核心观点：我们在此前的华东医药深度报告中梳理了公司医药工业板块创新升级进展，2024年至今FRα-ADC（ELAHERE）、乌司奴单抗、ARCALYST等多款重磅产品已上市。站在目前时点，我们认为应重点关注：1）公司国内医美即将进入产品收获期，海外医美调整后有望焕发新动力；2）医药工业板块多款自研品种（例如单靶口服GLP-1、三靶点GLP-1、ROR1ADC、PROTAC、PDL1/VEGF/TGF-β三抗）的研发进展，我们预计在25H2到2026年将为公司带来丰富催化；3）25年政府工作报告提出“优化药品集采政策”，后续落地将为公司工业板块传统品种带来优化提升。 医美板块值得关注：站在当前时点，我们认为公司医美板块全球视野布局优势明显，国内医美即将进入产品收获期，海外医美调整后有望焕发新动力。后续随着扩大内需政策带来消费市场需求复苏，看好公司1）作为行业龙头受益于消费复苏过程；2）收入端规模效应带来利润弹性。 医美业务全球视野布局。公司以全资子公司Sinclair作为公司全球化医美运营平台，全资收购HighTech和Viora拓展能量源医美器械业务；参股美国R2和瑞士Kylane加强技术研发，与韩国ATGC、比利时KiOmed以产品独家许可协议方式合作，发力注射医美品种。公司在英国、荷兰、法国、瑞士、西班牙和以色列拥有研发中心，在荷兰、法国、美国、瑞士、保加利亚和以色列拥有生产基地。 国内多条线进入品种收获期。我们预计2025年之后公司国内医美管线扩充明显，有助于打开增长空间。国内2025年-2026年有望新增：1）少女针M型：23Q1完成全部临床受试者入组，24Q2完成全部随访，25M1上市申请已获受理，若顺利预计25H2获批；2）MaiLi高端玻尿酸：共两款，Extreme（改善下颌轮廓适应症）25Q1已获批，Precise（眶下凹陷适应症）24Q3完成主要终点随访，正在进行安全性随访；3）重组肉毒素：与重庆誉颜合作全球首款，24Q4上市申请已获受理，若顺利预计25年底有望上市；4）Lanluma：24Q2开展国内临床入组，24Q4完成全部入组，安全性随访进行中，假设25H2提交注册，预计26H2有望上市；5）能量源设备V30：25年3月上市申请获受理。上述产品获批有望打开公司国内医美板块增长空间。 海外医美调整后有望焕发新动力。公司海外医美业务短期略受宏观环境影响，此外EBD业务有阶段性内部调整和需求波动。2024H2公司海外医美完成管理团队调整，此外英国全资子公司Sinclair正在积极推进医美产品海外注册工作，尤其是注射类产品在美国等潜力市场的注册上市。我们预计后续随着需求恢复及市场开拓持续推进，海外医美业务调整后有望焕发新动力。 注射类：国内少女针已成10亿大品种，后续布局覆盖主流大品类。注射类医美产品具有见效快、侵入性低、风险相对可控等优势，市场表现良好。公司注射类产品布局已覆盖再生产品、肉毒毒素、玻尿酸填充、水光等主流品类。再生品种少女针已成为10亿级大品种，2024年进一步细分升级为针对面部不同区域的产品，同时长效少女针M型已提交上市申请。对于肉毒毒素和玻尿酸两大市场主流品类，公司进行差异化产品布局。肉毒毒素布局两款，其中YY001为首款重组肉毒毒素，已提交国内上市申请。玻尿酸领域布局高端，首款MaiLiExtreme已上市。胶原蛋白刺激剂Lanluma在适用部位方面同样具有特色。 能量源：以多技术路径，提供皮肤管理及身体塑形综合方案。能量源设备（EnergyBasedDevice，EBD）具有非侵入性、精准高效、恢复期短等优势，同样为公司医美领域重点布局方向。目前公司国内已上市GlacialSpa与Reaction持续发力，截止2025年4月两款产品已被超过200家机构引入，终端治疗数量同比增长超过300%。射频与激光美肤平台V20于2024年9月获批上市，同系列V30产品上市申请2025年3月获受理。多功能皮肤管理平台PréimeDermaFacial将于2025年内正式实现商业化销售，进一步丰富公司国内能量源产品矩阵。同时公司“无创+微创”、“面部+身体”、“注射+能量源设备”多元化联合治疗手段将为用户提供组合解决方案。 医药工业：关注自研品种研发进展以及对外合作潜力。公司近年来不断丰富创新药研发管线布局，重点围绕内分泌、自免和抗肿瘤三大领域，2024年至今BCMACAR-T、FRα-ADC（ELAHERE）、乌司奴单抗生物类似药（HDM3001）、ARCALYST、塞纳帕利等多款重磅产品已上市，展望2025年创新品种上市及销售有望持续贡献收入增量。后续自研品种进展方面，我们建议关注单靶口服GLP-1（HDM1002）、三靶点GLP-1（DR10624）、ROR1ADC（HDM2005）、PROTAC（HDM2006）、PD-L1/VEGF/TGF-β三抗（DR30206）等品种的研发进展。同时25年5月，公司表示将做好创新产品的对外授权相关工作，公司对后续达成license-out合作抱有信心，我们建议积极关注相关催化。 盈利预测：我们预测2025-2027年，公司营收分别为449.1、483.5和515亿元，分别同比增长7.2%、7.7%和6.5%；归母净利润分别为40.05、45.11和49.69亿元，分别同比增长14%、12.6%和10.2%。折合EPS分别为2.28元/股、2.57元/股和2.83元/股，对应PE为19.2X、17.0X和15.5X，维持“买入”评级。风险提示：临床试验或审评进度不及预期风险；销售不及预期风险；投资并购风险；不良医疗事件可能对行业造成冲击超出预期风险。

