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招商银行 银行和金融服务 2021-07-27 49.62 -- -- 48.34 -2.58% -- 48.34 -2.58% -- 详细
核心结论: 1、招行的估值方法进行深度创新:拆分和预测财富管理业务收入和利润情况,估算出零售业务(扣除财富管理)和对公的 ROE 并预测,对每块业务给予不同的、合理的估值方法。 2、分部估值结果: 招行对应 2021年底目标市值为1.69万亿,其中财富管理、零售、对公在总市值分别占比 31.4%/41.4%/27.2%,对应总体 PB 为 2.3倍,目前具有 34%上涨空间。 招商银行分部估值的方法介绍。 1、招行分部估值框架: 基于各业务商业模式(资本消耗、信用成本、收费模式)及未来成长性的差异,我们对招行的财富管理、零售及对公三部分采用分部估值,其中财富管理用 PE 估值,零售及对公用 PB 估值。 2、 采用分部估值的核心原因:银行不同业务的商业模式和成长性区别。 财富管理业务基本不消耗资本、不承担信用成本、且赛道成长性强(未来十年行业 CAGR 为 21%,见我们 71页深度《“财富管理行业”的收入、利润和市值详细测算》),统一用 PB 会越来越低估其内在价值。对消耗资本的零售及对公业务仍采用 PB 估值;根据其客群、发展模式及资产质量情况和未来趋势,给予不同的 PB 估值。 招商银行分部估值的结论。 1、 招行财富管理给予 30倍 PE 估值, 年底招行财富管理估值为 5339亿元; 零售业务板块给予 2X 的 PB 估值, 年底零售信贷业务分部估值在 7000亿; 对公业务板块给 1X 的 PB 估值, 年底对公信贷业务分部估值在 4562亿。 2、汇总各分部估值,招行对应 2021年底目标市值为 1.69万亿(其中财富管理、零售、对公分别占比 31.4%/41.4%/27.2%),对应总体 PB 为 2.3倍,目前具有 34%上涨空间。 招行财富管理业务估值的核心假设。 1、增长假设: 未来 10年至 2030年,整个财富管理行业收入达 3.67万亿(10年 CAGR 为 17.5%),招行财富管理收入份额达到约 7%(对应在银行中份额约 20%),毛利率维持 91%,管理费用平均增速 11%,有效税率 20%。 2、估值假设: 招行财富管理未来 10年利润 CAGR 为 28.5%,给予 30倍 PE(匹配利润增速并参考海外头部财富管理公司如嘉信理财过去估值中枢)。 招行零售业务估值的核心假设。 1、增长假设: 按揭/信用卡/小微增速分别在 15%/20%/17%,零售净资产占比总净资产比例 42%左右,扣除财富管理利润后的零售业务 ROE 维持在 19%。 2、 估值假设:基于零售业务的高 ROE 及稳定性,招行零售板块 PB 在 2-2.2X,参考海外对标银行富国银行过去 10年历史 ROE 稳定在 11-13%, PB 稳定在 1.4-1.6X)。 招行对公业务估值的核心假设。 1、增长假设: 一般对公贷款需求保持在行业平均水平,在 10-11%的增速中枢。对公净资产占比和对公风险加权资产占比保持一致,在 57%。 2、 估值假设:对公客群以大型战略客户为主,客群优质且安全边际高,资产质量出清明显,能够保持 1X 的 PB 估值。 招商银行分部估值的核心假设是基于对其商业模式和核心竞争力的分析。 1、招行的财富管理有望会成为最头部企业之一: 凭借在客群经营、平台搭建、产品创新、科技运用等全方位的领先身位,构筑财富管理业核心竞争力——即充分市场化竞争后形成的对客户端的口碑及品牌效应,对上游资产及产品端的议价能力,以及金融科技运用带来的精细化运营能力,从而持续夯实其竞争壁垒。 2、招行零售能持续保持领先地位。 公司在零售端的优势主要来源于完善的渠道布局、批发服务的联动及财富管理业务的前瞻布局核心在于综合运营的思路及较强的业务创新能力奠定了优质客群主账户地位。 3、招行对公的竞争力在持续提升。 对公客群聚焦大型战略客户和小企业客户,通过打造数字化、生态化场景平台,同时搭建线上化、全流程的产品体系,从客户需求出发为其提供综合化、全面的融资服务。 风险提示:银行财务管理、零售和对公等业务是相互协同,从实际业务中难拆分清楚;分部报告的分拆和汇总可能无法完全对应,管理会计统计会有误差。
招商银行 银行和金融服务 2021-04-27 52.66 60.95 31.08% 58.56 8.44%
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业绩概览招商银行 21Q1归母净利润同比+15.2%,增速环比 20A +10.4pc;营收同比+10.6%,增速环比 20A +2.9pc。21Q1净息差(日均)2.52%,环比 20Q4提升11bp。ROE 19.54%,同比提升 0.8pc;ROA 1.52%,同比提升 4bp。21Q1末不良率 1.02%,环比-5bp,拨备覆盖率 439%,环比+1pc。 核心观点 1、盈利能力回升。招商银行 21Q1归母净利润同比+15%,增速环比 20A +10pc,盈利增速修复带动 ROE 同比回升 0.8pc 至 19.5%,盈利能力自 2020年初以来首次同比回升。主要归因减值损失和息差的拖累消退,同时中收的贡献提升。 具体来看:①规模,资产规模同比+11.6%,增速环比回落 1pc;②息差,21Q1单季息差环比 20Q4提升 11bp 至 2.52%;③中收,中收同比+23%,增速环比20A+12pc,财富管理相关中收同比高增,代理基金、代理信托、代理保险中收同比分别+61%、31%、40%,财富管理战略成效显著;④减值,资产减值损失同比+0.9%,增速环比-5.4pc。展望未来,财富管理战略发力、信用成本压力回落下,预计招行盈利增速有望继续回升。 2、息差环比提升。招商银行 21Q1息差环比+11bp 至 2.52%,驱动因素来看,主要得益于负债成本率的改善。21Q1招行单季资产收益率(期初期末口径)环比持平于 3.75%,单季负债成本率(期初期末口径)环比-9bp 至 1.58%,归因资负结构优化。①资产端,21Q1贷款总额环比+5.6%,增速较总资产快 2pc,贷款占比提升;②负债端,低成本的活期存款占比提升。