事件：据公司公告，11月批发销量为12.3万辆，同比增长40%，环比下滑6%，我们预计主要系公司控制库存所致。其中新能源销售3.1万辆，同比增长143%，环比增长2%。 11月新能源销量表现优异，同比增长143%，多款新品亮相广州车展：1)坦克：11月销售1.9万辆，同比增长70%，环比下滑16%（减少3528台），我们预计主要系坦克300等燃油车销量下滑所致，坦克400、500仍有望维持较好销量表现。根据坦克公众号，坦克400Hi4-T销售4052辆，环比增长31%；坦克700Hi4-T首发限定版于11月17日广州车展现场发布并开启预售，首批限量70台、定价70万元、55秒售罄。新能源越野优势显著、市场潜力较大，坦克300/700/800PHEV版本有望于2024年上市，将助力公司完善越野产品矩阵、拉动销量持续攀升。 2)魏牌：11月销售2866辆，同比增长36%，环比增长27%，我们预计主要系高山上市贡献增量。高山行政版拥有全球在售MPV中最大车身尺寸，2024年初交付后有望带动魏牌销量持续提升；同时城市NOH有望于2024Q1在蓝山上搭载。 3）哈弗：11月销售7.5万辆，同比增长39%，环比下滑5%（减少3686台），主要系燃油车销量下滑所致，据哈弗公众号，哈弗新能源销售1.0万辆，环比增长9%，其中猛龙销量达6025台，环比增长19%。哈弗猛龙上市后，凭借较强的产品力、差异化亮点取得较好的销量表现，广州车展上展出改装款以及新车色，实现用户共创，未来有望持续放量。 4）欧拉：11月销售1.0万辆，同比增长48%，环比下滑7%。 5）皮卡：11月销售1.6万辆，同比增长18%，环比下滑6%。其中长城炮11月销售1.1万台，环比下滑18%。 海外单月销量再创历史新高，11月欧洲、南美、东盟等市场均有新突破。 公司11月海外销售3.5万辆，同比增长77%，环比增长0.4%，单月出口销量再创历史新高。公司持续深入布局全球化：据公司公众号，（1）欧洲市场：11月22日WEY03正式在欧洲上市，定价折合人民币约37-44万元，目前魏牌已成功进入德国市场，未来将扩展至意大利、西班牙、葡萄牙、荷兰、比利时、卢森堡、奥地利和瑞士等市场；（2）南美市场：坦克300、欧拉好猫等车型在智利和秘鲁市场GWM品牌发布会亮相；（3）东盟市场：欧拉闪电猫11月在泰国发布长续航与高性能两个版本。 新能源越野有望带来高弹性增长，加速推进新能源转型&出海布局。 哈弗&坦克差异化布局新能源越野赛道，后续哈弗威龙、坦克300/700/800PHEV等多款新车加速上市为公司贡献显著业绩增量；主流新能源赛道技术与产品领先，推动渠道焕新、制定全局性营销策略，有望厚积薄发；五大品牌全面出海，加速海外本地化产销进程，持续推进全球化布局。 投资建议：维持“买入-A”评级。预计公司2023-2025年归母净利润分别为73.0、154.2、237.0亿元，对应当前市值PE分别为30.2、14.3和9.3倍。考虑到公司2024年新能源规模效益凸显以及结构明显优化，盈利有望显著上行，我们给予公司2024年25倍市盈率，12个月目标价45.4元/股。 风险提示：新产品进展不及预期，新车型销量不及预期；行业价格战持续加剧。

增速领先同业。成渝经济圈成为我国经济增长第四极，正式上升为国家战略。成都银行借助成渝经济圈发展红利，积极把握地区旺盛信贷需求，扩张速度持续高于同业整体水平。截至2023年9月30日，公司总资产为10,630亿元，同比增长17.13%。资产端的持续扩张带动业绩高增长，成都银行实现营业收入167亿元，同比增长9.55%，归母净利润82亿元，同比增长20.81%，均领先同业平均水平。 效益也领先同业。在保持资产快速增长的同时，成都银行盈利水平始终显著领先同业。2022年ROE和ROA均居上市城商行第一。高效益表现得益于高息差贡献和高资产质量。 资产端：把握地区基建发展机遇，扩张优质资产。背靠成都国资委，聚焦城市重点项目建设、战略新兴产业发展等关键领域，资产扩张以对公、基建业务为主。同时，培养了一批优质的中小企业客户，实现优质产业客户资产规模突破。近年来成都银行资产质量持续向好，不良率和关注率低于上市城商行平均，不良贷款和关注类贷款生成率持续下降，2023H1成都银行不良率已降至上市城商行最低。 负债端：坚持存款立行，低息对公负债优势明显。得益于区域金融地位的稳固及强大的政务资源禀赋，对公存款优势明显，有效压降存款成本，为资产腾挪创造空间。同时，中收业务发展可期。随着成都银行“大零售转型”战略稳步推进，零售金融竞争力逐步提高。 盈利预测与投资建议：预测2023-2025年营收增速分别为10.1%、14.3%、15.5%，归母净利润增速为20.7%、21.0%、21.1%，对应ROE为20.5%、21.5%、22.3%。根据相对估值法，上市城商行平均PB值为0.54倍。考虑到成都银行ROE在上市城商行中排名前列，且成渝经济圈建设将进一步拉动资产扩张，给予公司目标2024年PB0.8倍，对应目标价15.41元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：资产扩张不及预期的风险；对公业务增长不及预期的风险；负债端揽储压力超预期的风险。