公司发布2024年报，受人口结构变化和市场竞争加剧等因素影响，主营产品销售承压，2价HPV疫苗政府采购价格面临压力。25Q1经营压力持续存在，导致业绩低于预期。国内市场方面，公司PCV13保持较高的市场份额，未来有望保持稳定；2价HPV疫苗销售有望恢复增长。公司2024年海外收入再创新高，期待国际化业务获得更多进展，助力业绩提升。公司持续推进产品研发，9价HPV疫苗等管线顺利推进，助力长期健康发展。 事件公司发布2024年报，业绩符合预期4月12日，公司发布2024年年报，全年实现：1）营业收入28.21亿元，同比下降31.41%；2）归母净利润1.42亿元，同比下降66.10%；3）扣非归母净利润1.08亿元，同比下降81.10%；4）基本每股收益0.09元。业绩符合预期。 公司经本次董事会审议通过的利润分配预案为：向全体股东每10股派发现金红利0.10元（含税），送红股0股（含税）。 公司发布2025年一季报，业绩低于预期4月26日，公司发布2025年第一季度报告，实现：1）营业收入4.62亿元，同比下降22.93%；2）归母净利润0.03亿元，同比下降81.27%；3）扣非归母净利润-0.11亿元，同比下降113.67%；4）基本每股收益0.0017元。业绩低于预期。简评销售下降及价格承压影响业绩表现，多重因素影响利润端24Q4公司营业收入6.80亿元，同比下降28.84%；归母净利润-1.14亿元，同比增长14.77%；扣非归母净利润-1.16亿元，同比下降822.69%。2024年及25Q1公司收入端同比下滑，主要由于：1）受国内人口结构整体变化趋势和市场竞争加剧等因素影响，公司产品国内销售收入同比下降；2）公司2价HPV疫苗政府采购中标价格整体下降，叠加9价HPV疫苗扩龄和自费接种意愿降低等因素影响，自费市场销售持续承压。2024年利润端出现大幅下滑，除收入下滑外，主要由于：1）公司持有的股票价格下跌及其他金融资产估值变动，导致公允价值变动损失较大；2）公司对24年末及25Q1末资产进行减值测试，并计提了相关资产减值损失。25Q1利润端同比降幅较大，主要由于2价HPV疫苗政府采购价格同比降幅较大，影响毛利率水平，叠加资产减值损失同比增加所致。 国内疫苗销售承压，期待后续企稳。2024年，公司自主疫苗产品销售收入25.42亿元，同比下降37.66%。 随着国内市场接种群体数量、年龄结构和消费习惯的变化，公司面临较大的市场竞争压力。面对外部环境变化，公司持续注重营销关键环节，加强终端渠道的覆盖和渗透。2024年公司PCV13继续保持国内较高的市场份额；2价HPV疫苗继续聚焦重点惠民采购项目，持续提高产品的可及性。预计2025年，随着公司持续加强终端销售推广，PCV13有望维持稳定的市场占有率；2价HPV疫苗政府采购价格有望逐步企稳，叠加降价后政府采购意愿提升，后续收入有望逐渐企稳并恢复增长。 海外业务收入再创新高，产品与技术出海持续推进。公司将产品销售与技术出海相结合，持续推进国际化业务。2024年，公司海外业务收入达5.7亿元（其中产品销售收入3.76亿元，技术服务收入1.94亿元），合计同比增长98%，再创历史新高。2024年，公司产品海外注册准入持续推进，同时继续向摩洛哥出口PCV13，并连续7年稳定向埃及客户交付AC脑膜炎球菌多糖疫苗。2024年8月，公司2价HPV疫苗通过世界卫生组织预认证（WHOPQ认证），标志着该疫苗获得了联合国儿童基金会（UNICEF）及其他联合国下属机构的采购资格，是公司国际化业务拓展的又一重要里程碑。技术出海方面，公司持续推进PCV13在印度尼西亚进行本地化生产技术合作，目前已与印度尼西亚合作方之间完成了技术转移，本地化建设也已完成。PCV13在摩洛哥的本地化生产技术转移工作也在不断推进中。 持续推进产品研发，助力长远发展。公司持续保持较高的投入强度，2024年研发投入占营业收入比例达24.82%。研发管线方面，公司MCV4完成III期临床试验全程免疫阶段主要临床工作，目前正在开展临床研究报告撰写等工作。9价HPV疫苗III期临床研究持续推进，目前该疫苗与同类疫苗免疫原性比较的III期临床试验处于数据统计分析和撰写临床研究报告阶段。吸附破伤风疫苗2024年获得临床试验批准；PCV20临床试验申请于2025年1月获得受理。同时，为实现公司长远战略目标，提升资产收益水平，公司拟向金融机构拟申请不超过28亿元的并购贷款授信额度，拟申请授信期限为2年。公司将择机进行资本运作，助力长远发展。收入下降及价格调整影响毛利率，管理费用及资产减值同比增长适应症研发进展III期临床研究阶段2023年12月获批准纳入紧急使用已获得临床试验批准申报临床试验获受理2024年公司毛利率79.69%，同比下降5.78pct，主要由于：1）收入及生产量下降，导致对固定成本的摊销减少；2）2价HPV疫苗政府采购比例提升，采购价格同比下降。2024年公司销售费用9.79亿元（-35.59%），销售费用率34.69%（-2.25pct）；管理费用4.22亿元（+41.64%），管理费用率14.94%（+7.71pct）；研发费用5.97亿元（-23.17%），研发费用率21.14%（+2.27pct）；财务费用-0.57亿元（+19.68%），财务费用率-2.02%（-0.30pct）。管理费用同比增长较多，主要由于：1）公司销毁新冠疫苗相关存货，以及2价HPV库存商品及原辅料存货；2）支付人员优化费用。公司经营净现金流10.37亿元（-8.58%），主要由于销售回款、收到政府补助资金等同比减少较多所致。资产减值损失1.74亿元（+7.11%），主要由于存货、应收款项等相关资产计提减值准备，以及终止部分新冠疫苗临床试验并计提的坏账准备8159.38万元。 2025Q1公司毛利率71.48%，同比下降9.59pct，主要由于收入下降影响成本摊销，以及2价HPV疫苗政府采购价格调整所致。销售费用1.64亿元（-21.91%），销售费用率35.55%（+0.46pct）；管理费用0.71亿元（+14.56%），管理费用率15.31%（+5.01pct）；研发费用0.67亿元（-23.12%），研发费用率14.47%（-0.04pct）；财务费用-0.11亿元（+27.25%），财务费用率-2.33%（+0.14pct）。管理费用增长，主要由于公司销毁部分存货所致。经营净现金流-1.62亿元（-113.87%），主要由于销售回款、收到政府补助资金等同比减少所致。资产减值损失0.52亿元（+584.25%），主要由于近效期产品、在产品计提资产减值准备同比增加所致。 2025年展望：国内产品销售有望企稳，国际化业务及长期发展值得期待2024年，受人口结构变化和市场竞争加剧等因素影响，公司主营产品销售承压，2价HPV疫苗政府采购价格面临压力；25Q1压力持续存在，导致业绩低于预期。