核心观点：茅台系列酒 2023年目标 200亿，已是白酒行业不可忽视的一股力量。经过系统梳理系列酒各产品线的现状和增长逻辑，发现在茅台 1935快速获取千元价格带市场份额的同时，汉酱、王子、迎宾、大曲等系列酒也具有扎实的市场基础和增长潜力，但销量长期受制于产能。经测算新产能投产节奏，2024年有望成为系列酒放量增长的新起点，为茅台整体贡献更多增长，并增强公司在次高端价格带的影响力和市场份额。 产品梳理：1935持续向前，腰部产品潜力十足。 茅台 1935： 1）战略：战略地位较高，营销资源丰富。习酒剥离后茅台集团部分价格带空白更加突出，茅台 1935获得了较高的战略地位和营销资源倾斜。渠道方面，既享受一盘棋战略下传统茅台经销商的资源优势和销售协同，又有万家共享主题终端增强品牌曝光和分销能力。此外，预计中期维度系列酒产能释放将带来基酒酒龄的提升，推动茅台 1935品质持续升级。 2）价盘：中期价格趋势关键在于放量节奏。茅台 1935在千元大单品中依然价格领先，渠道利润也较高。近一年来批价下滑了 230元，究其原因，供给端方面，虽整体库存依然良性，但随着快速放量局部市场的流通商库存水平有所提升；需求方面，今年商务宴请场景恢复较慢，千元价格带整体批价均在下移。展望未来价格趋势，关键依然在于厂家的增长规划和放量节奏，飞天茅台提价后或减轻公司整体增长压力。 3）动销：酱酒大省率先突破形成氛围，百亿规模为基继续向前。渠道反馈茅台1935在酱酒强势省份（河南、山东、广东、海南等）率先突破快速获取市场份额，同时大量的品鉴会正在持续转化目标消费者。今年单品目标百亿，我们预计茅台 1935今年有望超越青花郎和君品习酒成为千元酱酒中的规模领先单品，未来也将是持续影响千元价格带竞争格局的重要变量。 汉酱：战略级新品拉高结构，区域走向全国。汉酱品牌相对独立，在河南、山东等地消费氛围较强，2021年实现 17亿销售额。近年逐步精简产品线，确立汉酱 3.0为核心大单品，价格和渠道利润稳定。今年推出新品汉酱(匠心传承)定位 500-800元价格带，拉动品牌和产品结构升级。目前招商较少、代理权较为稀缺。 王子酒&迎宾酒&大曲：老树开新花，渠道利润足。王子酒、迎宾酒上市历史长，消费者认知度较高。王子酒 2016-2021年从 8.7亿快速增长到 54亿。经过瘦身，王子酒主打金王子和酱香经典，迎宾酒主打紫迎宾，三款大单品近年价格坚挺，渠道利润丰厚。此外，贵州大曲 2021年达 14亿销售额，主打差异化的 2.5L 大坛生肖酒；赖茅等战略地位略有调整，目前以控量为主。 茅台酱香系列酒加速增长的三大支撑。 战略支撑：习酒剥离，系列酒战略升级。多品牌、多子公司酒企运作是国际烈酒集团公司的共同发展经验。习酒作为茅台集团培育的成功案例，证明了茅台集团的资源、工艺等优势和酱酒企业综合打造能力。茅台系列酒正获得更多的重视和 资源投入，对照习酒窖藏系列，未来结构升级和次高端放量空间非常广阔。 产能支撑：扩产动作频频，2024年系列酒有望重拾放量增长。茅台系列酒 2017年销量翻倍彰显放量潜力，但其后受制于产能陷入 3万吨销量的瓶颈。为了推出茅台 1935等新品需要减产/停产成熟产品，客观上影响了茅台系列酒的市场份额。茅台系列酒扩产项目将于近两年密集落地，结合投产节奏和工程进度测算，预计 2023-2025年系列酒产能所能支持的销量为 3.2万吨/3.9万吨/4.6万吨，同增 4.7%/22.1%/18.1%。 现状支撑：渠道利润丰厚，销售体系更加强大。1）渠道：系列酒的销售体系以传统茅商资源为基，通过万家共享主题终端和京东到家提升触达消费者的能力。 2）推力：渠道反馈，茅台系列酒核心大单品大多明显顺价，渠道利润丰厚，中秋国庆至今王子酒批价环比逆势上涨。我们认为茅台持续以顺价模式销售的独特性源于：一、厂商长期合作互信；二、分梯次的产品运营思路清晰，不透支大单品潜力；三、代理权稀缺带来的强渠道控制力。 量 化 测 算 ： 受 益 于 新 产 能 投 产 ， 预 计 系 列 酒 整 体 2023-2025年 销 量 同 增4.7%/22.1%/18.1%，维持 26%左右收入复合增速。其中茅台 1935在 2023-2025年延续相对积极的放量策略，2023年有望顺利完成百亿目标，2024-2025年继续维持20%量增，均价保持稳定；预计其他系列酒（汉酱、王子、迎宾等）的销量 2023-2025年同比-4.6%/+22.5%/+17.7%，价格受益于匠心传承等高结构产品和王子酒的提价空间，2023-2025年吨价同比+3%/5%/5%。 投 资 建 议 ： 重 申 “ 买 入 ” 评 级 。 预 计 公 司 2023-2025年 营 业 总 收 入 分 别 为1438/1683/1927亿元，同比增长 16%/17%/15%；净利润分别为 731/858/984亿元，同比增长 17%/17%/15%，对应 EPS 分别为 58.21/68.28/78.37元，对应 2023-2025年 PE 分别为 31/26/23倍。从可比公司估值来看，我们选择了同为高档酒的五粮液、泸州老窖，以及具备全国化逻辑且增长稳健、势能较强的山西汾酒、古井贡酒，计算2023年平均 PE 约 28.9X，与茅台当前 PE 较为接近。考虑到茅台是白酒行业龙头，多增长极推动收入利润增速稳健，丰厚的渠道利润使其具备更强的抗风险能力和提价潜力，应享有一定估值溢价，重点推荐。 风险提示：全球疫情反复的风险、茅台系列酒扩产项目落地不及预期的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、渠道调研样本不足风险、产品测算偏差风险、测算假设偏差的风险。

