业绩概览24Q1国联证券实现营业收入 1.7亿元，同比减少 74.4%；归母净利润-2.2亿元，同比下降 205.5%， 业绩低于预期， 主要系股票衍生品业务出现较大亏损所致，其他业务条线表现符合预期； 24Q1公司经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为-3%/-13%/350%/-149%/-140%。 投行表现稳定，资管受益并表24Q1国联证券实现投行业务净收入 0.8亿， 同比减少 13%。 24Q1国联证券股权、债权承销规模分别为 5亿元、 151亿元， 其中股权承销规模同比下降 52%，但降幅好于行业水平，且市占率有所提升，因此公司投行业务净收入降幅较小。 24Q1年国联证券实现资管业务净收入 1.4亿元，同比增长 350%， 主要得益于国联基金收入并表。 截至 2024年 4月 29日，国联基金管理规模为 1,187亿元，较年初小幅增长 4%。 投资业务出现较大一次性亏损24Q1国联证券实现投资净收入-1.5亿元，同比下降 140%， 预计主要是因为股票衍生品业务出现亏损。 24Q1债市表现较好， 预计公司固收投资实现不错的收入增速与投资收益率。 24Q1股市出现极端下跌、 衍生品市场基差走扩、波动率大幅提升， 判断公司股衍业务受极端行情影响出现较大亏损，但二季度以来市场未出现急涨急跌情况，预计后续衍生品投资收入将回归正常水平。 外延并购做大规模、实现互补4月 25日，国联证券发布公告称，拟以发行股份购买资产的方式收购无锡市国联发展（集团）有限公司等交易对方合计持有的民生证券 108.7亿股股份，占其总股本的 95.48%。 23Q1-3国联证券营业总收入、归母净利润、总资产、净资产分别排名上市券商中第 32/28/27/33位，若国联证券与民生证券合并，则国联证券的总收入、归母净利、总资产、净资产可提升至 18/17/20/18名， 且公司与民生证券在地域、业务、机制等方面均存在互补，有望实现 1+1>2的效果。 盈利预测与估值国联证券 24Q1净利润因股衍业务出现一次性较大亏损而出现大幅下滑， 后续季度有望恢复正常水平。 公司继续推动外延并购， 有望实现区域、业务、机制等方面的互补。 考虑到 Q1的亏损，我们下调全年盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润增速为-25%/58%/11%，对应 BPS 为 6.48/6.78/7.13元。 维持目标价 13.70元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；交投活跃度大幅回落；市场改革进度不及预期。

业绩概览24Q1 中信证券实现营业收入 137.5 亿元，同比下滑 10.4%；归母净利润 49.6 亿元，同比减少 8.5%，环比增长 50.0%， 业绩符合我们预期；加权平均净资产收益率（未年化） 1.88%，同比减少 0.19pct；业务及管理费同比下降 16%，预计员工薪酬有所下滑，降本增效效果可见。分业务条线来看， 24Q1 经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为-6%/-56%/-6%/-44%/-17%，占营业总收入比重分别为 18%/6%/17%/2%/40%。 投行收入降幅最大24Q1 中信证券实现投行业务净收入 8.7 亿元，同比减少 56%， 预计降幅高于行业平均水平，公司投行净收入占营业总收入的比重从 23Q1 的 13%下降至 24Q1的 6%。根据 wind 数据， 24Q1 中信证券股权承销规模同比下降 84%， 债权承销规模同比增长 10%，二者市场份额均约 14%，仍保持行业第一。 2023 年中信证券投行业务净收入逐季下降，预计 24Q1 投行收入增速将是全年低点。 利息支出增长较多24Q1 中信证券实现利息净收入 3.3 亿元，同比下降 44%，判断归因卖出回购利息支出增长较多。 2023 年，公司卖出回购利息支出同比增长 60%， 占利息支出比重为 39%。 24Q1 末， 卖出回购金融资产款环比增长 40%，拖累利息净收入。 资管业务具备韧性24Q1 中信证券实现资管业务净收入 23.6 亿元，同比下降 6%。 24Q1 华夏基金实现净利润 5.2 亿元，同比下降 6%。在权益产品管理费率下降、新发市场低迷的环境下，公司资管收入与基金公司净利润下降幅度较小， 业绩具备一定韧性。 盈利预测与估值近期监管频频发文， 表示将“支持中央金融企业进一步做强做优”、“把功能性放在首要位置”。 在监管鼓励头部机构做强、引导证券行业回归本源、强调服务质量的情况下，综合服务能力较强的中信证券有望受益。 预计 2024-2026 年归母净利润增速为 7%/10%/10%，对应 BPS 为 19.21/20.30/21.50 元。 维持目标价 28.80元， 对应 2024 年 PB1.50 倍， 维持“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；交投活跃度大幅回落；市场改革进度不及预期

