各项业务稳健增长，合伙人计划保障长期发展趋势。公司是国内老牌制药企业之一，目前己形成原料药+制剂+诊断试剂全面发展的业务布局，其中1）原料药：特色品种如高端抗生素和宠物药逐年增多；2）制剂业务：经历由普药到专科制剂驱动的转型升级，亮丙瑞林等重磅产品放量带动板块实现快速增长；3）诊断试剂：稳扎稳打，19年起新品陆续上市，20年疫情下研发上市新冠抗体检测试剂盒带动板块收入快速增长。 展望未来，亮丙瑞林和艾普拉唑保持稳定增长，原料药和诊断试剂受益于特色产品和新品放量，公司整体业绩稳定增长基础坚实；中长期合伙人持股计划锁定未来十年净利润不低于15%复合增长，长期稳健发展动力充足。 打造丰富在研管线，二次转型大幕已启，有望于222年后进入重磅新品兑现期。聚焦创新药及高壁垒复杂制剂，布局微球、生物药等五大技术平台，有望于22年后进入重磅新品兑现期，并借助公司强大的销售网络顺利实现产品更替接续。公司现有业务贡献丰沛现金流，为保持竞争力公司研发投入逐年稳定增长，此外公司在手现金超过90亿元，后续将通过BD或投资布局前沿技术如基因编辑和细胞疗法等，长期创新研发实力值得期待。 微球制剂参与壁垒高企，市场竞争格局优异。微球研发与产业化壁垒极高，市场参与者较少，国内戈舍瑞林等GnRH-a类药物仍有广阔长效升级和进口替代空间,重磅阿立哌唑微球在国内为空白市场，整体市场空间巨大，公司作为国内微球制剂龙头，产业化经验丰富，品种布局全面，将充分受益于市场扩容。 单抗研发助力公司掘金自免与肿瘤广阔市场。生物药是全球新药研发的核心领域，公司是国内最早布局单抗药物的企业之一，近年通过领导变更和管线梳理，已初步确立研发布局思路和方向。除即将上市的r-hCG外，公司已储备IL-6R单抗（III期）、IL-17A/F单抗（I期、me-better）等自免重磅在研以及PD-1（胸腺癌II期）、Pro-IFN（I期）和CD19/CD20CAR-T（临床前）等差异化肿瘤创新药，公司生物药研发即将进入兑现期。首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司预计公司20/21/22年收入分别为105.21/113.40/126.56亿元，归母净利润分别为17.52/20.74/23.72亿元，对应当前PE分别为22/18/16/倍。参考板块内综合性药企估值，考虑到公司发展前景，给与公司21年25倍PE，对应目标价为55元，给与“买入”评级。 风险提示：制剂产品降价风险，在研产品获批不及预期的风险，市场竞争加剧的风险

仿创结合， 药品制造与研发板块业务发展迅猛。制药板块营业收入占 比已由 2017年的 71.33%增长至 2019年的 76.25%。 公司持续加大对 小分子创新药、生物创新药及生物类似药、 CAR-T 细胞疗法的研发投 入，建立了四大高科技平台，即生物药、小分子创新药、高价值仿制 药、新技术治疗平台，为创新药的研发助力。 医疗器械与医学诊断业务、国药控股业务预计保持稳定增长。 医美领 域、高端医疗急救车及医学用特种车领域、呼吸类产品、手术机器人 等领域在细分行业市场中排名靠前，具有较强的市场竞争力。 诊断业 务自主研发产品上市，自动化学发光仪器及试剂以及抗精神类药物的 血药检测产品 Mycare 将逐步放量销售。 国药控股是中国药品、医疗 保健产品器械批发零售商及领先供应链服务提供商， 公司持续优化业 务结构，扩大零售业务网络，加快发展器械业务，整体业务规模将不 断提升。 预计 mRNA 新冠疫苗将带来弹性收入。 与 BioNtech 合作的 mRNA 新冠 疫苗在中国内地正在审批中。截至 2021年 1月 12日， mRNA 新冠疫苗 在国内 II 期临床试验已完成所有受试者的第二针接种，未发现严重 不良事件。一旦在中国内地获批， BioNTech 将于 2021年向中国内地 供应至少 1亿剂该疫苗。预计将有望为复星医药贡献较大的利润弹性。 公司布局全医药产业链，研发管线逐步进入收获期。国内外投资标的为公司带来不断的业绩增长。制药业务由仿转创，营收规模扩大。长期看好医疗器械及医疗服务的发展。 考虑到疫情影响， 我们上调了 2020年营收预测至 326.67亿元，下调了 2021及 2022年的营收预测分别至 374.10亿元及 439.00亿元； 下调了公司的投资收益、资产处置收益及销售费用投入，上调了营业外收支、研发费用投入及营运 资 金 总 额 。 我 们 预 计 公 司 2020/2021/2022年 营 业 收 入 分 别 为326.67/374.10/439.00亿元，归母净利润分别为 36.64/42.28/50.42亿元， EPS分别为 1.43/1.65/1.97,PE 分别为 37/32/27，给予“增持”评级。

