事件： 公司发布] 2022年三季报， 实现营业收入 10.6亿元，同比增长 35.2%； 实现归属于母公司股东净利润 4.8亿元，同比下降 17.2%；实现扣非后归母净利润 4.6亿元，同比增加 35.2%。 人二倍体狂苗疫情下稳健增长，环比销量基本持平。 分季度来看， 公司2022Q1/Q2/Q3单 季 度 营 业 收 入 分 别 为 2.7/3.9/4亿 元（+12.5%/+24.8%/+73.3% ） ， 实现 归母净 利润 分别 为 1.4/1.8/1.7亿 元（+34.6%/+18.9%/-49.4%）。 公司狂苗前三季度在各地散点新冠疫情频发以及销售推广、人员出差等方面有所限制的情况下仍实现了较为稳健的增长，单三季度与二季度狂苗销量基本持平， 同比增速较快主要系去年同期产能释放尚未完全叠加消耗渠道库存的低基数所致。归母净利润端增速下降主要系公司去年同期参股公司公允价值收益较高，存在高基数。从盈利能力来看，公司 2022Q1-3毛利率为 93.7%（+1.3pp）， 净利率为 45.8%（-28.3pp）， 主要系上述公允价值变动导致利润端高基数所致。销售费用率为 24.4%（-3.3pp），管理费用率为 5.5%（-2.5pp）， 主要系疫情干扰公司销售推广活动有所限制。研发费用率为 12.1%（+6.3pp），主要系公司加大在研管线投入。 人二倍体狂苗产能逐渐释放。 分产品来看， 2022Q1-3人二倍体狂苗收入约占 9成以上。从批签发数据来看， 截至 2022.10数据， 2022Q1-3公司人二倍体狂苗批签发 89批次，同比增加 147%。目前公司设计产能已达到 500万支，实际产能预估在 700万支左右，随着募投项目产能在 2023-2024年左右投产，整体产能将增长至 1100万支/年，有利于公司产品持续放量。 宠物疫苗带来公司新增长点。 公司和杭州佑本合作的宠物疫苗产品目前已有产品报送批签发，预计 2023年开始放量销售，目前全国已有多家宠物医院报名预定公司兽用疫苗产品。我国目前宠物数量在 1亿只左右，预计将以 7%的速度增加，目前国内市场仍以海外厂商疫苗为主，公司有望凭借产品质量优势以及性价比优势快速拓宽市场份额。 盈利预测与投资建议。 预计 2022-2024年归母净利润分别为 8.2亿元、 11.6亿元及 12.8亿元，未来三年归母净利润 CAGR 为 16%，维持“买入”评级。 风险提示： 人二倍体细胞狂犬病疫苗新增产能节奏不及预期； 公司存货不足以满足销售的季节性波动风险；产品结构单一的风险。

我们认为，随着公司人二倍体细胞狂犬病疫苗产能释放、渗透率进一步提升，2022-2024年公司收入有望实现较高复合增速；宠物疫苗的新合作和产品探索有望逐步打开增长天花板、丰富在售产品梯队，贡献中期增长新动能。 已上市产品：人二倍体狂苗仍在放量期我们认为，人二倍体细胞狂犬疫苗仍处于放量期，2022-2023H1公司仍将是国内人二倍体细胞狂犬病疫苗的主要参与者，公司产品作为最早上市、临床数据积累最丰富的疫苗，有望分享 2022-2024年行业快速增长的红利、维持较高的市占率，我们预计 2022-2024年公司该品种收入 CAGR 有望达到 41.7%。具体看： ①产品优势：不良反应率低、更快产生中和抗体，2008年进入Ⅲ期临床以来积累的临床数据论证了公司产品的安全性和有效性，公司的规模生产工艺也有望强化公司的产品端优势，进而有助于市场推广。 ②市场端看：我们估算 2021年中国人二倍体细胞狂犬病疫苗占人用狂犬疫苗批签发量人份的 3.5-4.5%、占人用狂犬疫苗市场的 14-17%，我们估计 2023年竞品（康泰生物人二倍体狂犬病疫苗）有望上市销售，2023-2024年智飞生物、成都所竞品可能上市销售，竞品市场推广下，我们预计 2025年人二倍体细胞狂犬疫苗占批签发量人份的比例达到 20%、占销售额约 48%。我们综合考虑公司先发推广优势、产品竞争力、产能释放等因素，我们预计公司市占率或有所下降，但保持在较高水平。 未来弹性：宠物疫苗逐渐打开增长空间? 宠物疫苗：行业高增长+渠道拓展期，看好潜力。 ①行业看：“ZERO BY 30”行动目标+2021年动物防疫法，宠物用狂犬疫苗是刚需。我们估算 2021年宠物疫苗（狂犬疫苗+猫狗多联疫苗）理论市场容量约 190-220亿元、实际约 80亿元、2022-2024年行业规模 CAGR 约 23.4%、高端品种仍有较大国产化率提升空间。 ②公司看：产品合作角度，2021年 9月公司与杭州佑本签订《康华动保宠物狂犬病灭活疫苗总经销代理协议》， 2022年 8月披露的希利斯?（注：上述代理产品品牌）临床数据显示，希利斯免疫组免疫后 30min 内及 2d 内，不良反应发生率为 0%；7d 的免疫成功率 100%，显示出较好的免疫原性和安全性，奠定市场推广基础。渠道建设角度，《希利斯守护计划》强化宠物医院品牌认知，与新瑞鹏宠物医疗集团签订《供应商集采合作协议》有助于加速渠道拓展，我们建议关注康华动保在宠物疫苗等领域的产品合作和销售布局。 ? 人用疫苗：自主研发+对外合作，拓展产品梯队。 ①自研：根据公司公告，截至 2022年中报，公司共有 9个在研项目早期管线，研发推进顺利。 ②合作：通过参股、代理、委托开发合作等方式拓宽管线，如 2021年 3月投资入股可恩生物（该公司在研产品卡介菌纯蛋白衍生物（BCG-PPD）I 期临床试验已于 2022年 3月正式启动）；2021年 11月与成都信然博创达成战略合作，双方发挥各自优势基于 mRNA 技术平台研究开发带状疱疹疫苗、肺结核疫苗和狂犬疫苗等产品。 盈利预测与估值我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 6.25、9.07和 11.8元/股，2022年 9月 27日收盘价对应公司 2022年 PE 为 15倍。我们认为 2022-2024年人二倍体细胞狂犬病疫苗仍处在放量期，竞品上市有望加速该品种对传统狂犬病疫苗的替代，产 能释放下有望支撑公司较高速增长，宠物疫苗的推广销售有望丰富公司管线布局、打开增长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示单一产品依赖风险、疫苗品种降价风险、产能释放低于预期风险、管线研发失败风险、宠物疫苗销售不达预期风险

事件8 月22 日，公司发布2022 半年报业绩公告，公告显示2022 年上半年，公司实现营业收入6.6 亿元，同比+17.53%；扣非归母净利润3 亿元，同比+23.6%。 事件点评主营收入稳定增长，研发投入大幅增加。 受益于主营产品人二倍体狂苗及四价流脑多糖疫苗销量增加、销售价格提升，公司业绩同步稳定增长。此外，上半年公司研发投入6819 万元，同比增长98.05%。 分季度看，Q2 公司营业收入3.9 亿元，同比+22%，净利润1.9 亿元，同比+19%。Q2 净利润增速环比下降，据分析可能是研发费用大幅增加（4718 万元，同比+167%）所致。 疫情影响下，产品销售工作稳步推进上半年，公司人二倍体狂苗共实现批签发389.77 万支，同比+151.11%，接近公司2021 年全年销量。根据收入情况估算，公司上半年实际销售约220 万支。受疫情影响，公司一季度实际销售量约95 万支，销售收入增速不高（+12.48%），系上海、深圳、西安、苏州等地封控，影响了物流配送，使得订单无法送达疾控仓库，从而无法确认收入。应对物流问题，公司的解决方案是增加和国药物流的合作力度，同时优化各地的分仓安排；二季度实际销售量约130 万支，收入端同比增速回升（同比+22%），二季度销售工作依旧受到管控对推广工作限制的影响，同时封控区人员流动少可能减少了病患。 人二倍体狂苗竞争格局良好，未来深入推广+产能释放持续拉动业绩高增长国内狂苗市场规模稳定在约8000 万支/年，其中人二倍体细胞狂苗市占率较低（当前市占率不到5%），但未来有望逐年上升，我们预计公司的人二倍体狂苗在2025 年销售额有望超过30 亿元：1）从市场空间角度看，未来3~5 年，人二倍体细胞狂苗将持续在替代Vero 细胞狂苗以及创造增量市场两个方向共同获得销量高增速：人二倍体细胞狂苗相比于传统狂犬疫苗具有差异化优势，且目前市占率相对较低，因此有望通过替代Vero 细胞提高销量；且宠物数量增长拉动人用狂犬疫苗整体市场空间不断扩大。2）从竞争格局角度看，人二倍体细胞狂苗的工艺技术以及技术壁垒减少了潜在竞争对手，目前除康华的产品获批上市销售外，仅有康泰生物的冻干人二倍体细胞狂苗正在审评审批，或将于2022年年底/2023 年年初上市销售；另有成大生物、成都所、智飞生物的研发处于临床三期。3）从产能角度看，产能逐步释放支撑公司业绩进一步增长。公司病毒性疫苗二车间投产后冻干人二倍体细胞狂苗环评产能达到500 万剂/年。2023 年募投项目或将新增年产能600 万支，总产能达1100 万支。 通过子公司康华动保领先开启宠物疫苗国产替代征程，有望在未来3~5年贡献业绩增速国内宠物疫苗处于发展初期、渗透率低、市场增速快、受政策支持，且公司产品具有差异化优势，因此公司布局宠物疫苗市场有望获得收入新增量。我们预计2025 年公司宠物疫苗产品销售额或可接近3 亿元：1）国内宠物疫苗行业现状：在单身经济、居民收入增加和资本的共同推动下，我国宠物消费市场规模快速增长，我们估算当前的每年狂犬疫苗增量市场约23 亿元。在这样体量的宠物疫苗市场中，进口疫苗占比高达九成；2）政策支持宠物疫苗接种：2021 版新修订《中华人民共和国动物防疫法》规定犬只定期免疫接种狂犬病疫苗。3）康华动保代理产品具有差异化优势：代理疫苗相比进口产品有经过层析、注射痛感轻等优势。 研发工作持续推进公司布局多个创新疫苗平台，持续推进与中国科学院、香港大学、四川大学、天津医科大学、药明生物、和元生物的合作，开展六价诺如病毒疫苗（已进完成临床前研究）、ACYW135 群脑膜炎球菌结合疫苗、四价鼻喷流感疫苗等新疫苗的研发。