21Q1公司口径的日均活期存款占比 65%,环比 2020年全年提升 4pc。 3、财富管理高增。①规模方面,公司口径的零售 AUM、私行 AUM 分别同比+21.7%、27.3%,增速环比+2.4pc、2.9pc;私行户均 AUM 同比+2.7%,增速较20A 提升 1pc,私行客户粘性增强;②收入方面,代理基金、代理信托、代理保险中收同比分别+61%、31%、40%。展望未来,财富管理战略的持续发力将支撑盈利高速增长,并有望成为招行估值的重要锚点。 4、零售不良改善。21Q1招行不良率环比-5bp 至 1.02%。细项来看,零售贷款不良全面改善。21Q1公司口径零售不良率、关注率、逾期率环比-6bp、-5bp、-10bp。动态指标方面,21Q1除信用卡外零售不良生成额 10亿,同比减少 4亿,信用卡不良生成 72亿,同比增长 5亿,但生成额较 20Q4单季减少 12亿。展望未来,经济修复叠加信用卡业务结构优化下,预计资产质量将继续向好。 盈利预测及估值招商银行盈利能力回升,财富管理实现高增,零售不良全面改善。预计 2021-2023年招商银行归母净利润同比增长 15.30%/15.31%/15.42%,对应 BPS28.47/32.09/36.27元。继续维持目标价 62.50元,对应 2021年 2.20倍 PB。现价对应 2021年 PB 1.87倍,现价空间 17%,买入评级。
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业绩增速略高于预期。2021年1-3月,招商银行实现营业收入847.5亿元,同比增长10.6%;归母净利润320.1亿元,同比增长15.2%;PPOP为605.4亿元,同比增长9.1%。不良贷款率为1.02%,较2020年报-5bps,拨备覆盖率为439%,较2020年报+1.2pct。 零售创收能力依旧强劲。截至2021年3月末,招商银行管理零售客户资产(AUM)95,946.18亿元,较上年末增长7.3%;零售客户数1.6亿户,较上年末增长1.9%;其中管理金葵花及以上客户总资产余额78,802.5亿元,较上年末增长7.3%,占全行管理零售客户总资产余额的82.1%。金葵花及以上客户(月日均总资产50万元以上)与私人银行客户(月日均总资产1000万元以上)分别增长6.8%与6.9%。管理的私人银行客户总资产29,840亿元,较上年末增长7.5%;户均总资产2,791.7万元,较上年末增加16.4万元。实现零售客户数及AUM稳步增长。 净利息收入:2021年一季度,实现净利息收入495.24亿元,同比增长8.2%,占营收比重58.4%。其中净息差为2.52%,分别较2020年同期与2020年末-4bps和+3bps,较2020年末有所回升。2021年1-3月净利差2.44%,净利息收益率2.52%,环比分别+13bps和+11bps,两项上升原因为活期存款占比上升;二是今年一季度公司适当加快贷款投放节奏,收益相对较高的资产占比提升,生息资产收益率环比上升。 非息收入:2021年一季度,实现非利息净收入352.2亿元,同比增长14.2%,占本公司营业收入的41.5%,主要为代理基金、代理保险、代理信托、结算清算及托管费收入增加。净手续费及佣金收入272亿元,同比增长23.3%,超市场预期。 资产质量改善延续。2021年一季度,不良贷款率为1.02%,较上年末-5bps。2021年一季度,公司关注类贷款率为0.73%,较上年末-6bps;逾期贷款占比1.11%,较上年末-5bps。不良贷款生成率(年化)0.95%,同比+10bps,但是较2020中报和年报数据的1.29%和1.26%,下降较为明显;同比上升主要是个别公司客户杠杆率较高,盈利和现金流表现不佳,叠加疫情影响,风险情况进一步加剧所致。拨备覆盖率438.8%,较上年末+1.2pct,风险抵补能力持续提升。 核心一级资本充足率12.19%,一级资本充足率13.79%,资本充足率16.24%,较上年末均有所下降,主要是因为风险加权资产增长较快。 投资建议:公司一季度业绩业绩实现高增长,零售业务与财富管理业务能力优势稳固,资产质量改善延续。维持公司“推荐”评级。 风险提示:宏观经济超预期下滑;资产质量超预期下滑。
招商银行 银行和金融服务 2021-04-27 52.66 -- -- 58.56 8.44%
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利润增长强劲, 中收增长优于同业 招商银行 2021年 1季度净利润同比增长 15.2%( vs4.8%, 2020),利润增速 的大幅提升主要归因于营收增长的提速和拨备计提力度的边际减弱。 1)公司 1季度营收增长 10.6%( vs7.7%, 2020),从结构上看,净利息收入、中收收入 均对 Q1营收增速的提升做出正面贡献,净利息收入同比增长 8.2%( vs6.9%, 2020),手续费及佣金收入同比增长 23.3%,较 2020年提升 12.1pct,其中财 富管理类收入同比增长 14.6%,代理基金收入同比增长 61.2%,反映公司在财 富管理业务方面的优势依然稳固。 2)公司 Q1拨备计提力度边际减弱, Q1资 产减值损失计提同比增长 0.9%( vs6.3%, 2020)。 资负结构优化,息差企稳回升 招行 Q1净息差为 2.52%( vs2.49%, 2020),我们认为公司净息差的企稳回升 主要归因于公司资产、负债的结构持续优化。 1)资产端,公司 1季度加快贷款 投放节奏,贷款同比增长 12.3%,在总资产中占比较上年末提升 1.2pct, 我们 预计贷款占比的提升对公司资产端收益率形成支撑。 贷款投放结构来看, Q1对 公投放大于零售,母公司口径对公新增投放 1,300亿,零售新增 1,101亿。 2) 负债端来看,公司坚持以核心存款增长为主的策略,存款结构不断优化,大力 推动活期存款占比提升,季末日均活期存款占比较 2020年提升 4.3pct 至 65.1%,因此预计公司存款成本率环比改善。展望 21年全年,我们认为应积极 关注经济逐步修复对银行资产端定价弹性的提升,预计息差有望保持在较高水 平。 