公司公布 2019年年报,公司 2019年底 EV 达 3960亿,较年初增长 17.8%,对应每股 EV 43.7元,当前股价已严重低于公司的合理估值,建议关注。 ? 新业务价值同比 同比-9.3% ,价值率略有下滑,内含价值稳健增长 17.8% 。1)受业务节奏变化及产品迭代影响,新单保费和价值率均出现下降。公司 2019年开门红启动更晚以及受代理人发展遇阻使得公司 2019年 FYP 同比下滑8.6%。公司 2019年的新业务价值率为 43.3%,为近年来首次出现同比下降,预计主要是由于产品迭代以及产品结构的调整导致的价值率差异所致。2)EV受益于利润的高增长实现了稳健增长,公司内含价值增长的三驾马车(预期回报、新业务价值、当期利润对净资产的增厚)持续推动公司内含价值的稳定增长,预计公司 2020年内含价值仍可实现 15.5%的增长。 ? 受益于税收政策红利及投资端同比改善,公司 归母净 利润增长 增长 54%,营运利 ,营运利润 的 重要性逐步提升。 。2019年公司实现归母净利润 277亿,同比+54%,若剔除由于当年税收新政带来的 2018年税收返还带来的一次性损益,公司全年实现扣非后归母净利润为 229亿,同比增长 27%,主要是由于税收新政税率的下滑所致,税前利润则同比持平。管理层在 2019年业绩发布会上指出公司未来的分红政策将会并综合考虑公司当期营运利润、净利润、偿付能力充足率等因素来确定进行考虑,且后续会增强营运利润在分红政策中考虑的比重,这也引导投资者更多的关注公司营运利润的表现。 ? 寿险负债端: 代理人队伍量质齐降,期待后续渠道改革的相关措施。 。2019年太保寿险月均代理人数量 79.0万,同比-6.7%,其中月均健康人力同比下降17.6%至 25.7万,月均绩优人力同比下降 12.8%至 13.0万,绩优人力和健康人力下滑的幅度大于整体人力的下滑幅度。这也催生了公司在 2019年 H2提出要对代理人队伍发展进行改革,致力打造“核心人力、顶尖绩优、新生代”三支关键队伍,促进队伍“量稳质优”的发展,我们将积极关注后续公司在代理人队伍上的改革举措和效果? 产险业务规模增速转由非车险拉动,全年实现 全年实现 12.9%的增长 的增长 ;综合成本率略有下降。2019年公司实现保费收入 1239.79亿,同比增长 12.9%,其中车险保费收入增速仅为 6.0%,而非车险业务保费增速高达 33.3%,是拉动整体保费收入两位数增长的核心动能。2019年公司财险业务整体综合成本率为98.3%,同比小幅下降 0.1个百分点,展望 2020年有望小幅继续改善。 ? 资产端:投资收益随行就市同比改善明显。公司资产配置结构整体保持稳定, 资产端:投资收益随行就市同比改善明显。公司资产配置结构整体保持稳定,2019年公司净投资收益率 /总投资收益率/综合投资收益率分别为4.9%/5.4%/7.3%,同比分别提升 0.0%/0.8%/2.2%,投资收益率的同比提升主要是受固定利息投资利息收入增长,以及受权益市场上行影响,证券买卖收益和公允价值变动收益增加所致,2020年同比有所承压。投资建议:我们对公司维持强烈推荐评级,主要基于以下几个因素: 投资建议:我们对公司维持强烈推荐评级,主要基于以下几个因素: 2019年报业绩值得肯定: 年报业绩值得肯定: (1)归母净利润实现高速增长,扣非后归母净利润仍实现 25%的增长,依旧靓丽; (2)公司 2019年剩余边际余额增速稳定,为后续的营运利润增长奠定基础,也为公司后续分红的稳定性和持续性提供了保证; (3)公司 2019年首次披露多项数据,包括营运利润以及非标资产的细化数据,充分体现了公司致力于逐步优化信息披露的决心,这一点我们认为是一项很大的加分项; (4)公司管理层提出后续公司的分红将以营运利润为基础,基于当前公司较高的股息率水平,这有助力于提升公司的对长期资金的吸引力。 展望 2020年全年:全年净利润增速有所承压,但好在公司已披露营运利润数据,营运利润的稳定性和 2020年的增速也将好于净利润,市场可更多关注营运利润的增长。另外,公司在 2019年下半年开始将寿险代理人改革提升至集团转型 2.0第一优先级的转型项目,预计后续有望通过一系列举措来推动代理人“量稳质优”,为长期新单的可持续增长打下基础。预计公司 2020年内含价值在预期回报、新业务价值创造的、当期利润的支撑下依旧能能实现 15.5%左右的增速。 当前公司估值仅 0.58X 2020年底 EV,处于历史最低位置。 我们预计公司 2020年 年 EV增长 增长 15.5% ,目标估值 1.0X ,对应目标价 50元,空间 70% 。 风险提示:代理人转型进展不及预期;新单销售持续低迷;长期国债收益率趋势下行

总体概览:2019年公司经营业绩实现稳健增长,我们认为主要有三方面因素:1、主动把握市场机遇,优化年度风险偏好政策。总体杠杆倍数由2.69倍提升至3.13倍,交易性金融资产占比由38%提升至41%。2、加快推进企业机构客户和零售客户服务体系建设。公司多项核心业务市占率出现上升。3、公司年度平均负债成本由3.95%下降至3.51%,进一步改善了盈利状况。此外,由于去年确认了国联安基金51%股权的处置收益基数相对较高,净利润同比增速弱于行业,这也是归母净利润与扣非后归母净利润增速差异较大的原因。 收费类业务:净佣金率处于相对高位,投行业务总体市占率提升 1、经纪业务收入56亿,同比+29%。股基交易量市占率4.8%,较2018年降23BP;净佣金率为3.5%%,同比增0.1BP。得益于优质客户基础,公司净佣金率水平显著高于行业平均。 2、投行业务收入26亿,同比+29%。IPO规模75亿,同比160%,市占率2.9%,较2018年增86BP;再融资规模1051亿,同比+11%,市占率8.2%,较2018年降63BP;债承规模5088亿,同比+65%,市占率7.1%,较2018年增131BP。 