公司与信然博创达成合作，推动建立mRNA 疫苗技术平台；通过康华动保获得杭州佑本宠物狂犬病灭活疫苗总经销商。此外，公司还计划未来通过BD 进入动物药品、动物诊断试剂等赛道。 投资建议我们维持对公司的盈利预测，预计公司2022~2024 年营业收入分别为18.63/ 25.46/ 31.37 亿元，同比增长44.1%/ 36.7%/ 23.2%；归母净利润分别为8.47/ 12.09/ 15.46 亿元，同比增长2.1%/ 42.8%/ 27.8%；公司2022~2024 年PE 分别为：11.26X/ 7.89X/ 6.17X，低于可比公司平均水平。结合国内新型高价疫苗行业的高增速，以及公司对国产宠物疫苗的布局，我们维持“买入”评级。 风险提示市场推广不及预期的风险、临床试验进展不及预期的风险、国产替代进程不及预期风险、其他可能影响公司正常生产经营的风险。

人人用狂苗用狂苗+犬用狂苗双赛道布局犬用狂苗双赛道布局拉动公司业绩高速成长。 公司是国内首家生产人二倍体细胞狂犬病疫苗的综合性疫苗研发、生产、销售企业。目前公司主营的产品包括冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和4价流脑多糖疫苗。其中冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）为公司核心产品，为国内首个上市销售的人二倍体细胞狂犬病疫苗，具有低杂质、安全性高、免疫原性好、保护持续时间长等优势。此外，公司还通过成立子公司康华动保领先布局国产宠物疫苗行业。公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）快速放量，2021年批签发量479.50万支，同比增幅29.47%，拉动营收净利双增长。 人二倍体狂苗销量快速增长，产能释放进一步深化市场渗透。 公司产品人二倍体细胞基质培养的狂犬病疫苗目前是国内独家产品，工艺技术以及技术壁垒减少了潜在竞争对手。目前公司是国内首家人二倍体狂犬病疫苗获批签发企业。公司2018~2021年二倍体狂苗的批签发量分别为223.2/237.8/370.4/479.5万支，相应同比增速为123.32%/6.54%/55.83%/29.47%。2021年，人二倍体狂苗营收达12.64亿元，占总营收的97.85%。公司募投项目积极推进中，预计在2023年完工，完成后将新增冻干二倍体狂苗年产能600万支，总产能达1100万支。预计公司的人用狂苗（人二倍体）销售额将在2025年超过30亿元。 此外，公司4价流脑多糖疫苗原液车间处于技术改造阶段。 成立康华动保开启宠物疫苗国产替代新征程。 在单身经济、居民收入增加和资本的共同推动下，2021年我国宠物市场规模已达3942亿元，同比增长33.5%。我国宠物疫苗市场渗透率不足3%，行业处于初期水平，且进口疫苗占比高达九成。最近5年，已经有5家本土动物疫苗企业开始布局宠物疫苗。2021年9月，康华生物旗下全资子公司康华动保在成都举办开业典礼，正式布局高端宠物狂犬病疫苗领域。结合宠物行业的发展速度、国产宠物疫苗对进口产品的深化替代等因素，估算到2025年公司宠物疫苗产品销售额将达到近4亿元。 投资建议公司2022年人二倍体狂苗持续放量，叠加新增宠物疫苗业务贡献收入，我们预计公司2022~2024年营业收入分别为18.63/25.46/31.37亿元，同比增长44.1%/36.7%/23.2%；归母净利润分别为8.47/12.09/15.46亿元，同比增长2.1%/42.8%/27.8%；公司2022~2024年PE分别为：10X/7X/6X，低于可比公司平均水平。结合国内新型高价疫苗行业的高增速，以及公司对国产宠物疫苗的布局，我们首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示市场推广不及预期的风险、临床试验进展不及预期的风险、国产替代进程不及预期风险、其他可能影响公司正常生产经营的风险。

事件1公司发布2021年度报告，2021年全年实现营业收入12.9亿元，同比增长24.4%%；实现归母净利润8.3亿元，同比增长103.3%%；实现扣非归母净利润5.6亿元，同比增长37.8%%；实现经营活动现金流净额1.3亿元，同比下降64.7。2）公司发布2022年一季报报告，22Q1实现营业收入2.7亿元，同比增长12.5%%；实现归母净利润1.4亿元，同比增长34.6%%；实现扣非归母净利润1.2亿元，同比增长24.6%%；实现经营性活动现金流净额1.1亿元，同比下降76。 21年产能扩增快速放量，22Q1受疫情影响短期业绩承压。