联合〔2023〕3084 号
联合资信评估股份有限公司通过对密尔克卫化工供应链服
务股份有限公司主体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和
评估，确定维持密尔克卫化工供应链服务股份有限公司主体长期
信用等级为 AA-，维持“密卫转债”信用等级为 AA-，评级展望
调整为稳定。
特此公告
联合资信评估股份有限公司
评级总监：
二〇二三年五月十九日
跟踪评级报告
密尔克卫化工供应链服务股份有限公司
2023年跟踪评级报告
评级结果： 评级观点
项 目
本次 评级 上次 评级 密尔克卫化工供应链服务股份有限公司（以下简称
级别 展望 级别 展望
密尔克卫化工供应 “公司”或“密尔克卫”）是专业化工供应链服务商，
链服务股份有限公 AA- 稳定 AA- 稳定
司 提供一站式综合物流服务及化工品交易，与国内外众多
密卫转债 AA- 稳定 AA- 稳定 跨国化工企业或其下属企业建立了长期合作关系，具备
较强的行业竞争力。2022 年，受益于化工市场景气度较
跟踪评级债项概况：
高及外贸需求增长，公司主要经营业务稳健发展，盈利
发行 债券
债券简称 到期兑付日
规模 余额 能力很强，整体财务状况良好。同时，联合资信评估股
8.7239 8.7230
密卫转债 2027/09/16
份有限公司（以下简称“联合资信”）也关注到公司经
亿元 亿元
注：上述债券仅包括由联合资信评级、且截至评级时点尚
处于存续期的债券
营业绩与下游化工行业关联度高、有息债务规模快速增
长、商誉规模较大且存在减值风险以及公司所从事业务
评级时间：2023 年 5 月 19 日 具有一定安全风险等因素对其信用水平可能带来的不
利影响。
本次评级使用的评级方法、模型： 未来公司将在优化现有业务基础上，进一步整合及
名称 版本 优化物流各环节，持续提供一站式全供应链服务；随着
一般工商企业信用评级方法 V4.0.202208
募投项目的不断推进，公司整体发展质量和经济效益有
一般工商企业主体信用评级模型（打分表） V4.0.202208
望提升。
注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露
综合评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等
本次评级模型打分表及结果： 级为 AA-，维持“密卫转债”的信用等级为 AA-，评级
评价内容 评价结果 风险因素 评价要素 评价结果 展望维持为稳定。
宏观和区域
2
经营环境 风险
经营
行业风险 3 优势
C 基础素质 3
风险
自身
企业管理 2
1． 公司客户资源优质。公司是专业化工供应链服务商，
竞争力
经营分析 2 跟踪期内，公司与国内外众多化工企业或其下属企
资产质量 1
业的长期合作关系稳定，利于公司供应链网络布局
现金流 盈利能力 2
财务
F1 现金流量 2 的拓展和完善。
风险
资本结构 3
2． 公司在行业内保持较高知名度。跟踪期内，公司在行
偿债能力 1
指示评级 aa- 业内保持较高知名度，位列中国物流与采购联合会
个体调整因素： --
危化品物流分会评选的 2021－2022 年度中国化工物
个体信用等级 aa-
外部支持调整因素： -- 流行业头部企业综合 TOP20 服务商。2022 年，公司
评级结果
综合物流服务和化工品交易业务稳健发展，营业总
-
AA
注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个等级，各
级因子评价划分为 6 档，1 档最好，6 档最差；财务风险由低至高划 收入同比增长 33.90%至 115.76 亿元，经营性利润持
分为 F1－F7 共 7 个等级，各级因子评价划分为 7 档，1 档最好，7
档最差；财务指标为近三年加权平均值；通过矩阵分析模型得到指
续增加。
示评级结果
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跟踪评级报告
分析师：贺苏凝 闫力
关注
邮箱：lianhe@lhratings.com
1． 公司经营业绩与下游化工行业市场关联度高。公司
电话：010-85679696
化工品货运代理及仓储、运输业务量与化工品的产销
传真：010-85679228
量密切相关，因此全球经济以及化工行业景气度直接
地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号
影响公司经营业绩。2023 年一季度，受国内外市场阶
中国人保财险大厦 17 层（100022）
段性需求疲软、国际运价下行等因素影响，公司经营
网址：www.lhratings.com
业绩同比下滑幅度较大。
2． 公司债务规模增速快。随着业务规模扩张带来的营
运资金需求及对外并购增加，截至 2022 年底，公司
全部债务为 40.14 亿元，较上年底增长 49.11%；资产
负 债 率 和 全 部 债 务 资 本 化 比 率 分 别 为 59.06% 和
50.76%，较上年底分别上升 3.33 个百分点和 5.22 个
百分点，债务负担上升。
3． 商誉减值及并购标的管理风险。公司通过并购股权
的方式进行外延式扩展，并购溢价产生较大规模商
誉。截至 2022 年底，公司商誉达 8.72 亿元，若未来
标的公司业绩不达预期，则可能导致商誉减值损失。
同时，持续扩张对公司管理能力形成更高要求。
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跟踪评级报告
主要财务数据：
合并口径
项目 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 3 月
现金类资产（亿元） 3.28 17.41 24.38 25.00
资产总额（亿元） 36.78 72.73 95.11 94.61
所有者权益（亿元） 17.80 32.20 38.94 39.82
短期债务（亿元） 7.11 21.02 23.33 23.98
长期债务（亿元） 1.84 5.90 16.81 16.31
全部债务（亿元） 8.95 26.92 40.14 40.28
营业总收入（亿元） 34.27 86.45 115.76 23.49
利润总额（亿元） 3.49 5.28 7.29 1.34
EBITDA（亿元） 4.73 8.00 11.18 --
经营性净现金流（亿元） 3.39 2.03 6.13 3.08
营业利润率（%） 16.41 10.03 10.71 10.97
净资产收益率（%） 16.28 13.54 16.02 --
资产负债率（%） 51.62 55.73 59.06 57.91
全部债务资本化比率（%） 33.47 45.54 50.76 50.29
流动比率（%） 113.11 135.83 148.43 146.11
经营现金流动负债比（%） 21.30 6.18 16.48 --
现金短期债务比（倍） 0.46 0.83 1.05 1.04
EBITDA 利息倍数（倍） 23.22 18.31 12.58 --
全部债务/EBITDA（倍） 1.89 3.37 3.59 --
公司本部（母公司）
项目 2020 年 2021 年 2022 年
资产总额（亿元） 23.51 45.61 64.54
所有者权益（亿元） 10.95 21.23 22.87
全部债务（亿元） 2.34 7.02 15.90
营业总收入（亿元） 1.68 3.87 5.57
利润总额（亿元） 0.13 0.09 1.34
资产负债率（%） 53.44 53.46 64.57
全部债务资本化比率（%） 17.62 24.86 41.01
流动比率（%） 41.03 60.42 79.29
经营现金流动负债比（%） 1.71 -1.89 4.05
现金短期债务比（倍） 1.11 1.37 10.30
注：1. 2023 年 1－3 月财务数据未经审计且仅披露合并口径数据；2. 本报告中部
分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，
均指人民币；3.合并口径其他应付款和其他流动负债中的有息债务已计入短期债
务
资料来源：公司提供、联合资信根据公司审计报告和财务报表整理
评级历史：
债项 债项 主体 评级 项目 评级
评级时间 评级方法/模型
简称 级别 级别 展望 小组 报告
一般 工商 企业 信用 评级
方法 V3.0.201907
密卫 闫 力 阅读
AA -
AA-
稳定 2022/4/22 一般 工商 企业 主体 信用
转债 王喜梅 全文
评级模型（打分表）
V3.0.201907
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅
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跟踪评级报告
声 明
一、本报告版权为联合资信所有，未经书面授权，严禁以任何形式/方式复制、转载、出售、发
