浙江花园生物医药股份有限公司
向不特定对象发行可转换公司债券
2024 年跟踪评级报告
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联合〔2024〕2692 号
联合资信评估股份有限公司通过对浙江花园生物医药股份有限
公司主体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确定维持
浙江花园生物医药股份有限公司主体长期信用等级为 AA-，维持“花
园转债”信用等级为 AA-，评级展望为稳定。
特此公告
联合资信评估股份有限公司
评级总监：
二〇二四年六月十二日
跟踪评级报告 | 2
声 明
一、本报告是联合资信基于评级方法和评级程序得出的截至发表之日的
独立意见陈述，未受任何机构或个人影响。评级结论及相关分析为联合资信
基于相关信息和资料对评级对象所发表的前瞻性观点，而非对评级对象的事
实陈述或鉴证意见。联合资信有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真
实、客观、公正的原则。鉴于信用评级工作特性及受客观条件影响，本报告
在资料信息获取、评级方法与模型、未来事项预测评估等方面存在局限性。
二、本报告系联合资信接受浙江花园生物医药股份有限公司（以下简称
“该公司”）委托所出具，除因本次评级事项联合资信与该公司构成评级委
托关系外，联合资信、评级人员与该公司不存在任何影响评级行为独立、客
观、公正的关联关系。
三、本报告引用的资料主要由该公司或第三方相关主体提供，联合资信
履行了必要的尽职调查义务，但对引用资料的真实性、准确性和完整性不作
任何保证。联合资信合理采信其他专业机构出具的专业意见，但联合资信不
对专业机构出具的专业意见承担任何责任。
四、本次跟踪评级结果自本报告出具之日起至相应债券到期兑付日有
效；根据跟踪评级的结论，在有效期内评级结果有可能发生变化。联合资信
保留对评级结果予以调整、更新、终止与撤销的权利。
五、本报告所含评级结论和相关分析不构成任何投资或财务建议，并且
不应当被视为购买、出售或持有任何金融产品的推荐意见或保证。
六、本报告不能取代任何机构或个人的专业判断，联合资信不对任何机
构或个人因使用本报告及评级结果而导致的任何损失负责。
七、本报告所列示的主体评级及相关债券或证券的跟踪评级结果，不得
用于其他债券或证券的发行活动。
八、本报告版权为联合资信所有，未经书面授权，严禁以任何形式/方式
复制、转载、出售、发布或将本报告任何内容存储在数据库或检索系统中。
九、任何机构或个人使用本报告均视为已经充分阅读、理解并同意本声
明条款。
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浙江花园生物医药股份有限公司
向不特定对象发行可转换公司债券 2024 年跟踪评级报告
项 目 本次评级结果 上次评级结果 本次评级时间
浙江花园生物医药股份有限公司 -
AA /稳定 -
AA /稳定
2024/06/12
花园转债 AA-/稳定 AA-/稳定
评级观点 跟踪期内，浙江花园生物医药股份有限公司（以下简称“公司”或“花园生物”）作为国内大型维生素 D3 系列产
品和心血管、神经系统等慢性疾病仿制药制剂的研发、制造和销售企业，在维生素 D3 系列产品市场保持综合竞争优
势。2023 年，维生素 D3 业务经营稳定，饲料级维生素 D3 粉及 NF 级胆固醇销量同比提升，集采到期的医药产品完成
续标。公司治理结构及内部管理变化不大。同时，联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）也关注到维
生素 D3 市场价格波动较大，对公司食品制造业务盈利能力有一定影响；医药行业集采及医保控费制度持续推进，对
公司医药制造业务的利润空间形成挤压；所有者权益中未分配利润所占比例偏高，结构稳定性偏弱；公司在建项目达
产后产能将大幅增长，需关注后续产能去化压力等因素对公司信用水平可能带来的不利影响。
公司经营活动现金流入和 EBITDA 对“花园转债”保障能力尚可。考虑到未来可能的转股因素，公司资本实力有
望逐步增强，公司对“花园转债”的保障能力或将增强。
个体调整：无。
外部支持调整：无。
评级展望 未来，随着在建项目陆续达产，以及维生素 D3 行业落后产能出清，行业供需关系恢复平衡，公司经营业绩有望
得到提升。
可能引致评级上调的敏感性因素：公司资产质量显著提升，资本实力显著增强；公司技术取得重大突破，使得产
品盈利能力和市场竞争力大幅提升。
可能引致评级下调的敏感性因素：公司所处行业景气度持续低谷，公司营业总收入及利润总额大幅下降，偿债能
力显著下滑；新产品和新技术研发失败，或市场开拓不成功，前期研发投入无法收回，产品价格超预期下行，对公司
业绩造成重大不利影响；实际控制人或重要股东、高级管理人员发生严重信用风险事件，且对公司的经营和融资构成
重大不利影响；财务杠杆大幅攀升，资本实力大幅削弱或其他导致信用水平显著下降的因素。
优势
公司具备完整的维生素 D3 产业链条，维生素 D3 产品居于国内领先地位。公司形成了从上游原材料方面发展胆固醇、精制羊毛脂，
逐步介入化妆品原材料领域，下游应用方面进入 25-羟基维生素 D3、环保灭鼠剂、骨化醇原料药及制剂，进入维生素 D3 高端领域的
完整产业链条，维生素 D3 产品全球市场份额和羊毛脂胆固醇市场份额居于全球领先地位。
公司心血管、神经系统等慢性疾病领域高技术壁垒制剂产品具备竞争优势。公司医药制造业务主要产品缬沙坦氨氯地平片（I）、左
氧氟沙星片、多索茶碱注射液、硫辛酸注射液、草酸艾司西酞普兰片、奥美拉唑碳酸氢钠胶囊取得药品注册证书或补充申请批准通
知书（视同通过一致性评价），并成功中选国家或地方联盟集采，对公司业绩形成良好支撑。
公司现金类资产储备充实，财务弹性较好。截至 2024 年 3 月底，公司现金类资产充足，债务负担尚可，财务弹性较好。
关注
公司主营的维生素 D3 产品价格波动较大，对公司食品制造业务毛利率影响较大。维生素 D3 所属维生素行业的发展具有一定的周期
性，其波峰波谷出现的时点及持续时间受国内外宏观经济环境及行业自我调整等诸多因素共同影响。2023 年，维生素 D3 产品价格低
位运行，公司食品制造业务毛利率有所下降。
公司医药制造业务面临一定政策风险。医保控费及医药集采制度持续推进，公司医药产品利润空间压缩。2023 年，公司部分药品集采
到期，续标压力加大，续标价格进一步下降，使得医药业务收入同比下降 28.61%，毛利率同比下降 4.50 个百分点。
公司所有者权益稳定性较弱；2023 年，公司利润总额和经营活动现金净流入规模同比下降。截至 2023 年底，公司所有者权益中未分
配利润所占比例很高，所有者权益结构稳定性较弱。2023 年，公司利润总额 2.11 亿元，同比下降 52.30%；公司经营活动现金净流入
1.60 亿元，同比下降 57.57%。
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本次评级使用的评级方法、模型
评级方法 一般工商企业信用评级方法 V4.0.202208
2023 年底公司资产构成
评级模型 一般工商企业主体信用评级模型（打分表） V4.0.202208
注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露
本次评级打分表及结果
评价内容 评价结果 风险因素 评价要素 评价结果
宏观和区域风险 2
经营环境
行业风险 3
经营风险 C 基础素质 4
自身竞争力 企业管理 3
经营分析 2
资产质量 3
现金流 盈利能力 2
财务风险 F1 现金流量 1
2022－2023 年公司收入构成
资本结构 3
偿债能力 1
指示评级 aa-
个体调整因素： --
个体信用等级 aa-
外部支持调整因素： --
评级结果 AA-
注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个等级，各级因子评价划分为 6 档，1 档最好，6 档最差；
财务风险由低至高划分为 F1－F7 共 7 个等级，各级因子评价划分为 7 档，1 档最好，7 档最差；财务指标为近三年
加权平均值；通过矩阵分析模型得到指示评级结果
主要财务数据
合并口径
项 目 2022 年 2023 年 2024 年 3 月
现金类资产（亿元） 5.55 15.03 17.25
资产总额（亿元） 41.32 52.61 55.21
