厦门市国资委为中红医疗实际控制人，截至2023年底，合计持有公司37.88%的股份。中红普林医疗用品股份有限公司2010年成立，2021年4月登陆创业板，主要从事高品质一次性健康防护用品、医用无菌器械、生命支持综合解决方案等产品的研发、生产与销售，设有健康防护事业部、安全输注事业部及创新孵化事业部。 我们认为，随着手套行业下游积压的库存进入消化尾声阶段，新建高成本产能以及原本的老旧产能出清效果显现，行业整体产能利用率普遍提升，供需关系逐步回归平衡。国内主要厂商健康防护产品毛利率2023下半年开始上升。公司产线丰富、可有效抵御单一产品周期性风险。2022年公司设立健康防护事业部、安全输注事业部及创新孵化事业部，并通过并购江西科伦医械90%股权，布局安全输注赛道，有效弥补了公司单一行业产品抗市场波动风险能力不足的短板；2023年公司通过收购桂林恒保健康70%股权，进入毛利率水平和技术门槛相对更高的医用外科手套领域和避孕套（含聚氨酯避孕套）领域；同年10月收购深圳迈德瑞纳生物科技有限公司70%股权，意在成为泵类全系列产品制造商。 未来，公司将重点关注生命支持类、微创耗材类、介入耗材类和康复器械类产品的布局，开展相关的研发和并购工作。在生命支持类布局方面，公司已与为麦科技建立了长期、全面的战略合作伙伴关系，并与之签订代理经销协议，授权公司代其经销无线体温传感器、无线持续监测传感器探头等产品，为麦科技与子公司迈德瑞纳可在产品线上形成合力，助力公司扩充生命支持解决方案产品线，有利于将公司打造成为中国领先、全球最具发展前景的生命支持解决方案提供商。 盈利预测与投资建议。我们预计24-26年EPS分别为0.29、0.46、0.68，归母净利润增速为187.1%、58.8%、45.8%，参考可比公司估值，我们给予公司2024年31-40倍PE，对应合理价值区间9.06-11.68元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。国外市场供需关系变动风险；汇率波动风险；劳动力成本上升风险；政治与环保政策影响风险。

北京怡和嘉业医疗科技股份有限公司成立于2001年，公司是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，致力于为全球用户提供睡眠呼吸障碍、慢性呼吸系统疾病的整体服务方案，公司的各类产品分别取得国内NMPA、欧盟CE、美国FDA、巴西、韩国等全球多个国家和地区的医疗器械注册认证，产品销往全球100多个国家和地区。 行业双寡头垄断格局明显、进入壁垒高，公司产品矩阵丰富、得到全球认可。全球家用吸机市场的竞争格局分布集中，2022年公司位居国内龙头，全球第二。飞利浦召回事件前，主要以瑞思迈和飞利浦为代表占据了接近80%的市场份额，费雪派克、律维施泰因（万曼）、德百世和怡和嘉业等厂商则分列三到第六位。而飞利浦召回事件后，全球家用无创呼吸机市场巨变，公司成功补位。根据最新沙利文数据，2022年公司家用无创呼吸机在全球市场市占率达17.7%，位居全球第二名；国内市场占有率达25.8%，是国产品牌中国内市场排名第一。 公司重视海外业务发展，2023年境外收入占比近65.31%。2019-2023年，公司主营业务收入中境外收入所占比例为62.27%、45.21%、70.12%、84.72%、65.31%，获得海外客户认可。 公司近5年毛利率稳定在40%以上，净利率较为稳定。近年公司净利率有一定波动提升，我们认为，2021年由于短期市场需求被消化，所以毛利率和净利率均有一定回调，我们预计随着公司耗材产品占比提高及成本规模优势放大，净利率将稳中有升。 盈利预测。我们预计公司24-26年EPS分别为2.56、3.10、3.90元，归母净利润增速分别为-22.8%、21.0%、25.7%，参考可比公司估值，考虑公司所处呼吸机行业的领先地位，我们给予公司2024年23-29倍PE，对应合理价值区间58.96-74.34元，给予“优于大市”评级。 风险提示。市场竞争格局变化风险；行业需求增速放缓风险；经销商模式风险；在研项目失败风险。

事件：百利天恒发布BL-B01D1针对UC、BTC、ESCC的优异数据。2024ESMO于9月13日至17日在巴塞罗那举行，百利天恒与BMS就BL-B01D1针对UC、BTC、ESCC适应症将进行口头汇报或壁报展示。 免疫治疗联合化疗在近年来已逐渐成为UC、BTC、ESCC的一线首选，但两者均治疗失败的后线治疗缺少广谱的可用药物，BL-B01D1肩对肩对比其他新药均展现出更优的疾病控制（ORR、DCR、PFS）以及良好的安全性（可控的血液毒性以及极低发生率的间质性肺炎）。我们认为其有望在未来成为上述领域的末线基石药物。BMS更新对BL-B01D1的临床规划。BMS发布2024ESMO投资者交流文件，针对BL-B01D1目前正在进行的全球I期泛瘤种剂量探索临床（NCT05983432），公司预计将于2025年读出数据，并在2025年启动注册性临床。 盈利预测。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润40.89/-1.29/-9.05亿元，对应EPS分别为10.20/-0.32/-2.26元。利用DCF估值法，对应合理股价为214.73~226.83元，给予“优于大市”评级。 风险提示：药品研发进展不及预期风险，药品销售不及预期风险，竞争加剧风险，政策风险；

