报告关键要素:公司内生外延拓展采浆量，2023年全年采浆量超过1200吨，进入千吨级血液制品第一梯队。新实控人陕煤集团实力雄厚，有望推动新浆站拓展。随着新产品的上市并放量，收率的提升和精细化管理的提升，公司盈利能力提升可期。 投资要点:2023年公司控股股东及实际控制人分别变更为胜帮英豪和陕煤集团，陕煤集团是陕西省最大的国有企业，实力雄厚，有望赋能公司浆站资源扩张。公司通过并购派斯菲科、合作新疆德源，2023年拥有浆站总数量38个，年采浆量超1200吨，进入千吨级血液制品第一梯队。2024年预期推动广东双林和派斯菲科多个浆站完成验收采浆，同时深化与新疆德源合作，实现存量浆站持续爬坡和新浆站拓展双轮驱动。血制品品种数量11个，吨浆盈利水平提升显著。截至2023年年报，广东双林和派斯菲科分别有血制品品种8个和9个，公司合计有11个品种。公司吨浆净利润从2018年的20万元左右增长至2021年50万元左右、2023年70万元左右。对比同业水平以及参考公司在研管线布局，公司血制品品种数量未来有望进一步增加，吨浆净利润水平提升可期。纤原和PCC有望贡献净利润。公司在研管线包含新一代静注人免疫球蛋白、人凝血因子Ⅸ、人纤维蛋白原、人纤维蛋白粘合剂等。此外公司积极探索研究血制相关的非血源业务或重组产品等拓展机会，持续提升公司核心竞争能力。目前在研管线进展最快的有广东双林的人纤维蛋白原和派斯菲科的冻干人凝血酶原复合物。PCC和纤原毛利率水平相较静丙和人血白蛋白高，未来有望提升公司血制品净利润水平。 盈利预测与投资建议：血制品赛道具备高壁垒特性，陕煤入主后有望赋能公司内生和外延双轮拓展浆站资源，保障血制品业务稳健增长。基于对行业和公司的研究，我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分 别为781.61百万元/934.42百万元/1065.62百万元，对应EPS1.07元/股、1.27元/股、1.45元/股，对应PE为25.63/21.44/18.80（对应2024年6月24日收盘价27.33元），首次覆盖给予“买入”评级。风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险

报告关键要素:2024年一季度，公司实现营业收入4.48亿元，同比减少44.36%；归母净利润1.52亿元，同比减少10.74%；扣非归母净利润1.27亿元，同比减少7.63%，整体业绩下滑主要是因为公司2023年下半年剥离部分非血制品业务。 投资要点:剥离非血制品业务，聚焦血制品赛道。公司2023年9月和10分别剥离了复大医药和天安药业，目前公司非血制品业务主要为新百药业的生化类药物，后续有望剥离。受资产剥离影响，公司2024Q1收入和利润有所下滑，预计血制品业务依旧保持稳增长。 公司盈利水平提升，费用率同比环比增加。2024Q1，公司毛利率为67.79%，同比增加20.41个百分点，环比增加15.03个百分点；净利率33.84%，同比增加12.20个百分点，环比增加24.48个百分点。未来随着非血制品业务的继续剥离，以及公司新产品研发，收入结构持续优化，公司整体毛利率和净利率水平提升可期。费用率方面，2024Q1，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为23.20%/8.46%/-1.83%,分别同比增加3.53/2.92/-0.81个百分点，分别环比增加1.23/1.12/-0.68个百分点。三项费用率合计29.83%，同比增5.64个百分点，环比增加1.67个百分点。 研发费用率提升，新产品拓展有望提升盈利能力。2024Q1，公司研发费用率为4.24%，同比增加3.00个百分点，环比增加1.69个百分点。截至2023年年报，公司在研管线包括静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）、血管性血友病因子（vWF）、C1酯酶抑制剂，其中静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）已申报生产，公司产品矩阵拓展可期，吨浆盈利能力提升可期。 盈利预测与投资建议：血制品赛道具备高壁垒特性，产品需求稳定，公司逐步剥离非血制品业务，聚焦血制品赛道，有望在华润赋能下提升浆站资源获取能力，推动业绩稳步增长。基于对行业和公司的研究，我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为5.33亿元/5.54亿元/5.94亿元，对应EPS1.06元/股、1.10元/股、1.18元/股，对应PE为31.11/29.89/27.87（对应2024年6月21日收盘价32.85元），给予“买入”评级。 风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险

依托央企股东背景，公司具备较强的浆站获批能力，2021年以来新设浆站资源储备丰厚，未来有望逐步进入收益兑现期。长期看，血制品属于高壁垒资源型赛道，公司有望凭借内生增长和外延拓展双实力实现稳健增长。 投资要点:央企赋能，浆站获批能力强，产能建设匹配增长需求。公司多项血制品经营指标行业领先。截至2023年年报，公司拥有血制品品种数量15个，单采血浆站分布于全国16个省/自治区，总数达102家，其中在营数量达80家，所属79家营业单采血浆站实现血浆采集2415吨，约占国内行业总采浆量的20%。2021年以来，公司浆站数量增长较快，新设浆站资源储备丰厚，2021/2022/2023尚未在采浆站数量分别为24个/32个/22个，未来随着新设浆站投入使用以及新浆站逐步成熟，业绩有望随采浆量的提升逐步兑现。另外，公司三个在建产能（成都蓉生永安厂区、上海血制云南项目、兰州血制兰州项目）在建中，设计产能均为1200吨，投产后,六家血液制品生产基地产能约为5000吨，匹配公司未来增长需求。 采浆效率和浆源综合利用率有望提升抬高盈利能力。公司目前采浆效率较低，主要是因为新浆站拖累单站采浆量水平；公司品种布局较多，但收入结构主要倾向于低毛利品种，拖累整体毛利率水平和吨浆盈利水平。未来随着公司浆站步入成熟阶段，以及研发新品种，高毛利品种占比提升，公司采浆效率和血浆综合利用率有较大成长空间，推动吨浆盈利水平提高。 