资产质量持续向好,拨备覆盖水平保持同业领先公司季末不良率 1.02%,环比下降 5BP,分品类来看,母公司零售、对公的不良率分别环比下行 5BP/6BP; 公司披露 Q1年化不良贷款生成率 0.95%( vs1.26%, 2020), 资产质量的压力边际改善。 1季度末母公司口径仍处于延期还本付息状态的贷款 235亿元,仅占贷款总额的 0.5%。 整体来看, 我们认为公司资产质量依然保持稳健。 公司季末拨备覆盖率环比提升 1.2pct 至 439%,拨贷比环比下降 20BP 至 4.47%,拨备覆盖水平仍保持充裕,风险抵补能力领先同业。 财富管理业务保持高增长,零售和私行 AUM 稳步提升公司季末零售 AUM 同比增长 21.7%至 9.59万亿,增速较 2020年提升 1.4pct,其中, 金葵花及以上、私行 AUM 分别同比增长 20.7%/24.4%,反应公司在中高端客群的优势依然稳固。展望全年,公司在财富管理、私行业务上已经建立了牢固的品牌优势,随着国内财富管理市场的快速发展以及公司不断优化线上线下的获客能力,公司财富管理业务的表现有望持续优于同业。 投资建议: 盈利能力保持优异,看好龙头溢价持续招行在零售业务上的竞争优势依旧稳固,近几年轻型化战略稳步推进,公司的盈利能力始终保持行业前列,这也是支撑招行过去几年长期获得估值溢价的主要原因。考虑到 21年资金面偏紧、流动性环境边际收敛,银行核心负债能力的重要性提升,公司负债端受益于零售战略带来的揽储能力优势有望进一步凸显。根据21年 1季报数据,结合我们对 21年宏观经济修复的延续、流动性相对收敛的判断,我们小幅调整公司盈利预测,预计公司 2021、 2022年 EPS 分别为 4.48/5.11元/股(原预测值为 4.25/4.69元/股),对应盈利增速分别为 16.1%、 14.1%(原预测值为 10.0%/10.4%)。 目前招行对应 21/22年 PB 分别为 1.90x/1.68x,在优异的盈利能力和资产质量保证下,看好招行长期零售战略的投资价值,维持“强烈推荐”评级。
招商银行 银行和金融服务 2021-04-27 52.66 -- -- 58.78 8.85%
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报告关键要素: 2021年4月25日,招商银行公布2021年一季度业绩。 投资要点: 拨备前利润同比增长9.7%,加权风险资产环比增长6%:2021年一季度实现营业收入847.51亿元,同比增长10.6%,实现拨备前利润606.38亿元,同比增长9.7%,实现归母净利润320.15年亿元,同比增长15.2%。存款余额较年初增长3.5%,贷款总额较年初增长5.6%,加权风险资环比增长6%。 2021年一季度净息差环比上升10个BP,同比下降3BP: 2021年一季度存款结构继续优化,核心存款中活期存款的占比进一步上升,使得存款成本率进一步下降。资产端方面,高收益资产的占比提升,带动生息资产收益率的环比提升。 零售业务整体维持高速增长:截至2021年一季度末,零售客户数达到1.61亿户,较上年末增长1.9%,管理的零售客户资产(AUM)达到9.59万亿,较上年末增长7.3%。私人银行财富客户数10.69万户,较上年末增长6.91%,管理的私行客户总资产规模2.98万亿,较上年末增长7.55%。 不良率1.04%,较上年末下降5BP:不良贷款的生成率0.95%,同比上升10BP。企业贷款的不良率1.64%,较上年末下降5BP;个人贷款不良率为0.76%,较上年末下降6BP。关注类贷款占比0.73%,较上年末下降6BP。截至报告期,仍处于延期还本付息状态的客户贷款余额为234.69亿元。 盈利预测与投资建议:一季度招商银行存款结构进一步优化,活期存款占比进一步提升。资产端,高收益资产占比进一步提升。以上措施均有助于维持2021年净息差的稳定。公司当前股价对应的2021-2022年的PB估值为1.9倍,1.7倍,维持“增持”评级。 风险因素:受新冠疫情影响,全球经济恢复不及预期,导致银行资产大幅波动。
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招商银行披露 2021年一季报 2021年一季度营收同比增长 10.6%,拨备前利润增长 10.9%,归母净 利润增 15.2%,年化后加权 ROE 为 19.54%,同比上升 0.78个百分点。 净息差环比走阔; 资产质量优异 一季度净息差为 2.52%,同比小幅收窄 4bps,较 2020年四季度上行 11bps,较 2020年全年上行 3bps。一方面得益于公司存款结构不断优 化,存款成本率环比下行;另一方面得益于一季度加快信贷投放节奏, 高收益资产比重提升带来生息资产收益率上行。一季度公司总资产扩 张 3.6%,其中贷款扩张了 5.6%,与 2020年一季度 5.4%的扩张速度 相当,明显高于往年一季度信贷扩张速度。 期末公司不良率 1.02%,较年初下降 5bps。 公司各业务线条贷款不良 率和关注率均下降,逾期率除对公贷款小幅上行 1bp 外,零售线条逾 期率下降,资产质量全面向好。 公司信用成本恢复到常态化,一季度 年化信用风险成本约 1.67%,同比下降 10bps,与 2019年一季度持平。 期末拨备覆盖率为 438.9%,较年初提升 1.2个百分点。 财富管理业务亮眼,手续费及佣金收入高增 公司一季度手续费及佣金净收入高增 23.9%,主要受益于财富管理业 务的快速增长。期末公司 AUM 达到 9.59万亿元,较年初增长 7.3%, 同比增长 21.7%,均处在高位。其中金葵花客户和大众客户均实现较 好增长。 2020年年报中招行提出“大财富管理价值循环链”概念,财富 管理迈上新的平台,预计公司财富管理优势有望进一步扩大。 投资建议 公 司 业 绩 略 超 预 期 。 我 们 上 调 公 司 2021~2023年 净 利 润 至 1133/1296/1486亿元, 对应增长 15.7%/14.4%/14.6%; 当前股价对应 的动态 PE 为 12.1x/10.6x/9.2x, PB 为 1.9x/1.7x/1.5x ,维持“增持” 评级
