24Q1 兴业银行盈利动能显著修复，为 2024 年实现全年稳营收稳利润打下良好开局。看好兴业银行“下一个大行股”的投资机会，高股息+低估值+低持仓+指数成分，基本面筑底修复驱动估值回升。 营收增速逆势转正24Q1 营收增速环比 23A 大幅提升 9pc 至 4.2%，表现大超预期。（ 1）利息净收入同比增长 5%，预计显著跑赢全国性银行。主要得益于息差韧性较强，对营收拖累改善。由于 2 月 LPR 降息影响仍未显现，预计利息净收入增速将走低。（ 2）非息收入同比增长 3%。其中： ①其他非息收入同比增长 16%，符合预期，主要是对投资类资产兑现收益， 24Q1 末 FVPL+FVOCI 余额较年初下降 4.5%。后续季度投资收益或将边际走弱，主要考虑人民银行指出要将名义利率保持在合理水平， Q2 起债市行情可能放缓。 ②手续费收入同比下降 19%，主要是 2023 年理财仍有一次性收入基数影响，预计后续季度将逐渐消退。 展望后续季度，营收增速或逐渐回落，全年仍有望实现 0%左右水平。 利润跌幅显著收窄24Q1 归母净利润同比小幅下降 3.1%，降幅环比大幅收窄 13pc。在 24Q1 营收较快增长的前提下，兴业银行主动加大拨备计提力度，减值同比增长 46%，为未来业务发展夯实基础。具体来看： ①存量指标， 24Q1 末不良率 1.07%，环比持平；关注率 1.70%，环比回升 15bp；拨备覆盖率 246%，环比微幅上升 0.3pc，非信贷拨备水平同时提升。 ②流量指标，不良生成率 1.03%，同比上升但较 2023 年放缓，推测是房地产不良小幅度波动，同时主动做实风险、下迁部分未逾期项目。随着信用卡不良生成高峰过去，以及资产质量夯实， 2024 年全年减值对利润拖累有望改善，利润增速有望修复至 0%附近，强化高股息逻辑。 息差韧性好于预期24Q1 单季息差（日均口径） 1.87%，环比仅微降 2bp， 归因负债成本显著改善，对冲资产端收益率下行影响。 （ 1） 24Q1 资产端收益率（期初期末）环比下降13bp 至 3.86%，判断归因行业性的 LPR 重定价，以及贷款、市场利率下行影响。（ 2） 24Q1 负债端成本率（期初期末）环比下降 6bp 至 2.26%，得益于存款成本有效管控。 24Q1兴业银行存款付息率 2.12%，较 23A大幅改善 12bp。 展望未来，由于 2 月 LPR 降息的滞后性影响，兴业银行息差仍有下行压力；但压力有望好于同业，主要是受益于手工补息治理和高息存款成本压降。 盈利预测与估值预计兴业银行 2024-2026 年归母净利润同比增长 0.03%/5.62%/7.50%，对应 BPS 36.72/39.40/42.32 元。现价对应 PB 0.44/0.41/0.38 倍。 维持目标价 20.62 元/股， 对应 2024 年 0.56x PB， 现价空间 28%， 维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露

2023年宁波银行的营收增速环比23Q1~3回升，息差表现好于此前预期。 业绩概览宁波银行2023年营收同比增长6.4%，增速环比2023Q1-3回升0.9pc；归母净利润同比增长10.7%，增速环比2023Q1-3下降1.9pc。2023年末不良率0.76%，环比持平于2023Q3末，拨备覆盖率461%，环比2023Q3末下降19pc。 营收增速回升宁波银行2023A营收同比+6.4%，增速较2023Q1-3回升0.9pc；归母净利润同比+10.7%，增速较2023Q1-3下降1.9pc。 驱动因素来看：①非息增速回升。宁波银行23A非息同比增长2%，增速较23Q1-3改善5pc，其中其他非息、中收增速分别较23Q1-3回升21pc、下降26pc。中收增速下滑，主要源于资本市场波动，代理类业务收入下滑。②息差逆势回升。 23Q4单季测算息差（期初期末测算口径，下同）环比回升3bp至1.86%。③减值贡献减弱。23A减值损失同比减少14.3%，跌幅较23Q1-3放缓3.9pc。 展望未来，预计2024年宁波银行的营收韧性较强，主要源于金融投资占比较高，更受益于债牛行情，其他非息高增有望继续支撑营收。 息差逆势回升测算23Q4单季息差环比回升3bp至1.86%。主要源于资产收益率回升，负债成本上行幅度收窄。①资产端。23Q4单季资产收益率环比回升1bp至4.20%，得益于同业资产利息收入高增。23A同业资产利息收入同比增长51%，主要源于美联储持续加息，外币存拆放业务利率上升。②负债端。23Q4单季负债成本率环比上行2bp至2.23%，存款定期化对负债成本仍有拖累，但注意到负债成本上行幅度较23Q3收窄4bp。主要由于23Q4末计息负债与生息资产的比值较23Q3末收窄，因此从环比角度，息差表现好于利差。 不良指标波动23Q4末宁波银行不良率环比持平于0.76%，关注率较23Q3末上行10bp至0.65%，逾期率较23Q2末上行13bp至0.93%。前瞻指标波动，判断与零售风险行业性上行有关。23Q4末，零售贷款不良率较23Q2末上行2bp至1.50%。 股东增持，分红提升（1）大股东已主动增持。