3、资管业务17亿,同比+11%。资管新规下公司主动调整结构,总体规模6974亿,同比-7%。由于主动管理占比提升,费率有所增长。 资金类业务:积极稳健把握市场机遇,主动扩张规模,收益率有所上行 1、投资业务收益88亿,同比+54%。总投资资产收益率(扣利息成本)5.4%,较2018年上升54BP。在良好的市场状况下,公司交易性金融资产规模同比+39%。从类别上看固收类增加41%,权益类增加33%。此外,据我们测算,截至去年底公司科创板跟投浮盈约2.3亿元,最新浮盈约3.5亿元。 2、利息净收入52亿,同比-10%。其中,两融余额632亿,同比39%,市占率6.2%,较2018年增18BP;两融利差较2018年减少12BP至4.9%。股票质押规模304亿,同比-21%亿,市占率7.0%,较2018年增84BP;股票质押业务利差较2018年增118BP至3.0%。 履约保障比例维持在260%,风险可控。 投资建议:维持强烈推荐-A评级。在目前资本市场深化改革和上海金融发展改革的双重政策红利背景下,看好公司依托优质的客户经营能力和积极有为的资产经营能力,实现跑赢大市、优于同业的业绩表现,盈利能力和行业地位不断增强。预计公司20/21/22年净利润分别为104亿/124亿/147亿,同比+21%/+19%/+18%。我们给予公司1.5倍2020年PB估值,目标价22.93元,空间+40%。 风险提示:权益市场大幅波动、创新政策低于预期、监管政策明显趋严、同业竞争加剧。

总体概览:领先行业创下新周期的业绩新高。长期来看,客群的质量和资源配置的合理性决定公司的ROA,捕捉机会的敏锐度和执行力决定杠杆倍数。 看好中信证券依托敏锐的机遇把握能力、卓越的风险经营能力和强大的客群耕耘能力,ROE持续领跑行业。 资金业务:卓越的风险经营能力。基于市场环境,公司积极扩张资产负债表,动态调整大类资产配置、大幅提升交易性金融资产占比。2019年,公司资金类业务收益率3.7%,较2018年上升0.9pct。其中:(1)投资业务收益率4.5%,较2018年上升1.3PCT。(2)两融余额669亿,较上年末+24%;两融利差较2018年上升0.44PCT至4.3%。(3)股票质押规模405亿,较上年末+5%;履约保障比例维持在281%。利差也处于该业务历年来的高位,较2018年上升1.21PCT为2.96%。 收费类业务:客群质量优异。(1)股基交易量市占率5.67%,较2018年下降0.42pct;净佣金率为3.55%%,同比-19%显著超行业平均的-7%。(2)投行业务收入45亿,同比+23%。公司在股权、债券及科创板业务方面具有全面领先优势。(3)资管业务同比出现下降,但华夏基金重拾增长。 核心优势:占据战略先机。(1)企业客户优势:优质企业客群给公司带来抢抓直接融资比例提升的机遇;(2)机构客户优势:公司相对较好的机构客户基础尤其是非公募客户基础,结合公司强大的资产配置能力,在机构化发展趋势中将继续领跑行业;(3)零售客户优势:获批公募基金投顾试点资格,财富管理转型或将迈出实质步伐。 投资建议:维持强烈推荐-A评级。预计公司20/21/22年净利润分别为156亿/189亿/230亿,同比+28%/+21%/+22%。我们给予公司2倍20年PB估值,目标价27.80元,空间+25% 风险提示:权益市场大幅波动、行业创新政策低于预期、监管政策明显趋严、同业竞争加剧

中国人寿发布2019年报业绩快报,归母净利润预计为570-592亿,同比增长400%-420%,扣非后净利润521.6-544.7亿,同比增长350%-370%。 全年业绩超高速增长。 公司2019年归母净利润570~592亿,同比增长400%~+420%,刷新公司历史记录且远超历史次高规模的346亿(2015年)。全年维度看,录得巅峰业绩的原因主要包括:(1)权益市场向好,股票投资收益大幅增长;(2)债券市场存结构性行情,固收再配置保证收益率稳健;(3)所得税政策调整带来非经常性损益52亿,且每年所得税均有优惠;(4)负债结构优化,保障型产品占比持续提升,利润摊销加速;积极看待四季度单季业绩表现。 公司2019年四季度单季归母净利润约合-7~15亿(去年同期-85亿),而同期权益市场上行且表现显著好于上年同期,债券市场和公司负债销售总体保持稳定。我们预计公司单四季度利润规模较低的主要原因包括:(1)假设或趋于保守,增加重疾恶化因子,增提准备金;(2)或计提资产减值损失;我们认为公司相关举措均出于稳健经营、持续发展考虑,反而2020年业绩表现稳定性和扎实度更可期。 2020年高基数,预计仍能高增长,“重振国寿”绝不是数字游戏 开门红展望:据草根调研,截至目前公司2020年开门红销售高歌猛进,实现大两位数的增长,在2019年高基数的背景下延续高增长态势主要受益于公司完成2019年目标提前开门红预售,叠加行业年金险销售的回暖和公司人力两位数的增长。展望后续2个月,公司将聚焦长储产品和长期保障类产品销售,短储产品达标后提升队伍士气和收入,利好后续保障类产品的销售,预计2020年开门红新单保持高速增长,价值率稳中有升,NBV增速有望超过20%。开门红则全年红,预计2020全年NBV增速有望达到20%,增速有望继续领跑同业。如果市场对于国寿2019年指标优于同业归咎于基数低,那2020年的持续增长将给市场证明“重振国寿”战略绝不是数字游戏,而是基本面的优化和价值的持续增长。 投资建议:维持公司强烈推荐-A评级,且是我们首推标的。2019年业绩刷新历史最高记录,虽四季度单季利润规模较低,但反而为2020年利润稳定增长奠定了基础,且预计全年NBV、代理人规模、投资收益率等核心指标均望超越同业,重振国寿战略持续推进。我们预计公司2019年新业务价值增速18%,远超同业;2020年新业务价值有望增速20%,继续傲视群雄。同时,公司战略转型持续性、基本面(负债、资产、价值)改善仍存显著预期差,而当前公司2020年PEV仅0.85X,目标估值1.1X,目标价42.7元,空间29%。 风险提示:长期保障性产品销售不达预期;转型力度低于预期,价值率的提升低于市场预期。

