.00
经营现金流入/长期债务（倍） 1.43
经营现金/长期债务（倍） 0.31
长期债务/EBITDA（倍） 2.28
注：1. 上表中的长期债务为将可转债全额计入后的金额；2. 经营现金、经
营现金流入、EBITDA 均采用上年度数据
资料来源：联合资信根据公司年报及公开资料整理
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跟踪评级报告
附件 1-1 截至 2023 年 3 月底浙江花园生物医药股份有限公司股权结构图
注：截至 2023 年 3 月底，公司尚未更名为现名
资料来源：公司提供
附件 1-2 截至 2023 年 3 月底浙江花园生物医药股份有限公司组织架构图
资料来源：公司提供
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跟踪评级报告
附件 1-3 截至 2023 年 3 月底浙江花园生物医药股份有限公司
主要子公司情况
持股比例（%）
子公司名称 注册地 业务性质
直接 间接
浙江花园药业有限公司 金华 化学药品及中成药生产、销售 100.00% --
杭州下沙生物科技有限公司 杭州 经营医药中间体的制造、销售 100.00% --
杭州朋茂进出口有限公司 杭州 商业 100.00% --
杭州洛神科技有限公司 杭州 化工产品生产、销售 100.00% --
浙江花园营养科技有限公司 金华 饲料添加剂、食品添加剂研发、生产、销售 100.00% --
浙江花园博创股权投资有限公司 金华 股权投资；创业投资；信息咨询服务 90.00% 10.00%
浙江花园润嘉医疗器械有限公司 金华 医疗器械生产销售 -- 100.00%
杭州唯晟医疗科技有限公司 杭州 技术服务 -- 100.00%
资料来源：公司提供
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跟踪评级报告
附件 2-1 主要财务数据及指标（合并口径）
项 目 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 3 月
财务数据
现金类资产（亿元） 13.63 5.05 5.55 18.89
资产总额（亿元） 35.70 35.25 41.32 54.36
所有者权益（亿元） 28.79 22.79 25.72 29.44
短期债务（亿元） 2.40 4.24 6.46 7.44
长期债务（亿元） 0.00 0.00 0.00 8.78
全部债务（亿元） 2.40 4.24 6.46 16.21
营业总收入（亿元） 6.59 11.17 14.18 3.17
利润总额（亿元） 2.88 5.85 4.42 0.58
EBITDA（亿元） 3.50 6.40 5.25 --
经营性净现金流（亿元） 4.27 5.04 3.77 1.40
财务指标
销售债权周转次数（次） 9.50 14.23 10.90 --
存货周转次数（次） 0.88 0.95 0.99 --
总资产周转次数（次） 0.23 0.32 0.37 --
现金收入比（%） 106.77 108.33 104.33 129.54
营业利润率（%） 57.30 67.35 64.90 60.98
总资本收益率（%） 8.90 19.27 12.60 --
净资产收益率（%） 9.05 22.38 14.92 --
长期债务资本化比率（%） 0.00 0.00 0.00 22.97
全部债务资本化比率（%） 7.71 15.69 20.08 35.51
资产负债率（%） 19.35 35.36 37.75 45.84
流动比率（%） 310.38 123.70 105.96 196.97
速动比率（%） 255.10 75.91 64.26 154.21
经营现金流动负债比（%） 73.86 56.15 28.80 --
现金短期债务比（倍） 5.67 1.19 0.86 2.54
EBITDA 利息倍数（倍） 20.72 59.24 24.07 --
全部债务/EBITDA（倍） 0.69 0.66 1.23 --
注：1. 公司 2023 年一季度财务报表未经审计；2.公司 2020 年财务数据采用 2021 年期初调整数，即假设花园药业自 2020 年起纳入合并范
围；3. 本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币：
资料来源：公司财务报告，联合资信整理
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跟踪评级报告
附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部/公司本部口径）
项 目 2020 年 2021 年 2022 年
财务数据
现金类资产（亿元） 5.01 2.22 0.28
资产总额（亿元） 29.88 29.34 31.03
所有者权益（亿元） 26.76 20.22 22.40
短期债务（亿元） 2.00 2.99 4.83
长期债务（亿元） 0.00 0.00 0.00
全部债务（亿元） 2.00 2.99 4.83
营业总收入（亿元） 6.19 7.17 6.79
利润总额（亿元） 2.79 2.46 3.35
EBITDA（亿元） -- -- --
经营性净现金流（亿元） -3.13 4.91 -4.07
财务指标
销售债权周转次数（次） 10.90 10.36 7.49
存货周转次数（次） 1.27 1.48 1.26
总资产周转次数（次） 0.24 0.24 0.23
现金收入比（%） 104.99 99.46 103.74
营业利润率（%） 44.02 34.38 37.14
总资本收益率（%） 8.54 9.44 11.45
净资产收益率（%） 9.18 10.84 13.92
长期债务资本化比率（%） 0.00 0.00 0.00
全部债务资本化比率（%） 6.96 12.89 17.73
资产负债率（%） 10.45 31.07 27.82
流动比率（%） 327.20 108.24 128.51
速动比率（%） 237.39 52.44 80.75
经营现金流动负债比（%） -101.40 78.21 -60.42
现金短期债务比（倍） 2.50 0.74 0.06
EBITDA 利息倍数（倍） -- -- --
全部债务/EBITDA（倍） -- -- --
资料来源：公司财务报告
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跟踪评级报告
附件 3 主要财务指标的计算公式
指标名称 计算公式
增长指标
资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业总收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%
利润总额年复合增长率
经营效率指标
销售债权周转次数 营业总收入/（平均应收账款净额+平均应收票据+平均应收款项融资）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业总收入/平均资产总额
现金收入比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业总收入×100%
盈利指标
总资本收益率 （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
营业利润率 （营业总收入-营业成本-税金及附加）/营业总收入×100%
债务结构指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%
长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/ EBITDA 全部债务/ EBITDA
短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务
长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
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跟踪评级报告
附件 4-1 主体长期信用等级设置及含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、
CCC、CC、C。除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行
微调，表示略高或略低于本等级。
各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对
象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。
具体等级设置和含义如下表。
信用等级 含义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约概率极低
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约概率很低
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约概率较低
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约概率一般
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约概率较高
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约概率很高
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约概率极高
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C 不能偿还债务
附件 4-2 中长期债券信用等级设置及含义
联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件 4-3 评级展望设置及含义
评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、
稳定、发展中等四种。
评级展望 含义
正面 存在较多有利因素，未来信用等级调升的可能性较大
稳定 信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大
负面 存在较多不利因素，未来信用等级调降的可能性较大
发展中 特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能调升、调降或维持
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