坚持“三发驱动”终收获，创新驱动引新增长曲线在外部环境更趋复杂、医药行业改革持续深入的大环境下，公司坚持“三发驱动，创新增长”的发展战略，努力贯彻“全力创新、全员营销、饱和生产、压缩成本、创造蓝海”二十字经营管理方针。多年来，公司所坚持的以“大输液+抗生素+新药研发”为核心的“三发驱动”战略，在经过集采等行业变化后终取得成效，输液业务大幅恢复，川宁生物成功登陆科创板，科伦博泰出海在即。2023年上半年公司业绩发力明显，营收同比增长17.64%。 大输液：市场格局逐渐稳定，巩固领先地位输液领域经过多年发展，市场格局逐步稳定。2023年上半年，公司从产品结构升级、新产品推广、医疗终端开发和市场准入积极寻求销售增量。 秉承安全输液的理念，公司继续推进安全密闭式输液替代半密闭式输液进程，密闭式输液销售占比同比提升3.7个百分点，达到52.4%，输液产品的销售结构得到进一步优化；全力推动新获批输液产品市场推广，提升销售质量；强化内部激励机制，通过股权激励等措施，加大医疗终端市场的开发力度；坚持准入先行，积极参与国家及地方集采，随着“应采尽采”推进，价格压缩将见底。 非输液：加大研发投入，积极应对难估风险2023年上半年，伊犁川宁以饱和生产为基础，以科研创新为抓手，研发目标集中在保健品原料、生物农药、高附加值天然产物、高端化妆品原料、生物可降解材料等领域，上半年实现营业收入 24.17亿元，同比增长 21.84%，实现净利润 3.91亿元，同比增长 64.82%。广西科伦通过科学的生产系统再评价，及时调整生产结构，充分匹配现有产能设计和人员，提高产能利用率；产品质量不断提升，精准开发，拓宽了下游产品市场；广西科伦坚持以质量为基石，通过对生产设备进行自动化和智能化的升级改造，降本增效，使产品结构逐步升级，进一步推升了在高品质市场的影响力，通过产销联动实现扭亏为盈。非输液药品领域，公司通过加大市场投入、提高市场覆盖率、调整产品结构、持续推广新获批品种以积极应对难估风险。 仿创新药：加码高端仿制，下一代ADC 龙头冉冉升起创新药子公司科伦博泰已经单独拆分上市，并于2023年7月正式登陆港交所，公司数次获得跨国药企默沙东的大额管线合作，头部管线TROP 2ADC已推进至临床3期，其三阴乳腺癌适应症上市申报在即；海外联合PD-1的非小细胞肺癌一线治疗的2期临床，由合作伙伴默沙东正在稳步推进中。 在不同的新药板块公司根据实际经营情况选择差异化的发展战略，均交出了良好的答卷，2023年上半年，公司研发投入达到108,138.63万元，同比增长28.25%。公司仿制药、创新药研发均较为顺利，研发投入逐步进入收获期，有望为公司业绩增长提升新动力，增强自身竞争力。投资建议我们预计公司2023-2025年营业收入分别为211.25亿元、229.60亿元、248.50亿元，分别同比增长11.7%/8.7%/8.2%,归母净利润分别为25.71亿元、32.51亿元、38.00亿元，同比增长50.5%/26.4%/16.9%，对应PE 为16X/13X/11X。我们首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示行业政策变化风险；研发进度不及预期风险；审批准入不及预期风险； 成本上升的风险

投资摘要：1）生化试剂业务起家，海外巨头强强联手成就稳固基石业务；2）拓展布局病理+血凝细分高增市场，借力国药平台打造IVD国家队；3）业务拓宽、产品出海、管理层持续优化，国药多维度赋能助力步入发展新篇章。 生化试剂业务起家，借助国药平台打造IVD国家队：公司成立于2001年，以生化诊业务起家，凭借自有品牌“金斯尔”多年品牌积累成就良好市场口碑与行业地位。“与巨人共行与行业内领先企业紧密合作”的发展战略指引下，公司早于2013年、2016年与国际IVD巨头雅培、罗氏等签署战略合作协议，入局大牌厂商封闭系统体系，借力布局IVD全球大市场。2020年，公司引入国资股东国药投资，大平台渠道+产业资源双重加持下业绩持续稳健增长，2021年，生化板块收入已达9.43亿元，成为公司稳固基石业务。2022年公司营业收入、归母净利润分别达15.11亿元、3.89亿元，新一轮成长阶段开启。 拓展布局病理+血凝细分高增市场，平台型IVD企业成型。1）我国血凝检测开展率有待提高，进口占据核心高端市场份额，国产替代空间广阔。2017年公司收购美创血凝，正式进军血凝市场，2021年美创新跃实现营业收入5460万元。公司血凝产品已实现血凝关键技术的突破，2022年3月新推出高速全自动血凝仪MDC7500打开国内高端市场；23年6月安徽凝血类试剂集采凝血六项在安徽集采中全部中标，持续论证强产品力；2）肿瘤发病率高推动病理诊断需求广阔，国产加速突破技术壁垒。2020年公司与国药合作完成收购国内病理诊断龙头，产品实力比肩国际先进水平，拥有完全自主知识产权的全自动免疫组化染色系统Titan系列，一抗、二抗等免疫组化试剂产品体系丰富，质量比肩国际先进水平，逐步实现国产替代。2019年-2021年，迈新生物营收分别为4.32亿元、4.73亿元、6.01亿元，增速分别为28.68%、9.35%、27.12%，提供稳定营收贡献，平台型IVD企业成型拓宽公司收入边界。 国药赋能业务拓宽+产品出海，助力步入发展新篇章。自2019年12月公司引进国药投资作为战略投资者以来，截止2023年7月，中国医药投资持有公司16.63%股份，为公司第一大股东。