华兴证券有限公司关于深圳证券交易所
《关于对华凯易佰科技股份有限公司的关注函》有关事项的
核查意见
深圳证券交易所：
由华凯易佰科技股份有限公司（以下简称“上市公司”、“公司”或“华凯易佰”）
转发的《关于对华凯易佰科技股份有限公司的关注函》（以下简称“关注函”）（创
业板关注函〔2023〕第 183 号）已收悉。华兴证券有限公司（以下简称“独立财
务顾问”或“华兴证券”）作为公司重大资产重组的独立财务顾问，已就关注函中
需要独立财务顾问核查的事项进行了审慎核查，现对《关注函》中问题 1、问题
2、问题 3 出具核查意见如下：
2023 年 4 月 24 日晚间，你公司披露公告称，拟以自有或自筹资金 3.6 亿元
受让洛阳芒励多企业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“芒励多”）、洛阳超
然迈伦企业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“超然迈伦”）合计持有的深圳
市易佰网络科技有限公司（以下简称“易佰网络”）10%的股权（以下简称“本次
交易”），芒励多、超然迈伦执行事务合伙人分别为胡范金、庄俊超。你公司前
期以发行股份及支付现金方式购买易佰网络 90%股权（以下简称“前次交易”），
于 2021 年 6 月完成工商变更登记。本次交易完成后，你公司持有的易佰网络股
权比例由 90%增加至 100%。我部对此表示关注，请你公司核实并说明以下事
项：
问题 1.《湖南华凯文化创意股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并
募集配套资金暨关联交易报告书（注册稿）》（以下简称《重组报告书》）显示，
前次交易未收购易佰网络 100%股权原因之一为“由于易佰网络的经营情况将直
接影响南平芒励多和南靖超然所享有的权益，在易佰网络层面保留一定股权有
利于对胡范金、庄俊超在易佰网络的经营管理进行直接激励”。前次交易约定的
易佰网络业绩承诺为 2019 年至 2023 年分别实现合并报表中扣除非经常性损益
后归属于母公司所有者的净利润分别不低于 1.41 亿元、1.7 亿元、2.04 亿元、2.51
1
亿元、2.9 亿元。请你公司补充说明在前次交易业绩承诺期尚未届满即收购易佰
网络剩余 10%股权的原因，是否与《重组报告书》中所述上述目标背离。请公
司独立董事及重组独立财务顾问核查并发表明确意见。
【回复】
易佰网络在 2021 年 7 月纳入上市公司合并报表范围后，在跨境出口电商行
业面临市场供需结构变化较大、跨境物流费用持续高企、人民币汇率频繁波动、
欧洲增值税政策变化等诸多不利因素挑战的背景下，克服各种困难，保持了基本
盘的稳定，从 2019 年起连续四年超额完成前次重组相关协议约定的承诺业绩，
体现了相当的韧性，展现出良好的盈利能力。
根据前次重组交易双方约定，剩余 10%股权由上市公司后续根据易佰网络
经营业绩等情况以现金方式收购，具体收购估值、时间另行协商确定。目前已在
业绩承诺期最后一年，公司通过本次交易对易佰网络实现 100%控股：
一是管理团队已连续四年完成业绩承诺，特别在 2022 年外部经营环境极为
复杂，易佰网络仍实现了利润的增长，进一步收购剩余股权有利于激励管理团队
信心，达到直接激励胡范金、庄俊超在易佰网络的经营管理的目标；
二是将有效提升归属于上市公司母公司所有者的净利润规模，增厚每股收益，
有助于上市公司股东未来长期全面享有易佰网络持续的增长红利，提升上市公司
和全体股东的权益，实现整体价值最大化，符合公司整体长远发展战略规划，具
体表现在：本次交易对方芒励多、超然迈伦同意易佰网络 2023 年、2024 年的净
利润目标依次不低于人民币 33,000 万元、36,000 万元，承诺易佰网络 2023 年、
2024 年累计净利润不低于 69,000 万元（协议约定此处净利润是指易佰网络合并
报表中扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润，加上易佰网络计入当期
损益的政府补贴和根据上市公司前次交易协议约定在相应会计年度计提的超额
业绩奖励）。较之前次交易做出的业绩承诺，原定今年为业绩承诺期最后一个年
度，本次交易业绩承诺安排延长了业绩承诺期间，本次交易可直接激励胡范金、
庄俊超为公司创造更大价值；
三是有利于增强对易佰网络的控制力，进一步提升上市公司的整体运营和决
2
策效率，实现公司资源的更有效配置。
本次 10%股权的收购可激励胡范金、庄俊超为公司创造更大价值，有助于上
市公司股东未来长期全面享有易佰网络持续的增长红利，不存在与《重组报告书》
相背离的情形。
综上，公司结合易佰网络业绩实现情况、公司战略规划及整体运营效率进行
了分析，认为业绩承诺期内继续收购易佰网络剩余 10%股权具有合理性，不存在
与前次《重组报告书》相违背的情形，且符合前次重组交易双方的约定。
