作为高股息、低估值、低持仓的优质股份行， 中信银行受益于中长期资金入市，估值有望修复。 事件概览： 香港联交所最新资料显示， 3月 12日，瑞众人寿增持中信银行 300万股，每股作价 5.9439港元，总金额为 1783.17万港元。增持后最新持股数目约为7.44亿股，最新港股持股比例为 5%，占中信银行总股本 1.3%。 基本面：盈利差距收窄中信银行当前盈利能力领先股份行平均，但较头部银行招行仍有差距。 展望未来，中信银行和头部银行的盈利能力差距有望收窄，驱动估值差距收窄。 中信银行 24Q1-3ROE 10.14%，优于其他股份行平均的 9.95%，但较头部股份行招行的 15.38%仍有差距。分部拆解后，中信银行盈利能力劣势主要来自零售业务，而在对公领域有较大优势。展望未来，中信较招行的盈利能力差距有望收窄，主要归因零售、对公业务的盈利能力差行业性收窄、中信银行加杠杆能力打开。 （ 1）零售和对公的盈利差距将收窄： ①零售业务：投放利率下行+减值压力上行，零售综合盈利能力下降。②对公业务：行业“反内卷”带来利差水平企稳、减值压力保持平稳，对公综合盈利能力平稳。我们测算当前新发放按揭贷款的经济利润约在 53bp，而新发放 10年期企业贷款的经济利润约在 78~114bp。中信银行对公业务能力突出（ 24H1中信银行对公分部税前 ROA 较招行高 65bp），受益于对公、零售业务盈利差的行业性收窄，较招行的盈利能力差距有望收敛。 （ 2）高级法实施，加杠杆空间有望打开： 当前招行实施高级法，而中信银行仍实施标准法。资本计量方法的差异，导致中信银行加杠杆空间相对有限。当前中信银行正推进高级法实施，如顺利落地，有望打开加杠杆空间，支撑中信银行较招行的 ROE 差距收窄。 （ 3）盈利能力收窄有望带动估值差距收敛： 上市股份行的 PB 估值和 ROE 水平基本呈正相关关系，随着盈利能力差距缩小，中信和招行的估值差距有望收敛。 截至 2025年 3月 14日收盘，招行 2024年 PB 估值为 1.09x，中信银行为 0.57x。 交易面：高股息低持仓中信银行高股息、低持仓，且转债转股扰动消退， 受益于中长期资金流入。 （ 1） 股息维度， 高股息且分红比例潜在提升： 截至 2025年 3月 14日收盘， 中信银行 2024年股息率 4.74%，高于四大行平均的 4.57%和上市银行平均的4.49%。同时，中信银行分红比例潜在提升，主要考虑： ①中短期来看， 中信银行母公司中信集团披露，计划自 2024年开始提升分红比例， 2024年不低于27%、 2026年力争达到 30%。作为重要子公司，中信银行有望提升分红比例有望提升；②中长期来看， 随着可转债基本完成转股、高级法申请和审批推进，中信银行资本压力有望显著改善，为分红比例的中长期提升奠定基础。 （ 2） 持股结构， 低持仓且转债扰动已经消退： 24Q4末，中信银行的主动型公募基金重仓持股数目，仅占自由流通股的 1.1%，重仓市值仅占公募基金整体持仓的 0.02%，主动筹码较少。 同时， 中信银行可转债已经于 2025年 3月 4日摘牌，转债转股带来的交易面扰动已经消退。 （ 3） 险资举牌， 有利于推动中信银行价值发现： 监管提出要“更大力度推动中长期资金入市指导意见及实施方案落实落地”， 以保险为代表的中长期资金入市有望提速。 本次险资“举牌”，有助于以中信银行为代表的低估值、高股息、优质上市银行价值发现和估值修复。 盈利预测与估值预计中信银行 2025-2026年归母净利润增速为 0.69%/0.97%，对应 BPS 为13.30/14.12元。 给予中信银行目标 2025年 PB 估值 0.70x，对应目标价 9.31元/股，现价空间 30%。

平安银行 2024A 营收降幅收窄， 不良生成拐点向下。 数据概览平安银行 2024年归母净利润同比下降 4.2%，利润规模由增转减；营收同比下降10.9%，降幅较 2024Q1-3收窄 1.6pc。 2024年末不良率 1.06%，环比 24Q3末持平，拨备覆盖率 251%，环比 24Q3末持平。 营收降幅收敛平安银行 2024年归母净利润同比下降 4.2%，利润规模由增转减；营收同比下降10.9%，降幅较 2024Q1-3收窄 1.6pc。 主要驱动因素来看，其他非息高增，带动营收降幅收敛；减值降幅收窄，拖累利润表现。 具体来看：①其他非息方面，24A 其他非息同比高增 68.7%，增速环比回升 16.2pc，归因 Q4债市表现强劲，带动投资收益高增。②减值损失方面， 24A 减值损失同比下降 16.4%，降幅环比收窄 10pc，显著拖累盈利。 展望未来，平安银行 2025年营收仍有负增压力，主要考虑：①平安银行的投资收益浮盈储备较少， 2025年债券投资收益压力较大。 2024年末，测算平安银行FVOCI 浮盈储备 11.1亿元，仅占 2024年营收、其他非息收入的 1%、 4%。②利率行业性下行，叠加业务调整继续推进，息差面临继续收窄的压力。 息差继续下行平安银行 24Q4净息差（单季，日均，下同） 1.70%，环比 24Q3大幅下降 17bp，主要归因资产端收益率下行。 ①24Q4生息资产收益率环比下降 25bp 至 3.66%。 