国药集团自有渠道+销售渠道资源丰厚，在全国拥有8家三级医院，30家二级医院，有望提升九强生物在二级及以上医院IVD仪器领域的渗透；同时借力丰富产业资源帮助公司加速布局新赛道。2023年9月6日，公司新增迈新生物董事王小亚先生为公司董事会候选人，公司管理层构成持续优化。 国药入主后多维度赋能公司，开启成长新篇章。 盈利预测与估值：公司以生化起家，国药赋能下业务拓宽+产品出海打开成长天花板。我们选取体外诊断同行业公司迈瑞医疗、新产业、安图生物作为可比公司估值，考虑到国药入主后公司有望迎来加速发展阶段，具备较高的潜力空间，给予公司一定的估值溢价。我们预计2023-2025年公司营收分别为17.9/21.4/25.7亿元，同比增长18%、20%、20%；归母净利润分别为5.2/6.6/8.1亿元，同比增长32.5%、27.8%、23.6%；对应PE为23、18、14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采中标不及预期；竞争格局恶化风险；行业整体增速不及预期。

事件：二倍体狂苗获批上市。9月15日，公司发布公告，全资子公司民海生物的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）获得国家药品监督管理局签发的《药品注册证书》，用于预防狂犬病。 国内第二款人二倍体狂苗，市场竞争格局良好。人用狂犬病疫苗作为控制和预防狂犬病的有效方式和关键手段，具备巨大的市场需求，批签发量位居我国疫苗种类前列，每年批签发量约6000-8000万剂。根据细胞基质划分，目前我国已上市的人用狂犬病疫苗有三大类，分别为Vero细胞、地鼠肾细胞和人二倍体细胞，其中Vero细胞狂犬病疫苗使用量最大，其次为二倍体细胞狂犬病疫苗。人二倍体细胞狂犬病疫苗为世界卫生组织推荐的“金标准”狂犬病疫苗，具备安全性高、杂质低、无致癌风险、免疫原性好等优势。目前我国上市销售的人用二倍体狂苗仅有康华生物一家产品（2020-2022年分别实现营收10.00亿、12.65亿和14.25亿，按照300元/剂估算对应销售分别约为333万、422万、475万），公司作为国内第二家厂商，具备良好市场竞争格局，其他同类产品仅智飞生物已完成三期临床进度靠前。 获批“四针法”免疫接种程序，优势显著。公司产品具备“5针法”和“2-1-1”（四针法）两种免疫程序，成为国内首个获批“四针法”人二倍体狂苗。四针法相较于五针法，将接种频次由次（0、3、7、14、28天）减少为3次（0、7、21天），全程免疫接种时间也由28天缩短至21天，为患者带来更大的便利。9月16日卫健委发布《狂犬病暴露预防处置工作规范（2023年版）》，新版工作规范在原5针暴露后免疫程序的基础上，新增已批准使用并有相应疫苗产品的“2-1-1”免疫程序；同时也提出优化狂犬病预防处置门诊管理，要求狂犬病预防处置门诊原则上应配备至少两种不同种类的狂犬病疫苗，以便出现特殊情况时可及时进行疫苗替换。新版工作规范利好二倍体狂苗放量，并且四针法免疫程序有望被更多人使用，公司产品竞争优势进一步凸显。 管线再添重磅产品，迈向高速成长期。公司疫苗产品种类丰富，具备独家产品四联苗、大品种13价肺炎和传统优势乙肝疫苗。二倍体狂苗上市后进一步丰富了产品管线，有望于今年年底开始逐步贡献收入增量。目前我国二倍体狂苗市占率较低，随着大众对于优质疫苗品种需求的不断提升，二倍体狂苗在人用狂苗市场的渗透率有望逐步提高。按照300元/支单价估算，以每年8000万剂人用狂犬病疫苗销量估算，当公司产品渗透率达到5%、10%、15%时，分别对应12亿、24亿、36亿收入，具备广阔市场空间，为公司未来业绩高增长奠定坚实基础。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营收40.25亿元、52.61亿元、67.59亿元，实现归母净利润10.46亿元、14.13亿元、19.11亿元，对应EPS分别为0.94/1.26/1.71元，对应PE分别为29.4倍/21.8倍/16.1倍。维持推荐，给予“买入”评级。 风险提示：产品降价风险；产品销售不及预期风险；技术升级迭代风险。

润达医疗科技股份有限公司成立于1999年，致力于体外诊断流通服务领域，主营业务为通过自有综合服务体系向各类医学实验室（以二级及以上的公立医院实验室为主）提供体外诊断产品及专业技术支持的综合服务，是业内最早探索整体综合服务的企业之一。公司第一大股东为杭州市拱墅区国有投资控股集团有限公司；截至2023年中报，股权占比 20.01%，为公司的实际控制人。 2023年上半年，公司实现营业收入45.21亿元，比上年同期下滑5.03%，实现归属于上市公司股东的净利润 1.75亿元，同比增加9.67%。每股收益0.30元。收入下滑的主要原因是：上年同期客观因素影响，华东地区第三方实验室检测业务规模增幅明显，而今年同期客观因素消除后，同期第三方实验室检测业务规模下降87.72%，对总体收入基数影响较明显；公司除第三方实验室外的主营业务收入同期对比增加7.08%，销售规模增长恢复稳定。上半年，医院常规诊疗服务逐步恢复，公司各项业务随之稳步恢复。预计下半年常规诊疗业务与上半年相当。 集约业务上半年仍在稳步推进。2023年上半年集约化业务/区域检验中心业务实现营业收入 12.37亿，较去年同期增长3.46%。主要原因是报告期内医疗机构受医疗政策环境影响，部分医疗机构招投标工作暂缓，部分签约客户进度出现一定的推延；同时，公司终止了部分回款期长的集约化客户业务。截至报告期末，公司集约化/区检中心客户数为409家。