工程承包与勘测设计：能源电力维持较高景气，或将充分受益于雅鲁藏布江下游水电项目年初以来，能源电力工程新签持续高增，传统水利工程业务不断巩固，24年1-5月，公司新签合同金额同比增长6.78%，其中，能源电力/水资源与环境/基础设施新签合同同比分别+28.06%/-1.29%/-29.94%，基建类订单持续下滑，工程业务结构持续优化。我国“十四五”规划和2035年远景目标提出，对雅鲁藏布江下游水电进行开发。我们估算雅鲁藏布江下游水电项目投资额预计在10261亿元左右。公司作为全球水利水电行业的领先者，承担了国内大中型水电站80%以上的规划设计任务、65%以上的施工建设任务，约占全球50%以上的大中型水利水电建设市场。曾参与了长江三峡水电站等举世瞩目的水电工程项目。我们认为公司作为水利水电建设龙头或承担主要的规划勘察设计及施工任务，我们预计公司工程承包与勘测设计板块或将充分受益，在中长期迎来显著提升。 电力投资与运营：新增装机大幅提升，新能源投资仍保持较高强度截至23年末，公司控股并网装机容量2718.85万千瓦，同比增长33.4%；23年公司电力运营业务资产总额达到1952亿，占公司全部总资产比例达16.91%。公司坚持“控制规模、优化结构、突出效益”原则，加强电力投资项目全生命周期的管理，加快推进以风电、太阳能光伏发电、水电等清洁能源为核心的电力投资与运营业务。截至23年末，公司风电、太阳能发电、水电、火电和独立储能装机841.28、772.71、685.06、364.5、55.3万千瓦，同比+9.97%/+189.66%/-0.07%/+15.35%/+1006%。24年，公司计划安排投资1389亿元，其中，能源电力板块投资计划为865亿元、同比+44.99%，其中新能源项目投资计划为811亿元、同比+70.8%，仍保持较高投资强度。 矿业：参股华刚矿业，或将充分受益本轮铜价上行周期公司持有华刚矿业25.28％的股权，华刚铜钴矿项目矿石储量约2.5亿吨，铜矿石品位3.47%，钴矿石品位0.215%，探明金属资源储量含铜868万吨、含钴54万吨。华刚矿业19-23年为公司贡献投资收益CAGR为41.1%，扣除所得税后的投资收益占中国电建当期归母净利润的比从19年的4.74%上升到23年的11.11%，持续为公司贡献业绩增量。23年年底以来，铜矿供给端持续偏紧，新兴市场需求显著增长，铜供需错配不断推高铜价上涨，公司凭借参股华刚矿业，或将充分受益本轮铜价上行周期。此外，公司是目前国内砂石资源储量最大的企业，也是现阶段规划砂石年产能最大的企业，未来将加快打造绿色砂石全产业链，持续扩大品牌影响力。我们预计24年工程板块/电力板块/铜钴矿/绿色砂石对应的归母净利润分别为109/18/14/7亿元，24年公司合计目标市值1464亿，对应24年整体PE9.92x，较当前还有55%的上涨空间，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；电力及基建投资弱于预期；资产减值风险；测算具有一定主观性。

锂价下行和税务诉讼拖累公司 Q1业绩。 公司 2024年 Q1营收 25.9亿元，同减 77.4%；归母净利为亏损 39.0亿元。我们认为公司 Q1的亏损主要受锂价下跌和 SQM 税务诉讼裁决影响。 锂矿产量创新高，彰显格林布什资源禀赋。 公司同时布局优质的硬岩锂矿和盐湖锂矿资源，以格林布什锂辉石矿和四川雅江措拉矿为资源基地，并通过投资 SQM 和日喀则扎布耶的部分股权，进一步扩大了对境内外优质盐湖锂矿资源的布局。公司锂资源 100%自给自足，截止 2023年年底，公司权益锂资源量约 1777万吨。 2023年公司生产锂精矿 152.2万吨，同增 12.9%；销售锂精矿 84.5万吨，同增 11.3%；库存锂精矿为 40.9万吨，同增 38.3%。 我们认为公司锂精矿产量上升，反映了格林布什锂矿优秀的资源禀赋和有效的技改升级。但较高的库存锂精矿和 2024年前锂精矿和锂盐定价机制存在时间周期错配，使得公司在 24年上半年存在消化高价锂矿的经营压力。 锂矿定价机制调整，锂盐盈利能力修复。 公司在国内外共建有五个锂化合物生产基地，锂化合物年产能已达到 8.88万吨。公司计划在张家港和奎纳纳再建设 3万吨和 2.4万吨氢氧化锂项目，使得公司锂盐产能达到 14.38万吨。 2023年，公司产量为 50714吨，同增 7.3%；销量 56654吨，同减 2.5%。 截止 23年年末，公司锂盐库存为 13186吨，同增 350%。我们认为公司优质的锂资源供应是公司锂盐环境竞争力的主要来源，随着公司与格林布什锂精矿定价机制的调整，公司锂盐环节的盈利能力有望修复。 SQM 税务诉讼带来业绩冲击。 根据彭博社预计，公司联营公司 SQM2024年第一季度业绩同比将大幅下降。