目 录
一、关于融资规模………………………………………………… 第 1—10 页
二、关于业务及经营情况…………………………………………第 10—60 页
三、关于前次募集资金使用情况…………………………………第 60—69 页
四、关于其他………………………………………………………第 69—73 页
五、附件……………………………………………………………第 74—78 页
（一）本所营业执照复印件………………………………………第 74 页
（二）本所执业证书复印件………………………………………第 75 页
（三）本所从事证券服务业务备案完备证明材料………………第 76 页
（四）注册会计师执业资格证书复印件……………………第 77—78 页
关于五洲特种纸业集团股份有限公司
向特定对象发行股票申请文件的审核问询函中
有关财务事项的说明
天健函〔2024〕143 号
上海证券交易所：
由华创证券有限责任公司转来的《关于五洲特种纸业集团股份有限公司向特
定对象发行股票申请文件的审核问询函》（上证上审(再融资)〔2024〕1 号，以
下简称审核问询函）奉悉。我们已对审核问询函所提及的五洲特种纸业集团股份
有限公司（以下简称五洲特纸公司或公司）财务事项进行了审慎核查，现汇报如
下。
一、关于融资规模
根据申报材料，截至 2023 年 9 月 30 日，公司货币资金余额为 49,435.99
万元，本次向特定对象发行股票募集资金总额不超过 85,000.00 万元（含本数），
扣除发行费用后拟全部用于补充流动资金。
请发行人结合公司现有资金余额、资金缺口和未来现金流入净额、各项资本
性支出等，说明本次融资规模的合理性，测算过程是否审慎，并充分说明本次募
集资金的具体用途。
请保荐机构及申报会计师根据《证券期货法律使用意见第 18 号》第 5 条进
行核查并发表明确意见。(审核问询函问题 2)
(一) 结合公司现有资金余额、资金缺口和未来现金流入净额、各项资本性
支出等，说明本次融资规模的合理性，测算过程是否审慎，并充分说明本次募集
资金的具体用途
综合考虑公司现有资金余额、资金缺口和未来现金流入净额、分红情况、各
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项资本性支出等，公司 2023-2025 年资金缺口为 173,994.10 万元，大于本次发
行募集资金总额 85,000.00 万元，本次融资规模具有合理性，具体测算如下：
单位：万元
项 目 金额 计算规则
可自由支配资金 17,501.72 ①
未来资金流入 178,117.86 ②
未来三年新增营运资金需求 85,711.13 ③
最低现金保有量 85,341.10 ④
未来三年预计现金分红所需资金 48,840.00 ⑤
偿还银行借款所需资金 63,000.00 ⑥
资本性支出 86,721.45 ⑦
总体资金需求合计 369,613.68 ⑧=③+④+⑤+⑥+⑦
总体资金缺口 173,994.10 ⑨=⑧-①-②
1. 公司现有资金余额
截至 2023 年 9 月 30 日，公司货币资金余额为 49,435.99 万元、交易性金融
资产无余额，剔除募集资金专户余额、银行承兑汇票保证金等受限资金后，公司
可自由支配资金为 17,501.72 万元，具体如下：
单位：万元
项 目 金 额
货币资金余额（A） 49,435.99
其中：募集资金专户余额（B） 12,961.58
其他受限货币资金（C） 18,972.69
交易性金融资产（D） -
可自由支配资金（E=A-B-C+D） 17,501.72
2. 未来三年现金流入净额
报告期内，公司主营业务突出，业务构成较为稳健，采用经营活动现金流量
净额作为未来现金流入净额的计算依据具有合理性。报告期内，公司营业收入以
及经营活动产生的现金流量净额情况如下：
单位：万元
项 目 2023 年 1-9 月 2022 年度 2021 年度 2020 年度
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营业收入 466,439.78 596,207.56 368,952.17 263,466.23
经营活动产生的现金流
55,618.24 3,619.40 27,221.26 18,125.44
量净额
经营活动产生的现金流
11.92% 0.61% 7.38% 6.88%
量净额占营业收入比例
报 告期 内 ， 公司 经 营 活动 产生 的现 金 流净 额分 别为 18,125.44 万 元、
27,221.26 万元、3,619.40 万元和 55,618.24 万元。假设未来三年经营活动产生
的现金流量净额占营业收入比例为 2020 年、2021 年、2022 年和 2023 年 1-9 月
的平均值 6.70%（即（6.88%+7.38%+0.61%+11.92%）/4）。以年化复合增长率 25%
作为 2023-2025 年公司营业收入增长率进行营业收入测算，以 2022 年营业收入
为基数，2025 年预计营业收入为 1,164,467.89 万元。公司 2023 年 1-9 月营业
收入为 466,439.78 万元，公司根据实际经营情况，预计 2023 年营业收入为
650,000 万元。考虑到公司 2024 年陆续有重要资本性投入项目投产，公司预计
2024 年营业收入增长率为 30%。按照上述预测，未来三年预计经营活动产生的净
现金流入为 178,117.86 万元，具体如下：
单位：万元
项 目 2023年度 2024年度 2025年度
预计营业收入 650,000.00 845,000.00 1,164,467.89
预计经营活动产生的现金流量
43,533.75 56,593.88 77,990.24
净额
未来三年预计经营活动产生的净现金流入合计 178,117.86
[注]上述预测财务数据仅用于测算未来三年预计经营活动现金流量净额情况，不构
成公司盈利预测或承诺，投资者不应据此进行投资决策
3. 营运资金需求
公司建设项目资金需求主要来源于前次募集资金和公司经营活动产生的现
金流量净额。公司本次募集资金的资金缺口主要为经营过程中产生的经营性流动
资产和经营性流动负债的差额。公司结合对未来三年（2023 年至 2025 年）市场
情况的预判以及公司自身的业务规划，对 2025 年年末的经营性流动资产和经营
性流动负债进行预测，计算 2025 年年末的营运资金需求量。
公司对于流动资金的需求量为新增的流动资金缺口，即 2025 年末的营运资
金需求量与 2022 年末营运资金需求量的差额。在公司业务保持正常发展的情况
下，未来三年，公司日常经营需补充的营运资金规模采用销售百分比法进行测算，
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具体情况如下：
(1) 流动资金缺口测算方法：销售百分比法是以估算企业的营业收入为基础，
对构成企业日常生产经营所需流动资金的主要经营性流动资产和主要经营性流
动负债分别进行估算，进而预测企业未来期间生产经营对流动资金的需求程度。
(2) 流动资金缺口测算的取值依据：本次流动资金缺口测算选取应收票据及
应收款项融资、应收账款、预付款项、存货作为经营性流动资产测算指标，选取
应付票据、应付账款、应付职工薪酬、应交税金作为经营性流动负债测算指标。
流动资金缺口的计算公式：经营性流动资产=应收票据+应收款项融资+应收
账款+预付款项+存货，经营性流动负债=应付票据+应付账款+应付职工薪酬+应交
税金，营运资金需求量=经营性流动资产-经营性流动负债，流动资金缺口=预测
期期末营运资金需求量-基期营运资金需求量。
假设预测期间内公司主营业务、经营模式及各项指标保持稳定，不发生较大
变化，即流动资产和流动负债与营业收入保持相对稳定的比例关系，用销售百分
比法测算未来营业收入增长所引起的相关流动资产和流动负债的变化，进而测算
2023 年至 2025 年公司流动资金缺口。本次测算以 2022 年为基期，以 2022 年经
营性流动资产和经营性流动负债占营业收入的比例作为预测的基础。
(3) 测算过程：同行业上市公司除齐峰新材、民丰特纸营业收入增长率为负
之外，其余上市公司近 3 年及近 5 年年化复合增长率如下表所示：
单位：万元
营业收入 年化复合增长率
证券代码 公司简称
2022 年度 2020 年度 2018 年度 2020-2022 年 2018-2022 年
002078.SZ 太阳纸业 3,976,692.58 2,158,864.84 2,176,839.85 35.72% 16.26%
600793.SH 宜宾纸业 230,174.85 186,653.51 129,279.85 11.05% 15.51%
603733.SH 仙鹤股份 773,830.85 484,310.08 409,776.86 26.40% 17.23%
600966.SH 博汇纸业 1,818,552.70 1,256,388.37 902,762.55 20.31% 19.13%
600433.SH 冠豪高新 808,597.43 243,974.53 255,015.52 82.05% 33.44%
605377.SH 华旺科技 343,640.16 161,197.86 192,453.93 46.01% 15.60%
600567.SH 山鹰国际 3,401,411.62 2,496,915.07 2,436,653.60 16.72% 8.70%
均值 - - - 34.04% 17.98%
五洲特纸公司 596,207.56 263,466.23 214,900.14 50.43% 29.06%
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最 近 五 年 ， 公 司 业 务 规 模 持 续 增 长 ， 2018-2022 年 营 业 收 入 分 别 为
214,900.14 万 元 、 237,592.79 万 元 、 263,466.23 万 元 、 368,952.17 万 元 和
596,207.56 万元，2018-2022 年期间年化复合增长率 29.06%。
结合同行业复合增长率、新增产能计划及产能爬坡情况，公司以年化复合增
长率 25%作为 2023-2025 年期间流动资金缺口测算依据，较为合理。
假设公司 2023-2025 年营业收入复合增长率为 25%，未来三年各项经营性资
产/营业收入、各项经营性负债/营业收入的比例与 2022 年度保持一致，公司
2023-2025 年合计需要补充的流动资金规模测算如下：
单位：万元
项 目 2022年度 2025年度预测
营业收入 596,207.56 1,164,467.89
应收票据及应收款项融资 16,805.05 32,822.36
应收账款 100,627.00 196,537.11
预付款项 2,820.38 5,508.55
存货 65,896.87 128,704.82
各项经营性资产合计 186,149.30 363,572.85
应付票据 17,339.05 33,865.33
应付账款 72,511.73 141,624.47
应付职工薪酬 2,315.34 4,522.15
应交税金 4,056.75 7,923.34
各项经营性负债合计 96,222.87 187,935.29
营运资金（经营性资产-经营性负债） 89,926.43 175,637.56
2023-2025年度合计需补充流动资金金额 - 85,711.13
[注]采用营业收入进行测算，近五年主营业务收入占比均达 99.5%以上
根据上表测算，公司因业务规模增长和销售收入增加将带来持续性的增量流
动资金需求，预计 2023-2025 年流动资金缺口合计为 85,711.13 万元。对于该等
规模较大、持续性的资金缺口，公司拟使用本次募集资金 85,000.00 万元补充流
动资金，能够为未来的业务发展提供可靠的流动资金保障，进一步优化公司的资
产负债结构。
4. 最低现金保有量
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根据公司 2022 年度财务数据，充分考虑公司日常经营付现成本、费用等，
并考虑公司现金周转效率等因素，公司在现行运营规模下日常经营需要保有的货
币资金约为 85,341.10 万元，具体测算如下：
单位：万元
项 目 计算公式 金 额
最低现金保有量 ①=②÷③ 85,341.10
2022年度付现成本总额 ②=④+⑤-⑥ 551,290.98
2022年度营业成本 ④ 543,856.12
2022年度期间费用总额 ⑤ 27,824.52
2022年度非付现成本总额 ⑥ 20,389.66
货币资金周转次数（现金周转率） ③=365÷⑦ 6.46
现金周转期（天） ⑦=⑧+⑨-⑩ 56.50
存货周转期（天） ⑧ 41.52
经营性应收款项周转期（天） ⑨ 64.60
经营性应付款项周转期（天） ⑩ 49.62
[注 1]期间费用包括管理费用、研发费用、销售费用以及财务费用
[注 2]非付现成本总额包括当期固定资产折旧、无形资产摊销、使用权资产摊销以及长
期待摊费用摊销
[注 3]存货周转期=365*平均存货账面余额/营业成本
[注 4]经营性应收项目周转期=365*（平均应收账款账面余额+平均应收票据账面余额+
平均应收款项融资账面余额+平均预付款项账面余额）/营业收入
[注 5]经营性应付项目周转期=365*（平均应付账款账面余额+平均应付票据账面余额+
平均预收款项账面余额+平均合同负债余额）/营业成本
5. 未来三年预计现金分红所需资金
未来三年预计现金分红所需资金以未来三年归属于上市公司股东的净利润
乘以现金分红比例测算。
(1) 未来三年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润
根据谨慎性原则，以公司 2023 年 6 月 22 日公告披露的《五洲特种纸业集团
股份有限公司 2023 年限制性股票激励计划（草案）》中对公司限制性股票的解
除限售条件（未来三年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润）作
为对未来三年预计现金分红所需资金的预测依据。
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授予的限制性股票的各年度业绩考核目标如下表所示：
单位：亿元
解除限售安排 考核年度 目标净利润
第一个解除限售期 2023 年度 2.50
第二个解除限售期 2024 年度 5.50
第三个解除限售期 2025 年度 7.00
合计 15.00
[注 1]上述“净利润”指经审计的剔除股份支付费用影响后的归属于上市公司股东的扣
除非经常性损益后的净利润
[注 2]上述限制性股票解除限售条件涉及的业绩目标不构成公司对投资者的业绩预测
和实质承诺
(2) 现金分红情况
最近三年，公司现金方式分红情况如下：
项 目 2022年度 2021年度 2020年度
现金分红（含税） 6,408.90 12,000.31 12,000.30
归属于上市公司股东的净利润（合并） 20,519.63 39,016.05 33,855.68
当年现金分红占归属于上市公司股东的净利润的
31.23% 30.76% 35.45%
比例
最近三年累计现金分配合计/最近三年归属于上市
32.56%
公司股东的净利润
假设未来三年的现金分红比例为 32.56%，未来三年预计现金分红所需资金=
未来三年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润*现金分红比例
=15.00 亿元*32.56%=48,840.00 万元。（注：此处未来三年分红预计数据仅为测
算资金缺口所需，不构成分红承诺）。
6. 偿还银行借款
截至 2023 年 9 月末，公司需偿还短期借款金额为 195,713.03 万元；一年内
到期的长期借款 17,779.26 万元；长期借款 55,394.50 万元。公司上述主要有息
负债合计超过 26 亿元，有息负债金额较高。公司须保持一定的货币资金用于偿
还银行借款。公司预计需使用约 63,000.00 万元货币资金用于各类长短期借款的
周转和偿还。
7. 各项资本性支出
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公司目前已经履行决策程序的主要资本性支出项目主要为五洲特纸（湖北）
449 万吨浆纸一体化项目。
截至本审核问询函回复出具日，公司预计已经履行决策程序的主要资本性支
出项目的尚需投资金额合计为 86,721.45 万元，具体如下所示：
单位：万元
截至 2023 年 9 月
项 目 预计总投资 投资计划
30 日已投入资金
项目预计于 2024 年完成建
设工作，仍需资本性投入为
五洲特纸（湖北）
86,721.45 万元（扣除 2021
449 万吨浆纸一体 198,823.58 98,755.84
年公司公开发行可转换公司
化项目一期工程
债券尚未使用募集资金金额
13,346.29 万元）
8. 说明本次融资规模的合理性，测算过程是否审慎，并充分说明本次募集
资金的具体用途
(1) 本次融资规模的合理性，测算过程是否审慎
随着公司湖北基地项目的建设推进和产能的持续释放，公司的资金需求不断
扩大。通过本次向特定对象发行股票募集资金，一是解决公司营运资金需求，提
升流动性水平，提高抗风险能力；二是为公司未来业务的快速发展以及提高市场
占有率提供坚实的资金保障，增强竞争能力，保持持续盈利能力，最终实现股东
利益的最大化。
本次募集资金的测算采用销售百分比法，且本次融资规模的计算仅考虑了公
司对于营运资金缺口的补充，各项财务指标的预测数据较为保守，测算过程较为
审慎。经测算，2023-2025 年度总体资金缺口为 173,994.10 万元，其中补充未
来三年新增营运资金需求金额为 85,711.13 万元，本次融资规模为 85,000.00 万
元，融资规模具备合理性。
(2) 本次募集资金的具体用途
随着五洲特纸（湖北）449 万吨浆纸一体化项目一期工程、江西基地年产 30
万吨化机浆等项目的逐步建成投产以及未来的产能爬坡，公司的销售和采购规模
会逐步增加，对应的各类应收款项和存货、各类应付款项也会逐步增加。同时，
随着产能的提高，公司的员工人数会逐步增加，对应的应付职工薪酬也会逐步增
加。本次向特定对象发行股票募集资金用于补充上述各项经营性流动资产和负债
增加而产生的流动资金缺口。
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本次募集资金能够有效缓解资金压力，有利于增强公司竞争能力，降低经营
风险和促进主营业务的发展。本次募集资金不涉及募集资金投资项目审批、批准
或备案的情况。
(二) 核查程序和核查结论
1. 核查程序
针对上述事项，我们主要实施了以下核查程序：
(1) 查阅公司湖北省汉川市相关项目的可行性分析报告及相关批复，复核项
目投资概算明细表及相关测算过程；
(2) 访谈公司主要资本性支出项目的相关负责人并了解相关项目实施进度
情况以及未来实施安排等相关情况；
(3) 查阅并复核公司本次募集资金用于补充流动资金的测算底稿，取得公司
报告期内的审计报告及财务报告，取得报告期期末的货币资金明细；
(4) 访谈公司管理层，了解公司现有资金余额、资金用途、资金缺口和未来
现金流入金额等情况，核查本次补充流动资金规模的合理性。
2. 核查结论
根据《证券期货法律适用意见第 18 号》之“五、关于募集资金用于补流还
贷如何适用第四十条‘主要投向主业’的理解与适用”，逐项进行核查并发表核
查意见如下：
《证券期货法律适用意见第 18 号》第 5 条 核查结论
（一）通过配股、发行优先股或者董事会确定发
行对象的向特定对象发行股票方式募集资金的，
可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还
经核查，我们认为：本次发行属于董事会
债务。通过其他方式募集资金的，用于补充流动
确定发行对象的向特定对象发行股票方式
资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额
募集资金，可以将募集资金全部用于补充
的百分之三十。对于具有轻资产、高研发投入特
流动资金
点的企业，补充流动资金和偿还债务超过上述比
例的，应当充分论证其合理性，且超过部分原则
上应当用于主营业务相关的研发投入
（二）金融类企业可以将募集资金全部用于补充 经核查，我们认为：公司不属于金融类企
资本金 业，不适用上述规定
（三）募集资金用于支付人员工资、货款、预备 经核查，我们认为：本次发行属于董事会
费、市场推广费、铺底流动资金等非资本性支出 确定发行对象的向特定对象发行股票方式
的，视为补充流动资金。资本化阶段的研发支出 募集资金，可以将募集资金全部用于补充
不视为补充流动资金。工程施工类项目建设期超 流动资金，公司本次募集资金非资本性支
过一年的，视为资本性支出 出规模不受前述法规限制
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（四）募集资金用于收购资产的，如本次发行董
事会前已完成资产过户登记，本次募集资金用途
经核查，我们认为：本次募集资金未用于
视为补充流动资金；如本次发行董事会前尚未完
资产收购，不适用上述规定
成资产过户登记，本次募集资金用途视为收购资
产
（五）上市公司应当披露本次募集资金中资本性 经核查，我们认为：本次募集资金全部用
支出、非资本性支出构成以及补充流动资金占募 于补充流动资金，已充分考虑公司业务规
集资金的比例，并结合公司业务规模、业务增长 模、业务增长情况、现金流状况、资产构
情况、现金流状况、资产构成及资金占用情况， 成及资金占用情况等因素。公司已在回复
论证说明本次补充流动资金的原因及规模的合 中论证了补充流动资金的原因及规模的合
理性 理性
保荐机构及会计师应当就发行人募集资金投资 经核查，我们认为：本次募集资金全部用
构成是否属于资本性支出发表核查意见。对于补 于补充流动资金，不属于资本性支出。补
充流动资金或者偿还债务规模明显超过企业实 充流动资金未超过企业实际经营情况，公
际经营情况且缺乏合理理由的，保荐机构应当就 司已在回复中论证了补充流动资金的原因
本次募集资金的合理性审慎发表意见 及规模的合理性
二、关于业务及经营情况
2.1 根据申报材料，1）报告期各期，公司营业收入增长率分别为 10.89%、
40.04%、61.59%、2.50%；报告期各期，工业包装纸收入分别为 0 万元、8,554.30
万元、73,451.43 万元、515.37 万元，文化纸收入分别为 0 万元、47,856.78 万
