浦发银行营收利润增速仍落后于同业，但资产结构、收入结构、资产质量已有所改善，整体经营仍在筑底过程中。 核心观点因成都分行风险事件，浦发银行自2017年起面临阶段性资产质量的巨大压力。 为重塑中长期发展基础，浦发银行自2020年起立足长三角主场优势，推进轻型银行、绿色银行和全景银行建设。目前，浦发银行营收、利润增速仍落后于同业，但资产结构、收入结构、资产质量已有所改善，整体经营仍在筑底过程中。 1.资产结构调整。受不良资产处置及主动调整信贷投向等因素影响，浦发银行贷款同比增速由19A的13.4%放缓至23Q1的2.5%，信贷增速慢于股份制同业。但在浦发银行战略投入的长三角区域、绿色金融及科技金融领域，贷款增速远高于平均水平，在总盘子中的比重上升，资产结构趋于改善。①长三角区域贷款余额近四年年均复合增速为10.4%，保持区域内股份制银行市场份额第一。②绿色贷款余额近四年年均复合增速为18.4%，余额规模居股份制银行第二位。③科创贷款余额近三年年均复合增速为29%，服务已覆盖70%以上的科创板上市企业。 2.收入结构调整。作为打造“轻型银行”的成果之一，浦发银行非利息净收入在营业收入中的占比由2019年的24.2%逐步攀升至2022年的29.1%。增长主要来自财富管理业务。近三年财富管理业务收入年均复合增速为14.5%，测算管理个人客户金融资产（AUM）年均复合增速为17%，财富管理专业能力有所提升。 3.资产质量改善。浦发银行自20Q1至23Q1连续13个季度实现不良率环比下降，自22Q1至23Q1连续5个季度拨备覆盖率环比上升，TTM信用成本率、TTM不良净生成率均处近四年低位，资产质量稳中向好趋势基本得到验证。 4.业绩仍在筑底。从23Q1营收、利润表现看，浦发银行结构调整成果切实转化为财务收益尚需时日，目前仍在筑底阶段。23Q1归母净利润同比-18.3%，增速环比22A进一步下滑14.9pc；营业收入同比-3.8%，增速环比-2.6pc，归母净利润增速居上市银行最末位。拖累因素主要包括：①净息差，测算23Q1单季净息差（期初期末口径，下同）环比22Q4下降13bp至1.54%，对营收的负贡献环比22A扩大11.7pc至16.8%，其中，生息资产收益率环比-7bp至3.80%，主要受LPR重定价及新发放贷款定价边际下行影响，付息负债成本率环比+3bp至2.27%，主要受存款定期化影响，测算Q1定期存款日均在存款日均总额中的占比环比+4.2pc至56.9%。②手续费收入同比-10.6%，主要受居民财富产品风险偏好下降、消费修复不及预期及浦银理财规模收缩影响。③拨备对利润的负贡献环比7.8pc至-8.9%，主要受23Q1零售消费及信用卡贷款不良生成仍处高位，以及应用预期信用损失法计提的影响。积极性因素主要包括：①其他非息同比+43.4%，主要系上投摩根股权出售的一次性收入。②生息资产日均同比+4.8%，增速环比+1.4pc。主要系岁末年初把握债市利率高点加大了债券资产配置力度。 展望未来，考虑到上投摩根72.4亿元股权交易收入对营收利润增速贡献将逐季摊薄，预计年内浦发银行营收、归母净利润增速将持续承压，业绩仍在筑底阶段。 盈利预测与估值预计浦发银行2023、2024、2025年归母净利润同比增长-7.58%、2.80%、4.15%，对应BPS21.15、22.32、23.55元/股。现价对应2023年PB估值0.36倍。 目标价9.06元/股，对应2023年PB0.43倍，现价空间20%。 风险提示宏观经济失速，不良大幅暴露。

光大银行23Q1 营收利润增速符合预期，资产质量保持稳定。 数据概览23Q1 归母净利润同比+5.3%，增速较22A 扩大2.1pc；营收同比-1.6%，增速较22A 下降0.8pc；年化ROE 同比-8bp 至10.45%。23Q1 末不良率环比22Q4 末持平为1.25%，拨备覆盖率环比持平为188%。 核心观点1. 营收利润符合预期。23Q1 归母净利润同比+5.3%，增速较22A 扩大2.1pc；营收同比-1.6%，增速较22A 下降0.8pc。经营整体保持稳定，符合此前预测。 拖累因素来自：①规模增速放缓，生息资产规模日均同比-7.2%，增速较22A 放缓1.9pc。增速下降主要因主动压降收益较低的同业资产，贷款与债券资产增长均保持稳定。②净息差环比下行，测算23Q1 单季净息差（期初期末口径，下同）环比-13bp 至1.83%，使得息差对营收的拖累较22A 加大1.3pc 至-9%，主要受LPR 重定价及新发放贷款定价下行影响。③手续费收入同比-5%，主要受结算及承销收入下降影响，与财富管理相关的代理、托管等收入保持稳定。 支撑性因素来自其他非息收入同比+9%，主要受益于岁末年初在市场利率高位主动加大了债券资产配置。费用、拨备等因素对利润的影响幅度保持稳定。 展望未来，受益于居民交易及财富产品需求的逐步修复，Q2 起营收有望环比呈稳中有升态势，考虑到22 年基数结构，预计光大银行23Q2 营收增速与23Q1 相仿，23Q3 起营收增速将有所提升。 2. 息差环比显著承压。测算23Q1 单季净息差环比-13bp 至1.83%，其中付息负债成本率环比持平为2.38%，拖累主要来自生息资产收益率环比-13bp 至4.15%，归因LPR 重定价及新发放贷款定价下行。 展望未来，资产端，随着零售消费及信贷需求的修复，预计生息资产收益率自Q2 起有望环比企稳；负债端，存款定期化趋势已有所缓解，随着结构的优化，预计负债成本率自Q2 起有望环比改善。