利率来看，受 LPR 降息、存量按揭降息、业务结构调整影响，平安银行贷款利率环比大幅下降 45bp 至 4.06%；结构来看，贷款占比提升， 24Q4日均贷款规模环比微增 0.2%，而日均生息资产规模环比下降 2%；贷款中，零售贷款继续压降，24Q4日均零售贷款规模环比下降 1.2%，判断是继续压降高风险业务导致。②24Q4付息负债成本率环比下降 12bp 至 1.97%。利率来看，得益于存款降息红利释放，存款利率环比下降 12bp 至 1.91%；结构来看，活期存款占比提升，显示客群基础有所优化， 24Q4日均活期存款环比快增 4.8%，增速较日均总存款快 4pc。 展望未来，受业务调整影响，预计 2025年平安银行息差仍将下行，但同比降幅有望好于 2024年。 生成压力改善存量指标来看， 平安银行 24Q4末不良率、关注率、逾期率环比分别持平、 -4bp、 -3bp 至 1.06%、 1.93%、 1.52%，存量指标有所好转。 动态指标来看， 平安银行 24Q4真实不良 TTM 生成率环比改善 12bp 至 2.53%，不良生成压力见顶回落，业务调整已经取得阶段性成效。重点品种来看， 24Q4末信用卡不良率环比下降 8bp，高风险业务风险压力继续收敛。 平安银行的零售业务调整已取得有效进展。从利率视角出发， 24Q4平安银行零售贷款利率已回落至 4.88%，接近 24H1招行零售贷款的 4.71%，侧面显示存量业务的风险偏好已显著回落。 展望未来，随着业务调整逐步接近尾声，平安银行不良生成压力有望继续稳中向好。 盈利预测与估值预计平安银行 2025-2027年归母净利润同比增长-1.11%/5.07%/5.36%，对应 BPS23.37/24.97/26.69元。现价对应 PB 0.51/0.48/0.45倍。 维持目标价 14.00元/股， 对应 2025年 0.60x PB， 现价空间 17%， 维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

青岛银行是深耕山东的成长性城商行，化债推动风险评价改善，网点加密和低不良生成有望支撑较强的盈利增长，有利于青岛银行估值抬升。 公司画像：经济大省成长性城商行（1）发展：青岛银行由原青岛地区21家城市信用社合并组建而成。发展至今，青岛银行资产规模达到城商行中位水平，具有金租和理财牌照，综合能力强。 （2）区位：青岛银行深耕青岛，覆盖全省。山东经济体量大，青岛经济领航山东，是青岛银行发展的良好基础。截至24H1末，青岛银行有51%贷款投向青岛，其余分布在山东其他城市。 （3）管理：①青岛银行股权结构均衡，具有地方国资+优质民企+外资银行的多元化股权结构。24H1财报披露，青岛银行前三大股东分别是海尔集团、意大利联合圣保罗银行、青岛国信，分别持有青岛银行18.14%、17.50%、14.99%的股份（合并子公司口径）。②管理团队金融经验丰富，以董事长景在伦先生、行长吴显明先生为代表的核心管理团队，银行管理经验丰富，专业能力突出。 财务分析：ROE呈逐步改善态势青岛银行2022年以来ROE整体呈改善态势，主要得益于息差优势扩大以及运营成本改善，同时中收表现持续保持在上市城商行较优水平。展望未来，青岛银行ROE提升潜力来自于资产质量改善，带动信用成本下降。主要驱动因素来看：（1）息差较同业优势扩大。2021年以来青岛银行息差由劣于行业转为优于行业，主要得益于资产收益率降幅小于行业。①资产端，24H1青岛银行生息资产收益率4.07%，较城商行平均高4bp，主要得益于青岛银行对公贷款收益率高于对标行，且对公占比高于对标行。②负债端，24H1青岛银行负债成本2.25%，较对标行平均高6bp，主要归因于青岛银行定期存款成本率高于对标行，此外青岛银行个人定期存款占比高于对标行。 展望未来，青岛银行息差降幅或将继续好于行业平均。主要基于：①化债对资产收益率的影响好于预期，主要考虑山东地区分配的隐债置换额度并不高，同时化债或将优先偿还临期、利率相对较高的城投资产。②前期高息存款逐步到期，存款挂牌利率调降利好将逐步释放，负债成本率有望进一步改善。 （2）资产质量有提升空间。青岛银行近年来资产质量逐步改善，不良表现处于城商行中等水平。考虑政策发力和存量风险不断出清，预计青岛银行未来不良生成有望保持在较好水平。 青岛银行不良表现处于同业中等水平。青岛银行不良率处于城商行中等水平，24Q3末青岛银行不良率1.17%，较行业平均略高1bp。 近年来青岛银行资产质量整体呈改善趋势。青岛银行不良率整体呈改善趋势，24Q3末青岛银行不良率为1.17%，较2019年末下降48bp；前瞻指标方面，关注率处在低位，24Q3末青岛银行关注率为0.58%，较2019年末下降291bp；生成来看，青岛银行不良生成改善，24H1青岛银行TTM不良生成率较2019年下降172bp至0.64%；三阶段资产划分来看，青岛银行二、三阶段贷款占比分别为1.17%、0.58%，与披露不良率和关注率相同。 分领域来看，青岛银行对公贷款不良下降，零售不良有所抬升。①24H1末青岛银行对公不良率较2019年下降128bp至0.92%。