事件：10月22日沃森生物发布三季报，2020年前三季度营业收入为15.67亿元，同比增长96.5%；归母净利润为4.35亿元，同比增长261.8%。其中，Q3单季度收入为9.93亿元，同比增长234.5%，归母净利润为3.74亿元，同比增长955.5%。 313价肺炎放量驱动业绩高增长。Q3单季度收入为9.93亿元（+234.5%），归母净利润为3.74亿元（+955.5%），主要为13价肺炎结合疫苗逐步放量驱动业绩高增长，随着疫情稳定，其他产品23价肺炎、Hib疫苗等接种恢复，根据中检院披露数据显示，20年Q1-Q313价肺炎批签发330万支左右，其中Q3单季度批签发210万瓶左右，HibQ1-Q3约为216万支，23价肺炎疫苗约210万支。6-7月完成大部分省份准入,Q413价肺炎接种量加速增长。 在研产品推进中。根据公司公告，二价HPV疫苗于2020年6月申报生产，九价HPV疫苗目前正在开展I期临床试验，公司重组EV71疫苗已获得《临床试验通知书》，进入临床研究阶段。公司与艾博共同开发的新型冠状病毒mRNA疫苗于2020年6月收到药物临床试验批件，目前正在开展I期临床试验，共同合作开发带状疱疹mRNA疫苗，目前处于临床前研究阶段。HPV疫苗的开发推进，以及与合作方开发mRNA新冠疫苗和开发带状疱疹mRNA疫苗，公司将搭建好重组蛋白与mRNA疫苗两大创新疫苗技术平台，未来将有可能不断孵化出更好的疫苗。 公司拟港股上市加大研发投入，2020年10月20日，公司发布公告，拟发行境外上市外资股(H股)，港股上市利用境外资本市场融资能将进一步提高公司的资本实力，调整资本结构，更好的满足公司业务发展需求，助力研发，加快公司在研产品的上市。 盈利预测与投资评级：公司拥有13价肺炎结合疫苗和HPV疫苗两大全球销售额最大的重磅疫苗储备品种，构建了新型疫苗的研发技术平台，HPV疫苗的开发推进，以及与合作方开发mRNA新冠疫苗和开发带状疱疹mRNA疫苗，公司将搭建好重组蛋白与mRNA疫苗两大创新疫苗技术平台，未来将有可能不断孵化出更好的疫苗。13价肺炎疫苗处于逐步放量期，驱动业绩高增长。暂不考虑嘉和上市估值波动对公允价值变动的影响，我们预计2020-2022营业收入分别为31.45亿/49.93亿/64.81亿，同比增速分别为181%/59%/30%；归母净利润分别为9.5亿/14.36亿/19.49亿，分别增长569%/51%/35%；EPS分别为0.62/0.93/1.26，按照2020年10月20日收盘价对应2021年61倍PE，给予“买入”评级。 风险提示：研发不及预期风险；销售不及预期风险；行业政策风险；价格下降风险，港股IPO失败风险。

2020年 1-9月归母净利润增速超过预告区间上限 10月 21日晚，公司公告， 1-9M20营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 为 48.48/15.10/13.93亿元， 同比增长 36.33%/111.84%/103.24%， 归母净 利润超出三季报预告的上限（14.26亿元）。公司 3Q20营业收入/归母净利 润 / 扣 非 归 母 净 利 润 分 别 为 14.27/3.91/3.70亿 元 ， 同 比 增 长 35.34%/117.70%/112.53%。公司预计 2020全年归母净利润增速为 120-130%，延续高增长态势。我们上调盈利预测，预计 2020-2022年 EPS 为 1.69/1.28/1.56元，调整目标价至 38.50元，维持“买入”评级。 2020年 1-9月经营性现金流大幅增长， 毛利率和费用率同比提高 公司 2020年 1-9月经营性现金流净额为 25.54亿元， 较去年同期 1.35亿 元大幅改善，主要是因为报告期公司抗疫、 防疫类产品销售多采用预收货 款或现款发货方式， 销售回款大幅增加。公司 2020年 1-9月毛利率为 57.17%， 同比增加 14.11pct。公司 2020年 1-9月销售/管理/财务/研发费 用率为 10.96%/10.49%/0.75%/5.32%，同比提升 0.28/2.12/1.24/2.24pct， 销售、 管理和研发费用率增加主要是因为增加相关销售、 管理和研发人员 的加班费和抗疫激励。 后疫情时代消毒感控产品表现亮眼，非抗疫常规产品销售进一步恢复 国内 3Q20市场进入后疫情时代， 非抗疫常规产品恢复较好，我们估计 2020年 1-9月线上销售增长超过 10%， 其中公司重要产品血糖仪和血压计收入 增长反弹较好，预计全年增速会超过 20%。呼吸机、制氧机、额温枪等抗 疫产品 3Q20在海外市场仍有一定销售，海外二次疫情出现或将扩大该类 产品需求。 中优利康的感控产品借此次疫情扩大品牌影响力，打开民用市 场，我们预计 2020全年消毒感控产品收入增速保持在 60%以上。 国产抗疫防疫先锋，维持“买入”评级 根据 2020三季报情况， 考虑到 3Q20高毛利品种销售仍然景气且费用控制 较好， 我们主要调整 2020年盈利预测，上调毛利率且下调销售和管理费 用率，预计 2020-2022年归母净利润为 16.92/12.86/15.64亿元（前值为 13.53/12.86/15.62亿元），同比增长 125%/-24%/22%，当前股价对应 2020-2022年 PE 为 19x/25x/21x。我们给予公司 2021年 30x 的 PE 估值 （可比公司 2021年 Wind 一致预期 PE 均值为 30x），对应目标价 38.50元（前值是 39.77元），维持“买入”评级。 风险提示：产业链供给困难；原材料价格上行；终端需求放缓。