2023年11月16日宁波银行发布公告，第三大股东雅戈尔时尚股份有限公司（以下简称雅戈尔），计划在未来6个月内以不高于26元每股的价格，至少增持2000万股。截至2024年2月16日，雅戈尔已累计增持4267万股，增持股份远超计划数。财务投资者雅戈尔在低位大量增持，足以体现其充分认可当前宁波银行的投资价值，对宁波银行的未来经营充满信心。 （2）分红比例略有提升。2023年宁波银行现金分红比例15.99%，较2022年提升1pc。反映公司在聚焦价值创造的同时，落实股东回报提升。 盈利预测与估值预计2024-2026年宁波银行归母净利润同比增长10.39%/10.93%/10.44%，对应BPS30.34/34.37/38.81元。截至2024年4月9日收盘，现价对应2024-2026年PB0.70/0.61/0.54倍。目标价27.31元/股，对应2024年PB0.90倍，现价空间29%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

农业银行 2023 年报营收增速转正，利润增速领跑大行。 数据概览农业银行 23A 归母净利润同比增长 3.9%，增速较 23Q1-3 下降 1.1pc，增速位列国有行第一；营收同比持平，增速较 23Q1-3 提升 0.6pc。农业银行 23Q4 末不良率 1.33%，较 23Q1-3 末下降 2bp，拨备覆盖率 304%，较 23Q3 末持平。 营收增速转正农业银行 23A 营收同比小幅正增长，增速较 23Q1-3 提升 0.6pc，主要得益于资产投放的规模效应以及投资收益的快速增长。 具体来看： ① 资产投放保持高增速，增速位列国有行第一。 2023 年末生息资产同比增长 17.2%，较前三季度提升1.6pc，增量主要投放在对公贷款和债券投资。 ② 债券市场和外汇市场行情助推其他非息收入增长。 2023 年其他非息收入增速为 83.0%，较前三季度提升19.7pc，汇兑损益和投资收益分别增长超 100 亿。 ③ 减值对盈利的支撑减弱。2023 年资产减值增速同比负增 6.5%， 负增幅度较前三季度减少 3.2pc。 展望未来，受息差下行及其他非息收入高基数影响， 2024 年农业银行营收增长将面临一定压力。但得益于拨备覆盖率处于较高水平，净利润正增长有望持续。 息差小幅收窄 农业银行测算 23Q4 单季息差（期初期末口径，下同）环比下降 9bp 至 1.42%，主要受存量按揭贷款调降影响。息差下降主要受资产收益率下降影响，具体来看： ①23Q4 单季资产收益率 3.22%，环比下降 5bp，资产收益率下降受结构和价格影响。 一方面零售贷款增速低于对公贷款，高收益贷款占比下降；另一方面存量按揭降息以及新发贷款利率仍在下降。 ②23Q4 单季负债成本率 1.98%，环比上升 5BP，判断主要是同业负债成本跟随市场利率上行导致。 展望未来，受LPR 下调及贷款重定价影响，农业银行息差仍有下行压力。当考虑未来存款利率调降及期限结构改善，预计息差降幅有望收窄。 不良保持平稳静态指标方面， 23Q4 末不良率 1.33%，较 23Q3 末下降 2bp； 关注率 1.42%， 较23Q3 末下降 2bp； 逾期率 1.08%，较 23Q2 末上升 9bp。动态指标方面，测算2023TTM 不良生成率 0.39%， 较 23Q1-3 下降 5bp。 23Q4 末拨备覆盖率 304%，较 23Q3 环比持平。 保持 30%分红率农业银行 2023 年度分红方案显示， 2023 年每股股利为 0.23 元，略高于 2022 年，每股股利增幅与利润增速匹配。 2023 年度分红率维持在 30%的高水平， 对应 4 月2 日收盘价股息率达到 5.41%。 盈利预测与估值预计农业银行 2024-2026 年归母净利润同比增长 1.09%/3.93%/5.81%，对应 BPS 7.39/7.93/8.51 元。 现价对应 PB 0.58/0.54/0.50 倍。目标价 4.91 元/股，对应 2024年 PB 0.71 倍，现价空间 15%， 维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

工商银行 2023年息差压力略超预期， 利润稳定增长， 保持 31.3%高分红率。 数据概览工商银行 2023A 营收同比增长-3.7%，增速较 2023Q1-3下降 0.2pc；归母净利润同比增长 0.8%，增速较 2023Q1-3持平。 2023年末不良率 1.36%，环比持平于2023Q3末；拨备覆盖率 214%，环比 2023Q3末下降 2.2pc。 利润稳定增长工商银行 2023A 营收同比增长-3.7%，增速较 2023Q1-3下降 0.2pc；归母净利润同比增长 0.8%，增速较 2023Q1-3持平。营收增速小幅放缓，主要源自息差收窄拖累利息收入表现。展望未来，考虑贷款重定价和息差高基数，预计 24Q1营收跌幅将较 23A 扩大，随着息差基数改善，后续季度营收增速有望企稳回升。 息差环比收窄测算 23Q4单季息差为 1.42%（期初期末口径，下同），较 23Q3下降 12bp，主要受资产端收益率放缓影响。 ①23Q4单季资产收益率环比下降 16bp 至 3.21%，判断主要受贷款收益率下行影响， 23Q4存量按揭加点调降以及贷款新发利率进一步下行。