1） 2月 15日， 国家肝癌科学中心/上海东方肝胆外科医院王红阳院士团队、广州南方医院侯金林教授团队，与贝瑞基因 参股子公司和瑞基因共同完成的研究成果——“Genome-scale profiling of circulating cell-free DNA signatures for early detection of hepatocellular carcinoma in cirrhotic patients”，发表在国际期刊《Cell Research》 上。 2） 2月 22日，贝瑞基因与 Twist Bioscience 达成战略合作，携手共同开发高通量测序(NGS)产品新组合，致力为客户提 供更为精准的基因检测服务。 国信医药观点： 1） 本次发布的回顾性研究结果是目前肝癌早筛领域样本量最大的多中心临床研究， 数据性能是目前各公司发表的单癌 种或泛癌种早筛数据中最优的：灵敏度和特异度 95.42%和 97.91%， PPV 和 NPV 也分别达到 75.76%和 99.68%；此外， 与其他肝癌早筛的研究相比， 样本入组要求更严苛， 临床价值更高； 2）公司前瞻性研究结果在 2020CSCO 公布，是全球规模最大、数据最优、进展最快的前瞻性研究， 灵敏度和特异度分 别为 95.42%、 97.67%， 公司也于 2020年 8月推出了目前唯一临床应用级的肝癌早筛产品，市场空间大； 3）公司正从单产品线向多产品线发展， 未来新产品收入占比将不断提升； 美国也不乏类似的测序应用公司如 Natera， 从单产品线向多产品线发展，股价长牛。 4）公司陆续达成多项国际合作， 前瞻布局三代测序等领域， 将不断推出引领市场的新产品； 5） 风险提示： 新产品研发和推广不达预期； 新冠疫情影响业务； 6） 投资建议： 考虑疫情影响和新产品研发投入，下调盈利预测 2020-2022年归母净利润 1.9/2.5/3.1亿元（原 2.0/3.6/4.5亿），增速-52%/37%/20%，当前股价对应 PE 80/58/48x。公司作为基因测序领域的龙头企业，技术优势显著，肝癌早筛 产品落地，潜在市场空间巨大， 公司正从单产品向多产品线发展，并达成多项国际合作、布局三代测序等前沿领域， 我 们高度看好公司的发展前景， 维持公司合理估值 304-340亿， 维持“买入”评级。

事件。公司发布2020年业绩快报。2020年公司预计实现营业收入40.15亿元，同比增长8.27%；预计实现归母净利润5.05亿元，同比增长23.15%；预计实现EPS0.54元，同比增长20.00%。 按照业绩快报推算，预计公司2020年Q4单季度实现营业收入10.81亿元，同比增长15%；预计实现归母净利润1.47亿元，同比增长22.5%。 观点：业绩符合预期，下半年环比改善明显，内生增速可能更高。 1.业绩符合预期，下半年环比改善非常明显，内生增速可能更高。公司Q1-4营业收入分别为7.45亿元（同比-10.89%）、10.26亿元（同比+0.21%）、11.63亿元（同比+27.88%）、10.81亿元（同比+15%），下半年收入端环比改善非常明显，疫情对公司的影响渐微。下半年利润端呈现同样的环比改善趋势。若考虑到公司2020年汇兑损失增加以及厂区搬迁导致的固定资产折旧费用增加，内生增速可能更高。 2.分板块来看：制剂板块销售逐季改善；原料药板块由于中国原料药企业供应链稳定优势，我们判断出口订单较为充裕，拉动业绩增长；意大利子公司Newchem公司克服疫情初期影响生产逐步恢复正常；海盛制药由于VD3价格下行，可能对业绩有一定拖累。 3.公司投资逻辑再梳理。公司是甾体领域龙头。制剂一体化布局较早，四大制剂业务齐发力，呼吸科高速增长；公司通过升级自身产能+收购高端产能，向中高端寻求突破，逐步拓展海外规范市场。 盈利预测与估值。根据业绩快报，我们调整了盈利预测。我们预计2020-2022年公司总营收有望达到40.15亿元、45.39亿元、51.93亿元，同比增长分别为8.3%、13.0%、14.4%；归母净利润有望达到5.05亿元、6.28亿元、7.89亿元，同比增长分别为23.2%、24.3%、25.6%；EPS分别为0.51元、0.63元、0.80元，对应PE分别为26X、21X、17X，估值性价比较高。维持“买入”评级。 风险提示：原料药价格波动风险；制剂销售不及预期风险；研发进度不及预期风险。