【独立财务顾问核查意见】
经核查，易佰网络已连续四年实现承诺业绩，本次收购 10%股权有利于激励
管理团队信心，达到直接激励胡范金、庄俊超在易佰网络的经营管理的目标，不
存在与前次《重组报告书》相违背的情形。
问题 2.2022 年 6 月 21 日，你公司披露的《关于对深圳证券交易所 2021 年
年报问询函的回复》公告显示，易佰网络在 2021 年度存在以信息授权形式开设
和运营部分网点（以下简称“第三方名义网店”）情形，违反了胡范金、庄俊超、
易佰网络在《重组报告书》中作出的关于易佰网络不再以信息授权形式在第三方
电商店铺新设网店的承诺。2022 年 9 月 1 日，你公司披露公告称，截至 2022 年
8 月 31 日，易佰网络已完成第三方名义网店整改，不存在以第三方名义开设店
铺经营的情形。请你公司补充说明 2022 年 8 月 31 日至今前述承诺的履行情况，
是否存在违反承诺情形。请重组独立财务顾问核查并发表明确意见。
【回复】
截至 2022 年 8 月 31 日，易佰网络通过网店主体股权变更至易佰网络或其子
公司名下完成 456 家第三方名义网店的整改，对 49 家第三方名义网店进行主动
关闭或下架，对外转让予独立第三方 30 家第三方名义网店。易佰网络已完成第
三方名义网店整改，不存在以第三方名义开设店铺经营的情形。2022 年 8 月 31
日至今，相关承诺人洛阳芒励多企业管理合伙企业（有限合伙）（更名前“厦门
芒励多股权投资合伙企业（有限合伙）”、“南平延平芒励多股权投资合伙企业（有
限合伙）”，以下简称“芒励多”）、洛阳超然迈伦企业管理合伙企业（有限合
3
伙）（更名前“厦门超然迈伦股权投资合伙企业（有限合伙）”、“南靖超然迈伦股
权投资合伙企业（有限合伙）”，以下简称“超然迈伦”）、厦门易创辉煌企业管
理合伙企业（有限合伙） 更名前“南靖易晟辉煌股权投资合伙企业（有限合伙）”，
以下简称“易创辉煌”）、胡范金、庄俊超不存在违反该第三方名义网店承诺的
情况。
【独立财务顾问核查意见】
通过核查平台网站公布的店铺入驻协议或平台政策、网店对应注册公司工商
信息、2022 年度审计报告和业绩承诺完成的核查报告、取得 2023 年一季度收入
明细表后对产生收入的店铺及注册主体通过天眼查、企查查等工具核查其股权情
况，并取得易佰网络关于第三方名义网店整改及承诺履行情况的说明，独立财务
顾问认为：易佰网络已完成第三方名义网店整改，不存在以第三方名义开设店铺
经营的情形。2022 年 8 月 31 日至今，相关承诺人芒励多、超然迈伦、易创辉煌、
胡范金、庄俊超不存在违反该第三方网店承诺的情况。
问题 3.根据北京坤元至诚资产评估有限公司出具的京坤评报字[2023]0316
号《华凯易佰科技股份有限公司拟购买股权涉及的深圳市易佰网络科技有限公
司股东全部权益价值资产评估报告》，截至评估基准日 2022 年 12 月 31 日，在
收益法评估方法下，易佰网络 100%股权的评估价值为 36.14 亿元。在前述评估
结果的基础上，各方协商确定标的股权转让总对价为 3.6 亿元。
（1）请补充披露收益法下的评估结果表，说明易佰网络收入预测相关参数
选择依据及合理性，预测期收入的可实现性，与近三年一期实现收入、前次交易
相关评估数据是否存在较大差异。
（2）请补充说明收益法下预测期营业成本、期间费用的预测依据，与近三
年一期相关成本、前次交易相关评估数据是否存在较大差异。
（3）请补充说明收益法下折现率的计算过程及依据，与前次交易评估所用
折现率是否存在较大差异。
（4）请评估机构及重组独立财务顾问对上述问题进行核查并发表明确意见。
【回复】
4
（一）本次收益法评估结果表；收入预测相关参数选择依据及合理性；预测
期收入的可实现性；预测期收入与近三年一期实现收入、前次交易相关评估数据
对比
1．本次收益法预测表及评估结果表
单位：万元
项目/年度 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 永续期
一、营业收入 484,395.00 519,582.00 557,054.00 591,148.00 621,415.00
减：营业成本 304,764.00 328,253.00 353,301.00 376,270.00 395,691.00
税金及附加 14.53 15.59 16.71 17.73 18.64
销售费用 115,643.33 122,658.13 130,083.77 136,656.14 143,522.32
管理费用 23,378.99 23,993.55 25,066.52 26,055.80 27,216.62
研发费用 5,665.18 5,980.32 6,350.27 6,701.68 7,042.55
财务费用 272.06 284.19 298.53 311.10 321.56
加：其他收益 868.00 868.00 868.00 868.00 868.00