此外，收益率较低的票据占比提升，也进一步拖累整体资产收益率表现， 23Q4票据贴现环比增长 9.7%，较贷款总额快 8.6pc。 ②23Q4单季负债成本率环比改善 4bp 至 2.00%，判断可能得益于存款期限结构优化以及存款降息。 资产质量稳定工商银行不良基本稳定：①从静态指标来看， 23Q4末不良率为 1.36%，环比持平。前瞻指标关注率和逾期率小幅波动， 23Q4末关注率、逾期率分别较 23Q2末上升 6bp、 9bp至 1.85%、 1.27%。 ②从动态指标来看， 测算 2023TTM不良生成率较 23Q3略升 2bp 至 0.45%，处在较低水平。 工商银行拨备小幅下降， 23Q4末拨备覆盖率环比-2.2pc 至 214%。 保持 30%+分红率工商银行 2023年度分红方案显示， 2023年每股股利为 0.31元，略高于 2022年，每股股利增幅与利润增速匹配。工商银行 2023年度分红率维持在 31.3%的高水平，股息率达到 5.72%高位。 盈利预测与估值预计工商银行 2024-2026年归母净利润同比增长 0.28%/1.49%/5.52%，对应 BPS10.22/10.91/11.66元/股。现价对应 2024-2026年 PB 估值 0.52/0.49/0.46倍。目标价为 6.20元/股，对应 24年 PB 0.61倍，现价空间 16%，维持“买入” 评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发。

招行行23年分红比例提升至35%，率股息率6.29%，较四大行预测股息率高高67bp。 数据概览招商银行23A归母净利润同比增长6.2%，增速较23Q1-3小幅下降0.3pc；营收同比下降1.6%，增速环比微升0.1pc。招商银行23A末不良率较23Q3末下降1bp至0.95%，拨备覆盖率较23Q3末下降8pc至438%。 非息支撑营收招行23A归母净利润同比增长6.2%，增速较23Q1-3小幅下降0.3pc，营收同比下降1.6%，降幅环比小幅收窄0.1pc。驱动因素来看：非息支撑营收，减值支撑利润。 （1）非息：在2022年同期低基数影响下，23A招行其他非息同比快增25%，增速环比23Q1-3提升10pc，支撑营收增速逆势企稳。 （2）减值：23A招行减值损失同比减少28%，降幅较23Q1-3扩大7pc，支撑利润增速。其中，贷款减值损失同比增长3%，增速环比大幅下降19pc；非信贷减值继续回补52亿元，支撑盈利。计展望未来，受行业性息差收窄压力影响，预计2024年招行营收仍面临负增压力，但充足的拨备水平支撑下，利润有望保持正增。 息差环比下降招行23Q4单季净息差（日均口径，下同）环比23Q3下降7bp至2.04%。具体来看： （1）23Q4资产端收益率环比下降4bp至至3.68%，主要归因存量按揭降息影响下，贷款利率环比下降16bp至4.08%。 （2）23Q4负债端成本率环比微升2bp至至1.75%，主要归因同业负债利率（含向央行借款）环比回升21bp至2.22%，判断与外币加息，导致外币同业负债成本上行有关；但考虑到同业资产利率环比大幅回升87bp，同业业务实际对招行息差起到正面支撑作用。 零售风险波动招行23Q4末不良率、关注率、逾期率环比分别-1bp、+9bp、+1bp至0.95%、1.10%、1.26%。不良率、逾期率环比基本平稳，关注率的波动，主要归因当前零售贷款，尤其是消费贷、信用卡的风险行业性上行。 母行口径23Q4末关注率环比提升12bp至1.08%，其中零售贷款关注率环比回升15bp，零售贷款中，信用卡、消费贷、按揭的关注率环比分别上升34bp、12bp、10bp。展望未来，仍需继续关注零售风险的演绎情况。 分红比例提升行招行2023年宣告分红比例35%，较2022年提升2pc；对应2023年股息率6.29%（至数据截至2024年年3月月25日日）），较四大行预测平均股息率高高67bp。分红比例提升的背后，与招行强大的资本内生补充能力密切相关。简单测算，招行2023AROE水平16.2%，按照35%分红率测算，在核心一级资本充足率不下行的情形下，可支撑RWA增速为10.5%，而2023A招行总资产、RWA增速为9%、13%。 盈利预测与估值招行2023年分红比例提升至35%，对应股息率6.29%，较四大行平均高67bp。 预计2024-2026年归母净利润同比增长1.94%/6.01%/7.09%，对应BPS40.49/44.58/48.99元。现价对应2024年PB估值0.77倍。目标价36.63元/股，对应2024年PB0.90倍，现价空间17%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