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净利同比增速达 15.18%,较 2020年实现大幅改善 2021Q1,公司实现营业收入 847.51亿元,同比增长 10.64%;归母净利润 320.15亿元,同比增长 15.18%;年化加权 ROE 为 19.54%,同比上升 0.78个百分点;基本 EPS为 1.27元,同比增长 15.45%。受益于宏观经济持续修复,公司各项业务稳健增长,带动盈利水平提升,表现优于 2020Q1及全年水平。 息差环比走阔,资产负债结构优化 2021Q1,公司实现利息净收入 495.24亿元,同比增长 8.23%;净息差 2.52%,同比下降 4BP,环比上升 11BP。息差环比改善主要受到资产负债结构优化、生息资产收益率上升以及存款成本下降的影响。资产端,公司适当加快贷款投放节奏,收益相对较高的资产占比提升。截至 2021年 3月末,母公司贷款和垫款总额 49740.24亿元,较上年末增长 5.15%,占总资产比重为 61.20%,同比提升 0.06个百分点; 其中,对公贷款和零售贷款同比分别增长 7.39%和 4.16%,占总贷款比重分别为 37.98%和 55.37%。负债端,公司坚持以核心存款增长为主的存款推动策略,活期存款占比上升,存款结构不断优化,成本优势巩固。截至 2021年 3月末,存款总额 55893.41亿元,较上年末增长 3.35%,其中,活期存款占比 65.86%,定期存款占比 34.14%。2021Q1,母公司存款日均余额中活期存款占比为 65.13%,较上年全年日均占比提高 4.27个百分点。 中间业务收入高速增长,营收贡献度提升 2021Q1,公司实现非利息净收入 352.27亿元,同比增长 14.20%。其中,中间业务净手续费及佣金净收入 272.02亿元,同比增长 23.30%,优于 2020Q1和全年水平,在营业收入中占比 32.10%,同比上升 3.30个百分点,主要来自代理类业务以及结算清算和托管费收入的增加。2020Q1,母公司财富管理手续费及佣金收入114.25亿元,同比增长 14.56%;其中,代理基金、代理保险、代理信托和代理贵金属收入分别为 41.64亿元、33.85亿元、23.85亿元和 1.30亿元,同比分别增长 61.27%、40.05%、31.26%和 36.84%。2021Q1,公司其他非息净收入 80.25亿元,同比减少 8.66%。其中,投资收益(含公允价值变动)50.10亿元,同比减少 17.46%;汇兑收益 14.58亿元,同比增长 10.04%; 其他业务收入 15.57亿元,同比增长 11.93%。 资产质量稳中向好,风险抵补能力增强 公司资产质量稳健,不良率和关注类贷款占比均有下降。截至 2021年 3月末,公司不良率为 1.02%,较上年末下降 0.05个百分点;母公司关注类贷款占比 0.73%,较上年末下降0.06个百分点。拨备覆盖率小幅上升,风险抵补能力增强。截至 2021年 3月末,公司不良贷款拨备覆盖率 438.88%,较上年末提升 1.20个百分点。 投资建议 公司零售业务优势明显,盈利能力强劲,ROE 优于同业;资产端稳步扩张,负债结构持续优化,活期存款占比近 6成,成本优势不断增强; 资产质量稳健,拨备覆盖率位居行业前列水平;公司积极推进轻型银行转型,全面打造“大财富管理体系”,探索 “投商行一体化”经营,加速金融科技赋能,差异化竞争优势进一步增强。结合公司基本面和股价弹性,我们给予“推荐”评级,2021-2022年 BVPS 28.58/32.24元,对应 2021-2022年 PB 1.86X/1.65X
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整体:Q1归母净利润同比增长 15.18%2021年 Q1,招行实现营收/归母净利润分别为 847.51亿/320.15亿,同比分别增长10.64%/15.18%。营收中,净利息收入/非利息收入分别为 495.24亿/352.27亿,同比分别增长 8.23%/14.20%。年化 ROE 为 19.54%,同比上升 0.78个百分点。 营运:零售各层客户和资产增速均好于去年同期截至报告期末,招行零售客户数和对应资产分别达 1.61亿户和 95946亿元,环比增速分别为 1.9%和 7.3%(去年同期分别为 1.39%和 5.21%)。金葵花及以上客户和对应资产分别为 331万户和 78802亿元,环比增速分别为 6.71%和 7.28%(去年同期分别为 5.37%和 5.28%)。私人银行客户及对应资产分别为 106887户和 29840亿,环比增速分别为 6.91%和 7.55%(去年同期分别为 5.53%和 5.06%)。零售客户环比增长均好于去年同期,不仅支撑了 Q1的零售资产增速,也为全年零售资产的高速增长夯实了基础。这一数据也支持我们在此前报告中一直看好 2021年零售经营恢复的判断(图表 1)。 资产:公司贷款增速低于去年同期,零售贷款高速增长公司贷款和零售贷款期末余额分别为 18889.73亿元和 27540.63亿元,环比分别增长 7.39%和 8.26%,前者略低于去年同期 9.05%,但后者远高于去年同期 0.43%。零售贷款中,虽然房贷增速略低于去年同期,但小微贷款、信用卡和消费贷款增速明显优于去年同期(图表 2)。由于公司贷款投放节奏集中于一季度,而零售贷款逐季度加速,我们判断全年公司贷款增速略低于去年,但持续看好零售贷款增速。零售贷款占比提升提高了资产收益率,但上年同期 LPR 下调累计影响显现,报告期内净利差/净息差分别为 2.50%/2.58%,同比下降 2个/3个基点。我们预计零售资产调整对息差的推动将逐步主导,判断全年净息差仍然上行。 负债:日均活期存款占比提高报告期末,公司存款余额 55893.41亿元,环比增长 3.35%,其中活期占比 65.86%,定期占比 34.14%。报告期内,日均余额中活期存款占比 65.13%,较去年全年提高4.27个百分点。 手续费及佣金:净手续费及佣金收入高速增长报告期内,手续费及佣金收入 245.41亿元,同比增长 23.9%,其中财富管理手续费114.25亿元。 质量:不良率下降报告期末,整体不良率 1.04%,环比下降 0.05个百分点。其中,公司贷款和零售贷款不良率分别为 1.64%和 0.76%,环比分别下降 0.05和 0.06个百分点。整体而言,除了其他类消费贷款外,其余各项贷款不良率均下降。需特别指出的是,个别高杠杆企业疫情冲击之下风险加剧,导致公司不良生成率上升 0.1个百分点至 0.95%。 但公司拨备覆盖率上升 0.31个百分点至 443.82%。资产质量保持优异。 投资建议2021年一季度,零售业务加速改善,零售客户和对应管理资产增速可观,资产质量保持优异。预计 2021-2023年归母利润分别为 1067.80/1211.61/1392.64亿元,同比增长 9.70%/13.47%/14.94%,对应 EPS 分别为 4.16/4.72/5.43元。维持 “买入”评级。 风险提示疫情对居民消费行为的抑制强于预期;宏观经济增速逊于预期。