综合来看，净息差自Q2 起有望环比回升，同比缺口自Q3 起或明显收窄。 3. 资产质量保持稳定。23Q1 末不良率环比22Q4 末持平为1.25%，拨备覆盖率环比持平为188%，TTM 不良净生成率环比-4bp 至1.50%，不良生成边际改善，资产质量各项指标表现稳定。 展望未来，22H2 受实施新版五级分类管理办法影响，不良生成或有一定波动，预计将在监管指引下做好相关分类及处置安排，保持资产质量稳定态势。 4. 新高管层交接平稳。2022 年王江董事长、王志恒行长先后履新光大，从目前经营情况看，光大银行战略方向、业务策略及风险偏好未发生大幅变动，高管层实现平稳过渡，未来业绩表现稳定性预期有所增强。 盈利预测与估值预计光大银行2023、2024、2025 年归母净利润同比增长6.48%、8.54%、10.29%，对应BPS7.65、8.25、8.92 元/股。现价对应2023 年PB 估值0.44 倍。目标价4.21 元/股，对应2023 年PB 0.55 倍，现价空间26%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

浙商银行是“有城商行成长性”的潜力股份行，股价压制因素逐步解除，基本面即将反转。2023年PB为0.47x，目标估值0.70x，现价空间48%，重点推荐。 浙商银行前期股价承压主要是受三重压制：①管理层不稳定，市场担心经营持续性；②问题股东较多，市场担心卖压；③前期问题资产还未出清，市场担心业绩。市场认为需要压制因素彻底解除才有投资机会，但我们认为股价已经充分反映市场担忧，随着压制因素逐个解除，浙商银行估值有望实现逐步修复。 稳管理（1）新管理层落定。党委书记陆建强先生于2022年上任，2023年4月董事会已选举陆建强先生任浙商银行董事长；行长张荣森先生于2021年上任。展望未来，董事长（拟任）陆建强先生的任职资格即将获批，行长张荣森先生在上市股份行中较为年轻（1968年出生），我们认为新一届管理层有望在较长时间内保持稳定，推动“化风险”战略稳步执行，“深耕浙江”战略持续推进。 （2）高管年富力强。董事长（拟任）陆建强先生政界从业经验丰富，行长张荣森先生银行从业经验丰富。核心高管强强联合、资源互补，管理赋能潜力巨大。 卸包袱（1）卸股东包袱。此前市场担忧浙商银行问题股东拖累经营，我们预计问题股东已基本处理完毕，新晋投资者太平人寿坚定看好公司成长机会。22Q4末公司19.81亿股被冻结，占总股本9.32%。23Q1末三家涉事股东已处置一家，另一家处置所持股份三分之二。此外旅行者所持6.33%股份于5月14日被太平人寿竞得，预计太平将以权益法核算该投资，短期内不会形成较大卖盘压力，且此前双方已初步形成银保合作意向，我们认为太平的此次入股将进一步推动双方合作。 （2）卸表外包袱。预计表外理财回表整改大概率2023年底完成，今年或为非信贷减值承压的最后一年。①22A信用减值（资产减值/资产均值）较股份行平均高33bp，其中非信贷减值较股份行平均高30bp。②23E信用减值或持平于1.12%。 预计非信贷减值较22A提升5bp至0.47%，测算未回表非标278亿，需提减值128亿；预计信贷减值较22A下降5bp至0.65%，主要考虑对公不良生成趋稳，零售资产质量或从23Q2起迎行业性改善，贷款信用成本有望下降10bp至1.10%。 开新局（1）配股补充资本打开资产扩张空间。①配股补充资本。据22A业绩发布会，我们预计23Q2、23Q3前完成A股、H股配股，考虑到A&H股配股价一致，若按H股最新收盘价的80%配售，有望募集132亿、提振核充率0.8pc至8.8%。参考近期低位配股的中信证券、东方证券、青岛银行，我们认为此次配股不会影响浙商银行的中期股价和节奏。②高成长性股份行。全国性股份制银行牌照，扎根浙江，全国展业。省内93家支行，支行数仅高于平安、华夏与光大，22Q4末贷款市占率2.6%，较宁波、杭州低0.2pc、0.9pc。省外150家支行，可全国展业。 （2）信用减值减少开启财务上行周期。预计2024年起非信贷减值大幅减少，信用减值有望逐步下降至0.77%，中期ROA/ROE提升26bp/4.1pc至0.83%/13.1%。 主要考虑：非信贷减值有望逐步下降至股份行平均，信贷减值与2023年持平。 盈利预测与估值预计浙商银行2023-2025年归母净利润的增速为9.1%/15.5%/18.8%，对应BPS为6.90/7.45/8.11元。截至2023年5月12日收盘，现价为3.26元/股，对应2023年PB为0.47倍；目标价4.83元/股，对应2023年PB为0.70倍，现价空间为48%。 风险提示：配股进展不及预期，理财整改不及预期。