寿险新单保费强势收官, 2020年车险增长预计依旧承压。( 1)寿险及健康险: 1-12月寿险及健康险累计原保费 5237亿,同比增长 11.0%, 累计增速环比 11月有所回升; 12月单月保费为 446亿, 单月增速为 30.7%, 环比大幅回升。 平安寿险及健康险个人业务新单保费 1-12月累计 1481亿, 累计同比-3.6%, 快速收窄至全年最小值, 12月新单保费为 181亿, 预计是公司历史上除 1月外单月新单保费的最高值, 单月新单保费同比 48%, 实现强势增长。 12月份新单大幅正增长的原因预计是受到公司在 12月强调 19年业务收官达成的重要性,力保公司前期给市场指引的全年 NBV 增速预期兑现,在开门红阶段将部分新单保费指定在 19年 12月生效,带来当月新单保费的爆发式增长,同时也可以预计该操作将拉低短期 2020年 1月新单的增速。 ( 2)财险: 1-12月公司财险业务原保费为 2709亿,同比+9.5%, 增速维持稳定,与前期 10%的增速预期基本一致。 从分险种收入来看,车险全年增速为 6.9%,非车险增速为 13.3%, 意外及健康险保持高增长达到 36.4%。 公司非车险增速边际回暖趋势明显,意外及健康险维持高增长,车险保费增速则持续承压,根据近期 2020年银保监管工作会议部署来看,预计 2020年三次商车费改将进一步推广,车均费率将进一步有所拉低,车险市场规模增长依旧承压。 2020年任重道远,但保持乐观。 公司 2019年在人力双位数负增长的背景下依旧实现了 NBV 的正增长,彰显公司业务发展的韧性, 2020年公司开门红已实现了实质性的好转,这将为后续代理人数量稳定和质量改善提供了基础,预计 2020年人力将迎来“量稳质升”, 推动新单的健康持续回暖,对公司短期和长期业绩增长我们均保持乐观,对问题迎难而上才是公司核心的优势。 投资建议: 2020年作为公司寿险改革的攻坚之年, 公司自上而下必将呈现更积极的面貌,以实现更扎实的业务增长,并为后续持续领先发展奠定护城河,同时 2020年监管政策方面预计也将利好公司业务发展。 我们维持此前 2019年NBV增速5%的预测, 预计2020年NBV增速6.5%。我们预期2019年/2020年 EV 增速 21%/20%,当前股价 85.81元对应公司 2020年 P/EV 估值 1.09X,目标估值 1.4X,对应目标价 112元,空间 30%。 风险提示: 代理人增员不及预期; 新单恢复不及预期; 利率趋势性下移。

10月启动 2020年开门红预售,导致当月保费增速明显放缓。 1-11月中国人寿累计原保费为 5413亿,同比增长 5.7%, 1-9月份累计增速为 5.8%。 11月份单月原保费规模为 209亿,同比增长 3%, 10月份单月增速为-0.4%。 11月份公司原保费增速回暖主因低基数,但绝对规模较较 10月份( 234亿)仍在下降,核心原因在于经历 10月份开门红的预售后代理人休养调整。 多因素交织助推 2020年开门红在高基数背景下仍有望实现 20%左右增长。 第一,开门红预售时间提前。由于公司 2019年预算目标提前达成, 10月份率先备战 2020年开门红,预售时间较 2019年提前接近一个月,且同业该时间段均全力追逐当年 KPI,发力保障型产品销售,国寿再次成功拔得头筹; 第二,产品竞争力较强。预售主力产品为“鑫享至尊”(三年缴费, 10年期定期年金,第 5-10年返还 60%的年缴保费,万能账户 5.3%的预期结算利率),无论自身吸引力提升,还是竞品吸引力降低,都有助于“鑫享至尊”销售,目前销售进度显著超出市场预期; 第三,人力规模及结构大幅增长。截至三季度末,公司代理人规模 166万,同比增长 14.5%,尤其是绩优人力同比快速增长(月均有效人力 19Q3+37.4%;月均销售保障型产品人力 19Q3+49%); 第四,公司组织架构调整,费用和方案由总公司直达基层,极大提升一线队伍的活力。 投资建议: 同时根据当前公司开门红预售的安排和进度,我们预计 2020年开门红仍有望实现两位数增长,再次超出市场预期,并且全年也有望延续2019年高速增长的态势,一步一步验证国寿转型的决心和业绩的持续性,重振国寿往日雄风, 考虑到公司负债端业务结构仍有显著改善空间,未来价值率的增长空间将是同业最高,也是公司价值增长的核心驱动力。公司管理层、基本面(负债、资产、价值)、预期差均有非常大的看点, 而当前公司股价对应的 2020年估值( 20E EVPS 为 39.17元,同比+18%) 0.9X, 考虑到公司的转型力度和业绩增长超于同业,并且保险行业景气度明显提升,公司2020年目标 P/EV 估值 1.1X,目标价 43元,空间 22%; 风险提示: 负债端 2020年开门红同业竞争加大,后续新单增长乏力,人力脱落。