公司为中重稀土龙头，上拓资源、下探磁材，而中重稀土供需缺口或持续，价格中枢有望抬升，2024-2025年公司将迎来量价齐升。 投资要点： 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价 45.39元。公司作为中重稀土资源龙头，自有稀土矿逐步放量，业绩将迎来收获期，预测公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.65/1.28/2.09元，参照可比公司估值，给予公司2023年 70x PE，对应目标价 45.39元，给予“增持”评级。 依托广东稀土集团，中重稀土龙头成型。公司为国家级广东稀土集团旗下唯一上市平台，拥有广东省全部在采稀土采矿权证。广东省内中重稀土资源丰富，仅次于江西，在国内稀土资源整合大背景下，公司依托强大股东资源，有望实现跨越式成长。 中重稀土：需求端蓄势，供给刚性有望强化价格弹性。在稀土资源整合背景下，中重稀土供给刚性更强。另外近期缅甸局势动荡，或导致矿端进口收缩。需求端，新能源汽车、风电、人形机器人等节能高效领域为未来稀土需求的核心驱动力。我们测算 2023-2025年中重稀土供需缺口分别为 1795/3168/4398吨，价格中枢有望抬升。 上拓资源、下探磁材，业绩收获期已至。公司在产的平远仁居、大埔五丰稀土矿完成扩界后，产量恢复增长，已达到配额生产能力。在建的新丰左坑矿稀土资源储量达 11.14万吨，产量规划为 3000吨/年，投产后有望贡献较大增量。另外，晟源高端磁材项目一期 2000吨也已建成投产，并成功开拓卧龙电机、比亚迪（送样）等重要客户，将进一步增厚公司利润空间。 风险提示：稀土下游需求大幅下滑，海外稀土矿山供给释放超预期。

前三季度业绩稳健增长，上调至“买入”评级公司是国内高端铸造龙头企业，近年来公司在航空发动机领域持续发力，为国内外头部客户稳定供应高温合金叶片、机匣等零部件；在燃气轮机领域承担主要型号燃气轮机透平叶片国产化任务；在核电领域是国内少数持有核一级铸件资质的生产厂商，受益于核电机组批复回暖。公司 2023Q1-Q3 实现营收 18.07 亿元（yoy+9.20%），归母净利润 2.44 亿元（yoy+7.04%）。我们预计 23-25 年 EPS 为 0.53/0.67/0.81 元，可比公司 PE（2024E）均值为29X，给予公司 24 年 29 倍 PE，目标价 19.43 元，上调至“买入”评级。 燃机业务重点突破发展，核电业务持续向好根据公司公告，2023 年公司在维持航发业务领先优势的前提下重点突破了燃气轮机业务，承担主要型号燃气轮机透平叶片的国产化任务，产品已经安装并运行在国内外各种主力型号的燃气轮机上，在航空发动机领域，公司继续为某型号国产发动机稳定供应高温合金叶片，23H1 航空航天业务实现营收 3.65 亿元，同比+21.56%；2022 年度国常会核准了 10 台核电机组；2023年 7 月，国务院核准了 6 台机组，公司承担核电设备诸多生产任务，是国内极少数持有核一级铸件资质生产商，受益于核电机组批复回暖，23H1 公司核磁材料业务实现营业收入 1.81 亿元，同比+22.57%。 高端铸造业务为业绩压舱石，发力核能、航空拥抱未来公司早期铸造产品主要应用于油气、工矿等领域，2008 年公司开始发力核能业务，目前已经成为国内核一级主泵泵壳主要生产企业，2022 年核能业务营收占比 14.81%，成为公司第三大业务。2015 年公司切入航空赛道，航发/燃气轮机涡轮叶片等主要产品已经成功切入 GE、中国航发等供应链，2019-2022 公司此业务营收 CAGR 为 63.48%，已成为公司成长最快业务。 公司以原有高端铸造业务为业绩压舱石，同时发力核能、航空锻造产品后，近年来业绩增长稳健，营收端由 2018 年的 16.81 亿元增长至 2022 年的21.98 亿元，归母净利润由 2018 年的 0.73 亿元增长至 2022 年的 4.02 亿元。 管理层增持公司股份，长期看好公司发展1）公司实控人、董事长兼总经理杜应流于 23.6.15 通过二级市场竞价交易增持公司 10 万股无限售条件流通股。23.6.15-23.8.25，杜应流通过上交所以集中竞价交易方式累计增持公司股份 68.30 万股，累计增持金额约为1000.33 万元；2）23.6.15 公司董事会秘书杜超通过上交所集中竞价交易方式增持公司股份 2.40 万股，增持均价 16.23 元/股。此轮高管增持表明公司的管理层对于公司“两机”业务长期发展的信心，看好公司未来长期发展。 风险提示：航空发动机市场恢复不及预期；重型燃机国产化进度不及预期