二、营业利润 35,524.91 39,265.22 42,805.20 46,003.55 48,470.31
加：营业外收入 - - - - -
减：营业外支出 - - - - -
三、利润总额 35,524.91 39,265.22 42,805.20 46,003.55 48,470.31
减：所得税费用 4,478.96 4,992.73 5,468.24 5,895.28 6,214.16
四、净利润 31,045.95 34,272.48 37,336.96 40,108.27 42,256.14 42,256.14
加：利息费用*（1-所
91.81 91.81 91.81 91.81 91.81 91.81
得税率）
加：折旧与摊销 809.87 643.62 548.14 491.08 554.71 658.87
减：资本性支出 410.26 518.66 486.54 745.48 937.68 683.06
减：营运资金追加 10,709.00 6,846.00 7,318.00 6,678.00 5,833.00 -
五、自由现金流量 20,828.38 27,643.26 30,172.37 33,267.67 36,131.98 42,323.77
折现年限 0.50 1.50 2.50 3.50 4.50 -
折现率 11.93% 11.93% 11.93% 11.93% 11.93% 11.93%
折现系数 0.9452 0.8445 0.7545 0.6740 0.6022 5.0478
六、自由现金流现值 19,686.99 23,344.73 22,765.05 22,422.41 21,758.68 213,641.95
七、累计自由现金流现值 323,619.81
加：溢余资产 31,961.00
加：非经营性资产 8,044.81
减：付息债务 2,243.96
八、股东全部权益价值 361,382.00 大写为人民币叁拾陆亿壹仟叁佰捌拾贰万元整
2．收入预测相关参数选择依据及合理性，预测期收入的可实现性
5
（1）易佰网络预测收入情况
本次评估收入预测主要以易佰网络评估基准日当年营业收入水平及历史收
入增长率为基础，结合公司管理层经营规划及预期，同时参考跨境电商行业近期
增长情况进行预测：
年份 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
营业收入（万元） 484,395.00 519,582.00 557,054.00 591,148.00 621,415.00
预计增长率 10.49% 7.26% 7.21% 6.12% 5.12%
（2）易佰网络历史收入实现情况
年份 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
营业收入（万元） 356,715.35 425,927.43 475,597.07 438,400.11
增长率 96.81% 19.40% 11.66% -7.82%
2019、2020 年易佰网络营业收入保持了较高的增长，2021 年上半年易佰网
络营业收入仍保持该增长态势。
在 2021 年下半年至 2022 年上半年期间，跨境出口电商行业面临国内外经济
形势复杂变化、跨境物流费用持续高企、欧洲增值税政策变化等诸多不利因素，
易佰网络在行业动荡的窗口中看好精品业务的发展空间和潜力，在逆境中把握机
会搭建了具备丰富经验、独立运营的精品业务团队。不同于泛品业务的“泛而全”，
精品业务以“精而美”为主，尽管该期间易佰网络各月营业收入有所下降，但经
过一年多的尝试和调整，精品业务采取多品牌、少品线矩阵式布局的发展策略，
初步形成了清洁电器、家电、宠物用品、灯具四大产品线。此外，易佰网络利用
在泛品业务中长期积累沉淀的供应链资源和信息系统优势打造亿迈生态平台业
务为卖家提供跨境业务解决方案，帮助卖家从供应链端降本增效、运营端实现利
润增长，有效打造了第二增长曲线。易佰网络 2022 年下半年开始各月营收稳中
有升， 2022 年下半年销售收入较 2021 年下半年销售收入增长 20.07%。具体情
况如下：
期间 较 2021 年同期收入增长率
2022 年 07 月 3.55%
2022 年 08 月 3.18%
2022 年 09 月 25.14%
2022 年 10 月 34.71%
2022 年 11 月 21.93%
6
期间 较 2021 年同期收入增长率
2022 年 12 月 37.52%
2022 年下半年 20.07%
（3）跨境电商行业增长情况
根据我国海关总署 2020 至 2022 年跨境电商进出口情况新闻发布会公布信
息，近三年我国跨境电商进出口情况如下：
年份 2020 年 2021 年 2022 年
跨境电商出口（万亿元） 1.12 1.44 1.55
增长率 40.1% 24.5% 11.7%