同时据 SQM，其基于最新税务诉讼裁决情况重新审视所有税务争议金额的会计处理，并预计可能将减少其 2024年第一季度的净利润约 11亿美元。考虑公司股权比例，对公司业绩影响为 2.4亿美元。 盈利预测与评级。 公司是锂全产业链核心标的，拥有全球最优质锂矿山泰利森，通过参股 SQM 等方式控制全球顶级盐湖资源，矿山及锂盐产品成本处于领先位置。我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为-0.53、 1.83和 2.63元/股，每股净资产为 30.84、 32.67和 35.30元。由于公司 24Q1存在 SQM税务纠纷等影响，对公司 24年净利润冲击较为明显，我们选择 PB 作为估值方法。参考可比公司估值水平，给予 2024年 1.4-1.6倍 PB 估值，对应合理价值区间 43.18-49.34元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 锂盐价格下跌，奎纳纳等新建锂盐项目建设、爬坡进度低于预期。

承担了我国80%以上的河流规划及大中型水电站勘测设计任务，承担了我国大中型水电站65%以上的建设施工任务，占有全球50%以上的大中型水利水电建设市场。 投资要点：总书记座谈会听取电力体制改革建议，国务院[Table_Summary]发布节能降碳行动方案。 (1)维持增持。维持预测2024-2026年EPS0.82/0.91/0.98元增9/10/8%。维持目标价7.5元，对应2024年9倍PE。(2)5月23日总书记主持召开企业和专家座谈会，国电投董事长就深化电力体制改革等提出意见建议。 (3)5月28日国家能源局关于做好新能源消纳工作保障新能源高质量发展的通知要求省级能源部门明确新增抽水蓄能、新型储能和负荷侧调节能力规模。(4)5月29日国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》提出有序建设大型水电基地，积极发展抽水蓄能、新型储能，到2025年底全国抽水蓄能、新型储能装机分别超过6200万千瓦、4000万千瓦。 中国电建前5月新签4785亿元增7%，能源电力新签2884亿元增28%。 (1)中国电建2024年1-5月新签4785亿元增7%，两年复合增速11%。2024年单5月新签721亿元下降5%。(2)2024年1-5月新签分业务：能源电力新签2884亿元(占比60%)增28%，水资源与环境新签733亿元(占比15%)下降1.3%，基础设施新签972亿元(占比20%)下降30%，其他业务新签196亿元(占比4.1%)增97%。(3)2024年1-5月新签境内订单4046亿元(占比85%)增6%，境外订单739亿元(占比15%)增9%。 承担我国大中型水电站65%以上的建设施工任务，是水电和新能源产业的发起者、推动者。(1)公司承担了我国80%以上的河流规划及大中型水电站勘测设计任务，承担了我国大中型水电站65%以上的建设施工任务，占有全球50%以上的大中型水利水电建设市场。(2)公司是水电和新能源产业的发起者、推动者，创造过全球最高大坝等一系列世界纪录，持续攻克百万千瓦水电机组应用、超长泄洪洞群水力安全等一系列世界级难题。 (3)2023年水利工程新签1007亿元增70%。(4)“十四个五年规划和2035年远景目标纲要”提出实施雅鲁藏布江下游水电开发等重大工程。 承担我国抽水蓄能电站78%的建设任务，是我国抽水蓄能建设领域的绝对主力。(1)公司承担了我国抽水蓄能电站90%的勘察设计和78%的建设任务，深化发展“三地一区”抽水蓄能建设技术，成功建造世界最大“超级充电宝”丰宁抽蓄电站。(2)2023年抽水蓄能业务合同金额780.5亿元，同比增长220.6%。(3)截至2023年底，公司控股并网装机容量2719万千瓦增33%，其中风电841万千瓦增10%；太阳能773万千瓦增190%；水电685万千瓦基本持平；火电365万千瓦增15%；独立储能55万千瓦增1006%。 风险提示：电力体制改革推进低于预期，重点项目进度缓慢等。

大基金三期为国内先进制程扩产注入强心剂，国产设备替代空间广阔。根据SEMI数据统计，2023年中国大陆集成电路装备的销售额达到342亿美元，同比增长8%，全球市场份额达到新高30.3%。根据国际半导体产业协会，预计中国大陆晶圆产能2024年将增长至860万片/月（折合8英寸），对应扩产规模为100万片/月，较2023年扩产规模81万片/月增长23%。5月24日国家大基金三期成立，注册资本3440亿元超过一期、二期总和，预计大基金三期投资规模最大领域仍以重资产模式的制造领域为主，先进制程逻辑及存储晶圆厂扩产在望，对国产半导体设备诉求更强。 北方华创布局四大类集成电路设备，工艺覆盖度不断提升，显著受益先进制程扩产需求。 