张家港行23Q1 利润同比高增17%，不良实现双降，贷款增速有待回升。 业绩概览23Q1 营收同比-0.6%，增速较22A 下降5.2pc；归母净利润同比+17.4%，增速较22A 下降11.6pc；ROE（年化）同比+1pc 至12.8%。23Q1 末不良率较22Q4 末-4bp 至0.85%，拨备覆盖率较22Q4 末-1pc 至520%。 利润保持快增①23Q1 张家港行归母净利润同比+17.4%，处在上市行较高水平，主要得益于减值贡献加大，23Q1 资产减值损失同比-47%，增速较22A 下降28pc。②23Q1 张家港行营收同比-0.6%，增速较22A 下降5.2pc，营收增速放缓的主要原因是其他非息收入增速放缓，23Q1 其他非息同比-34%，较22A 下降42pc，归因于投资收益同比少增。此外利息净收入增速保持平稳，23Q1 利息净收入增速为6.2%，增速较22A 基本持平，支撑因素来自息差同比降幅收窄，23Q1 息差同比下降13bp，降幅较2022 年收窄5bp；拖累因素来自生息资产增速小幅放缓，23Q1 末生息资产同比+13%，增速较2022 年末下降2pc。展望未来，张家港行利润有望保持快增，主要得益于资产质量改善，拨备充足有释放空间。 贷款增速放缓从总量上看，23Q1 末张家港行贷款同比+11%，增速较2022 年末下降4pc，23Q1贷款增量远低于22Q1，但高于去年二、三、四季度，环比来看呈改善趋势。从结构上看，张家港行23Q1 新增量以对公为主，零售贷款基本没有增长，说明了零售小微需求偏弱，同时不排除大行业务下沉，也对贷款投放带来了一定的冲击。展望未来，随着政府支持经济发展的各项政策落地起效，零售小微需求有望改善，张家港行贷款增速有望回升。 不良实现双降23Q1 不良额环比-1.6%，不良率环比-4bp 至0.85%，达到上市以来最低水平，风险前瞻指标关注率继续改善，23Q1 关注率环比-5bp 至1.44%。拨备覆盖率维持高位，23Q1 拨备覆盖率环比-1pc 至520%。 盈利预测与估值预计张家港行2023-2025 年归母净利润同比增长19.6%/14.8%/14.9%，对应BPS6.82/7.61/8.51 元/股。现价对应2023-2025 年PB 估值0.68/0.61/0.54 倍。维持目标价5.89 元/股，对应23 年PB 0.86 倍，现价空间28%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发。

盈利全面向好，资产质量平稳。 数据概览交行2023Q1营收同比+5.5%，增速环比2022A提升4.2pc；归母净利润同比+5.6%，增速环比2022A提升0.4pc；ROE（年化）11.5%；ROA（年化）0.75%。23Q1末不良率环比-1bp至1.34%；拨备覆盖率环比+3pc至183%。 盈利全面向好2023Q1交行归母净利润同比增长5.6%，增速环比2022A提升0.4pc；营收同比增长5.5%，增速环比2022A提高4.2pc，盈利表现超市场预期。主要归因其他非息收入的高增。2023Q1交通银行其他非息收入同比高增88%，增速环比2022A（口径未重述）提升约91pc。展望未来，2022Q2市场利率下行带动交行其他非息实现快增，受此基数影响，预计交行二季度营收增速有小幅下行压力，下半年随着息差及其他非息的基数消退，交通银行营收增速有望回升。 息差环比下行2023Q1交行单季息差（日均口径）1.33%，环比2022Q4下降约8bp。具体来看：（1）2023Q1资产收益率（期初期末口径，下同）环比下降5bp至3.62%。主要归因贷款重定价的行业性因素影响，贷款利率大幅下行。（2）2023Q1负债成本率环比上升8bp至2.68%。判断归因：存款定期化，美元加息导致同业负债成本上行。2023Q1末，交行定期存款较年初增长8.5%，增速较总存款快1.5pc。展望未来，考虑到重定价影响将在Q2起逐步消退，预计Q2交行息差降幅有望显著收窄，23H2重定价影响完全消退后，息差有望企稳。 资产质量平稳2023Q1末，交行不良率较年初下降1bp至1.34%，但关注率、逾期率较年初提升1bp、6bp至1.45%、1.22%。判断主要归因Q1信用卡风险行业性上行。23Q1末，交行信用卡关注率、逾期率环比年初分别提升44bp、71bp。从生成角度，2023Q1不良生成率全面向好，实际风险有所改善。2023Q1交行TTM不良、真实不良（不良+关注）、逾期生成率环比2022A下降7bp、9bp、7bp。展望未来，受益于疫情影响消退，信用卡资产质量有望改善，支撑交行资产质量稳中向好。 盈利预测与估值交行盈利全面向好，资产质量平稳。预计2023-2025年归母净利润同比增长5.10%/6.39%/8.05%，对应BPS12.25/13.16/14.16元。现价对应PB0.45/0.42/0.39倍。目标价6.74元/股，对应2023年PB0.55倍，现价空间21%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

中信银行营收短期承压，资产质量改善有效驱动了利润增长。 数据概览23Q1 归母净利润同比+10.3%，增速环比22A 下降1.3pc；营收同比-4.9%，增速环比-8.3pc；年化ROE 同比+29bp 至13.86%。23Q1 末不良率环比22Q4 末-5bp 至1.21%，拨备覆盖率环比+9pc 至209%。 核心观点1. 营收短期承压，符合市场预期。23Q1 营收同比-4.9%，增速环比22A 下降8.3pc。拖累因素包括：①息差压力较大。测算23Q1 单季净息差（期初期末口径，下同）环比22Q4 下降15bp 至1.84%，其中，生息资产收益率环比-11bp 至3.97%，主要受LPR 重定价及新发放贷款定价下行影响；付息负债成本率环比+4bp 至2.18%，主要受22Q4 及23Q1 个人定期存款占比大幅提升影响。②手续费收入下降。23Q1 手续费收入同比22Q1、环比22Q4 分别-11.5%、-12.2%。