事件描述招商银行发布2024年一季报，一季度营收同比增速-4.7%，归母净利润增速-2.0%，期末不良贷款率0.92%，环比下降3BP，拨备覆盖率437%，环比下降0.9pct。 事件评论利息&中收拖累营收，利润下滑反映经营压力。一季度营收下滑4.7%，利息净收入下滑6.2%，反映净息差下降&生息资产增速下降影响；非利息收入下滑2.3%，其中中收下滑19.4%，拖累明显。受营收拖累，归母净利润下滑2.0%。 票据冲量拉动贷款多增，零售需求依然低迷。一季度末贷款较期初增长4.7%，其中对公增长7.4%，零售增长1.8%，票据增长11.2%冲量明显。各类零售贷款中，母行口径小微贷款、消费贷分别较期初增长5.7%、17.6%，今年年初招商银行在消费贷、经营贷领域营销力度明显加大，而按揭、信用卡规模下滑，零售需求依然低迷。一季度末存款较期初增长3.5%，一季度存款日均余额中活期占比52.1%，较2023全年下降5pct，由于活期存款占比绝对水平在行业中依然处于高水平，目前定期化压力依然明显。 净息差降幅收窄是亮点，存款成本环比下降。一季度净息差2.02%，同比下降27BP，单季度环比下降2BP，降幅收窄。单季度贷款收益率环比下降1BP至4.07%，预计贷款收益率调整已经比较充分。单季存款成本率环比下降1BP至1.63%，前期存款挂牌利率下调影响开始逐步体现，预计后续存款成本改善趋势可持续，缓解净息差压力。 中收受降费影响下滑，明显拖累营收。一季度中收降幅较大，主要财富管理手续费收入受代理保险、基金业务降费影响同比下滑33%大幅拖累。其中代理保险收入高基数下同比下滑50%、代理基金收入同比下滑33%，代理理财收入同比增长26%小幅支撑。 不良率环比回落，信用卡不良指标波动。一季度末不良贷款率环比回落3BP至0.92%，一季度母行不良新生成率1.03%，较2023全年持平，新生成不良贷款主要由零售贡献。 一季度末母行零售贷款不良新生成率较2023全年上升7BP，其中信用卡不良新生成率上升5BP至4.31%，信用卡一季度末逾期贷款率3.53%，环比上升33BP，我们认为今年需重点关注零售风险情况。房地产资产质量目前平稳，一季度末母行房地产对公贷款不良率环比下降19BP至4.82%，源于核销启动+分母端规模小幅扩张。一季度末拨备覆盖率437%，环比下降0.9pct，信用成本同比下降，拨备覆盖率连续九个季度回落，支撑利润。 资本充裕，中期维度有能力保障分红稳定。一季度末核心一级资本充足率14.1%，环比回升0.3pct，资本充裕，RWA增速低于总资产增速，一季度末RWA/总资产占比环比回落。 投资建议：一季度利润下滑反映当前宏观环境下经营压力，净息差降幅收窄是业绩亮点，短期经营压力不影响中长期投资逻辑。预计2024全年营收增速-1.2%，归母净利润0.4%。 目前A股估值0.86x2024PB，2023年分红比例35%，对应A股股息率5.7%，我们认为招商银行高ROE+中低扩表速度+低资本消耗商业模式是保障分红水平的原因，预计中期维度依然有能力保持分红稳定，目前股息率具备吸引力，维持“买入”评级。 风险提示1、经济下行压力加大，净息差继续收窄；2、资产质量波动，不良率明显上升。

事件：招商银行公布24年一季报，24Q1实现营收864.17亿元，同比-4.65%，增速较23年-3.01PCT；归母净利润380.77亿元，同比-1.96%，增速较23年-8.19PCT。 业绩短期承压，不利因素影响仍需消化招商银行营收增速边际下降，主要受息差业务与中收走弱影响，24Q1招商银行利息净收入、中收分别同比-6.15%、-19.44%。中收深度负增，主要系部分产品降费叠加客户投资意愿偏弱导致财富管理收入明显下降。24Q1招商银行财富管理手续费及佣金收入61.41亿元，同比-32.59%。招商银行归母净利润增速边际下降，主要系息差拖累加大叠加拨备贡献度走低。24Q1招商银行净息差、拨备计提对净利润的贡献度分别为-15.57%、+2.47%，较23年分别-4.24PCT、-6.56PCT。 对公支撑信贷增长，息差拖累加剧24Q1招商银行利息净收入同比-6.15%，增速23年-4.52PCT。从信贷投放来看，截至24Q1末，招商银行贷款余额为6.82万亿元，同比+7.57%，增速23年+0.01PCT。信贷投放整体维持平稳，对公依旧为主要支撑。24Q1招商银行新增贷款3069.62亿元，其中新增对公、零售分别为1920.27、623.65亿元，分别占新增贷款的62.56%、20.32%。从净息差来看，招商银行24Q1净息差为2.02%，较23年-13BP。净息差边际收窄，主要受到资产端拖累。 24Q1招商银行贷款平均收益率为4.07%，较23年-19BP，主要系：1）23年LPR多次下调导致24Q1重定价压力较大。2）前期存量按揭利率调整影响仍需消化。3）当前有效融资需求不足，新发贷款利率水平处于低位。 夯实资产质量，零售端短期仍然承压截至24Q1末，招商银行不良率、关注率、逾期率分别为0.92%、1.14%、1.31%，较23年末分别-3BP、+5BP、+5BP。