公告：美年健康发布2024年半年报2024年二季度利润环比增长。2024年上半年，营业收入42.05亿元（-5.33%），归母净利润为亏损2.16亿。2024Q2，营业收入24.04亿元（+2.96%），归母净利润0.71亿元，环比增长124.72%。 上半年体检订单稳定良好，客单价稳定提升。团体客户和个人客户占收入比分别为67%和33%。2024年上半年公司体检客单价653元，客单价继续保持稳定提升。我们认为，基于公司上半年体检订单稳定良好，受到检节奏影响的业务在下半年三、四季度逐步释放。 公司坚持医疗导向与品质驱动，持续构建精细化运营的健管闭环体系。公司坚持医疗导向的战略方针，不断夯实医疗品质内功建设，优化医疗质量体系建设，持续推动重点学科建设，以“建立质量管理长效机制，打造重点学科建设体系”为目标，以全流程质量管理体系为基准，以信息化2.0为手段，以行业学术交流为助力，进一步深化各项医疗管理和学科建设举措，持续提升医疗质量和服务内涵，进一步带动客户满意度、复购率与客单价的提升。 盈利预测与投资建议：我们认为，公司作为体检行业龙头，经营质量持续改善，客单价逐步提升，展望未来通过内生外延，开启新增长阶段。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为114.32、130.01、145.36亿元，同比分别增长4.9%、13.7%、11.8%，2024-2026年归母净利润分别为6.02、8.48、11.16亿元，同比分别增长19.0%、40.9%、31.7%，对应EPS分别为0.15元、0.22元、0.29元。参考可比公司，我们给予公司2024年30-35XPE，每股合理价值区间为4.61-5.38元，给予“优于大市”评级。 风险提示：医疗纠纷风险；商誉减值风险；股东质押风险；连锁化运营管理风险。

自上而下看联影，公司管理层优秀，所处赛道长坡厚雪，壁垒较高。联影医疗管理层来自“GPS”等国际影像巨头，行业经验丰富。公司成立13年来，已累计向市场推出120多款产品，收入规模超百亿元。根据我们测算，公司国内产品及服务市场收入空间有望达298-387亿元。同时公司所处高端医学影像设备行业属于多学科交叉、知识密集、创新密集的行业，研发门槛极高。 全球维度看联影，立足国内工程师红利和成本优势，联影出海势头强劲。在国内工程师红利及成本优势赋能下，联影逐步实现国产高端替代，产品性价比相较“GPS”等巨头更有优势，有望实现海外高端低端同步突破。 我们认为市场关注联影的国产替代及国际化市场空间、毛利率/净利率、供应链安全等问题，我们的观点如下：1)联影医疗高端替代持续提升，国内地位稳固。根据我们测算，中国医院影像设备及放疗设备存量替换空间有望达799亿元。我们预计远期联影CT市占率22-32%、MR市占率30-38%、PET/CT市占率55-65%、PET/MR市占率75-85%、XR市占率16-24%、RT市占率20-30%，叠加30%远期服务收入后，联影国内收入空间有望达298-387亿元。 2)联影医疗具备出海竞争实力，海外空间可期。根据灼识咨询预测，全球医疗影像设备市场2030年可达634亿美元，联影出海空间广阔。考虑到全球医疗影像设备市场主要也由“GPS”等少数厂商占据，我们认为联影产品质量已具备全球竞争实力，伴随公司海外高低端产线同步突破，公司海外收入占比有望持续提升。 3)毛利率/净利率有长期提升趋势，国内净利率预期25~30%。联影医疗当前毛利率/净利率水平已高于“GPS”，考虑公司后续高端产品占比提升、工艺改进、自产率提升、规模效应以及高毛利率的维保服务占比提升。我们认为公司毛利率/净利率水平有长期提升空间,远期联影医疗国内净利率有望达到25~30%，海外净利率有望达到20~25%。 4)核心部件领域“卡脖子”技术逐步突破，联影供应链安全有较强保障。联影已实现多种核心部件自研或自产，逐步提升核心部件自研自产比例，我们认为联影医疗供应链安全有较强保障。 盈利预测。我们预计公司24-26年EPS分别为2.68、3.22、3.87元，归母净利润分别为22.09、26.56、31.90亿元，参考可比公司估值，考虑公司在医疗影像设备领域的领先地位，我们给予公司2024年45-50倍PE，对应合理价值区间120.60-134.00元，给予“优于大市”评级。 风险提示。大型医疗设备集采等政策风险；市场竞争风险；产品研发销售不及预期风险；海外拓展不及预期风险等。

