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中国太保 银行和金融服务 2019-09-26 35.27 47.80 30.17% 37.60 6.61% -- 37.60 6.61% -- 详细
配合沪伦通西进,打造上海国资金融改革标杆。作为上海国资下的优质金融企业,此次发行是沪伦通业务的进一步扩容,有利于推进上交所国际化战略的落实。结合上海市不久前发布的《上海市开展区域性国资国企综合改革试验的实施方案》来看,太保有望成为上海国资金融改革的排头兵,通过优化资本结构、加快创新力度来实现整体效率的提升。 预计太保GDR估值在1.5倍以上。金融是伦交所市值占比最高的板块,平均PB估值1倍。其中保险类显著高于银行类估值,保诚(1.9倍)、英杰华(0.87倍),而汇丰控股和巴克莱分别只有0.65和0.38倍PB。对于港股已经上市的标的,太保的GDR价格会以H股价格为支撑,同时包含A股价格的转换套利因子,最终平衡与AH股价格之间。当前太保A/H估值为PEV0.9/0.68,PB2.09/1.42倍,预计GDR价格会在1.5倍以上。 对A股是否构成利空?A股投资者的担心主要有两个,一是低价发行摊薄EPS和EVPS,二是三个月后转换套利带来抛压,对标华泰证券近期疲弱走势。假设以1.5倍PB发行10%A股基础股票,则总股本增加6.5%,对EPS的摊薄在6%以内(考虑募集资金的收益),BVPS小幅增厚3.2%,影响较小。至于转换套利,理论上如果存在较大价差,在转换日期前GDR将有较大的买盘,而A股有一定的抛盘,最终在到期日平衡在一个汇率均衡价格,而不会引起大规模的实操上的转换抛售。我们预计太保GDR与A股的差价小于华泰证券,套利的动力也更弱。此外,华泰证券近期较弱与8月定增解禁有较大关系。 投资建议:我们维持预计2019-2021年中国太保EPS为2.86/2.64/3.25元,BPS为18.6/20.6/22.8。预期2019年EV增速为15%-20%,继续给予1.12倍PEV(2019),对应价格区间为47.8-49.8元/股,维持“推荐”评级。 风险提示:新业务价值增长不及预期、权益市场动荡、经济下行压力加大。
中国太保 银行和金融服务 2019-09-26 35.27 -- -- 37.60 6.61% -- 37.60 6.61% -- 详细
事件:9月23日晚间太保公布董事会议案,拟用新增发的A股股票作为基础证券发行GDR并在伦敦交易所上市,发行规模不超过当前A股股本的10%,即6.28亿股,本次议案将于11月8日召开的股东大会审议,并在通过之后的12个月内完成GDR发行,GDR发行后120日之后可以和A股进行转换。 太保当前资本金充足,本身并不需要依靠股本融资补充。一方面太保无论是综合,还是核心偿付能力都充足,其寿险2019H的核心充足率257%,高于平安和国寿的224%和252%,偿付能力溢额达到2000亿元,其持续的高分红能力也是佐证;其次不用过分担心偿二代二期对偿付能力的影响。根据我们的了解,偿二代只是不会将剩余边际100%计入核心资本,但依旧计入实际资本,而且最低资本中加入持有至到期的资本利得,因此对太保这类保单结构优良的公司来说,偿二代二期影响不大;另一方面即使要进行资本补充,太保有发债优化资本的余地,例如通过发行次级债降低wacc,国寿在今年3月20日就发行了10年期限的350亿资本补充债来提高其综合偿付率。 发行GDR本身对每股内含价值的摊薄影响有限。我们以顶额的6.28亿发行规模进行计算,如果发行价格是太保当前当前A股价格的90%和港股价格,那么将分别摊薄2019年每股内含价值1.77%和2.47%,影响相对有限。 GDR发行价格和引入的海外投资者属性将是关键。太保在GDR发行议案中表示,本次发行的目的包含了“进一步优化公司股权结构,提升公司治理水平,推进公司国际化布局”。其实早在2005年,太保曾经引入凯雷和保德信入股太保寿险,后根据上翻条例,凯雷和保德信将持有的24.975%的太保寿险股份换成19.9%的太保集团股份,并随着太保集团2009年12月末港股IPO后,将股权全部转换成太保H股,并于2010年后逐步实行退出计划。凯雷和保德信在入股期间获得董事会席位,也为太保寿险带来了先进的队伍发展,精算投资等管理经验。本次GDR发行一方面要关注引入的海外投资者的属性和持有时间,以及6%的股权是否会获得董事会席位,另一方面关注GDR的发行价格,若发行价格较A股折价较多,则会在GDR发行完成后的120日之后带来套利可能,压制A股股价。 综上,我们认为本次GDR预案需要持续关注发行价格和海外投资者属性,短期可能对股价形成一定压制,太保本身寿险业务依旧处于国内领先水平,队伍较为扎实,当前集团对应19年pev0.81倍,维持“买入”评级。 风险提示:GDR发行价格较A股股价折价过多,代理人队伍调整缓慢,长端利率大幅下降。
中国太保 银行和金融服务 2019-09-26 35.27 -- -- 37.60 6.61% -- 37.60 6.61% -- 详细
