报告关键要素: 招商银行发布 2023年中期业绩报告。 投资要点: 营收和净利润增速较一季度有所回升：2023年上半年，实现营收1,784.60亿元，同比下降 0.35%。实现净利润 757.52亿元，同比增长9.12%。营收和净利润增速均较一季度有所回升。同期，总资产较年初增长 5.93%，贷款总额较年初增长 5.02%，存款总额较年初增长 6.56%。 二季度净息差继续收窄，零售信贷余额较年初增长 5.31%：2023年上半年净息差 2.23%，二季度单季是 2.16%，环比一季度单季下滑 13BP。 受 LPR 多次下调带来的重定价以及市场有效需求不足因素的影响，整体贷款以平均余额计算的收益率在二季度环比继续下行。负债端，二季度存款的付息成本环比继续上行，主要是定期存款的占比持续上升推动，不过存款付息率仍处于行业中较低的位置。从新增的信贷投放结构看，零售贷款余额较年初增长 5.31%，公司加了小微以及消费相关贷款的投放。 客户基础进一步夯实：2023年上半年手续费净收入同比下滑 11.82%。 从结构上看，财富管理手续费及佣金收入下滑 10.21%，主要是受到资本市场偏弱以及投资者风险偏好下行因素的影响。不过截至 2023年 6月末，零售业务的 AUM 为 12.8万亿元，较年初增长 5.9%，客户基础仍在进一步夯实。 盈利预测与投资建议：大财富管理业务手续费收入虽然受客户风险偏好降低等因素的影响出现波动，不过客户基础仍在持续夯实。长期看，招行全面推广的“TREE 资产配置服务体系”，有望进一步巩固财富管理业务的领先优势。综合考虑市场环境以及短期财富管理业务的拓展情况，我们调低 2023/24年 EPS 预测至 5.87元/6.47元，按照招商银行 A股 8月 29日收盘价 32.04元，对应 2023年 0.88倍 PB，维持增持评级。 风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等

投资要点 招商银行 23H1 营收利润增速环比回升，资产质量稳中向好。 数据概览23H1 归母净利润同比+9.1%，增速环比+1.3pc；营业收入同比-0.4%，增速环比+1.1pc。ROE 同比-52bp 至 17.55%，ROA 同比-1bp 至 1.45%。23H1 末不良率环比Q1 末持平为 0.95%，关注率环比-9bp 至 1.02%，拨备覆盖率环比-1pc 至 448%。 核心观点1.营收利润增速回升。驱动因素主要来自：①其他非息。23H1 其他非息收入同比+24.3%，增速环比 23Q1 加快 9.4pc，归因于 Q2 国内利率下行、外币汇率趋升，债券投资公允价值及外币货币性项目评估收益相应增加。②拨备。23H1 拨备对利润的正贡献环比+1.5pc 至 11.1%，受益于不良生成压力趋缓，TTM 信用成本率环比-3bp 至 0.81%。此外生息资产日均同比增速环比保持稳定，考虑到信贷储备较为充足，全年预计可保持在 10%以上。 拖累因素主要来自净息差。23H1 净息差对营收的拖累环比-0.7pc 至-9.7%，受贷款定价行业性下滑和存款定期化影响，资产、负债两端同时承压。 2.息差水平边际承压。23Q2 单季净息差环比 Q1 下降 13bp 至 2.16%，低于市场预期。①生息资产收益率单季环比-7bp 至 3.80%，主要受原本定价相对较高的零售贷款需求不足且定价下行过快影响。②计息负债成本率单季环比+6bp 至 1.74%，存款定期化趋势未见好转，测算 23Q2 单季活期存款日均占比环比 Q1 下降 2.1pc至 58.0%。展望全年，LPR 定价下调及存款定期化影响仍将持续，息差有进一步下行压力。 3.财富管理仍有压力。①规模层面：23H1 末 AUM 同比增速环比 Q1 末-1pc 至9.6%，系 19 年末以来首次低于 10%，私行客户 AUM 增速同步放缓 0.9pc 至10.1%。②收入层面：财富管理手续费同比增速环比+3pc 至-10.2%，驱动因素来自代理保险收入同比由负转正；而理财、基金销售仍然低迷，收入降幅环比扩大。后续须关注活跃资本市场相关措施对居民财富管理偏好的修复效果。 4.资产质量稳中向好。①零售资产质量趋势性好转。23H1 末母公司口径零售贷款不良率、关注率、逾期率分别环比 23Q1 末下降 3bp、7bp 和 2bp。②房地产仍为资产质量主要压力点。23H1 末母公司口径对公贷款不良率环比+1bp 至1.26%，总体保持稳定。而境内房地产贷款不良率环比+90bp 至 5.45%，个别房企出险使得房地产不良生成仍为当前主要压力点；地产业务规模稳步下行，承担信用风险的业务余额环比-271 亿元至 4361 亿元，其中贷款环比-203 亿元至 3150 亿元，不承担信用风险的业务余额环比-263 亿元至 2475 亿元。展望全年，零售和对公其他行业资产质量的修复有望对冲地产的零星风险暴露，信用成本稳中回落有望助力利润增速逐步修复。 盈利预测与估值预计招商银行 2023、2024、2025 年归母净利润同比增长 10.16%、11.78%、12.30%，对应 BPS37.01、41.71、47.01 元/股。现价对应 2023 年 PB 估值 0.85 倍。 目标价 40.71 元/股，对应 2023 年 PB 1.10 倍，现价空间 29%。 风险提示宏观经济失速，不良大幅暴露

