2024H1，公司实现营业收入7.41亿元。公司2024H1实现营业收入7.41亿元，同比增长16.81%；归母净利润3.07亿元，同比增长 16.81%；归母净利润 3.07 亿元，同比增长 23.51%。2024Q2实现营业收入4.3亿元，同比增长20.6%；归母净利润1.57亿元，同比增长9.84%。 六价诺如疫苗顺利出海，创新研发持续推进。公司于2024年1月6日与HilleVax签署《独家许可协议》，公司授权HilleVax在除中国(含港澳台)以外地区对重组六价诺如病毒疫苗及其衍生物进行开发、生产与商业化，交易金额包括首付款1500万美元，最高2.555亿美元的开发里程碑和销售里程碑款项，以及实际年净销售额个位数百分比的特许权使用费。公司已于2024年3月收到首付款1500万美元，公司将持续推进许可协议的实施。此前，Hillevax宣布其自行研发的二价诺如疫苗2b期临床失败，后续将停止开发。我们认为，后续公司及合作伙伴将会持续推动六价诺如产品的研发和商业化工作，技术出海有望为公司继续贡献新的增量。 员工持股计划发布，助力公司长期发展。2024年8月，公司发布员工持股计划，拟持有标的股票数量不超过300万股，占总股本的2.23%，首次拟授予259万股。本次持股计划授予人员包括公司董事、高管、监事以及中层管理人员和核心骨干共66人。受让价格为30元/股，存续期36个月。首次授予部分考核期为2024-2025年度，以2023年为基数：1）第一个解锁期：2024年净利润/营业收入增长不低于20%；2）第二个解锁期：2025年净利润/营业收入增长不低于30%。 股权转让落地，小非减持风险释放。2024年9月9日，公司发布公告，公司股东宁波圣道创业投资合伙企业（有限合伙）拟通过协议转让方式向四川发展证券投资基金管理有限公司转让其持有的公司股份807.9万股，占公司总股本的6%。本次转让后，宁波圣道及其一致行动人共持有公司股份占比为2.35%。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-26年归母净利润分别7.5亿元、8.2亿元、9.1亿元，分别同比增长48%、9%、11%。参考可比公司康泰生物、智飞生物，2024年PE分别15.3倍、6.0倍。公司狂犬疫苗仍在持续放量，诺如疫苗进入全球临床阶段，我们给予公司2024年11~14倍P/E，合理价值区间61.56~78.35元，给予“优于大市”评级。 风险提示。应收账款、存货减值风险，二倍体狂犬疫苗放量放缓风险，诺如疫苗研发风险。

康华生物股份发布 2024年半年度报：2024年上半年实现营收 7.4亿元，同比增长 16.81%；实现归母净利润 3.07亿元，同比增长 23.51%；扣非归母净利润 3.09亿元，同比增长 32.26%；经营活动现金流净额 1.76亿元。 投资要点人二倍体细胞狂犬疫苗和海外授权驱动公司营收和业绩增长2024年上半年，公司实现营收 7.4亿元，同比增长 16.81%，归母净利润 3.07亿元，同比增长 23.51%。营收主要来自冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）的销售和重组六价诺如病毒疫苗的海外许可授权。其中，核心产品冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）营收占比达到 85.68%。2024年上半年，公司该疫苗的批签发数量为 104.30万支，较上年同期下降 60.44%，主要系公司生产计划与批签发周期影响所致。 2024Q2，公司实现营业收入 4.30亿元，同比增长 20.60%，环 比 增 长 38.01% ； 归 母 净 利 润 1.57亿 元 ， 同 比 增 长9.84%，环比增长 5.10%，提示二季度二倍体狂犬疫苗销售有放量的趋势。 推进创新研发，重组六价诺如病毒实现技术出海公司持续推进在研产品、技术的研究开发，布局了重组六价诺如病毒、四价鼻喷流感疫苗等共计 7个研发项目。2024年上半年，公司研发投入 6452.68万元，同比减少 39.02%，主要系研发项目阶段性投入减少所致。 2024年 1月 6日，公司通过与 HilleVax 签署《独家许可协议》签署许可协议方式，实现技术出海，授权 HilleVax在除中国（含港澳台）以外地区对重组六价诺如病毒疫苗及其衍生物进行开发、生产与商业化，交易金额包括首付款1500万美元，最高 2.555亿美元的开发里程碑和销售里程碑款项，以及实际年净销售额个位数百分比的特许权使用 费。公司已于 2024年 3月收到首付款 1500万美元，并将持续推进许可协议的实施。 