公司以7.56亿美元总对价出售澳洲NPM铜金矿资产，更加聚焦刚果金铜钴等核心增量业务，随着铜钴销量释放，公司业绩收获可期。 投资要点：[Tab维e_S持um“增ma持ry”]评级，维持维持6.42元。综合考虑本次出售资产产生的收益，以及刚果金铜钴业务销售确认节奏&产品近期售价情况，下修公司2023-2025年EPS至0.35/0.48/0.51元(原0.36/0.51/0.52)元，但公司剥离资产后聚焦铜钴业务有望获得更大弹性，叠加铜价高位，给予2023年18.5xPE，维持目标价6.42元。 剥离NPM铜金资产，业务范围更加聚焦。公司公告将出售旗下COMCMining、CMOCMetas100%股权，其核心资产为澳洲NPM铜金矿80%股权，交易总对价7.56亿美元，另外还有上限为7500万美元的或有对价（与NPM铜价、铜产量挂钩），预计本次交易将为公司带来超过2亿美元的一次性会计净利润。2021/2022年NPM铜金产量分别为2.35/2.27万吨、19.95/16.22千盎司，产量小幅下滑，在公司业务中利润占比也较小。本次剥离有利于回笼资金、降低资产负债率，公司将更好聚焦刚果金铜钴等核心增量业务。 刚果金铜钴销售恢复，业绩加速释放。Q3公司刚果金铜钴销量21.2/2.2万吨，环比+1309%/+1533%。TFM混合矿3条产线均已达产。KFM也在23Q2投产，预计2024年公司业绩有望加速释放。 加息尾声、需求预期好转，铜价修复可期。美国通胀走低、经济走弱信号显现，美联储或已停止本轮加息，而国内稳增长政策持续发力，叠加欧洲四万亿电网投资计划等，需求预期好转有望带动铜价修复。 风险提示：铜、钴价格大幅波动，TFM、KFM扩产产能释放延后。

深耕航空航天高端制造领域二十余年，铸就核心供应商地位。公司创始人团队自 2000年进入航空航天制造领域，2011年公司成立，2020年在创业板上市。公司目前形成了以航空工装业务为基础，航空、航天复合材料产品为核心，无人机整机结构研制为目标的全产业链布局。公司经多年发展铸就了航空航天产业链核心供应商地位，客户广泛覆盖航空工业、中国商飞、中国航发、航天科技、航天科工、中国兵工、中国兵装、中国船舶等单位。 航空航天零部件及无人机业务发展提速；股权激励彰显发展信心。1）2018~2022年，公司营收从 2.1亿元增长至 6.6亿元，CAGR=34%；归母净利润从 0.5亿元增长至 1.5亿元，CAGR=30%，整体发展向好。2021年业绩有所波动，主要是部分产品验收工作延迟导致。但 2022年公司实现归母净利润 1.5亿元，同比大增 291%，主要受益于航空航天零部件及无人机业务的快速发展（22年收入同比大增 332%，占总营收比例为 78%），未来或有望继续实现加速发展。 2）公司实施了股权激励计划。2022年 2月 9日，公司向 157名激励对象（高管&核心技术骨干）共授予 263.10万股限制性股票（占股票授予时公司总股本的 1.26%），彰显公司长期发展信心，经营活力或有望得到加速释放。 航空航天装备需求持续增长；无人机、民机产业发展潜力较大。1）“十四五”期间是我国新型航空装备批产列装和结构调整升级的重要时期，尤其在无人化装备方面，二十大明确强调“加快无人智能作战力量发展”，我国无人机产业厚积薄发，我们预计到“十四五”末期，我国特种无人机采购规模有望达到百亿元量级。 公司航空工装、航空航天零部件及无人机业务或有望充分受益于装备放量的需求增长。2）大型客机被称为“现代工业之花”，仅就 C919当前在手订单（超 1100架）来看，对应机体结构制造的市场需求约在 1940~2329亿元之间。公司作为C919零部件、成型工装供应商，以及 ARJ 系列飞机、C929飞机等多款飞机的重要供应商，或有望受益于国产民机的广阔需求空间。 投资建议：公司是我国航空航天制造领域的重要供应商，近年来聚焦“全产业链协同化发展”战略，发展不断向好。受益于“十四五”期间国内航空装备、国产民机及无人机的加速发展，公司未来几年业绩或有望不断增厚。我们预计公司 2023~2025年归母净利润分别是 2.08亿元、2.61亿元、3.31亿元，当前股价对应 2023~2025年 PE 为 25x/20x/16x。我们考虑到公司下游需求景气和公司航空航天制造全产业链布局的优势，给予公司 2024年 25倍 PE，2024年EPS 为 1.23元/股，对应目标价 30.75元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、产能消化不及预期、价格和利润率变化等