布局血源和重组新产品，未来有望迎收获期。公司在重组人凝血因子类和人免疫球蛋白类产品的研发领域保持国内同行业的领先地位，在研管线包含血液制品和基因重组产品十余个，重点布局高浓度人免疫球蛋白、血源性凝血因子、重组凝血因子、微蛋白制剂等新产品。公司是目前国内血液制品行业唯一布局了重组人凝血因子类产品并上市获批的企业。2023年，成都蓉生自主研发的国内首个第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白（pH4）获批上市。新产品有望优化公司收入结构，保持公司在行业内的长期竞争优势。 盈利预测与投资建议:血制品赛道具备高壁垒特性，产品需求稳定，公司是血制品赛道龙头，浆站获批能力强，基于对行业和公司的研究，我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为13.58亿元/16.39亿元/19.92亿元，对应EPS0.69元/股、0.83元/股、1.01元/股，对应PE为43.85/36.33/29.90（对应2024年6月19日收盘价30.12元），首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险

3月10月，公司发布2023年年度业绩报告。 公司2023年实现营收48.68亿元(+11.88%),归母净利润5.37亿元(+23.54%),扣非净利润4.99亿元(+26.47%)。其中4Q23收入、归母净利润、扣非净利润分别同比+11.95%、+22.25%、+38.33%。 投资要点::注射液核心大品种实现恢复性增长，未来有望步入稳健增长趋势2023年，公司注射液营收21.74亿元，同比+49.80%，毛利率73.63%，同比+0.02pct。注射剂增长主要由注射液热毒宁和银杏二萜内酯贡献，2023年销量分别同比增长90.93%和21.98%。独家品种热毒宁注射液在《国家医保目录》中成药部分医保支付范围由“限二级及以上医疗机构重症患者”调整为“限二级及以上医疗机构”，推动公司注射液2023年恢复性增长，未来有望进入稳健增长趋势。 非注射液收入有望实现恢复性增长2023年，公司胶囊剂营收8.88亿元，同比+1.70%，毛利率67.68%，同比+6.63pct；口服液营收8.64亿元，同比-22.99%,毛利率81.28%，同比+1.21pct；片丸剂营收3.51亿元，同比+3.68%,毛利率72.89%，同比+7.18pct；颗粒剂、冲剂营收3.28亿元，同比+16.82%，毛利率76.09%，同比+8.14pct；贴剂营收2.11亿元，同比-6.55%，毛利率82.56%，同比-1.28pct；凝胶剂营收0.24亿元，同比-26.07%，毛利率86.27%，同比增加1.33pct。随着2023年下半年反腐带来的影响逐步出清，院内学术活动正常开展，公司非注射液收入有望实现恢复性增长。 创新驱动，营销体系持续优化2023年公司研发费用为7.7亿元，同比增长27.40%。公司中药获批新药注册批件1个（济川煎颗粒），申报生产3个（六味地黄苷糖片、泻白颗粒、玉女煎颗粒），获批临床6个（小儿佛芍和中颗粒、小儿健脾颗粒、栀黄贴膏、乌鳖还闺颗粒、五味益心颗粒、杏贝止咳颗粒增加感染后咳嗽适应症）。2023年，公司实现从传统营销模式向新型学术推广模式转变；启动“潘医生工程”，由全国到区域快速推进，营销能力持续优化。 盈利能力提升，三费占比降低公司2023年销售毛利率为74.27%（同比+2.17pct）。费用率方面，2023年销售/管理/财务费用率分别为39.79%（同比-3.14pct）、7.13%（同比+2.77pct）、-0.47%（同比-0.27pct），三费占比合计为46.45%（同比-0.64pct）。公司2023年销售净利率和ROE（加权）分别为11.24%（同比+1.08pct）和10.75%（同比+1.14pct）。 盈利预测与投资建议：公司是中药创新龙头企业，产品储备丰厚，根据最新年报披露等基本面研究，调整盈利预测，预计2024/2025/2026年营业收入分别为55.84亿元/65.07亿元/76.55亿元(调整前为55.52亿元/64.84亿元/-);对应归母净利润为6.53亿元/8.00亿元/10.03亿元(调整前为6.45亿元/7.68亿元/-)。对应EPS1.12元/股、1.37元/股、1.72元/股，对应PE为18.52/15.11/12.05（对应2024年3月11日收盘价20.67元）。基于公司是中药创新药龙头，具备长期增长潜力，维持“买入”评级。 风险因素：政策变化风险、产品质量控制风险、研发不达预期风险、药品市场准入风险

公司2023年10月28日发布2023年三季报。 三季度，实现营业收入54.62亿元（+47.23%），归母净利润5.25亿元（+1.20%），扣非归母净利润4.76亿元（+5.56%）。 前三季度，实现营业收入186.08亿元（+53.65%），归母净利润24.03亿元（+23.06%），扣非归母净利润23.04亿元（+29.21%），经营性现金流净额30.50亿元（+51.16%）。 投资要点:CHC健康消费品业务实现较快增长品牌OTC、专业品牌、大健康等业务增速较快。999感冒药品牌力、产品力持续增强，消费者/患者对999感冒灵认知度进一步提升，带动其他细分品类产品如抗病毒口服液、强力枇杷露等快速增长。昆药融合夯实公司CHC业务行业地位。 处方药业务消化政策影响，国药业务前三季度整体稳定消化限抗限辅、集采、配方颗粒国标切换等政策因素带来的波动，夯实业务发展基础，增强业务发展韧性，整体保持了平稳态势；国药业务三季度由于主动调整渠道管理，配方颗粒表现不佳，对当季表现有一定影响，对全年业务表现影响相对较小。在饮片业务增长带动下，国药业务前三季度基本保持稳定。 推进昆药融合，业务聚焦发展推进昆药百年融合计划，在商业渠道、业务模式、管理模式等方面融合深度推进。昆药业务将聚焦三七产业链和昆中药系列的精品国药业务，公司对其渠道赋能，有望在老龄化赛道实现长期发展。 