布或将本报告任何内容存储在数据库或检索系统中。
二、本报告是联合资信基于评级方法和评级程序得出的截至发表之日的独立意见陈述，未受任
何机构或个人影响。评级结论及相关分析为联合资信基于相关信息和资料对评级对象所发表的前瞻
性观点，而非对评级对象的事实陈述或鉴证意见。联合资信有充分理由保证所出具的评级报告遵循
了真实、客观、公正的原则。
三、本报告所含评级结论和相关分析不构成任何投资或财务建议，并且不应当被视为购买、出
售或持有任何金融产品的推荐意见或保证。
四、本报告不能取代任何机构或个人的专业判断，联合资信不对任何机构或个人因使用本报告
及评级结果而导致的任何损失负责。
五、本报告系联合资信接受密尔克卫化工供应链服务股份有限公司（以下简称“该公司”）委
托所出具，引用的资料主要由该公司或第三方相关主体提供，联合资信履行了必要的尽职调查义务，
但对引用资料的真实性、准确性和完整性不作任何保证。联合资信合理采信其他专业机构出具的专
业意见，但联合资信不对专业机构出具的专业意见承担任何责任。
六、除因本次评级事项联合资信与该公司构成评级委托关系外，联合资信、评级人员与该公司
不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
七、本次跟踪评级结果自本报告出具之日起至相应债券到期兑付日有效；根据跟踪评级的结论，
在有效期内评级结果有可能发生变化。联合资信保留对评级结果予以调整、更新、终止与撤销的权
利。
八、本报告所列示的主体评级及相关债券或证券的跟踪评级结果，不得用于其他债券或证券的
发行活动。
九、任何机构或个人使用本报告均视为已经充分阅读、理解并同意本声明条款。
分析师：
联合资信评估股份有限公司
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跟踪评级报告
密尔克卫化工供应链服务股份有限公司
2023 年跟踪评级报告
一、 跟踪评级原因 截至 2023 年 3 月底，公司合并资产总额
94.61 亿元，所有者权益 39.82 亿元（含少数股
根据有关法规要求，按照联合资信评估股
东权益 0.99 亿元）；2023 年 1－3 月，公司实
份有限公司（以下简称“联合资信”）关于密尔
现营业总收入 23.49 亿元，利润总额 1.34 亿元。
克卫化工供应链服务股份有限公司（以下简称
“公司”或“密尔克卫”）及其相关债券的跟踪 三、 存续债券及募集资金使用情况
评级安排进行本次跟踪评级。
截至 2023 年 3 月底，公司由联合资信评级
二、 企业基本情况 的存续公募债券如下表，跟踪期内“密卫转债”
尚未到付息日，募集资金已按照募集资金用途
密尔克卫前身为 1997 年 3 月成立的上海密
投入募投项目 3.90 亿元，补充流动资金 2.55 亿
尔克卫国际集装箱货运有限公司，设立时注册
元，剩余募投资金尚未使用。
资本 722.00 万元，并于 2015 年 10 月整体变更
为股份有限公司，同年 12 月更为现名，注册资 表 1 跟踪评级债券概况（单位：亿元）
本增至 1.00 亿元。2018 年 7 月，经中国证券监 债项简 发行 债券
起息日 期限
称 金额 余额
督管理委员会（以下简称“中国证监会”）证监 密卫转 2022-09-
8.7239 8.7230 5年
债
许可〔2018〕907 号文核准，公司于上海证券交 16
资料来源：联合资信整理
易所挂牌上市（股票简称“密尔克卫”，股票代
码为“603713.SH”）。2021 年 3 月，经中国证 “密卫转债”转股期为 2023 年 3 月 22 日
监会证监许可〔2020〕3424 号文核准，公司非 至 2027 年 9 月 15 日，截至本报告出具日，未
公开发行人民币普通股股票 9747452 股，发行 转股余额为 8.7230 亿元，未转股比例为 99.99%。
价格为 112.85 元/股。截至 2023 年 3 月底，公
司注册资本为 1.64 亿元，实收资本为 1.64 亿元。 四、 宏观经济和政策环境分析
截至 2023 年 3 月底，陈银河直接持有公司
2023 年一季度，宏观政策以落实二十大报
25.97%股份，同时通过控制上海演智投资合伙
告、中央经济工作会议及全国“两会”决策部
企业（有限合伙）、上海演惠投资合伙企业（有
署为主，坚持“稳字当头、稳中求进”的政策总
限合伙）和上海演若投资合伙企业（有限合伙），
基调，聚焦于继续优化完善房地产调控政策、进
合计持有公司 34.35%的股份，均无质押，为公
一步健全 REITs 市场功能、助力中小微企业稳
司控股股东；公司第二大股东李仁莉直接持有
增长调结构强能力，推动经济运行稳步恢复。
公司 12.64%股份，无质押。陈银河、李仁莉、
随着各项稳增长政策举措靠前发力，生产
慎蕾系关系密切家庭成员，为公司实际控制人，
生活秩序加快恢复，国民经济企稳回升。经初步
陈银河与李仁莉存在一致行动关系。
核算，一季度国内生产总值 28.50 万亿元，按不
跟踪期内，公司经营范围未发生较大变化。
变价格计算，同比增长 4.5%，增速较上年四季
截至 2022 年底，公司合并资产总额 95.11
度回升 1.6 个百分点。从生产端来看，前期受到
亿元，所有者权益 38.94 亿元（含少数股东权益
较大制约的服务业强劲复苏，改善幅度大于工
1.05 亿元）；2022 年，公司实现营业总收入
业生产；从需求端来看，固定资产投资实现平稳
115.76 亿元，利润总额 7.29 亿元。
增长，消费大幅改善，经济内生动力明显加强，
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跟踪评级报告
内需对经济增长形成有效支撑。信用环境方面， 入推进，对化工物流提质增效提供了新的指引
社融规模超预期扩张，信贷结构有所好转，但居 及市场动力。根据中国物流与采购联合会危化
民融资需求仍偏弱，同时企业债券融资节奏同 品物流分会（以下简称“中物联危化品物流分
比有所放缓。利率方面，资金利率中枢显著抬 会”）统计估算，预计2022年全国危险货物运输
升，流动性总体偏紧；债券市场融资成本有所上 量约18亿吨，市场规模将超过2.4万亿元，同比
升。 增长7.5%。预计2025年底，危化品及危险货物
展望未来，宏观政策将进一步推动投资和 物流行业市场规模将达到2.85万亿元，境内第三
消费增长，同时积极扩大就业，促进房地产市场 方物流服务的渗透率将提升至50%，以此推算
稳健发展。而在美欧紧缩货币政策、地缘政治冲 2025年境内第三方物流市场规模逾1.4万亿元，
突等不确定性因素仍存的背景下，外需放缓叠 2021~2025年行业复合增速达11.6%。
加基数抬升的影响，中国出口增速或将回落，但 中国第三方化工物流市场竞争格局分散，
消费仍有进一步恢复的空间，投资在政策的支 中小企业占据绝大部分市场份额，市场集中度
撑下稳定增长态势有望延续，内需将成为驱动 较低。据中物联危化品物流分会统计，2021－
中国经济继续修复的主要动力。总体来看，当前 2022年化工物流头部企业中，民营企业业绩突
积极因素增多，经济增长有望延续回升态势，全 出，是危化品物流重点企业的主要组成部分。综
年实现5%增长目标的基础更加坚实。完整版宏 合物流领域企业有运力规模大、仓储布局广、承
观经济与政策环境分析详见《宏观经济信用观 运货物种类较多、一体化服务能力强等综合优
察 季 报 （ 2023 年 一 季 度 ） 》 ， 报 告 链 接 势。从企业分布看，综合物流TOP20企业主要集
https://www.lhratings.com/lock/research/f4a89bc3 中在华东地区，共有14家，营业收入占78%；各
72f 企业在主要运输品类、区域发展等方面具有差
异化竞争，其中上市公司2家，为密尔克卫和永
五、 行业分析
泰运化工物流股份有限公司。
2022年，中国社会物流总额增速基本延续 政策方面，国家相关部委推出多项支持政
恢复态势，根据中国物流与采购联合会的数据 策，旨在促进现代物流及化学品供应链服务产
显示，全国社会物流总额347.6万亿元，按可比 业发展。2022年年初，国务院安委会部署开展
价格计算，同比增长3.4%（上年同期增速为 2022年度全国危险化学品安全风险集中治理，
9.2%）；物流业总收入12.7万亿元，同比增长 对生产储存、交通运输、废弃处置、化工园区四
4.7%（上年同期增速为15.1%）。从构成看，工 个环节的重大安全风险进行重点排查，完善强
业品物流总额309.2万亿元，按可比价格计算， 化统筹责任落实、提升本质安全、提升人员能力
同比增长3.6%；农产品物流总额5.3万亿元，增 素质、提升数字化智能化等方面重点保障措施。
长4.1%；再生资源物流需求快速增长，总额达 同年5月24日国务院发布《扎实稳住经济的一揽
到3.1万亿元，同比增长18.5%；单位与居民物品 子政策措施》共六个方面33项措施，其中提到统
物流总额12.0万亿元，增长3.4%；进口货物物流 筹加大对物流枢纽和物流企业的支持力度，随