元、 万元、59,141.89 万元。2）报告期各期，公司主营业务毛利率分别为 19.22%、
17.18%、8.62%和 7.44%，呈下降趋势。3）2021 年度、2022 年度、2023 年 1-9
月，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 27,221.26 万元、3,619.40 万元，
55,618.24 万元，与同期净利润存在较大差异。4）报告期各期末，公司资产负
债率分别为 50.30%、53.46%、66.45%和 67.53%，显著高于同行业可比公司水平。
请发行人说明：（1）结合细分行业发展趋势、竞争格局、上下游供需情况、
主要产品销量及单价变动，说明公司营业收入变动的原因，工业包装纸、文化纸
收入波动较大的合理性，与同行业可比公司的对比情况及差异原因；（2）结合
产品销售价格、原材料采购价格、产品成本结构等，量化分析公司报告期毛利率
下降的原因，与同行业公司的对比情况及差异原因，公司毛利率是否存在持续下
滑风险；（3）公司是否存在放宽信用政策刺激销售的情形，结合各期销售回款、
备货情况等，量化分析公司经营活动现金流量净额波动较大的原因，与净利润变
动趋势存在差异的合理性，以及公司应对措施；（4）结合行业特点、公司发展
阶段、同行业可比公司情况等，说明公司资产负债率高于同行业可比公司的原因
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及合理性，是否存在重大短期偿债风险或流动性风险。
请保荐机构及申报会计师进行核查并发表明确意见。(审核问询函问题 3 第
1 点)
(一) 结合细分行业发展趋势、竞争格局、上下游供需情况、主要产品销量
及单价变动，说明公司营业收入变动的原因，工业包装纸、文化纸收入波动较大
的合理性，与同行业可比公司的对比情况及差异原因
1. 结合细分行业发展趋势、竞争格局、上下游供需情况、主要产品销量及
单价变动，说明公司营业收入变动的原因
受益于特种纸行业的行业增长潜力、较高的行业准入门槛以及较为旺盛的下
游需求，报告期内公司产销量不断提高，营业收入增长较快，分析如下：
(1) 细分行业发展趋势、竞争格局、上下游供需情况
公司主营业务为特种纸的研发、生产和销售，根据产品下游应用领域不同，
公司产品分为食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸、文化纸、工业包装
纸和工业配套用纸等七大系列。
1) 行业发展趋势
根据中国造纸协会、中国造纸学会等权威组织发布的行业信息显示，2022
年全国纸及纸板生产企业约 2,500 家，全国纸及纸板生产量 12,425 万吨，消费
量 12,403 万吨。2013 年至 2022 年，纸及纸板生产量复合增长率 2.32%，消费量
复合增长率 2.67%，我国造纸工业已经进入成熟期。我国造纸行业产业分布不均，
集中度较高，主要分布在东部地区。2022 年我国东部地区 11 个省（区、市），
纸及纸板产量占全国纸及纸板产量比例为 67.5％；中部地区 8 个省（区）比例
占 19.6％；西部地区 12 个省（区、市）比例占 12.9％。
根据贝哲斯咨询公司测算，2028 年全球特种纸市场规模将达到 3,231.04 亿
元人民币，2023 年至 2028 年期间年复合增长率约为 8.98%。
根据中国造纸学会编纂的《中国造纸年鉴 2022》，国内特种纸及纸板的年
产量由 2009 年的 180 万吨增长至 2021 年的 732 万吨，年复合增长率约为 12.40%。
中国特种纸产业发展迅速，未来仍有较大的增长空间。一方面，节能、环保现已
成为造纸行业的发展趋势，落后产能淘汰的挤出效应有利于大型专业化特种造纸
企业的发展；另一方面，随着我国国民经济增长、城镇化进程加快和消费升级，
尤其是随着互联网电子商务的快速发展，网络购物及在线餐饮外卖的普及，包装
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类、标签类等特种纸的需求量不断增加，进一步驱动国内特种纸产业的快速发展。
2) 竞争格局
特种纸对关键设备和工艺技术水平要求较高，是多学科交叉的行业，需要掌
握较多的理论知识与实操技术，是一个准入门槛较高的行业。特种纸产业链为“原
材料-特种纸-下游应用”，公司面对的市场竞争格局如下：
特种纸制造业的上游行业为纸浆（主要为木浆）、化工原料以及造纸机械设
备制造商、供应商，木浆在特种纸产品中成本占比大，全球木浆供应商集中于加
拿大、美国、智利、俄罗斯、芬兰、瑞典、巴西等国，木浆主要依赖进口。
公司主要特种纸产品的竞争情况如下：
产品类别 同行业主要企业情况
随着外卖、快餐、食品、饮料等市场规模的不断扩大，国内大型企业将有望
进一步扩展市场空间。
太阳纸业（股票代码：002078.SZ）2022 年度同类产品淋膜原纸销售额 16.77
食品包装纸
亿元；宜宾纸业（股票代码：600793.SH）拥有年生产 25 万吨的食品包装纸
原纸产能；博汇纸业（股票代码：600966.SH）2022 年度白纸板的产量为
263.84 万吨。
主要应用于物流标签、不干胶等领域，呈现快速增长态势。
仙鹤股份（股票代码：603733.SH）2022 年日常消费系列（含热敏应用类、
热转印用纸、标签离型用纸等）产量 39.09 万吨；民丰特纸（股票代码：
格拉辛纸
600235.SH）2022 年同类产品的生产量 12.09 万吨；芬欧汇川（中国）有限
公司成立于 1995 年，注册资金 6.49 亿美元，位于江苏省常熟市，预计格拉
辛纸年产能在 10 万吨以上。
描图纸技术标准相对较高，国内仅有几家大型特种纸生产企业具备生产制造
能力，市场集中度高。
描图纸
国内另外两家较大的描图纸生产企业为民丰特纸（股票代码：600235.SH）
和阿尔诺维根斯（衢州）特种纸有限公司。
市场规模较小，市场集中度相对较高，国内其他主要生产厂家有仙鹤股份（股
转移印花纸
票代码：603733.SH）和冠豪高新（股票代码：600433.SH）。
市场需求量较大，随着图书市场发展，三胎政策的消费带动，市场前景较为
良好，国内其他主要生产厂家有太阳纸业（股票代码：002078.SZ）和晨鸣
文化纸
纸业（股票代码：000488.SZ），其中太阳纸业的同类产品非涂布文化用纸
2022 年销售额为 108.58 亿元。
主要用于食品饮料、电子、家电等消费领域的包装，国内其他主要生产厂家
工业包装纸 是山鹰国际（股票代码：600567.SH），该厂家 2022 年瓦楞纸销售额为 45.27
亿元。
3) 上下游供需情况
A. 上游供应情况
特种纸行业上游供应主要涉及原材料和设备，其中成本占比大的原材料木浆
基本依赖进口，全球木浆供应商集中于加拿大、美国、智利、俄罗斯、芬兰、瑞
典、巴西等国，国际市场供应相对充足。
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中国造纸工业年报数据显示，我国木浆消耗量由 2013 年的 2,378 万吨增加
至 2022 年的 4,328 万吨，增长了 82.00%；木浆进口量从 2013 年的 1,685 万吨
增加至 2022 年的 2,237 万吨，增长了 32.76%。由于我国作为世界上木材资源相
对缺乏的国家，国内木浆产量不足以支撑国内造纸产业的需要，因此大部分木浆
需要进口，2013 年至 2022 年我国木浆进口占比一直在 50%以上。2013 年至 2022
年我国木浆消耗量、进口量及进口占比情况如下图所示。
数据来源：历年《中国造纸工业年度报告》
B. 下游需求情况
特种纸产品的下游行业主要为与人们衣、食、住、行等相关的诸多第二产业
及第三产业。第二、三产业的发展主要受人口基数、居民消费水平、消费观念、
消费习惯和国家产业政策的影响。对于公司而言，食品、餐饮、外卖等行业不断
发展，能够为食品包装纸提供持续增长的发展空间；快递物流、商品标签等行业
的不断发展，将带动格拉辛纸等标签离型纸需求的增加；而随着人们对于服装、
日化品、食品包装的品质要求逐步提高，描图纸作为一种精美的装饰已经应用到
广告、服装吊牌、食品包装、高档日用品包装等领域，这将带动描图纸需求的增
长；转印纸被广泛应用于瓷器、纺织品、建材等工业印刷领域，由于我国服装业
规模较大，由此带来对于转印纸的较大的需求增长；文化纸应用于图书出版印刷
领域，随着我国图书市场规模的不断扩大，将带动文化纸的需求增长；工业包装
纸是以废纸作为主要原材料，随着我国明确提出 2030 年“碳达峰”与 2060 年“碳
中和”的目标，我国将加快产业绿色升级，促进循环经济发展，有利于工业包装
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纸行业的发展。
综上，行业虽然已经步入成熟期，但细分的特种纸行业增长潜力仍较大，尤
其是公司的主要产品所处细分市场仍处于增长态势。
(2) 主要产品销量及单价变动
报告期内，公司主要产品食品包装纸、格拉辛纸、描图纸和转移印花纸的销
量及单价变动如下：
1) 食品包装纸
2023 年 1-9 月 2022 年度 2021 年度 2020 年度
项 目 较上年 较上年 较上年
金额/数量 金额/数量 金额/数量 金额/数量
变动率 变动率 变动率
销量（吨） 433,341.00 - 547,814.00 100.16% 273,684.00 3.87% 263,478.00
单位价格
5,369.88 -12.81% 6,158.84 -3.50% 6,382.04 13.37% 5,629.39
（元/吨）
营业收入
232,698.85 - 337,390.13 93.16% 174,666.32 17.76% 148,322.00
（万元）
公司是行业内重要的食品包装纸生产企业之一，受益于下游需求增加，江西
基地 50 万吨食品包装纸产线顺利投产，报告期内销售量迅速增长；2023 年 1-9
月因市场供需变化价格出现了一定的下降，但销售量基本稳定，该产品的营业收
入未出现较大波动。
2) 格拉辛纸
2023 年 1-9 月 2022 年度 2021 年度 2020 年度
项 目 较上年 较上年 较上年
金额/数量 金额/数量 金额/数量 金额/数量
变动率 变动率 变动率
销量（吨） 140,022.00 - 173,663.00 28.53% 135,113.00 -2.11% 138,024.00
单位价格
8,609.06 -1.59% 8,748.13 17.46% 7,447.80 16.22% 6,408.39
（元/吨）
营业收入
120,545.81 - 151,922.65 50.97% 100,629.45 13.77% 88,451.14
（万元）
公司是行业内重要的格拉辛纸生产企业之一，受益于下游需求的增加，报告
期内单位价格总体呈上涨趋势，销售量稳步增长，该产品的营业收入持续上涨。
3) 描图纸
2023 年 1-9 月 2022 年度 2021 年度 2020 年度
项 目 较上年 较上年 较上年
金额/数量 金额/数量 金额/数量 金额/数量
变动率 变动率 变动率
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销量（吨） 6,040.00 - 7,535.00 2.06% 7,383.00 31.11% 5,631.00
单位价格
13,939.31 7.43% 12,974.91 -0.78% 13,076.91 5.23% 12,427.13
（元/吨）
营业收入
8,419.35 - 9,776.60 1.26% 9,654.69 37.97% 6,997.72
（万元）
报告期内，描图纸下游需求较为稳定，国内描图纸生产企业较少，企业议价
能力相对较强，销售量稳步增长，销售单价总体上涨，因此该产品的营业收入呈
上涨趋势。
4) 转移印花纸
2023 年 1-9 月 2022 年度 2021 年度 2020 年度
项 目 较上年 较上年 较上年
金额/数量 金额/数量 金额/数量 金额/数量
变动率 变动率 变动率
销量（吨） 38,824.00 - 31,856.00 -24.63% 42,267.00 60.08% 26,403.00
单位价格
9,096.11 32.72% 6,853.36 10.55% 6,199.34 12.80% 5,495.73
（元/吨）
营业收入
35,314.73 - 21,832.06 -16.68% 26,202.76 80.58% 14,510.38
（万元）
2021 年度，公司转移印花纸销售收入增加，主要系 2020 年 4 月五洲特纸（江
西）新建年产能 5 万吨的转移印花纸产线投产，至 2020 年末已完成产能爬坡，
产量及销量增加。
2022 年度，转移印花纸销售收入下降，主要系转移印花纸产线 2022 年技改
停产，导致产量较 2021 年有所下降。
2023 年 1-9 月，公司转移印花纸销售收入增加，主要系技改后转移印花纸
产品单价提升所致。
(3) 营业收入变动原因
报告期内，公司营业收入分别为 263,466.23 万元、368,952.17 万元、
596,207.56 万元和 466,439.78 万元，同比增长率分别为 10.89%、40.04%、61.59%
和 2.50%。公司营业收入增长较快的主要原因有：1）特种纸行业增长潜力仍有
较大空间，下游需求较为旺盛；2）报告期内，公司新建产能投产较多，2020 年
公司建成并投产 5 万吨转移印花纸生产线，2021 年公司建成并投产 30 万吨文化
纸-工业包装纸生产线，2022 年公司建成并投产 50 万吨食品包装纸生产线，公
司产销率维持在较高水平，因此销售量增长较快。
2. 工业包装纸、文化纸收入波动较大的合理性
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报告期内，公司工业包装纸、文化纸的营业收入情况如下：
单位：万元
产品 2023 年 1-9 月 2022 年度 2021 年度 2020 年度
类别 金额 比例 金额 比例 金额 比例 金额 比例
工业包装纸 515.37 0.11% 73,451.43 12.36% 8,554.30 2.33% - -
文化纸 59,141.89 12.90% - - 47,856.78 13.02% - -
[注]2023 年 1-9 月，工业包装纸收入 515.37 万元主要系销售库存
工业包装纸与文化纸生产均于 2021 年开始，报告期内两类纸种的营业收入
占比较低，非公司主要产品，两类纸种的生产主要是根据公司战略及市场情况灵
活调整。报告期内，工业包装纸、文化纸营业收入波动较大，主要系此两类纸种
的非连续生产导致，具体原因如下：
(1) 根据公司战略规划，公司江西基地产能规划为食品包装纸、格拉辛纸、
转移印花纸和文化纸。为不断丰富公司产品线，继 2019 年格拉辛纸产线建成投
产、2020 年转移印花纸产线新增投产后，2021 年度新增文化纸产线；
(2) 一方面受我国网络购物快速发展，物流包装需求加大的影响，工业包装
纸的市场需求逐步上升，另一方面为未来湖北基地主要生产工业包装纸生产积累
经验并探索市场，从 2021 年 11 月起，公司江西基地文化纸产线转产工业包装纸；
(3) 2022 年末，公司根据湖北基地的建设进展和相关手续的完善情况，综
合评估工业包装纸、文化纸的市场需求情况及为文化纸产线配套的江西基地 30
万吨化机浆产线的建设进度，自 2023 年初开始，江西基地工业包装纸产线转回
生产文化纸。
3. 与同行业可比公司的对比情况及差异原因
公司与同行业可比上市公司营业收入变动率对比如下：
证券代码 证券简称 2023 年 1-9 月 2022 年度 2021 年度
002078.SZ 太阳纸业 -1.48% 23.66% 48.21%
600793.SH 宜宾纸业 -6.45% 8.73% 13.41%
603733.SH 仙鹤股份 12.75% 28.61% 24.24%
600235.SH 民丰特纸 -2.35% 9.54% 12.76%
600966.SH 博汇纸业 -1.21% 9.61% 32.05%
600433.SH 冠豪高新 -8.58% 9.30% 13.86%
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002521.SZ 齐峰新材 10.37% -15.76% 31.70%
605377.SH 华旺科技 19.86% 16.88% 82.40%
600567.SH 山鹰国际 -16.26% 2.97% 32.29%
行业平均 0.74% 10.39% 32.32%
本公司 2.50% 61.59% 40.04%
注：数据来自于 WIND
造纸行业上市公司的营业收入规模与新增项目建设进度、投产达产时间和销
量等因素紧密相关，因此同行业可比上市公司的营业收入波动存在差异。
2021 年国内公共卫生状况得到良好控制，下游消费市场逐步恢复，限塑政
策在全国的逐步推行，《中国造纸工业 2021 年度报告》显示我国造纸和纸制品
业实现营业收入 15,006.20 亿元，同比增长 14.7%。公司同行业可比上市公司营
业收入均保持增长，公司与同行业可比上市公司变动趋势一致。2022 年，除齐
峰新材营业收入出现下降外，公司与其他的同行业可比上市公司营业收入变动趋
势一致，保持持续增长。公司因江西基地产线逐步达产，产销量大幅增加，因此
营业收入增长率高于行业平均水平。2023 年 1-9 月，公司与仙鹤股份、齐峰新
材、华旺科技的营业收入波动趋势一致，增长率高于同行业可比上市公司的平均
水平。
(二) 结合产品销售价格、原材料采购价格、产品成本结构等，量化分析公
司报告期毛利率下降的原因，与同行业公司的对比情况及差异原因，公司毛利率
是否存在持续下滑风险
1. 结合产品销售价格、原材料采购价格、产品成本结构等，量化分析公司
报告期毛利率下降的原因
(1) 产品销售价格、单位成本以及毛利率情况
报告期内，公司主营业务收入、平均销售价格、主营业务成本、单位成本以
及毛利率情况如下：
项 目 2023 年 1-9 月 2022 年度 2021 年度 2020 年度
主营业务收入（万元） 458,573.89 594,372.87 367,564.31 258,281.25
平均销售价格（元/吨） 6,119.64 6,177.82 6,275.94 5,957.55
主营业务成本（万元） 424,460.97 543,116.57 304,415.36 208,652.22
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单位成本（元/吨） 5,664.40 5,645.07 5,197.71 4,812.80
主营业务毛利率 7.44% 8.62% 17.18% 19.22%
报告期内，公司主营业务毛利率呈下降趋势，主要原因系原材料价格总体上
涨导致单位成本呈上升趋势，销售价格波动较小且价格较为稳定。
(2) 原材料采购价格
报告期内，公司采购的主要原材料木浆价格变动情况如下：
单位：元/吨
2023年1-9月 2022年度 2021年度 2020年度
品种
单价 变动幅度 单价 变动幅度 单价 变动幅度 单价
针叶浆 5,322.49 -10.74% 5,962.96 18.28% 5,041.37 30.31% 3,868.84
阔叶浆 4,196.57 -14.12% 4,886.45 34.44% 3,634.76 20.29% 3,021.74
机械浆 3,376.62 -7.54% 3,651.88 25.94% 2,899.75 -2.36% 2,969.81
报告期内我国进口纸浆按月平均单价走势图如下：
数据来源：WIND
报告期内，公司针叶浆、阔叶浆、机械浆采购均价与木浆进口平均单价走势
总体保持一致，2020-2022 年期间处于呈上涨趋势；尽管 2023 年 1-9 月较 2022
年度采购均价有所下降，由于生产领用原材料具有一定的滞后性，对毛利率的影
响也相对滞后，导致 2023 年 1-9 月主营业务毛利率在 2022 年度的基础上略有下
降。因此，报告期内主要原材料的价格总体上涨，对公司毛利率造成负面影响。
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(3) 产品成本结构
1) 主营业务成本结构
公司主营业务成本结构如下：
单位：万元
2023 年 1-9 月 2022 年度 2021 年度 2020 年度
项 目
金额 比例 金额 比例 金额 比例 金额 比例
直接材料 346,319.19 81.59% 434,952.52 80.08% 234,283.15 76.96% 158,970.45 76.19%
直接人工 6,137.57 1.45% 7,980.78 1.47% 5,861.04 1.93% 5,007.58 2.40%
制造费用 58,774.47 13.85% 77,094.08 14.19% 54,468.04 17.89% 36,320.18 17.41%
销售运费 13,229.74 3.12% 23,089.18 4.25% 9,803.13 3.22% 8,353.90 4.00%
主营业务成本 424,460.97 100.00% 543,116.57 100.00% 304,415.36 100.00% 208,652.11 100.00%
注：表中数据为公司将 2022 年度自产能源相关成本还原为制造费用等项目后的数据
报告期内，公司主营业务产品的成本结构中，直接材料占比保持在 76%以上，
为公司产品成本的主要构成部分，因此，原材料价格波动对主营业务成本的影响
较大。
2) 制造费用
报告期内，公司制造费用情况如下：
项 目 2023 年 1-9 月 2022 年度 2021 年度 2020 年度
制造费用（万元） 58,774.47 77,094.08 54,468.04 36,320.18
单位制造费用（元/吨） 784.34 801.30 930.01 837.77
注：表中数据为公司将 2022 年度自产能源相关成本还原为制造费用等项目后的数据
报告期内，公司单位制造费用下降，主要原因系产能利用率提升带来的效率
提高和江西基地自建配套能源使单位能源成本下降。单位制造费用下降，对公司
毛利率产生正面影响。
综上，报告期内公司主营业务成本结构中，占比 76%以上的直接材料价格波
动对毛利率影响起主要作用。
(4) 细分产品的毛利率下降分析
2020 年至 2022 年，公司毛利率贡献主要来自于食品包装纸、格拉辛纸；2023
