维持“增持”评级。2024年营收58.91亿元（+10.12%），归母净利润7.82亿元（+27.61%）；2025Q1营收14.40亿元（+7.57%），归母净利润2.15亿元（+8.17%）。维持2025-2026年EPS预测1.67/2.01元，新增2027年EPS预测2.36元。参考可比公司估值，给予2025年PE17X，上调目标价至28.39元（原25.05元），维持“增持”评级。 业绩稳健增长，盈利能力提升。医药原料药受大环内酯类抗生素品种高景气，2024年营收24.8亿元（+11.7%），毛利率28.4%（+6.7pct）。 特色原料药产品布局30余个，销售实现30%以上增长。医药中间体2024年营收11.3亿元（+0.8%），毛利率33.2%（-0.9pct），面对国内需求偏弱的局面，加大国际市场出口，出货量创历史新高。动保业务优势进一步扩大，2024年营收20.2亿元（+10.0%），毛利率17.7%（-1.8pct）。氟苯尼考产能利用率逐季提高，全年销售突破3000吨，2024年通过美国FDA认证，同时在西班牙、德国、法国、英国等三十几个欧洲国家完成注册；盐酸多西环素产销两旺，获得欧盟CEP证书及通过韩国MFDS审计，市场占有率稳步提升。兽药市场落后产能逐步出清叠加下游养殖业盈利能力改善带来需求回升下，我们预计板块2025年有望迎来向上弹性。 重点项目顺利推进，全球化、一体化建设加码。2024年实现生产销售的原料药和中间体产品超70个（营收超5000万产品21个，1亿元产品13个，新增常规产品5个）。持续推进制剂规模化生产，有望贡献业绩增量。加码全球化运营，产品销往全球6大洲、115个国家及地区，销售客户3,000余家，包括拜耳、礼来、雅培、诺华、巴斯夫等全球知名药企。公司在印度、荷兰、韩国、巴基斯坦及西班牙等国市场已建立原料药销售渠道，半制剂产品亦销往东南亚及非洲地区。持续夯实能力体系建设，质量标准接轨全球，打造全球医药制造产业链重要参与者地位。 催化剂：产品终端需求超预期；动保产品价格修复风险提示：产品价格竞争风险；汇率波动风险

给予增持评级。我们预计2025-27年公司营收分别为10.53/14.00/17.39亿元，分别同比增长24.5/32.9/24.2%；2025-27年归母净利润为-0.10/1.43/2.85亿元。我们假定永续增长率3.00%，WACC值9.24%，目标价为66.73元，给予“增持”评级。 2024年，公司实现营业收入8.46亿元，同比增长137.01%，如果剔除2023年同期的新冠疫苗预估退货影响，2024年营业收入同比增长38.68%。公司实现归母净利润-3.79亿元，同比亏损减少74.45%。 流脑疫苗销售持续增长，扩龄申请获受理。2024年，随着流脑疫苗产品的推广和市场导入，两款流脑结合疫苗实现销售收入约7.94亿元，同比增长41.31%。同时，MCV4的药品补充申请已获国家药品监督管理局受理，适用人群年龄范围拟由“3月龄~3周岁(47月龄)儿童”扩大至“3月龄~6周岁(83月龄)儿童”。我们认为，如果公司扩龄申请顺利获批，将有助于产品市占率的进一步提升。 在研管线充沛，多产品获批在即。1）PCV13i：2024年2月产品上市申请获受理，预计于2025年内获批上市；2）婴幼儿用DTcP：2024年12月，前三针基础免疫的上市申请获受理，后续公司将适时提交加强免疫数据；3）青少年及成人用Tdcp：于2024年12月正式启动II/III期临床试验，已完成III期临床受试者入组；4）DTcPHib-MCV4联合疫苗：2025年2月获批临床；5）吸附破伤风疫苗：2025年2月注册申请获受理；6）重组脊髓灰质炎疫苗：2024年12月，于印尼启动于特定年龄婴幼儿中的I/II期临床试验并完成I期临床首例受试者入组；7）PBPV：已获得I期临床积极初步结果；8）重组带状疱疹：该产品于加拿大的I期临床正在进行中。 风险提示。研发不及预期风险，监管要求变化风险，销售不及预期风险。

奥赛康是一家创新与研发驱动的医药制造企业。公司始终坚定解决国人临床用药的可及性、先进性和可持续性的理想。公司的首个产品即为中国第一支质子泵抑制剂（PPI）注射剂——奥西康。30年以来，公司药物治疗领域已覆盖消化、抗肿瘤、抗感染、慢性病四大领域，业务涵盖原料药及制剂的研发、生产、销售，在中国医药细分市场具有较高的品牌影响力利厄替尼：2L适应症顺利获批，1L上市申请获受理。2025年1月，利厄替尼用于治疗2EGFR突变NSCLC适应症顺利获批上市，此前的IIb期关键临床结果积极，ORR为68.8%，mPFS达到11个月，同时结果提示利厄替尼对CNS患者具有良好疗效。此外，1L适应症上市申请于2024年8月获得受理。 ASKB589：三联创新疗法，探索胃癌治疗新模式。ASKB589采用靶向治疗（ASKB589）、免疫治疗（PD-1抑制剂）及化疗（CAPOX）的三联治疗方案，II期研究结果积极。客观有效率、PFS以及生存期均显著改善。与单纯CLDN18.2单抗联合化疗相比，三联治疗的客观有效率显著提升（约20%以上）。长期随访的PFS数据显示，在CLDN18.2中高表达人群中，PFS超过一年，达到12.5个月，18个月生存率超65%，预计总生存期将超过20个月。 SmartKine平台：全球领先的细胞因子前药技术平台。SmartKine平台有望解决细胞因子给药困难，在有效地延长药物的半衰期、减少全身毒副作用、同时又能够实现肿瘤部位的选择性激活。基于该平台孵化的研发管线中，细胞因子前药ASKG315、ASKG915已进入临床阶段，另有多个分子处于早期开发及筛选阶段。 盈利预测。我们预计公司2024-26年归母净利润分别为1.65/1.97/2.42亿元，分别同比增长210.9%/19.9%/22.7%。我们认为公司创新管线上市开始逐步放量，同时仿制药业务集采影响逐步出清。参考可比公司，我们给予公司2025年P/S9-11倍，合理价值区间18.88-23.07元，合理市值区间175.21-214.15亿元，给予“优于大市”评级。 风险提示。研发不及预期风险，监管要求变化风险，产品销售不及预期风险。