招商银行 银行和金融服务 2021-04-26 52.66 -- -- 58.56 8.44%
57.46 9.12%
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事件:招商银行2021年一季度营业收入847.15亿元,同比增长10.64%,归属于本行股东的净利润320.15亿元,同比增长15.18%,对应EPS为1.27元/股;期末总资产8.66万亿,较年初增长3.63%,归属于本行普通股股东净资产6710.53亿元,较年初增长4.90%,对应BVPS为26.61元/股。招商银行一季度盈利增速及业绩指标优于我们的预期,同时也超出市场预期。 投资要点 盈利预测与投资评级:招商银行一季度收入增速优于预期,得益于净息差强韧,核心亮点在于负债成本持续走低,对冲了资产端收益率的回落。同时,资产质量再创佳绩,新生成不良率已回落至1%以内的优异水平,不良率也进一步下行5BP至1.02%,因此信用减值力度改善,推动归母净利润增速高于PPOP增速,达到15.18%,超出市场预期。同时,基金代销拉动财富管理高成长,推动手续费收入超预期增长23.30%。我们预计招商银行2021、2022年归属于本行股东的净利润增速分别为+17.2%、+16.5%,目前A股/H股估值1.85/1.84x2021PB。在实现业绩穿越周期后,我们继续看好大财富管理业务在未来长期创造价值,我们将招商银行视为最佳金融股坚定推荐,维持“买入”评级。资产&负债:“对公+小微+消费”三类贷款驱动资产规模扩张,反映企业需求旺盛,同时房贷额度受限。 资产端,招商银行一季度总资产较期初增长3.63%,主要是贷款增长5.64%,反映信贷需求旺盛,而投资资产仅增长2.28%、同业资产收缩。 贷款结构方面,主要增长点是对公、小微和消费贷款。根据本行口径数据,对公企业贷款增长7.39%,增速高于零售贷款的4.16%,主要因为零售贷款中的权重业务住房按揭贷款仅增长2.32%,主要受房贷额度限制影响,且市场已有预期。考虑招商银行此前房贷占比超标,我们合理预计未来住房按揭贷款都将保持低增速,同时以信贷出表方式节约额度。其他零售贷款中,小微和消费贷款分别高增长12.76%、11.08%,是增速最快的产品,符合我们此前预期,在房贷受限的条件下,这两类贷款将成为零售信贷的核心增长点。信用卡仅微幅增长0.93%,延续着整体优化客群质量、管控信用风险的发展导向,我们预计信用卡业务短期将保持结构优化的状态。 负债端,总负债增长3.56%,其中存款增长3.53%,同业负债小幅增长,债券规模则高增长20.27%。存款结构中,从本行口径数据来看,零售客户存款增长3.98%,略高于对公企业客户的3.02%,而活期存款的占比继续保持65.86%高位,虽然较2020年末66.58%有所回落,但仍保持在非常高的水平,有助于维持并延续低成本存款的优势。净息差:同比仅下行4BP优于预期,主要得益于负债成本超预期降低。 由于招商银行早已先于同业,将信用卡分期收益计入利息收入,因此不涉及任何财务口径调整。一季度净息差同比下行4BP至2.52%,较2020年全年的2.49%小幅回升,总体上强于市场预期。单季度来看,环比2020Q4明显回升11BP,但主要由于近两年招商银行按惯例在四季度大量操作信贷出表,造成第四季度净息差很低,因此单季度环比数据参考意义有限。 分拆净息差,根据披露数据可以推算出,一季度生息资产收益率仅4.02%,较2020年全年进一步下行11BP,我们预计源于部分存量按揭贷款重定价+新发贷款聚焦于定价相对低的对公、小微等业务。在生息资产收益率明显回落的背景下,净息差能够保持韧性,原因在于负债成本率也明显回落,一季度较2020年全年下行15BP至1.58%,环比四季度也回落8BP,负债端成本管控表现超出市场预期。尽管未披露明显数据,但我们判断,持续保持高位的活期存款占比,以及对高成本存款的严监管环境,都对存款成本的降低作用显著。招商银行负债端的表现印证了我们前期的判断,即今年对于存款优势明显的银行而言,负债端表现会更优异,例如招商银行、国有大行,因为这类银行的同业负债占比很低,因此金融市场利率上行对负债成本的冲击微弱,而存款占比高,将持续受益于监管对高成本存款的严格管控。 资产质量:再创佳绩!动态不良新生成率已回落至优异水平,不良率进一步下行5BP。 2020年全面净化了表内外的资产质量指标后,招商银行一季度资产质量进一步向好,不良率进一步下行5BP至1.02%,关注类贷款实现“双降”。 一季度(本行口径)新生成不良贷款额115.66亿元,对应新生成不良率0.95%,较2020年全年的1.26%大幅回落,我们认为低于1%的新生成不良率已经表明资产质量动态回归到优异水准。从单季度的新生成不良金额来看,也比去年二至四季度明显回落,甚至略低于2019Q1金额。由于新生成不良压力减轻,同时继续保持存量不良的处置力度(一季度处置不良贷款110.52亿元),因此拨备覆盖率保持438.88%高位。 分类型来看,零售贷款资产质量改善,公司贷款的信用风险小幅显现但基本可控。从母行口径数据来看:i)公司贷款不良率1.64%,较2020年末下行5BP,测算年化不良新生成率0.74%,较2020年全年回落,但不良贷款金额有所上升,源于个别公司现金流不佳,在疫情影响下风险显露。ii)零售贷款不良率进一步下行6BP至0.76%,测算不良新生成率1.21%,较2020年全年的1.65%大幅回落44BP,其中信用卡的不良新生成率已降至3.82%,较2020年全年的4.58%大幅回落,但仍是新生成不良的主要源头。考虑公司已持续管控信用卡风险偏好,优化客群结构,我们仍然判断信用卡不良生成将持续好转。 