青岛银行对公不良主要集中在制造业、批发零售业、房地产，24H1末制造业、批发零售业、房地产不良率分别为2.80%、1.34%、2.17%，分别较2019年低601bp、低114bp、高165bp。青岛银行制造业、批发零售业风险较高的原因，主要是由于前期产能过剩行业去产能和早期暴露的担保圈问题。在持续不良大力处置下，制造业、批发零售业不良显著下降。②受整体经济环境影响，青岛银行零售不良率有所抬升，24H1末零售不良率为1.95%，较2019年上升149bp。 投资逻辑：风险改善，成长凸显化债有望改善区域风险评价，判断化债对青岛银行信贷投放和息差影响好于预期；同时青岛银行自身处在资产质量改善通道，较低的不良生成有望支撑青岛银行盈利保持高增。（1）我们认为化债对信贷投放的影响有限，主要基于：①2024年，山东省分配到的置换隐债的再融资专项债体量是1255亿，该体量摊到各家涉及隐债的金融机构主体，规模体量并不大；②山东区域信贷需求强能够支撑较好的贷款增长。（2）我们认为化债对青岛银行的息差影响好于预期，主要考虑隐债置换时，将优先选择临期、利率高的存量涉隐债务，银行表内涉隐债务规模不大，且利率不高。 网点加密推动规模持续扩张。近年来青岛银行逐步增加网点数量，截至2024H1末青岛银行有196家网点，较2019年末增加55家，主要增加了青岛地区和省内空白区域的网点布设。2025年2月，青岛银行聊城分行开业，完成了山东省内16个地级市的布设。展望未来，网点产能逐步提升，有望支撑青岛银行贷款保持双位数增长。青岛银行作为山东省内最大的城商行，综合化程度高，市场竞争能力强。随着前期布设网点产能持续释放，青岛银行网均贷款有望提升。假设青岛银行网均贷款达到上市城商行平均水平，青岛银行贷款有63%的提升空间。 盈利预测与估值青岛银行是深耕山东的成长性城商行，化债政策推动青岛银行风险评价改善，网点加密和自身较优不良生成有望支撑较强的盈利增长，有利于青岛银行估值抬升。预计青岛银行2024-2026年归母净利润增速为20.16%/10.38%/11.36%，对应BPS为6.45/6.97/7.67元。给予青岛银行A股目标2025年PB估值0.75x，对应A股目标价5.23元/股，现价空间26%，给予“买入”评级。 风险提示经济失速下行，不良大幅爆发，化债方案冲击超预期，经营改善不及预期。

苏州银行2024年营收增速和拨备改善，贷款增速小幅放缓。 数据概览苏州银行快报披露，2024年营收（初步统计，下同）同比增长3.0%，增速较前三季度提升1.9pc；归母净利润同比增长10.2%，增速较前三季度下降0.9pc。2024年末不良率0.83%，环比下降1bp；拨备覆盖率483%，环比上升10pc。 营收增速改善苏州银行快报披露，2024年营收（初步统计，下同）同比增长3.0%，增速较前三季度提升1.9pc；归母净利润同比增长10.2%，增速较前三季度下降0.9pc至10.2%。营收增速环比回升，判断主要得益于Q4债市表现较好，带动其他非息收入增速回升。此外考虑23Q4中收降幅较低，预计2024年全年中收降幅延续前三季度收窄态势。 贷款增速放缓2024年末苏州银行贷款同比增长13.6%，增速较三季度末下降0.5pc。贷款增速小幅放缓判断主要受化债影响。考虑到苏州经营所在区域，经济好信贷需求有韧性，预计苏州银行2025年有望继续维持双位数的贷款增速。 拨备高位增厚苏州银行资产质量继续保持较优水平，拨备高位增厚。2024年末苏州银行不良率0.83%，环比下降1bp；拨备覆盖率483%，环比上升10pc。 盈利预测与估值预计苏州银行2024-2026年归母净利润同比增长10.2%/9.7%/9.8%，对应BPS11.08/12.24/13.31元/股。现价对应2024-2026年PB估值0.69/0.62/0.57倍。目标价为9.79元/股，对应25年PB0.80倍，现价空间29%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

成都银行2024年营收同比增长5.9%，增速环比回升2.6pc。 数据概览成都银行快报披露，2024年营收（初步统计，下同）同比增长5.9%，增速较24Q1~3提升2.6pc；2024年归母净利润同比增长10.2%，增速较24Q1~3放缓0.6pc。2024年末不良率0.66%，持平于24Q3末水平；2024年末拨备覆盖率479%，较24Q3末下降18pc。 营收增速回升成都银行快报披露，2024年营收（初步统计，下同）同比增长5.9%，增速较24Q1~3提升2.6pc；2024年归母净利润同比增长10.2%，增速较24Q1~3放缓0.6pc。营收增速环比回升，判断得益于Q4债市表现较好，带动其他非息收入增速回升。展望未来，得益于区位经济发达，带动规模扩张动能强劲，预计成都银行盈利增长动能仍将在上市银行中排名前列。 规模保持快增2024年末，成都银行规模同比增长14.6%，增速较前三季度微幅下降0.4pc，规模扩张动能保持强劲。展望未来，受益于成渝经济圈建设、成都地区经济强动能，成都银行规模仍有望保持较快速度增长。 不良环比持平2024年末成都银行不良率0.66%，环比基本持平，不良保持优异。拨备覆盖率479%，环比下降18pc，拨备水平保持充足。 盈利预测与估值预计成都银行2025-2026年归母净利润同比+9.75%/+9.64%，对应BPS20.27/22.91元。现价对应PB0.81/0.72倍。给予目标估值2025年PB估值1.0x，对应目标价20.27元/股，现价空间23%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