北方华创主营半导体装备、真空及锂电装备、精密元器件业务，深耕半导体、新能源、新材料等领域解决方案。在集成电路领域布局刻蚀、薄膜沉积、炉管、清洗四大类设备，整体工艺覆盖度较高，在ICP刻蚀、TSV刻蚀、PVD、炉管等领域具备明显优势。北方华创自主生产射频电源、尾气处理设备、气体流量计、自动化系统等半导体设备的关键零部件及辅助性设备，利于公司降低成本、控制产品质量。先进制程对设备验证周期长、品控要求高，北方华创作为布局广泛的平台型设备厂商在先进制程扩产浪潮中有望获更高份额。 三次股权激励覆盖上千员工，旨在强化技术壁垒与人才壁垒。北方华创分别于2018、2019、2022年发布三期股权激励计划，合计授予股票及期权占当前总股本比例达到5%。公司股权激励考核指标除业绩之外对研发支出、专利申请等指标亦提出要求，巩固公司技术优势壁垒、并有助于不断扩大公司业务布局范畴。 先进制程带动产品单价提升，叠加规模效应盈利能力有望增强。先进制程设备技术难度、产品复杂度较高使得单价更高，公司未来集成电路领域营收占比有望提升、同时集成电路领域内先进制程占比提升，预将使毛利率稳步增长。规模效应下公司期间费用率持续下降，2023年公司合计期间费用率为24.0%，同比下降3.1pcts。公司股权激励费用摊销已于2023年达峰，2024年占营收比例降至2%。预计公司净利润率将持续提升。 投资分析意见：首次覆盖给予公司“买入”评级。预计公司2024~2026年营收307.9、399.8、503.2亿，对应同比增速39.4%、29.9%、25.9%，归母净利润57.0、77.1、101.2亿，对应同比增速46.1%、35.3%、31.3%，对应动态PE29、22、17倍，动态PE或低于应用材料等海外半导体设备大厂。采用动态PE相对估值法，给予公司24年动态PE39.3倍，对应目标市值2236亿元，目标价421.16元，较6月25日收盘总市值上涨空间33.9%。 风险提示：晶圆厂扩产规模及节奏不及预期；公司技术突破进展不及预期。

公司系中高端童装运营企业，电商渠道优势明显。 公司成立于 1992年，2022年上市， 2014-2021年公司收入/归母净利润的复合增速分别达20.82%、 22.92%，增长快速。 2023年公司实现收入 11.52亿元， 同比+0.76%， 归母净利润 1.80亿元， 同比+8.55%， 其中直营/加盟/电商收入占比分别为 19.93%/14.74%/65.33%。 截至 2023年末，公司门店539家（其中直营 165家、 加盟 374家）。 我国童装市场增速快、规模大、集中度低。 根据彭博引用的欧睿数据，2023年我国童装市场规模达 550.33亿美元，同比增长 14.16%，2003-2023年我国童装市场规模 CAGR 达 11.78%，同期全球/美国/西欧分别为 3.54%/1.88%、 0.28%。 2021-2023年国内童装前 12大公司市场份额合计占比分别为 18.1%/17.0%/15.4%，其中仅巴拉巴拉品牌市占率大于 5%，童装市场集中度较为分散。 公司童装多品牌矩阵经验丰富，收回暇步士成人装自营，将进一步拓展品类，有望实现高成长。 公司成功实施童装多品牌矩阵，各品牌定位不同消费市场，形成对童装市场多维度、深层次的覆盖渗透。 2024年，公司收回暇步士成人装自营， 陆续从产品、渠道等多方面提升品牌，在确保原有童装业务高质量发展的同时，大力打造成人装业务，有望助力公司业务实现较快增长。 盈利预测与投资建议： 预计 2024-2026年公司 EPS 分别为 2.14元/股、2.63元/股、 3.25元/股。参考可比公司估值，综合公司收回暇步士成人装运营的业务变化、盈利能力、 公司未来业绩增速，给予公司 2024年12XPE，对应合理价值 25.66元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。 童装行业竞争日益加剧风险， 品牌授权风险， 存货及其跌价风险。

锂盐价格下跌，盛新锂能业绩承压。2023年公司营收79.5亿元，同减34%；归母净利7.0亿元，同减87%。公司向全体股东每10股派发现金股利2.40元。24年Q1公司营收12.1亿元，同减56%；归母净利为亏损1.4亿元，同比转亏。公司一季度亏损主要受锂盐价格下跌拖累。 全球布局锂矿资源，萨比星项目顺利投产。公司在全球范围内陆续布局锂资源项目。公司控股子公司MaxMind津巴布韦拥有位于津巴布韦萨比星锂钽矿项目总计40个稀有金属矿块的采矿权证，其中5个矿权的主矿种Li2O资源量8.85万吨，平均品位1.98%，为当地锂矿品位最高的在产矿山，项目已于2023年5月投产，原矿生产规模90万吨/年，折合锂精矿约20万吨/年，其他35个矿权处于勘探阶段。我们认为萨比星项目将在24年爬坡满产，为公司锂盐业务提供低成本原料支持。 