非利息收入:手续费收入高增长23.30%超预期,显著受益基金代销等财富管理业务。 由于一季度上旬权益市场延续火热行情,全市场基金销量井喷,因此非利息收入表现亮眼,同比增长14.20%,其中手续费收入高增长23.30%,得益于财富管理收入大幅增长。母行口径数据来看,财富管理业务中,代销基金收入高达41.64亿元,同比2020Q1大幅增长61%,是增速最迅猛的业务,代理信托收入也同比增长31%,高净值客户持续发力。 从资产管理规模角度也充分体现财富管理业务的高成长性。一季度末,招商银行零售客户AUM单季度大幅增长7.30%至9.59万亿,而零售客户数较期初增长1.90%至1.61亿户,对应户均资产规模进一步升至5.96万元,我们判断基金收益是核心贡献。分层来看,金葵花及以上客户的AUM增长7.28%至7.88万亿,贡献全行零售客户AUM的82%。 我们强调,财富管理是招商银行未来最具成长空间和价值的业务板块。此前,招银理财拟引入重磅战略投资者摩根资产,未来将助力招商银行在金融科技、投资研究、风险管理等方面借鉴经验,沿着大财富管理方向,向零售银行3.0经营模式演变。 支出:成本收入比走高拖累PPOP增速,信用减值仅微幅增长拉高净利润增速。 ①一季度成本收入比同比上升0.98pct至26.54%,造成营业收入增长10.64%的情况下,PPOP仅增长9.11%。根据此前年报情况,费用增长主要原因包括深化金融科技转型,加大了数字化基础设施建设及研发人员投入,同时加大了客户经营及价值提升领域、数字化网点软硬件设施改造等方面的资源投入。 ②信用减值是推动净利润增速达到15.18%的主因,单季度计提信用减值205.45亿元,同比2020Q1仅小幅增长1%。实际上,2020年招商银行前瞻性在一季度高额计提信用减值,计提金额在四个季度中最高,后续三个季度回落。我们判断,伴随资产质量逐步好转,今年信用减值总体力度将有所改善,推动净利润增速高于PPOP增速。 风险提示:1)资产质量超预期恶化;2)银行利差持续收窄;3)信贷融资需求低迷。
招商银行 银行和金融服务 2021-04-26 52.66 63.89 37.40% 58.45 8.24%
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招商银行一季度业绩表现超出预期。其净利润增长的驱动因素来自于规模持续增长、非息收入增速回升、拨备计提压力减轻、税收优惠;而净息差同比收窄、加大成本支出则对净利润增长形成负向贡献。 具体来看: 1、2021年一季度,招商银行净息差为2.52%,环比提升11bp,好于市场预期,主要受益于资产收益率提升、存款成本下行;但净息差同比下降4bp,对净利息收入增速形成拖累。 2、今年一季度,招商银行手续费及佣金净收入增速为23.3%,超出市场预期,也成为营收保持较快增长的重要支撑因素。这主要得益于一季度资本市场交易活跃,代理基金、代理保险、代理信托相关收入呈现快速增长,同时,结算清算及托管费收入增速也明显提升。 3、今年一季度,招商银行各项贷款资产质量继续延续改善的趋势。各类型贷款不良率、关注率、逾期率、不良生成率均下行,今年一季度招行信用成本为1.59%,环比上升59bp,同比下行18bp,拨备计提力度同比减轻,驱动净利润增速明显回升。 4、客户经营成效显著,高净值客户增速、AUM增速、客群质量均持续提升。 展望未来,①招商银行净息差预计仍保持同业较优水平,在利率上行周期,其存款占比较高、存款成本偏低的优势将更加突出;此外,新发生信贷利率预计将跟随市场趋势上行,招行资产端定价有望改善。②招行将打造大财富管理体系,客群逐步拓展至企业客户、政府客户,有望形成新的中收增长点;③资产质量预计稳中向好。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价65.52元。我们预计公司2021年营收增速为10.39%、净利润增速为15.36%,6个月目标价为65.52元,相当于2021年2.3PB。 风险提示:经济复苏进程受阻、宏观政策明显收紧
招商银行 银行和金融服务 2021-03-25 53.96 60.95 31.08% 53.30 -1.22%
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重点关注 招行 2020年财报,除了财务指标一如既往优秀以外,更加值得注意的是其重大 战略升级。 ①重大战略升级: 未来将聚焦财富管理、金融科技、风险管理三大 核心能力。三者分别决定银行经营能走“多高”、“多快”、“多远”。招商银行的 战略思维和策略,印证其洞察力、决断力。 ②估值体系重构: 招行中收对营收 的贡献约 27%,对“营收-减值损失” 贡献度约 35%。随着轻型业务(含大财富 管理业务)增长和中长期占比提升,未来招行此部分业务有望以 PE 体系估值。 经营亮点 1、重大战略升级,财富管理银行。 招商银行财富管理业务战略重视程度上升, 收入和经营指标快速增长。未来财富管理业务将成为招商银行估值的重要锚点。 ( 1)战略高度上: 招商银行 3.0经营模式逐渐清晰化,财富管理首次作为董事 长和行长致辞的重点出现,大财富管理的战略地位前所未有的高。 ( 2)战术配合上: 招商银行拟引入摩根资产管理作为招银理财的战略投资者, 引入后招行和摩根对招银理财的持股比例分别为 90%: 10%。且据前期 21世纪 经济报道, 招商银行将原一级部门零售金融总部的大部分团队、原财富管理部 合并组建财富平台部。未来大财富管理业务的发展值得期待。 ( 3)经营成效上: ①收入来看, 2020年招行实现财富管理收入 320亿(加回 理财子管理费收入 35亿),同比高增 33%,成为中收主要增长点。 ②客户来看, 20A 末招行金葵花及以上客户数同比增长 17%,增速创 16年以来新高;对应 的中高端客群 AUM 同比高增 21%,增速创 17年以来新高。 2、资产质量优异,超出市场预期。 2021年减值压力有望进一步改善,核心得 益于贷款质量继续向好和彻底做实。( 1)存量风险指标来看: 集团口径, 20Q4不良双降,不良率 1.07%,环比-6bp,不良余额环比-5%。银行口径,不良、关 注、逾期贷款均实现环比双降,各类贷款资产质量基本呈现全面向好趋势。