寿险保费受业务节奏影响短期承压,财险增速企稳趋势初显。(1)寿险及健康险:1-11月寿险及健康险累计原保费4790亿,同比增长9.5%,1-10月累计增速为9.9%,累计增长环比有所回落;11月单月寿险及健康险原保费为295亿,单月同比增速为3.2%,环比较10月单月增速11.0%大幅下滑。平安寿险及健康险1-11月累计新单保费为1299亿,累计同比-8.0%,1-10月累计增速为-7.3%,11月单月新单保费为77亿,单月同比-19%,较10月份单月增速-10%大幅恶化,创年内负增长幅度次高,仅次于1月(-20%)。11月份新单大幅负增长的原因预计一方面受到人力同比下滑影响、更多的是受到部分分公司前期对于开门红预售的提前准备,对当期新单保费有所冲击。(2)财险:1-11月财险原保费为2436亿,同比+9.3%,1-10月份累计增速为+8.9%,环比略有提升,回暖趋势初显。11月单月原保费247亿,同比+12.6%,较1-10月的11.0%有所提速。从公司披露的分险种收入来看,车险累计增速为6.7%,非车险增速为12.6%,意外及健康险累计增速保持高增长,达37.0%,公司非车险增速相对较低主要是由于保证保险保费受普惠业务和陆金所P2P业务的限制。 2020年开门红可期。我们预期公司2020年开门红有望实现近10%的正增长,基于:(1)市场环境变化利好年金产品销售。当前市场环境的变化,竞品收益率明显下降,而居民资产配置需求犹在,此时保险产品的竞争力得到明显加强,从当前已启动开门红的各公司销量已得到验证。(2)经过2019年“健康人海”的转型,优才的比重明显提升,队伍的转型效果有望在开门红期间显现,从双12首日的预售反馈来看销量亦符合公司预期且趋势有望延续。 投资建议:2020年作为首席保险执行官陆总上任首年,寿险自上而下必将呈现更积极的面貌,以实现更高速发展。我们维持此前2019年NBV增速5%预测,并上调2020年NBV增速预测至10%(此前8%)。我们预期2019年/2020年EV增速21%/20%,当前股价86.77元对应公司2020年P/EV估值1.10X,目标估值1.4X,对应目标价112元,空间29%; 风险提示:新单保费增长不及预期;代理人超预期脱落;利率趋势性下移。

原保费保持相对稳定,人力持续增长。1-10月份累计原保费规模为 1973亿,同比增长 8.1%,1-9月增速 7.9%。10月份单月原保费规模 104亿,同比增长 10%,较 9月单月的 7.1%增速明显提升。草根调研 10月份新单保费与去年同期基本持平,主要原因在于公司三季度人力规模上升较快,虽未采取方案推动销售,但人力两位数的增长势必带来销售的提振。随着公司“做大做强队伍”的战略持续深化,我们预计公司 10月末人力较三季度末继续提升,利好公司 2020年开门红及全年的销售。 管理层战略逐渐明朗,规模与价值并重,规模比重将较过去有所提升,期待公司在规模方面实现弯道超车。规模与价值并重的战略下,保障型产品提升价值,而年金产品提升规模,促使公司稳定保持在行业第一梯队。一方面队伍发展,通过财务支持、考核和培训等支持加大队伍建设,目前人力两位数的增长幅度将是同业最高;另一方面产品支持,2020年开门红产品中,个险渠道主力年金产品仍为 4.025%预定利率的“惠添富”产品,是当前上市同业中唯一的 4.025%预定利率产品,有望在当前的市场利率环境和同业较低预定利率的背景下脱颖而出;最后,公司 11月份完成 2019年的收官,12月初开启开门红预售,较 2019年有所提前,时间节奏同样利好明年开门红的销售。 投资建议:维持强烈推荐评级。2019年由于管理层的更替导致业务节奏存在一定的扰动,导致资产和负债均未达到预期,但由于公司管理层战略逐渐明朗,规模和价值并重的调整下,叠加“做大做强”销售队伍,并且开门红预售较 2019年提前,我们预计 2020年开门红及全年有望实现新单及价值的两位数增长。同时规模与价值并重的战略在一定程度上修复此前公司“一条腿走路” 的方向, 利好公司长期稳定发展。 我们预计 2020年公司 EV 增长 16%,当前公司股价对应 2020年估值仅 0.61X,处于历史低位水平,考虑到后续公司的发力和当前国债利率的走势,公司估值理应修复,目标估值 1X,目标价74.8元,空间 64%。 风险提示:代理人持续下滑;人均产能提升不达预期;长期国债收益率趋势下行。

李源祥先生履历:李源祥先生拥有超过30年保险业经验,自2004年加盟平安以来,一直致力于将国际先进保险理念与中国实际结合,带领平安巩固了保险业务的核心竞争优势,在产品、服务、渠道和运营体系等方面升级强化了稳固的系统平台,建立了人才梯队,实现了平安保险业务的不断超越发展。同时,李源祥也为中国平安的金融+科技、金融+生态的转型做出了重要贡献。 继任者陆敏先生履历:陆敏先生于1997年加盟平安,现任集团首席信息执行官、汽车之家董事长兼CEO。陆敏先生在平安工作的22年履历中,曾担任集团董事长特别助理、集团战略发展中心主任等重要领导岗位职务,有较强的战略领导力、丰富的实践经验和杰出的业绩贡献。陆敏先生对保险业务非常熟悉、专业,具有丰富的行业管理履历,担任过平安寿险副总经理以及平安健康险董事长等职位,同时具备良好的国际视野、杰出的商业敏感度及变革管理和突破能力。有理由相信他上任后,将会更好地推动保险板块业务数据化经营、智慧化转型,显著提升保险业务竞争力,强化个金业务的协同性,推动保险及个金业务迈上新台阶,平安寿险业务当前发展处于关键时期,急需新思路护航业务发展,而陆总便是首席保险业务执行官的合适人选。 对中国平安的影响:我们认为公司拥有成熟的公司治理体系,完备的经营管理决策机制和健全的人才培养及梯队建设体系。在董事长马明哲的带领下,正在坚定推动“金融+科技”“金融+生态”的战略转型,持续完善公司、个人、科技三大业务事业群架构,公司必将进一步巩固强有力的文化凝聚力和人才培养激励机制,迎接新时代的重大机遇和挑战,实现高质量、可持续的发展,此次高管调整对公司短期业务和长期发展战略均不会构成实质的影响。 投资建议:中国平安的舵手是马明哲董事长,三十年如一日。马总近期着力于寿险2355改革,调整便包括人事变动、区域划分和部门职能。寿险大刀阔斧的调整是对短期成绩不尽如人意的应对,也是对加速发展的热切期待。2020年作为陆总上任首年,寿险自上而下必将呈现更积极的面貌,以实现更高速发展。我们维持此前2019年NBV增速5%预测,并上调2020年NBV增速预测至10%(此前8%)。我们预期2019年/2020年EV增速21%/20%,当前股价84.89元对应公司2020年P/EV估值1.07X,目标估值1.4X,对应目标价112元,空间32%。 风险提示:高管的持续大范围调整;新单保费增长不及预期;代理人超预期脱落;利率趋势性下移。