业绩概览2024Q1，太保归母净利润 117.59亿元，同比实现正增长，微增 1.1%；营收954.28亿元，同比+1.1%；寿险 NBV 51.91亿元，同比+30.7%； ROE（非年化）4.6%，同比-0.3pc；业绩超预期。 核心关注1、寿险： NBV 高增2024Q1，太保 NBV 同比高增，增速达 30.7%， 在去年同期较高基数下，依然实现了高速增长， 推测新业务价值率的提升是主要原因。 ①新单保费： 2024Q1，新保 328.33亿元，同比+0.4%，基本持平， 其中，代理人渠道新保高增 31.3%，银保渠道受“报行合一” 影响， 新保同比-21.8%。 ②代理人队伍： 2024Q1， 绩优人力规模稳定， 产能提升， U 人力月人均首年保费同比+33.7%；新人数量、新人贡献占比均同比提升，显示出公司在优增优育方面的成效。 ③展望： 虽然去年二季度基数较高， 2024H1的 NBV 同比增速或边际放缓，但预计全年仍快增。 2、产险： 成本率优化2024Q1，太保产险原保费收入 624.91亿元，同比+8.6%，其中，车险原保费收入264.77亿元，同比+2.2%，非车保费 360.14亿元，同比+13.8%；综合成本率98%，同比下降 0.4pc， 反映出公司在业务品质管控，及体系化能力建设方面的成效。展望 2024Q2，预计总保费在非车险带动下， 延续平稳增长， 综合成本率同比或进一步优化。 3、投资：收益率稳健2024Q1，太保总投资资产 2.34万亿元，较上年末+4.2%；净投资收益率（非年化）、总投资收益率（非年化）分别为 0.8%、 1.3%，分别同比持平、 -0.1pc， 显示出公司稳健的投资能力。 盈利预测及估值中国太保锚定高质量发展，长航转型二期纵深推进，发展动能增强，寿险及产险业务有望延续较好增长态势。预计 2024-2026年太保归母净利润同比增速18.5%/25.3%/21.1%。现价对应 2024-2026年 PEV 0.44/0.41/0.38倍 PEV。 维持目标价 34.82元， 对应 2024年集团 0.6倍 PEV， 维持“买入”评级。 风险提示改革推进滞缓，经济环境恶化，长端利率大幅下行，权益市场剧烈波动。

数据概览24Q1东方财富实现营业总收入 24.6亿元，同比减少 12.6%；归母净利润 19.5亿元，同比下降 3.7%，环比下降 1.6%；加权平均净资产收益率为 2.69%（未年化），同比下滑 0.38pct，业绩符合预期。 收入结构方面， 24Q1营业总收入中证券业务和代销业务收入占比分别为 69%/31%， 23Q1占比分别为 62%/38%，在证券业务市占率提升及代销收入承压的情况下，证券业务收入占比继续提高。 预计代销业务压力尚未见顶24Q1东方财富实现营业收入（主要是基金代销） 7.5亿元，同比下降 30%。根据wind 数据 24Q1市场新发基金份额（按基金成立日统计）同比下降 6%， 新发股票+混合基金份额同比下降 41%。 2023年 7月份证监会发布的《公募基金行业费率改革工作方案》中提及“2022年，销售渠道相关费用占公募基金费用总额的比例约 37%。证监会将通过法规修改，统筹让利投资者和调动销售机构积极性，进一步规范公募基金销售环节收费。预计于 2024年底前完成”，预计后续监管仍将规范销售环节收费， 降低代销机构的尾随佣金， 代销业务的压力尚未见顶。 证券业务市场份额持续提高24Q1东方财富实现手续费及佣金净收入 11.8亿元，同比持平。 24Q1市场日均股基成交额同比小幅增长 1%， 预计在佣金率有所下降的情况下市占率有所提升。 24Q1东方财富实现利息净收入 5.2亿元， 同比下降 5%。 24Q1末东财融出资金余额较 2023年末下降 3%，但市占率同比提高 0.43pct 至 2.91%。 判断利息净收入下降主要是计息负债规模增长导致利息支出增加所致。 受益于债市表现， 投资高增24Q1东方财富实现投资收入 8.1亿元，（包括投资收益和公允价值变动损益）， 在高基数下继续同比高增 64%， 判断归因 24Q1债市表现较好且东财投资风格稳健， 从 2023年公司交易性金融资产结构来看， 债券规模的占比为 66%。 盈利预测及估值东方财富 24Q1代销收入降幅较大， 且受基金费率改革影响，压力或尚未见顶，但证券业务市占率继续提高，投资收入增速亮眼。 预计 2024-2026年归母净利润同比增速分别为 10%/9%/10%，对应 EPS 分别为 0.57/0.62/0.68元，现价对应PE21.96/20.13/18.24倍。 给予公司 2024年 30倍 PE， 对应目标价 17.00元， 维持“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；资本市场景气度不及预期；基金代销行业竞争加剧。