木绒锂矿开发迎关键节点。公司合计持有惠绒矿业48.06%股权，惠绒矿业目前拥有1项探矿权，已探明Li2O资源量98.96万吨，是亚洲迄今探明规模最大的硬岩型单体锂矿，平均品位1.62%，为四川地区锂矿品位最高的矿山之一，正在办理探矿权转采矿权相关手续。5月13日，自然资源部公示木绒锂矿矿产资源开发利用方案已通过专家审查。方案显示项目设计年生产规模为300万吨。我们认为开发木绒锂矿是公司下一阶段发展的重要推动力，项目通过专家审查是矿山探转采的关键里程碑。 布局印尼锂盐产能，抢占海外锂盐市场。公司在全球范围内建有锂产品生产基地，公司致远锂业已建成锂盐产能4.2万吨，遂宁盛新已建成产能3万吨，盛新金属规划产能1万吨，已建成一期5000吨。在印尼，公司布局有印尼盛拓，设计产能为6万吨锂盐，公司预计将于2024年上半年建成投产。目前公司锂盐设计总产能为14万吨。我们认为公司在全球布局锂盐产能有助于参与分享欧美等海外市场新能源汽车需求增长，提升公司盈利水平。 盈利预测与评级。盛新锂能是全球锂盐冶炼头部企业，随着公司在津巴布韦、四川锂矿项目推进建设，公司在锂资源端产能正快速扩张。我们预计公司2024-2026年EPS为0.81、1.84、2.28元/股，考虑到公司全球资源布局的竞争优势，参考可比公司估值给予公司2024年20-22倍PE，对应合理价值区间16.20-17.82元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。锂盐价格下跌风险；海外项目建设进展低于预期；木绒锂矿探转采及建设进度低于预期。

千亿光瓶酒市场，发展空间广阔。 根据华经产业研究百家号， 2021年光瓶酒行业规模同比+9.3%至 988亿元， 2016-21年 CAGR 为 14.3%。中国酒业协会预计行业未来增速将保持在 15%-30%之间，24年市场规模将超 1500亿元，我们认为行业有望量价齐升：量：高性价比优势凸显，消费场景持续拓展。 价：人均可支配收入持续提升，消费群体年轻化带动品质消费。 行业竞争格局分散，牛栏山为绝对龙头。 20年牛栏山市场份额为 14%，玻汾/小郎酒/泸州老窖二曲/小村庄/老村长/红星二锅头市占率分别为 6%/5%/3%/2%/2%/2%。 22年 6月新国标正式实施，有望加速行业集中度提升。 低端白酒行业龙头，产品升级行稳致远。 白牛二为核心大单品， 23年销量达24.64万千升（占比为 67.2%），终端毛利率高于竞手，目前为 15元价格带领军品牌。 24年公司上调 4款牛栏山陈酿价格，提价幅度为 6元/箱，有望进一步增厚公司利润空间。 新国标下推出纯粮固态新品金标陈酿，通过“三位一体两原则”营销打法持续推广，强大终端网络奠定良好渠道基础。公司拟将金标陈酿打造为 30-40元价格带纯粮光瓶酒第一大单品，目标 25年销量达 1500万箱。公司持续发力产品结构升级，推出精制陈酿、珍品陈酿、牛栏山一号等新品，进一步丰富光瓶酒产品矩阵。 省内市场精耕细作，持续推进省外扩张。 公司采用大商制模式，北京区域与创意堂、朝批双龙、京糖、京柳、首森等进行合作，经销商掌控力较强。外埠区域在重点市场设立办事处，以区域大商为主体进行市场拓展，有助于公司快速填补空白市场。公司持续拓展省外市场，通过“深分销”实现从全国化扩张向市场纵深发展转变；推进样板市场群建设，连点成片形成区域辐射力。近年来省外收入占比呈上升趋势，从 15年的 32.4%提升至 23年的 59.2%。 肉食全产业链布局，非主业业务持续剥离。 公司猪肉业务形成了全产业链布局，有助于降低猪肉市场价格波动影响，销售区域以北京为主。 24年公司将发力种猪繁育销售以及精深加工、熟食等业务，进一步提升猪肉业务经营效应。 其中种猪业务以小店品牌开展， 年出栏量约 20余万头。屠宰业务以生肉制品为主，公司着力产品结构升级， 20年实际屠宰量为 102.31万头。公司聚焦酒肉主业，逐步剥离其他业务， 15-17年分别剥离种业、苗木、农批市场、水利建筑施工等业务。 20年以来加大房地产去化力度， 23年顺鑫佳宇子公司公开挂牌转让成功，我们认为随着房地产业务剥离，公司持续聚焦主业，未来有望减负再出发。 盈利预测与投资建议。我们预计 2024-26年顺鑫农业营业收入分别为 108.34、119.20、 129.99亿元，分别同比+2.3%、 +10.0%、 +9.0%；归母净利润分别为 5.21、 7.39、 9.25亿元； EPS 分别为 0.70、 1.00、 1.25元/股。公司为低端白酒行业龙头，白酒业务为核心盈利来源，我们给予 24年公司白酒业务18-22倍 PE，对应合理价值区间为 19.14-23.39元。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。 行业竞争加剧， 新品动销不及预期，猪价波动风险，食品安全问题。