( 2) 动态风险指标来看: 对公不良大幅改善, 20Q4单季对公不良生成环比减少 30亿;零售不良基本平稳, 20Q4单季零售不良生成仅环比微增 2亿。考虑零售贷 款风险回落、对公贷款风险稳定,逾期偏离度 106%( 历史最低), 2021年不良 生成压力有望进一步减轻。( 3)贷款以外减值方面: 2020年择机消化理财回表 本金 126亿元,计提减值 121亿元。展望未来,预计不会形成进一步压力。主 要考虑: 2020年底老产品余额约 7800多亿元,即使假设 35%的非标投资比例 和 5%的损失率,潜在减值压力仅为 137亿元。 3、负债优势凸显,存款结构改善。( 1) 负债端优势继续显现。 ①存款结构大幅 改善,银行母公司口径, 20Q4定期存款环比减少 11%,活期存款环比增长 11%, 活期占比 66.6%,占比环比提升 5.3pc。②存款成本保持稳定,存款结构改善支 撑下, 20Q4招行存款成本率 1.49%,环比 Q3持平。( 2) 2021年净息差有优势。 20Q4净息差环比-12bp,主要由于资产端收益率下降,归因 20Q4进行 ABS 和 优化信用卡资产结构(类似情况 19Q4也发生过)。展望 2021年,考虑新发放 贷款利率回升,负债结构优势强,招行息差相较同业预计将表现更优。 4、科技保驾护航,投入再次升级。 2020年招行科技投入 119亿元,同比增长 27%; 18/19/20年科技投入占营收比例逐年上升,分别为 2.8%/3.7%/4.5%。两大 APP 月活用户达 1.07亿户,较 20H1回升 8%。科技投入保障下,招商银行客 户服务和经营效率有望保持同业领先。 盈利预测及估值 龙头银行战略升级,明确大财富管理方向。资产质量和负债结构优异,保障利 润 增 长 可 持 续 性 。 上调 招 商 银 行 2021-2023年归母净利润增速预测至 14.66%/15.31%/15.44%, 对应 BPS 28.47/32.07/36.23元。目标价 62.50元,对应 2021年 2.2倍 PB。现价对应 2021年 PB 1.82倍,现价空间 21%,买入评级
招商银行 银行和金融服务 2021-03-25 53.96 60.56 30.24% 53.30 -1.22%
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事件:3月19日,招商银行公布2020年年报。 营收、净利润稳健增长。2020年实现营收、PPOP、归母净利润2904.8亿、1912.6亿、973.4亿,同比分别增7.7%、5.8%、4.8%;主要得益于规模较快增长、息差维持较高水平,以及中收业务的较好表现。年末生息资产规模同比增11.8%,2020年净息差同比收窄10BP至2.49%,中收同比增11.2%。 贷款平稳增长,存款增量创历史新高、结构进一步优化。截至2020年末,贷款余额同比增12%,个人、对公贷款同比分别增13.5%、10.3%。存款同比增16.2%,年增量创历史新高。其中,对公、个人存款同比分别增22%、6.4%;新增对公存款占比达85.3%,年末对公存款占比同比提高3.14pct 至65.9%。对公端对存款的贡献度大幅提升,或与公司持续发力供应链金融有关,有效带动核心客群上下游批量获客、存款留存;同时,公司积极把握专项债机遇,发债资金沉淀存款6388.7亿,同比增长143.1%。年末活期存款占比较19年末提高了4.8pct 至63.9%,存款结构大幅优化。 不良实现环比双降,不良生成指标改善。2020年末不良贷款余额536.2亿,环比减少28.5亿;不良贷款率1.07%,环比下降6BP。2020年不良净生成率为1%,同比上升22BP,较1H20下降5BP。主要是年初疫情和共债风险叠加影响,零售贷款、特别是信用卡新生成不良增加;随着经济持续复苏,不良生成已开始改善。信用卡贷款不良率1.66%,较一季度末高点已下降23BP。公司当前拨备充足,风险抵补能力强;年末拨备覆盖率437.7%,拨贷比4.67%。此外,2020年公司已完成126.3亿理财资金回表,计提非信贷拨备121.3亿,拨备计提充足,为未来留足盈利释放空间。 核心逻辑: 零售转型起步早、战略清晰,零售客户数、AUM 增长亮眼。招行较早开启零售转型,且坚守战略定位。2004年开始零售转型,2009年提出实施以“降低资本消耗、提高股本回报率、控制成本费用”为核心的内涵型发展;2013年提出以“一体两翼”(零售为体,对公和同业为翼)为策略打造“轻型银行”。在零售转型中,公司紧跟客户需求,推出一系列拳头产品,包括一卡通、信用卡、金葵花理财、私人银行等,积累优质客户资源,逐步建立起先发优势。截至2020年末,零售客户数达1.58亿户,较上年末增9.7%; 零售AUM达8.94万亿,同比增19.3%;零售业务营收占比同比提高15BP至53.8%。 提出大财富管理新战略,深化轻型银行转型。招行提出打造大财富管理价值循环链,是在低利率时代打造差异化竞争优势的战略支点。1)从行业趋势来看,随着利率市场化推进、金融脱媒加快,银行中长期将面临息差收窄压力。同时,我国家庭财富总量位居全球第二,但金融机构管理比例较美国有很大差距,财富管理存在巨大市场机遇。2)从行业竞争来看,面对当前数字化时代的生态竞争,商业银行唯有依托自身优势构建生态。而根植于零售业务的财富管理正是招行的最大优势,依托财富管理构建生态或是招行谋求竞争制高点的出路。3)财富管理消耗资本少,且具备弱周期特征,符合招行轻型银行战略方向。未来大财富管理体系有望优化盈利模式,拉动AUM及财富管理中收持续增长。 金融科技投入加码,赋能零售数字化转型。自2017年金融科技银行转型以来,招行不断加大金融科技投入;2020年金融科技投入119.12亿,同比增27.25%,占营收比重同比提高0.73pct 至4.45%,高于可比同业。金融科技优势将在优化客户体验、提高客户粘性、深化风险控制等方面发挥重要作用,进一步赋能零售数字化转型。在金融科技加持下,零售业务优势有望持续巩固。 投资建议:招商银行2020年盈利稳健增长,零售业务持续发力,资产质量平稳、拨备计提充足,未来盈利释放空间可期。大财富管理战略有望拉动AUM及财富管理中收持续增长。我们预计2021/2022年归属普通股股东净利润同比增长9.3%/13.8%,对应BVPS 分别为29.6/34.4元/股。考虑零售业务护城河优势和金融科技投入加码,给予2.1倍2021年PB,对应目标价62.1元/股,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:经济失速下行导致资产质量恶化;监管政策预期外变动等。