业绩短暂承压，二季度环比恢复明显。公司 2024年上半年实现营业收入 12.02亿元，同比减少 30.54%，其中 24Q2实现营业收入 7.5亿元，环比增长66.14%。 2024年上半年，公司实现归母净利润 1.65亿元，同比减少 67.61%； 其中 24Q2实现归母净利润 1.11亿元，环比增加 105.81%。 人二倍体狂犬疫苗实现销售 1.17亿元， 有望驱动新增长。 公司冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)于 2024年 4月正式上市销售。截止 2024年 H1，公司产品已完成国内 26个省、自治区、直辖市准入，批签发数量 90.49万剂量，实现销售收入 1.17亿元。我们认为，随着产品市场准入的开展和销售的进一步推进，人二倍体狂犬病疫苗有望推动公司业绩的进一步增长。 多项研发管线取得阶段性进展。 水痘减毒活疫苗于 2024年 4月获得药品注册证书，并完成 10个省市的准入工作。此外， 1） Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗(Vero 细胞)申请生产注册获得受理； 2）吸附破伤风疫苗和四价流感病毒裂解疫苗(3岁及以上人群)处于 I、 III 期临床试验阶段； 3）吸附无细胞百白破(组分)联合疫苗已完成 I 期临床试验， III 期临床准备中； 4） 口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗(Vero 细胞)处于 I 期、 II 期临床试验阶段； 5） 20价肺炎球菌多糖结合疫苗获得药物临床试验批准通知书； 6）四价流感病毒裂解疫苗新增 6-35月龄人群获得临床试验批准通知书，四价流感病毒裂解疫苗(MDCK细胞)临床试验申请获得受理。 国际化战略稳步实施。 2024年 4月，公司全资子公司民海生物、阿斯利康签署《战略合作备忘录》，共同探索疫苗领域的全方位合作，助力中国疫苗创新产品海内外合作与发展。 此外，公司 PCV13出海也取得进展。 2024年 1月，公司已与印尼合作方签署 13价肺炎球菌多糖结合疫苗《销售合同》，于 7月出口原液，大力推进该产品在印尼的本土化进程； 于 8月实现首批成品出口。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2024-26年归母净利润分别 6.75亿、 8.93亿、 10.36亿元，分别同比增长-22%、 32%、 16%。参考可比公司，万泰生物、 百克生物、 智飞生物 2024年 PE 分别为 152倍、 14倍、 6倍。公司是国内研产销俱佳的疫苗龙头，我们给予公司 2024年 P/E 30~32倍，合理价值区间 15.60~16.64元，市值 174-186亿元， 给予“优于大市”评级。 风险提示。 产品放量不及预期风险、研发失败风险。

2024H1，公司实现营业收入7.41亿元。公司2024H1实现营业收入7.41亿元，同比增长16.81%；归母净利润3.07亿元，同比增长 16.81%；归母净利润 3.07 亿元，同比增长 23.51%。2024Q2实现营业收入4.3亿元，同比增长20.6%；归母净利润1.57亿元，同比增长9.84%。 六价诺如疫苗顺利出海，创新研发持续推进。公司于2024年1月6日与HilleVax签署《独家许可协议》，公司授权HilleVax在除中国(含港澳台)以外地区对重组六价诺如病毒疫苗及其衍生物进行开发、生产与商业化，交易金额包括首付款1500万美元，最高2.555亿美元的开发里程碑和销售里程碑款项，以及实际年净销售额个位数百分比的特许权使用费。公司已于2024年3月收到首付款1500万美元，公司将持续推进许可协议的实施。此前，Hillevax宣布其自行研发的二价诺如疫苗2b期临床失败，后续将停止开发。我们认为，后续公司及合作伙伴将会持续推动六价诺如产品的研发和商业化工作，技术出海有望为公司继续贡献新的增量。 员工持股计划发布，助力公司长期发展。2024年8月，公司发布员工持股计划，拟持有标的股票数量不超过300万股，占总股本的2.23%，首次拟授予259万股。本次持股计划授予人员包括公司董事、高管、监事以及中层管理人员和核心骨干共66人。受让价格为30元/股，存续期36个月。首次授予部分考核期为2024-2025年度，以2023年为基数：1）第一个解锁期：2024年净利润/营业收入增长不低于20%；2）第二个解锁期：2025年净利润/营业收入增长不低于30%。 股权转让落地，小非减持风险释放。