公司作为国内疫苗行业的龙头企业，PCV13保持国内较高的市场份额，未来有望继续保持稳定；2价HPV疫苗政府采购价格有望企稳，叠加政府采购意愿增加，其销售收入有望企稳并恢复增长。公司持续推进国际化业务，2024年海外收入再创新高，期待2025年获得更多进展，助力业绩提升。公司持续推进产品研发，9价HPV疫苗等管线顺利推进，助力公司长期健康发展。 盈利预测与投资评级我们预计公司2025~2027年营业收入分别为26.41亿元、27.68亿元和29.25亿元；归母净利润分别为2.08亿元、2.58亿元和3.02亿元，分别同比增长46.2%、24.0%和17.3%，折合EPS分别为0.13元/股、0.16元/股和0.19元/股，对应PE分别为78.8X、63.6X和54.2X。综合考虑公司国际化业务前景、在研管线价值及外延并购前景，维持买入评级。 风险分析1、在研产品的研发风险：疫苗产品的研发具有高投入、长周期和高风险的特点，创新度越高的产品，其研发风险也越大。疫苗研发管线失败或进展低于预期将影响公司未来业绩预测，进而对公司估值产生负面影响。 2、市场竞争加剧的挑战：公司目前上市的产品均非独家品种，每一个品种都有竞争厂家，后续可能陆续有新厂家加入，传统疫苗市场的竞争日益激烈，将对公司产品的市场占有率和销售价格造成不利影响。 3、应收账款风险：疫苗行业最终客户均为全国各地的区县疾控中心，存在款项支付审批环节较多、付款周期较长的特点，由于应收账款占用了公司较多的资金，若不能及时收回，可能影响公司的现金流量，如形成坏账将给公司造成损失。 4、政策风险：近年来，国家对制药行业的监管力度也在不断加强。药品从研发到临床、从生产到流通直至产品上市后的监管要求均在大幅提高，整个行业也在不断进步。若企业不能预先且快速适应政策变化，可能带来公司经营风险。

2024年在营销转型和市场环境压力下，公司短期业绩有所承压，但是公司坚持推进以学术营销为核心的改革转型，落实品种精细化分线销售和分层级管理，虽然短期有所扰动但实现公司整体营销体系升级。此外公司研发管线价值得到体现， 2024年收购中新医药完善生物药领域的研发布局，自身在中药、化学药和生物药领域也有多个品种陆续进入临床或者获批上市阶段。 搭建以学术为核心的营销体系，精细化分线分层。 2024年公司率先启动学术营销模式转型，推进“潘医生工程”，虽然短期内面临转型压力，但有利于公司长期销售合规化经营；此外公司深化精细化分层分线销售，根据产品特性和治疗领域差异划分销售线，对金振口服液、杏贝止咳颗粒等品种实施专人专做；逐步强化 OTC 布局，提升终端覆盖率，实现多业态并举， 2024年公司销售费用支出 15.35亿元，同比下降 20.7%。 一体两翼研发布局以中药为基向化生药延展，管线价值逐步得到体现。 2024年公司研发费用支出为 6.38亿元，研发费用率达到 16.4%，研发投入强度连续多年处于中药行业前列，依靠“一体两翼研发格局”公司自主搭建了覆盖中药、化学药和生物药的产品布局。截至 2025Q1，公司有 4个 1.1类中药创新药、 6个 3.1类经典名方以及 1个 2类创新药处于 NDA、 pre-NDA 或者工艺验证阶段阶段，以及 3个品种处于临床Ⅲ期；在化学药领域，公司有 4个 1类化药处于临床Ⅱ期，包括治疗阿尔兹海默病的氟诺哌齐片、治疗良性前列腺增生的喹诺利辛片等。 2024年，公司 2个自主研发的生物药 1类创新药获批临床，其中 KYS202002A 注射液用于多发性骨髓瘤和 KYS2020004A 用于银屑病适应症正处于Ⅰ期临床。 并购中新医药完善研发布局。 2024年公司实现对中新医药 100%股权收购，中新医药聚焦代谢性疾病和神经系统疾病，拥有分子设计技术平台等多个创新性研发平台，中新医药的并表进一步完善公司在生物药领域的布局。目前中新医药获得 4个创新药的 6个临床批件，包括重组人神经生长因子注射液（ ZX1305注射液）、重组人神经生长因子滴眼液（ ZX1305E 滴眼液）、三靶点长效减重（降糖）融合蛋白（ ZX2021注射液）、双靶点长效降糖（减重）融合蛋白（ ZX2010注射液），其中 ZX1305、 ZX1035E、 ZX2021超重或肥胖适应症以及 ZX2010Ⅱ型糖尿病适应症均已进入临床Ⅱ期阶段。 ZX2021三靶点长效减重融合蛋白注射液于 2025年 3月获批开展临床Ⅱ期，目前正处于患者入组阶段，研发进展处于国内同靶点前列。 维持“强烈推荐”投资评级。 我们看好公司销售改革后的核心产品放量潜力，以及研发管线价值将逐步得到体现， 考虑销售改革调整节奏和市场变化调整预 计 2025-2027年 将 实 现 归 母 净 利 润 4.4/5.3/6.3亿 元 ， 同 比 增 长13.0%20.2%/18.4%，对应 PE 为 21/17/15倍，维持 “强烈推荐”投资评级。 风险提示： 政策变动、研发失败、市场竞争加剧、原材料价格波动风险等。

公司公布24年年报及25年一季报，2024年公司实现营收223.58亿元，同比减少0.36%；利润总额为9.16亿元，同比减少34.94%；实现归母净利润5.19亿元，同比减少44.13%。25年一季度公司实现营收54.35亿元，同比减少1.88%；利润总额为3.66亿元，同比减少20.49%；实现归母净利润2.51亿元，同比减少21.98%。虽然公司短期利润承压，但随着公司加盟业务及火炬项目的不断推进，后续公司盈利能力有望持续提升，我们看好公司未来的发展情况，维持买入评级。 支撑评级的要点收入基本稳定，利润短期承压。24年公司收入端基本维持稳定，利润端短期承压，主要原因是24年新店数量增加，新店仍处于业绩成长期，导致公司费用端有所增加，除此之外，24年公司计提商誉减值损失1.08亿元，也进一步影响到公司的利润水平。费用方面，公司24年销售费用率为22.13%，较去年同期提高1.78个百分点；管理费用率为5.63%，较去年同期提高0.34个百分点。整体费用水平略微增长，我们预计随着公司新店盈利能力的增加，公司费用水平有望逐步降低。 加盟门店快速增长，存量药店快速布局。截至2025年一季度末，公司销售网络已覆盖全国18个省级市场、150余个地级市及以上城市，拥有门店15252家，其中直营门店9844家，加盟门店5408家。