24Q1高基数下业绩有所回撤。 公司披露 2024年一季报， 24Q1公司实现营收 72.14亿元，同比-17%；归母净利润 16.31亿元，同比-27.5%。 加权平均 ROE1.30%，同比-1.06pct。 2024Q1总资产 7688.5亿元，同比+17%。剔除代理款项后杠杆率为 4.50倍，较去年同期下降 0.55。 投行业务逆势高增， 资管业务结构优化稳步增长。 （1）经纪业务：行业一季度全市场日均交易额同比+1.9%。公司经纪业务 2024Q1手续费净收入 12.56亿元，同比-9.8%。 （2）投行业务：一二级融资再平衡下 2024Q1全市场股权融资额 1107亿元（同比-69%），公司投行 Q1净收入 0.95亿元，同比+65%。 （3）资管业务：公司 Q1资管业务手续费净收入为 1.09亿元，同比+7.3%。 （4）一季度末市场两融余额15379亿元，同比-4%。公司 Q1利息净收入 9.3亿元，同比-16.9%，主要是利息支出有所增长。 泛自营业务受市场波动影响。 24Q1沪深 300涨幅+3.10%（去年同期+4.63%）；中证全债+2.34%（去年同期+0.98%），公司 24Q1投资收益（含公允） 16.26亿元，同比-33%，主要是市场波动下金融工具投资收益减少。 24Q1， 交易性金融资产、 衍生金融资产和衍生金融负债分别同比+24%、 +227%和-36%， 注重拓展客需类业务。 盈利预测与投资建议。 头部券商在严监管下相对更为稳健，在建设一流投资银行中更加受益。公司发力零售及机构两端的客群优化， 机构化、 国际化持续升级，公司有望迎来新的突破。预计公司 2024-2025年每股净资产为 12.33/12.90元，鉴于近三年 PB 中枢 0.9-1.8倍，给予 2024年 1.4倍 PB 估值， A 股合理价值为 17.26元/股，鉴于 AH 溢价对应 H 股合理价值 5.93港币/股，维持 “买入”评级。 风险提示。 经济下行超预期，行业政策变动，权益市场波动等。

24Q1高基数下业绩有所回撤。 2024Q1公司实现营收 61.05亿元，同比-32.11%；归母净利润 22.91亿元，同比-29.39%。 24Q1汇兑净损失 0.37亿元，较 23Q1提升 93.5%。 24Q1加权平均 ROE 1.37%，同比-0.49pct；剔除代理款项后杠杆率 3.89倍，同比下滑 0.26。 资管业务持续增长， 经纪、 投行受市场影响有所下滑。 （1）泛零售业务收入略有下滑， 2024年 Q1AB 股日均成交额为 8957亿元，同比+1.90%。 24Q1公司实现经纪业务净收入 13.58亿元，同比-11.4%。 （2）投行业务收入下降， Q1净收入达到 5.76亿元，同比-26.1%。 根据 Wind， 2024Q1公司股权承销金额达到 77.53亿元，排名第三。 （3）资管业务有所增长， Q1收入 11.06亿元，同比+10.2%。 Q1市场大幅波动、部分量化交易有所回撤， 泛自营收入高基数下显著下滑。 （1） 24Q1市场沪深 300涨幅+3.10%（去年同期+4.63%）； 中证全债+2.34%（去年同期+0.98%）， 24Q1公司投资收益（含公允）21.02亿元，同比-61.0%，主因一、二级估值波动以及衍生品市场调整。 24Q1，公司交易性金融资产、衍生金融资产和衍生金融负债分别同比-3%、 +39%和+40%。 （2） 一季度末市场两融余额同比-4%。公司 24Q1利息净收入 2.3亿元，同比-23.3%，主因利息支出同比+3%。 盈利预测与投资建议： 建设一流投行的背景下公司轻重资产业务协同发展、科技赋能及国际化布局领先。 短期市场波动不改公司经营韧性及优势。 预计公司 24-25年每股净资产 20.8、 21.99元，给予公司 A股 2024年 1.2xPB 估值，对应合理价值 24.96元/股，考虑 A/H 溢价，对应 H 股合理价值 17.05港元/股，均给予“买入”评级。 风险提示： 营收结构大幅波动， 市场萎靡导致成交量大幅下滑，自营业务受到市场波动冲击等。