2024年9月9日，公司发布公告，公司股东宁波圣道创业投资合伙企业（有限合伙）拟通过协议转让方式向四川发展证券投资基金管理有限公司转让其持有的公司股份807.9万股，占公司总股本的6%。本次转让后，宁波圣道及其一致行动人共持有公司股份占比为2.35%。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-26年归母净利润分别7.5亿元、8.2亿元、9.1亿元，分别同比增长48%、9%、11%。参考可比公司康泰生物、智飞生物，2024年PE分别15.3倍、6.0倍。公司狂犬疫苗仍在持续放量，诺如疫苗进入全球临床阶段，我们给予公司2024年11~14倍P/E，合理价值区间61.56~78.35元，给予“优于大市”评级。 风险提示。应收账款、存货减值风险，二倍体狂犬疫苗放量放缓风险，诺如疫苗研发风险。

公司24H1归母净利润亏损收窄73.22%。公司2024年上半年实现营业收入3.03亿元，同比增长1071.20%；若剔除去年同期新冠疫苗预估退货影响，本报告期营业收入同比增长15.36%；归母净利润-2.25亿元，同比收窄73.22%。公司营业收入增加的主要原因是报告期内流脑疫苗产品的推广和市场导入持续推进，同时加大了CDMO及其他服务工作。2024Q2，公司实现营业收入1.89亿元，同比增长353.40%；归母净利润-0.55亿元，亏损同比收窄92.12%。 公司费用管控及整体经营效率提高。24H1，公司销售费用1.12亿元（同比-12.70%），销售费用率37.07%；管理费用0.84亿元（同比-38.45%），管理费用率27.52%；研发费用1.86亿元（同比-45.06%），研发费用率61.27%。 24Q2，公司销售费用0.66亿元（同比-10.79%），销售费用率34.84%；管理费用0.46亿元（同比-38.18%），管理费用率24.55%；研发费用0.89亿元（同比-52.73%），研发费用率47.14%。 流脑产品销售收入同比增长18%，市场导入持续推进。2024年上半年，公司两款流脑结合疫苗实现销售收入约2.6亿元，去年同期为2.2亿元，同比增长约18.00%。同时，MCV4正在开展扩龄至4周岁及以上儿童及成人的临床试验。我们认为，如果扩龄适应症顺利获批，将能有效拓展流脑产品市场空间，产品未来放量可期。 管线研发推进顺利。截至2024年上半年，PCV13i上市申请已获CDE受理；婴幼儿用DTcP处于III期临床阶段，已经完成受试者前三针基础免疫接种工作；青少年及成人用Tdcp处于I期临床试验阶段，已完成临床现场工作；Hib临床批件已经收到；吸附破伤风已经进入III期。公司PBPV获得Ⅰ期临床积极初步结果，同时，重组带状疱疹疫苗于加拿大同步开展肌肉注射和雾化吸入两种给药方式的临床I期试验；重组脊髓灰质疫苗于澳大利亚的I期临床也在进行中。 盈利预测与估值。我们预计2024-26年公司营收分别8.4亿、11.6亿、19.8亿元，分别同比增长136%、38%、70%；2024-26年归母净利润-4.0亿、-1.1亿、1.4亿元。我们假定永续增长率1.20~1.80%，WACC值7.74~8.34%，则公司对应合理价值区间59.85~68.68元/股，对应市值148.1~169.9亿元，给予“优于大市”评级。 风险提示：研发进度不达预期，商业化不达预期。

事件。公司发布2024年半年报。公司24年上半年实现营收141.06亿元，同比增长7.30%，归母净利润23.98亿元，同比增长27.77%；24年单Q2实现营收68.12亿元，同比增长0.27%，归母净利润10.35亿元，同比增长42.48%。 点评： CHC业务稳健增长，板块毛利率明显提升。24年上半年公司自我诊疗（CHC）业务实现收入77.73亿元，同比增长14%，公司凭借强大品牌力与渠道掌控力，在零售行业竞争激烈环境下实现逆势增长。24年上半年CHC业务毛利率为62.87%，同比增长5.90pp，板块毛利率的变化受到季节变化影响和高毛利产品占比升高导致。我们认为公司拥有核心品牌与渠道优势，在品牌聚焦与产品升级等方面持续发力，推动CHC板块业务持续稳健增长。 处方药业务短期承压，配方颗粒恢复性增长。公司处方药业务实现营业收入24.17亿元，同比下降13.07%，主要是部分产品受外部环境影响及饮片业务优化经营策略导致。国药业务方面，随着配方颗粒业务国标及省级联盟集采推行，市场竞争日益加剧，行业增速放缓的同时推动配方颗粒业务商业模式重构，24年上半年公司抢抓市场格局调整窗口机遇，联采区域市场份额显著提升，配方颗粒销量实现恢复性增长。 战略启动收购天士力，提升中药创新研发优势。24年8月公司披露重大资产重组预案，将战略收购天士力。天士力在中药核心领域具备产品、研发等方面优势，定位为中药创新药领先企业，与三九和昆药具有明显差异化。未来公司有望助力天士力巩固现代中药领先优势，同时在零售运营与品牌打造方面为天士力赋能。我们认为公司战略并购天士力，有望进一步夯实行业龙头地位，同时提升中药创新领域核心竞争优势。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为34.40亿元、38.70亿元、42.75亿元，增速分别为20.6%、12.5%、10.5%，对应EPS为2.68元、3.01元、3.33元。公司中药OTC品牌与渠道优势显著，未来有望通过内生外延持续稳健增长。参考可比公司，我们给予公司2024年18-23XPE，对应合理价值区间48.24-61.64元，维持“优于大市”评级。 风险提示：产品推广不及预期，昆药整合不及预期，中药配方颗粒集采影响。