南京银行管理层不确定性下降，未来成长路径明确。公司聚焦零售和交易银行战略，随着后续消费金融发力，以及网点渠道扩张，未来发展可期。 新管理层有望落定根据券中社报道，12月14日，南京银行召开干部大会，根据南京市委决定，谢宁已获任南京银行党委书记，胡昇荣因年龄原因不再担任党委书记一职。公司董事长一般是由公司党委书记担任，预计经过内外部必要程序后，谢宁先生或将成为南京银行下一任董事长。 继任高管经验丰富胡昇荣先生于2013年调任南京银行行长，2017年出任南京银行董事长。在胡董事长的带领下，南京银行资产规模实现了快速发展，从2013年末的不到5000亿，扩张到23Q3末超2万亿的规模，对应年化增速为18%；改革转型不断推进，综合经营实力和核心竞争力大幅提升，任期内实现了京沪杭和江苏省内设区市全覆盖，成功拿下基金公司、理财公司、消费金融公司等多项牌照，并于2023年列入我国20家系统重要性银行名单。 接任的高管谢宁先生较为年轻（生于1976年），我们认为南京银行新一届管理层有望在较长时间内保持稳定。同时谢宁先生履职经历横跨多个领域，金融领域工作经验丰富，有利于推动公司管理层顺利交接，助力后续发展。据券商中国报道，谢宁先生为央行体系培养的干部，曾任央行南京分行货币信贷处副处长、央行南京分行副行长、央总行金融市场司副司长、央行江苏省分行副行长等职务。 长期成长逻辑明确南京银行管理层不确定性下降，未来成长路径明确。公司聚焦零售和交易银行战略，随着后续消费金融发力，以及网点渠道扩张，未来发展可期。在“严格中小金融机构准入标准和监管要求”监管导向下，预计后续各项牌照的获取难度将增加。而南京银行已经基本完成了消金牌照获取和网点扩张的计划，占据了牌照优势。后续随着各项业务的推进，前期的布局成效有望显现。 盈利预测与估值预计南京银行2023-2025年归母净利润同比增长4.67%/8.24%/9.75%，对应BPS13.39/14.82/16.40元。现价对应2023-2025年PB估值0.54/0.49/0.44倍。目标价为10.04元/股，对应23年PB0.75倍，现价空间39%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发。

综合实力稳步提升深耕长三角，区位优势显著：2022年，江苏省GDP总量为12.29万亿元，在全国排名第二，高净值人群较多。2023年，江苏产业集群数位列全国第一，无锡入围产业集群数量前十名。国联证券作为背靠无锡的券商，在服务区域企业和个人客户上具有天然优势。 高管团队带领公司提升排名：国联证券多位高管有中信系的工作经历，现任董事长葛小波在中信证券工作22年，证券业的管理经验丰富。新管理团队就任后，公司主要指标排名进步显著，如总资产排名从2017年的行业第60名提升至2021年的35名，营业收入从59名提升至37名，未来仍有望通过外延扩张、内生增长结合的方式提高公司的行业排名。 聚焦财富管理优势公司财富管理转型较快，截至2023年上半年末，基金投顾业务签约总户数28.18万户，授权账户资产规模69.65亿元，投顾规模在业内领先，与部分头部券商相当，主要得益于客户定位、品牌打造、团队服务等几方面的优势。 （1）客户：定位“小B大C”的客群结构体系。国联证券财富管理客户聚焦“小B大C”，“小B”指中小银行、量化私募等中小金融机构，“大C”指高净值客户，充分挖掘以长三角地区为中心的机构和零售客户的财富管理需求。 （2）品牌：2021年4月，国联证券正式发布基金投顾品牌大方向，2023年全新推出集投资者教育、投资顾问于一体的全线上财富管理产品“大方向基金好医生服务”，提供资深投顾1对1解答投资问题、7×24小时投资陪伴、基金自助诊断、理财课程等多方面的服务。 （3）团队：公司持续加强队伍规模和能力建设，截至2023年9月末，公司投顾人数517人，较2019年提升71%，增速优于行业的41%。 （4）服务：公司提出“5+N”策略及服务，“5”代表货币增强策略、“固收+”策略、股债平衡策略、偏股混合策略、权益精选策略等五种不同风险收益特征的策略。“N”代表N个卫星策略，针对不同的服务场景提供差异化定制策略，满足客户个性化的需求；截至2023年6月底，“5+N”策略体系中已包含200多个策略。 其他业务具备潜力资产管理：近年来公司专项资管（主要是ABS）规模的占比不断提高，单一资管规模占比持续压缩，结构优化。2023年，国联证券设立资管子公司获得证监会批复，收购中融基金75.5%股权，在大资管业务方面的版图有望进一步扩张。 投资交易：国联证券的金融资产规模从2017年的34亿元增长至9M23的537亿元，2017-2022年复合增长率高达67%。金融资产扩张支撑投资收入增长。股衍方面，2021年国联证券的基于柜台与机构客户对手交易业务收入为28,097万元，位列行业第10，排名较2020年提高9位，2022年该指标继续位列行业第10。展望未来，公司将继续积极推动股票期权做市业务资格申请，预计获取更多业务资质后公司衍生品规模能够继续扩大。 盈利预测与估值国联证券处于积极扩张的周期，财富管理、资产管理等业务均具备发展潜力，预计2023-2025年营业收入同比增长20%/16%/13%；归母净利润同比增长28%/20%/17%；2023-2025年BPS为6.41/6.85/7.37元，现价对应PB为1.81/1.70/1.58倍。给予公司2024年2倍PB，对应目标价13.70元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；资本市场改革进度不及预期；权益市场修复不及预期。