下半年，受到医疗政策影响，预计集约业务签约仍会有一定推延。预计后续随着医疗政策环境影响消除，公司集约化业务/区域检验中心业务将恢复高速增长。 工业板块，看好AI 业务的发展前景，公司工业板块业务包括IVD产品研发生产业务和数字化检验信息系统业务，报告期内实现营业收入2.88亿元，较去年同期增长36.63% ；近年来，公司持续加大在AI 产品的研发投入，积极与华为等国内大模型技术公司开展合作，基于慧检产品开发基础结合华为盘古大模型技术，开发普惠AI 医疗服务大模型。针对检验数据分析解读环节，开发了润达“慧检-人工智能解读检验报告系统”、“慧好—全周期健康管理互联网平台”等AI 产品。面对B 端医疗机构，开发智慧医疗、智慧服务、智慧管理等AI 医疗大模型产品，提升临床诊疗水平、患者服务水平和运营管理水平；同时面向C 端老百姓，开发专业可信的医疗健康大模型，为大众提供专业可信的检验结果解读、科学精准的医疗健康科普和主动友好的健康管理，提供科学、个性、友好的健康管理服务。看好该系列产品未来的发展空间。 从毛，利公率司看的毛利率为 27%，较上年同期提升了 1.82个百分点，主要原因是报告期内公司常规业务恢复正常增长，同时公司与上游供应商的议价能力提升呈现，毛利率有所提升；从期间费用率看，上半年销售费用率为10.01%，较上年同期了1.01个 百分点，管理费用率为4.86%，较上年同期提升了0.6个百分点； 研发费用率为1.46%，较上年同期提升了0.2个百分点；财务费用率为3.47%，较上年同期提升了0.31个百分点。营业收入基数带来期间费用率的提升，预计下半年随着收入端恢复，费用率将回归到平稳水平。 盈利预测与投资建议。预计公司2023年、2024年、2025年每股收益分别为0.88元，1.13元、1.36元，对应9月14日收盘价14.21元，市盈率为16.19倍，12.58倍和10.48倍，给予公司“买入”的投资评级。 风险提示：医疗政策不确定性风险，新品推广力度不及预期风险，集采风险

事件 1： 2023年 8月，公司发布《2023年限制性股票激励计划（草案）》，即公司第二期股权激励计划，经调整后，拟授予 13位激励对象限制性股票 120.40万股（公告发布时占股本总额 0.29%）。激励对象包括董事、高管以及核心技术骨干，授予价格为 7.00元/股。并在 9月 15日，公 司董事会第十六次会议及监事会第十五次会议，审议通过了公司2023 年限制性股票激励计划相关事项的议案。 事件 2： 2023年 9月 16日，江苏艾迪药业股份有限公司发布 2023年限制性股票激励计划首次授予激励对象名单，公告内容显示，本次总共获授的限制性股票数量达到 120.40万股，涉及激励人员达到 13人，包括张杰（董事、总裁、首席执行官）、秦宏（副总裁、首席医学官）以及 11名核心技术（业务）骨干人员。其中，艾迪药业对张杰授出 70.00万股限制性股票，占本次授予限制性股票总数的 58.14%；对秦宏授出 21.00万股限制性股票，占本次授予限制性股票总数的 17.44%；其余 11名骨干人员共获 29.40万股，占比为 24.42%。 事件 3： 2023年9月16日，公司发布关于变更高级管理人员的公告。公司董事会于近日收到公司高级副总裁张静女士的辞职申请，辞去上述职务后，张静女士将不在公司担任任何职务，公司拟返聘其为公司顾问（非 高管岗位）。经公司董事会提名委员会审核，公司董事会同意聘任顾高 洪先生为公司高级副总裁，顾高洪先生将分管公司 HIV 创新药商业化工作。 点评： 股权激励计划已就绪，指导未来两年公司高速发展此次股权激励考核目标包括收入和净利润两个维度，考核指标包括公司和个人的业绩，考核期为 2023-2024，每个会计年度考核一次。营收端，2023-2024年度收入目标分别为 6.6亿、11亿元，分别达到 4.62亿元、7.70亿元即触发股权激励；利润端，2023年不作考核要求，2024年度公司净利润的目标为 2亿元，达到 1.4亿元则触发股权激励。针对公司 HIV 事业部的激励对象，2023-2024年收入目标值分别为 2亿、4亿元，分别达到 1.4、2.8亿元则触发股权激励。 公司战略性布局国产 HIV 创新药物，在成功推动 ACC007、ACC008上市后，持续不断深耕布局艾滋病领域。随着艾滋病用药患者不断扩大、支付结构不断转变，公司有望推动国产 HIV 新药放量。股权激励计划已就绪，指导未来两年公司高速发展，业绩持续改善提升。在公司转型商业化创新药企历史阶段之际，本次激励计划有望留住及吸引更多人 才，进一步调动公司内部凝聚力及积极性。 股权激励涉及新任高管，开启全新商业化及研发篇章公司在成功推出 2款 HIV 新药上市后，进入新的历史发展阶段，推动产品成功商业化、巩固加强后续管线成为公司当前及今后的首要任务。 通过股权激励的方式，公司在很大程度上稳定人才型、骨干型员工，尤其是对两位新任高管的大量股权激励，显示出艾迪药业开启全新商业化及创新研发的决心。 首席执行官张杰具有多年药企管理经验，曾任连云港正大天晴制药办公室主任、总裁助理、副总裁、信达生物高级副总裁，曾在正大天晴深耕近 30年，具有深厚的药物营销管理经验，新 CEO 将推动公司上市产品艾诺韦林及艾诺米替的商业化落地及全国的销售推广渠道工作。 副总裁兼首席医学官秦宏具有临床医师背景，具有多年抗病毒药物临床开发经验，曾就职于西安交通大学医学院第一附属医院肿瘤外科，先后进入葛兰素史克(中国)、北京凯因科技、中美华东制药、先为达生物等国内外知名生物医药企业，从事临床开发及医学事务工作，有助于公司强化管线布局、加速管线进程。 