新华保险具备高贝塔属性，基本面触底回升，新任领导者到位，发展动能凸显。 投资要点深耕寿险：净利润波动上行，ROE、偿付能力表现较优新华专注寿险主业，持续突破发展。2012-2022年归母净利润从 29.3亿增长到98.2亿，复合增速 12.8%；2012-2022年的 ROE 均值为 12.6%，表现较好。新华偿付能力充足，处于行业上游， 2023Q3，其核心/综合偿付能力充足率分别为146.1%/239.5%，高于主要同业。 渠道转型：个险产能拐点已现，银保贡献占比持续提升新华个险坚持“提产能、优结构、稳增长”的发展路径，23H1，总人力 17.1万，相比去年末下降 13.2%，降幅收窄，人均 NBV 产能触底回升，同比大增82.2%。银保渠道的 NBV 贡献占比震荡提升，从 2016年的 2.3%，提升到 2022年的 14.3%，23H1，银保渠道 NBV 达 6.99亿，占比 28.9%。 产品/服务：传统险占比稳步提升， 健康养老推进布局从长险新单保费看，新华传统险占比稳定增长，从 2017年的 26.2%增长到 2022年的 37.2%，健康险受市场需求低迷及行业转型影响，占比从 2018年的 58.7%，降至 2022年的 10.4%，分红险占比波动较大。新华持续布局康养产业，现有 19个健康管理中心，1个康复医院，3个养老社区，赋能保险主业。 投资表现：规模持续增加，总投资收益率较高且波动小新华投资资产规模逐年增长，2016-2022年，规模复合增速 10%，2023Q3，规模达 1.3万亿元；从资产结构看，新华核心权益资产占比均值 10.8%，总权益资产占比 18.5%，均处于行业上游，预计资本市场回暖向好带来的投资弹性更大。 2011-2022年，新华净投资收益率有待提升，但总投资收益率表现较好，总投资收益率均值达 5.18%，处于行业上游，波动标准差为 0.95%，波动较小。 盈利预测与估值新华负债端触底回升，改革重塑深化推进，随着代理人队伍的质态改善以及银保渠道的贡献提升，预计延续趋势性增长；资产端权益资产配置较高，预计随着资本市场的回暖向好，资产端弹性向上空间打开。预计 2023-2025年新华营业收入同比 -6.7%/7.8%/7.7%，归母净利润同比 -27.5%/36.1%/22.7%，内含价值同比6.4%/6.9%/7%，EVPS 为 87.14/93.12/99.59元。新华现价对应 0.34/0.32/0.3倍PEV，目标价 43.57元，对应 2023E PEV 为 0.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示队伍转型进度不及预期， 权益市场低迷， 长端利率大幅下行， 严监管政策加剧

综合实力稳步提升深耕长三角，区位优势显著：2022年，江苏省GDP总量为12.29万亿元，在全国排名第二，高净值人群较多。2023年，江苏产业集群数位列全国第一，无锡入围产业集群数量前十名。国联证券作为背靠无锡的券商，在服务区域企业和个人客户上具有天然优势。 高管团队带领公司提升排名：国联证券多位高管有中信系的工作经历，现任董事长葛小波在中信证券工作22年，证券业的管理经验丰富。新管理团队就任后，公司主要指标排名进步显著，如总资产排名从2017年的行业第60名提升至2021年的35名，营业收入从59名提升至37名，未来仍有望通过外延扩张、内生增长结合的方式提高公司的行业排名。 聚焦财富管理优势公司财富管理转型较快，截至2023年上半年末，基金投顾业务签约总户数28.18万户，授权账户资产规模69.65亿元，投顾规模在业内领先，与部分头部券商相当，主要得益于客户定位、品牌打造、团队服务等几方面的优势。 （1）客户：定位“小B大C”的客群结构体系。国联证券财富管理客户聚焦“小B大C”，“小B”指中小银行、量化私募等中小金融机构，“大C”指高净值客户，充分挖掘以长三角地区为中心的机构和零售客户的财富管理需求。 （2）品牌：2021年4月，国联证券正式发布基金投顾品牌大方向，2023年全新推出集投资者教育、投资顾问于一体的全线上财富管理产品“大方向基金好医生服务”，提供资深投顾1对1解答投资问题、7×24小时投资陪伴、基金自助诊断、理财课程等多方面的服务。 （3）团队：公司持续加强队伍规模和能力建设，截至2023年9月末，公司投顾人数517人，较2019年提升71%，增速优于行业的41%。 （4）服务：公司提出“5+N”策略及服务，“5”代表货币增强策略、“固收+”策略、股债平衡策略、偏股混合策略、权益精选策略等五种不同风险收益特征的策略。“N”代表N个卫星策略，针对不同的服务场景提供差异化定制策略，满足客户个性化的需求；截至2023年6月底，“5+N”策略体系中已包含200多个策略。 其他业务具备潜力资产管理：近年来公司专项资管（主要是ABS）规模的占比不断提高，单一资管规模占比持续压缩，结构优化。2023年，国联证券设立资管子公司获得证监会批复，收购中融基金75.5%股权，在大资管业务方面的版图有望进一步扩张。 投资交易：国联证券的金融资产规模从2017年的34亿元增长至9M23的537亿元，2017-2022年复合增长率高达67%。金融资产扩张支撑投资收入增长。股衍方面，2021年国联证券的基于柜台与机构客户对手交易业务收入为28,097万元，位列行业第10，排名较2020年提高9位，2022年该指标继续位列行业第10。展望未来，公司将继续积极推动股票期权做市业务资格申请，预计获取更多业务资质后公司衍生品规模能够继续扩大。 盈利预测与估值国联证券处于积极扩张的周期，财富管理、资产管理等业务均具备发展潜力，预计2023-2025年营业收入同比增长20%/16%/13%；归母净利润同比增长28%/20%/17%；2023-2025年BPS为6.41/6.85/7.37元，现价对应PB为1.81/1.70/1.58倍。给予公司2024年2倍PB，对应目标价13.70元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；资本市场改革进度不及预期；权益市场修复不及预期。