公告：康龙化成发布2024年报。 全年收入稳健增长，季度间收入增速逐季加快。2024年，收入122.76亿元，同比增长6.4%，归母净利润17.93亿元，同比增长12.0%，Non-IFRSs经调整归母净利润16.07亿元，同比下降15.6%。2024年四季度，收入34.58亿元，同比增长16.1%，Non-IFRSs经调整归母净利润4.99亿元，同比增长1.7%。 分业务板块经营情况：（1）实验室服务：收入70.47亿元，同比增长5.8%，毛利率44.4%，同比提升0.4pct。板块新签订单同比增长15%+。生物科学收入同比保持较快增长，占比54%+，实验室化学于4Q2024创下全年单季度最高收入纪录。公司运用新技术和多维度数据，助力客户推进研发项目，完成高通量筛选和自动化实验平台的扩容和升级，加强3D培养、类器官、动物模型、转录组学、蛋白质组学和代谢组学等服务能力，积极探索人工智能和机器学习在实验室服务的应用。 （2）CMC业务：收入29.9亿元，同比增长10.2%，毛利率33.1%，同比下降0.3pct。公司一体化平台高效协同，CMC板块约81%收入来自药物发现服务客户，板块新签订单同比增长35%+，大规模新药生产项目持续增加，公司工艺验证&商业化达到19个。公司创新药商业化生产突破，助力客户研发的2个创新药制剂产品在中国获批上市；宁波API生产车间接受FDA新药批准前检查(PAI)，正等待最终的现场检查报告(EIR)。随着2023Q4绍兴新的模块转固，以及员工数量增加，2024年成本同比有所提升，伴随着项目交付和确认收入，2024H2毛利率显著提高。 （3）临床研究服务：收入18.26亿元，同比增长5.1%，毛利率12.8%，同比下降4.3pcts。由于国内市场服务价格竞争加剧，以及执行订单结构变化，毛利率有阶段性压力。得益于公司一体化平台的协同性，以及康龙临床品牌影响力的进一步提升，公司临床服务项目数量持续增加，市场份额进一步提高。公司通过测试、评估引入了多个AI应用，通过控股海心智惠，持续助推公司临床服务能力和体系的数智化升级。ì（4）大分子和细胞与基因治疗服务：收入4.08亿元，同比下滑4.1%，毛利率-50.1%，同比下降41.8pcts。板块处于建设投入阶段，宁波大分子CDMO产能投产导致运营成本及折旧提升，大分子CDMO顺利完成第一个创新双抗“成药性研究—细胞株开发—工艺优化—毒理批生产—GMP生产及罐装”一体化项目。 新签订单高速增长，大药企客户收入增长明显。2024年公司新签订单同比增长20%+，公司新增客户900+家，活跃客户3000家+。北美客户收入同比增长6.1%，欧洲客户收入增长23.2%；Top20药企客户收入增长26.9%。 盈利预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.27、24.31、29.93亿元，同比增速分别为7.5%、26.1%、23.1%，2025-2027年EPS分别为1.08、1.37、1.68元，公司作为行业内一体化、具备国际竞争力的CXO龙头，参考可比公司估值，我们认为给予2025年30-35倍PE比较合理，对应合理价值区间为32.53-37.96元，维持“优于大市”评级。 风险提示。中美地缘政治风险升级致海外业务受限，业务不达预期风险；行业竞争恶化风险；药企研发费用下降风险；汇率波动风险；核心技术人员流失；海外业务运营亏损风险。

深耕多肽领域，收入利润持续高速增长。诺泰生物成立于2009年，是一家聚焦多肽药物及小分子化药进行自主研发与定制研发生产相结合的生物医药企业。在高级医药中间体、原料药到制剂的各个领域，公司积极进行产品研发和业务拓展，深耕细分领域，聚焦多肽业务，形成自主选择产品和定制产品双轮驱动的发展格局。公司近年收入利润快速增长，根据公司年报和2024年业绩快报，公司营业收入从2018年的2.56亿元增长到2024年的16.25亿元，复合增长率为36.1%，归母净利润从2018年的0.44亿增长到2024年的4.01亿元，复合增长率为44.5%，扣非归母净利润从2018年的0.24亿元增长到2024年的4.07亿元，复合增长率为60.3%。 研发团队学科交叉，掌握多核心技术平台。公司组建了一支由中科院“百人计划”等知名专家领衔的高素质、国际化、多学科交叉的高水平研发团队，核心团队拥有丰富的国际、国内制药公司经营管理和研发经验，拥有较强的研发实力和深厚的研发积累，熟悉国内外药品监管规则，具有开阔的国际化视野，按照国际法规市场标准建立了规范高效的运营体系和研发体系。在多肽领域，公司建立了基于固液融合的多肽规模化生产技术平台，具备了侧链化学修饰多肽、长链修饰多肽单批次十公斤级以上的大生产能力，产品收率、合成效率和质量较传统固相合成技术大幅提升，生产成本大幅降低，通过多类短肽片段的规模化大生产液相合成技术和规模化参数控制技术，既可用于自主研发的产品，亦可拓展至多肽领域的CDMO业务。在小分子化药方面，公司能够快速高效的完成各种复杂高难度化合物的生产工艺研究，从合成路线设计、工艺条件选择与控制、起始原料和试剂的选择与应用、反应装置设计等多方面出发，从源头上使生产工艺更加绿色、环保、经济、安全，具备较强的技术竞争优势。公司始终高度重视研发投入，近三年研发投入占营业收入的比例均达到10%以上，位于行业内较高水平。 质量管理体系完善，优质产能突出。公司目前有连云港、建德两个现代化的生产基地，生产设施先进，可以为客户提供临床I期、临床II期、临床III期、注册申报阶段至商业化阶段不同需求的定制生产服务。建德工厂现有产能125万升，另有在建中22万升将于今年投入使用，可以提供从实验室级到吨级的定制生产服务；连云港工厂现有多个多肽、小分子化药原料药及制剂生产车间，现有吨级多肽原料药产能。公司新建601、602多肽车间预计分别于今年年底及2025年上半年建设完成，届时公司多肽原料药产能将达数吨级。公司坚持国际化战略，按照国际法规市场标准建立了覆盖产品生命周期的全面系统、完善的产品质量管理体系。同时，公司高度重视环境保护、职业健康和安全生产工作，并根据跨国制药公司对上游绿色供应链的要求建立了一整套基于国际最佳实践的EHS管理体系。公司的产品质量管理体系 ìì和EHS体系符合国际法规市场标准，多个车间已通过中国、美国的GMP认证并多次通过了国内外知名制药公司的现场审计。公司所拥有的优质产能在全球范围内具备较强的竞争力。 BD团队矩阵式出击，客户结构量质齐升。公司以董事长兼总经理童梓权、副董事长金富强及副总经理李小华、李唐擎为核心，已在中国、欧美、亚太等地组建拥有丰富行业经验的BD团队，推动公司的全球销售业务。凭借BD团队国际化的视野及资源积累，加之公司具有特色的研发合成能力和完备的质量管理体系，公司与全球top制药公司、区域隐形冠军等建立了良好的合作关系。公司自主开发的原料药已销往美国、欧洲、印度、加拿大等地区，并与Krka、Chemo、Cipla、Apotex、Teva、MSD等知名制药公司达成合作关系；公司CDMO业务的客户主要包括Incyte、Gilead、Vertex、前沿生物等国内外知名创新药企，服务了包括Biktarvy、Ruxolitinib、艾博韦泰等一大批知名创新药项目。 时间领先、技术领先，构建多维度的竞争优势。凭借前瞻性布局积累的时间领先优势，公司已于2023年先后取得利拉鲁肽、司美格鲁肽等原料药的FDADMFFirstAdequateLetter。2024年2月，公司替尔泊肽原料药取得全球首家美国FDADMF。