招商银行 银行和金融服务 2021-03-25 53.96 -- -- 53.30 -1.22%
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盈利预测、估值与评级 招商银行作为零售标杆银行,盈利能力稳定、资产质量表现优异、风险抵补能力较强。随着2021年宏观经济的进一步恢复,贷款定价有进一步上行空间,而招商银行较好的零售存款基础,也将使其在广谱利率上行时期,能够维持相对稳定的计息负债成本率,息差有持续改善空间,业绩向好的确定性较强,持续推荐。因此,我们上调公司2021-22年EPS预测为4.41/4.75元,较上次预测结果上调幅度分别为4.26/2.37%,新增2023年EPS预测为5.30元,维持“买入”评级。 风险提示 政策过度收紧冲击实体经济,信用风险压力加大
招商银行 银行和金融服务 2021-03-25 53.96 -- -- 53.30 -1.22%
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事件:招商2020年实现营业收入2,905亿元,同比+7.7%,归属于母公司股东的净利润973亿元,同比+4.8%。归属于普通股股东的基本每股收益3.79元。 公司2020整体业绩录得上市股份制银行最高的+4.8%,其中4Q20单季度归母净利润yoy+32.7%。 公司在本次财报中额外披露了包括新战略支点“大财富管理”(大客群、大平台、大生态)和3.0经营模式的目标愿景。此外,招银理财子将迎来新战投摩根资产管理,双方在财富管理业务上的合作值得期待;而极具小微特色的台州银行也将迎来招行增持至其第一大股东。回顾过往几年招商银行正从传统零售银行,向一家在零售、对公、资产及财富管理多方面均衡强势发展的轻型银行悄然转变。 2020年内利润驱动的主要因素来自生息资产规模+11.3%,手续费收入增长11.2%,投资收益/公允价值变动等其他收入小幅为正,好于可比同业。1)NIM Q4有所波动但全年走平行业,今年需持续关注。2)中收增速回升,大财富管理下未来大有可为。3)延续“逆周期”思路,理财瑕疵资产大量回表,2021年轻装前行。4)总资产中速增长(yoy12.7%),存款增速全年强劲,负债结构进一步优化。全年负债的净增量99%由存款贡献。 表内资产质量无虞,表外不良加速回表出清。不良率环比小幅-6bps至1.07%,生成核销边际减缓,拨备有所释放。公司TTM不良贷款生成水平0.76%较2020Q3高点回落,结合本期关注率、逾期率、核销率下行,不良对90天以上逾期覆盖率继续增加,我们认为公司在表资产提前出清,后续质量保持平稳并正向贡献利润。公司对表外理财126亿资产进行回表并计提了121亿减值损失,大幅降低了今年由于非标回表带来的财务压力。本轮前瞻性加大减值计提和不良处置力度后,未来在资产/利润摆布上愈发从容。 资本方面,期末资本/核心一级资本充足率16.5%和12.3%。在我们的简单测算下,招行仍然是较有潜力中期5-7年保持双位数ROE同时潜在可支撑高分红的标的。年内现金分红率保持在33%,也彰显了其资本内生内力。 盈利预测与评级:我们小幅调整公司盈利预测,预计2021、22年EPS分别为4.38、5.11元,预计2021年底每股净资产为28.52元。以2021-3-19收盘价计算,对应2021-22年PE分别为12x/10.1x,对应2021年底PB为1.81倍。我们继续看好公司前瞻性的战略思路、在金融科技赋能银行经营上的布局、不断强化的数字化经营能力和最终财务结果的兑现。作为老牌零售银行,公司志不止于此,大财富管理经过长期蓄势,内涵外延及打法愈加清晰,招行正逐步兑现其流量和品牌价值。先人一步的战略准备使得招行长期竞争优势在此期间仍然不断巩固和扩大。维持对公司的审慎增持评级。 风险提示:资产质量超预期波动,中收和规模扩张放缓
招商银行 银行和金融服务 2021-03-24 53.89 64.45 38.60% 54.00 0.20%
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整体:归母净利润同比增长4.82%2020年,招行实现营收/归母净利润分别为2904.82亿/973.42亿,同比分别增长7.70%/4.82%。营收中,净利息收入/非利息收入分别为1850.31亿/1054.51亿,同比分别增长6.90%/9.15%。ROAA/ROAE分别为1.23%/15.73%,同比分别下降0.08/1.11个百分点。 营运:以MAU为导向,推动零售客户和零售资产增长公司继续坚持以MAU为导向,招商银行APP和掌上生活APP累计用户分别达1.45亿和1.1亿。零售客户、零售资产、金葵花及以上客户、金葵花及以上资产、私行客户、私行资产大部分指标实现高速增长,零售优势极大巩固。 资产:零售贷款增速有望回归正常公司贷款(Yoy+6.1%)、票据贴现(Yoy+46.2%)、零售贷款(Yoy+13.5%)稳步增长。信用卡贷款增速虽然受到疫情冲击,房贷、消费贷款一定程度上对冲了负面影响。随着疫情影响减弱,Q2-Q4信用卡贷款增速逐步抬升。 负债:存款活期化明显公司活期和个人活期增速远高于公司定期和个人定期,推动存款结构优化,成本率最低的个人活期占比高达24.9%。 质量:不良率拐点已过不良率(1.07%)稳步回落,拐点已过。公司不良处置力度较大,拨备充足,资产质量优异。 投资建议2021年零售资产增速有望恢复正常,带动资产负债结构进一步优化。预计2021-2023年归母利润分别为1073.55/1215.14/1393.84亿元,同比增长9.59%/13.19%/14.71%,对应EPS分别为4.17/4.73/5.44元。目标价格66.09元,给予“买入”评级。 风险提示疫情对居民消费行为的抑制强于预期;宏观经济增速逊于预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名