发布员工持股计划，彰显公司长期发展信心2024年 8月 16日，公司发布员工持股计划，拟使用已回购股份 300万股，占总股本的 2.23%，授予包括公司董事、高管和核心骨干等 66人。此次受让价格为 30元/股，存续期36个月。业绩考核均以 2023年为基数，第一个解锁期的达成条件为 2024年净利润增长不低于 20%或营收增长不低于20%；第二个解锁期达成条件为 2025年净利润增长不低于30%或营业收入增长不低于 30%。此次员工持股计划的推行，有利于鼓励员工信心，彰显公司长期发展信心。 盈利预测我们预测公司 2024-2026年收入分别为 18.79、20.94、24.14亿元，归母净利润分别为 7.14亿元、7.94亿元和9.08亿元，EPS 分别为 5.30、5.89、6.74元，当前股价对应PE 分别为 9.3、8.4、7.3倍。公司为国内首家生产并销售人二倍体细胞狂犬疫苗的企业，先发优势明显，销售稳健增长；重组六价诺如病毒疫苗技术已成功出海，授权费用增厚公司营收和利润，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示产品销售推广不及预期；产品竞争加剧；研发进展不及预期；行业政策、集采等不确定性风险。

事件：2024年3-4月，康华生物披露2023年年度报告及2024年一季报，2023年公司实现营业收入15.77亿元，同比+9.03%；实现归母净利润5.09亿元，同比-14.86%；实现扣非归母净利润5.43亿元，同比-0.38%。2024Q1公司实现营业收入3.11亿元，同比+11.96%；归母净利润1.49亿元，同比+42.09%；扣非归母净利润1.49亿元，同比+58.02%。 非免疫规划疫苗销售稳健增长分产品看，2023年公司非免疫规划疫苗销售收入为15.77亿元，同比+9.34%；兽用疫苗销售收入46.70万元，同比-87.85%。2023年，公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）批签发693.89万支，同比减少14.29%。 销售毛利率维持稳定，研发投入加大2023年，公司销售毛利率为93.52%，同比-0.04pct，毛利率基本维持稳定。2023年公司销售费用率为31.41%，同比+1.82pct；管理费用率为6.77%，同比+1.06pct；研发费用率为16.04%，同比+3.60pct。 推进技术出海取得进展2023年公司持续推进在研产品、技术的研究开发，重点研发项目进展均按计划持续推进，重组六价诺如疫苗于2023年2月在澳大利亚获得I期临床试验许可、2023年9月获得美国FDA临床试验许可，公司同步推进该产品的国内临床申报。 盈利预测与投资评级2024Q1公司业绩增长迅速，我们认为随着人二倍体狂苗继续放量，业绩有望持续稳健增长。考虑到新的人二倍体狂苗产品获批上市等因素，公司对销售费用投入可能会加大力度，因此我们将2024-2025年营业收入由18.98/22.93亿元调整为19.22/23.29亿元，2026年收入预测为26.19亿元；2024-2025年归母净利润预测由7.28/8.86亿元调整至6.78/8.09亿元，2026年归母净利润预测为9.12亿元。维持“买入”评级。 风险提示：产品研发不达预期的风险，产品销售不达预期的风险，行业政策变动的风险，产品结构相对不丰富的风险。

事件：公司发布2024年一季报，2024年一季度公司实现营业收入3.11亿元，同比增长11.96%；实现归母净利润1.49亿元，同比增长42.09%；实现扣非净利润1.49亿元，同比增长58.02%。 技术授权利润上扬，高端狂苗静待恢复。2024年3月公司收到HilleVax向公司支付的1500万美元首付款，其中净收款额1350万美元。同时24Q1公司积极开拓疫苗接种点，较好地完成终端覆盖任务。 期间费率下滑，净利率上行。2024Q1公司销售费用0.72亿元（-8.29%）、销售费率23.09%（-5.10pp）。管理费用0.25亿元（+12.60%）、管理费率8.02%（+0.05pp）。 研发费用0.26亿元（-46.93%）、研发费率8.29%（-9.20pp）。财务费率-0.71%（-0.09pp）。2024Q1公司存货1.89亿元、占资产比重为4.50%（-0.44pp）。 积极推进六价诺如，在研管线布局丰富。重组六价诺如疫苗于2023年2月在澳大利亚获得I期临床试验许可，2024年1月公司与HilleVax签署《独家许可协议》，公司授权HilleVax在除中国地区（包括中国大陆、香港、澳门、台湾）以外的全球范围内对重组六价诺如病毒疫苗及其衍生物进行开发、生产与商业化。