年 1-9 月公司毛利率贡献主要为格拉辛纸。报告期内，公司主营业务毛利率下滑
的主要原因是营业收入占比最高的食品包装纸的毛利率不断下滑。
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2023 年 1-9 月 2022 年度
产品类别 毛利率 毛利率
毛利率 收入占比 毛利率 收入占比
贡献 贡献
食品包装纸 1.28% 50.74% 0.65% 9.76% 56.76% 5.54%
格拉辛纸 19.65% 26.29% 5.16% 14.37% 25.56% 3.67%
描图纸 27.90% 1.84% 0.51% 14.78% 1.64% 0.24%
转移印花纸 10.86% 7.70% 0.84% -5.63% 3.67% -0.21%
工业包装纸 -25.86% 0.11% -0.03% -5.05% 12.36% -0.62%
文化纸 1.76% 12.90% 0.23% - - -
工业配套用纸 18.39% 0.42% 0.08% - - -
主营业务毛利率 7.44% 100.00% 7.44% 8.62% 100.00% 8.62%
（续上表）
2021 年度 2020 年度
产品类别 毛利率 毛利率
毛利率 收入占比 毛利率 收入占比
贡献 贡献
食品包装纸 25.46% 47.52% 12.10% 22.92% 57.43% 13.16%
格拉辛纸 16.45% 27.38% 4.50% 12.93% 34.25% 4.43%
描图纸 26.45% 2.63% 0.70% 39.32% 2.71% 1.07%
转移印花纸 2.97% 7.13% 0.21% 9.95% 5.62% 0.56%
工业包装纸 4.83% 2.33% 0.11% - - -
文化纸 -3.41% 13.02% -0.44% - - -
工业配套用纸 - - - - -
主营业务毛利率 17.18% 100.00% 17.18% 19.22% 100.00% 19.22%
1) 食品包装纸
单位：元/吨
2023 年 1-9 月 2022 年度 2021 年度 2020 年度
项 目
较上年变 较上年变 较上年变
金额/数量 金额/数量 金额/数量 金额/数量
动率 动率 动率
销量（吨） 433,341.00 - 547,814.00 100.16% 273,684.00 3.87% 263,478.00
单位价格 5,369.88 -12.81% 6,158.84 -3.50% 6,382.04 13.37% 5,629.39
单位成本 5,301.07 -4.62% 5,557.85 16.84% 4,756.92 9.63% 4,339.05
其中：
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直接材料 4,466.42 -1.93% 4,554.11 16.11% 3,922.17 11.92% 3,504.55
人工成本 72.84 -10.29% 81.19 -9.77% 89.99 4.75% 85.91
制造费用 589.27 -14.10% 686.00 13.29% 605.54 5.45% 574.24
运费 172.54 -27.06% 236.55 69.91% 139.22 -20.15% 174.35
降低 8.48 降低 15.7 提高 2.54
毛利率 1.28% 9.76% 25.46% 22.92%
个百分点 个百分点 个百分点
注：表中数据为公司将 2022 年度自产能源相关成本还原为制造费用等项目后的数据
2021 年度公司食品包装纸毛利率较 2020 年度有所提升，主要原因是产品单
位价格提高幅度大于单位成本。
2022 年度较 2021 年度食品包装纸毛利率下滑，主要原因是木浆市场价格上
涨导致单位成本上升，其次是单位销售价格受供需关系影响而出现小幅下滑，二
者共同导致毛利率下降 15.70 个百分点。
2023 年 1-9 月，食品包装纸单位成本中直接材料、人工成本、制造费用、
运费均出现下降，但单位销售价格下降幅度大于成本下降幅度，从而导致毛利率
较 2022 年度降低 8.48 个百分点。
2）格拉辛纸
单位：元/吨
2023 年 1-9 月 2022 年度 2021 年度 2020 年度
项 目
较上年变 较上年变动 较上年变
金额/数量 金额/数量 金额/数量 金额/数量
动率 率 动率
销量（吨） 140,022.00 - 173,663.00 28.53% 135,113.00 -2.11% 138,024.00
单位价格 8,609.06 -1.59% 8,748.13 17.46% 7,447.80 16.22% 6,408.39
单位成本 6,917.76 -6.76% 7,419.38 19.24% 6,222.31 11.52% 5,579.76
其中：
直接材料 5,467.49 -3.84% 5,685.99 24.12% 4,581.05 15.89% 3,953.03
人工成本 93.45 -9.17% 102.88 -7.79% 111.57 -24.44% 147.66
制造费用 1,139.41 -16.74% 1,368.52 2.08% 1,340.59 6.45% 1,259.35
运费 217.41 -34.90% 333.99 76.62% 189.10 -13.93% 219.72
上升 5.28 下降 2.08 升高 3.52
毛利率 19.65% 14.37% 16.45% 12.93%
个百分点 个百分点 个百分点
注：表中数据为公司将 2022 年度自产能源相关成本还原为制造费用等项目后的数据
2021 年度较 2020 年度格拉辛纸的毛利率有所提升，主要原因是单位价格上
涨所致。
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2022 年度，受木浆市场价格高位影响，引起单位成本上涨 19.24%，同期产
品平均单价上涨 17.46%，导致格拉辛纸的毛利率略有下降。
2023 年 1-9 月较 2022 年度，公司格拉辛纸毛利率略有上升，主要原因：销
售平均单价稳中略微下滑，但是受原材料采购成本、能源成本、单位运费降低的
正面影响，多方因素导致毛利率上升 5.28 个百分点。
3）描图纸
单位：元/吨
2023 年 1-9 月 2022 年度 2021 年度 2020 年度
项 目
较上年变动 较上年变动 较上年变
金额/数量 金额/数量 金额/数量 金额/数量
率 率 动率
销量（吨） 6,040.00 - 7,535.00 2.06% 7,383.00 31.11% 5,631.00
单位价格 13,939.31 7.43% 12,974.91 -0.78% 13,076.91 5.23% 12,427.13
单位成本 10,049.79 -9.11% 11,057.06 14.96% 9,618.40 27.54% 7,541.24
其中：
直接材料 6,860.48 -1.33% 6,953.20 15.45% 6,022.74 40.21% 4,295.52
人工成本 360.33 -18.51% 442.16 27.72% 346.19 7.93% 320.74
制造费用 2,702.81 -22.98% 3,509.19 14.14% 3,074.38 13.05% 2,719.37
运费 126.17 -17.27% 152.51 -12.90% 175.09 -14.84% 205.61
上升 13.12 下降 11.67 下降 12.87
毛利率 27.90% 14.78% 26.45% 39.32%
个百分点 个百分点 个百分点
注：表中数据为公司将 2022 年度自产能源相关成本还原为制造费用等项目后的数据
报告期内，描图纸下游需求较为稳定，国内描图纸生产企业较少，企业议价
能力较强。2023 年 1-9 月描图纸生产线的员工数与 2022 年度一致，月均生产量
较 2022 年度有所提升，单位人工成本有所下降。
在单位价格有所上涨和单位成本中直接材料、单位人工成本、单位制造费用、
单位运费均有下降的影响下，2023 年 1-9 月描图纸毛利率上升 13.12 个百分点。
4）转移印花纸
单位：元/吨
2023 年 1-9 月 2022 年度 2021 年度 2020 年度
项目
较上年变 较上年变 较上年变
金额/数量 金额/数量 金额/数量 金额/数量
动率 动率 动率
销量（吨） 38,824.00 - 31,856.00 -24.63% 42,267.00 60.08% 26,403.00
单位价格 9,096.11 32.72% 6,853.36 10.55% 6,199.34 12.80% 5,495.73
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单位成本 8,108.15 12.00% 7,239.24 20.35% 6,015.17 21.54% 4,949.11
其中：
直接材料 6,038.31 10.05% 5,486.70 18.93% 4,613.43 26.18% 3,656.12
人工成本 162.59 -1.62% 165.26 29.05% 128.06 -35.65% 199.01
制造费用 1,709.73 23.59% 1,383.40 28.28% 1,078.46 25.06% 862.38
运费 197.53 -3.12% 203.88 4.43% 195.22 -15.71% 231.60
上升 16.49 下降 8.60 下降 6.98
毛利率 10.86% -5.63% 2.97% 9.95%
个百分点 个百分点 个百分点
注：表中数据为公司将 2022 年度自产能源相关成本还原为制造费用等项目后的数据
2021 年度公司转移印花纸毛利率较 2020 年度有所下降，主要原因是产品单
位价格涨幅 12.80%低于单位成本涨幅 21.54%。
2022 年度较 2021 年度，受单位直接材料成本上涨的影响，单位成本继续上
涨 20.35%，产品单价仅能弥补 10.55%，毛利率空间进一步压缩至-5.63%。
转移印花纸个性化需求较强，公司转为专注生产高端型转移印花纸，2023
年 1-9 月，单位价格涨幅较大，大于单位成本上升幅度，毛利率上升。
2023 年 1-9 月单位直接材料成本较 2022 年度有所上涨，主要原因是公司由
普通转移印花纸的生产调整为高端转移印花纸生产后，增加了更多的辅料（如涂
布工艺添加的辅料）。
2023 年 1-9 月单位制造费用较 2022 年度明显上升，主要原因是①衢州基地
新增转移印花纸 2.2 万吨产线，产能尚处于爬坡阶段；②江西基地相关产线 2022
年期间进行了停机技改，增加涂布工序的相关设备，导致 2023 年设备折旧环比
上升。
5）文化纸和工业包装纸
2021 年度文化纸的毛利率为-3.41%，2022 年度工业包装纸的毛利率为
-5.05%。报告期内，因公司文化纸和工业包装纸产线未连续生产，故未进行单项
分析。
综上，尽管公司各产品毛利率波动存在差异，但由于各产品的销售权重不同，
公司主营业务毛利率主要受权重大的食品包装纸、格拉辛纸的影响。
2. 同行业公司的对比情况及差异原因
(1) 同行业主营业务毛利率比较
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证券代码 证券简称 2023 年 1-9 月 2022 年度 2021 年度 2020 年度
002078.SZ 太阳纸业 15.45% 15.17% 17.37% 19.27%
600793.SH 宜宾纸业 4.22% 8.66% 11.30% 5.07%
603733.SH 仙鹤股份 9.19% 11.51% 19.98% 20.82%
600235.SH 民丰特纸 13.75% 12.03% 17.85% 21.92%
600966.SH 博汇纸业 8.54% 11.64% 22.79% 17.01%
600433.SH 冠豪高新 6.11% 14.22% 18.68% 23.28%
002521.SZ 齐峰新材 13.46% 7.85% 10.87% 14.34%
605377.SH 华旺科技 18.03% 18.47% 21.86% 24.51%
600567.SH 山鹰国际 9.20% 7.01% 12.25% 16.69%
均值 10.88% 11.84% 16.99% 18.10%
公司 7.44% 8.62% 17.18% 23.38%[注]
数据来源：上市公司定期报告
[注]2020 年度公司毛利率 19.22%为将运费纳入后的数值，未纳入为 23.38%，同行业比
较数据为未纳入运费的数值
报告期内，公司主营业务毛利率与同行业公司波动趋势一致。
2020-2021 年度，公司毛利率略高于同行业上市公司平均水平；2022 年度，
公司食品包装纸销售收入占比较高，毛利率下滑较多，导致整体毛利率低于同行
业平均水平。
2023 年 1-9 月，公司受食品包装纸毛利率下滑影响，整体毛利率从 2022 年
度的 8.62%进一步下降至 7.44%，低于同行业平均水平。
(2) 主要产品毛利率的同行业比较
1）食品包装纸毛利率同行业对比分析
食品包装纸毛利率
2023 年 1-9 月
上市公司 2022 年度 2021 年度 2020 年度
[注 2]
太阳纸业-淋膜原纸 - 12.27% 22.31% 26.74%
仙鹤股份-食品与医疗包装材料系列 - 11.67% 23.58% 24.10%
博汇纸业-白纸板 - 13.63% 28.20% 22.26%
均 值 - 12.52% 24.70% 24.37%
公司-食品包装纸 1.28% 9.76% 25.46% 22.92%[注 1]
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数据来源：上市公司定期报告
[注 1]2020 年度公司食品包装纸毛利率 22.92%为将运费纳入后的数值，未纳入之前为
26.77%，同行业 2020 年度比较数据为纳入运费的数值
[注 2] 2023 年 1-9 月同行业上市公司未按产品披露收入与成本数据
食品包装纸同行业可比上市公司为太阳纸业、仙鹤股份、博汇纸业。太阳纸
业的淋膜原纸是指制造离型纸、广告覆膜纸及不干胶带纸等纸的原纸或基纸；仙
鹤股份食品与医疗包装材料系列主要应用于一次性食品包装和一次性医疗耗材
包装；博汇纸业的白纸板属于高档包装纸，涵盖食品、高档香烟、药品、化妆品、
精密电子产品、高档奶箱等应用领域。上述三家同行业上市公司的产品与公司存
在一定差异。
2020-2021 年度，公司食品包装纸毛利率处于同行业中上水平；2022 年度，
公司毛利率低于行业均值，主要原因系太阳纸业、博汇纸业拥有自产浆线，在木
浆价格高位时具有一定成本优势。
2022 年度受纸浆价格持续高位运行，木浆采购成本较高，同行业上市公司
毛利率水平均降幅明显。
2）格拉辛纸毛利率同行业对比分析
格拉辛纸毛利率
2023 年 1-9 月
上市公司 2022 年度 2021 年度 2020 年度
[注 2]
仙鹤股份-日用消费系列 - 10.00% 17.19% 15.92%
民丰特纸-工业配套纸[注 3] - 4.45% 7.41% 7.01%
均 值 - 7.23% 12.30% 11.47%
公司-格拉辛纸 19.65% 14.37% 16.45% 12.93%[注 1]
数据来源：上市公司定期报告
[注 1]2020 年度公司格拉辛纸毛利率 12.93%为将运费纳入后的数值，未纳入之前为
17.61%，同行业 2020 年度比较数据为纳入运费的数值
[注 2]同行业可比上市公司 2023 年三季报未披露分产品毛利率
[注 3]民丰特纸将格拉辛纸列入工业配套纸
格拉辛纸同行业可比上市公司为仙鹤股份和民丰特纸，可比上市公司产品类
别和公司产品有所差异。仙鹤股份可比产品类别为日用消费系列，包括热敏应用
类、热转印用纸、标签离型用纸等与日常民生消费紧密相联的材料系列；民丰特
纸可比产品类别为工业配套用纸，主要为镀铝原纸、湿强标签纸、格拉辛纸；公
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司格拉辛纸主要用于生产酒水、医药、零售等行业包装标签和物流标签。
报告期内，公司格拉辛纸毛利率高于行业平均水平，主要原因为：①公司专
注于格拉辛纸的生产和销售，标签离型纸产品中的其他产品并未涉足，单一格拉
辛纸产能较大，具有一定的成本优势；②公司在格拉辛纸生产工艺方面具有一定
的技术优势，通过不断改进工艺配方，在保证产品质量的前提下，有效地控制了
成本。
报告期内，公司格拉辛纸毛利率变动趋势与行业平均水平保持一致。2021
年度，公司和可比上市公司同类产品毛利率均值都上升，主要原因系市场需求大，
产能较为稳定，价格有所上涨；2022 年度，公司和可比上市公司同类产品毛利
率均值都下降，主要系原材料上涨过快所致。
3）描图纸毛利率同行业对比分析
描图纸毛利率
2023 年 1-9 月
上市公司 2022 年度 2021 年度 2020 年度
[注 2]
民丰特纸-描图纸 - 13.05% 22.44% 14.11%
公司-描图纸 27.90% 14.78% 26.45% 39.32%[注 1]
数据来源：上市公司定期报告
[注 1]2020 年度公司描图纸毛利率 39.32%为将运费纳入后的数值，未纳入之前为 40.95%，
同行业 2020 年度比较数据为纳入运费的数值
[注 2]同行业可比上市公司 2023 年三季报未披露分产品毛利率
描图纸同行业可比上市公司为民丰特纸。除 2020 年度外，2021-2022 年度
公司和民丰特纸的描图纸的毛利率不存在显著差异。2020 年度，公司与民丰特
纸毛利率情况如下：
公司名称 项 目 2020 年度
单位价格（元/吨） 15,154.79
民丰特纸 单位成本（元/吨） 12,493.10
毛利率[注] 17.56%
单位价格（元/吨） 12,427.13
公司 单位成本（元/吨） 7,541.24
毛利率 39.32%
数据来源：上市公司定期报告
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[注]民丰特纸 2020 年度毛利率未纳入运费为 17.56%，纳入运费为 14.11%
民丰特纸描图纸单位价格高于公司，原因系民丰特纸描图纸为终端市场产品；
公司描图纸产品为原纸，需下游客户进行再加工成为终端市场产品。
民丰特纸 2020 年描图纸的生产量为 2,898 吨，公司的生产量为 5,779 吨，
公司由于生产效率和产品定位，在控制成本方面更有生产效率和工艺的优势，因
此公司单位成本较低，毛利率水平较高。
4）其他产品
除食品包装纸、格拉辛纸及描图纸外，公司其他产品还包括转移印花纸、工
业包装纸、文化纸及工业配套用纸。
转移印花纸同行业可比上市公司未单独披露相关数据，文化纸、工业包装纸
生产不具有连续性，工业配套用纸产量较小，且刚纳入合并范围，因此本审核问
询函回复未就转移印花纸、文化纸、工业包装纸、工业配套用纸毛利率与同行业
可比上市公司进行对比分析。
3. 公司毛利率是否存在持续下滑风险
目前造成公司毛利率下滑的因素已基本得到缓解：
(1) 从销售价格看，同行业上市公司太阳纸业、晨鸣纸业、仙鹤股份等在
2023 年第三、四季度发布了上调价格通知，公司也于该时段发布了食品包装纸、
格拉辛纸、转移印花纸、文化纸的上调价格通知且已落实，主要产品的销售价格
企稳回升。
(2) 从原材料价格看，公司 2022 年采购的高价木浆在 2023 年 7 月已基本使
用完毕；2023 年全年木浆价格总体处于降价通道，虽然第四季度略有回升，但
大幅反弹并重新进入上升周期的可能性较低。
(3) 从公司战略看，公司江西基地 30 万吨的化机浆生产线预计于 2024 年初
逐步投产，化机浆是公司产品的主要原材料机械浆的一种来源，有利于降低材料
成本。
综上，公司 2023 年 1-9 月毛利率虽然低于 2022 年度，但随着高价木浆的使
用完毕和部分产品价格的上涨，毛利率水平有望逐步提升；毛利率持续下滑的风
险已作提示，详见《五洲特种纸业集团股份有限公司向特定对象发行股票募集说
明书》“重大事项提示”之“二、特别风险提示”之“（三）财务风险”之“1、
主营业务毛利率持续下滑风险”。
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(三) 公司是否存在放宽信用政策刺激销售的情形，结合各期销售回款、备
货情况等，量化分析公司经营活动现金流量净额波动较大的原因，与净利润变动
趋势存在差异的合理性，以及公司应对措施
1. 公司是否存在放宽信用政策刺激销售的情形
根据公司《销售与收款管理制度》规定，“在完成新增客户流程后，业务员
应汇总客户相关信用资料，包括银行资信证明、工商营业执照、相关行业经营资
格证明等，整理成为客户档案，销售业务员提出客户信用评级建议，销售内勤经
理填写《客户信用评级申请单》，经销售总监、法务部审核，报总经理审批并签
署意见，最终以总经理签署的客户信用等级和结算周期为准。”
(1) 主要客户信用政策情况
公司主要客户在报告期内信用政策均较为稳定，除极个别长期合作的优质客
户，公司根据其良好的信用，给予其长于其他客户的信用期，不存在通过放宽信
用政策刺激销售的情形，具体如下：
序号 客户名称 信用政策 报告期内是否变化
1 厦门建发浆纸集团有限公司 月结 30 天付款 否
2 南京应宏薄膜科技有限公司 月结 30 天付款 否
3 广州康美联贸易有限公司 月结 60 天付款 否
4 安庆市三环康泰纸塑有限公司 月结 30 天付款 否
是（2021 年之前月结 70
天，2022.1.1-2023.6.30
5 艾利丹尼森（中国）有限公司 月结 95 天付款
月结 85 天，2023.7.1 之
后月结 95 天）
6 上海井卿纸业有限公司 月结 30 天付款 否
7 浙江冠豪新材料有限公司 月结 45 天付款 否
8 厦门国贸纸业有限公司 月结 30 天付款 否
9 四川庞度环保科技有限公司 月结 60 天付款 否
10 中山富洲胶粘制品有限公司 月结 45 天付款 否
(2) 应收账款余额占比情况
基于较为严格的客户评级与信用政策，公司应收账款余额占营业收入之比近
三年度处于较为稳定水平，未出现因营业收入增长较快，而使得应收账款余额增
长更快。因此，公司不存在放宽信用政策刺激销售的情形。
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报告期内，应收账款账期基本在 3 个月以内，未出现大额逾期的情况。
单位：万元