2024年杭州银行营收同比高增 9.6%， 增速较 24Q1~3提升 5.7pc，超市场预期。 业绩概览杭州银行快报披露， 2024年营收（初步统计，下同）同比增长 9.6%，增速较24Q1~3提升 5.7pc； 2024年归母净利润同比增长 18.1%，增速较 24Q1~3放缓0.6pc。 2024年末不良率 0.76%，持平于 24Q3末水平； 2024年末拨备覆盖率541%，较 24Q3末下降 2pc。 营收增速提升杭州银行快报披露， 2024年营收同比增长9.6%，增速较24Q1~3提升5.7pc； 2024年归母净利润同比增长 18.1%，增速较 24Q1~3放缓 0.6pc。营收增速大幅超出市场预期。全年营收增速提升，得益于 24Q4债市较好，其他非息收入增速回升。 存贷增长较强杭州银行存贷款同比增速均环比提升， 24Q4贷款、存款分别同比增长 16.2%、21.7%，增速分别较 24Q3提升 0.3pc、 5.5pc。其中 24Q4杭州银行存款增长 957亿，占全年存款净增量 42%，负债结构得到优化。判断是源于存款挂牌利率下调，杭州银行主动加大了存款揽存。 资产质量优异杭州银行的资产质量持续优异， 24Q4末不良率 0.76%，持平于 24Q3末； 24Q4末逾期率、逾期 90天以上贷款比例 0.55%、 0.42%，分别较 24Q3末下降 14bp、11bp，判断是源于核销力度加大；拨备覆盖率 541%，较 24Q3末下降 2pc，拨备覆盖率在上市银行中仍处于第一梯队。 新华保险举牌2025年 1月 24日，杭州银行公告，新华保险接受原股东股东澳洲联邦银行持有的 3.296亿股股份，权益变动完成并考虑到可转债转股后，新华保险的持股比例达到 5.87%。新华举牌体现险资对杭州银行长期价值的认可。 盈利预测与估值预计 2024-2026年杭州银行归母净利润同比增长 18.08%/15.25%/15.36%，对应BPS 17.91/20.85/23.82元。 目标价 20.85元/股，对应 2025年 PB 为 1.00倍。截至2025年 2月 6日收盘，现价 14.77元/股。 现价空间 41%， 维持“买入” 评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

苏农银行2024年营收和利润增速小幅放缓，贷款增速回升。 数据概览苏农银行快报披露，2024年归母净利润（初步统计，下同）同比增长10.5%，增速较前三季度放缓1.7pc；2024年营收同比增长3.0%，增速较前三季度放缓1.8pc。2024年末不良率0.90%，较三季度末下降1bp；关注率1.23%，较三季度末上升4bp；拨备覆盖率425%，较三季度末下降4pc。 业绩小幅放缓苏农银行快报披露，2024年归母净利润（初步统计，下同）同比增长10.5%，增速较前三季度放缓1.7pc；2024年营收同比增长3.0%，增速较前三季度放缓1.8pc，业绩基本符合预期。2024年全年营收和利润增速小幅放缓，判断主要受以下因素影响：①化债导致贷款提前偿还影响利息收入；②监管要求农商行业务重心回归信贷主业，债券投资控制在一定比例内，其他非息收入增速或有小幅放缓。望展望2025年，预计苏农银行利润有望继续维持中高个位数增长。主要考虑苏农所处经济区位优，苏农自身资产质量扎实，拨备底子厚。 贷款增速回升苏农银行24Q4末贷款增速较24Q3回升0.9pc至5.8%，单季贷款增长由24Q3的负增39亿转为24Q4正增23亿，贷款恢复正常增长。判断化债对苏农贷款增长影响基本结束，后续贷款增长有望回到双位数增长。 资产质量稳定苏农银行不良稳定，拨备处在高位，资产质量维持在上市行较好水平。①不良：24Q4末苏农银行不良率0.90%，较三季度末下降1bp，其中前瞻指标关注率小幅波动，24Q4末关注率1.23%，较三季度末上升4bp，判断受小微零售资产质量波动影响。②拨备：24Q4末苏农银行拨备覆盖率425%，较三季度末下降4pc，仍处在上市行较高水平。 盈利预测与估值预计苏农银行2024-2026年归母净利润同比增长10.5%/7.0%/6.8%，对应BPS9.49/10.42/11.41元/股。现价对应2024-2026年PB估值0.56/0.51/0.46倍。目标价为6.77元/股，对应25年PB0.65倍，现价空间28%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