资产质量略有波动，预计主要系零售端不良生成压力依旧较大。24Q1招商银行信用卡、非信用卡零售贷款的不良生成率分别为4.31%、0.52%，较23年分别+5BP、+13BP。资产处置方面，招商银行加大不良资产处置力度，24Q1处置不良贷款152.88亿元，同比+11.89%。其中核销贷款70.72亿元，同比+58.64%，资产质量持续夯实。拨备方面，截至24Q1末，招商银行拨备覆盖率分别为436.82%，较23年末-0.88PCT，拨备覆盖率小幅下降但仍处高位，风险抵补能力充足。 盈利预测、估值与评级考虑到当前息差业务依旧压力较大，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为3440.95、3667.68、3912.90亿元，同比增速分别为+1.47%、+6.59%、+6.69%，3年CAGR为4.89%。归母净利润分别为1551.67、1646.50、1762.21亿元，同比增速分别为+5.84%、+6.11%、+7.03%，3年CAGR为6.33%。鉴于公司财富管理与客群优势依旧显著，我们给予目标价41.89元，维持为“买入”评级。 风险提示：稳增长不及预期，资产质量恶化。

事件：招商银行发布2023年年报。2023年，招商银行实现营业收入3,391.23亿元，同比下降1.64%；实现归属于股东的净利润1,466.02亿元，同比增长6.22%。 点评：2023Q4单季营收和归母净利润增速环比修复。2023年，招商银行实现营业收入3,391.23亿元，同比下降1.64%；实现归属于股东的净利润1,466.02亿元，同比增长6.22%。就第四季度而言，营收同比下降1.38%，降幅较上期（-4.58%）有所收窄；归母净利润同比增长5.22%，增速较上期提升3.52个百分点，考虑主要为拨备反哺驱动。 净利息收入继续承压，其他非利息收入支撑营收增长。2023Q4，受LPR定价压力持续、房贷利率调整等因素影响，招商银行净息差继续承压，单季净利息收入同比下降6.63%，降幅环比走阔。手续费及佣金净收入同比下降7.78%，主要由财富管理业务拖累与代理保险收入增速放缓有关。其他非息收入是营收最主要支撑，同比增长76.25%，或得益于2023Q4债市收益贡献。 AUM平稳增长，零售客群扩大。2023年末招商银行零售客户1.97亿户，较2022年末增长7.07%，其中，金葵花及以上客户464.06万户，较2022年末增长12.00%。AUM余额突破13万亿元，较2022年末增长9.88%。 不良贷款率维持低位。2023年末，招商银行不良贷款率0.95%，较2022年末下降0.01个百分点；拨备覆盖率437.70%，较2022年末下降13.09个百分点；贷款拨备率4.14%，较2022年末下降0.18个百分点，风险抵补能力仍处于行业较高水平。 分红高位再提升。2023年招商银行每股现金分红1.972元（含税），分红率由33%提升至35.01%，按照目前股价对应的股息率将达到5.65%，高股息价值凸显。 投资建议：维持“买入”评级。业绩增速下滑、净息差承压是整个行业共同面临的挑战，但招商银行整体业绩相对稳健，分红高位再提升，高股息价值凸显。预计招商银行2024年每股净资产为40.91元，当前股价对应PB是0.85倍。 风险提示：经济波动导致居民消费、企业投资恢复不及预期的风险；房地产恢复不及预期导致信贷需求疲软、银行资产质量承压的风险；市场利率下行导致银行资产端收益率下滑，净息差持续承压的风险。

招商银行发布 2023年度报告：报告期内，本集团实现营业收入 3391.23亿元，同比下降 1.64%；实现归属于本行股东的净利润 1466.02亿元，同比增长 6.22%；实现净利息收入 2146.69亿元，同比下降 1.63%；实现非利息净收入 1244.54亿元，同比下降 1.65%；归属于本行股东的平均总资产收益率（ROAA）和归属于本行普通股股东的平均净资产收益率（ROAE）分别为 1.39%和 16.22%，同比分别下降 0.03和 0.84个百分点。 净利息收入拆解： 报告期内，公司实现净利息收入 2146.69亿元，同比下降 1.63%，单四季度净利息收入为 523.83亿元，环比下降 1.7%。 净息差是主要的拖累因素。 2023年末公司净息差为 2.15%，同比下降25个基点。单四季度净息差为 2.04%，环比下降 7个基点。 资产端，生息资产平均收益率 3.76%，同比下降 13个基点， 其中， 贷款收益率同比收窄 28BP 至 4.26%为最大拖累项，主要是受 23年 LPR 多次下调、存量按揭利率下调，以及有效信贷需求不足带动贷款定价下行的影响； 负债端， 计息负债平均成本率 1.73%，同比上升 12个基点，主要是因为定期存款比重较年初提升了 8个百分点至 45%，以及存款利率下调重定价周期较资产端更长。 规模稳步增长。 