事件公司发布了2023年半年报。 业绩表现趋稳，拨备计提压力缓解持续反哺利润2023H1，公司营业收入1784.6亿元，同比下降0.35%；归母净利润757.52亿元，同比增长9.12%；年化加权ROE为17.55%，同比下降0.52个百分点；基本EPS为2.93元，同比增长9.74%。受中间业务收入下滑影响，营收出现负增长但降幅收窄，净利润持续受益于拨备计提压力缓解。2023H1，公司的信用减值损失310.59亿元，同比下降25.12%。 净息差压力仍存，资产端对公强、零售弱2023H1，公司实现利息净收入1089.96亿元，同比增长1.21%；净息差2.23%，同比下降21BP，Q2单季净息差为2.16%，同比下降13BP，主要受高收益率的按揭贷款占比减少以及重定价、存款定期化等因素综合影响。资产端增速稳健，同时继续保持对公强、零售弱格局，零售端受住房贷款下滑影响大，整体收益率下行。截至6月末，公司的贷款余额为6.36亿元，较年初增长5.02%，对公贷款余额和零售贷款余额较年初分别增长8.47%和5.31%；2023H1，资产端收益率和贷款平均利率为3.83%和4.36%，同比下降9BP和26BP。负债端存款定期化程度提升导致成本有所增加。截至6月末，公司的客户存款总额8.03万亿元，较年初增长6.56%；2023H1活期存款日均余额占客户存款日均余额的比例为59.06%，较去年全年下降2.57个百分点，主要是企业资金活化程度尚未有明显改善、居民储蓄需求保持刚性、全市场呈现存款定期化趋势所致。2023H1，公司计息负债成本率和存款平均利率为1.71%和1.61%，同比提升12BP和15BP。 中间业务表现偏弱，财富管理业务质态优异、零售aum非存款占比逾7成2023H1公司非利息净收入694.64亿元，同比下降2.71%，；其中，手续费及佣金净收入470.91亿元，同比下降11.82%；财富管理手续费及佣金收入169.46亿元，同比下降10.21%，主要系代销理财、基金和信贷等收入下滑所致。截至6月末，公司零售aum为12.84万亿元，较年初增长5.9%,非存款占比高达76.48%,财富管理业务质态优异。其他非息收入持续增长。 2023H1，公司其他非息净收入223.73亿元，同比增长24.34%，公允价值变动损益、汇兑净收益和招银金租经营租赁业务收入均有增加。 资产质量稳中向好，不良生成下降截至6月末，公司不良贷款率0.95%，较年初下降0.01个百分点；关注贷款率1.02%，较年初下降0.19个百分点。2023H1不良贷款生成率（年化）1.04%，同比下降0.09个百分点，不良生成主要集中在房地产业。截至6月末，公司拨备覆盖率447.63%，较年初下降3.16个百分点，维持较高水平。 投资建议公司围绕“价值银行”战略目标，坚持“质量为本、效益优先、规模适度、结构合理”，聚焦价值创造，进一步做强做好重资本业务，做优做大轻资本业务。零售金融体系化优势明显，批发金融价值显现，财富管理和资产管理竞争力不断提升，“数字招行”建设全面推进，为公司中长期业务发展打开空间。我们看好公司未来发展，给予“推荐”评级，预测2023-2025年BVPS36.83/41.37/46.5元，对应当前股价PB0.86/0.76/0.68倍。 风险提示宏观经济增速不及预期导致资产质量恶化的风险。

事件：8月25日，招商银行发布23年中报。23H1实现营收1784.6亿元，YoY-0.4%；归母净利润757.5亿元，YoY+9.1%；不良率0.95%，拨备覆盖率448%。 营收、利润增速双改善。23H1累计营收、归母净利润同比增速较23Q1分别+1.1pct、+1.3pct。其中，得益于信贷规模扩张优异，23H1净利息收入同比+1.2%；中收同比-11.8%，不过增速边际向上，较23Q1回升0.8pct；其他非息收入同比+24.3%，增速较23Q1+9.4pct，形成对营收增速回升的主要支撑。 零售信贷投放逐渐回暖，息差略有压力。23H1总资产、贷款总额、存款总额同比+10.4%、+7.1%、+14.1%。Q1对公前置发力后，Q2零售贷款增量贡献度提升，在零售信贷需求整体偏弱背景下单季新增投放921亿元，较去年同期多增272亿元。细分来看，Q2单季小微、按揭、信用卡、消费贷款增量（母公司口径）分别为310、42、238、249亿元。定价方面，23Q2单季净息差2.16%，较23Q1下行13BP。资产端，受新发贷款定价下行、对公贷款投放靠前影响，23Q2生息资产、贷款收益率较23Q1分别-6BP、-10BP。负债端，存款定期化、外币存款利率上升下，23Q2计息负债、存款成本率较23Q1分别+6BP、+4BP。 财富管理业务规模稳步扩张、收入降幅收窄。业务规模维度，23H1零售AUM、私行AUM分别同比+9.6%、+10.1%，增速有所下行，一是由于当前AUM基数较高，二是资本市场波动对居民财富管理需求带来一定负面影响。收入维度，23H1财富管理中收同比-10.2%，增速较23Q1回升4.1pct，主要支撑来自Q2单季代理保险业务中收增加41.8亿元。 资产质量稳中向好，零售不良率改善。23H1不良率、关注率较23Q1分别持平、-10BP至0.95%、1.02%；拨备覆盖率较23Q1微降0.7pct，仍维持在448%高位。其中，零售信贷资产质量已呈修复趋势，23H1零售信贷（母公司口径）不良率0.86%，较23Q1下行3BP。对公端资产质量整体稳定，房地产业务规模持续下行，23H1对公信贷不良率（母公司口径）较23Q1微升1BP至1.26%。 重点关注领域方面，一是房地产不良贷款率较23Q1提升0.9pct至5.45%，但业务规模及在总资产中占比持续收缩；二是地方政府融资平台业务，23H1该领域境内对公贷款余额1373亿元，占对公贷款2.29%，不良率0.14%。 投资建议：业绩增速回升，资产质量改善业绩增速边际回升，零售信贷投放回暖、资产质量改善；受市场表现影响财富管理中收略有压力，但公司零售转型行稳致远，或可期待政策端“活跃资本市场”措施对财富管理市场需求带来提振作用。预计23-25年EPS分别为5.92、6.51、7.20元，2023年8月25日收盘价对应0.9倍23年PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