2024年宁波银行规模高增态势延续，盈利表现符合预期。 业绩概览宁波银行快报披露，2024年营收（初步统计，下同）同比增长8.2%，增速较24Q1~3提升0.8pc；2024年归母净利润同比增长6.2%，增速较24Q1~3放缓0.8pc。2024年末不良率0.76%，持平于24Q3末水平；2024年末拨备覆盖率389%，较24Q3末下降16pc。 盈利符合预期宁波银行快报披露，2024年营收同比增长8.2%，增速较24Q1~3提升0.8pc；2024年归母净利润同比增长6.2%，增速较24Q1~3放缓0.8pc，营收增速小幅改善，利润增速小幅放缓，业绩表现符合此前我们预期。全年营收增速小幅提升，判断主要得益于24Q4债市较好，其他非息收入增速回升。 规模高增延续宁波银行资负两端同比增速均环比提升，24Q4资产、负债分别同比增长15.3%、15.2%，增速分别较24Q3提升0.4pc、0.2pc。进一步来看，24Q4贷款同比增速较24Q3末放缓1.8pc至17.8%，推算非信贷资产同比增速较24Q3提升2.1pc至13.0%，判断宁波银行增持了债券类资产。 核充率有提升24Q4末宁波银行核心一级资本充足率较24Q3末提升41bp至9.84%，判断核心一级资本的增量来自24Q4其他综合收益增量。我们测算24Q4单季宁波银行OCI增加53.7亿元，超过前三季度增量的总和。我们判断24Q4债市较好，为宁波银行以OCI计量的债券资产积累了较多浮盈。 资产质量稳定宁波银行资产质量保持稳定，24Q4末不良率0.76%，持平于24Q3末。拨备覆盖率389%，较24Q3末下降16pc，延续下降态势。推测主要源于零售资产行业性承压，使得不良生成率有所上行。 盈利预测与估值预计2024-2026年宁波银行归母净利润同比增长6.23%/6.19%/6.40%，对应BPS30.82/34.50/38.42元。截至2025年2月5日收盘，现价对应2024-2026年PB0.83/0.75/0.67倍。目标价30.82元/股，对应2024年PB1.00倍，现价空间20%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

南京银行 2024年营收提速超预期， 存贷增长较强。 数据概览南京银行快报披露， 2024年归母净利润（初步统计，下同）同比增长 9.1%，增速基本持平于前三季度； 2024年营收同比增长 11.3%，增速较前三季度提升3.3pc。 2024年末不良率 0.83%，持平于三季度末水平； 2024年末拨备覆盖率335%，较三季度末下降 5pc。 营收增速提升南京银行快报披露， 2024年归母净利润同比增长 9.1%，增速基本持平于前三季度； 2024年营收同比增长 11.3%，增速较前三季度提升 3.3pc，营收改善幅度超市场预期。全年营收增速提升，判断主要得益于： ①全年其他非息收入增速维持较高速增长，主要考虑 24Q4债市较好； ②全年利息收入增速环比或小幅改善，主要考虑 23Q4息差基数较低。 展望 2025年，预计南京银行营收利润有望继续维持中高个位数增长。 主要考虑： ①量：考虑江苏地区信贷需求韧性强，预计南京银行 2025年信贷投放增速有望同比持平； ②价：考虑前期存款成本改善利好逐步释放，预计 2025年息差降幅有望较 2024年收窄； ③其他非息：考虑市场利率仍处在下行通道，南京银行金市投资能力强，预计债市投资仍有望维持一定增长。 存贷增长较强南京银行存贷款同比增速均环比提升， 24Q4贷款、存款分别同比增长 14.3%、9.3%，增速分别较 24Q3提升 0.6pc、 4.7pc。其中 24Q4南京银行存款增长贡献了74%全年存款净增量，判断主要是存款挂牌利率不断下调，存款较同业负债的性价比有所提升，南京银行主动加大了存款揽存。 资产质量稳定南京银行资产质量保持稳定， 24Q4末不良率 0.83%，持平于 24Q3末；拨备覆盖率 335%，较 24Q3末下降 5pc，拨备覆盖率较高， 有释放支撑利润增长空间。 盈利预测与估值预计南京银行 2024-2026年归母净利润同比增长 9.1%/9.2%/9.0%，对应 BPS14.11/15.84/17.35元/股。 现价对应 2024-2026年 PB估值 0.76/0.67/0.62倍。 目标价为 14.26元/股，对应 25年 PB 0.90倍，现价空间 33%， 维持“买入” 评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

江苏银行2024年营收利润增速均较前三季度回升，业绩表现好于预期。 数据概览江苏银行快报披露，2024年归母净利润（初步统计，下同）同比增长10.8%，增速较前三季度提升0.7pc；2024年营收同比增长8.8%，增速较前三季度上升2.6pc。2024年末江苏银行不良率0.89%，持平于三季度末水平；拨备覆盖率350%，较三季度末下降1pc。 业绩增速提升江苏银行快报披露，2024年归母净利润同比增长10.8%，增速较前三季度提升0.7pc；营收同比增长8.8%，增速较前三季度上升2.6pc。全年业绩增速提升，判断主要得益于利息净收入增速和中收增速回升。其中利息净收入改善判断一方面得益于基数效应，另一方面或来自付息成本改善带动利息净收入增速回升。展望2025年，预计江苏银行业绩有望继续领跑上市行。