公司发布一季报：归母净利润规模为 49.4亿元，同比-28.6%。 权益市场波动导致公司一季度归母净利润同比下滑。 首先，权益市场同比上行幅度收窄导致总投资收益率同比下降 0.6pct 至 4.6%， 24Q1沪深 300指数累计上涨 3.1%，相较去年同期收窄 1.5个百分点； 23Q1归母净利润大幅增长 114.8%造成的高基数预计是归母净利润负增长的核心因素之一， 净利润下滑也在市场预期之内；最后，利率下行背景下的 FVTPL 类资产中固收类资产公允价值的提升预计小幅缓解权益市场上行幅度收窄和同比高基数的负面影响。 新单增速下滑符合预期，但预计价值率提升。 公司 24Q1新单保费同比-41%，主因银保渠道“报行合一”政策实施所导致的银保新单同比下降 63.7%，但个险渠道新单保费受益于绩优人力规模及人均产能的大幅提升实现了 17.6%的增长，且个险占新单保费比重提升至 43.9%，优化了渠道结构。 而缴费结构和银保渠道手续费及佣金下滑有望推动NBVM 同比大幅提升， 一方面新单保费中首年期交保费的占比从43.8%提升至 71.2%，另外银保渠道受报行合一的影响，手续费及佣金率的下滑预计推动价值率有所提升，是公司 2024年价值增长的核心驱动力。 展望未来，尽管新单保费在二季度后受高基数的影响将有所承压，但在居民储蓄意愿持续高位和代理人改革成效释放的影响下预计降幅低于预期，而价值率受益于业务结构的改善和报行合一的实施预计大幅提升，从而实现以价补量，推动全年价值稳定增长。 盈利预测与投资建议： 预计 24-26年 EPS 为 4.9/6.6/7.3元/股， EV 法给予公司 24年 A 股 0.5XPEV 估值（H 股 0.3XPEV），对应 A 股合理价值 40.2元/股（H 股 21.7港币/股），维持公司 A/H 股“买入”评级。 风险提示： 新单销售不达预期，长端利率下降，人力规模下滑。

公司披露一季报： 归母净利润同比+1.1%， NBV 同比+30.7%。 一季度归母净利润同比+1.1%， 在高基数背景下仍实现增长，超出市场预期。 一方面投资收益超出市场预期，首先投资资产环比年初增长4.2%， 另外权益市场小幅上行，叠加利率下行推动的 FVTPL 资产中固收类资产公允价值提升，总投资收益率同比仅-0.1pct 至 1.3%（未年化），净投资收益率在利率下行同比持平，预计因公司积极配置高股息资产；另一方面，财险综合成本率同比改善预计推动承保利润改善，综合推动公司一季度归母净利润在高基数背景下超预期实现正增长。 新业务价值率大幅改善推动 NBV 大幅增长 30.7%，且未追溯去年同期假设口径，预计追溯后增速将更高。 受益居民旺盛的储蓄需求以及公司改革效果，虽然银保渠道报行合一导致新单同比-21.8%，但个险渠道新单同比+31.3%，推动整体新单同比+0.4%；值得注意的是，一季度 NBVM=15.8%，同比+3.7pct，在调整投资收益率假设的背景下，公司价值率仍大幅提升，是 NBV 增速超预期的主要原因，预计主要是产品结构调整以及银保渠道价值率提升（报行合一降低手续费及佣金）所推动。 展望全年，虽然二季度后基数走高，但考虑到当前居民较为旺盛的储蓄需求以及公司队伍素质的提高， 预计全年新单保费降幅有望优于此前预期，而价值率的提升是推动全年 NBV 正增长的核心因素。 财险 COR 同比-0.4pct 至 98%， 承保盈利能力改善超预期。财险保费同比+8.6%， 车险加强费用管控，非车险量和质的发展推动 COR 改善。 盈利预测与投资建议： 预计 24-26 EPS 为 3.47/4.66/5.43 元/股，用 EV法给予 24 年 A 股合理估值为 0.55XPEV（ H 股 0.35X）， 对应合理价值为 32.68 元/股（ H 股为 22.47 港币/股），维持 A/H 股“买入”评级。 风险提示： 新单保费持续下滑，长端利率下行，队伍规模超预期下行

公司发布 23 年报：2023 年归母净利润同比-22.8%，NBV 同比+36.2%。 23 年 NBV+36.2%（假设调整前，下同），受居民储蓄需求旺盛、3.5%产品退市及 Q4 业务节奏平滑的影响，Q1/Q2/Q3/Q4 单季度增速分别为 8.8%/75.5%/21.3%/91.4%，其中 Q2-Q3 受益 3.5%产品的退市，Q4 因监管调整业务节奏，开门红预售延后导致部分保单在当期生效。 23 年首年保费同比+38.9%，而 NBVM 同比-0.4pct 至 23.7%，降幅逐季收窄，个险/银保 NBVM 的变化幅度分别为-4.3pct/+0.9pct。