事项：招商银行发布 2023 年半年报，上半年实现营业收入 1784.6 亿元，同比减少0.35%，实现归母净利润757.5 亿元，同比增长9.1%。上半年年化ROE 17.55 %，较去年同期下降 0.52 个百分点。2023 年 2 季度末总资产 10.7 万亿元，较上年末增长 5.9%，其中贷款较上年末增长 5.0%，存款较上年末增长 6.6%。 平安观点：n 净利息收入稳增，非息降幅显著收窄。招行上半年归母净利润同比增长9.1%（vs+7.8%，23Q1），增速有所回升，我们认为这一方面源自收入端整体压力的减小，上半年公司实现营收同比减少 0.4%（vs-1.5%，23Q1），另一方面资产质量稳定背景下拨备对于盈利水平的支撑持续，上半年公司信用减值损失同比下降 24.8%（vs-23.7%，23Q1）。收入端分项来看，非息收入 降幅 的明显 收窄 ，上 半年公 司实 现非 息收入 同比 减少 2.7%（vs-6.1%，23Q1），在这背后其他非息增长的加快和中收降幅的减小均有正贡献。公司上半年其他非息收入同比增长 24.3%（vs+14.9%，23Q1），我们判断主要源自 2 季度债券利率下行带来的公允价值变动损益的增加以及汇兑净收益的增长。中收方面，上半年手续费净收入同比减少 11.8%（vs-12.6%，23Q1），降幅略有收窄但仍然比较乏力，结构方面财富管理类收入仍然构成主要拖累，上半年同比降幅 10.2%（vs-13.3%，23Q1），我们认为主要源自当前居民金融资产对理财、基金配置需求的下降，其中代销理财、代销基金收入同比减少 26%、18%。利息收入方面，上半年净利息收入增速小幅放缓，实现同比增长 1.2%（vs+1.7%，23Q1），主要受到 2 季度息差收窄和规模扩张放慢的影响，不过我们预计优于对标同业。 息差 收窄持续，规 模稳健扩张 以量补价。 公司上半年净息差 2.23%（vs2.29%，23Q1），2 季度单季净息差环比下降 12BP 至 2.06%，仍然主要受到资产端影响，公司单季生息资产收益率环比下降 6BP 至 3.80%，贷款收益率环比下降 10BP 至 4.31%，我们认为主要与 2 季度 LPR 进一步下行有关。此外从负债端来说，公司 2 季度单季计息负债成本率也环比有所抬升 6BP 至 1.74%，其中同业负债成本环比提升 18BP 至 2.16%，同时存款定期化趋势延续影响下，单季存款成本率也环比上升 4BP 至1.63%。方正中等线简体 规模方面，开门红集中发力后扩张速度略有放缓，2 季度末总资产规模同比增长 10.4%（vs+11.6%，23Q1），较上年末增长5.9%，其中贷款总额较上年末增长 5.0%，信贷投放结构上，在居民需求不足背景下仍然主要由对公端支撑，上半年末对公贷款、零售贷款分别较上年末增长 8.5%、5.3%，同时受票据市场整体业务量下降影响，公司票据贴现存量较上年末减少 12.6%。 负债端来看，存款较上年末增长 6.6%，增速绝对水平仍处高位，但从结构来看存款定期化趋势持续，活期存款占比较上年末下降 4 个百分点至 59%。 不良生成压力下降，风控可控拨备无虞。公司 2 季度末不良率环比持平于 0.95%，我们测算公司 2 季度单季年化不良贷款生成率 0.94%（vs1.10%，23Q1），整体生成压力有所减轻，生成结构上仍然主要来自信用卡贷款（占 2 季度不良生成额比重69%）。在不良生成压力下降的同时，从前瞻性指标来看，2 季度末关注率环比下降 10BP 至 1.02%，我们预计公司资产质量总体风险可控。拨备绝对水平继续维持高位，2 季度公司拨备覆盖率环比下降 0.69 个百分点至 448%，拨贷比环比持平于 4.27%，风险抵补能力仍然突出。 投资建议：短期承压不改业务韧性，关注零售复苏进程。公司营收和资产质量受到宏观环境的扰动较大，但长期角度下的竞争优势依然稳固，营收能力绝对水平仍位于同业领先地位，长期价值依然可期。此外，财富管理业务和高净值客户全周期服务仍然是市场未来主流趋势，公司作为财富管理业务最具代表性的银行，该项业务优势有望带来新的价值。考虑到公司收入端的韧性和充裕的拨备覆盖水平，我们维持公司 23-25 年盈利预测，预计公司 23-25 年 EPS 分别为 6.15/6.91/7.69 元，对应盈利增速分别为 12.3%/12.4%/11.3%。目前招行股价对应 23-25 年 PB 分别为 0.9x/0.8x/0.7x，在优异的盈利能力和资产质量保证下，我们看好招行在零售领域尤其是财富管理的竞争优势，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

报告关键要素: 招商银行发布 2023年一季度业绩报告。 投资要点: 2023年一季度归母净利润同比增速 7.82%：2023年一季度营收和归母净利润同比分别增长-1.47%和 7.82%。其中，净利息收入和手续费净收入同比变动 1.74%和-12.6%。总资产和贷款总额较年初分别增长 3.65%和 4.7%，贷款总额占总资产的比重环比上行 0.6个百分点。规模扩张和拨备仍然是业绩增长的主要正向贡献因素。 2023年一季度净息差环比回落，预判全年净息差调整压力或低于市场预期：2023年一季度净息差 2.29%，环比下滑 8BP。受 2022年 LPR 多次下调与市场利率中枢下移影响，存量贷款重定价及新发生业务收益率下行，导致生息资产收益率有所下降，叠加客户存款成本上升，推升计息负债成本。从一季度生息资产端收益率下行幅度看，全年净息差调整压力或低于市场预期。