1分季度来看，公司21Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为243.22.35亿元51%%//+8.538.3%%//+135.9%%），单季度归母净利润分别为11.53.32.5亿元（54.9%%//+28.7%%//+105.7%%//+282.3%%）。其中21Q4收入、利润增速较快主要系公司二车间建成投产增加200万支设计产能，产量扩增导致业绩实现快速放量。22Q1增速放缓主要系全国散点疫情频发，各地物流受限、疾控医疗资源有限，叠加21Q1公司业绩高基数导致增速放缓。展望全年，若疫情影响逐渐消退，公司有望凭借新增产能以及销售渠道加大推广力度实现股权激励目标。公司21年及22Q1经营性现金流净额均有所下滑主要系增加物料储备、支付员工薪酬所致。2）从盈利能力来看，公司2021年毛利率为93.5%（-0.43pp）基本保持稳定。销售费用率31.9%（-3.8pp），主要系公司销售体量逐渐扩大，规模效应体现。管理费用率为6.7%（-0.44pp），保持稳定。研发费用率为6.1%（+0.5pp），主要系公司临床项目费用化支出增加。财务费用率为1.640.5pp）主要系取得存款利息收入增长所致。综合以上因素，扣除非经常损益后，公司2021年净利率为43.44pp），盈利能力增长明显。 国内独家人二倍体狂苗产能扩张可期。人二倍体细胞狂犬病疫苗安全性更好，免疫原性更高，随着需求升级，未来增长空间大。公司人二倍体狂犬病疫苗于2014年上市销售，目前仍是国内独家。公司作为国内首家生产企业，生产工艺成熟、产品质量稳定，具有产品和销售端的先发优势，已覆盖全国疾控中心1956家。公司募投产能预计在20232024年投产，从500万支年增长至1100万支年，产能翻倍，收入有望同步增长，同时预计销售费用率逐渐降低，盈利质量稳定提升。 研发管线重点布局多价疫苗，创新属性突出。截至目前公司共有10项在研项目。 在疫苗研发方面拥有前瞻视野，着重解决当前疫苗行业国内的未满足需求，通过多技术平台如重组蛋白平台，投资mRNA技术等提高公司研发能力，布局多价疫苗，如六价诺如病毒疫苗、四价流脑结合疫苗、四价鼻喷流感疫苗等，未来有望给公司贡献业绩的新增量。 盈利预测与投资建议。预计20222024年归母净利润分别为8.5亿元、12亿元及13.3亿元，未来三年归母净利润CAGR为17%%，维持“买入”评级。 风险提示：人二倍体细胞狂犬病疫苗新增产能节奏不及预期；公司存货不足以满足销售的季节性波动风险；产品结构单一的风险。

事件：公司 发布了 2021年度业绩预告，预计归母净利润为 8.08-8.40亿元，同比增长 98.02%-105.86%；扣非归母净利润为 5.38-5.70亿元，同比增长33.51%-41.15%，业绩符合预期。 点评： 业绩符合预期，扣非后净利率显著提升。根据公司业绩预告，2021年扣非归母净利润在 5.38-5.70亿元之间，预计扣非后净利率在 46.37%-49.14%之间，相较于 2020年扣非后净利率 38.79%有较大幅度的提升，主要原因为公司病毒性疫苗二车间 GMP 符合性检查并完成了《药品生产许可证》的变更，人二倍体狂苗产能得到显著提升，以及产品销售价格的上涨。 人用二倍体狂苗量价齐升，2022年业绩有望实现高速增长。1）提价： 2021年人用二倍体狂苗在广东、安徽、湖北等 9个省均有提价，平均提价幅度为 12%，后续其他省也将陆续跟进；2）产能扩大：二车间在2021年通过认证，实现产能翻倍，在 11月开始有批签发，前 10个月平均批签发量为 30万支/月，11-12月达到 60万支/月。2021年销量约 400万支，2022年保守估计 600-700万支销量，考虑量价齐升，2022年净利润预计达到 8.7亿，业绩有望实现大幅增长。 进军宠物狂犬疫苗市场，未来有望带来至少 20亿收入。我国有约 1亿只宠物，狂犬疫苗年使用量仅 2500万头份，随着全国宠物管理政策趋严，未来将带来上亿支需求。公司代理的产品为狗用狂犬疫苗，未来有望达到年销量 5000万支，杭州佑本（已上市）和广西爱宠（2022年上市）的产品质量更高、保护效果更好，未来市占率有望超过 30%，对应 1500万支；按照单支收入 100-150元测算，峰值有望达到 20亿元。 盈利预测：预计 2021-2023年营业收入分别为 11.60/18.90/30.60亿元，同比增长 11.7%/62.9%/61.9%；扣非归母净利润分别为 5.61/8.90/14.03亿元，同比增长 37.5%/58.7%/57.5%，对应 2021-2023年 PE 分别为 34/22/14倍，维持“买入”评级。 风险因素：产品批签发不及预期风险、市场竞争加剧风险、产品安全性潜在风险、新冠疫情等不确定性风险。