所有者权益（亿元） 25.72 28.93 30.05 2022－2023 年公司现金流情况
短期债务（亿元） 6.46 7.77 9.93
长期债务（亿元） 0.00 9.23 9.35
全部债务（亿元） 6.46 17.00 19.28
营业总收入（亿元） 14.18 10.95 3.30
利润总额（亿元） 4.42 2.11 1.05
EBITDA（亿元） 5.25 3.83 --
经营性净现金流（亿元） 3.77 1.60 1.11
营业利润率（%） 64.90 58.13 57.60
净资产收益率（%） 14.92 6.65 --
资产负债率（%） 37.75 45.00 45.56
全部债务资本化比率（%） 20.08 37.01 39.09
流动比率（%） 105.96 194.83 191.45
经营现金流动负债比（%） 28.80 12.66 -- 2022－2023 年底公司债务情况
现金短期债务比（倍） 0.86 1.93 1.74
EBITDA 利息倍数（倍） 24.07 6.67 --
全部债务/EBITDA（倍） 1.23 4.44 --
公司本部口径
项 目 2022 年 2023 年 2024 年 3 月
资产总额（亿元） 31.03 47.10 --
所有者权益（亿元） 22.40 26.22 --
全部债务（亿元） 4.83 15.50 --
营业总收入（亿元） 6.79 5.57 --
利润总额（亿元） 3.35 2.58 --
资产负债率（%） 27.82 44.33 --
全部债务资本化比率（%） 17.73 37.15 --
流动比率（%） 128.51 225.64 --
经营现金流动负债比（%） -60.42 -2.59 --
注：1. 公司 2024 年一季度财务报表未经审计；2. 本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍
五入造成；除特别说明外，均指人民币；3. 公司本部 2024 年一季度报表未披露
资料来源：联合资信根据公司审计报告、财务报表整理
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跟踪评级债项概况
债券简称 发行规模 债券余额 到期兑付日 特殊条款
花园转债 12.00 亿元 12.00 亿元 2029/03/06 --
注：上述债券仅包括由联合资信评级且截至评级时点尚处于存续期的债券
资料来源：联合资信整理
评级历史
债项简称 债项评级结果 主体评级结果 评级时间 项目小组 评级方法/模型 评级报告
一般工商企业信用评级方法 V4.0.202208
花园转债 AA-/稳定 AA-/稳定 2023/05/24 蒲雅修 刘哲 一般工商企业主体信用评级模型（打分表） 阅读全文
V4.0.202208
一般工商企业信用评级方法 V4.0.202208
花园转债 AA-/稳定 AA-/稳定 2023/02/28 华艾嘉 李敬云 一般工商企业主体信用评级模型（打分表） 阅读全文
V4.0.202208
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019 年 8 月 1 日之前的评级方法和评级模型均无版本编号
资料来源：联合资信整理
评级项目组
项目负责人：蒲雅修 puyx@lhratings.com
项目组成员：王 玥 wangyue1@lhratings.com
公司邮箱：lianhe@lhratings.com 网址：www.lhratings.com
电话：010-85679696 传真：010-85679228
地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号中国人保财险大厦 17 层（100022）
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一、跟踪评级原因
根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于浙江花园生物医药股份有限公司（以下简称“公
司”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。
二、企业基本情况
公司系经浙江省人民政府企业上市工作领导小组出具“浙上市﹝2003﹞号”文批准，在浙江花园生物高科有限公司整体改制基础上，
由全体股东作为发起人共同发起设立的股份有限公司。公司于 2014 年 10 月在深圳证券交易所上市，股票代码“300401.SZ”。2023 年 4 月，
公司名称变更为现名。经过历次股权结构变更，截至 2024 年 3 月底，公司总股本为 5.42 亿股，浙江祥云科技股份有限公司（以下简称“祥
云科技”）持有公司 26.65%股份，为公司控股股东；公司实际控制人为邵钦祥，邵钦祥家族通过花园集团有限公司（以下简称“花园集团”）
直接和间接持有祥云科技全部股权。截至 2023 年底，公司控股股东累计质押所持公司股票 0.75 亿股，占其所持股份的 51.67%。
公司主营业务包括维生素 D3 上下游系列产品的研发、生产和销售，以及心血管、神经系统等慢性疾病领域制剂产品的研发、生产和
销售。截至 2023 年 3 月底，公司主营业务未发生重大变化。按照联合资信行业分类标准划分为一般工商行业。
截至 2023 年底，公司合并范围内子公司共 9 家，较上年底增加 1 家；公司组织结构较上年未发生重大变化。
截至 2023 年底，公司合并资产总额 52.61 亿元，所有者权益 28.93 亿元（全部为归属于母公司的所有者权益）；2023 年，公司实现营
业总收入 10.95 亿元，利润总额 2.11 亿元。截至 2024 年 3 月底，公司合并资产总额 55.21 亿元，所有者权益 30.05 亿元（全部为归属于母
公司的所有者权益）；2024 年 1－3 月，公司实现营业总收入 3.30 亿元，利润总额 1.05 亿元。
公司注册地址：浙江省金华市东阳市南马镇花园村；法定代表人：邵徐君。
三、债券概况及募集资金使用情况
截至 2024 年 3 月底，公司由联合资信评级的存续债券见下表；公司已于 2024 年 3 月 6 日首次完成付息。截至报告出具日，“花园转
债”转股价格为 13.56 元/股。
图表 1 截至 2024 年 3 月底公司由联合资信评级的存续债券概况
债券简称 发行金额（亿元） 债券余额（亿元） 起息日 期限
花园转债 12.00 11.9997 2023/03/06 6年
资料来源：联合资信根据 Wind 整理
“花园转债”募集资金使用情况，详见下表。
图表 2 截至 2023 年底“花园转债”募集资金投资项目使用情况（单位：亿元）
承诺投资项目和超募资金 截至期末累 截至期末投资进 项目达到预定 本年度实 是否达到 项目可行性
募集资金承 调整后投资 本年度投
投向是否已变更项目 计投入金额 度（%）(3)＝ 可使用状态 现的效 预计效 是否发生重
诺投资总额 总额(1) 入金额
（含部分变更） (2) (2)/(1) 日期 益 益 大变化
骨化醇类原料药项目
1.35 1.35 0.01 0.01 0.62 2027 年 5 月 不适用 不适用 否
（否）
骨化醇类制剂项目（否） 2.86 2.86 0.01 0.01 0.29 2027 年 5 月 不适用 不适用 否
年产 6000 吨维生素 A
粉和 20000 吨维生素 E 1.66 1.66 0.07 0.07 4.07 2025 年 5 月 不适用 不适用 否
粉项目（否）
年产 5000 吨维生素 B6
3.06 3.06 0.04 0.04 1.41 2025 年 5 月 不适用 不适用 否
项目（否）
年产 200 吨生物素项目
1.41 1.41 0.23 0.23 16.49 2025 年 5 月 不适用 不适用 否
（否）
高端仿制药品研发项目
1.66 1.66 0.23 0.23 13.97 -- 不适用 不适用 否
（否）
合计 12.00 12.00 0.59 0.59 -- -- -- -- --
资料来源：民生证券股份有限公司《关于浙江花园生物医药股份有限公司 2023 年度募集资金存放与使用情况的核查意见》
公司于 2024 年 5 月 6 日召开 2023 年年度股东大会及“花园转债”2024 年第一次债券持有人会议，审议通过了《关于调整募投项目用
途及新增募投项目的议案》，同意公司调整可转债募投项目的用途，并将调整的募集资金投入新增募投项目“年产 10000 吨 L-丙氨酸（发