展望 24年，受益旺盛的储蓄需求及代理人降幅收敛的趋势，预计个险渠道新单及价值保持稳定，而银保价值率提升弥补报行合一对保费的影响。 假设调整导致集团 23 年 EV 同比-2.4%（寿险-5%），因长端利率的下行，平安下调投资收益率假设 50BP 至 4.5%，同期下调风险贴现率150BP 至 9.5%（下调幅度符合预期），导致假设变动拖累 EV-6.1%，是 EV 增速下滑的主要原因，另外非寿险业务营运利润贡献 EV+0.9%，较去年同期-1.8pct，主因财险和资产管理业务板块；而 NBV 拉动 EV增长 2.5%，较去年同期+0.1pct，投资回报差异较去年同期+0.9pct。 风险加速出清导致净利润的增速低于预期。2023 年的归母净利润同比-22.8%，较 1-3Q 的降幅（-5.6%）有所扩大，主要是资产管理板块计提拨备，风险正在加速出清；OPAT 同比-19.7%，CSM 余额同比-6.1%，其中折现率变化导致 CSM 调整是 CSM 下滑的主要因素。但值得注意的是公司全年股息 2.43 元/股，同比+0.4%，连续 12 年保持稳定增长。 盈利预测与投资建议：预计 24-26 年 EPS 为 5.1/5.8/6.4 元，EV 法给予公司 2024 年 A 股 0.7XPEV 估值（H 股 0.6XPEV），对应 A 股合理价值 56.6 元/股（H 股 52.6 港币/股），维持公司 A/H 股“买入”评级。 风险提示：新单销售不达预期，长端利率下降，人力规模下滑

中长期来看，由于宏观经济环境、消费者需求的变化、人口红利的逐渐消退，平安率先拉开寿险改革大幕：（1）渠道升级主要聚焦于提升代理人收入、调整培训增加队伍技能。2020年8月份推出新的代理人基本管理办法、调整队伍的培训，逐步引导队伍朝专业化方向发展。（2）产品升级主要聚焦于“产品+”，丰富保障型产品和长期储蓄型产品体系，提升代理人的产品信心，且形成与同业对手差异化的竞争优势。（3）数据化经营聚焦于通过科技手段提升寿险经营效率，武装代理人。 平安寿险改革与友邦中国的两次五年计划改革有异曲同工之意。2010年友邦中国推出第一个五年计划（提升队伍收入、加强培训、提升招募标准），2013年提出第二个五年计划（投入高额资源提升队伍收入及培训体系）。友邦中国代理人数量由2009年的2.5万发展至2018年的4.3万人，人均产能也在持续提升，推动新单保费持续增长（09-19年新保费CAGR为21%）。产品方面坚持以保障型为主，价值率持续提升。量价齐升推动友邦中国NBV持续高增长，09-13年新业务价值CAGR为36%、2014-2018年CAGR为42%，呈现加速趋势。 短期平安负债端具备天时地利人和。所谓“天时”在于行业负债端趋势向上；所谓“地利”是公司根据市场环境和居民需求调整开门红策略；所谓“人和”为公司年开门红基数最低。我们认为2021年平安开门红增速有望实现20%以上增速，且预计将超越上市同业公司。 投资建议：我们预计2020-2022年公司EPS为6.07元/8.57元/10.19元，采用EV估值法给予公司2021年A股1.3XPEV估值（港股1.3XPEV估值），对应A股合理估值114.8元/股（港股合理估值133.5港币/股），维持公司A/H股“买入”评级。 风险提示。寿险改革不达预期，开门红不达预期，长端利率下降。

公司披露2020半年报：归母净利润为686.83亿，同比-29.7%；归母营运利润743.1亿，同比+1.2%；EV 12571亿，环比+4.7%。 寿险改革进行时，叠加新冠疫情的冲击，价值下滑符合市场预期。上半年NBV 310亿，同比-24.4%，寿险改革持续推进，公司力保上年业绩导致开门红节奏扰动，且叠加新冠疫情对线下销售的短暂压制，传导至上半年新单同比-8%。且公司积极应对疫情推出部分短期险和策略性保障型产品，导致NBV Margin下滑8pct至36.7%。2019年11月公司启动一系列寿险改革项目（产品、渠道、数据化经营），其中渠道短期将聚焦“增员+增产”，通过调整基本法来提升队伍规模及产能。公司凭借多年的寿险经营、强大的代理人队伍、领先的科技实力、全面的综合金融服务能力、丰富的生态圈场景，我们认为公司有能力、有信心通过深化寿险改革，建立长期可持续的寿险价值增长平台。 归母营运利润同比增长1.2%。（1）寿险业务营运利润同比增长6.6%，较去年同期36.9%增速下滑，原因在于新单下滑导致的剩余边际摊销增速放缓至12.6%，另外由于持续加大科技投入和保单继续率下滑导致营运偏差下降19%至98.9亿；（2）财险业务营运利润同比-17.6%，主要原因在上半年信保业务综合成本率上升导致财险承保利润同比下滑37.7%，同时权益市场下滑导致年化总投资收益率下滑0.9pct。 投资建议：维持公司“买入”评级。公司领先行业深化寿险改革转型，力争建立真正长期可持续的健康增长平台，预计2020年完成所有改革项目，2021年逐步显现效果。采用EV估值法，给于公司20年A股1.3X PEV估值（港股1.3X PEV），对应A股合理价值98.71元/股（港股111.47港币/股），维持公司A/H股“买入”评级。 风险提示。全年新单增速不达预期，宏观经济下行导致利率下行。