事件：公司发布2021年业绩预告，预计实现归母净利润8.08亿元~8.4亿元，同比增长98%~106%。剔除公司2021年投资收益2.7亿元后，预计实现扣非归母净利润5.38亿元~5.7亿元，同比增长33.5%~41.5%，业绩略超市场预期。 人二倍体狂苗产能释放，带动销量增加。分季度看，预计公司Q4季度实现扣非归母净利润1.95亿元~2.27亿元，同比增长225%~278%。Q4季度业绩快速增长主要系公司人二倍体狂苗二车间新增200万支产能逐步释放，二倍体狂苗需求仍然旺盛，销量快速增加。全年来看，预计公司人二倍体狂苗实现销量500万支，价格端单针在285元左右，量价齐升带动公司业绩快速增长。 国内独家人二倍体狂苗产能扩张可期。人二倍体细胞狂犬病疫苗安全性更好，免疫原性更高，随着需求升级，未来增长空间大。公司人二倍体狂犬病疫苗于2014年上市销售，目前仍是国内独家。公司作为国内首家生产企业，生产工艺成熟、产品质量稳定，具有产品和销售端的先发优势，已覆盖全国疾控中心约1500家。公司募投产能预计在2023~2024年投产，从500万支/年增长至1100万支/年，产能翻倍，收入有望同步增长，同时预计销售费用率逐渐降低，盈利质量稳定提升。 宠物疫苗带来公司新增长点。公司和杭州佑本合作的宠物疫苗产品目前已有产品报送批签发，预计2022年可作为完整销售年开始上市销售，目前全国已有2000多家宠物医院报名预定公司兽用疫苗产品。我国目前宠物数量在1亿只左右，预计将以7%的速度增加，目前国内市场仍以海外厂商疫苗为主，公司有望凭借产品质量优势以及性价比优势快速拓宽市场份额。 研发管线重点布局多价疫苗，创新属性突出。截至目前公司共有10项在研项目。 在疫苗研发方面拥有前瞻视野，着重解决当前疫苗行业国内的未满足需求，通过多技术平台如重组蛋白平台，投资mRNA技术等提高公司研发能力，布局多价疫苗，如六价诺如病毒疫苗、四价流脑结合疫苗、四价鼻喷流感疫苗等，未来有望给公司贡献业绩的新增量。 盈利预测与投资建议。公司人二倍体产能释放带来销量快速增加，由此我们上调公司盈利预测。预计2021-2023年归母净利润分别为8.1亿元、8.9亿元及12.5亿元，未来三年归母净利润CAGR为45%，维持“买入”评级。 风险提示：人二倍体细胞狂犬病疫苗新增产能节奏不及预期；公司存货不足以满足销售的季节性波动风险；产品结构单一的风险。

事件概述：公司发布2021年年度业绩预增公告。2021年，公司预计实现归母净利润8.08-8.40亿元，同比增长98.02%-105.86%；预计实现扣非归母净利润5.38-5.70亿元， 同比增长33.51-41.45%。 分析判断: 公司业绩超预期，产能提升促进公司人二倍体狂苗放量增长根据公司公告，公司2021年归母净利润中值约为8.16亿元，根据公司2021年度三季报，公司参股公司艾博生物公允价值变动损益为2.38亿元，考虑到艾博生物Q4公允价值变动所带来的投资收益以及扣除相关所得税后，我们预计公司2021年归母净利润约为5.95-6.16亿元，超出市场预期。公司业绩大幅增长主要源于新冠疫苗批签发带来的常规疫苗批签发资源挤兑影响减弱，人二倍体细胞狂苗批签发在Q4恢复大幅增长，产品销售放量增长。公司净利润快速增长来自于人二倍体细胞狂犬疫苗的快速放量销售，同时，公司实行精细化管理，费用率下降，盈利能力进一步增强。人二倍体细胞狂犬疫苗为公司独家产品，生产工艺技术具有很强技术壁垒。此前由于公司产能限制，国内人二倍体细胞狂犬疫苗批签发量占比较低，2020年仅为5%。随着公司近年产能利用率持续提升，以及2021年6月新增二车间顺利投产，公司打开了此前限制公司的产能瓶颈。与此同时，公司目前还有上市募投项目新增产能产线建设，该产能设计为600万支/年，有望2023年建成，届时，公司人二倍体细胞狂犬疫苗年产能将达到1100万支，有望实现公司销售额的大幅度增长。 进军宠物疫苗领域，宠物用狂犬疫苗已正式发货不同于传统兽用疫苗，大规模养殖对于疫苗价格敏感度较高。随着国内社会经济水平的提升，宠物对于宠物主而言，家养宠物在人们心中的地位逐步呈现“拟人化”，宠物主人对宠物健康关注度非常高。公司通过参股和签署战略合作协议，跻身动物用狂犬疫苗行业。根据公司“康华宠爱”微信公众号发布信息显示，自2021年12月5日“希利斯守护计划”发布以来，截至2022年1月22日，已报名参加“希利斯守护计划”的医院数量已突破3000家，由此可见公司宠物疫苗终端推广顺利。与此同时，公司宠物狂犬疫苗目前也已正式发货，我们认为，宠物疫苗销售将有望为公司业绩带来新增量。 投资建议考虑到公司目前突破了人二倍体细胞狂犬疫苗产能制约瓶颈，以及当前人二倍体狂犬疫苗渗透率较低，公司该疫苗产品处于产销两旺的状态，在不考虑参股公司艾博生物公允价值变动带来的非经常性损益的情况下，维持盈利预测，预计2021-2023年，公司营业收入为13.45、19.89、29.92亿元，公司归母净利润为5.79、8.56、13.18亿元，EPS 为6.43、9.51、14.64元，对应2022年1月24日股价217.32元/股，PE 为34、23、15倍。维持“买入”评级。 风险提示人二倍体细胞狂犬疫苗销售不及预期风险；公司产能建设计划不及预期风险；公司在研管线推进进度不及预期风险；宠物疫苗销售不及预期风险。