同时公司积极开发轮状病毒疫苗、流感疫苗、带状疱疹疫苗等品种，在研管线逐渐丰富。 盈利预测与投资建议：预计2024-2026年公司营业收入为18.94、20.81、23.66亿元，同比增长20.04%、9.90%、13.70%；归母净利润为6.95、7.65、8.76亿元，同比增长36.45%、10.13%、14.44%。公司是国内人二倍体狂苗细分市场龙头，受益于产能释放预计未来3年将保持快速增长，维持“买入”评级。 风险提示：人二倍体细胞狂苗竞品上市销售及Vero细胞狂犬病疫苗的竞争风险，产品结构相对单一所形成的竞争风险，人二倍体狂苗市场空间不及预期的风险，疫苗不良反应事件个案风险，政策及监管风险。

事件：公司发布 2023年年报，实现营业收入 15.77亿元，同比+9.03%；归母净利润 5.09亿元，同比-14.86%；扣非归母净利润 5.43亿元，同比-0.38%；经营性净现金流 5.74亿元，同比+194.36%；EPS（基本）3.81元。业绩符合市场预期。 点评： 主营业务收入稳健增长，现金流状况大幅改善：2023Q1~Q4，公司单季度营业收入分别为 2.78/3.56/3.56/5.87亿元，同比+4.27%/-9.34%/-9.92%/+49.76%； 归母净利润 1.05/1.43/1.21/1.40亿元，同比-22.24%/-20.72%/-27.98%/+22.24%；扣非归母净利润 0.94/1.40/1.27/1.83亿元，同比-23.95%/-21.34%/-22.45%/+126.41%。2023年冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）批签发693.89万支，同比-14.29%；ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗无批签发。非免疫规划疫苗营业收入 15.77亿元，同比+9.34%；兽用疫苗营业收入 47万元，同比-87.85%。2023年现金及现金等价物净增加额 4.03亿元，同比由负转正，主要是销售规模扩大及回款增加、支付工程设备款减少、公司股份回购减少所致。 大幅增加研发投入，坚定推进创新转型：2023年公司研发投入 25,302.56万元，同比增长 40.62%，占营业收入比例为 16.04%，全部费用化。重组六价诺如疫苗于 2023年 2月在澳大利亚获得 I 期临床试验许可、2023年 9月获得美国 FDA临床试验许可，公司同步推进该产品的国内临床申报。公司于 2024年 1月 6日与 HilleVax 签署《独家许可协议》，公司授权 HilleVax 在除中国（含港澳台）以外地区对重组六价诺如病毒疫苗及其衍生物进行开发、生产与商业化，交易金额包括首付款 1,500万美元，最高 2.555亿美元的开发里程碑和销售里程碑款项，以及实际年净销售额个位数百分比的特许权使用费。 盈利预测、估值与评级：考虑到狂犬病疫苗市场竞争格局的变化，下调2024~2025年归母净利润预测为 7.08/8.10亿元（原预测为 8.25/10.56亿元，分别下调 14%/23%），新增预测 2026年归母净利润为 9.05亿元，同比增长38.97%/14.39%/11.80%，对应 EPS 分别为 5.26/6.01/6.72元，现价对应 PE分别为 11/10/9倍。考虑到六价诺如疫苗未来的巨大潜力，维持“买入”评级。 风险提示：狂犬病疫苗市场竞争格局恶化的风险；创新疫苗研发失败的风险。

事件：公司发布 2023 年报，2023 年公司实现营业收入 15.77 亿元，同比增长 9.03%；实现归母净利润 5.09 亿元，同比下滑 14.86%；实现扣非净利润 5.43 亿元，同比下滑0.38%。 收入保持稳健，利润有所波动。公司积极克服年初春节、疫情防控等不利因素，收入保持韧性，由于研发费用增加、公允价值波动等因素利润波动较大。分季度来看，23Q4实现营业收入 5.87 亿元，同比增长 49.76%；实现归母净利润 1.40 亿元，同比增长22.24%。 积极开拓终端接种，研发投入持续加大。2023 年公司销售费用 4.95 亿元（+15.73%），销售费率 31.41%（+1.82pp），公司积极开拓终端接种点，销售推广工作力度加大。管理费用 1.07 亿元（+29.22%），管理费率 6.77%（+1.06pp）。研发费用 2.53 亿元（+40.62%）、研发费率 16.04%（+3.60pp），研发费用率逐年提升，不断进行产品创新与新工艺创新。