业绩概览23Q1-3 累计，中国平安归母净利润 875.75 亿元，同比-5.6%；归母营运利润1124.82 亿元，同比-9.8%；年化营运 ROE 为 16.7%，同比-3.2pc；寿险 NBV 335.74 亿元，同比+29.9%（重述后为+40.9%）；产险综合成本率（ COR） 99.3%，同比+1.6pc；总体基本符合预期。 核心关注1、盈利：预计优于主要同业23Q1-3 累计，寿险、产险、银行、资管、科技业务的归母净利润分别为599.53、 99.65、 229.72、 -43.44、 23.14 亿元，寿险、银行同比+6.9%、 +8.1%，其他业务同比下降，其中，资管业务亏损，同比-177.8%，承压较大。平安总体归母净利润同比小幅下降 5.6%，预计优于主要同业。2、寿险： NBV 增速小幅下滑（ 1） NBV： 23Q1-3 累计，寿险 NBV 同比增速+29.9%（重述后为+40.9%），相比 23H1，增速边际小幅放缓 2.7pc（重述后为 4.1pc），符合预期。平安今年前三季度的 NBV 强劲增长，主要由新单保费大增驱动。 23Q1-3 累计，平安新单保费1447.64 亿元，同比+44.8%，新业务价值率有所下降，同比下降 2.6pc（重述后下降 0.6pc）。（ 2）渠道： ①代理人： 23Q3 末，队伍规模 36 万人，同比-26.3%，相比 23H1，降幅略收窄 1.7pc；从产能看，平安强化绩优人群经营，队伍结构持续改善， 23Q1-3， 队伍的人均新业务价值近乎翻倍，同比高达+94.4%。 ②多元渠道：坚持发展更为均衡的专业化销售渠道是平安的重要策略之一，今年前三季度，银保等多元渠道贡献了平安 NBV 的 15.8%。（ 3）展望：平安通过队伍绩优分群、精细化经营，持续深化银保等多元渠道发展，有望塑造内功更为深厚的专业化销售渠道，助力未来业绩的长期增长。3、产险：自然灾害拉升 COR23Q1-3 累计，产险保险服务收入 2355.38 亿元，同比+6.8%；从 COR 看，同比上升 1.6pc 至 99.3%，台风暴雨等自然灾害导致的车险及非车险赔付成本上涨是主要拖累因素，其导致 COR 上升 1.1pc。平安在车险方面的 COR 控制保持较好，今年前三季度，车险 COR 为 97.4%，持续优于行业。4、保险投资：相对同业较稳23Q3 末，保险资金投资规模 4.64 万亿元，较年初+7.1%；年化净投资收益率、综合投资收益率分别为 4.0%、 3.7%，其中，净投资收益率同比-0.2pc，虽然受到权益市场震荡、中小企业信用风险增加等影响，平安的投资表现相对主要同业，仍然较为稳定。 盈利预测及估值中国平安以医疗健康打造价值增长新引擎，新任联席 CEO 郭晓涛有望为保险板块改革发展注入新活力。预计 2023-2025 年中国平安归母净利润同比增速7.3%/21.4%/22.3%。现价对应 2023-2025 年 0.55/0.51/0.47 倍 PEV。维持目标价65.94 元/股， 对应 2023E 集团目标 PEV 0.8 倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 改革推进滞缓，经济环境恶化，地产风险扩大，长端利率大幅下行，股市剧烈波动

业绩概览23Q1-3 累计， 太保归母净利润为 231.49 亿元，同比-24.4%； 营收 2559.26 亿元，同比+1.0%；加权 ROE 9.9%，同比-6.2pc；寿险 NBV 同比+36.8%，产险综合成本率（ COR） 98.7%； NBV 超预期，利润低于预期。 核心关注1、 寿险： NBV 高增超预期（ 1） NBV ： 23Q1-3 累计， 太保 NBV 同比+36.8%，增速环比 23H1 逆势提升 5.3pc，超出市场预期，推测主要由于 7 月份高预定利率产品停售前，太保销售强劲。 从驱动因素看，新单保费和新业务价值率共同驱动太保的 NBV 高增。 23Q1-3 累计， 太保新单保费 744.19 亿元，同比+13.06%，其中， 代理人渠道和银保渠道新单同比分别+20.2%和+24.6%；推测期缴结构的改善是价值率提升的主因，其中，代理人渠道新保期缴规模同比+37.9%，银保渠道新保期缴规模则同比大增 289.5%。（ 2） 队伍： 太保着力提升代理人的专业化销售和自主经营能力， 今年前三季度， 月均核心人力占比、 绩优组织占比同比提升， 新人量质齐升， 13 月留存率大幅优化。（ 3）展望未来：太保“长航行动”二期纵深推进，启动以内勤转型为先导的组织变革，建设赋能型总部和经营型机构， 预计太保 23 年全年 NBV 增速领跑主要同业。