在产能布局方面：（1）新建601多肽车间提前完成封顶，预计2024年底完成安装调试，实现多肽产能5吨/年，新建602多肽车间预计2025年上半年完成建设、安装及调试，将再释放多肽产能5吨/年；（2）启动多肽大规模化、科技化升级项目，新增更大吨位数多肽优质产能；（3）新制剂工厂口服固体制剂车间硬胶囊剂生产线于今年7月通过药品GMP符合性检查，实现磷酸奥司他韦胶囊等制剂品种45亿粒的年产能。（4）新制剂工厂建设项目二期启动，将提升公司注射剂及冻干粉针剂生产能力；（5）前瞻性布局和发展寡核苷酸产能，项目推进顺利，705车间完成封顶。技术领先公司凭借学科交叉优势在技术研发和创新方面形成极具竞争力的研发生产体系。2024年上半年，公司醋酸西曲瑞克、依帕司他、阿戈美拉汀原料药获得中国上市许可。司美格鲁肽等多个长链修饰多肽药物的单批次产量已超过10公斤，收率、质量处于行业先进水平。制剂方面，在磷酸奥司他韦胶囊制剂市场发力的基础上，磷酸奥司他韦颗粒获得中国上市许可，磷酸奥司他韦干混悬剂亦在CDE技术审评中，有望年内实现奥司他韦剂型全覆盖，标志着诺泰生物在抗病毒药物领域的核心竞争力。技术领先将帮助公司在激烈的市场竞争中维持行业领先的毛利率，在细分领域内成为行业的龙头。 收入预测：定制类产品及技术服务：小分子CDMO方面，公司凭借连续流光化反应技术平台、不对称手性催化技术平台等先进技术平台，开发、承接高技术难度项目，开拓并捆绑高质量海外客户，2024年，公司小分子CDMO业务克服挑战环境稳健增长，毛利率依旧位于行业领先水平。公司于2023年5月与欧洲某大型药企签约的合同总金额1.02亿美元CDMO长期供货合同于今年二季度已开始交付，预计2024年下半年起将极大加快交付节奏。2024年，公司开发、承接多个CDMO创新药API项目，随着二期GMP产能的逐步释放，稳步将业务链条向粘性及附加值更高的后端延续。 因此，我们预计定制类产品及技术服务，有望在2024-2026年保持较快增长，我们预计2024-2026年该板块收入分别为5.09、6.36、7.76亿元，同比增长26%、25%、22%。 自主选择类产品：公司在全球范围内井然有序地进行业务渗透拓展：（1）欧洲市场，与多家头部仿制药企开展口服司美格鲁肽、替尔泊肽原料药合作；（2）北美市场，达成利拉鲁肽制剂美国市场原料药合作、新拓展首个动物创新药多肽CDMO项目；（3）南美市场，签订司美格鲁肽制剂战略合作协议、达成利拉鲁肽制剂首仿上市原料药合作；（4）印度市场，与头部仿制药企达成利拉鲁肽制剂全球上市原料药合作、签订并推进多个寡核苷酸CDMO服务；（5）国内市场，达成GLP-1创新药原料药及制剂战略合作。我们认为，随着新建601多肽车间提前完成封顶，2024年底完成安装调试，实现多肽产能5吨/年，新建602多肽车间预计2025年上半年完成建设、安装及调试，将再释放多肽产能5吨/年，公司2024-2026年自主选择产品有望保持较高的增长速度，我们预计2024-2026年该板块收入为11.15、15.61、20.30亿元，同比增速77%、40%、30%。 盈利预测与投资建议：我们预计2024-2026年EPS分别为1.84、2.33、2.82元，公司作为行业龙头，参考可比公司估值，我们认为给予25年30-35倍PE比较合理，对应合理价值区间为69.83-81.47元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：行业需求不达预期风险、行业竞争加剧风险、行业政策风险、产能建设不达预期风险、汇率波动风险、地缘贸易关税风险等。

中国创新药出海龙头，创新研发+商业化能力位居前列。百济神州成立于2010年，是一家全球肿瘤治疗创新公司，专注于发现和开发创新性疗法，旨在为全球癌症患者提高药物可及性和可负担性。公司目前共有3款自主研发并获批上市药物，包括百悦泽（泽布替尼）、百泽安（替雷利珠单抗）和百汇泽（帕米帕利）。同时，公司获授权许可在中国市场商业化另外14款已获批药物。 2025年是百济神州业绩的关键转折点，有望实现利润端扭亏。公司预计2025年实现GAAP经营利润为正且经营活动产生现金流为正。我们认为，从目前百济神州商业化产品的收入构成来看，公司的自研产品泽布替尼和替雷利珠单抗是公司收入快速增长的核心驱动力。公司发布2024年业绩快报，2024年实现产品收入为269.94亿元，较上年同比上升74.1%；实现归母净利润-49.78亿元。 BTK抑制剂+BCL-2抑制剂+BTKCDAC有望持续深化血液瘤领导地位。我们认为，公司在依靠泽布替尼同类最佳BTK抑制剂优效性数据，巩固CLL/SLL市场份额的同时，不断推进潜在同类最佳的sonrotoclax（BCL-2抑制剂）和BTK-CDAC。在这三款差异化且能够实现协同产品的推动下，公司能为所有CLL患者在他们治疗各阶段提供最佳解决方案，并在规模达到120亿美元的全球CLL市场中建立可持续的产品组合。 管线催化丰富，25年前后有10余条早期管线PoC数据读出。2025年百济管线催化丰富，重要催化剂包括：1）泽布替尼针对初治MCL患者的3期研究中期PFS分析；2）sonrotoclax全球R/RMCL和中国R/RCLL二期数据读出；3）BTKCDAC1H25启动CLL三期临床试验，2H25启动CLL和匹妥布替尼三期头对头临床试验。此外，2025-26年有多项临床阶段分子将披露PoC数据，包括：CDK4、泛KRAS、B7H4ADC、EGFRCDAC、PRMT5+MAT2A、IRAK4CDAC、CDK2、B7H3ADC等盈利预测假设。1）泽布替尼：我们假设，泽布替尼在新患中处方量进一步上升，同时加速海外布局，24-26年收入增速分别为105%/41%/22%；2）替雷利珠单抗：我们假设，替雷利珠单抗新适应症纳入医保，同时在海外更多适应症获批，24-26年收入增速分别为16%/15%/12%；3）授权产品收入：我们假设，随着公司商业化的进一步推进，授权产品市占率进一步提高，24-26年收入增速分别为42%/8%/8%；4）sonrotoclax：我们假设，sonrotoclax于2026年获批上市，首年销售额为1.65亿元（0.23亿美元）。 盈利预测。我们预计2024-26年公司营收分别272.14/360.68/433.85亿元，分别同比增长56.2%/32.5%/20.3%；2024-26年归母净利润-49.79/2.98/27.86亿元。我们假定永续增长率3.44-3.56%，WACC值4.43-4.55%，则公司对应合理价值区间230.29-293.95元/股，对应市值3219.41-4109.27亿元，给予“优于大市”评级风险提示。研发不及预期风险，监管要求变化风险，产品销售不及预期风险。 合规提示。公司担任【688235百济神州-U】做市商，特提示投资者注意该证券研究报告发布潜在的利益冲突风险。