另外，从信贷投放结构看，零售贷款增长 2.39%，对公贷款增长 7.46%。 客户风险偏好仍处于低位，净手续费收入同比下滑：一季度受客户风险偏好的降低和投资意愿偏弱影响，财富管理手续费收入同比下降13.25%，其中代理保险、理财、基金、信托和证券交易等手续费收入均有不同幅度的下滑。另外，除资产管理手续费收入同比增长 2.65%外，托管业务、卡业务、结算和清算业务也均出现了不同幅度的下滑。 盈利预测与投资建议：大财富管理业务手续费收入虽然受客户风险偏好降低等因素的影响出现波动，但是一季度末招商银行零售 AUM 余额达到 12.54万亿元，增幅 3.4%。长期看，招行全面推广的“TREE 资产配置服务体系”，有望进一步巩固财富管理业务的领先优势。我们维持2023/24年 EPS 预测 6.07元/6.91元，按照招商银行 A 股 4月 26日收盘价 33.82元，对应 2023年 0.93倍 PB，维持增持评级。 风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。

事件 公司发布了 2023年一季报。 业绩增速放缓，拨备计提压力缓解反哺利润 2023Q1，公司营业收入入906.36亿元，同比下降 1.47%；归母净利润 388.39亿元，同比增长 7.82%； 年化加权 ROE 为 18.43%，同比下降 0.81个百分点；基本 EPS 为 1.54元，同比增长 7.69%。受多项业务收入增速放缓影响，营收出现负增长，净利持续受益于减值冲回。2023Q1，公司的信用减值损失 164.21亿元，同比下降23.70%。 净息差承压，资产端增速稳健、对公贷款表现偏优 2023Q1，公司实现利息净收入 554.09亿元，同比增长 1.74%；净息差 2.29%，同比下降 22BP，环比下降 8BP，主要受 2022年 LPR 多次下调与市场利率中枢下移影响，叠加客户存款成本上升，推升计息负债成本。资产端信贷稳健增长，需求修复带动零售和企业融资回暖。截至 3月末，公司的贷款余额为 6.34万亿元，较年初增长 4.7%；对公贷款余额和零售贷款余额较年初分别增长 7.46%和2.39%，对公强、零售弱但零售端个人经营性贷款、消费贷款需求均有所增加；2023Q1，资产端收益率和贷款平均利率为 3.86%和 4.41%，同比下降 11BP和 27BP。负债端存款定期化程度提升导致成本有所增加。截至 3月末，公司的客户存款总额 7.77万亿元，较年初增长 3.13%；2023Q1活期存款日均余额占客户存款日均余额的比例为 60.10%，同比下降 3.31个百分点，主要是受资本市场震荡及客户投资偏好影响，客户增加投资定期存款产品。 2023Q1，公司计息负债成本率和存款平均利率为 1.68%和 1.59%，同比提升10BP 和 13BP。 非息受客户投资意愿减弱影响大，零售 aum 持续增长 2023Q1，公司实现非利息净收入 352.27亿元，同比下降 6.13%，主要是客户风险偏好降低，投资意愿偏弱，手续费及佣金收入有所下降。2023Q1，中间业务收入 250.79亿元，同比下降 12.60%；财富管理手续费及佣金收入 91.10亿元，同比下降 13.25%。截至 3月末，公司零售 aum 为 12.54万亿元，较年初增长 3.4%。 其他非息收入回暖。2023Q1，公司其他非息净收入 101.48亿元，同比增长14.91%，主要是债券及基金投资收益增加。其中，投资收益（含公允价值变动）64.78亿元，同比增长 29.07%。 资产质量稳中向好，不良生成下降 截至 3月末，公司不良贷款率 0.95%，较年初下降 0.01个百分点；关注贷款率 1.12%，较年初下降 0.09个百分点。其中，对公贷款不良率 0.95%，较年初持平；零售贷款不良率 0.89%，较上年末下降 0.01个百分点；关注贷款率 1.31%，较年初下降 0.11个百分点；2023Q1不良贷款生成率（年化）1.09%，同比下降 0.07个百分点。截至 3月末，公司拨备覆盖率 463.19%，较年初下降 4.24个百分点。 投资建议 公司坚持“一体两翼”，持续推动业务模式变革创新，零售金融护城河稳固，批发金融价值显现，各项业务保持同业领先，龙头价值凸显。 轻型银行转型加速，资金使用效率优化，经营周期性降低，盈利质量不断提升。大财富管理体系建设成效释放，金融科技布局纵深推进，为公司中长期业务成长打开空间。我们看好公司未来发展，给予“推荐”评级，预测 2023-2025年 BVPS 36.9/41.63/46.94元，对应当前股价 PB 0.92/0.81/0.72倍。 风险提示 宏观经济增速不及预期导致资产质量恶化的风险。

招商银行23Q1营收、归母净利润增速符合预期，资产质量好转超预期。 数据概览23Q1归母净利润同比+7.8%，增速较22A下降7.3pc；营收同比-1.5%，增速较22A下降5.6pc；年化ROE同比-81bp至18.43%。23Q1末不良率环比22Q4末-1bp至0.95%，关注率环比-9bp至1.12%，拨备覆盖率环比-2pc至448%。 核心观点1.营收与利润符合预期。23Q1归母净利润同比+7.8%，营收同比-1.5%，符合我们此前预测，预计处于全国性银行较优水平。 拖累因素来自：①手续费，23Q1手续费收入同比-12.6%，除资产管理收入同比+2.7%外，财富、托管、结算等领域手续费收入均-10%以上。②息差，23Q1单季净息差（日均口径，下同）环比22Q4下降8bp至2.29%，其中生息资产收益率环比-2bp至3.86%，主要受LPR重定价及新发放贷款定价下行影响；付息负债成本率环比+6bp至1.68%，存款定期化及市场融资成本上行均构成压力。