2、 产险： COR 抬升符合预期23Q1-3， 太保产险原保费 1484.55 亿元， 同比+11.8%， 主要受益于非车业务的快速增长，非车险保费同比+19.3%； COR 为 98.7%，同比上升 1pc， 符合预期，主要受去年同期低基数，以及今年大灾等因素影响。3、投资： 投资收益率下降23Q3 末， 太保投资资产 2.17 万亿元，较上年末增加 11.1%；净投资收益率、总投资收益率分别为 3.0%、 2.4%，同比分别-0.2pc、 -0.8pc，权益市场调整影响太保投资收益表现，进而拖累净利润。 盈利预测与估值太保寿险 NBV 强劲增长， “长航行动”转型效能有望持续显现。 预计 2023-2025 年太保归母净利润同比增速为-3.2%/16.3%/19.4%。现价对应 2023-2025 年 0.47/0.43/0.38倍 PEV。 维持目标价 40.5 元， 对应 2023E 集团 PEV 0.7 倍， 维持“买入”评级。 风险提示改革深化滞缓，经济复苏不及预期，长端利率大幅下行，资本市场剧烈波动

业绩概览23Q1-3广发证券实现营业收入 180.1亿元，同比增长 2.8%；归母净利润 58.1亿元，同比增长 11.0%；加权平均净资产收益率 4.81%（未年化），同比减少0.01pct； 23Q3实现归母净利润 12.7亿元，同比增长 22.7%，环比减少 46.6%，业绩基本符合预期。分业务条线来看， 23Q1-3经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为-10%/-10%/-10%/-20%/NA，占总营收比重分别为25%/2%/33%/14%/16%。 公募业务稳定贡献利润23Q1-3广发证券实现资管业务净收入 60.3亿，同比下降 10%。券商资管方面，23Q3广发证券资产管理私募资管月均规模为 2,139亿元，同比下降 41%，拖累资管收入。 公募基金方面，根据 wind 数据，截至 10月 30末， 易方达和广发基金管理规模分别为 16,574.69/12,699.52亿元， 分别较年初增长 9%/4%，规模继续排名市场第一、第二， 23H1二者合计对广发证券的净利润贡献为 23%。 8月 10日， 沪深交易所双双修订发布《指数基金开发指引》，将开发非宽基股票指数基金产品对指数发布时间满 6个月的要求缩短至 3个月， 有利于提高指数基金的开发效率。 截至 10月 30日，易方达基金管 ETF 管理规模为 2,408.66亿元，排名行业第二，有望受益于开发效率提升。 投行收入下滑，份额提升23Q1-3广发证券实现投行业务净收入 4.0亿元，同比减少 10%，判断系受阶段性收紧 IPO 和再融资扶优限劣影响，市场竞争加剧，承销费率有所下滑所致。 公司投行业务市场份额有所改善， 根据 Wind 数据， 23Q1-3公司股、债承销规模（按上市日统计） 市占率分别为 1.75%/1.82%， 同比提高 0.51/0.38pct。 投资净收入同比显著改善23Q1-3广发证券实现投资净收入 27.9亿元， 去年同期为亏损 0.5亿元， 年初至今投资表现显著改善，主要是因为 23Q3末交易性金融资产较年初增长 26%，以及 23Q3单季度的投资净收入同比增长 9.4亿。 盈利预测与估值广发证券旗下公募基金规模稳步扩张，投行市占率提升， 预计 2023-2025年归母净利润增速为 3%/8%/12%，对应 BPS 为 16.53/17.35/18.27元。 给予公司 2023年1.2倍 PB，对应目标价 19.83元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；投行业务恢复情况不及预期；权益市场修复不及预期。

业绩概览23Q1-3 东方证券实现营业收入 137.0 亿元，同比增长 13.9%；归母净利润 28.6 亿元，同比增长 42.7%；加权平均净资产收益率 3.67%（未年化），同比增加0.88pct。 23Q3 实现归母净利润 9.6 亿元，同比下滑 29.5%， 环比增长 102%， 业绩符合预期。分业务条线来看， 23Q1-3 经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为-7%/-13%/-21%/16%/71%，占总营收比重分别为16%/9%/12%/10%/18%。 资管收入受降费影响承压财富管理： 2023Q1-3 东方证券实现经纪业务净收入 21.6 亿元，同比下降 7%，主要是因为市场日均股基成交额同比下降 3%至 1.01 万亿元， 经纪业务收入降幅高于股基成交额降幅，判断系代销收入降幅更大所致。 虽然受市场波动影响，财富管理收入有所下滑，但公司转型基金投顾的步伐领先市场， 23H1 末公司基金投顾规模约 153 亿元， 累计服务客户 19.6 万人， 客户留存率达 75%，复投率达73%， 公司投顾策略平均盈利客户占比高于公募基金平均盈利客户占比。资产管理： 2023Q1-3 东方证券实现资管业务净收入 16.2 亿元，同比下降 21%。截至 2023 年 10 月 30 日，汇添富、东方红的管理规模分别为 8,599.95/1,841.75 亿元，排名市场第 8/33 名， 23H1 汇添富、东方红合计对公司净利润贡献 35%，在券商中排名领先。