年均复合增长率 17.6%
本次预测期营业收入增长率在 5.12%-10.49%区间，预测参数低于 2022 年跨
境电商出口增长率及历史跨境电商出口年均复合增长率。
（4）2023 年第一季度收入实现情况
本次预测易佰网络 2023 年营业收入 484,395.00 万元，易佰网络 2023 年第一
季度已实现营业收入 137,801.00 万元（2023 年第一季度数据未经审计），占全
年预测收入 28.45%，优于易佰网络最近三年第一季度营收占当年比例平均值（受
西方感恩节、圣诞节、黑色星期五等假日因素的影响，行业旺季在下半年）。
此外，一方面就行业整体发展趋势而言，我国跨境电商市场发展迅速且空间
巨大；近年来，我国跨境出口电商业务保持高速增长，中国跨境出口电商逐渐成
为中国制造链接全球消费者的第一路径。在全球消费市场趋于电商化、我国多重
政策及配套措施力促跨境电商发展、拉美等新兴市场发展潜力可期等因素的推动
下，我国跨境出口电商行业仍有巨大发展空间。
另一方面从易佰网络自身能力、竞争优势来看，1）易佰网络近年来成长迅
速，得到主流电商平台的高度认可并获得多项奖项。2）在形成规模优势的泛品
业务基础上拓展了“精品+亿迈生态平台”业务，其中精品业务初步形成了清洁
电器、家电、宠物用品、灯具四大产品线，亿迈业务作为综合服务商利用在泛品
业务中长期积累沉淀的供应链资源和信息系统优势帮助卖家从供应链端降本增
效、运营端实现利润增长，有效打造了第二增长曲线。3）在信息化方面持续研
发投入，涵盖系统基础架构、基础业务系统模块及智能应用系统模块（智能刊登
系统、智能调价系统、智能广告系统、智能备货计划系统等），有效提升了核心
业务环节的运营效率和单位人效，提高了技术壁垒。
7
综合上述因素，本次预测收入以易佰网络基准日当年收入水平为基础，预测
增长率与企业历史增长情况、行业增长情况相比较为谨慎，收入预测参数合理，
预测收入具备可实现性。
3．预测收入与近三年一期实现收入、前次交易相关评估数据对比分析
（1）预测期收入与近三年一期实现收入对比分析
由上问“2. 收入预测相关参数选择依据及合理性，预测期收入的可实现性”
回复所列历史收入及预测收入情况对比可见：预测期首年在评估基准日当年营业
收入规模基础上考虑增长，且预测期收入增长率低于易佰网络近几年年均复合增
长及行业增长。
（2）预测期收入与前次交易相关评估数据对比分析
本次预测收入与前次交易相关评估数据对比
单位：万元
基期收
2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
入
前次交 181,250 预测收入 303,055 352,530 407,793 468,433 530,829 585,011
易评估 增长率 67.20% 16.33% 15.68% 14.87% 13.32% 10.21%
首次加 356,715 预测收入 381,800 415,970 478,490 543,460 592,860
期评估 增长率 7.03% 8.95% 15.03% 13.58% 9.09%
二次加 356,715 预测收入 424,785 452,200 478,490 543,460 592,860 592,860
期评估 增长率 19.08% 6.45% 5.81% 13.58% 9.09% 0.00%
本次评 438,400 预测收入 484,395 519,582 557,054 591,148 621,415
估 增长率 10.49% 7.26% 7.21% 6.12% 5.12%
注：前次评估基准日为 2019 年 4 月 30 日，评估对象为易佰网络 90%股权。
根据上题“2．（2）”列式历史营业收入情况，易佰网络 2019 至 2021 年营
业收入均超过前次评估预测水平，仅 2022 年实现收入未达前次评估预测水平，
具体原因系：在 2021 年下半年至 2022 年上半年期间，跨境出口电商行业面临国
内外经济形势复杂变化、跨境物流费用持续高企、欧洲增值税政策变化等诸多不
利因素，易佰网络在行业动荡的窗口中看好精品业务的发展空间和潜力，在逆境
中把握机会搭建了具备丰富经验、独立运营的精品业务团队。不同于泛品业务的
“泛而全”，精品业务以“精而美”为主，尽管该期间易佰网络各月营业收入有
所下降，但经过一年多的尝试和调整，精品业务采取多品牌、少品线矩阵式布局
的发展策略，初步形成了清洁电器、家电、宠物用品、灯具四大产品线。此外，
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易佰网络利用在泛品业务中长期积累沉淀的供应链资源和信息系统优势打造亿
迈生态平台业务为卖家提供跨境业务解决方案，帮助卖家从供应链端降本增效、
运营端实现利润增长，有效打造了第二增长曲线。易佰网络 2022 年下半年开始
各月营收稳中有升。经过易佰网络有效调整应对后，2022 年下半年营业收入恢