财务表现：2020年归母净利润率达到上市以来最高水平2020年业绩符合我们的预期：公司 2020年收入 40.2亿元（同比增长 8.3%），归母净利润 5.1亿元（同比增长 23.2%），对应归母净利润率 12.6%、ROE（注： 分子分母均为归母口径）11.6%、加权平均净资产收益率 15.3%。分析公司2020Q4业绩，Q4收入 10.8亿元（同比增长 15.1%），归母净利润 1.5亿元（同比增长 22.9%），对应归母净利润率 13.6%。 制剂业务：销售持续环比改善，制剂审评进展加速疫情常态化下，制剂销售情况环比改善。根据 Wind 医药库样本医院销售数据，2020年公司罗库溴铵注射液销售额 1.4亿元（同比增长 18.4%）、苯磺顺阿曲库铵注射液销售额 0.7亿元（同比下降 24%）、黄体酮胶囊销售额 0.6亿元（同比下降 15%）；分季度看疫情下的销售恢复情况，2020Q4罗库溴铵注射液、苯磺顺阿曲库铵注射液、黄体酮胶囊样本医院销售额分别同比增长 37.1%、-14.7%和-1.2%，季度环比明显改善。 一致性评价进展加速，看好中长期制剂业务升级。根据公司公告，2020年 12月以来，公司罗库溴铵注射液、米索前列醇片、醋酸泼尼松片通过一致性评价，苯磺顺阿曲库铵注射液、戊酸雌二醇以化药新 4类上报，我们关注公司未集采制剂通过一致性评价的节奏。我们认为，公司基于甾体 API 向下游拓展甾体制剂市场，并在呼吸类、麻醉及肌松类制剂领域深耕、升级，我们看好公司高端制剂的业绩弹性和空间。 原料药业务：看好 API 产品结构升级带来的业绩弹性根据公司公告，“2020年公司原料药板块国外市场订单充裕，制剂板块销售逐季改善，意大利子公司 Newchem 公司克服疫情初期影响生产逐步恢复正常”。 我们认为，随着厂房搬迁、API 新产品注册和意大利 Newchem 产品协同，我们看好公司甾体 API 由偏大宗的产品结构，向高端甾体 API、呼吸类和麻醉肌松类 API 升级，进而带来净利润率提升。 盈利预测及估值公司在全球甾体药物产业链参与度提升以及产品产能上的优势，随着新厂区的API 产能释放、核心制剂品种的持续放量，我们认为未来三年公司业绩保持较高的复合增速。我们预计 2020-2022年 EPS 分别为 0.55、0.67、0.82元，按 2021年 2月 24日收盘价对应 PE 为 24倍、20倍和 16倍，给予“增持”评级。

事件：公司发布2020年业绩快报，实现营业收入40.15亿元，同比增长8.27%；归母净利润5.05亿元，同比增长23.15%。 业绩符合预期，制剂业务加速恢复，API持续升级。公司全年保持稳健增长，分季度来看，Q4实现营业收入10.82亿元（同比+15.14%/环比-6.97%，下同）；归母净利润1.47亿元（+22.87%/-4.08%）。公司制剂业务上半年受到疫情影响，Q3、Q4呈现持续恢复态势，带来整体收入逐季递增（分别为7.45、10.26、11.63和10.82亿元）；我们预计API业务2020年保持较快增长，预计Q3、Q4存在一定订单的季节性波动，导致Q4收入环比略有降低。2020年受到疫情影响，公司制剂业务有所承压，整体仍旧呈现稳健增长，我们预计2021年有望迎来制剂加速恢复，API随着产能逐步释放，高端市场开拓推进，继续保持强劲增长势头。 全球API+制剂一体化，品类齐全的甾体激素龙头企业。核心妇科、麻醉肌松、呼吸科和皮肤科四大专科制剂过去几年保持快速增长，后续数个竞争格局优异的产品有望陆续上市，带动国内制剂业务加速增长。激素API业务随着2017-2019年的新厂区建设、搬迁和认证，逐步迎来高毛利的新老品种放量，未来2-3年有望持续快速增长，带来业绩贡献。长期公司高壁垒的呼吸科制剂及高端激素产品研发值得期待。 