持续加强研发投入，重点研究项目进度较好截至Q3，公司1类小分子靶向抗肿瘤药QBH-196正在开展I期临床试验；H3K27M突变型弥漫性中线胶质瘤新药ONC201于2023年7月正式获批《药物临床试验批准通知书》；用于改善女性更年期症状的1类创新中药DZQE，已完成II期临床研究全部受试者入组工作；“示踪用盐酸米托蒽醌注射液”（复他舒）针对胃癌根治术患者淋巴示踪的临床研究正在进行中。目前在研经典名方30余首，并开展多个中药配方颗粒国家标准的研究和申报。昆药集团自主研发的适用于缺血性脑卒中的1类药KYAZ01-2011-020临床II期已启动了二十余家研究中心，试验正有序推进。 盈利预测与投资建议：公司是中药OTC行业龙头，OTC多个细分品类在行业领先，强大的品种品牌并购能力下，有望持续夯实OTC业务行业地位，实现持续增长；处方药专科业务逐步消化政策影响，实现稳步回升；昆药融合进展持续推进，业务聚焦老龄化赛道，在公司渠道赋能下有望实现稳步发展。基于基本面研究以及公司新发布的业绩报告，我们做出盈利预测调整，2023/2024/2025年营业收入分别为278.98亿元/316.01亿元/353.46亿元（调整前为206.77亿元/238.04亿元/275.62亿元），对应归母净利润为29.91亿元/34.32亿元/39.37亿元（调整前为28.83亿元/34.79亿元/39.68亿元），对应EPS3.03元/股、3.47元/股、3.98元/股，对应PE为14.68/12.79/11.15（对应2023年10月30日收盘价44.42元）。基于公司是中药OTC龙头,品种和品牌拓展能力强，处方药专科业务逐步消化政策影响，配方颗粒业务具备先发优势，预计公司未来将保持持续增长，维持“买入”评级。 风险因素：配方颗粒和中成药集采超预期风险，昆药融合不达预期风险，研发进展不达预期风险等

报告关键要素: 公司 10月 26日发布三季报。 第三季度，公司实现营收 9.53亿元（-8.31%），归母净利润 0.74亿元（+5.11%），扣非归母净利润 0.55亿元（-10.47%）； 前三季度，公司实现营收 34.96亿元（+11.86%），归母净利润 3.50亿元（+24.24%），扣非归母净利润 3.17亿元（+20.54%），经营性现金流净额 7.74亿元（+26.32%）。 投资要点: 大单品热毒宁注射液 Q3高增长注射剂前三季度实现收入 15.89亿元（+48.70%），Q3实现收入 4.31亿元（+36.26%），主要系热毒宁注射液销售同比增长所致。2021年以来，公司热毒宁注射液坚持以恢复存量为主，2022年公司对热毒宁注射液执行“专人专做”，深度挖掘急诊科室、呼吸科室及住院病房场景的市场潜力，利用热毒宁注射液先后被列入国家发布的第六至第十版《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》重型和危重型患者推荐用药的机会，提升市场份额。 金振口服液和多个二线品种 Q3承压口服液前三季度实现收入 5.41亿元（-24.33%），Q3实现收入 1.18亿元（-57.92%），主要系金振口服液销售同比下降所致；胶囊剂 Q3业绩同比基本持平；片丸剂/颗粒剂、冲剂/贴剂/凝胶剂 Q3同比分别为-14.62%、-7.79%、-30.64%、-40.77%，前三季度同比分别为-1.93%、57.41%、-10.30%、-18.45%。三季度学术推广受影响，多个剂型业绩承压。 在研管线持续丰富公司前三季度研发费用投入 5.10亿元，研发费用率为 14.59%（同比增加 0.60个百分点）。Q3在研管线更新：1、2023年 8月，KYS202002A 注射液成人系统性红斑狼疮适应症的《药物临床试验批准通知书》。 KYS202002A 是由公司开发的一种全人源抗 CD38单克隆抗体，公司拥有该新药独立完整的知识产权。该新药前期已在中国、美国获得复发和难 治性多发性骨髓瘤适应症临床研究许可，本次新增获得了成人系统性红斑狼疮临床研究许可。2）2023年 9月以来，公司分别收到了乌鳖还闺颗粒、小儿佛芍和中颗粒、小儿健脾颗粒《药物临床试验批准通知书》。 前三季度各剂型毛利率全面提高公司收入占比靠前几类剂型 Q3毛利率均有提升，注射液/胶囊/口服液/片丸剂分别提升 0.21、10.04、2.00、8.96个百分点，颗粒剂、冲剂/贴剂/凝胶剂分别下降 4.78、0.43、1.70个百分点；从前三季度数据看，所有剂型毛利率均实现不同程度的提高。整体来看，前三季度实现毛利率 73.88%，同比提高 2.89个百分点。 公司前三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 42.43%（同比增加 1.32个百分点）、4.28%（同比增加 0.37个百分点）、-0.44%（同比减少 0.27个百分点）；前三季度经营活动产生的现金流量净额 7.74亿元，同比增长 26.32%。 盈利预测与投资建议：公司是中药创新龙头企业，产品储备丰厚，独家基药和独家医保品种数量众多，考虑到医疗反腐影响院内市场学术推广等活动，调整盈利预测，2023/2024/2025年营业收入分别为 47.77亿元/55.52亿元/64.84亿元（调整前为 52.83亿元/63.42亿元/75.96亿元），对应归母净利润为 5.39亿元/6.45亿元/7.68亿元（调整前为 5.69亿元/6.45亿元/7.31亿元），对应 EPS0.92元/股、1.10元/股、1.31元/股，对应 PE 为 17.25/14.40/12.09（对应 2023年 10月 26日收盘价 15.89元）。基于公司是中药创新药龙头，具备长期增长潜力，预计公司未来将保持持续增长，维持“买入”评级。 风险因素：政策变化风险、产品质量控制风险、研发不达预期风险、药品市场准入风险