截至 2023年末，公司总资产 110284.83亿元， 同比增长 8.77%，其中贷款总额 62527.55亿元，同比增速 7.67%。总负债 99427.54亿元， 同比增长 8.25%，其中存款82404.98亿，同比增长 8.56%。 招行在 2023年零售信贷疲软的背景下，实现了较高的零售贷款增速，同比增幅为 8.73%，且零售贷款占比较年初提升 0.57个百分点至 52.82%，体现了招行零售金融基础夯实，外部环境承压下仍然实现了稳健扩张。 非息收入拆解： 报告期，公司实现非利息净收入 1244.54亿元，同比下降 1.65%。 中间收入承压， 公司 2023年实现净手续费及佣金收入841.08亿元，同比下降 10.78%。 其中财富管理、 资产管理、 托管业务均有不同程度的下滑，主要受资本市场震荡以及减费让利的影响； 其他非息收入表现亮眼， 公司 2023年其他净收入为 403.46亿元，同比增长 25.01%，主要受益于债券投资收益及公允价值增加， 外币交易收益增加，以及招银金租经营租赁业务收入增长。 资产质量改善： 截至 2023年末，公司不良贷款率为 0.95%，环比、同比均下降 1BP；关注贷款占比为 1.1%，同比下降 11BP。全年新生成不良贷款 610亿，同比减少 19.78亿；不良贷款生成率 1.03%， 环比三季报持平， 同比下降 12BP。 在细分领域中，房地产不良率为 5.26%，较半年报的 5.52%下降了 0.26个百分点， 不良余额为 171.83亿，比半年报的 196.44亿减少了 24.61亿，实现了对公地产不良的量率双降。 分红比例提升： 截至 2023年 12月 31日，公司合计拟派发现金红利约人民币 497.34亿元（含税）。 2023年度本公司现金分红比例为 35.01%，较公司过去五年 32.45%的平均分红比例进一步提高，股息率优势明显。 投资建议： 招商银行年报显示公司资产质量改善，分红比例提升，中收虽承压，但客群基础夯实。综合考虑公司优异的管理机制、领先的零售优势，我们预计 2024-2026年 EPS 分别为 6.24/6.57/6.93元/股，现价对应 5.16/4.90/4.65倍 PE， 0.77/0.68/0.60倍 PB，综合考虑招行零售龙头地位和综合竞争优势，给予公司 2024年 0.9-1.0倍 PB，对应合理估值区间 37.82-42.02元，维持“买入”评级。 风险提示： 经济增长不及预期， 资产质量大幅恶化。

事件：招商银行公布23年报，23年实现营收3391.23亿元，同比-1.64%，增速较前三季度+0.08PCT；归母净利润1466.02亿元，同比+6.22%，增速较前三季度-0.29PCT。 存量按揭利率调整影响显现，息差业务略有承压23年全年利息净收入同比-1.63%，增速较前三季度-1.73PCT。信贷投放方面，截至23年末，招商银行贷款余额为6.51万亿元，同比+7.56%，增速较前三季度-0.13PCT，信贷投放增速慢于整体金融机构信贷增速。贷款增速下滑主要系企业扩产意愿偏弱导致对公信贷投放偏弱。23Q4大型企业贷款需求指数为53.5%，较去年同期-1.10PCT。从净息差来看，招商银行23年全年净息差为2.15%，较三季度末-4BP。23Q4单季度净息差为2.04%，环比-7BP。其中23Q4资产端收益率为3.68%，环比-4BP，预计主要系存量按揭利率调整导致零售端收益率下行。23Q4负债端平均成本率为1.75%，环比+2BP，主要系同业拆借以及债券成本有所提升。 市场表现拖累整体中收，财富管理客群持续提质23年全年手续费及佣金净收入同比-10.78%，增速较前三季度+0.73PCT。从细分项来看，全年仅有代理保险手续费收入实现正增。受资本市场影响，招商银行23年代理基金、代理理财、代理证券交易手续费收入分别同比-21.52%、-18.37%、-19.05%。此外，受到“信托业务分类改革”等政策影响，招商银行主动调整业务方向，代理信托手续费收入同比-19.43%。从客户基础来看，截至23年末，招商银行AUM、金葵花及以上客户AUM分别达到13.32、10.82万亿元，同比分别+9.88%、+9.66%。私行客户达到14.88万户，同比+10.42%。整体来看，招商银行客群依旧十分优质且在持续提质。 资产质量保持稳健静态来看，截至23年末，招商银行不良率、关注率、逾期率分别为0.95%、1.10%、1.26%，较三季度末分别-1BP、+9BP、+1BP。关注率有所上浮，预计主要系零售端承压。截至23年末，招商银行不含信用卡的零售关注贷款余额173.66亿元，关注贷款率0.71%，较年初+9BP。动态来看，招商银行不良生成率为1.03%，与三季度末持平。其中对公不良生成为0.59%，较三季度末+3BP，预计主要系地产等行业影响。拨备方面，截至23年末，招商银行拨备覆盖率为437.70%，较三季度末-8.16PCT，整体拨备依旧十分充足。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2024-2026年营业收入分别为3622.95、3891.88、4195.54亿元，同比增速分别为+6.83%、+7.42%、+7.80%，3年CAGR为7.35%。归母净利润分别为1600.51、1750.74、1880.05亿元，同比增速分别为+9.17%、9.39%、+7.39%，3年CAGR为8.65%。鉴于公司客群基础强大、零售优势显著，我们给予公司2024年1倍PB，目标价41.09元，维持“买入”评级。 风险提示：稳增长不及预期，资产质量恶化。