公司发布一季报：归母净利润规模为 49.4亿元，同比-28.6%。 权益市场波动导致公司一季度归母净利润同比下滑。 首先，权益市场同比上行幅度收窄导致总投资收益率同比下降 0.6pct 至 4.6%， 24Q1沪深 300指数累计上涨 3.1%，相较去年同期收窄 1.5个百分点； 23Q1归母净利润大幅增长 114.8%造成的高基数预计是归母净利润负增长的核心因素之一， 净利润下滑也在市场预期之内；最后，利率下行背景下的 FVTPL 类资产中固收类资产公允价值的提升预计小幅缓解权益市场上行幅度收窄和同比高基数的负面影响。 新单增速下滑符合预期，但预计价值率提升。 公司 24Q1新单保费同比-41%，主因银保渠道“报行合一”政策实施所导致的银保新单同比下降 63.7%，但个险渠道新单保费受益于绩优人力规模及人均产能的大幅提升实现了 17.6%的增长，且个险占新单保费比重提升至 43.9%，优化了渠道结构。 而缴费结构和银保渠道手续费及佣金下滑有望推动NBVM 同比大幅提升， 一方面新单保费中首年期交保费的占比从43.8%提升至 71.2%，另外银保渠道受报行合一的影响，手续费及佣金率的下滑预计推动价值率有所提升，是公司 2024年价值增长的核心驱动力。 展望未来，尽管新单保费在二季度后受高基数的影响将有所承压，但在居民储蓄意愿持续高位和代理人改革成效释放的影响下预计降幅低于预期，而价值率受益于业务结构的改善和报行合一的实施预计大幅提升，从而实现以价补量，推动全年价值稳定增长。 盈利预测与投资建议： 预计 24-26年 EPS 为 4.9/6.6/7.3元/股， EV 法给予公司 24年 A 股 0.5XPEV 估值（H 股 0.3XPEV），对应 A 股合理价值 40.2元/股（H 股 21.7港币/股），维持公司 A/H 股“买入”评级。 风险提示： 新单销售不达预期，长端利率下降，人力规模下滑。

公司披露一季报： 归母净利润同比+1.1%， NBV 同比+30.7%。 一季度归母净利润同比+1.1%， 在高基数背景下仍实现增长，超出市场预期。 一方面投资收益超出市场预期，首先投资资产环比年初增长4.2%， 另外权益市场小幅上行，叠加利率下行推动的 FVTPL 资产中固收类资产公允价值提升，总投资收益率同比仅-0.1pct 至 1.3%（未年化），净投资收益率在利率下行同比持平，预计因公司积极配置高股息资产；另一方面，财险综合成本率同比改善预计推动承保利润改善，综合推动公司一季度归母净利润在高基数背景下超预期实现正增长。 新业务价值率大幅改善推动 NBV 大幅增长 30.7%，且未追溯去年同期假设口径，预计追溯后增速将更高。 受益居民旺盛的储蓄需求以及公司改革效果，虽然银保渠道报行合一导致新单同比-21.8%，但个险渠道新单同比+31.3%，推动整体新单同比+0.4%；值得注意的是，一季度 NBVM=15.8%，同比+3.7pct，在调整投资收益率假设的背景下，公司价值率仍大幅提升，是 NBV 增速超预期的主要原因，预计主要是产品结构调整以及银保渠道价值率提升（报行合一降低手续费及佣金）所推动。 展望全年，虽然二季度后基数走高，但考虑到当前居民较为旺盛的储蓄需求以及公司队伍素质的提高， 预计全年新单保费降幅有望优于此前预期，而价值率的提升是推动全年 NBV 正增长的核心因素。 财险 COR 同比-0.4pct 至 98%， 承保盈利能力改善超预期。财险保费同比+8.6%， 车险加强费用管控，非车险量和质的发展推动 COR 改善。 盈利预测与投资建议： 预计 24-26 EPS 为 3.47/4.66/5.43 元/股，用 EV法给予 24 年 A 股合理估值为 0.55XPEV（ H 股 0.35X）， 对应合理价值为 32.68 元/股（ H 股为 22.47 港币/股），维持 A/H 股“买入”评级。 风险提示： 新单保费持续下滑，长端利率下行，队伍规模超预期下行