高端洁净室服务龙头，受益于国内战略产业加速升级，给予“买入”评级公司依托国内高科技产业投资发展的沃土，逐步替代境外服务商，发展成为大陆地区高端洁净室服务龙头之一，下游覆盖了半导体及泛半导体、新型显示、生命科学、食品药品大健康等国家重点产业领域。短期随着半导体产业链向大陆转移，芯片国产化替代空间较大，内资企业加码投资；长期制造强国背景下，高技术产业投资有望维持快增长，带动高端洁净室建设需求。我们预计公司23-25年归母净利润为2.65/3.57/4.59亿元，可比公司24年Wind一致预期PE为18x，考虑到公司内资半导体龙头客户覆盖较广，有望充分受益于国产化加速，且资产质量和现金流表现较好，给予公司24年25xPE，目标价17.10元，首次覆盖给予“买入”评级。 科技水平提升推动中国洁净室工程行业快速发展洁净室工程是针对一定空间进行的设计、建设、施工的一体化解决方案，目前IC半导体、光电面板、食品医药等行业是最主要的下游应用。90年代至今，我国科技水平蓬勃发展，推动中国洁净室行业快速发展，市场规模由2015年768亿元增长至2022年的2407亿元，CAGR约为17.7%。随着国家产业升级推进，战略新兴产业投资有望维持快增长，根据国务院国资委，23H1中央企业战略新兴产业累计完成投资同比增长超过40%，占全部投资比重较18年提升14pct至27%，有望带动洁净室工程市场规模持续扩张。 半导体产业景气有望回升，国产替代加码提速根据ICInsights数据，预计2023年全球半导体行业资本开支1560亿美元，同比-14%，2024年重回正增长。中国大陆半导体产业进口依赖性强，国产替代催生新需求，2021年中国芯片自给率仅16.68%，2025年计划核心基础零部件、关键基础材料自给率达到70%。根据Omdia，2023/2024年中国大陆集成电路资本开支预计分别为204/252亿美元，有望继续实现快速增长。国内头部公司资本开支逆势增长，代表企业中芯国际于11月10日三季度业绩说明会上调2023年资本开支计划至75亿美元左右。 高端洁净室竞争格局良好，内资民企兼具高效率和替代优势高端洁净室领域技术、经验壁垒高，客户粘性大，仅少数头部企业占据市场。 公司专注电子领域，先后参建了当时国内技术最先进、规模最大的12英寸半导体工厂、国内首个投入量产的动态随机存取存储芯片设计制造一体化等项目，下游客户中内资头部半导体企业覆盖度较广，有望充分受益于行业回暖与国产替代加速，同时经营稳健性高于同行，资产质量及现金流表现较优。 风险提示：国内半导体行业资本开支低于预期；半导体洁净室工程业务毛利率下滑超预期；公司新签订单或转化低于预期。

首次覆盖给予“增持”评级，目标价20.03元。预测2023-2025年营业收入为256.00/306.15/351.39亿元，同比-26.39%/+19.59%/+14.78%；归母净利润为7.91/9.39/10.22亿元,同比+17.59%/+18.74%/+8.80%，对应EPS为0.54/0.65/0.70元，BVPS为8.62/9.12/9.58元。我们保守地选用P/E相对估值，以36.87倍P/E作为公司估值，对应合理估值20.03元，首次覆盖给予“增持”评级。 金融服务实体经济定位下，未来风险管理业务大有可为；公司更强的产业客户需求把握能力有望驱动业绩超预期发展。1）中央金融工作会议强调，要坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨，在此背景下为产业客户提供风险管理服务潜在空间巨大；2）得益于深刻的产业客户洞察能力，公司有望持续巩固并提升对产业客户需求的满足能力，驱动自身风险管理业务竞争力提升，加速整体业绩的超预期增长。 公司是盈利能力领先的行业龙头期货公司，ROE持续高于行业平均，主要源自立足浙江区位优势，更好把握产业客户需求驱动自身风险管理业务高速增长。1）公司是国内龙头期货公司，致力于打造行业领先、独具特色的衍生品投行，ROE水平持续高于行业平均；2）风险管理业务收入的持续高增是公司盈利能力增长主因，对公司2020、2021年调整后营业收入（扣除销售货物成本）的贡献度均超过100%；3）公司风险管理业务高增主要源于公司立足浙江省区位优势获取大量优质产业客户，并有效把握了产业客户风险管理需求增长机遇。 催化剂：产业客户风险管理需求稳定提升。 风险提示：风险管理需求增长不及预期，期货市场交易规模大幅波动。