招行行23年分红比例提升至35%，率股息率6.29%，较四大行预测股息率高高67bp。 数据概览招商银行23A归母净利润同比增长6.2%，增速较23Q1-3小幅下降0.3pc；营收同比下降1.6%，增速环比微升0.1pc。招商银行23A末不良率较23Q3末下降1bp至0.95%，拨备覆盖率较23Q3末下降8pc至438%。 非息支撑营收招行23A归母净利润同比增长6.2%，增速较23Q1-3小幅下降0.3pc，营收同比下降1.6%，降幅环比小幅收窄0.1pc。驱动因素来看：非息支撑营收，减值支撑利润。 （1）非息：在2022年同期低基数影响下，23A招行其他非息同比快增25%，增速环比23Q1-3提升10pc，支撑营收增速逆势企稳。 （2）减值：23A招行减值损失同比减少28%，降幅较23Q1-3扩大7pc，支撑利润增速。其中，贷款减值损失同比增长3%，增速环比大幅下降19pc；非信贷减值继续回补52亿元，支撑盈利。计展望未来，受行业性息差收窄压力影响，预计2024年招行营收仍面临负增压力，但充足的拨备水平支撑下，利润有望保持正增。 息差环比下降招行23Q4单季净息差（日均口径，下同）环比23Q3下降7bp至2.04%。具体来看： （1）23Q4资产端收益率环比下降4bp至至3.68%，主要归因存量按揭降息影响下，贷款利率环比下降16bp至4.08%。 （2）23Q4负债端成本率环比微升2bp至至1.75%，主要归因同业负债利率（含向央行借款）环比回升21bp至2.22%，判断与外币加息，导致外币同业负债成本上行有关；但考虑到同业资产利率环比大幅回升87bp，同业业务实际对招行息差起到正面支撑作用。 零售风险波动招行23Q4末不良率、关注率、逾期率环比分别-1bp、+9bp、+1bp至0.95%、1.10%、1.26%。不良率、逾期率环比基本平稳，关注率的波动，主要归因当前零售贷款，尤其是消费贷、信用卡的风险行业性上行。 母行口径23Q4末关注率环比提升12bp至1.08%，其中零售贷款关注率环比回升15bp，零售贷款中，信用卡、消费贷、按揭的关注率环比分别上升34bp、12bp、10bp。展望未来，仍需继续关注零售风险的演绎情况。 分红比例提升行招行2023年宣告分红比例35%，较2022年提升2pc；对应2023年股息率6.29%（至数据截至2024年年3月月25日日）），较四大行预测平均股息率高高67bp。分红比例提升的背后，与招行强大的资本内生补充能力密切相关。简单测算，招行2023AROE水平16.2%，按照35%分红率测算，在核心一级资本充足率不下行的情形下，可支撑RWA增速为10.5%，而2023A招行总资产、RWA增速为9%、13%。 盈利预测与估值招行2023年分红比例提升至35%，对应股息率6.29%，较四大行平均高67bp。 预计2024-2026年归母净利润同比增长1.94%/6.01%/7.09%，对应BPS40.49/44.58/48.99元。现价对应2024年PB估值0.77倍。目标价36.63元/股，对应2024年PB0.90倍，现价空间17%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

事件：3月25日，招商银行发布2023年年报。23年累计实现营收3391亿元，YoY-1.6%;归母净利润1466亿元,YoY+6.2%；不良率0.95%，拨备覆盖率438%。 营收增速边际企稳。23年累计营收、归母净利润同比增速较前三季度分别+0.1pct、-0.3pct。营收增速虽然仍为负值，但是在23Q4银保渠道费率下调、存量按揭贷款利率调整的压力之下，营收增速仍实现了边际企稳。 净利息收入同比负增，净息差或仍将承压。招商银行23年净利息收入同比-1.6%，其中23Q4单季同比-6.6%，主要影响因素或为23Q4存量按揭贷款利率调整政策落地。23Q4单季净息差为2.04%，较23Q3末下降7BP。展望24年，在LPR调整、零售信贷需求尚未有显著恢复背景下，净息差或仍存在收窄压力，尤其是一季度还存在集中重定价的影响。 大财富管理的战略定力不变。在居民投资风险偏好下降、资本市场表现低迷等因素影响下，招商银行23年中收同比-10.8%。