2023 年 1-9 月 2022 年度 2021 年度 2020 年度
项 目
/2023 年 9 月末 /2022 年末 /2021 年末 /2020 年末
应收账款余额 125,470.22 109,278.59 67,810.14 50,694.68
营业收入 466,439.78 596,207.56 368,952.17 263,466.23
应收账款余额占比 - 18.33% 18.38% 19.24%
综上，报告期内公司主要客户信用政策均较为稳定，应收账款余额占营业收
入之比较为稳定，不存在放宽信用政策刺激销售的情形。
2. 各期销售回款情况
(1) 当期销售回款情况
报告期内，公司销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入对比情况如下：
单位：万元
项 目 2023 年 1-9 月 2022 年度 2021 年度 2020 年度
销售商品、提供劳务收
413,166.15 510,877.90 355,485.43 238,929.46
到的现金
营业收入 466,439.78 596,207.56 368,952.17 263,466.23
销售商品、提供劳务收
88.58% 85.69% 96.35% 90.69%
到的现金/营业收入
报告期内，公司销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入的比重分别为
90.69%、96.35%、85.69%和 88.58%，保持在较高水平；2022 年和 2023 年 1-9 月，
公司销售收现率有所降低，主要原因是公司使用银行承兑汇票用于支付项目建设
供应商货款或工程款的结算比例提高，导致经营活动产生的现金流入下降。
(2) 期后回款
报告期各期末，公司应收账款余额以及期后回款情况如下：
单位：万元
2023 年 9 月 30 2022 年 12 月 31 2021 年 12 月 31 2020 年 12 月 31
项 目
日 日 日 日
应收账款余额（A） 125,470.22 109,278.59 67,810.14 50,694.68
坏账准备金额（B） 9,399.45 8,651.59 6,537.37 5,635.36
坏账计提比例
7.49% 7.92% 9.64% 11.12%
（B/A）
期后回款金额（C） 113,718.19 105,057.07 64,562.82 47,451.92
回款率（C/A） 90.63% 96.14% 95.12% 93.60%
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[注]应收账款期后回款金额的数据截至 2023 年 12 月 31 日
报告期各期末，公司应收账款余额截至 2023 年 12 月 31 日的回款比例分别
是 93.60%、95.12%、96.14%和 90.63%，总体回款情况良好；2023 年 9 月末的应
收账款公司期后回款率相对较低，主要系本次期后回款统计截至 2023 年 12 月
31 日，部分应收账款仍在信用期所致。
3. 各期备货情况
(1) 公司备货策略
公司总体采取“以销定产，以产定购”策略。公司各生产主体根据客户订单
的产品型号、数量、交货期限等进行排期生产，持续跟进生产计划、落实生产进
度，销售部门调度生产进度并及时反馈客户，确保产品能够按期交货。此外，公
司针对部分需求用量稳定、适用性高的常规产品进行提前生产备货，作为安全库
存，以确保及时交付，提高下游客户服务质量。
公司主要产品所需的原材料主要是大宗商品木浆，原材料价格受市场波动影
响较大，期货市场也有部分品种木浆报价，采购价格较为透明。为保证供应和采
购价格及时反应市场报价，公司与部分实力强的供应商签署战略性框架协议，每
年根据年度生产、采购计划与该部分供应商签订年度框架协议，每月或每季根据
销售计划向供应商询价。公司采购部门通过对市场需求、木浆价格走势的变动分
析，在价格区间合理时适当增加采购，建立适度原材料库存，尽量减少木浆价格
波动对公司业绩的影响。
(2) 公司存货构成
报告期各期末，公司存货构成情况如下：
单位：万元
2023 年 9 月 30 日 2022 年 12 月 31 日 2021 年 12 月 31 日 2020 年 12 月 31 日
项 目
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
原材料 43,178.69 60.46% 42,856.88 65.04% 39,865.45 69.70% 37,402.66 87.18%
库存商品 24,251.78 33.96% 20,773.72 31.52% 15,063.96 26.34% 3,633.46 8.47%
发出商品 3,336.51 4.67% 1,573.74 2.39% 1,363.92 2.38% 875.21 2.04%
上述三项小计 70,766.98 99.09% 65,204.35 98.95% 56,293.33 98.43% 41,911.33 97.69%
总 计 71,418.85 100.00% 65,896.87 100.00% 57,192.61 100.00% 42,902.88 100.00%
[注]表中列示存货的主要构成
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报告期内，随着公司营业收入规模的增长，存货中原材料期末余额呈逐步上
升趋势，但波动幅度较小；公司库存商品、发出商品以特种纸为主，属于定制化
产品。
报告期内，公司采购主要原材料的情况如下：
单位：万元
采购项目 2023 年 1-9 月 2022 年度 2021 年度 2020 年度
木浆 291,576.12 365,829.91 211,016.01 162,733.70
报告期内，公司主要原材料木浆的采购价格总体呈上升趋势，公司采购原材
料的支出相对较大，导致公司经营活动现金流出金额增加，进而导致公司经营活
动现金流净额出现波动。
4. 经营活动现金流量净额波动较大原因、与净利润变动趋势存在差异的合
理性及公司应对措施
(1) 经营活动现金流量波动较大原因
报告期内，公司经营活动产生的现金流量情况如下：
单位：万元
项 目 2023 年 1-9 月 2022 年度 2021 年度 2020 年度
销售商品、提供劳务收到的现金 413,166.15 510,877.90 355,485.43 238,929.46
收到的税费返还 2,616.84 2,401.31 6,048.84 3,205.28
收到其他与经营活动有关的现金 120,073.51 65,280.10 52,536.89 19,438.73
经营活动现金流入小计 535,856.50 578,559.31 414,071.17 261,573.46
购买商品、接受劳务支付的现金 393,448.65 445,532.45 309,208.34 202,846.23
支付给职工以及为职工支付的现金 15,635.00 16,583.64 10,916.07 7,342.70
支付的各项税费 6,369.74 21,498.23 19,028.43 15,455.50
支付其他与经营活动有关的现金 64,784.86 91,325.59 47,697.06 17,803.59
经营活动现金流出小计 480,238.26 574,939.91 386,849.91 243,448.02
经营活动产生的现金流量净额 55,618.24 3,619.40 27,221.26 18,125.44
报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额为 18,125.44 万元、27,221.26
万元、3,619.40 万元和 55,618.24 万元。报告期内，公司经营活动现金流净额
波动较大，主要原因如下：
1) 报告期各期，公司销售收现率分别为 90.69%、96.35%、85.69%和 88.58%，
第 31 页 共 78 页
主营业务成本购货付现率分别为 97.22%、101.57%、82.03%和 92.69%，除 2022
年度外，销售收现率、主营业务成本购货付现率较为匹配。2022 年、2023 年 1-9
月公司经营活动现金流净额波动较大主要原因是其他与经营活动有关的现金项
目变动较大；
2) 公司经营活动现金流净额由 2021 年度的 27,221.26 万元降至 2022 年度
的 3,619.40 万元，下降幅度较大，其主要原因：一是 2022 年度更多地使用应收
票据，以背书转让方式支付固定资产等长期资产购置款，导致经营活动现金流入
减少；二是 2022 年度较 2021 年度，公司销售商品、提供劳务收到的现金增加约
15.54 亿元，购买商品、接受劳务支付的现金增加约 13.63 亿元，总体现金流量
是增加的。但 2022 年度产能释放较快且木浆价格出现较大幅度的上涨，公司通
过存入保证金、质押定期存款的方式开具银行承兑汇票用于支付部分采购款，导
致支付其他与经营活动有关的现金增加约 4.36 亿元；
3) 2023 年 1-9 月经营活动产生的现金流量净额较 2022 年度明显增加，主
要原因系公司根据银行授信，用于开具承兑汇票的质押定期存款保证金比例有所
下调，质押定期存款保证金到期收回金额较大，因此收到其他与经营活动有关的
现金量增加较大。
(2) 经营活动产生的现金流量净额波动与净利润变动趋势存在差异的合理
性
公司 2020 年度、2021 年度和 2022 年度经营活动产生的现金流量净额低于
当期净利润，将报告期内净利润调节为经营活动现金流量的过程如下：
单位：万元
项 目 2023 年 1-9 月 2022 年度 2021 年度 2020 年度
净利润 10,762.89 20,519.63 39,016.05 33,855.68
加：资产减值准备 843.01 2,573.96 1,077.90 -186.71
固定资产折旧、油气资产折耗、生
13,164.62 19,457.30 12,378.12 9,054.51
产性生物资产折旧
使用权资产折旧 76.46 373.48 - -
无形资产摊销 713.55 441.52 192.53 146.61
长期待摊费用摊销 55.42 117.36 131.87 11.34
处置固定资产、无形资产和其他长
期资产的损失（收益以“－”号填 - -19.30 -13.85 -10.50
列）
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固定资产报废损失（收益以“－”
- - - -
号填列）
公允价值变动损失（收益以“－”
- -316.28 - -5.86
号填列）
财务费用（收益以“－”号填列） 7,512.68 12,111.33 3,401.55 589.90
投资损失（收益以“－”号填列） 1,831.97 -1,907.61 -102.78 35.31
递延所得税资产减少（增加以“－”
-5,667.45 -3,592.72 -753.84 -68.24
号填列）
递延所得税负债增加（减少以“－”
- - - -201.47
号填列）
存货的减少（增加以“－”号填列） -6,412.88 -9,083.24 -14,539.38 -20,369.98
经营性应收项目的减少（增加以
9,353.80 -103,387.19 -16,885.35 -20,837.34
“－”号填列）
经营性应付项目的增加（减少以
23,384.17 66,331.17 3,318.43 16,112.18
“－”号填列）
其他 - - - -
经营活动产生的现金流量净额 55,618.24 3,619.40 27,221.26 18,125.44
根据上表，公司 2020 年、2021 年和 2022 年经营活动产生的现金流量净额
较低主要系 2020 年末、2021 年末和 2022 年末经营性应收项目和存货增加金额
较大导致。
2020 年度、2021 年度、2022 年度，公司经营活动产生的现金流量净额低于
净利润的主要原因为：1)经营活动收回的银行承兑汇票背书转让用于支付项目建
设货款或工程款，导致经营活动现金流入减少；2)随着五洲特纸（江西）110 万
吨特种纸生产线产能逐步释放，公司增加木浆、煤炭等备货，导致经营活动现金
流出增多。
2023 年 1-9 月，公司经营活动产生的现金流量净额高于净利润的主要原因
是 2023 年 1-9 月经营性应收项目由 2022 年度的增加 10.34 亿元变为减少 0.94
亿元（主要系质押定期存款保证金收回）导致。经营性应收项目的变动情况如下
表：
单位：万元
项 目 2023 年 1-9 月 2022 年度
应收票据的减少 4,664.23 -4,348.15
减：票据支付工程设备款 -11,076.26 -12,383.47
应收账款的减少 -12,776.04 -41,468.45
减：坏账核销 - -
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汇兑损益引起应收账款增加 -257.38 1,067.43
应收款项融资的减少 -4,351.73 -679.31
预付账款的减少 -1,529.53 -272.37
其他应收款的减少 844.58 -899.10
长期应收款的减少 - -
其他流动资产的减少 -15.09 5,900.84
定期存款的减少 34,443.98 -35,445.52
其他货币资金保证金的减少 -592.96 -14,859.08
经营性应收项目的影响额 9,353.80 -103,387.19
综上，经营活动产生的现金流量净额波动与净利润变动趋势存在差异符合公
司经营实际，具有合理性。
(3) 公司应对措施
报告期内，公司通过经营积累、对外借款和可转换公司债券等方式满足营运
资金的需求。公司信用状况良好，截至 2023 年 9 月末，公司尚未使用的银行授
信额度为 144,466.58 万元；公司盈利能力、经营状况稳定，相关偿债风险、流
动性风险相对较小，公司主要采取如下应对措施：
1) 扩大产能，提升市场份额，增强抗风险能力
报告期内，公司营业收入分别为 263,466.23 万元、368,952.17 万元、
596,207.56 万元和 466,439.78 万元，2020 年度至 2022 年度营业收入的复合增
长率为 50.43%，归属于母公司所有者的净利润分别为 33,855.68 万元、39,016.05
万元、20,519.63 万元和 10,690.40 万元，公司经营业绩较为稳定。
2) 进一步加强应收账款管理
报告期各期末，公司应收账款净额分别为 45,059.31 万元、61,272.77 万元、
100,627.00 万元和 116,070.77 万元，公司已制定相关催收制度，提升销售回款
的及时性。
3) 积极采取直接股权融资方式，改善资本结构，增加营运资金
公司本次向特定对象发行股票募集资金 85,000 万元，全部用于补充流动资
金，增加公司的营运资金和改善公司的资本结构。
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(四) 结合行业特点、公司发展阶段、同行业可比公司情况等，说明公司资
产负债率高于同行业可比公司的原因及合理性，是否存在重大短期偿债风险或
流动性风险
1. 行业特点、公司发展阶段、同行业可比公司情况
特种纸行业属于重资产行业，处于快速发展阶段的企业需对生产线、厂房等
进行大量投入，在不进行或少量股权融资的情况下，一般采用对外大额借款的方
式融资，以支持新产能的建设与生产经营。
财务
证券代码 证券简称 2023 年 9 月末 2022 年末 2021 年末 2020 年末
指标
002078.SZ 太阳纸业 50.40% 51.74% 55.98% 54.72%
600793.SH 宜宾纸业 76.85% 76.95% 78.58% 81.54%
603733.SH 仙鹤股份 59.70% 47.89% 41.65% 32.46%
600235.SH 民丰特纸 38.47% 34.61% 36.96% 38.38%
600966.SH 博汇纸业 69.97% 71.39% 63.51% 68.71%
资产
负债 600433.SH 冠豪高新 40.89% 27.50% 25.55% 26.82%
率
002521.SZ 齐峰新材 26.57% 25.04% 29.20% 26.67%
605377.SH 华旺科技 38.28% 34.53% 36.43% 34.65%
600567.SH 山鹰国际 71.86% 73.10% 64.81% 62.08%
行业平均 52.55% 49.19% 48.07% 47.34%
本公司 67.53% 66.45% 53.46% 50.30%
数据来源：上市公司定期报告、招股说明书
报告期内公司资产负债率逐步提高，并高于可比上市公司平均值，主要原因
是公司处于快速发展阶段，产能扩张和固定资产投入较大，外部融资以银行贷款、
可转换公司债券等债权融资为主，2020 年 IPO 股权融资规模较小，因此资产负
债率相对较高。
2. 资产负债率高于同行业可比公司的原因及合理性
报告期内，公司处于固定资产投入规模较大和产能爬坡的快速发展阶段，一
方面项目建设需要长期资金投入，公司以长期负债（主要是长期借款）支持为主；
另一方面产能爬坡带动收入增长，公司运营资金需求增大。在二者共同作用下，
公司资产负债率增长较快，导致高于同行业平均水平。
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因此，公司资产负债率高于同行业可比公司主要系公司所处发展阶段和行业
特点决定，具有合理性。
3. 公司是否存在重大短期偿债风险或流动性风险
截至 2023 年 9 月末，公司总负债 46.77 亿元，资产负债率为 67.53%，公司
主体资信优良，各项偿债指标良好。根据中证鹏元资信评估股份有限公司于 202
3 年 6 月出具的《2021 年衢州五洲特种纸业股份有限公司公开发行可转换公司债
券 2023 年跟踪评级报告》，公司主体信用等级为“AA”，特纸转债信用等级为
“AA”，评级展望为“稳定”。本次评级结果较前次没有变化。虽然公司资产负
债率较高，但公司盈利能力稳定和发展前景良好，具备较强的偿债能力和抗风险
能力，以保证偿付公司各项债务的资金需要。
截至 2023 年 9 月末，公司短期借款余额 19.57 亿元、长期借款余额 5.54 亿
元和一年内到期的长期借款余额 1.78 亿元。公司信用情况状况良好，未使用的
授信额度约 14.45 亿元；报告期内，公司销售收现率较高，达到 85%以上；随着
成本端原材料价格回落，盈利水平有望修复。
此外，公司将通过本次向特定对象发行股票，降低公司的资产负债率，通过
提高资金运营能力，强化盈利水平，降低公司负债水平，优化财务结构。
综上，公司重大短期偿债风险或流动性风险较低。
(五) 核查程序和核查结论
1. 核查程序
针对上述事项，我们主要实施了以下核查程序：
(1) 访谈公司管理层及查阅公司的定期报告等文件，了解公司所处发展阶段、
经营和资产负债情况；
(2) 查询并收集公司各类产品相关的行业特点、行业发展趋势、竞争格局、
上下游供需等相关资料；
(3) 获取公司产能、产量和销售量数据，核验不同产品的销售情况；
(4) 获取公司收入成本明细表，计算并分析不同产品的单价、成本、毛利率
变动情况；
(5) 查阅公司同行业可比公司的定期报告，计算并分析同行业资产负债率、
收入波动、成本结构、毛利率变化情况；
(6) 获取公司信用政策、应收账款管理的相关制度文件和应收账款明细表，
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了解信用政策和应收账款管理的变化情况，分析应收账款回款比例；
(7) 访谈公司管理层、销售部门、采购部门，了解销售模式、信用政策、原
材料采购价格、产品价格、单位成本等因素对报告期内公司毛利率的影响，以及
公司未来毛利率的变化情况；
(8) 查阅公司财务报表、现金流量表明细，结合财务报表各科目的变化情况，
进一步分析经营活动产生的现金流量和净利润存在较大差异的原因及合理性；
(9) 对公司财务负责人、主管经营的高级管理人员进行访谈，了解报告期内
公司业绩变动原因及未来变化趋势，了解经营活动产生的现金流量和净利润存在
较大差异的原因，了解并分析公司在改善经营性现金流方面采取的措施；
(10) 查阅公司的信用跟踪评级报告、银行授信明细表和定期报告，分析公
司的偿债能力；
(11) 获取调价通知函及抽取部分结算凭证，分析调价是否实际执行。
2. 核查结论
经核查，我们认为：
(1) 2020-2022 年期间，受益于行业发展前景、细分市场的竞争优势、市场
需求增强和产能扩张等因素，公司营业收入快速增长，年化复合增长率达到
50.43%；公司工业包装纸、文化纸收入波动较大主要原因系根据公司战略及市场
情况对同一生产线进行灵活调整，具有合理性；
(2) 报告期内，受公司木浆价格总体上涨的不利影响，公司的毛利率持续下
降，营业收入占比约为 50%的食品包装纸毛利率持续下滑带动公司整体毛利率下
滑；目前，食品包装纸、格拉辛纸、转移印花纸等产品调价已实施，主要原材料
木浆价格较为稳定，毛利率下滑的因素得到一定缓解，未来有望回升，公司已对
毛利率下滑风险进行提示；
(3) 报告期内，公司不存在放宽信用政策刺激销售的情形，整体应收账款期
间与期后回款情况良好，产品备货正常，经营活动现金流量净额波动较大，
2020-2022 年期间低于同期净利润、2023 年 1-9 月高于同期净利润的原因具有合
理性，公司已有较为充足的应对措施；
(4) 报告期内，公司处于固定资产投入规模较大和产能爬坡的快速发展阶段，
一方面项目建设需要长期资金投入，公司以长期负债支持为主；另一方面产能爬
坡带动收入快速增长，公司运营资金需求增大。在二者共同作用下，公司资产负
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债率增长较快，符合公司所处发展阶段和行业特点，具有合理性；
(5) 截至 2023 年 9 月末，虽然短期借款占比较高，但是公司信用状况良好，
未使用银行授信额度较大，经营活动的销售收现率高、收现额大，本次向特定对
象发行股票募集资金拟全部用于补充流动资金，短期偿债风险及流动性风险较低
的原因具有合理性。
二、关于业务及经营情况
2.2 根据申报材料，1）报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为