主要考虑：①江苏地区信贷需求韧性强，江苏银行投放有望维持高增；②其他非息收入增长压力好于同业，主要考虑2024Q1-3江苏银行其他非息收入增速较行业来看基数并不高。 规模维持高增江苏银行资产维持高增，24Q4末江苏银行总资产同比增长16%，增速较三季度末提升0.5pc。其中，24Q4末江苏银行贷款余额环比增长0.1%，贷款增长动能有所走弱，判断归因主动压降票据，优化贷款结构，为开门红腾挪额度；同时叠加隐债置换推进，导致部分贷款提前偿还。展望未来，考虑江苏地区整体信贷需求韧性强，预计江苏银行贷款增长仍有望维持较好增长。 资产质量稳定江苏银行资产质量保持稳定，2024年末江苏银行不良率0.89%，持平于三季度末水平；拨备覆盖率350%，较三季度末下降1pc。 盈利预测与估值预计江苏银行2024-2026年归母净利润同比增长10.8%/8.1%/8.2%，对应BPS12.48/14.05/15.44元/股。现价对应2024-2026年PB估值0.77/0.68/0.62倍。目标价为14.05元/股，对应25年PB1.00倍，现价空间47%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

长沙行银行2024年利润同比长增长6.9%，不良稳中向好。 数据概览长沙银行2024年业绩快报披露，2024年归母净利润（初步统计，下同）同比增长6.9%，增速环比前三季度小幅回升1.1pc；2024年营收同比增长4.6%，增速较前三季度改善0.7pc。2024年末不良率1.15%，较三季度末下降1bp。2024年末拨备覆盖率314%，较三季度末基本持平。 盈利增速回升长沙银行2024年业绩快报披露，2024年归母净利润（初步统计，下同）同比增长6.9%，增速环比前三季度小幅回升1.1pc；2024年营收同比增长4.6%，增速较前三季度改善0.7pc，盈利增速小幅回升。驱动因素来看，判断归因：规模扩张提速、债券投资收益带动其他非息增速提升。 展望未来，预计长沙银行2025年规模有望保持较快增长，支撑盈利平稳增长。 规模扩张提速2024年末长沙银行总资产同比增长12.4%，增速环比提升2.1pc，规模扩张进一步提速，支撑盈利。结构来看，推测长沙银行金融投资加码，贷款占比有所下降。2024年末，长沙银行贷款环比24Q3末微增0.3%，而总资产环比增长2.1%。 不良稳中向好2024年末，长沙银行不良率1.15%，环比下降1bp，不良指标稳中向好。拨备来看，2024年末，拨备覆盖率环比基本持平于314%。 盈利预测与估值预计长沙银行2025-2026年归母净利润同比+4.94%/+5.44%，对应BPS18.14/19.83元。现价对应PB0.47/0.43倍。维持目标价10.75元/股，对应2024年PB估值0.65x，现价空间26%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

浦发银行2024年利润同比高增23%，不良稳中向好。 数据概览浦发银行2024年业绩快报披露，2024年归母净利润（初步统计，下同）同比增长23.3%，增速环比小幅下降2.6pc；2024年营收同比下降1.5%，降幅较前三季度改善0.7pc。2024年末不良率1.36%，较三季度末下降2bp。2024年末拨备覆盖率187%，较三季度末回升7pc。 利润延续高增浦发银行2024年业绩快报披露，2024年归母净利润（初步统计，下同）同比增长23.3%，延续前三季度的高增态势，利润增速有望领跑股份行。2024年营收同比下降1.5%，扣除非出售上投摩根股权一次性因素影响后，营收同比增长0.92%，营收动能有所改善。营收同比降幅较前三季度改善0.7pc，判断得益于负债成本改善，带动息差企稳，对营收的拖累改善。 规模稳步扩张浦发银行2024年末总资产同比增长5%，环比三季度末增长0.5%，规模扩张动能保持平稳。 不良稳中向好浦发银行2024年末不良率1.36%，较三季度末下降2bp，判断得益于存量不良出清持续推进，对公不良压力有所改善。拨备水平来看，2024年末拨备覆盖率187%，较三季度末回升7pc，拨备水平明显增厚。 盈利预测与估值预计浦发银行2025-2026年归母净利润同比+5.69%/+6.32%，对应BPS23.17/24.28元。现价对应PB0.44/0.42倍。维持目标价13.26元/股，对应2024年PB估值0.59x，现价空间30%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