报告关键要素:2021 年 3 月公司大股东天津医药集团混改收官，随后公司层面进行了管理层更换、营销平台重塑、内部招聘薪酬制度改革、品种梳理等一系列动作。公司作为传承百年的中医药老字号，中药资源丰厚，优质品种数量多，在新势能驱动下价值有望被持续挖掘。 投资要点: 深厚的品牌积淀，庞大的产品储备公司历经百年传承，旗下拥有 4 家中华老字号品牌，5 个国家级非遗项目，6 个中国驰名商标、5 家核心生产企业，中药品种资源丰厚。 从品种数量看，截至 2023 年上半年，公司拥有 22 种剂型，共 599 个药品批准文号，其中 1 个国家机密品种（速效救心丸），1 个国家秘密品种（京万红软膏），5 个中药保护品种（舒脑欣滴丸、治咳川贝枇杷滴丸、牙痛停滴丸、通脉养心丸、紫龙金片）；从竞争格局看，公司除了拥有 122 个独家品种外，竞争格局为全国 2 家、全国 3 家、全国 4 家、全国 5 家的品种数量分别为 55 个、33 个、22 个和 17 个。从医保和基药品种看，公司 122 个独家品种 2022 年进入医保目录的有 16 个，涵盖了心脑血管、呼吸、泌尿、消化、妇儿、骨科等 13 个科别。2022 年进入医保目录又是基药品种、独家品种的包括速效救心丸、清咽滴丸、金芪降糖片、京万红软膏、癃清片和乌鸡白凤片。 混改带来公司内部新活力管理层方面，2021 年 12 月和 2022 年分别聘用张铭芮女士为董事长和王磊女士为总经理，二位领导在中医药领域有丰富的品牌和销售经验；销售重塑方面，公司整合子公司销售团队，取消原来销售垂直条线，按照不同产品线划分销售条线，形成六大营销平台暨心脑血管和呼吸线、专科产品线、精品国药线、普药商销线、皮肤和医美线、大健康平台。 公司 2023 年上半年扩充团队 200 余人，岗位向一线岗位倾斜；降本增效方面，公司 2022 年成立上游药材基地和智能制造中心，降本提质，推动自建 GAP 基地建设，运营效率提升；品种梳理方面，公司聚焦“三核九翼”，“十四五”规划中，设置了多个 品种体量规划，包括速效救心丸 20 亿以上；通脉养心丸和清咽滴丸 5到 10 亿，胃肠安丸、癃清片、痹祺胶囊 3 到 5 亿，清肺消炎丸和治咳川贝枇杷滴丸计划每年不低于 20%的增长等，彰显公司发展信心。 速效救心丸稳健增长，医疗端具备更大成长空间行业角度，作为行业销售领先品种，将受益于行业需求持续增长、集中度提升；应用场景角度，急救功能根深蒂固，长服应用场景是拓展方向，有望零售和医疗双管齐下；混改角度，在公司营销重塑下，医疗端持续推进循证证据研究和学术推广、推进胸痛中心建设，扩大速效救心丸在患者的触达率，零售端加强和头部连锁合作，零售和医疗渠道市场份额有望进一步提升；提价角度，理论上因为成本压力存提价动力，但各个省招标政策等有一定限制，提价存在一定挑战，短期内提价预期低；集采角度，独家竞品中，天士力的复方丹参滴丸和上海和黄药业的麝香保心丸纳入地方集采，价格分别下降 15%和 9%，降幅温和。若速效救心丸未来纳入集采，预计降幅较温和。 多个产品有望低基数下实现高增长，新版基药目录值得期待公司重点监控的 13 个大品种 2023 年上半年销售额同比增长 24%，在工业收入中占比达 75%，大品种战略效果明显。 1）多个品种过去几年主动调整，未来恢复性增长是基础。通脉养心丸2020 年因公司主动性控货影响销量，目前渠道库存水平健康；清咽滴丸公司 2020 年撤网重新定位，2023 年公司资源倾斜，已开启量价齐升趋势；2）调整销售政策，持续增长可期。公司 2022 年上半年开始对京万红软膏进行了销售政策调整、分渠道的布局、价格重塑，推动京万红软膏持续增长；3）多个品种有望纳入基药，实现从区域销售扩张至全国。通脉养心丸、清肺消炎丸、胃肠安丸、痹祺胶囊治疗方向分别为冠心病心绞痛心律失常、支气管炎、消化不良腹泻、风湿骨痛，这四个品种有望纳入新版基药目录，实现放量；4） 随销售改革深入，精品国药价值有望被进一步挖掘。 “三核九翼”中第三核是以百年老字号“达仁堂”承载精品国药，公司安宫牛黄丸属于 5 家双天然品种之一，3 家非遗品种之一。随着公司营销改革持续深化，营销资源和能力提升，精品国药领域产品价值有望持续被挖掘，实现销售增长。 盈利预测与投资建议：公司是传承百年的中华老字号，中药资源丰厚，混改后注入发展新活力，在营销能力提升，营销策略重塑，人员激励增加等多方面新驱动力下，公司产品有望实现持续增长，潜力产品价值将被持续挖掘。预计 2023/2024/2025 年收入为 93.80 亿元/107.02 亿元/122.51 亿元，对应归母净利润 10.57 亿元/12.99 亿元/15.98 亿元，对 应 EPS1.37 元 / 股 、 1.69 元 / 股 、 2.07 元 / 股 ， 对 应 PE 为22.24/18.10/14.71（对应 2023 年 10 月 19 日收盘价 30.52 元），首次覆盖给予“买入”评级 风险因素：上游原材料价格波动风险、集采降价超预期风险、混改成效低于预期风险

2023年10月16日公司发布三季报。 公司前三季度实现营收76.00亿元（+14.88%）、归母净利润24.05亿元（+17.16%）、扣非归母净利润24.41亿元（+18.39%）,经营活动产生的现金流量净额23.80亿元（-61.44%）；2023Q3，公司实现营收25.55亿元（+16.48%）、归母净利润8.64亿元（+17.03%）、扣非归母净利润8.64亿元（+15.89%）。 投资要点::肝病用药稳健增长，心脑血管用药低基数下表现亮眼肝病用药2023Q3实现13.11亿收入（+30.74%），前三季度实现35.62亿收入（+19.84%），主要是核心单品片仔癀收入增长所致；心脑血管用药2023Q3实现收入0.45亿元（+302.39%），前三季度实现2.40亿元收入（+79.34%），主要是核心单品安宫牛黄丸低基数下高增长所致；医药工业2023Q3合计实现13.74亿收入，同比增长33.46%，2023年前三季度实现38.52亿收入，同比增长22.51%。 化妆品业务32023Q3体量超过上半年一半,,同比下滑幅度放缓因为公司化妆品业务分拆上市，业务梳理等原因，化妆品业务2021年以来收入持续下滑，2022年和2023H1分别下滑24.61%和21.91%。2023年前三年季度实现收入4.31亿元（-6.53%），同比下滑幅度较之前明显放缓；环比看，2023年前两个季度实现收入2.73亿元，2023Q3实现收入1.58亿元，达到2023年上半年收入体量的57.77%。 上游成本增加,,毛利率同比继续下滑，3Q3环比表现向好肝病用药2023前三季度和2023Q3毛利率分别为78.19%（减少2.15个百分点）和79.01%（减少1.03个百分点）；心脑血管用药2023前三季度和2023Q3毛利率分别为40%（减少7.52个百分点）和39.34%（减少6.89个百分点）；化妆品2023前三季度和2023Q3毛利率分别为63.15%（增加1.47个百分点）和62.97%。 