公告： 药明康德发布 2024年报。 2024年，公司营业收入 392.4亿元，同比下降 2.7%，剔除新冠商业化项目，收入同比增长 5.2%。归母净利润 94.5亿元，同比下降 1.6%；扣非归母净利润 99.9亿元，同比增长 2.5%，经调整Non-IFRS 归母净利润 105.8亿元，同比下降 2.5%，经调整 Non-IFRS 净利率 27.0%，创历史新高。 2024年第四季度，公司营业收入 115.4亿元，同比增长 6.9%，经调整 Non-IFRS 归母净利润 32.4亿元，同比增长 20.4%。 2024年分业务板块经营情况： （ 1）化学业务：收入 290.5亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长 11.2%。 其中小分子 D&M 业务收入 178.7亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长6.4%。小分子 CDMO 管线持续扩张。 2024年，累计新增 1187个分子。截至 2024年末，小分子 D&M 管线总数达到 3377个，包括 72个商业化项目，80个临床 III 期项目，其中，商业化和临床 III 期阶段在 2024年合计增加 25个项目。 2024年泰兴原料药生产基地投入运营，常州及泰兴产能在这一年中稳步提升，预计 2025年末小分子原料药反应釜总体积将超 4000kL。 TIDES 业务（寡核苷酸和多肽）保持高速增长， 24年收入达 58.0亿元，同比增长 70.1%。 截至 2024年末， TIDES 在手订单同比增长 103.9%。 TIDES D&M 服务客户数同比提升 15%，服务分子数量同比提升 22%。 2024年末，多肽固相合成反应釜总体积增加至 41000L，预计 2025年末将进一步提升至超 100000L。 小分子药物发现 R 业务为下游持续引流， 2024年公司为客户成功合成并交付超过 46万个新化合物，同比增长 10%。 （ 2）测试业务：收入 56.7亿元，下滑 4.8%。其中实验室分析及测试服务收入人民币 38.6亿元，受市场影响，价格因素随着订单转化逐渐反映到收入上，同比下降 8.0%，其中，药物安全性评价业务保持亚太行业领先地位，收入同比下降 13.0%。公司新分子业务持续发力，不断完善新型疫苗类能力，核酸类、偶联类、 mRNA 类市场份额进一步扩大。公司积极助力客户开展全球合作，近三年累计为约 40%成功出海的中国客户提供服务。临床 CRO 及 SMO 业务收入 18.1亿元，同比增长 2.8%。其中， SMO 业务同比增长 15.4%，保持中国行业领先地位。 （ 3）生物学业务：收入 25.4亿元，同比基本持平。公司进一步整合平台资源，充分发挥体内、体外业务协同的一站式服务平台优势，非肿瘤业务 2024年收入同比增长 29.9%，其中代谢类、神经生物学等领域引领增长。公司持续建设新分子种类相关生物学能力， 2024年新分子种类相关业务收入占比超生物学业务板块的 28%。生物学业务作为公司下游业务的重要“流量入口”，在 2024年为公司持续贡献超过 20% 的新客户。 在手订单高速增长，欧美地区客户收入保持增长。 2024年末，公司整体活跃客户约 6000家。其中，持续经营业务截至年末活跃客户约 5500家，持续经营业务全年新增客户约 1000家，全球各地客户对公司服务的需求持续增长。截至2024年末，公司持续经营业务在手订单人民币 493.1亿元，同比增长 47.0%。来自于全球前 20大制药企业收入达到 166.4亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长 24.1%。来自美国客户收入 250.2亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长 7.7%；来自欧洲客户收入 52.3亿元，同比增长 14.4%。 盈利预测。 我们预计公司将充分发挥“一体化、端到端”的研发服务平台优势，在能力和规模方面为客户赋能，有望2025年继续实现稳健增长。我们预计 2025-2027年 EPS 分别为 3.90、 4.52、 5.14元，公司作为行业内国际化的龙头，参考可比公司估值，我们认为给予 25年 25-30倍 PE 比较合理，对应合理价值区间为 97.52-117.02元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 中美地缘政治风险升级致海外业务受限，业务不达预期风险；药企研发费用下降风险；汇率波动风险；商业化项目终端销售不达预期风险；行业竞争恶化风险。

营业收入持续增长，经营利润短期承压。 2024年前三季度营收 67.35亿元，同比增长 3.63%；归母净利润 1.01亿元，同比下降 63.79%；扣非归母净利润 0.97亿元，同比下降 64.28%。其中， 2024年第三季度实现营业收入 22.50亿元，同比增长 4.08%，归母净利润 0.38亿元，同比下降 68.46%； 公司发布 24年全年业绩预告， 24年公司归母净利润预计下降 65.50%-68.78%。 我们认为公司 24年利润端下降主要由于市场及行业竞争加剧， 医药改革政策持续推行，医保个账减少及统筹医保落地滞后、医保强监管等因素影响。 自建+并购双轮驱动，门店规模持续扩张。 2024年前三季度公司净增门店 385家，期末门店总数达到 5501家，较年初门店数增长 7.53%，同比增长 16.77%。 其中，自建门店 288家，收购门店 122家，因发展规划及经营策略调整关闭门店 25家。云贵区域合计门店数 2939家；川渝桂区域合计门店数 1255家； 冀辽区域合计门店数 976家。 医药零售业务稳健增长，中药材等营收增长有所承压。 2024年前三季度，公司医药零售业务收入 60.13亿元，同比增长 2.54%，占总营收的 89.28%。 其中，中西成药营收 48.44亿元，同比增长 4.34%，占医药零售业务的76.79%， 中药材、保健食品和医疗器械营收分别下降 8.68%、 3.71%和 8.83%。 便利零售业务收入 3.02亿元，同比下降 1.20%。 三项费用控制稳定，营运能力不断提升。 2024年前三季度， 公司期间费用率为 33.62%，同比增加 3.71pp。其中，销售费用率为 29.28%（ +2.92pp），管理费用率为 2.79%（ +0.70pp），财务费用率为 1.55%（ +0.10pp）。 2024年前三季度，公司综合毛利率为 36.19%，同比增长 0.31pp。其中，医药零售业务毛利率为 34.91%，同比增长 0.38pp。便利零售业务毛利率为 16.81%，同比下降 1.72pp。我们认为公司综合毛利率提升主要来源于中西成药销售收入的稳步增长以及贴牌商品销售额的增加。 盈利预测： 健之佳持续推行“自建+收购”双轮驱动模式，保持快速、稳健扩张节奏，继续推进“立足云南、深耕西南”战略。我们预计公司 2024-26年归母净利润为 1.40、 2.75、 3.32亿元，增速分别为-66.2%、 96.2%、 20.8%，根据可比公司估值，给予公司2025年14-17倍PE，合理价值区间24.50-29.75元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示： 医保政策收紧风险，门店扩张不达预期风险，市场竞争加剧风险。