投资要点：24H1公司实现营收182.58亿元。2024年上半年，公司实现营业收入182.58亿元，同比下降25.31%；归母净利润22.34亿元，同比下降47.55%。从单二季度来看，公司营收68.63亿元，同比下降48.29%，实现归母净利润7.77亿元，同比下降65.14%。公司部分地区、部分产品的市场推广工作未达到预期，公司主要产品的销售量与去年同期相比有所下降。 带状疱疹疫苗销售持续推进。2024年1月以来，公司持续推进产品的进口、批签发、市场准入、推广销售等工作。截至2024年上半年，重组带状疱疹疫苗已实现对全国20000个以上终端使用单位的覆盖，覆盖的广度与深度得到显著提升。2024年1-6月，公司带状疱疹疫苗批签发数量达到160.69万支。我们认为，带状疱疹疫苗在国内市场容量巨大，有望为公司业绩增长贡献新的增量。 高效推进在研管线，加速产品推陈出新。2024年上半年，公司多个在研项目取得积极进展：1）四价重组诺如病毒疫苗（毕赤酵母）进入Ⅲ期临床试验；2）26价肺炎结合疫苗进入Ⅰ/Ⅱ期临床试验，若该项目进展顺利，将与公司已经上市的23价肺炎球菌多糖疫苗、现处于临床Ⅲ期的15价肺炎结合疫苗形成协同效应；3）四价流感病毒裂解疫苗（预灌封包装）已通过注册现场核查，正处于技术审评阶段，公司正积极推动该产品的上市许可；4）四价流感病毒裂解疫苗（ZFA02佐剂）临床试验申请获得受理，目前国内暂无佐剂流感疫苗正式获批上市。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-26年归母净利润分别69.74亿、81.75亿、109.29亿元，分别同比增长-13.5%、17.2%、33.7%。参考可比公司，万泰生物、康泰生物2024年PE分别为154倍、16倍。公司是国内研产销俱佳的疫苗龙头，我们给予公司2024年P/E10~12倍，合理价值区间29.14~34.96元，市值697~837亿元，给予“优于大市”评级。 风险提示。HPV疫苗营收下滑，带状疱疹疫苗放量不及预期，自主产品研发失败或推迟。

事件。公司发布2024年半年报。公司24年上半年实现收入204.55亿元，同比增长0.72%，归母净利润31.89亿元，同比增长12.76%；24年单二季度实现收入96.81亿元，同比下降1.18%，归母净利润14.87亿元，同比增长13.50%。 点评。 健康品事业群利润持续提升，数字化驱动未来发展。24年上半年健康品事业群实现收入31.44亿元，净利润12.31亿元，同比增长1.7%，毛利率同比增长0.7pp，2024年“618”期间云南白药口腔健康品牌蝉联全网口腔护理品牌TOP1，养元青洗护产品实现收入1.95亿元，同比增长41%。健康品事业群将立足全域全渠道发展，线上线下协同布局。我们认为公司核心品种口腔护理产品品牌优势显著，未来有望通过数字化驱动，实现精益运营与产品领先。 药品事业群较快增长，持续深化院内市场推广。24年上半年药品事业群实现收入40.69亿元，同比增长9.6%。核心品种云南白药气雾剂收入超过12亿元，同比增长超30%。云南白药膏、云南白药胶囊销售收入均保持良好增长。 其他品牌中药类产品增长亮眼，蒲地蓝消炎片销售收入实现过亿，同比实现近双位数增长。公司持续深化院内开发推广工作，在学术临床方面稳步推进围绕云南白药胶囊、宫血宁胶囊、气血康口服液等核心产品二次开发的多项临床研究，上半年公司院内市场增速超过药品事业群总体收入增速。我们认为药品事业群产品有望借助公司优势品牌与渠道资源，实现持续快速增长。 强化创新研发能力，奠定长期发展基础。公司有序推进短、中、长期项目落地，短期方面，公司围绕药品事业群的现有产品开展临床研究，支撑现有产品的推广及销售，同时积极开展休眠产品的二次开发及恢复生产，不断丰富公司的高品质产品管线；中期方面，公司积极推进创新中药开发，同时深耕云南白药透皮制剂领域，持续打造云南白药透皮制剂明星产品，并围绕国家在创伤领域的重要需求进行全面布局；长期方面，公司聚焦创新药研发成果转化，为公司提供持续发展动力。24年上半年公司用于PET/CT显像诊断可疑前列腺癌患者的INR101诊断核药项目已获得临床批件，并完成Ⅰ期临床试验；INR102项目已启动前体药学和非临床研究。