新聘任商业化负责人，加速公司创新药销售放量公司前高级副总裁张静女士具有多年 HIV 新药学术推广及销售工作经验，前期为公司产品商业化之路打下良好基础。张静女士因已到法定退休年龄，提请退休并辞任公司高级副总裁，后期公司拟返聘其为公司顾问，继续在艾滋病药物领域提供战略与公共关系策咯咨询服务。 公司新聘任顾高洪先生为高级副总裁。顾高洪先生具有多年创新药商业化工作经验，曾任正大天晴药业集团副总裁兼综合北区事业部总经理、华海医药销售公司副总经理兼拓展事业部总经理。顾高洪先生曾在正大天晴药业集团工作超过 36年，在创新药商业化运作、品牌建立和统筹管理等方面有丰富的实践经验。相信公司新任高管将为公司 HIV 创新药商业化注入新的能量，加速公司创新药销售放量。 公司销售放量发展向好，看好 HIV 高速增长赛道2023年上半年公司营业收入较同期增长 223.59%，其中人源蛋白粗品业务收入较上年同期增加 13,109.48万元（+323.50%）；HIV 新药业务收入较上年同期增加 2,496.78万元（+317.70%），艾诺韦林及今年 1月上市的艾诺米替销售大幅增长。我国已有 HIV 存量患者 120万人，并以每年 10~15万人的速度新增，随着生活观念及方式的变化，HIV 的传染方式已从过去的血液传播成为目前主要的性传播，并且以同性传播为主。过去艾滋病药物支付方式为政府集中采购，随着患病人群的支付能力提高、人们对隐私要求的提高，艾滋病药物在医保内及自费市场具有巨大想象空间。公司的艾诺韦林及艾诺米替逐渐在循证医学及临床上获得越来越多的数据支持，将产品成功商业化将是公司下一步首要工作，新任高管为公司提供新的发展思路，相信公司未来发展动能以及HIV 新药放量潜力。 投资建议：维持“买入”评级公司核心产品艾诺韦林（ACC007）及艾诺米替（ACC008）作为国产首个 HIV 第三代口服新药、首个口服三联复方单片，我们看好核心产品的市场稀缺性及放量能力，以及公司在艾滋病领域的大单品领先优势及全面的产品布局。 我们预计公司 2023~2025年收入分别为 4.97亿元、7.50亿元、10.44亿元，分别同比增长 103.4%、51.1%、39.1%；预计归母净利润分别为 0.01亿元、0.67亿元、2.09亿元，分别同比增长 100.9%、6048.3%、211.3%，对应 PE 为 3755X、61X、20X。维持“买入”评级。 风险提示艾诺韦林、艾诺米替销售浮动的风险；人源蛋白订单持续性不达预期的风险；医保政策不确定性的风险等。

事件：9月14日，公司发布2023年限制性股票激励计划，公司拟向激励对象授予198.30万股限制性股票，占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.35%，授予价格为9.10元/股，激励对象总人数共计60人，包括高级管理人员及核心骨干员工。 明确股权激励目标彰显公司未来发展信心本激励计划的考核年度为2023-2024年两个会计年度，每年考核一次。在业绩层面，公司需考核非新冠自产产品和自产化学发光业务营收两个指标，2023-2024年公司非新冠自产产品营收的目标值为12.21/16.48亿元（同比+35.00%/+82.25%，考核权重40%），自产化学发光业务营收的目标值为10.90/14.72亿元（同比+40.00%/+89.00%，考核权重30%）。在仪器装机层面，公司需考核化学发光免疫仪新增装机量，2023-2024年公司国内化学发光免疫仪新增装机（考核权重20%）的目标值为1400/1500台，海外化学发光免疫仪新增装机（考核权重10%）的目标值为1000/1200台。我们认为业绩考核目标明确，彰显公司对于业绩长期增长的信心。 非新冠业务快速发展，新增装机试剂放量在即公司为国内极少能够完整覆盖自身免疫检测领域的化学发光企业。2023H1实现营收10.75亿元（yoy-54.00%），其中非新冠业务表现亮眼，营收7.28亿元（yoy+40.60%），随着院内常规诊疗复苏，公司加快装机入院步伐，2023H1化学发光仪新增装机量为1290台（yoy+46%），未来有望带动试剂放量，提高设备单产。同时公司不断加大研发投入，推出自研生化仪IBD900等新品和提高上游原材料自产率，有望加速增长。 盈利预测、估值与评级基于新冠抗原产品基数问题，我们预计公司2023-25年收入分别为19.62/21.70/25.55亿元，对应增速分别为-50.72%/10.61%/17.73%，净利润分别为3.56/5.00/6.79亿元，对应增速-64.85%/40.39%/35.86%，EPS分别为0.63/0.88/1.19元/股，对应PE为29/21/15X。鉴于公司化学发光仪器装机表现亮眼，未来随着常规诊疗量恢复和特色项目入院，有望带动试剂放量参考可比公司估值，我们给予公司24年30.9倍PE，对应目标价27.2元，维持“买入”评级。 风险提示：国内区域集采风险、新冠抗原试剂营收不可持续风险、海外市场推广风险。