财务费率-0.5%（+0.25pp）。2023 年公司存货 1.74 亿元、占资产比重为 4.12%（-0.02pp）。应收账款及票据 14.11 亿元、占收入比重 89.42%（+0.46pp）。 六价诺如成功授权海外，在研管线布局丰富。重组六价诺如疫苗于 2023 年 2 月在澳大利亚获得 I 期临床试验许可，2024 年 1 月公司与 HilleVax 签署《独家许可协议》，公司授权 HilleVax 在除中国地区（包括中国大陆、香港、澳门、台湾）以外的全球范围内对重组六价诺如病毒疫苗及其衍生物进行开发、生产与商业化，协议首付款 1500万美元，2024 年 3 月公司收到 HilleVax 向公司支付的 1500 万美元首付款，其中净收款额 1350 万美元。同时公司积极开发轮状病毒疫苗、流感疫苗、带状疱疹疫苗等品种，在研管线逐渐丰富。 盈利预测与投资建议：根据最新业绩及授权进展，预计 2024-2026 年公司营业收入为18.94、20.81、23.66 亿元（24-25 年调整前值为 17.19、20.08 亿元），同比增长 20.04%、9.90%、13.70%；归母净利润为 6.95、7.65、8.76 亿元（24-25 年调整前值为 6.52、7.84 亿元），同比增长 36.45%、10.13%、14.44%。公司是国内人二倍体狂苗细分市场龙头，受益于产能释放预计未来 3 年将保持快速增长，维持“买入”评级。 风险提示：人二倍体细胞狂苗竞品上市销售及 Vero 细胞狂犬病疫苗的竞争风险，产品结构相对单一所形成的竞争风险，人二倍体狂苗市场空间不及预期的风险，疫苗不良反应事件个案风险，政策及监管风险。

康华生物是一家专注生物医药领域、以研发为重心的综合型疫苗企业。 目前主要上市销售的产品有冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、 ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗等。其中冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞） 为公司主要营业收入来源， 2018-2022 年营收占比 95%以上；公司自主研发的诺如病毒疫苗于 2024 年 01 月在成功授权海外， 成为国内优秀的疫苗管线出海企业。 投资要点 二倍体狂苗销售收入、批签发量增长迅速，市场前景广阔2014 年，公司人二倍体狂犬疫苗成功实现上市销售， 2018-2022 年其批签发量与销售量快速增加，作为核心产品带动公司业绩持续增长。 2018-2022年，二倍体狂苗产品营收从 2018 年的 5.51 亿元增长至 2022 年的 14.25 亿元，销售增长迅速。 布局宠物用疫苗， 有望打造第二成长曲线宠物消费市场规模节节攀升。2023 年城镇宠物（犬猫）消费市场规模为 2793亿元，较 2022 年增长 3.2%；其中，犬消费市场规模较 2022 年微增 0.9%，猫市场规模则持续稳定增长，较 2022 年增长 6%，宠物医疗和预防是宠物消费的重要组成部分。 希利斯是公司代理的宠物用狂犬疫苗产品， 2022 年为公司代理希利斯产品的第一个完整销售年度，公司 2022 年兽用疫苗销售收入达 384.26 万元。 重组六价诺如病毒疫苗管线成功出海公司授权 HilleVax 在海外对重组六价诺如病毒疫苗及其衍生物进行开发、生产与商业化，有望获得最高合计 2.705 亿美元的价款，并获得实际年净销售额个位数百分比的特许权使用费。目前全球尚未有诺如病毒疫苗上市，公司诺如病毒疫苗管线临床进度居前。盈利预测与估值我们预计公司 2023-2025 年总体收入分别为 15.39/18.98/22.93 亿元，同比增长分别为 6.35%/23.34%/20.82%； 归属于上市公司股东的净利润分别为5.97/7.28/8.86 亿元， EPS 分别为 4.44/5.41/6.58 元。 考虑到公司作为人二倍体狂疫苗的领军企业， 公司核心疫苗产品不断放量，同时诺如病毒疫苗管线成功出海，我们看好公司未来发展， 给予 2024 年 PE 为 22 倍，目标价 119.02 元/股， 首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 产品结构相对不丰富的风险、 行业政策变动的风险、 产品研发风险、 不良反应事件个案风险、 测算具有主观性风险。