事件：蒙娜丽莎完成2023年年度权益分派，公司本次实际现金分红总额为1.23亿元（含税）。公司2023年实现归母净利润2.66亿元，因此现金分红比例达到46%，为上市以来新高。 提高分红比例，符合新“国九条”政策导向。2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，强化上市公司现金分红监管，重视股东回报，与投资者共享发展成果。我们认为，未来具有较高盈利质量、成长价值、发展潜力和持续盈利能力的公司将更加受到市场青睐。在此背景下，蒙娜丽莎提高分红比例，有利于长期投资价值发现。 竣工数据开始承压，瓷砖需求呈现下行趋势。受益于保交楼等政策推动，2023年竣工呈现良好态势。但进入24年竣工需求端压力或将开始显现，随着前期积压需求的释放，竣工数据有所走弱，2024年1-5月，房屋竣工面积2.2亿平米，同比下滑20.1%。据中国建筑卫生陶瓷协会发布数据显示：2023年，全国陶瓷砖产量延续下行趋势，为67.3亿平方米，同比下滑8.0%。 经销渠道逐步发力，期待市场份额提升。面临行业下行压力，以及工程端风险持续暴露，公司持续优化销售结构，经销商渠道网络进一步提升。2023年公司经销业务收入增长6.2%、占总收入的64.6%；战略工程业务收入下降20.2%，占总收入的35.4%。公司目前有四个生产基地，2023年产量约1.5亿平方米，市占率并不高，未来仍有较大提升空间。 公司已逐步进行渠道结构调整，经销业务逐步提升。行业下行压力下，中小企业出清或将迎来加速，公司市场份额有望持续提升。由于行业需求压力逐渐显现，公司产品售价和销量预期我们均进行了下调，我们预计2024-2026年公司EPS分别为0.73、0.84、0.93元/股(原预测2024-2025年EPS1.41、1.63元/股)，参考可比公司给予公司2024年14XPE，对应目标价为10.22元，维持“买入”评级。 风险提示地产竣工下行超预期，新增产能消化风险，瓷砖价格提升不及预期，原材料价格波动风险

布局上游铝土矿资源，产业链一体化加强。 公司取得印尼三个铝土矿开采权，未来所产铝土矿将全部用于公司计划的印尼 200万吨氧化铝项目，确保其拥有稳定且低成本铝土矿供应；公司广西自有铝土矿项目正在办理采矿权证，未来规划的年产能规模约为 100-200万吨；公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得矿产品独家优先购买权， 24年项目已进入规模开采并即将运回国内，项目规划年产能 500-600万吨铝土矿，全面达产后将基本解决公司对铝土矿的原料需求。 公司成本下降，优势凸显。 公司签署了印尼、几内亚铝土矿项目的战略协议，且在广西配套拥有本地铝土矿资源，强化了公司氧化铝项目资源保障及成本优势；受益于新疆的区位和能源优势，公司电解铝的电力和碳素成本低于行业平均水平；公司在石河子布局的铝箔坯料利用自身铝液，生产成本具备优势；公司天足铁路专用线通车，替代原先的公路运输，年货物运输量将达 1000万吨以上，从而节省物流费用；全资子公司天铝有限获评“国家高新技术企业”， 23-25年将按 15%的税率缴纳企业所得税，对公司业绩有积极贡献。 公司多个产品项目逐渐投产，推动盈利增长。 公司石河子铝箔坯料生产基地及江阴铝箔生产基地已有部分产品出货，已完成超过 40家客户的试单和 10多家客户的认证， 24年公司铝箔及铝箔坯料进入产能爬坡阶段，产量指引为10万吨。自 24年初起，公司高纯铝产品的出口关税恢复为零，目前公司正在积极组织拓展海外市场，且已进入航空板客户供应链。 公司积极实行股份回购，彰显发展信心。 公司审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的议案》，本次用于回购股份的资金总额为人民币1-2亿元（含）。截至 2024年 5月 31日，公司已累计使用 0.82亿元（不含交易费用）回购公司股份 1292.59万股，占公司总股本的 0.28%。 盈利预测与估值。 我们预计未来三年公司将受益于一体化产业链及低成本竞争优势，迎来净利润快速增长，预计公司 24-26年 EPS 分别为 0.72、 0.80和 0.93元/股。参考可比公司估值水平，给予 2024年 12-13倍 PE 估值，对应合理价值区间 8.64-9.36元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。 宏观经济波动和行业周期性变化的风险；原材料和能源价格波动风险；铝锭价格波动风险；安全生产的风险；海外经营风险。