中国太保拟发行 GDR,与国企改革和公司国际化布局有关。中国太保拟发行GDR,对应的新增基础 A 股股票不超过发行前 A 股股本的 10%,发行价格不低于最近一期每股净资产。 根据公司 2019年中报数据, 每股净资产为 17.93元,A 股股本 62.867股,因此本次发行 GDR 募集的资金预计不低于 112亿元(实际募集资金取决于发行价格) 。我们预计本次公司拟发行 GDR 与上海国企改革和公司国际化布局有关。此外,引入外资投资者能够在一定程度上优化股东结构,提高公司整体的管理效率,也符合公司转型 2.0战略的方向。 中国太保是第二单 GDR 项目,我们参考发行首单 GDR 的华泰证券的经验,在GDR 确定发行价前和正式上市后股价有所承压,但还存在基本面和大股东解禁等因素对股价的影响,此外 GDR 上市后华泰证券 GDR 相较于 A 股的折价在逐渐收窄。华泰证券在 2018年 9月 25日盘后公告拟发行 GDR,次日股价上涨 1.2%并跑赢了券商指数和沪深 300指数,此后直到 2019年 3月股价均表现良好;在 2019年 3月到 6月初期,华泰证券的股价有明显的回调,且明显跑输券商指数和沪深 300指数;6月 14日发行价确定后,华泰证券的股价在短期上涨较多,相较于券商指数和沪深 300指数均跑出超额收益,但 6月 20日GDR 在伦交所上市后,华泰证券的股价则持续跑输券商指数和沪深 300指数。 整体上看,GDR 由于折价的原因,对于公司 A 股的股价造成一定的压力,但股价跑输行业指数或大盘时还有基本面和大股东解禁等因素的影响。从 GDR 上市后的情况看,华泰 GDR 相较于 A 股的折价在逐渐收窄(上市前按定价折价为 74.8%,目前折价为 89.2%) ,原因包括华泰 GDR 的上涨和外汇贬值的影响。 短期内股价会受发行价影响,长期仍取决于公司的基本面,关注公司的年末开门红及更长期的战略转型。中国太保本次 GDR 的发行价格下限为不低于每股净资产,而公司目前的 PB 在 2.1倍,因此实际发行价格的变化空间大,即具体的发行价的折价幅度存在较大的不确定性,对 ROEV 的影响程度也取决于GDR 发行价,不确定性及可能存在的折价问题或让股价短期内有所承压。从长期的角度看,公司引入战略性投资者和国际化布局对公司的长期发展有利,我们建议重点关注公司年末的开门红和更长期的转型 2.0的进展,重疾险为主的负债端的持续增长是提升估值的核心因素。目前公司对应 2019年的估值为 0.82倍 PEV,远低于历史中枢,我们仍建议在估值回落时进行中长期的配置。 风险提示:利率下行,保费收入不及预期,GDR 发行价较低。
中国太保 银行和金融服务 2019-09-26 35.27 -- -- 37.60 6.61% -- 37.60 6.61% -- 详细
投资要点: 太保是国内优质保险资产,中国保险市场的成长性远优于成熟欧美市场,且赢利性不弱于海外龙头,预计中国太保此次 GDR 发行会吸引海外优质长线投资者的关注。太保可借发行 GDR 的契机,再次引入新的战略合作伙伴,助其稳步开拓海外业务,进一步优化各方面的能力。 我们维持 中 报 后 对 于 太 保 的 盈 利 预 估 , 即 2019-2021年 EPS 分 别 为3.36/3.77/4.55元, YOY+69%/12%/21%,目前 A 股股价对应 PEV 为 0.83倍,历史估值低位,“买入”评级!中国太保拟发行全球存托凭证(Global Depository Receipts, GDR), 并在伦敦证券交易所挂牌交易,本次发行的 GDR 所代表的基础证券 A 股股票不超过 6.29亿股,不超过本次发行前公司 A 股股票数量的 10%,即不超过总股本的 6.9%。 每份 GDR 的面值将根据所发行的 GDR 与基础证券 A 股股票的转换率确定。 发行时间方面, 将于 11月 8日召开股东大会审议, 我们预计2020年春节前后完成 GDR 发行。 以英国保险股作为对标,我们判断太保 GDR 发行价为 0.75-0.8倍 EV(参照保诚估值),则折价 10%左右。 发行价格方面, 按照 GDR 与 A 股股票转换率计算后的金额不低于公司最近一期经审计的每股净资产,将根据发行时境内外资本市场情况确定。我们以英国市场保险股估值作为判断基准,选取以寿险为主的保险集团—英国保诚作为对标来预判太保 GDR 的发行价格。 太保的 ev 与 nbv 成长性均高于保诚,太保寿险 2009-2018年的年均ROEV 为 21.0%,而保诚为 17.5%;太保 NBV 复合增长 20.7%,保诚复合增长14.7%, 因此,太保理应享受更高的估值水平。截至 9月 23日,英国保诚PB(MRQ)为 1.94倍、 2019PEV 为 0.66倍;太保 A 股 PB(MRQ)为 2.03倍,2019PEV 为 0.83倍。我们预计发行价为 0.75-0.8倍 EV (参照保诚估值),折价 10%左右。 假设发行 6.29亿股,则此次发行市值约 206-220亿,占太保总市值的 6.2%-6.7%。 太保偿付能力充足, 此次发行 GDR 主要为了优化股权结构与治理水平,我们判断公司将选择优质的海外长线资金(非对冲基金),与海外战略投资者 入股,并优化董事会。 风险提示: 1)股票市场表现不及预期; 2) 长端利率下行超预期。
中国太保 银行和金融服务 2019-09-25 36.56 48.83 32.98% 37.60 2.84% -- 37.60 2.84% -- 详细
