东亚药业：东方金诚债评字【2022】0520号 浙江东亚药业股份有限公司公开发行可转换公司债券信用评级报告2023-07-04
东方金诚债评字【2022】0520 号
主要指标及依据
2021 年公司主营业务收入构成 主要数据和指标
项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 3 月
资产总额(亿元) 11.07 20.81 22.51 22.72
所有者权益(亿元) 8.48 17.30 17.58 17.81
全部债务(亿元) 0.51 0.79 2.19 2.22
营业总收入(亿元) 9.88 8.82 7.12 2.55
利润总额(亿元) 1.94 1.30 0.77 0.26
近年公司债务情况（亿元） 经营性净现金流（亿元） 2.17 1.47 -0.24 -0.15
营业利润率（%） 33.98 32.70 27.50 23.98
资产负债率（%） 23.36 16.90 21.90 21.63
流动比率（%） 234.78 441.22 260.95 257.03
全部债务/EBITDA（倍） 0.20 0.41 1.49 -
EBITDA 利息倍数（倍） 73.23 120.47 673.63 -
数据来源：公司 2019 年～2021 年经审计的合并财务报告及 2022 年 1~3 月未经审计的合并财务报表。
优势
公司主营化学原料药、医药中间体的生产和销售，产品线较为丰富，研发能力较强，主要产品通过多个国家注册
认证以及多家国际药企审计并成为其供应商，在抗细菌类药物领域具有一定的市场竞争力；
随着生产线升级改造项目完工投产，2021 年以来，公司核心产品系列β-内酰胺类抗菌药产能增加，有助于获利能
力的提升；
受益于经营积累和首次公开发行股票，公司所有者权益增加，资本实力有所增强。
关注
受制于新冠肺炎疫情导致药店销售抗生素实时监控，医院诊疗人次减少，下游制剂销售下降，公司产品销量下降，
叠加产品价格下降影响，近年公司收入和利润逐年下降；
受新冠肺炎疫情导致原材料供给短缺、全球运力不足影响，2021 年原材料价格快速上涨，能源短缺导致工厂限
电停产，公司成本控制压力加大；
公司在建及拟建项目未来投资规模较大，面临一定的资金支出压力，对外部融资依赖加大。
评级展望
公司评级展望为稳定。随着在建及拟建项目项目完工投产，公司产能规模将有所增加，有助于公司在抗菌药领域市
场地位的稳固和业务获利能力的提升。
评级方法及模型
《东方金诚医药制造企业信用评级方法及模型（RTFC020202004）》
历史评级信息（无）
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主体概况
浙江东亚药业股份有限公司（以下简称“东亚药业”或“公司”）主要从事化学原料药、
医药中间体的研发、生产和销售业务，第一大股东为自然人池正明，实际控制人为自然人池正
明和池骋。
公司前身为浙江省三门正明化工有限公司（以下简称“正明化工”），于 1998 年 2 月由
自然人池正明及其配偶梁玲飞共同出资设立，初始注册资本为 500 万元。2007 年 7 月，公司吸
收合并浙江省三门东亚药业有限公司，更名为浙江东亚药业有限公司（以下简称“东亚有限”）。
2015 年 7 月，东亚有限召开股东会，以 2015 年 7 月 31 日经审计的净资产 165234615.02 元，
按 6.61:1 的比例折合股份，总股本 2500 万元，剩余净资产计入资本公积，东亚有限整体变更
为股份公司，名称更为现名。经多次增资及股权变更后，2020 年 11 月，公司股票在上海证券
交易所挂牌上市，股票简称“东亚药业”，股票代码“605177.SH”。截至 2022 年 3 月末，公
司总股本 11360.00 万元，池正明直接持有公司 41.48%的股份，为公司控股股东；池骋持有公
司 6.85%的股份，同时通过台州市瑞康投资合伙企业（有限合伙）持有公司 2.20%的股份，合
计持有公司 9.06%的股份，池正明和池骋父子二人，为公司实际控制人。
公司主要从事化学原料药、医药中间体的研发、生产和销售，产品主要涵盖抗细菌类药物
（β-内酰胺类和喹诺酮类）、抗胆碱和合成解痉药物（马来酸曲美布汀）和皮肤用抗真菌药物
等多个用药领域，产品种类较为丰富。公司已通过新版国家 GMP 认证，主要原料药产品先后
通过了国家 GMP、ISO9001、欧盟（EDQM）、日本厚生省（PMDA）、韩国（MFDS）等多
个国家和地区的注册认证以及多家国际制药企业的审计并成为它们的供应商，产品质量较好，
与多家国内外医药企业建立了稳定的合作关系。
截至 2022 年 3 月末，公司资产总额 22.72 亿元，所有者权益 17.81 亿元，资产负债率为
21.63%。2021 年及 2022 年 1～3 月，公司分别实现营业收入 7.12 亿元和 2.55 亿元，利润总
额分别为 0.77 亿元和 0.26 亿元。
本期债券概况及募集资金用途
本期债券概况
公司拟发行“浙江东亚药业股份有限公司公开发行可转换公司债券” （以下简称“本期债
券”或“可转换公司债券”），发行总额不超过 7.00 亿元（含 7.00 亿元），期限为自发行之
日起六年，按面值发行，每张面值为人民币 100 元。本期债券票面利率水平，由公司股东大会
授权公司董事会及董事会授权人士在发行前根据国家政策、市场状况和公司具体情况与保荐机
构（主承销商）协商确定。本期债券每年付息一次，到期归还所有未转股的可转换公司债券本
金和最后一年利息。本期债券及未来转换的 A 股股票将在上海证券交易所上市。
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本期债券转股基本条款
转股期限方面，本期债券的转股期为自本期债券发行结束之日起满六个月后第一个交易日
起至可转债到期日止。
本期债券的初始转股价格不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价（若
在该二十个交易日内发生过因除权、除息引起股价调整的情形，则对调整前交易日的交易均价
按经过相应除权、除息调整后的价格计算）和前一个交易日公司股票交易均价，具体初始转股
价格提请公司股东大会授权公司董事会在发行前根据市场和公司具体情况与保荐机构（主承销
商）协商确定。
本期债券转股价格向下修正条款
在本期债券存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘
价低于当期转股价格的 90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大
会表决，该方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。
赎回条款
1.到期赎回条款
在本期债券期满后五个交易日内，公司将向可转债持有人赎回全部未转股的可转换公司债
券，具体赎回价格由股东大会授权董事会及董事会授权人士根据发行时市场情况与保荐机构（主
承销商）协商确定。
2.有条件赎回条款
在本期可转换公司债券转股期内，当下述两种情形的任意一种出现时，公司董事会有权决
定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券：
（1） 在转股期内，如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价
格不低于当期转股价格的 130%（含 130%）；
（2） 当本期债券未转股余额不足 3000 万元时。
回售条款
1. 有条件回售条款
本期债券最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期
转股价的 70%时，本期债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按债券面值加上
当期应计利息的价格回售给公司。
2. 附加回售条款
若公司本期债券募集资金投资项目的实施情况与公司在募集说明书中的承诺情况相比出现
重大变化，根据中国证监会的相关规定被视作改变募集资金用途，或被中国证监会认定为改变
募集资金用途的，本期债券持有人享有一次回售其持有的全部或部分可转换公司债券的权利。
本期债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按债券面值加上当期应计利息价格
回售给公司。持有人在附加回售条件满足后，可以在公司公告的附加回售申报期内进行回售，
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申报期内不实施回售的，则不应再行使附加回售权。
募集资金用途
本期债券拟募集资金总额不超过人民币 7.00 亿元（含 7.00 亿元），扣除发行费用后拟用
于特色新型药物制剂研发与生产基地建设项目（一期）和年产 3685 吨医药及中间体、4320 吨
副产盐项目（一期）的建设，本项目具体情况如下所示。
图表 1：本期债券募集资金用途（万元）
项目 总投资 建设周期 拟投入本次募集1
特色新型药物制剂研发与生产基地建设项目（一期） 43893.00 3年 35000.00
年产 3685 吨医药及中间体、4320 吨副产盐项目（一期） 37801.00 3年 35000.00
合计 81694.00 - 70000.00
资料来源：公司公告《浙江东亚药业股份有限公司公开发行可转换公司债券预案》，东方金诚整理
本次募集资金到位前，公司可以根据募集资金投资项目的实际情况，以自筹资金先行投入，
并在募集资金到位后予以置换。募集资金到位后，若扣除发行费用后的实际募集资金净额少于
拟投入募集资金总额，不足部分由公司以自筹资金或其他融资方式解决。