兴业银行 2024年利润增速转正， 不良实现双降。 数据概览兴业银行快报披露， 2024年归母净利润（初步统计，下同）同比增长 0.1%，利润增速转正（前三季度下降 3%）； 2024年营收同比增长 0.7%，增速较前三季度下降 1.1pc。 2024年末不良率 1.07%，较三季度末下降 1bp。 2024年末拨备覆盖率238%，较三季度末回升 4pc。 利润增速转正兴业银行 2024年归母净利润（初步统计，下同）同比增长 0.1%，利润增速转正（前三季度下降 3%）； 2024年营收同比增长 0.7%，增速较前三季度下降 1.1pc。 驱动因素来看，判断利润增速转正，主要得益于不良化解推进，带来信用减值压力改善；判断营收增速下行，主要是受存量按揭降息，息差行业性下行拖累。 贷款环比下降24Q4末兴业银行测算贷款余额，环比 24Q3末-0.1%，贷款增长动能走弱，判断归因主动压降票据，优化贷款结构，叠加隐债置换推进，导致贷款增长出现一些缺口。展望未来，随着隐债置换节奏趋缓，预计兴业贷款增长动能有望恢复。 不良实现双降24Q4末，兴业银行不良额环比 24Q3末下降 1%，不良率环比下降 1bp，资产质量指标向好，表现略超预期，判断得益于隐债置换推进，带动部分存量隐债不良出清。 展望未来，随着城投风险、地产风险化解推进，兴业银行后续不良表现有望保持平稳。 盈利预测与估值预计兴业银行 2025-2026年归母净利润同比+0.03%/+1.43%，对应 BPS 39.29/41.81元。现价对应 PB 0.50/0.47倍。 给予目标估值 2024年 PB 估值 0.70x，对应目标价25.82元/股， 现价空间 30%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

零售财富银行龙头，高股息、 顺周期、大市值，重点推荐， 现价空间 26%。 这是一家怎样的公司？招商银行零售型银行龙头。 ①零售特色： 截至 24Q2末，招行零售贷款占全部贷款的 52.5%，高于股份行平均水平 13.5pc；零售存款占全部存款的 43.9%，高于股份行平均水平 14.7pc。 ②竞争优势： 招行在零售信贷、财富管理方面竞争力强。 24Q2末招行零售贷款 3.5万亿， 规模在全国性银行中排名第 5，股份制银行中稳居第 1。 24Q2末，招行的权益基金销售保有规模 4676亿、非存款 AUM 10.4万亿，在全国性银行中均高居第 1，远超他行。 公司所处赛道有β吗？赛道发展阶段： 招行所处的赛道-银行业，属于成熟行业。中长期的规模扩张动能、盈利增长动能和经济增速基本匹配。 赛道景气变化： 2025年银行业整体景气度保持低位平稳，边际有望小幅改善，主要考虑在逆周期政策加码下，零售不良压力有望小幅改善。 ①盈利来看， 预计上市行 2024年归母净利润同比增速较 24Q1-3回升 0.2pc 至 1.6%；预计 2025年上市银行归母净利润增速为 0.8%。 ②风险来看， 2025年零售不良生成压力有望改善，主要考虑零售风险和经济动能密切相关， 近期逆周期政策密集落地， 若政策起效， 零售风险有望于 2025年出现改善。 公司经营情况有α吗？招行是高股息、零售型银行代表，盈利能力行业领先。 ①股息优势来看， 截至2025年 1月 13日， 招行股息率 5.03%，高于国有行、 上市行平均 23bp、 40bp。 ②盈利能力来看， 24Q1-3招行 ROE（年化） 15.4%，在上市股份行排名首位。截面来看。招行的负债成本低、中收能力强、减值拖累小。时间序列来看。招行的负债和减值优势稳定，中收优势收窄。 未来主要预期差在哪？市场认为： 招行估值已经较高，未来的上涨空间有限。 主要考虑截至 2025年 1月 13日，招行 PB(lf)估值已经达到 1.0x，处于上市银行中最高位。 我们认为：招行高股息特征突出，估值性价比仍较高。 ①从股息水平来看， 截至2025年 1月 13日，招商银行 2024E 股息率 5.03%， 高于国有行、 上市行平均，股息性价比突出。 除此之外，招行的 24Q3末核心一级资本充足率 14.73%，资本水平充足，潜在的再融资摊薄风险低，股息稳定性强。 ②从估值水平来看，招行PB 估值水平仍处于历史地位，且其高 PB 与其高 ROE 基本匹配。未来随着估值锚切换为 2025年 PB 估值，估值修复空间进一步提升。 股价的上涨由何驱动？驱动因素检验指标： 招行受益于红利行情延续、经济预期改善两条行情主线。 上涨驱动，重点观察两类指标： ①红利行情， 观察市场利率走势。红利行情核心驱动来自资产荒压力，我们选取 10Y 国债利率和 30Y-10Y 国债期限利差，作为资产荒压力的衡量指标。国债利率越低、期限利差越小，意味着资产荒压力越大。截至 2025年 1月 13日收盘， 10年期国债到期收益率 1.66%，处于历史底部。 ②经济动能， 可以观察 PMI 指标。银行行情和 PMI 指标基本呈正相关关系。 行情驱动的催化剂： ①红利主线下，国债利率持续下行，带动红利行情持续。 ②顺周期主线下，逆周期政策显著发力，带动经济预期改善。 盈利预测与估值预计招商银行 2024-2026年归母净利润增速为-0.28%/0.15%/6.59%，对应 BPS 为40.94/44.60/48.64元。 给予招商银行目标 2025年 PB 估值 1.10x，对应 2025年股息率约 4.0%，对应目标价 49.06元/股，现价空间 26%。 风险提示：经济失速下行，不良大幅爆发。