2025年一季度新增门店211家，其中直营门店24家，加盟门店187家，调整关闭门店236家，公司加盟业务加速布局存量市场，重点招商老店转加盟和项目加盟。2025年一季度老店加盟占比62%，同比增长34个百分点。2025年一季度公司加盟业务实现配送收入超5.8亿元，后续随着公司对加盟药店的分级管理以及信息赋能，加盟业务后续值得关注。 火炬项目持续提高盈利能力，积极探索第二成长曲线。公司持续深化火炬项目，全面推进商采系统及关键业务流程革新。2025年第一季度实现毛利率34.22%，其中门店线下销售毛利率同比增长0.70个百分点，盈利能力提高初见成效。公司继续多元化项目探索，着力提升非药销售占比，通过打造新品类，精选SKU开展试点，塑造新形象，借助移动互联网技术探索线上社群触达交互新模式等方式进一步提高公司的第二增长曲线，随着火炬项目及新业务的逐步推进，我们看好公司的未来发展情况。 估值由于公司新增门店处于成长阶段，且经营情况受到加盟、闭店等因素的影响，我们对公司的盈利预测进行调整，预计25-27年公司归母净利润为6.91/10.00/11.47亿元（原25-26年归母净利润预测为13.49/16.15亿元），对应EPS为0.91/1.32/1.51元，截至2025年6月11日收盘价，公司股价对应估值为22.9/15.8/13.8倍，虽然公司短期利润承压，但随着公司加盟业务及火炬项目的不断推进，后续公司盈利能力有望持续提升，我们看好公司未来的发展情况，维持买入评级。 评级面临的主要风险公司新店情况盈利进展不及预期；公司火炬项目推进不及预期。

事件：公司将于2025年6月14日在欧洲血液病学会年会（EHA）上汇报QHRD107Ⅱa期临床数据，维奈克拉-阿扎胞苷（VEN-AZA）复发/难治组OS显著延长，耐受性良好，整体数据优秀。 急性髓系白血病耐药、复发常见，存在未被满足的临床需求。自2020年III期Viale-A试验发表以来，维奈克拉和阿扎胞苷成为急性髓性白血病（AML）且不适合强化化疗患者的金标准一线治疗。但随访结果和真实世界研究表明，绝大多数患者面临复发和耐药风险。发表在《Haematologica》期刊的一项真实世界研究表明，62.7%的患者在维奈克拉+去甲基化药物治疗后产生耐药复发，27.3%的患者难治。这些患者在维奈克拉+去甲基化药物治疗无效后的OS仅为2.3个月。后续符合条件的患者接受靶向治疗和FLT3抑制剂干预后效果依然不佳，总体而言，R/RAML仍存在未被满足的临床需求。 QHRD107在2025EHA公布Ⅱa期数据，OS大幅提升。QHRD107为CDK9抑制剂，联用维奈克拉+阿扎胞苷治疗R/RAML。本次公布的数据为51例患者数据，33例患者（64.7%）既往接受过VEN-AZA治疗，22例（43.1%）在VEN-AZA后复发，而11例患者（21.6%）为难治性。46例可评估疗效的患者中，ORR为60.9%，cCR为41.3%。复发患者亚组ORR为70.0%，cCR为45.0%；80mg剂量组ORR80%，cCR70.0%。在VEN-AZA难治/复发患者中，中位OS达12.8个月，相较其他干预方式明显延长，QHRD107有效性良好。安全性方面，TRAE主要为胃肠道反应，包括腹泻（84.3%），呕吐（54.9%）等。综合来看，QHRD107在测试剂量下有效性优秀，耐受性良好，有望解决R/RAML领域未被满足的临床需求。 盈利预测与投资评级：我们维持原有预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.43/5.12/6.09亿元；对应当前市值P/E估值25/22/18X，维持“买入”评级。 风险提示：原料药下游需求不及预期；集采风险；新药研发进展不及预期

四大事业群稳健增长，新兴事业部贡献增量云南白药以药品、健康品、中药资源和云南省医药公司四大事业群为生产经营核心底座，同时快速推进医疗器械事业部和滋补保健品事业部等新兴业务发展。 药品事业群： 从学术临床、市场营销、渠道细分、生产提效等方面持续推进各项重点工作，有望继续保持稳健增长。 健康品事业群： 通过优化研发管理、渠道管理、生产管理、供应管理流程，实现从供应商到市场投放，从企业管理到用户服务、从产品研发到用户需求的端到端打通，口腔护理和头皮护理产品将继续保持增长。 中药资源事业群： 公司围绕种业、种植、加工、市场、品牌等方面明确目标、细化措施，加快推进中药材产业高质量发展，有望带动云南省中药材产业链联动发展。 省医药公司： 通过开展多仓运营、货源共建、母子公司运营协同、质量共享平台等数百余个项目，省医药公司进一步实现服务能力和服务范围的扩展。 研发战略布局清晰，推动创新中药与核药研发公司不断构建适合白药战略发展阶段的研发创新体系和研发运营管理能力， 坚持统筹打好“中药”和“创新药”两张牌。 短期研发项目： 公司全力布局上市品种二次创新开发、快速药械开发，目前在研项目涉及二次开发的中药大品种 11个，开展项目 25个。 中期研发项目： 公司全力推进创新中药开发，持续打造云南白药透皮制剂明星产品，目前贴膏剂项目共有 4个在研品种，累计获得专利 4项。 长期研发项目： 公司创新药项目聚焦社会需求和科技赋能，以核药发展为中心，布局多个创新药物管线，提升持续发展动力。 盈利预测与估值公司四大核心事业群药品、健康品、中药资源和省医药公司长期保持稳健增长，预计公司 2025/2026/2027年营业收入为 417.62/435.30/452.78亿元，同比增速为 4.32%/4.23%/4.02%；归母净利润为 51.33/56.30/59.99亿元，同比增速为 8.08%/9.68%/6.55%。对应 EPS 分别为 2.88/3.16/3.36元，对应当前股价 PE 分别为 19.77/18.03/16.92倍。 我们选取中药行业同为老字号品牌的片仔癀、同仁堂、东阿阿胶和华润三九等公司作为可比公司，四家可比公司 2025年市盈率预期均值为25.2倍，云南白药市盈率相对较低，公司估值有望继续修复，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示部分中药产品集采风险；中药材原料价格波动风险； 创新管线研发不及预期风险。