③费用，业务费用同比+7%，使得成本收入比同比+1.5pc至27.6%，主要是加大了对金融科技基础设施及人员的投入，需关注后续走势。 支撑性因素来自：①规模，生息资产日均同比+11.3%，较22A加快0.8pc，以量补价对利息净收入形成一定支撑。②其他非息同比+14.9%，主要受益于去年末在市场利率高位主动加大债券资产配置。③拨备对利润的正贡献达9.6%，较22A扩大2pc，系主动释放一部分非信贷拨备，支撑利润增长。 展望未来，营收增速有望呈逐季修复态势，驱动因素来自息差基数逐季走低，以及零售信贷需求恢复带来的贷款投放结构改善。 2.财富中收超预期承压。财富管理手续费收入同比-13.3%，代理理财、基金、信托、保险收入分别同比-23%、-12%、-33%、-7%。零售AUM同比+10.6%，其中，基础客户户均AUM增加300元，而金葵花以上户均AUM减少3万元，推测当前财富产品需求以存款、理财等产品为主，高端客户偏好的大额存单产品市场竞争激烈，导致户均AUM下降。展望未来，随着财富管理收入基数下降，以及居民投资意愿修复，预计财富管理收入增速将边际回暖。 3.资产质量好转超预期。对公方面，23Q1新生成不良贷款规模环比22Q4减少12.9亿元至30.7亿元，有效推动TTM真实不良净生成率环比-24bp至1.07%；零售方面，23Q1加大了对零售不良贷款的处置力度，实现不良率环比22Q4末-1bp，更为重要的是，作为前瞻指标的关注率和逾期率分别环比-11bp、-19bp，零售资产质量先于同业迎来拐点，显示招行零售客户质量较优。展望未来，预计房地产对资产质量的拖累将持续边际改善，零售不良生成压力将边际缓解，整体资产质量表现将保持较优水平。 盈利预测与估值预计招商银行2023、2024、2025年归母净利润同比增长12.44%、12.97%、13.78%，对应BPS36.93、41.81、47.38元/股。现价对应2023年PB估值0.92倍。 目标价44.52元/股，对应2023年PB1.21倍，现价空间32%。 风险提示宏观经济失速，不良大幅暴露。

事件：招商银行发布 2023年一季报，一季度实现营业收入 906.36亿元，同比-1.47%，归母净利润 388.39亿元，同比+7.82%。 规模扩张与拨备反哺支撑业绩23Q1招商银行营收、PPOP、归母净利润分别同比-1.47%、-3.90%、+7.82%，增速环比分别变化-5.56PCT、-7.29PCT、-7.26PCT。分业务来看，营业收入主要受息差业务与非息业务共同拖累。从业绩归因来看，净利润增长主要受益于生息资产规模扩张与拨备反哺。2023Q1年化ROE为18.43%，较年初与去年同期分别+1.37PCT、-0.81PCT。 信贷投放稳健，价降拖累利息收入23Q1招商银行总资产、贷款余额同比+11.61%、+10.04%，增速较年初+1.99PCT、+1.39PCT，信贷规模稳健增长对公司扩表形成较强支撑。从单季度来看，一季度新增贷款2846.16亿元，同比多增964.45亿元，其中对公、零售、票据贴现分别新增1772.53、316.08、756.55亿元，同比多增914.46、-329.86、379.85亿元。对公贷款同比多增系基建以及制造业等行业信贷投放情况较好，零售贷款同比多增主要系经济复苏下个人消费贷与经营贷需求回暖。净息差方面，招商银行23Q1净息差较22年-11BP至2.29%，资产负债两端同时承压。资产端23Q1贷款收益率较22年-14BP至4.41%，主要受贷款重定价以及基建等领域优质信贷项目竞争激烈导致收益下行影响。负债端23Q1存款成本率较22年+7BP至1.59%，预计主要受存款定期化影响。 非息受短期扰动较大，后续有望持续改善23Q1手续费及佣金净收入同比-12.60%，增速较年初-12.42PCT。其中财富管理业务收入同比-13.60%，对中收形成拖累，主要系资本市场波动较大导致投资者情绪低迷。23Q1末公司零售/金葵花及以上/私行客户AUM总量分别为12.54/10.19/3.89万亿元，同比增长10.55%/10.08%/11.01%，增速较22年-2.13/-1.58/-0.73PCT。整体来看，非息业务受短期扰动影响较大，后续随经济复苏与资本市场回升有望得到改善。 资产质量整体改善，零售端不良生成有所提升23Q1末，招商银行不良率、关注率、逾期率分别为0.95%、1.12%、1.23%，较年初分别变化-1BP、-10BP，-6BP，整体资产质量改善。从本行口径来看，23Q1不良生成率较年初-6BP至1.09%。其中对公不良生成较年初-33BP至0.56%，零售不良生成率小幅上升2BP至1.52%。公司拨备计提充足，23Q1末拨备覆盖率为448.32%，较年初-2.47PCT，未来反哺利润空间大。后续随着资产质量持续改善，拨备将不断夯实。 盈利预测、估值与评级预计公司2023-25年营收分别为3796. 11、4206.67、4555.43亿元，对应增速分别为10.10%、10.82%、8.29%，归母净利润分别为1592. 12、1803.61、2006.62亿元，对应增速15.36%、13.28%、11.26%，BVPS分别为37.16、42.30、47.96元。鉴于公司财富管理等核心优势不变，参照可比公司估值，我们给予公司23年1.18倍PB，目标价43.85元。维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，资产质量恶化，监管政策变化；