复增长，较 2021 年同期实现 20%增长，高于本次评估各年预测收入增长率。
前次评估至本次评估期间，易佰网络通过扩充经营品类、优化运营效率、建
立新型业务模式，销售净利率较前次评估预测情况提升，故 2022 年在实现收入
低于前次评估预测的情况下仍超额完成前次评估预测的 2022 年业绩。与前次交
易评估仅围绕泛品业务预测不同，“精品+亿迈生态平台”业务为后续业绩的增
长带来新的驱动力。
本次评估基于易佰网络目前的实际经营情况，以 2022 年的营业收入为基础
进行预测，前次交易评估预测营业收入增速区间为 10.21%至 16.33%，本次评估
预测收入增速区间为 5.12%至 10.49%，本次评估预测收入增长率整体低于前次
交易评估预测水平。
（二）预测期营业成本、期间费用的预测依据，与近三年一期相关成本、前
次交易相关评估数据对比分析
1. 营业成本、期间费用的预测依据
（1）营业成本主要是销售商品成本，该项以预测收入为基础，参考基期成
本占收入比例进行预测；
（2）税金及附加主要为印花税，该项以预测收入为基础，参考基期税金及
附加占收入比例进行预测；
（3）销售费用要包括平台费、推广费、销售人员职工薪酬、仓储物流费、
等。其中，职工薪酬根据员工人数、平均工资水平以及考虑未来薪酬增长因素进
行预测，其余项目参考历史各项费用占销售收入的比例预测；
（4）管理费用主要包括管理人员的职工薪酬、房屋租赁费、办公及水电费、
中介机构服务费、业务招待费、折旧摊销费等。其中，管理人员职工薪酬根据员
工人数、平均工资水平以及考虑未来薪酬增长因素进行预测；房租按照未来经营
所需场所对应租赁合同约定明细情况预测；折旧费和摊销费按各类资产会计政策
规定年限综合计算确定；其余项目以历史年度营业收入占比情况预测；
（5）研发费用主要包括研发人员职工薪酬、折旧摊销、软件使用服务费。
9
其中，职工薪酬考虑员工人数、平均工资水平以及考虑未来薪酬增长因素进行预
测；折旧费和摊销费按各类资产会计政策规定年限综合计算确定；其他研发费用
按其占营业收入的历史比例进行预测；
（6）财务费用主要包括手续费、汇兑损益、利息支出及利息收入。利息支
出根据被评估单位各项借款合同约定利息情况预测，利息收入参考预测期每年最
低现金保有量及活期存款利率进行预测，手续费根据历史占收入比例进行预测，
汇兑损益不预测。
2. 本次预测营业成本、期间费用与近三年一期相关成本对比分析
单位：万元
历史年度 预测期
2023 年
项目/年度 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
1-3 月
营业成本 164,713 302,271 271,729 85,503 304,764 328,253 353,301 376,270 395,691
成本率 38.67% 63.56% 61.98% 62.05% 62.92% 63.18% 63.42% 63.65% 63.68%
税金及附加 12 15 12 5 15 16 17 18 19
税金率 0.003% 0.003% 0.003% 0.004% 0.003% 0.003% 0.003% 0.003% 0.003%
销售费用 189,932 116,893 108,196 34,493 115,643 122,658 130,084 136,656 143,522
销售费率 44.59% 24.58% 24.68% 25.03% 23.87% 23.61% 23.35% 23.12% 23.10%
管理费用 17,374 25,671 18,724 5,291 23,379 23,994 25,067 26,056 27,217
管理费率 4.08% 5.40% 4.27% 3.84% 4.83% 4.62% 4.50% 4.41% 4.38%
研发费用 5,442 5,349 5,174 1,401 5,665 5,980 6,350 6,702 7,043
研发费率 1.28% 1.12% 1.18% 1.02% 1.17% 1.15% 1.14% 1.13% 1.13%
财务费用 5,147 5,988 -27 30 272 284 299 311 322
财务费率 1.21% 1.26% -0.01% 0.02% 0.06% 0.05% 0.05% 0.05% 0.05%
营业成本+
83.26% 88.13% 86.66% 87.08% 86.79% 86.78% 86.78% 86.77% 86.77%
销售费率
管理费用+
5.36% 6.52% 5.45% 4.86% 6.00% 5.77% 5.64% 5.54% 5.51%
研发费率
总成本费用
88.62% 94.66% 92.11% 91.94% 92.79% 92.55% 92.42% 92.31% 92.28%
率
注 1：根据会计准则规定，2021 年开始易佰网络将原计入销售费用中运送至客户段的尾