事件：10月月21日，公司发布2020年三季报。2020年前三季度公司实现营业收入17.46亿元，同比增长28.53%；归母净利润2.39亿元，同比增长76.42%；扣非净利润2.11亿元，同比增长47.39%。Q3单季度实现营业收入7.38亿元，同比增长47.46%；归母净利润1.10亿元，同比增长231.42%；扣非净利润0.90亿元，同比增长75.58%。 观点：业绩符合预期，收入端提速明显，利润端高速增长，未来三年业绩高增长确定性高。 1.收入端：提速非常明显。Q3收入端提速非常明显，我们判断是由于CDMO业务快速增长所致，尤其是诺华三大品种商业化放量拉动。 2.利润端：高速增长。公司利润增速明显高于收入端，我们判断是由于公司收入结构升级，CDMO业务占据收入比例增大导致。Q3单季度在去年基数较低的情况下实现超高速增长。 3.财务指标：公司前三季度管理费用率为17.48%，较去年同期下降0.2pct，维持平稳；财务费用率为3.14%，较去年同期上升2.76pct，主要是由于利息费用及汇兑损失增加所致；毛利率为37.32%，较去年同期上升5.84pct，净利率为13.69%，较去年同期上升3.75pct，体现了公司收入结构明显改善，Q3单季度相较Q2毛利率下降，我们判断主要是由于江苏瑞科还处于复产之后的产能爬坡期，影响了部分毛利率，预计全年毛利率有望回到正常经营水平。 我们认为今年下半年开始，诺华三大品种开始商业化放量，并且有持续转移品种订单逻辑，同时公司合作的国内外知名企业增多，漏斗型管线逐步形成，未来三年CDMO板块高增长确定性高，正在逐步向成熟CDMO公司迈进。 1.诺华提供业绩保障，存在持续提供品种转移订单逻辑：公司与诺华签订的三大品种终端销售额合计有望达90亿美金，签约时效至少5-10年，为公司提供业绩保障。 同时，考虑到公司已收购苏州诺华工厂，并与诺华建立绑定合作关系，未来有望持续承接诺华品种转移订单。 2.CDMO板块高速增长，国际大客户+国内知名企业双通道发展，逐步走向成熟期：中报CDMO板块增速高达136%，Q3业绩高速增长也是主要由于CDMO业务增长，产品管线日益丰富。除诺华外，公司已与吉列德、罗氏、Zoetis等多家国际大药企建立紧密合作，与国内绿叶、海和、贝达、和记黄埔、海思科等知名新药研创公司达成战略合作，项目漏斗型管线逐步形成，预计未来每年能有1-2个品种进入商业化，稳步向成熟期CDMO企业迈进。 3.公司业务布局日益全面：公司通过定增打开CDMO产能空间，贯通上下游产业链，并与上药达成制剂业务合作，原料药-制剂一体化布局成型。 盈利预测与估值。为我们认为2020-2021年公司CDMO业务高速发展，特色原料药业务稳定贡献现金流。基于三季报高增速，我们上调了业绩预测。预计2020-2022年归母净利润分别为3.85亿元、6.07亿元、7.93亿元，对应增速分别为61.9%，57.6%，30.7%，对应PE分别为73X、46X、35X。维持“买入”评级。 风险提示：原料药价格波动风险；诺华的产品放量不及预期风险；公司新项目推进不及预期风险。

事件：公司公布2020年三季报，前三季度公司实现营业收入17.46亿元，同比增长28.53%；归母净利润2.39亿元，同比增长76.42%；扣非归母净利润2.11亿元，同比增长47.39%；经营性现金流净额3.69亿元，同比增长18.52%。公司前三季度业绩符合市场预期。 Q3保持高速增长，盈利能力持续增强。分季度看，公司Q3实现营收7.38亿元，同比增长47.46%，环比增长19.70%；归母净利润1.10亿元，同比增长231.41%，环比增长13.32%。公司Q3延续Q2的高恢复速度。盈利能力方面，依托于API涨价和连续生产等技术优势，公司API和CDMO业务毛利率均保持上升趋势；2019前三季度公司毛利率为37.32%，同比提升5.84pcts。公司前三季度销售费用率保持稳定，管理费用率和财务费用率有所增加，主要因为苏州瑞博并表。依托毛利的边际修复，公司前三季度净利率为13.69%，同比提升3.75%，盈利能提提升明显。 公司重点布局CDMO领域，有望进入CDMO。第一梯队。