事件概述招商银行发布 2023一季报：23Q1实现营收 906.36亿元(-1.47%，YoY)，营业利润 468.92亿元(+5.71%，YoY)，归母净利润 388.39亿元(+7.82%，YoY)。一季度末总资产 10.5万亿元(+11.61%，YoY；+3.65%，QoQ)，存款7.77万亿元(+16.34%，YoY；+3.13%，QoQ)，贷款 6.34万亿元(+10.04%，YoY；+4.70%，QoQ)；零售 AUM 达12.5万亿元（+3.4%，QoQ）。净息差 2.29%(-22bp，YoY)；不良贷款率 0.95%(-1bp，QoQ)，拨备覆 盖率448.32%(-2.47pct，QoQ)，拨贷比 4.26%(-0.06pct，QoQ)；披露年化 ROE 18.38%(-0.76pct，YoY)。 分析判断: Q1息差和中收承压致业绩增速下行，零售业务体量稳步扩容招商银行 Q1营收、PPOP、归母净利润增速分别为-1.5%/-3.9%/+7.8%，较 2022年的+4.1%/+3.9%/+15.1%均有所放缓，营收负增的压力一方面来自利息净收入一季度同比+1.7%，较 2022年的+7%进一步下行，主因 Q1重定价影响下净息差收录 2.29%，同环比分别降 22BP 和 8BP、降幅走阔；另一方面手续费净收入同比-12.6%拖累非息收入延续负增，除资管业务中收小幅增长外，财富管理、银行卡、清结算手续费收入分别同比-13%/-6%/-14%,包括代销理财、基金、保险等业务收入均同比缩量（-23%/-12%/-7%）。伴随公司财富战略的深化和稳固，相关业务指标体量延续扩增、增速逐步趋缓：1）Q1零售客户数达 1.87亿户，单季新增 300万户持平 22Q1，较年初季度增幅 1.6%略低于上年同期 0.1pct，零售 AUM 较年初+3.4%至 12.54万亿元，季度增量 4124亿元也同比收敛，Q1零售 AUM/总资产基本稳于 119.3%；2）客群结构上，金葵花以上、私行客户 AUM 分别较年初+3.3%/+2.5%至 10.2/3.9万亿元，带动零售户均 AUM 继续上行至 6.7万元/户。考虑到零售 AUM 仍延续同比 10%+的双位数增速，未来客群的深耕和资本市场回暖下，中收表现有望改善。 信贷多增以量补价，零售需求回暖一季度息差下行也是资负两端共同影响，包括资产端贷款收益率环比 Q4再降 5BP 至 4.41%，而负债端受存款定期化影响（日均余额角度的活存占比 60.1%，同比和较 2022全年分别下行 3.3pct、1.5pct），存款成本率环比上行 4BP 至 1.59%。 息差压力下，一季度招行信贷实现开门红“以量补价”。Q1总资产、贷款分别同比+11.6%、+10%，较年初+3.6%、+4.7%，高于上年同期，扩表提速。单季新增贷款 2846亿元，同比多增 964亿元，结构上，对公和零售贷款分别新增 1773和 757亿元，均超上年同期的两倍。其中母行口径下，对公贷款增量的四成投向制造业；零售信贷多增主要由消费贷和经营贷贡献，弥补按揭规模下降的缺口，也反映居民融资需求的回暖。 Q1关注和逾期贷款双降，地产领域不良仍有暴露公司资产质量指标继续优化，2023Q1不良率较上年末小幅下降 1BP 至 0.95%，关注贷款和逾期贷款均实现双降，关注贷款和逾期贷款余额分别较上年末-27.22亿元/-4.15亿元，关注率和逾期率分别下降 9BP/6BP 至1.12%/1.23%。结构上来看，对公贷款不良率为 1.25%与上年末持平，其中房地产领域风险仍在暴露中，对公房地产贷款不良率较上年末上升 56BP 至 4.55%，母行口径风险敞口略微上升，一季度新增对公房地产贷款15.9亿元，但占总贷款的比例较上年末下降 0.22pct5.61% 至，且承担和不承担信用风险的业务余额均环比续降。零售贷款整体不良率较上年末下降 1BP 至 0.89%，其中个人按揭贷款不良率微升 1BP 至 0.36%，其余各项 均有下降，小微、信用卡、消费贷不良率分别下降 2BP/1BP/11BP。前瞻指标方面，逾期 90+/不良和逾期 60+/不良分别较上年末升 6.12pct/8.49pct 至 76.9%/88.5%。一季度拨备覆盖率较上年末降 2.47pct 至 448.32%，风险抵补能力仍旧处于行业较高水平。 投资建议总体来看，招行一季度业绩下行压力主要来自行业共性的因素，包括重定价和存款定期化下的息差收窄、以及资本市场扰动下的中收疲弱，但公司信贷开门红以量补价，表内外零售业务体量稳步扩容，财富业务优势稳固。资产质量虽然仍有地产风险的结构性扰动，但整体指标向好，高拨备保障业绩空间。 我们维持此前观点，持续看好招行财富战略先行构建的长期竞争优势，结合公司 2023一季报表现，维持公司23-25年 营 收 3693/4115/4624亿 元 的 预 测 ， 归 母 净 利 润 1585/1827/2122亿 元 的 预 测， 对 应增速14.8%/15.3%/16.1%；23-25年 EPS 6.22/7.18/8.35元的预测，对应 2023年 4月 26日 33.82元/股收盘价，PB分别为 0.92/0.81/0.71倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1、整体经济未来修复不及预期，信用成本大幅提升的风险；2、公司的重大经营风险等。