同比下降主要受居民财富产品风险偏好下降影响，高收益的理财及基金等财富管理产品销售额减少，进而导致收入下降；环比下降主要受托管收入的季节性影响。③其他非息收入同比下行。23Q1 其他非息收入同比、环比分别-16.6%、+220%，中信银行债券资产整体配置策略保持稳定，其他非息收入走势基本反映了区间内市场利率波动方向与幅度。 展望未来，考虑到营收基数结构特征，预计23H1 营收增速仍将存在较大压力，下半年起营收增速将逐步回升。影响因素包括：①息差上，LPR 一次性重定价影响消除，随着经济复苏与居民消费的修复，预计零售贷款投放在新增贷款投放中的占比将有所提升，Q2 起息差下行压力将有所缓解，下半年起同比降幅有望随基数的下降而收窄；②手续费方面，随着居民消费及财富管理产品风险偏好的逐步修复，手续费收入有望呈现逐季小幅增长态势。 2. 资产质量改善，驱动利润增长。23Q1 归母净利润同比+10.3%，增速环比22A下降1.3pc。增速水平在全国性银行居第二位，驱动因素来自于资产质量好转使得贷款减值成本大幅下行。23Q1 末不良贷款率环比22 年末-5bp 至1.21%，拨备覆盖率环比+8pc 至209%；23Q1 不良贷款生成率同比22Q1 大幅下降42bp 至0.73%，贷款减值计提需求大幅下降带动减值成本同比-26%，对归母净利润的正贡献环比提升至15.4%，风险出清驱动利润增长的逻辑得到验证。 展望未来，预计中信银行将保持资产质量改善趋势，信用成本下降具备支撑归母净利润保持两位数增长的能力。①零售不良生成因延期还本付息政策退出有所抬头，但此类贷款整体规模有限且在Q1 已有所体现，随着居民收入修复，不良生成压力将逐步缓解；②对公贷款不良生成仍将保持边际好转态势。综合来看，中信银行全年不良净生成率有望保持在0.75%以下的低位，减值成本同比降幅有望保持在25%以上，据此推算能够支撑全年归母净利润保持两位数以上的增速。 3. 管理平稳接班，配股补充资本。4 月17 日，中信集团董事长朱鹤新因工作安排需要辞去中信银行董事长职务，方合英行长、刘成常务副行长拟顺序接任董事长、行长，管理层完成平稳过渡。同时，管理层调整后将满足上市公司高管人员独立性要求，配股进度将加快，配股完成后预计将补充400 亿元核心一级资本，测算核心一级资本充足率将提高0.61pc 至9.36%。 盈利预测与估值预计中信银行2023、2024、2025 年归母净利润同比增长10.92%、11.61%、12.04%，对应BPS12.24、13.36、14.63 元/股。现价对应PB 估值0.53 倍。目标价7.96 元/股，对应2023 年PB 0.65 倍，现价空间22%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

营收增速回升，规模实现高增，资产利率企稳。 数据概览农行2023Q1营收同比+2.2%，增速环比2022A提升1.5pc；归母净利润同比+1.8%，增速环比2022A下降5.7pc；ROE（年化）12.6%；ROA（年化）0.82%。23Q1末不良率环比基本持平于1.37%；拨备覆盖率环比持平于303%。 营收增速回升2023Q1农行归母净利润同比增长1.8%，增速环比2022A下降5.7pc；营收同比增长2.2%，增速环比2022A提升1.5pc。（1）主要支撑因素：其他非息高增。 2023Q1农行其他非息收入同比高增317%，增速环比2022A（口径未重述）提升约330pc。（2）主要拖累因素：息差拖累加大。2023Q1净息差（期初期末）环比小幅下行3bp，但因2022Q1息差高基数，2023Q1息差同比降幅达37bp，大幅拖累盈利。展望未来，农行二季度营收增速仍有小幅下行压力，下半年盈利增速有望修复。主要考虑：①22Q2其他非息快增，带来较高基数。22H2其他非息增速回落，2023H2农行的其他非息基数压力将显著消退。②2022Q2起，农行息差逐季快速下行，因此2023H2起，息差低基数有望支撑农行营收增速稳中有升。 规模实现高增2023Q1末农行总资产同比增长近19%（同比口径未重述），增速较2022A提升约2pc，支撑营收增速回升。规模扩张提速背后，除归因Q1主动加大资产投放力度外，还得益于存款高增支撑。2023Q1末农行总存款较年初高增10%，同比增长18%，同比增速较2022A末提升3pc。 资产利率企稳2023Q1农行单季息差（期初期末，下同）1.67%，环比2022Q4下降3bp，韧性较强。具体来看：（1）2023Q1资产收益率环比持平于3.38%，超市场预期。得益于大力压降票据，改善贷款结构。2023Q1，农行票据贴现较年初大幅压降34%，以2022A数据测算，票据贴现利率较其他贷款利率低267bp，2023Q1票据贴现占比下降可提振贷款利率5bp，对冲重定价影响。（2）2023Q1负债成本率环比上升2bp至1.88%。判断归因存款定期化影响。2023Q1末，农行定期存款较年初增长17%，增速较总存款快7pc。考虑到农行渠道较下沉，充分受益于中小银行存款降息，未来存款成本压力有望改善，可继续关注。展望未来，随着重定价影响消退、新发放贷款利率企稳回升，农业银行息差环比降幅有望收敛。 盈利预测与估值农业银行营收增速回升，规模实现高增，资产利率企稳。预计2023-2025年归母净利润同比增长3.30%/7.12%/7.65%，对应BPS6.83/7.37/7.95元。现价对应PB0.50/0.46/0.43倍。目标价4.10元/股，对应2023年PB0.60倍，现价空间20%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