狂犬疫苗是刚需疫苗品种，人二倍体细胞狂犬疫苗是预防狂犬病的金标准疫苗狂犬病致死率接近100%，注射狂犬疫苗是预防关键。2015-2020年，我国狂犬疫苗年均批签发量维持在6000-8000万支，其中Vero 细胞狂犬病疫苗为国内使用的主流狂犬病疫苗，目前在整体批签发量中占比85%以上。人二倍体细胞狂犬疫苗接种后可产生可靠的免疫应答，产生高滴度的中和抗体，无严重的不良反应，因此被世界卫生组织称为预防狂犬病的黄金标准疫苗。在目前国家药监部门对于疫苗的质量及安全性不断加强监管的背景下，人二倍体细胞狂犬疫苗以其采用人二倍体细胞为细胞基质培养狂犬病病毒等的差异化优势，有望逐步替代Vero 细胞狂犬疫苗。 人二倍体细胞狂犬疫苗目前占比仅5%，为公司独家品种，随着公司产能释放，占比有望快速提升人二倍体细胞狂犬疫苗为康华生物独家产品，该疫苗生产工艺技术具有很强技术壁垒。此前由于公司产能限制，国内人二倍体细胞狂犬疫苗批签发量占比较低，2020年仅为5%。随着公司近年产能利用率持续提升，从2017年33%，提升至2019年近80%，2020年公司人二倍体细胞狂苗批签发量370万支。为提升产能及生产效率，满足市场对公司狂犬病疫苗需求，公司建设的技改项目二车间产能也已于2021年6月正式投产，二车间设计产能为200万支，正式投产打开了之前限制公司的产能瓶颈。与此同时，公司目前还有上市募投项目新增产能产线建设，该产能设计为600万支/年，有望2023年建成，届时，公司人二倍体细胞狂犬疫苗年产能将达到1100万支，有望实现公司销售额的大幅度增长。 宠物疫苗不同于传统兽用疫苗，公司进军动物疫苗行业带来业绩新增量不同于传统兽用疫苗，大规模养殖对于疫苗价格敏感度较高。随着国内社会经济水平的提升，宠物对于宠物主而言，家养宠物在人们心中的地位逐步呈现“拟人化”，宠物主人对宠物健康关注度非常高。因此，优质的宠物疫苗将会受到宠物主青睐，也是宠物医疗保健消费未来发展方向。2020年国内动物用狂犬病疫苗总批签发数据仅2500万头份，城镇动物用狂犬疫苗市场存在5500万头份缺口。公司通过参股和签署战略合作协议，跻身动物用狂犬疫苗行业，宠物疫苗销售将有望为公司业绩带来新增量。 股票回购和股权激励彰显公司未来发展信心，3C年AGR有望达到47%2021年5月，公司开展限制性股票激励计划，向符合授予条件的73名激励对象授予10万股（授予价格202.80元，对应市值2028万元）。本激励计划公司层面考核2021-2023三个会计年度，每个会计年度考核一次，考核目标为以2020年净利润为基数，2021-2023年净利润增速分别为48%/108%/218%，对应2021-2023年净利润分别为5.7/8.5/13.0亿元，2020-2023年净利润CAGR 有望达到47%。同时，公司近期还开展了股票回购，股权激励和股票回购均彰显公司对未来发展信心。 盈利预测考虑到公司人二倍体细胞狂犬疫苗产能加速释放，以及公司代理的宠物用狂犬疫苗将带来新的增量，在不考虑非经常性损益的情况下，我们上调公司2021-2022年营业收入和归母净利润，2021-2022年营业收入从12.58/15.62亿元，上调到13.45/19.89亿元，归母净利润从5.78/7.63亿元，上调到5.79/8.56亿元，新增2023年盈利预测，预计2023年公司营业收入为29.92亿元，归母净利润为13.18亿元。2021-2023年EPS 为6.43/9.51/14.64元，对应2021年12月31日股价212.72元/股，PE 为33/22/15倍，维持“买入”评级。 风险提示人二倍体细胞狂犬疫苗销售不及预期风险；公司产能建设计划不及预期风险；公司在研管线推进进度不及预期风险；宠物疫苗销售不及预期风险。

人二倍体狂苗量价齐升， 业绩有望显著增长二倍体狂苗的安全性和有效性高于 Vero 细胞狂苗，是 WHO 认定的全球金标准，国内市场仅康华生物获批，一直处于供不应求状态，业绩增长取决于产能释放和价格变化。1）产能扩张：技改前公司人二倍体细胞狂苗产能为 300万支/年，而随着 2021年二车间的投产，人二倍体细胞狂苗产能已增加至 500万支/年以上。每批次实际产量是 4-10万支，产能按照较低产量进行申报，实际年产量更高。2021年 1-10月人二倍体细胞狂苗平均批签发量约为 30万支/月，11-12月平均批签发量约为 60万支/月，二车间投产后年产量有望爬升至 600-700万支。2023年募投项目投产后产能有望进一步扩大至 1100万支/年。2）中标价提升：狂犬疫苗属于非免疫规划疫苗，企业自主定价，由各省疾控中心负责招标，不受医保政策影响。2021年二倍体狂苗中标价在安徽、广东等 9个省有所提升，平均提价幅度为 12%，随着各省招标进度推进，预计其他省的中标价也有望陆续提升。 