总额18.1万亿元，下降4.6%。从物流成本来看， 着稳经济政策持续发力，市场供需两端业务活
同期社会物流总费用同比增长4.4%至17.8万亿 动趋于活跃。随着安全监督和环保政策的不断
元，社会物流总费用与GDP比率比上年提升 加强，化工产业快速园区化和集中化，也促使小
0.1%至14.7%。从结构上看，运输费用9.55万亿 型、不规范的危化物流企业逐步被淘汰。新经济
元，增长4.0%；保管费用5.95万亿元，增长5.3%； 形势下，规模较大、资质齐全且管理规范的物流
管理费用2.26万亿元，增长3.7%。 企业，可以利用规模经济，在网络覆盖、运力配
随着石油化工行业供给侧结构性改革的深 置等方面发挥及时、安全、低成本优势。优质企
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跟踪评级报告
业有望受益于行业集中度提升，通过并购整合 信息化技术运用方面，公司建立了供应链
来实现业务综合化和规模化，进一步提升市场 管理系统平台（MCP），并在原有基础上，陆续
影响力。 开发上线了贸易系统、罐箱系统、环保业务系统
1.0、订单无纸化系统、人事行政流程、作战中
六、 基础素质分析 心2.0、灵元素2.0等系统，提高了物流服务安全
性和管理效率；此外还自主研发了智能安全管
1. 产权状况
理系统（ASM），可以全天候监控各个仓库及
截至2023年3月底，公司注册资本为1.64亿 现场操作，并将安全流程固化到ERP系统中，通
元，实收资本为1.64亿元。陈银河直接及间接持 过系统进行管控。公司注重技术开发和研发创
有公司34.35%的股份（无质押），为公司控股股 新，培养专业团队，2022年初，MCP和ASM系
东；公司第二大股东李仁莉直接持有公司 统再次完成优化升级。截至2022年底，公司已获
12.64%股份（无质押）。陈银河、李仁莉及慎蕾 得专利证书75项（发明专利10项、实用新型专利
为公司实际控制人。 65项），软件著作权证书132项，新增了3项发明
专利、17项实用新型专利和29项软件著作权。
2. 企业规模和竞争力
在客户资源方面，公司与国内外众多跨国
公司作为国内领先的专业化工供应链服务
化工企业形成长期合作关系，服务客户包括巴
商，产业链和区域覆盖不断延伸，在行业知名
斯夫（中国）有限公司（以下简称“巴斯夫集
度、客户资源等方面具备竞争优势。公司全国
团”）、陶氏化学（中国）投资有限公司（以下
集群建设不断完善，全球化布局已全面启动。
简称“陶氏集团”）、阿克苏诺贝尔（中国）投
公司提供以货运代理、仓储和运输为核心
资有限公司（以下简称“阿克苏集团”）、上海
的一站式综合物流服务，并基于综合物流服务
艾郎风电科技发展（集团）有限公司（以下简称
向化工品分销及安全环保服务延伸，补充化工
“艾郎风电”）及万华化学集团股份有限公司（以
供应链服务环节。2022年，公司收购和新设13家
下简称“万华化学”）等跨国化工企业。跟踪期
国内子公司，完善全国集群建设，并在德国、加
内，公司客户数量继续增加，2022年末已超过
拿大、美国、马来西亚等地设立子公司，加强全
5000家。
球化布局。此外，公司继续拓展线上新业务，包
在第九届全国化工物流行业年会上，公司
括物流电商“化亿达”和交易平台“元素商城”
入选中物联危化品物流分会评选的2021－2022
等，逐步将服务扩展至新能源、新材料、智能制
年度中国化工物流行业头部企业综合TOP20服
造、芯片半导体、日化、医药和危废领域。
务商。2022年，公司先后获得2021年度“虹口区
2022年，公司重要子公司经营稳健，上海密
重点企业贡献奖”（上海市虹口区人民政府颁
尔克卫化工物流有限公司（以下简称“化工物
发）、松江区泖港镇“科技创新奖”、入选上海
流 ” ） 实 现 营 业 收 入 53.95 亿 元 ， 同 比 增 长
市“专精特新”企业、上海关区“优秀报关单位”
22.98%；上海密尔克卫化工储存有限公司（以
及“最具投资价值奖”等多项荣誉，并成为中国
下简称“化工储存”）实现营业收入6.06亿元，
物流与采购联合会危化品物流分会副会长单
同比增长18.36%。
位，知名度进一步提升。
表 2 截至 2022 年底/2022 年重要子公司主要财务情
况（单位：亿元） 3. 企业信用记录
子公司 总资产 净资产 营业收入 净利润
公司本部过往债务履约情况良好。
化工物流 28.42 6.50 53.95 1.47
根据公司提供的中国人民银行征信中心出
化工储存 11.00 7.67 6.06 1.47
资料来源：公司提供 具的企业信用报告（统一社会信用代码：
91310000630965915K），截至2023年5月4日，
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跟踪评级报告
公司本部无不良或关注类的未结清和已结清信 合毛利率同比保持稳定。2023 年一季度，外需
贷信息记录。 走弱，包机业务萎缩，公司业绩下滑趋势大。总
截至 2023 年 5 月 9 日，联合资信未发现公 体看，公司经营业绩与下游化工行业关联度高。
司曾被列入全国失信被执行人名单。 公司提供一站式综合物流服务，为客户提
供明确具体的供应链优化方案。跟踪期内，公司
七、 管理分析 板块根据业务性质有所调整，将全球工程物流
跟踪期内，公司核心管理人员有所变动， 及干散货业务（MPC）和全球航运及罐箱业务
管理制度连续，管理运作正常。 （MTT）合并为全球移动交付业务（MGM），
根据公司组织结构优化和战略安排，高管、 新口径下综合物流服务包括全球货代业务
董事会及监事会人员变动详情如下表所示。 （MGF）、全球移动交付业务（MGM）、区域
仓配一体化业务（MRW）和区域内贸交付业务
表3 公司高管、董事会及监事会人员变动情况 （MRT），与化工品分销形成物贸一体化发展
变动
姓名 担任职务 变动原因
情形 格局。
缪蕾 董事会秘
离任 辞职 2022年，受益于化工市场景气度较高及外
敏 书
缪蕾 经第三届董事会第六次会议聘
副总经理 聘任 贸需求增长，公司通过不断拓展新区域、开发新
敏 任
石旭
董事会秘
聘任
经第三届董事会第六次会议聘 客户、新品类，各业务板块均衡增长，2022年实
书 任
石旭 监事 离任 辞职
现营业总收入115.76亿元，同比增长33.90%。分
祁霞 监事 选举
经 2022 年 3 月 23 日召开的职 板块看，随着公司海运、铁路货运代理货物量增
工代表大会选举产生
ChenD 长，全球货代业务收入同比增长21.41%；得益
avidSh 独立董事 离任 辞职
i 于较高毛利率的外贸业务罐箱交付量增长，全
李阿 经 2022 年第一次临时股东大会
吉
独立董事 选举
选举产生
球移动业务收入同比大幅增长73.21%；公司化
缪蕾
财务总监 离任 辞职 工品交易服务是从物流领域向供应链贸易业务
敏
梁计 副总经理 离任 辞职 的延伸，为第二大业务板块，随着新品种增加和
杨波 财务总监 聘任
经第三届董事会第七次会议聘 贸易量增长，该板块收入大幅增长。公司其他收
任
刘卓 经第三届董事会第七次会议聘 入主要为房屋租赁收入，占营业收入比重小。
副总经理 聘任
嵘 任
袁小 经 2022 年 11 月 4 日召开的职
毛利率方面，2022年，公司综合物流服务各
监事 选举
宇 工代表大会选举产生 板块毛利率同比均有所提升，全球货代业务、全
资料来源：联合资信根据公司审计报告整理
球移动业务、区域仓配一体化业务和区域内贸
杨波，男，1975年生，本科学历，注册会计 交付业务毛利率分别同比提升2.35个百分点、
师；历任毕马威上海会计师事务所任审计经理、 4.69个百分点、3.44个百分点和0.51个百分点；
道康宁中国投资有限公司（现已更名为陶氏（上 化工品交易服务毛利率受贸易品种影响较大，
海）投资有限公司）任财务总监、道康宁中国区 毛利率较低的黄磷类产品占比上升，2022年毛
财务项目负责人；曾任公司财务管理部总经理， 利率同比下降2.26个百分点至3.13%。综上，同
现任公司财务总监。 期公司综合毛利率为10.82%，同比变动不大。
2023年1－3月，全球经济增速放缓，国内外
八、 经营分析
市场阶段性需求疲软，订单下降，包机业务萎缩，
1. 经营概况 公司营业总收入同比下降23.21%至23.49亿元，
2022 年，受益于化工市场景气度较高及外 利润总额同比下降20.68%至1.34亿元；同时得
贸需求增长，公司通过不断拓展新区域、开发 益于上游船公司国际航运价格继续下行，采购
新客户、新品类，各业务板块收入均衡增长，综 成本同比大幅下降，公司主营业务毛利率提升
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至11.16%（上年同期为9.65%）。
表 4 公司主营业务收入及毛利率情况（单位：亿元）
2021 年 2022 年 2023 年 1－3 月
业务板块 占比 毛利率 占比 毛利率 占比 毛利率
收入 收入 收入
（%） （%） （%） （%） （%） （%）
全球货代业务