公司积极与诺华、吉利德、罗氏等海外巨头和贝达、绿叶的国内一线研发公司达成战略合作，提供从临床前CMC到NDA的全流程CDMO服务。截止年中，公司承接11个已上市项目，39个III期项目，375个I/II期项目，项目量增速快，包含抗肿瘤、抗心衰、高血压等多各领域。技术优势方面：1）公司拥有国内一流的手性专家；2）公司拥有国内顶级氯化学水平；3）连续性生产方面，公司的博瑞工厂拥有诺华的150吨级装置，台州工厂拥有美国康宁设备，液液反应产能可达6000吨，同时公司拥有丰富管理经验。CDMO团队方面，公司2020年前研发团队人数将达500人以上，虽然较合全、凯莱英等龙头有一定差距；目前公司正在加快招聘节奏，保持每年30%以上的研发人员增速。 CDMO和原料药业务两头抓，业绩储备丰富。CDMO方面，目前公司主要CDMO业务背靠巨头诺华，与诺华深度合作5个项目，其中诺欣妥有望成为终端销售50亿美元以上重磅品种。目前苏州瑞博实现C8、CDK46中间体和诺欣妥验证批原料药生产，从7月开始执行原料药工艺；诺欣妥原料药正常批已经开始试生产工作。 未来公司在加深与诺华的合作外，也将开拓新客户，目前已和上药、罗氏等多家药企展开进一步合作。原料药方面，由于老品种的涨价和新特色原料药落地，公司前三季度原料药业务保持稳定增长。江苏瑞科在2020年6月正式复工，下半年开始减亏；因为瑞科停产而暂停的品种也将在今明两年落地。随着公司糖尿病治疗、抗HIV、非甾体抗炎原料药加快申报验证，加速进入商业化，为公司带来稳定业绩增长。 公司向原料药制剂一体化方向更进一步，CDMO产能将提升。公司在9月8日发布非公开发行预案，公司将向35名特定投资者增发不超过4500万股，占增发前总股本的5.6%，募集资金预计不超过10亿元。公司募集资金主要用于博瑞苏州和杭州研发中心项目、浙江四维医药CDMO制剂项目和制剂工程项目，以及补充流动资金。增发完成后将进一步加强公司在CDMO领域的研发能力和产能，并向下游制剂领域延伸，借助公司在特色原料药的工艺优势，形成原料药制剂一体化优势。 投资建议：我们公司预测2020年至2022年归母净利润分别为3.57、5.44、6.51亿元，同比增长分别为50.0%、52.5%、19.7%；对应EPS分别为0.44、0.68、0.81元，对应PE分别为79、51、43倍；考虑到公司并表苏州瑞博后CDMO业务进入高速增长期，支撑公司未来3年业绩高增速，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：原料药价格波动风险，公司CDMO订单获取不及预期，诺华产品销售不及预期。

事件：公司发布2020年三季报：20Q1~3，实现营业收入17.46亿元（+28.53%YOY），归母净利润2.39亿元（+76.42%YOY），扣非归母净利润2.11亿元（+47.39%YOY），业绩超出市场预期。 Q3业绩创出历史新高，汇兑损益影响有限。通常情况下，原料药与CDMO行业Q3业绩受欧美客户放假影响会略低于Q2。20Q3单季实现营业收入7.38亿元，同比增长47.46%，环比增长19.70%；实现归母净利润1.10亿元，同比增长231.42%，环比增长13.32%，均创历史新高。业绩高速增长主要由于公司CDMO业务增长以及产品管线日益丰富。同时，我们判断公司Q3单季的汇兑损益约为2000万元，对净利润影响有限，与我们之前的预期一致。 CDMO：业绩有望持续放量。与诺华合作品种正处在快速放量阶段，诺华2020年中报显示，沙库巴曲缬沙坦（Entresto）实现销售11.5亿美元（+48%YOY），尼洛替尼（Tasigna）实现销售9.7亿美元（+7%YOY），瑞博西林（Kisqali）实现销售3.2亿美元（+58%YOY），下游制剂的放量将带动上游原料药和中间体需求的增长。我们测算公司前三季度CDMO业务收入约为8.5亿元，占总营收的比重进一步提升至~49%，Q3单季实现收入约4亿元，放量速度超出我们的预期。同时，公司的临床I/II期早期项目不断增加且陆续向后期转化，我们认为公司的CDMO业务有望持续放量。 API：瑞科全年有望实现减亏。瑞科于6月复产，下半年生产逐渐恢复正常，预计全年有望实现减亏。 布局制剂业务，打造一站式综合服务商。公司于9月8日发布2020年定增预案，募集资金不超过10亿元，主要用于：1）完善瑞博（苏州）研发中试放大服务能力，全面提升公司从临床前研究→中试放大→商业化原料药生产CDMO一体化服务水平；2）提高瑞博（杭州）的CDMO制剂项目承接能力；3）建设浙江四维医药科技4.5亿片片剂CDMO制剂项目以及百亿片剂自产项目（一期）。 盈利预测、估值与评级：我们预计公司业绩有望保持快速增长，维持公司20-22年EPS预测为0.45/0.69/0.91元，分别同比增长52%/52%/33%，现价对应20-22年PE为77/51/38。考虑到公司的CDMO业务快速增长且Q3单季的放量节奏超出预期，同时叠加瑞科复产利好，上调至“买入”评级。 风险提示：瑞科复产推进速度不及预期，竞争加剧导致的原料药价格大幅下滑，CDMO业绩放量不及预期。