酵法）及生物制造中试基地项目”。
跟踪评级报告 | 4
图表 3 可转债募投项目调整情况（单位：亿元）
序号 项目 总投资额 拟投入募集资金 调整募集资金 调整后拟投入募集资金
1 骨化醇类原料药项目 1.56 1.35 -0.05 1.30
2 骨化醇类制剂项目 3.29 2.86 -1.13 1.73
3 年产 6000 吨 VA 粉和 20000 吨 VE 粉项目 1.99 1.66 -0.36 1.30
4 年产 5000 吨 VB6 项目 3.35 3.06 -0.06 3.00
5 年产 200 吨生物素项目 1.59 1.41 -0.11 1.30
6 高端仿制药品研发项目 1.66 1.66 - 1.66
7 年产 10000 吨 L-丙氨酸（发酵法）及生物制造中试基地项目 2.20 - 1.70 1.70
合计 15.64 12.00 - 12.00
资料来源：《浙江花园生物医药股份有限公司关于调整募投项目用途及新增募投项目的公告》
四、宏观经济和政策环境分析
2023 年，世界经济低迷，地缘政治冲突复杂多变，各地区各部门稳中求进，着力扩大内需。2023 年，中国宏观政策稳中求进，加强
逆周期调控。货币政策两次降准、两次降息，采用结构性工具针对性降息，降低实体经济融资成本，突出稳健、精准。针对价格走弱和化
债工作，财政政策更加积极有效，发行特别国债和特殊再融资债券，支持经济跨周期发展。宏观政策着力加快现代化产业体系建设，聚焦
促进民营经济发展壮大、深化资本市场改革、加快数字要素基础设施建设。为应对房地产供求新局面，优化房地产调控政策、加强房地产
行业的流动性支持。
2023 年，中国经济回升向好。初步核算，全年 GDP 按不变价格计算，比上年增长 5.2%。分季度看，一季度同比增长 4.5%、二季度增
长 6.3%、三季度增长 4.9%、四季度增长 5.2%。信用环境方面，2023 年社融规模与名义经济增长基本匹配，信贷结构不断优化，但是居民
融资需求总体仍偏弱。银行间市场流动性整体偏紧，实体经济融资成本逐步下降。
2024 年是实施“十四五”规划的关键一年，有利条件强于不利因素，中国经济长期向好的基本趋势没有改变。消费有望保持韧性，在
房地产投资有望企稳大背景下固定资产投资增速可能回升，出口受海外进入降息周期拉动有较大可能实现以美元计价的正增长。2024 年，
稳健的货币政策强调灵活适度、精准有效，预计中央财政将采取积极措施应对周期因素，赤字率或将保持在 3.5%左右。总体看，中国 2024
年全年经济增长预期将维持在 5%左右。完整版宏观经济与政策环境分析详见《宏观经济信用观察（2023 年年报）》。
五、行业分析
1 维生素行业
近年来，受宏观经济环境波动、行业竞争、下游需求扰动等因素影响，部分维生素产品价格变动较大；受行业竞争激烈和环
保标准的趋严等因素影响，行业内企业经营压力较大。
维生素作为生物体内必需的一大类营养素，是人类及动物永久性的消费品。维生素下游行业为饲料、医药及食品行业，下游消费结构
相对稳定。根据博亚和讯统计，每年全球用量万吨以上的有维生素 C、维生素 E、维生素 B3、维生素 A 和维生素 B5 等品种。不同的维生
素其下游消费结构存在较大差异，如维生素 C 主要用于食品和医药领域，很少用于饲料领域；维生素 D3 主要用于饲料，而较少用于食品
和医药领域。
饲料级维生素 D3 产品市场呈现一定的周期性，其波峰波谷出现的时点及持续时间受国内外宏观经济环境及行业自我调整等诸多因素
共同影响，这种周期性主要体现为行业产能增减变化及产品价格涨跌。维生素 D3 生产企业较多，2020－2021 年持续超卖，2022 年市场价
格震荡下跌至较低水平，部分企业处于亏损状态，产销量下降。维生素 D3 市场后期价格走势不确定性较大，尤其是 2022 年在价格低迷
时，部分厂家停产或减产，随着库存的消化，后期采购回暖可能拉动价格反弹；在价格上涨时，闲置产能又面临重新开工；另外，行业领
导者对原料及市场的整合也会令供需格局和价格频繁变动。2023 年维生素行业产能惯性释放，供过于求形势加剧，行业竞争加剧，市场价
格持续下探，多数产品跌入亏损区间。同时，受下游养殖亏损影响，饲料企业为压缩成本，对维生素 D3 仅保留刚性添加量，饲料中维生
素用量不断压缩。
行业竞争方面，维生素产品价格波动较大，每一次大幅涨跌的过程中，行业中的生产厂商也经历着更替、兼并整合、转型升级等过程。
经过较长时间的发展和磨合，目前维生素行业总体形成了寡头垄断的格局，行业集中度较高，各个细分产品中一般都存在 3~5 个具有垄断
跟踪评级报告 | 5
性公司占据全球超过 80%的市场份额。行业关注方面，第一，环保标准的趋严对于维生素生产企业的技术水平、资金投入都提出更高要求，
若企业环保不达标则可能面临被淘汰的风险。第二，由于维生素细分产品市场规模较小，易受到供给端和原材料成本的影响，造成价格波
动剧烈，对企业盈利有着重大影响。第三，由于维生素产品主要用于饲料生产，且出口比例较高，需关注下游需求变化、国际贸易摩擦以
及汇率波动风险。
未来发展方面，随着人口的持续增长，以及新兴国家等经济体的经济发展水平不断提高，动物蛋白质需求的将持续增加，从而带动饲
料行业长期需求的增长，进而推动维生素行业持续发展。
图表 4 2021 年以来维生素 D3 市场价格变动情况
资料来源：Wind
2 医药行业
2023 年，受医保控费力度加大、新药研发力度加大、行业内部调整等因素影响，医药制造企业营业收入和利润总额同比有所下降。医
药行业是对政策依赖较高的行业，仿制药一致性评价政策的推进、带量采购政策的落地执行等均对行业产生了深刻影响。近年来，中国医
药行业政策进一步强化医疗、医保、医药联动方面的改革，控费仍是行业主旋律，鼓励研究和创制新药，同时对创新药的临床试验立项、
设计以及开展等方面提出了更高的要求，积极推动仿制药发展，鼓励优质中医药企业发展。2023 年开展的医疗反腐行动长期有益行业健康
发展。未来，预计国内医药需求有望继续保持增长，且医保基金支付能力可持续性较强，医药行业整体经营业绩有望逐渐复苏。完整版医
药行业分析详见《医药制造行业 2024 年度行业分析》。
六、跟踪期主要变化
（一）基础素质
截至 2024 年 3 月底，公司总股本为 5.42 亿股，祥云科技持有公司 26.65%股份，为公司控股股东；公司实际控制人为邵钦祥。截至
2024 年 3 月底，公司控股股东累计质押所持公司股票 0.75 亿股，占其所持股份的 51.67%。
企业规模和竞争力方面，公司已基本形成维生素 D3 全产业链布局，是国内提供维生素 D3 上下游系列产品种类最多的生产厂商。公
司维生素 D3 在全球市场份额约为 30%，NF 级羊毛脂胆固醇在全球市场份额约为 70%，同时公司是中国境内最大规模化生产羊毛脂胆固
醇和 25-羟基维生素 D3 的供应商。自 2020 年 7 月 1 日起，维生素 D3 实行新国标。根据新国标，维生素 D3 油的起始原料为羊毛脂胆固
醇，限制了脑干胆固醇的使用，羊毛脂成为生产维生素 D3 的唯一合法来源原料。公司以羊毛粗脂为原材料，自产 NF 级胆固醇，用于维
生素 D3 生产，具有成本优势。此外，公司以维生素 D3 产品为基础，向上游原材料方面发展胆固醇、精制羊毛脂，逐步介入化妆品原材
料领域，下游应用方面向维生素 D3 高端领域拓展，产品包括 25-羟基维生素 D3、环保灭鼠剂、骨化醇原料药及制剂等。工艺方面，公司
现有三大核心生产工艺：维生素 D3 生产工艺、NF 级胆固醇生产工艺、25-羟基维生素 D3 生产工艺，均处于行业领先水平。公司建立了省
级重点企业研究院，并建立了国家示范院士专家工作站、国家级博士后工作站。通过持续研发投入，提升研发实力及工艺技术水平。
公司全资子公司浙江花园药业有限公司（以下简称“花园药业”）为心血管、神经系统等慢性疾病领域高技术壁垒制剂产品的研发、
制造和销售企业，产品以市场为导向，兼具剂型、规格、生产工艺等方面的差异化竞争优势，主要产品取得药品注册证书或补充申请批准
通知书（视同通过一致性评价），并成功中选国家或地方联盟集采。花园药业拥有省级高新技术研发中心，通过引进先进技术和自主创新
跟踪评级报告 | 6
相结合的方式，不断进行新产品研发和技术创新，取得了多项技术成果，基本形成了稳定可持续的产品发展梯队。截至 2023 年底，公司 6
个产品分别中选国家或地方集采。
根据公司提供的中国人民银行企业基本信用报告（中征码：91330000725871364C），截至 2024 年 5 月 7 日，公司无已结清/未结清的