事件: 中国太保拟于伦交所发行对应不超过6.29亿股A股的GDR。 评论: 预计为两大战略考量,利在未来:我们预计中国太保发行GDR有两大重要战略考量。其一预计为改善董事会结构、提升公司治理能力,公司董事会目前仅有一位外资股东(GIC)代表,发行GDR后有望进一步提升外资专业股东参与度,提升公司治理能力;其二预计配合公司的国际化战略,由于GDR发行,公司可以获取部分外汇,有利于中国太保推动国际化战略。从以上两点来看,GDR的发行是一件利在未来的战略选择。 短期有两个影响股价因素,功在当下:我们预计对中国太保而言,短期有两个影响股价的因素。其一为中国太保在偿付能力充足率(296%)较高且未明确收购标的情况下对估值的负面影响,极端情况下中国太保可能会使得所融资金未能进行有效投资,导致资本冗余拉低估值;其二为中国太保GDR的定价问题,当前GDR的定价规则较为宽容(实际定价超过公司每股净资产即可),这种情况下GDR的发行价格会是影响A股股价的一大问题。根据GDR发行后的效果及发行价格不同进行敏感性分析,预计股价影响见表1(横轴为发行GDR的折价比率,纵轴为后预计PEV,其中当前PEV为0.85倍),但即使以极度悲观假设(参考A股最低估值的保险股)为前提,股价的负面影响也较小。 投资建议:我们认为此次GDR发行是功在当下,利在未来之举。考虑到此次GDR发行可能带来公司长期竞争力的提升,而且即使以极度悲观假设情况来看,短期股价下跌空间依然有限。因此,依然建议后续继续关注GDR发行对公司治理及国际化战略的影响,从更长期角度看待公司价值,维持2019-2021年盈利预测为283.5亿元,330.44亿元和400.97亿元,维持目标价48.83元每股,维持“增持”评级。 风险提示:GDR发行定价显著低于市场价;公司治理改进不及预期。
中国太保 银行和金融服务 2019-09-25 36.56 -- -- 37.60 2.84% -- 37.60 2.84% -- --
中国太保 银行和金融服务 2019-09-25 36.56 -- -- 37.60 2.84% -- 37.60 2.84% -- 详细
事件:公司公告拟发行不超过A股股份的10%,即6.2867亿股,用于稳步推进公司国际化布局及补充资本金。该议案尚需提交股东大会以特别表决事项方式审议。 价格估计。参照此前GDR发行价位于A/H股价中枢(首例GDR发行价格为每份20.5美元,对应14.1元人民币/股,对应A股折价为26.2%,对应H股溢价为19.4%),我们假设中国太保将按照50%H股股价和50%A股股价作为发行价测算,按照9月23日收盘价,预计发行价为31.5元/股,对A股当前折价为13.6%,较H股溢价18.7%,对应2019年PB约为1.68X,对应PEV约为0.71X,发行总市值为198.0亿元,对应当前A股总市值约为6.0%。 对ROEV和ROE摊薄影响有限。首例GDR业务从公告日到发行日历经约9个月的时间,考虑到首单业务,我们假设中国太保于2020年3月1日完成发行。假设本次发行前公司2020年净利润为295.6亿元,期末集团EV为4608.33亿元,归母净资产达1866.29亿元,则2020年集团ROAE从16.6%下降至14.8%,集团ROEV从17.9%下降至17.1%,整体影响可控。 引入国际化战略投资者,长期利好公司治理结构。中国太保作为保险行业优质险企+地处上海国际金融中心的地方国企,底蕴深厚,本次GDR发行将引入海外机构投资者,对优化公司股东结构、完善公司治理体系有着重要作用。2013年至2018年公司寿险业务NBV和EV复合增速为29.3%和21.6%,而上市同业平均分别为25.8%和21.1%。公司坚持“成为行业健康稳定发展的引领者”的愿景和“客户体验最佳、业务质量最优、风控能力最强”三大目标,严守风险底线,深入推进转型2.0,业务品质业内领先。 我们复盘了首单GDR发行后A股相对收益变化,发现在首次公告日和发行日后有超额收益,但在可转换A股日前以及发行定价日前相对收益承压。 投资建议:全年NBV转正目标仍在推进,维持增持评级。伴随一季度寿险管理层到位,公司二季度新单和NBV同比改善趋势明确,1H19NBV降幅收窄至-10%以内符合预期,全年推进实现NBV转正。公司拟发行GDR开启国际化进程,对ROE和ROEV摊薄影响可控,三季度以来,权益市场回暖,长端利率低位企稳,资产端外部环境好于预期上调公司19-21年EPS至3.10、3.26、3.91元(原预测为2.94/3.12/3.71元)。目前公司估值对应2019年PEV为0.83倍,仍处于历史估值低位,维持公司增持评级。 风险提示:低于1倍pev发行带来的pev-roev估值体系压力,保障类产品销量不及预期,长端利率快速下行,资本市场大幅波动。
中国太保 银行和金融服务 2019-09-02 37.51 -- -- 39.69 5.81%
39.69 5.81% -- 详细
1.事件 公司发布了2019年半年度报告。 2.我们的分析与判断 1)受减税和投资收益改善驱动,公司业绩增长逾9成2019H1,公司共计实现营收2203.86亿元,同比增长7.67%;实现净利润161.83亿元,同比增长96.1%;基本EPS1.79元,同比增长96.1%;加权平均ROE为10.1%,同比增长4.3个百分点。集团内含价值3651.16亿元,较上年末增长8.62%。公司业绩表现靓丽,主要受益于保险业手续费及佣金支出税前扣除限额提升政策的影响以及投资收益的显著改善。 2)NBV负增长,Q2新单降幅收窄,业务结构优化 受产品销售策略调整影响,新单负增长,新业务价值表现承压。2019H1,公司寿险业务实现新业务价值149.27亿元,同比下滑8.36%;新业务价值率39.0%,同比下滑2.4个百分点;新单保费263.05亿元,同比下滑10.1%。