虽然24年中收仍然存在银保渠道代理费率下降等压力，不过招商银行大财富管理业务发展持续推进，零售客户数量及AUM在高基数上仍能延续较高增速，23年末零售客户数达到1.97亿户，同比+7.1%，管理零售AUM13.3万亿元，同比+9.9%。23年其他非息收入同比+25.0%，其中Q4单季同比+76.2%，为Q4营收主要驱动力。 不良率维持低位，地产风险加速出清。23年末不良率0.95%、关注率1.10%，较23Q3末分别-1BP、+9BP。具体来看：1）地产领域：地产风险敞口持续下降，23年末招商银行承担信用风险的地产业务余额为3990亿元，同比-13.9%；23年末对公地产贷款不良率5.01%，较23Q3末-30BP，不良率绝对值仍较高一是加速风险暴露，二是地产风险敞口下降使得不良率分母降低。2）零售信贷方面：母行口径下，23年末零售贷款不良率为0.91%，较23Q3末+5BP，不良率绝对值仍处于较低水平。23年末拨备覆盖率438%，较23Q3末-8pct，一方面风险抵补能力扎实，另一方面高拨备覆盖率后续也有一定反哺利润空间，支撑公司利润平稳增长。 投资建议：看好成长性，兼具高股息招商银行23年营收增速边际小幅回升，虽然24年净息差和中收仍承压，但随着宏观经济复苏，零售信贷需求逐步恢复，地产风险较早处置、财富管理内功更扎实的招商银行有望获得大于板块整体的估值修复空间。另外，公司23年现金分红比例35%（2019-2022年为33%），3月25日收盘价对应股息率为6.29%（A股），亦有高股息投资价值。预计24-26年EPS分别为6.06、6.35、6.80元，2024年3月25日收盘价对应0.8倍24年PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

负债护城河优势明显。依托对优质客群的长期精耕细作，招行零售及对公存款中活期占比高且稳定，负债成本优势突出。优异的负债结构使得招行在资产端能够更好地平衡收益与风险，形成“低负债成本-高质量稳健扩表-合理净息差-低不良”的良性循环。 招行财富管理优势突出。理财代销、资产管理及资产托管等方面均大幅领先，轻资本、弱周期属性凸显，当前国内财富管理市场依旧是一片蓝海，仍然具有较大增长空间，随着经济复苏，市场回暖，财富管理收入也将获得恢复性增长，具有先发优势的招行会更加受益。 前期负面因素逐步弱化。一是公募基金、银保手续费调降，引发市场对招行财富管理业务“降费”的担忧。我们认为，降费对招行的影响相对可控，近年来招行主动压降对渠道费的依赖度。2020年招行就在行业内率先推出指数基金和债券基金申购费率一折，代销基金业务的收入主要来源预计以依托保有量的尾佣为主且，招行在财富管理业务具备较强综合优势，其他代销业务的增长能有效对冲部分领域的负面影响。二是有效需求不足的担忧。我们认为招商银行在长三角、珠三角、环渤海三个经济发达区域的网点布局占比超过全国网点的一半，营收占比超75%，更加有望受益于区域经济韧性，资产质量亦更优。 三是地产风险担忧。我们认为，房地产业贷款客户和区域结构保持良好，85%以上的地产开发贷款余额分布在一、二线城市城区。招行2022年便开始主动做风险暴露，对公房地产贷款不良率有所上升，但对公地产贷款不良生成在二三季度已经边际回落，地产风险暴露影响最大的时点已经过去，不良生成压力趋缓，对估值的影响也会不断降低。 盈利预测：预计招商银行2023年-2025年的营收增速分别为-1.64%、3.42%、2.58%，归母净利润增速分别为6.22%、3.45%、6.86%。当前股价对应2023-2025年0.85/0.73/0.63倍PB，5.35/5.18/4.84倍PE，给予公司2024年0.80-0.85倍PB，对应合理估值区间33.96-36.07元，维持“买入”评级。 风险提示：经济增长不及预期，资产质量大幅恶化

事件： 招商银行发布2023年业绩快报， 2023年招商银行实现营业收入3,391.23亿元，降幅1.64%； 归属于股东的净利润1,466.02亿元，增幅6.22%。 点评： 2023Q4单季营收和归母净利润增速环比修复。 2023年，招商银行实现营业收入 3,391.23亿元，同比减少 56.60亿元，降幅 1.64%；归属于股东的净利润 1,466.02亿元，同比增加 85.90亿元，增幅 6.22%。就第四季度而言， 营收同比下降 1.38%，降幅较上期（-4.58%）有所收窄； 归母净利润同比增长 5.22%，增速较上期提升 3.52个百分点，考虑主要为拨备反哺驱动。 净利息收入持续承压，非利息收入支撑营收增长。 2023Q4，受 LPR 定价压力持续、房贷利率调整等因素影响，招商银行净息差继续承压，单季净利息收入同比下降 6.63%，降幅环比走阔。非利息收入是营收最主要支撑，同比增长 10.97%，或得益于 2023Q4债市收益贡献。我们预计短期内资产端收益率难有反弹机会，但是仍存在存款利率下行与资产负债结构优化等积极因素缓冲部分净息差压力。 扩表速度放缓， 存款增速回落。