近期动销表现较好，终端网点开拓难度下降。根据渠道反馈，公司传统大单品东鹏特饮今年延续较为稳定增长，在行业内已经成为第四大单品，同时今年在终端网点开拓方面仍延续较快的趋势，目前公司在能力饮料方面有 300多家活跃终端，同时今年公司加大对业务人员网点开拓进行考核，在提高单点产出方面，通过渠道结合消费者活动强化品牌曝光度，增加冰冻化陈列，渠道反馈今年以来终端网点开拓方面难度明显降低，主要是公司品牌力提升较为明显，同时公司针对渠道开拓方面配置了专门的资源费用，四季度以来终端动销较为旺盛，短期景气度突出。 新品反馈较好，未来贡献更多增量。新品曲线逐步凸显，上半年公司推出电解质饮料补水啦在市场反馈较好，产品通过锁定核心运动人群，同时拓展学生、白领、蓝领人群，在汗点渠道积极开拓冰冻化陈列和割箱陈列，加强人员的推广，快速铺货抢占终端，同时制定未来三年战略目标，到 2026年目标剑指 30亿元，打造成为电解质饮料头牌。同时 9月份公司新上市的无糖茶产品目前处于渠道布局阶段，预计明年将在无糖茶赛道引领下贡献一定增量。 平台化概念形成，第二曲线有望持续发力。展望来看，目前公司平台化概念已现雏形，以东鹏特饮为核心，其他能量饮料产品共建“东鹏能力+”产品矩阵，未来公司在东鹏特饮系列产品占主导收入和持续增长的基础上，占比预计会下滑，东鹏大咖、东鹏补水啦、无糖茶以及后续推出的其他新品占比有望逐步提升，以东鹏特饮为核心的情况下，周边逐步孵化出更多 10亿元、20亿元的大单品，形成第二增长曲线，当前公司的第一目标为营收跨越 100亿冲刺 200亿，未来要争取用三至四年的时间突破 200亿元的销售收入。明年销售规划来看新品占比将有望提升，渠道反馈预计明年销售目标在 25-30%之间，新品将贡献部分业绩。 核心竞争力稳固，为公司长远发展奠定基础。短期来看，在疫情影响逐步消退后，人流快速恢复消费回暖，我们认为随着公司全国化进程的不断加速，渠道成效释放速度有望快速提升；中长期来看，公司能量饮料龙头品牌，核心竞争力依然稳固，目前公司仍处于全国化进程的初期，省外仍有较大的空白市场，随着省外网点的加速布局以及经销商和终端网点的渗透，为公司全国化发展奠定渠道基础；同时产能方面，公司已进行前瞻性布局，目前公司衢州生产基地已经进行投产，我们认为公司通过产能基地的加速布局将有效降低物流成本，提高规模效应，满足全国市场需求； 未来在公司全国化进程的推动下加速实现区域突破，为公司长远发展奠定坚实基础。 盈利预测及投资建议：随着公司全国化的持续推进，广东省外地区实现高速增长，我们调整盈利预测，预计公司 2023-2025年收入分别为 105.57、126.89、154.81亿元，同比增长 24.12%、20.20%、22.00%，预计归母净利润为 19.07、24.87、30.76亿元，同比增长 32.36%、30.46%、23.65%，EPS 分别为 4.33、5.65、6.99元，对应 PE 分别为 43X、33X、26X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道调研样本偏差风险、产品质量波动的风险、疫情反复的风险、原材料价格波动的风险、市场竞争的风险、全国扩张不及预期的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、行业空间测算的风险。

厦门象屿于 2023 年 10 月 27 日披露《关于控股股东增持公司股份计划的公告》：? 公司控股股东厦门象屿集团有限公司拟自 2023 年 10 月 31 日起 3 个月内通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式增持公司股票，增持总金额不低于人民币 1.5 亿元，不超过人民币 2 亿元，增持价格不超过人民币 8 元/股。 控股股东增持股份，彰显未来发展信心。基于对公司未来发展前景的信心及中长期投资价值的认可，自 2023 年 10 月 31 日起至 2023 年 11 月 17 日，象屿集团通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式累计增持公司股票 9755600 股，占公司已发行股份的 0.43%，累计增持金额 6336.94 万元。截至 2023 年 11 月 17 日，象屿集团及其一致行动人象屿地产集团有限公司分别持有公司股份1132359323股、30388100股，合计持有公司股份 1162747423 股，占公司总股本 51.26%。根据公司公告，本次增持计划尚未实施完毕，象屿集团将继续实施本次增持计划。 分红比例高于承诺，股息率具备吸引力。根据公司前期发布的《股东回报规划（2022-2024 年）》，除特殊情况外，公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，采取现金方式分配股利，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的合并报表可供分配净利润的 30%。公司坚持积极的现金分红政策，2019-2022 年分红率保持在 50%及以上，高于承诺的最低现金分红比例。预期公司 2023 年归母净利润在 14.54 亿元左右，假设公司 2023 年现金分红率为 50%（不考虑永续债影响），以当前股价 6.49 元（11 月 22日收盘价）为基础，测算股息率为 4.9%，依然具备较高配置价值。 宏观政策持续发力，行业需求有望回暖。根据国家统计局数据，1-10 月，全国房地产开发投资同比下降 9.3%，降幅较 1-9 月扩大 0.2 个百分点；房屋新开工面积同比下降23.2%，降幅较 1-9 月收窄 0.2 个百分点；房屋竣工面积同比增长 19.0%，增幅较 1-9月收窄 0.8 个百分点。11 月 17 日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会，会议指出“各金融机构要一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷。继续用好“第二支箭”支持民营房地产企业发债融资。支持房地产企业通过资本市场合理股权融资。