可以看出，同比维度，肝病用药和心脑血管用药毛利率依旧受成本提升影响有所下滑，医药工业2023年前三季度和2023Q3毛利率分别合计减少3.11个百分点和1.92个百分点；环比维度，肝病用药Q3毛利率高于前三季度平均水平，心脑血管用药Q3毛利率较前三季度水平基本持平。医药工业2023Q3毛利率水平比前三季度平均水平高出1.81个百分点。我们认为主要是因为公司核心产品片仔癀具备较强提价权，对抗成本增长能力较强；以及公司新上市产品安宫牛黄丸具备品牌、原材料等多方面优势。 盈利预测与投资建议：公司核心产品片仔癀具备稀缺性，新产品安宫牛黄丸竞争优势明显，化妆品业务表现向好。根据公司业绩披露和基本面分析，调整盈利预测，预计2023/2024/2025年收入为105.42亿元/124.50亿元/146.49亿元，对应归母净利润31.38亿元/37.28亿元/43.50亿元，对应EPS5.20元/股、6.18元/股、7.21元/股，对应PE为48.32/40.67/34.85（对应2023年10月17日收盘价251.29元），维持“买入”评级。 风险因素：原材料供给不足风险：资源紧缺、价格上涨对片仔癀原材料的供给造成了挑战，未来将对片仔癀及系列产品的成本产生上升压力；研发不达预期风险：公司布局多个在研新药，产品研发分别处于临床前及进入临床研究阶段。由于药品研发的特殊性，具有周期长、环节多、风险高等特点，容易受到某些不可预测因素的影响；安宫牛黄丸增长不达预期风险：安宫牛黄丸市场存多个品牌，公司产品上市时间较晚

报告关键要素:在多核驱动战略下，公司有望形成以“片仔癀+安宫牛黄丸+化妆品”为主的战略矩阵。未来公司将持续巩固和深化片仔癀核心地位，聚力打造片仔癀牌安宫牛黄丸新增长极，推动片仔癀化妆品产业再升级，实现公司稳健增长。 投资要点: 片仔癀锭剂&胶囊剂稳健增长可期1）原材料端，公司天然牛黄和天然麝香供给充足，我们通过对公司天然麝香获取来源拆分以及对公司每年购买天然牛黄趋势测算，认为上游原料资源至少可以支撑到2027 年；2）渠道端，我们对片仔癀锭剂&胶囊剂销售渠道按照国药堂&天猫京东线上直营大药房、经销商、体验馆等拆分，分析出国药堂收入占比随着2015 后新增体验馆模式逐步下降，体验馆收入占比随着2021 年新增线上直营大药房逐步下降。线上直营大药房毛利高于体验馆和经销渠道，未来随着公司线上直营渠道投入加大，收入占比提升，片仔癀毛利率将逐步提高；3）价格端，公司2007 年以来提价11 次，我们测算出2016 年到2022 年全渠道均价（不含税）复合年增速为5.27%，销量复合年增速为18.03%。均价5.27%复合年增速不影响销量两位数复合增长，说明公司手握提价权，长期看消费者对价格敏感度低。由于最近一次提价幅度较大，我们认为中短期内公司再次提价概率不大；4）需求端，根据我们模型，片仔癀目前渗透率远低于2%。所以从渗透率角度看，随着公司在片仔癀二次开发上的投入，以及高净值人群数量的提升，大众健康意识提高，片仔癀需求端有较大成长空间。 片仔癀牌安宫牛黄丸有望成为公司新的增长引擎1）潜在消费人群持续增长，公司产品渗透率低。安宫牛黄丸应用于心脑血管领域，老龄化趋势意味着安宫牛黄丸需求天花板高。目前行业呈现同仁堂一家独大的竞争格局，片仔癀牌安宫牛黄丸上市时间较晚，自2020 年9 月上市以来市场份额持续增长,实体药店端市场份额从2020 年0.45%提升至2023 年一季度的1.21%（若加上体验馆、国药堂等渠道，市场份额更高），超过了多个其他经营安宫牛黄丸多年的品牌;2）具有原材料优势，公司是市场上生产双天然安宫牛黄丸的6 家企业之一，上游原材料天然麝香和天然牛黄均为稀缺性名贵药材，是安宫牛黄丸最大的生产壁垒；3）公司安宫牛黄丸包含两种最具成长性的品规。数据说明单天然和双天然安宫牛黄丸具有相似的成长性，公司产品有望在各自不同消费群体中实现渗透率的提升；4）品牌、渠道和新老产品联动作用。公司老产品片仔癀消费人群和片仔癀牌安宫牛黄丸有重叠部分，尤其是双天然品规，都是对应高净值人群，消费者联动有望推动公司安宫牛黄丸快速放量；公司片仔癀体验馆也有利于提升片仔癀牌安宫牛黄丸的品牌价值。 化妆品业务整合梳理后业绩增速有望扭负为正。2022 年化妆品公司的管理层做了调整，整个化妆品的终端做了价格体系梳理，有望随着核心产品片仔癀一同提价。公司化妆品产品线比较多，片仔癀和皇后品牌双轮驱动，未来将借助公司的营销平台、研发平台、采购平台及品牌建设推广等优势，进一步强化在化妆品领域的核心竞争力，实现业绩增长。 盈利预测与投资建议：公司核心产品片仔癀具备稀缺性，新产品安宫牛黄丸和业务梳理后的化妆品业务有望成为公司新的增长驱动力。预计2023/2024/2025 年收入为109.41 亿元/124.22 亿元/148.09 亿元，对应归母净利润34.01 亿元/37.90 亿元/45.03 亿元，对应EPS5.64 元/股、6.28 元/股、7.46 元/股，对应PE 为50.74/45.53/38.32（对应2023 年7 月18 日收盘价286 元），首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：利好政策不达预期风险、原材料供给不足风险、研发不达预期风险