截至 2023年 12月 31日， 招商银行资产总额 110,285亿元， 同比增长 8.77%，增速较 2023年前三季度下降 1.13个百分点。其中贷款和垫款总额同比增长 7.56%，与前三季度增速相比基本持平。 负债总额 99,427.76亿元， 同比增长 8.25%。 其中存款总额同比增长 8.22%，与前三季度同比增速 12.83%相比回落较多，或与高基数效应与存款利率下调有关。 不良贷款率维持低位。 2023年末，招商银行不良贷款率 0.95%，较 2022年末下降 0.01个百分点；拨备覆盖率 437.70%，较 2022年末下降 13.09个百分点；贷款拨备率 4.14%，较 2022年末下降 0.18个百分点，风险抵补能力仍处于较高水平。 投资建议：维持“买入”评级。 预计招商银行2023/2024年归母净利润同比增速分别为6.22%/6.61%,每股净资产为36.71/41.23元， 当前股价对应PB是0.82/0.73倍。 风险提示： 经济复苏不及预期导致居民消费、企业投资恢复不及预期的风险；房地产恢复不及预期导致信贷需求疲软、银行资产质量承压的风险； 市场利率下行导致银行资产端收益率下滑，净息差持续承压的风险。

事件：1月19日，招商银行发布2023年度业绩快报公告，公司实现营业收入3391.23亿元，降幅1.64%；归母净利润为1466.02亿元，增幅6.22%。 点评：业绩：整体承压，其中息差收入进一步承压，非息收入单季度表现亮眼。2023年，营收增速为-1.6%，较前三季度回升0.08pct。归母净利润增速为6.2%，较前三季度降低0.29pct。其中， （1）利息净收入增速为-1.6%，较前三季度下滑1.7pct，息差收入进一步承压，预计主要受净息差下滑的影响，与行业趋势一致。 （2）非息收入降幅收窄，单从四季度来看，非息净收入增长11%，或受益于Q4债市行情向好，提振投资收益。 规模：由于贷款投放前置，四季度贷款增速小幅放缓。2023年，贷款增速为7.6%，较前第三季度减少0.1pct。存款增速为8.2%，环比第三季度减少4.4pct。从新增规模来看，存款新增规模仍高于贷款。从全年来看，由于企业投融资需求较弱，居民扩表谨慎，“资产荒”问题仍存在，公司规模增长小幅下降，与行业趋势一致。 资产质量：不良率有所下降，释放拨备以支撑利润增速，但风险抵补能力仍是行业较高水平。2023年不良率为0.95%，同环比均下降0.01pct。拨备覆盖率为437.70%，较23Q3下滑8.16pct，较2022年下滑13.09pct。拨备的释放正向贡献更多利润，按照2023Q3末各上市银行披露数据，招行拨备覆盖率和拨贷比仍稳居股份行第一宝座。 投资建议：由于企业和居民信贷需求的恢复慢于预期，因此调整2023-2025年预期营收为3392/3454/3797亿元（前值3467/3673/4035亿元）。随着宏观经济的恢复，地产支持政策出台，公司基本面或加速恢复，根据历史估值法，截至2024年1月21日，PB值低于0.9，近两年PB平均值为1.12，我们认为估值有望回升，给予公司2024年目标PB1倍，对应目标价40.52元，维持给予“买入”评级。 风险提示：经济下行超预期，企业扩大再生产主动性较低，信贷需求不足；财富管理修复不及预期，拖累中收表现；信用风险波动，资产质量出现恶化。

综述：1、招行2023年营收同比-1.6%，同比降幅收窄0.1个点，非息降幅收窄支撑；净利润同比+6.2%，较1-3季度增速下降0.3个点。其中，净利息收入同比-1.6%（vs3Q23同比+0.1%），增速边际放缓，主要是息差同比降幅扩大；净非息收入同比-1.7%（vs3Q23同比-4.6%），降幅收窄。2、利息收入：四季度公司净利息收入环比降-1.7%，息差拖累，测算Q4息差环比下行6bp。量方面，贷款占比总资产环比下降0.5个点至59%；存款占比总负债环比下降0.7个点至82%。价方面，测算单季年化净息差全年下行22bp，其中前两季度息差下行幅度较大，Q3下降幅度显著收窄至3bp，但Q4预计受存量按揭房贷利率下调影响，降幅扩大至6bp。3、非息收入：同比下降1.7%（vs3Q23同比-4.6%），同比降幅收窄。预计有22Q4债市波动、理财赎回引发的低基数影响。4、资产负债：扩表速度略有放缓；23年存款增量回归稳定。（1）资产：资产总额破11万亿，总资产同比增8.8%（vs4Q22同比+9.6%），总贷款同比增7.6%（vs4Q22同比+8.6%），实体需求不足，扩表速度略有放缓；Q1贷款增量占全年增量62%，投放相比往年更为前置，预计2024年信贷投放更为平滑。（2）负债：总负债同比增8.3%，总存款同比增8.2%（vs22Q4同比+18.7%），存款同比增速下降预计主要是2022年末理财赎回下存款增量高基数影响；存款占比总负债较2022年末维持在82%的水平;全年新增存款6197亿，较2022年的1.2万亿回归至正常水平。5、资产质量优秀稳定，安全边际高。（1）不良率维持低位。