要积极服务保障性住房等“三大工程”建设，加快房地产金融供给侧改革，推动构建房地产发展新模式。”政策持续发力有望带动房地产市场企稳回暖，叠加 1 万亿国债推动基建投资，预计涉及煤炭、钢铁、建材、化工等大宗商品的供应链业务将迎来发展机遇，从而带动公司整体业绩提升。 盈利预测、估值及投资评级：我国大宗供应链行业发展空间广阔，当前市场集中度较低，公司作为头部企业有望实现强者恒强，后续成长潜力较大。考虑到今年以来部分大宗商品价格波动较为剧烈，行业需求承压，我们调整盈利预测，预计公司 2023-2025 年实现归母净利润分别为 14.54、24.52、31.03 亿元（原预测值分别为 23.38、26.94、31.27 亿元），每股收益分别为 0.64、1.08、1.37 元，当前股价 6.49 元，对应 PE 分别为 10.1X/6.0X/4.7X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济环境恶化风险、大宗商品价格下跌风险、应收款坏账增加风险、需求增加不及预期风险、业务拓展不及预期风险、研报使用信息数据更新不及时风险。

事件：11月19日，公司公告与瑞迪奥、迈迪斯医疗分别签署商业化合作协议，百洋医药获得瑞迪奥包括核医学肿瘤显像诊断1类创新药99mTc-3PRGD2在内的系列放射性药品及SPECT等影像设备产品、迈迪斯医疗“超声用电磁定位穿刺引导设备”及相关产品在中国大陆地区的独家商业化运营权益。 重磅核药BD落地，国内首个核医学放射诊断1类新药。公司与瑞迪奥签署战略协议，待包括99mTc-3PRGD2、99mTc-HP-Ark2、99mTc-POFAP在内的系列放射性药品及SPECT等影像设备产品获批上市后，百洋医药获得独家商业化权益。瑞迪奥自主研制的放射性核素偶联药物（RDC）99mTc-3PRGD2，是我国第一个核医学放射诊断1类新药、全球首个用于SPECT显像的广谱肿瘤显像剂，可以更早期、更精准地诊断肿瘤组织的良恶性和淋巴结转移情况。目前该产品三期临床试验结果已达到主要终点和次要终点，临床结果显示，99mTc-3PRGD2在肺部病灶的良恶性鉴别的准确性方面与18F-FDGPET/CT无显著差异，在肺部肿瘤淋巴结转移诊断的特异性和准确性方面显著高于18F-FDGPET/CT。我们认为，该产品上市后凭借相较PET/CT成本更低、临床普及率更高的优势，具备成为重磅大单品的潜质。 高端医疗器械赛道再添新品。控股子公司百洋国胜与迈迪斯达成战略合作，将获得迈迪斯现有产品在中国大陆市场的独家商业化权益。迈迪斯的超声用电磁定位穿刺引导设备能够实现穿刺全程的实时可视化，能显著提高一次进针的穿刺成功率，有效降低患者损伤，同时，该设备还可降低高难度穿刺手术的学习难度和学习周期，进一步提升TIPS（经颈静脉肝内门腔静脉分流术）等四级手术的普及率。百洋国胜与迈迪斯的战略合作拓展了公司在高端医疗器械赛道的产品矩阵。 母公司参股锁定商业化权益，看好公司品牌运营矩阵持续丰富。公司依托母公司股权合作锁定创新品类商业化权益，享受其成长红利，母公司孵化+上市公司商业化的生态闭环正在兑现。此外，随着公司品牌运营能力得到验证和认可，叠加集采+创新浪潮下行业需求旺盛，公司品牌运营矩阵有望得到持续丰富，进入成长新周期。 盈利预测和投资建议：我们预计2023-2025年公司实现营业收入76.76、92.63、110.13亿元，同比增长2.21%、20.68%、18.89%，实现归母净利润6.67、9.04、11.82亿元，同比增长32.87%、35.54%、30.72%。公司作为国内领先的医药品牌商业化平台，品类拓宽带动规模效应持续强化，有望保持快速增长趋势，维持“买入”评级。 风险提示事件：政策变化风险；BD落地不及预期风险；新产品销售不及预期风险；市场竞争加剧风险；批零业务继续剥离风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。

投资事件：公司公告表示，军队采购网已解除公司的暂停事项，自 2023 年 11 月 18日起，恢复公司参加军队采购活动的资格。 军队采购资格恢复，特种领域业务有望恢复高增长。军队采购网信息表示，公司已经被解除暂停事项，自 2023 年 11 月 18 日起，恢复公司参加军队采购活动的资格。特种领域业务是公司重要业务线之一。公司依托卫星数据资源、技术以及行业经验等优势，特种领域近几年来维持高速增长。目前公司军队采购资格恢复正常，特种领域业务有望恢复高增长。 万亿国债项目有望带动公司相关业务高增长。近期国务院获批万亿国债，重点用于骨干防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程等 8 大领域。而水利、应急等领域是公司优势领域，山洪灾害监测预警平台、水利工程全生命周期智慧管理系统等应用系统得到市场高度认可。依托优质产品解决方案、完善的全国性销售网络等竞争优势，公司有望充分享受市场红利。随着万亿国债项目落地，公司水利、应急等业务有望迎来加速发展期。 国际业务及卫星数据业务积极推进，有望打开公司发展新空间。国际业务方面，公司坚持开拓海外市场，今年 7 月成功中标“玻利维亚国家综合无线电频谱系统-拉巴斯电磁频谱采集、监测系统”项目，项目金额高达 2238.7 万美元。卫星数据业务方面，今年 3 月 30 日，“宏图一号”分布式干涉 SAR 高分辨率遥感卫星星座成功发射。目前“宏图一号”在轨情况良好，卫星数据业务有望加速推进。国际业务空间广阔，卫星数据需求日益增加，新业务积极推进，有望打开公司发展新空间。 投资建议：我们预计公司 2023/2024/2025 年收入分别为 30.89/40.30/52.72 亿元，净利润分别为 3.20/4.49/6.51 亿元，对应 PE 分别为 40.5/28.8/19.9 倍。考虑公司产业链一体化布局增强竞争力，业务维持高增长，给予公司“买入”评级。 风险提示：业务发展不及预期，政策落地缓慢