事件：公司发布 2023年半年报，实现营业收入 6.3亿元，同比下滑 3.8%；实现归属于母公司股东净利润 2.5亿元，同比下降 21.4%；实现扣非后归母净利润 2.3亿元，同比下降 22.4%。 人二倍体狂苗 Q2发货有所下滑，研发费用投入加大影响利润端表现。分季度来看，公司 2023Q1/Q2单季度营业收入分别为 2.8/3.6亿元（+4.3%/-9.3%），实现归母净利润分别为 1.1/1.4亿元（-22%/-20.7%）。公司狂苗 Q2同比收入下滑主要系公司积极推进纯销端产品放量，发货端有所下降，利润下滑较大主要系公司研发费用投入加大所致。从盈利能力来看，公司 2022年毛利率为 93.5%（-0.4pp），净利率为 39.1%（-8.7pp），主要系研发、销售费用率增加所致。销售费用率为 27.6%（+4.35pp），管理费用率为 6.4%（+0.4pp），研发费用率为16.7%（+6.3pp），主要系公司加大在研管线投入。 人二倍体狂苗产能逐渐释放。分产品来看，2023年 H1人二倍体狂苗收入为 6.3亿元（-2%），占比为 99%。从批签发数据来看，2023年 H1公司人二倍体狂苗批签发 263万支，同比减少 32.4%，主要系公司消化渠道库存，纯销端增长明显。目前公司设计产能已达到 500万支，实际产能预估在 700万支左右，随着募投项目产能在 2023-2024年左右投产，整体产能将增长至 1100万支/年，有利于公司产品持续放量。 宠物疫苗带来公司新增长点。公司和杭州佑本合作的宠物疫苗产品目前已有产品报送批签发，目前全国已有多家宠物医院报名预定公司兽用疫苗产品。我国目前宠物数量在 1亿只左右，预计将以 7%的速度增加，目前国内市场仍以海外厂商疫苗为主，公司有望凭借产品质量优势以及性价比优势快速拓宽市场份额。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年归母净利润分别为 7.6亿元、10.8亿元及 12.3亿元，维持“买入”评级。 风险提示：人二倍体细胞狂犬病疫苗新增产能节奏或不及预期；公司存货不足以满足销售的季节性波动风险；产品结构单一的风险。

事件：公司发布] 2022年年报，实现营业收入 14.5亿元，同比增长 11.9%；实现归属于母公司股东净利润 6亿元，同比下降 27.9%；实现扣非后归母净利润5.5亿元，同比下降 1.8%。 人二倍体狂苗全年稳健增长，Q4受疫情影响有所下降。分季度来看，公司2022Q1/Q2/Q3/Q4单 季 度 营 业 收 入 分 别 为 2.7/3.9/4/3.9亿 元（+12.5%/+24.8%/+73.3%/-23.5%），实现归母净利润分别为 1.4/1.8/1.7/1.2亿元（+34.6%/+18.9%/-49.4%/-53.4%）。公司狂苗 Q4同比收入及利润下滑较大主要系放开后疫情影响所致。归母净利润端增速下降主要系公司去年同期参股公司公允价值收益较高，存在高基数。从盈利能力来看，公司 2022年毛利率为93.6%（+0.04pp），净利率为 41.3%（-22.8pp），主要系上述公允价值变动导致利润端高基数所致。销售费用率为 29.6%（-2.3pp），管理费用率为 5.7%（-1pp），主要系疫情干扰公司销售推广活动有所限制。研发费用率为 12.4%（+6.3pp），主要系公司加大在研管线投入。 人二倍体狂苗产能逐渐释放。分产品来看，2022年人二倍体狂苗收入为 14.2亿元（+12.7%），占比为 97.8%，ACYW135脑膜炎多糖疫苗为 0.17亿元（-37.8%）。从批签发数据来看，2022年公司人二倍体狂苗批签发 809万支，同比增加 69%。目前公司设计产能已达到 500万支，实际产能预估在 700万支左右，随着募投项目产能在 2023-2024年左右投产，整体产能将增长至 1100万支/年，有利于公司产品持续放量。 宠物疫苗带来公司新增长点。公司和杭州佑本合作的宠物疫苗产品目前已有产品报送批签发，2023年销售收入为 380万元，目前全国已有多家宠物医院报名预定公司兽用疫苗产品。我国目前宠物数量在 1亿只左右，预计将以 7%的速度增加，目前国内市场仍以海外厂商疫苗为主，公司有望凭借产品质量优势以及性价比优势快速拓宽市场份额。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年归母净利润分别为 8.4亿元、12.1亿元及 13.1亿元，未来三年归母净利润 CAGR 为 30%，维持“买入”评级。 风险提示：人二倍体细胞狂犬病疫苗新增产能节奏不及预期；公司存货不足以满足销售的季节性波动风险；产品结构单一的风险。