太保寿险产品销售策略调整,坚持聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能,上半年业务节奏向均衡发展转变,二季度新保降幅收窄。2019Q2,公司实现新单保费88.63亿元,同比下滑3.43%,相较一季度13.1%的降幅显著改善。产品结构进一步优化,续期业务拉动效应明显,保障型业务收入占比提升。2019H1,公司实现续期保费收入1006.74亿元,同比增长13.5%,占总保费比重72.73%,同比提升5.02个百分点,是推动上半年保费收入增长的主要驱动力。传统型保险业务收入485.73亿元,同比增长17.8%,占总保费比重35.09%,同比提升3.63个百分点;其中,长期健康型保险277.17亿元,同比增长56.0%,占总保费比重20.02%,同比提升6.46个百分点。保障型产品收入占比增加有望改善当前新业务价值率下滑局面,促进价值增长。代理人规模下滑,质态改善。截至2019年6月末,公司代理人月均人力79.6万人,同比下降11%;月均健康人力和月均绩优人力分别为30.9万人和16.8万人,占比达到38.8%和21.1%;月人均首年保险业务收入5887元,同比增长5.0%。公司采取优化人才增募、强化技能训练、夯实基础管理等多项举措推动业务发展,产能有所提升,核心队伍基本保持稳定。 3)产险承保端维持盈利,业务结构持续优化 2019H1,太保产险实现业务收入682.47亿元,同比增长12.46%,其中,机动车辆险和非机动车辆险分别实现业务收入461.33亿元和221.14亿元,较上年同期增长5.19%和31.4%。产险承保端维持盈利,综合成本率有所下降。2019H1,公司产险业务综合成本率98.6%,同比下降0.1个百分点,其中车险业务综合成本率98.4%,较上年同期上升0.4个百分点,非车险业务综合成本率99.5%,较上年同期下降2.2个百分点。业务结构持续优化,非车险业务贡献度提升。2019H1,公司车险收入占比67.60%,同比下滑4.67个百分点;非车险收入占比32.40%,同比上升4.67个百分点。非车险业务占比提升主要受益于健康险、农业险、责任险快速发展。2019H1,公司健康险、农业险和责任险同比分别增长73.28%、48.34%、22.96%。 4)受益于权益市场回暖和固收利息收入增加,投资收益整体改善 2019H1,公司投资资产13562.82亿元,较上年同期增长10.0%。其中,固收类投资占比82.6%,同比减少0.5个百分点;权益类投资占比13.7%,同比上升1.2个百分点。受利息收入增加和权益市场回暖影响,公司净收益率和总投资收益率均实现改善。上半年公司净投资收益率达4.6%,较上年同期增长0.1个百分点,主要源于固定投资利息收入同比增长17.35%;总投资收益率24.7%,较上年同期增长0.3个百分点,主要为证券买卖收益以及公允价值变动收益同比增长92.52%和158.32%所致。 3.估值及投资建议 公司寿险业务聚焦保障,坚持开展风险保障型和长期储蓄型业务,积极调整产品销售策略,销售节奏更加均衡,保障型业务占比提升,新业务价值改善可期;产险业务承保端维持盈利,业务结构持续优化。结合公司基本面和股价弹性,我们给予“推荐”评级,预测2019/2020年每股内含价值为42.66/49.06元,对应2019/2020年PEV为0.91X/0.79X。 4.风险提示 长端利率曲线下移的风险,保险产品销售不及预期的风险。
中国太保 银行和金融服务 2019-09-02 37.74 43.16 17.54% 39.69 5.17%
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NBV负增长复合预期,EV增长相对稳健 上半年太保寿险实现保费收入1384.28亿元,同比增长5.6%,太保坚持高质量发展主线,加大力度推动个险业务新增长模式,上半年个人客户业务收入同比增长5%,其中代理人渠道保费收入同比增长7.6%,主要靠续期业务增长13.5%来拉动,新保业务同比减少10.1%,但在季度均衡发展的策略下,二季度新保增速较一季度明显回升(Q1同比-13%,Q2同比-3.4%);代理人队伍规模79.6万人,同比下降11%,但核心队伍基本保持稳定,月均健康人力和绩优人力占比分别为38.8%、21.1%,同比提升0.6/1.5pct.,月人均首年保费收入5887元,同比增长5%。 公司保障型业务快速增长,传统险保费增长17.8%,其中长期健康险增速达到56%;新业务价值率为39%,同比下降2.4pct.,新单保费负增长叠加新业务价值率略降,导致新业务价值同比下降8.4%,虽比2018年同期-17.5%的降幅有所好转,但全年转正仍有压力,下半年存在NBV高基数的问题。剩余边际和内含价值增长相对稳健,较上年末分别增长10.5%、8.6%。太保内含价值预期回报贡献占比接近10%,且逐年稳健为内含价值贡献增量,经测算,即使公司2019年NBV零增长,内含价值增速依然可以保持15%以上。 非车业务品质改善,财险综合成本率稳定 太保产险上半年实现保费收入682.47亿元,同比增长12.5%,其中车险业务收入461.33亿元,同比增长5.2%,非车险业务收入221.14亿元,同比增长31.4%,是保费增长的主要驱动因素。财险业务结构进一步优化,非车险业务占比同比提升4.7个百分点达到32.4%,车险业务占比下降至67.6%。