不良和关注类信贷信息。根据公司过往在公开市场发行债务融资工具的本息偿付记录，联合资信未发现公司逾期或违约记录，履约情况良
好。截至本报告出具日，联合资信未发现公司曾被列入全国失信被执行人名单。公司在证券期货市场失信记录查询平台、信用中国、重大
税收违法失信主体公布栏和国家企业信用信息公示系统上均无重大不利记录。
（二）管理水平
2024 年 2 月，公司完成第七届董事会换届，独立董事邵毅平女士和金灿先生离职，选举杨启炜先生和厉国威先生为独立董事。其他董
事、监事及高级管理人员未发生变动，主要管理制度未发生重大变化，管理运作正常。
（三）经营方面
1 业务经营分析
（1）经营概况
2023 年，受维生素行业供需关系失衡，以及药品续标价格下降的综合影响，公司营业总收入及综合毛利率均同比下降。2024
年一季度，公司营业总收入变化不大，利润总额同比大幅增长。
公司主营业务包括维生素 D3 上下游系列产品的研发、生产和销售，以及心血管、神经系统等慢性疾病领域制剂产品的研发、生产和
销售。2023 年及 2024 年一季度，公司主营业务未发生重大变化。2023 年，公司主要产品销售价格下降，以及金西科技园项目转入固定资
产后折旧增加，叠加员工持股计划股份支付费用上升，公司利润总额同比大幅下降。
2023 年，受维生素行业供需关系失衡，行业竞争加剧的影响，公司维生素 D3 及相关产品营业收入同比下降，毛利率随之下降；医药
业务方面，公司部分产品集采到期，续标价格大幅下降，受此影响，医药业务收入和毛利率均同比下降。综上，2023 年公司营业总收入及
综合毛利率均同比下降。
2024 年 1－3 月，公司营业总收入 4.15 亿元，同比增长 4.15%；利润总额 1.05 亿元，同比大幅增长 81.58%，主要系花园药业销售市
场推广服务费支出同比减少，以及资产处置收益增加综合所致。
图表 5 2022－2023 年公司营业总收入及毛利率情况（单位：亿元）
2022年 2023年 同比变化情况
项目
收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入同比变化 毛利率（百分点）
维生素 D3 及 D3 类似物 3.86 27.23% 55.47% 3.67 33.53% 47.89% -4.89% -7.58
食品制造 羊毛脂及其衍生品 2.09 14.74% 36.83% 1.41 12.85% 33.46% -32.65% -3.37
小计 5.95 41.97% 48.93% 5.08 46.39% 43.90% -14.64% -5.03
药品 8.02 56.56% 78.55% 5.72 52.28% 74.05% -28.61% -4.50
其他业务 0.21 1.48% 73.98% 0.15 1.33% 59.32% -30.51% -14.66
合计 14.18 100.00% 66.05% 10.95 100.00% 59.87% -22.78% -6.18
资料来源：联合资信根据公司年报整理
（2）食品制造
2023 年，公司食品制造业务仍然围绕维生素 D3 及 D3 类似物展开，建立了相对完整的产业链条；随着金西基地投产，公司维
生素 D3 产能同比增加；由于维生素 D3 行业供需关系失衡使得维生素 D3 产品市场价格持续低位运行，公司食品制造业务毛利率
较上年下降；公司食品制造业务采购和销售客户集中度保持在较高水平。
公司食品制造业务主要为维生素 D3 上下游系列产品的研发、生产和销售。
原材料采购方面，公司食品制造业务生产所需主要原材料为羊毛粗脂、化工辅料（氯化锌、金属锂、甲醇、玉米淀粉明胶）等，公司
主要采用询价方式采购。其中，羊毛粗脂的主要提供方为江苏和山东地区的羊毛清洗加工企业，公司采用现款方式与供应商进行结算；化
工辅料由公司下属工厂根据需要自行采购，其中金属锂、氯化锌主要采用款到发货的结算方式进行结算，其他化工辅料采用货到检测合格
跟踪评级报告 | 7
后现款支付的结算方式，结算账期在 30 天左右。2023 年，公司羊毛粗脂采购价格略有下降，采购数量变化不大。原材料在公司食品制造
业务成本中的占比为 60.27%，原材料价格波动对公司成本控制存在一定压力。供应商集中度来看，2023 年，公司食品制造业务向前五大
供应商合计采购金额为 1.51 亿元，在总采购金额中的占比为 38.81%，采购集中度尚可。
生产方面，公司按月度生产计划组织生产，月度生产计划一般由生产部门根据库存情况、销售订单情况和销售部门的市场预期情况，
以及生产工艺特点编制，2023 年，公司生产模式较上年未发生重大变化。产能方面，2022 年 9 月公司金西科技园项目建成投产，2023 年
公司基本完成主要产品产能由东阳生产基地向金华生产基地转移。受益于此，公司饲料级维生素 D3 及 NF 级胆固醇产能均较上年大幅增
长，25-羟基维生素 D3 产能维持稳定。从产能利用率来看，2023 年，饲料级维生素 D3 受产能大幅增加的影响，产能利用率同比下降；25-
羟基维生素 D3 和 NF 级胆固醇产能利用率同比有所提升。
销售方面，2023 年，公司仍为直销与经销并存的销售模式；销售区域方面，国外销售收入占比较高，达到 79.26%，较上年变化不大。
公司与国内客户一般采用现款现货模式结算，与国外客户通常存在 90 天左右账期，较上年未发生重大变化。销量方面，2023 年，饲料级
维生素 D3 粉和 NF 级胆固醇销量均同比增长，25-羟基维生素 D3 原销量维持稳定；产销率方面，2023 年，随着公司产品产量增幅高于销
量增幅，各主要产品产销率均同比下降；2024 年 1－3 月，饲料级维生素 D3 粉和 25-羟基维生素 D3 原产销率大幅提升，均超过 120%。
客户集中度方面，公司食品制造业务前五大客户销售额在总销售额中占比达到 70.52%，较上年提高 3.88 个百分点，主要客户仍为 DSM
Nutritional Products、DSM Nutritional Products GmbH、安迪苏生命科学制品（上海）有限公司、Trouw Nutrition LatAm 等行业内知名经销
商或预混料企业。
（3）医药制造
2023 年，受药品集采常规化、制度化持续推进，集采到期的品种厂家增多，药品中标的难度加大，续标价格大幅下降，公司
医药制造业务收入同比下降。未来随着医保控费政策的持续推进，及部分药品集采即将到期，公司药品销售价格及利润空间仍存
在被压降的可能性。
公司医药制造业务的经营主体为花园药业，主营业务以心血管、神经系统等慢性疾病领域复方制剂产品的研发、生产和销售为主。2023
年，花园药业实现扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润 1.23 亿元，完成 2021 年合并时承诺的 2023 年扣除非经常性损益后
归属于母公司所有者的净利润达到 1.10 亿元的目标。
图表 6 公司主要药品及集采中标情况
药品名称 治疗领域 集采中标情况
缬沙坦氨氯地平 2021 年 2 月，中选第四批国家集采，中选周期 1 年；截至 2023 年底，
原发性高血压
片（I） 接续招标中选 26 个省份
支气管哮喘、慢性喘息性支气管炎及其他支气管 2021 年 2 月，中选第四批国家集采，中选周期 1 年。截至 2023 年底，
多索茶碱注射液
痉挛引起的呼吸困难 接续招标，累计中选省份 23 个
左氧氟沙星片 抗感染类药物 2021 年 2 月，中选第四批国家集采，中选周期 3 年
硫辛酸注射液 糖尿病周围神经病变引起的感觉异常 2021 年 6 月，中选第 5 批国家集采，中选周期 3 年
草酸艾司西酞普 截至 2023 年底，接续招标累计中选省份 20 个。2024 年 2 月，接续中选
抑郁障碍、伴有或不伴有广场恐怖症的惊恐障碍
兰片 广东联盟集团带量采购
奥美拉唑碳酸氢
活动性十二指肠溃疡的治疗和胃食管反流病 2023 年 11 月，中选第九批全国药品集中采购，中选周期 4 年
钠胶囊
多巴丝肼片 抗震颤帕金森氏病 --
资料来源：联合资信根据公司年报整理
采购方面，2023 年，公司医药制造业务仍采取“以产定采”的模式，公司主要采购原材料如下表所示。2023 年，原材料在公司医药
制造业务成本中的占比为 59.66%，较上年的 52.55%变化不大。
图表 7 公司医药制造业务采购情况（单位：万元）
项目 2022年 2023年
罗红霉素原料药 759.12 1377.28
阿奇霉素原料药 228.72 353.10
盐酸左氧氟沙星原料药 -- 476.99