浦发银行 23Q1-3 继续夯实经营基础，息差逆势企稳。 数据概览浦发银行 23Q1-3 归母净利润同比减少 30.8%，降幅较 23H1 扩大 7.5pc；营收同比减少 7.6%，降幅较 23H1 基本持平。浦发银行 23Q3 末不良率为 1.52%，环比上升 2bp。拨备覆盖率为 177%，环比提升 7pc。 盈利继续承压浦发银行 23Q1-3 归母净利润同比减少 30.8%，降幅较 23H1 扩大 7.5pc；营收同比减少 7.6%，降幅较 23H1 基本持平，盈利表现继续承压。 驱动因素来看，利润增速下行，主要归因主动加大减值计提力度，夯实经营基础。 23Q1-3 浦发银行资产减值损失同比增长 5.7%，增速较 23H1 提升 4.6pc。 展望未来，预计浦发银行仍将继续夯实基础，推进业务转型，盈利表现仍将边际承压。 息差逆势企稳浦发银行 23Q3 净息差（单季期初期末，下同）环比逆势微升 1bp 至 1.53%，归因资负结构调整初见成效。 驱动因素来看：（ 1）资产端： 生息资产收益率环比微升 2bp 至 3.82%，主要归因贷款结构改善。 23Q3 末浦发银行主动压降低利率的票据贴现。 23Q3 末票据贴现环比下降 7.7%，降幅较总贷款大 6.6pc。 （ 2）负债端： 计息负债成本率环比持平于 2.28%，判断是主动压降高成本存款，对冲了存款定期化的影响。 展望未来，受存量按揭降息等行业性因素影响，预计浦发银行息差仍有边际下行压力。 不良有所波动浦发银行 23Q3 末不良率、关注率环比分别+2bp、 +19bp，不良指标有所波动。判断主要归因：地产、零售领域风险行业性上行，叠加金融资产分类新规落地，导致不良认定加严。 盈利预测与估值23Q1-3 浦发银行夯实经营基础，息差逆势企稳。 预计 2023-2025 年归母净利润同比增长-30.45%/0.01%/4.51%，对应 BPS 20.79/21.61/22.49 元。现价对应 2023 年PB 估值 0.33 倍。目标价 9.06 元/股，对应 2023 年 PB 0.44 倍，现价空间 31%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

业绩概览23Q1-3 累计，中国平安归母净利润 875.75 亿元，同比-5.6%；归母营运利润1124.82 亿元，同比-9.8%；年化营运 ROE 为 16.7%，同比-3.2pc；寿险 NBV 335.74 亿元，同比+29.9%（重述后为+40.9%）；产险综合成本率（ COR） 99.3%，同比+1.6pc；总体基本符合预期。 核心关注1、盈利：预计优于主要同业23Q1-3 累计，寿险、产险、银行、资管、科技业务的归母净利润分别为599.53、 99.65、 229.72、 -43.44、 23.14 亿元，寿险、银行同比+6.9%、 +8.1%，其他业务同比下降，其中，资管业务亏损，同比-177.8%，承压较大。平安总体归母净利润同比小幅下降 5.6%，预计优于主要同业。2、寿险： NBV 增速小幅下滑（ 1） NBV： 23Q1-3 累计，寿险 NBV 同比增速+29.9%（重述后为+40.9%），相比 23H1，增速边际小幅放缓 2.7pc（重述后为 4.1pc），符合预期。平安今年前三季度的 NBV 强劲增长，主要由新单保费大增驱动。 23Q1-3 累计，平安新单保费1447.64 亿元，同比+44.8%，新业务价值率有所下降，同比下降 2.6pc（重述后下降 0.6pc）。（ 2）渠道： ①代理人： 23Q3 末，队伍规模 36 万人，同比-26.3%，相比 23H1，降幅略收窄 1.7pc；从产能看，平安强化绩优人群经营，队伍结构持续改善， 23Q1-3， 队伍的人均新业务价值近乎翻倍，同比高达+94.4%。 ②多元渠道：坚持发展更为均衡的专业化销售渠道是平安的重要策略之一，今年前三季度，银保等多元渠道贡献了平安 NBV 的 15.8%。（ 3）展望：平安通过队伍绩优分群、精细化经营，持续深化银保等多元渠道发展，有望塑造内功更为深厚的专业化销售渠道，助力未来业绩的长期增长。3、产险：自然灾害拉升 COR23Q1-3 累计，产险保险服务收入 2355.38 亿元，同比+6.8%；从 COR 看，同比上升 1.6pc 至 99.3%，台风暴雨等自然灾害导致的车险及非车险赔付成本上涨是主要拖累因素，其导致 COR 上升 1.1pc。平安在车险方面的 COR 控制保持较好，今年前三季度，车险 COR 为 97.4%，持续优于行业。4、保险投资：相对同业较稳23Q3 末，保险资金投资规模 4.64 万亿元，较年初+7.1%；年化净投资收益率、综合投资收益率分别为 4.0%、 3.7%，其中，净投资收益率同比-0.2pc，虽然受到权益市场震荡、中小企业信用风险增加等影响，平安的投资表现相对主要同业，仍然较为稳定。 盈利预测及估值中国平安以医疗健康打造价值增长新引擎，新任联席 CEO 郭晓涛有望为保险板块改革发展注入新活力。预计 2023-2025 年中国平安归母净利润同比增速7.3%/21.4%/22.3%。现价对应 2023-2025 年 0.55/0.51/0.47 倍 PEV。维持目标价65.94 元/股， 对应 2023E 集团目标 PEV 0.8 倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 改革推进滞缓，经济环境恶化，地产风险扩大，长端利率大幅下行，股市剧烈波动