苏农银行23Q1利润同比增16%，息差环比改善，苏州城区存贷两旺。 业绩概览23Q1苏农银行归母净利润同比+16.0%%，增速环比-13.5pc；23Q1苏农银行营收同比+1.4%，增速环比-3.9pc；ROE9.4%，同比+0.2pc。23Q1末苏农银行不良率0.94%，环比-1bp；23Q1末苏农银行拨备覆盖率444%，环比+1pc。 业绩增速放缓受息差收窄和小微信贷需求偏弱影响，23Q1苏农业绩增速放缓。展望未来，考虑去年息差基数前高后低，及经济修复小微需求改善，苏农营收增速有望回升。 23Q1营收同比+1.4%，增速环比-3.9pc，主要是利息收入和其他非息收入增速放缓。①23Q1利息收入同比持平，增速环比-3.4pc，主要是贷款增速放缓和息差同比降幅扩大，23Q1贷款增速环比-1pc至13%，息差降幅扩大主要是因为22Q1基数较高。②其他非息收入增速放缓，23Q1其他非息收入增速环比-17pc至15%。 23Q1归母净利润同比+16.0%，增速环比-13.5pc，背后原因除了营收增速放缓外，减值对利润的贡献也环比减弱，23Q1资产减值增速环比+16pc至-11%。 息差环比改善23Q1净息差（期初期末口径）环比+2bp至1.88%，资产两端均有贡献。 ①23Q1资产收益率环比+4bp至3.85%，判断主要是结构原因，低息票据占比下降，23Q1对公（不含票）贷款环比+5.6%，较贷款总额快3pc，票据环比-5.8%，较贷款总额慢8pc；②23Q1负债成本率环比-1bp至2.09%，得益于存款占比提升和存款挂牌利率下调，23Q1存款环比+6.9%，增速较计息负债快1.4pc。 城区扩张推进苏州城区存贷两旺，23Q1苏农银行在苏州其他地区（不含吴江）贷款增量同比增长80.2%，存款增量同比增长88.5%。苏州城区有着数倍于吴江区的经济总量和金融需求，通过发挥苏农银行服务中小企业和农村金融方面的优势，市场份额有望进一步提升，支撑苏农银行规模扩张。 资产质量稳定①23Q1苏农银行不良率环比-1bp至0.94%，不良率自22Q2以来基本稳定在当前水平；前瞻指标关注率持续改善，23Q1关注率环比-12bp至1.36%；②拨备维持在较高水平，23Q1拨备覆盖率环比+1pc至444%。 盈利预测与估值预计苏农银行2023-2025年归母净利润同比增长17.1%/15.1%/15.3%，对应BPS8.67/9.60/10.66元股。现价对应2023-2025年PB估值0.55/0.50/0.45倍。维持目标价6.84元/股，对应23年PB0.79倍，现价空间42%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发。

江苏银行23Q1利润同比高增，负债成本和资产质量改善，零售财富转型加大。 业绩概览23Q1江苏银行归母净利润同比+24.8%，增速环比-4.1pc；23Q1江苏银行营收同比+10.3%，增速环比-0.3pc；ROE17.3%，同比+2.3pc。23Q1末江苏银行不良率0.92%，环比-2bp；23Q1末江苏银行拨备覆盖率366%，环比+4pc。 利润同比高增23Q1江苏营收同比+10.3%，归母净利润同比+24.8%，营收、归母净利润增速均处于上市行前列。展望2023年，江苏银行业绩增速有望继续保持在上市行第一梯队。具体来看：主要驱动因素：①其他非息贡献加大，23Q1其他非息收入增速环比+19pc至30%，主要是去年基数不高，同时积极把握债市波段机会。②资产增速提升，23Q1总资产增速环比提升1.5pc至15.3%。主要拖累因素：①税收贡献减弱，23Q1实际税率为21.2%，较2022年上升2pc。②息差环比收窄，23Q1净息差（期初期末）较22Q4单季下降11bp至2.03%。③拨备贡献减弱，23Q1资产减值损失增速较22Q4单季+16pc至-14%。 负债成本改善23Q1净息差（期初期末）环比-11bp至2.03%，归因于资产收益率下行，此外负债成本率环比改善。①资产端，资产收益率环比-11bp至4.54%，判断是结构和价格双重影响，23Q1贷款环比增速较生息资产慢1.6pc，且Q1新增贷款中92%投向对公，同时Q1贷款面临重定价，贷款收益率下行。②负债端，负债成本率环比-3bp至2.43%，主要得益于存款占比提升和存款挂牌利率下调利好释放，23Q1存款环比增速较计息负债快4.2pc。展望未来，息差有望企稳，主要得益于后续季度零售贷款投放加大，以及存款挂牌利率下调利好继续释放。 加大零售转型零售信贷方面，加大信用卡发卡力度，2022年末信用卡累计发卡数同比增28%，信用卡贷款同比增26%，23Q1单季发卡量突破40万张，较年初增6%。财富管理方面，江苏银行持续打造财富管理品牌形象，加强内外部合作，丰富综合金融服务方案，2022年财富与私行客户资产规模与客户数增速均超20%，2022年零售AUM实现了17%较高增速增长，23Q1新增期缴保费同比增长2.3倍。 资产质量改善①主要不良指标向好，23Q1江苏银行不良率环比-2bp至0.92%，逾期率环比-4bp至0.98%，关注率环比-7bp至1.24%。②江苏银行拨备继续增厚，23Q1拨备覆盖率366%，环比+4pc。展望2023年，随着经济修复，疫情对经济影响减弱，预计江苏银行整体资产质量有望继续延续向好态势。 盈利预测与估值预计江苏银行2023-2025年归母净利润同比增长26.4%/17.7%/16.9%，对应BPS12.78/14.64/16.81元股。现价对应2023-2025年PB估值0.59/0.52/0.45倍。江苏银行业绩处于上市行第一梯队，负债成本和资产质量改善，零售财富转型加大，上调目标价为10.22元/股，对应23年PB0.80倍，现价空间35%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发。