报告关键要素: 公司是推动中药现代化的领军型企业，是拥有独家创新品种最多、独家医保品种最多、独家基药品种最多的中药企业之一。公司积极探索符合公司文化和国家政策的营销组织架构，2021年底开始铺开的医院主管制，以及注射剂和非注射剂严格分开等销售策略调整，带来了近两年公司经营质量的提升、产品销量的提升以及销售人均创收等指标的提升。 未来，随着公司销售短板逐步补齐，公司独家品种有望持续从资源优势转化为销售优势。 投资要点: 公司产品储备丰厚，重视研发，有望形成开发-临床-上市的良性循环。截至 2022年年报，公司共计获得药品生产批件 205个，共有108个品种被列入 2022版国家医保目录，独家品种 24个；共有 43个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为 6个，以上品种为公司产品销售提供良好基础，可以有效抵御经济环境及行业政策给企业带来的不利影响。公司重视研发，研发支出总额占营业收入比例逐年提高，截至 2023年 5月，公司有 26个中药新药，2023年，公司创新研发步伐持续加快，3款 1类创新药相继提交临床申请，并顺利获得临床试验默示许可。 公司独家基药品种多，持续受益基药政策红利。截至 2022年末，公司手握 46个中药独家品种，包括 6个独家基药品种。国家基药“986配置政策”以及公立医院绩效考核推动基药品种终端放量，基药品种有望持续受益政策红利实现终端放量。2023年 5月 10日，国家卫健委召开药政工作会议，提及基药、短缺药、儿童药等药品的保障作为 2023年的重点工作任务，新版基药目录有望今年落地。 销售组织架构调整，营销短板逐步补齐，资源优势有望逐步转化为销售优势。过去，受限于销售资源分配不合理，潜力产品规模受限。 公司一直积极探索符合公司文化和国家政策的销售组织架构，2021年底开始铺开医院主管制，取消之前的分线条销售，同时，实行注射剂和非注射剂分拆销售的策略，推动了公司产品销售的同时，经 营效率得以提升。未来随着公司销售能力进一步完善，潜力产品有望持续增长。 三大核心单品有望稳步增长，多个二线潜力品种有望助力实现股权激励业绩目标。热毒宁注射液在中药注射剂政策受限、疫情以及公司销售资源分配不合理等负面影响消除下，未来有望受益于新冠带来的行业口碑提升，“专人专做”销售政策实现存量恢复；银杏二萜内酯葡胺注射液在竞品中具备技术优势，有望逐步替代低端产品；金振口服液是独家基药产品，有望在儿科中成药领域保持领先地位。其他二线产品多具备各自竞争优势，例如杏贝止咳颗粒（行业空间大，和公司金振口服液形成协同）、散寒化湿颗粒（有望纳入医保实现以价换量）等有望在公司营销资源调整下实现持续增长。2022年公司发布了股权激励计划，对总收入，总利润和非注射剂的收入和利润增速都做了要求，在公司注射剂稳定发展和非注射剂业务持续增长下，股权激励目标达成可期。 盈利预测与投资建议：公司是中药创新龙头企业，产品储备丰厚，独家基药和独家医保品种数量众多，公司积极调整销售组织架构，销售短板有望逐步补齐，潜力品种规模提升可期。预计 2023/2024/2025年收入为 52.83亿元/63.42亿元/75.96亿元，对应归母净利润 5.69亿元/6.45亿元/7.31亿元，对应 EPS0.97元/股、1.10元/股、1.25元/股，对应PE 为 28.16/24.87/21.94（对应 2023年 6月 2日收盘价 27.42元）。 基于公司产品的竞争优势，终端销量提升潜力，预计公司未来将保持持续增长，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：政策变化风险、产品质量控制风险、研发不达预期风险、药品市场准入风险

报告关键要素:2023 年3 月28 日，公司发布2022 年年报。2022 年公司实现营业收入180.79 亿元（较上年同期（调整后）同比增长16.31%）、归属于上市公司股东的净利润24.49 亿元（较上年同期（调整后）同比增长19.16%）、归属于上市公司股东的扣非净利润22.19 亿元（同比增长19.75%）；经营活动现金流量净额30.06 亿元（较上年同期（调整后）同比增长59.52%）。 投资要点:CHC 业务快速增长，核心产品保持稳健增长。2022 年CHC 健康消费品业务实现营业收入113.84 亿元，同比增长22.73%。感冒止咳类产品虽然上半年受到限售政策的影响，但通过线上销售投入等实现销售稳定，另外，三四季度政策影响弱化，所以核心产品999 感冒灵、999 强力枇杷露、999 抗病毒口服液全年增长快速；皮肤领域，皮炎平系列化包装设计升级以及数字化平台曝光度提升，999 皮炎平红色、绿色装实现快速增长；胃药领域，围绕“三九胃泰”，通过新媒体扩大产品覆盖；儿科领域，品牌力提升和线上布局推动产品销售增长；大健康业务重点布局线上业务，线上实现快速增长；慢病康复领域虽然受到集采影响，但整体可控。 处方药业务受配方颗粒业务等影响增速放缓。2022 年处方药业务实现营业收入59.76 亿元，同比增长7.19%。处方药业务增速放缓主要是因为配方颗粒业务国标切换及省标推进速度的影响首次出现负增长、医院患者数量下降、部分地区学术活动推广难度增加。公司在配方颗粒业务方面通过加速推动标准备案和切换、巩固和拓展市场等提高核心竞争力，作为配方颗粒国六家试点企业之一，未来有望持续受益行业扩容。 同时，公司饮片业务2022 年也实现快速增长，贡献国药业务收入。 外延和内生助力公司发展，品牌和创新双轮驱动。公司2022 年完成昆药股份28%股份的重大资产收购，二者在三七产业发展和品牌打造上相互赋能。在新品研发方面，公司围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等战略领域进行产品布局，同时在中成药传承创新、品牌建设、数字化建设等方面提高自身内生性竞争力，提高产品渗透率。 毛利率受处方药业务拖累，优化销售费用使用，净利润率提升。公司医药行业2022 年毛利率为55.38%（同比减少5.56%），主要受处方药影响较大。公司CHC 业务和处方药业务2022 年毛利率分别为56.71%（同比减少2.63%）和52.83%（同比较少10.77%）。CHC 业务毛利率下降主要因为感冒灵以外的较低毛利感冒药品种销售提升以及原材料成本上涨导致，长期看CHC 业务毛利率有望维持稳定；处方药毛利率下降主要是因为配方颗粒成本上涨以及低毛利业务中药饮片业务占比提高所致。 2022 年公司销售费用率由2021 年的32.78%下滑至28.08%，主要是公司提高产品竞争力，优化销售费用使用，净利润率从2022 年的13.58%提升至2022 年的13.81%。 盈利预测与投资建议：公司是OTC 龙头企业，品牌和创新双轮驱动，根据公司业绩报告，调整盈利预测，预计2023/2024/2025 年收入为206.77亿元/238.04 亿元/275.62 亿元，对应归母净利润28.83 亿元/34.79 亿元/39.68 亿元，对应EPS 为2.92 元/股，3.52 元/股，4.01 元/股，对应PE 为18.89/15.66/13.73（对应2023 年3 月29 日收盘价55.11 元）。 基于公司的品牌优势、终端渠道网络扩张以及未来中药配方颗粒业务有望迎来恢复性增长，维持“买入”评级。 风险因素：集采降价超预期风险、创新研发不达预期风险、并购整合风险、上游原材料价格波动风险