我们认为公司在不同周期维度持续强化研发创新能力，将有效支撑公司长期、健康、稳定发展盈利能力持续提升，期间费用率基本稳定。公司24年上半年销售毛利率为29.30%，同比增长1.75pp，销售费用率为11.23%，同比增长0.11pp，管理费用率为1.60%，同比下降0.10pp，研发费用率为0.72%，同比增长0.01pp，财务费用率为-0.63%，同比下降0.11pp，销售净利率为15.59%，同比增长1.67pp。毛利率提升主要由于是药品、健康品事业群毛利率上升，且收入结构中工业收入占比提高。 盈利预测：公司步入改革新阶段，聚焦主业、提质增效促发展。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为46.36亿元、51.32亿元、56.32亿元，增速分别为13.2%、10.7%、9.7%，对应EPS为2.60元、2.88元、3.16元。公司拥有中药资源品优势品牌，具备丰富创新产品矩阵，对比可比公司应给予品牌溢价，我们给予公司2024年23-28XPE，对应合理价值区间59.80-72.80元，维持“优于大市”评级。 风险提示：中药材成本波动风险，药品集采影响加剧，核心产品放量不及预期。

事件： 公司发布 2024年半年报： 业绩增长稳健，派格宾持续放量。 1H24公司实现营业收入 11.90亿元，同比增长 31.68%。其中 1Q24收入 5.45亿元（yoy+30.05%）， 2Q24收入 6.45亿元（yoy+33.09%）。收入增长稳健主要系乙肝临床治愈理念不断普及带动公司核心产品派格宾持续放量。 费用率持续下降，利润增长优异。 1H24公司实现归母净利润 3.04亿元，同比增长 50.53%。其中 1Q24利润 1.29亿元（yoy+53.03%）， 2Q24利润 1.76亿元（yoy+48.75%）。利润增长显著主要系公司净利率持续提高， 1H24公司净利率 25.58%，同比提升 3.20pct；毛利率 96.36%，同比提升 0.43pct；销售费用率 42.00%， 同比下降 3.71pct， 我们认为主要系派格宾销售扩大带来的规模效应；管理费用率 10.04%，研发费用率 9.57%，同比略有提升。 临床开发持续推进，多项成果进度喜人。 1） 2024年 3月派格宾针对乙肝临床治愈的新增适应症上市申请获得受理，目前处于技术审评阶段，我们预计1H25能够获批； 2） 2024年 1月公司长效生长激素上市申请获得受理，目前处于技术审评阶段； 3）公司长效 EPO 已完成 II 期临床，目前正在进行 III期临床申请的准备工作； 4） 2024年 7月公司与 aigos 签订协议，共同开发口服小分子衣壳组装调节剂 ALG-000184； 公司发布 2024-2026股权激励方案，彰显管理层信心。 公司拟向董事、高管、核心技术人员及其他人员合计 677人（占 2023年底公司员工总数的 34.54%）授予 600.00万股限制性股票，每股价格 39.80元。 公司层面的考核要求激励对象在 2024-2026三个归属期内，以 2023年的净利润（5.55亿元）为基础，实现不低于 30%、 70%、 120%的增长，对应每年的增长率为 30%、 31%、29%， CAGR 30%。 盈利预测。 我们预测公司 2024-2026年净利润分别为 7.51、 10.51、 14.38亿元，同比增长 35.3%、 39.8%、 36.8%， EPS 分别为 1.85、 2.58、 3.53元。 参照可比公司，我们给予公司 1-1.3倍 PEG，对应 2024年 37-48倍 PE，对应合理价值区间为 68.62-89.20元，给予“优于大市”评级。 风险提示： 研发创新不及预期风险；行业政策风险；市场竞争加剧风险。

神外领域先行者，增长趋势强劲。 迈普医学成立于 2008年，是国内神经外科领域唯一同时拥有人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补产品、可吸收止血纱等植入医疗器械产品的企业，覆盖开颅手术所需要的关键植入医疗器械。 公司 2018-2023年营业收入持续增长， 4年 CAGR 为 19.5%。公司在外部环境、带量采购、医保支付制度改革等多重因素影响下， 2019-2023年扣非归母净利润 CAGR 超 34%。 紧随行业发展的趋势，致力于成为平台型医疗器械公司。 结合人工合成材料研究的技术积累，公司通过持续的自主研发逐步建立了包括生物增材制造、数字化设计与精密加工、选择性氧化及微纤维网成型、多组分交联及雾化成胶等多元化核心技术平台，依托上述技术平台，公司积极丰富产品布局，在神经外科产品线布局上优于国内可比公司。 