报告期内公司实现营业收入55,002.54万元，同比减少27.75%；归属于上市公司股东的净利润14,175.81万元，同比减少30.41%。公司三季度实现营业收入20,202.20万元，同比减少7.19%；归属于上市公司股东的净利润3,870.19万元，同比减少28.72%。 公司Q3经营情况持续改善。公司前三季度营业收入同比增速分别为-63.2%、-21.02%和-7.19%，逐季修复。利润方面，公司Q1实现归母净利润3,223.35万元，同比减少34.45%；Q2实现归母净利润7,082.26万元，同比减少29.34%；Q3实现归母净利润3,870.19万元，同比减少28.72%，持续改善，扣非后的归母净利润改善更加突出。受新冠肺炎疫情影响，我国医疗机构手术病人显著减少，公司主营产品“苏灵”作为广泛应用于各个临床科室止血的血凝酶制剂，业务遭受影响。随着我国疫情缓和、常态化防控逐步推进，公司业绩逐季修复，业务改善态势较为确定，公司Q4业绩值得期待。 员工持股计划提升公司凝聚力。10月 13日，公司发布公告，通过集中竞价交易方式回购股份，用于推出第一期员工持股计划。本次持股计划设立规模不超过 6,300万元，其中管理层（5人）合计认购不低于 2,300万元，不低于总份额的 36.51%，其他员工（不超过 300人）合计认购不超过 4,000万元，不超过总份额的 63.49%。本次持股计划受让公司回购股票价格为 31.54元/股。本次为公司首次推出员工持股计划，覆盖范围广，中高层核心管理人员积极参与，绑定员工利益，股权激励计划有望进一步提升管理层和员工积极性，凝聚发展动力。 围绕骨科布局，产品管线不断丰富。长期来看，公司此前同Pfenex及泰凌医药等公司签署协议，获得密盖息鼻注射剂及鼻喷剂在包括中国大陆、中国香港、瑞士的业务和特立帕肽在中国大陆、中国香港、马来西亚等地永久独家商业运营权，有望成为公司新的增长点，增厚公司业绩。 同时，创新药研发稳步推进，产品管线有望进一步丰富。 投资建议：我们维持之前的预测，预计公司 2020-2022年摊薄后（暂不考虑并表及定增股本的影响）的 EPS 分别为 1.28元、1.45元和 1.64元，对应的动态市盈率分别为 31.34倍、27.70倍和 24.46倍。康辰药业作为我国血凝酶制剂行业细分领域龙头企业，受益于医疗机构手术人次恢复增长，维持买入评级

事件：公司10月20日发布三季报，前三季度实现营业收入15.67亿元，同比增长96.46%；归母净利润4.35亿元，同比增长261.79%；扣非净利润4.32亿元，同比增长278.29%。其中Q3单季度实现营业收入9.93亿元，同比增长234.49%；归母净利润3.74亿元，同比增长955.45%；扣非净利润3.75亿元，同比增长1032.98%。 具体财务指标看：用公司销售费用6.09亿元，同比增长90.24%，主要是公司疫苗销售大幅增长造成，基本与收入匹配，销售费用率38.89%，比同期降低1.28个百分点；用管理费用1.31亿元，同比增长11.23%，公司期权激励分摊费用较上年增加所致；用研发费用1.54亿元，较上年增加1.11亿元，同比增长262%，主要是新冠疫苗、带状疱疹以及四价流感等疫苗研发投入加大的原因。财务费用-2367万万元，相比去年减少2092万元。，其他财务指标看，报告期内款应收账款12.94亿元，较期初增长7.81亿元，主要是公司销售大幅增长的原因。货存货4.45亿元，主要是公司自主产品及原材料备货的原因。经营性活动现金流净额为1.13亿元，增长104.47%。 三季度业绩大幅增长，研发投入加大，嘉和生物公允价值变动产生收益。公司三季度业绩高速增长，13价肺炎疫苗和23价肺炎疫苗快速放量，业绩快速增长的同时研发费用投入加大，主要投入项目包括mRNA新冠疫苗、mRNA带状疱疹疫苗的里程碑付款以及重组新冠疫苗的临床前研究等项目，相比去年同期增加1.11亿元，对业绩形成一定拖累。公司由于持有的嘉和生物完成港股上市，公司根据9月30日的评估值确定公允价值变动损益1.61亿元。10月7日嘉和生物港股上市，截至10月20日对应市值116亿港币，估值已远超评估值，预计未来收益变动将进一步确定。 13价肺炎疫苗价肺炎疫苗批签发加快，销售工作全力推进。截至10月11日，公司13价肺炎疫苗已获得331万支批签发，公司在3月底获得首批批签发后，生产和销售全力推进，在6-7月完成大部分省份准入工作后，13价肺炎开始逐渐快速放量，19年四季度及未来销售值得期待。另外公司23价肺炎截至10月11日批签发，212万支（19年批签发358万支，预计部分库存进入20年销售）。 公司公司mRNA新冠疫苗处于临床I期正全力推进，研发管线中包含HPV、带状疱疹、带状疱疹等重磅品种。等重磅品种。mRNA疫苗疫苗目前处于临床目前处于临床I期期，目前正全力推进。