研发、生产和营销三位一体的创新型制药企业。艾力斯成立于2004年3月，以中国创新关爱全球患者为发展理念，以全球医药市场未被满足的临床需求为导向，专注于肿瘤治疗领域，以开发出首创药物(First-in-class)和同类最佳药(Best-in-class)为目标，致力于研发和生产具有自主知识产权、安全、有效、惠及大众的创新药物。目前核心管线包括伏美替尼、戈来雷赛、普拉替尼等。 营收持续攀升，利润率不断向好。公司2022年实现扭亏为盈，归母净利润1.31亿元，同比增长614.22%，主要原因为伏美替尼上市后国内销售持续增长。公司发布2024年业绩快报，预计2024年度实现营业收35.58亿元，同比增加76.29%；预计实现归母净利润14.24亿元，同比增加121.08%。 伏美替尼：创新推动管线兑现。1）已获批适应症持续放量：1L+2EGFR突变NSCLC。2023年实现销售收入19.78亿元，同比增长150%，到2024H1实现销售收入15.55亿元，同比增长118%。2）在研适应症：数据积极，后续增量丰厚。脑转移适应症上，2治疗60mg剂量组的CNSORR达到84.6%、CNSDCR达到100%、CNSPFS达到19.3个月，被纳入诊疗指南推荐。EGFR20外显子插入上，一线、二线均纳入突破性治疗品种。伏美替尼初治240mg组、经治240mg组、经治160mg组的确证ORR分别为78.6%、46.2%、38.5%；中位缓解持续时间（DoR）则为15.2个月、13.1个月、9.7个月。 戈来雷赛：适应症布局最多的KRASG12C抑制剂。1）NSCLC：2上市申请获得受理，mPFS为8.2个月，mOS为13.6个月；1进入III期临床。2）CRC+PDAC：进入注册临床阶段，单药和联用数据优异。 普拉替尼：国内首个获批的RET抑制剂。普拉替尼胶囊是中国大陆首款获批上市的RET抑制剂，目前在中、美均获得了一线、二线非小细胞肺癌适应症的完全批准，并同时覆盖甲状腺癌。2024年4月，普拉替尼胶囊转移至境内生产的上市申请获得受理，预计能实现超过50%的药品生产成本降幅。 盈利预测。我们预计公司2024-26年归母净利润分别为14.24/17.67/20.72亿元，分别同比增长121.0%/24.1%/17.3%。参考可比公司,我们给予公司2025年P/E22-25倍，合理价值区间86.38-98.16元，合理市值区间388.7-441.7亿元，给予“优于大市”评级。 风险提示。研发不及预期风险，销售不及预期风险，监管要求变化风险。

公司以“产品+服务”模式，打造覆盖药物研发及生产“起始物料-中间体-原料药-制剂”的一体化服务平台。皓元医药成立于2006年，主要业务包括小分子及新分子类型药物发现领域的生命科学试剂的研发，小分子及新分子类型药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进，以及制剂的药学研发、注册及生产。在前端生命科学试剂板块，公司专注于药物发现阶段的分子设计与合成，为创新药物研发提供坚实的物质基础及全方位解决方案，加速药物研发进程，特别是在工具化合物这一关键细分领域，公司处于国内龙头地位并具备较强的国际影响力，其技术积累与创新能力可以同时助推分子砌块业务的创新与发展。随着药物研发向临床推进，客户对于生命科学试剂的需求逐渐转换为对中间体、原料药和制剂的需求，在后端原料药和中间体、制剂业务板块，公司聚焦高难度高壁垒高附加值产品的技术攻关，致力于为客户提供稳定可靠的原料药与中间体产品供应和合成工艺开发、工艺优化和原料药注册申报等技术服务。公司各业务板块之间紧密协同，可以实现资源的高效配置与价值的最大化创造，持续满足客户多元化需求，已逐步发展成为国内具有代表性、标志性的特色型一体化企业。2024年上半年，公司为来自全球超过9800家合作伙伴提供服务。 拥有高难度、高壁垒特色研发技术平台及成熟的研发体系，保障研发技术的先进性。公司经过多年的技术积累，已经完成了从人才到技术的积累，形成了多个核心技术平台，依托平台优势及技术储备，为全球医药企业和科研机构提供横跨基础科学研究至药物发现再到规模化生产的相关产品和技术服务。同时，公司在上海、马鞍山、烟台、合肥等多地均建设了研发中心，拥有成熟的研发团队，不断进行高通量筛选、生物催化、流体化学、药物固态化学、喷雾干燥等前沿技术能力的提升，实现了多个光照连续流反应，通过技术转化持续为客户缩短开发生产周期、解决规模化生产难题、降低成本等，为项目研发生产过程中的难点、痛点提供多维度的综合解决方案，为客户带来更加长远的价值。此外，针对行业技术发展趋势，公司不断进行技术拓展，建立了高效的重组蛋白表达纯化技术，通过优化的序列设计、表达纯化技术，开发多应用场景的高活性重组蛋白，核心技术优势明显。 生命科学试剂业务：创新驱动产品升级，深化品牌与国际化战略。在工具化合物和生化试剂领域，公司工具化合物处于优势地位并具备较强的国际影响力，是公司现阶段的利润和现金流中心，持续保持了较高的收入和利润增速，竞争优势稳固。近几年，公司致力于将工具化合物积累的成功经验、管理模式及市场策略复制到分子砌块业务，致力于将分子砌块业务培育成公司业绩增长的第二引擎。公司多维度发力共同推动生命科学试剂业务发展，在产品方面，公司持续迭代更新前端生命科学试剂的产品种类和数量，打造差异化竞争优势，增强竞争力；在海外市场拓展方面，坚持走国际化道路，持续加大国际市场开拓力度，完善欧美市场布局的同时，向其他国家、地区同步拓展，现已形成了海外多商务中心协同国内多前置仓共同助力新区域业务拓展的态势，保证了业务的开拓节奏和响应客户需求的速度；在供应链方面，持续优化供应链系统，提升供应链协作效率，构建订单当日送达或次日送达、重点区域半日送达的配送体系，为客户带来便捷的购物体验，持续提升品牌国际影响力。2024上半年，公司生命科学试剂业务营业收入7.00亿元，同比增长30.70%，占公司收入比重约66.3%。其中，分子砌块业务收入2.08亿元，同比增长46.0%；工具化合物和生化试剂业务收入为4.92亿元，同比增长25.2%。截至2024年6月底，公司已完成超3.1万种产品的自主研发、合成，累计储备超12.6万种生命科学试剂，其中分子砌块超8.5万种，工具化合物和生化试剂约4.1万种，构建了200多种集成化化合物库，为基础研究和新药开发的客户提供了品类丰富的高质量研究工具，满足不同客户的需求。