智慧交通龙头，数据要素有望开启第二成长曲线千方科技主要提供智慧交通、智慧物联全套解决方案，在路网、交运、交管等领域具备成熟产品布局。考虑到：1）公司业务订单陆续恢复，23Q1-Q3收入重回正增长；2）布局 AI 大模型，产品力持续升级；3）数据要素应用有望带来产业机遇，24-25年公司营收有望迎来高增长。考虑到 22年受疫情影响，前期订单交付节奏延后，预计公司 23-25年归母净利润为 5.23、6.83、8.03亿元（23-24年前值 9.67、11.78亿元）。可比公司 24E 平均 PE32.1倍（Wind），鉴于公司在智能网联、智能交通等领域的领先地位，给予公司 24年 PE 35倍，目标价 15.05元（前值 11.84元），“买入”。 智慧交通/智慧物联主业进展顺利，有望回归高增长23H1收入构成来看，1）智慧交通业务实现收入 12.3亿元，同增 23.6%。 23H1公司拓展了多类型客户资源，与南昌市、濮阳市、重庆电信集成公司达成战略合作，中标 1.6亿元拉萨智慧交通建设工程施工项目，积极响应国家专项债重大项目招标；2）智能物联业务实现收入 21.2亿元，同增 0.2%。 基于行业大模型，公司物联业务产品力不断提升，23H1入围中国电信集中采购名录，打开运营商合作新局面，发布多模态数据价值变现产品-VLOG产品根植景区业务，开拓了 2C 市场和运营分成的新业态。我们认为，公司智慧交通/智慧物联业务正逐步走出疫情影响，有望回归高增长。 布局 AI 大模型，客群拓展可期公司作为“千问伙伴计划”首批唯一交通领域合作伙伴，与阿里云携手推动大模型在交通行业落地应用。此外，公司全资子公司宇视科技基于通用大模型+行业场景+训练调优为架构，于 2023年 5月推出行业大模型“梧桐”，覆盖面向 AIoT 的 CV、NLP、MM 多项能力。基于行业大模型，宇视推出云训练平台、边缘 AI 推训一体机、交互式数据驾驶舱、AI 文旅智能短视频平台等产品，满足 AIoT 长尾客户需求。我们认为，随着 AI 大模型在行业应用落地，公司产品力有望持续升级，有望通过客群拓展进一步打开市场空间。 数据要素应用有望开启第二增长曲线据中国政府网，2023年 11月 26日国家数据局局长刘烈宏在全球数商大会上表示，国家数据局将围绕发挥数据要素乘数作用，与相关部门一道研究实施“数据要素×”行动，在智能制造、商贸流通、交通物流、金融服务、医疗健康等若干重点领域推动数据要素的应用。我们认为，公司在交通领域深耕多年，拥有“千方云”大数据平台，以及路网结构、交通流量、车路协同等多维度数据，有望围绕数据要素及其相关应用，拓展第二增长曲线。 风险提示：疫情影响项目交付和商机拓展，政府投资不及预期。

要点一：深耕操作系统，与全球芯片公司共享智能时代红利公司专注于操作系统的开发与优化，凭借过硬的技术与高通、英伟达、地平线等厂商保持着深厚的合作关系。随着数字技术与不同产业的深入融合，算力芯片逐渐成为众多产品的智慧大脑，公司也伴随着芯片市场的扩张，形成了“智能软件、智能汽车、智能物联网”三大核心业务，为不同行业客户提供全栈操作系统服务及软件解决方案。2023年公司启动SmarttoIntelligent，通过大模型赋能现有业务，有望进一步实现降本增效。 要点二：智能终端的隐形冠军以手机为核心的智能终端业务是公司业绩的重要支柱，公司产品已覆盖华为、小米、三星等大部分Android手机厂商。尽管当前5G换机周期进入末尾，全球智能手机市场出现了低迷（根据Canalys数据，2022年全球手机市场出货量同比下降12%），但公司智能软件业务收入依旧坚挺。随着高通宣布在手机端侧实现大模型推理，端侧AI有望重塑手机市场，为公司业务带来新的机遇。 要点三：智能汽车黑马，打造公司第二增长曲线随着整车架构逐步向“中央计算芯片+域控制器”架构演进，功能的集中对上层操作系统、软件的稳定性要求更高，软件价值将进一步彰显。根据德勤测算到2030年，软件成本占整车的BOM成本比重将从现在的10%不到增长至50%。 在智能汽车领域，公司与高通、地平线和英伟达等公司建立了广泛合作，深入参与到智能汽车设计、自动驾驶操作系统、智能座舱操作系统以及域控平台等各领域环节。公司智能汽车业务收入2017-2022年复合增速达50%，2023年上半年已成为公司业务收入的最大来源。根据汽车之家研究院数据，中国L2及以上智能驾驶渗透率有望从2021年的20.4%增长到2025年的49.3%，我们认为伴随国内智能驾驶渗透率的提高，公司智能汽车业务有望保持高速增长。 要点四：智能物联网，边端协同打造新增长点AI技术急速发展，计算需求日益增长，传统物联网的集中式框架与计算能力已难以应对庞大的端侧智能需求。据Gartner预测，未来超过75%的数据需要在网络边缘侧分析、处理与存储。为此公司提出“一横两纵”的发展战略，在“一横”上，着力开发端－边－云的一体化操作系统平台，在“两纵”上加快赋能智能硬件与智能行业两大方向。目前公司已经推出了OSWare新一代物联网操作系统，为XR、无人机等多个产品提供可靠的系统支持；未来公司将重点布局工业机器人领域，将大模型与机器人相融合，打造差异化竞争优势。 盈利预测与估值我们预测公司2023-2025年收入分别为57.19、68.12、82.17亿元，归母净利润分别为8.41、10.30、13.08亿元。我们采用相对估值法对公司进行估值，选取润和软件、光庭信息、德赛西威、海康威视四家公司作为可比公司，参考各可比公司的估值情况，我们给予公司2023年归母净利润56倍PE，对应目标市值为473亿元，对应目标价102.94元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示下游需求不及预期；端侧AI技术发展不及预期；关键合作芯片厂商在市场规划中出现重大失误导致市场份额大幅度下滑；随着IoT业务比重提高，营业收入呈现较强的季节波动性。