多索茶碱原料药 544.87 1015.47
硫辛酸原料药 42.35 259.78
缬沙坦氨氯地平原料药 6297.93 2054.52
跟踪评级报告 | 8
左氧氟沙星原料药 387.80 535.22
草酸艾司西酞普兰原料药 1143.36 1377.28
其他医药辅料 766.80 353.10
资料来源：公司提供
生产和销售方面，公司医药制造业务主要采用以销定产的模式，销售终端以医院为主，主要采用行业内通行的“经销+学术推广”模
式，较上年未发生重大变化。2023 年，公司部分药品集采到期，市场上获得生产批件的厂家增多，续标难度加大，药品续标价格大幅下降，
受此影响，2023 年公司医药产品收入及利润均同比下降。未来随着我国医保控费制度的持续推进，公司主要药品面临销售价格及利润空间
进一步被压降的可能性。
在研产管线方面，公司药品研发战略为“生产一代、研发一代、储备一代”。截至 2023 年底，公司已进入注册程序及在研药品 15 款
（均为 4 类药品），4 款药物处于评审中（氨氯地平阿托伐他汀钙片已于 2024 年 2 月取得药品注册证书），11 款药物在研；适应症包括高
血压、高血脂、神经系统药物等。新药上市有望为公司贡献新的利润增长点。
2 经营效率
2023 年，公司整体经营效率指标有所下降，但整体表现尚可。
2023 年，受公司营业收入下降的影响，公司经营效率指标同比下降。与同业公司相比，公司存货周转次数处于较低水平；同时，公司
在建项目规模较大，达产周期较长，造成公司总资产周转效率相对偏低；公司应收账款周转效率处于行业内领先水平。
图表 8 公司经营效率指标情况 图表 9 2023 年同行业公司经营效率对比情况（单位：次）
指标 2022年 2023年 证券简称 存货周转率 应收账款周转率 总资产周转率
销售债权周转次数（次） 10.90 8.34 安迪苏 4.83 7.20 0.62
存货周转次数（次） 0.99 0.66 金达威 2.50 8.64 0.58
总资产周转次数（次） 0.37 0.23 新和成 2.39 6.10 0.39
资料来源：联合资信根据 Wind 整理
花园生物 0.66 8.35 0.23
注：为便于对比，以上数据均来自 wind
3 未来发展
公司主要在建项目基本完成，投资所需资金主要源于募股资金和自有积累资金。在建项目达产后，公司食品制造业务产能将
有显著提升。
公司在建项目围绕食品制造业务展开。截至 2023 年底，公司在建项目预计投资金额为 26.43 亿元，完成投资 16.77 亿元，项目投资资
金主要为募集资金，后续资金支出压力尚可。公司在建项目设计产能较大，达产后食品制造业务产能将得到显著提升。
2023 年，公司第六届董事会第十二次会议审议通过了《关于 2023 年度关联交易预计的议案》，公司可转债募投项目等的土建工程由关
联方浙江花园建设集团有限公司提供工程施工建设，2023 年度预计交易金额不超过 18000 万元。2023 年，公司关联交易实际发生金额为
1484.37 万元。
图表 10 公司主要在建项目情况（单位：亿元）
项目名称 预计总投资 完成投资 资金来源
花园生物研发中心项目 2.51 2.79 募集资金
年产 1200 吨羊毛脂胆固醇及 8000 吨精制羊毛脂项目 7.60 8.34 募集资金
年产 3600 吨饲料级 VD3 粉及 540 吨食品级 VD3 粉项目 1.10 1.00 募集资金
年产 18 吨胆钙化醇项目 0.48 0.52 自有资金
年产 15.6 吨 25-羟基维生素 D3 结晶项目 0.49 0.55 募集资金
年产 40.5 吨正固醇项目 1.27 1.30 募集资金
年产 26 吨 25-羟基维生素 D3 原项目 1.20 1.31 募集资金
年产 5000 吨维生素 B6 项目 3.35 0.31 募集资金
年产 200 吨生物素项目 1.59 0.43 募集资金
年产 6000 吨维生素 A 粉和 20000 吨维生素 E 粉项目 1.99 0.12 募集资金
骨化醇类原料药项目 1.56 0.04 募集资金
跟踪评级报告 | 9
骨化醇类制剂项目 3.29 0.06 募集资金
合计 26.43 16.77 --
资料来源：公司提供
公司制定了具有自身经营特色的未来发展战略。
公司将坚持“化学合成、生物合成”双布局，发展战略仍为“一纵一横”。纵向完成“原料药+制剂”项目的研发及产业链建设，横向
拓展多品种维生素项目建设，拓展氨基酸与维生素的协同效应。2024 年，公司将确保现有生产经营平稳运行，推进可转债募投项目建设。
在维生素行业周期波动，各个品种产能过剩的背景下，公司将根据市场形势的变化，优化商业模式，增强盈利水平；花园药业将进一步拓
展终端医院，拓宽销售渠道。
（四）财务方面
公司提供了 2023 年财务报告，大华会计师事务所（特殊普通合伙）对该财务报告进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计结论；
公司提供的 2024 年一季度财务报表未经审计。2024 年，公司审计机构变更为北京大华国际会计师事务所（特殊普通合伙），主要系前任会
计师事务所审计团队已整体从大华会计师事务所（特殊普通合伙）分立并被拟变更的会计师事务所吸收合并。2023 年，公司未发生重要会
计政策和会计估计的变更。
2023 年，公司合并范围内新增子公司 1 家，合并范围变化不大，财务数据可比性强。
1 主要财务数据变化
截至 2023 年底，公司资产规模同比增长，资产结构较为均衡，流动资产占比快速上升；所有者权益规模有所增加，但所有者
权益结构稳定性仍较弱；随着“花园转债”的发行，公司负债规模及债务均有所上升，负债结构及债务结构均较为均衡，债务指
标有所上升，债务负担尚可。2023 年，公司营业收入及利润规模均同比下降，盈利指标随之下降，利润主要来自主营业务，期间
费用有所下降，但对利润仍存在一定侵蚀；经营活动现金维持净流入，但净流入规模随营业收入下降而减少，经营获现能力仍较
强。
资产方面，截至 2023 年底，随着“花园转债”完成发行，收到募集资金，公司资产规模较上年底增长，流动资产占比快速提升。截至
2023 年底，公司货币资金主要以银行存款为主（13.80 亿元），受限货币资金 1.19 亿元，主要为保证金，受限比例低；存货主要为原材料、
在产品、库存商品和自制半成品，考虑到维生素 D3 市场价格已处于近 10 年的价格低位，存货中在产品、库存商品和自制半成品跌价风险
可控；固定资产主要由房屋及建筑物、机器设备构成，累计计提折旧 3.65 亿元；固定资产成新率 85.50%，成新率较高。
截至 2024 年 3 月底，公司资产规模及结构变化不大。
图表 11 公司主要资产构成情况（单位：亿元）
2022年底 2023年底 2024年3月底 2023年同比
科目 变动原因
金额 占比 金额 占比 金额 占比 变化
流动资产 13.87 33.57% 24.62 46.80% 26.93 48.78% 77.50% --
货币资金 5.55 13.43% 15.03 28.57% 14.85 26.89% 170.83% 主要系公司 2023 年 3 月完成可转债发行所致
子公司新项目陆续投产，维生素 D3 产业链规模
扩大，导致维生素 D3 系列在产品和中间体增
存货 5.46 13.21% 7.80 14.83% 7.87 14.26% 42.90%
加；维生素新品种计划投产，相关原材料储备增
加
非流动资产 27.45 66.43% 27.99 53.20% 28.28 51.22% 1.96% --
固定资产（合计） 17.60 42.59% 19.51 37.08% 19.19 34.77% 10.86% 在建工程完工转入固定资产
在建工程（合计） 6.72 16.27% 5.05 9.59% 5.52 9.99% -24.93% 在建工程完工转入固定资产
资产总额 41.32 100.00% 52.61 100.00% 55.21 100.00% 27.32% --
资料来源：联合资信根据公司财务报表、提供资料整理
资本结构方面，截至 2023 年底，公司所有者权益 28.93 亿元，较上年底增长 12.48%，主要系公司所发行可转债计入其他权益工具 2.64
亿元所致。公司所有者权益全部为归属于母公司的所有者权益。所有者权益中，未分配利润占比 69.45%，占比较高，权益结构稳定性偏
弱。截至 2024 年 3 月底，公司所有者权益规模及构成变化不大。
跟踪评级报告 | 10