公司披露2020半年报：归母净利润规模为82亿，同比-22%；归母净资产912亿，环比年初+8%；EV2248亿，环比+9.6%。公司“规模与价值并重”战略调整，NBVMargin下降拖累NBV增速，EV得益于假设调整及偏差正贡献超预期增长。 （1）上半年NBV52.2亿，同比-11.4%，若追溯调整同期基数则NBV同比-15.4%，基本符合市场的预期。公司NBV下滑的主要原因在于产品策略的调整，在开门红阶段重点推动年金险产品的销售，并且突发疫情打乱公司保障性产品销售节奏，导致NBVMargin下滑至15.3%；（2）上半年EV2247.6亿，环比年初+9.6%（追溯后EV增速为+7.7%），营运偏差和投资偏差分别拉动EV增长1.52%、1.26%，超出预期。全年考虑到内含价值预期回报及新业务价值的稳定贡献，且下半年权益市场的上行有望推动投资偏差贡献正向影响，预计2020全年EV增长15%。 保费“规模与价值并重”、队伍“做大做强”。上半年总保费968.8亿，同比+30.9%，市场份额同比提升0.92pt至4.85%。公司实施“二次腾飞”战略，在开门红阶段调整产品策略，银保渠道放开趸交限制，原保费规模同比+133.8%至291亿。上半年首年保费341.8亿，同比+119%，其中个险/银保新单保费增速分别为16%/629%，占新单保费比重为38.5%/57.2%。上半年代理人规模52.6万，同比+36.5%，但受累于疫情对销售的影响和人力高增速，质量指标呈现不同程度的下滑。 投资建议：维持公司“买入”评级。未来公司聚焦保障型产品销售及人力队伍的增长，NBV增速有望回暖，采用EV估值法得到公司A股合理估值为75.6元/股（EV估值法得到H股合理估值为50.8港币/股），对应2020年PEV估值为1X（A股），维持公司A/H股“买入”评级。 风险提示。全年新单增速不达预期，宏观经济下行导致利率下行。

公司披露2020半年报：归母净利润规模为142亿，同比-12%，归母营运利润174亿，同比+28%；归母净资产1968亿，环比年初+10.3%。NBV下滑符合预期，EV穿越周期超预期增长。 （1）上半年NBV112亿，同比-24.8%，主要是新冠疫情导致新单销售下滑的影响（年化新保费同比-20.7%），而产品结构的变化导致NBVMargin下滑2个百分点至37%，预计全年NBV随新单的回暖而较中报略有改善，约为-16%左右； （2）上半年EV4304亿，环比年初+8.7%超出市场预期（寿险EV+3.8%），集团EV超预期增长的原因在于上半年公司发行GDR，导致调整后净资产环比年初增长11.4%。全年考虑到内含价值预期回报及新业务价值的稳定贡献，且下半年权益市场的上行有望推动投资偏差贡献正向影响，预计2020全年EV增长16.5%。扣非后净利润稳定增长，略超预期。上半年公司归母净利润142.4亿，同比-12%，下降的主要原因：去年同期一次性退税增厚利润48.8亿导致基数较高、750曲线下移导致会计估计变更增提准备金42亿。扣非后净利润141.6亿，同比+24.8%，超出市场预期，主因公司税率下降（17.2%）及投资端表现相对亮眼（总投资收益同比+17.8%）。 投资建议：维持公司“买入”评级。公司中报存在超预期点： （1）EV环比+8.7%高于预期； （2）归母净利润同比-12%（扣非+28%），在高基数及增提准备金背景下展现业绩韧性； （3）总投资收益同比+17.8%。基于公司兑现浮盈、权益市场及长端利率上行改善投资，我们上调公司2020-2022EPS至2.83/3.24/4.48元/股，采用EV估值法得到公司A股合理估值为45.8元/股（采用EV估值法得到H股合理估值为51.3港币/股），均对应2020年PEV估值为0.9X，维持A/H股“买入”评级。 风险提示。全年新单增速不达预期，宏观经济下行导致利率下行。