31.15 36.14 9.02 37.82 32.74 11.37 4.80 20.44 12.31
（MGF）
全球移动交付业务
5.60 6.59 13.91 9.70 8.40 18.60 1.96 8.35 16.78
一站式综合 （MGM）
物流服务 区域仓配一体化业务
5.49 6.37 43.12 7.25 6.28 46.56 1.79 7.64 58.04
（MRW）
区域内贸交付业务
12.58 14.60 9.12 17.25 14.94 9.63 4.46 19.01 8.96
（MRT）
化工品交易 不一样的分销
31.26 36.28 5.39 43.48 37.65 3.13 10.45 44.56 2.49
服务 （MCD）
合计 86.16 100.00 10.21 115.50 100.00 10.82 23.46 100.00 11.16
资料来源：公司提供
2. 全球货代业务（MGF） 求疲软导致包机业务萎缩所致，航空运力市场渐
2022年，化工品外贸出口需求旺盛，公司海 归常态；铁路货代在增强中欧班列和中俄班列代
运、铁路货运代理业务量及收入快速增长，毛利 理服务能力基础上，拓展东盟新线路，货物量同
率提升。 比增长20.59%。2022年下半年海运价格下降，收
MGF业务涵盖公司接受直接客户或同行客 入增速较上半年放缓，全年公司全球货代业务实
户业务委托，从发货人处提取货物，组织国内和 现收入37.82亿元，同比增长21.41%；随着全球
国际运输并分拨派送至境内外收货人指定交货 港口拥堵缓解与运力释放，船公司承运商订舱价
点的全程服务，还包括国际多式联运、第三方物 格下降，公司采购成本大幅减少，海运货代毛利
流与合同物流等新兴业务。跟踪期内，公司全球 率增加，带动全球货代业务毛利率同比提升。
货代的盈利模式、上下游经营模式及结算方式较
上年无重大变化。 3. 全球移动交付业务（MGM）
采购方面，公司向承运人议价、订舱、装载 2022 年，公司全球移动交付罐箱货物量随
并向其支付运杂费，承运人主要是国际和国内班 大中华区内贸需求收缩同比有所下降，同时得
轮航运公司、国际航空公司、国内铁路货运单位、 益于新增境外业务交付价格较高，该板块收入
内陆运输公司及车队。销售方面，公司国际货运 和毛利率同比均有明显提升。
代理业务服务于化工行业生产厂商、贸易商及来 公司将 MGM 业务从货代板块细分出来，该
自物流同行业公司的间接客户。2022年，公司全 业务需要一些重资产配合而非完全的代理，包括
球货代业务前五大客户销售金额占该板块当期 全球航运及罐箱业务（MTT）和全球工程物流及
营业收入比例为43.29%，占比小幅上升，集中度 干散货业务（MPC），均依靠船舶资源。MTT 业
较高。 务主要专注于液体化学品，以公司租赁或自有罐
2022年，化工品外贸出口需求旺盛，公司海 箱为基础，提供罐式集装箱及特种化学品船租赁、
运 、 空 运 和 铁 路 分 别 实 现 货 物 量 运输及配套物流方案，2022 年末公司自有集装
271831.00TEU1、26452.32TON2和19284.00TEU， 罐 3753 个，可覆盖业务量的五分之三。MPC 业
其中海运货物量同比增长19.52%；空运货物量 务主要服务于大型工程总承包项目，涉及石油天
同比大幅下滑，主要系燃油等相关成本上升且需 然气、石化、可再生能源、核电、基建、工程建
1 TEU，即 Twenty-feetEquivalentUnit，是以长度为 20 英 司海运货物量、铁路货物量以 TEU 为单位。
尺的集装箱为国际计量单位，也称国际标准箱单位，公 2 TON 即吨。
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厂、采矿冶金等，为全球大宗商品贸易提供定制 包运力占比约为 22%和 78%。
化海运解决方案。 跟踪期内，公司继续布局核心枢纽城市化工
2022 年，公司全球移动交付不断拓展区域， 业务站点，通过核心资产的收购和新建3，拓宽
新增了亚太区和北美区外贸业务，同时大中华区 境内外物流网络。2022 年，公司配送业务和集
内贸需求有所下降，罐箱总货物量实现 运业务单价同比大幅提升，MRT 业务收入同比
17835.00TEU，同比下降 10.21%。受益于新增境 增长 37.12%至 17.25 亿元，其中配送业务和集
外区域移动交付服务价格较高，同期 MGM 业务 运业务分别实现收入 10.84 亿元和 6.40 亿元，
收入和毛利率均有明显提升。 运输量分别为 98917.11 吨万公里和 3125.92TEU
万公里，该板块毛利率保持稳定。
表 5 公司全球移动交付服务业务罐箱货物量情况（单
位：TEU） 表 6 公司区域内贸交付业务经营情况
分类 项目 2021 年 2022 年
项目 2021年 2022年 2023年1－3月
收入（亿元） 7.71 10.84
大中华区-外贸 7548.00 8586.00 1870.00
配送业
单价（元/吨公里） 0.70 1.10
大中华区-内贸 12316.00 9244.00 1900.00 务
运输量（吨万公里） 109418.01 98917.11
亚太区-外贸 -- 2076.00 733.00
收入（亿元） 4.87 6.40
北美区-外贸 -- 5.00 34.00
集运业 单价（元/TEU 公
合计 19864.00 17835.00 4537.00 16.84 20.49
务 里）
注：表中小数差异为四舍五入形成 运输量（TEU 万公
2893.55 3125.92
资料来源：公司提供 里）
资料来源：公司提供
4. 区域内贸交付业务（MRT）
5. 区域内仓配一体化业务（MRW）
2022年，随着运输网络继续投入和完善，公
2022 年，受益于自建仓储面积增加和仓库
司配送业务和集运业务单价及收入同比增长，
使用率提升，公司仓配一体化业务收入和毛利
毛利率变化不大；公司运力能满足所承接的运
率同比均有较大提升。
输任务。
公司 MRW 业务为客户提供化工品存储保
公司 MRT 业务围绕境内化工品道路运输，
管及提供货物分拣、换包装、打托等增值服务，
按照运输车辆配载方式划分为集运和配送两类，
主要包括提供货物储存和服务厂内物流的分销
集运业务主要围绕自身货运代理业务，配合外贸
中心及与货运代理配套的出口装箱相关的外贸
仓储，提供各类集装箱运输服务；配送业务通常
仓储 CFS（ContainerFreightStation），客户主要
与分销中心相配合，面向化工品生产商开展直
为国际、国内大中型化工品生产企业、贸易商以
销，承担公路包装货运输（包括整车和零担配送）
及大型第三方物流企业。
职责。
除经营自建仓库外，公司根据客户货物存放
公司以自购运输车辆和外包运营车队的方
地点和供应链网络布点需要，在国内化工重点省
式组建各类型化工品运输交付能力，外包业务比
份和地区租赁仓库，租期以 1～3 年为主，储存
重有所上升，其中集运业务自有运力和外包运力
不同品类和安全等级的化工品，定价模式和结算
占比约为 57%和 43%，配送业务自有运力和外
方式较上年无较大变化。2022 年上半年，公司
3 2022 年，公司收购了江西省祥旺物流有限公司（现已 密尔克卫供应链管理有限公司、上海密尔克卫供应链科
更名为“江西密尔克卫祥旺供应链管理有限公司”）、上 技有限公司、烟台密尔克卫供应链管理有限公司、安徽
海中波汇利船务有限公司、南京久帝化工有限公司、集 化亿运供应链管理有限公司、南京密尔克卫化工科技有
惠瑞曼迪斯（上海）环保科技发展有限公司（现已更名 限公司、营口化亿运供应链管理有限公司等全资或控股
为“上海密尔克卫环保科技有限公司”），新设成都密尔 子公司，并在德国、加拿大、美国、马来西亚等地设立
克卫新材料科技有限公司、上海密尔克卫顶佳工程材料 子公司。
有限公司、内蒙古密尔克卫供应链管理有限公司、福州
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投产了张家港、镇江、临港的 3 个仓库，满仓率 则化工科技有限公司（以下简称“慎则科技”）、
达 80%，下半年投产宁波、烟台 2 个仓库，预计 江苏马龙国华工贸有限公司（以下简称“马龙国
2023 年第三季度满仓率基本达到公司平均水 华”）和南京久帝化工有限公司4（以下简称“南
平，当年公司自建仓库面积同比增长 7.06%。截 京久帝”）运营。其中慎则科技主要运营“灵元
至 2023 年 3 月底，公司全国自建及管理超过 50 素”化工品交易平台，包括风电类、新能源类、
万平米化学品仓库，其中危化品仓库面积占比超 涂料、助剂及磷化工等化工品类，马龙国华主要
过三分之一。 从事国内黄磷贸易以及黄磷远距离第三方物流
跟踪期内，危化品存储供需两旺，外贸仓储 服务，南京久帝主要提供特种化工品分销板块相
业务景气度高，同时公司根据业务量调整仓库规 关服务。以上化工品交易主要运营主体财务数据
模，退租部分仓库，增加自建仓储面积，提升仓 见下表。
库使用率，2022 年公司 MRW 业务实现收入 7.25
表 7 截至 2022 年底/2022 年公司化工品交易服务主