2021-2023年集采脉冲式影响有限，公司人工硬脑（脊）膜营收增长较为平稳。 公司积极参与人工硬脑（脊）膜产品集采， 2021年至 2024年 1月， 公司相关产品在陕西、辽宁、安徽、河北、 福建、 江苏、山东集采中实现集采中选。 我们认为，集采的以价换量导致了公司人工硬脑（脊）膜营收和毛利率出现了轻微波动，但总体来看 2021年以来，仍呈平稳态势、集采影响有限。 2023年公司颅颌面修补及固定产品营收超 6千万，带量采购使其成为新的营收增长点。 2018-2023年公司 PEEK 材料颅颌面修补系统的销量快速增长，营收 CAGR 达 63.6%。 2023年 11月， 根据河南省医疗保障局省际联盟采购办公室下发的《关于通用介入类和神经外科类医用耗材省际联盟采购的公告》，公司颅骨修复固定产品已入围中选。我们认为，集采成功中选有望推动 PEEK 产品终端价下降，加速对钛材料的替代并创造更大需求，推动公司产品的销量增长。 盈利预测。我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 5502、8668、12141万元， EPS 分别为 0.83、 1.31、 1.84元/股，基于公司是神经外科的内资第一梯队公司，我们给予公司 2024年 47-57倍 PE，对应合理价值区间为39.14-47.47元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。 研发进度风险，集采降价风险，市场竞争风险，政策风险等

公告：药明康德发布2024半年度报告。 点评：公司营业收入稳健，维持全年业绩指引不变。2024年上半年，公司营业收入172.4亿元，同比下降8.6%，剔除新冠商业化项目同比下降0.7%；归母净利润42.4亿元，同比下降20.2%；经调整Non-IFRS归母净利润43.7亿元，同比下降14.2%。分地区看，来自美国客户收入107.1亿元，剔除新冠商业化项目同比下降1.2%，欧洲和中国分别收入22.0亿元和34.0元，同比增长5.3%和2.8%。2024第二季度，公司营业收入92.6亿元，环比增长16.0%；经调整Non-IFRS归母净利润24.6亿元，环比增长28.5%。公司预计2024年收入可达到人民币383-405亿元，剔除特定商业化生产项目后将保持正增长，预计增长率为2.7%-8.6%；预计2024年将保持与去年相当的经调整non-IFRS归母净利率水平。 一体化需求持续增长，在手订单快速提升。公司在维持现有超过6000家活跃客户基础上，新增客户超过500家。小分子D&M管线持续扩张，上半年新增分子644个，目前管线分子总计3319个。2024年上半年，公司来自全球前20大制药企业客户收入65.9亿，剔除新冠商业化项目同比增加11.9%。 截至2024年6月末，公司在手订单431.0亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长33.2%。 2024年H1分业务板块经营情况：（1）化学业务：实现收入122.1亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长2.1%。公司在过去12个月里为客户成功合成并交付超过45万个新化合物，同比增长7%。小分子工艺研发和生产(D&M)业务强劲，收入73.9亿元。剔除特定商业化生产项目，在去年同期强劲增长超50%基础上同比减少2.7%，预计全年保持正增长。小分子CDMO管线持续扩张。2024年上半年，公司累计新增644个分子。截至2024年6月末，小分子D&M管线总计达到3319个，包括67个商业化项目，74个临床III期项目，353个临床II期项目，2825个临床前和临床I期项目。其中，商业化和临床III期项目合计新增14个。2024年5月，新加坡的研发及生产基地正式开工建设。TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）保持高速增长，收入达到20.8亿元，同比强劲增长57.2%。截至2024年6月末，TIDES在手订单同比增长147%。TIDESD&M服务客户数量达到151个，同比提升25%，服务分子数量达到288个，同比提升39%。 2024年1月，多肽固相合成反应釜总体积增加至32000L。（2）测试业务：实现收入30.2亿元，同比下降2.4%。实验室分析及测试服务收入21.2亿元，同比下降5.4%。其中，药物安全性评价业务保持亚太行业领先地位，受市场影响，收入同比下降6.3%。启东和成都设施均已通过国家药品监督管理局（NMPA）和国际经济合作与发展组织（OECD）GLP资质认证；苏州设施首次接受并顺利通过日本医药品医疗机器综合机构（PMDA）项目现场审计。临床CRO及SMO业务收入8.9亿元，同比增长5.8%。