事件：4月26日，招商银行发布23Q1财报。23Q1实现营收906.4亿元，YoY-1.5%；归母净利润388.4亿元，YoY+7.8%；不良率0.95%、拨备覆盖率448%。 营收阶段性承压，归母净利润较稳。23Q1营收同比小幅下行，主要受到息差收窄、财富中收不振拖累；资产质量向好，支撑拨备适度释放以反哺利润，23Q1信用减值损失同比-23.7%。 营收分项来看，息差下行对净利息收入影响较大，23Q1净利息收入同比+1.7%，增速较22年-5.3pct。23Q1中收同比-12.6%，22Q4债市波动对居民投资意愿影响尚有余韵，财富管理、托管类中收均同比负增长。其他非息收入与22Q4相比已实现较好恢复，23Q1其他非息收入同比+14.9%，环比22Q4单季+90.7%。 对公靠前发力，信贷投放提速。规模方面，资产端，23Q1总资产、贷款总额同比+11.6%、+10.0%，增速分别较22年末+2.0pct、+1.4pct。把握复苏机遇，信贷投放开门红，23Q1新增信贷投放2845亿元，较去年同期多增964亿元。结构上来看，对公信贷先行，增量信贷中对公（不含贴现）占比达62%。 负债端，23Q1存款同比+16.3%，结构上来看，存款定期化有所延续，23Q1活期存款日均余额占比60.1%，较22年-1.5pct。 定价方面，23Q1净息差2.29%，较22年-11BP。负债端成本率一定程度由存款定期化推升。资产端则主要受一季度重定价、新发贷款定价有所下行影响，23Q1贷款平均收益率较22年-13BP到4.41%，但预计后续零售信贷投放占比将逐渐提升，且重定价影响退去，定价压力有望逐渐减缓。 财富管理建设有序推进。23Q1零售AUM同比+10.5%达到12.5万亿元。 零售客户数量同比+6.25%，其中金葵花及以上、私行客户数量分别同比+11.2%、+10.7%，反映客户账户集中度的向上提升。 资产质量改善，风险抵补能力优。23Q1不良率、关注率较22年末-1BP、-9BP，资产质量整体向好。23Q1拨备覆盖率448%，稳定于高位，高筑安全边际。涉房业务风险敞口整体稳定，但受部分高负债地产客户风险释放影响，23Q1对公房地产信贷不良率4.55%，较22年末+56BP。 投资建议：信贷灵活投放，资产质量向好一季度营收虽阶段性承压，但对公信贷靠前发力，支撑开门红信贷高增，奠定全年利息收入基本盘；定价压力有望逐渐减缓，息差降幅也随之有望收窄；涉房风险预计整体可控，资产质量指标向好；财富管理建设持续推进，随着经济复苏潜在向上动能较大。预计23-25年EPS分别为5.85、6.38、6.96元，2023年4月26日收盘价对应0.9倍23年PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

招商银行发布2022年度报告：截至2022年末，招商银行总资产达10.14万亿元，迈上10 万亿新台阶；营业收入达3447.83 亿元，同比增长4.08%，归母净利润1380.12 亿元，同比增长15.08%；ROAA 和ROAE分别为1.42%和17.06%，同比分别提升0.06 和0.10 个百分点，实现良好的经营业绩。 净息差环比反弹，资产端正向贡献。2022 年第四季度净息差为2.37%，净利差2.26%，环比均上升1BP。在资产端，贷款收益率在连续降息的重定价压力下略降2BP，叠加存拆放同业资产收益率环比上行45BP，是支撑生息资产收益率环比上行2BP 的主要因素。在负债端，计息成本负债率较三季末反弹1BP，主因企业资金活化不足，企业结算资金等低成本的对公活期存款增长受限，叠加资本市场扰动下居民投资向定期储蓄转化，活期占比有所下降。随着当前经济持续恢复，市场信心逐步回升，市场主体活力增强，预计招行的存款定期化趋势不会延续，负债端优势依然稳固。 零售AUM突破12 万亿，大财富管理弹药足。截至2022 年末，招商银行净手续费及佣金收入942.75 亿元，同比下降0.18%，基本与去年持平，但财富管理手续费及佣金收入同比下降14.28%，主要受到去年外部市场环境影响，属于行业共性挑战。与此同时，招商银行AUM 管理规模进一步扩大，为大财富管理扩张备足弹药。截至2022 年末，招商银行管理零售客户总资产（AUM）规模达12.1万亿元，同比增长12.68%，财富产品持仓客户数超4300 万户，私人银行客户数突破13 万户，为财富管理扩张提供有力支撑。 资产质量略有波动，涉房敞口持续压降。截至2022 年末，不良贷款率为0.96%，环同比分别上升1BP、5BP；关注率为1.21%，环同比分别上升7BP、36BP。不良率保持低位运行，关注率小幅抬升，主要受到信用卡贷款关注率环同比分别上升47BP、35BP 的影响，随着疫情影响消退，经济运转回归正常，零售信贷资产质量有望持续改善。截至报告期末，公司房地产业贷款余额3,337.15 亿元，较上年末减少222.62亿元，占贷款和垫款总额的5.83%，较上年末下降0.95pct.；从项目区域看，公司85%以上的房地产开发贷款余额分布在一、二线城市城区。 涉房敞口持续压降，风险总体可控。截至2022 年末，拨备覆盖率为450.79%，较年初下降33.08pct.，较三季末下降4.9pct.，仍处于高位，风险抵补能力依旧强健。 内生增长动力强劲。高级法下，核心一级资本充足率和资本充足率分别为13.68%和17.77%，较三季末分别提升0.83pct.、0.6pct.，较上年末分别提升1.02pct.、0.29pct.。招商银行在总资产增长9.62%的情况下，不仅保持33%分红率，同时推动核心资本充足率大幅增长，内生性增长动力势头强劲。 投资建议：招商银行聚焦价值创造，加快模式转型，致力于做强重资本业务，做大轻资本业务，形成大财富管理价值循环链，客户拓展经营深化和大财富管理协同效应有望增强，公司轻资本去周期带来的稳健盈利能力长期有效。预计2023-2025 年EPS 分别为6.11/6.92/7.89 元/股，现价对应5.62/4.97/4.36 倍PE，0.83/0.73/0.63 倍PB，综合考虑招行零售龙头和大财富管理业务发展，给予公司 2023 年0.9-1.0 倍PB，对应合理估值区间 37-41 元，维持“买入”评级。 风险提示：经济增长不及预期，资产质量大幅恶化。