亿元，同比增长 32.14%；由于自建仓库毛利率
要经营主体财务情况（单位：亿元）
水平高且仓储收费增加，该板块毛利率同比提升。
持股
比例 总资 净资 营业 净利
子公司
6. 化工品交易服务（MCD） （% 产 产 收入 润
）
2022 年，公司调整化工品交易品类，继续 慎则科技 100.00 5.76 1.05 10.38 0.05
拓展市场，开发新客户，收入规模快速增长，是 马龙国华 100.00 11.66 1.70 26.14 0.30
第二大收入来源；同时受毛利率较低的黄磷类 南京久帝 70.00 2.05 0.47 0.72 0.02
注：2022 年末马龙国华负债总额 9.96 亿元，其中未终止确认票
产品占比上升影响，毛利率水平同比有所下降。 据 6.02 亿（1.10 亿为公司内部开具）
跟踪期内，公司MCD业务与物流业务的客 资料来源：联合资信根据公司审计报告整理
户相互渗透，重合度进一步提升，2022年公司合
7. 并购与商誉
并口径前十大客户销售额中，来自化工品交易板
跟踪期内，公司继续通过收购兼并扩大规
块收入约占41%，同比变化不大。公司化工品交
模，溢价产生商誉，若未来标的公司业绩不达
易品种主要包括黄磷类基础化工品、风电等功能
预期，则可能导致商誉减值损失，需关注并购
化工品、特种化工品。2022年，公司调整化工品
标的盈利能力。
交易品类，收缩了煤化工品交易规模，新增危废、
跟踪期内，公司坚持“投资+资源”驱动投
胶粘剂、实验试剂等特种化工品类。
资发展模式，通过收购不断完善物流供应链全链
跟踪期内，公司线下交易及线上运营模式无
路，拓宽危险化工品快运、环保再利用、船舶服
重大变化。公司继续推进物流业务和化工品贸易
务以及特种化工品和特种材料分销领域市场，公
一体化发展，搭建上下游化工品交易平台，不断
司合并范围扩大，商誉随之增长。2022年，公司
拓展市场，开发新客户，化工品交易服务收入规
完成股权投资总额合计4.92亿元，形成商誉3.02
模快速增长，且化工品种类不断丰富。2022年该
亿元，其中南京久帝注册资本1000万元，以2022
板块实现收入43.48亿元，同比增长39.09%；同
年6月30日为资产评估基准日，南京久帝股东全
时毛利率较低的黄磷类产品占比上升，当年毛利
部权益价值为3.54亿元，增值率为695.99%。同
率同比下降2.26个百分点至3.13%。
时，由于下半年原油价格下跌和长沙市醇基燃料
公司化工品交易服务主要由子公司上海慎
4 南京久帝现为陶氏有机硅（原道康宁）中国地区经销 料、工程塑料以及多种异氰酸酯类产品，具备良好客户
商、杜邦大中华区经销商及日本东曹聚氨酯大中华区经 资源和供应商基础，利于公司进一步扩大在特种化工品、
销商，主营产品包括有机硅基础化工品、有机硅功能化 特种材料分销领域的业务范畴、市场区域和领先优势，
学品（消泡剂、脱模剂、特种硅油等）、纸张离型剂、 以及延伸亚太和北美地区的分销网络布局。
催化剂等各种助剂、特种硅橡胶、多种灌封导热粘接材
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政策调整，公司停止湖南密尔克卫瑞鑫化工有限 括船舶备件、物料
供应、船舶修理
公司（以下简称“湖南瑞鑫”）的大宗车用油贸 上海密尔
克卫环保
易、加油站业务以及淳基燃料板块业务，仅保留 科技有限
100.00 1.37 0.30 危险废物经营
公司
化工品贸易业务，计提商誉减值准备0.32亿元。
南京久帝
危险化学品批发和
截至2022年底，公司商誉8.72亿元。外部环境的 化工有限 70.00 2.50 2.18
化工产品的销售
公司
超预期因素尚未完全消除，若未来标的公司业绩 合计 4.92 3.02 --
不达预期，则可能导致商誉减值损失。 注：资料来源：联合资信根据公司审计报告整理
表8 2022 年公司新收购子公司情况（单位：亿元） 8. 在建项目
持股 交 公司在建项目主要为物流基地、仓储及补
商誉
比例 易
子公司
（% 价
（账面 主营业务 充运力，随着募投项目的不断推进，未来公司物
价值）
） 格
流供应链服务能力将进一步提升。
江西密尔
克卫祥旺
道路货物运输（含
截至2022年底，公司重要在建项目均为募
供应链管 100.00 0.50 0.36
危险货物） 投项目，计划总投资额约19.83亿元，尚需投入约
理有限公
司
上海中波 自营或代理各类商
13.63亿元，资金来源主要通过非公开发行和可
汇利船务 60.00 0.55 0.18 品和技术的进出 转换公司债券募集资金。
有限公司 口，船舶配套，包
表 9 截至 2022 年底公司重要在建项目情况（单位：亿元）
2022 年
项目 计划总投资 已完成投资 尚需投资 资金来源
投资额
自有资金、非公开发行
宁波慎则化工供应链管理有限公司项目 3.00 1.94 0.68 1.06
股份募集资金
自有资金、非公开发行
广西慎则物流有限公司仓储物流项目 1.50 0.84 0.47 0.66
股份募集资金
密尔克卫（烟台）供应链管理服务有限公司现 自有资金、非公开发行
1.32 0.54 0.41 0.78
代化工供应链创新与应用配套设施项目 股份募集资金
非公开发行股份募集资
扩建 20000 平方米丙类仓库项目 0.70 0.47 0.22 0.23
金
自有资金、非公开发行
网络布局运营能力提升项目 2.92 1.02 0.13 1.9
股份募集资金
自有资金、公开发行可
超临界水氧化及配套环保项目 7.00 0.68 0.47 6.32
转换公司债券募集资金
徐圩新区化工品供应链一体化服务基地 A 地 自有资金、公开发行可
2.00 0.71 0.50 1.29
块 转换公司债券募集资金
自有资金、公开发行可
运力系统提升项目（车辆及罐箱） 1.39 -- -- 1.39
转换公司债券募集资金
合计 19.83 6.20 2.88 13.63 --
注：经证监许可〔2020〕3424 号核准，2021 年 3 月公司非公开发行人民币普通股（A 股）股票 9747452.00 股，发行价格为 112.85 元/
股，募集资金总额为 1099999958.20 元；经证监许可〔2022〕1905 号核准，2022 年 9 月公司公开发行可转换公司债券 8723880 张，募
集资金总额为人民币 872388000.00 元
资料来源：联合资信根据公司审计报告整理
9. 经营效率 10. 未来发展
公司整体经营效率良好。 公司的发展规划符合自身经营定位，利于
从经营效率指标看，2022年，公司销售债权 未来持续发展。
周转次数、存货周转次数、总资产周转次数分别 未来，公司以上海为中心，完善在全国布局
为4.03次、60.02次和1.38次，公司业务规模扩大， 的七大集群，包括北方区、浙闽区、两广区等，
存货增长，存货周转率同比下降，其他指标变化 缩短货物流通周期，整合及优化物流各环节，持
不大。 续提供一站式全供应链服务；通过要素投入与并
购，以及创新与效率提升双驱动，加强安全和科
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技投入，运用现代信息化技术，提升仓库管理、 和对外并购，公司资产规模较快增长，货币资金
运输管理、车辆控制、化工品交易服务等方面的 充足，其中商誉规模快速增长且规模大，存在一
管理效率，保障物流时效性和安全性；进一步发 定减值风险。整体看，公司资产质量较好。
展化工品交易业务，在布局全国性物流网络基础 截至 2022 年底，公司合并资产总额 90.62
上，优化化工品交易业务管理，基于化工品物流 亿元，较上年底增长 31.50%，其中流动资产占
交付能力，搭建线上平台，与线下一站式综合物 55.94%，非流动资产占 44.06%。公司资产结构
流服务协同，提升化工品分销服务水平；围绕上 相对均衡。
下游各类化工生产商及客户的采购、销售需求， （1）流动资产
逐步承接上游厂商的销售职能以及下游厂商的 截至 2022 年底，公司流动资产 50.69 亿元，
采购职能，为厂商向下游大小客户及消费者服 较上年底增长 24.50%，主要系货币资金增长所
务，为化工行业客户提供分销服务及供应链解决 致。公司流动资产主要由货币资金、交易性金融
方案，拓展化工产品垂直细分领域和产销渠道； 资产、应收票据和应收账款构成。
在全球化战略方面，公司将在亚太地区、欧洲、
北美布局服务网络，借助现有客户，结合国有及 图1 截至2022年底公司流动资产构成
大型民营化工企业走出去背景，布局全球服务
网。
九、 财务分析
1. 财务概况
公司提供2022年年度合并财务报告经天职
国际会计师事务所（特殊普通合伙）审计，并出
具了标准无保留意见的审计结论。公司2023年1 数据来源：联合资信根据公司审计报告整理
－3月财务数据未经审计。
从合并范围来看，截至2022年底，公司通过 截至 2022 年底，公司货币资金 12.77 亿元，
新设和非同一控制下收购方式合并范围较上年 较上年底增长 100.17%，主要系发行“密卫转债”