公司公布 2019年三季报:营业收入 6240亿,同比增长 15.4%;归母净利润577亿,同比增长 190%,超出市场预期;新业务价值同比增长 20.4%,超出预期,并远超同业增速。 三季报业绩大超预期,投资功不可没。公司前三季度归母净利润 577亿,同比增长 190%,单三季度 201亿,同比增长 483%,业绩大幅增长超预期:前三季度合计利润已超出市场主流机构的年度利润预期规模 ,同时单三季度利润刷新公司历史季度业绩次高纪录。单三季度业绩增长的原因与此前我们预计保持一致: (1)投资收益大幅提升,单三季度投资收益 458亿,同比大增87%,反观同期市场表现情况(权益市场下行、债市总体震荡),投资收益率的高增长深刻反映了公司不断深化投资管理体系市场化改革力度的成效。 2019年公司把握窗口增配超长久期地方债和优质非标资产,利息收入提升; 另一方面,公司加强对核心权益资产的配置,股息收入同样明显提升,股、债节奏的把握共同推动净投资收益率同/环比提升 0.21pct/0.17pct 至 4.82%; (2)税率降低,手续费及佣金税前列支政策调整降低公司整体税率,单三季度所得税率仅 11.9%,推升利润规模。前三季度因整体税率下降提升利润规模累计为 44亿,影响可见一斑。 新业务价值增速超预期,转型成效初现。前三季度公司新业务价值增长20.4%,超出市场预期且持续领跑同业(同期平安仅 4.5%,太保及新华的增速预计为负)。公司价值逆市增长的核心在于新单保持相对稳定的背景下产品结构的持续优化,公司围绕“重振国寿”的目标坚持“重价值”的经营方针,自开门红预售完成一定规模指标后全面转型保障产品销售,同时制定较高的保障型产品考核指标。前三季度新业务价值增速(20.4%)较中报(22.7%)略有放缓在市场预期之内,因全年考核的提前达标,三季度工作重心转移至人力发展,新单增速略有放缓,但因公司持续聚焦保障型产品销售,产品结构仍在持续优化,价值率进一步提升推动新业务价值累计增速超预期。前三季度保障型产品占首年期交保费比重提升 8.79个百分点,较中报的 5个百分点进一步提升。 展望未来,2020年公司新业务价值有望再高基数背景下实现持续增长,转型成效不仅仅是昙花一现。一方面,预售工作提前抢跑、人力规模的大幅增长、产品的竞争力等综合因素影响,2020年开门红有望在高基数背景下实现两位数增长。另一方面,同时公司业绩会上表明,2020年将在 2019年的基础上进一步加大对保障型产品的考核力度,参考当前公司产品结构的改善空间,2020公司整体新业务价值率有望持续提升,推动全年新业务价值维持高速增长态势,持续验证公司转型力度、决心和成果。 队伍超预期增长,“扩量”与“提质”并行。 (1)量方面,截至三季度末,公司代理人规模 166.3万人,同比增长 14.5%,环比年初增长 15.4%,环比 中报增长 6%,提升幅度大超市场预期。2019年公司代理人队伍呈现逐季提升的趋势(18A=144万、19Q1=153.7万、19H1=157.3万),公司队伍的增长是建立在要求更高的入口标准和并未放松的的出口标准基础上,且同业人力持续下滑,代理人规模强势增长的核心原因在于:第一,开门红表现不俗提振士气进而推动队伍留存提升;第二,业务指标完成进度较好的情况下,公司更加游刃有余的进行组织发展;第三,公司适度加大费用投入,前三季度手续费及佣金支出增长 30%,人均收入 4513元(计算口径,平均人力为 Q3时点规模与年初时点规模的平均值,下同),同比增长 27%; (2)质方面,月均有效人力同比+27.4%、月均销售特定保障型产品人力同比+49.2%,均表现出明显改善趋势。此外,公司平均人力增长 2.31%,而相较于同期 NBV 增长 20.4%,可推导出公司人均 NBV 明显提升。 投资建议:我们把国寿列为首推标的,三季报业绩全面超预期,业绩增速、新业务价值增速、队伍规模及质量等指标均明显超越市场预期和同业数据,且我们研究发现并非单纯基数的原因(详情请见此前发布的深度报告) 。同时根据当前公司开门红预售的安排和进度,我们预计 2020年开门红仍有望实现两位数增长,再次超出市场预期,并且全年也有望延续 2019年高速增长的态势, 一步一步验证国寿转型的决心和业绩的持续性,重振国寿往日雄风。 考虑到公司负债端业务结构仍有显著改善空间,未来价值率的增长空间将是同业最高,也是公司价值增长的核心驱动力。公司管理层、基本面(负债、资产、价值)、预期差均有非常大的看点,而当前公司股价对应的 2020年估值(20E EVPS 为 39.17元,同比+18%)仅 0.79X,目标估值为 1X,目标价 39.2元,空间 27%。 风险提示:公司转型难度超预期、转型力度低于预期,价值率的提升不及预期;负债端2020年开门红同业竞争加大,后续新单增长乏力,人力脱落;资产端利率下行趋势过急过快,权益市场大幅回落