事件公司发布了2022年年报。 净利稳健增长，拨备冲回反哺利润2022年，公司营业收入3447.83亿元，同比增长4.08%；归母净利润1380.12亿元，同比增长15.08%；年化加权ROE为17.06%，同比上升0.1个百分点；基本EPS为5.26元，同比增长14.1%。 受多项业务收入增速放缓影响，营收保持低位增长，净利持续受益于减值冲回。 2022年，公司的信用减值567.51亿元，同比减少13.96%，Q4单季同比减少32.04%。 息差下降8BP，小微、消费增速强劲，存款定期化程度提升2022年，公司实现利息净收入2182.35亿元，同比增长7.02%；净息差2.4%，同比下降8BP。 资产端信贷投放持续增加，对公强、零售弱，按揭影响大。截至12月末，公司的贷款余额为6.05万亿元，较年初增长8.64%；对公贷款余额和零售贷款余额较年初分别增长10.45%和5.82%，占总贷款比重39.26%和52.25%。零售贷款表现偏弱主要受到按揭贷款增速放缓影响，小微和消费贷款保持较快增长，12月末小微、按揭、信用卡和消费贷较年初分别增长12.31%、1.08%、5.25%和29.64%。负债端存款增速强劲，财政发力和居民储蓄意愿增强是主因，存款定期化程度有所提升。截至12月末，公司的存款余额7.54万亿元，较年初增长18.73%。其中，定期存款和活期存款较年初分别增长30.58%和12.71%，占总存款比重37.02%和62.98%。 代销收入下滑致中收承压，零售AUM延续较快增长2022年，公司实现非利息净收入1265.48亿元，同比下降0.62%。其中，中间业务收入942.75亿元，同比下降0.18%，首次出现负增长，主要与代理类收入减少有关。2022年，公司财富管理手续费及佣金收入309.03亿元，同比减少14.28%；资产管理手续费及佣金收入124.57亿元，同比增长14.75%；托管业务佣金收入57.91亿元，同比增长6.59%。此外，截至12月末，招商银行零售客户数和aum分别为1.84亿户和12.12万亿元，较年初增长6.36%和12.68%；私行客户总资产余额3.79万亿元，较年初增长11.74%。受资本市场波动影响，其他非息收入表现走弱。 2022年，公司其他非息净收入322.73亿元，同比下降1.87%。其中，投资收益（含公允价值变动）同比下滑18.6%；汇兑净收益同比增长7.43%。 对公房地产贷款和按揭贷款不良率上升，风险抵补充足截至12月末，公司不良率和关注类贷款占比0.96%和1.21%，较年初上升0.05和0.37个百分点，主要受到经济增长放缓和房地产客户风险进一步释放的影响。其中，对公房地产和个人按揭贷款不良率为4.08%和0.35%，较年初变化2.67和0.07个百分点。公司风险抵补充足。截至12月末，公司的拨备覆盖率450.79%，较年初下降33.08个百分点。 投资建议公司坚持“一体两翼”，持续推动业务模式变革创新，零售金融护城河稳固，批发金融价值显现，各项业务保持同业领先，龙头价值凸显。轻型银行转型加速，资金使用效率优化，经营周期性降低，盈利质量不断提升。大财富管理体系建设成效释放，金融科技布局纵深推进，为公司中长期业务成长打开空间。我们看好公司未来发展，给予“推荐”评级，预测2023-2025年BVPS为37.03/42/47.68元，对应当前股价PB为0.92/0.81/0.72倍。 风险提示宏观经济增速不及预期导致资产质量恶化的风险。

事件：招商银行发布2022年年度报告，全年实现营业收入3,447.83亿元，同比增长4.08%，归母净利润1,380.12亿元，同比增长15.08%；ROAA和ROAE分别为1.42%和17.06%，同比分别提升0.06和0.10个百分点。 点评： 净利润增长提速。2022 年，招商银行实现营业收入3,447.83 亿元，同比增长4.08%，净利息收入和非利息净收入分别同比+7.02%和-0.62%。 非利息净收入中，净手续费及佣金收入同比下降0.18%，主因是资本市场波动下财富管理业务有所拖累。受益于成本收入比下降与拨备反哺，2022 年招商银行归母净利润同比增长15.08%，增速较2022 年前三季度+0.87pct。 客群基础进一步夯实。截至2022 年末，招商银行管理零售客户总资产(AUM)余额12.12 万亿元，同比增长12.68%；零售客户总数达1.84 亿户，同比增长6.36%，客群基础进一步夯实。 22Q4 净息差环比上升。2022 年第四季度招商银行净息差2.37%，净利差2.26%，环比均上升1bp，主因是投资与同业资产收益率上行拉动生息资产收益率环比提升2bps。2022 年，招商银行净息差2.40%，同比下降8bps，主要原因如下：资产端，受市场利率下行、持续让利实体经济等因素影响，资产收益率下降；负债端，企业资金活化不足叠加资本市场扰动下居民投资向定期储蓄转化，活期占比有所下降。 不良率小幅波动。受经济增长放缓及房地产客户风险进一步释放的影响，2022 年招商银行不良贷款总额580.04 亿元，同比增加71.42 亿元；不良贷款率0.96%，同比+0.05pct；拨备覆盖率450.79%，同比-33.08pct，风险抵补能力依旧强健。 投资建议：2022年招商银行坚持“质量、效益、规模”动态均衡发展理念，稳健开展各项业务，净利润增长提速，客群基础进一步夯实，风险抵补能力强健，预计在宏观经济修复、消费回暖、房地产风险缓释下，招商银行估值修复空间大，故上调至“买入”评级。预计招商银行2023-2024年归母净利润同比增速为13.68%和13.80%,每股净资产为36.82元和41.35元，当前股价对应PB是0.94倍和0.83倍。 风险提示：疫情形势变化的不确定性导致居民消费、企业投资恢复不及预期的风险；房地产恢复不及预期导致信贷需求疲软、银行资产质量承压的风险；市场利率下行导致银行资产端收益率下滑，净息差持续承压的风险。