事件：公司发布 2023 年半年度报告，公司 2023 年上半年实现收入 5.23亿元（+41.8%），实现归母净利润 0.84 亿元（+41.6%），实现扣非归母净利润 0.92 亿元（+56.5%）。单季度看，公司 2023 年 Q2 实现收入2.70 亿元（+41.0%），实现归母净利润 0.47 亿元（+38.9%）。 点评： Q2 业绩再创新高，海外业务强劲增长。单季度看，公司 2023 Q2 实现收入 2.70 亿元，同环比分别增长 41.0%/7.1%，再创历史新高。按产品看：2023H1 分子砌块实现收入 4.54 亿元，同比增长 38.8%；科研试剂实现收入 0.68 亿元，同比增长 65.0%。分区域看：2023H1 境内业务实现收入 2.57 亿元，同比增长 38.4%；境外业务实现收入 2.66 亿元，同比增长 45.2%，境外销售收入占比提升至 50.8%（+1.2pct），随着公司海外布局更加深入，有望带动公司业绩继续快速增长。 经营管理效率持续优化，扣非净利率稳中有升。公司 2023H1 净利润率和扣非净利润率分别为 16.0%/17.6%，分别同比-0.1pct/+1.6pct；2023H1销售/管理/研发费用率分别为 10.7%/8.4%/5.1%，分别同比-0.6pct/-1.1pct/+0.1pct，公司销售管理费用率持续降低，采购端公司对于重复采购的原料整体降价率超过 40%，同时不断优化存货运营效率，彰显出公司高效的经营管理水平。 新品类新领域拓展助力未来增长。年初公司以血清为突破口，正式打入生命科学、生物制药领域，目前在细胞培养领域已经与清华大学、北京大学等知名院校和科研院所形成稳定的合作关系；同时，公司成功进入新能源领域，与比亚迪、宁德时代等国内知名新能源企业的开展合作，在新材料领域建立了与华为等头部企业的业务联系，为公司未来发展打造新的增长引擎。 盈利预测和投资建议：根据公司经营情况，我们略微调整此前盈利预测，我们预计 2023-2025 年，公司营业收入分别为 11.43 亿元/15.02 亿元/19.52 亿元,，同比增速分别为 37.1%/31.4%/30.0%，归母净利润分别为2 亿元/2.62 亿元/3.42 亿元,，同比增速分别为 36.7%/31.3%/30.4%。最新收盘价对应 PE 分别为 32/24/19 倍。国内外小分子研发持续需求旺盛，近年来公司产品质量和 SKU 数量不断提升，产品价格和现货数量均具备优势，公司自研产品稳步推进，同时在新品类新领域持续拓展，公司业绩有望延续快速增长趋势，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；销售不及预期；新品研发不及预期；海外业务拓展不及预期。

京新药业产品管线丰富，财务状况稳健。公司构建了从原料药到成品药的完整制药产业链，坚持化药为主、中药为辅，实现原料制剂一体化发展，适时发展医疗器械。京新药业营业收入和净利润稳健增长。2023H1营收19.37亿，同比增长3%，净利润3.16亿，同比增长6%，受公司销售调整影响增速略有下滑。公司毛利率及销售费用率下滑趋缓。2018-2023H1，受集采影响，公司产品销售毛利率和净利率有所下滑，2023H1分别为50.51%和16.31%，下滑逐步趋缓。期间费用率方面，销售费用率自2018年以来受成品药集采影响逐年下滑，2023H1低至20.57%。医药制造板块贡献核心毛利，成品药业务贡献核心营收。2022年公司总营收37.80亿元，其中，公司第一大业务板块成品药收入22.16亿元，同比增长9%,占比近60%，且逐年增长。 京新药业仿制药产品线三足鼎立，供给风险出清有望带来未来增量。根据公司年报，成品药业务中仿制药三大管线主要为：中枢神经系统用药，心血管用药，消化系统用药，2022年收入分别为5.70，5.86和4.32亿，三足鼎立占比保持稳健。公司主要品种已纳入集采，存量风险基本出清，光脚品种带来增量。公司主要品种均已纳入全国集采或大范围省际联盟集采，其中瑞舒伐他汀，匹伐他汀等存量品种院内销售额下滑较为明显，左乙拉西坦，普拉克索等光脚品种借助集采快速放量。目前尚未集采较大品种仅剩地衣芽孢杆菌和卡巴拉汀，集采带来的业绩波动趋于温和。随着集采风险出清叠加院外市场占比提升，以及销售调整的完成，主要品种有望重回上升通道。 创新药研发布局完善，业绩增长可持续。公司以临床价值为导向、差异化设计创新药的研发，围绕精神神经（CNS）领域和心脑血管（CV）领域，持续构建产品力领先的新药管线。2022年公司研发费用3.67亿元，同比增长10%，主要是创新药加大了投入。公司1类新药地达西尼独具临床优势且研发进度居前。地达西尼胶囊（EVT201）作为公司精神神经领域的重点产品，是GABAα受体的部分激动剂，能够诱导快速入睡并显著改善睡眠质量，显著减少入睡后醒来次数和时间。又能避免对GABAα受体过度激活而产生深度抑制引发神经副作用，与传统安眠药相比不良反应较少，并提高了患者白天的精神状态。截至2023年8月，地达西尼已处于技术评审中，有望成为近年国内首个上市的失眠症创新药物。 投资建议：我们预计公司2023/2024/2025年将分别实现营收40.50/45.53/52.24亿元，净利润分别为6.74/8.11/9.90亿元。 按照公司业务的相对估值情况，我们给予公司22.0倍PE（2023年），对应目标价17.18元。首次覆盖，给予"推荐"评级。 风险提示：1）药品审批不及预期：公司创新产品地达西尼可能存在获批时间延迟。2）新药上市放量不及预期：公司创新产品地达西尼上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响公司成品药销售。