核心观点：公司创新转型成果即将兑现，license-in与自研创新品种将陆续上市贡献业绩。存量仿制药及中成药业务集采影响逐步出清的同时，工业微生物、医美业务板块补足业绩增长。公司整体业绩稳健增长+创新兑现，有望价值重估。 自研创新崭露头角，创新品种开始上市及商业化销售。公司通过自研、引进、投资合作等方式，聚焦内分泌、自身免疫及肿瘤三大领域；截至2024年底，公司创新药产品管线已超80项。其中，内分泌领域围绕GLP1布局单靶点、双靶点、三靶点产品矩阵，单靶点口服小分子已进入三期，三靶点Ⅱa期临床数据显示优异数据。肿瘤领域，潜力靶点ROR1ADC已进入Ⅰ期临床，此外CDH17ADC、protac等重要靶点布局。自免领域已建立生物制剂/外用制剂覆盖全领域适应症。自2025年开始，公司license-in的创新品种率先上市销售，夯实创新药销售体系，未来创新品种销售占比提升、自研创新品种进展，将有望带来业绩贡献与估值提升。 工业微生物、医美板块成型，打造多元增长极。工微板块，公司通过自建及并购，加速工业微生物战略版图，已形成xRNA、特色原料药&中间体、大健康&生物材料、动物保健四大业务，随着客户积累与订单转化，产能释放后有望实现高速增长。医美方面，公司通过收购英国Sinclair及设立国内欣可丽美学，打造国际化高端化医美布局，未来随着maili玻尿酸、重组肉毒素及多款医美设备上市，医美板块有望恢复较快增长。传统工业方面，近年来存量大品种集采逐步落地，自免产品竞争格局较好，短期内集采压力较小，中长期看创新品种上市将减轻集采负面压力。 盈利预测与估值：考虑公司创新持续兑现，我们将其2025-2027年归母净利润由40.14/45.39/50.48亿元上调至40.32/45.55/51.54亿元，对应当前市值的PE估值分别为19/17/15倍。考虑到公司未来创新药品种陆续上市贡献业绩，及创新能力兑现带来估值重塑，维持“买入”评级。 风险提示：新产品研发失败的风险、新产品市场推广或不及预期的风险、医药行业政策不确定性风险等。

事件：公司发布2024年年度报告和2025年一季报：2024年实现营业收入30.45亿元，同比增长16.77%；归母净利润6.15亿元，同比增长80.75%，主要系交易性金融资产公允价值变动收益以及处置交易性金融资产取得的投资收益大幅增长影响；扣非归母净利润4.30亿元，同比增长44.85%。 其中，2024年第四季度营业收入8.00亿元，同比增长13.95%；归母净利润1.07亿元，同比增长45.94%；扣非归母净利润1.20亿元，同比增长63.92%。 2025年一季度实现营业收入9.85亿元，同比增长75.76%；归母净利润3.12亿元，同比增长224.90%；扣非归母净利润2.15亿元，同比增长1150.17%。 事件点评2025Q1业绩亮眼，国内量价齐升，海外市场保持高增长2025年第一季度国内收入为8.89亿元，同比增长80.07%。其中，公司基础（长效）胰岛素产品销售收入5.43亿元，同比增长80.97%；公司餐时（速效）和预混胰岛素产品销售收入3.21亿元，同比增长80.86%。国内胰岛素制剂产品销量与价格增长效应协同显现，为收入增长提供了有力支撑，销量、价格影响分别为2.38亿元、1.48亿元，依次贡献增速49.87%、31.06%。同时，公司25Q1海外收入实现为0.95亿元，同比增长约为45%，继续保持高增长。 出海进展顺利，公司胰岛素全球布局初见雏形2024年，公司海外收入达5.28亿元，同比增长23.89%，销售毛利率约为55.97%，较2023年继续回升。在新兴市场，公司持续巩固与当地头部制药企业稳定合作关系的同时也在积极开拓新客户，并通过向老客户推销新产品以促进老客户增量的方式，进一步扩大市场份额。 同时，公司加速国际团队建设，根据不同地区和国家的市场需求，实施精准的市场投资、本土分销策略，全力开拓国际化多元市场。在欧美市场，公司与山德士的合作仍在持续稳步的推进。 创新产品管线有序推进，核心产品进入三期临床2024年公司多个在研产品取得了重要进展，博凡格鲁肽（GZR18）注射液的中国IIb期临床研究结果表明，每两周一次（Q2W）博凡格鲁肽注射液在肥胖/超重受试者中减重效果显著，治疗30周最高剂量组平均可减重17.29%，且药物安全性和耐受性良好。 2024年博凡格鲁肽注射液已完成了适应症为肥胖/超重和2型糖尿病的中国III期临床研究的首例受试者给药。同时，其适应症为肥胖/超重患者的体重管理，包括伴有和不伴有2型糖尿病的II期临床试验申请（IND）获美国FDA批准，并完成首例受试者给药。 公司另一款核心产品GZR4注射液在中国开展用于治疗2型糖尿病的3项III期临床研究——SUPER-1（胰岛素初治）、SUPER-2（基础胰岛素经治）及SUPER-3（基础胰岛素联合餐时胰岛素强化治疗）均完成首例受试者给药。 投资建议我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现43.93亿元、52.29亿元、62.47亿元，同比增长分别为44.2%、19.0%和19.5%，2025-2027年归母净利润有望实现11.13亿元、14.32亿元、17.99亿元，同比增长分别为81.0%、28.7%和25.6%。2025-2027年对应的EPS分别约1.85元、2.38元和2.99元，对应的PE估值分别为31倍、24倍和19倍，维持“买入”评级。 风险提示胰岛素海外注册审批进度不及预期的风险；国际贸易摩擦风险；新品研发进度不及预期的风险。