事件:2023 年3 月14 日公司发布2022 年年报，报告期内实现营业收入36.41亿元（+10.35%），其中医药工业板块实现收入18.80 亿元（+ 11.73%），医药商业板块实现收入17.23 亿元（+ 8.52%）；实现归母净利润4.08亿元（+ 33.52%）；实现扣非归母净利润3.74 亿元（+ 24.42%）。 投资要点:龙牡壮骨颗粒、健脾生血颗粒等主导产品收入增长推动工业板块成长。 公司拥有“健民”、“龙牡”、“叶开泰”三大品牌，OTC 端围绕核心产品在传统媒体和新媒体端提高曝光度，Rx 渠道通过专题讲座、学术研讨会等提高公司产品的医学价值和临床应用基础。从产品领域看，公司儿科、妇科和特色中药领域2022 年分别实现12.99%、11.88%和15.73%的收入增速；从销售渠道看，OTC 端和Rx 端2022 年分别实现6.59%和17.69%的收入增速；从具体产品看，龙牡壮骨颗粒销售总体保持稳定增长、健脾生血颗粒（片）销售同比增长18%、雌二醇凝胶与小儿宝泰康颗粒销售同比增40%以上。 联营企业健民大鹏业绩高增长，投资贡献持续性强。公司联营企业健民大鹏是体外培育牛黄独家供应商，持股比例达33.54%。2022 年健民大鹏实现净利润4.48 亿元（+30.50%），为公司贡献投资收益1.50 亿元。 体外培育牛黄是天然牛黄的最佳替代，在安宫牛黄丸等下游中成药需求持续扩张下，天然牛黄需求旺盛，体外培育牛黄代替空间广阔，作为具有垄断地位的健民大鹏为公司带来的投资收益可持续性强。 推进新产品研发与老产品二次开发并举，并开发医疗业务。2022 年公司在研项目40 项，其中新药研发项目26 项，二次开发项目8 项，保健食品 6 项。中药研发主要集中在成人及小儿常见病、多发病等治疗。 公司探索中医诊疗服务和综合医院医疗服务，2022 年国医投资公司完成中医诊疗业务的规划整合，实现对中医诊疗相关业务统一管理，并投资筹建第二家中医馆汉口馆；新增杭州华方医院，华方医院是一家按照二级标准建立的综合医院，医院科室设置较齐全，设有内科、外科、妇科、中医科等多个临床医技科室及健康体检中心。 原料等成本上涨拉低毛利率，费用优化，净利率保持提升趋势。公司2022 年整体销售毛利率为43.27%（减少0.22 个百分点）。分不同板块看毛利率，商业板块上升至7.21%（增加1.10 个百分点）；工业板块儿科、妇科和特色中药领域分别为83.51%（减少1.47 个百分点）、79.23%（减少2.26 个百分点）和86.80%（减少0.74 个百分点），主要是原料、包料、制造费用等成本上涨所致。公司2022 年整体费用率为35.15%（减少0.83 个百分点）。具体来看，销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为29.36%（减少0.90 个百分点）、5.75%（增加0.12 个百分点）、0.02%（减少0.04 个百分点）、2.01%（增加0.41 个百分点）。 2022 年销售净利率达11.14%（增加了1.21 个百分点），维持近几年持续上升趋势。 盈利预测与投资建议：公司聚焦儿童领域用药，工业板块核心产品稳定增长，联营企业净利润增长稳健。 根据公司业绩报告，调整盈利预测，预计2023/2024/2025 年收入为45.05 亿元/52.90 亿元/62.35 亿元，对应净利润5.05 亿元/6.26 亿元/7.81 亿元，对应EPS 为3.29 元/股、4.08 元/股、5.09 元/股，对应PE 为21.86/17.64/14.14（对应2023年3 月14 日收盘价72 元）。基于公司产品的竞争优势，终端渠道的扩张、以及健民大鹏收益贡献的持续性，预计公司未来将保持持续增长，维持“买入”评级。 风险因素：原辅材料价格波动风险，研发不达预期风险，集中带量降价风险，竞争格局恶化风险等

报告关键要素: 8月 23日，公司发布 2022年半年度报告。 2022上半年公司实现收入 84.01亿元（+6.82%）；实现归母净利润 14.33亿元（+4.16%）；实现扣非归母净利润 13.32亿元（+5.29%）。实现经营活动产生的现金流量净额 19.03亿元，同比上涨 80.62%。 投资要点: 受外部环境影响，上半年业绩承压但总体保持稳健。上半年部分行业政策和外部环境变化对公司经营活动产生了影响，包括中药配方颗粒国标切换和省标推进、中成药集采扩围、疫情出现反复等。公司上半年业绩受上述外部环境影响业绩有所承压，但总体保持稳健。 CHC 健康消费品业务灵活应对环境变化，持续拓展市场边界和渠道。上半年 CHC 健康消费品业务实现营业收入 55.35亿元，同比增长 7.43%。 公司上半年整体经营业绩表现良好，主要是由于 CHC 业务增长带动，尤其是专业品牌、大健康等业务增速较快。专业推广上拥抱升级趋势，不同科室产品运用数字化聚焦精准人群，打造数字化的运营生态系统；渠道和终端建设方面，高效覆盖超过 6000家重点连锁门店，与连锁慢病及患者服务系统充分合作与龙头连锁强强联合,协同效应显著。新渠道拓展方面，公司通过线上线下多个平台整合营销扩大细分领域领先地位。在上述举措下，公司该业务板块未来增长确定性高。 处方药业务受政策影响较大，下半年有望回归常态。上半年处方药业务实现营业收入 24.98亿元，同比增长 5.68%，主要是配方颗粒业务受国标切换及省标推进速度的影响，增速有一定下滑，以及中药注射剂业务受疫情以及集采政策影响销售同比下降，影响了处方药业务增速。预计下半年随着新国标、省标品种的生产和销售持续落地，配方颗粒业务将逐渐回归常态。抗感染业务在新品的持续带动下，业务实现恢复性增长。 盈利预测与投资建议：公司是 OTC 龙头企业，处方药业务包含中药配方