事件：2023年 11月 16日，公司发布关于向不特定对象发行可转换公司债券申请获得中国证券监督管理委员会同意注册批复公告。 可转债注册申请获批，有望夯实持续成长基础。①批复有效期：本次可转债注册批复自同意注册之日起 12个月内有效；②可转债规模：本次可转债预计募集资金总额不超过人民币 4.3亿元；③募集资金投向：a.寡核苷酸单体产业化生产项目预计约 1.3亿元，b.原料药制造与绿色生产提升项目约 2.1亿元，c.原料药产品研发项目约 0.3亿元，d.补充流动资金约 0.6亿元。我们认为此次可转债注册申请获批，意味着公司转债项目有望进一步落地，有利于公司扩产计划的顺利推进，为后续订单承接及交付能力的不断提升奠定基础。 多肽、特色原料药为主的自主选择产品持续高速增长，小分子 CDMO 呈逐步恢复态势。1）自主产品：在研管线持续推进，新品获批有望带来增长新动能.2023年前三季度收入 4.39亿元（+136%）。公司近期收到 FDA 签发的利拉鲁肽原料药First Adequate Letter，阿托伐他汀钙 API 近期顺利通过 GMP 符合性检查，奥美沙坦酯氨氯地平片于 7月 25日获批上市，部分多肽重磅商业化品种迎来收获期，有望呈持续放量趋势。此外，受减重研发需求提升，公司部分多肽原料药验证批需求持续旺盛态势有望延续。2）C(D)MO：大订单签约，2023H2有望逐步恢复。2023年前三季度收入 2.69亿元（+39%）。凭借两大技术平台优势，公司同吉利德、英赛特、硕腾、Mirati 等知名药企建立长期合作关系，公司于 5月 22日同欧洲大型药企客户签订了累计合同金额约 1.02亿美元的 cGMP 医药高级中间体 7年供货合同，在手订单充裕夯实逐步恢复确定性。 盈利预测及估值：我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 8.54亿元、11.41亿元、15.43亿元，增速分别为 31.06%、33.64%、35.26%；但考虑 2023年公司有望继续推进 BD 建设及可转债方案，费用率有望逐步回升，我们预计 2023-2025年归母净利润分别为 1.33亿元、1.80亿元、2.50亿元，增速分别为 3.10%、35.55%、38.63%，对应 2023-2025年 PE 估值约 67.2、49.6、35.8倍。公司自主选择产品管线丰富，C(D)MO 技术平台优势显著，未来有望通过自主产品+C(D)MO 双轮驱动带来长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险核心技术人员流失风险；原材料供应及其价格上涨的风险，环保和安全生产风险； 汇率波动风险。

布局装配式建筑全产业链，左手拓市场、右手揽人才。公司成立于 2000 年，于 2019年在深交所上市，为深圳首家上市建筑设计公司。业务板块：2018-2022 年，公司总营收从 9.16 亿元增至 18.25 亿元，CAGR+18.81%。23H1，公司建筑设计业务营收占比77.4%，毛利率达 31.34%，造价咨询、全过程工程咨询业务毛利率分别为 21.60%、20.32%；市场布局：23H1 ，公司华南区域营收占比 82.19%。公司布局重点省会城市，稳扎稳打经营华中、华东市场，方案创作中心落子香港地区，吸纳高水平海外方案设计团队；人才结构：2022 年，公司发布股票期权激励计划，2021-2025 年行权条件对应 2020 年净利润增长率分别为 20%、38%、59%、78%和 99%。 新型工业化叠加国产替代双轮驱动，装配式设计、BIM 软件迎“蓝海”。行业变革：2020 年 8 月 28 日，住建部等 9 部委联合下发《关于加快新型建筑工业化发展的若干意见》，传统建筑业商业模式存在产品非标、现场浇筑 2 大痛点，装配式建筑从设计、制造两个维度破解行业痛点，其中设计环节起决定作用；国产替代：装配式设计看百亿空间，国产替代逻辑下 BIM 软件需求迎扩容。我们测算：中性情形下，2025、2030 年装配式 PC 结构建筑设计市场需求分别有望达到 99 亿元、154 亿元；公司积极参与国产 BIM 软件研发，经历 14 年 BIM 先行探索、10 年 BIM 正向设计推广、6 年 BIM应用软件研发，BIM 项目实践超 3000 万平方米。 有望受益深圳城中村改造、保障性住房建设提速，携手中望有望实现 BIM 软件国产替代。城中村改造：中性情景下营收弹性预计 27%。自 2007 年大冲旧改项目，公司深耕深圳城市更新领域 16 载，截至 23M7，公司城中村改造实践遍布深圳、广州、东莞、长沙、合肥等全国多个超大特大城市核心地段。我们测算，中性情况下，公司由城中村改造贡献的营收弹性有望达 27.3%；保障房建设：深圳有望率先探索，催化装配式建筑需求。根据经济观察网 2023 年 10 月 26 日披露，《关于规划建设保障性住房的指导意见》近期已传达到各市政府、各部委直属机构。该文件提出，“支持城区常住人口 300 万以上的大城市率先探索实践，具备条件的城市要加快推进”。23H1，公司建筑设计业务新签额 9.39 亿元，同比高增 19.85%，其中新签装配式设计合同 5.98 亿元，同比大增73.26%。携手中望、打造国产 BIM 解决方案。截至 2022 年末，公司与广州中望龙腾软件股份有限公司共同出资打造的中望智城 BIM 软件开发稳步推进，已实现基础构件创建和编辑，支持插入自定义构件并支持二三维视图联动。 投资建议：预计公司 2023-2025 年实现营业收入 16.15 / 18.07 / 20.58 亿元，yoy 分别-11.53% / +11.91% / +13.88%，实现归母净利润 1.72 / 2.03 / 2.42 亿元，yoy 分别+53.49% / +17.99% / +19.25%，对应 EPS 为 0.88 / 1.04 / 1.24 元。现价对应PE 为 17.17 / 14.55/ 12.20 倍。从市盈率角度看，公司当前价值较可比公司价值低估，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：PC 装配式建筑渗透率提升速度不及预期；公司 BIM 技术协同效果不及预期；城中村改造、保障房建设推进力度不及预期；行业规模测算偏差风险；研报使用信息数据更新不及时风险。