车险业务赔付率上升0.5个百分点达到59.9%,非车险业务品质有所提升,综合成本率下降2.2个百分点至99.5%,实现承保盈利,主要险种中,企财险扭亏为盈,责任险持续保持较好的盈利水平,农险、责任险、意外健康险等新兴领域继续保持快速发展。财险业务总体赔付率上升1.2pct.达到59.2%,费用率同比下降1.3pct.达到39.4%,综合成本率基本维持稳定为98.6%。 资管规模增长,投资收益稳健 截至2019年上半年末,集团资产管理规模达18730.28亿元,较2018年年底增长12.5%,其中集团资产占比72.4%,较上年末增长10%,第三方资管规模占比27.6%,快速增长19.5%,第三方管理费收入达700亿元,同比增长39.7%。集团投资资产配置稳健,上半年把握机会积极配置长久期国债、高等级信用债和权益类资产以及非公开市场融资工具,股票及权益型基金占比增加了1.8个百分点达到7.4%,但相较其他险企配比仍较低。公司净投资收益率为4.6%,总投资收益率为4.8%,投资收益表现相对稳健,在权益市场表现较好的时期弹性相对较低。 利润大幅增长,对税改敏感性较高 公司上半年实现归母净利润161.83亿元,同比增长96.1%,其中寿险净利润122.59亿元,同比增长88.5%,产险净利润33.5亿元,同比增长111.1%。税收新政是较大的贡献因素,2018年太保实际税率为34%,相较其他险企略高,产寿险手续费率分别为20%、17.3%,根据测算中国太保净利润变动对税前抵扣比例的调整敏感性相对较高。 投资建议 公司当前转型进入深水期,探索以产能和收入提升为核心的个人业务新增长模式,坚持高质量发展,注重科技赋能,寿险新业务价值增长仍有压力,但内含价值增长相对稳健,且公司保持较高股息率水平。我们保守估计2019年公司实现每股内含价值43.16元,当前P/EV为0.9倍,我们认为合理估值为1倍,目标价43.16元,维持“买入”评级。
中国太保 银行和金融服务 2019-09-02 37.74 -- -- 39.69 5.17%
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投资要点:受益于2018年税收调减转回及股市大涨,上半年归母净利润同比+96%。二季度单季新单降幅收窄、NBV恢复正增长。人力虽有所下滑,但核心人力降幅小于整体降幅。期待下半年保障型继续发力带动新单、NBV逐季改善。估值仍低,“优于大市”评级。 2019年中报业绩:1)归母净利润162亿,同比+96%;扣非净利润+38%,2018年税收调减转回48.8亿元。2)寿险、产险净利润分别同比+89%、+111%;税前利润分别+9%、-22%。3)净资产1625亿元,较年初+8.7%,较一季末+0.3%。4)NBV同比-8.4%,其中Q1同比-13.5%、Q2同比+0.6%;EV较年初+8.6%。5)剩余边际3155亿元,较年初+10.5%。6)产险综合成本率98.6%,同比-0.1ppt。 预计受假设调整影响,上半年会计估计变更对税前利润影响为-38.16亿。我们预计公司下调传统险准备金折现率中的综合溢价假设,且我们认为公司也有一定可能性上调了发病率假设,致准备金多提。 寿险:二季度新单降幅较一季度明显收窄、NBV恢复正增长,核心队伍保持稳定。1)个险新单同比-10.1%,Q2同比-3%,较Q1的-13.1%降幅明显收窄。NBVQ1同比-13.5%,Q2同比+0.6%。2)个险期交保费下滑16%,高于个险新单降幅,NBVmargin-2.4ppt至39%。3)上半年月均人力79.6万,同比-11%;月人均新单保费+5%。月均健康人力、绩优人力分别为30.9万、16.8万,同比-10%、-4%,小于人力整体降幅。我们预计公司下半年或将进一步加大保障型产品的销售力度,新单和NBV逐季改善的趋势或将持续,全年NBV仍有望实现正增长。 产险:车险综合成本率+0.4ppt、非车险综合成本率大幅-2.2ppt,手续费及佣金率大幅下降。1)车险保费+5%、非车险保费+31%。2)赔付率同比+1.2ppt至59.2%,费用率同比-1.3ppt至39.4%。3)车险综合成本率+0.4ppt至98.4%,其中赔付率+0.5ppt。非车险综合成本率同比-2.2ppt至99.5%,主要是由于企财险综合成本率-4.1ppt后扭亏为盈、责任险综合成本率-2.4ppt后降至92.2%。4)手续费及佣金率-8ppt至13.1%。我们预计随着“报行合一”的推进,手续费率的降低将作用于所得税规模的减少,叠加手续费及佣金税前列支比例提升,预计公司产险利润增速有望进一步改善。 投资:受益于权益市场上行,综合投资收益率+1.1ppt。1)总投资收益率4.8%,同比+0.3ppt,净投资收益率4.6%,同比+0.1ppt。浮盈由年初的28亿增至86亿,综合投资收益率5.9%,同比+1.1ppt。2)权益类整体占比提升1.2ppt至13.7%,其中股票和权益基金占比7.4%,较上年末大幅+1.8ppt。3)固收/权益/投资性房地产/现金及其他的投资收益率分别为5.1%/3.1%/9.1%/0.9%。4)公司上半年把握市场机会,积极配置了长久期国债、高等级信用债和权益类资产。国债、地方政府债、政策性金融债占债券投资的比重为36.2%,较上年末增长1.9ppt,平均久期为15.1年,我们预计在利率下行的大环境下,公司全年净投资收益率仍有望保持平稳。 目前股价对应2019EPEV仅为0.9倍,估值仍低。转型2.0持续推进,下半年新单增速有望进一步改善。我们依然看好中国太保长期EV稳定增长和估值提升,给予1.0-1.1倍2019EPEV,对应合理价值区间42.89-47.18元,维持“优于大市”的投资评级。 风险提示:利率趋势性下行;股票市场大幅波动;保障型增长不及预期。