养血祛风止痛颗粒获批上市，赋能心脑血管板块增长，维持“买入”评级2025年6月9日，公司自主研发的1.1类中药创新药-养血祛风止痛颗粒获批上市，其主要成分为黄芪、当归、党参、麸炒白术等。养血祛风止痛颗粒基于中国近代著名中医大家张锡纯先生的代表性方剂“升陷汤”加减配方而成，能够补气养血，散风止痛，用于频发性紧张型头痛中医辨证属气血两虚证。我们看好公司创新中药养血祛风止痛颗粒的市场前景和销售潜力，有望赋能心脑血管板块业绩持续增长，维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.08/3.78/4.57亿元，EPS为0.70/0.86/1.04元，当前股价对应PE为15.6/12.7/10.5倍，维持“买入”评级。 紧张性头痛为原发性头痛中的主要类型之一，患病率较高且临床缺乏新药临床上，头痛主要分原发性和继发性两大类。据公司公告，一项1990-2016年系统性的回顾性分析结果显示，在原发性头痛中，偏头痛和紧张型头痛（TTH）是主要类型，约占所有原发性头痛病例的90%。根据中华医学会神经病学分会、中华医学会神经病学分会头痛协作组编制发布的《中国紧张型头痛诊断与治疗指南》（2023），紧张型头痛的全球患病率为11%-45%，也是我国最常见（占45.30%）的原发性头痛。紧张型头痛随着发作频率增加，常合并精神心理障碍，其中以焦虑抑郁最为突出，进而进一步加重其疾病负担。目前，部分从事头痛相关诊疗的医师对于紧张型头痛认识不足，诊断和治疗尚不规范；专门针对原发性头痛（尤其紧张型头痛）、具备优质临床疗效且市场表现突出的中药新药一直较为缺乏。 中药相比西药毒副作用较少，且有助于降低长期发作次数和疼痛程度针对反复发作性紧张型头痛，西医针对急性期的治疗主要依赖非甾体抗炎药（NSAIDs）如对乙酰氨基酚、布洛芬等，但长期使用可能引发胃肠道、肾脏等药物不良反应。相比之下，较长时间服用中药有助于减少头痛发作次数和疼痛程度，且相对少发生毒副反应，患者容易接受。 风险提示：政策变化风险、市场竞争加剧、产品销售不及预期等。

事件公司于2025年ASCO大会公布自主研发的两款源头创新药物DZD8586和DZD6008在B细胞非霍奇金淋巴瘤和非小细胞肺癌领域的三项最新研究进展。 核心观点DZD8586在CLL/SLL适应症上实现优异的ORR表现根据公司公告，本次大会更新了截至2025/04/04的非共价LYN/BTK双靶点抑制剂DZD8586在经治CLL/SLL上的临床数据（共入组51例患者），50mg剂量下的ORR高达84.2%，BTK抑制剂/Bcl-2抑制剂/BTK降解剂经治的ORR分别为82.4%/83.3%/50%的肿瘤缓解，9个月DOR率为83.3%，mPFS尚未成熟。 对照公司在ASH2024的数据，50mg剂量截止2024/10/20的ORR为57.1%；在ASCO2025摘要更新50mg剂量截止2025/01/03的ORR为64.3%，表明随时间推移ORR存在提升的趋势。对比竞品来看，根据百济神州公告其BTK降解剂BGB-16673在ASH2024上的2线及以上CLL/SLL的I/II期CaDAnCe-101试验数据显示，截至2024/05/24的49例患者ORR为78%、200mg剂量为94%。根据《PirtobrutinibafteraCovalentBTKInhibitorinChronicLymphocyticLeukemia》（AnthonyR.Mato等），Pirtobrutinib在中位治疗3线的ORR为73.3%。 DZD6008展示持久的抗肿瘤活性DZD6008单药在既往接受过多线治疗的EGFR突变NSCLC的I/II期临床研究结果显示，截止2025/03/31的12例患者中83.3%显示靶病灶肿瘤缩小。在起始剂量20mg及更高剂量组，携带多种不同EGFR突变类型的患者中均观察到PR。 投资建议预计公司2025/2026/2027年收入为8.1/14.7/22.0亿元，同比增长123.7%/82.4%/49.9%；归母净利润为-7.5/-4.2/-0.2亿元。由于公司为创新药初创型公司，产品处于国内上市初期，预期未来三年收入仍处于快速爬坡的成长期且利润仍处于亏损状态，故采用FCFF估值模型。 考虑到舒沃替尼和戈利昔替尼商业化前景良好，在研DZD8586和DZD6008针对耐药临床难题，维持“买入”评级。 风险提示1）创新药临床推进进度不及预期；2）创新药临床数据不及预期；3）创新药上市后销售情况不及预期。

2024年，公司营收2.57亿元，同比+5%，归母净利润2217万元，同比-30%公司发布2024年报与2025年一季报，2024年，公司营收2.57亿元，同比+4.83%；归母净利润2217.29万元，同比-30.01%；2025Q1公司营收4502.17万元，同比-6.11%；归母净利润-1225.06万元；研发费用877.32万元，同比+199.95%；新厂区智能化生产和研发基地项目大部分达预定可使用状态转固，折旧摊销费用、运营维护费用以及费用化利息增加影响利润。我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.28/0.39（原0.63/0.86）/0.52亿元，对应EPS为0.23/0.32/0.43元/股，对应当前股价PE为110.1/79.0/58.9倍，看好公司研发重组蛋白产品，培育第二增长曲线，维持“增持”评级。 公司通过集采快速拓展终端准入，新型PEG集成干扰素突变体研发推进中2024年，公司人干扰素α1b注射液（水针剂）、重组人干扰素α1b喷雾剂、人干扰素α1b滴眼液中标“干扰素省际联盟集采”，覆盖29个省级采购主体，约定采购期4年；依托集采，2024年新增医疗终端1100余家，累计实现6000余家等级医院准入。此外，公司通过医药商业配送渠道触达偏远区县基层医疗诊所2704家，覆盖数量同比+38%。公司新型PEG集成干扰素突变体是迄今全球唯一一种集高效性、长效性与安全性于一体的全能干扰素，有望大幅度提高慢性乙型肝炎临床治愈率，在乙肝精准医疗领域处于国际领先水平。截至2025Q1，公司全力推进新一代全基因组检测的临床研究工作，累计入组受试者791例。 研发重组蛋白产品，战略布局拓展向消费医疗市场，培育第二增长曲线近年来，随着国民健康意识觉醒，大健康领域的关注重心正加速向“美丽健康”转移。公司战略布局从严肃医疗市场向消费医疗市场的拓展，培育公司未来的第二增长曲线。公司凭借在基因重组蛋白质产品领域深厚的技术底蕴、成熟完备的GMP管理经验、以及全新搭建的智能化生产平台研发成功了多项重组蛋白新产品。这些成果，不仅充分彰显了公司的研发能力与生产能力，更成为公司战略布局从严肃医疗领域成功迈向消费医疗市场的重要标志。 风险提示：市场情况变化风险、原材料价格波动风险、销售区域集中风险。