45,059.31 万元、61,272.77 万元、100,627.00 万元和 116,070.77 万元，占各
期期末流动资产的比例分别为 26.66%、27.88%、31.18%和 43.82%。2）报告期
各期末，公司存货账面价值分别为 42,902.88 万元、57,192.61 万元、65,896.87
万元和 71,418.85 万元，呈上升趋势。3）报告期各期末，公司在建工程分别为
33,233.84 万元、50,828.69 万元、128,130.38 万元和 181,184.53 万元，呈上
升趋势。4）各报告期内，公司期间费用分别为 7,803.46 万元、16,035.30 万元、
27,824.52 万元和 12,281.08 万元。
请发行人说明：（1）应收账款持续增长的原因，结合应收账款信用政策、
回款情况、同行业可比公司坏账计提比例等，说明公司坏账准备计提是否充分；
（2）结合存货构成及库龄情况，说明存货持续增长的原因及合理性，是否存在
库存积压，是否出现减值迹象，存货跌价准备计提是否充分，计提情况与可比公
司是否存在显著差异；（3）结合在建工程的具体内容、各期投入、目前建设进
度，说明报告期内在建工程转固情况，模拟测算主要在建工程转固后对公司收入、
利润的影响，并补充相关风险揭示；（4）分项说明报告期内期间费用上升的原
因及合理性，各项目期间费用率与同行业可比公司是否存在差异及合理性。
请保荐机构及申报会计师进行核查并发表明确意见。(审核问询函问题 3 第
2 点)
(一) 应收账款持续增长的原因，结合应收账款信用政策、回款情况、同行
业可比公司坏账计提比例等，说明公司坏账准备计提是否充分
报告期内，公司应收账款的情况如下：
单位：万元
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2023 年 9 月末 2022 年末 2021 年末 2020 年末
项 目
金额 变动率 金额 变动率 金额 变动率 金额
应收账款 116,070.77 17.94% 100,627.00 64.23% 61,272.77 35.98% 45,059.31
[注]2023 年 9 月末变动率系与 2022 年同期相比计算数值
报告期内，公司应收账款持续增长，主要系公司产能提升，营业收入逐年增
长，应收账款随着营业收入增长而相应增加。
1. 公司应收账款信用政策
公司应收账款信用政策详见本审核问询函回复二“2.1”之“(三) 公司是否
存在放宽信用政策刺激销售的情形，结合各期销售回款、备货情况等，量化分析
公司经营活动现金流量净额波动较大的原因，与净利润变动趋势存在差异的合理
性，以及公司应对措施”之“1. 公司是否存在放宽信用政策刺激销售的情形”。
2. 回款情况
公司回款情况详见本审核问询函回复二“2.1”之“(三) 公司是否存在放宽
信用政策刺激销售的情形，结合各期销售回款、备货情况等，量化分析公司经营
活动现金流量净额波动较大的原因，与净利润变动趋势存在差异的合理性，以及
公司应对措施”之“2. 各期销售回款情况”。
3. 同行业可比公司坏账计提比例
(1) 报告期内公司坏账计提比例与同行业上市公司无明显差异
公司与可比上市公司按照组合计提坏账准备的计提标准对比情况如下：
公司名称 1 年以内 1-2 年 2-3 年 3-4 年 4-5 年 5 年以上
太阳纸业 5% 10% 20% 60% 60% 100%
宜宾纸业 3% 10% 20% 30% 50% 100%
仙鹤股份 5% 10% 50% 100%
民丰特纸 5% 30% 60% 100%
博汇纸业 3% 5% 10% 30%
冠豪高新 5% 10% 20% 50%
齐峰新材 4.50% 20% 60% 90% 100% 100%
华旺科技 5% 10% 20% 30% 50% 100%
山鹰国际 0.5%-1.2% 10%-50% 25%-70% 60%-100% 100% 100%
第 39 页 共 78 页
公司 5% 10% 60% 100%
注：数据来源于上市公司定期报告，冠豪高新对应收账款账龄在 3 个月以内的不计提坏
账准备，账龄在 3 个月至 1 年的计提比例为 5%
根据上表，公司按照组合计提坏账准备的计提比例与同行业上市公司无明显
差异。
(2) 坏账计提的充分性
单位：万元
账 期 2023 年 9 月末应收账款余额 坏账准备 计提比例（%）
1 年以内 121,344.37 6,067.22 5
1-2 年 876.46 87.65 10
2-3 年 12.02 7.21 60
3 年以上 142.46 142.46 100
合 计 122,375.30 6,304.53 5.15
账 期 2022 年末应收账款余额 坏账准备 计提比例（%）
1 年以内 105,886.12 5,294.31 5
1-2 年 28.84 2.88 10
2-3 年 23.06 13.84 60
3 年以上 145.65 145.65 100
合计 106,083.68 5,456.68 5.14
账 期 2021 年末应收账款余额 坏账准备 计提比例（%）
1 年以内 64,441.47 3,222.07 5
1-2 年 21.14 2.11 10
2-3 年 85.88 51.53 60
3 年以上 66.74 66.74 100
合计 64,615.23 3,342.46 5.17
账 期 2020 年末应收账款余额 坏账准备 计提比例（%）
1 年以内 47,340.95 2,367.05 5
1-2 年 91.90 9.19 10
2-3 年 6.76 4.05 60
3 年以上 60.15 60.45 100
合 计 47,499.76 2,440.45 5.14
第 40 页 共 78 页
公司严格按照坏账计提政策执行，坏账计提较为充分。
综上，公司不存在通过大范围放宽信用政策扩大收入规模的情形，报告期内
期后回款整体情况良好。公司按照组合计提坏账准备的计提比例与同行业上市公
司无明显差异。报告期内，公司严格按照坏账计提政策执行，坏账准备计提充分。
(二) 结合存货构成及库龄情况，说明存货持续增长的原因及合理性，是否
存在库存积压，是否出现减值迹象，存货跌价准备计提是否充分，计提情况与可
比公司是否存在显著差异
1. 结合存货构成及库龄情况，说明存货持续增长的原因及合理性
(1) 报告期各期末公司存货构成
报告期内，五洲特纸存货构成以原材料（木浆）、库存商品为主，各期末存
货构成如下表：
单位：万元
2023 年 9 月 30 日 2022 年 12 月 31 日 2021 年 12 月 31 日 2020 年 12 月 31 日
项 目
金额 比例 金额 比例 金额 比例 金额 比例
原材料 43,178.69 60.46% 42,856.88 65.04% 39,865.45 69.70% 37,402.66 87.18%
库存商品 24,251.78 33.96% 20,773.72 31.52% 15,063.96 26.34% 3,633.46 8.47%
发出商品 3,336.51 4.67% 1,573.74 2.39% 1,363.92 2.38% 875.21 2.04%
在产品 - - 191.29 0.29% 355.76 0.62% 343.89 0.80%
在途物资 - - - - 132.77 0.23% 514.94 1.20%
包装物 560.62 0.78% 464.31 0.70% 410.76 0.72% 132.71 0.31%
低值易耗品 91.25 0.13% 36.93 0.06% - - - -
合 计 71,418.85 100.00% 65,896.87 100.00% 57,192.61 100.00% 42,902.88 100.00%
(2) 报告期各期末公司库龄情况
报告期各期末，公司存货库龄情况构成如下：
单位：万元
2023 年 9 月 30 日
项 目
1 年以内 1 年以上 合计
原材料 42,068.22 1,110.47 43,178.69
在产品 - - -
库存商品 24,251.78 - 24,251.78
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发出商品 3,336.51 - 3,336.51
在途物资 - - -
包装物 481.88 78.74 560.62
低值易耗品 91.25 - 91.25
合计 70,229.64 1,189.21 71,418.85
库龄占比 98.33% 1.67% 100.00%
2022 年 12 月 31 日
项 目
1 年以内 1 年以上 合计
原材料 42,432.30 424.59 42,856.88
在产品 191.29 - 191.29
库存商品 20,773.36 0.37 20,773.72
发出商品 1,573.74 - 1,573.74
在途物资 - - -
包装物 463.95 0.36 464.31
低值易耗品 36.93 - 36.93
合计 65,471.57 425.31 65,896.87
库龄占比 99.35% 0.65% 100.00%
2021 年 12 月 31 日
项 目
1 年以内 1 年以上 合计
原材料 39,806.87 58.59 39,865.45
在产品 355.76 - 355.76
库存商品 15,054.05 9.90 15,063.96
发出商品 1,363.92 - 1,363.92
在途物资 132.77 - 132.77
包装物 410.76 - 410.76
低值易耗品 - - -
合计 57,124.12 68.49 57,192.61
库龄占比 99.88% 0.12% 100.00%
项 目 2020 年 12 月 31 日
第 42 页 共 78 页
1 年以内 1 年以上 合计
原材料 37,383.01 19.65 37,402.66
在产品 343.89 - 343.89
库存商品 3,633.46 - 3,633.46
发出商品 875.21 - 875.21
在途物资 514.94 - 514.94
包装物 132.71 - 132.71
低值易耗品 - - -
合计 42,883.23 19.65 42,902.88
库龄占比 99.95% 0.05% 100.00%
公司存货库龄主要为 1 年以内，报告期各期末，1 年以内存货占比分别为
99.95%、99.88%、99.35%和 98.33%，占比均较高。报告期内，1 年以上库龄存货
主要为生产过程中所需的备品备件，符合公司实际生产经营特点。
报告期内，公司存货账面价值逐年增加，其中原材料、库存商品、发出商品
增长较快，主要原因如下：
1) 公司存货余额随着收入增长上升
报告期各期末，公司存货余额与各期营业收入的匹配性如下：
单位：万元
2023 年 9 月末 2022 年末 2021 年末 2020 年末
项 目
/2023 年 1-9 月 /2022 年度 /2021 年度 /2020 年度
期末存货余额 71,418.85 65,896.87 57,192.61 42,902.88
期末存货余额变动比例 15.61% 15.22% 33.31% -
营业收入 466,439.78 596,207.56 368,952.17 263,466.23
营业收入变动比例 2.50% 61.59% 40.04% -
期末存货余额/营业收入 15.31% 11.05% 15.50% 16.28%
注：2023 年 9 月末变动率系与 2022 年同期相比计算数值
由上表可知，最近三年，公司存货余额随着营业收入的增长而上升，趋势基
本匹配。
2) 新建产能释放，原材料储备增加
报告期各期末，公司原材料账面价值保持增长，主要系随着报告期内五洲特
纸（江西）新建产线产能逐渐释放，产品不断丰富，储备原材料数量增加。
第 43 页 共 78 页
综上，公司存货持续增长的原因主要系：①存货账面价值随营业收入的增长
而上升；②新建产能释放，原材料储备增加，具有合理性。
2. 是否存在库存积压，是否出现减值迹象，存货跌价准备计提是否充分，
计提情况与可比公司是否存在显著差异
(1) 公司不存在存货积压情况
报告期各期末，公司存货周转率分别为 6.51、6.08、8.79 和 8.39（年化），
报告期内公司库存管理效率较高。公司与同行业可比上市公司存货周转率对比如
下：
上市公司 2023 年 1-9 月 2022 年度 2021 年度 2020 年度
002078.SZ 太阳纸业 7.25 7.63 8.26 6.40
600793.SH 宜宾纸业 4.97 5.35 5.74 5.53
603733.SH 仙鹤股份 3.02 3.44 2.95 3.21
600235.SH 民丰特纸 3.87 4.17 3.31 2.68
600966.SH 博汇纸业 5.59 5.57 6.97 8.20
600433.SH 冠豪高新 6.12 7.27 10.47 4.98
002521.SZ 齐峰新材 5.65 4.83 7.84 6.42
605377.SH 华旺科技 3.97 3.67 4.20 2.85
600567.SH 山鹰国际 8.36 8.78 9.36 9.07
均值 5.42 5.63 6.57 5.48
公司 8.39 8.79 6.08 6.18
数据来源：上市公司定期报告、招股说明书
注：2023 年 1-9 月数据均为年化数据，因同行业上市公司披露的为存货账面价值，为
了方便比较，五洲特纸公司也使用账面价值计算
报告期内，公司存货周转率良好，报告期内，除 2021 年外，均高于行业平
均水平，主要原因系：1) 公司近年来产品种类比较稳定，主要以食品包装纸、
格拉辛纸为主，公司主要为客户提供定制化的产品。报告期内，公司产销率在
100%左右，产销情况良好。2) 公司主要原材料主要为进口木浆，供应商稳定且
木浆是大宗商品，不存在原材料供应短缺的情况，公司可以按照生产订单来管理
木浆库存。3) 公司以成熟的产供销体系为基础，注重原材料、库存商品的库存
管理，以减少存货对公司营运资金的占用，提高资金的使用效率。
第 44 页 共 78 页
报告期内，公司存货库龄在一年以内的比例为 98%以上，公司存货周转情况
良好，不存在库存积压情况。关于库龄情况见本题“（二）结合存货构成及库龄
情况，说明存货持续增长的原因及合理性”回复相关内容。
综上所述，报告期各期末，公司存货账面价值增加主要系公司新生产线投产，
库存商品增加，以及原材料备货增加所致，存货账面价值增长合理。公司存货周
转率优于同行业上市公司平均水平，不存在库存积压情况。
(2) 存货跌价准备计提是否充分，计提情况与可比公司是否存在显著差异
1) 公司存货跌价准备计算过程
报告期各期末，公司在对存货进行全面盘点清查的过程中，对存货保存状况、
是否存在残品、次品、滞销品，是否存在账实不符等情况进行统计，结合存货的
库龄作为判断存货是否出现减值迹象的主要依据。期末存货跌价准备金额按其成
本与可变现净值孰低计量，并按单个存货项目计提；对于数量繁多、单价较低的
存货（如低值易耗品），按照存货类别计提存货跌价准备。在确定存货的可变现
净值时，以取得的市场价格等可靠证据为基础，并考虑了持有存货的目的等因素。
公司报告期各期末计提的存货跌价准备主要为库存商品及原材料。
2）公司存货跌价准备情况
报告期各期末，公司存货跌价准备情况如下：
单位：万元
项 目 2023 年 9 月 30 日 2022 年 12 月 31 日 2021 年 12 月 31 日 2020 年 12 月 31 日
库存商品
526.42 378.98 259.55 13.21
跌价准备
原材料跌
167.58 - - -
价准备
合 计 694.00 378.98 259.55 13.21
注：表中 2023 年 9 月末原材料跌价准备为公司收购五洲特纸（龙游）时，以其净资产
为定价基准，其木浆以入库价与市场价比较直接进行减值计提
报告期内，公司存货跌价准备金额分别为 13.21 万元、259.55 万元、378.98
万元和 694.00 万元。公司针对库存商品及原材料计提跌价准备，报告期内公司
为库存商品计提的跌价准备随着存货规模的增加而持续上升。
报告期内，公司根据产品生产所需的原材料成本为基础，并综合考虑产品的
生产难度、产品需求量等因素，确定相关产品报价。公司主要原材料木浆主要用
第 45 页 共 78 页
于生产使用，报告期内，公司整体净利率不存在为负的情况，因此，除公司收购
五洲特纸（龙游）的部分木浆外，公司主要原材料木浆不存在存货跌价的情况。
3）同行业上市公司存货跌价准备计提情况
① 存货跌价准备计提政策对比
报告期内，同行业可比上市公司存货跌价准备计提政策如下：
同行业上市
计量方法
公司
存货可变现净值是按存货的估计售价减去至完工时估计将要发生的成本、估计
的销售费用以及相关税费后的金额。在确定存货的可变现净值时，以取得的确
凿证据为基础，同时考虑持有存货的目的以及资产负债表日后事项的影响。
太阳纸业
资产负债表日，存货成本高于其可变现净值的，计提存货跌价准备。本公司通
常按照单个存货项目计提存货跌价准备，资产负债表日，以前减记存货价值的
影响因素已经消失的，存货跌价准备在原已计提的金额内转回
存货可变现净值的确定：产成品、商品和用于出售的材料等直接用于出售的商
品存货，以该存货的估计售价减去估计的销售费用和相关税费后的金额，确定
其可变现净值；需要经过加工的材料存货，以所生产的产品的估计售价减去至
完工时估计将要发生的成本、估计的销售费用和相关税费后的金额，确定其可
宜宾纸业
变现净值。
存货跌价准备的计提方法：资产负债表日，按单个存货可变现净值低于账面价
值的差额计提存货跌价准备，计入当期损益，以后期间存货价值恢复的，在原
已计提的存货跌价准备金额内转回，转回的金额计入当期损益
资产负债表日，存货采用成本与可变现净值孰低计量。存货可变现净值是按存
货的估计售价减去至完工时估计将要发生的成本、估计的销售费用以及相关税
费后的金额。在确定存货的可变现净值时，以取得的确凿证据为基础，同时考
虑持有存货的目的以及资产负债表日后事项的影响，除有明确证据表明资产负
债表日市场价格异常外，本期期末存货项目的可变现净值以资产负债表日市场
价格为基础确定，其中：
（1）产成品、商品和用于出售的材料等直接用于出售的商品存货，在正常生
产经营过程中以该存货的估计售价减去估计的销售费用和相关税费后的金额
确定其可变现净值；
（2）需要经过加工的材料存货，在正常生产经营过程中以所生产的产成品的
仙鹤股份
估计售价减去至完工时估计将要发生的成本、估计的销售费用和相关税费后的
金额确定其可变现净值；资产负债表日，同一项存货中一部分有合同价格约定、
其他部分不存在合同价格的，分别确定其可变现净值，并与其对应的成本进行
比较，分别确定存货跌价准备的计提或转回的金额。
期末按照单个存货项目计提存货跌价准备；但对于数量繁多、单价较低的存货，
按照存货类别计提存货跌价准备；与在同一地区生产和销售的产品系列相关、
具有相同或者类似最终用途或目的，且难以与其他项目分开计量的存货，则合
并计提存货跌价准备。计提存货跌价准备后，如果以前减记存货价值的影响因
素已经消失，导致存货的可变现净值高于其账面价值的，在原已计提的存货跌
价准备金额内予以转回，转回的金额计入当期损益
资产负债表日，存货采用成本与可变现净值孰低计量，按照单个存货成本高于
可变现净值的差额计提存货跌价准备。直接用于出售的存货，在正常生产经营
过程中以该存货的估计售价减去估计的销售费用和相关税费后的金额确定其
可变现净值；需要经过加工的存货，在正常生产经营过程中以所生产的产成品
民丰特纸
的估计售价减去至完工时估计将要发生的成本、估计的销售费用和相关税费后
的金额确定其可变现净值；资产负债表日，同一项存货中一部分有合同价格约
定、其他部分不存在合同价格的，分别确定其可变现净值，并与其对应的成本
进行比较，分别确定存货跌价准备的计提或转回的金额
第 46 页 共 78 页
资产负债表日，存货采用成本与可变现净值孰低计量。存货可变现净值是按存
货的估计售价减去至完工时估计将要发生的成本、估计的销售费用以及相关税
费后的金额。在确定存货的可变现净值时，以取得的确凿证据为基础，同时考
虑持有存货的目的以及资产负债表日后事项的影响，除有明确证据表明资产负
债表日市场价格异常外，本期期末存货项目的可变现净值以资产负债表日市场
价格为基础确定，其中：
（1）产成品、商品和用于出售的材料等直接用于出售的商品存货，在正常生
产经营过程中以该存货的估计售价减去估计的销售费用和相关税费后的金额
确定其可变现净值；
（2）需要经过加工的材料存货，在正常生产经营过程中以所生产的产成品的
博汇纸业 估计售价减去至完工时估计将要发生的成本、估计的销售费用和相关税费后的
金额确定其可变现净值；资产负债表日，同一项存货中一部分有合同价格约定、
其他部分不存在合同价格的，分别确定其可变现净值，并与其对应的成本进行
比较，分别确定存货跌价准备的计提或转回的金额。
期末按照单个存货项目计提存货跌价准备；但对于数量繁多、单价较低的存货，
按照存货类别计提存货跌价准备；与在同一地区生产和销售的产品系列相关、
具有相同或者类似最终用途或目的，且难以与其他项目分开计量的存货，则合
并计提存货跌价准备。
计提存货跌价准备后，如果以前减记存货价值的影响因素已经消失，导致存货
的可变现净值高于其账面价值的，在原已计提的存货跌价准备金额内予以转
回，转回的金额计入当期损益
资产负债表日，存货采用成本与可变现净值孰低计量，按照单个存货或存货类
别成本高于可变现净值的差额计提存货跌价准备。直接用于出售的存货，在正
常生产经营过程中以该存货的估计售价减去估计的销售费用和相关税费后的
金额确定其可变现净值；需要经过加工的存货，在正常生产经营过程中以所生
冠豪高新
产的产成品的估计售价减去至完工时估计将要发生的成本、估计的销售费用和
相关税费后的金额确定其可变现净值；资产负债表日，同一项存货中一部分有
合同价格约定、其他部分不存在合同价格的，分别确定其可变现净值，并与其
对应的成本进行比较，分别确定存货跌价准备的计提或转回的金额
于资产负债表日，存货按照成本与可变现净值孰低计量，存货成本高于其可变
现净值的，应当计提存货跌价准备，计入当期损益。可变现净值，是指在日常
活动中，存货的估计售价减去至完工时估计将要发生的成本、估计的销售费用
以及相关税费后的金额。各类存货可变现净值的确定依据如下：
（1）产成品和用于出售的材料等直接用于出售的商品存货，在正常生产经营
过程中，以该存货的估计售价减去估计的销售费用和相关税费后的金额，确定
其可变现净值。
（2）需要经过加工的材料存货，在正常生产经营过程中，以所生产的产成品
齐峰新材
的估计售价减去至完工时估计将要发生的成本、估计的销售费用和相关税费后
的金额，确定其可变现净值。