事件描述越南石油技术服务总公司（PTSC） 与老挝国家输电网公司（EDL-T）分别于 2024年 6月 7日、11日到访亚钾国际老挝钾肥生产基地。PTSC表示希望与公司进一步开发昏拉港， 签署 100万吨/年合作备忘录，保障亚钾国际 300万吨、以及中期 500万吨钾肥产品的出海运输； EDL-T就产业园区发展的用电规划与公司进行深入讨论，重点就提升电力服务保障水平交换意见并达成共识。 海外产能规模稳步释放， 与当地企业合作降低物流、 用电成本作为首批“走出去”实施境外钾盐开发的中国企业， 亚钾国际通过与当地企业合作，解决钾肥产能规模稳步释放带来增长的物流与用电需求。 公司专注于从事钾盐矿开采、钾肥生产及销售， 目前公司作为东南亚最大规模的钾肥企业， 在老挝拥有钾肥产能 100万吨/年，第二、三个年产 100万吨钾肥项目也分别在 2023年 1月与 2024年 4月投料试车成功。据 2023年年报，公司目前在越南格罗港、万安港均设立了专用海运码头，在泰国曼谷港、林查班港口设立备用发货码头。 昏拉港是公司钾肥基地直线距离最近的出海港口之一，进一步合作将有利于发挥老挝基地较俄钾、加钾发货距离更短的优势。 2023年 12月，公司电站项目获老挝政府批准授权，电站项目建成后公司用电成本与高电价期相比每度预计下降约 35%左右。 中长期业务需求端得到支撑，钾肥市场有望上行中长期来看，钾肥需求端受到粮食价格抬升支撑、供给端矿业资源有限，钾肥价格有望稳中有进。钾肥下游主要应用于农业， 据 iFind 数据， 2024年国内农产品生产价格指数上涨，较年初+2.25%，相应钾肥需求将有所恢复。 我国钾资源较为有限，自主产能受限，依赖从白俄罗斯、俄罗斯和加拿大进口。 但近年受到地缘政治的等因素影响，全球钾肥供应格局发生较大变化，需要中企海外资源反哺国内市场。 2023年我国进口老挝钾肥 170.84万吨，同比增加 181.45%，占比 14.76%，有效缓解国内钾肥供需矛盾。 公司通过获取优质海外矿产资源储备、 快速产能扩建、 规模化生产降低成本，同时利用矿产溴元素丰富的优势， 协同开发非钾资源， 夯实利润增长基础。 2023年公司年产 100万吨钾肥项目产能利用率达到164.67%，市场需求充足，扩产产能将得到有效利用。 随着公司不断扩大产能，公司有望通过规模效应摊低生产成本，提升利润空间。 此外，公司持续优化产品结构，增加了盈利附加值更高的大红颗粒钾产能，目前拥有近 90万吨/年产能，有望通过产品结构优化创造新的利润增长点。 2023年 5月，公司 1万吨溴素项目成功投产、达产，填补了中资企业在海外生产溴素的空白，并力争 24年中实现 2.5万吨溴素产能以及下游阻燃新材料项目投产。 投资建议预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 15.17、 22.60、 28.44亿元（2024-2025年前值分别为 22.56、 28.87亿元）， 同比增速分别为22.8%、 49.0%、 25.8%。对应 PE 分别为 11、 7、 6倍。 由于老挝钾肥产能建设的不确定性等因素， 下调至“增持” 评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险； （3）环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期； （5）股权激励不及预期。

2024年6月24日，公司荣获2023年度国家科技进步二等奖。 关键技术持续精进，突破电子高密度互连基板制造等多项关键技术2024年6月24日，兴森科技参与的项目“面向高性能芯片的高密度互连封装制造关键技术及装备”荣获2023年度国家科技进步奖二等奖。在后摩尔时代背景下，以芯片高密度集成互连为核心的先进封装技术在产业链中的重要性日渐突出。兴森科技与广东工业大学及相关产业方长期深入产学研合作，突破了电子高密度互连基板制造等多项关键技术，形成行业领先优势。项目成果已获得国内国际一流龙头企业的严格认证与批量采购。 封装基板：CSP进军中高端市场，FCBGA项目稳步推进放量在即2023年封装基板业务实现收入8.21亿元，同比增长19.09%，增长主要来自于CSP封装基板业务；毛利率为-11.83%，同比下降26.58个百分点，主要系FCBGA封装基板项目投入较大。 CSP：CSP封装基板业务在坚守存储芯片赛道的基础上，射频类产品顺利进入量产，打开了进军中高端市场的通道。根据公司2024年5月投资者调研纪要，目前公司CSP封装基板月产能达3.5万平方米，其中广州厂和珠海厂月产能分别为2.0和1.5万平方米。广州工厂实现满产，珠海工厂产能利用率约60%。下游应用方面，存储类占比约70%，应用处理器芯片、传感器芯片、射频芯片等其他相关占比约30%。公司预计未来将维持该产品结构。 FCBGA：产能方面，珠海工厂和广州工厂一期的产能均为约200万颗/月。