我们看好公司赛立奇单抗、狂犬双抗等产品的商业化前景，期待双抗平台中GR2002（ TSLP 双抗） 和 GR1803（ BCMA x CD3） 等数据读出带来估值提升。 业绩：赛立奇单抗获批，进入商业化新阶段2024年公司赛立奇单抗注射液（商品名：金立希）获批上市并开始产生销售收入。 公司 2024年全年实现营收 3009.50万元，较上年同期大幅增长，归母净利润-7.97亿元，亏损较上年同期小幅收窄， 研发费用 6.10亿元，维持较高水平。2025Q1公司收入 2015.58万元， 归母净利润-1.21亿元，研发费用 1.03亿元。 管线： 差异化布局适应症，重点管线有序推进赛立奇单抗（ GR1501）： 两项适应症陆续获批，商业化前景可期。 赛立奇单抗针对中重度斑块状银屑病适应症于 2024年 8月获批，和恒瑞的夫那齐珠单抗是国内首批获批上市的国产 IL-17A 单抗药物， 强直性脊柱炎适应症于 2025年 1月获批上市， 是国内首个获批此适应症的国产 IL-17A 抑制剂。 赛立奇单抗临床数据优异，且具备领先优势，看好其 2025年医保谈判及 2026年销售放量前景。GR1802： IL-4R 靶点格局较好，目标适应症空间广阔。 GR1802（ IL-4R 单抗）的中重度特应性皮炎适应症于 2024年 8月完成 III 期临床入组，慢性鼻窦炎伴鼻息肉及慢性自发性荨麻疹适应症分别于 2024年 8月及 2025年 2月启动 III 期临床，过敏性鼻炎及哮喘适应症处于 II期临床阶段。 除国内已上市的度普利尤单抗及司普奇拜单抗， GR1802为 IL-4R 靶点在研产品的第一梯队。斯乐韦米单抗注射液（ GR1801）： 上市申请于 2025年 1月获受理， 目前处于上市申请审评阶段。 目前国内仅有 2款抗狂犬病病毒抗体药物获批上市， GR1801作为有效性和安全性良好的抗狂犬病毒双特异性抗体，我们认为其商业化前景较为广阔。其他在研管线有序推进中。 2025年 5月， 破伤风单抗 GR2001上市申请获受理； 2025年 6月， GR1803（ BCMA× CD3双抗） 与美国 Cullinan Therapapeutics 达成大中华区域之外的授权许可与商业化协议，交易总金额 7.12亿美元， GR1803目前处于临床 II 期阶段； GR1603（ IFNAR1单抗） 处于 II 期临床试验阶段。各产品的有序推进及海外合作落地， 验证创新驱动下的高效管线输出实力。 盈利预测与估值参考 2024&2025Q1赛立奇单抗的销售情况及 GR1801、 GR1802的临床进展，我们下调对公司 25-27年业绩预测， 我们预计 2025-2027年公司收入分别为： 1.99/5.33/10.67亿元。 我们看好公司核心产品陆续进入商业化放量期以及与海外MNC 重磅合作对公司业绩和估值的驱动， 维持“买入”评级。 风险提示临床失败风险，销售不及预期风险，政策风险，测算风险。

公司发布24年年报及25年一季报，24年公司实现营业收入37.28亿元，同比增长18.85%；利润总额为6.58亿元，同比增长25.32%；实现归母净利润5.28亿元，同比增长19.14%。25年一季报，公司实现营业收入9.69亿元，同比增长1.48%；利润总额为2.47亿元，同比增长2.6%；实现归母净利润2.04亿元，同比增长2.99%，公司在肛肠领域深耕多年，品牌优势突出，大健康领域有望为公司带来新的增长点，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。 支撑评级的要点医药工业稳健增长，治痔产品有望持续放量。2024年公司医药工业实现收入21.61亿元，同比增长17.82%；医药商业实现收入12.49亿元，同比增长14.81%；医疗服务实现收入4.49亿元，同比增长30.15%。医药工业24年整体毛利率为71.42%，较去年同期增加6.87个百分点，仍然是公司的核心业务。工业方面其中治痔产品实现收入15.92亿元，同比增长23.19%，继续保持稳健增长。24年，公司持续加大头部连锁拓展及合作力度，百万级、千万级产出的连锁数量持续增加，且进一步加大基层市场拓展力度，推动膏、栓及二线品种在第三终端的覆盖，24年公司在试点地区主要品种终端覆盖率实现同比提升，未来，随着公司渠道覆盖的进一步加强，公司治痔产品有望持续放量。 销售费用率有所增加，整体费用控制良好。费用方面，24年公司销售费用率为25.13%，较去年同期提升2.33个百分点，25年Q1销售费用率为20.09%，较去年同期提升0.22个百分点；24年管理费用率为3.07%，较去年同期下降0.44个百分点；25年Q1管理费用率为2.85%，较去年同期下降0.26个百分点；24年研发费用率为1.79%，较去年同期下降0.41个百分点；25年Q1研发费用率为1.94%，较去年同期增加0.18个百分点，费用方面基本维持稳定。 借助品牌经营优势，大健康产品值得期待。公司顺应肛肠健康管理需求，进一步在大健康领域进行布局，全新升级上市卫生湿巾系列，以肛周护理为切入点，精准定位目标客户群体，通过精心研发独特配方，打造差异化竞争优势。2024年，公司连续发布湿厕纸新消费趋势白皮书、肛周皮肤微生态护理白皮书，强化肛肠护理领域专业地位，进一步提升品牌知名度，2024年卫生湿巾系列年销售规模突破亿元。在眼科领域，公司回归眼科本源，在夯实眼部药品经营的基础上，持续强化眼部健康大单品打造，2024年美妆系列产品营收同比增长30%。在卫生湿巾系列、八宝眼霜系列等品类的拉动下，2024年大健康业务整体规模实现同比增长，未来发展值得期待。 估值由于公司持续加强销售布局，我们对公司盈利预测略微调整，预计2025-2027年公司归母净利润为6.16/7.14/7.98亿元（原25-26年归母净利润预测为6.22/7.58亿元），对应EPS分别为1.43/1.66/1.85元，截至2025年5月30日收盘价，25-27年公司股价对应估值分别为20.3/17.5/15.7倍，公司在肛肠领域深耕多年，品牌优势突出，大健康领域有望为公司带来新的增长点，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。 评级面临的主要风险公司渠道拓展不及预期；公司大健康业务进展不及预期。