公司公布 2019年年报,公司 2019年底 EV 达 3960亿,较年初增长 17.8%,对应每股 EV 43.7元,当前股价已严重低于公司的合理估值,建议关注。 ? 新业务价值同比 同比-9.3% ,价值率略有下滑,内含价值稳健增长 17.8% 。1)受业务节奏变化及产品迭代影响,新单保费和价值率均出现下降。公司 2019年开门红启动更晚以及受代理人发展遇阻使得公司 2019年 FYP 同比下滑8.6%。公司 2019年的新业务价值率为 43.3%,为近年来首次出现同比下降,预计主要是由于产品迭代以及产品结构的调整导致的价值率差异所致。2)EV受益于利润的高增长实现了稳健增长,公司内含价值增长的三驾马车(预期回报、新业务价值、当期利润对净资产的增厚)持续推动公司内含价值的稳定增长,预计公司 2020年内含价值仍可实现 15.5%的增长。 ? 受益于税收政策红利及投资端同比改善,公司 归母净 利润增长 增长 54%,营运利 ,营运利润 的 重要性逐步提升。 。2019年公司实现归母净利润 277亿,同比+54%,若剔除由于当年税收新政带来的 2018年税收返还带来的一次性损益,公司全年实现扣非后归母净利润为 229亿,同比增长 27%,主要是由于税收新政税率的下滑所致,税前利润则同比持平。管理层在 2019年业绩发布会上指出公司未来的分红政策将会并综合考虑公司当期营运利润、净利润、偿付能力充足率等因素来确定进行考虑,且后续会增强营运利润在分红政策中考虑的比重,这也引导投资者更多的关注公司营运利润的表现。 ? 寿险负债端: 代理人队伍量质齐降,期待后续渠道改革的相关措施。 。2019年太保寿险月均代理人数量 79.0万,同比-6.7%,其中月均健康人力同比下降17.6%至 25.7万,月均绩优人力同比下降 12.8%至 13.0万,绩优人力和健康人力下滑的幅度大于整体人力的下滑幅度。这也催生了公司在 2019年 H2提出要对代理人队伍发展进行改革,致力打造“核心人力、顶尖绩优、新生代”三支关键队伍,促进队伍“量稳质优”的发展,我们将积极关注后续公司在代理人队伍上的改革举措和效果? 产险业务规模增速转由非车险拉动,全年实现 全年实现 12.9%的增长 的增长 ;综合成本率略有下降。2019年公司实现保费收入 1239.79亿,同比增长 12.9%,其中车险保费收入增速仅为 6.0%,而非车险业务保费增速高达 33.3%,是拉动整体保费收入两位数增长的核心动能。2019年公司财险业务整体综合成本率为98.3%,同比小幅下降 0.1个百分点,展望 2020年有望小幅继续改善。 ? 资产端:投资收益随行就市同比改善明显。公司资产配置结构整体保持稳定, 资产端:投资收益随行就市同比改善明显。公司资产配置结构整体保持稳定,2019年公司净投资收益率 /总投资收益率/综合投资收益率分别为4.9%/5.4%/7.3%,同比分别提升 0.0%/0.8%/2.2%,投资收益率的同比提升主要是受固定利息投资利息收入增长,以及受权益市场上行影响,证券买卖收益和公允价值变动收益增加所致,2020年同比有所承压。投资建议:我们对公司维持强烈推荐评级,主要基于以下几个因素: 投资建议:我们对公司维持强烈推荐评级,主要基于以下几个因素: 2019年报业绩值得肯定: 年报业绩值得肯定: (1)归母净利润实现高速增长,扣非后归母净利润仍实现 25%的增长,依旧靓丽; (2)公司 2019年剩余边际余额增速稳定,为后续的营运利润增长奠定基础,也为公司后续分红的稳定性和持续性提供了保证; (3)公司 2019年首次披露多项数据,包括营运利润以及非标资产的细化数据,充分体现了公司致力于逐步优化信息披露的决心,这一点我们认为是一项很大的加分项; (4)公司管理层提出后续公司的分红将以营运利润为基础,基于当前公司较高的股息率水平,这有助力于提升公司的对长期资金的吸引力。 展望 2020年全年:全年净利润增速有所承压,但好在公司已披露营运利润数据,营运利润的稳定性和 2020年的增速也将好于净利润,市场可更多关注营运利润的增长。另外,公司在 2019年下半年开始将寿险代理人改革提升至集团转型 2.0第一优先级的转型项目,预计后续有望通过一系列举措来推动代理人“量稳质优”,为长期新单的可持续增长打下基础。预计公司 2020年内含价值在预期回报、新业务价值创造的、当期利润的支撑下依旧能能实现 15.5%左右的增速。 当前公司估值仅 0.58X 2020年底 EV,处于历史最低位置。 我们预计公司 2020年 年 EV增长 增长 15.5% ,目标估值 1.0X ,对应目标价 50元,空间 70% 。 风险提示:代理人转型进展不及预期;新单销售持续低迷;长期国债收益率趋势下行