我们认为股市震荡以及公募权益产品管理费率下调 导致公司资管收入下滑，截至 10 月 30 日，汇添富、东方红的股票型以及混合型产品规模占比分别为 30%/67%，高于行业的 24%，致使公司资管收入短期承压。 投资净收入环比增速亮眼23Q1-3 东方证券实现投资净收入 24.2 亿元， 同比增长 71%， 其中 23Q3 投资净收入 9.0 亿元，环比增 146%， 表现好于预期， 预计是因为公司灵活调整配置策略， 因此受股市下行影响较小。 盈利预测与估值东方证券投资收入逆势环比增长， 资管收入受降改革影响短暂承压，但长期仍受益于公募行业扩容以及居民财富转移，预计 2023-2025 年归母净利润同比增39%/14%/13%， BPS 为 9.48/9.90/10.38 元，现价对应 PB 为 0.91/0.87/0.83 倍。 给予公司 2023 年 1.3 倍 PB，对应 目标价 12.32 元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；权益市场修复不及预期。

业绩概览23Q1-3累计，国寿归母净利润为 162.09亿元，同比-47.8%，新准则下归母净利润355.41亿元，同比-36%；营收 7093.33亿元，同比+1.2%；加权 ROE 3.67%，同比-2.94pc；寿险 NBV 同比+14%； 负债端符合预期，盈利表现低于预期。 核心关注 1、 NBV： 增速放缓23Q1-3累计，国寿 NBV 同比+14%，增速环比 23H1下降 5.9pc， 符合预期， 今年三季度的新旧产品切换、公司内部业务重心转向增员等是增速边际放缓的主要原因。 国寿 23年前三季度 NBV 稳健增长，主要受益于新单保费的驱动，新业务价值率方面则推测保持平稳。 23Q1-3累计，国寿新单保费 1966.56亿元，同比+14.8%，其中，十年期及以上首年期交保费 446.39亿元，同比+15.4%，占首年期交保费比例 42.12%。 2、 队伍： 量稳质优23Q3末，国寿代理人数量 66万，同比-8.3%，环比去年末仅微降 1.2%，队伍规模企稳态势进一步巩固。从产能看，国寿代理人队伍质态持续提升， 今年前三季度个险代理人月人均首年期交保费同比增长 28.6%。展望未来，国寿坚持有效队伍驱动业务发展，深入落地细化“销售渠道强体工程”，在入口端持续提升新人招募质量，强化优增优育，新人留存情况有望进一步改善，我们预计销售队伍的量稳质优，将驱动国寿开门红及明年的 NBV 保持平稳增长。 3、投资： 下降承压23Q3末，国寿投资资产 5.52万亿元，较上年末增加 9%；净投资收益率、总投资收益率分别为 3.81%、 2.81%，同比分别-0.31pc、 -1.22pc， 国寿总投资收益率的下降，主要受到权益市场调整的影响，投资收益的减少亦对公司利润形成较大拖累。 展望未来，随着权益市场的企稳向好，国寿的投资表现有望改善。 盈利预测与估值国寿负债端队伍规模率先企稳、产能持续提升，未来 NBV 有望延续稳定增长，若经济回暖预期增强，国寿资产端将凸显较高弹性。 考虑到投资承压，我们下调国寿的净利润预测，预计 2023-2025年国寿归母净利润同比增速为-12.2%/28.6%/34.5%。现价对应 2023-2025年 0.73/0.68/0.62倍 PEV。维持目标价 46.76元，对应 2023E 集团 PEV1.0倍， 维持“买入”评级。 风险提示改革深化滞缓，经济环境恶化，长端利率大幅下行，资本市场剧烈波动。

数据概览23Q1-3东方财富实现营业总收入 84.9亿元，同比减少 11.2%；归母净利润 62.1亿元，同比下降 5.8%；加权平均净资产收益率为 9.16%（未年化），同比下滑2.29pct。 23Q3归母净利润 19.8亿元， 同比减少 7.7%，环比下降 9.6%， 业绩基本符合预期。 市场交投低迷， 业绩继续承压23Q1-3东方财富实现营业收入（主要是基金代销收入） 30.7亿元，同比下降13%， 降幅较 23H1有所扩大， 判断受公募基金降费以及基金发行受挫影响。 23Q3新发基金份额（按基金成立日统计） 同比下滑 43%， 较 23Q2的降幅 36%进一步扩大， 且环比下降 3%。 其中股票型基金 23Q3新发份额同比减少 48%，但环比增长 33%。 23Q1-3东方财富实现手续费及佣金净收入 37.6亿，同比减少 10%。 23Q1-3市场日均股基成交额同比下滑 3%， 其中 23Q3下滑 9%至 9,170亿元， 判断散户交易活跃度下降以及佣金率下滑是拖累公司手续费收入下滑的主因。 23Q1-3东方财富实现利息净收入 16.7亿元， 同比减少 10%， 判断系利息支出增长较快所致。 信用业务继续扩张， 23Q3末公司两融余额同比增长 19%， 环比增长 6%， 市占率也同比提高 0.35pct 至 2.72%。 23Q1-3东方财富实现投资收入 16.1亿元，（包括投资收益和公允价值变动损益），同比增长 61%， 主要得益于公司交易性金融资产规模同比增长 30%。 加大研发投入， 回购彰显信心23Q1-3公司研发费用同比增长 11%至 7.9亿元，占总营收比重同比提高 1.8pct，环比提高 0.5pct 至 9.3%， 在 AI 方面投入持续加大， 未来有望在更多金融场景中使用 AI 赋能，提高用户体验感。 