负债方面，截至 2023 年底，受“花园转债”发行的影响，公司非流动负债占比快速上升，负债结构较为均衡。截至 2023 年底，公司
短期借款中保证借款（1.94 亿元）和抵押及保证借款（1.15 亿元）占比较高；应付账款主要为应付工程款（1.53 亿元）；应付债券全部为
“花园转债”；长期应付款全部为应付股权收购款。
截至 2024 年 3 月底，公司负债小幅增长，主要系短期借款增加所致，负债结构变化不大。
图表 12 公司主要负债构成情况（单位：亿元）
2022年 2023年 2024年3月 2023年同比变
科目 变动原因
金额 占比 金额 占比 金额 占比 化
流动负债 13.09 83.93% 12.64 53.38% 14.07 55.92% -3.47% --
短期借款 5.32 34.13% 4.09 17.26% 6.40 25.43% -23.24% 公司调整债务结构
应付账款 4.23 27.11% 3.07 12.99% 2.83 11.27% -27.28% 应付设备款减少
一年内到期的长期借款及未到期应付利
一年内到期的非流动负债 0.93 5.98% 3.48 14.69% 3.37 13.40% 272.70%
息重分类至本科目所致
非流动负债 2.51 16.07% 11.04 46.62% 11.09 44.08% 340.41% --
应付债券 -- 0.00% 9.23 39.00% 9.35 37.17% -- “花园转债”发行
2023 年度完成业绩承诺，将一年内应支
长期应付款（合计） 1.87 11.97% 0.93 3.94% 0.93 3.71% -50.00% 付的股权转让款重分类至一年内到期的
非流动负债
负债总额 15.60 100.00% 23.67 100.00% 25.16 100.00% 51.79% --
资料来源：联合资信根据公司财务报表、提供资料整理
有息债务方面，截至 2023 年底，随着“花园转债”的发行，公司债务规模大幅增加，债务指标同比均有所上升，债务负担尚可。债务
结构较为均衡。截至 2024 年 3 月底，公司债务变化不大。
图表 13 公司债务指标情况 图表 14 公司债务指标情况
资料来源：联合资信根据公司财报整理 资料来源：联合资信根据公司财报整理
盈利能力方面，2023 年，公司营业总收入、营业成本及利润总额均同比下降，具体分析详见本报告“六、（四）经营方面”。费用方面，
从构成看，公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比分别为 52.40%、26.40%、18.88%和 2.31%；期间费用率为 43.99%，同比
上升 7.39 个百分点，公司费用对整体利润存在一定侵蚀。非经常性损益占利润总额的比重不大，对公司利润影响较小，公司利润总额主要
来自主营业务。盈利指标方面，2023 年随着公司主要产品销售价格的下降，公司营业利润率、总资本收益率及净资产收益率均同比下降。
2024 年 1－3 月，公司营业总收入变化不大，利润总额同比增长 81.58%，主要系资产处置收益利得较上年同期增加所致。
图表 15 公司盈利指标
2023年同比增
项目 2022年 2023年 2024年1－3月 变动原因
长率
营业总收入 14.18 10.95 3.30 -22.78% 维生素 D3 及医药产品销售价格下降
营业成本 4.81 4.39 1.38 -8.71% --
费用总额 5.19 4.82 1.21 -7.19% --
其中：销售费用 3.37 2.52 0.65 -25.11% 市场推广服务费减少
管理费用 1.13 1.27 0.28 13.01% 股权激励成本增加
研发费用 0.70 0.91 0.21 29.24% 工资薪酬及福利增加
跟踪评级报告 | 11
公司可转债项目上市发行，利息支出相应
财务费用 -0.01 0.11 0.08 --
增加
投资收益 0.01 0.00 0.00 -118.73% --
利润总额 4.42 2.11 1.05 -52.30% --
营业利润率（%） 64.90 58.13 57.60 -6.77% --
总资本收益率（%） 12.60 5.02 -- -7.58% --
净资产收益率（%） 14.92 6.65 -- -8.27% --
资料来源：联合资信根据公司财报、提供资料整理
现金流方面，2023 年，受公司主要产品销售价格下降使得营业收入下降影响，经营活动现金流量净额同比大幅下降，但仍为净流入状
态，现金收入比仍处于较高水平，公司收入实现质量好；公司投资活动现金流净额仍为净流出状态，公司在建工程未来仍存在一定投资需
求；筹资活动前现金流量净额由净流入转为净流出，但考虑到公司“花园转债”的未使用募集资金规模较大，未来公司融资压力不大。
2024 年 1－3 月，公司经营活动现金流量保持净流入，投资活动现金流量净额受购买理财产品同比增加的影响，仍为净流出，筹资活
动现金流量小幅净流入。
图表 16 公司现金流情况
项目 2022年 2023年 2024年1－3月 2023年同比增长率 变动原因
经营活动现金流入小计 17.11 15.05 3.89 -12.05% 营业收入下降，销售商品收到的款项同比减少
经营活动现金流出小计 13.34 13.45 2.78 0.82% --
经营活动现金流量净额 3.77 1.60 1.11 -57.57% --
投资活动现金流入小计 1.47 0.25 3.80 -83.09% 购买理财产品结构性存款同比减少
投资活动现金流出小计 5.19 3.69 7.06 -28.84% --
投资活动现金流量净额 -3.72 -3.44 -3.26 -7.44% --
筹资活动前现金流量净额 0.05 -1.84 -2.15 -3873.10% --
筹资活动现金流入小计 10.31 23.47 2.81 127.52% 收到“花园转债”的募集资金
偿还银行借款、支付承兑汇票保证金及回购股份
筹资活动现金流出小计 9.87 13.06 0.79 32.30%
较上年同期增加
筹资活动现金流量净额 0.44 10.40 2.02 2264.94% --
现金收入比 104.33% 110.95% 92.94% 6.62% --
资料来源：联合资信根据公司财报、提供资料整理
2 偿债指标变化
2023 年，公司偿债指标表现较好。
图表 17 公司偿债指标
项目 指标 2022 年 2023 年 2024 年 1－3 月
流动比率（%） 105.96 194.83 191.45
速动比率（%） 64.26 133.10 135.48
短期偿债指标 经营现金/流动负债（倍） 28.80 12.66 7.90
经营现金/短期债务（倍） 0.58 0.21 0.11
现金类资产/短期债务（倍） 0.86 1.93 1.74
EBITDA（亿元） 5.25 3.83 --
全部债务/EBITDA（倍） 1.23 4.44 --
长期偿债指标 经营现金/全部债务（倍） 0.58 0.09 0.06
EBITDA/利息支出（倍） 24.07 6.67 --
经营现金/利息支出（倍） 17.28 2.79 10.86
注：经营现金指经营活动现金流量净额，下同
资料来源：联合资信根据公司财报整理
跟踪评级报告 | 12
“花园转债”发行后，公司货币资金大幅增长。受此影响，截至 2023 年底，公司流动比率及速动比率大幅上升，流动资产对流动负
债保障程度较强；现金类资产对公司短期债务保障能力较强。2023 年，受经营活动现金流量净额减少的影响，经营现金对流动负债和短期
债务的保障能力均有所下降。整体看公司短期偿债能力较强。
2023 年，公司 EBITDA 构成主要为折旧（占 33.24%）、计入财务费用的利息支出（占 10.03%）、利润总额（占 55.13%）。随着利润总
额的下降，债务规模的扩大，以及经营活动现金流量净额减少，公司长期偿债指标均有所弱化，但整体看公司长期偿债能力尚可。
对外担保方面，截至 2024 年 3 月底，公司无合并口径之外的对外担保。
未决诉讼方面，截至 2024 年 3 月底，公司无重大未决诉讼。
银行授信方面，截至 2024 年 3 月底，公司共计获得银行授信额度 13.11 亿元，尚未使用授信 5.30 亿元。公司为上市公司，具备直接
融资渠道。
3 公司本部主要变化情况
公司本部承担部分食品制造业务和对外融资职能；截至 2023 年底，公司本部资产结构较为均衡，经营和管理稳定，债务负担
相对可控。
截至 2023 年底，公司本部资产总额 47.10 亿元，较上年底增长 51.78%，主要系流动资产增加所致。其中，流动资产 23.18 亿元（占