综合实力稳步提升深耕长三角，区位优势显著：2022年，江苏省GDP总量为12.29万亿元，在全国排名第二，高净值人群较多。2023年，江苏产业集群数位列全国第一，无锡入围产业集群数量前十名。国联证券作为背靠无锡的券商，在服务区域企业和个人客户上具有天然优势。 高管团队带领公司提升排名：国联证券多位高管有中信系的工作经历，现任董事长葛小波在中信证券工作22年，证券业的管理经验丰富。新管理团队就任后，公司主要指标排名进步显著，如总资产排名从2017年的行业第60名提升至2021年的35名，营业收入从59名提升至37名，未来仍有望通过外延扩张、内生增长结合的方式提高公司的行业排名。 聚焦财富管理优势公司财富管理转型较快，截至2023年上半年末，基金投顾业务签约总户数28.18万户，授权账户资产规模69.65亿元，投顾规模在业内领先，与部分头部券商相当，主要得益于客户定位、品牌打造、团队服务等几方面的优势。 （1）客户：定位“小B大C”的客群结构体系。国联证券财富管理客户聚焦“小B大C”，“小B”指中小银行、量化私募等中小金融机构，“大C”指高净值客户，充分挖掘以长三角地区为中心的机构和零售客户的财富管理需求。 （2）品牌：2021年4月，国联证券正式发布基金投顾品牌大方向，2023年全新推出集投资者教育、投资顾问于一体的全线上财富管理产品“大方向基金好医生服务”，提供资深投顾1对1解答投资问题、7×24小时投资陪伴、基金自助诊断、理财课程等多方面的服务。 （3）团队：公司持续加强队伍规模和能力建设，截至2023年9月末，公司投顾人数517人，较2019年提升71%，增速优于行业的41%。 （4）服务：公司提出“5+N”策略及服务，“5”代表货币增强策略、“固收+”策略、股债平衡策略、偏股混合策略、权益精选策略等五种不同风险收益特征的策略。“N”代表N个卫星策略，针对不同的服务场景提供差异化定制策略，满足客户个性化的需求；截至2023年6月底，“5+N”策略体系中已包含200多个策略。 其他业务具备潜力资产管理：近年来公司专项资管（主要是ABS）规模的占比不断提高，单一资管规模占比持续压缩，结构优化。2023年，国联证券设立资管子公司获得证监会批复，收购中融基金75.5%股权，在大资管业务方面的版图有望进一步扩张。 投资交易：国联证券的金融资产规模从2017年的34亿元增长至9M23的537亿元，2017-2022年复合增长率高达67%。金融资产扩张支撑投资收入增长。股衍方面，2021年国联证券的基于柜台与机构客户对手交易业务收入为28,097万元，位列行业第10，排名较2020年提高9位，2022年该指标继续位列行业第10。展望未来，公司将继续积极推动股票期权做市业务资格申请，预计获取更多业务资质后公司衍生品规模能够继续扩大。 盈利预测与估值国联证券处于积极扩张的周期，财富管理、资产管理等业务均具备发展潜力，预计2023-2025年营业收入同比增长20%/16%/13%；归母净利润同比增长28%/20%/17%；2023-2025年BPS为6.41/6.85/7.37元，现价对应PB为1.81/1.70/1.58倍。给予公司2024年2倍PB，对应目标价13.70元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；资本市场改革进度不及预期；权益市场修复不及预期。

公司是消化内镜诊疗器械领域龙头公司，处于快速发展期。公司聚焦消化领域，相关内镜诊疗器械布局完善，主要产品按照治疗用途可分为止血闭合类、EMR/ESD类、活检类、ERCP类和诊疗仪器类，并凭借优异的产品质量和临床效果，在境内外实现规模销售，行业内形成较高的市场知名度。公司业绩表现亮眼，营业收入从2018年的1.22亿元增长至2022年的3.71亿元，CAGR为32.04%，利润端更为强劲，公司归母净利润从2018年的3732万元增长至2022年的1.45亿元，CAGR达40.39%。此外，公司上市后即推出股权激励计划，考核目标为2022-2025年营业收入复合增长不低于35%，或2022-2025年净利润复合增长不低于29%，为长期发展注入信心。 行业长坡厚雪，渗透率提升和国产替代并存。