业绩概览23Q1-3 累计， 太保归母净利润为 231.49 亿元，同比-24.4%； 营收 2559.26 亿元，同比+1.0%；加权 ROE 9.9%，同比-6.2pc；寿险 NBV 同比+36.8%，产险综合成本率（ COR） 98.7%； NBV 超预期，利润低于预期。 核心关注1、 寿险： NBV 高增超预期（ 1） NBV ： 23Q1-3 累计， 太保 NBV 同比+36.8%，增速环比 23H1 逆势提升 5.3pc，超出市场预期，推测主要由于 7 月份高预定利率产品停售前，太保销售强劲。 从驱动因素看，新单保费和新业务价值率共同驱动太保的 NBV 高增。 23Q1-3 累计， 太保新单保费 744.19 亿元，同比+13.06%，其中， 代理人渠道和银保渠道新单同比分别+20.2%和+24.6%；推测期缴结构的改善是价值率提升的主因，其中，代理人渠道新保期缴规模同比+37.9%，银保渠道新保期缴规模则同比大增 289.5%。（ 2） 队伍： 太保着力提升代理人的专业化销售和自主经营能力， 今年前三季度， 月均核心人力占比、 绩优组织占比同比提升， 新人量质齐升， 13 月留存率大幅优化。（ 3）展望未来：太保“长航行动”二期纵深推进，启动以内勤转型为先导的组织变革，建设赋能型总部和经营型机构， 预计太保 23 年全年 NBV 增速领跑主要同业。2、 产险： COR 抬升符合预期23Q1-3， 太保产险原保费 1484.55 亿元， 同比+11.8%， 主要受益于非车业务的快速增长，非车险保费同比+19.3%； COR 为 98.7%，同比上升 1pc， 符合预期，主要受去年同期低基数，以及今年大灾等因素影响。3、投资： 投资收益率下降23Q3 末， 太保投资资产 2.17 万亿元，较上年末增加 11.1%；净投资收益率、总投资收益率分别为 3.0%、 2.4%，同比分别-0.2pc、 -0.8pc，权益市场调整影响太保投资收益表现，进而拖累净利润。 盈利预测与估值太保寿险 NBV 强劲增长， “长航行动”转型效能有望持续显现。 预计 2023-2025 年太保归母净利润同比增速为-3.2%/16.3%/19.4%。现价对应 2023-2025 年 0.47/0.43/0.38倍 PEV。 维持目标价 40.5 元， 对应 2023E 集团 PEV 0.7 倍， 维持“买入”评级。 风险提示改革深化滞缓，经济复苏不及预期，长端利率大幅下行，资本市场剧烈波动

光大银行 23Q1-3 利润增速基本平稳， 拨备水平有所下行。 数据概览光大银行 23Q1-3 归母净利润同比增长 3.0%，增速较 23H1 下降 0.3pc；营收同比减少 4.3%，跌幅较 23H1 扩大 1.8pc。光大银行 23Q3 末不良率为 1.35%，环比上升 5bp。拨备覆盖率为 176%，环比下降 13pc。 利润增速基本平稳光大银行 23Q1-3 归母净利润同比增长 3.0%，增速较 23H1 -0.3pc，利润增速保持低位平稳。驱动因素来看， 减值和税收的支撑加大，对冲其他非息增速及息差下行影响。 （ 1）支撑因素： ①减值： 23Q1-3 光大银行减值损失同比下降 12.8%，跌幅较 23H1 扩大 4.4pc。 ②税收： 23Q1-3 光大银行有效税率同比下降 3.5pc，判断加大了节税资产配置力度。 （ 1）拖累因素： ①息差： 23Q3 光大银行净息差（期初期末单季，下同）环比下降 4bp，拖累盈利； ②其他非息： 23Q1-3 光大银行其他非息同比增长 9.9%，增速较 23H1 下降 10pc，判断是受 23Q3 债市波动影响。展望未来，受息差下降影响，预计光大银行后续盈利增速仍面临下行压力。 息差水平环比下行23Q3 单季息差环比下降 4bp 至 1.73%，主要归因负债成本上行影响。 23Q3 计息负债成本率环比提升 5bp 至 2.39%。判断归因外币加息导致外币负债成本上升。展望未来，受存量按揭降息等因素影响，预计光大银行净息差仍有下行压力。 不良水平有所上行光大银行 23Q3 末不良率环比上行 5bp 至 1.35%，不良水平有所波动，判断是信用卡等零售业务的风险行业性上行影响。 拨备水平来看，光大银行 23Q3 末拨备覆盖率环比下降 13pc 至 176%，拨备水平有所下行，反哺利润。 盈利预测与估值23Q1-3 光大银行拨备反哺利润，利润增速保持基本平稳。 预计 2023-2025 年归母净利润同比增长 3.01%/2.98%/3.77%，对应 BPS 7.64/8.17/8.72 元。现价对应 2023年 PB 估值 0.39 倍。目标价 3.84 元/股，对应 2023 年 PB 0.50 倍，现价空间29%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露