49.21%），非流动资产 23.92 亿元（占比 50.79%）。从构成看，流动资产主要由货币资金（占 48.95%）、其他应收款（合计）（占 29.46%）、
存货（占 18.69%）构成；非流动资产主要由长期股权投资（占 88.35%）、固定资产（合计）（占 8.96%）构成。截至 2023 年底，公司本部
货币资金为 11.35 亿元。
截至 2023 年底，公司本部负债总额 20.88 亿元，较上年底增长 141.90%，主要系发行“花园转债”所致。其中，流动负债 10.27 亿元
（占比 49.19%），非流动负债 10.61 亿元（占比 50.81%）。从构成看，流动负债主要由短期借款（占 17.48%）、应付票据（占 9.64%）、应
付账款（占 8.85%）、其他应付款（合计）（占 28.63%）、一年内到期的非流动负债（占 33.86%）构成；非流动负债主要由应付债券（占
87.03%）、长期应付款（合计）（占 8.80%）构成。公司本部 2023 年资产负债率为 44.33%，较 2022 年提高 16.52 个百分点。
截至 2023 年底，公司本部全部债务 15.50 亿元。其中，短期债务占 40.42%、长期债务占 59.58%。截至 2023 年底，公司本部短期债
务为 6.26 亿元。截至 2023 年底，公司本部全部债务资本化比率 37.15%，公司本部债务负担尚可。
截至 2023 年底，公司本部所有者权益为 26.22 亿元，较上年底增长 17.05%。在归属公司本部所有者权益中，实收资本为 5.51 亿元（占
21.02%）、资本公积合计 1.45 亿元（占 5.55%）、未分配利润合计 15.83 亿元（占 60.39%）、盈余公积合计 2.19 亿元（占 8.34%）。
2023 年，公司本部营业总收入为 5.57 亿元，利润总额为 2.58 亿元。同期，公司本部投资收益为 2.00 亿元。
现金流方面，2023 年，公司本部经营活动现金流净额为-0.27 亿元，投资活动现金流净额-0.68 亿元，筹资活动现金流净额 11.09 亿元。
截至 2023 年底，公司本部资产占合并口径的 89.53%；公司本部负债占合并口径的 88.20%；公司本部全部债务占合并口径的 91.14%；
公司本部所有者权益占合并口径的 90.62%；2023 年，公司本部营业总收入占合并口径的 50.86%；公司本部利润总额占合并口径的 122.35%。
（五）ESG 方面
公司注重安全环保和员工激励，目前公司 ESG 表现较好，其对持续经营和信用风险负面影响较小。
环保方面，公司及其子公司属于环境保护部门公布的重点排污单位，公司及子公司浙江花园营养科技有限公司（以下简称“花园营养”）
拥有金华市生态环境局颁发的排污许可证。公司注重绿色生产，具备对生产过程中产生的废水、废气、固废、噪声等对应的处理能力。2023
年公司及子公司未因出现环境问题受到行政处罚。2023 年，花园生物在环境治理和保护方面的投入 378.71 万元，缴纳环境保护税 7031.47
元。花园营养在环境治理和保护方面的投入是 1507.98 万元，暂未缴纳环境保护税。公司系浙江省首批 4 家重点行业环保“领跑”示范企
业之一。
社会责任方面，公司员工激励机制、培养体系较为健全，与客户及供应商形成了长期稳定的合作关系。乡村振兴方面，公司生产基地
位于浙中农村地区，大部分员工为所在地附近农村村民。
公司治理方面，详见本报告“六、（二）管理水平”。
跟踪评级报告 | 13
七、债券偿还能力分析
考虑到未来转股因素，预计公司的债务负担将有进一步下降的可能。
截至 2024 年 3 月底，公司存续期可转换公司债券“花园转债”余额 12.00 亿元，公司可转换公司债券偿还能力指标表现尚可。
2024 年 5 月 16 日，公司发布《浙江花园生物医药股份有限公司关于向下修正“花园转债”转股价格的公告》，公司决定将“花园转
债”转股价格向下修正为 13.56 元/股。本次修正后的转股价格自 2024 年 5 月 17 日起生效。考虑到本次可转换公司债券具有转股的可能
性，如果公司股价未来上涨超过转股价，公司本次发行的可转换公司债券将转换为公司的权益，有利于公司减轻债务负担。从本次可转债
的发行条款来看，由于公司做出了较低的转股修正条款（任意连续 30 个交易日中至少有 15 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 85%
时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决），有利于降低转股价；同时制定了提前赎回条款（公司股
票连续 30 个交易日中至少有 15 个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%，或本次发行的可转换公司债未转股余额不足人民币
3000 万元时，公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券），有利于促进债券持有人转股。
考虑到未来转股因素，预计公司的债务负担将有进一步下降的可能。
截至 2023 年底，公司现金类资产（15.03 亿元）为“花园转债”（债券余额 12.00 亿元）的 1.25 倍；2023 年公司经营活动产生的现金
流入、经营活动现金流净额和 EBITDA 分别为 15.05 亿元、1.60 亿元、3.83 亿元，为“花园转债”（债券余额 12.00 亿元）的 1.25 倍、0.13
倍和 0.32 倍。
八、跟踪评级结论
基于对公司经营风险、财务风险、债项条款等方面的综合分析评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级为 AA-，维持“花园转
债”的信用等级为 AA-，评级展望为稳定。
跟踪评级报告 | 14
附件 1-1 公司股权结构图（截至 2024 年 3 月底）
资料来源：公司提供
附件 1-2 公司组织架构图（截至 2024 年 3 月底）
资料来源：公司提供
附件 1-3 公司主要子公司情况（截至 2023 年底）
注册资本 持股比例
子公司名称 业务性质 取得方式
（亿元） 直接 间接
浙江花园药业有限公司 1.50 化学药品及中成药生产、销售 100.00% -- 同一控制下企业合并
杭州下沙生物科技有限公司 0.80 经营医药中间体的制造、销售 100.00% -- 同一控制下企业合并
杭州朋茂进出口有限公司 0.10 商业 100.00% -- 设立
杭州洛神科技有限公司 0.80 化工产品生产、销售 100.00% -- 同一控制下企业合并
跟踪评级报告 | 15
浙江花园营养科技有限公司 10.00 饲料添加剂、食品添加剂研发、生产、销售 100.00% -- 设立
浙江花园博创股权投资有限公司 0.50 股权投资；创业投资；信息咨询服务 90.00% 10.00% 设立
浙江花园润嘉医疗器械有限公司 0.10 医疗器械生产销售 100.00% -- 同一控制下企业合并
杭州唯晟医疗科技有限公司 0.05 医学研究和技术服务业 100.00% -- 设立
浙江花园合成生物研究院有限公司 0.20 研究和试验发展 100.00% -- 设立
资料来源：联合资信根据公司年报整理
跟踪评级报告 | 16
附件 2-1 主要财务数据及指标（公司合并口径）
项 目 2022 年 2023 年 2024 年 3 月
财务数据
现金类资产（亿元） 5.55 15.03 17.25
应收账款（亿元） 1.69 0.93 1.32
其他应收款（亿元） 0.01 0.01 0.00
存货（亿元） 5.46 7.80 7.87
长期股权投资（亿元） 0.00 0.00 0.00
固定资产（亿元） 17.60 19.51 19.19
在建工程（亿元） 6.39 4.69 0.00
资产总额（亿元） 41.32 52.61 55.21
实收资本（亿元） 5.51 5.51 5.42
少数股东权益（亿元） 0.00 0.00 0.00
所有者权益（亿元） 25.72 28.93 30.05
短期债务（亿元） 6.46 7.77 9.93
长期债务（亿元） 0.00 9.23 9.35
全部债务（亿元） 6.46 17.00 19.28
营业总收入（亿元） 14.18 10.95 3.30
营业成本（亿元） 4.81 4.39 1.38
其他收益（亿元） 0.21 0.52 0.04