盈利预测：根据业绩快报，我们调整公司2020-2022年营业收入40.15、46.62和54.25亿元（调整前为39.03、45.47和53.16亿元），同比增长8.27%、16.10和16.37%。归母净利润为5.05、6.33和7.96亿元（调整前为5.15、6.60和8.46亿元），同比增长23.15%、25.24%和25.76%。目前股价对应2020-2022年的PE为26、21和16倍。考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头，原料药拐点向上快速增长，高壁垒制剂品种不断升级，当前估值仍然具备较强性价比，维持“买入”评级。 风险提示事件：产品降价的风险，汇率波动的风险，海外收购整合失败的风险。

本篇报告是继 2016年我们首篇九强生物深度报告《深挖生化潜在价值，技术 成熟，走向收获》后第二篇公司深度，我们认为当前公司基本面发生重大积极 变化，一方面国药成为公司第一大股东， 给公司原有业务带来强协同，另一方 面外延收购高景气病理龙头迈新生物，打开长期成长空间，建议重点关注。 生化龙头增长放缓，引入国药为第一大股东，收购迈新生物迈出平台化第一步。 九强生物主业聚焦生化诊断， 2013年起与巨人同行战略逐步落地，奠定国产 生化龙头地位， 但生化景气度不高，公司业绩增速逐步放缓。 2019-2020年公 司陆续通过非公开发行、重大资产重组等方式一方面联合国药收购国产免疫组 化龙头福州迈新 95.55%股权，另一方面国药成为第一大股东（ 14.81%），九 强作为国药体系下唯一 IVD 生产型企业，开启平台化发展的战略路径。 病理诊断高景气，免疫组化在存量市场自动化迭代+新项目带来增量下进入快 速发展阶段。 病理诊断为肿瘤诊断金标准，自动化程度低造成收费低+病理医 生紧缺带来行业发展受限，随着技术提升，细分之一免疫组化已进入快速发展 阶段。中国免疫组化市场规模超过 20亿元，增速约 10-20%，高于全球 10% 左右的增长， 国内外免疫组化行业在技术发展上同步，具备共同增长动力，包 括 1、癌症发病率不断提高； 2、鉴别诊断项目随病理认识提高而增加； 3、靶 向药物及伴随诊断的发展，叠加自动化迭代带来市场增长后，中期国内市场增 速有望持续高于海外， 我们测算出免疫组化潜在市场规模有望超过 130亿元。 迈新生物是国内免疫组化龙头，产品渠道优势显著，在仪器装机加速和新产品 带动下，有望持续保持 25-30%快速增长。 迈新生物是国内第一家取得 III 类注 册证的免疫组化产品企业，目前拥有 40个 III 类注册证和 400+个诊断用抗体， 行业领先； 2016年推出国内首台自主研制全自动免疫组化染色系统，检测通 量行业最高，可与外企直接竞争，新产品中双染、伴随诊断项目有望陆续上市， 产品优势显著；渠道上迈新超过 80%销售来自于直销，可有效保持终端粘性， 未来在自动化迭代+新项目上量下，有望延续近年来 25-30%的快速增长趋势。 盈利预测与估值： 我们预计 2020-2022年公司收入 9.57、 17.41、 21.02亿元， 同比增长 13.85%、 81.84%、 20.75%，归母净利润 1.52、 5.43、 6.88亿元， 同比增长-54.22%、 257.81%、 26.72%。目前公司股价对应 2021年 25倍 PE， 考虑到公司生化、血凝业务趋势向上，外延进入高景气病理领域，同时引入优 质战投打开长期成长空间，维持“买入”评级。 风险提示： 并购整合不达预期；行业测算基于一定前提假设，存在不及预期风 险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件：公司2月24日公告，收到《药品补充申请批件》，经审查同意本品生产地址在“成都经济技术开发区北京路182号”原生产线的基础上增加原液生产车间“病毒性疫苗二车间”。 新增产能落地，未来成长确定性进一步提高。根据此前公告，公司于20年4月开始病毒性疫苗二车间的技改工作，20年12月取得中检院签发的注册现场检查三批样品的检验报告，此次获得补充批件后，公司将完成《药品生产许可证》许可事项变更，完成变更后将投入生产。此次病毒性疫苗二车间投产后将新增200万支二倍体狂苗产能，公司总产能将达到500万支，未来公司产能限制因素进一步解除，成长确定性进一步提高。 二倍体狂苗潜在市场广阔，有望持续拓展提高渗透率。