程运费转移至营业成本中核算，导致 2021 年成本率及销售费用率较历史年度变化较大，本
次预测主要参考 2022 年各项成本费用率情况行。
注 2：2023 年 1-3 月为未经审计数据。
上表中，成本率因考虑未来收入结构变化趋势导致整体成本率的上升；销售
费用及管理费用中部分不随收入同步增长费用项目（如：职工薪酬、租赁费、折
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旧摊销等）及其他项目因规模效益导致虽然整体费用金额逐步增长，但费用率随
收入规模上升而逐步降低；财务费用中因历史年度受汇率波动产生的汇兑损益无
法预测导致预测财务费率较历史降低。
综上，整体成本费用预测基于基期 2022 年实际情况，预测成本费用率与历
史水平接近。
3. 本次预测营业成本、期间费用与前次交易相关评估数据对比分析
（1）前次交易评估营业成本、期间费用预测情况
单位：万元
预测期
项目/年度 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年
营业成本 141,482.00 163,710.00 188,083.00 213,220.00 235,060.00
成本率 40.13% 40.15% 40.15% 40.17% 40.18%
税金及附加 1.72 1.99 2.29 2.59 2.85
税金率 0.0005% 0.0005% 0.0005% 0.0005% 0.0005%
销售费用 161,495.33 186,550.50 213,821.37 241,814.21 266,303.36
销售费用率 45.81% 45.75% 45.65% 45.55% 45.52%
管理费用（含研发
21,532.87 23,603.03 25,686.72 27,824.07 29,991.79
费）
管理费用率 6.11% 5.79% 5.48% 5.24% 5.13%
财务费用 5,767.66 6,532.29 7,371.31 8,234.63 8,984.30
财务费用率 1.64% 1.60% 1.57% 1.55% 1.54%
营业成本+销售费
85.94% 85.89% 85.80% 85.72% 85.70%
用率
管理费用+研发费
6.11% 5.79% 5.48% 5.24% 5.13%
用率
总成本费用率 92.05% 91.68% 91.28% 90.96% 90.83%
注：前次评估基准日为 2019 年 4 月 30 日，评估对象为易佰网络 90%股权。根据前次
评估当时会计准则规定，研发费用纳入管理费用科目下核算，故前次评估管理费用率实际为
管理费用率及研发费用率合计数。
（2）本次营业成本、期间费用与前次评估数据对比分析
结合两次评估各项成本费用率列表对比可见：
①虽因本次评估预测将尾程运费转移至营业成本中预测导致营业成本及销
售费用各自占收入比例较前次差异较大，但从营业成本及销售费用率合计比例来
看，本次评估较前次更为谨慎；
11
②管理费用率及研发费用率合计本次预测情况与前次预测情况接近；
③财务费用率前次评估较本次高，两次均未将汇兑损益纳入预测，前次评估
时因易佰网络借款规模较大且预测收入规模较本次预测低，大额利息支出导致财
务费用率较本次高。
综上，本次预测各项成本费用率与评估基准日企业情况接近，与前次评估预
测参数差异较小，个别费率变动项目客观反映了企业经营状况变化。
（三）折现率的计算过程及依据，与前次交易评估报告所用折现率对比
1.本次折现率计算过程
（1）折现率估算模型
折现率亦称期望投资回报率，是采用收益法评估所使用的重要参数。本次评
估所采用的折现率的估算，是在考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、
公司特有风险收益率（包括规模超额收益率）和被评估对象的其他风险因素的基
础上运用资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model 或 CAPM）综合估算其
权益资本成本，并参照对比公司的资本结构等因素，进而综合估算全部资本加权
平均成本（Weighted Average Cost of Capital 或 WACC），并以此作为评估对象的
全部资本的自由现金净流量的折现率。
全部资本加权平均资本成本（WACC）的估算公式如下：
上式中：
WACC：加权平均资本成本；
D：付息债务的市场价值；
E：股东全部权益市场价值；
Re：权益资本成本；
Rd：债务资本成本；
T：企业所得税率。
权益资本成本按资本资产定价模型的估算公式如下：
CAPM 或 Re ＝ Rf＋β×(Rm－Rf)＋Rs
＝ Rf＋β×ERP＋Rs
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上式中：
Re：权益资本成本；