使用公司产品的科研客户在包括Nature、Science、Ce等国际知名期刊在内的学术刊物中，累计发表的文章超过42000篇，公司品牌知名度不断攀升。高附加值的产品积累拉动订单快速增长，2024年上半年，公司生命科学试剂累计完成订单数量约39.3万个。 特色原料药和中间体、制剂业务：提升细分市场优势，CDMO业务蓄势待发。公司后端业务主要聚焦于特色仿制药原料药及其相关中间体和创新药CDMO。2024年上半年，公司安徽马鞍山、山东菏泽、重庆皓元抗体偶联药物CDMO等产业化基地建设有序进行，高端原料药和制剂的CDMO服务能力稳步提升，创新成果逐步转化。并且，公司通过生命科学试剂业务、中间体、特色原料药和制剂业务的产品种类优势获得的庞大客户基础，可作为CDMO业务的蓄水池，为其源源不断的注入动力。2024上半年，公司原料药和中间体、制剂业务营业收入3.52亿元，同比增长3.37%；截至2024年6月底，仿制药项目数共363个，其中商业化项目81个；创新药累计承接了769个项目，主要布局在中国、日本、韩国、美国和欧洲市场，处于临床前及临床Ⅰ期项目居多，部分产品已进入临床Ⅱ期、临床Ⅲ期或者新药上市申报阶段，有力助推了全球创新药研发产业的进程。截至2024年6月底，公司原料药和中间体、制剂业务在手订单金额稳健，在手项目数同比增加20%。 推出2025年股权激励，充分调动公司管理人员与核心员工的积极性。公司于2025年2月推出2025年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予限制性股票300万股，拟首次授予的激励对象共计168人，约占公司员工总数3576人（截至2024年12月31日）的4.70%，本次激励计划限制性股票的授予价格为21.62元/股。第一个归属期的指标达成以下其一： （1）以2024年营业收入为基数，2025年营业收入增长率不低于15%； （2）以2024年净利润为基数，2025年净利润增长率不低于15%；第二个归属期的指标达成以下其一： （1）以2024年营业收入为基数，2026年营业收入增长率不低于25%； （2）以2024年净利润为基数，2026年净利润增长率不低于25%。 成功发行可转债，有效补齐公司一体化服务能力。2024年12月，公司成功发行可转债，募集资金8.22亿元。本次募投项目涉及为新型药物研发提供技术服务，高端医药中间体的生产以及CDMO产业化平台建设，其中“欧创生物新型药物技术研发中心”系基于前期向下游客户提供原料，并在上海研发中心对外提供少量技术服务的基础上，通过技术能力及服务效率的提升，建立小核酸药物和多肽药物CMC服务体系，解决下游客户在小核酸药物领域面临的稳定性差、杂质多、质量检测方法不完善等问题，通过多肽纯化分析方法、合成原料分析方法的开发和验证解决下游客户多肽药物开发过程中面临的纯化难度高、结构确证和杂质研究难等问题。“265t/a高端医药中间体产品项目”规划的产品均为公司已经自主完成放大工艺开发且已在委托加工厂商实现批量生产的产品，公司拟通过本项目的实施，实现相关产品从委托加工向自主生产的过渡。“高端医药中间体及原料药CDMO产业化项目（一期）”是为公司大量在手CDMO项目提供产业化生产基地，本项目自建CDMO产能不仅可为公司现有在手项目提供产能支持，而且可以推动公司拓展更多优质项目。 盈利预测与投资建议：我们预测公司2024-2026年营业收入分别为22.58、27.33、33.04亿元，同比增长20.1%、21.1%、20.9%。在工具化合物和分子砌块为主的前端板块，公司已成为全球领先的科研化学品和生物试剂供应商，产品种类新颖、齐全，是细分市场的重要参与者之一，尤其是公司工具化合物及生化试剂品牌已处于国内龙头地位并具备较强的国际影响力，我们预计2024-2026年前端板块将实现同比28%、25%、23%的收入增速。公司后端业务主要聚焦于特色仿制药原料药及其相关中间体和创新药CDMO。后端板块都面临着激烈竞争。截至第三季度末，公司后端业务在手订单金额稳健，项目数同比增长超20%。未来，公司将持续加速推进产业化、国际化，加速原料药产品的落地，加速GMP 体系触发并顺利通过FDA 认证，积极推动产能利用率，不断强化后端业务板块竞争力，我们预计2024-2026年后端板块将实现同比8%、14%、17%的收入增速。 我们预测，公司归母净利润分别为2.05、2.52、3.58亿元，同比增长60.8%、22.9%、41.9%。我们采用PE 估值法， 参考可比公司估值水平，我们给予公司2025年PE 倍数45-55倍，对应每股合理价值区间53.75-65.70元，首次覆盖， 给予优于大市评级。 风险提示：生物医药投融资下滑风险；资产减值风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险；原料药业务亏损风险。

全球和中国CRO市场规模继续保持增长。全球CRO市场快速增长，根据昭衍新药2023年报援引Frost&Suivan报告，2021年，全球CRO市场规模约710亿美元，预计2026年全球CRO市场规模将达到1185亿美元，预计2021-2026年均复合增长率10.8%左右。根据昭衍新药2023年报援引Frost&Suivan报告，中国医药CRO服务市场未来市场将保持继续增长，预计于2026年约1878亿人民币，2021-2026复合年增长率为24.1%。目前，CRO行业的服务范围基本覆盖了新药及仿制药的研究与开发的各个阶段和领域，包括非临床CRO和临床CRO两大环节。2021年，中国CRO服务市场规模约为640亿元人民币，其中非临床CRO和临床CRO分别的市场规模约为313亿及327亿元人民币。 三十年发展，昭衍新药成为国内安评领域头部公司。药物非临床研究服务为公司的核心业务，主要包括非临床研究服务和药物发现阶段的CRO外包服务。公司具有近30年的药物非临床安全性评价、药效学研究和药代动力学研究方面的丰富经验，积累了较全面的技术能力。昭衍新药依托公司的运营管理经验和专业技术能力，发挥现有的竞争优势，为提高服务质量不断建立新技术、新方法，为提高服务效率不断完善内部管理体系，为提升业绩目标进一步扩大产能，优化人员队伍，不断巩固和提高公司在药物非临床研究服务领域的市场份额和领先地位。 昭衍新药在非临床药理毒理学评价的行业优势，主要包括以下方面：（1）规模化服务能力。昭衍新药在中国和美国拥有超过10万平方米的实验设施，可以同时开展数以千计的体内及体外实验，包括药理学、药物代谢及毒理学研究。公司拥有满足业务工作需要的大量功能实验室和配套设施，除安全性评价需要的常规实验室外，公司还建设有特殊评价技术实验室，以支持创新药物及罕见病药物评价的需求。公司注重设备投入，配备有先进的设备和软件系统上千套，能够满足临床病理、生物分析、病理及细胞生物学等各类指标检测的要求。