事件： 公司发布] 2022年三季报， 实现营业收入 10.6亿元，同比增长 35.2%； 实现归属于母公司股东净利润 4.8亿元，同比下降 17.2%；实现扣非后归母净利润 4.6亿元，同比增加 35.2%。 人二倍体狂苗疫情下稳健增长，环比销量基本持平。 分季度来看， 公司2022Q1/Q2/Q3单 季 度 营 业 收 入 分 别 为 2.7/3.9/4亿 元（+12.5%/+24.8%/+73.3% ） ， 实现 归母净 利润 分别 为 1.4/1.8/1.7亿 元（+34.6%/+18.9%/-49.4%）。 公司狂苗前三季度在各地散点新冠疫情频发以及销售推广、人员出差等方面有所限制的情况下仍实现了较为稳健的增长，单三季度与二季度狂苗销量基本持平， 同比增速较快主要系去年同期产能释放尚未完全叠加消耗渠道库存的低基数所致。归母净利润端增速下降主要系公司去年同期参股公司公允价值收益较高，存在高基数。从盈利能力来看，公司 2022Q1-3毛利率为 93.7%（+1.3pp）， 净利率为 45.8%（-28.3pp）， 主要系上述公允价值变动导致利润端高基数所致。销售费用率为 24.4%（-3.3pp），管理费用率为 5.5%（-2.5pp）， 主要系疫情干扰公司销售推广活动有所限制。研发费用率为 12.1%（+6.3pp），主要系公司加大在研管线投入。 人二倍体狂苗产能逐渐释放。 分产品来看， 2022Q1-3人二倍体狂苗收入约占 9成以上。从批签发数据来看， 截至 2022.10数据， 2022Q1-3公司人二倍体狂苗批签发 89批次，同比增加 147%。目前公司设计产能已达到 500万支，实际产能预估在 700万支左右，随着募投项目产能在 2023-2024年左右投产，整体产能将增长至 1100万支/年，有利于公司产品持续放量。 宠物疫苗带来公司新增长点。 公司和杭州佑本合作的宠物疫苗产品目前已有产品报送批签发，预计 2023年开始放量销售，目前全国已有多家宠物医院报名预定公司兽用疫苗产品。我国目前宠物数量在 1亿只左右，预计将以 7%的速度增加，目前国内市场仍以海外厂商疫苗为主，公司有望凭借产品质量优势以及性价比优势快速拓宽市场份额。 盈利预测与投资建议。 预计 2022-2024年归母净利润分别为 8.2亿元、 11.6亿元及 12.8亿元，未来三年归母净利润 CAGR 为 16%，维持“买入”评级。 风险提示： 人二倍体细胞狂犬病疫苗新增产能节奏不及预期； 公司存货不足以满足销售的季节性波动风险；产品结构单一的风险。

我们认为，随着公司人二倍体细胞狂犬病疫苗产能释放、渗透率进一步提升，2022-2024年公司收入有望实现较高复合增速；宠物疫苗的新合作和产品探索有望逐步打开增长天花板、丰富在售产品梯队，贡献中期增长新动能。 已上市产品：人二倍体狂苗仍在放量期我们认为，人二倍体细胞狂犬疫苗仍处于放量期，2022-2023H1公司仍将是国内人二倍体细胞狂犬病疫苗的主要参与者，公司产品作为最早上市、临床数据积累最丰富的疫苗，有望分享 2022-2024年行业快速增长的红利、维持较高的市占率，我们预计 2022-2024年公司该品种收入 CAGR 有望达到 41.7%。具体看： ①产品优势：不良反应率低、更快产生中和抗体，2008年进入Ⅲ期临床以来积累的临床数据论证了公司产品的安全性和有效性，公司的规模生产工艺也有望强化公司的产品端优势，进而有助于市场推广。 ②市场端看：我们估算 2021年中国人二倍体细胞狂犬病疫苗占人用狂犬疫苗批签发量人份的 3.5-4.5%、占人用狂犬疫苗市场的 14-17%，我们估计 2023年竞品（康泰生物人二倍体狂犬病疫苗）有望上市销售，2023-2024年智飞生物、成都所竞品可能上市销售，竞品市场推广下，我们预计 2025年人二倍体细胞狂犬疫苗占批签发量人份的比例达到 20%、占销售额约 48%。我们综合考虑公司先发推广优势、产品竞争力、产能释放等因素，我们预计公司市占率或有所下降，但保持在较高水平。 未来弹性：宠物疫苗逐渐打开增长空间? 宠物疫苗：行业高增长+渠道拓展期，看好潜力。 ①行业看：“ZERO BY 30”行动目标+2021年动物防疫法，宠物用狂犬疫苗是刚需。我们估算 2021年宠物疫苗（狂犬疫苗+猫狗多联疫苗）理论市场容量约 190-220亿元、实际约 80亿元、2022-2024年行业规模 CAGR 约 23.4%、高端品种仍有较大国产化率提升空间。 ②公司看：产品合作角度，2021年 9月公司与杭州佑本签订《康华动保宠物狂犬病灭活疫苗总经销代理协议》， 2022年 8月披露的希利斯?