Rf：无风险收益率；
β：Beta 系数；
Rm：资本市场平均收益率；
ERP：即市场风险溢价(Rm－ Rf)；
Rs：特有风险收益率（企业规模超额收益率）。
（2）有关参数的估算过程
①估算无风险收益率
通常认为国债收益是无风险的，因为持有国债到期不能兑付的风险很小，小
到可以忽略不计，故评估界一般以国债持有期收益率作为无风险收益率。考虑到
股权投资一般并非短期投资行为，我们在中国债券市场选择从评估基准日至“国
债到期日”的剩余期限剩余五年以上十年以内的国债作为估算国债到期收益率的
样本，经计算，评估基准日符合上述样本选择标准的国债平均到期收益率为
3.9268%，以此作为本次评估的无风险收益率。
②估算资本市场平均收益率及市场风险溢价ERP
参照美国相关机构估算ERP的思路，我们按如下方式估算中国股市的投资
收益率及风险收益率ERP（以下简称ERP）：
选取衡量股市ERP的指数：参照美国相关机构估算美国股票市场的ERP时
选用标准普尔500（S & P500）指数的思路和经验，我们在估算中国股票市场的
ERP时选用沪深300作为衡量股市ERP的指数。
指数年期的选择：我们在测算中国股市ERP时的计算年期从1998年开始，
即指数的时间区间选择为1998-1-1到2022-12-31之间。
指数成分股及其数据采集：
市场平均收益率的计算采用长期几何平均收益率平均值
设第 1 年到第 i 年的几何平均收益率为 Ci，则：
上式中：Pi 为第 i 年年末收盘价（复权）
P0 为基期 1997 年末收盘价（复权）
13
根据投资风险分散的原理，将计算得到的沪深 300 全部成份股票各年几何平
均值投资收益率进行简单平均，得到计算年度的资本市场投资收益率参考值。
计算期每年年末的无风险收益率 Rfi 的估算：为了估算每年的 ERP，需要估
算计算期内每年年末的无风险收益率 Rfi，本次评估我们采用国债的到期收益率
（Yield to Maturate Rate）作为无风险收益率；样本的选择标准是每年年末距同期
剩余年限超过 5 年但小于 10 年，最后以选取的全部国债的到期收益率的平均值
作为每年年末的无风险收益率 Rfi。
估算结论：
按上述估算模型及思路计算分析，综合本项目预计收益期限等因素的考虑，
本项目期望市场风险溢价（ERP）取值为 6.58％。
③Beta 系数的估算
由于被评估单位是非上市公司，无法直接计算其 Beta 系数，为此资产评估
师采用的方法是在上市公司中寻找一些在主营业务范围、经营业绩和资产规模等
均与被评估单位相当或相近的上市公司作为对比公司，通过估算对比公司的 Beta
系数进而估算被评估单位的 Beta 系数。其估算步骤如下：
I.选择与被评估单位具有可比性的参考企业：
参考企业同折现率选取的公司，并通过iFinD资讯终端等专用数据终端查得
各参考企业的具有财务杠杆的Beta系数；同时进行T检验，只有参考企业的原始
Beta系数通过T检验的才作为估算被评估单位Beta系数的基础。具体计算过程如
下：
含资本 剔除资
序 对比公司 负息负 债权 股权市场 股权价 结构因 本结构
股票代码
号 名称 债(D) 比例 价值(E) 值比例 素的 因素的
Beta Beta
1 焦点科技 002315.SZ 14,347.84 3.60% 384,467.56 96.40% 0.7854 0.7613
2 吉宏股份 002803.SZ 25,325.71 5.44% 440,640 94.56% 1.3556 1.2924
3 狮头股份 600539.SH 4,890.77 2.73% 174,083.43 97.27% 0.7355 0.7203
平均值 0.9588 0.9247
II.评估对象 Unlevered Beta 的估算
目前国内尚无一家专门从事 BETA 值的研究并定期公布 BETA 值的机构。
同花顺 iFinD 金融数据终端提供了上市公司 BETA 值的计算器，资产评估师通过
该计算器以深沪 300 指数为衡量标准，得到各对比公司的原始 BETA，经过布鲁
姆调整法（原始 BETA×0.65+0.35）调整后，得到各对比公司含资本结构因素的
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BETA，再剔除财务杠杆影响，得到各对比公司没有财务杠杆系数的 BETA 值。
计算结果表明：上述 3 个对比公司剔除资本结构因素的 BETA 系数平均值为
0.9247。
III.评估对象目标资本结构的估算
A.参考企业的资本结构
因计算 BETA 系数的时间范围取为评估基准日前 5 年，对应的我们对各参
考企业评估基准日近期的合并报表财务数据分别计算其财务杠杆系数（Di/Ei）进
而计算其平均数。
计算结果表明：3 个参考企业的 D/E 值的平均值为 2.82%。
B.评估对象的资本结构
按参考企业资本结构的均值作为评估对象的“目标资本结构”。根据上述参考