公司是国内首个进入临床试验阶段的mRNA新冠疫苗，国际上包括Moderna和和BioTech同样采用mRNA技术路线，从已公布的试验数据看，结果良好，显示出较高的抗体滴度，沃含森是国内这一技术路线的代表企业。另外公司管线中包含HPV、带状疱疹等重磅产价品，二价HPV目前已经申报生产，有望于2021年获批上市，九价HPV疫苗预计床年内开始临床III期，带状疱疹采用mRNA技术目前处于临床前，四价流感有望近床期开始临床I期。 盈利预测：嘉和生物港股上市股价波动会引起公司持有价值变化，对全年的业绩预测我们暂不考虑这部分影响，同时未来公司新冠疫苗进展可能带来的业绩增量也暂不考虑。基于公司销售工作的进度和研发费用投入加大的原因，我们对公司业绩预测进行下调，预计公司2020-2022年归母净利润分别为9.51亿元（未包含嘉和生物上市带来的收益）、15.33亿元以及20.70亿元，对应PE分别为93X、58X以及43X；EPS分别为0.62元、0.99元以及1.34元。维持“买入”评级。 风险提示：批签发速度减缓；疫苗大品种未来销量低于预期；临床试验进度和结果存在较大不确定性。

事件描述公司发布2020年三季度报告，Q1-Q3实现营业收入9.93亿元，同比增长96.46%；实现归属于母公司股东净利润4.35亿元，同比增长261.79%。 事件点评13价肺炎疫苗快速放量，公司业绩实现高速增长。分季度来看，公司Q1-Q3单季度分别实现收入为1.12、4.61、9.93亿元，同比增速-36.34%、42.24%、234.49%，分别实现归母净利润为-0.18、0.80、3.74亿元，同比增速-146.78%、72.31%、955.45%。Q3业绩高速增长主要是重磅高价值产品13价肺炎疫苗上市后实现快速放量，13价肺炎疫苗是全球第一大疫苗，目前国内市场需求旺盛，仅原研辉瑞与公司两家上市销售，公司自3月30日首次获得批签发至今已累计批签发331.27万支，市场占比46.53%；另公司投资持有的JHBP已完成香港联合交易所上市审批和全球发售，确认公允价值变动损益1.61亿元。 研发投入持续加大，各项目持续推进。公司持续加大研发投入，Q1-Q3研发费用同比增长262%，各项目持续推进，二价HPV疫苗申报生产已获受理；九价HPV疫苗已完成I期临床试验；四价流感疫苗I期临床进行中。合作开发的新型冠状病毒mRNA疫苗正在开展Ⅰ期临床试验，带状疱疹mRNA疫苗目前处于临床前研究阶段。 投资建议13价肺炎疫苗上市销售推动公司业绩高速增长，研发持续推进。预计公司2020-2022年EPS分别为0.59\0.89\1.12，对应公司10月21日收盘价57.15元，2020-2022年PE分别为96.2\64.0\51.0倍，维持“增持”评级。 存在风险药品安全风险；行业政策风险；研发不达预期风险；销售不及预期风险；新冠疫情持续风险。

公司Q3单季度实现收入9.93亿（+234.49%），扣非归母净利润3.75亿（+1031.98%）；前三季度实现营业收入15.67亿（+96.46%），扣非归母净利润4.35亿（+278.29%）。PCV13顺利放量，Q3单季度净利大幅增长，业绩超预期，Q4有望延续放量趋势，维持增持评级。 支撑评级的要点Q3单季净利同比大幅增长，PCV13顺利放量贡献增量。公司Q3单季实现营业收入9.93亿(+234.49%)，扣非归母净利润3.75亿（+1031.98%），重要原因为PCV13销售顺利，贡献增量。上半年PCV13销量约20万支（中报PCV13收入1.12亿，根据平均中标价测算所得），Q3单季PCV13保持快速增长趋势，Q1-Q3批签发量为331万剂，Q3为为211万剂。低年龄组的儿童在接种第一针之后还会有第二针到第四针不等的需求。且随着秋冬季节来临，新冠疫情提升了民众接种疫苗意识，第四季度肺炎疫苗的接种需求会进一步增大，业绩继续增长可期。 23价肺炎疫苗和Hib等产品销量预计全年会有一定增长。由于上半年疫情的影响，公司PCV13之外的原有产品销售均受到了一定影响。随着三季度疫情的稳定，接种工作恢复正常，积压的接种需求释放，民众接种意识也因疫情得到提升，产品销售恢复正常，业绩恢复增长。秋冬季节来临，肺炎和流感等高发，疫苗接种需求会继续增长，预计公司23价肺炎疫苗和Hib等产品销售全年同比仍会有一定增长。从批签发情况来看，HibQ1-Q3为216.12万剂（-8%），Q3为80.21万剂（+48.24%）；23价肺炎疫苗为Q1-Q3为212.96万剂（-7%），Q3为148.61万剂（+131.10%）。 研发管线全力推进。Q1-Q3公司研发费用为1.54亿元，同比增加262%，目前公司全力推进二价HPV疫苗的申报生产和上市工作，同时加快九价HPV疫苗和重组EV17疫苗等项目的研发进度。计提资产减值导致第三季度净利润减少约1250万，后续资产减值压力变小，业绩增长更有保障。 估值维持此前盈利预测，预计2020-2021年EPS0.59、0.89、1.17，对应市盈率98倍/64倍/49倍。由于第三季度业绩超预期，且目前从全行业来看，疫苗接种的需求较为旺盛，全年盈利预测有上调的可能性。维持增持评级。 评级面临的主要风险疫苗行业政策风险，竞争对手产品上市时间快于预期风险。