华泰证券宣布出售华泰国际投资所持 AssetMark 的全部股权。 据公司公告， 华泰国际投资共计持有 AssetMark 约 5087 万股，约占其 68.4%。 本次出售交易对方为GTCR Everest Merger Sub，交易对价为每股35.25美元（ 高于其当前美股市价 33.98 美元），预计华泰将从本次交易中获得约 17.93 亿美元现金， 贡献 2024 年收益约为 7.96 亿美元，占 2023年归母净利润的 45%。 AssetMark 对华泰国际营业收入贡献占比持续降低，净利润贡献不稳定。 据公司公告， 2017 年至 2023 年， AssetMark 的总资产 CAGR 为6.7%提升至 16.21 亿美元，营业收入、净利润 CAGR 分别为 15.5%、3.7%。 但 2018 年至 2023 年 AssetMark 对华泰国际的营收贡献由 122%降低至 38%，净利润贡献由 489%降低至 48%，且在 2019 年和 2020年， AssetMark 对华泰国际的净利润产生拖累， AssetMark 对华泰国际的业绩增长边际贡献逐渐减弱，华泰国际需要开拓新的利润增长点。 华泰已完成初始战略目标，即拓展投资管理服务与借鉴解决方案能力。基于境内外进一步协同发展的需要，通过出售 AssetMark 股权获得的资金可以在海外融资成本较高时用于补充公司营运资金，支持其他业务发展或积极布局新兴市场，实现投资收益和股东回报最大化。 盈利预测与投资建议： 此次出售短期提振利润表现， 中长期资金补充国际业务发展，重新配置海外业务资源，有望带来新的利润增长点， 深化国际业务的协同布局。 华泰证券国际业务逆市稳进，近两年在集团总资产及营业收入占比均超过 20%，设立华泰证券（美国）、新加坡子公司并获得重要业务牌照，逐步形成了港美英新多地布局与联动发展的全球价值链体系。随着资本市场互联互通机制不断优化，跨境业务及国际化布局空间广阔。 适当调增 24 年盈利，预计 EPS1.62 元， 依旧给予公司 A 股 2024 年 1.2xPB 估值，对应合理价值 24.96 元/股，考虑 A/H 溢价，对应 H 股合理价值 15.89 港元/股，均给予“买入”评级。 风险提示。 交易落地仍具有不确定性； 政策环境变动、 市场大幅波动等

南华期货发布 24Q1季报， 2024Q1营业收入 9.92亿元，同比减少28.3%， 24Q1年扣非的归母净利润 0.85亿元，同比增加 49.8%，环比下降 18%。收入下降在于公司压降风险管理业务，而净利润维持增长主要在于扣除风险管理业务后，受益于海外高息，期货保证金利息收入增加所致。 境外业务实现稳步增长。 （1）根据公司年报， 截至 2023年底， 境内期货经纪业务客户权益为 212.48亿元，同比增加 11.32%，以母公司应付货币及质押保证金代表境内权益， 24Q1境内权益相较 23年底、 22年底分别变化-6.32% 、 4.80%。 （2）境外期货业务方面， 2023年公司进一步巩固和发展清算业务优势，成功获得明尼阿波利斯谷物交易所清算资质，根据合计应付保证金和母公司境内权益规模情况，以合计应付保证金-母公司应付保证金简单代表公司境外权益规模变化，截至 23年底，相应数值在 72亿元，而截至 24Q1，相应数值在 92亿元，增长近 30%，相较 22年底增长 17%。 （3） 强化海外布局，有望进一步发挥海外健全的交易、清算牌照优势，围绕海外业务搭建核心竞争力。 美联储降息可能延后，有望持续贡献公司业绩增速。 （1）公司境外经纪业务保证金存款利息收入受益于海外高位的宏观利率，在美联储降息态度不明确的背景下，境外业务有望持续贡献业绩增量。 （2）在海内外利率环境波动的背景下，金融期货关注度提升，期货公司在扮演金融避险上的角色重要性愈发明显。 盈利预测与投资建议。 预计 24年营收 58.64亿元，归母净利润 4.86亿元，同比增长 21%。 公司 23年初至今 PE 均值 24x， 24年初至今PE 均值 16x， 基于 24年 EPS 0.80元，给予 PE 估值为 18x，对应合理价值 14.4元/股，给予公司“增持”评级。 风险提示。 经济下行拉低手续费、 境内境外货币政策影响、利息收入不及预期等。