底增加子公司27家，注销8家子公司，共94家子 所致，公司货币资金主要为银行存款，货币资金
公司。2023年1－3月，公司合并范围较2022年底 受限比例为 0.09%，占比低，全部为保证金存款。
新增2家子公司，注销4家子公司，合并范围扩大 公司将闲置资金购买理财产品，截至 2022
较快，对公司财务数据可比性有一定影响。 年底，公司交易性金融资产 4.49 亿元，较上年
截至2022年底，公司合并资产总额90.62亿 底增长 17.65%。
元，所有者权益38.94亿元（含少数股东权益1.05 截至 2022 年底，公司应收票据 7.12 亿元，
亿元）；2022年，公司实现营业总收入115.76亿 较上年底变化不大；应收账款账面价值 20.45 亿
元，利润总额7.29亿元。 元，较上年底增长 5.25%，主要系业务规模扩大
截至2023年3月底，公司合并资产总额94.61 所致。公司累计计提坏账准备为 0.25 亿元，计
亿元，所有者权益39.82亿元（含少数股东权益 提比例 0.78%。按账龄分析，3 个月以内（含）
0.99亿元）；2023年1－3月，公司实现营业总收 的应收账款占公司应收账款的 91.01%，公司应
入23.49亿元，利润总额1.34亿元。 收账款账龄短，前五名客户应收账款金额占比为
24.20%，集中度一般。
2. 资产质量
截至2022年底，随着可转债发行、基建投资
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表 10 截至 2022 年底公司应收账款前五名明细 截至 2022 年底，公司商誉 8.72 亿元，较上
期末余额 占应收账款总 坏账准备期末余
公司
（亿元） 额比例（%） 额（万元）
年底增长 42.94%，主要系公司收购江西密尔克
第一名 2.04 9.87 94.52 卫祥旺供应链管理有限公司、上海中波汇利船务
第二名 0.92 4.44 56.92 有限公司、上海密尔克卫环保科技有限公司和南
第三名 0.76 3.66 1.58
京久帝，分别增加商誉 0.36 亿元、0.18 亿元、
第四名 0.69 3.33 11.73
0.30 亿元和 2.18 亿元所致，若未来标的公司业
第五名 0.60 2.90 0.12
绩不达预期，则可能导致商誉减值损失。公司累
合计 5.01 24.20 164.87
资料来源：联合资信根据公司审计报告整理 计计提商誉减值 0.38 亿元，主要包含湖南密尔
（2）非流动资产 克卫瑞鑫化工有限公司减值 0.32 亿元。
截至 2022 年底，公司非流动资产 39.92 亿 截至 2023 年 3 月底，公司合并资产总额
元，较上年底增长 41.62%，公司非流动资产主 94.61 亿元，资产结构和规模较上年底变化不大；
要由固定资产、在建工程、无形资产和商誉构成。 公司受限资产账面价值 2.10 亿元，主要为货币
资金和房屋，用于保证金和抵押贷款。
图2 截至2022年底公司非流动资产构成
3. 资本结构
（1）所有者权益
截至 2022 年底，随着股权激励增加和经营
规模扩大，公司所有者权益规模提升；权益构成
以资本公积和未分配利润为主，稳定性一般。
截至 2022 年底，公司所有者权益 38.94 亿
元，较上年底增长 20.94%，主要系公司本期确
认的股权激励增加和经营规模扩大，资本公积和
数据来源：联合资信根据公司审计报告整理 未分配利润增长所致，其中归属于母公司所有者
权益占比为 97.30%。公司所有者权益主要由实
截至 2022 年底，公司固定资产 11.99 亿元，
收资本（占 4.22%）、资本公积（占 47.07%）和
较上年底增长 10.12%，主要系公司补充运输工
未分配利润（占 45.19%）构成，权益结构稳定
具和罐箱等运力设备、化工品仓库建成转固及合
性一般。
并范围变动促使房屋及建筑物增长所致。公司固
截至 2023 年 3 月底，公司所有者权益 39.82
定资产主要由房屋及建筑物（占 67.94%）、运
亿元，较上年底变化不大，未分配利润有所增长。
输工具（占 13.71%）和罐箱设备（占 8.49%）构
（2）负债
成，累计计提折旧 8.89 亿元。
截至 2022 年底，随着经营规模扩张带来
截至 2022 年底，公司在建工程 5.64 亿元，
的资本支出与并购需求增加，公司有息债务规
较上年底增长 102.34%，主要系超临界水氧化及
模快速增长，较上年底债务负担有所加重。
配套环保项目、宁波慎则化工供应链管理有限公
截至 2022 年底，公司负债总额 56.17 亿元，
司项目、广西慎则物流有限公司化工仓储项目和
较上年底增长 38.59%，其中流动负债占 66.19%，
徐圩新区化工品供应链一体化服务基地 A 地块
非流动负债占 33.81%，非流动负债占比上升较
项目分别增加投资额 0.52 亿元、0.60 亿元、0.39
快。
亿元和 0.46 亿元。
截至 2022 年底，公司流动负债 37.18 亿元，
截至 2022 年底，公司无形资产 8.39 亿元，
较上年底增长 13.40%，公司流动负债主要由短
较上年底增长 50.16%，主要系公司购置土地和
期借款、应付账款、其他应付款和其他流动负债
合并范围扩大，土地使用权增长所致。
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跟踪评级报告
构成。 截至 2022 年底，公司长期借款 7.08 亿元，
图3 截至2022年底公司流动负债构成 较上年底增长 34.78%，构成情况见表 11。
表 11 公司长期借款构成情况（单位：亿元）
项目 期末余额 利率区间
1
质押借款 4.02 3.80%~4.00%
抵押借款 0.78 3.70%~4.75%
保证借款 1.27 3.80%~3.85%
信用借款 1.00 3.80%~4.00%
应付长期借款利息 0.01 --
合计 7.08 --
数据来源：联合资信根据公司审计报告整理 注 1：质押物为子公司部分股权
资料来源：联合资信根据公司审计报告整理
截至 2022 年底，公司短期借款 14.06 亿元，
较上年底增长 74.77%，主要为保证借款（占 2022 年，公司发行“密卫转债”（5 年期，
48.65%）和票据贴现借款（占 50.50%）。 8.72 亿元），截至 2022 年底，公司应付债券 8.35
截至 2022 年底，公司应付账款 7.90 亿元， 亿元。
较上年底增长 9.91%，主要系公司业务规模扩大 截至 2022 年底，公司全部债务 40.14 亿元，
所致。公司应付账款主要为与公司经营活动相关 较上年底增长 49.11%，长期债务快速增长，较
的仓储物流费（占 77.94%）和材料采购及货款 上年底增长 184.81%至 16.81 亿元，主要系公司
（占 22.06%）。 发行“密卫转债”所致；公司资产负债率、全部
截至 2022 年底，公司其他应付款 2.73 亿 债务资本化比率和长期债务资本化比率较上年
元，较上年底增长 7.39%，主要为应付股权转让 底分别提高 3.33 个百分点、5.22 个百分点和
款（占 40.99%）、限制性股票回购款（占 12.27%） 14.66 个百分点。公司债务负担有所加重。
和长期资产购买款项（占 11.08%）。 截至 2023 年 3 月底，公司全部债务 40.28
截至 2022 年底，公司其他流动负债 7.06 亿 亿元，债务规模和结构变化不大。从债务指标来
元，较上年底变化不大，主要为未终止确认的银 看，上述三个指标较上年底分别下降 1.15 个百
行承兑汇票5。 分点、0.47 个百分点和 1.10 个百分点，较 2022
截至 2022 年底，公司非流动负债 18.99 亿 年末债务负担略有下降。
元，较上年底增长 145.26%，主要系可转债发行
图5 公司债务指标变动趋势
所致。公司非流动负债主要为长期借款和应付债
券。
图4 截至2022年底公司非流动负债构成
注：以上数据为百分比
资料来源：联合资信根据公司审计报告整理
数据来源：联合资信根据公司审计报告整理
5 根据 2020 年起执行新金融工具准则，对于承兑人信用 止确认，已计入短期债务。
等级一般或较低的已背书转让的银行承兑汇票，不再终
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跟踪评级报告
表 12 公司有息债务及债务负担指标（单位：亿元） 比分别提高0.60个百分点和提高2.48个百分点。
项目 2021 年 2022 年 2023 年 3 月 2023年1－3月，公司营业总收入同比下降
短期债务 21.02 23.33 23.98
23.21%至23.49亿元，利润总额同比下降20.68%
长期债务 5.90 16.81 16.31
至1.34亿元，营业利润率为10.97%，同比变化不
全部债务 26.92 40.14 40.28
资产负债率（%） 55.73 59.06 57.91
大，主要系国内外市场阶段性需求疲软、国际运
全部债务资本化比率（%） 45.54 50.76 50.29 价下行等因素影响。