股权激励影响表观利润。2020年前三季度，公司计提股权激励费用 3,844万元，若剔除前三季度股权激励成本摊销的影响（不考虑所得税影响），则归属于上市公司股东的净利润 1.65亿元，比去年同期增长 25.21%。分季度看，Q3公司计提股权激励费用约 1021万元，若剔除股权激励影响，Q3实现归母净利润 5554万元。 Q3业绩继续维持高增长，表现靓丽。受疫情影响 Q1公司业绩短期承压，Q2加速恢复，Q3继续维持高增长。公司销售费用率 28.56%（去年同期35.67%），主要因疫情线下营销推广活动减少所致；管理费用率 14.90%（去年同期 11.82%），主要系股份支付费用增加所致；研发费用率 17.87%（去年同期 15.85%），公司高度重视产品研发，研发费用率始终保持较高水平。 持续推进与知名药企战略合作，加速布局伴随诊断产品研发与销售。公司凭借创新研发和产业化实力，与强生、安进、辉瑞、日本卫材、礼来等国内外知名跨国药企建立战略合作关系，为药企在研靶向药物开发相应的诊断产品。此外，公司与阿斯利康的市场推广合作将促进县域市场销售网络布局与建设，加速下沉市场产品渗透率提升。 考虑疫情影响、激励费用摊销等因素，我们维持盈利预测，预计 2020-2022年公司归母净利润分别为 1.90、2.57、3.35亿元，分别同比增长 40%、35%、31%。 维持“增持”评级。

前三季度收入同比+180.37%，归母净利润同比+288.47% 公司发布2020年三季报，前三季度实现收入8.25亿元，同比+180.37%，归母净利润3.44亿元，同比+288.47%，扣非后归母净利润3.43亿元，同比+290.13%。单三季度实现收入3.7亿元，同比+1479.79%，归母净利润1.61亿元，同比+4256.49%。公司经营状况优异，前三季度经营性现金流净额为2.85亿元，同比+102.34%。预计受2019年二倍体狂免低基数、2020年需求旺盛等的影响， 公司三季报中预计全年归母净利润增速108.91%~127.65%，归母净利润3.90-4.25亿元，全年业绩高增长。 疫苗产品批签发大幅提升，提价和规模效应显现净利率同比+11.59pp 公司前三季度批签发二倍体狂苗265.4万支，同比增加175%，ACYW135群脑膜炎疫苗102.2万支，同比+681%，预计营业收入中大部分由二倍体狂苗贡献。公司前三季度毛利率为95.3%，同比+2.31个pp，期间费用率为45.6%，同比-9.82个pp。其中销售费用率为35.64%，同比-2.74个pp，管理费用率为6.25%，同比-7.63个pp，财务费用率为-0.82%，同比-0.8个pp。 2020年新一轮已完成狂犬疫苗招标的省份，公司人二倍体细胞狂犬疫苗平均中标价从280元提升至340元，涨幅约21.4%，加之公司经营管理效率提升，规模效应逐步显现，前三季度净利率为41.65%，同比大幅提升11.59个pp。 加大研发投入力度，扩大二倍体狂苗产能满足市场需求 2020年公司继续加大研发投入，公司前三季度研发费用率为4.53%，同比+1.36个pp。公司目前在研项目共有人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）固定化生物反应器培养工艺、吸附破伤风疫苗等8项，未来公司将丰富产品种类，增强综合竞争力，预计后续疫苗研发、生产、销售等业务推进有望加速。 公司在现阶段300万支/年产能的基础上进一步扩大人二倍体细胞狂犬疫苗产能：1）病毒性疫苗二车间正在进行技改，目前处于GMP 现场检查阶段，投产后，人二倍体细胞狂犬疫苗产能将增加200万支/年；2）建设温江疫苗生产基地，预计2023年疫苗生产基地一期建设实施完成后，人二倍体细胞狂犬疫苗产能600万支/年。上述项目全部完成后，公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）产能将达到1,100万支/年，将有效提升公司产品生产能力及竞争力。 看好公司未来发展，上调至“买入”评级 公司所处疫苗赛道在多重因素的推动下已经进入黄金发展期，监管趋严下利好优质疫苗企业发展。随着宠物数量增加，狂苗市场空间广大，公司独家产品人二倍体狂苗有望凭借更高的安全性和有效性，不断提升市占率，我们看好公司狂苗未来的发展， 上调20/21/22年净利润预期由3.70/4.76/5.96至4.24/6.56/9.7亿元，EPS 分别为7.07/10.94/16.18元，上调评级由“增持”至“买入”。 风险提示：研发进度、结果低于预期；人二倍体狂犬疫苗等产品销售低于预期；政策风险；疫苗公共安全事件风险；新冠疫情负面影响超预期。