利润高增，大超预期。高质量+高盈利增速的优质低价股，维持首推组合。 业绩概览杭州银行 23Q1 营收同比+7.5%； 归母净利润同比 +28.1%；ROE（ 年化）18.9%，同比+2.7pc；ROA（年化）1.04%，同比+11bp。23Q1 末不良率环比-1bp至0.76%，关注率环比-11bp 至0.28%，拨备覆盖率环比+4pc 至 569%。 利润大超预期23Q1 杭州银行归母净利润同比+28.1%，大超市场预期，利润增速有望问鼎上市银行；营收同比+7.5%，符合市场预期。主要归因：（1）不良低位，利润高增。23Q1 归母净利润同比+28.1%，归因资产质量优异，减值压力小。23Q1 不良生成率仅0.23%，23Q1 资产减值损失增速较22A 进一步下降24pc 至-30%。（2）规模高增，非息平稳。23Q1 营收同比+7.5%，归因规模高增。23Q1 末资产同比+16.4%，延续高增态势；23Q1 非息同比-2.5%，源于行业性理财赎回，中收同比少增。23Q1 中收同比-7.0%，其他非息同比+1.2%。 展望未来，杭州银行营收增速有望持平，利润增速仍保持较高水平。（1）营收增速有望持平，主要考虑：①利息收入增速或略有放缓。预计全年规模增速较23Q1 有所放缓；息差拖累有望缓解，源于息差降幅有望收窄，叠加基数压力改善。②非息收入增速有望修复。理财市场回暖带动中收增速修复，叠加22Q4 债市回调带来其他非息的低基数效应。（2）利润增速仍保持较高水平，主要考虑资产质量优势延续，存量拨备充足，增量拨备少提贡献盈利。 存贷规模高增23Q1 杭州银行贷款增速环比基本持平于19%，存款增速环比+1pc 至15%，区域经济高景气度持续验证。结构来看，对公贷款是信贷高增的支撑项。23Q1 对公贷款同比+24%，较22A 加速3pc；零售贷款同比+10%，较22A 放缓6pc。 不良优中更优23Q1 末杭州银行不良率、关注率、逾期率较22Q4 末分别-1bp、-11bp、-5bp 至0.76%、0.28%、0.54%，均为上市以来最优水平。23Q1 末拨备覆盖率环比22Q4末+4pc 至569%，预计仍为上市银行最高水平。 盈利预测与估值预计2023-2025 年杭州银行归母净利润同比增长25.01%/25.63%/25.48%，对应BPS 15.75/18.13/21.13 元。截至2023 年4 月28 日午间，收盘价12.59 元/股，对应PB 0.80/0.69/0.60 倍。目标价15.75 元/股，对应2023 年PB 1.00 倍，空间25%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

业绩概览23Q1，太保归母净利润 116.3亿，同比+27.4%；营收 943.9亿，同比+19.4%；寿险NBV 39.7亿，同比+16.6%；ROE（非年化） 4.9%，同比+0.2pc；业绩符合预期。 核心关注 1、寿险：NBV 快增23Q1，太保 NBV 同比+16.6%，实现快速增长，归因一方面去年同期基数较低，另一方面今年大力推动较有吸引力的储蓄类产品销售。①新单保费：23Q1新保 326.6亿，同比-11.9%。其中，代理人渠道、银保渠道新单保费同比分别-6.0%、-17.1%，但期缴改善显著，代理人渠道、银保渠道新保期缴规模同比分别+4.2%、+399.1%。②队伍：23Q1，核心人力规模企稳，占比提升，产能大幅提升；新人数量同比提升，13个月留存率大幅改善。③展望：太保长航转型纵深推进，从“模式转型”到“模式成型”，转型效果有望持续凸显，叠加 23Q2低基数，预计延续快增趋势。 2、产险：量价齐飞23Q1，太保产险原保费收入 575.4亿，同比+16.8%，其中，车险原保费收入 259.0亿，同比+6.0%，非车保费 316.5亿，同比+27.4%；综合成本率 98.4%，同比下降1.2pc，产险保费和综合成本率均表现较好。展望 23Q2，预计保费延续快增，成本率由于基数原因，预计有所抬升，但考虑到太保持续强化品质管控，优化业务结构，预计成本率保持在健康水平。 3、投资：收益较好23Q1，太保总投资资产 2.07万亿，较上年末+6.3%；净投资收益率（非年化）、总投资收益率（非年化）分别为 0.8%、1.4%，分别同比-0.2pc、+0.4pc，总体投资收益表现较好。 盈利预测及估值太保锚定高质量发展，持续推进代理人质态提升，积极拓宽多元渠道布局，助力业绩持续快增。预计 2023-2025年太保归母净利润同比增速为 17.1%/16.5%/23.6%。现价对应 2023-2025年 0.54/0.50/0.45倍 PEV。考虑太保业绩快增，给与 2023E 对应 0.7倍PEV 估值，上调目标价至 40.5元，维持“买入”评级。 风险提示高管团队变动，经济环境恶化，长端利率大幅下行，资本市场剧烈波动。