中国太保 银行和金融服务 2019-08-30 37.46 47.80 30.17% 39.69 5.95%
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受1季度“开门红”影响,代理人渠道业务质量下降。上半年太保代理人渠道新单263亿元,同比-10.1%。上半年新业务价值为149亿元,同比-8.4%,新业务价值率为39%,同比下降2.4个百分点。个险新单与NBV增速未反应价值率下降,说明新单中有较大部分业务价值贡献较低。上半年首年年化保费为382亿元,同比-2.7%,NBV增速较此扩大,反应出了价值率的下降。代理人渠道新单缴费期结构变化显示出业务质量的下降:新单中期缴保费占比下降6pct至87%,趸交保费占比相应上升。从险种来看:传统险价值率下降6.4pct至73%,分红险价值率大幅下降16.2pct至24.5%。另外,新业务价值要求的资本成本比例提高(同比提高2.5pct)也说明了上半年价值型业务占比下降。预期业务质量下降的主要原因为开门红期间做了较多提高规模而价值较低的业务,2季度以来有所改善。此外,人力增长不及预期,规模较年初下降11%至79.4万人。 持续加大股基配置,投资收益率有所提升。上半年太保年化净/总/综合投资收益率为4.6%/4.8%/5.9%,同比上升0.3pct/0.1pct/1.1pct。在上半年权益市场上行背景下,持续加大股票和基金的配置,股基占比从去年末的6.8%提升至1季度末的7.8%,再提升至中期末的8.4%。整体权益资产较年初提升1.2pct至13.7%,固收类资产下降1.1pct至71.6%。总投资收益率较Q1有所提升,但由于股票基金整体仓位相对于同业较低,权益投资表现不及同业。 利润及价值增长低于同业。剔除去年的所得税返还带来的利润增长影响后,太保上半年扣非归母净利润增长38.1%,较为平稳,投资端贡献不够大。上半年EV较年初增长8.6%,预期低于主要同业,原因为新业务价值负增长及投资端弹性较小。 产险业务保持平稳。产险业务整体COR为98.4%,同比上升0.4pct,较为平稳。费用率和赔付率为38.5%、59.9%,分别下降0.1pct和上升0.5pct。非车险保费保持高增速,同比+31.4%,除农险外的险种利润率均有提升。车险增速仍低迷,利润率同比下降0.4pct至2%,佣金手续费下降的同时,业务及管理费率有所上升。 投资建议:预期上半年太保各方面表现均低于主要同业。业务质量有所下降,主要原因为1季度“开门红”较差,且投资较为审慎保守。2季度以来新业务有所恢复,且下半年基数较低压力相对较小。股东和管理层持续增持彰显经营信心,转型较早过往业绩稳健,未来向好料转稳问题不大,我们仍看好其下半年表现。预计2019-2021年中国太保EPS为2.86/2.64/3.25元(前值为3.33/4.49/5.41元);BPS为18.6/20.6/22.8(前值为/18.4/20.3/22.4元)。预期2019年EV增速为15%-20%,给予1.12倍动态PEV,对应价格区间为47.8-49.8元/股,维持“推荐”评级。 风险提示:新业务价值增长不及预期、权益市场动荡、经济下行压力加大。
中国太保 银行和金融服务 2019-08-29 38.21 -- -- 39.69 3.87%
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一、事件概述 2019年8月25日晚中国太保发布半年度报告。上半年公司共计实现营业收入2203.86亿元,同比增长7.7%;实现归母净利润161.83亿元,同比增长96.1%;基本每股收益1.79元每股,去年同期为0.91元每股;加权ROE为10.1%,去年同期为5.8%。 二、分析与判断 非经常性损益提振利润,投资收益提升 公司上半年规模净利润大幅提升96.1%,符合市场预期。净利润大幅提升的原因主要有非经常性损益的正向贡献以及市场回暖带来的投资收益提升。上半年减税政策利好兑现,上半年非经常性损益48.38亿元,大幅提振上半年净利润水平。投资收益,公司上半年共计实现投资收益293.91亿元,同比增长32.2%。此外,公司上半年修改保险合同负债会计准则,共计减少上半年利润38.16亿元。 续期保费拉动总保费,NBV同比下滑 上半年公司代理人渠道续期业务实现保费收入1006.74亿元,同比提升13.5%,带动代理人渠道整体保费收入同比提升7.6%。新单业务方面,上半年代理人渠道新保业务保费263.05亿元,同比下滑10.1%。上半年整体新业务价值率为39%,同比下降2.4个百分点。上半年整体NBV为149.27亿元,同比下滑8.4%。 代理人团队加紧组织建设,新单继续回暖可期 上半年公司月均保险营销员79.6万人,同比下滑11%。,同时代理人人均保险业务收入以及人均首年佣金收入均实现了小幅提升。二季度公司优化人才培育、强化技能训练,加强代理人团队的组织建设,二季度新保增速较一季度出现小幅回升,新单增速的继续回暖可期。 二级权益市场回暖,总投资收益率提升。 上半年公司实现净投资收益4.6%,去年同期为4.5%,总投资收益率4.8%,去年同期为4.5%。上半年集团整体固定收益类资产占比82.6%,较上年末下滑0.5个百分点;权益投资类占比13.7%,较上年末占比提升1.2个百分点。 三、投资建议:寿险端新业务价值同比负增长,新业务价值率下滑,随着代理人团队组织建设加码,新单销售下半年有望回暖;产险方面,综合成本率小幅下滑,费改深化背景下利好优质产险公司。维持“推荐”评级,对应19-20年PEV1.1X、0.9X。 四、风险提示:新单销售不及预期。