特色新型药物制剂研发与生产基地建设项目（一期）由全资子公司浙江善渊制药有限公司
（以下简称“浙江善渊”）负责实施，总投资 43893.00 万元，其中拟使用募集资金投入 35000
万元。根据《浙江东亚药业股份有限公司关于公司公开发行可转换公司债券募集资金使用可行
性分析报告》（以下简称“可行性报告”）披露，该项目主要包括制剂大楼、质检研发楼及相
关配套设施。项目建成后将形成年产固体制剂 9.2 亿片/粒/袋、冻干注射剂 1000 万支、无菌分
装注射剂 4000 万支、乳膏剂 590 万支的生产能力，预计项目税后内部收益率 25.45%，投资回
收期 7.24 年。该项目位于三门县沿海工业城，浙江善渊已取得编号为浙【2022】三门县不动
产权第 0000234 号的不动产权证书，已就本项取得编号为台环建（三）【2022】13 号的环评
批复。该项目已在三门县发展改革局进行了备案。
根据《可行性报告》披露，年产 3685 吨医药及中间体、4320 吨副产盐项目（一期）由全
资子公司江西善渊药业有限公司（以下简称“江西善渊”）负责实施，项目总投资 37801 万
元，其中拟使用募集资金投入 35000 万元。该项目主要包括厄多司坦、酮康唑、新康唑、富马
酸伏诺拉生、莫西沙星等原料药生产线，拉氧头孢侧链、头孢美唑侧链、美罗侧链等中间体生
产线及相应辅助设施，预计项目税后内部收益率 17.51%，投资回收期 7.43 年。该项目位于江
西省九江市彭泽县矶山工业园江西善渊厂区内，江西善渊已取得编号为赣【2020】彭泽县不动
产权第 0002153 号、0002154 号、0002155 号、0002156 号、0002157 号和赣【2018】彭
泽县不动产权第 0001610 号、0001611 号的不动产权证书。该项目已在彭泽县工业和信息化
局进行了备案，环境影响评价事项尚在推进过程中。
1
上述拟投入募集资金总额系已扣除公司第三届董事会第六次会议决议日前六个月至本次发行前新投入和拟投入的财务性投资 1000 万元后的金额。
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宏观经济和政策环境
疫情再度扰动宏观经济运行，基建投资发力稳定经济大盘，一季度通胀形势整体温和
3 月上海、吉林疫情再起，并波及全国。一季度宏观数据大幅波动，其中 3 月消费受到严
重冲击，社会消费品零售总额同比负增长，而基建投资则延续年初强势，出口也继续保持两位
数高增长。2022 年一季度 GDP 同比增速为 4.8%，低于今年“5.5%左右”的增长目标，显示当
前经济下行压力进一步加大。一季度 GDP 增速较 2021 年四季度回升 0.8 个百分点，主要原因
是上年同期基数走低（以两年平均增速衡量）。当前经济增长动能继续呈现“供强需弱”特征。
在强出口、基建投资发力和上游工业原材料“保供稳价”作用下，一季度工业增加值累计同比
增长 6.5%，明显高于同期 GDP 增速。而受疫情扰动、居民收入增速下滑影响，一季度国内消
费增速明显偏低，特别是在 3 月疫情发酵后，商品和服务消费大幅转弱。值得一提的是，一季
度楼市延续下滑，头部房企风险仍在暴露，正在成为去年下半年以来经济下行压力的一条主线。
展望未来，疫情冲击在 4 月会有进一步体现，居民消费以及汽车等重要产业链将受到较大
影响，经济下行压力还将加大。但与此同时，政策面对冲力度也在相应增强，其中基建投资有
望保持高增。以上因素相互抵消叠加上年基数走高，预计二季度 GDP 同比增速将小幅回落至
4.6%。在疫情得到有效控制、楼市回稳预期下，下半年经济增长动能有望转强。2022 年经济运
行将呈现明显的“前低后高”走势。
值得注意的是，受俄乌战争推高国际油价等因素影响，3 月 PPI 同比涨幅达到 8.3%，回落
幅度不及预期，仍处明显偏高水平。这意味着下游企业经营压力依然很大。不过，受当前消费
偏缓，国内产能修复充分，猪周期处于价格下行的后半场，以及前期财政货币未搞“大水漫灌”
等因素影响，消费品价格走势保持温和，3 月 CPI 同比涨幅仅为 1.5%。这为央行灵活实施逆周
期调控提供了较大空间。
逆周期调控正在加力，二季度宏观政策将延续财政、货币“双宽”过程
1 月政策性降息落地，一季度财政基建支出力度明显扩大，显示宏观政策正在向稳增长方
向适时加力。展望二季度，财政稳增长将在收支两端持续加力，主要体现在基建支出力度会继
续加大，高达 1.5 万亿元的增值税留抵退税政策在 4 月 1 日启动。货币政策方面，除了支小再
贷款等结构性货币政策工具将向小微企业扩大定向支持外，总量型政策工具中的降息降准都有
可能继续推出。这在降低实体经济融资成本的同时，也是扭转房地产市场下滑势头的关键所在。
我们判断，在强出口对人民币汇率形成有效支撑背景下，5 月美联储加息提速、启动缩表不会
对国内央行边际宽松形成严重掣肘。
2022 年两会政府工作报告中确定的目标财政赤字率为 2.8%，较上年小幅下调 0.4 个百分
点，新增地方政府专项债规模则与上年持平，显示财政政策在逐步回归常态化。但结合上年资
金结转及上年专项债已发未用等因素，2022 年实际财政支出力度将明显加大。同时，伴随货币
政策边际宽松，今年信贷总量增速将由降转升，其中，房企融资环境正在回暖。在监管层高度
关注金融稳定的背景下，2022 年房地产行业违约风险可控，稳增长过程中城投公募债出现首单
违约的可能性不大。
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行业及区域经济环境
公司主要从事化学原料药、医药中间体的研发、生产和销售业务，属于医药制造行业。
医药制造行业
随着公立医院终端销售额恢复，2021 年医药制造行业收入增速同比增长，从中长期来看，
随着人口老龄化发展、居民收入水平和医保参保率提升，行业需求将保持增长
随着国民对健康需求的提高以及健康投入的增加，2013～2019 年，我国三大终端六大市场
药品销售额持续增长，但由于国家药品集中采购的推进、国家医保管控的加强和重点监控药品
目录的执行，增速逐步放缓。2020 年新冠肺炎疫情发生，受部分门诊关停，医院诊疗人次下降
影响，药品需求有所下降，我国三大终端六大市场药品销售额 16437 亿元，同比下降 8.5%。2021
年，随着公立医院终端销售额恢复性增长，我国三大终端六大市场药品销售额达 17747 亿元，
增速 7.97%，同比增长 16.47 个百分点。
虽然行业需求保持增长，但近年受医保控费、一致性评价、带量采购等政策的推进，药品价
格整体有所下降，医药制造行业营业收入增速有所下降。根据国家统计局数据，2020 年，由于
年初受新冠肺炎疫情影响，医院诊疗人次下降，同时药品流通受到管控，医药制造企业经营承
压，随着疫情得到控制，行业收入及盈利逐步改善，全年医药制造行业收入同比增长 4.50%，
增速进一步缩窄；2021 年随着疫情防控常态化，医药行业生产消费情况有所回暖，实现营业收
入 29288.50 亿元，同比增长 20.10%。
图表 2：我国三大终端六大市场药品销售情况 图表 3：我国医药制造行业盈利情况（亿
（亿元、%） 元、%）
数据来源：米内网，工信部，国家统计局，东方金诚整理
我国 65 岁以上人口数量和占总人口的比重均增长，2021 年末 65 岁及以上人口达 2.01 亿
人，占总人口的比重增长至 14.2%，人口老龄化提升了医药行业的刚性需求。另一方面，近年
全国和城镇居民人均可支配收入逐年增长，2015～2021 年我国居民人均医疗保健消费支出由
1165 元增至 2115 元，医疗保健支出占居民人均消费支出的比重由 7.4%提升至 8.8%；同时，
我国医保参保人数也逐年增长，国家医保局数据显示，截至 2021 年底，基本医疗保险参保人数
达 13.64 亿人，其中参加职工基本医疗保险人数 3.54 亿人，同比增长 2.8%，参加城乡居民基
本医疗保险人数 10.10 亿人，同比下降 0.7%。居民收入水平提升，医保参保率稳定，为医疗消
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费增长提供了保障，预计未来国内医药行业需求将保持增长。
图表 4：我国总人口及 65 岁以上人口情况（亿 图表 5：居民人均可支配收入和医疗保健支出
人、%） （单位：万元）
数据来源：国家统计局、人力资源和社会保障部，国家医疗保障局，国家卫生和计划生育委员会，东方金诚整理
随着医疗卫生体制改革深化，药品价格呈下降趋势，行业集中度提高，并驱动企业向创新转
型，利好药品质量好、研发实力强、具有成本优势的企业
医药制造行业产品研发周期长、前期投入高，属于典型的资金及技术密集型行业，具有明显
的规模经济效应。为整合行业内优质资源，提高行业整体竞争实力，国家陆续出台了优先审评
审批、仿制药一致性评价、限辅助用药等政策，不断提升制药行业准入门槛，引导和鼓励落后
产能择机退出。
近年新医保目录调整，集采政策落地扩面，药品价格呈下降趋势。2020 年，国务院发布《关
于深化医疗保障制度改革的意见》，提出“1+4+2”的总体改革框架，指出要完善医保目录动
态调整机制，将临床价值高、经济性评价优良的药品、诊疗项目、医用耗材纳入医保支付范围；
深化药品、医用耗材集中带量采购制度改革，坚持招采合一、量价挂钩，全面实行药品、医用
耗材集中带量采购。2020 年《药品注册管理办法》和《药品生产监督管理办法》正式施行，质
量体系进一步健全。2021 年 1 月，国务院办公厅发布《关于推动药品集中带量采购工作常态化
制度化开展的意见》，从国家层面确定了药品带量采购常态化和制度化。在带量采购等政策实
行、行业监管趋严、行业准入门槛提高的背景下，造成相关药品价格降低，龙头企业通过原料
药制剂一体化等优势来降本增效，小企业市场份额受到进一步挤占，一批中小企业退出市场，
行业集中度提升。2015 年到 2021 年，百强企业营收从 6131.0 亿元升至 9012.1 亿元，在集中