2023年底不良率0.95%，较三季度环比下降1bp，较22年底下降1bp，全年稳定在0.95%-0.96%。（2）公司风险偏好低，总体安全边际较高。公司拨备覆盖率437.7%，环比下降8.2%；拨贷比4.14%，环比下降13bp。6、其他：全年累积营业支出同比继续下降，全年同比-9.6%。预计主要是信用减值损失继续同比下降，其中贷款和垫款减值损失增加，其他类别资产信用减值损失同比减少。2023年1-9月，信用减值损失397.43亿元，同比下降20.78%。 投资建议：公司当前股价对应2023E、2024E、2025EPB0.81X/0.68X/0.62X；PE5.17X/4.93X/4.78X。招行各项指标显示其稳健优秀的基本面同时，在零售和财富管理赛道，逐渐积累起来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”（在银行业内里是稀缺的）。这些底层价值并未发生变化，仍是行业中稀缺优秀的银行，值得长期持有。 注：根据业绩快报，我们微调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为1466亿、1536亿和1584亿（前值为1464亿、1542亿和1626亿）。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

事项：1月19日，招商银行发布2023年业绩快报，2023年营业收入同比负增1.64%，归母净利润同比增长6.22%。规模方面，截至2023年末，总资产同比增长8.77%，其中贷款规模同比增长7.56%，存款规模同比增长8.22%。 平安观点：营收负增缺口收敛，非息收入贡献提升。招商银行2023年归母净利润同比增长6.22%（+6.52%。23Q1-3），整体保持稳健。2023年营业收入同比负增1.64%（-1.72%，23Q1-3），负增缺口有所收敛，主要是非息收入的贡献有所抬升，全年非息收入同比负增1.65%（-4.59%，23Q1-3），我们预计主要与金融市场业务相关。净利息收入延续下行趋势，全年同比负增1.63%（+0.10%，23Q1-3），息差收窄叠加调降存量按揭贷款利率带来的负面影响较为显著。 贷款投放保持稳健，存款增速略有下滑。规模方面，截至2023年末，招商银行资产规模同比增长8.77%（+9.90%，23Q3），其中贷款同比增长7.56%（+7.69%，23Q3），增速整体保持相对平稳。负债端来看，存款同比增长8.22%（+12.6%，23Q3），增速水平下滑明显，但从单季度情况来看，四季度单季度存款增长1749亿元（-497亿元，23Q3单季度），单季度存款重回正增。 资产质量向好，风控可控拨备无虞。招商银行2023年末不良率环比3季度末下降1BP至0.95%，预计绝对水平仍保持同业领先地位，资产质量持续向好。拨备方面，2023年末拨备覆盖率和拨贷比环比3季度末下降8.16pct/13BP至438%/4.14%，绝对水平仍处同业前列，风险抵补能力夯实。投资建议：短期承压不改业务韧性，关注零售复苏进程。公司营收和资产质量受到宏观环境的扰动较大，但长期角度下的竞争优势依然稳固，营收能力绝对水平仍位于同业领先地位，长期价值依然可期。此外，财富管理业务和高净值客户全周期服务仍然是市场未来主流趋势，公司作为财富管理业务最具代表性的银行，该项业务优势有望带来新的价值。我们维持公司23-25年盈利预测，预计公司23-25年EPS分别为5.73/6.04/6.50元，对应盈利增速分别为4.7%/5.4%/7.6%，目前招行股价对应23-25年PB分别为0.82x/0.74x/0.67x，在优异的盈利能力和资产质量保证下，我们看好招行在零售领域尤其是财富管理的竞争优势，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

营收和净利润增速保持平稳。公司披露2023年业绩快报，全年营收3391亿元（-1.6%），归母净利润1466亿元（+6.2%），其中四季度单季营收788亿元（-1.4%），归母净利润327亿元（+5.2%）。全年加权平均ROE为16.22%，同比下降0.84个百分点，公司盈利能力在同业中仍处在前列。 净息差持续收窄拖累净利息收入，低基数下非利息净收入降幅有所收窄。 2023年全年实现利息净收入2147亿元，同比下降1.6%，其中四季度单季同比下降了6.6%。主要是实体经济复苏缓慢，实体融资需求偏弱，政策持续引导降低实体融资成本，公司净息差呈现持续下行态势。2024年公司净息差继续承压，但预计降幅将有所收窄。 2023年全年非息净收入同比下降1.7%，其中四季度单季同比增长了11%。我们认为主要是低基数原因，2022年四季度债市利率大幅上行带来投资收益等损益大幅下降。 规模稳步扩张，存贷款都保持了较好增长。期末公司总资产达11.0万亿元，较年初增长8.77%，其中贷款总额为6.5万亿元，较年初增长7.56%，存款余额接近8.2万亿元，较年初增长8.22%。 