中国太保 银行和金融服务 2019-08-29 38.21 -- -- 39.69 3.87%
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事件:中国太保披露2019年中报,公司实现归母净利润161.8亿元,同比大增96.1%;剔除税费48.81亿元一次性调整的影响等因素后,扣非归母净利润同比增长38.1%,业绩符合预期。截至1H19,集团内含价值达3651.2亿元,较上年末增长8.6%;寿险剩余边际余额达3154.6亿元,较上年末增长10.5%。 二季度新保增速回升,保障型业务保持高速增长。1H19太保寿险实现NBV149.3亿,同比下滑8.4%,其中Q1、Q2的NBV占比分别为60.2%、39.8%,业务季度间分布逐步均衡。代理人渠道新保业务降幅收窄至-10.1%(1Q19为-13.1%),其中期缴业务同比下滑16.1%(1Q19为-18.1%),代理人渠道保费占比同比提升1.7pct.至91.7%。1H19新业务首年年化保费小幅下滑2.7%,其中传统寿险大幅增长57.0%,分红寿险下滑58.0%;新业务价值率39.0%,同比下降2.4pct.,其中传统寿险价值率下滑6.5pct.至73.0%,分红寿险价值率下滑16.2pct.至24.5%。 转型2.0下优质增员,代理人团队结构优化、人均产能稳步提升。1H19代理人队伍月均人力为79.6万人,同比下降11.0%,其中核心队伍脱落情况优于整体,月均健康人力和月均绩优人力分别达30.9、16.8万人,分别同比下滑9.6%、4.0%。代理人团队结构优化,月均健康人力与绩优人力的占比分别为38.8%、21.1%,较去年同期提升0.6、1.5pct.;代理人的产能水平持续优化,月人均首年保险业务收入为5887元,同比增长5.0%;月人均首年佣金收入为1247元,同比增长2.8%。 财险综合成本率控制稳定。1H19太保财险实现保险业务收入682.5亿元,同比增长12.5%;其中车险业务增速5.2%,非车险业务增速31.4%;非车业务占比进一步提升4.7pct.至32.4%,其中农业险与健康险分别同比大幅增长48.3%、73.3%,农险占比非车业务提升2.0pct.达17.2%,已成为产险第二大险种。太保财险综合成本率同比下降0.1个百分点至98.6%,其中费用率下降1.3pct.至39.4%,赔付率上升1.2pct.至59.2%;分拆业务,车险与非车业务综合成本率分别同比上升0.4pct.与下降2.2pct.,非车业务中企财险、责任险成本率压降显著。 权益占比提升,投资收益大幅改善。1H19权益类资产占比较上年末提升1.2pct.达13.7%,其中股票和权益型基金占比达7.4%,较上年末提升1.8pct.;相应固定收益类资产占比较上年末下降0.5pct.至82.6%,其中债券投资占比较上年末下降2.5pct.。1H19公司实现年化净投资收益率4.6%,同比提升0.1pct.,年化总投资收益率4.8%,同比提升0.3pct.,主要受权益市场上行驱动,年化净值增长率同比上升1.1pct.达5.9%,主要来自权益投资类资产浮盈。 投资建议:全年NBV转正目标仍在推进,维持增持评级。伴随一季度寿险管理层到位,公司二季度新单和NBV同比改善趋势明确,1H19NBV降幅收窄至-10%以内符合预期,全年推进实现NBV转正。公司业绩符合预期,维持公司19-21年EPS预测为2.94/3.12/3.71元。目前公司估值对应2019年PEV为0.9倍、仍处于历史估值低位,维持公司增持评级。 风险提示:保障类产品销量不及预期,长端利率快速下行,资本市场大幅波动。
中国太保 银行和金融服务 2019-08-28 39.13 47.91 30.47% 39.69 1.43%
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减税效应驱动业绩大增,营运利润稳健提升公司 19H1归母净利润 162亿元, YoY+96.1%, 扣非后归母净利润增速为38.1%,业绩大幅增长主要系税改新规下所得税调减 49亿元,使得 19H1有效税率为-14%( 18H1为 38%)。公司首次披露营运利润指标, 19H1归母营运利润达136亿元,YoY+14.7%。公司上半年业务逐季改善显著,预计2019-21年 EPS 分别为 3.59元、 3.98元和 4.78元,维持“买入”评级。 新单边际改善,绩优人力占比提升代理人渠道仍为主要驱动力, 19H1在个人客户中占比达 95.9%,YoY+2.4pct。代理人首年期交边际回暖, 19H1实现保费 228亿元,YoY-16%,较 19Q1降幅收窄 2pct,首年期交占代理人新单保持 86.7%的高位水平。续期拉动效应逐步显现,续期业务占代理人渠道达 79.3%( YoY+4.1pct)。