度方面，百强企业的集中度由 22%左右提升 32.2%。
为鼓励研究和创制具有明显临床优势的药物，加快具有突出临床价值的临床急需药品上市，
规范临床急需短缺药品等优先审评审批，2020 年国家药监局关于发布《突破性治疗药物审评工
作程序（试行）》、《药品附条件批准上市申请审评审批工作程序（试行）》、《药品上市许
可优先审评审批工作程序（试行）》，原《关于鼓励药品创新实行优先审评审批的意见》同时
废止。随着审批制度的改革，医保谈判进程加快，创新药呈现“审评快、上市快、上量快”的
趋势。医药创新活跃，企业研发管理储备丰富，药品上市申报数量增多，2021 年申报 1 类化学
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药创新药注册申请 901 个，同比增加 312 个，共有 48 个创新药获批上市，包括 20 个国产药物
和 28 个进口药物，主要集中在肿瘤和罕见病领域，其中 31 个以“优先审评”方式获批，2021
年以来，随着“十四五”规划的发布，我国医药行业的发展方向进一步明确，医保控费、集中
带量采购、仿制药一致性评价等政策持续优化推进。预计未来行业政策将继续向研发实力强，
创新能力高的企业倾斜，创新驱动发展将更加突出，预计未来在医疗体制改革持续深化的背景
下，行业分化将进一步加剧，利好研发实力强，药品质量好具有成本优势的企业。
全球仿制药市场规模增长较快，人口持续老龄化、原研专利到期等因素将推动仿制药市场
规模继续提升
仿制药是与被仿制药具有相同的活性成分、剂型、给药途径和治疗作用的替代药品，具有
降低医疗支出、提高药品可及性、提升医疗服务水平等重要经济和社会效益。从全球范围来看，
Frost＆Sullivan 研究报告显示，2015～2019 年，全球仿制药及生物仿制药市场规模从 3284 亿
美元增长至 4367 亿美元，复合年增长率为 7.4%；同期全球创新药物市场规模从 7756 亿美元
增长至 8877 亿美元，复合年增长率为 3.4%，全球仿制药及生物仿制药市场规模复合年增长率
高于创新药物。从国内范围来看，仿制药是中国医药市场的主导力量，根据《中国仿制药蓝皮
书》，我国仿制药市场规模约占化学药市场规模的 60%以上，2020 受新冠病毒疫情影响，整体
经济受到重创，仿制药整体市场规模跌至 8087 亿元，同比下降 16.7%。但随着疫情的控制和经
济的恢复，2021 年中国仿制药市场规模将回升至 8757 亿元，同比增速 8.3%。整体来看，近年
由于医保控费力度加大以及医保政策执行力增强等因素增速呈下降趋势，但受人口老龄化加速
到来和疾病谱转变等因素影响，人们对仿制药尤其是慢性病仿制药的需求有增无减，预计未来
全球及我国仿制药市场规模仍将保持低速增长。
随着新药研发的难度和资金门槛不断提高，获批上市的新药数量有所放缓，2013～2030
年间，全球药品中共有 1666 个化合物专利到期，未来随着原研专利到期，仿制药品种和数量将
不断增多，将推动仿制药市场规模继续提升。
图表 6: 全球药物市场规模（亿美元） 图表 7：我国仿制药市场规模及增速（亿元）
资料来源：Frost＆Sullivan、东方金诚整理 资料来源：《中国仿制药蓝皮书》（2021 版）、东方金诚整理
2012 年以来，国家出台《2012 年全国抗菌药物临床应用专项整治活动方案》、《抗菌药
物临床应用管理办法》（卫生部令第 84 号）、《抗菌药物临床应用指导原则（2015 年版）》、
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《遏制细菌耐药国家行动计划（2016-2020 年）》、《关于进一步加强抗菌药物临床应用管理
遏制细菌耐药的通知》等多项政策对抗菌类药物实施严格管控。2022 年，国家卫健委医政医管
局发布《关于印发国家三级公立医院绩效考核操作手册 (2022 版)的通知》，对于合理用药的三
级指标中，抗菌药物使用强度(DDDs)指标被要求逐步降低。根据弗若斯特沙利文公布数据，2016
年～2019 年，中国抗菌药市场呈现稳步增长的趋势，2020 年受新冠疫情影响，医院诊疗人次
下降；同时，限抗令持续升级，加之部分抗菌药产品面临集采降价，综合因素导致抗菌药销售
受到影响，中国抗菌药市场规模下降至 1244 亿元。随着疫情影响的消退，预计未来中国抗菌药
市场将呈现缓步回升的趋势。
化学原料药
全球原料药行业重心迁移，中国、印度依靠成本优势在仿制药原料药市场中占重要地位，
行业集中度低，同质化程度高的原料药竞争激烈
20 世纪 90 年代以前，欧洲和美国是全球最主要的原料药生产区，规模大，技术水平先进。
20 世纪 90 年代以后，随着环保、成本等方面的原因，欧洲和美国逐步降低原料药产能，众多
仿制药公司都没有自己的原料药生产车间，主要依赖进口。同时，以中国和印度为代表的发展
中国家快速崛起，成为主要的原料药生产和出口国家。在特色原料药行业领域，美国、欧洲等
发达国家凭借研究开发、生产工艺及知识产权保护等多方面的优势，在附加值较高的专利药原
料药领域占据主导地位；而中国、印度则依靠成本优势在仿制药原料药市场中占重要地位。随
着中国、印度等发展中国家对特色原料药行业的重视和支持，以及特色原料药厂商不断加大研
发投入、改进生产技术、提高工艺水平，并投资改善生产设备形成专业化生产线，发展中国家
的特色原料药研发工艺水平，尤其是仿制药相关的特色原料药和中间体的研发工艺水平，已呈
现赶超美国、欧洲等发达国家和地区的趋势。
目前，我国原料药行业市场化程度较高，国内的生产工艺成熟、产品种类齐全、产能充足。
大型原料药企业由于其规模、环保、成本、生产工艺等优势，在竞争中占据主导地位；中小规
模的原料药企业，以其特色产品或工艺技术，在自身细分领域占据一定优势地位。
近年来，我国原料药行业稳步发展，但行业集中度仍处于较低水平，并且企业发展水平参
差不齐，一定程度上导致了行业中部分合成难度低、合成技术相对成熟、同质化程度高的原料
药品种产能重复建设、过度竞争及资源浪费等情况。而国内对于合成工艺难度高的中高端原料
药及医药中间体的生产，受制于企业技术与规模等方面的限制，市场供给仍然较为匮乏，市场
竞争较为缓和。
近年原料药行业监管趋严，原料药行业或面临环保等方面投入进一步增加的压力的同时，
行业规范化程度将进一步提升，有利于行业整体发展质量提升
化学原料药及医药中间体行业对环保的要求较为严格。企业排放的主要污染物必须达到国
家或地方规定的排放标准，工业固体废物和危险废物必须安全处置。近年来国内环保力度不断
加强，相关法律、法规和政策陆续出台，2017 年《原料药制造排污许可证申请与核发技术规范》
出台，2018 年起《环境保护税法》正式实施，排污许可证制度全面推开，包括江苏、河北等在
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内的多个原料药主要生产省份相继出台《江苏省城市黑臭水体治理攻坚战实施方案》、《江苏
省长江保护修复攻坚战行动计划实施方案》、《河北省关于促进生物产业加快发展的实施意见》
等相关文件对原料药行业的环保提出更高的要求。部分原料药企业由于环保不达标而被关停或
受到处罚，落后产能陆续被淘汰，行业集中度进一步提高；环保标准趋严，对原料药生产企业
在技术水平和资金投入等方面提出了更高的要求。
2020 年出台《推动原料药产业绿色发展的指导意见》，指出到 2025 年，产业结构更加合
理，采用绿色工艺生产的原料药比重进一步提高，高端特色原料药市场份额显著提升；产业布
局更加优化，原料药基本实现压区化生产，打造一批原料药集中生产基地；技术水平有效提升，
突破 20 项以上绿色关键共性技术。2021 年以来，多项原料药行业相关政策文件陆续出台，国
家发改委和工业和信息化部发布的《关于推动原料药产业高质量发展实施方案的通知》，明确
到 2025 年，开发一批高附加值高成长性品种，突破一批绿色低碳技术装备，培育一批有国际竞
争力的领军企业，打造一批有全球影响力的产业集聚区和生产基地。同年 11 月，国务院反垄断
委员会发布《国务院反垄断委员会关于原料药领域的反垄断指南》，要求进一步明确市场竞争
规则，维护原料药领域市场竞争秩序。监管趋严的背景下，行业内公司一方面或面临在环保等
方面投入增加的压力，另一方面行业规范化程度进一步提高，有利于加快新形势下原料药产业
高质量发展步伐，推动提升医药产业核心竞争力。
业务运营
经营概况
公司主营化学原料药、医药中间体的研发、生产和销售，收入和毛利润主要来医药制造业
务，近年收入、毛利润和毛利率逐年下降
公司主要从事化学原料药、医药中间体的研发、生产和销售业务，产品主要涵盖抗细菌类
药物（β-内酰胺类和喹诺酮类）、抗胆碱和合成解痉药物和皮肤用抗真菌药物等多个用药领域。
公司收入和毛利润主要来源于医药制造业务，2020 年以来，新冠肺炎疫情在国内蔓延，全
国管控加强，药店销售抗生素实施实时监控，医院门诊量、住院病人和医院手术量大幅减少，
公司下游化学制剂药的销售受到一定影响。受下游需求下降、部分产线提升改造停产，以及主
要产品β-内酰胺类销售均价下降因素影响，2019 年～2021 年，公司营业收入逐年下降。
同期，受制于原材料价格上涨和能源短缺导致工厂限电停产等因素，公司毛利润和毛利率
逐年下降。
2022 年 1～3 月，公司营业收入 2.55 亿元，同比增长 34.45%，主要系新冠肺炎疫情有所
缓解市场需求回暖，以及新车间投产后产能增加所致；同期毛利润 0.63 亿元，同比下降 1.05%；
综合毛利率 24.69%，同比下降 8.86 个百分点。
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图表 8：公司营业收入构成及毛利润、毛利率情况（单位：亿元、%）