（3）资产负债表日，同一项存货中一部分有合同价格约定、其他部分不存在
合同价格的，应当分别确定其可变现净值，并与其相对应的成本进行比较，分
别确定存货跌价准备的计提或转回的金额。
存货跌价准备按单个存货项目(或存货类别)计提，与在同一地区生产和销售的
产品系列相关、具有相同或类似最终用途或目的，且难以与其他项目分开计量
的存货，合并计提存货跌价准备
资产负债表日，存货采用成本与可变现净值孰低计量，按照单个存货成本高于
可变现净值的差额计提存货跌价准备。直接用于出售的存货，在正常生产经营
过程中以该存货的估计售价减去估计的销售费用和相关税费后的金额确定其
可变现净值；需要经过加工的存货，在正常生产经营过程中以所生产的产成品
华旺科技
的估计售价减去至完工时估计将要发生的成本、估计的销售费用和相关税费后
的金额确定其可变现净值；资产负债表日，同一项存货中一部分有合同价格约
定、其他部分不存在合同价格的，分别确定其可变现净值，并与其对应的成本
进行比较，分别确定存货跌价准备的计提或转回的金额
第 47 页 共 78 页
资产负债表日，存货采用成本与可变现净值孰低计量，按照单个存货成本高于
可变现净值的差额计提存货跌价准备。直接用于出售的存货，在正常生产经营
过程中以该存货的估计售价减去估计的销售费用和相关税费后的金额确定其
可变现净值；需要经过加工的存货，在正常生产经营过程中以所生产的产成品
山鹰国际
的估计售价减去至完工时估计将要发生的成本、估计的销售费用和相关税费后
的金额确定其可变现净值；资产负债表日，同一项存货中一部分有合同价格约
定、其他部分不存在合同价格的，分别确定其可变现净值，并与其对应的成本
进行比较，分别确定存货跌价准备的计提或转回的金额
资产负债表日，存货采用成本与可变现净值孰低计量，按照单个存货成本高于
可变现净值的差额计提存货跌价准备。直接用于出售的存货，在正常生产经营
过程中以该存货的估计售价减去估计的销售费用和相关税费后的金额确定其
可变现净值；需要经过加工的存货，在正常生产经营过程中以所生产的产成品
公司
的估计售价减去至完工时估计将要发生的成本、估计的销售费用和相关税费后
的金额确定其可变现净值；资产负债表日，同一项存货中一部分有合同价格约
定、其他部分不存在合同价格的，分别确定其可变现净值，并与其对应的成本
进行比较，分别确定存货跌价准备的计提或转回的金额
综上，公司存货跌价准备政策等与同行业上市公司不存在重大差异。
② 存货跌价准备计提比例对比
报告期内，同行业可比上市公司存货跌价计提比例分析如下：
2023 年 9 月
2022 年末 2021 年末 2020 年末
证券代码 公司简称 末计提比例
计提比例 计提比例 计提比例
[注 1]
002078.SZ 太阳纸业 - 0.51% 0.47% 0.41%
600793.SH 宜宾纸业 - 0.34% 0.98% 1.43%
603733.SH 仙鹤股份 - 0.95% 1.35% 2.23%
600235.SH 民丰特纸[注 2] - 4.13% 4.75% 4.47%
600966.SH 博汇纸业 - 1.17% 0.80% 1.76%
600433.SH 冠豪高新 - 1.74% 3.38% 1.60%
002521.SZ 齐峰新材 - 0.91% 0.50% 0.50%
605377.SH 华旺科技 - 1.92% 0.92% 1.17%
600567.SH 山鹰国际 - 1.49% 0.02% 0.05%
均值 - 1.13% 1.05% 1.14%
公司 0.96% 0.57% 0.45% 0.03%
[注 1]截至本问询函回复出具日，同行业可比上市公司未披露截至 2023 年 9 月末的存
货账面余额
[注 2]报告期内，民丰特纸存货跌价计提比例明显异常，因此剔除比较
报告期内，公司存货跌价准备计提比例低于同行业平均水平，主要系各公司
的产品结构存在差异且公司存货周转情况良好。
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综上，公司库龄在 1 年以内的存货占比在 98%以上。公司存货库龄较短、存
货周转情况良好，不存在库存积压及重大资产减值风险，存货跌价准备政策等与
同行业上市公司不存在重大差异，公司存货跌价准备计提充分。
(三) 结合在建工程的具体内容、各期投入、目前建设进度，说明报告期内
在建工程转固情况，模拟测算主要在建工程转固后对公司收入、利润的影响，并
补充相关风险揭示
报告期内，公司在建工程包括江西基地新建年产 110 万吨机制纸生产线项目、
江西基地年产 30 万吨化机浆项目工程、造纸设备、湖北基地 449 万吨浆纸一体
化项目一期工程、衢州基地淋膜纸产线项目和转移印花纸技改扩建项目以及零星
工程。截至报告期各期末的零星工程主要系湖北基地热电项目等。报告期各期末，
公司在建工程如下：
单位：万元
2023 年 9 月 30 日 2022 年 12 月 31 日 2021 年 12 月 31 日 2020 年 12 月 31 日
项 目
金额 比例 金额 比例 金额 比例 金额 比例
江西基地新建
年产 110 万吨
27,379.47 15.11% 61,609.92 48.08% 30,003.11 59.03% 24,742.77 74.45%
机制纸生产线
项目
江西基地年产
30 万吨化机浆 43,885.00 24.22% 14,656.29 11.44% 1,481.01 2.91% 8,346.90 25.12%
项目工程
造纸设备 28,941.28 15.97% 26,248.53 20.49% 17,247.50 33.93% - -
湖北基地 449 万
吨浆纸一体化 63,378.55 34.98% 16,378.81 12.78% - - - -
项目
衢州基地新建
年产 15 万吨淋
9,911.40 5.47% - - - - - -
膜纸智能化生
产线项目
衢州基地年产
6.4 万吨热转移
1,184.03 0.65% 6,427.27 5.02% - - - -
印花原纸技改
扩建项目
零星工程 6,504.80 3.59% 2,809.56 2.19% 2,097.06 4.13% 144.17 0.43%
合 计 181,184.53 100.00% 128,130.38 100.00% 50,828.69 100.00% 33,233.84 100.00%
报告期各期末，公司在建工程分别为 33,233.84 万元、50,828.69 万元、
128,130.38 万元和 181,184.53 万元。报告期内公司在建工程金额较大，主要系
江西基地、湖北基地项目顺利推进导致。
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1. 在建工程的具体内容、各期投入、目前建设进度，说明报告期内在建工
程转固情况
(1) 2023 年 1-9 月
单位：万元
其他减
项 目 预算[注] 期初余额 本期投入 本期转固 期末余额 建设进度
少
江西基地新建
年 产 110 万 吨
239,838.00 61,609.92 5,301.82 39,532.27 - 27,379.48 81.75%
机制纸生产线
项目
江西基地年产
30 万吨化机浆 131,507.00 14,656.29 28,228.71 - - 43,885.00 37.04%
项目工程
造纸设备 - 26,248.53 2,692.75 - 28,941.28 -
湖 北 基 地 449
万吨浆纸一体
198,823.58 16,378.81 47,176.73 176.99 - 63,378.55 35.48%
化项目一期工
程
衢州基地新建
年产 15 万吨淋
32,378.81 - 9,911.40 - - 9,911.40 33.98%
膜纸智能化生
产线项目
衢州基地年产
6.4 万 吨 热 转
19,719.00 6,427.27 1,406.55 6,649.79 1,184.03 44.10%
移印花原纸技
改扩建项目
小 计 125,320.82 95,717.96 46,359.05 - 174,679.73
[注]表格中的预算金额为对应项目在相关部门备案的固定资产投资金额，与实际投资金
额存在差异，下同
(2) 2022 年度
单位：万元
其他减
项 目 预算 期初余额 本期投入 本期转固 期末余额 建设进度
少
江西基地新建
年 产 110 万 吨
239,838.00 30,003.12 59,170.13 27,563.32 - 61,609.92 79.29%
机制纸生产线
项目
江西基地年产
30 万吨化机浆 131,507.00 1,481.01 13,175.27 - - 14,656.29 11.12%
项目工程
造纸设备 - 17,247.50 9,001.03 - - 26,248.53 -
湖 北 基 地 449
万吨浆纸一体
198,823.58 - 16,378.81 - - 16,378.81 9.14%
化项目一期工
程
衢州基地年产
6.4 万 吨 热 转
19,719.00 - 6,427.27 - - 6,427.27 36.18%
移印花原纸技
改扩建项目
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小 计 48,731.62 104,152.52 27,563.32 - 125,320.82
(3) 2021 年度
单位：万元
其他减
项 目 预算 期初余额 本期投入 本期转固 期末余额 建设进度
少
江西基地新建
年 产 110 万 吨 24,742.78
239,838.00 58,911.79 53,651.44 - 30,003.12 70.62%
机制纸生产线 [注]
项目
江西基地年产
30 万吨化机浆 131,507.00 - 1,481.01 - - 1,481.01 1.25%
项目工程
造纸设备 - 8,346.90 8,900.60 - - 17,247.50 -
小 计 33,089.67 69,293.40 53,651.44 - 48,731.62
[注]2021 年度期初余额与 2020 年度期末余额的差异系公司自 2021 年 1 月 1 日起执行经修订的《企业
会计准则第 21 号——租赁》，部分在建工程调整至使用权资产
(3) 2020 年度
单位：万元
其他减
项 目 预算 期初余额 本期投入 本期转固 期末余额 建设进度
少
江西基地年产
110 万 吨 特 种 239,838.00 54,049.60 40,601.72 65,545.71 - 29,105.61 59.07%
纸项目
造纸设备 - 6,250.58 2,096.32 - - 8,346.90 -
小 计 60,300.18 42,698.04 65,545.71 - 37,452.50
2. 模拟测算主要在建工程转固后对公司收入、利润的影响，并补充相关风
险揭示
公司主要在建工程主要包括江西基地、湖北基地的基建、配套投入以及浙江
基地新增产线投入，公司预计主要在建工程转固后对财务状况的影响如下：
单位：万元
项 目 2023 年 2024 年 2025 年
预计新增在建工程转固 20,864.47 140,488.14 21,153.71
预计新增转固折旧 247.77 8,655.31 18,315.42
预计营业收入 650,000.00 845,000.00 1,164,467.89
预计净利润 25,000.00 55,000.00 70,000.00
模拟测算占营业收入比重 0.04% 1.02% 1.57%
模拟测算对净利润的影响 0.99% 15.74% 26.16%
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[注 1]上述预测财务数据仅用于测算主要在建工程转固后对公司业绩的影响情况，不构
成公司盈利预测或承诺，投资者不应据此进行投资决策
[注 2]预计营业收入测算依据详见本问询函回复一关于融资规模之“(一)请发行人结合
公司现有资金余额、资金缺口和未来现金流入净额、各项资本性支出等，说明本次融资规模
的合理性，测算过程是否审慎，并充分说明本次募集资金的具体用途”之“2.未来三年现金
流入净额”
[注 3]预计净利润为公司披露的《五洲特种纸业集团股份有限公司 2023 年限制性股票
激励计划（草案）》中的各年度业绩考核目标
公 司预 计 2023 年 至 2025 年各年度 主 要在建 工程项目 转 固金额 分别 为
20,864.47 万元、140,488.14 万元和 21,153.71 万元，预计 2023 年至 2025 年各
年度将分别新增折旧费用 247.77 万元、8,655.31 万元和 18,315.42 万元，分别
占对应各期预计营业收入的比例约为 0.04%、1.02%和 1.57%；分别占对应各期预
计净利润的比例约为 0.99%、15.74%和 26.16%。
公司主要在建工程将根据项目规划及实际进度完成转固。若机器设备、在建
工程投入后因业务订单缺乏导致达产率不足或无法产生预期效益，则主要在建工
程转固后新增折旧金额将会对公司盈利能力和业绩水平产生不利影响。
公司在募集说明书“重大事项提示”之“二、特别风险提示”之“（三）财
务风险”以及“第五节 与本次发行相关的风险因素”之“一、对公司核心竞争
力、经营稳定性及未来发展可能产生重大不利影响的因素”之“（三）财务风险”
补充披露如下风险：
“6、公司主要在建工程转固后折旧摊销造成公司经营业绩下滑的风险
公司主要在建工程主要包括江西基地、湖北基地的基建、配套投入以及衢州
基地新增产线投入，公司预计主要在建工程转固后对财务状况的影响如下：
单位：万元
项 目 2023 年 2024 年 2025 年
预计新增在建工程转固 20,864.47 140,488.14 21,153.71
预计新增转固折旧 247.77 8,655.31 18,315.42
预计营业收入 650,000.00 845,000.00 1,164,467.89
预计净利润 25,000.00 55,000.00 70,000.00
模拟测算占营业收入比重 0.04% 1.02% 1.57%
模拟测算对净利润的影响 0.99% 15.74% 26.16%
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[注 1]上述预测财务数据仅用于测算主要在建工程转固后对公司业绩的影响情况，不构
成公司盈利预测或承诺，投资者不应据此进行投资决策
[注 2]预计营业收入测算依据详见本问询函回复一关于融资规模之“(一)请发行人结合
公司现有资金余额、资金缺口和未来现金流入净额、各项资本性支出等，说明本次融资规模
的合理性，测算过程是否审慎，并充分说明本次募集资金的具体用途”之“2.未来三年现金
流入净额”
[注 3]预计净利润为公司披露的《五洲特种纸业集团股份有限公司 2023 年限制性股票
激励计划（草案）》中的各年度业绩考核目标
公 司预 计 2023 年 至 2025 年各年度 主 要在建 工程项目 转 固金额 分别 为
20,864.47 万元、140,488.14 万元和 21,153.71 万元，预计 2023 年至 2025 年各
年度将分别新增折旧费用 247.77 万元、8,655.31 万元和 18,315.42 万元，分别
占对应各期预计营业收入的比例约为 0.04%、1.02 和 1.57%；分别占对应各期预
计净利润的比例约为 0.99%、15.74%和 26.16%。
公司主要在建工程将根据项目规划及实际进度完成转固，其中预计 2024 年
新增转固金额及对应折旧金额与 2023 年、2025 年相比规模较高。若机器设备、
在建工程投入后因业务订单缺乏导致达产率不足或无法产生预期效益，则主要在
建工程转固后新增折旧金额将会对公司盈利能力和业绩水平产生不利影响。”
(四) 分项说明报告期内期间费用上升的原因及合理性，各项目期间费用率
与同行业可比公司是否存在差异及合理性
报告期内，公司期间费用情况分析如下：
单位：万元
2023 年 1-9 月 2022 年度 2021 年度 2020 年度
项 目
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
销售费用 1,524.01 7.60% 970.69 3.49% 816.41 5.09% 566.31 7.26%
管理费用 5,683.28 28.34% 8,068.13 29.00% 5,992.33 37.37% 4,787.30 61.35%
研发费用 6,094.28 30.39% 6,484.43 23.30% 5,383.99 33.58% 1,114.36 14.28%
财务费用 6,748.99 33.66% 12,301.27 44.21% 3,842.58 23.96% 1,335.50 17.11%
合 计 20,050.56 100.00% 27,824.52 100.00% 16,035.30 100.00% 7,803.46 100.00%
报告期内，公司期间费用分别为 7,803.46 万元、16,035.30 万元、27,824.52
万元和 20,050.56 万元，整体呈增长趋势。2021 年度公司期间费用的增长主要
系 2021 年以来，随着公司产品类型的不断丰富，公司加大了研发投入力度，研
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发项目及研发投入增加带来的研发费用增加以及新增借款带来的财务费用增加。
2022 年度公司期间费用的增长主要系公司发行可转换公司债券以及新增借款带
来的财务费用大幅增加。
1. 销售费用
报告期内，公司销售费用明细如下：
单位：万元
2023 年 1-9 月 2022 年度 2021 年度 2020 年度
项 目
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
职工薪酬 517.74 33.97% 535.64 55.18% 355.55 43.55% 291.69 51.51%
办公及差旅费 952.96 62.53% 379.09 39.05% 171.31 20.98% 105.74 18.67%
仓储装卸费 44.82 2.94% 38.34 3.95% 189.02 23.15% 38.34 6.77%
其他 8.49 0.56% 17.62 1.81% 100.53 12.31% 130.53 23.05%
合 计 1,524.01 100.00% 970.69 100.00% 816.41 100.00% 566.31 100.00%
报告期内，随着公司营业收入的增长，销售费用也不断上升。销售费用中的
职工薪酬主要包括销售人员工资、社保、福利等费用。公司办公及差旅费主要包
括差旅费、邮电费、通讯费等。报告期内，随着公司销售规模的提升，办公及差
旅费持续增加。
同行业可比公司销售费用率情况：
证券代码 证券简称 2023 年 1-9 月 2022 年度 2021 年度 2020 年度
002078.SZ 太阳纸业 0.38% 0.38% 0.43% 0.48%
600793.SH 宜宾纸业 0.43% 0.48% 0.89% 0.86%
603733.SH 仙鹤股份 0.31% 0.34% 0.36% 0.32%
600235.SH 民丰特纸 0.87% 0.59% 0.61% 0.71%
600966.SH 博汇纸业 0.97% 0.68% 0.39% 0.26%
600433.SH 冠豪高新 1.07% 0.96% 1.16% 3.76%
002521.SZ 齐峰新材 0.58% 0.53% 0.53% 0.69%
605377.SH 华旺科技 0.60% 0.59% 0.62% 0.83%
600567.SH 山鹰国际 1.33% 1.16% 1.07% 1.36%
平均值 0.73% 0.63% 0.67% 1.03%
公司 0.33% 0.16% 0.22% 0.21%
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数据来源：上市公司定期报告
2020-2022 年度、2023 年 1-9 月，公司销售费用率均低于同行业平均水平，
主要是因为公司主要客户及销售渠道较为稳定，销售费用支出较少。
2. 管理费用
报告期内，公司管理费用明细如下：
单位：万元
2023 年 1-9 月 2022 年度 2021 年度 2020 年度
项 目
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
职工薪酬 2,423.08 42.64% 3,404.16 42.19% 2,522.55 42.10% 1,658.81 34.65%
业务招待费
684.70 12.05% 908.57 11.26% 981.99 16.39% 617.43 12.90%
及差旅费
折旧及摊销 1,115.13 19.62% 1,281.88 15.89% 823.70 13.75% 699.42 14.61%
办公费用 551.41 9.70% 519.50 6.44% 374.05 6.24% 733.05 15.31%
中小修理费 44.46 0.78% 27.54 0.34% 30.91 0.52% 124.60 2.60%
中介咨询费 496.02 8.73% 982.40 12.18% 508.58 8.49% 232.27 4.85%
其他 368.48 6.48% 944.08 11.70% 750.56 12.53% 721.73 15.08%
合 计 5,683.28 100.00% 8,068.13 100.00% 5,992.33 100.00% 4,787.30 100.00%
公司管理费用主要由职工薪酬、业务招待费及差旅费、折旧及摊销、办公费、
修理费、中介咨询费等构成。报告期内，公司管理费用分别为 4,787.30 万元、
5,992.33 万元、8,068.13 万元和 5,683.28 万元，公司管理费用增加，主要原因
为：(1)随着江西基地和湖北基地项目逐步推进，公司相应增加了管理人员以及
办公、折旧、摊销等费用；(2)公司管理人员薪酬增长。
同行业可比公司管理费用率情况：
证券代码 证券简称 2023 年 1-9 月 2022 年度 2021 年度 2020 年度
002078.SZ 太阳纸业 2.42% 2.60% 2.54% 3.02%
600793.SH 宜宾纸业 3.87% 3.42% 4.30% 5.16%
603733.SH 仙鹤股份 1.66% 1.61% 1.89% 2.05%