总体概览:2019年公司经营业绩实现稳健增长,我们认为主要有三方面因素:1、主动把握市场机遇,优化年度风险偏好政策。总体杠杆倍数由2.69倍提升至3.13倍,交易性金融资产占比由38%提升至41%。2、加快推进企业机构客户和零售客户服务体系建设。公司多项核心业务市占率出现上升。3、公司年度平均负债成本由3.95%下降至3.51%,进一步改善了盈利状况。此外,由于去年确认了国联安基金51%股权的处置收益基数相对较高,净利润同比增速弱于行业,这也是归母净利润与扣非后归母净利润增速差异较大的原因。 收费类业务:净佣金率处于相对高位,投行业务总体市占率提升 1、经纪业务收入56亿,同比+29%。股基交易量市占率4.8%,较2018年降23BP;净佣金率为3.5%%,同比增0.1BP。得益于优质客户基础,公司净佣金率水平显著高于行业平均。 2、投行业务收入26亿,同比+29%。IPO规模75亿,同比160%,市占率2.9%,较2018年增86BP;再融资规模1051亿,同比+11%,市占率8.2%,较2018年降63BP;债承规模5088亿,同比+65%,市占率7.1%,较2018年增131BP。 3、资管业务17亿,同比+11%。资管新规下公司主动调整结构,总体规模6974亿,同比-7%。由于主动管理占比提升,费率有所增长。 资金类业务:积极稳健把握市场机遇,主动扩张规模,收益率有所上行 1、投资业务收益88亿,同比+54%。总投资资产收益率(扣利息成本)5.4%,较2018年上升54BP。在良好的市场状况下,公司交易性金融资产规模同比+39%。从类别上看固收类增加41%,权益类增加33%。此外,据我们测算,截至去年底公司科创板跟投浮盈约2.3亿元,最新浮盈约3.5亿元。 2、利息净收入52亿,同比-10%。其中,两融余额632亿,同比39%,市占率6.2%,较2018年增18BP;两融利差较2018年减少12BP至4.9%。股票质押规模304亿,同比-21%亿,市占率7.0%,较2018年增84BP;股票质押业务利差较2018年增118BP至3.0%。 履约保障比例维持在260%,风险可控。 投资建议:维持强烈推荐-A评级。在目前资本市场深化改革和上海金融发展改革的双重政策红利背景下,看好公司依托优质的客户经营能力和积极有为的资产经营能力,实现跑赢大市、优于同业的业绩表现,盈利能力和行业地位不断增强。预计公司20/21/22年净利润分别为104亿/124亿/147亿,同比+21%/+19%/+18%。我们给予公司1.5倍2020年PB估值,目标价22.93元,空间+40%。 风险提示:权益市场大幅波动、创新政策低于预期、监管政策明显趋严、同业竞争加剧。

总体概览:领先行业创下新周期的业绩新高。长期来看,客群的质量和资源配置的合理性决定公司的ROA,捕捉机会的敏锐度和执行力决定杠杆倍数。 看好中信证券依托敏锐的机遇把握能力、卓越的风险经营能力和强大的客群耕耘能力,ROE持续领跑行业。 资金业务:卓越的风险经营能力。基于市场环境,公司积极扩张资产负债表,动态调整大类资产配置、大幅提升交易性金融资产占比。2019年,公司资金类业务收益率3.7%,较2018年上升0.9pct。其中:(1)投资业务收益率4.5%,较2018年上升1.3PCT。(2)两融余额669亿,较上年末+24%;两融利差较2018年上升0.44PCT至4.3%。(3)股票质押规模405亿,较上年末+5%;履约保障比例维持在281%。利差也处于该业务历年来的高位,较2018年上升1.21PCT为2.96%。 收费类业务:客群质量优异。(1)股基交易量市占率5.67%,较2018年下降0.42pct;净佣金率为3.55%%,同比-19%显著超行业平均的-7%。(2)投行业务收入45亿,同比+23%。公司在股权、债券及科创板业务方面具有全面领先优势。(3)资管业务同比出现下降,但华夏基金重拾增长。 核心优势:占据战略先机。(1)企业客户优势:优质企业客群给公司带来抢抓直接融资比例提升的机遇;(2)机构客户优势:公司相对较好的机构客户基础尤其是非公募客户基础,结合公司强大的资产配置能力,在机构化发展趋势中将继续领跑行业;(3)零售客户优势:获批公募基金投顾试点资格,财富管理转型或将迈出实质步伐。 投资建议:维持强烈推荐-A评级。预计公司20/21/22年净利润分别为156亿/189亿/230亿,同比+28%/+21%/+22%。我们给予公司2倍20年PB估值,目标价27.80元,空间+25% 风险提示:权益市场大幅波动、行业创新政策低于预期、监管政策明显趋严、同业竞争加剧