2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 1～3 月
类别
收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比
医药制造业务 9.84 99.55 8.79 99.66 7.02 98.57 2.54 99.57
-β-内酰胺
6.85 69.37 5.73 64.95 3.91 54.96 1.71 67.24
类抗菌药
-抗胆碱和
1.14 11.53 1.12 12.72 1.25 17.49 0.30 11.94
合成解痉药
-喹诺酮类
0.82 8.27 0.96 10.89 0.79 11.14 0.21 8.29
抗菌药
-皮肤用抗
0.76 7.66 0.75 8.51 0.52 7.31 0.18 7.04
真菌药
-其他产品 0.27 2.72 0.23 2.59 0.55 7.67 0.13 5.06
其他业务 0.04 0.45 0.03 0.34 0.10 1.43 0.01 0.43
合计 9.88 100.00 8.82 100.00 7.12 100.00 2.55 100.00
类别 毛利润 毛利率 毛利润 毛利率 毛利润 毛利率 毛利润 毛利率
医药制造业务 3.44 35.00 2.97 33.77 1.96 27.90 0.62 24.37
-β-内酰胺
2.28 33.32 1.81 31.68 0.62 15.78 0.26 15.05
类抗菌药
-抗胆碱和
0.61 53.60 0.62 55.11 0.62 50.06 0.15 48.43
合成解痉药
-喹诺酮类
0.08 9.66 0.10 10.69 0.12 15.65 0.05 23.35
抗菌药
-皮肤用抗
0.28 37.25 0.29 38.58 0.21 39.70 0.08 44.43
真菌药
-其他产品 0.19 69.56 0.14 62.55 0.39 70.75 0.08 65.33
其他业务 0.02 34.17 0.03 93.19 0.05 51.21 0.01 98.38
合计 3.46 35.00 2.99 33.97 2.01 28.23 0.63 24.69
数据来源：公司提供，东方金诚整理
医药制造业务
公司产品涵盖抗细菌类药物、抗胆碱和合成解痉药物和皮肤用抗真菌药物等，产品线较为
丰富，主要原料药产品通过多个国家和地区的注册认证以及多家国际制药企业审计并成为其供
应商，产品质量较好，在抗细菌类药物领域具有一定的市场竞争力
公司主要从事化学原料药、医药中间体的研发、生产和销售，产品主要涵盖抗细菌类药物
（β-内酰胺类和喹诺酮类）、抗胆碱和合成解痉药物（马来酸曲美布汀）、皮肤用抗真菌药物
等多个用药领域。β-内酰胺类抗菌药物是人类最早应用于临床的抗菌药物之一，又因其具有抑
菌作用强，抗菌谱广的特点，而成为应用时间最长的、应用范围最广的里程碑式抗菌药物。喹
诺酮类抗菌药物是一种人工合成的抗菌药，通过抑制 DNA 螺旋酶作用，阻碍 DNA 合成而导
致细菌死亡，对细菌的选择性较高，药效优越，对人的安全性较强，是目前临床广泛应用的抗
菌药物之一。抗胆碱和合成解痉药主要用于治疗胃肠道平滑肌痉挛、功能性胃肠道疾病等，马
来酸曲美布汀是抗胆碱和合成解痉药的代表品种之一。
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图表 9：公司主要产品介绍
类别 产品系列 产品名称 治疗领域
头孢克洛原料药及
抗细菌。 因其具有抑菌作用强，抗菌谱广的特点，而成为应用
中间体、拉氧头孢
时间最长的、应用范围最广的里程碑式抗菌药物。头孢克洛为第
钠中间体、头孢美
二代头孢类抗菌药物，可用于治疗敏感菌引起的多种呼吸道感
β-内酰胺类 唑钠中间体、头孢
染、泌尿道感染、耳鼻科感染和皮肤及软组织感染等；拉氧头孢
抗菌药 唑肟钠中间体、氧
钠是第三代头孢菌素药物，可用于治疗呼吸系统感染、消化系统
头孢烯母核、法罗
抗细 感染、腹腔内感染等；头孢美唑钠是第二代头孢类抗菌药物，可
培南钠中间 体、美
菌药 用于治疗肺炎、支气管炎、胆道感染、腹膜炎、泌尿系感染等。
罗培南钠中间体
物
氧氟沙星原料药及 抗细菌。氧氟沙星原料药及中间体可用于治疗泌尿生殖系统感
中间体、左氧氟沙 染、呼吸道感染、胃肠道感染、皮肤软组织感染等；左氧氟沙星
喹诺酮类 星原料药及中间 原料药及中间体和盐酸 左氧氟沙星原料药可用于治疗轻、中度
抗菌药 体、盐酸 左氧氟沙 呼吸系统、泌尿系统、消化系统、皮肤软组织以及口腔科、耳鼻
星原料药、那氟沙 喉科、眼科、皮肤科等感染；那氟沙星原料药适用于寻常性痤疮、
星原料药 毛囊炎、脓疱疮等。
马来酸曲美布汀原
抗胆碱和合成解痉药 用于治疗胃肠道平滑肌痉挛、功能性胃肠道疾病等。
料药及中间体
酮康唑原料药、噻
皮肤用抗真菌药 康唑原料药、盐酸 主要治疗皮肤真菌感染病症。
特比萘芬原料药
氯雷他定原料药、 氯雷他定原料药用于治疗过敏性鼻炎、急性或慢性荨麻疹、过敏
依帕司他原料药、 性结膜炎、花粉症等过敏症状；依帕司他原料药用于预防、改善
其他产品
盐酸多萘哌齐原料 和治疗糖尿病并发的末梢神经障碍，如麻木感、疼痛感等；盐酸
药 多萘哌齐原料药用于治疗轻度至中度阿尔茨海默型痴呆症。
资料来源：公司提供、东方金诚整理
公司已通过新版国家 GMP 认证，主要原料药产品先后通过了国家 GMP、ISO9001、欧盟
（EDQM）、日本厚生省（PMDA）、韩国（MFDS）等多个国家和地区的注册认证以及多家国
际制药企业的审计并成为它们的供应商，产品质量较好，与多家国内外医药企业建立了稳定的
合作关系。
公司和子公司东邦药业先后组建并获批省级企业技术中心、省级企业研究院，拥有较完善
的研发和技术转化能力。公司拥有三十余项发明专利，是浙江省专利示范企业，多次承担省级
重大科技专项、国家火炬计划项目、省重大国际科技专项、省重点高新技术产品开发项目等。
公司“β-内酰胺类药物创新团队”于 2014 年入选台州市重点企业技术创新团队，多次获得浙江
省和台州市科技进步奖等。2019 年～2021 年，公司研发费用支出分别为 3719.40 万元、3841.41
元和 3729.05 万元，占营业收入比例分别为 3.76%、4.36%和 5.24%。
受下游需求下降，以及生产线停产升级改造影响，产量有所波动，随着升级改造项目完工
投产，核心产品β-内酰胺类抗菌药产能增加，有助于业务获利能力的提升
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医药制造业务由公司本部、全资子公司浙江东邦药业有限公司（以下简称“东邦药业”）
和江西善渊药业有限公司（以下简称“江西善渊”）负责运营。
对于原料药产品，一般情况下，公司结合订单情况和设备运行情况，组织安排生产。对于
既可用于下道工序继续生产、又可直接对外销售的中间体，公司在排产时，结合该产品的下道
工序领用需求量和销售需求量，确定合理的生产数量。此外，对于小批量的客户采购公司产品
用于研究开发或进行药政审批阶段的产品，由于通常客户对该产品的单次采购量较小、每次采
购时间间隔较长，出于对生产经济性的考虑，公司结合该产品的市场前景、成品质量要求、药
政法规的要求、市场开拓的重要性，确定排产数量。
2019 年～2021 年，公司产品产量有所波动，其中，2020 年β-内酰胺类抗菌药和喹诺酮类
抗菌药产量下降，主要原因是新冠肺炎疫情以来，医院门诊和住院的诊疗人次下降，下游厂家
销售不畅，导致公司产品需求下降，同时生产线停产提升改建；2021 年皮肤抗菌药产量下降主
要系新冠肺炎疫情影响，下游客户库存消耗缓慢所致。随着升级改造项目完工投产，核心产品β
-内酰胺类抗菌药头孢克洛原料药和头孢唑肟钠中间体产能增加，有助于业务获利能力的提升。
图表 10：公司主要产品生产情况（单位：吨/年、%）
项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 1~3 月
产能 80.00 80.00 120.00 120.00
头孢克洛原料药 产量 71.45 54.65 107.47 28.06
产能利用率 89.31 68.31 89.56 23.38
产能 160.00 160.00 160.00 160.00
头孢克洛中间体 产量 123.37 130.20 138.90 33.87
产能利用率 77.11 81.38 86.81 21.17
拉氧头孢钠中间 产能 20.00 20.00 20.00 20.00
β-内酰胺
体、氧头孢烯母 产量 23.06 17.99 14.06 5.21
类抗菌药
核 产能利用率 115.30 89.95 70.30 26.05
产能 150.00 150.00 150.00 150.00
头孢美唑钠中间
产量 138.73 53.66 27.28 18.35
体
产能利用率 92.49 35.77 18.19 12.23
产能 40.00 40.00 20.00 60.00
头孢唑肟钠中间
产量 45.11 41.98 18.56 12.66
体
产能利用率 112.78 104.95 92.80 21.10
抗胆碱和 产能 250.00 250.00 250.00 250.00
马来酸曲美布汀
合成解痉 产量 153.82 174.47 226.70 68.58
原料药及中间体
药 产能利用率 61.53 69.79 90.68 27.43
左氧氟沙星、盐 产能 300.00 300.00 300.00 300.00
喹诺酮类
酸左氧氟沙星、 产量 261.51 253.71 345.07 79.40
抗菌药
氧氟沙星原料药 产能利用率 87.17 84.57 115.02 26.47
酮康唑原料药、 产能 85.00 85.00 85.00 85.00
皮肤用抗