公司发布 2023年三季度报告：2023年前三季度，公司实现营业收入 226.2亿元，同比减少 12.4%，实现归母净利润 18.9亿元，同比增长 35.8%，实现扣非归母净利润 18.4亿元，同比增长 44.2%；2023年第三季度，公司实现营收 63.7亿元，同比减少 35.3%，实现归母净利润 5.8亿元，同比减少 27.1%，实现扣非归母净利润 5.7亿元，同比减少20.9%。 传统产品满产满销，ABC 产能扩张持续推进。公司为光伏电池片领域头部企业，现有36GW 的 perc 电池片产品满产满销；ABC 电池产能方面，公司珠海 6.5GW ABC 电池项目已实现投产,配套组件产能正在按计划建设并陆续投产;义乌 15GW电池及配套组件项目正在建设中，预计 2024年二季度建成投产;此外，公司在山东济南布局 10GW ABC 电池配套组件项目正在前期筹备中；公司总体规划珠海 10GW+义乌 30GW+济南 30GW 的 ABC电池组件产能按计划推进中。 在手订单充裕，ABC 产品即将放量。公司 ABC 产品订单充足,已有不低于 4.3GW 的在手订单。公司与德国 Memodo 集团签订 1.3GW ABC 组件供货协议,与荷兰 LIBRA 集团签订650MW ABC 组件供货协议,近期又与荷兰 VDH Solar 签订了 520MW 的供货协议,此外还与捷克 25Energy、也门 Sahara 等签署了供货协议。公司 ABC 产品在售订单充裕，产品供不应求,未来随着产能持续提升，销售规模将显著扩大，成为公司未来业绩增长的全新动力。 实施股份回购，体现公司增长信心。11月 16日，公司发布公告，截止当日，公司以集中竞价交易方式已累计回购公司股份 2,634,940股，已回购股份占公司总股本的比例为 0.1441%，购买的最高价为 19.30元/股，最低价为 18.68元/股，已累计支付的总金额约 5000万元。本次股份回购体现公司对未来经营业绩的增长信心。 投资建议:我们将公司 2023-2024年预测营业收入调整至 283.7/394.4亿元（前值311.3/360.0亿元），预计 2025年实现营业收入 502.3亿元；2023-2024年预测归母净利润下调至 23.0/37.9亿元（前值 27.7/38.4亿元），预计 2025年归母净利润 56.4亿元；以当前总股本计算的 2023-2025年的摊薄 EPS 1.26/2.07/3.08，公司当前股价对应 2023-2025年 PE 倍数分别为 15/9/6倍，考虑公司为全球光伏电池片头部企业，随着 ABC 电池组件批量化销售，有望成为公司第二业绩增长极，维持“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期；行业竞争加剧；新增订单不及预期等风险。

Q3营收同环比正增长，毛利率提升明显。 1）23Q1-Q3：收入18.52亿元，同比+10%，归母净利润1.93亿元，同比-13%，扣非1.40亿元，同比-24%。毛利率29%，同比-1pcts，净利率9%，同比-3pcts。 2）23Q3：收入6.54亿元，同比+9%，环比+3%，归母净利润0.40亿元，同比-41%，环比-59%，扣非0.42亿元，同比-41%，环比-32%。毛利率30%，同比+1pcts，环比+5pcts，净利率5%，同比-5pcts，环比-9pcts。Q2财务费用-0.36亿元（主要是汇兑收益），Q3为0.01亿元，扣除Q2财务费用影响，Q2扣非为0.26亿元，照此计算，Q2扣非净利率4%，Q3扣非0.42亿元，环比+62%，扣非净利率6%，环比+2pcts。 强化半导体零部件业务，拟收购子公司剩余股权。公司控股芯创科技，此前持股54%，芯创科技主要产品为半导体CVD核心功能零部件，公司公告拟以自有资金1.28亿元收购剩余46%股权。 靶材：全球第二，积极进行原材料国产替代。半导体靶材全球第二，大陆第一。产品得到国际一流客户认可，铝钛钽靶发展多年，铜靶正在客户端逐步上量，铜靶正在客户端逐步上量。钽环件、铜锰合金靶材制造难度高，目前只有江丰及头部跨国企业掌握核心技术，近年来随着高端芯片需求的增长，钽靶及环件、铜锰合金靶材的需求大幅增长，全球供应紧张。公司通过参股公司、实施募投项目逐步布局上游原材料，目前已实现部分原材料国产替代，毛利率有望继续修复。 半导体零部件：毛利率修复，发展空间广阔。公司产品包括设备制造零部件和工艺消耗零部件，包括PVD/CVD/刻蚀机用零部件和CMP相关零部件，材料包括金属类（不锈钢、铝合金、钛合金）和非金属类（陶瓷、石英、硅、高分子材料）。公司与国内设备厂联合攻关、形成全面战略合作关系，份额持续增长，抢占国产替代先机，形成沈阳、余姚、上海三大产能基地。22年大陆半导体零部件市场1141亿元，市场被美日垄断，国产化率低，公司将有效支撑大陆替代需求。 布局三代半封测材料覆铜陶瓷基板，解决卡脖子难题。新设子公司江丰同芯，切入覆铜陶瓷基板领域，用于功率半导体器件模块封装，下游新能源汽车、通讯等终端。目前已搭建完成国内首条具备世界先进水平三代半导体材料生产线，规划建设国产化覆铜陶瓷基板大型生产基地，产品已初步获得市场认可。根据QYRearch，19年全球覆铜陶瓷基板市场达13亿元，预计26年将达到26亿元，年复合增长率11%，该材料供应常年被欧美及日韩等外企垄断，如美国Rogers和韩国KCC占据全球70%+份额。 投资建议：公司是大陆靶材绝对龙头，叠加零部件打开超十倍成长空间，将有望充分受益全球半导体产业发展及国产替代机遇，同时兼备稀缺性和成长性。此前预计23/24/25年利润为3.8/5.6/7.9亿元，考虑周期下行等因素，调整23/24/25年利润为2.3/3.0/4.2亿元，PE估值76/57/41倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：零部件业务进展不及预期、靶材上游原材料自制进展不及预期、靶材扩产进度不及预期、金属原材料涨价风险、公司业务海外占比高的风险、行业规模测算偏差的风险、所依据的信息滞后的风险