中国人寿发布2019年报业绩快报,归母净利润预计为570-592亿,同比增长400%-420%,扣非后净利润521.6-544.7亿,同比增长350%-370%。 全年业绩超高速增长。 公司2019年归母净利润570~592亿,同比增长400%~+420%,刷新公司历史记录且远超历史次高规模的346亿(2015年)。全年维度看,录得巅峰业绩的原因主要包括:(1)权益市场向好,股票投资收益大幅增长;(2)债券市场存结构性行情,固收再配置保证收益率稳健;(3)所得税政策调整带来非经常性损益52亿,且每年所得税均有优惠;(4)负债结构优化,保障型产品占比持续提升,利润摊销加速;积极看待四季度单季业绩表现。 公司2019年四季度单季归母净利润约合-7~15亿(去年同期-85亿),而同期权益市场上行且表现显著好于上年同期,债券市场和公司负债销售总体保持稳定。我们预计公司单四季度利润规模较低的主要原因包括:(1)假设或趋于保守,增加重疾恶化因子,增提准备金;(2)或计提资产减值损失;我们认为公司相关举措均出于稳健经营、持续发展考虑,反而2020年业绩表现稳定性和扎实度更可期。 2020年高基数,预计仍能高增长,“重振国寿”绝不是数字游戏 开门红展望:据草根调研,截至目前公司2020年开门红销售高歌猛进,实现大两位数的增长,在2019年高基数的背景下延续高增长态势主要受益于公司完成2019年目标提前开门红预售,叠加行业年金险销售的回暖和公司人力两位数的增长。展望后续2个月,公司将聚焦长储产品和长期保障类产品销售,短储产品达标后提升队伍士气和收入,利好后续保障类产品的销售,预计2020年开门红新单保持高速增长,价值率稳中有升,NBV增速有望超过20%。开门红则全年红,预计2020全年NBV增速有望达到20%,增速有望继续领跑同业。如果市场对于国寿2019年指标优于同业归咎于基数低,那2020年的持续增长将给市场证明“重振国寿”战略绝不是数字游戏,而是基本面的优化和价值的持续增长。 投资建议:维持公司强烈推荐-A评级,且是我们首推标的。2019年业绩刷新历史最高记录,虽四季度单季利润规模较低,但反而为2020年利润稳定增长奠定了基础,且预计全年NBV、代理人规模、投资收益率等核心指标均望超越同业,重振国寿战略持续推进。我们预计公司2019年新业务价值增速18%,远超同业;2020年新业务价值有望增速20%,继续傲视群雄。同时,公司战略转型持续性、基本面(负债、资产、价值)改善仍存显著预期差,而当前公司2020年PEV仅0.85X,目标估值1.1X,目标价42.7元,空间29%。 风险提示:长期保障性产品销售不达预期;转型力度低于预期,价值率的提升低于市场预期。

10月启动 2020年开门红预售,导致当月保费增速明显放缓。 1-11月中国人寿累计原保费为 5413亿,同比增长 5.7%, 1-9月份累计增速为 5.8%。 11月份单月原保费规模为 209亿,同比增长 3%, 10月份单月增速为-0.4%。 11月份公司原保费增速回暖主因低基数,但绝对规模较较 10月份( 234亿)仍在下降,核心原因在于经历 10月份开门红的预售后代理人休养调整。 多因素交织助推 2020年开门红在高基数背景下仍有望实现 20%左右增长。 第一,开门红预售时间提前。由于公司 2019年预算目标提前达成, 10月份率先备战 2020年开门红,预售时间较 2019年提前接近一个月,且同业该时间段均全力追逐当年 KPI,发力保障型产品销售,国寿再次成功拔得头筹; 第二,产品竞争力较强。预售主力产品为“鑫享至尊”(三年缴费, 10年期定期年金,第 5-10年返还 60%的年缴保费,万能账户 5.3%的预期结算利率),无论自身吸引力提升,还是竞品吸引力降低,都有助于“鑫享至尊”销售,目前销售进度显著超出市场预期; 第三,人力规模及结构大幅增长。截至三季度末,公司代理人规模 166万,同比增长 14.5%,尤其是绩优人力同比快速增长(月均有效人力 19Q3+37.4%;月均销售保障型产品人力 19Q3+49%); 第四,公司组织架构调整,费用和方案由总公司直达基层,极大提升一线队伍的活力。 投资建议: 同时根据当前公司开门红预售的安排和进度,我们预计 2020年开门红仍有望实现两位数增长,再次超出市场预期,并且全年也有望延续2019年高速增长的态势,一步一步验证国寿转型的决心和业绩的持续性,重振国寿往日雄风, 考虑到公司负债端业务结构仍有显著改善空间,未来价值率的增长空间将是同业最高,也是公司价值增长的核心驱动力。公司管理层、基本面(负债、资产、价值)、预期差均有非常大的看点, 而当前公司股价对应的 2020年估值( 20E EVPS 为 39.17元,同比+18%) 0.9X, 考虑到公司的转型力度和业绩增长超于同业,并且保险行业景气度明显提升,公司2020年目标 P/EV 估值 1.1X,目标价 43元,空间 22%; 风险提示: 负债端 2020年开门红同业竞争加大,后续新单增长乏力,人力脱落。