盐酸特比奈芬原 产量 76.18 83.14 55.26 20.34
真菌
料药 产能利用率 89.62 97.82 65.01 23.92
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截至 2022 年 3 月末，公司主要在建项目为首次公开发行股票募投项目，以及浙江制剂项
目和江西新建项目，其中首次公开发行股票募投项目包括年产头孢类药物关键中间体
7-ACCA200 吨、7-ANCA60 吨技术改造项目、年产 586 吨头孢类原料药产业升级项目二期工
程和年产头孢类母核 180 吨、氧头孢类母核 100 吨技术改造项目。拟建项目是本期债券募投项
目特色新型药物制剂研发与生产基地建设项目（一期）和年产 3685 吨医药及中间体、4320 吨
副产盐项目（一期），项目建成后将形成年产固体制剂 9.2 亿片/粒/袋、冻干注射剂 1000 万支、
无菌分装注射剂 4000 万支、乳膏剂 590 万支的生产能力，和厄多司坦、酮康唑、新康唑、富
马酸伏诺拉生、莫西沙星等原料药，以及拉氧头孢侧链、头孢美唑侧链、美罗侧链等中间体生
产能力。在建及拟建项目预计 2023 年～2025 年完工投产，预计项目投产后，公司产能产量将
有所增加，此外将新增制剂产品，有助于产业链的延伸及业务获利能力的提升。
公司在生产过程中产生的废水、废气、固体废弃物等，若处理不当，对周边环境会造成一
定的不利影响。公司重视污染物治理及环境保护工作，内部建立了环保控制制度，同时按照环
保部门要求对废水、废气等污染物投入了相应的废物处理设备，并由环保部门通过在线监测设
备进行远程监测。但在实际的生产过程中，依然会出现由于人员操作等问题导致环保设备使用
不当或废物排放不合规等情况，从而受到环保部门的相关处罚。同时，随着国家经济增长模式
的转变和可持续发展战略的全面实施，国家环保政策日益完善，环境污染治理标准日趋提高，
环保治理成本将不断增加，从而导致公司生产经营成本提高，在一定程度上削弱公司的竞争力，
影响收益水平。
受新冠肺炎疫情影响，药店销售抗生素实时监控，医院诊疗人次减少，产品需求下降，以
及部分生产线停产改造，产品销量下降，叠加销售价格下降影响，公司收入和毛利润逐年下降
2019 年～2021 年，公司产品销量有所波动，其中β-内酰胺类抗菌药销量逐年下降，主要
系由于疫情原因导致医院门诊诊疗量减少，下游制剂客户终端需求下降，产品销售受到抑制，
以及头孢唑肟钠中间体生产线停产升级改造所致。公司头孢克洛原料药及中间体受印度产品低
价格冲击，导致销售价格逐年下降。受销量减少，销售价格下降，2019 年～2021 年，公司β-
内酰胺类抗菌药收入分别为 6.85 亿元、5.73 亿元和 3.91 亿元，毛利润分别为 2.28 亿元、1.81
亿元和 0.62 亿元，毛利率分别为 33.32%、31.68%和 15.78%。
同期，抗胆碱和合成解痉药销量有所波动，其中 2020 年该品种受疫情影响销量同比下降
11.34%，产品价格同比上涨，2021 年该产品销量同比增长 23.92%，产品价格同比下降。受销
量和销售价格波动影响，2019 年～2021 年，抗胆碱和合成解痉药收入有所波动，分别为 1.14
亿元、1.12 亿元和 1.25 亿元，毛利润分别为 0.61 亿元、0.62 亿元和 0.62 亿元，毛利率分别为
53.60%、55.11%和 50.06%。
喹诺酮类抗菌药销售量有所波动，销售价格整体有所上涨，2019 年～2021 年，受产品销
量波动影响，该系列产品收入有所波动，分别为 0.82 亿元、0.96 亿元和 0.79 亿元；受益于产
品价格上涨，毛利润和毛利率均逐年增加，毛利润分别为 0.08 亿元、0.10 亿元和 0.12 亿元，
毛利率分别为 9.66%、10.69%和 15.65%。
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皮肤用抗真菌药销量有所波动，其中 2020 年销量同比增长 4.87%，2021 年销量同比下降
26.25%，销售价格逐年下降；受上述因素影响，2019 年～2021 年，皮肤用抗真菌药收入逐年
下降，分比为 0.76 亿元、0.75 亿元和 0.52 亿元；毛利润分别为 0.28 亿元、0.29 亿元和 0.21
亿元。
总体来看，2020 年以来，因新冠肺炎疫情影响，全国管控加强，药店销售抗生素实施实时
监控，医院门诊量、住院病人和医院手术量减少，公司下游制剂的销售受到一定影响，受终端
需求下降影响，作为抗生素的核心原料销量也受到较大影响，叠加公司部分产线环保提升改造
而停产以及核心产品价格下降，导致 2020 年以来，公司收入和毛利润逐年下降。2019 年～2021
年，公司医药制造业务收入分别为 9.84 亿元、8.79 亿元和 7.02 亿元，毛利润分别为 3.44 亿元、
2.97 亿元和 1.96 亿元。
图表 11：公司产品销售情况（单位：公斤、%、元/公斤）
项目 2019 年末 2020 年末 2021 年末 2022 年 3 月末
销量 311049.98 267082.64 195241.38 95565.45
β-内酰胺
产销率 74.14 85.15 57.64 84.14
类抗菌药
销售均价 2203.66 2144.15 2005.06 1793.95
抗胆碱和 销量 175542.05 163188.00 192860.00 45482.00
合成解痉 销售均价 649.09 720.60 645.79 669.55
药 产销率 114.12 89.21 85.07 66.32
销量 292110.61 345346.95 273029.51 59170.10
喹诺酮类
销售均价 279.59 277.99 290.57 357.14
抗菌药
产销率 111.26 133.55 78.41 74.52
销量 80405.05 84322.29 62187.53 18826.25
皮肤用抗
销售均价 941.45 889.85 837.59 953.54
真菌药
产销率 102.85 97.21 103.88 92.58
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公司产品销售模式以直销为主、经销为辅，2021 年直销模式销售收入占比 56.09%。其中
国内市场以直销为主，国际市场，采用直接销售和通过经销商销售（包括国外经销商）相结合
的销售模式。公司境外销售主要销往欧洲、日本、印度等国家，2019 年～2021 年，公司境外
销售收入占比分别为 20.38%、19.32%和 23.13%。国内销售主要销往华东、华南、西南等地，
2021 年，各区域销售收入占比分别为 42.55%、22.21%和 7.33%。
2019 年～2021 年，公司前五大客户占营业收入的比例分别为 38.62%、42.34%和 39.27%，
境内销售结算方式以承兑汇票或银行转账为主，公司结合与客户的合作历史、交易规模、客户
资信状况等方面确定客户的信用期和信用额度，一般来说，给予境内客户 60 天以内的信用期。
境外结算以信用证和电汇为主，账期一般 90 天以内。
受新冠肺炎疫情导致原材料供给短缺、全球运力不足影响，2021 年原材料价格快速上涨，
能源短缺导致工厂限电停产，公司成本控制压力加大
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公司医药制造业务成本主要由直接材料、制造费用、燃料动力费、直接人工和其他构成，
2021 年占比分别为 61.16%、24.71%、7.44%、6.36%和 0.33%。公司产品生产所需原料主要为
青霉素 G 钾盐、甲基噻唑啉、2,3,4,5-四氟苯甲酰氯、溴素、三甲氧基苯甲酸甲酯和亚磷酸三
甲酯等。近年来受产量波动影响，主要原料采购量有所波动。新冠肺炎疫情导致原材料供给短
缺、全球运力不足，使得原材料价格快速上涨，能源短缺导致工厂限电停产，公司成本控制压
力加大。
2019 年～2021 年及 2022 年 1～3 月，公司医药制造业务毛利率分别为 35.00%、33.77%、
27.90%和 24.37%。2021 年毛利率降幅较大主要原因系新冠肺炎疫情冲击下造成需求下降，β-
内酰胺类抗菌药销售均价下降，以及原材料价格上涨所致。
公司已与上游供应商建立了长期稳定的合作关系，确保了供应渠道的畅通。2019 年～2021
年，公司前五大供应商占比分别为 28.76%、23.93%和 26.19%，供应商集中度不高。公司采购
以承兑汇票为主，少部分采用预付款，账期一般 1～3 个月。
图表 12：公司主要原料采购情况（单位：青霉素 G 钾盐：十亿、元/十亿，其他：吨、元/公斤）
2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 1~3 月
业务
采购量 均价 采购量 均价 采购量 均价 采购量 均价
青霉素 G 钾盐 993400.00 47.93 835440.00 55.88 926600.00 80.01 426040.00 108.10
甲基噻唑啉 60.80 608.50 64.20 585.70 80.88 601.94 - -
2,3,4,5-四氟苯甲酰氯 160.00 102.10 150.00 112.57 253.00 109.11 90.00 105.56
7-ACA 80.20 351.36 11.98 348.14 17.45 356.95 9.50 353.98
溴素 429.81 29.68 406.72 28.44 431.13 37.99 137.86 50.59
液氮 13583.34 0.89 11906.09 0.89 7209.25 0.99 1938.94 1.10