事件：公司发布 2023 年三季报，前三季度实现营业收入 9.23 亿元，同比增长 19.97%，归母净利润 2.33 亿元，同比增长 24.76%，扣非净利润 1.95 亿元，同比增长 6. 68%。 优势原料药、制剂带动超预期，奥欣桐放量值得期待。前三季度公司收入利润保持良好增长，主要因为制剂类、心血管类、女性健康类产品销售增加所致。分季度看，2023Q3 营业收入 3.70 亿元（同比+42.25%，下同），归母净利润 1.37 亿元（+96.18%），扣非净利润 1.01 亿元（+44.52%），毛利率 64.37%（+17.92pp）。我们预计 Q3 的靓丽表现主要来源于：1）公司优势原料药品种地屈孕酮、醋酸阿比特龙、依普利酮等保持较快增长；2）公司首仿品种地屈孕酮片（奥欣桐）于 2023 年 6 月获批上市，为 Q3 带来业绩贡献。扣非端增速的差异主要来自于公司处置子公司产生的收益影响。展望全年，在核心 API 品种、制剂（地屈孕酮片）持续放量、小核酸业务逐步收获带动下，公司业绩有望保持快速增长态势。 费用率：产品结构变化带动毛利率提升，费用率上升，持续增加研发投入。毛利率：前三季度毛利率 55.64%（+5.87pp），23Q3 毛利率 64.37%（+17.92pp）。费用率：前三季度销售费用率 7.29%（+3.57pp），管理费用率 13.15%（+1.85pp），财务费用率-0.80%（+3.44pp），三项费用率合计 19.64%（+8.86pp）。23Q3 销售费用率 11.19%（+7.71pp），管理费用率 10.67%（-1.47pp），财务费用率 0.23%（+7.00pp），三项费用率合计 22.08%（+13.24pp）。研发投入：前三季度研发费用 9578 万元（+17.98%），占收入比例为 10.38%（-0.18pp）；23Q3 研发费用 3987 万元（+55.20%），占收入比例为 10.78%（+0.90pp）。研发投入持续增长，占比保持稳定。 盈利预测与投资建议：根据三季报，考虑公司优势品种、首仿制剂的持续放量，我们调整盈利预测，预计公司 2023-2025 年收入 13.74、17.78、22.98 亿元（调整前 13.14、17.28、22.98 亿元），同比增长 36.3%、29.4%、29.3%；归母净利润 3.02、3.95、5. 16 亿元（调整前 2.64、3.44、4.47 亿元），同比增长 43.2%、30.8%、30.6%。当前股价对应 23-25 年 PE 为 32/25/19 倍。考虑公司优势原料药品种持续发力，制剂地屈孕酮片持续放量，同时储备项目丰富，募投及扩充产能有望远期增厚业绩，并积极延伸至多肽、小核酸药物 CRO/CDMO 领域打开成长空间，维持“买入”评级。 风险提示事件：新产品和新工艺开发风险；国际贸易环境变化风险；环保与安全生产风险；汇率波动风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。

前三季度半导体领域营收增长 47%，是公司收入增长主要来源。 1）23Q1-Q3：营收 3.60亿元，yoy+7%，归母净利润 0.36亿元，yoy-31%，扣非 0.30亿元，yoy-37%，毛利率 51%，同比+3pcts，净利率 10%，yoy-5pct。23Q1-Q3半导体收入 1.27亿元，较同期增长+47%，是公司收入增长的主要来源。 2）23Q3：营收 1.21亿元，yoy-8%，qoq+6%，归母净利润 0.08亿元，yoy-71%，qoq-47%，扣非 0.05亿元，yoy-77%，qoq-55%。毛利率+48%，yoy+3pcts，qoq-7pcts，净利率+6%，yoy-14pcts，环比-6pcts。 3）分下游看：前三季度半导体占比 35.35%，生命科学占比 29.32%，AR/VR 检测占比9.63%，生物识别占比 8.85%，航空航天占比为 5.68%，无人驾驶占比 3.34%，其他占比为 7.83%。23H1半导体占比 34%，半导体占比继续提升。 技术延展性强，下游高附加值、高毛利。拥有镀膜/抛光/胶合等五大技术，技术通用型&延展性强，下游生命科学、半导体、AR/VR 检测等高附加值领域，覆盖 Camtek、KLA、Microsoft、ALIGN、华大智造等优质客户，毛利率 50%显著高于国内同行。目前大陆消费、安防和汽车光学产业已涌现龙头，而在全球工业级精密光学市场，蔡司、尼康、佳能、Newport、Jenoptik、徕卡、奥林巴斯等国际企业占据 70%+份额，2021年公司在全球工业级精密光学市场的占有率约为 2.4%，发展空间广阔。 半导体：核心零部件，助力光刻和量测国产化。量测和光刻机中光学产品是核心零部件。1）量测：公司产品有显微物镜系列、3D 监测镜头等， 22H1Camtek、康宁集团、CYBEROPTICS 贡献超 70%营收，随着大陆前道检测设备产业发展，预计未来国内客户占比将提升。2）光刻机：光源系统、光学镜头、双工作台系统是光刻机三大核心，而在半导体零部件中，光学类零部件技术难度高。公司提供透镜、平片、棱镜等产品，未来有望高增长。 生命科学：基因测序与华大共成长，口腔扫描进入国际龙头。