全球范围内消化道肿瘤医疗负担仍然较重，而肠胃镜早筛有助于消化道肿瘤的早发现早治疗，可以显著降低死亡率。随着人口老龄化不断加深、内镜筛查渗透率不断提高，内镜诊疗器械（耗材）市场有望持续增长。据波士顿科学统计，全球内镜诊疗器械行业市场规模将由2021年的50亿美元增长至2024年60亿美元，CAGR为6%；国内肠胃镜早筛渗透率更低，行业增速更快，国内消化内镜诊疗器械行业市场规模有望从2019年的37.3亿元增长至2030年的114.2亿元，2020-2030年CAGR达12.43%。内镜诊疗器械涉及多种术式，产品需求丰富多样，ESD/EMR、ERCP等微创治疗术式占比有望不断提升；国产企业逐渐从中低端产品占据优势，到突破高端产品，进一步实现国产替代，并有望在全球占据一定份额。 产品深度融合临床需求，海内外共同拉动增长。公司不断加强研发投入，并坚持“三棵树”研发理念，将创新技术与临床需求严密结合，不断推出新产品。止血夹作为公司明星产品，依靠可拆卸新功能快速获取份额，并逐步形成多代系产品，新一代可换装止血夹兼具操纵灵活性下成本更低，有望在国内和国际市场长驱直入；双极系列产品凭借过硬的产品质量和优良的临床使用效果得到了广大临床医生的认可，后续有望带动ESD/EMR产品快速放量，2023年上半年公司双极设备已在全国百余家医院进行试用，参与完成了两百多台手术。基于优异的产品性能，公司国内外客户认可度较高，齐头并进带动成长，国内方面有望不断提高医院覆盖度，并加强产品导入；国际方面持续拓展海外ODM新客户，不断增加现有客户的合作产品线，并积极推动公司自有品牌销售。盈利预测与投资建议：公司是内镜诊疗耗材领域龙头公司，产品和技术优势显著，我们预计公司2023/2024/2025年将分别实现营收5.09/6.88/9.19亿元，净利润分别为2.03/2.68/3.49亿元。按照公司业务的相对估值情况，我们给予公司2023年40.0倍PE，对应目标价140.0元。首次覆盖，给予"推荐"评级。 风险提示：1）产品销售不及预期，公司产品份额仍处于快速提升期，若产品推广及竞争等导致销售不及预期，将对未来收入产生不利影响；2）新产品推广不及预期，公司有较多新产品仍处于市场教育和推广阶段，若后续推广不及预期将会影响销售增长；3）国家政策的影响，如果公司产品纳入集中带量采购，产品价格有下降风险，可能对业绩产生不利影响等。

本文首先剖析了当下与16~17年相比，从行业到消费者中各环境的变与不变：白酒行业商业模式未变，信息化、高效化、趋同化是变数；酒厂营销学习成本更低、厂商利益博弈更突出，内卷的发展态势下分化与集中并存。基于此，我们探讨了公司未来业绩弹性的抓手，即产品价位聚焦+厂商关系良性+品牌认知不俗，低预期下建议持续关注。 23年VS16~17年，消费链条各环节的变与不变。1）行业层面：分化与集中是此轮周期的关键词，各价位大单品陆续凸显，控盘分利搭配信息化厂商利益博弈更进一步；2）酒企层面：营销战术学习成本降低，均在加码对终端的触及，市场化水平有所提升但团队精细化能力仍各异；3）渠道&烟酒店：资源向头部大商集中，烟酒店情绪谨慎&理性；4）消费者层面：信息化下如何选择更纠结，多元化需求是大势所趋。 公司的看点：1）核心品所处价位弹性可期：核心单品臻酿八号&井台FY23营收占比80%+，高度聚焦300~500元低线次高端价位，我们看好未来中档酒需求升级&常规商务需求回暖下该价位的高弹性，上述单品在次高端赛道市占尚不足3%，分散的竞争格局下渠道耕耘&激励得当未尝不能破局；2）厂商关系良性包袱轻：帝亚吉欧引入了优秀的信息化治理及良性的经营思路，近年面临需求波动公司仍维系了相对良性的渠道价值链与厂商关系，并未对渠道过多压货，历史包袱较轻；3）品牌认知中调性高：公司历史底蕴不俗，曾在高端赛道内占据一席之地，近年来营销层面持续高费投（17~22年销售费用率均在25%+），营销活动核心围绕体育&文化美学展开，渠道&消费端对品牌具备一定认知，目前也在推进费用投放改革，更倾向品鉴会、美学馆、BC联动等销售转换效率更高的线下活动。 盈利预测、估值和评级我们预计公司23-25年营收分别为48.46/57.22/66.67亿元，同比+3.7%/+18.1%/+16.5%；归母净利分别为12.75/15.60/18.53亿元，同比+4.9%/+22.4%/+18.7%；当前股价对应PE分别为21.2X/17.3X/14.6X。当前自上而下市场情绪较弱，对于泛全国化酒企深化招商、完善区域布局的认可度较低。参考可比公司估值，给予公司24年21倍PE，对应目标价67.10元，维持“增持”评级。 风险提示宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；产品结构升级不及预期。