三甲氧基苯甲酸甲酯 86.96 136.27 99.00 136.28 153.00 136.72 39.00 139.82
亚磷酸三苯酯 532.00 16.66 594.00 16.37 616.00 17.90 131.00 21.68
二氯甲烷 3053.07 3.27 2426.98 2.61 1581.75 4.64 577.36 5.20
亚磷酸三甲酯 615.20 20.31 494.40 20.98 505.00 27.31 150.45 32.30
水解物 36.56 170.72 70.46 141.59 5.00 202.48 - -
活性酯 64.00 294.46 66.00 269.44 24.00 271.90 - -
侧链 36.00 171.34 38.00 129.45 7.00 133.63 - -
乙酰胺 99.04 139.52 12.00 159.29 18.72 116.94 8.00 159.29
环合物 21.26 108.06 94.37 110.62 65.66 133.11 44.27 137.17
资料来源：公司提供，东方金诚整理
关联关系分析
公司关联交易规模不大
公司与关联方浙江厚百塑业有限公司签订《房屋租赁合同》，子公司上海右手与池骋签订
《上海房屋租赁合同》，由公司及子公司上海右手租赁关联方房屋，2019 年～2021 年，产生
租赁费分别为 78.41 万元、115.67 万元和 115.67 万元。
2021 年，公司向杭州百诚医药科技股份有限公司出售商品金额 5.44 万元，公司对关联方
担保金额为 4500.72 万元，整体来看，公司关联交易规模不大。
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公司治理与发展战略
截至 2022 年 3 月末，公司股本 11360 万股，控股股东为自然人池正明，实际控制人为池
正明和池骋。
股东大会是公司的权利机构，决定公司的经营方针和投资计划。公司设董事会，对股东大
会负责，董事会由 7 名董事组成，包括 3 名独立董事。董事会设董事长 1 人，不设副董事长。
董事会设立审计、战略、提名、薪酬与考核委员会, 并制定相应的实施细则规定各专门委员会
的主要职责、决策程序、议事规则等。公司设监事会，由 3 名监事组成，设监事会主席 1 人。
公司设总经理 1 名，设副总经理若干名，由董事会聘任或解聘。
公司下设综合行政部、会计核算部、审计部、人力资源部、证券投资部、资金管理部、销
售部、采购部、生产运营部、药事管理部和研发中心等职能部门，制定了关联交易制度、募集
资金管理制度、对外担保管理制度等内部管理制度。
未来，公司将依托研发和技术能力，不断提升现有原料药及医药中间体的核心竞争力和市
场占有率，同时加强对具有自主知识产权的新药的研发，向高端的原料药及制剂领域发展。公
司将在巩固现有核心产品的竞争优势和市场地位前提下，不断加大投入，提升产品的系列化、
规模化水平，在不断扩大现有产品市场份额的同时，加大新产品的市场投放力度和速度。未来
三至五年，公司计划陆续向市场投放新产品，并取得产品在高端市场和国内市场的相关注册认
证。未来五到十年，公司将向高端原料药加制剂的一体化发展，向市场投放具有自主知识产权
的高端原料药和制剂，实现高端原料药、医药中间体、制剂的协同发展。
财务分析
财务质量
公司提供了 2019 年～2021 年合并财务报表和 2022 年 1～3 月的合并财务报表。中汇会计
师事务所（特殊普通合伙）对公司 2019 年～2021 年的财务报表进行了审计，并均出具了标准
无保留意见的审计报告。2022 年 1～3 月的合并财务报表未经审计。
截至 2021 年末，公司纳入合并范围的直接控股子公司 4 家。
资产构成与资产质量
公司资产总额逐年增加，受益于公司首次公开发行股票募集资金，2020 年末资产总额显著
增加，资产结构较为均衡
近年，公司资产总额有所增加，其中 2020 年末，公司资产总额同比增长 88.09%，主要系
公司首次公开发行股票募集资金所致；截至 2021 年末，公司资产总额为 22.51 亿元，较 2020
年末增长 8.15%；其中流动资产占比 52.08%，公司资产结构较为均衡。
公司流动资产整体有所增加，其中 2020 年末流动资产同比增长 161.13%，主要系 2020 年
11 月，公司首次公开发行股票募集资金所致。2021 年末，公司流动资产 11.72 亿元，较 2020
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年末下降 15.31%，公司流动资产主要由货币资金、存货和应收账款等构成，占比分别为 47.43%、
35.77%和 6.68%，合计占流动资产的比例为 89.87%。公司货币资金波动较大，其中 2020 年末
同比增长 642.63%，主要系 2020 年 11 月公司首次公开发行股票募集资金净额 7.82 亿元所致；
随着募集资金投入募投项目，2021 年以来，货币资金有所下降；截至 2021 年末，受限的货币
资金 889.05 万元，为银行承兑汇票保证金。存货账面价值整体有所增加，其中 2021 年末公司
存货账面价值 4.19 亿元，主要由库存商品、自制半成品和原材料等构成，分别为 2.00 亿元、
1.08 亿元和 0.79 亿元，公司共计提存货跌价准备 1045.75 万元；2019 年～2021 年，存货周转
率有所下降，分别为 2.16 次、2.09 次和 1.49 次；截至 2021 年末，公司存货账面价值同比增
长 56.73%，主要系库存商品和自制半成品增加所致。公司应收账款账面价值有所波动，2021
年末账面价值 0.78 亿元，计提坏账准备 526.87 万元；账龄在 1 年以内的应收账款期末余额占
比 99.67%；按欠款方归集的期末余额前五名的应收账款占比 64.65%；2022 年 3 月末，应收账
款账面价值 1.12 亿元，较 2021 年末增长 43.26%，主要系业务规模扩大所致。
近年，公司非流动资产逐年增加，2021 年末，公司非流动资产 10.79 亿元，较 2020 年末
增长 54.74%；2022 年 3 月末，非流动资产较 2021 年末增长 3.97%。2021 年末，公司非流动
资产主要由固定资产、其他非流动资产和在建工程等构成，占比分别为 66.52%、16.15%和
10.65%，合计占非流动资产的比例为 93.32%。公司固定资产账面价值整体有所增加，2021 年
末账面价值 7.17 亿元，主要由机器设备和房屋及建筑物等构成，分别为 4.37 亿元和 2.71 亿元；
2022 年 3 月末固定资产账面价值较 2021 年末下降 1.75%，主要系计提折旧所致。公司其他非
流动资产整体增加，2021 年末，账面价值为 1.74 亿元，较 2020 年末增长 1.64 亿元主要系当
期新增大额可转让存单所致；2022 年 3 月末，其他非流动资产较 2021 年末基本持平。近年，
公司在建工程波动增加，2021 年末在建工程账面价值 1.15 亿元，同比下降 17.14%，主要系部
分在建工程完工转固所致；随着在建项目的持续投入，2022 年 3 月末，在建工程账面价值较
2021 年末增长 29.21%。
图表 13：公司资产构成及质量情况（单位：亿元）
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项目 2019 年末 2020 年末 2021 年末 2022 年 3 月末
货币资金 1.33 9.89 5.56 4.98
存货 2.90 2.68 4.19 4.48
应收账款 0.80 0.98 0.78 1.12
流动资产合计 5.30 13.84 11.72 11.50
固定资产 4.99 4.94 7.17 7.05
其他非流动资产 0.03 0.10 1.74 1.76
在建工程 0.16 1.39 1.15 1.48
非流动资产合计 5.76 6.97 10.79 11.21
资产总额 11.07 20.81 22.51 22.72
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从资产受限情况来看，截至 2021 年末，公司受限资产账面价值为 0.79 亿元，其中受限的
货币资金 0.09 亿元，为银行承兑汇票保证金；受限的其他非流动资产 0.70 亿元，为大额可转
让存单本金用于银行承兑汇票质押；受限资产占总资产的比例为 3.50%，占净资产的比例为
4.49%。
资本结构
受益于经营积累和首次公开发行股票，公司所有者权益增加，资本实力有所增强，资本公
积占比高
近年公司所有者权益逐年增加，受益于公司首次公开发行股票募集资金，2020 年末，所有
者权益大幅增加。2022 年 3 月末，公司所有者权益较 2021 年末增长 1.28%。2019 年末～2021
年末及 2022 年 3 月末，公司实收资本分别为 0.85 亿元、1.14 亿元、1.14 亿元和 1.14 亿元，
资本公积分别为 3.75 亿元、11.29 亿元、11.29 亿元和 11.29 亿元；2020 年末股本和资本公积
均显著增加主要原因是公司于 2020 年 11 月公开发行新股 2840 万股，公开发行后总股本为
11360.00 万股，发行价格为 31.13 元/股，募集资金净额为人民币 7.82 亿元。受益于经营积累，
公司未分配利润逐年增加，2019 年末～2021 年末和 2022 年 3 月末，公司未分配利润分别为
3.72 亿元、4.66 亿元、4.87 亿元和 5.10 亿元。
图表 14：公司所有者权益情况（单位：亿元）