二倍体狂苗放量，盈利能力持续提升。 康华生物三季报实现收入8.25亿（+180%）和归母净利润3.44亿元（+288%），2020Q3单季度实现收入3.70亿元（+1480%）和归母净利润1.61亿元（+4256%）。预告2020年实现归母净利润3.90-4.25亿元，同比增长109-128%。2020Q1-Q3的二倍体狂苗销量估计分别为60/110/140万支，合计约310万支，2020Q4销量预计将达到40-50万支左右。Q4销量下降主要是因为产能不足，2019年库存疫苗约80万支，2020Q1-Q3批签发265万支，预计2020Q4批签发量将在50万支左右。考虑到公司需要保有少量库存作为应急使用，预计全年销量将在350-360万支左右。从盈利能力来看，2020Q1-Q3净利率分别41%/40%/44%，随着销量扩大规模效应显现，净利率有望进一步提升。 2021年产能将大幅度扩张，业绩将延续高增长。 狂犬疫苗严重供不应求，产能是公司业绩增长的瓶颈。公司现有的二倍体狂苗产能为300万支，随着工艺改进收率有望提升，产能还有上升的空间。此外公司二车间技改处于审批阶段，预计年内有望完成从而增加200万支产能。600万支募投项目的实施地点将变更为公司当前生产经营所在地的空地，有望加快投产进度。随着新产能释放，二倍体狂苗销量将大幅度提升，业绩有望延续高增长。 成本提升推动狂犬疫苗中标价上涨。 2020年新一轮狂犬疫苗招标，上海、河北、内蒙、海南等多个省市的狂犬疫苗中标价提升，以成大生物为代表的Vero细胞狂犬疫苗平均中标价从50元提升至75元以上，康华生物的二倍体狂犬疫苗平均中标价从280元提升至300元，预计1-2年内全国将完成新一轮狂犬疫苗中标。 投资建议。 维持盈利预测不变，预计2020-2022年归母净利润为4.25/5.78/7.63亿元，PE为74/55/41倍，维持“买入”评级。 风险提示。 核心产品销售低于预期；新产品研发低于预期。

事件：2020年10月21日，公司发布2020年三季报。2020年前三季度公司实现营业收入8.25亿元，同比增长180.37%；实现归母净利润3.44亿元，同比增长288.47%。同时，公司预告2020年全年预计实现归母净利润3.9-4.25亿元，同比增长108.91%-127.65%。 独家人二倍体狂苗产能释放，实现高速增长。2020年前三季度公司归母利润同比增长288%，其中第三季度单季度营收3.7亿元（1480%+），实现归母净利润1.61亿元、同比增长4250.5%。2020年前三季度公司核心产品人二倍体狂苗受益于需求旺盛、行业竞争格局优化等实现快速增长，去年第三季度产能技改的因素基本消除，叠加产量和经营效率提升带来的规模效应，前三季度和第三季度均实现快速增长。2020年前三季度公司独家人二倍体狂苗累计批签发265万支，去年全年仅237.77万支。我们预计公司第三季度单季度人二倍体狂苗销售量超过120万支、前三季度销售超过280万支。 销售费用率35.64%，管理费用率6.25%，研发费用率4.53%。前三季度销售费用2.94亿元（160.32%+），费用率水平同比下降接近3个百分点，我们预计主要是销售活动展开顺利、规模效应带来费用率水平有所下降。管理费用5159万元（26.24%+），费用率水平同比下降超过7个百分点，预计主要是今年技改因素消除、规模效应提升。研发费用3737万元（300.94%+），公司继续加大研发投入，推进轮状病毒疫苗、诺如病毒疫苗等产品研发。经营活动产生的现金流量净额2.85亿元（2019Q3期末1.41亿元），随着销售收入增长、回款增加经营性现金流逐季好转。应收票据及应收账款4.28亿元、占收入比重52%，主要是销售增长。存货5086万元、占总资产比重2.43%。 长期来看，我们预计公司二倍体狂苗全部产能达产后总产能有望达到1100万支/年，峰值收入体量有望达到30-33亿元，利润体量有望达到13.5-15亿元。 盈利预测与投资建议：我们预计2020-2022年营业收入分别为10.70、14.59和18.42亿元，分别同比增长92.96%、36.29%、26.29%；归母净利润分别为4.28、6.22和7.88亿元，分别同比增长129.39%、45.31%、26.59%。公司是国内人二倍体狂苗细分市场龙头，受益于产能释放未来5年保持快速增长、长期成长性强，维持“买入”评级。 风险提示：人二倍体细胞狂苗竞品上市销售及Vero细胞狂犬病疫苗的竞争风险，产品结构相对单一所形成的竞争风险，人二倍体狂苗市场空间不及预期的风险，疫苗不良反应事件个案风险，政策及监管风险。