进军宠物狂苗领域，再添业绩新增长点我国宠物犬、猫的数量已经超过了 1亿只，并且每年还在以 9-10%的速度增长，而 2020年宠物狂苗的批签发量只有 2500万头份，不到宠物数量的四分之一。全国各地宠物政策趋严，预计未来宠物均需定期接种宠物狂犬疫苗，有望带来上亿支的 市场需求。康华战略布局宠物狂犬疫苗市场，代理的杭州佑本在大中华区的全渠道总经销商，并结合人用疫苗生产工艺的优势，合作生产具备高安全性、免疫源性、免疫持久性、质量可控以及可及性的产品。公司还参股了广西爱宠生物，并获得了其狂犬病灭火疫苗（PV/BHK-21株）的全球独家代理。2022年开始杭州佑本的宠物狂犬疫苗将开始销售放量，带来新的业绩增长点。 自主+合作相结合，多款产品有望申报或开展临床试验公司坚持自主研发与合作研发相结合，部分在研产品研发初期与中国科学院、香港大学等拥有较强研发实力的机构合作。公司共有 10项研发项目，其中六价诺如病毒疫苗、ACYW135脑膜炎球菌结合疫苗、四价鼻喷流感疫苗、人二倍体细胞狂苗固定化生物反应器培养工艺有望在 2022年申报或开展临床试验。另外还布局了 mRNA 疫苗、结核疫苗等产品。 股权激励彰显信心，2023年扣非归母净利润有望达到 13亿元公司已对中层管理人员及核心骨干施行激励，业绩考核目标为以2020年净利润为基数，2021-2023年净利润增长率分别为 40%、108%、218%，对应 2021-2023年的扣非归母净利润分别为 5.64、8.38、12.82亿元。 盈利预测与投资评级：预计 2021-2023年公司营业收入为 11.60、18.90和 30.60亿元，同比增长 11.7%、62.9%、61.9%；扣非归母净利润分别为 5.35（未考虑参股艾博生物公允价值变动收益约 2.4亿元）、8.68和 13.31元，同比增长 31.2%、62.1%、53.4%，对应 2021-2023年 PE 分别为 38/24/15倍。公司业绩高增长且估值低于行业平均，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：产品批签发不及预期风险、市场竞争加剧风险、产品安全性潜在风险、新冠疫情等不确定性风险。

事件：公司发布2021年三季报，实现营业收入7.89亿元，同比-4.41%；归母净利润5.83亿元，同比+69.75%；扣非归母净利润3.43亿元，同比+0.19%；经营性净现金流0.12亿元，同比-95.75%；EPS 6.48元。业绩低于市场预期。 点评：批签发周期影响短期业绩，未来产能瓶颈进一步解除：2021Q1~Q3，公司单季度营业收入分别为2.37/3.23/2.28亿元，同比+50.96%/+8.54%/-38.33%；归母净利润1.00/1.52/3.31亿元，同比+54.91%/+28.74%/+105.74%；扣非归母净利润0.99/1.44/1.00亿元，同比+53.62%/+22.59%/-37.74%。Q3非经常性损益2.31亿元，估计主要是参股艾博生物等公司的公允价值变动收益的影响。收入和扣非净利润出现负增长，主要是批签发工作与产品生产周期错位，影响了短期销售工作，预计随着后续批签发的推进，公司的业绩将得到改善。公司病毒性疫苗二车间规划年产能200万支，已于2021年6月投产，进一步解除未来的产能瓶颈。 加强研发投入，持续丰富产品线：2021Q1~Q3，公司研发费用0.46亿元，研发费用率5.80%，同比增长22.49%。公司坚持自主研发与合作研发相结合，公司部分在研产品研发初期与中国科学院、香港大学、四川大学、天津医科大学、 药明生物、 和元生物等有较强研发实力或体系化开发能力的机构、 企业合作。目前共有10项研发项目推进中，预计2021-2022年将有多个新产品开展或申报临床试验。 盈利预测、估值与评级：维持预测公司2021-2023年EPS 为6.91/9.99/14.62元，同比增长52.35%/44.67%/46.32%，现价对应PE 为25/17/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：人二倍体狂苗竞争格局恶化的风险；在研项目进度低于预期的风险；宠物狂苗销售情况不达预期的风险。

事件： 2021年 8月 3日公司发布半年报业绩： 2021年上半年公司实现营业收入 5.6亿元，同比增长 23.19%；归母净利润为 2.52亿元，同比增长38.03%；扣非归母净利润为 2.43亿元，同比增长 33.58%。 点评： 人二倍狂苗有望延续较高增长公司自主研发上市的产品包括人二倍体狂苗和 ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗， 2021年上半年人二倍体狂苗收入 5.49亿元，同比增长 24.75%，人二倍狂苗批签发量为 155.22万支，同比减少 13.43%；脑膜炎疫苗批签发量为 10.93万支，同比减少 85.73%。 