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公司负债总额有所增加，有息债务全部为短期债务，整体规模不大，资产负债率处于较低
水平
近年公司负债总额有所增加，以流动负债为主，截至 2022 年 3 月末，公司负债总额 4.91
亿元，其中流动负债占比 91.09%。
公司流动负债逐年增加，2021 年末，流动负债 4.49 亿元，较 2020 年末增长 43.20%；2022
年 3 月末，公司流动负债较 2020 年末基本持平。2021 年末公司流动负债主要由应付票据和应
付账款等构成，占流动负债的比例分别为 48.72%和 41.70%等，合计占比为 90.42%。应付票据
全部为银行承兑汇票，受采用银行承兑汇票结算增加影响，近年公司应付票据逐年增加，2021
年末账面价值同比增加 218.34%至 2.19 亿元；2022 年 3 月末，应付票据较 2021 年末增长 0.52%，
基本持平。公司应付账款主要为应付供应商货款，近年账面价值整体有所增加，2021 年末公司
应付账款账面价值 1.87 亿元，同比下降 5.92%；其中账龄在 1 年以内的应付账款期末余额占比
98.51%；2022 年 3 月末，应付账款账面价值较 2021 年末增长 1.53%。公司短期借款规模不大，
2021 年末，公司归还到期的短期借款，期末余额为 0 元。
公司非流动负债规模不大，近年有所增加，2021 年末，公司非流动负债主要由递延收益和
租赁负债等构成，占非流动负债的比例分别为 92.60%和 5.45%。递延收益为政府补助，近年公
司递延收益有所增加。2021 年，受新租赁准则影响，新增租赁负债 0.02 亿元。2022 年 3 月末，
公司非流动负债较 2021 年末基本持平。
图表 15：公司负债情况（单位：亿元）
项目 2019 年末 2020 年末 2021 年末 2022 年 3 月末
应付票据 0.31 0.69 2.19 2.20
应付账款 1.43 1.99 1.87 1.90
短期借款 0.10 0.10 - 0.02
流动负债合计 2.26 3.14 4.49 4.48
递延收益 0.20 0.37 0.40 0.39
租赁负债 - - 0.02 0.03
非流动负债合计 0.33 0.38 0.44 0.44
负债总额 2.59 3.52 4.93 4.91
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公司有息债务规模逐年增加，2022 年 3 月末，公司全部债务为 2.22 亿元，由应付票据和
短期借款构成，以应付票据为主。同期末，公司资产负债率 21.63%，全部债务资本化比率
11.09%，公司整体债务负担不高。
图表 16：公司有息债务及期限结构（单位：亿元，%）
资料来源：公司提供，东方金诚整理
对外担保方面，截至 2021 年末，公司无对外担保。
盈利能力
受新冠肺炎疫情影响，产品需求下降，叠加销售均价下降因素影响，营业收入和利润逐年
下降，预计随着在建和拟建项目的投产，将有助于公司盈利能力的提升
2020 年以来，新冠肺炎疫情在国内蔓延，全国管控加强，药店销售抗生素实施实时监控，
医院门诊量、住院病人和医院手术量大幅减少，公司下游化学制剂药的销售受到一定影响。受
下游需求下降，部分产线提升改造停产，以及主要产品β-内酰胺类销售均价下降因素影响，2019
年～2021 年，公司营业收入逐年下降。受制于原材料价格上涨和能源短缺导致工厂限电停产等
因素，营业利润率逐年下降。公司期间费用有所波动，占营业收入的比例逐年上升，以管理费
用和研发费用为主，2021 年，期间费用中管理费用和研发费用占比分别为 80.27%和 27.17%。
公司利润总额逐年下降；2019 年～2021 年，公司其他收益分别为 0.18 亿元、0.15 亿元和
0.19 亿元，主要为政府补助；营业外收入分别为 0.01 亿元、0.02 亿元和 0.02 亿元，主要为无
法支付的应付款。近年，公司总资本收益率和净资产收益率逐年下降。
2022 年 1～3 月，公司实现营业收入 2.55 亿元，同比增长 34.45%，营业利润率为 23.98%，
同比下降 8.94 个百分点；利润总额 0.26 亿元，同比下降 14.22%。预计随着在建和拟建项目的
完工投产，将有助于盈利能力的提升。
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图表 17：公司收入和盈利能力情况（单位：亿元，%）
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现金流
公司经营性净现金流逐年下降并转为净流出，经营获现能力不高，受投资理财产品影响，
投资性净现金流持续净流出，在建及拟建项目未来投资规模较大，公司面临一定的资金支出压
力，对外部融资依赖加大
2019 年～2021 年，受经营规模下降影响，公司经营活动现金流入逐年下降，现金收入比
逐年上升，但收入获现能力整体不高；同期，公司经营活动现金流出规模逐年增加；受经营活
动现金流出规模持续高于现金流入规模影响，经营性净现金流逐年下降并转为净流出。
公司投资性净现金持续净流出，2021 年受公司投资理财产品支出金额增加影响，投资性净
现金流大幅净流出。截至 2022 年 3 月末，公司在建项目主要为首次公开发行股票募投项目、
浙江制剂项目和江西新建项目等，总投资额 16.36 亿元，已投资 3.62 亿元，未来尚需投资 12.74
亿元；其中浙江制剂项目和江西新建项目等项目资金来源于项目贷款和自有资金，总投资额 8.38
亿元，未来尚需投资额 8.30 亿元。截至 2022 年 3 月末，公司拟建项目为本期债券募投项目，
总投资额 8.17 亿元，本期债券募集资金投入 7.00 亿元，其余资金来源于自筹。总体来看，公
司在建及拟建项目未来投资规模较大，面临一定的资金支出压力，对外部融资依赖加大。
公司筹资活动现金流入主要来自取得借款、首次公开发行股票募集资金和收到其他筹资活
动有关的现金；筹资活动现金流出主要用于偿还债务、分配股利和支付其他与筹资活动有关；
受 2020 年公司首次公开发行股票募集资金影响，筹资性净现金流波动较大。
2022 年 1～3 月，公司经营性净现金流-0.15 亿元，投资性净现金流-0.36 亿元，筹资性净
现金流 0.01 亿元。
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图表 18：公司现金流情况（单位：亿元、%）
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偿债能力
从短期偿债能力指标来看，公司流动比率和速动比率均波动较大，但整体处于较好水平。
受经营性净现金流逐年下降并转为净流出影响，公司经营现金流动负债比逐年下降，且 2021
年为负。截至 2021 年末，公司未受限货币资金期末余额 5.47 亿元，短期有息债务 2.19 亿元，
账面资金对短期有息债务保障程度较高。截至 2022 年 3 月末，公司获得银行授信 9.00 亿元，
未使用授信 6.78 亿元，可提供一定的备用流动性支持。
从长期偿债指标来看，EBITDA 逐年下降，但受利息支出下降影响，公司 EBITDA 利息倍数
逐年增加，受应付票据规模逐年增加和盈利能力下降影响，EBITDA 对全部债务的保障程度有所
下降。
图表 19：公司偿债能力主要指标（单位：%、倍）
指标名称 2019 年（末） 2020 年（末） 2021 年（末） 2022 年 3 月末（末）
流动比率 234.78 441.22 260.95 257.03
速动比率 106.43 355.95 167.62 156.85
经营现金流动负债比 95.94 46.82 -5.25 -
EBITDA 利息倍数 73.23 120.47 673.63 -
全部债务/EBITDA 0.20 0.41 1.49 -
资料来源：公司提供，东方金诚整理
同业比较
与行业对比组企业进行对比，公司资产总额、资产负债率、流动比率和 EBITDA 利息倍数处
于较好水平，营业收入、利润总额较弱。
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东方金诚债评字【2022】0520 号
图表 20：同行业主要指标对比
博瑞生物医药（苏 浙江寿仙谷医药 特一药业集团股 重庆华森制药股
项目 东亚药业
州）股份有限公司 股份有限公司 份有限公司 份有限公司
资产总额（亿元） 22.51 29.70 19.62 20.66 17.71
营业收入（亿元） 7.12 10.52 7.67 7.58 8.46
利润总额（亿元） 0.77 2.57 2.01 1.47 1.03
EBITDA 利息倍数（倍） 673.63 14.85 24.66 7.96 10.54
流动比率（%） 260.95 170.31 524.55 143.44 431.99
资产负债率（%） 21.90 41.35 17.45 38.94 28.54
资料来源：企业公开披露的 2021 年数据，公开级别 AA-，东方金诚整理
总体来看，公司资产总额逐年增加，受益于公司首次公开发行股票募集资金，2020 年末资
产总额增加显著，资产结构较为均衡；受益于经营积累和首次公开发行股票，公司所有者权益
增加，资本实力有所增强，资本公积占比高；公司负债总额有所增加，有息债务全部为短期债
务，整体规模不大，资产负债率处于较低水平；受新冠肺炎疫情影响，产品需求下降，叠加销
售均价下降因素影响，营业收入利润逐年下降，预计 2022 年全年，随着生产线升级改造项目完
工投产，将有助于公司盈利能力的提升；公司经营性净现金流逐年下降并转为净流出，经营获
现能力不高，受投资理财产品影响，投资性净现金流持续净流出，公司在建及拟建项目未来投