长期债务资本化比率（%） 15.49 30.15 29.05
资料来源：联合资信根据公司审计报告整理 图7 公司盈利指标情况
4. 盈利能力
2022年，公司业务板块均衡增长，各项盈利
指标稳中有升，经营性利润增长较快，非经营性
损益贡献小。公司整体盈利能力很强。
2022年，公司不断拓展新区域，开发新客户、
新品类，各业务板块均衡增长，实现营业总收入
115.76亿元，同比增长33.90%，同期，营业成本
同比增长32.97%至103.16亿元，营业利润率为 注：以上数据为百分比
资料来源：联合资信根据公司审计报告整理
10.71%，同比变化不大。
2022年，公司费用总额为5.09亿元，同比增 5. 现金流
长36.34%，其中销售费用和管理费用占比分别 2022 年，公司经营获现能力有所提升，投
为24.38%和58.60%，管理费用同比增长50.90%， 资性净现金流呈净流出，筹资活动前现金净流
主要系公司人员增加及股份支付费用增长所致； 出规模有所收缩。考虑到公司业务规模持续扩
公司期间费用率为4.40%，同比变化不大。 张和对外并购，存在对外融资需求。
表 13 公司现金流量情况（单位：亿元）
图6 公司期间费用情况（单位：亿元）
2023 年
项目 2021 年 2022 年
1－3 月
经营活动现金流入小计 86.96 123.31 21.51
经营活动现金流出小计 84.93 117.18 18.43
经营现金流量净额 2.03 6.13 3.08
投资活动现金流入小计 11.15 16.21 3.08
投资活动现金流出小计 25.55 28.56 3.88
投资活动现金流量净额 -14.40 -12.36 -0.80
筹资活动前现金流量净额 -12.38 -6.23 2.28
筹资活动现金流入小计 25.71 27.97 8.84
筹资活动现金流出小计 8.19 15.66 8.78
资料来源：联合资信根据公司审计报告整理
筹资活动现金流量净额 17.52 12.31 0.06
2022年，公司实现投资收益、其他收益、资 现金收入比（%） 100.01 105.90 87.91
资料来源：联合资信根据公司审计报告整理
产处置收益和营业外收入分别为0.03亿元、0.24
亿元、0.02亿元和0.33亿元，非经常性损益占当 经营活动方面，2022 年，公司业务规模继
期利润总额的比重低。 续扩大，经营活动现金流入量和流出量分别为
2022年，公司利润总额7.29亿元，同比增长 123.31 亿元和 117.18 亿元，同比明显扩大；经
38.16%（上年同期为5.28亿元），构成以经营性 营 活 动 现 金 净 流 入 6.13 亿 元 ， 同 比 增 长
利润为主；公司总资本收益率和净资产收益率同
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跟踪评级报告
202.47%，现金收入比率同比提高 5.89 个百分 经营现金/流动负债（%） 6.18 16.48
经营现金/短期债务
点，公司经营获现能力提升。 （倍）
0.10 0.26
投资活动方面，公司投资活动现金流受银行 现金短期债务比（倍） 0.83 1.05
理财活动影响较大。2022 年，公司投资活动现 EBITDA（亿元） 8.00 11.18
全部债务/EBITDA（倍） 3.37 3.59
金流出量同比增长 45.41%，其中收到和支付其
长期偿债 经营现金/全部债务
0.08 0.15
他与投资活动有关的现金 15.94 亿元，主要为银 能力指标 （倍）
EBITDA/利息支出（倍） 18.31 12.58
行理财，同时，随着公司支付并购项目和基建项
经营现金/利息支出
4.64 6.89
目款项增加，投资活动现金流出规模扩大至 （倍）
注：经营现金即经营性净现金流
28.56 亿元。同期，公司投资活动现金流净额保 资料来源：联合资信根据公司审计报告整理
持净流出状态。
2022 年，公司筹资活动前现金流量净额为 截至2023年3月底，公司无对外担保。
净流出 6.23 亿元，净流出规模同比收缩 49.67%。 截至2023年3月底，公司（合并口径）获得
从筹资活动来看，2022 年，公司筹资活动 银行授信额度合计66.90亿元，已使用27.55亿元，
现金净流入同比下降 29.77%至 12.31 亿元，其 尚未使用额度39.35亿元；公司为A股上市公司，
中筹资活动现金流入量为 27.97 亿元，同比增长 具备直接渠道。
8.79%，主要系公司发行“密卫转债”并增加长
7. 公司本部（母公司）财务分析
短期借款所致；筹资活动现金流出量为 15.66 亿
公司本部收入主要源于全球货代业务，盈
元，同比增长 91.35%，主要系偿还借款力度加
利主要来源于子公司分红，资产流动性一般，通
大所致。
过质押子公司股权形式承担部分融资职能，债
2023 年 1－3 月，公司实现经营活动现金净
务规模增速快。
流入 3.08 亿元，投资活动现金净流出 0.80 亿元，
截至 2022 年底，公司本部资产总额 64.54
实现筹资活动前现金流量净额为 2.28 亿元，筹
亿元，较上年底增长 41.50%，主要系公司经营
资活动现金净流入 0.06 亿元；现金收入比为
规模和合并范围扩大所致，资产主要为其他应收
87.91%，同比提高 5.85 个百分点。
款（15.21 亿元）和长期股权投资（43.45 亿元），
6. 偿债指标 其中本部质押子公司股权向银行贷款，受限长期
跟踪期内，公司长、短期偿债指标整体表现 股权投资 15.94 亿元。公司本部货币资金 4.25 亿
很好，融资渠道畅通。 元。
截至 2022 年底，公司流动比率与速动比率 截至 2022 年底，公司本部所有者权益为
分别由上年底的 135.83%和 133.46%分别提高至 22.87 亿元，较上年底增长 7.73%，以资本公积
148.43%和 141.28%；现金类资产对短期债务的 为主（占 86.90%），增长主要系未分配利润增
保障能力强。 长所致；公司本部负债总额 41.67 亿元，较上年
从长期偿债指标看，2022 年，受益于利润 底增长 70.91%，主要为其他应付款（25.61 亿
增长，公司 EBITDA 为 11.18 亿元，同比增长 元）、长期借款（7.08 亿元）、应付债券（8.35
39.86%。EBITDA 对利息支出与全部债务的覆盖 亿元），资产负债率为 64.57%，较上年底提高
程度高。 11.11 个百分点，有息债务 15.90 亿元。
2022 年，公司本部营业总收入为 5.57 亿元，
表 14 公司偿债能力指标 来源于全球货代业务收入，营业成本为 4.29 亿
项目 项目 2021 年 2022 年
元，投资收益为 1.52 亿元（子公司分红）；利润
短期偿债 流动比率（%） 135.83 148.43
能力指标
总额为 1.34 亿元（上年同期 0.09 亿元），同比
速动比率（%） 133.46 141.28
大幅提升。
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跟踪评级报告
2022 年，公司本部经营活动现金流净额为
1.06 亿元，投资活动现金流净额-7.78 亿元，其
中投资支付的现金为 9.46 亿元，主要用于新收
购子公司的投资；筹资活动现金流净额 9.23 亿
元。
十、 结论
基于对公司经营风险、财务风险及债项条款
等方面的综合分析评估，联合资信确定维持公司
主体长期信用等级为 AA-，维持“密卫转债”的
信用等级为 AA-，评级展望为稳定。
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跟踪评级报告
附件 1-1 截至 2023 年 3 月底公司股权结构图
夫妻
慎蕾 陈银河
25.97%
母女 上海演智投资合伙
企业（有限合伙）
2.45%
李仁莉 上海演惠投资合伙
企业（有限合伙）
2.31%
上海演若投资合伙
企业（有限合伙）
3.62%
12.64% 密尔克卫化工供应链
服务股份有限公司
资料来源：公司提供
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跟踪评级报告
附件 1-2 截至 2023 年 3 月底公司组织架构图
资料来源：公司提供
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跟踪评级报告
附件 2-1 主要财务数据及指标（合并口径）
项目 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 3 月
财务数据
现金类资产（亿元） 3.28 17.41 24.38 25.00
资产总额（亿元） 36.78 72.73 95.11 94.61
所有者权益（亿元） 17.80 32.20 38.94 39.82
短期债务（亿元） 7.11 21.02 23.33 23.98
长期债务（亿元） 1.84 5.90 16.81 16.31