营收逆势正增，增速显著跑赢同类可比银行，成长性凸显，维持首推组合。 数据概览邮储银行23Q1营收同比+3.5%，增速较22A下降-1.6pc；归母净利润同比+5.2%，增速环比下降6.7pc；ROE（年化）14.4%，ROA（年化）0.73%。23Q1末不良率较22Q4末-2bp至0.82%，拨备覆盖率较22Q4末-4pc至381%。 营收大超预期2023Q1邮储银行营收、归母净利润同比分别增长3.5%、5.2%，营收逆势正增，大超市场预期。主要归因：（1）规模增长，以量补价。23Q1末总资产同比增长10.7%，保持快增，以量补价带动利息净收入同比增长1.0%。（2）中收快增，支撑盈利。23Q1中收同比增长27.5%，判断主要归因在开门红发力下，财富管理、交易银行等业务的中收快增支撑。展望未来，随着息差企稳、基数影响消退，邮储银行盈利增速有望稳中有升。 负债降本见效23Q1邮储银行息差（期初期末，下同）环比22Q4下降5bp，基本符合市场预期。（1）23Q1资产端收益率环比下降11bp。归因：①行业性的贷款重定价影响。②Q1零售需求弱复苏，零售占比小幅下降。23Q1末零售贷款环比增长4.1%，增速较总贷款慢1.6pc。（2）23Q1负债端成本率环比下降6bp。在市场利率上行、存款定期化行业性持续的背景下实现负债成本下行，显示邮储银行的存款降本成效正持续释放。展望未来，随着压降高息负债等举措的继续发力，未来邮储银行存款成本有望继续下降，支撑息差边际企稳。 战略全面发力2023Q1邮储银行战略全面发力。（1）普惠：23Q1末，邮储银行建成信用村近39万个，主动授信白名单客户贷款23Q1净增366亿元。涉农贷款较年初增长约8.8%，增速较总贷款快3pc，个人小额贷款23Q1新增1191亿元，创历史新高。 （2）财富：AUM增长提速，客户数快增。23Q1末，AUM同比+11.5%，增速环比+0.7pc；23Q1末富嘉及以上客户数较年初增长8%，财富客群基础快速扩张。 不良延续优异23Q1末邮储银行不良率、关注率、逾期率较年初分别-2bp、-1bp、持平于0.82%、0.55%、0.95%，延续优异表现。注意到23Q1邮储银行不良生成率0.76%，同比上行61bp，但整体仍处于较低水平，不良生成波动判断是Q1零售信用卡、经营贷的行业性风险暴露影响。展望未来，随着疫后居民收入修复，零售领域风险有望行业性回落，带动邮储银行不良生成压力回落。 盈利预测与估值邮储银行营收逆势正增，成长性凸显。预计2023-2025年归母净利润同比增长8.21%/12.11%/12.20%，对应BPS7.91/8.61/9.40元。现价对应PB0.70/0.64/0.59倍。目标价7.12元/股，对应2023年PB0.90倍，现价空间29%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

招商银行23Q1营收、归母净利润增速符合预期，资产质量好转超预期。 数据概览23Q1归母净利润同比+7.8%，增速较22A下降7.3pc；营收同比-1.5%，增速较22A下降5.6pc；年化ROE同比-81bp至18.43%。23Q1末不良率环比22Q4末-1bp至0.95%，关注率环比-9bp至1.12%，拨备覆盖率环比-2pc至448%。 核心观点1.营收与利润符合预期。23Q1归母净利润同比+7.8%，营收同比-1.5%，符合我们此前预测，预计处于全国性银行较优水平。 拖累因素来自：①手续费，23Q1手续费收入同比-12.6%，除资产管理收入同比+2.7%外，财富、托管、结算等领域手续费收入均-10%以上。②息差，23Q1单季净息差（日均口径，下同）环比22Q4下降8bp至2.29%，其中生息资产收益率环比-2bp至3.86%，主要受LPR重定价及新发放贷款定价下行影响；付息负债成本率环比+6bp至1.68%，存款定期化及市场融资成本上行均构成压力。③费用，业务费用同比+7%，使得成本收入比同比+1.5pc至27.6%，主要是加大了对金融科技基础设施及人员的投入，需关注后续走势。 支撑性因素来自：①规模，生息资产日均同比+11.3%，较22A加快0.8pc，以量补价对利息净收入形成一定支撑。②其他非息同比+14.9%，主要受益于去年末在市场利率高位主动加大债券资产配置。③拨备对利润的正贡献达9.6%，较22A扩大2pc，系主动释放一部分非信贷拨备，支撑利润增长。 展望未来，营收增速有望呈逐季修复态势，驱动因素来自息差基数逐季走低，以及零售信贷需求恢复带来的贷款投放结构改善。 2.财富中收超预期承压。财富管理手续费收入同比-13.3%，代理理财、基金、信托、保险收入分别同比-23%、-12%、-33%、-7%。零售AUM同比+10.6%，其中，基础客户户均AUM增加300元，而金葵花以上户均AUM减少3万元，推测当前财富产品需求以存款、理财等产品为主，高端客户偏好的大额存单产品市场竞争激烈，导致户均AUM下降。展望未来，随着财富管理收入基数下降，以及居民投资意愿修复，预计财富管理收入增速将边际回暖。 3.资产质量好转超预期。对公方面，23Q1新生成不良贷款规模环比22Q4减少12.9亿元至30.7亿元，有效推动TTM真实不良净生成率环比-24bp至1.07%；零售方面，23Q1加大了对零售不良贷款的处置力度，实现不良率环比22Q4末-1bp，更为重要的是，作为前瞻指标的关注率和逾期率分别环比-11bp、-19bp，零售资产质量先于同业迎来拐点，显示招行零售客户质量较优。展望未来，预计房地产对资产质量的拖累将持续边际改善，零售不良生成压力将边际缓解，整体资产质量表现将保持较优水平。 盈利预测与估值预计招商银行2023、2024、2025年归母净利润同比增长12.44%、12.97%、13.78%，对应BPS36.93、41.81、47.38元/股。现价对应2023年PB估值0.92倍。 目标价44.52元/股，对应2023年PB1.21倍，现价空间32%。 风险提示宏观经济失速，不良大幅暴露。