从存量市场角度看，根据中检院批签发数据，目前二倍体狂苗在整个狂犬疫苗的占比仅为5%左右，我们认为二倍体狂苗作为世卫组织推荐的狂犬疫苗金标准，未来有望持续替代普通狂苗。根据中检院数据，每年狂犬疫苗的批签发量在1300-1800万人份左右，假如未来二倍体狂苗占比整个狂犬疫苗达到30%替代率计算，二倍体狂苗有望占到400-550万人份，对应2000-2750万支，结合公司2020年的批签发情况，我们预计2020年二倍体狂苗独家销量在340-350万支左右，存量市场替代潜在空间超6倍。从增量市场角度看，受益国内消费升级以及宠物市场的增加，狂犬疫苗整体容量还会稳步上涨，进而保障长期成长性。即使算上2022年有望陆续获批的智飞和康泰，整个行业还是高速共成长时代，有望共同做大做强。 当前估值性价比高，未来研发管线有望突破。按照我们的预测当前公司对应2021年估值39倍左右，21年公司业绩预计同比增长71%，估值性价比高。未来如果公司在研发管线上有所突破，包括自主研发和外部引进等方面，公司有望迎来双击。值得关注的是，公司目前已参股艾博生物，进入mRNA技术平台，同时公司股东中包含平潭盈科、淄博泰格盈科等产业+资本股东，都具有丰富的品种资源，未来值的期待。 盈利预测：预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.13亿元、7.07亿元以及9.29亿元，同比增长121%、71%以及31%，EPS分别为6.89元、11.78以及15.48元，对应PE分别为66X、39X以及29X。维持“买入”评级。 风险提示：疫苗销售低于预期风险；新产品研发进度低于预期风险。

定增过会，治理结构理顺，聚焦医疗服务主业，维持“买入”评级公司发布公告，其定增预案获得中国证监会核准批复，核准公司非公开发行不超过36,000万股新股。根据预案，本次定增发行价格为4.2元/股，锁定期为18个月，全部由金域实业认购。预计本次定增完成后，董事长安怀略先生及其一致行动人直接和间接持有信邦制药合计25.05%股份，董事长安总将成为公司的实际控制人，经营权和所有权的统一不仅有利于公司完善治理结构，还将缓解公司资金需求压力，优化公司资产负债结构，促进公司3大主营业务的可持续发展，业绩有望提速。公司医疗服务业务在贵州省具备明显优势及发展潜力，维持盈利预测不变，预计2020-2022年归母净利润分别为1.77、2.80、3.51亿元，EPS分别为0.11/0.14/0.17元，当前股价对应P/E分别为85.7/54.3/43.3倍，维持“买入”评级。 公司聚焦医疗服务，床位优势较公立医院明显，单床产出潜力大公司目前聚焦医疗服务主业，形成了省会3家+地区4家共7家医院的布局，合计床位5000余张，其中肿瘤医院的床位数约1500张，远高于贵阳公立医院肿瘤科。旗下医院单床产出提升潜力大：在设备、专家医生等核心资产上优于公立体系；丰富医疗服务项目提升人均收费；医联体模式实现头部医院聚焦重症，一体化管理提升运营效率，提升床位周转率；医教研体系下加强学科建设扩大诊疗范围，提升床位使用率，由此提升单床产出。 公司医药流通业务为省内龙头，盈利能力强，医药制造中药饮片增长稳健公司医药流通业务为省内龙头，其业务布局、客户结构、完善配送资质实现高毛利率，公司旗下子公司实现药品、耗材、器械、试剂配送资质全覆盖，能够为客户提供全面服务，并打造专业医药服务商，提升未来盈利能力。工业板块中，与江苏省中医院共同投资设立的同德药业业绩有望保持稳定增长。 风险提示：医保控费趋严；医院单床产出提升进度不及预期。

事件：公司发布业绩快报，2020年全年实现营业收入11.6亿元，同比增长14.4%，归母净利润1.7亿元，同比下降15.8%，考虑公司退出江苏景宏投资所带来的5679.0万元的损失，全年扣非净利润为2.3亿元，同比增长14.6%。第四季度营业收入2.9亿元，同比增长33.3%，实现归母净利润-2805.3万元，扣非净利润为3049.9万元，同比增长74.0%。 l 抗冻类产品推广增厚第四季度业绩，非经常损益来自江苏景宏股权出售：近年来公司对抗冻类产品的大力推广使得第四季度的收入体量大规模增长，从2015年的7641.2万元增长至2020年的2.9亿元，2020年拉尼娜气候造成的冷冬现象进一步促进了公司第四季度的产品销量，归母净利润实现了74.0%的大规模增长。