企业资本结构均值的估算结果：D/E＝2.82%。则：
评估对象具有财务杠杆的 BETA＝对比公司剔除资本结构因素的平均 BETA
值×（1＋D/E×（1－所得税率））＝0.9649
④估算评估对象特有风险收益率 Rs
由于测算风险收益率时选取的为上市公司，相应的证券或资本在资本市场上
可流通，而被评估单位为非上市公司，与同类上市公司相比，该类资产的权益风
险要大于可比上市公司的权益风险。在综合考虑企业在行业中的规模、所处经营
阶段、主要客户情况、企业内部管理机制及控制机制、管理人员及人力资源水平
等基础上，确定企业特有风险调整系数为 2.00%。
⑤估算评估对象的权益资本成本（股权收益率）
股权收益率＝无风险率收益率＋超额风险收益率(Rm -Rf)×被评估单位具有
财务杠杆的 BETA＋特有风险收益率（Rs）
预测期所得税率为 15%时，股权收益率＝12.16%。
⑥债务资本成本率的估算
债权收益率目前按不低于评估基准日中国人民银行授权全国银行间同业拆
借中心每月公布的 5 年期以上贷款市场报价利率（LPR）考虑。评估基准日 5
年期以上市场报价利率（LPR）的值为 4.30%，以此作为本次评估的债权收益
率。
（3）加权资金成本（WACC）估算结果
根据《资产评估执业准则——企业价值》：
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经估算，预测期实际所得税率为 15%时：加权资金成本（WACC）＝股权
收益率×股权比例＋债权收益率×债权比例×（1－所得税率）
WACC＝12.16%×97.26%＋4.30%×2.74%×（1－15%）＝11.93%
（上述对比公司的相关数据、资料来自 iFinD 金融数据）
2.本次折现率与前次评估报告折现率对比分析
（1）本次评估与前次评估折现率对比
参数 前次交易评估 第一次加期评估 第二次加期评估 本次评估
评估基准日 2019-4-30 2019-12-31 2020-6-30 2022-12-31
折现率 12.82% 12.72% 12.67% 11.93%
（2）本次折现率较前次评估差异原因及合理性分析
①资本市场预期平均收益率近年来逐步下降
2019 年下半年至今，我国受全球需求萎缩及经济周期影响，资本市场预期
平均收益率呈逐步下降趋势，且前次交易三次评估折现率已体现该趋势。
②易佰网络成为上市公司控股子公司后公司整体经营风险降低
收购易佰网络交易完成后，易佰网络成为上市公司重要部分，相比与前次评
估时未上市状态，易佰网络融资渠道全面打开、收入规模大幅增长、核心竞争优
势不断增强、业务类型扩大，导致公司整体经营风险降低，从而导致以风险收益
预期为基础计算的折现率降低。
③两次评估时所取折现率与两次基准日近期市场交易案例平均折现率接近
前次评估时基准日近期可比交易案例折现率对比
序号 收购方 标的企业 折现率 平均值
1 002098.SZ 浔兴股份 价之链跨境 13.24%
2 300464.SZ 星徽股份 泽宝电子商务 13.18% 13.17%
3 601113.SH 华鼎股份 通拓科技 13.10%
易佰网络 12.82%
本次评估时基准日近期可比交易案例折现率对比
序号 收购方 标的企业 折现率 平均值
1 002187.SZ 广百股份 广州友谊 11.38%
2 600228.SH 返利科技 上海中彦 12.00% 11.78%
3 002416.SZ 爱施德 一号机 11.95%
易佰网络 11.93%
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综上，两次评估折现率均接近当时可比交易案例平均折现率，且折现率变化
趋势与可比交易案例折现率变化趋势一致。故两次评估使用折现率合理反映当时
易佰网络风险收益率预期水平。
【独立财务顾问核查意见】
经核查，独立财务顾问为：1.本次评估收入预测相关参数依据充分、预测合
理，且具备可实现性；2.本次收入预测与近三年一期收入无重大差异，符合被评
估单位本次评估基准日近期实际经营情况，较前次交易相关评估数据无重大差异
且更为谨慎；3.本次评估营业成本、期间费用预测依据合理；4. 本次评估营业成
本、期间费用与近三年一期及前次交易评估预测成本费用率接近，部分变动项目
符合被评估单位本次评估基准日附近实际经营情况；5.本次收益法折现率计算过
程及依据合理，接近同类市场交易案例平均折现率水平；6.本次收益法折现率与
前次交易评估报告所用折现率相比有所降低，该变化因两次评估时点期间市场平
均风险收益预期及公司经营风险降低导致，两次评估时所取折现率均与当时同类
市场交易案例平均折现率接近。
（以下无正文）
17
（本页无正文，为《华兴证券有限公司关于深圳证券交易所<关于对华凯易佰科
技股份有限公司的关注函>有关事项的核查意见》之签章页）
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