事件: 2022年 7月 20日公司发布 2022年中报，报告期内实现营业收入 18.27亿元（+1.93%），其中医药工业板块实现收入 9.04亿元（+2.55%），医药商业板块实现收入 9.16亿元（+0.92%）；实现归母净利润 1.98亿元（+18.70%）；实现扣非归母净利润 1.70亿元（+6.87%）。 投资要点: 2022年上半年公司医药工业板块实现同比增长 2.55%，其中处方药产品线贡献突出。在学术推广方面，公司积极开展多中心临床观察、产品循证医学研究，不断增强产品医学价值；开展多科室推广、指南巡讲，促进公司医疗线产品快速增长，较上年同期增长 19%，其中小儿宝泰康颗粒、雌二醇凝胶同比增长 40%以上；在组织变革方面，公司将 Rx 业务裂变为核心产品线、皮外产品线、新药推广线，在保持核心产品快速发展的同时，加快皮外、新药的市场准入、客户发展、医疗机构开发。 妇儿三大单品增长稳健。2022年龙牡壮骨颗粒销售总体保持稳定，其中 60袋规格保持稳定增长，30袋规格公司从渠道管控、销售政策调整、减少发货等方面进行价值链的维护，通过调整，终端价格有所恢复，渠道库存趋于良性；健脾生血颗粒（片）在公司开展大规格替换、多科室推广、薄弱省区销售模式调整等，提升医疗机构的覆盖率下，销售实现同比增长 20%；小金胶囊销量实现 6.01%增长。 龙牡?品牌牵引新单品高增长。2020年公司成功推出焕新升级的龙牡壮骨颗粒，2021年通过同样的升级模式，推出焕新升级的龙牡?牌便通胶囊和健民咽喉片，通过龙牡品牌的牵引，配合品牌营销矩阵，打造黄金单品。2022年上半年便通胶囊和健民咽喉片分别实现 37.35%和 23.27%的销售增速。公司加快便通胶囊 OTC 渠道连锁开发、门店铺货，加强 KA连锁战略合作，2022年便通胶囊 OTC 渠道销售收入同比增长 79%。 联营企业健民大鹏持续贡献投资收入。2022上半年健民大鹏实现净利润 2.36亿元（+29.56%），为公司贡献投资收益 0.77亿元（权益法） 体外培育牛黄是稀缺原料天然牛黄的最佳替代，准入门槛高，健民大鹏多年来持续创新，并开启国家化之路，独家地位稳固。未来随市场对体外培育牛黄需求稳步提升，健民大鹏对公司收益贡献可持续性强。 盈利预测与投资建议：公司聚焦儿童领域用药，实行大单品带动大品牌策略，核心产品具备竞争优势，未来将积极布局线上线下营销渠道。同时，联营企业健民大鹏掌握体外培育牛黄核心专利，是体外培育牛黄唯一供应商。预计 2022/2023/2024年收入为 39.78亿元/ 48.04亿元/57.90亿元，对应归母净利润 3.90亿元/ 5.32亿元/ 6.69亿元，对应EPS 为 2.54元 / 股 、 3.47元 / 股 、 4.36元 / 股 ， 对 应 PE 为18.50/13.54/10.78（对应 2022年 7月 20日收盘价 47.01元）。基于公司产品的竞争优势，终端渠道的扩张、以及健民大鹏收益贡献的持续性，预计公司未来将保持持续增长，维持“买入”评级。 风险因素：原辅材料价格波动风险，研发不达预期风险，集中带量降价风险，竞争格局恶化风险等

公司是传承“叶开泰”近400年历史文化的“中华老字号”企业，核心业务包括医药工业和医药商业两大板块，产品聚焦儿科、妇科和特色中药领域。公司通过大单品带动大品牌战略、积极创新的理念、线上线下结合的营销方式等推动业绩持续增长。 投资要点:大品牌战略和创新战略，驱动OTC和处方药双轮成长。1）打造黄金大单品，重视品牌塑造，“龙牡”品牌已逐步发展成为中国儿童营养补益剂的强势领导品牌。2020年公司成功推出焕新升级的龙牡壮骨颗粒，2021年通过同样的模式，推出焕新升级的龙牡牌便通胶囊和健民咽喉片，通过龙牡品牌的牵引，配合品牌营销矩阵，打造黄金单品；2）积极进行营销改革，加大广告投放，发展线上线下结合的营销策略。公司与众多知名连锁药店保持长期战略合作，并积极与电商平台合作，电商业务2021年实现177.10%的同比增长；3）重视新药研发。2022年4月，CDE官网公开征求《中药新药用于慢性胃炎的临床疗效评价指导原则》和《中药新药用于胃食管反流病的临床疗效评价指导原则》意见，受益于政策红利，公司慢性胃炎领域新产品七蕊胃舒胶囊未来有望迎来发展契机。 以儿童用药为核心，深耕大品种。1）公司深耕儿童领域用药，受益于儿童药市场供需失衡和顶层政策支持，儿童药领域具备长期发展潜力。 2）公司妇儿三大单品具备过硬的产品实力：龙牡壮骨颗粒通过升级品质进一步提升，定价权带来产品量价齐升；妇科大单品小金胶囊受益于省级联盟带量采购中标以价换量，医院市场份额将进一步扩大；健脾生血颗粒/片产品优势获临床认可，销量稳步提升；3）公司积极开发潜力大单品，通过龙牡品牌牵引打造第二增长曲线。2021年推出的龙牡牌便通胶囊和健民咽喉片两大独家潜力大单品在营销投入加大、各战略伙伴共同驱动下有望快速放量。 健民大鹏是体外培育牛黄独家生产商，增厚公司投资收益。体外培育牛黄是天然牛黄最佳替代，准入门槛高，健民大鹏多年来持续创新，在原有专利基础上申请了48个专利，并开启国家化之路，独家地位稳固。 我们对国内（包括出口部分）天然牛黄需求量测算，推算出在合理假设下，2021年体外培育牛黄市场空间是4530千克（假设条件：片仔癀内销市场中药店销售占比50%、安宫牛黄丸和片仔癀使用的天然牛黄量在天然牛黄总需求量占比70%、体外培育牛黄对天然牛黄替代率是100%），健民大鹏5000千克的产能能够满足此假设下推算出的国内市场需求。 未来随相关中成药销售量增加，市场对体外培育牛黄需求将稳步提升，健民大鹏对公司收益贡献可持续性强。 盈利预测与投资建议：公司聚焦儿童领域用药，实行大单品带动大品牌策略，核心产品具备竞争优势，未来将积极布局线上线下营销渠道。同时，联营企业健民大鹏掌握体外培育牛黄核心专利，是体外培育牛黄唯一供应商。预计2022/2023/2024年收入为39.78亿元/48.04亿元/57.90亿元，对应归母净利润3.90亿元/5.32亿元/6.69亿元，对应EPS为2.54元/股、3.47元/股、4.36元/股，对应PE为16.53/12.10/9.63（对应2022年5月17日收盘价42元）。基于公司产品的竞争优势，终端渠道的扩张、以及健民大鹏收益贡献的持续性，预计公司未来将保持持续增长，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：原辅材料价格波动风险，研发不达预期风险，集中带量降价风险，竞争格局恶化风险等