2020年10月19日，公司签署了关于江苏景宏生物科技有限公司的股权回购协议，协议约定以4500万元的价格转让公司所持有的江苏景宏生物100%股权。由于2019年响水爆炸事件对江苏省各化工园区的生产经营产生较大影响，景宏生物一直未能恢复生产，2020年6月，景宏生物的原药合成生产设备被正式拆除，无法从事后续原药生产业务，故公司通过由景宏生物实控人回购股权的方式，正式退出该项投资，对2020年的业绩形成了5679.0万元的损失。 l 产能扩张持续巩固公司植物生长调节剂龙头地位，子公司建设继续开辟园林市场：公司募资3.2亿元的可转债已在2020年8月发行完毕，将用于年产2.2万吨高效、安全、环境友好型制剂生产线搬迁技改项目、年产5万吨水溶肥料（专用肥）生产线搬迁技改项目等。年产2.2万吨高效、安全、环境友好型制剂生产线搬迁技改项目完全达产后，预计新增净利润9663.4万元/年。年产5万吨水溶肥料（专用肥）生产线搬迁技改项目完全达产后，预计增加净利润5883.8万元/年。考虑到园林行业的发展对非农业用药市场产生的增量，2020年11月，公司完成子公司四川国光园林科技有限公司的设立登记，该子公司的建设将使公司在非农业用药市场的业务开展更加顺应市场需求，促进公司在非农业用药市场的快速发展。预计将对公司未来年度经营业绩产生积极影响。 盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.39 元、0.70 元、0.79 元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动、下游需求不达预期，项目达产时间低于预期风险。

事件：公司已于美国时间 2021年 1月 21日向美国食品药品监督管理局（FDA）提交了氟唑帕利胶囊国际多中心临床试验申请并获受理，目前已获 FDA 批准国际多中心临床试验资格，并将于近期开展相关临床试验。 创新药出海再添新品种，创新国际化加速。本次国际多中心临床方案为：氟唑帕利胶囊联合醋酸阿比特龙片和泼尼松片对比安慰剂联合泼尼松片一线治疗转移性去势抵抗性前列腺癌患者的多中心、随机、双盲、安慰剂对照的 III 期临床研究。氟唑帕利是继吡咯替尼、PD-1联合阿帕替尼、长效胰岛素、IL-17之后又一获得 FDA批准临床的创新药品种；公司目前国际化业务集中在仿制药出口，加速创新国际化是公司下一个重要目标，预计公司将拥有国际化的研发和销售团队。公司是国内创新药龙头企业，在研产品已超过 40个，未来将有更多优质创新产品进行国际化开拓，加速成为国际一流的大药企。 氟唑帕利应用前景广阔，多适应症待获批。氟唑帕利是一种聚腺苷二磷酸核糖聚合酶（PARP）抑制剂，可特异性杀伤 BRCA 突变的肿瘤细胞。氟唑帕利于2020年 12月国内获批上市，用于既往经过二线及以上化疗的伴有胚系 BRCA突变的铂敏感复发性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者的治疗；其单药或联合阿帕替尼治疗卵巢癌、乳腺癌、胰腺癌已处于 III 期临床研究阶段，2年内有望陆续获批；氟唑帕利另有多种联合治疗方案，包括与阿比特龙联合、与抗PD-L1抗体 SHR-1316及替莫唑胺联合治疗多种实体肿瘤已处于临床开发阶段。氟唑帕利目前国外有同类产品 Olaparib、Rucaparib、 Niraparib 和Talazoparib 于美国获批上市销售，Olaparib（商品名利普卓）与再鼎医药引进的 Niraparib（商品名再乐）于国内获批上市。经查询，2019年四款 PARP 抑制剂全球销售额约 13.6亿美元，预计 2020年超 20亿美元。PARP 抑制剂在卵巢癌、gBRCA 突变的 HER2阴性晚期乳腺癌有着良好的临床应用，未来有望与其他药物联用拓展至其他实体瘤适应症；因此，氟唑帕利有着广阔的临床应用前景，有望成为与公司吡咯替尼同等级别的重磅产品。 盈利预测与投资建议。受疫情影响，预计 2020-2022年 EPS 为 1.21元、1.52元、1.88元，对应 PE 分别为 83、66、54倍。销售改革与创新品种获批催化公司进入新的发展周期，持续推动公司由传统仿制药企向创新药企战略转变中，维持“买入”评级。