（注：上述代理产品品牌）临床数据显示，希利斯免疫组免疫后 30min 内及 2d 内，不良反应发生率为 0%；7d 的免疫成功率 100%，显示出较好的免疫原性和安全性，奠定市场推广基础。渠道建设角度，《希利斯守护计划》强化宠物医院品牌认知，与新瑞鹏宠物医疗集团签订《供应商集采合作协议》有助于加速渠道拓展，我们建议关注康华动保在宠物疫苗等领域的产品合作和销售布局。 ? 人用疫苗：自主研发+对外合作，拓展产品梯队。 ①自研：根据公司公告，截至 2022年中报，公司共有 9个在研项目早期管线，研发推进顺利。 ②合作：通过参股、代理、委托开发合作等方式拓宽管线，如 2021年 3月投资入股可恩生物（该公司在研产品卡介菌纯蛋白衍生物（BCG-PPD）I 期临床试验已于 2022年 3月正式启动）；2021年 11月与成都信然博创达成战略合作，双方发挥各自优势基于 mRNA 技术平台研究开发带状疱疹疫苗、肺结核疫苗和狂犬疫苗等产品。 盈利预测与估值我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 6.25、9.07和 11.8元/股，2022年 9月 27日收盘价对应公司 2022年 PE 为 15倍。我们认为 2022-2024年人二倍体细胞狂犬病疫苗仍处在放量期，竞品上市有望加速该品种对传统狂犬病疫苗的替代，产 能释放下有望支撑公司较高速增长，宠物疫苗的推广销售有望丰富公司管线布局、打开增长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示单一产品依赖风险、疫苗品种降价风险、产能释放低于预期风险、管线研发失败风险、宠物疫苗销售不达预期风险

事件8 月22 日，公司发布2022 半年报业绩公告，公告显示2022 年上半年，公司实现营业收入6.6 亿元，同比+17.53%；扣非归母净利润3 亿元，同比+23.6%。 事件点评主营收入稳定增长，研发投入大幅增加。 受益于主营产品人二倍体狂苗及四价流脑多糖疫苗销量增加、销售价格提升，公司业绩同步稳定增长。此外，上半年公司研发投入6819 万元，同比增长98.05%。 分季度看，Q2 公司营业收入3.9 亿元，同比+22%，净利润1.9 亿元，同比+19%。Q2 净利润增速环比下降，据分析可能是研发费用大幅增加（4718 万元，同比+167%）所致。 疫情影响下，产品销售工作稳步推进上半年，公司人二倍体狂苗共实现批签发389.77 万支，同比+151.11%，接近公司2021 年全年销量。根据收入情况估算，公司上半年实际销售约220 万支。受疫情影响，公司一季度实际销售量约95 万支，销售收入增速不高（+12.48%），系上海、深圳、西安、苏州等地封控，影响了物流配送，使得订单无法送达疾控仓库，从而无法确认收入。应对物流问题，公司的解决方案是增加和国药物流的合作力度，同时优化各地的分仓安排；二季度实际销售量约130 万支，收入端同比增速回升（同比+22%），二季度销售工作依旧受到管控对推广工作限制的影响，同时封控区人员流动少可能减少了病患。 人二倍体狂苗竞争格局良好，未来深入推广+产能释放持续拉动业绩高增长国内狂苗市场规模稳定在约8000 万支/年，其中人二倍体细胞狂苗市占率较低（当前市占率不到5%），但未来有望逐年上升，我们预计公司的人二倍体狂苗在2025 年销售额有望超过30 亿元：1）从市场空间角度看，未来3~5 年，人二倍体细胞狂苗将持续在替代Vero 细胞狂苗以及创造增量市场两个方向共同获得销量高增速：人二倍体细胞狂苗相比于传统狂犬疫苗具有差异化优势，且目前市占率相对较低，因此有望通过替代Vero 细胞提高销量；且宠物数量增长拉动人用狂犬疫苗整体市场空间不断扩大。2）从竞争格局角度看，人二倍体细胞狂苗的工艺技术以及技术壁垒减少了潜在竞争对手，目前除康华的产品获批上市销售外，仅有康泰生物的冻干人二倍体细胞狂苗正在审评审批，或将于2022年年底/2023 年年初上市销售；另有成大生物、成都所、智飞生物的研发处于临床三期。3）从产能角度看，产能逐步释放支撑公司业绩进一步增长。公司病毒性疫苗二车间投产后冻干人二倍体细胞狂苗环评产能达到500 万剂/年。2023 年募投项目或将新增年产能600 万支，总产能达1100 万支。 通过子公司康华动保领先开启宠物疫苗国产替代征程，有望在未来3~5年贡献业绩增速国内宠物疫苗处于发展初期、渗透率低、市场增速快、受政策支持，且公司产品具有差异化优势，因此公司布局宠物疫苗市场有望获得收入新增量。我们预计2025 年公司宠物疫苗产品销售额或可接近3 亿元：1）国内宠物疫苗行业现状：在单身经济、居民收入增加和资本的共同推动下，我国宠物消费市场规模快速增长，我们估算当前的每年狂犬疫苗增量市场约23 亿元。