2023年8月30日公司发布2023年中报报告，报告期内公司实现营收19.94亿元（同比+26.30%），实现归母净利润3.55亿元（同比+50.08%），扣非净利润约3.63亿元（同比+41.26%），业绩符合预期。 事件点评业绩符合预期，基础眼科增速亮眼，白内障业务行业领先公司2023H1收入快速增长，利润增长亮眼，单季度来看，公司2023年第二季度实现营收10.63亿元（同比+38.06%），实现归母净利润2.04亿元（同比+64.60%）。 公司盈利能力持续提高，控费有所成效。报告期内公司实现毛利率50.30%（+2.89pct），净利率18.32%（+3.28pct）；实现销售费用率12.31%（+0.06pct）、管理费用率10.81%（+0.2pct）、研发费用率2.00%（+0.71pct）、财务费用率0.46%（-0.64pct）。 拆分收入结构，23H1公司白内障营收4.97亿元（+44.89%），毛利率44.16%（+8.06pct），毛利率超预期，我们认为主要系疫情积压的需求释放以及公司高端术式占比持续提高等。眼后段23H1营收2.76亿元（+35.81%），毛利率44.72%（+4.77pct）。屈光营收6.51亿元（+13.84%），毛利率56.86%（+0.91pct）。视光营收4.75亿元（+17.75%），毛利率50.00%（-0.67pct）。 核心医院表现优异，部分医院扭亏进一步推高利润率截至23H1，公司旗下拥有眼科医院57家，视光中心52家，覆盖18个省、49个城市，华东地区收入占比73%，公司在福建省内及周边地区影响力深远。公司体内核心医院表现良好，厦门眼科中心营收5.06亿元（+25.31%），净利率25.24%；福州眼科医院营收87.12百万元，净利率14.41%；上海和平眼科医院营收1.13亿元（+103%），净利率5.33%；郑州华厦视光营收64.03百万元（+14.86%），净利率21.09%。 投资建议：维持“买入”评级公司单季度收入利润均呈良好增长趋势，省内布局已完善，省外扩张节奏稳定，业绩稳定增长可期。我们预计公司2023~2025年将实现营业收入41.9/52.63/64.40亿元人民币，同比增长29.5%/25.6%/22.4%；实现归母净利润6.68/8.44/10.53亿元人民币，同比增长30.5%/26.3%/24.8%，维持“买入”评级。风险提示政策不确定性风险，市场竞争加剧风险。

事件：公司发布 2023年半年度报告，2023年 H1公司实现营收 14.80亿元，同比增长 32.13%；归母净利润 1.09亿元，同比增长 33.67%；扣非净利润0.83亿元，同比下降 14.73%。分季度看，2023年 Q2实现营收 6.96亿元，同比增长 21.57%，环比下降 11.28%；归母净利润 0.46亿元，同比下降22.52%，环比下降 26.50%；扣非净利润 0.25亿元，同比下降 56.84%，环比下降 56.17%。 营收端稳健增长，在手订单较为充沛：根据公司半年报，2023年上半年宏观经济仍延续 22年趋势性回落的态势。国内外消费市场需求疲软，半导体产业进入周期性调整阶段。公司持续关注市场变化，进一步深化现有产品线的渗透率，并加强在材料及部件端的业务拓展，上半年营收实现稳健增长。截至2023年 6月 30日，公司新增订单总额为 32.66亿元，同比增长 38.28%； 新增订单中 73.65%为半导体行业，其余为泛半导体和生物医药行业；截至23年 H1末，公司在手订单为 53.23亿元。23年 H1公司毛利率为 34.96%，同比-1.13pcts；净利率为 5.82%，同比-1.94pcts。Q2毛利率为 36.12%，同比 -0.80pcts ，环比 +2.19pcts ； 净利率为 3.71%，同比 -6.43pcts ，环比-3.98pcts。费用方面，23年 H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为3.47%/12.26%/6.72%/5.11%，同比变动分别为 0.58/2.52/1.43/1.27pcts。 上半年管理费用为 1.81亿元，同比增加 66.31%，主要为半导体领域业务拓展，期间费用增加所致。 制程设备业务持续发力，高纯工艺系统集成业务订单创新高：公司旗下至微科技是国内湿法设备主要供应商之一，目前湿法设备在 28纳米节点已实现全覆盖，且全工艺机台均有订单，在更先进制程节点也已取得部分工艺订单。 单片硫酸设备为湿法设备中难度较高的工艺机台，至微的 S300SPM 机台已交付给多家国内主流晶圆厂，并已应用于国内头部客户的 12英寸逻辑量产线，月产能可达 6万片次以上。23年 H1，单设备在用户量产线上的累计产量已超过 20万片次，目前至微是国内单片硫酸设备达到该量产指标的唯一厂商。高纯工艺系统集成方面，公司已成为国内最大的高纯工艺系统支持设备供应商，有效替代并改变了原先由国外气体公司垄断的供给格局。公司系统集成及支持设备核心客户均为行业一线用户，如中芯国际、华虹、华力、华为、长江存储、合肥长鑫、士兰微等。产能建设方面，启东设备制造基地二 期 P1厂房 3万平米交付启用，产线顺利建设完成并正式投产；海宁模组及精密制造基地 8.5万平米交付启用，已正式投产；日本子公司办公及厂房约 5000平米完成交付和搬入，正式启用。随着公司产能有序扩张，有望为公司进一步开拓海内外市场奠定发展基础。 