业绩概览23Q1-3广发证券实现营业收入 180.1亿元，同比增长 2.8%；归母净利润 58.1亿元，同比增长 11.0%；加权平均净资产收益率 4.81%（未年化），同比减少0.01pct； 23Q3实现归母净利润 12.7亿元，同比增长 22.7%，环比减少 46.6%，业绩基本符合预期。分业务条线来看， 23Q1-3经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为-10%/-10%/-10%/-20%/NA，占总营收比重分别为25%/2%/33%/14%/16%。 公募业务稳定贡献利润23Q1-3广发证券实现资管业务净收入 60.3亿，同比下降 10%。券商资管方面，23Q3广发证券资产管理私募资管月均规模为 2,139亿元，同比下降 41%，拖累资管收入。 公募基金方面，根据 wind 数据，截至 10月 30末， 易方达和广发基金管理规模分别为 16,574.69/12,699.52亿元， 分别较年初增长 9%/4%，规模继续排名市场第一、第二， 23H1二者合计对广发证券的净利润贡献为 23%。 8月 10日， 沪深交易所双双修订发布《指数基金开发指引》，将开发非宽基股票指数基金产品对指数发布时间满 6个月的要求缩短至 3个月， 有利于提高指数基金的开发效率。 截至 10月 30日，易方达基金管 ETF 管理规模为 2,408.66亿元，排名行业第二，有望受益于开发效率提升。 投行收入下滑，份额提升23Q1-3广发证券实现投行业务净收入 4.0亿元，同比减少 10%，判断系受阶段性收紧 IPO 和再融资扶优限劣影响，市场竞争加剧，承销费率有所下滑所致。 公司投行业务市场份额有所改善， 根据 Wind 数据， 23Q1-3公司股、债承销规模（按上市日统计） 市占率分别为 1.75%/1.82%， 同比提高 0.51/0.38pct。 投资净收入同比显著改善23Q1-3广发证券实现投资净收入 27.9亿元， 去年同期为亏损 0.5亿元， 年初至今投资表现显著改善，主要是因为 23Q3末交易性金融资产较年初增长 26%，以及 23Q3单季度的投资净收入同比增长 9.4亿。 盈利预测与估值广发证券旗下公募基金规模稳步扩张，投行市占率提升， 预计 2023-2025年归母净利润增速为 3%/8%/12%，对应 BPS 为 16.53/17.35/18.27元。 给予公司 2023年1.2倍 PB，对应目标价 19.83元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；投行业务恢复情况不及预期；权益市场修复不及预期。

业绩概览23Q1-3 东方证券实现营业收入 137.0 亿元，同比增长 13.9%；归母净利润 28.6 亿元，同比增长 42.7%；加权平均净资产收益率 3.67%（未年化），同比增加0.88pct。 23Q3 实现归母净利润 9.6 亿元，同比下滑 29.5%， 环比增长 102%， 业绩符合预期。分业务条线来看， 23Q1-3 经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为-7%/-13%/-21%/16%/71%，占总营收比重分别为16%/9%/12%/10%/18%。 资管收入受降费影响承压财富管理： 2023Q1-3 东方证券实现经纪业务净收入 21.6 亿元，同比下降 7%，主要是因为市场日均股基成交额同比下降 3%至 1.01 万亿元， 经纪业务收入降幅高于股基成交额降幅，判断系代销收入降幅更大所致。 虽然受市场波动影响，财富管理收入有所下滑，但公司转型基金投顾的步伐领先市场， 23H1 末公司基金投顾规模约 153 亿元， 累计服务客户 19.6 万人， 客户留存率达 75%，复投率达73%， 公司投顾策略平均盈利客户占比高于公募基金平均盈利客户占比。资产管理： 2023Q1-3 东方证券实现资管业务净收入 16.2 亿元，同比下降 21%。截至 2023 年 10 月 30 日，汇添富、东方红的管理规模分别为 8,599.95/1,841.75 亿元，排名市场第 8/33 名， 23H1 汇添富、东方红合计对公司净利润贡献 35%，在券商中排名领先。我们认为股市震荡以及公募权益产品管理费率下调 导致公司资管收入下滑，截至 10 月 30 日，汇添富、东方红的股票型以及混合型产品规模占比分别为 30%/67%，高于行业的 24%，致使公司资管收入短期承压。 投资净收入环比增速亮眼23Q1-3 东方证券实现投资净收入 24.2 亿元， 同比增长 71%， 其中 23Q3 投资净收入 9.0 亿元，环比增 146%， 表现好于预期， 预计是因为公司灵活调整配置策略， 因此受股市下行影响较小。 盈利预测与估值东方证券投资收入逆势环比增长， 资管收入受降改革影响短暂承压，但长期仍受益于公募行业扩容以及居民财富转移，预计 2023-2025 年归母净利润同比增39%/14%/13%， BPS 为 9.48/9.90/10.38 元，现价对应 PB 为 0.91/0.87/0.83 倍。 给予公司 2023 年 1.3 倍 PB，对应 目标价 12.32 元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；权益市场修复不及预期。