原保费保持相对稳定,人力持续增长。1-10月份累计原保费规模为 1973亿,同比增长 8.1%,1-9月增速 7.9%。10月份单月原保费规模 104亿,同比增长 10%,较 9月单月的 7.1%增速明显提升。草根调研 10月份新单保费与去年同期基本持平,主要原因在于公司三季度人力规模上升较快,虽未采取方案推动销售,但人力两位数的增长势必带来销售的提振。随着公司“做大做强队伍”的战略持续深化,我们预计公司 10月末人力较三季度末继续提升,利好公司 2020年开门红及全年的销售。 管理层战略逐渐明朗,规模与价值并重,规模比重将较过去有所提升,期待公司在规模方面实现弯道超车。规模与价值并重的战略下,保障型产品提升价值,而年金产品提升规模,促使公司稳定保持在行业第一梯队。一方面队伍发展,通过财务支持、考核和培训等支持加大队伍建设,目前人力两位数的增长幅度将是同业最高;另一方面产品支持,2020年开门红产品中,个险渠道主力年金产品仍为 4.025%预定利率的“惠添富”产品,是当前上市同业中唯一的 4.025%预定利率产品,有望在当前的市场利率环境和同业较低预定利率的背景下脱颖而出;最后,公司 11月份完成 2019年的收官,12月初开启开门红预售,较 2019年有所提前,时间节奏同样利好明年开门红的销售。 投资建议:维持强烈推荐评级。2019年由于管理层的更替导致业务节奏存在一定的扰动,导致资产和负债均未达到预期,但由于公司管理层战略逐渐明朗,规模和价值并重的调整下,叠加“做大做强”销售队伍,并且开门红预售较 2019年提前,我们预计 2020年开门红及全年有望实现新单及价值的两位数增长。同时规模与价值并重的战略在一定程度上修复此前公司“一条腿走路” 的方向, 利好公司长期稳定发展。 我们预计 2020年公司 EV 增长 16%,当前公司股价对应 2020年估值仅 0.61X,处于历史低位水平,考虑到后续公司的发力和当前国债利率的走势,公司估值理应修复,目标估值 1X,目标价74.8元,空间 64%。 风险提示:代理人持续下滑;人均产能提升不达预期;长期国债收益率趋势下行。

李源祥先生履历:李源祥先生拥有超过30年保险业经验,自2004年加盟平安以来,一直致力于将国际先进保险理念与中国实际结合,带领平安巩固了保险业务的核心竞争优势,在产品、服务、渠道和运营体系等方面升级强化了稳固的系统平台,建立了人才梯队,实现了平安保险业务的不断超越发展。同时,李源祥也为中国平安的金融+科技、金融+生态的转型做出了重要贡献。 继任者陆敏先生履历:陆敏先生于1997年加盟平安,现任集团首席信息执行官、汽车之家董事长兼CEO。陆敏先生在平安工作的22年履历中,曾担任集团董事长特别助理、集团战略发展中心主任等重要领导岗位职务,有较强的战略领导力、丰富的实践经验和杰出的业绩贡献。陆敏先生对保险业务非常熟悉、专业,具有丰富的行业管理履历,担任过平安寿险副总经理以及平安健康险董事长等职位,同时具备良好的国际视野、杰出的商业敏感度及变革管理和突破能力。有理由相信他上任后,将会更好地推动保险板块业务数据化经营、智慧化转型,显著提升保险业务竞争力,强化个金业务的协同性,推动保险及个金业务迈上新台阶,平安寿险业务当前发展处于关键时期,急需新思路护航业务发展,而陆总便是首席保险业务执行官的合适人选。 对中国平安的影响:我们认为公司拥有成熟的公司治理体系,完备的经营管理决策机制和健全的人才培养及梯队建设体系。在董事长马明哲的带领下,正在坚定推动“金融+科技”“金融+生态”的战略转型,持续完善公司、个人、科技三大业务事业群架构,公司必将进一步巩固强有力的文化凝聚力和人才培养激励机制,迎接新时代的重大机遇和挑战,实现高质量、可持续的发展,此次高管调整对公司短期业务和长期发展战略均不会构成实质的影响。 投资建议:中国平安的舵手是马明哲董事长,三十年如一日。马总近期着力于寿险2355改革,调整便包括人事变动、区域划分和部门职能。寿险大刀阔斧的调整是对短期成绩不尽如人意的应对,也是对加速发展的热切期待。2020年作为陆总上任首年,寿险自上而下必将呈现更积极的面貌,以实现更高速发展。我们维持此前2019年NBV增速5%预测,并上调2020年NBV增速预测至10%(此前8%)。我们预期2019年/2020年EV增速21%/20%,当前股价84.89元对应公司2020年P/EV估值1.07X,目标估值1.4X,对应目标价112元,空间32%。 风险提示:高管的持续大范围调整;新单保费增长不及预期;代理人超预期脱落;利率趋势性下移。