“颜值经济”时代来临，医美市场高速发展。 轻医美（非手术类医美）即时效 果显著，无论在价格还是安全性上，都减轻了消费者心理压力，因此广受消费 者青睐。根据新氧 APP 发布的《2019医美行业白皮书》， 2018年中国医美疗 程消费量为 2059万次，位居全球第一。根据艾瑞咨询发布的数据显示， 2018年国内医美市场规模将为 1448亿元， 2013-2018年 CAGR 为 30.81%，预计到 2022年，市场规模将突破 3000亿元，国内医美市场处于高速发展阶段。随着 轻医美的受欢迎度越来越高，颜值经济时代已然到来，特别是受社交媒体网红 文化的影响， 消费者对于医美的认知和接受度均有所提高，更进一步促进了医 美消费增长。 公司轻医美产品管线丰富，抢滩高端医美蓝海。 2013年公司从代理韩国 LG 公司的玻尿酸（伊婉）切入医美领域。目前，公司布局有肉毒素，抗衰老产品 少女针、埋线，利拉鲁肽减肥产品等，以及光电医美仪器，基本涵盖了目前市 场上大部分轻医美产品，产品线丰富。丰富的产品线可满足消费者多样化的需 求，巩固公司在医美领域的行业地位。同时公司大力举办各类行业会议，建立 与医美机构、医美医生和医美消费者良性沟通，持续提升公司医美产品品牌口 碑和竞争优势。 华东宁波深耕国内医美行业多年，销售实力强大。 公司子公司华东宁波目前代 理的伊婉玻尿酸国内市占率第一，这一成绩足以说明，公司在国内医美领域销 售能力强大。目前华东宁波销售区域涵盖国内 30多个省份，拥有直销人员 200余人以及拥有 20多家分销商。公司医美营销队伍深耕国内医美领域多年，行 业资源丰富、销售能力强大，后续少女针等产品上市之后，有望借助公司强大 的销售能力，放量增长。 重磅医美产品“少女针”上市在即。 少女针是公司全资子公司 Sinclair 研发的 医美重磅品种，已在欧洲地区上市，目前在国内申报上市，属于 III 类医疗器 械，预计有望 2021年上半年获批。与童颜针相比，少女针多了填充剂，注射 后改善纹路即时效果明显，消费者体验感更好。 盈利预测和投资评级。 随着国内 2021年疫情影响逐步降低，公司奋力开拓院 外市场，阿卡波糖失标影响逐步降低，以及公司医美业务快速发展， 我们预 计公司 2021年归母净利润总体为 32.27亿元，其中医美业务（ 2.58亿元）、 制药工业（ 25.62亿元）、医药商业（ 4.07亿元）。参考各行业可比公司平均 估值水平， 2021年我们分别给予制药工业 25倍 PE，对应市值 640.50亿元； 医药商业 10倍 PE，对应市值 40.70。医美业务部分， 4个目前未上市重磅医 美产品（少女针、肉毒素、 MaiLi 玻尿酸、减肥笔）现金流折现估值为 212.45亿元，现有医美业务考虑以代理产品为主，给予 35倍 PE，医美业务总计市值 302.75亿元。 2020-2022年 EPS 分别为 1.65、 1.84、 2.19元。综上所述，我们 预测公司 2021年市值约为 983.95亿元，对应目标价为 56.22元，首次覆盖， 给予“推荐”评级。 风险提示： 1.阿卡波糖、百令胶囊等产品销售不达预期风险； 2.药品研发和申 报进度低于预期风险； 3.医美产品研发和申报进度低于预期风险。

2020年业绩超预期。 2020年公司实现营业收入10.06亿元，同比增长16.95%；归属母公司净利润为1.79亿元，同比增长86.72%；扣非后归母净利润为1.69亿元，同比增长87.81%；每股收益0.31元，业绩略超预期。利润分配方案为：每10股派发现金红利2.6元（含税）。 打造中药独家口服产品航母。 公司专注于中药领域，立志打造拥有独家口服产品最多的中药企业。截止2020年底，公司拥有药品批准文号162个，包括独家产品15个。2020年收入结构分产品来看：心可舒片实现收入4.60亿元，占比45.67%；骨疏康实现收入2.46亿元，占比24.49%；脑血疏口服液实现收入1.14亿元，占比11.35%；荷丹片实现收入1.10亿元，占比10.91%；其他实现收入0.76亿元，占比7.58%。四大独家产品占收入比重为92.42%，集中度进一步提升。 盈利预测及投资建议。 我们预测2021-2023年营业收入分别为12.58亿元、15.72亿元和18.86亿元，同比增长分别为25%、25%和20%；归属母公司净利润分别为2.23亿元、2.81亿元和3.43亿元，同比增长分别为24.6%、25.8%和22.2%；每股收益分别为0.24元、0.30元和0.37元，对应PE分别为33倍、27倍和22倍，暂时给予推荐评级。 风险提示 1、医药行业政策风险；2、主导产品相对集中的风险；3、药品安全事件的风险；4、原材料价格波动及市场开发风险等。