公司披露 2019年三季报,实现归母净利润 1296亿元,同比大增+63%,超出市场预期,归母营运利润 1041亿,同比+21.5%。三季度新业务价值 588亿元,同比增长 4.5%,符合市场预期。 单三季度净利润超预期增长。 (1)前三季度归母营运利润 1041亿,同比+21.5%,符合市场预期,单三季度营运利润为 306亿,同比+16%,保持相对稳定,寿险保持相对稳定的同时财险业务增速进一步扩张,营运利润增速依旧保持相对稳定,表明公司过去稳定增长的业务为未来提供坚固的业绩增长。 (2)归母净利润同比大增 63%,超出预期,单三季度归母净利润为 319亿,同比+50%,其中主要原因在于短期投资波动由负转正和折现率变动正向增长所致。单三季度寿险板块由于投资收益率由中报的 5.5%进一步提升至6%,导致短期投资波动仅 1亿,预计由于投资收益率的提升主要是万能险和分红险账户,导致对公司的影响相对较小,但若考虑到去年同期短期投资波动为-53亿,一正一负极大明显拉动净利润增长;另外三季度折现率变动增加利润 12亿,而去年同期仅为 2.4亿,同比增长接近 4倍,主因 10年期的 750天曲线向上移动 3个 BP 导致公司准备金释放。 价值率的持续提升推动 NBV 增长符合预期。 (1)前三季度 NBV 为 588亿,同比+4.5%,基本持平于中报增速(4.7%),略低于预期,意料之外,情理之中。2019年公司调整产品策略,主动控制短储产品导致新单保费-7%至1222.7亿,但产品结构的变化推动公司利润率逐季提升,累计 NBV Margin为 48.1%,同比提升 5.3个百分点; (2)单三季度 NBV 177.5亿,同比+4.1%,略低于预期,但增速相较于 Q2的 3.2%略有扩大。公司代理人渠道持续转型导致规模环比进一步下滑,因此 Q3新单保费 304亿,同比下降 2%,但呈现单季度降幅逐季缩窄(Q1=-11%、Q2=-4%)。单三季度 NBV Margin 达到58.5%,同比提升 3.43pct,产品结构进一步优化和“大小福星”价值率的提升。NBV Margin 的持续不断提升再次证明公司产品和销售队伍的竞争力,也是公司在全方位调整时期 NBV 增长的护身符。公司业绩会将全年 NBV 增速将下调至 5%左右,主因公司 2019年全方位大幅调整战略。根据前三季度的NBV 规模,我们倒算出 Q4增速需要 6.7%才可实现公司全年 5%的 NBV 增速目标,我们预计 Q4价值率仍将延续前三季度的提升趋势,同时产品端或将继续发力,推动公司实现全年目标。 公司产险归母营运利润 142.5亿,同比+75.5%,主要受投资收益同比提升和所得税政策调整导致的税率下降所致。财险保费收入 1969亿,同比+8.7%,相对稳定,其中车险保费 1387亿,同比+6.3%,非车险和意外及健康险保费收入 486亿、96亿,增速依次为 11%、38%。综合成本率 96.2%,同比略微提升 0.2个百分点,而较中报的 96.6%下降 0.4个百分点。展望后续,财险业务短期喜忧参半,一方面保费增速和综合成本率难以短期改善,另一方面,所得税政策的调整带来公司所得税率的下降,利好公司财险业绩的改善。

投资建议:我们把国寿列为首推标的。公司新任管理层有勇(能力)有谋(战略),强力带领公司转型及持续发展。市场对于国寿一直存在部分误解,造成比较大的预期差。随着公司转型深入及成果的逐步展现,公司未来价值提升的空间将会高于同业。对于公司基本面来看,公司通过新单情况与队伍的相互促进,队伍的规模有望再攀高峰,新单也将维持稳健增长,我们预计2020年开门红有望实现两位数新单增长。考虑到公司业务结构仍有显著改善空间,未来价值率的增长空间将是同业最高,也是公司价值增长的核心驱动力。综上所述,管理层能力、公司基本面(负债、资产、价值)、市场预期差均有非常大的看点,且改善并非昙花一现。当前公司2019年PEV仅0.88X,目标估值为2019年1.15X(若考虑到即将估值切换,则2020年估值仍未超过1X),目标价38元,空间30%。 风险提示:2020年开门红同业竞争加大,叠加2019国寿基数最高,新单及价值增长低于同业;转型力度低于预期,价值率的提升低于市场预期。

国泰君安发布 2019半年报, 2019上半年实现营业收入 141亿,同比增长 23%; 归母净利润 50亿,同比增长 25%;2019上半年 ROE4.03%,同比提升 0.76PCT; 归母净资产 1288亿,较上年末提升 4.35%。 资金类业务: 1、自营业务成绩亮眼。 2019上半年自营业务大放异彩,主要得益于固收、证金公司专户投资的投资成果。自营收入大增的背后是交易性金融资产公允价值持续走高,主要是非活跃市场的固定收益债券估值提高所致。同时,新增其他综合收益主要为证金公司专户投资的公允价值上升,扭转去年亏损颓势。2、信用业务有保有压。 股票质押业务风控持续加强,规模继续压降。上半年股票质押利息收入、 买入返售金融资产和融出资金较年初均有下滑。履约保障比例较年初显著提高,利息收入降幅小于融出资金降幅,推测股质利率有所提高。上半年末境内两融余额持续增长,继续稳定保持行业靠前水平。展望下半年创新方向,科创板转融券业务值得期待。 3、稳步推动非方向性交易,大宗商品收入翻倍。 上半年大宗商品销售收入翻倍,公司努力打造“卓越的金融资产交易商”。 通道业务: 1、零售经纪保持领先。 上半年通道业务收入 52亿,同比增长 16%,收入占比 37%。其中经纪业务收入 31.5亿元,同比增长 24%。 2、投行业务期待丰收。 投行业务收入 10.6亿元,同比持平,股权承销不及预期。鉴于公司已申报8家科创板保荐项目,亦有股权项目处于孵化中,且受益于再融资新规的落地,预计下半年投行业务将迎来丰收期。 3、资管业务转向主动管理。 上半年资管业务收入同比增长 12.7%,管理费与业绩报酬平分秋色。主动管理规模较上年末增长30%,占比提升至 53%,主动管理能力稳步提升。 投资建议:目前证券板块估值较低,存在难得的交易性投资机会,且外部因素带来的市场避险情绪渐浓, 当前证券板块贝塔属性体现明显。维持强烈推荐-A 评级。 对于后市展望稳中向好,公司行业地位、综合实力稳居第行业前三,看好公司后续发展受益于行业发展趋势、公司资源禀赋和相对较高的权益自营规模。预计公司 19/20/21年净利润分别为 91亿/118亿/139亿,同比+36%/+29%/+19%。我们给予公司 1.9倍 19年 PB 估值,目标价 26.70元,空间+56%。 风险提示:权益市场大幅波动、行业创新政策低于预期、监管政策明显趋严、同业竞争加剧