利润总额（亿元） 4.42 2.11 1.05
EBITDA（亿元） 5.25 3.83 --
销售商品、提供劳务收到的现金（亿元） 14.79 12.15 3.07
经营活动现金流入小计（亿元） 17.11 15.05 3.89
经营活动现金流量净额（亿元） 3.77 1.60 1.11
投资活动现金流量净额（亿元） -3.72 -3.44 -3.26
筹资活动现金流量净额（亿元） 0.44 10.40 2.02
财务指标
销售债权周转次数（次） 10.90 8.34 --
存货周转次数（次） 0.99 0.66 --
总资产周转次数（次） 0.37 0.23 --
现金收入比（%） 104.33 110.95 92.94
营业利润率（%） 64.90 58.13 57.60
总资本收益率（%） 12.60 5.02 --
净资产收益率（%） 14.92 6.65 --
长期债务资本化比率（%） 0.00 24.19 23.73
全部债务资本化比率（%） 20.08 37.01 39.09
资产负债率（%） 37.75 45.00 45.56
流动比率（%） 105.96 194.83 191.45
速动比率（%） 64.26 133.10 135.48
经营现金流动负债比（%） 28.80 12.66 --
现金短期债务比（倍） 0.86 1.93 1.74
EBITDA 利息倍数（倍） 24.07 6.67 --
全部债务/EBITDA（倍） 1.23 4.44 --
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
跟踪评级报告 | 17
附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部口径）
项 目 2022 年 2023 年 2024 年 3 月
财务数据
现金类资产（亿元） 0.28 11.35 --
应收账款（亿元） 1.00 0.65 --
其他应收款（亿元） 3.90 6.83 --
存货（亿元） 3.22 4.33 --
长期股权投资（亿元） 19.51 21.13 --
固定资产（亿元） 0.00 0.00 --
在建工程（亿元） 0.00 0.00 --
资产总额（亿元） 31.03 47.10 --
实收资本（亿元） 5.51 5.51 --
少数股东权益（亿元） 0.00 0.00 --
所有者权益（亿元） 22.40 26.22 --
短期债务（亿元） 4.83 6.26 --
长期债务（亿元） 0.00 9.23 --
全部债务（亿元） 4.83 15.50 --
营业总收入（亿元） 6.79 5.57 --
营业成本（亿元） 4.22 3.76 --
其他收益（亿元） 0.06 0.05 --
利润总额（亿元） 3.35 2.58 --
EBITDA（亿元） 3.51 3.27 --
销售商品、提供劳务收到的现金（亿元） 7.05 5.81 --
经营活动现金流入小计（亿元） 8.08 6.66 --
经营活动现金流量净额（亿元） -4.07 -0.27 --
投资活动现金流量净额（亿元） 1.50 -0.68 --
筹资活动现金流量净额（亿元） 0.73 11.09 --
财务指标
销售债权周转次数（次） 7.49 6.75 --
存货周转次数（次） 1.26 1.00 --
总资产周转次数（次） 0.23 0.14 --
现金收入比（%） 103.74 104.34 --
营业利润率（%） 37.14 31.98 --
总资本收益率（%） 12.05 7.73 --
净资产收益率（%） 13.92 9.66 --
长期债务资本化比率（%） 0.00 26.04 --
全部债务资本化比率（%） 17.73 37.15 --
资产负债率（%） 27.82 44.33 --
流动比率（%） 128.51 225.64 --
速动比率（%） 80.75 183.47 --
经营现金流动负债比（%） -60.42 -2.59 --
现金短期债务比（倍） 0.06 1.81 --
EBITDA 利息倍数（倍） 21.69 4.73 --
全部债务/EBITDA（倍） 1.38 4.73 --
注：公司本部 2024 年一季报财务数据未公告
资料来源：联合资信根据公司年报整理
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附件 3 主要财务指标的计算公式
指标名称 计算公式
增长指标
资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业总收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%
利润总额年复合增长率
经营效率指标
销售债权周转次数 营业总收入/（平均应收账款净额+平均应收票据+平均应收款项融资）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业总收入/平均资产总额
现金收入比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业总收入×100%
盈利指标
总资本收益率 （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
营业利润率 （营业总收入-营业成本-税金及附加）/营业总收入×100%
债务结构指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%
长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/ EBITDA 全部债务/ EBITDA
短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务
长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
跟踪评级报告 | 19
附件 4-1 主体长期信用等级设置及含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除 AAA 级、CCC 级（含）
以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对象违约概率逐步增高，但不排除高信用
等级评级对象违约的可能。
具体等级设置和含义如下表。
信用等级 含义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约概率极低
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约概率很低
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约概率较低
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约概率一般
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约概率较高
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约概率很高
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约概率极高
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C 不能偿还债务
附件 4-2 中长期债券信用等级设置及含义
联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件 4-3 评级展望设置及含义
评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、稳定、发展中等四种。
评级展望 含义
正面 存在较多有利因素，未来信用等级调升的可能性较大
稳定 信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大
负面 存在较多不利因素，未来信用等级调降的可能性较大
发展中 特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能调升、调降或维持
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