资产质量优异，释放拨备维持净利润稳步增长。期末公司不良贷款率0.95%，较年初下降1bp。期末拨备覆盖率437.7%，较年初下降13.1个百分点，较9月末下降8.2%，但仍处在高位，安全垫充足。 投资建议：经济复苏缓慢，实体信贷需求不强，LPR持续下调，重定价因素将拖累2024年净息差继续收窄，因此我们小幅下调2023-2024年的业绩预测。预计2023-2025年归母净利润1466/1560/1693亿元（原预测1480/1565/1653亿元），对应的同比增速为6.2%/6.4%/8.5%；摊薄EPS为5.61/5.98/6.51元。 招商银行短期业绩承压，一是受重定价影响净息差下行，二是资本市场不佳拖累财富管理业务。但中长期来看，公司核心竞争力是优异管理机制、组织文化和人才队伍建设等软实力，且财富管理业务空间广阔。目前公司估值已降至历史低位，对应的股息率达5.85%，中长期配置价值凸显，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

规模、效益均居上市股份行首位。2023年前三季度，招商银行实现营业收入2603亿元，虽同比减少1.72%，但优于同业平均水平。归母净利润1139亿元，同比增长6.52%，均领先同业平均水平。优异的盈利能力得益于优异的资产质量、高中收贡献以及低负债成本，这与招行轻资产的运营模式及“零售银行”的定位密切相关。截至2023Q3，招商银行手续费及佣金净收入在营收的比例为26%，均远超过股份行平均水平，且均在上市股份行中位居第一。中收优势主要来源于领先的大财富管理布局和强大的渠道力。 （11）资产端：以零售为主，贷款投放低定价低不良。招商银行负债成本在行业最低，因此得以用低价吸引优质客户。截至2023H，招商银行的对公贷款平均利率为3.49%，在上市股份行中最低。客群优质也使得招行的资产质量长期保持优异。招商银行不良率、不良+关注率均为上市股份行最低，不良贷款生成率也远远低于行业平均。 （22）负债端：零售低息负债优势明显。截至2023Q3，招商银行计息负债成本率为1.74%，在上市股份银行中最低。低负债成本优势来自高存款占比、高零售占比、高活期占比。截至2023H，招商银行存款在计息负债中的占比高达86%，存款成本率较上市股份行平均水平（2.15%）低54bp，个人存款活期比例为57.41%，对公存款活期比例59.32%，上述指标优势均处于同业首位。 盈利预测与投资建议：预测2023-2025年营收增速分别为0.56%、5.95%、9.86%，归母净利润增速为7.7%、10.3%、11.6%，对应ROE为17.0%、16.8%、16.8%。考虑到招商银行ROE在上市股份行中排名前列，且占据零售龙头地位，大财富业务有望进一步发展。根据历史估值法，截至2023年11月28日，PB值低于0.9，近一年PB平均值为1.03，我们认为估值有望回升，给予公司2024年目标PB1倍，对应目标价40.82元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：经济下行超预期，信贷需求不足；财富管理修复不及预期，拖累中收表现；信用风险波动，资产质量出现恶化。

非信贷减值损失同比继续减少，以支撑利润增速。招商银行 23Q1-3 营业收入同比-1.72%，拨备前利润同比-2.8%，归母净利润同比+6.52%，比 23H1 同比增速有所下降；23Q3 营收同比-4.58%，拨备前利润同比-3.6%，归母净利润同比+1.70%。非信贷减值损失从 2022 年前三季度的-166 亿变为 2023 年前三季度+16亿，2023 年前三季度非信贷减值损失正向贡献更多利润。 零售贷款主要贡献 Q3 贷款增量。零售贷款贡献 Q3 贷款增量的 59%，较上年末增幅为 7.17%，增幅高于上年同期，主要是居民消费回暖，个人经营性贷款、消费贷款需求均有所增加。 资产质量平稳，房地产不良率环比下降。不良率环比+1bp 至 0.96%，其中房地产不良率环比下降 14bp 至 5.31%。逾期率环比持平为 1.25%，关注贷款比率环比-1bp 至 1.01%。拨备覆盖率环比下降 1.77pct 至 445.86%，尽管仍然保持高水平，但已经连续 4 个季度下降。 投资建议。我们预测 2023-2025 年 EPS 为 5.75、6.24、6.88 元，归母净利润增速为 6.33%、8.40%、10.13%。我们根据 DDM 模型（见表 2）得到合理价值为35.77 元；根据 PB-ROE 模型给予公司 2023E PB 估值为 1.00 倍（可比公司为0.42 倍），对应合理价值为 36.73 元。因此给予合理价值区间为 35.77-36.73 元（对应 2023 年 PE 为 6.22-6.39 倍，同业公司对应 PE 为 4.14 倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化