2020年业绩略超预期，主要是专利授权款增厚利润。公司 2020年实现归母净利润 7.27亿元，同比减少 6.87%，略超预期，主要是美国 Askgene 子公司获得专利授权款 600万美元，扣除这部分款项后利润（约 6.9亿）符合我们此前预期。分季度来看，2020年 Q4公司实现归母净利润（扣除专利授权款后）约 2.1亿，同比增长 8.24%，环比减少 17.5%，Q4利润增速进一步改善，主要是因为下半年疫情减缓，医院端用药有明显改善，以及公司在集采压力下积极调整费用结构带来利润端的有效改善。我们看好未来公司在集采常态化下通过多产品线拓展保持利润稳定增长，叠加创新药平台持续兑现成果，PPI 龙头将迎来二次腾飞。 Askgene 获得授权款凸显生物创新平台价值。Askgene 是 2012年成立的美国子公司，专注于生物创新药的研发，Smartkine 是Askgene 研发的具有全球知识产权的平台技术，可应用于多种细胞因子的蛋白质工程改造并开发高选择性的肿瘤免疫疗法。Smartkine技术的设计理念是为细胞因子添加“剑鞘”，产出的融合蛋白连接有掩蔽物，使得细胞因子进入人体后不被激活，不会迅速被系统降解，到达肿瘤微环境后在特异性蛋白酶的作用下被激活从而杀灭肿瘤细胞，该技术可以在达到药物疗效的基础上，延长半衰期并减少毒副作用，扩展临床使用前景。本次和 Xilio 公司合作将其使用 Askgene 持有的 Smartkine 技术专利，将加快公司在肿瘤免疫领域的研发管线布局，推动公司自有研发平台实现产品转化，尤其是首付款+里程碑+销售额提成的合作模式凸显 Askgene 公司的平台价值，同时给公司带来该产品在亚太地区开发的权利。 PPI 龙头持续拓展多产品线，进入加速成长期。公司作为 PPI 抑制楷体 剂龙头，持续巩固 PPI 产品线，注射用右雷贝拉唑钠（国内首家）、注射用左泮托拉唑钠（国内第二家）预计今年获批上市，注射用右兰索拉唑钠已获上市受理通知；另外公司逐渐扩展消化、感染、肿瘤、慢病等治疗领域，注射用替莫唑胺已于近日获批，泊沙康唑肠溶片有望于近期获批，注射用泊沙康唑钠和注射用多粘菌素 E 也有望上半年获批上市，抗肿瘤卡博替尼已获受理，另外近两年上市的培美曲塞二钠（肿瘤）、沙格列汀片（糖尿病）、注射用替加环素（抗感染）、注射用帕瑞昔布钠（麻醉镇痛）已经开始贡献销量，我们预计 2020年公司感染、肿瘤和慢病等新产品线收入占比已经提升到 30%左右； 对外合作方面，公司引进用于成人铁缺乏症治疗的新一代口服铁剂产品麦芽酚铁胶囊已经申报 IND，后续完成临床桥接实验即可申报上市，此外公司已提交用于治疗地中海贫血症的地拉罗司分散片的上市申请，对外投资扬州三药进一步拓展口服制剂的新品种和产能储备。 首尾创新兼顾，完善研究体系驱动进入转型升级全面收获期。近年来公司研究院一方面完善头部创新体系，另一方面加强尾部创新，不断巩固原料药制剂一体化和仿制药质量一致性评价。奥赛康当前已披露的创新药管线共有 3个在研药物，进展最快的三代 EGFR-TKI 药物 ASK120067当前处于临床Ⅱb 阶段，近期有望完成患者入组，预计今年能够完成临床试验，假设 ASK120067是国内第 4或 5家上市，预计上市后 2026年有望达到销售峰值 4.8亿元左右，此外针对Claudin18.2抗肿瘤药 ASKB589的 1期临床正在有序开展，我们预计未来平均每年将有 3-4个创新药进入临床。今年有望成为公司研究院创新药管线成果兑现的元年。 盈利预测和投资评级：短期来看公司作为国内质子泵抑制剂龙头企业，新产品线拓展进入放量期，收入和利润增速有望进入持续提升期，中长期我们坚定看好公司完善的研究体系驱动的全面创新升级，今年有望成为公司业绩高成长和创新药成果兑现的元年，因此我们预计2020-2022年公司 EPS 分别为 0.78、0.86、1.00元，对应当前股价PE 分别为 18.38、16.69、14.35倍，维持买入评级。 风险提示：创新药兑现不及预期，集采压力大于预期，其他风险。