公司公布 2019年三季报:营业收入 6240亿,同比增长 15.4%;归母净利润577亿,同比增长 190%,超出市场预期;新业务价值同比增长 20.4%,超出预期,并远超同业增速。 三季报业绩大超预期,投资功不可没。公司前三季度归母净利润 577亿,同比增长 190%,单三季度 201亿,同比增长 483%,业绩大幅增长超预期:前三季度合计利润已超出市场主流机构的年度利润预期规模 ,同时单三季度利润刷新公司历史季度业绩次高纪录。单三季度业绩增长的原因与此前我们预计保持一致: (1)投资收益大幅提升,单三季度投资收益 458亿,同比大增87%,反观同期市场表现情况(权益市场下行、债市总体震荡),投资收益率的高增长深刻反映了公司不断深化投资管理体系市场化改革力度的成效。 2019年公司把握窗口增配超长久期地方债和优质非标资产,利息收入提升; 另一方面,公司加强对核心权益资产的配置,股息收入同样明显提升,股、债节奏的把握共同推动净投资收益率同/环比提升 0.21pct/0.17pct 至 4.82%; (2)税率降低,手续费及佣金税前列支政策调整降低公司整体税率,单三季度所得税率仅 11.9%,推升利润规模。前三季度因整体税率下降提升利润规模累计为 44亿,影响可见一斑。 新业务价值增速超预期,转型成效初现。前三季度公司新业务价值增长20.4%,超出市场预期且持续领跑同业(同期平安仅 4.5%,太保及新华的增速预计为负)。公司价值逆市增长的核心在于新单保持相对稳定的背景下产品结构的持续优化,公司围绕“重振国寿”的目标坚持“重价值”的经营方针,自开门红预售完成一定规模指标后全面转型保障产品销售,同时制定较高的保障型产品考核指标。前三季度新业务价值增速(20.4%)较中报(22.7%)略有放缓在市场预期之内,因全年考核的提前达标,三季度工作重心转移至人力发展,新单增速略有放缓,但因公司持续聚焦保障型产品销售,产品结构仍在持续优化,价值率进一步提升推动新业务价值累计增速超预期。前三季度保障型产品占首年期交保费比重提升 8.79个百分点,较中报的 5个百分点进一步提升。 展望未来,2020年公司新业务价值有望再高基数背景下实现持续增长,转型成效不仅仅是昙花一现。一方面,预售工作提前抢跑、人力规模的大幅增长、产品的竞争力等综合因素影响,2020年开门红有望在高基数背景下实现两位数增长。另一方面,同时公司业绩会上表明,2020年将在 2019年的基础上进一步加大对保障型产品的考核力度,参考当前公司产品结构的改善空间,2020公司整体新业务价值率有望持续提升,推动全年新业务价值维持高速增长态势,持续验证公司转型力度、决心和成果。 队伍超预期增长,“扩量”与“提质”并行。 (1)量方面,截至三季度末,公司代理人规模 166.3万人,同比增长 14.5%,环比年初增长 15.4%,环比 中报增长 6%,提升幅度大超市场预期。2019年公司代理人队伍呈现逐季提升的趋势(18A=144万、19Q1=153.7万、19H1=157.3万),公司队伍的增长是建立在要求更高的入口标准和并未放松的的出口标准基础上,且同业人力持续下滑,代理人规模强势增长的核心原因在于:第一,开门红表现不俗提振士气进而推动队伍留存提升;第二,业务指标完成进度较好的情况下,公司更加游刃有余的进行组织发展;第三,公司适度加大费用投入,前三季度手续费及佣金支出增长 30%,人均收入 4513元(计算口径,平均人力为 Q3时点规模与年初时点规模的平均值,下同),同比增长 27%; (2)质方面,月均有效人力同比+27.4%、月均销售特定保障型产品人力同比+49.2%,均表现出明显改善趋势。此外,公司平均人力增长 2.31%,而相较于同期 NBV 增长 20.4%,可推导出公司人均 NBV 明显提升。 投资建议:我们把国寿列为首推标的,三季报业绩全面超预期,业绩增速、新业务价值增速、队伍规模及质量等指标均明显超越市场预期和同业数据,且我们研究发现并非单纯基数的原因(详情请见此前发布的深度报告) 。同时根据当前公司开门红预售的安排和进度,我们预计 2020年开门红仍有望实现两位数增长,再次超出市场预期,并且全年也有望延续 2019年高速增长的态势, 一步一步验证国寿转型的决心和业绩的持续性,重振国寿往日雄风。 考虑到公司负债端业务结构仍有显著改善空间,未来价值率的增长空间将是同业最高,也是公司价值增长的核心驱动力。公司管理层、基本面(负债、资产、价值)、预期差均有非常大的看点,而当前公司股价对应的 2020年估值(20E EVPS 为 39.17元,同比+18%)仅 0.79X,目标估值为 1X,目标价 39.2元,空间 27%。 风险提示:公司转型难度超预期、转型力度低于预期,价值率的提升不及预期;负债端2020年开门红同业竞争加大,后续新单增长乏力,人力脱落;资产端利率下行趋势过急过快,权益市场大幅回落