在这样体量的宠物疫苗市场中，进口疫苗占比高达九成；2）政策支持宠物疫苗接种：2021 版新修订《中华人民共和国动物防疫法》规定犬只定期免疫接种狂犬病疫苗。3）康华动保代理产品具有差异化优势：代理疫苗相比进口产品有经过层析、注射痛感轻等优势。 研发工作持续推进公司布局多个创新疫苗平台，持续推进与中国科学院、香港大学、四川大学、天津医科大学、药明生物、和元生物的合作，开展六价诺如病毒疫苗（已进完成临床前研究）、ACYW135 群脑膜炎球菌结合疫苗、四价鼻喷流感疫苗等新疫苗的研发。公司与信然博创达成合作，推动建立mRNA 疫苗技术平台；通过康华动保获得杭州佑本宠物狂犬病灭活疫苗总经销商。此外，公司还计划未来通过BD 进入动物药品、动物诊断试剂等赛道。 投资建议我们维持对公司的盈利预测，预计公司2022~2024 年营业收入分别为18.63/ 25.46/ 31.37 亿元，同比增长44.1%/ 36.7%/ 23.2%；归母净利润分别为8.47/ 12.09/ 15.46 亿元，同比增长2.1%/ 42.8%/ 27.8%；公司2022~2024 年PE 分别为：11.26X/ 7.89X/ 6.17X，低于可比公司平均水平。结合国内新型高价疫苗行业的高增速，以及公司对国产宠物疫苗的布局，我们维持“买入”评级。 风险提示市场推广不及预期的风险、临床试验进展不及预期的风险、国产替代进程不及预期风险、其他可能影响公司正常生产经营的风险。

人人用狂苗用狂苗+犬用狂苗双赛道布局犬用狂苗双赛道布局拉动公司业绩高速成长。 公司是国内首家生产人二倍体细胞狂犬病疫苗的综合性疫苗研发、生产、销售企业。目前公司主营的产品包括冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和4价流脑多糖疫苗。其中冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）为公司核心产品，为国内首个上市销售的人二倍体细胞狂犬病疫苗，具有低杂质、安全性高、免疫原性好、保护持续时间长等优势。此外，公司还通过成立子公司康华动保领先布局国产宠物疫苗行业。公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）快速放量，2021年批签发量479.50万支，同比增幅29.47%，拉动营收净利双增长。 人二倍体狂苗销量快速增长，产能释放进一步深化市场渗透。 公司产品人二倍体细胞基质培养的狂犬病疫苗目前是国内独家产品，工艺技术以及技术壁垒减少了潜在竞争对手。目前公司是国内首家人二倍体狂犬病疫苗获批签发企业。公司2018~2021年二倍体狂苗的批签发量分别为223.2/237.8/370.4/479.5万支，相应同比增速为123.32%/6.54%/55.83%/29.47%。2021年，人二倍体狂苗营收达12.64亿元，占总营收的97.85%。公司募投项目积极推进中，预计在2023年完工，完成后将新增冻干二倍体狂苗年产能600万支，总产能达1100万支。预计公司的人用狂苗（人二倍体）销售额将在2025年超过30亿元。 此外，公司4价流脑多糖疫苗原液车间处于技术改造阶段。 成立康华动保开启宠物疫苗国产替代新征程。 在单身经济、居民收入增加和资本的共同推动下，2021年我国宠物市场规模已达3942亿元，同比增长33.5%。我国宠物疫苗市场渗透率不足3%，行业处于初期水平，且进口疫苗占比高达九成。最近5年，已经有5家本土动物疫苗企业开始布局宠物疫苗。2021年9月，康华生物旗下全资子公司康华动保在成都举办开业典礼，正式布局高端宠物狂犬病疫苗领域。结合宠物行业的发展速度、国产宠物疫苗对进口产品的深化替代等因素，估算到2025年公司宠物疫苗产品销售额将达到近4亿元。 投资建议公司2022年人二倍体狂苗持续放量，叠加新增宠物疫苗业务贡献收入，我们预计公司2022~2024年营业收入分别为18.63/25.46/31.37亿元，同比增长44.1%/36.7%/23.2%；归母净利润分别为8.47/12.09/15.46亿元，同比增长2.1%/42.8%/27.8%；公司2022~2024年PE分别为：10X/7X/6X，低于可比公司平均水平。结合国内新型高价疫苗行业的高增速，以及公司对国产宠物疫苗的布局，我们首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示市场推广不及预期的风险、临床试验进展不及预期的风险、国产替代进程不及预期风险、其他可能影响公司正常生产经营的风险。