23Q1~3宁波银行规模延续高增态势，但关注到息差略有压力。 业绩概览宁波银行 23Q1~3归母净利润同比+12.6%，增速环比 23H1下降 2.3pc，营收同比+5.5%，增速环比 23H1下降 3.8pc； 23Q3末不良率环比 23Q2持平于 0.76%，23Q3末拨备覆盖率较 23Q2末下降 8pc 至 481%。 利润增速放缓宁波银行 23Q1-3归母净利润同比增长 12.6%，增速环比 23H1下降 2.3pc； 23Q1~3营收同比增长 5.5%，增速环比 23H1下降 3.8pc，盈利增速略低于此前我们的预期，主要源于息差拖累加大。具体来看： （1）主要驱动因素： ①规模延续高增， 23Q3末生息资产同比增长 17.7%，增速环比 23Q2末加速 3.8pc。 ②减值贡献加大， 23Q1-3资产减值损失同比下降18.2%，降幅较 23H1大幅扩大 13.9pc。 （2）主要拖累因素： 息差拖累加大。 23Q1~3息差环比 23H1下降 4bp至 1.89%，受 22Q3净息差基数较高影响， 23Q1~3息差同比降幅较 23H1扩大 7bp。 息差边际下行宁波银行 23Q1~3息差环比 23H1下降 4bp 至 1.89%，归因负债成本率上行拖累。 （1）资产端： 23Q1~3生息资产收益率环比 23H1持平于 4.19%，我们测算 23Q1以来资产端收益率整体呈现稳健态势。 （2）负债端： 23Q1~3计息负债成本率环比 23H1上行 4bp至 2.13%，负债成本压力较大，判断是受行业性存款定期化的影响。 中收逆势增长23Q1~3宁波银行中间业务净收入同比+3.5%，增速环比 23H1逆势改善 2.2pc， 主要得益于手续费及佣金支出同比减少。 受资本市场波动、行业性理财费率调降等因素影响， 银行业中收增长较乏力， 但宁波银行仍能实现逆势增长，实属不易。 资产质量稳健23Q1-3末宁波银行不良率、关注率环比分别基本持平于 0.76%、 0.54%，资产质量指标整体稳健。 23Q3末拨备覆盖率环比下降 8pc 至 481%，拨备覆盖率在上市银行中仍处于较高水平。 盈利预测与估值预计 2023-2025年宁波银行归母净利润同比增长 14.6%/15.5%/16.1%，对应 BPS26.85/30.86/35.51元。 截至 2023年 10月 30日收盘， 现价对应 2023-2025年 PB0.90/0.78/0.68倍。 目标价 29.54元/股，对应 2023年 PB 1.10倍，现价空间 22%，维持“买入” 评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

南京银行 Q3业绩增速放缓，零售战略和新增网点计划持续推进。 数据概览南京银行 23Q1-3归母净利润同比增长 2.1%，增速较 23H1下降 3.2pc；营收同比增长 1.4%，增速较 23H1下降 1.8pc。 南京银行 23Q3末不良率为 0.90%， 较 23Q2末持平； 拨备覆盖率为 381%， 较 23Q2末提升 1pc。 营收增速放缓南京银行 23Q1-3营收同比增长 1.4%，增速较 23H1下降 1.8pc，主要受利息净收入增速和其他非息收入增速放缓影响。 ①23Q1-3利息净收入同比下滑 2.8%，增速较 23H1放缓 3.4pc，主要受息差降幅扩大影响，我们测算南京银行 23Q3单季息差（期初期末）同比收窄 33bp，较 23Q2同比降幅扩大 11bp。 ②23Q1-3其他非息同比增长 21%，增速较 23H1下降 3.2pc。 息差环比收窄测算南京银行 23Q3单季息差（期初期末）为 1.40%，较 23Q2下降 7bp，受资负两端共同影响。 ①23Q3资产收益率为 4.24%，较 23Q2下降 3bp，判断主要是价格因素所致，受 LPR 调降、市场供需情况影响，贷款价格仍有下行压力。 ②23Q3负债成本率为 2.52%，较 23Q2上升 5bp，判断与负债结构有关。负债成本上升受以下因素影响：一方面存款占负债的比重下降， 23Q3末存款环比下降1.5%，增速较计息负债慢 2pc；另一方面活期存款占比下降， 23Q3末活期存款占比为 22.6%，较 23Q2末下降 1pc，同时 Q3单季新增存款主要是个人定存。 关注环比波动南京银行 23Q3末不良率为 0.90%，环比持平；关注率为 0.97%，环比增加 12bp，判断主要是受个别大户影响；拨备覆盖率为 381%，环比略升 1pc。 零售战略推进消金方面，南银法巴消金子业务稳步增长， 23Q3末表内贷款余额达到 285亿元，较年初净增 245亿元；财富方面， 23Q3末南京银行零售 AUM 达到 7205亿元，较年初增长 16%。此外，新增网点计划有序推进， 南京银行三季度有 8家网点新开业，营业网点总数增至 268家。 盈利预测与估值预计南京银行 2023-2025年归母净利润同比增长 4.67%/8.24%/9.75%， 对应 BPS13.39/14.82/16.40元。现价对应 2023-2025年 PB 估值 0.58/0.53/0.48倍。目标价为 10.04元/股，对应 23年 PB0.75倍，现价空间 28%，维持“买入” 评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发