2023年 8月， 公司公告称拟使用公司自有资金、 以不超过 22元/股的价格回购公司总股本的 0.14%-0.29%， 用于员工持股计划或股权激励计划， 预计使用资金约5-10亿元。 截至 10月 18日， 公司已回购的份额占总股本的 0.05%， 使用资金总额为 13,125.76万元。 此次回购计划体现管理层对公司未来发展前景的信心及对公司长期价值的认可， 亦有利于公司建立长效激励机制。 盈利预测及估值23Q1-3东方财富代销收入、 证券业务手续费及佣金净收入受市场低迷影响同比下滑， 但两融市占率继续提升。 东方财富加大对 AI 的投入， 并且回购股份用于股权激励， 利于公司长期发展， 预计 2023-2025年公司归母净利润同比增速分别为-2%/15%/14%，对应 EPS 为 0.63/0.72/0.83元，现价对应 PE23.92/20.81/18.25倍。 给予 2023年 30倍 PE，对应目标价 18.89元， 维持“买入”评级。 风险 提示宏观经济大幅下行；资本市场景气度不及预期；基金代销行业竞争加剧。

业绩概览23H1，中国平安归母净利润698.41亿元，同比-1.2%；归母营运利润819.57亿元，同比-5.0%；年化ROE、营运ROE分别15.4%、18.2%，同比-1.4pc、-3pc；寿险NBV259.6亿元，同比+32.6%（重述后为+45%）；产险综合成本率（COR）98%，同比+0.9pc；EV1.49万亿元，相比年初+4.9%；中期股息每股0.93元，同比+1.1%，继续提升；总体符合预期。 核心关注1、寿险：新单保费驱动NBV大增（1）NBV：23H1，寿险NBV的大增来自于新单保费驱动，新保规模1139.01亿元，同比增长49.6%；平安新业务价值率22.8%，同比下降2.9pc（重述后为-0.7pc），主要受到代理人渠道价值率下降所致。 （2）渠道：23H1，平安代理人渠道及银保渠道均强劲增长，同比+29.6%、+166.4%（重述后为+43%、+174.7%）。①代理人：23H1末，队伍规模37.4万，相比去年末下降16%，23H1月均人数同比-26.3%；产能实现大幅提升，人均每半年NBV同比+76.1%（重述后为+94.3%），月人均收入突破万元，达1.1万元，同比+36.8%；新人质量提升，“优+”占比同比提升25pc。②银保：23H1末，平安银行的银保新优才队伍超2000人，覆盖超30家分行，人均NBV约为钻石人力的1.8倍。 （3）展望：“三高”代理人占比持续提升，“三好五星”数字化体系提升部课经营水平，银保等多元渠道在试点初见成效后进一步深化推进，“保险+服务”的差异化竞争优势逐步构建，预计平安未来长期增长动能强化。 2、产险：保费稳增，综合成本率抬升23H1，产险保险服务收入1558.99亿，同比+7.8%，其中，车险增长平稳，同比+5.9%，意外与健康险同比-8.5%，其他非车险保持快增，同比+18.2%；从COR看，其上升主要受到车险客户出行恢复带来的出险增加，以及保证险业务亏损（COR117.7%，同比+4.7pc）影响。展望未来，产险保费有望延续平稳增长态势，保证险有望在规模下降及经济逐步复苏带动下，实现COR的优化。 3、保险投资：规模及投资收益均提升23H1末，保险资金投资规模4.62万亿元，较年初+6.5%；年化净/总/综合投资收益率3.5%/3.4%/4.1%，同比分别-0.4pc/+0.4pc/+0.7pc，其中，净投资收益率下降主要受存量资产到期和新增资产收益率下降影响，综合投资收益率上升主要受益于权益类资产的公允价值增加。 盈利预测及估值中国平安深化发展"综合金融+医疗健康"双轮并行、科技驱动战略，有望塑造差异化竞争优势。预计2023-2025年中国平安归母净利润同比增速17.3%/29.3%/23.4%。现价对应2023-2025年0.59/0.55/0.50倍PEV。维持目标价65.94元/股，对应2023E集团目标PEV0.8倍，维持“买入”评级。 风险提示改革推进滞缓，经济环境恶化，地产风险扩大，长端利率大幅下行，股市剧烈波动。

业绩概览23H1中信证券实现营业收入 315.0亿元，同比下滑 9.7%；归母净利润 113.1亿元，同比增长 1.0%；加权平均净资产收益率 4.27%，同比减少 0.37pct；23Q2实现归母净利润 58.9亿元，同比减少 1.3%，环比增长 8.7%，业绩整体符合预期。 分业务条线来看，23H1经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为-10%/11%/-9%/-22%/22%，占总营收比重分别为 17%/12%/16%/7%/37%。 代理成交额市占率提升，代销小幅下滑23H1中信证券实现经纪业务净收入 52.9亿，同比减少 10%，降幅较 23Q1缩窄。代买业务方面，代买净收入同比下滑 9%，23H1市场日均股基成交额同比持平，中信证券代理交易额市占率同比小幅提升 0.03pct，判断代买收入下滑系佣金率下降所致。财富管理转型方面，23H1公司代销金融产品收入同比减少 8%，预计降幅优于行业。