目前人二倍体狂苗仍是供不应求的状态，公司二车间技改完成， 6月初开始投产使用，年产能将增加 200万支， 即总产能将达 500万支/年。 公司仍在持续扩充产能， 康华生物疫苗生产扩建项目，建设产能为人二倍体细胞狂犬病疫苗年产能 600万支，目前处于基础建设阶段。 未来随着产能逐步释放，人二倍体狂苗有望持续放量。 持续拓展营销网络和推进合作研发公司持续整合内外部营销资源, 进一步深化品牌建设，健全营销团队，截止 2021年上半年公司已覆盖疾控中心 1650个,覆盖接种点 3686个。 公司以创新为导向，布局重组蛋白 VLP 疫苗平台、多糖蛋白结合疫苗平台、减毒活疫苗平台、灭活疫苗平台、新型疫苗佐剂平台等技术。 2021年上半年公司研发投入 3443.05万元，同比增长 67.41%。 并且公司坚持自主研发和合作研发相结合，目前与中国科学院、香港大学、四川大学、天津医科大学、药明生物、和元生物等有较强研发实力或体系化开发能力的机构和企业合作，推进新产品的研发。 盈利预测与投资评级： 公司为二倍体细胞狂犬病疫苗独家供应的企业， 随着产能逐步释放，业绩有望继续维持较高的增长。 我们预计 2021-2023年营业收入为 15.27、 21.48和 28.56亿元， 同比增长分别为 47.03%、 40.66%和 32.97%； 预计归母利润分别为 6. 12、 8.26和 11.42亿元，当前股价对应2021-2023年的 PE 为 26.68、 19.79和 14.31， 维持“买入”评级。 风险提示： 人二倍体狂苗等产品销售不及预期；研发进度不及预期；产品结构相对单一所形成的竞争风险；政策及监管风险。

事件： 公司发布 21年半年报， 21年上半年实现营业收入 5.60亿元，同比+23%，归母净利润 2.52亿元，同比+38%。 扣非净利润 2.43亿元，同比+34%。 Q2单季度，实现营业收入 3.23亿元，同比+9%，归母净利润 1.52亿元，同比+29%。公司业绩符合之前半年报预告情况，偏预告上限。 财务指标上， 费用端看 21年上半年，销售费用 1.55亿元，同比下降 0.8%； 管理费用 0.44亿元，同比增长 31%， 主要是公司人员、薪酬成本增加及信息化投入增加所致； 财务费用-1195万元，公司利息收入增加所致。研发费用 3443万元，同比增长 67%，公司研发投入加大。 其他财务指标看， 报告期内应收账款 6.17亿元，占总资产比重 26%， 年初占比 16%， 主要是公司收入增加所致。 存货 6001万元，上年同期 4992万元。 经营性活动现金流净额为-1922万元， 上年同期 1.37亿元，主要是加大物料储备，支付结算款项增加所致。 公司核心产品二倍体狂苗继续高速增长。 根据 20年批签发数据，核心产品二倍体狂苗目前狂苗中的渗透率仅 5%左右，未来有望进一步提高，按 30%替代率测算，二倍体狂苗有望占到 400-550万人份，存量市场替代空间超 6倍。公司上半年实现批签发 155万支，同比下降 13%，但我们认为考虑到上年的存货，因此 21年上半年实现快速增长， 后半年随着新增产能释放以及批签发的速度加快，批签发将逐渐增多。整体看， 二季度业绩增速相比一季度有所减缓，主要是 20年 Q2狂苗市场缺货，产品销量高基数的原因。二倍体狂苗依然处于高景气放量阶段。 二车间新增产能落地，未来成长确定性进一步提高。根据此前公告，公司于 20年 4月开始病毒性疫苗二车间的技改工作已获得补充批件，公司目前已完成《药品生产许可证》许可事项变更，并于 5月 30日公告获得相关证照，正式投入生产。二车间将新增 200万支二倍体狂苗产能，公司总产能将达到 500万支，未来成长确定性进一步提高。根据招股说明书信息，我们预计 23年左右公司募投项目新增产能 500万支也将落地。 公司推出激励计划，彰显未来发展信心。 4月 19日，公司发布 2021年限制性股票激励计划，拟授予的激励对象 73人，主要为中层管理人员及核心骨干，预计总量不超过 10万股，授予价格为每股 202.80元。考核目标为，以 2020年净利润为基数，21-23年净利润增长目标为 40%、 108%以及 218%。净利润为剔除公司股权激励计划的股份支付费用的数值作为计算依据。 23年按照 20年基数增长 218%计算， 23年目标值为 12.97亿元，对应 8月 2日收盘价仅 15X。 21-23年总摊销费用为 2054万元，对公司业绩影响较小。高增长，彰显了公司未来发展信心。 盈利预测： 预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 7.07亿元、9.63亿元以及 13.14亿元，同比增长 73%、 36%以及 37%， EPS 分别为 7.86元、 10.70元以及 14.61元，对应 PE 分别为 28X、 20X 以及 15X。 维持“买入”评级。 风险提示： 疫苗销售低于预期风险；新产品研发进度低于预期风险