1）基因检测：22H196%的基因检测收入来自华大智造（公司第四大客户），华大智造是大陆基因检测设备龙头，公司为华大智造 6款主要高通量基因测序仪中的 5款提供基因测序光机引擎模组。 2）口腔扫描：ALIGN 及其装配商 Meopta 贡献 93%收入，公司产品应用于 ALIGN 的 Itero 口内扫描仪，该扫描仪的全球市场占有率排名前三。 ARVR 检测：检测设备是刚需，看好未来长期需求。公司提供光学测试模组以及设备，用于 AR/VR 眼镜的光学性能测试， Meta 和微软占收入 90%，核心技术国际领先。 投资建议：工业级精密光学产业主要受海外垄断，公司是大陆工业级精密光学稀缺标的。随着 IPO 募投产能建设，看好公司继续深耕生命科学、半导体领域，同时发力 ARVR、激光雷达等新兴领域，带来营收和利润的长期稳健增长。此前预计 23/24/25年净利润 0.75/0.97/1.19亿元，考虑生命科学等下游需求疲软，调整 23/24/25年净利润为 0.57/0.78/0.95亿元，PE 估值 217/158/130倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：下游需求不及预期、新建产能不及预期；行业竞争加剧；研报使用信息更新不及时；中美贸易摩擦加剧。

公司发布2023年三季度报告：2023年前三季度，公司实现营业收入11.52亿元，同比增加17.1%，实现归母净利润1.45亿元，同比增长53.9%，实现扣非归母净利润1.32亿元，同比增长64.1%；2023年第三季度，公司实现营收4.40亿元，同比增长21.1%，实现归母净利润0.61亿元，同比增长28.1%，实现扣非归母净利润0.57亿元，同比增长32.6%。 盈利能力提升，未来仍有改善空间。公司2023年第三季度实现毛利率23.9%，环比提升2.0pcts，同比提升5.2pcts，净利率13.8%，环比提升1.5pcts，同比提升0.8pcts；2023年前三季度实现毛利率22.5%，环比提升0.8ptcs，同比显著提升7.2pcts，净利率12.6%，环比提升0.8pcts，同比提升3.0pcts，盈利能力持续改善，主要原因为原材料价格大幅回落，产品售价相对稳定。后续随着产品销量增加，规模效应将愈加显著，叠加公司具备新产品互联线束逐步放量，公司盈利能力仍有改善空间。 产能稳步推进，销量持续增长。公司2023年半年报披露公司产品日产能约30万套，后续随着越南产能的逐步放量，公司年产能有望达1.5亿套；客户方面，除传统的隆基、天合、晶澳等龙头企业外，公司持续拓展新的合作伙伴，如通威股份等新势力，产能规模的扩张以及新客户的导入支持公司未来销量增长。 互联线束逐步放量，将成公司第二成长曲线。互联线束的应用可减少汇流箱的使用及人工成本，主要应用于海外人工成本较高的光伏项目。公司2023年以来持续获得新增订单，未来将受益于专利保护及美国地面电站的增量需求，公司互联线束业务有望放量；和接线盒业务相比，互联线束的盈利能力更强，未来有望显著增厚公司利润，预计将成长为公司第二成长曲线。 投资建议:考虑到公司产品结构的调整以及出货目标的调整，我们将公司2023-2024年预测营业收入下调至16.2/22.8亿元（前值25.7/31.6亿元），预计2025年实现营业收入29.2亿元；2023-2024年归母净利润下调至2.3/3.1亿元（前值3.1/5.0亿元），预计2025年实现归母净利润3.8亿元；以当前总股本计算的2023-2025年的摊薄EPS1.89/2.57/3.20，公司当前股价对应2023-2025年PE倍数分别为22/16/13倍，考虑公司新业务的放量，维持“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期；行业竞争加剧；新增订单不及预期等风险。 的快速增长，我们将公司2023-2024年预测营业收入上调至32.4/59.8亿元（前值为收入74.3亿元；2023-2024年归母净利润分别上调至7.4/11.1亿元（前值为3.11/3.83亿元；以当前总股本计算的2023-2025年的摊薄EPS为3.84/5.75/7.20，公司当前11/7/6倍，考虑到公司上下游深度绑定的合作关系，以及公司坩埚量价仍有上涨空间，

事件：公司发布 2023年三季报，2023年前三季度公司实现营业收入 15.87亿元，同比增长 24.34%；归母净利润 3.28亿元，同比下降 48.17%；扣非归母净利润3.11亿元，同比下降 48.62%。 收入持续稳健，生物性资产价值干扰利润。分季度看，公司 2023Q3营业收入为5.75亿元（+15.11%），归母净利润 2.37亿元（-9.18%），扣非归母净利润 2.34亿元（-10.04%），收入增速高于利润，我们预计主要系：生物性资产公允价值变动带来损失：2023Q1-Q3约 1.01亿元。此外，剔除未实现的生物资产公允价值变动收益、利息收入及汇兑损益的影响后，我们预计反映公司真实运营的实验室服务业务净利润约 3.09亿元，同比增长约 16.03%。同时，2023年前三季度毛利率约43.77%（-5.93pp）。订单方面，2023年前三季度新签订单约 18亿元，截止三季度末，在手订单约 36.6亿元。 研发投入持续增长，费用率基本稳定。费用方面，2023年前三季度销售费用 1833万元（+47.94%），费用率 1.16%、同比提升 0.19pp。2023年前三季度管理费用2.29亿元（-1.71%），费用率 14.44%、同比下降 3.83pp。2023年前三季度研发费用 7764万元（+55.11%），费用率 4.89%，同比提升 0.97pp，我们预计主要系研发投入确认变更所致。 盈利预测与投资建议：考虑公司订单持续稳健，利润端源于非人灵长类价格带来生物性资产价值变动波动，我们调整盈利预测，预计 2023-2025年公司收入 28.51、36.87、45.85亿元（调整前 30.01、39.77、49.77亿元），同比增长 25.73%、29.30%、24.35%，我们预计 2023-2025年归母净利润 7. 10、10. 13、13.48亿元（调整前 11. 12、13.62、16.36亿元），同比增长-33.93%、42.73%、33.10%，对应 2023-2025年 PE 估值约29.8、20.9、15.7倍。公司在国内临床前 CRO 领域处龙头地位，未来有望通过拓展海外市场与产业链纵向延伸带来长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险产能升级不及预期风险、核心技术人员流失风险、原材料供应及价格上涨风险、毛利率下降风险、Biomere 收购后整合不及预期风险、汇率波动风险。