600235.SH 民丰特纸 5.64% 4.99% 7.36% 6.46%
600966.SH 博汇纸业 3.15% 3.03% 3.31% 2.64%
600433.SH 冠豪高新 3.16% 3.08% 3.45% 4.33%
002521.SZ 齐峰新材 2.26% 3.03% 2.15% 3.32%
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605377.SH 华旺科技 1.13% 1.39% 1.38% 1.32%
600567.SH 山鹰国际 4.90% 4.68% 4.12% 4.50%
平均值 3.13% 3.09% 3.39% 3.64%
公司 1.22% 1.35% 1.62% 1.82%
数据来源：上市公司定期报告
报告期内公司管理费用率低于同行业可比上市公司平均水平，主要原因如下：
1) 为提高管理效率，报告期内公司实行集团化协同管理模式，母、子公司
财务、行政等事项均由公司统一管理，内部工作协同度高降低了公司管理费用。
2) 报告期内，办公楼账面价值相对较低，折旧费用较低。报告期内，可比
上市公司折旧摊销费用与公司对比如下：
单位：万元
2023 年 1-9 月 2022 年度 2021 年度 2020 年度
公司名称 占营业 占营业 占营业
折旧、摊销 折旧、摊销 占营业收 折旧、摊销 折旧、摊销
收入比 收入比 收入比
金额 金额 入比例 金额 金额
例 例 例
太阳纸业 - - 36,683.75 0.92% 27,357.36 0.86% 22,089.16 1.02%
宜宾纸业 - - 2,040.98 0.89% 1,914.27 0.90% 2,010.94 1.08%
仙鹤股份 - - 3,078.19 0.40% 2,640.73 0.44% 2,466.28 0.51%
民丰特纸 - - 1,114.49 0.67% 824.73 0.54% 819.99 0.61%
博汇纸业 - - 5,533.78 0.30% 11,618.97 0.71% 14,086.83 1.01%
冠豪高新 - - 4,697.69 0.58% 4,076.44 0.55% 1,955.80 0.80%
齐峰新材 - - 1,095.09 0.35% 1,159.81 0.31% 3,308.22 1.18%
华旺科技 - - 459.08 0.13% 270.06 0.09% 154.81 0.10%
山鹰国际 - - 24,362.38 0.72% 22,104.13 0.67% 16,876.20 0.68%
平均值 - - 8,785.04 0.55% 7,996.28 0.56% 7,085.36 0.77%
公司 1,115.13 0.24% 1,281.88 0.22% 823.70 0.22% 699.42 0.27%
数据来源：上市公司定期报告
注：同行业可比上市公司 2023 年三季报未披露折旧、摊销金额
3) 在集团化协同管理模式下，公司员工以一线生产人员为主，公司管理人
数相对较少，公司管理人员人工支出较低。
3. 研发费用
报告期内公司研发费用明细如下：
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单位：万元
2023 年 1-9 月 2022 年度 2021 年度 2020 年度
项 目
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
职工薪酬 1,562.74 25.64% 1,492.28 23.01% 329.99 6.13% 54.80 8.04%
直接投入 3,923.56 64.38% 4,240.03 65.39% 4,974.48 92.39% 975.47 76.77%
折旧 578.45 9.49% 602.87 9.30% 20.88 0.39% 38.23 2.48%
其他 29.53 0.48% 149.26 2.30% 58.63 1.09% 45.86 2.01%
合 计 6,094.28 100.00% 6,484.43 100.00% 5,383.99 100.00% 1,114.36 100.00%
公司研发费用主要由职工薪酬和直接投入等构成，直接投入主要为原材料和
燃料动力的投入。公司研发投入主要用于主营业务相关的特种纸生产工艺的改进
及新产品开发。2021 年以来，随着公司产品类型的不断丰富，公司加大了研发
投入力度，导致公司研发费用提升较大。
同行业可比公司研发费用占营业收入比重：
证券代码 证券简称 2023 年 1-9 月 2022 年度 2021 年度 2020 年度
002078.SZ 太阳纸业 2.56% 1.96% 1.68% 1.90%
600793.SH 宜宾纸业 0.41% 0.33% 0.24% 0.02%
603733.SH 仙鹤股份 1.21% 1.34% 2.63% 2.53%
600235.SH 民丰特纸 2.92% 2.88% 3.08% 3.55%
600966.SH 博汇纸业 3.50% 4.05% 3.42% 2.00%
600433.SH 冠豪高新 5.69% 3.88% 4.61% 3.80%
002521.SZ 齐峰新材 3.29% 3.34% 3.43% 3.22%
605377.SH 华旺科技 2.88% 2.70% 3.01% 3.36%
600567.SH 山鹰国际 2.87% 2.44% 2.63% 2.11%
平均值 2.81% 2.55% 2.75% 2.50%
公司 1.31% 1.09% 1.46% 0.42%
数据来源：上市公司定期报告
公司通过十多年的生产积累，储备了成熟的特种纸生产工艺和技术，报告期
内，公司研发投入主要用于主营业务相关的特种纸生产工艺的改进及新产品开发，
研发费用占营业收入的比重位于同行业可比公司区间范围内，低于同行业可比上
市公司平均水平。
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随着公司生产规模的扩大、产品品类的丰富，以及募集资金投资项目的实施，
报告期内公司研发投入明显提升。
4. 财务费用
报告期内公司财务费用明细如下：
单位：万元
2023 年 1-9 月 2022 年度 2021 年度 2020 年度
项 目
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
利息收入 -1,308.67 -19.39% -631.51 -5.13% -126.53 -3.29% -337.68 -25.28%
利息支出 7,004.08 103.78% 10,275.67 83.53% 4,184.25 108.89% 3,905.00 292.40%
汇兑损益 703.87 10.43% 2,052.56 16.69% -782.69 -20.37% -2,917.66 -218.47%
手续费 349.71 5.18% 604.56 4.91% 567.55 14.77% 685.83 51.35%
合 计 6,748.99 100.00% 12,301.27 100.00% 3,842.58 100.00% 1,335.50 100.00%
报告期内，公司财务费用主要包括利息收入、利息支出、汇兑损益、手续费
等。其中，手续费为公司开具信用证以及银行承兑汇票的手续费等。
2021 年度公司财务费用较 2020 年度有所增加，主要原因为 2021 年度美元
兑人民币汇率下滑幅度小于 2020 年度，2021 年度汇兑收益仅有 782.69 万元，
明显小于 2020 年度的 2,917.66 万元。2022 年公司财务费用增幅较大，主要原
因为公司银行借款规模的增加，以及公司在 2021 年末新发行可转换公司债券增
加应付利息；其次是由于人民币兑美元汇率走弱，当年汇兑损失 2,052.56 万元。
同行业可比公司财务费用率情况：
证券代码 证券简称 2023 年 1-9 月 2022 年度 2021 年度 2020 年度
002078.SZ 太阳纸业 2.13% 2.10% 1.77% 2.47%
600793.SH 宜宾纸业 2.78% 3.07% 4.09% 4.65%
603733.SH 仙鹤股份 2.47% 0.87% 0.34% 1.40%
600235.SH 民丰特纸 1.33% 1.28% 1.08% 1.97%
600966.SH 博汇纸业 2.58% 1.75% 1.04% 4.08%
600433.SH 冠豪高新 -0.06% -0.16% 0.16% 1.03%
002521.SZ 齐峰新材 0.28% 0.57% 0.46% 0.36%
605377.SH 华旺科技 -0.98% -1.28% 0.02% 0.47%
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600567.SH 山鹰国际 3.80% 2.54% 2.11% 3.12%
平均值 1.59% 1.19% 1.23% 2.17%
公司 1.45% 2.06% 1.04% 0.51%
数据来源：上市公司定期报告
报告期内，公司财务费用率位于同行业可比公司区间范围内。
2020 年度，随着公司首次公开发行股票募集资金的到位，人民币兑美元汇
率走强带来汇兑收益，导致财务费用率低于同行业可比上市公司平均水平。
2021 年度，公司财务费用率略低于同行业可比上市公司平均水平。
2022 年度，受生产扩大和生产基地建设投入加大的影响，公司对外借款大
幅增加，其中银行借款增加约 13.5 亿元，可转换公司债券增加约 6.5 亿元，有
息负债的显著增加导致利息支出明显提高；另外，人民币兑美元汇率走弱带来汇
兑损失。有息负债规模增加以及汇兑损失的共同作用下，公司财务费用占比高于
同行业可比上市公司平均水平。
2023 年 1-9 月，公司财务费用占比略低于同行业可比上市公司平均水平。
综上，公司各项目期间费用率与同行业可比公司存在差异，但具有合理性。
(五) 核查程序和核查结论
1. 核查程序
针对上述事项，我们主要实施了以下核查程序：
(1) 取得公司信用政策和应收账款管理的相关制度文件，分析信用政策和应
收账款管理的变化情况；
(2) 查询了同行业可比上市公司的定期报告，对比同行业可比公司的坏账计
提比例，分析公司坏账计提的充分性；
(3) 了解公司存货跌价准备计提政策，检查存货是否出现减值迹象，取得公
司存货构成及库龄统计表，分析公司是否存在库存积压，是否出现减值迹象，通
过查询同行业可比上市公司定期报告对比同行业可比公司存货跌价准备计提情
况；
(4) 取得公司在建工程明细表，在建工程转固情况明细，测算在建工程转固
后的折旧情况以及对公司未来业绩的影响；
(5) 取得并查阅公司期间费用明细表，通过查询同行业可比上市公司定期报
告对比同行业可比公司期间费用率。
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2. 核查意见
经核查，我们认为：
(1) 报告期内，随着公司产能不断提升，营业收入逐年增长，应收账款随着
营业收入增长而相应增加，应收账款余额占营业收入的比例较为稳定。报告期内，
公司主要客户的信用政策稳定，应收账款期后回款情况良好。报告期内，公司按
照组合计提坏账准备的计提比例与同行业上市公司无明显差异，公司严格按照坏
账计提政策执行，坏账准备计提充分；
(2) 报告期内，公司存货以原材料和库存商品为主，库龄一年以内的存货占
比 98%以上。存货余额随营业收入的增长而上升，主要原因系随着新建产能释放，
原材料储备增加，具有合理性。公司存货不存在库存积压，不存在减值迹象，公
司存货跌价准备计提充分，计提情况与同行业可比上市公司不存在显著差异；
(3) 报告期内，公司在建工程转固情况正常，模拟测算公司主要在建工程转
固后将对公司未来的盈利能力和业绩水平产生一定影响，公司已在募集说明书补
充披露风险提示；
(4) 报告期内，公司各项目期间费用率与同行业可比公司存在一定差异，但
具有合理性。
三、关于前次募集资金使用情况
根据申报材料，1）2021 年，公司将首次公开发行股票募投项目“年产 20
万吨食品包装纸生产基地建设项目”变更为“年产 50 万吨食品包装纸生产基地
建设项目”。截至 2023 年 9 月 30 日，“年产 50 万吨食品包装纸生产基地建设
项目”实现净利润未达预期。2）2023 年 3 月，公司变更 2021 年发行可转换公
司债券募投项目，将“年产 20 万吨液体包装纸项目”变更为“湖北祉星纸业有
限公司 449 万吨浆纸一体化项目一期工程”。
请发行人说明：（1）公司变更前次募投项目的原因及主要考虑，用途变更
前后，前次募集资金中用于非资本性支出占募集资金比例情况；（2）“湖北祉
星纸业有限公司 449 万吨浆纸一体化项目一期工程”的实施进度是否符合前期
规划、募集资金是否按计划投入、项目实施是否存在重大不确定性；（3）前次
部分募投项目不适用效益测算或未达到预计效益的具体原因及合理性，项目实
施环境是否发生变化，效益实现情况是否存在与前次发行募集说明书信息披露
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不一致的情形。
请保荐机构及申报会计师进行核查并发表明确意见。(审核问询函问题 4）
(一) 公司变更前次募投项目的原因及主要考虑，用途变更前后，前次募集
资金中用于非资本性支出占募集资金比例情况
1. 公司变更前次募投项目的原因及主要考虑
(1) 公司调整首次公开发行股票募集资金投资项目建设规模的原因及主要
考虑
公司募集资金投资项目“年产 20 万吨食品包装纸生产基地建设项目”系五
洲特纸（江西）“年产 110 万吨机制纸（其中年产食品板纸 20 万吨 、格拉辛纸
15 万吨、转移印花纸 15 万吨、再生纸 60 万吨）及配套建设年产 60 万吨废纸脱
墨再生浆生产线项目”的子项目。
2015 年 8 月 25 日，五洲特纸（江西）取得了湖口县发展和改革委员会核发
的关于“新建年产 110 万吨机制纸及配套建设年产 60 万吨废纸脱墨再生浆生产
线项目”（以下简称“原项目”）备案文件（湖发改备字[2015]27 号）。由于
项目备案时间较早，市场环境已发生较大变化，原项目中的再生纸产品不符合当
时未来发展定位，公司决定集中资源和优势，继续做大做强特种纸产业，对备案
项目建设内容及首次公开发行股票募投项目建设规模进行调整。调整后的项目名
称为“新建年产 110 万吨机制纸生产线项目”。
公司于 2021 年 1 月 12 日、2021 年 1 月 28 日分别召开了第一届董事会第十
五次会议与 2021 年第一次临时股东大会，审议并通过了《关于调整募投项目建
设规模的议案》，公司将募集资金投资项目“年产 20 万吨食品包装纸生产基地
建设项目”调整为“年产 50 万吨食品包装纸生产基地建设项目”。调整内容具
体如下：
项 目 调整前 调整后
年产 110 万吨机制纸（其中年
年产 110 万吨机制纸（其中年产食品包
产食品板纸 20 万吨、格拉辛纸
装纸 50 万吨、格拉辛纸 15 万吨、转移
15 万吨、转移印花纸 15 万吨、
项目名称 印花纸 15 万吨、特种文化纸 30 万吨），
再生纸 60 万吨）及配套建设年
以及厂房车间、仓库、环保设施等相关
产 60 万吨废纸脱墨再生浆生
配套设施
产线项目
首次公开发行股票 年产 20 万吨食品包装纸生产 年产 50 万吨食品包装纸生产基地建设项
募集资金投资项目 基地建设项目 目
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备案项目建设内容调整后，首次公开发行股票募投项目建设规模随之发生变
化，食品包装纸生产线产能由原 20 万吨提升到 50 万吨，系公司在调整前募投项
目“20 万吨食品包装纸生产基地建设项目”的基础上，通过对设备升级、改造
等方式实现生产规模的提升（生产线建设规模由 20 万吨增加到 50 万吨），募集
资金投入金额、实施地点、实施主体等未发生变化。
(2) 公司变更 2021 年发行可转换公司债券募投项目的原因及主要考虑
公司结合市场及自身情况，暂缓实施年产 20 万吨液体包装纸项目，并将该
项目全部募集资金及利息用于“湖北祉星纸业有限公司 449 万吨浆纸一体化项目
一期工程”建设。公司于 2023 年 3 月 7 日召开了第二届董事会第十四次会议，
公司于 2023 年 3 月 23 日召开了 2023 年第一次临时股东大会及“特纸转债”2023
年第一次债券持有人会议，审议并通过了《关于变更可转换公司债券募集资金投
资项目的议案》。具体调整内容如下：
项 目 调整前 调整后
湖 北 祉 星 纸 业 有 限 公 司 449
公开发行可转换公司债
年产20万吨液体包装纸项目 万吨浆纸一体化项目一期工
券募集资金投资项目
程
公司变更 2021 年发行可转换公司债券募投项目的原因及主要考虑如下：
1) 抓住造纸产业发展机遇，增强公司综合竞争力
① 加强产业多点布局，符合公司长远发展需要
为紧抓造纸业产业发展机遇，充分利用区域资源优势，公司在政策支持、区
域条件良好的湖北省汉川市实施 449 万吨浆纸一体化项目一期工程项目建设，湖
北基地的建设，将进一步推进公司造纸产业多点布局的战略举措的实施，形成浙
江省衢州市、江西省湖口县、湖北省汉川市三个生产基地协同发展的模式，符合
公司长远发展需要。
② 丰富产品结构，增强公司综合竞争力
目前，公司已发展成为国内较大特种纸生产企业之一。在供给侧改革，促进
造纸产业向绿色低碳、循环可持续方向发展的背景下，公司通过调整后的募投项
目开展工业包装纸产品生产，将进一步丰富公司产品线，增强综合竞争力。
2) 项目建设符合国家环保发展理念，具有良好的经济效益
造纸行业具有典型的循环经济属性。近年来，随着我国绿色循环经济发展理
念的推进，以及网络购物的发展，以废纸为主要原材料，用于二次包装的工业包
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装纸市场发展情况良好。项目建设符合国家环保发展理念，市场前景和经济效益
较好。
3) 项目建设资金需求迫切，且有利于提高公司募集资金使用效率
公司已与汉川市人民政府签订了《五洲特纸浆纸一体化项目投资合同书》。
目前，449 万吨浆纸一体化项目一期工程项目的备案、节能审查、环境影响评价
报告书批复等审批手续已办理完毕，并已开展工程建设、设备购置及安装等相关
工作。项目预计总投资 19.88 亿元，投资金额较高、建设工期紧，对资金需求较
为迫切。
在综合考虑公司整体发展战略及产能布局的前提下，为更好实现公司资源的
优化配置，提高募集资金使用效率，公司变更“年产 20 万吨液体包装纸项目”
募集资金用途，更符合公司长远利益。
4) 公司统筹食品包装纸产能，缓解了液体包装纸项目建设的迫切需求
“年产 20 万吨液体包装纸项目”拟生产的液体包装纸主要应用于纸吸管、
奶茶杯、咖啡杯等纸质液体容器，以及液态食品包装，属于食品包装纸的细分产
品，与公司现有食品包装纸产品特点和工艺具有一定的相似性。
近年来，随着公司食品包装纸生产工艺的不断改进，产品挺度、防水、防潮、
防渗透等方面的性能不断提高，已广泛用于生产液体包装容器，可满足大部分客
户对液体包装用纸的性能指标要求。
随着公司年产 50 万吨食品包装纸生产基地建设项目的实施，公司现有食品
包装纸产能已达 78 万吨。公司统筹食品包装纸产能，可为液体包装纸客户提供
相应产品，目前产品产销情况良好，缓解了公司对液体包装纸项目建设的迫切需
求。
5) 本次变更募集资金投资项目是公司结合市场以及实际情况做出的合理决
策
2021 年 1 月，食品包装纸及液体包装纸市场发展情况良好，公司根据实际
情况开展“年产 50 万吨食品包装纸生产基地建设项目”，并同步启动可转换公
司债券发行工作，以实施“年产 20 万吨液体包装纸项目”。
2021 年 12 月，公司发行可转换公司债券募集资金到位，而 2022 年 1 月，
公司即与汉川市人民政府签订了《五洲特纸浆纸一体化项目投资合同书》，拟开
展 449 万吨浆纸一体化项目建设工作。综合考虑 449 万吨浆纸一体化项目一期工
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程项目对于公司在加强区域布局、丰富产品结构、增强综合竞争力等方面的重要
作用，在资金使用方面的迫切需求，以及目前公司对于食品包装纸产能的统筹能
力，公司暂缓实施“年产 20 万吨液体包装纸项目”建设。
因此，变更募集资金投资项目是公司结合市场以及实际情况做出的合理决策，
具备合理性，不存在损害公司及股东利益的情形。
2. 用途变更前后，前次募集资金中用于非资本性支出占募集资金比例情况
(1) 首次公开发行股票募集资金
首次公开发行股票募集资金净额合计 34,035.12 万元，经公司 2021 年第一
次临时股东大会审议，公司结合市场及自身情况，公司将募集资金投资项目建设
规模由“年产 20 万吨食品包装纸生产基地建设项目”调整为“年产 50 万吨食品
包装纸生产基地建设项目”。募集资金投入金额、实施地点、实施主体等未发生
变化。前次募集资金全部用于年产 50 万吨食品包装纸的设备等固定资产投资，
不存在非资本性支出。
(2) 发行可转换公司债券募集资金
发行可转换公司债券募集资金净额合计 65,868.78 万元，其中补充流动资金
15,868.78 万元；经公司 2023 年第一次临时股东大会、“特纸转债”2023 年第
一次债券持有人会议审议，公司结合市场及自身情况，暂缓实施年产 20 万吨液
体包装纸项目，并将该项目全部募集资金及利息用于湖北祉星纸业有限公司 449
万吨浆纸一体化项目一期工程建设。募集资金变更用途前后，前次募集资金中用
于非资本性支出的内容均为补充公司流动资金支出，前次募集项目非资本性支出
金额为 15,868.78 万元，占比为 24.09%。具体情况如下：
单位：万元
发行可转换公司 变更后投资金
发行可转换公司债券 发行可转换公司债券
序号 类型 债券募集资金拟 额（不含募集资 项目状态
募集资金投资项目 募集资金用途
投资金额 金形成的利息）
年产 20 万吨液体包装
1 资本化 场地建设及设备投资 50,000.00 - 已变更
纸项目
湖北祉星纸业有限公 预计 2024 年 6
2 司 449 万吨浆纸一体 资本化 设备等固定资产投资 - 50,000.00 月项目达到预
化项目一期工程 定可使用状态
3 补充流动资金项目 非资本化 补充流动资金 15,868.78 15,868.78 已完成
募集资金合计（A） 65,868.78 65,868.78
-
其中：资本性支出合计金额（B） 50,000.00 50,000.00