珠海厂已通过部分大客户的技术评级、体系认证以及对产品的可靠性验证。公司于2024年6月表示珠海厂已有小批量量产订单交付完成，目前交付订单正在封装测试，部分已完成封测的产品均未发现异常。广州厂处于工厂审核阶段，预计于24Q3完成产品认证之后进入量产阶段。良率方面，低层板良率提升至90%，高层板良率提升至85%以上；公司预计2024年底前产品良率达到海外龙头企业的同等水平。产品能力方面，公司已具备20层及以下产品的量产能力，20层以上产品处于测试阶段，具备从50μm至8μm精细路线的稳定量产能力。新技术方面，玻璃基板、磁性基板、多层基板内埋工艺等均有序推进，在核心材料、生产工艺层面均有突破。 PCB：业务拓展至高端手机、光模块领域，未来重点聚焦数字化转型2023年PCB业务实现收入40.91亿元，同比增长1.50%；毛利率28.72%，同比下降1.57个百分点。2023年7月，公司完成北京兴斐收购，实现高阶HDI板和SLP产品能力的突破，业务范围拓展至高端手机、光模块等领域。受益于战略客户高端手机业务的恢复性增长和份额提升，北京兴斐合并报表期间贡献收入3.89亿元，净利润0.61亿元。北京兴斐在手机领域主要客户以韩系和国内主流手机品牌为主，2024年主要目标是提升在主要客户中的份额，同时实现光模块领域的产品放量。根据公司2024年4月投资者调研纪要，公司传统PCB业务未有扩产计划，未来重点放在数字化转型。 投资建议：鉴于公司处于高投入期，尚未充分体现规模效应，我们调整原先对公司24/25年的业绩预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为63.26/77.60/90.01亿元（24/25年原先预测值为87.00/113.10亿元），增速分别为18.0%/22.7%/16.0%；归母净利润分别为2.80/5.06/7.56亿元(24/25年原先预测值为6.95/10.96亿元)，增速分别为32.6%/80.8%/49.4%；PE分别为61.1/33.8/22.6。 公司产品布局覆盖了电子硬件晶圆级、封装级、板级等三级封装领域，FCBGA封装基板项目稳步推进，所处市场空间广阔。持续推荐，维持“增持-A”评级。 风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。

轮胎行业景气度较高，模具有望充分受益半钢胎开工率自 2021年开始上行，目前已经达到历史高位，2024年 6月半钢胎开工率为 78.42%，较去年同期提升8.06pct，轮胎模具行业作为轮胎行业的上游企业，其需求量与轮胎的生产规模密切相关，预计轮胎模具行业将充分受益于轮胎行业高景气，豪迈模具市占率超过 30%，当前公司轮胎模具业务订单饱满，生产负荷高，将带动公司业绩稳步增长。 公司数控机床业务实现较快增长，有望开启第二成长曲线豪迈数控机床业务实现较快增长，该业务 2023年实现收入3.08亿元，同比增长 111.76%，公司数控机床业务目前已形成直驱转台、精密加工中心、超硬刀具五轴激光加工中心、立式五轴加工中心、卧式车铣复合加工中心、卧式五轴加工中心等产品体系。目前公司机床业务尚处于初期阶段，公司致力于提升产品性能与进行品牌建设，研发与销售投入较高，故毛利率和净利率偏低。预计伴随公司数控机床业务整体收入实现跨越式提升后，该业务毛利率与净利率将受益于规模效应实现增长。 墨西哥工厂产能释放，有利于公司海外扩张豪迈 2023年实现海外收入 33.14亿元，同比增长 9.45%，海外收入占比从 2022年的 45.59%提升至 2023年的 46.25%，同时 2023年海外业务毛利率 44.18%，高于国内 18.87pct，即伴随公司未来海外业务实现扩张，公司整体盈利能力将有所提升。公司已陆续在美国、泰国、匈牙利、印度、巴西、越南、墨西哥、柬埔寨等地设立子公司，形成了较为完备的全球生产服务体系。墨西哥工厂于 2023年开工建设， 2024年4月份已经开始接单，产能将跟随工厂建设完工进度陆续释放，有利于公司后续在海外区域进一步扩张。 盈利预测预测公司 2024-2026年收入分别为 82.17、 94.05、 106.62亿元， EPS 分别为 2.32、 2.64、 2.99元，当前股价对应 PE 分别为 16、 14、 12倍， 考虑到公司轮胎模具业务受益于轮胎行业高景气周期，数控机床业务盈利能力提升，海外产能充分释放， 给予“买入”投资评级。 风险提示经济环境风险；汇率波动风险；市场竞争风险；原材料价格波动风险； 轮胎行业景气波动风险等。