其中，SMO业务同比增长20.4%，保持中国行业领先地位。2024上半年，临床CRO业务助力客户获得14项临床试验批件，SMO赋能客户31个新药产品获批上市。 （3）生物学业务：实现收入11.7亿元，同比下降5.2%。新分子种类相关业务收入同比增长8.1%，占比持续提升至生物学业务板块的29.0%。核酸类新分子平台服务客户数及项目数持续增加，已累计为超过260家客户提供服务，自2021年以来已成功交付超过1200个项目。2024年上半年服务客户数同比增长超30%。生物学业务在2024年上半年为公司持续贡献超过20%的新客户。 （4）高端治疗CTDMO业务：实现收入5.7亿元，同比下降19.4%。收入不及预期，主要由于（1）商业化项目仍处于放量早期阶段；（2）部分项目延迟或因客户原因取消；以及（3）受美国拟议法案影响，新签订单不足。公司持续加强CTDMO服务平台建设。截至2024年6月末，为总计64个项目提供工艺开发、检测与生产服务，包括2个商业化项目，5个临床III期项目（其中2个项目处于上市申请准备阶段），8个临床II期项目，以及49个临床前和临床I期项目。其中，2024年上半年新增1个美国客户的世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法（TIL）商业化项目。公司正在为一项商业化CAR-T产品的慢病毒载体（LVV）生产做BLA申报准备，已完成工艺验证（PPQ），同时已开始PPQ后的生产，预计将在2024年下半年申报FDA。另外，公司正在为一项重磅商业化CAR-T产品的生产做BLA申报准备，预计将在2024年下半年完成工艺验证，并将在2025年上半年申报FDA。 持续做好行业高效赋能者，为全球客户创造价值。2024年1月，多肽固相合成反应釜总体积增加至32000L。2024年5月，新加坡研发及生产基地正式开工建设。独特的CRDMO业务模式不断满足客户需求，公司持续加大投入D&M产能建设，预计2025年D&M资本开支同比增长50%。 盈利预测。我们预计CRO与CDMO行业景气度持续上行，公司充分发挥“一体化、端到端”的研发服务平台优势，在能力和规模方面为客户赋能，有望实现全线业务的全面增长。我们预计2024-2026年EPS分别为3.29、3.70、4.19元，公司作为行业内国际化的龙头，参考可比公司估值，我们给予24年20-25倍PE，对应合理价值区间为65.76-82.20元，维持“优于大市”评级。 风险提示。医药研发服务市场需求下降的风险，行业监管政策变化的风险，医药研发服务行业竞争加剧的风险，业务合规风险，全球化经营和国际政策变动风险，核心技术人员流失风险，汇率风险。

聚焦核心技术发展，打造多肽 CDMO+原料药+制剂全产业链平台。 圣诺生物于 2001年成立， 是一家拥有多肽合成和修饰核心技术的高新技术企业。公司于 2021年登陆科创板， 主营业务为自主研发、生产和销售在国内外具有较大市场容量及较强竞争力的多肽原料药和制剂产品，同时为国内外医药企业提供多肽创新药药学研究服务、多肽类产品定制生产服务以及多肽药物生产技术转让服务。 公司核心高管团队稳定，创始团队行业经验丰富。 董事长文永均先生是国内最早研究多肽药物领域的专家之一，曾主持开发了国内第一个获批的多肽药物胸腺五肽、国内首个销售超 20亿元的多肽药物胸腺法新。公司拥有一支具有 15年以上多肽合成领域研究和实践经验的核心团队，曾获得四川省高层次人才引进顶尖创新创业团队称号。 截止到 2023年，公司共有研发人员合计227人，占员工总人数的 19.68%。 多肽市场快速发展，国内市场扩容。 根据公司招股书援引 QYResearch 的数据， 2010年-2018年全球多肽药物市场规模复合年均增长率达到 8.17%。 预计未来多肽药物市场将以 7.9%的年均复合增长率增长，在 2027年市场规模达到 495亿美元水平。近年来，中国等新兴市场国家从研发用原料药切入多肽仿制药市场，逐渐凭借成本优势占据主动，极大促进了国内多肽药物产业发展。 随着我国鼓励创新药研发和推进仿制药一致性评价工作的政策出台，预计未来将有更多具有显著临床效果的多肽创新药和多肽仿制药获批上市，使得我国多肽药物市场进一步扩容。 盈利预测。 我们预计公司 2024-2026年，归母净利润分别为 1. 11、 1.46、 1.84亿元，同比增长 58.1%、 31.6%、 26.0%。考虑到公司作为国内多肽药物龙头企业，产品具备出海竞争力，参考可比公司，我们认为考虑到以 GLP-1相关产品为代表的多肽产品需求较为旺盛，我们给予其 2024年 30-35倍 PE，对应每股合理价值区间 29.78-34.75元，给予?优于大市?评级。 风险提示。 市场竞争加剧风险，全球生物医药研发支出下降风险，客户产品管线拓展不达预期风险，海外市场拓展风险，产能扩张造成亏损风险，产品交付质量风险，核心人员流失风险。