-
非资本化支出合计金额（C） 15,868.78 15,868.78
-
第 64 页 共 78 页
资本性支出占比（B/A） 75.91% 75.91%
-
非资本性支出占比（C/A） 24.09% 24.09%
-
综上，公司首次公开发行股票募投项目规模调整后，募集资金全部用于年产
50 万吨食品包装纸的设备等固定资产投资，不存在非资本性支出。公司可转换
公司债券募集资金变更用途前后，发行可转换公司债券募集资金中用于非资本性
支出的金额不存在差异。
(二) “湖北祉星纸业有限公司 449 万吨浆纸一体化项目一期工程”的实施
进度是否符合前期规划、募集资金是否按计划投入、项目实施是否存在重大不确
定性
公司结合市场及自身情况，经履行适当程序后，暂缓实施年产 20 万吨液体
包装纸项目，并将该项目全部募集资金及利息用于湖北祉星纸业有限公司 449 万
吨浆纸一体化项目一期工程建设。工程投资总额 198,823.58 万元，建设期 2 年，
预计于 2024 年 6 月达到预定可使用状态。项目投资进展及募集资金投资进度情
况如下：
1. 项目投资资金使用进度
截至 2023 年 9 月 30 日，公司“湖北祉星纸业有限公司 449 万吨浆纸一体化
项目一期工程”的实施进度安排及实际执行情况如下：
单位：万元
总投资额 截至2023年9月30
达到预定可使用 截至2023年9月 项目进展
实际投资项目 （含募集资 日投资金额（含募
状态 30日投资进展 情况
金） 集资金）
湖北祉星纸业有
限 公 司 449 万 吨
198,823.58 98,755.84 2024年6月 49.67% 建设中
浆纸一体化项目
一期工程
2. 募集资金投资进度
截至 2023 年 9 月 30 日，公司“湖北祉星纸业有限公司 449 万吨浆纸一体化
项目一期工程”募集资金使用进度情况如下：
单位：万元
截至2023年9月30 截至2023年9月
募集后承诺 达到预定可使用 项目进展
实际投资项目 日募集资金投资金 30日募集资金
投资金额 状态 情况
额 投资进度
湖北祉星纸业有
限 公 司 449 万 吨 51,566.89 38,589.80 2024年6月 74.83% 建设中
浆纸一体化项目
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一期工程
综上，截至 2023 年 9 月 30 日，449 万吨浆纸一体化项目一期工程项目募集
资金投资进度约 74.83%，募集资金已按计划投入，2023 年底已基本使用完毕。
截至 2023 年 9 月 30 日，湖北祉星纸业有限公司 449 万吨浆纸一体化项目一期工
程总体投资进度为 49.67%，预计于 2024 年 6 月达到预定可使用状态，项目实施
进度符合前期规划，项目实施不存在重大不确定性。
(三) 前次部分募投项目不适用效益测算或未达到预计效益的具体原因及合
理性，项目实施环境是否发生变化，效益实现情况是否存在与前次发行募集说明
书信息披露不一致的情形
1. 前次部分募投项目不适用效益测算或未达到预计效益的具体原因及合理
性
(1) 首次公开发行股票募集资金
年产 50 万吨食品包装纸生产基地建设项目
公司年产 50 万吨食品包装纸生产基地建设项目于 2021 年底达到预计可使用
状态，2022 年开始产能爬坡，2022 年预计产能 21.05 万吨，预计营业收入
105,263.81 万元，预计净利润 6,024.38 万元。2022 年度，该项目实际产能为
29.29 万吨，实际营业收入为 157,690.04 万元，项目产能及营业收入均达到预
期。截至 2023 年 9 月 30 日，该项目累计实现净利润为 125.77 万元，未及预期，
主要原因系：1）2022 年，公司主要原材料纸浆的价格因国际局势变动持续处于
在高位，导致公司食品包装纸成本上涨明显；2）2023 年 1-9 月，虽然原材料纸
浆价格有所下降，但单位销售价格受市场竞争影响而出现小幅下滑，食品包装纸
单价下降。综合以上两点原因，该项目实现净利润未达预期，具有合理性。
(2) 公开发行可转换公司债券募投项目
1）年产 20 万吨液体包装纸项目
年产 20 万吨液体包装纸项目暂缓实施，已变更为湖北祉星纸业有限公司 449
万吨浆纸一体化项目一期工程，因此不适用募集资金效益测算，具有合理性。
2）湖北祉星纸业有限公司 449 万吨浆纸一体化项目一期工程
湖北祉星纸业有限公司 449 万吨浆纸一体化项目一期工程尚在建设中，预计
2024 年 6 月达到预定可使用状态，因此不适用募集资金效益测算，具有合理性。
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3）补充流动资金
补充流动资金有助于缓解公司业务规模扩张的资金压力，优化公司资产负债
结构，降低公司财务风险，提高公司抗风险能力，促进公司业务经营的稳健发展，
但无法直接产生收入，因此无法单独核算效益，不适用募集资金效益测算，具有
合理性。
2. 募投项目实施环境未发生变化
截至报告期末，公司前次募投项目的实施环境未发生重大不利变化，具体情
况如下：
(1) 国家政策未发生重大不利变化
特种纸作为一种新型环保材料，国家近年来出台了多项产业政策，用于鼓励
和支持特种纸产品的研发与生产，这些产业政策对特种纸行业的发展起到积极的
引导和规范作用。2022 年 6 月由工业和信息化部、人力资源社会保障部、生态
环境部、商务部、市场监管总局联合出台《关于推动轻工业高质量发展的指导意
见》，重点强调“加快关键技术突破，针对造纸行业薄弱环节，研究制定和发布
创新路线图，深入推进技术研发与工程化、产业化，加快建立核心技术体系，提
升行业技术水平”。自 2021 年以来，国家及各部委、局相继出台了《关于加快
建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》《关于加快推动制造服务业高
质量发展的意见》等一系列新的政策，以支持特种纸类产品的可持续和高质量发
展，因此，公司前次募投项目的政策环境未发生重大不利变化。
(2) 下游市场未发生重大不利变化
公司前次募投项目的产品主要为各类食品包装纸、工业包装纸等产品，下游
市场主要为餐饮等行业。餐饮消费作为居民日常消费的重要支出项，消费水平与
居民收入水平直接相关。近年来，伴随我国宏观经济的稳步增长，我国居民人均
可支配收入水平也逐步提升，2022 年全国居民人均可支配收入达 36,883 元，较
上年增长 5.0%，扣除价格因素，实际增长 2.9%。居民收入的增长带动了整个消
费市场规模的扩大，2022 年餐饮业营业额为 8,070.85 亿元，2013 年至 2022 年
复合增长率达到 6.62%。因此，公司前次募投项目的下游市场未发生重大不利变
化。
(3) 公司项目实施能力未发生重大不利变化
公司公开发行可转换公司债券募集资金投资项目变更后，前次募集资金的到
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位对相关项目的实施提供了有力的资金保障，同时，报告期内，公司通过项目建
设，积累了较为丰富的项目建设管理、人员招聘培训等方面的经验，培养了专业
化的管理团队，与设备供应商等建立了良好的合作关系，因此公司项目实施能力
未发生重大不利变化。
综上，截至报告期末，公司前次募投项目的实施环境未发生重大不利变化。
3. 效益实现情况是否存在与前次发行募集说明书信息披露不一致的情形
截至本审核问询函回复出具日，公司首次公开发行股票募集资金投资项目未
达到预计效益，具体原因详见本审核问询函回复三之“（三）前次部分募投项目
不适用效益测算或未达到预计效益的具体原因及合理性，项目实施环境是否发生
变化，效益实现情况是否存在与前次发行募集说明书信息披露不一致的情形”之
“1.前次部分募投项目不适用效益测算或未达到预计效益的具体原因及合理性”
之“(1)首次公开发行股票募投项目”。
公司前次发行募集说明书与本次发行出具的募集说明书以及前次募集资金
使用情况鉴证报告等信息披露文件中效益实现情况信息披露对比如下：
本次发行出具的募集说明书以及前次募集
项目 前次发行募集说明书
资金使用情况鉴证报告等信息披露文件
承诺效益 达产后年均净利润17,168.20万元 达产后年均净利润17,168.20万元
公司前次发行募集说明书与本次发行出具的募集说明书以及前次募集资金
使用情况鉴证报告等信息披露文件中效益实现情况一致。
综上，公司效益实现情况不存在与前次发行募集说明书披露不一致的情形。
(四) 核查程序和核查结论
1. 核查程序
针对上述事项，我们主要实施了以下核查程序：
(1) 取得并查阅公司关于调整募投项目建设规模的公告及相关决策文件、关
于变更可转换公司债券募集资金投资项目的公告及相关决策文件；
(2) 取得了公司关于变更前次募投项目的说明，了解变更前次募投项目的原
因及主要考虑；
(3) 根据前次募集资金使用情况核查非资本性支出情况；
(4) 取得并查阅公司前次募投项目的可行性研究报告、前次募集资金使用情
况报告、前次募集资金使用情况的鉴证报告，以及公司的定期报告、年度募集资
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金使用情况报告、募集资金银行流水等文件，核查前次募投项目情况实施、募集
资金投资进展等情况；
(5) 取得并查阅前次募集资金使用效益测算表，核查前次募投项目效益测算
情况；
(6) 取得公司出具的募投项目实施环境未发生变化的说明；
(7) 取得并查阅前次募投项目的可行性研究报告、公司关于调整募投项目建
设规模的公告、前次募集资金使用情况的鉴证报告，对比效益实现情况与前次发
行披露文件的信息披露情况。
2. 核查结论
经核查，我们认为：
(1) 公司变更首次公开发行股票募投项目及可转换公司债券募投项目均是
基于市场变化以及实际情况做出的决策，具有合理性。公司首次公开发行股票募
投项目规模调整后，募集资金全部用于年产 50 万吨食品包装纸的设备等固定资
产投资，不存在非资本性支出。公司可转换公司债券募集资金变更用途前后，发
行可转换公司债券募集资金中用于非资本性支出的金额不存在差异；
(2) “湖北祉星纸业有限公司 449 万吨浆纸一体化项目一期工程”的实施进
度符合前期规划，募集资金已按计划投入，项目预计于 2024 年 6 月达到预定可
使用状态，项目实施不存在重大不确定性；
(3) 公司首次公开发行股票募投项目效益测算未及预期，主要原因系 2022
年以来，主要原材料纸浆的价格因国际局势变动持续处于在高位，致使该项目实
现净利润未达预期，具有合理性。公司前次部分募投项目不适用效益测算主要系
项目变更或正处于建设中，具有合理性；截至报告期末，公司前次募投项目的实
施环境未发生重大不利变化；公司前次募集资金效益实现情况不存在与前次披露
文件信息披露不一致的情形。
四、关于其他
4.1 根据申报材料，2022 年末公司交易性金融资产为 52,656.28 万元。
请发行人说明：本次发行董事会决议日前六个月至本次发行前新投入的和拟
投入的财务性投资情况，是否从本次募集资金总额中扣除，结合相关投资情况分
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析公司是否满足最近一期末不存在金额较大财务性投资的要求。
请保荐机构及申报会计师根据《证券期货法律适用意见第 18 号》第 1 条进
行核查并发表明确意见。(审核问询函问题 5)
(一) 本次发行董事会决议日前六个月至本次发行前新投入的和拟投入的财
务性投资情况，是否从本次募集资金总额中扣除
2023 年 6 月 21 日，公司召开第二届董事会第十七次会议审议通过本次向特
定对象发行股票的相关议案，自本次发行相关董事会首次决议日前六个月(2022
年 12 月 22 日)至本审核问询函回复出具日，公司新投入或拟投入的财务性投资
（包括类金融投资）情况详情如下：
1. 投资类金融业务
自本次发行董事会决议日前六个月至本审核问询函回复出具日，公司不存在
开展融资租赁、商业保理、小额贷款等类金融业务的情形，亦无拟实施投资类金
融业务的计划。
2. 非金融企业投资金融业务
自本次发行董事会决议日前六个月至本审核问询函回复出具日，公司不存在
投资金融业务的情形，亦无拟投资金融业务的计划。
3. 以超过集团持股比例向集团财务公司出资或增资
自本次发行董事会决议日前六个月至本审核问询函回复出具日，公司不存在
以超过集团持股比例向集团财务公司出资或增资的情形，亦无拟以超过集团持股
比例向集团财务公司出资或增资的计划。
4. 与公司主营业务无关的股权投资
自本次发行董事会决议日前六个月至本审核问询函回复出具日，公司不存在
与主营业务无关的股权投资，亦无拟投资与公司主营业务无关的股权投资计划。
5. 投资产业基金、并购基金
自本次发行董事会决议日前六个月至本审核问询函回复出具日，公司不存在
投资产业基金、并购基金的情况，亦无拟投资产业基金、并购基金的计划。
6. 拆借资金、委托贷款
自本次发行董事会决议日前六个月至本审核问询函回复出具日，公司不存在
实施拆借资金、委托贷款的情况，亦无拆借资金、委托贷款的计划。
7. 购买收益波动大且风险较高的金融产品
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自本次发行相关董事会决议日前六个月至本审核问询函回复出具日，公司不
存在购买收益波动较大且风险较高的金融产品的情形。为提高资金使用效率，公
司对货币资金进行现金管理，利用部分闲置资金购买理财产品，公司购买的理财
产品具有持有周期短、收益稳定、流动性强等特点，不属于收益波动大且风险较
高的金融产品，不属于财务性投资。
截至 2022 年 12 月 31 日，公司使用闲置资金购买理财产品的具体情况如下：
投资金额
产品名称 收益类型 购买日 到期日 年化利率
（万元）
杭州银行“添利宝”结构性
保本浮动收益 3,000.00 2022/8/3 2023/8/3 2.50%
存款产品(TLBB20223642)
杭州银行“添利宝”结构性
保本浮动收益 3,000.00 2022/8/17 2023/8/17 2.35%
存款产品(TLBB20223886)
杭州银行“添利宝”结构性
保本浮动收益 1,340.00 2022/9/19 2023/9/19 2.50%
存款产品(TLBB20224472)
招商银行点金系列看跌三层
保本浮动收益 5,000.00 2022/10/17 2023/1/17 1.65%-2.95%
区间 92 天结构性存款
招商银行点金系列看跌三层
保本浮动收益 30,000.00 2022/10/18 2023/1/18 1.65%-2.95%
区间 92 天结构性存款
招商银行点金系列看涨三层
保本浮动收益 8,000.00 2022/10/27 2023/2/1 1.65%-2.95%
区间 97 天结构性存款
招商银行点金系列看跌三层
保本浮动收益 2,000.00 2022/11/8 2023/1/9 1.65%-2.90%
区间 62 天结构性存款
小 计 52,340.00
公司购买的上述理财产品均为保本低风险型理财产品，不属于收益波动大且
风险较高的金融产品，且截至本审核问询函回复出具日所有理财产品均已赎回。
综上所述，自本次发行相关董事会决议日前六个月起至今，公司不存在已实
施或拟实施的财务性投资，不需要从本次募集资金总额中扣除。
(二) 结合相关投资情况分析公司是否满足最近一期末不存在金额较大财务
性投资的要求
截至 2023 年 9 月 30 日，公司可能涉及财务性投资的相关财务报表项目情况
如下：
单位：人民币万元
是否认 财务性 财务性 财务性投
序 定为财 投资已 投资拟 资占期末
报表项目 账面金额 主要构成内容
号 务性投 投资金 投资金 归母净资
资 额 额 产比例
押金保证金和应收暂
1 其他应收款 961.20 否 - - -
付款
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留抵增值税和预缴企
2 其他流动资产 4,616.21 否 - - -
业所得税
3 其他非流动资产 16,019.37 预付工程设备款 否 - - -
1. 其他应收款
截至 2023 年 9 月 30 日，公司其他应收款金额为 961.20 万元，具体情况如
下：
单位：人民币万元
项 目 金 额
押金保证金 212.59
应收暂付款 846.39
其他应收款小计 1,058.98
减：坏账准备 97.78
其他应收款账面价值 961.20
公司其他应收款主要为押金保证金、应收暂付款等，均为日常经营往来所形
成，不属于财务性投资。
2. 其他流动资产
截至 2023 年 9 月 30 日，公司其他流动资产金额为 4,616.21 万元，具体情
况如下：
单位：人民币万元
项 目 金 额
留抵增值税 4,616.20
预缴企业所得税 0.01
合 计 4,616.21
公司其他流动资产为留抵增值税和预缴企业所得税，均为日常经营往来所形
成，不属于财务性投资。
3. 其他非流动资产
截至 2023 年 9 月 30 日，公司其他非流动资产金额为 16,019.37 万元，系预
付工程设备款，不属于财务性投资。
综上所述，截至 2023 年 9 月 30 日，公司不存在《证券期货法律适用意见第
18 号》中规定的财务性投资，且截至最近一期末不存在金额较大的财务性投资。
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(三) 核查程序和核查结论
1. 核查程序
针对上述事项，我们主要实施了以下核查程序：
(1) 查阅中国证监会关于财务性投资(含类金融业务)有关规定，了解财务性
投资(含类金融业务)认定的要求；
(2) 了解自董事会决议日前六个月之日起至本审核问询函回复出具日，公司
是否存在新投入和拟投入财务性投资及类金融业务的情况；
(3) 获取公司对外投资协议等相关文件资料，了解公司的对外投资与主营业
务的关系，对外投资的主要目的等；
(4) 查阅公司报告期内的定期财务报告和相关科目明细。
2. 核查结论
经核查，我们认为：
(1) 最近一期末公司不存在《证券期货法律适用意见第 18 号》中规定的财
务性投资(包括类金融业务)，且截至最近一期末不存在金额较大的财务性投资；
(2) 自本次董事会决议日前六个月至今，公司不存在实施或拟实施财务性投
资(含类金融业务)的情况，本次募集资金总额不涉及需扣除相关财务性投资金额
的情形；
(3) 根据《证券期货法律适用意见第 18 号》第 1 条的相关规定，并进行逐
项对比，公司本次向特定对象发行 A 股股票符合《证券期货法律适用意见第 18
号》第 1 条的相关规定。
专此说明，请予察核。
天健会计师事务所（特殊普通合伙） 中国注册会计师：
中国杭州 中国注册会计师：
二〇二四年一月二十九日
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从事证券服务业务会计师事务所名录（截至 2022.12.31）
序号 会计师事务所名称 通讯地址 联系电话
四川省成都市成华区双福一路 66 号 4 栋 18 楼 1
70 四川德文会计师事务所（特殊普通合伙） 028-86957846
号
四川华信（集团）会计师事务所（特殊普通
71 泸州市江阳中路 28 号楼 3 单元 2 号 028-85560449
合伙）
72 苏亚金诚会计师事务所（特殊普通合伙） 中环国际广场 22 楼 025-84433976
73 唐山市新正会计师事务所（普通合伙） 河北省唐山市路北区光明路 48-3 号 0315-5757564
南京市建邺区江东中路 106 号万达广场商务楼 B
74 天衡会计师事务所（特殊普通合伙） 025-84711188
座 19-20 楼
75 天健会计师事务所（特殊普通合伙） 浙江省杭州市钱江路 1366 号华润大厦 B 座 0571-89722900
76 天津丞明会计师事务所(普通合伙) 天津市河西区合肥道富力中心写字楼 34 层 022-87825559
北京市海淀区中关村南大街乙 56 号 1502-1509
77 天圆全会计师事务所（特殊普通合伙） 010-83914188
单元
北京市海淀区车公庄西路 19 号 68 号楼 A-1 和
78 天职国际会计师事务所（特殊普通合伙） 010-88827799
A-5 区域
陕西省西安市浐灞生态区浐灞大道一号外事大
79 希格玛会计师事务所（特殊普通合伙） 029-83620980
厦六层
山东省济南市槐荫区兴福寺街道腊山河西路济
80 新联谊会计师事务所（特殊普通合伙） 0531-80995542
南报业大厦 B 座 11 层
北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 A 座 8
81 信永中和会计师事务所（特殊普通合伙） 028-62922216
层
82 亚太（集团）会计师事务所（特殊普通合伙） 北京市丰台区丽泽路 16 号院 3 号楼 20 层 2001 0371-65336688
83 永拓会计师事务所（特殊普通合伙） 北京市朝阳区关东店北街一号（国安大厦 13 层） 010-65950411
84 尤尼泰振青会计师事务所（特殊普通合伙） 山东省青岛市市北区上清路 20 号 0532-85921367
浙江省宁波市鄞州区江东北路 317 号和丰创意
85 浙江科信会计师事务所（特殊普通合伙） 0574-87269394
广场和庭楼 10 楼
http://www.csrc.gov.cn/csrc/c105942/c7177461/content.shtml
仅为_五洲特种纸业集团股份有限公司向特定对象发行股票申报_之目的而提供文件的复印件，仅用
于说明天健会计师事务所（特殊普通合伙）从事证券服务业务的备案工作已完备未经本所书面同意，
此文件不得用作任何其他用途，亦不得向第三方传送或披露。
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仅为五洲特种纸业集团股份有限公司向特定对象发行股票
申报之目的而提供文件的复印件，仅用于说明 叶怀敏为中
国注册会计师未经本人书面同意，此文件不得用作任何其
他用途，亦不得向第三方传送或披露。
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仅为_五洲特种纸业集团股份有限公司前募报告之目的而
提供文件的复印件，仅用于说明 杨瑞威为中国注册会计师
未经本人书面同意，此文件不得用作任何其他用途，亦不
得向第三方传送或披露。
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