财报综述：1、前三季度营收同比+4.4%，营收增速边际下降，净利润同比增15.8%，净利润增速略有下降但维持在较高位置。净利息收入同比+1.0%，增速边际下降主要是息差拖累；净非利息收入同比+17.83%，其中净其他非息收入同比+20.4%，净手续费收入同入 14.6%。2、单季净利息收入环比-0.7%，单季年化净息差环比-5bp，其中单季年化资产收益率环比下降 9bp 至 3.60%，计息负债付息率环比改善 4bp 至 2.04%，预计主要是零售端存款付息率压降带动。3、资产负债增速及结构：对公支撑信贷增长；个人存款维持高增。资产端：生息资产同比增 11.3%，总贷款同比增 7.9%，债权投资同比+36.1%。负债端：计息负债同比增 11.6%，总存款同比增 9.5%，三季度单季对公、个人存款分别新增-130亿和+128 亿，个人存款维持较高增长。4、净非息收入增速边际放缓、同比+17.8%（vs 1H23 同比 28.9%）。（1）手续费：同比+14.6%（vs 1H23 同比+26.2%），二季度高增与 2022 年同期封城导致的低基数有关，三季度虽增速放缓，但增速较同业仍维持较好水平。获托管资质：10 月 23 日，沪农商行证券投资基金托管资格已获批准，后续有助于带动公司中收增长。（2）净其他非息收入：同比增 20.4%（vs 1H23 同比+31%），主要是资金市场利率上行，公允价值回撤拖累。5、资产质量维持稳健，安全边际较高。不良维度——不良率环比上升 2bp 至 0.97%，整体较为稳定。不良净生成率为 0.48%，环比上升 2bp，仍维持较低水平。关注类贷款占比环比上升 44bp 至 1.24%，主要受 7 月金融资产风险分类新规正式施行，逾期贷款需强制纳入关注影响。拨备维度——安全边际维持较高水平。拨备覆盖率环比下降 16.6 个点至 415.5%，仍维持高位；拨贷比4.03%，环比下降 7bp。6、特色业务：科创金融贡献度持续提升，零售转型初显成效。科技型企业贷款余额 859.75 亿元，较上年末增长 147.63 亿元，增幅20.73%。科技型企业贷款余额占比达 19.35%，较上年末上升 1.78 个百分点。零售 AUM 为 7345 亿元，较上年末增加 378 亿，增幅 5.42%。7、资本充足，且各项资本充足率环比继续提升。核心一级资本充足率 13.25%，环比变动+35bp。 投资建议：公司 2023E、2024E、2025E PB 0.50 X / 0.46 X / 0.42；PE 4.45 X /3.99 X / 3.59X。沪农商行扎根上海，辐射长三角，经营区位优质；资本充足、资产质量稳健，近年来科创金融逐步发力、零售转型初现成效、经营牌照有望逐步落地，有望为业绩增长打开空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

投资事件：公司发布 2023 年三季报：（1）前三季度收入达到 15.86 亿元，同比增长13.93%，归母净利润为亏损 0.40 亿元，扣非归母净利润为亏损 1.03 亿元；（2）第三季度收入为 5.63 亿元，同比下降 7.93%，归母净利润为亏损 0.51 亿元，扣非归母净利润为亏损 0.74 亿元。 受宏观环境影响，公司业绩短期承压。受宏观环境持续影响，公司收入增长放缓，但公司继续加大研发、市场推广等投入，各项费用增加，导致净利润受到明显影响。公司前三季度收入规模达到 15.86 亿元，同比增长 13.93%，增速有所放缓，而归母净利润为亏损 0.40 亿元。目前公司业绩暂时承压。 持续加大研发投入，已推出遥感大模型产品。公司重视新产品及新技术研发，不断加大研发投入力度。2023 年前三季度公司研发投入高达 2.75 亿元，同比增长 40.05%，研发投入占收入比例高达 17.31%，同比提高 3.23 个百分点。在大模型方面，公司面向多模态遥感数据，研发“天权”视觉大模型，致力构建“分割、检测、生成”一体化的智能遥感生态体系。 国际业务顺利拓展，有望打开业务发展新空间。公司坚持开拓海外市场，寻找业务发展新空间。今年 7 月公司成功中标“玻利维亚国家综合无线电频谱系统-拉巴斯电磁频谱采集、监测系统”项目，项目金额高达 2238.7 万美元，项目于今年 9 月完成正式签约。公司已经成功打造“上游自主数据-中游自主平台-下游规模应用”业务布局，完成全产业链生态体系构建，产品及服务在国内外具备较强的竞争优势。海外市场成果初显，公司依托强劲的竞争力，有望打开业务发展新空间。 投资建议：由于宏观经济因素影响，公司加大研发投入和新业务投入等因素影响，我们对公司盈利预测进行调整。调整前，我们预计公司 2023/2024 年收入分别为 28.47/38.79 亿元，净利润分别为 4.00/5.58 亿元。调整后，我们预计公司 2023/2024/2025年收入分别为 30.89/40.30/52.72 亿元，净利润分别为 3.20/4.49/6.51 亿元，对应 PE分别为 38.9/27.7/19.1 倍。考虑公司产业链一体化布局增强竞争力，业务维持高增长，给予公司“买入”评级。 风险提示：业务发展不及预期，政策落地缓慢