受新单下滑压力,代理人留存率有所影响,月均营销员79.6万人, YoY-11%,但月均健康人力与绩优人力占比分别提升 0.6pct 和1.6pct。产能也逆势提升,月人均 FYP 达 5887元, YoY+5%;推动月人均首年佣金提升 2.8%至 1247元,利于代理人留存与队伍的稳定。 NBV 动能分化, EV 增长强劲上半年 NBV 达 149亿元, YoY-8.4%,测算得总体 Margin 为 39%,同比小幅下滑 2.4pct。其中传统寿险 Margin 下滑 6.4pct 至 73%,但高达 57%的新单增速推动其 NBV 增速达 44.3%, NBV 占比达 83%( YoY+31pct); 相较之下,分红寿险量质均承压,拖累总体水平。但 EV 表现超预期,集团增速达 18.1%,寿险 EV 达 18.9%,增长动能强劲。 财险业务动能转换,成本率小幅改善财险业务 19H1实现保费 682亿元, YoY+12.5%,细分业务增速分化,其中车险业务表现较为疲软,增速仅为 5.2%,而非车险增速亮眼,高达31.4%,推动非车业务占比同比提升约 5pct 至 32.4%。综合成本率同比小幅优化 0.1pct 至 98.6%,其中费用率大幅改善 1.3pct 至 39.4%,赔付率有所提升,同比+1.2pct 至 59.2%。其中车险成本率小幅抬升 0.4pct 至 98.4%,而非车险大幅改善,成本率下滑 2.2pct 至 99.5%,已实现承保盈利。 投资收益率小幅提升,维持买入评级股票与权益基金 19H1占比较年初+1.8pct 至 7.4%,但仍在上市同业中处于低位,上半年对资本市场弹性较弱,使得总投资收益率仅小幅提升 0.3pct至 4.8%。债券投资在利率下行环境下降低 2.5pct 配置,同时加大非公开市场融资工具投资 1.2pct,在风险可控的前提下扩大配置范围。根据最新业绩调整盈利预测, 预计 2019-21年 EVPS 分别为 43.56元、 50.82元和59.16元(前值分别为 43.62元、51.10元和 59.70元)。对应 P/EV 为 0.92x、0.79x 和 0.68x。可比公司平均估值 1.03x,我们给予 2019年 1.1-1.2xP/EV,目标价格区间 47.91~52.27元,维持“买入”评级。 风险提示: 保障险业务推进力度不及预期,利率下行带来潜在的利差损风险,权益市场波动导致投资收益增长的不确定性。
中国太保 银行和金融服务 2019-08-28 39.13 45.08 22.77% 39.69 1.43%
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事件:中国太保2019年上半年实现营业收入2203.86亿元,同比增长7.9%(中国平安19.2%/中国人保6.6%),归母净利润161.83亿元,同比增长96.1%(中国平安68.1%/中国人保58.9%),截至2019年6月30日公司内含价值达3651.16亿元,提升8.6%(中国平安11.0%/中国人寿11.5%)。 寿险:营销员队伍缩减,人均产能微升。寿险业务收入同比增长5.6%至1384.28亿元;NBV达149.27亿元,同比下降8.4%(中国平安4.7%/中国人寿22.7%);新业务价值率39.0%,同比下降2.4个百分点。代理人渠道新保业务收入为263.05亿元,同比下降10.1%;月均营销员规模逐渐缩减至79.6万人,同比下降11.0%;月人均首年保费收入同比增长5.0%。我们认为,公司处于主动调整过程,改变营销人力拉动的增长模式,探索以产能提升为核心,未来营销员规模将趋于平稳,业务结构持续改善,NBV有望提升。 产险:收入增长超预期,综合成本率微降。产险业务收入682.47亿元,同比增长12.5%;综合成本率98.6%,同比下降0.1个百分点;净利润33.50亿元,同比增长111.1%。其中车险业务收入同比增长5.2%至461.33亿元,占比67.6%;非车险业务收入同比增长31.4%至221.14亿元,占比32.4%。非车险综合成本率下降2.2个百分点至99.5%。我们认为,非车险业务会成为太保未来的主攻方向,驱动产险业务增长。 投资收益保持稳健。净投资收益率同比上涨0.1个百分点至4.6%(中国平安4.5%/中国人寿4.66%/中国人保5.1%),总投资收益率同比增长0.3个百分点至4.8%(中国平安5.5%/中国人寿5.78%/中国人保5.4%);公司投资策略相对稳健,权益类投资配置低于同业,我们认为,2019年下半年投资收益将以平稳小幅震荡调整为主。 税优政策提振业绩,剩余边际持续增长。税优政策冲回所得税费用48.81亿元,一次性增厚当期利润;剩余边际余额同比增长10.5%至3154.6亿元。 维持“买入”评级,上调目标价至39.58元:寿险业务持续优化,产险非车险增速亮眼。当前估值2019年PEV0.9x。上调公司盈利预测,预计公司2019-2021年净利润分别为284、296、328亿(原预计2019、2020年、2021年分别为221、250亿、280亿),将目标价由38.55元上调至45.08元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济大幅下行;保费增长不及预期;市场大幅波动。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名