1、价值:上半年核心价值指标全面超预期,逆势下积极进取,预计全年有望维持高速增长态势。重价值经营方针下坚决提升业务发展质量,考虑到公司结构改善空间,未来NBV和EV均有望维持相对高速增长趋势。 (1)新单与价值率双升,上半年NBV增速远超同业和市场预期,预计下半年因节奏的调整和2020年备战计划略微回落,但仍维持18%的全年高增速预期。上半年NBV345.7亿,同比+22.7%,我们模拟测算19Q2NBV约为172亿,同比+18%,增速较Q1的28%略有回落,但仍维持同业最高单季增速,渠道在开门红爆发增长态势后保持状态,直至当前未显疲态。NBV高速增长源自于价值率和新单的双重增长,其中新业务价值率27%,同比提升4.76个百分点,为NBV的增长贡献21%,剩余贡献由FYP增长所拉动。从渠道角度看,个险和银保的NBV均有不同程度正增长,其中个险(+26%)增速高于银保(+4%)。展望全年,代理人规模在业务高增长的推动下有望再攀历史高峰,进而推动下半年保障类产品的销售维持当前趋势,我们小幅调升全年NBV增速至18%(原15%)。 (2)投资回暖明显提升EV增速,ROVE受益新业务价值高速增长提升1个百分点至8.5%,小幅提升全年增速至18%。上半年EV8868亿,较年初增长11.5%,大超市场预期,较去年同期的4.8%提升6.8个百分点,核心在于资产端的明显回暖推动投资偏差正向贡献263亿,拉动EV增长3.3%,而去年同期为-2.5%。公司上半年ROEV为8.53%(非年化),虽然距离中国平安的14.2%仍有一定的差距,但较去年同期提升0.86个百分点,核心源自于NBV增速超过期初EV的增长,也标志着公司正在逐步改善内含价值营运利润的稳定增长预期。 公司在“重振国寿”战略,并非单纯规模意义上的重振,而是坚持价值优先,从“规模取向”朝“价值与规模有机统一”转型。据我们调研反馈,公司在2019年的考核指标中,提升价值考核权重,并且踢除规模保费考核指标,聚焦期交业务,并且将资源向价值贡献大的渠道和区域集中,如大个险和城市区域,坚决提升公司发展质量。平安、太保、新华均在较早时期开始价值转型战略,无论是新业务价值率、ROEV,还是长期保障类产品占比均优于国寿,但亡羊补牢,为时不晚,在当前公司清晰“重价值”战略下,我们预计公司整体业务会有质的飞跃,同时改善空间可期。 2、负债端:产品结构优化明显,队伍得益成功的开门红政策和错峰的清虚政策实现超预期增长。2019上半年公司新单保费1278.45亿,同比增长2%,其中特定保障型首年保费占长险首年保费比重提升5个百分点,健康险首年保费增速(+36%)也较2018年(+29.5%)明显提升,在行业承压的背景下仍实现正增长的原因在于公司开门红策略相对积极,同时达到规模目标后坚定推动保障型产品的销售,规模增长与结构改善齐头并进。营销队伍扩量提质,上半年代理人规模157万,较年初增长9.3%,环比Q1增长2.35%,保持逐季增长的态势,主要的原因在于公司差异化开门红政策提振队伍士气和收入,自然降低队伍流失率。更为可喜的是,人力规模逐渐恢复的过程中,产能预计有明显提升,上半年平均人力150.6万(模拟计算口径,下同),而上年同期为151万,考虑到NBV增速22.7%和手续费及佣金率提升1.28PCT,预计上半年队伍的人均FYC和人均NBV均有明显提升。 “鼎新工程”启动助力负债端改革持续深化,有望推动公司业务健康持续增长。在新管理层“重振国寿”的战略愿景下,负债端的改革有望持续深化。一方面,调整组织架构,加强总部调控能力。2019年公司启动“鼎新工程”,通过体制机制构建经营型、战斗型的组织体系,进一步强化和活跃基层生产单位,同时强化总部管控能力,将业务指标和财务资源直接分解至基层生产单位,加强总部和基层生产单位的联动,有望为公司负债端的发展按照总公司的步调发展,坚决执行“重价值”的战略;另一方面,振兴重点城市的同时巩固县域市场优势,实施两手抓战略。公司加强对于城区代理人队伍的建设,通过资源的倾斜招募更为优质的城区销售队伍,如公司的收展队伍,类似于平安“优才计划”。 3、资产端:权益市场明显推动推动投资收益率明显飙升,资产结构保持相对稳定。上半年公司净投资收益率4.66%,相较于去年同期持平;总投资收益率5.77%,较去年同期提升2个百分点,核心原因在于公司公允价值变动损益和买卖证券价差由负转正;综合投资收益率高达8.25%,较去年同期提升4.64个百分点。 公司资产配置坚持两个原则:坚持资产负债匹配管理,加强资负联动、坚持长期投资价值。公司在资产端加强资产配置统筹管理,基于资产收益风险及相关性,考虑偿二代、资产负债管理约束,构建风险偏好明确的扎略资产配置框架,通过深入研究利率中长期走势,把握周期。 4、投资建议:维持公司强烈推荐评级。重振国寿苗头已现,下半年改革措施的持续推进让人更加期待。2019年中报核心数据全面超预期,且增速远超同业,规模利润增长129%、NBV增速22.7%(平安同期+4.7%)、EV增速11.5%(平安同期+11%)。预期全年NBV增长18%(原15%),EV增长18%(原+16%),基数原因导致全年归母净利润有望翻3倍增长,财报指标同比数据领跑行业几无悬念。同时我们也看好以王滨总为舵手的新任管理层重振国寿的战略思路以及政策落实,下半年人力和业务仍有望保持稳定增长态势,转型并非一时口号。 当前位置,市场对公司转型的坚定决心和执行效率预期不够充分(我们从公司上下调研中得到积极反馈),对公司2020年能否延续较高的价值增长趋势预期不够充分(我们模拟拆分数据后认为实现概率较高),对公司存量负债情况过于悲观(我们认为公司有望通过逐步向好的新业务加速优化结构)。所以我们坚定看好公司转型,并最终为投资者实现良好股东回报。当前股价元对应公司2019年P/EV估值0.87X,目标估值1.1X,对应目标价36.5元,空间24%。 风险提示:公司转型力度、过程、结果不达预期;公司保费增长、价值改善不及预期;公司代理人队伍出现大幅脱落、举绩率下滑;利率趋势性下行、股票市场大幅下跌、投资收益率恶化