全部债务（亿元） 8.95 26.92 40.14 40.28
营业总收入（亿元） 34.27 86.45 115.76 23.49
利润总额（亿元） 3.49 5.28 7.29 1.34
EBITDA（亿元） 4.73 8.00 11.18 --
经营性净现金流（亿元） 3.39 2.03 6.13 3.08
财务指标
销售债权周转次数（次） 3.34 4.26 4.03 --
存货周转次数（次） 195.58 160.67 60.02 --
总资产周转次数（次） 1.10 1.58 1.38 --
现金收入比（%） 95.38 100.01 105.90 87.91
营业利润率（%） 16.41 10.03 10.71 10.97
总资本收益率（%） 11.60 8.11 8.96 --
净资产收益率（%） 16.28 13.54 16.02 --
长期债务资本化比率（%） 9.38 15.49 30.15 29.05
全部债务资本化比率（%） 33.47 45.54 50.76 50.29
资产负债率（%） 51.62 55.73 59.06 57.91
流动比率（%） 113.11 135.83 148.43 146.11
速动比率（%） 111.93 133.46 141.28 139.42
经营现金流动负债比（%） 21.30 6.18 16.48 --
现金短期债务比（倍） 0.46 0.83 1.05 1.04
EBITDA 利息倍数（倍） 23.22 18.31 12.58 --
全部债务/EBITDA（倍） 1.89 3.37 3.59 --
注：1. 公司 2023 年 1－3 月财务数据未经审计且仅披露合并口径数据；2. 本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四
舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；3.合并口径其他应付款和其他流动负债中的有息债务已计入短期债务
资料来源：公司提供、联合资信根据公司审计报告和财务报表整理
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跟踪评级报告
附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部/母公司）
项目 2020 年 2021 年 2022 年
财务数据
现金类资产（亿元） 0.55 2.43 4.84
资产总额（亿元） 23.51 45.61 64.54
所有者权益（亿元） 10.95 21.23 22.87
短期债务（亿元） 0.50 1.77 0.47
长期债务（亿元） 1.84 5.25 15.43
全部债务（亿元） 2.34 7.02 15.90
营业总收入（亿元） 1.68 3.87 5.57
利润总额（亿元） 0.13 0.09 1.34
EBITDA（亿元） 0.13 0.09 1.34
经营性净现金流（亿元） 0.18 -0.36 1.06
财务指标
销售债权周转次数（次） 6.72 8.40 8.51
存货周转次数（次） / / /
总资产周转次数（次） 0.08 0.11 0.10
现金收入比（%） 112.83 88.03 106.09
营业利润率（%） 33.35 19.86 22.79
总资本收益率（%） 0.71 0.23 3.34
净资产收益率（%） 0.86 0.30 5.66
长期债务资本化比率（%） 14.40 19.83 40.28
全部债务资本化比率（%） 17.62 24.86 41.01
资产负债率（%） 53.44 53.46 64.57
流动比率（%） 41.03 60.42 79.29
速动比率（%） 41.03 60.42 79.29
经营现金流动负债比（%） 1.71 -1.89 4.05
现金短期债务比（倍） 1.11 1.37 10.30
EBITDA 利息倍数（倍） / / /
全部债务/EBITDA（倍） 18.03 78.19 11.89
注：1. 公司 2023 年 1－3 月财务数据未披露本部口径数据；2. 本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造
成；除特别说明外，均指人民币
资料来源：公司提供、联合资信根据公司审计报告和财务报表整理
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跟踪评级报告
附件 3 主要财务指标的计算公式
指标名称 计算公式
增长指标
资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业总收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[（本期/前 n 年）^（1/（n-1））-1]×100%
利润总额年复合增长率
经营效率指标
销售债权周转次数 营业总收入/（平均应收账款净额+平均应收票据+平均应收款项融资）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业总收入/平均资产总额
现金收入比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业总收入×100%
盈利指标
总资本收益率 （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
营业利润率 （营业总收入-营业成本-税金及附加）/营业总收入×100%
债务结构指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%
长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/ EBITDA 全部债务/ EBITDA
短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务
长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
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跟踪评级报告
附件 4-1 主体长期信用等级设置及其含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、
CCC、CC、C。除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行
微调，表示略高或略低于本等级。
各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对
象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。
具体等级设置和含义如下表。
信用等级 含义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约概率极低
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约概率很低
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约概率较低
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约概率一般
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约概率较高
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约概率很高
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约概率极高
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C 不能偿还债务
附件 4-2 中长期债券信用等级设置及含义
联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件 4-3 评级展望设置及含义
评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、
稳定、发展中等四种。
评级展望 含义
正面 存在较多有利因素，未来信用等级调升的可能性较大
稳定 信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大
负面 存在较多不利因素，未来信用等级调降的可能性较大
发展中 特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能调升、调降或维持
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