业绩概览23Q1东方证券实现营业总收入 44.4亿元，同比增长 41.9%；归母净利润 14.3亿元，同比增长 525.7%，净利润大增主要是因为投资收益大幅改善驱动营收高增，以及成本端偏刚性导致增长幅度较小。加权平均净资产收益率为 1.87%，同比提高 1.58pct。分业务条线来看，23Q1经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为-18%/-26%/-23%/58%/NA（22Q1投资净亏损，增速不适用），占总营收比重分别为 16%/6%/13%/9%/26%。 财富管理链收入下滑，预计公募利润贡献度仍领先同业23Q1东方证券实现经纪业务净收入 7.0亿元，同比下降 18%，主要是因为 23Q1市场日均股基成交额同比下降 8%且代销尚未恢复。23Q1资管业务净收入 5.9亿元，同比下滑 23%，判断归因资管规模同比下滑。 代销方面，尽管 23Q1权益市场回暖，但推测部分投资者短期有回本或获利后赎回产品以求“落袋为安”的行为，判断公司申购费收入暂时承压。从趋势上看，2月、3月市场新发基金份额分别环比增长 117%/63%，呈逐月改善态势。 公募方面，截至 2023年 4月 27日，汇添富、东方红的管理规模分别为8,631/2,057亿元，较 3月末微增 0.08%/0.12%。公司提出东方红通过“二次创业”推进发展，坚持“专业投研+专业服务”双轮驱动，夯实品牌形象，预计 2023年公募双子星对东方证券的利润贡献度仍排名行业前列。 收益率提高叠加金融资产规模增长，投资业务表现亮眼23Q1东方证券实现投资净收入 11.5亿元，22Q1投资净收入为-6.4亿元。23Q1权益市场上行，上证综指上涨 6%，公司投资收益率也同比提高 1.1pct 至 0.67%（未年化），且 23Q1末公司金融资产规模较 2022年末增长 4%至 1,753亿元，共同驱动投资收入大幅提高。投资策略上，未来公司将在大类资产研判和市场趋势把握的基础上进行调仓布局，并且扩大衍生品交易规模，提高收益的稳定性。 盈利预测与估值受益于投资收益率大幅提高，东方证券 23Q1净利润增速亮眼。22Q2公司计提信用减值损失高达 8.6亿元，导致净利润基数较低，在减值压力已经缓释的情况下，推测 23H1仍能实现较高净利润增速。预计 2023-2025年归母净利润同比增长 65%/14%/14%，BPS 为 9.55/10.04/10.61元，现价对应 PB 为 1.11/1.05/1.00倍。维持公司目标价 13.36元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；权益市场修复不及预期。

业绩概览23Q1，国寿归母净利润 178.85亿元，同比+18%；营收 3683.85亿元，同比+7.2%； 加权 ROE 3.99%，同比+0.78pc；NBV 同比+7.7%；业绩符合预期。 核心关注 1、 NBV：稳步提升23Q1，国寿 NBV 同比+7.7%，稳步提升，符合预期。从驱动因素看，NBV 的增长主要来自于新单保费的驱动。23Q1，国寿新单保费 1176.69亿元，同比+16.6%，其中，十年期及以上首年期交保费 200.82亿元，同比+5.1%，占首年期交保费比例 28.1%。 2、队伍：量稳质升23Q1末，国寿代理人数量 66.2万，同比-15.1%，环比 22Q4末仅微降 0.9%，队伍规模基本稳定，预计相比其他主要上市险企，国寿代理人规模将率先企稳，且可能向上。从产能看，国寿队伍提升显著，23Q1代理人月人均首年期交保费同比+28.8%。 展望未来，国寿聚焦“销售渠道强体工程”，持续强化增育联动，队伍在规模稳定，甚至有所提升的基础上，质态改善，产能不断增加，进而驱动 NBV 未来稳定、可持续的增长。 3、投资：收益快增23Q1末，国寿投资资产 5.24万亿元，较上年末+3.5%；净投资收益率、总投资收益率分别为 3.62%、4.21%，同比分别-0.4pc、+0.3pc。23Q1，国寿总投资收益 529.32亿元，同比+18.8%，带动公司利润增加。 盈利预测与估值国寿坚持有效队伍驱动业务发展，随着队伍规模率先企稳，将开启价值增长新周期。 预计 2023-2025年国寿归母净利润同比增速为 24.1%/38.6%/29.8%。现价对应 2023-2025年 0.84/0.77/0.71倍 PEV。维持目标价 46.76元，对应 2023E 集团 PEV 1.0倍，维持“买入”评级。 风险提示改革深化滞缓，经济环境恶化，长端利率大幅下行，资本市场剧烈波动。