信创行业重要的“国家队”和龙头。 公司是中国电子实际控制的大型高科技上市企业。公司全力打造自主安全产品和服务体系，形成了从操作系统、中间件、数据库到应用产品的软硬件产品链条。麒麟操作系统行业地位持续巩固，市场位势保持领先，主要业务覆盖政府、税务、纪检监察、财政、海关、电力、应急、能源、交通、水利、公安等国民经济重要领域，客户群涵盖中央部委、地方政府、大型央国企等。 信创、国企改革双重机遇下，龙头有望实现重要发展。 1）信创： 需求端，超长期特别国债于 5月 17日开闸发行，重点聚焦加快实现高水平科技自立自强等领域，为信创产业发展提供重要支撑；供给侧，安全可靠测评结果公告（2024年第 1号）发布，有望推动新一轮信创工作开启。 2）国企改革： 2024年 6月19日，证监会发布了《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》， 针对活跃并购重组市场等问题作出了相应安排； 国务院办公厅印发的《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》 提出， 支持符合条件的上市公司通过发行股票或可转债募集资金并购科技型企业。 3）中国软件潜力可期： 中国电子、 中国电科的 2024年工作会议均将国企改革作为 2024年工作重点，中国软件作为中国电子旗下的“国家队”，有望受益于国企改革进程。 2024年 2月26日，中国软件发布定增预案，对移固融合终端、云化服务器操作系统等核心资产的研发高强度投入，助力长期发展。 紧握核心资产，“国家队”拥有长期发展前景。 1）麒麟软件： 根据中国软件 2023年年报，截至 2023年，麒麟软件旗下操作系统产品已连续 12年位列中国 Linux 市场占有率第一名。随着信创行业发展，麒麟软件收入、利润也实现了快速提升， 2020-2023年收入、净利润的复合增速分别达到 28%、 37%。 2）达梦数据： 根据赛迪顾问发布的报告，不考虑阿里云、华为、腾讯等互联网大厂，在 2020—2022年中国国产数据库管理软件市占率排名中，公司都位居第一位。 投资建议： 公司是信创领域重要的“国家队”和中国电子旗下从事网信事业的核心力量，建立了较为完整的网信市场、研发和技术服务体系，立足自身优势紧抓麒麟软件、达梦数据等细分领域核心资产，并在操作系统、数据库细分市场保持行业领先地位。在信创和国企改革的重要机遇下，公司凭借自主安全优势为长 期 成 长 构 筑 起 坚 实 的 底 座 。 预 计 公 司 2024-2026年 归 母 净 利 润 为1.33/2.25/3.11亿元，对应 PE 分别为 181X、 107X、 78X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧的风险；下游需求释放不及预期；技术路线变化存在不确定性。

源自中山的调味品企业，历经变革整装待发。公司主营业务为调味品的生产与销售，其中核心品类为酱油，逐步形成多品类的产品矩阵。2023年火炬集团及一致行动人重回第一大股东位置，并于23H2完成董事会改组及聘任新管理团队，开启全面改革调整。 三年战略规划与24年限制性股票激励落地。从定量目标来看，两者均指向“再造一个新厨邦，实现发展高质量”的目标，不仅对美味鲜或合并营收规模提出约翻倍的增长目标，同时旨在提升营业利润率。 推进全面改造，实现提质增效。在文化理念与人才管理上，注入市场化理念，加强考核与激励，采取四个一批人才机制。在渠道区域的拓展与支持上，加强渠道服务，推进全国化扩张，优化促销费用，实现最大化效用。在产品与品类重塑上，实施产品分级，提升结构，同时寻求外延发展，实现品类协同，并且强化研发，未来产品由跟随走向引领。在供应链与运营效率上，精益优化营运管理，全面梳理供应链流程。通过各项改革，力争实现量利齐升表现，从而达成三年战略规划目标。 聚焦调味品主业，拟逐步剥离非主营业务。调味品业务是公司收入与利润的核心来源，而其他业务与资产与调味品不存在关联性，且均处于逐步萎缩和资产闲置状态。若后续可顺利剥离，不但可盘活闲置资产，并且调味品主业有望进一步推动公司内在价值的释放。关注后续潜在的非主营业务与资产以及少数股东权益事项的处置。 盈利预测与估值：暂不考虑调味品并购以及收回厨邦少数股东权益的情况下，预测2024-26年归母净利润分别为7.6亿、9.7亿、12.5亿，分别同比变化-55%、+29%、+29%。当前股价对应PE分别为24x、19x、14x（2024/6/26收盘价）。给予中炬高新可比公司24年约30倍PE，给予目标市值227亿，较2024年6月26日收盘市值约26%上涨空间，由“增持”评级上调至“买入”评级。后续仍需关注潜在可能事项，包括地产剥离带来的地块价值重估、收购并购以及收回少数股东权益。 股价表现的催化剂：外埠市场拓展超预期，非调味品业务及资产剥离超预期，供应链及运营改革致利润率超预期。 核心假设风险：营销改革效果低于预期，非调味品业务及资产剥离低于预期，食品安全风险。