加速布局材料及部件端业务，拓展业绩成长空间：23年上半年，公司加速布局电子材料及核心零部件业务：公司大宗气业务已开始稳定贡献收入，大宗气站新业务拓展进程顺利；由公司投资和设计建设的国内首座完全国产化的12英寸晶圆先进制程大宗气体供应工厂达标，目前已持续稳定供气达 1.5年，实现了国内自主大宗气站零的突破。合肥的晶圆再生和腔体部件再生的业务量进入稳定爬坡阶段。该业务的验证和市场导入与预期的进度有差距，在2022年及 23年上半年内均属于成本发生期间，下半年预期进入盈亏平衡并逐步进入利润贡献期。该进度差距原因在于公司布局腔体部件再生的是首条完整的清洗和表面处理（涵盖四品类：刻蚀、注入、扩散和薄膜）产线，验证周期由于先前外部环境影响反复拉长；公司建设的晶圆再生产线对标的是可以到先进制程的晶圆再生工艺，基于成熟制程和先进制程晶圆再生服务的价格差距较大，23年上半年在用户导入方面已经顺利调整策略并进入有序业务爬升中。 维持“增持”评级：公司作为国内半导体清洗设备与高纯工艺系统龙头，积极扩产保障订单承接能力，主营业务持续发力，新业务品类拓展顺利，有望持续受益国产化替代趋势，打开业绩成长空间。预计公司 2023-2025年归母净利润为 4.90/6.15/7.72亿元，对应 EPS 为 1.27/1.59/2.00元，对应 PE 为22/18/14倍。 风险提示：半导体景气度不及预期；扩产不及预期；新品研发不及预期；行业竞争加剧。

公司多个III 期临床阶段生物类似药有望密集向海外授权，托珠单抗及贝伐珠单抗FDA 获批在望。 根据mckinsey，欧美地区在现阶段占据生物类似药全球市场中的绝大部分，对于生物类似药厂商而言欧美市场在现阶段蕴含极高商机。公司正在就贝伐珠单抗、托珠单抗积极推进FDA、EMA 现场核查工作，近期有望获得上市批准，此外，过去公司的每个生物类似药品种通常在III 期临床研究完成首例给药后达首次针对主要市场的对外授权，且随着III 期临床研究的后续推进（达到主要临床终点、递交主要市场上市申请等），公司会逐渐完成针对其余主要市场的对外授权（参考BAT1706的情况），目前公司的乌司奴单抗、戈利木单抗、司库奇尤单抗生物类似药均已完成III 期临床研究首例患者给药，目前尚未充分授权，我们预计在2024年年底前公司将针对以上三个品种密集对外授权，公司生物类似药板块处在打开海外市场的拐点处。 公司有望针对托珠单抗、戈利木单抗、司库奇尤单抗三款重磅自免药物在欧美地区推出首个上市的生物类似药，市场前景佳。 公司针对托珠单抗、戈利木单抗、司库奇尤单抗在欧美地区的研发进度占优，对应的产品有望在上市后获得可观的市场份额，且这几个品种针对自身免疫类疾病，具有用药周期长的特点，有望凭借与存量患者之间的粘性形成相对后来者的优势，销售量在达到峰值后以有限的速度和幅度下滑，自免领域代表品种阿达木单抗、英夫利昔单抗原研药（分别为Humira、Remicade）和首个生物类似药（分别为Amjevita、Inflectra）的历史销售情况可作为佐证。 ADC 板块再出发，叶酸受体品种彰显新技术平台潜力。 公司创新型 ADC 通过自主研发的可剪切连接子，将抗体与毒性小分子拓扑异构酶I 抑制剂连接而成，具有高效抗肿瘤活性、良好的稳定性和安全性，临床前实验结果可作为一定佐证：1）条件培养基细胞毒性试验结果表明，公司的ADC 系统具有比GGFG-Dxd 系统（具备旁观者效应的ADC代表）略强的旁观者效应；2）在各类血浆中体外孵育21天，药物脱落率小于0.3%，3mg/kg 食蟹猴单次给药实验中，药物的暴露量Cmax 和AUC仅为ADC 的0.01%和0.004%，稳定性略优于T-DXD（非头对头比较，T-DXD在各类血浆中体外孵育21天，药物脱落率为1.2%-3.9%不等）；3）在动物模型中，HER-2ADC 和TROP-2ADC 的药效优于同靶点ADC 品种。BAT8006已在2023年8月读出I/II 期临床研究剂量爬坡的早期数据，在国内叶酸受体αADC 赛道中进度第3，且小样本的有效性数据明显优于进度更快的两个品种，随着更多患者被纳入评价，更多数据将在近期的国际学术会议上进一步展示，进一步证明BAT8006乃至公司ADC 新平台的价值。 采用DCF 估值法，假设WACC 为9%，生物类似药板块、创新药板块永续增长率分别为0、1.5%，生物类似药板块合理市值为137亿元，创新药板块合理市值为40亿元，总计合理市值177亿元，对应43%空间。 风险提示：海外授权及获批进度不及预期，海外合作方销售能力不及预期，新药临床试验失败的风险

事件：1）2023年9月14日，公司发布股权激励计划（草案），拟授予限制性股票数量198.30万股，约占股本总额56,812.91万股的0.35%；激励对象为公司副总经理肖育劲（6.00万股，占比3.03%），59名核心骨干（192.30万股，占比96.97%），授予价格为9.10元/股。2）公司全资子公司大德昌龙将其持有的卓润生物21.0462万元注册资本转让予淳辉昭润（转让对价900万元），同时淳辉昭润以2700万元对价认购卓润生物新增注册资本63.1385万元。公司放弃对卓润生物增资的优先认购权，卓润生物不再纳入公司报表范围。 收入目标：23-24年非新冠自产CAGR35%，化学发光CAGR40%1）非新冠自产收入：2022年8.96亿元，2023-2024年激励目标较2022年增长35.00%/82.25%，对应2023-2024年12.10/16.33亿元。2）化学发光收入：2022年7.80亿元，2023-2024年激励目标较2022年增长40.00%/89.00%，对应2023-2024年10.92/14.74亿元。