“药品+器械+服务”完整产品组合：（1）药品：复方鳖甲软肝片是国家专利产品，同时还是国家药监局批准的首个抗肝纤维化药物，属于国家医保目录中的处方药。软肝片经过二十年多的市场验证，已经成为抗肝纤维化第一品牌用药；（2）诊断设备：FibroScan系列肝纤维化诊断仪器用于评估肝脏纤维化，门静脉高压和肝脏脂肪变性的检查，被多家权威机构列入肝病检测指南或作为官方推荐的肝脏弹性检测设备；（3）医疗服务：以肝健康为切入点，为慢病患者提供“筛查-评估-管理-治疗”全程管理服务。 MASH药物加速进展，筛查需求有望爆发：肝病是全球健康问题，全球每年约有200万人死于慢性肝病，占所有死亡人数的4%。慢性肝病包括脂肪性肝病（MASLD）及代谢相关脂肪性肝炎（MASH)等，早期诊断对逆转肝纤维化的意义重大。2024年美国食品药品监督管理局（FDA）批准了Madrigal公司的MASH口服小分子药物Rezdiffra，同年诺和诺德公布MASH3期数据，有望今年获批，目前全球有超过500款MASH药物处于研发阶段，其中多款进入了3期临床试验。我们认为随着MASH药物的出现，国内外医疗机构MASH检测体系的完善、医生习惯的建立，肝脏筛查需求将有望爆发。 占据学术高低，当之无愧MASH“卖水人”：FibroScan是国内外肝病学界高度认可的诊断工具，目前临床研究文献数量超过5200篇，获得了200多个肝病权威指南和共识推荐。 我们预计未来几年是Fibroscan的装机高峰，公司产品系列完善，大设备在海外和国内等级医院具有广泛的客户基础，预计未来几年需求持续增长。分成模式有助于筛查在基层的快速低成本覆盖，公司和头部药企深入合作，分成模式预计将获得头部药企的支持和推动。 首次覆盖，给予“买入”评级：我们同时看好Fibroscan在海内外的发展前景，考虑MASH新药进展，结合公司的装机目标，我们预计公司2025-2027年收入分别为16.77亿元、20.63亿元和25.06亿元，分别同比增长24.3%、23.0%和21.4%，归母净利润分别2.21亿元、3.14亿元和4.29亿元，分别同比增长95.5%、41.6%和36.9%，对应PE分别为42倍、30倍和22倍。可比公司2026年预测市盈率均值为44倍，公司合理市值140亿元，相对2025年5月30日市值有约48%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：药物研发风险、市场竞争、地缘政治风险

事件：公司发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营业收入9.25亿元，同比增长9.10%；归母净利润3.18亿元，同比增长2.46%，扣非净利润3.04亿元，同比增长1.81%。2025Q1年实现营业收入2.28亿元，同比增长5.65%；归母净利润0.74亿元，同比减少3.71%；扣非归母净利润0.74亿元，同比增长1.48%。 收入增长稳健，核心产品持续放量，点刺产品矩阵不断扩大。分季度看，24Q4实现营收1.95亿元（同比+11.90%，环比-35.16%），归母净利润0.46亿元（同比+13.82%，环比-62.96%）。25Q1实现营收2.28亿元（同比+5.65%），归母净利润0.74亿元（同比-3.71%，环比+63.13%）。分产品看，2024年粉尘螨滴剂实现8.86亿元（同比+7.86%，下同），黄花蒿花粉滴剂实现收入2701.01万元（同比+76.43%）销售量同比增加98.29%，主要由于公司持续加大北方市场推广力度。皮肤点刺液730.39万元(+103.08%)，销售量同比增加36.12%。25Q1粉尘螨滴剂实现收入2.16亿元（同比+4.10%），黄花蒿花粉滴剂实现930.09万元（同比+43.52%），皮肤点刺液233.63万元(+104.58%)。点刺产品矩阵不断扩大，研发管线顺利推进。2024年12月，“悬铃木花粉变应原皮肤点刺液”、“德国小蠊变应原皮肤点刺液”、“猫毛皮屑变应原皮肤点刺液”上市许可申请获得批准，变应原制品产品管线进一步丰富，累计8款点刺液产品获准上市。“屋尘螨膜剂”将于进入I期临床试验阶段，化学药品1类新药“吸入用苦丁皂苷A溶液”处于II期临床阶段。预计随着核心产品渗透率的不断提升，黄花蒿花粉滴剂等新品不断放量，公司业绩有望实现较快增长。 毛利率保持稳定，费用率基本保持稳定。2024、25Q1公司整体毛利率分别为95.16%（-0.10pp）、94.76%（-0.42pp，-0.03pp）。费用率：2024、25Q1销售费用率分别为39.06%（+0.96pp）、40.37%（+2.93pp,-6.07pp），主要由于公司持续加大销售推广。管理费用率分别为7.91%（+0.59pp）、7.38%（-0.23pp，-3.11pp），财务费用率分别为-3.29%（+0.18pp）、-3.03%（+0.35pp,+0.73pp）。研发投入：2024、25Q1研发费用分别为1.20亿元（+6.85%），2964万元（-3.02%,-7.43%），研发费率分别为12.95%（-0.27pp），12.97%（-1.16pp,-3.44pp）。 盈利预测与投资建议：根据2024年年报和2025年一季度报告，我们调整预期，预计2025-2027年营业收入为10.33、11.71、13.54亿元（25-26年调整前为10.75、12.58亿元），同比增长11.6%、13.3%、15.7%；归母净利润为3.52、3.94、4.50亿元（25-26年调整前为3.77、4.37亿元），同比增长10.7%、12.0%、14.3%。当前股价对应25-27年PE为31/28/24倍。考虑到国内过敏性疾病患病人群多、脱敏市场空间大，公司是国内市占率超过80%的龙头企业，黄花蒿粉滴剂持续放量，管线不断拓宽，维持“增持”评级。 风险提示：粉尘螨滴剂学术推广不及预期的风险；黄花蒿粉滴剂推广不及预期的风险；药品招标降价的风险；粉尘螨滴剂竞争加剧的风险。