23年11月生猪出栏量257万头，环比+7.4%温氏股份发布2023年11月主产品销售简报：11月生猪出栏量同比/环比均有所提升，供给压力下售价同比/环比均下降。黄鸡11月出栏量同比+13%、环比-3.6%，供给压力下黄鸡售价同比/环比均下降。考虑到23Q4行业生猪供应或仍充足、猪价旺季不旺，我们下修盈利预测，预计公司23-25年归母净利润为-49.8/37.7/141亿元（前值为-31.4/54.2/156亿元）、预计BVPS分别为5.22/5.59/7.52元，参考可比公司24年2.64XPB均值（Wind一致预期），考虑到公司出栏稳步扩张、财务状况稳健，我们给予公司24年3.94倍PB，目标价22.02元，维持“买入”评级。 11月生猪出栏量环比+7.4%，黄鸡或微盈1）生猪，11月出栏量257万头，同比+31%、环比+7.4%；体重121元/公斤，环比10月略有下降；售价为14.4元/公斤，同比/环比均下降。2）黄鸡，10月出栏1.07亿羽，同比+13%、环比-3.6%；售价在供给压力作用下同比/环比均下降。结合投关纪录，我们估计11月公司生猪业务或将亏损3.64~5.2亿元、单月亏损或有加剧；预计11月黄鸡养殖业务微有盈利、只均盈利或环比下降。 行业深亏叠加局部地区疫病抬头，母猪产能有望加速去化钢联及博亚和讯口径下11月能繁母猪存栏分别环比-1.92%（10月为-0.44%）、-2.82%（10月为-1.4%），整体呈加速去化趋势。考虑到2021年以来国内生猪养殖的累计亏损时长已近23个月、行业现金流已明显恶化，养殖端信心持续遭受打击，叠加冬季局部地区疫病抬头，我们预计后续行业母猪产能有望加速去化、猪价或于明年回归上升通道。 生猪出栏目标或稳步实现，公司资金状况稳健23年1-11月温氏已累计出栏生猪2330万头，同比增长45.3%、或已完成全年出栏计划的96.4%。结合公司员工持股计划与股权激励计划，我们预计其23年生猪出栏增速35%（出栏量约2418万头）的目标有望稳步实现。 公司资金状况较为稳健，1）公司尚有约300亿元已申请但尚未使用的银行综合授信额度；2）公司拟发行的70亿元中期票据已于11.14获交易商协会批准。以上或可帮助公司安全度过周期底部、实现产能稳步扩张。 风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，非瘟疫情反复，爆发大规模动物疾病，扩张节奏与市场需求不匹配等。

公司或具备成长性及投资价值从在建项目上看，公司煤炭、煤化工、电力板块在未来均有新增项目。煤炭新增项目包括里必煤矿、大海则煤矿、苇子沟煤矿扩建项目。煤化工项目为陕西榆林煤化工二期，电力项目为安太堡 2X350发电项目，两个项目均处于相对早期阶段。此外，公司公告了因同业竞争，后续下会注入集团其他煤炭资产，因此我们认为公司的成长性或具备一定持续性。 从资产负债结构和现金流分配来看，我们可以看到公司资产负债率持续下降，叠加公司分配更多现金用于回报投资者，因此我们认为公司资产质量和投资价值或有所提升。此外我们考虑到，在央企面临考核 ROE 的背景下，提高分红或是维持或者提高 ROE 较好的策略，因此我们认为后续分红的提高或具备持续性。 煤炭板块稳定增长，中枢有望维持新中枢，并进一步提高公司自产煤销售价格在 2018-2022年期间累计上涨 35.86%，其中 2020-2022年贡献了绝大部分增长，累计增长 61.5%。公司煤炭产销量同样拥有较为稳定的增速，考虑到公司新增项目和资产注入的可能性，公司煤炭产销量仍有较高提升空间，进而为公司整体带来更高的成长性。 展望行业后续，从供给瓶颈、安监趋势、铁运调度三方面看，我们认为价格有望稳于新中枢。供给侧改革和双碳政策推行之后，因资本开支和投资意愿的持续减少导致煤炭供给弹性持续下降。另外，考虑到二十大对安全生产的重视，接下来“安全”或将是煤炭行业的主旋律，而非增产。后续铁路运输调度困难或同样供给瓶颈限制之一，近年来除了浩吉铁路的投产，铁路运能几乎没有新增，且供给侧改革之后晋陕蒙市占率不断提高，为煤炭运输和调度带来了更多挑战，因此我们认为铁运调度同样会影响供给。 综上，煤炭供给或已接近上限，每家大概率会维持在新中枢，并进一步提高。 盈利预测与估值：基于经营模型，我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 214.4/244.7/263.2亿元，EPS 分别为 1.62/1.85/1.99元，同比增长分别为 17.55%、14.14%、7.57%。综合考虑市盈率和市净率两种估值方法，公司目标市值为 1373亿元，对应股价 10.36元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：煤炭供给超预期增长；煤炭进口量超预期增长；煤化工产能超预期增长；经济增长不及预期；水电发力超预期；计提资产减值风险；测算具有主观性；存在交易异动风险。