投资要点重庆银行是深耕重庆的城投特色城商行，化债政策加码、重庆建设发力支撑下，经营不确定性有望消退，支撑估值修复。公司画像：深耕重庆区位，城投布局较重重庆银行是一家深耕重庆区位，城投布局较重的城商行。 股权情况：股权结构均衡。第一大股东为重庆国资委，通过下属企业，共持有重庆银行29%的股权。第二大股东为外资股东大新银行，持有重庆银行13%股权。管理团队：专业能力强，经验丰富。主要高管均为70后，年富力强。董事长杨秀明先生长期任职于重庆农行，行长高嵩先生先后任职于重庆交行、渝农商行，在重庆本地的银行经营经验丰富，有望管理赋能重庆银行业务发展。业务布局：①区域布局方面，重庆银行深耕重庆本地。重庆银行经营区位包括重庆、成都、西安、贵阳，其中重点布局重庆地区，24H1末，重庆、成都、西安、贵阳的资产占比分别为88%、5%、5%、3%。②业务布局方面，重庆银行城投布局较重。23A末，重庆银行城投资产（含基建贷款）占总资产的27.9%、占净资产的372.8%，分别排名上市银行首位、第三，城投资产占比较大。 财务分析：盈利能力中游，不良压力缓释重庆银行资产规模、盈利能力均处于行业中游，资产质量略差于上市城商行。资产规模：24Q3末，重庆银行总资产规模8241亿元，排名17家城商行第9位。盈利能力：24Q1-3，重庆银行ROE（年化）11.43%、ROA（年化）0.79%，均排名上市城商行中位水平。杜邦拆解来看，重庆银行较对标行的主要差距在于息差水平低、其他非息贡献低。其中，重点关注息差劣势。①息差劣势，24H1重庆银行息差（年化）1.43%，较对标行平均低21bp，主要归因资产端的零售贷款占比低，以及负债端的存款成本高、定期存款占比高。②展望未来，重庆银行业务结构调整冲击有望趋缓，叠加负债端改善红利释放，息差较对标行差距有望收窄。 业务结构方面，2020年开始，重庆银行快速压降高风险的消费贷、非标业务占比，导致息差劣势走扩。而24H1业务结构已基本稳定，未来业务调整的冲击有望趋缓。负债改善方面，2023年开始，重庆银行加大对定期存款成本的压降力度，定期存款成本率由23H1的3.68%快速下降至24H1的3.37%，较对标行差距由71bp收窄至46bp。如重庆银行定期存款成本下降至对标行平均水平，以24H1数据测算，重庆银行息差有望改善20bp至1.63%。资产质量：24Q3末，重庆银行不良率1.26%，而上市城商行平均为1.15%，重庆银行资产质量指标较对标行仍有差距。趋势来看，重庆银行不良压力持续缓释。 24Q3重庆银行不良率为1.26%，环比基本平稳；24Q2末重庆银行关注率、逾期率分别较年初下降27bp、6bp至3.10%、1.90%；2023年以来重庆银行不良生成持续改善，24H1真实不良TTM生成率较2022年、2023年分别下降141bp、27bp至0.84%。①不同地区来看，重庆银行持续消化异地分行不良压力，异地分行不良率由2019年末的2.90%，持续下降至24H1末的0.74%。后续随着化债推进，尤其是贵州地区化债举措落地，重庆银行异地分行的资产质量指标有望继续改善。②三阶段资产来看，三阶段贷款占比较高，真实风险压力仍然较大，主要压力点判断仍在和经济相关性较高的经营性贷款，以及异地城投敞口。24H1末重庆银行三阶段贷款占比2.1%，对应拨备覆盖率（减值余额/三阶段资产）145.5%。考虑到当前地方债务化解方案已基本明确，重庆银行的异地城投风险有望改善。后续需关注重庆经济修复情况，如重庆经济实质企稳改善，重庆银行整体风险压力有望进一步显著消退。投资故事：不确定性下降，估值有望修复伴随城投化债加速推进、叠加成渝经济圈区域红利，重庆银行化债、扩表的不确定性下降，估值有望迎来修复。化债：财政支持化债持续加码，重庆银行城投业务不确定性下降。财政部提出拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，财政支持化债力度加码。同时，重庆化债推进进展较快，2024年以来，重庆已有35个国企退出融资平台，位列重点化债省份第一。 重庆区域债务风险显著改善，银行城投业务经营不确定性下降。①对息差影响的不确定性下降：预计化债方案以降息、展期为主，随着重庆地区化债的快速推进，化债对重庆银行的息差影响将逐步明朗，不确定性下降。②对不良影响的不确定性下降：根据资产分类新规要求，贷款展期后，需起码下调至关注类贷款，随着化债方案推进，城投还款方案明确额、资金压力改善，展期贷款有望迁出重组贷款，改善重庆银行不良、关注压力。扩表：重庆是成渝经济圈重要增长极，重庆地区建设有望提速，重庆银行作为“城投银行”，充分受益于成渝经济圈发展，规模增速较对标行差距有望收窄。转债：重庆银行2022年3月发行130亿元可转债，如顺利转股，以24Q3末数据测算，可支撑核心一级资本充足率2.4pc。而截至2024年11月14日收盘，股价距离转股价仍有7%空间，距离强制赎回价有40%空间。 盈利预测与估值重庆银行是深耕重庆的城投特色城商行，化债政策加码、重庆建设发力支撑下，重庆银行的城投化债影响、规模扩张动能不确定性有望消退，支撑估值修复。预计重庆银行2024-2026年归母净利润增速为5.29%/5.37%/6.63%，对应BPS为15.53/16.61/17.78元。给予重庆银行A股目标2024年PB估值0.70x，对应A股目标价10.94元/股，现价空间16%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露，化债方案冲击超预期。