公司公布 2019半年报:实现归母净利润 976.76亿,同比增长 68.1%,接近去年全年利润水平。新业务价值 410.52亿,同比增长 4.7%;内含价值11131.81亿,较上年末增长 11%,整体业绩略超市场预期。 价值: 上半年 NBV 增速韧性十足,下半年预计能实现两位数增长; EV 保持高速增长,未来三年复合年化 EV 增长中枢可达 20%。 (1)2019Q2NBV 增速受公司坚定夯实代理人队伍影响, 单季度增速环比回落,下半年通过有效的产品和渠道策略有望实现 10%以上的增速。 2019H1公司新单保费(计算新业务价值的口径)为 919.08亿,同比增长-8.6%, 由于新业务价值率 5.7个百分点至 44.7%,带来 NBV 同比增长 4.7%至 410.52亿,增速优于去年同期(0.2%)。但 Q2增速(+3.2%)较 Q1增速(+6.1%)环比有所回落。增速环比回落的核心原因为公司在开门红期间主动调整销售策略,对代理人收入有所影响,与此同时公司在负债端承压的当下依旧坚定践行“健康人力”战略,维持对增员入口的管控以及考核清退机制,带来代理人数量的短期下滑,导致短期保费增长阵痛。 下半年公司正在从产品和渠道策略两方面齐头并进改善负债端, 产品层面通过新产品的推出和迭代重振销售端,同时在全年利润高增长无忧的背景下可通过费用投放激发代理人产能,双管齐下预计将有效促进代理人队伍的稳定及增长,推动 NBV 的环比改善,保证全年业务目标实现。我们维持全年 NBV 同比增长 7.5%的预测,下半年增速预计超过 10%。 (2) EV: 预期回报、新业务价值贡献、当期利润三者稳定推动 EV 增长,这也是保险股投资坚固的安全垫。 2019年中公司内含价值为 11132亿,对应每股 EV 60.9元,较去年末增长 11%,符合市场预期,其中寿险及健康险业务 EV 7132亿,较去年末增长 16.3%, EV 增长的主要来源即为预期回报、新业务价值贡献、当期利润。公司经过 30年的业务积累,净资产和存量业务价值的预期释放在未来较长时间内仍将保持稳定的增长贡献, 在负债端短期承压的当下,公司 EV 依旧能保持稳定高增长, 我们预计公司 2019年全年EV 增速为+21%,增速也将一如既往的优于上市同业,拉长时间维度来看,未来三年公司基于存量业务价值的不断累积以及新业务的增量贡献可以推动EV 实现 20%的年化增长中枢,增速及确定性均好于市场绝大多数股票。 业绩: 权益市场上涨叠加政策红包带来净利润高增长,全年看高增长将延续2019H1公司实现归母营运利润 735亿,同比增长 24%, 实现归母净利润 977亿,同比增长 68.1%,略超此前市场预期, 主要受投资收益同比改善显著(142亿) 以及税收新政(105亿) 的影响。 2019年中剩余边际余额为 8674亿,较年初增长 10.3%, 2019H1剩余边际摊销同比增长 21.2%(去年同期增速为23.2%),不论是余额还是摊销增速相比去年均有所回落,主要是受到新业务增速放缓所致。 展望后续,公司 NBV 短期仍将维持在较低水平的增速,这会进一步缓慢拉低后续剩余边际摊销的增速,但增速仍将保持在两位数。 全年 公司归母净利润预计超过 1500亿,同比增速超过 40%, 子公司高额的利润保证对集团分红的稳定增长,对集团资本进行持续补充,也为公司持续增长的分红支出以及后续的股份回购等相关资本运作提供充足的资金准备。 产险:保费增速持续承压,赔付率有所提升,全年依旧承压。 2019H1公司产险业务原保费收入为 1305亿,同比增长 9.7%,其中车险保收入占比为71%,增速为 9%,处于历史上的较低水平,主要是受汽车销量同比负增长所致。 2019H1公司产险业务实现承保利润 38.48亿,同比下降 10%,主要是由于综合成本率提升了0.8个点所致, 主要原因在于受到车险报行合一政策的影响。 后续非车险业务将成为拉动财险保费收入的主要力量,公司利用 “科技+”战略可有效降低成本并加强对风险的管控能力以及实现精准定价,有利于改善公司的综合成本率,公司当前规模优势明显,成本优势和定价能力均将利于公司后续市场份额以及盈利能力的的提升。 投资建议: 我们维持“强烈推荐”评级,公司 2019年上半年经营成果亮眼,寿险负债端坚定转型,效果渐显,借助政策助力净利润高速增长,实现了“大象起舞”,公司内含价值依旧稳健增长,整体业绩略超出市场预期。以下几个方面是我们看好公司的理由: (1)当期 NBV 绝对金额已傲视群雄, 在此高基数下仍能保持持续增长反映了公司超深的竞争护城河; (2)内含价值高速增长(行业最高增长),高质量的存量业务的稳定释放及新业务的高额稳定贡献保证了 EV 后续的持续稳定增长; (3)率先进行代理人转型,有效夯实代理人队伍,“科技+”赋能助力代理人产能提升,有望在当前粗放的渠道发展背景下率先突围; (4)“金融+生态”战略成效渐显,后续五大生态圈的持续建设将构成完美的业务闭环,实现对客户全方位的金融产品服务; (5)集团对科技板块持续加大了投入,过去的巨额投入一方面有效赋能了金融主业,创收方面亦逐渐兑现业绩,“金融+科技”战略遥遥领先同业。 我们预期 2019年 EV 增速 21%,当前股价 87.5元对应公司 2019年 P/EV 估值 1.33X,目标估值 1.59X,对应目标价 105元,空间 20%。 风险提示: 保费增长不及预期、 代理人队伍大幅脱落、 利率趋势性下行、 股票市场大幅下跌。