资规模较大，面临一定的资金支出压力，对外部融资依赖加大。
过往债务履约情况
根据公司提供、中国人民银行征信中心出具的《企业信用报告》（自主查询版），截至 2022
年 6 月 15 日，公司本部信贷不存在不良记录；公开市场未发行债务融资工具。
本期债券偿债能力
本期债券计划发行规模为不超过 7.00 亿元（含 7.00 亿元），扣除发行费用后，拟用于特
色新型药物制剂研发与生产基地建设项目（一期）和年产 3685 吨医药及中间体、4320 吨副产
盐项目（一期）的建设，若按 7.00 亿元计算，为公司 2022 年 3 月末全部债务和负债总额的
315.27%和 142.47%，对公司现有资本结构影响很大。
本期债券在发行后满 6 个月即可转换成公司 A 股股票，若本期债券持有人全部选择转股，
则本期债券将全部转换成公司股本，公司仅需负担转股前利息。若本期债券持有人全部持有到
期不转股，则公司对本期债券的还本付息压力很大。
截至 2022 年 3 月末，公司资产负债率和全部债务资本化比率分别为 21.63%和 11.09%。
以 2022 年 3 月末财务数据计算，如不考虑其他因素，在本期债券发行后，资产负债率将上升
至 40.09%，全部债务资本化比率将上升至 34.12%，债务负担大幅增加。
以公司 2021 年的财务数据为基础，如不考虑其他因素，公司 EBITDA、经营活动现金流入、
经营性净现金流和筹资活动现金前流量净额对本期债券的保护倍数分别为 0.21 倍、0.77 倍、
-0.03 倍和 0.51 倍。
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图表 21：本期债券偿债能力（倍）
偿债指标 2019 年 2020 年 2021 年
EBITDA/本期债券发行额度 0.37 0.28 0.21
经营活动现金流入偿债倍数 0.92 0.88 0.77
经营活动现金流量净额偿债倍数 0.31 0.21 -0.03
筹资活动前现金流量净额偿债倍数 0.23 0.14 -0.51
资料来源：公司提供，东方金诚整理
抗风险能力及结论
公司主营化学原料药、医药中间体的生产和销售，产品线较为丰富，研发能力较强，主要
产品通过多个国家注册认证以及多家国际药企审计并成为其供应商，在抗细菌类药物领域具有
一定的市场竞争力；随着生产线升级改造项目完工投产，2021 年以来，公司核心产品系列β-内
酰胺类抗菌药产能增加，有助于获利能力的提升；受益于经营积累和首次公开发行股票，公司
所有者权益增加，资本实力有所增强。
同时，东方金诚也关注到，受制于新冠肺炎疫情导致药店销售抗生素实时监控，医院诊疗
人次减少，下游制剂销售下降，公司产品销量下降，叠加产品价格下降影响，公司收入和利润
逐年下降；受新冠肺炎疫情导致原材料供给短缺、全球运力不足影响，2021 年原材料价格快速
上涨，能源短缺导致工厂限电停产，公司成本控制压力加大；公司在建及拟建项目未来投资规
模较大，面临一定的资金支出压力，对外部融资依赖加大。
综合考虑，东方金诚评定公司主体信用等级为 AA-，评级展望为稳定。基于对公司主体长
期信用以及对本期债券本息偿还的保障能力的评估，东方金诚评定本期债券的信用等级为 AA-，
该级别反映了本期债券具备很强的偿还保障，到期不能偿还的风险很低。
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附件一：截至 2022 年 3 月末公司股权结构图
池骋 其他股东
6.85%
33.63%
台州市瑞康投资合伙企业（有限合伙） 池正明
2.20% 41.48% 56.32%
浙江东亚药业股份有限公司
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附件二：截至 2022 年 3 月末公司组织结构图
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附件三：公司主要财务数据和财务指标
项目名称 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 3 月
主要财务数据及指标
资产总额（亿元） 11.07 20.81 22.51 22.72
所有者权益（亿元） 8.48 17.30 17.58 17.81
负债总额（亿元） 2.59 3.52 4.93 4.91
短期债务（亿元） 0.41 0.79 2.19 2.22
长期债务（亿元） 0.10 - - -
全部债务（亿元） 0.51 0.79 2.19 2.22
营业收入（亿元） 9.88 8.82 7.12 2.55
利润总额（亿元） 1.94 1.30 0.77 0.26
净利润（亿元） 1.68 1.14 0.68 0.22
EBITDA（亿元） 2.58 1.94 1.47 -
经营活动产生的现金流量净额（亿元） 2.17 1.47 -0.24 -0.15
投资活动产生的现金流量净额（亿元） -0.57 -0.51 -3.34 -0.36
筹资活动产生的现金流量净额（亿元） -1.38 7.44 -0.54 0.01
毛利率（%） 35.00 33.97 28.23 24.69
营业利润率（%） 33.98 32.70 27.50 23.98
销售净利率（%） 17.04 12.98 9.62 8.81
总资本收益率（%） 19.10 6.37 3.48 -
净资产收益率（%） 19.85 6.62 3.90 -
总资产收益率（%） 15.21 5.50 3.04 -
资产负债率（%） 23.36 16.90 21.90 21.63
长期债务资本化比率（%） 1.17 - - -
全部债务资本化比率（%） 5.63 4.36 11.07 11.09
货币资金/短期债务（%） 328.55 1255.98 254.05 224.24
非筹资性现金净流量债务比率（%） 315.79 122.29 -163.46 -
流动比率（%） 234.78 441.22 260.95 257.03
速动比率（%） 106.43 355.95 167.62 156.85
经营现金流动负债比（%） 95.94 46.82 -5.25 -
EBITDA 利息倍数（倍） 73.23 120.47 673.63 -
全部债务/EBITDA（倍） 0.20 0.41 1.49 -
应收账款周转率（次） 12.02 9.94 8.09 -
销售债权周转率（次） 10.69 9.82 8.08 -
存货周转率（次） 2.16 2.09 1.49 -
总资产周转率（次） 0.90 0.55 0.33 -
现金收入比（%） 61.57 63.71 64.59 64.58
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附件四：主要财务指标计算公式
指标 计算公式
毛利率（%） （营业收入-营业成本）/营业收入×100%
营业利润率（%） （营业收入-营业成本-税金及附加）/营业收入×100%
销售净利率（%） 净利润/营业收入×100%
净资产收益率（%） 净利润/所有者权益×100%
总资本收益率（%） （净利润+利息费用）（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
总资产收益率（%） 净利润/资产总额×100%
资产负债率（%） 负债总额/资产总额×100%
长期债务资本化比率（%） 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
全部债务资本化比率（%） 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
担保比率（%） 担保余额/所有者权益×100%
EBITDA 利息倍数（倍） EBITDA/利息支出
全部债务/EBITDA（倍） 全部债务/EBITDA
货币资金/短期债务（倍） 货币资金/短期债务
（经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额）
非筹资性现金净流量债务比率（%）
/全部债务×100%
流动比率（%） 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率（%） （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比率（%） 经营活动产生的现金流量净额/流动负债合计×100%
应收账款周转率（次） 营业收入/平均应收账款净额
销售债权周转率（次） 营业收入/（平均应收账款净额+平均应收票据）
存货周转率（次） 营业成本/平均存货净额
总资产周转率（次） 营业收入/平均资产总额
现金收入比率（%） 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
注：EBITDA=利润总额+利息费用+固定资产折旧+摊销
长期债务=长期借款+应付债券+其他长期债务
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务
全部债务=长期债务+短期债务
利息支出=利息费用+资本化利息支出
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附件五：企业主体及长期债券信用等级符号及定义
等级 定义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C 不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
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