3）化学发光仪器新增装机：2022年新增2000台（国内1300台，海外700台），2023年新增2400台（国内1400台，海外1000台），2024年新增2700台（国内1500台，海外1200台）。根据2023年半年度业绩情况，公司23H1非新冠自产收入5.49亿元，化学发光收入4.83亿元，化学发光新增装机1280台（国内880台，海外400台）。 投资建议：维持“买入”评级我们预测公司2023-2025年营业收入有望实现20.37/21.27/26.43亿元，同比增长-48.8%/4.4%/24.2%；归母净利润实现3.70/5.20/7.08亿元，同比增长-63.4%/40.6%/35.9%；对应EPS为0.65/0.92/1.25元，对应PE倍数为28/20/15x。我们看好公司作为国内“自免+常规+多项特色”的稀缺化学发光IVD企业，本次股权激励方案给予公司明确增长目标，卓润生物出表有利于2023年下半年利润释放。维持“买入”评级。 风险提示新增装机不及预期风险、新品入院不及预期风险、市场竞争加剧风险。

推荐逻辑：1）集采扰动基本出清。集采落地首年公司胰岛素全系列产品销量同比增长14.9%，其中胰岛素类似物同比增长超100%，未来有望维持稳定放量。 2）新产品有望为公司带来新增长点。公司陆续获批多款三代胰岛素，利拉鲁肽正在上市审评中，另有三款糖尿病创新药和两款痛风创新药在研，未来有望为业绩增长注入强大动力。3）国际化战略稳步推进。公司人胰岛素上市许可申请获欧洲药品管理局受理；胰岛素类似物海外注册工作稳步推进。 集采带来竞争格局变动，国产龙头迎来发展机遇。2022年5月起第六批国采胰岛素专项在全国陆续落地实施，为国产龙头带来新发展机遇。2022年公司胰岛素全系列产品销量同比增长14.9%，其中人胰岛素销量同比近双位数增长，胰岛素类似物同比增长超100%，公司胰岛素产品销售收入同比降幅远小于胰岛素集采产品销售单价降幅，显示出强大的增长韧性，未来有望维持稳定放量。 创新管线兑现在即，为公司带来新增长点。公司于2011年开始胰岛素类似物研究，现甘精胰岛素注射液、门冬胰岛素及预混制剂已获批上市；GLP-1RA利拉鲁肽注射液2022年6月申请上市，有望年内获批；URAT1抑制剂处于二期临床阶段。公司创新管线储备丰富，为公司未来持续增长注入强大动力。 国际化战略稳步推进，打造公司第二增长曲线。2022年公司人胰岛素欧盟注册期临床试验已全部完成，上市申请获正式受理；胰岛素类似物在多个发展中国家注册准备及申请工作稳步推进。2022年12月公司与科兴制药签订协议，将合作推进GLP-1RA利拉鲁肽在海外新兴市场共17个国家的国际化工作，公司将由此加速产品出海进程，进一步开拓潜在市场空间。 盈利预测与投资建议：公司是国产胰岛素龙头企业，集采扰动基本出清，新品陆续上市放量。我们预计未来三年公司收入复合增长率为14.3%，给予公司2024年21倍PE，对应目标价12.39元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，研发不及预期风险，产品商业化不及预期风险等。

事件：9月12日，公司发布公告称注射用阿立哌唑微球上市申请获受理。阿立哌唑微球是公司自研长效缓释制剂，适用于成人精神分裂症，每月给药一次；Ⅰ期临床研究显示多次给药稳态及单次给药爬坡数据良好，已豁免Ⅲ期临床，提交上市申请并获受理。 阿立哌唑微球疗效优异，替代空间广阔。根据弗若斯特沙利文报告分析，中国精神分裂症患者数量由2016年662万人增至2020年678万人，CAGR为0.6%；预计于2030年达到698万人。随着新一代药物疗效提升及普及率提高，中国抗精神病药物市场规模有望由2020年72.7亿元增至2030年159亿元，CAGR达8.14%。 根据中国精神分裂症防治指南，一旦确定精神分裂症诊断，应尽早开始抗精神病药物治疗。常用的第一代抗精神病药物主要作用于中枢D2受体，包括氯丙嗪、奋乃静等，其对治疗精神分裂症阳性症状有效，但对患者的认知损害与阴性症状疗效有限，且患者治疗依从性差。第二代抗精神病药物包括一系列药理机制或化学结构不同的化合物，如阿立哌唑、氯氮平等，可有效改善阳性症状、部分阴性症状与认知损害，治疗中断率低于第一代抗精神病药物。阿立哌唑微球作为长效缓释制剂，与普通剂型相比，血液浓度更平稳；每月给药一次，给药次数减少，有望提高患者用药依从性，降低复发及入院比率。目前阿立哌唑长效制剂国内仅有1款进口产品于2023年5月上市，暂无国产厂家取得生产批件，2家处于临床阶段。阿立哌唑微球有望成为国内首款上市的自研阿立哌唑长效缓释制剂，替代空间广阔。 微球在研管线高效推进。公司在研微球等高壁垒复杂制剂共7项，其中醋酸曲普瑞林微球（1个月缓释）前列腺癌适应症于2023年5月获批，子宫内膜异位症适应症上市申请于2023年8月获受理；阿立哌唑微球（1个月缓释）上市申请于2023年9月获受理；亮丙瑞林微球（3个月缓释）已申报临床，其余4个项目处于中试阶段。 投资建议：公司创新驱动加速，高壁垒复杂制剂及生物药创新产品逐步兑现，业绩迎来新的增长点。我们维持原有盈利预测，2023-2025年归母净利润分别为22.36/25.87/29.19亿元，增速分别为17%/16%/13%，对应PE分别为15/13/11倍。维持“买入-A”建议。 风险提示：政策变化风险、产品降价风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。