规模化使公司具备了综合成本优势，同时为快速开展实验奠定了基础。（2）专业化的药物评价能力。随着新的生物技术在药物研发领域的应用、新的适应症药物的创新开发，需要专业化的评价技术能力。昭衍新药凭借对行业发展的深度理解，在过去的10余年里持续投入建立新能力，并形成新的竞争优势。这些技术能力包括眼科药物、吸入及呼吸系统药物、中枢神经系统药物、幼年及生殖用药评价等专业实验室。针对创新生物技术的应用，建立和完善了新的药物类型的评价思路，包括小核酸药物的安全性评价和药物代谢的研究，新型ADC药物和双抗药物的评价，基因治疗和各种类型的细胞治疗产品的评价，以及特殊剂型和特殊给药途径等技术进一步夯实昭衍新药的核心竞争力，并形成新的优势和利润增长点。 （3）创新药评价经验丰富，评价药物种类丰富。公司从事医药研发外包的非临床CRO服务，业务经验丰富不仅表现在科学设计方面，也表现在提高业务效率方面，是公司核心竞争力的体现。公司作为中国较早成立的非临床CRO企业，成立迄今积累了丰富的药物评价经验，锻炼了一支高水平的技术队伍。2019年至2024年上半年，公司共新增生物药约1600个、化学药约1180个、中药50余个的非临床研究项目；公司在承担新药非临床评价项目数量和承担生物类新药非临床评价项目数量上均处于国内领先地位。公司持续强化技术和业务领域创新，在核酸药物（如mRNA、siRNA等）和蛋白药物（如融合蛋白、单抗、双抗、ADC、小肽等）及放射性药物（如RDC）等复杂药物的评价积累了丰富的经验，建立了系统的评价技术。同时，公司紧跟医药研发市场需求，在双抗、ADC、基因治疗、细胞治疗、核酸药物等细分领域继续增长。 （4）全面的国际化资质。药物非临床研究是一个法规要求非常高的行业，中国NMPA、美国FDA、OECD等对药物非临床研究的法规依从性都有严格的资质要求。特别是我国近年来，创新药物的数量逐渐增多，创新药物研发国际化能力不断提高，这就要求开展药理毒理学评价的实验室具有国际认可的GLP资质及动物福利认证。凭借多年的积累，公司已拥有全面的国际化行业资质，支持了公司国际业务的顺利开展，在国内外市场竞争取得了较大的优势。2024年上半年，公司第5次通过美国FDAGLP检查，按照国际标准开展新药评价的技术体系基本完善。昭衍新药的团队在大量的项目评价过程中，建立了一套有效的项目组织管理经验，在商务沟通、项目交流、项目执行和实施等环节都能做到有条不紊，生产资料供应提前准备充足，确保高效地完成试验，提高了服务客户的满意度。 （5）AI赋能药物非临床研究。在药物非临床研究领域，公司引进了数字病理辅助分析系统，该系统实现了包括实验动物种属多脏器类别的AI辅助诊断、数字切片智能质控、AI模型自主训练等场景的应用。AI辅助诊断的应用使病理诊断更快、更精准。采用AI分析数据后，人效比在部分环节实现进一步提高。 盈利预测与投资建议：我们预测公司2024-2026年营业收入分别为20.45、22.23、25.61亿元，同比增长-13.9%、8.7%、15.2%；归母净利润分别为0.68、3.68、4.66亿元，同比增长-82.8%、437.5%、26.8%。我们采用PB估值法，参考可比公司估值水平，我们给予公司2025年PB倍数2.4-2.6倍，对应每股合理价值区间27.22-29.49元。 风险提示：生物医药投融资下滑风险；生物资产公允价值变动风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险；订单执行交付风险。

四大产品业务布局生物材料领域，产业链整合优势明显。 昊海生物科技是一家专注于研发、生产及销售医用生物材料的高科技生物医药企业。 公司专注于中国医用生物材料市场中快速增长的治疗领域，包括眼科、整形美容与创面护理、骨科、防粘连及止血。 2024年前三季度，公司营收 20.75亿元，归母净利润达 3.41亿元。 医美业务收入持续增长，玻尿酸产品矩阵覆盖全面，自主研发能力突出。 根据中商产业研究院数据， 2023年中国医疗美容市场规模达 2666亿元。 中国医美市场规模预计在 2024-2029年实现 15%-20%的复合增长。昊海生科医美业务在 2020-2023年持续增长， 2023年收入达 10.57亿元，增长率达41.27%。 昊海生科是国内知名玻尿酸生产商之一， 其三款玻尿酸产品组合“海薇”、“姣兰”、 “海魅” 已得到市场的广泛认可。 人工晶状体行业未来可期，昊海生科产业链建设完善。 根据智研咨询数据，2023年我国人工晶体市场规模约 30亿元， 2024年我国人工晶体市场规模约36亿元， 公司所处行业市场空间巨大。昊海生科构建完整的人工晶状体产业链，拥有涵盖各主要材质、光学设计及附加功能品类的全系列人工晶状体产品组合。 公司 2023年人工晶状体业务营收 3.82亿，同比增长达 37%。 骨科、防粘连及止血业务发展稳定，市场份额占据领先。 根据昊海生科 2023年报引用标点医药的研究报告， 2022年， 昊海生科骨科关节腔粘弹补充剂产品的中国市场份额为 46.45%，连续 9年位居市场首位。 在防粘连材料领域，昊海生科 2023年市场份额为 28.82%， 2022年为 29.90%，是中国最大的防粘连材料供应商。 盈利预测与投资建议。 我们预计 2024-2026年公司归母净利润增速分别为1.0%、 20.1%、 23.8%， EPS 分别为 1.80、 2.16、 2.68元/股，基于公司是的内资医美及眼科第一梯队公司， 我们给予公司 2025年 25-30倍 PE，对应合理价值区间为 54.09-64.91元/股， 首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。 竞争格局恶化导致的毛利率降低风险，集采降价风险，消费升级与公司产品迭代不匹配风险。

传统医药白马多领域业务发展，业绩实现稳步增长。公司创建于1993年，总部位于浙江杭州，历经30余年发展，业务覆盖医药工业、医药商业、医美与工业微生物四大板块。公司在自身免疫、内分泌与肿瘤等领域形成核心产品优势。公司2024年前三季度实现营收314.78亿元，同比增长3.56%，实现归母净利润25.62亿元，同比增长17.05%。2024年单三季度实现营收105.13亿元，同比增长5.03%，实现归母净利润8.66亿元，同比增长14.71%。 医药工业实现稳步扩张，创新药成果持续涌现。公司医药工业板块整体经营保持稳健趋势，2024年前三季度公司医药工业（含CSO业务）实现营收99.41亿元，同比增长10.53%，实现归母净利润21.40亿元，同比增长14.49%，单三季度实现营收32.43亿元，同比增长10.32%，实现归母净利润7.55亿元，同比增长20.44%。