事件：公司发布2020年三季报，报告期内实现收入291.11亿元，同比下降11.00%；实现归母净利润净利润10.05亿元，同比下降6.21%；实现扣非净利润9.41亿元，同比下降9.28%。 点评：Q3持续稳健恢复，全年有望重回正增长。公司Q3单季度实现收入115.8亿，同比-0.9%、环比+24.2%；实现归母净利润3.85亿，同比+21.5%、环比-0.75%；扣非净利润3.72亿，同比+20.29%、环比-1.06%。其中非经常性损益中包含2060.14万元政府补助。公司在北京地区医药商业居于龙头地位，Q3随着北京疫情反弹得到控制，医院门诊量和手术量有序恢复，公司业务得以稳步恢复。报告期内实现经营性现金流4.32亿元，显示出公司持续稳健的经营风格。 毛利率小幅波动，费用端稳中有降。前三季度整体毛利率7.82%，其中Q3毛利率7.93%，较Q2环比略降0.76pp，主要系随着医院业务恢复收入结构有所调整所致。公司在麻精特药渠道一直保持着龙头地位，市场份额稳定在80%左右，有望给公司提供持续稳定的盈利增长点。报告期内期间费用率3.42%，较上年同期降低0.11pp，其中销售费用率2.48%，同比增0.33pp；管理费用率0.97%，同比减0.08pp；财务费用率-0.03%，同比减0.35pp，为利息收入增加所致；费用端基本延续了一贯的稳定表现。 2020年年潜力增长点丰富，长期稳健增长可期：麻药业务向“大麻药”模式进军，公司未来将持续引进一、二类精神药品；公司作为重要的全国进口药品分销企业，将持续受益于进口创新药的加速审批；公司持续加大器械业务的投入，先后成立器械分销孙公司并对器械子公司进行增资，器械分销的收入贡献占比有望稳步提升。 盈利预测和投资建议：我们预计2020-2022年公司收入分别为469.72、543.47、593.87亿元，同比分别增长5.21%、15.70%和9.27%；归母净利润分别为16.78、19.10、20.65亿元，同比分别增长4.60%、13.86%和8.09%；对应EPS分别为2.22元、2.53元和2.74元，给予“增持”评级。 风险提示事件：麻药领域拓展不及预期；北京医药市场竞争加剧的风险；

三季度业绩环比继续改善。受疫情影响，医院住院量、门诊量及手术量 急剧下降导致部分常规检测量大幅下滑。二季度全国疫情有所缓解， 三 季度业绩继续环比改善，已超过去年同期水平。业绩快报显示， 第三季 度公司实现营业收入 19.81亿元，较去年同期增长 4.41%，实现归属于上 市公司股东的净利润 1.25亿元，较去年同期增长 6.07%。 分地区看，第 三季度， 华中地区、西南地区、华东地区、华北地区营业收入均较同期 实现增长，恢复较快；东北地区仍处于恢复中。 四季度业绩有望继续改善， 主要得益于以下几点： 1）目前我国的疫情控 制较好，在疫情不出现大规模反复的背景下，医院服务有望维持常态水 平，公司业务四季度有望继续增长，对公司来讲，四季度为公司常规结 算期，四季度业绩有望出现环比和同比正向增长； 2）公司新冠试剂检测 试剂盒在 6月底获批，下半年有望贡献业绩。 3） 区域检验中心业务稳步 推进。 截至 2019年底，公司已获得近 100家客户 PCR 实验室建设订单， 单个订单金额在 50万-100万不等，预计将为公司新增营业收入 5000万 到 1亿不等，对应的年新增试剂收入将达到 3-4亿元。目前公司的毛利 率水平已恢复到去年同期水平。 IVD 带量采购是否会在国内大规模开展？对国内 IVD 服务商的影响几 何？ 我们判断 IVD 带量采购大规模开展的可能性较小，主要原因是： 1） IVD 试剂产品种类多达上万种，试剂对仪器的适配性也不尽相同，不像药 物可以开展一致性评价， IVD 产品很难用一个统一的标准去衡量，每个医 院的使用习惯也不同，开展集采不具备基础； 2）目前 IVD 产品的国产化 率较低，正处于国产替代的初级过程，在这个阶段启动大规模集采，对 国内 IVD 企业的发展是极其不利的； 3）即使部分国产化率高的标准化产 品如生化试剂等展开集采，对于龙头服务商也是受益的，主要是因为 IVD 企业的服务商不同于药品服务商，其除了具备经销职能外，还需协助医 院进行实验室维护，包含实验室建设，实验室质量体系建设，实验室试 剂管理，实验室检验人员培训等工作，对于龙头服务商来讲，其服务能 力是不可替代的，即使开展集采，其也有能力向上游转嫁； 4）国内仪器 生产厂商还不具备大规模服务的能力，另外考虑到竞争关系，国内厂商 中期内也不可能拿到 IVD 全系列产品的代理，提供全体系服务。 公司是 IVD 服务转型的领头军，未来业绩增长的动力将来自于向集约化 以及区检中心服务模式转型带来的收入和盈利的显著提升。 公司也具备转型成功的基础。明年业绩有望加速增长。 盈利预测。 维持公司盈利预测至 2020年每股收益为 0.62元， 2021年 0.85元、 2022年 1.08元，对应 10月 19日收盘价 13.31元，市盈率为 21.45倍， 15.66倍和 12.32倍，考虑到公司目前估值在国内 IVD 企业中最低， 并未体现出集约化和区检中心服务模式转型领头军的地位和估值，价值 仍然存在低估现象， 维持润达医疗“买入”的投资评级