截至 23H1末，托管客户资产规模保持 10万亿级，较 2022年增长 7%，人民币 200万元以上资产财富客户数量超 16万户，资产规模达 1.8万亿元。23Q2末，公司代销股票+混合公募基金/非货币型公募基金保有规模分别为 1,372/1,708亿元，在券商中排名第一，其中股+混保有规模市占率环比提高0.14pct。 23H1公司境外高净值客户规模增加，财富管理产品销售收入同比增长178%，得益于财富管理全球化布局，境外财富管理收入贡献有望逐步提高。 境内承销稳居第一，境外融资排名领先23H1中信证券实现投行业务净收入 38.2亿元，同比增长 11%，增幅较一季度扩大。23H1公司境内股权、债权承销规模分别为 1,588/8,532亿元，市占率为24.0%/13.8%，均排名行业第一。境外融资方面，23H1香港市场股权融资业务排名中资证券公司第二，欧洲市场 GDR 项目承销规模 2.47亿美元，排名中资证券公司第三，境内外承销规模均领先。展望未来，公司有望通过自身品牌实力提高市占率来抵御因阶段性收紧 IPO 带来的对投行收入的负面影响。 公募基金收入正增长，券商资管仍承压23H1中信证券实现资管业务净收入 49.7亿元，同比下降 9%。公募基金方面，净收入同比增长 2%，根据 wind 数据，截至 23H1末，华夏基金管理规模为11,966亿元，排名行业第三。券商资管方面，净收入同比下滑 32%，主要是因为管理规模较 2022年末继续下降 11%至 15,011亿元，但私募管理业务市占率仍排名行业第一，后续将继续推进资管子公司开业。 盈利预测与估值23H1中信证券经纪业务市占率提升，投行境内外承销规模均领先，基金业务收入实现正增长，预计 2023-2025年归母净利润增速为 4%/15%/12%，对应 BPS 为18.27/19.65/20.99元每股。给予公司 2023年 1.6倍 PB，对应目标价 29.23元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；市场交投活跃度大幅回落；市场改革进度不及预期。

业绩概览23H1，中国太保归母净利润 183.3亿元，同比-8.7%；归母营运利润 215.4亿元，同比+2.5%；寿险 NBV 73.6亿，同比+31.5%；产险综合成本率 97.9%，同比+0.6pc；EV5371.1亿，同比+3.4%；总体符合预期。 核心关注 1、寿险：NBV 预计领跑主要同业 （1）NBV： 23H1，寿险 NBV 强劲增长 31.5%，主要得益于新业务价值率的提升。 ①价值率：23H1，同比上升 2.7pc 至 13.4%，推测主要受益于公司产品结构优化，其银保渠道的期交类产品在银保新单保费中的占比提升 26.7pc，至 32.7%。②新单保费：23H1，新保同比+4.1%，其中，代理人渠道同比+17%，银保渠道略增 2.8%。 （2）队伍：太保代理人规模仍在下降，但产能大幅提升，驱动代理人渠道 23H1的NBV 同比+13.3%。①规模：23H1，太保月均代理人 21.9万，同比-29.8%，今年 6月末 21.6万代理人，相比去年末减少 10.4%。②产能：23H1，太保队伍产能提升显著，月人均新保 1.7万元，同比+66.1%，月均举绩率同比提升 5.7pc，至 69.7%，核心人力月人均新保 5.5万元，同比+35.1%。 （3）展望：太保代理人渠道持续深化“三化五最”职业营销转型，聚焦核心人力和募育一体，银保渠道深化网点经营，夯实基础管理，随着长航转型二期逐步推进，预计长期增长动能进一步增强。 2、产险：保费快增，COR 抬升23H1，太保产险总保费 1037亿，同比增加 14.3%，保持较快增长；COR 97.9%，同比上升 0.6pc，COR 主要受到车险拖累，车险赔付率同比+0.8pc、费用率同比+0.6pc。①车险：保费 507.7亿，同比+5.4%，其中新能源车险同比增长 65.1%，保费占比提升 3.6pc 至 10.2%。②非车：529.4亿元，同比增长 24.5%，其中，主力险种健康险、农险、责任险同比分别+26.3%、+33.9%、+35.1%；非车承保盈利改善，COR同比下降 0.5pc 至 97.9%，品质较好。展望未来，太保持续加大在新能源车领域的渗透，非车业务延续快增，通过精准经营、精确管理，有望实现量质共优。 3、投资：规模稳增，收益稳健23H1，太保投资规模达 2.1万亿元，相比去年末增加 8.3%，净/总/综合投资收益率2.0%/2.0%/2.1%，同比-0.1pc/-0.1pc/+0.6pc，总投资收益 382.5亿元，同比+4.1%，主要来自公允价值变动损益的增长，在权益市场承压的背景下，太保的投资表现依然相对稳健。 盈利预测及估值中国太保坚持长期主义的定力和韧性，寿险及产险业务持续改善。预计 2023-2025年太保归母净利润同比增速 17.1%/16.5%/23.6%。现价对应 2023-2025年 0.49/0.45/0.40倍 PEV。维持目标价 40.5元，对应 2023E 集团 PEV 0.7倍，维持“买入”评级。 风险提示改革推进滞缓，经济环境恶化，长端利率大幅下行，资本市场剧烈波动。