公司多款创新药产品获得重要进展，24年11月公司索米妥昔单抗注射液（爱拉赫/ELAHERE）用于既往接受过1-3线系统性治疗的叶酸受体α阳性的铂类耐药卵巢癌（PROC）适应症的上市许可申请获得批准；注射用利纳西普（炎朵/ARCALYST）的上市许可申请获得批准，用于治疗成人和12岁及以上青少年冷吡啉相关周期性综合征（CAPS），包括家族性寒冷性自身炎症综合征（FCAS）和Mucke-Wes综合征（MWS）。 医药商业企稳回升，业务拓展与运营提效共同发力。2024年前三季度公司医药商业收入205.71亿元，同比增长1.38%，净利润3.23亿元，同比增长2.09%。公司拥有中西药、医疗器械、药材参茸、健康产业四大业务板块。 配送模式实现合理增长：中西药板块稳固院内占比、扩展院外市场；医疗器械和参茸药材继续扩大浙江省内院内占比；产品代理和三方物流发挥创新引领作用，不断拓展新客户，提升盈利水平，并为配送业务赋能。 海内外医美业务短期增长承压，全球化布局与新产品上市带来新增量。公司医美板块2024年前三季度合计实现营业收入19.09亿元（剔除内部抵消因素），同比增长1.90%。2024年前三季度全资子公司英国Sincair实现营业收入约7.76亿元人民币，同比下降20.30%；国内医美全资子公司欣可丽美学实现收入9.09亿元，同比增长10.31%，盈利能力不断提升。我们认为公司医美业务短期由于全球经济增长乏力等因素导致增速放缓，后续公司将强化全球资源整合，持续推动核心产品的注册准入、全球重点潜力市场的覆盖及份额扩张，医美业务有望为公司带来增长新动能。盈利预测与估值。公司作为传统医药白马，医美板块开启全新增长极，集采等负面影响逐步消除，工商业务协同发展，有望迎来快速增长期，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为33.67亿元、39.54亿元、45.23亿元，同比分别增长18.6%、17.4%、14.4%，对应EPS分别为1.92元、2.25元、2.58元。参考可比公司，我们给予公司2025年18-23XPE，每股合理价值区间为40.86-52.21元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。创新产品研发进度不及预期，市场竞争加剧风险，核心产品放量不及预期。

国内ICL龙头企业，业绩增长行稳致远。金域医学作为国内ICL行业的开创者，以第三方医学检验及病理诊断业务为核心，已成为国内ICL行业的龙头企业。2016-2023年，公司营收从32.2亿元增长至85.4亿元，CAGR达14.94%，归母净利润从1.7亿元增长至6.4亿元，CAGR达20.93%。2024年Q1-3，公司实现营收56.2亿元，归母净利润达0.94亿元。 ICL行业坡长雪厚，渗透率提升空间巨大，行业发展可期。行业坡长雪厚，渗透率提升空间巨大，行业发展可期。根据艾迪康招股书援引弗若斯特沙利文数据，中国ICL市场规模由2017年的147.0亿元显著增至2021年的382.1亿元，2017-2021年CAGR达27.0%，并预计2026年增至535.5亿元，2017-2026年CAGR预计达15.45%。但相较于美德日三国平均46.3%的渗透率，我国渗透率仅为6%左右，仍有巨大提升空间。 布局布局AI+医疗黄金赛道，第二增长医疗黄金赛道，第二增长曲线蓬勃发展。金域医学自2020年率先开展数字化转型规划及落地实施工作，在人工智能技术与其应用方向开展了全面布局。根据世界经济论坛，人工智能是医疗保健的主要变革力量，预计2024-2032年CAGR达43%，2032年AI医疗市场规模将达到4910亿美元。 其中生成式人工智能（GenAI）在医疗保健领域的增长远超其他行业，预计CAGR达85%，2027年市场规模将达到220亿美元。 数字化转型提速，迈向医检数字化转型提速，迈向医检4.0时代。时代。金域医学始终坚持医检主航道，大力推进数智化转型，建设“医检4.0”体系，积极发展以人工智能与大数据技术为代表的新质生产力。2024年8月，公司正式发布第三方医检行业首个医检大模型——域见医言大模型，重塑第三方医检服务；2024年11月，公司医检大模型通过备案。依托此算法，公司开发出第三方医检行业首个智能体应用“小域医”。小域医通过公司一站式客户服务平台KMC对外开放，截至2024年8月，KMC在注册医生数已超50万。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年EPS分别为-0.85、0.87、2.49元，归母净利润增速分别为-161.3%、202.8%、184.6%，参考可比公司估值，考虑公司所处ICL行业稳定性及领先地位，我们给予公司2025年40-50倍PE，对应合理价值区间34.99-43.74元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：医保控费致服务价格降幅超预期风险，行业竞争加剧风险，应收账款回款不及预期风险等。

2016-2023年，公司营收从 1.08亿元增长到 7.8亿元， CAGR 达 19.58%，具备盈利能力。公司已形成自主研发、生产、销售具有国际竞争力的氧化锆瓷块等口腔修复材料以及设计及销售口腔数字化设备的业务格局。 2018-2023年期间，氧化锆瓷块占据口腔修复材料营业收入均不低于83.12%。 2020年全球口腔医疗市场规模达 3656亿美元，2018-2028年，我国口腔医疗行业市场规模从 1229亿元增长至 2429亿元，CAGR 达 7.1%。口腔医疗行业上游技术壁垒及海外准入门槛高，爱迪特已获得多项海外技术认证，我们认为，公司全球竞争力持续提高。 公司形成以口腔修复材料为主，口腔数字化设备营收前景良好的格局。在氧化锆口腔修复材料板块，公司具备了明显的品牌及先发优势，特别是高端产品线上跻身国际领先前列并实现进口替代，在自主研发生产全瓷义齿用氧化锆瓷块已达到三大品牌千种产品。 公司核心产品氧化锆口腔修复材料具有广泛应用前景。其凭借其高强度、高韧性和良好的生物相容性广泛适用，尤其是在口腔修复方面，美学效果接近真实牙体。根据爱迪特招股书援引赛瑞研究发布的《氧化锆陶瓷行业研究报告》，2020年我国义齿用氧化锆陶瓷的市场规模超过 20亿元。结合 2020年公司氧化锆产品国内销售额 12429.46万元进行测算，2020年公司氧化锆口腔修复材料的国内市场占有率约为 6.21%。 盈利预测与投资建议。我们预计 2024-2026年公司归母净利润增速分别为16.9%、10.0%、19.1%，EPS 分别为 2.26、2.48、2.96元/股，基于公司是口腔修复材料的内资第一梯队公司，我们给予公司 2024年 25-30倍 PE，对应合理价值区间为 56.41-67.69元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。国际贸易风险，毛利率降低风险，市场竞争风险等。