公司发布 23 年报：2023 年归母净利润同比-22.8%，NBV 同比+36.2%。 23 年 NBV+36.2%（假设调整前，下同），受居民储蓄需求旺盛、3.5%产品退市及 Q4 业务节奏平滑的影响，Q1/Q2/Q3/Q4 单季度增速分别为 8.8%/75.5%/21.3%/91.4%，其中 Q2-Q3 受益 3.5%产品的退市，Q4 因监管调整业务节奏，开门红预售延后导致部分保单在当期生效。 23 年首年保费同比+38.9%，而 NBVM 同比-0.4pct 至 23.7%，降幅逐季收窄，个险/银保 NBVM 的变化幅度分别为-4.3pct/+0.9pct。展望 24年，受益旺盛的储蓄需求及代理人降幅收敛的趋势，预计个险渠道新单及价值保持稳定，而银保价值率提升弥补报行合一对保费的影响。 假设调整导致集团 23 年 EV 同比-2.4%（寿险-5%），因长端利率的下行，平安下调投资收益率假设 50BP 至 4.5%，同期下调风险贴现率150BP 至 9.5%（下调幅度符合预期），导致假设变动拖累 EV-6.1%，是 EV 增速下滑的主要原因，另外非寿险业务营运利润贡献 EV+0.9%，较去年同期-1.8pct，主因财险和资产管理业务板块；而 NBV 拉动 EV增长 2.5%，较去年同期+0.1pct，投资回报差异较去年同期+0.9pct。 风险加速出清导致净利润的增速低于预期。2023 年的归母净利润同比-22.8%，较 1-3Q 的降幅（-5.6%）有所扩大，主要是资产管理板块计提拨备，风险正在加速出清；OPAT 同比-19.7%，CSM 余额同比-6.1%，其中折现率变化导致 CSM 调整是 CSM 下滑的主要因素。但值得注意的是公司全年股息 2.43 元/股，同比+0.4%，连续 12 年保持稳定增长。 盈利预测与投资建议：预计 24-26 年 EPS 为 5.1/5.8/6.4 元，EV 法给予公司 2024 年 A 股 0.7XPEV 估值（H 股 0.6XPEV），对应 A 股合理价值 56.6 元/股（H 股 52.6 港币/股），维持公司 A/H 股“买入”评级。 风险提示：新单销售不达预期，长端利率下降，人力规模下滑

银行卡收单+数字支付龙头企业。拉卡拉是国内头部的独立三方支付企业，在银行卡和扫码收单领域渗透率都排在同业领先位置。经历三方支付牌照收紧及疫情降费让利，非银行支付行业逐渐出清，趋于成熟，拉卡拉等头部三方支付机构有望在行业回暖的背景下显露增长弹性。 支付行业收单量回升，支付费率增长。 （1）收单量呈现回升态势。23年消费市场持续复苏，根据央行数据，23年 H1银行卡消费金额达63.75万亿元，同增 0.66%，移动支付 484.29亿笔，金额 137.71万亿元，分别同增 11.09%、10.10%。 （2）支付费率逐渐增长。支付牌照政策收紧，企业竞争逐渐趋于理性，行业竞争减弱，第三方支付机构的议价能力增强，费率回升。 （3）行业格局趋稳。拉卡拉在银行卡收单位居行业前三，银行卡收单格局稳定；扫码收单领域，三方支付则主要与微信、支付宝竞合，支付间联模式趋于稳定且仍有长尾空间。 拉卡拉长期业绩支撑。 （1）发展跨境支付。公司具备跨境支付牌照，跨境支付优势显著，提供全币种收款服务，截至 23H1，公司跨境业务交易规模超过 200亿，已实现全球五大国际卡组织交易通道直连。 （2）持续发展扫码支付业务。公司一直以来坚持为实体小微企业提供收单服务，19年支付交易规模在 50万元以下的商户数量占比达 95%。18-23H1，公司扫码交易规模占比逐年上升，截至 23H1，占比在 23.35%。 （3）持续开发行业客户。公司依托开放平台广泛接入垂直行业 SaaS服务商，提供资金管理、店铺经营、供应链管理等服务。截至 23H1，公司已覆盖 30个细分行业客户，包括理想汽车、哈罗单车等。 盈利预测与投资建议。行业量价齐升和出清趋势有望支撑估值，预计24年实现归母净利润 8.3亿元，EPS 1.04元/股。给予公司 2024年合理估值 PE 为 17倍，对应合理价值 17.7元/股，给予 “增持”评级。 风险提示。商户拓展及管理风险、信息安全、市场竞争及政策风险等。

为什么推荐中国银河？（1）依托中央汇金，新高管团队成型。在支持国有大型金融机构做优做强政策下有望迎来发展新机；新任董事长王晟曾在中金投行部工作 20 年，有望强化银河投行业务。（2）基本面表现优异，行业排名大幅提升。公司财报显示，2023Q1-3 归母净利润为 66 亿元，排名行业第 4，较 17 年上升 6 位，ROE 行业排名第 6，截至 2023Q3，总资产行业排名第 5，较 17 年提升 3 位。（3）“五位一体”三年发展规划推出，调整投行条线、重塑机构业务，紧抓现代投行核心业务，公司有望迎来新一轮发展。 公司经营亮点突出。根据公司财报，（1）深耕经济发达地区，集聚优质客源，营业部数量位列行业第一。截至 23H1，拥有 479 家营业部，主要分布在广东、浙江、北京、上海、江苏等高净值客户集聚的经济发达地区，为各项业务提供坚实基础。（2）以债权投资为主，泛自营业务收入波动小。2018-2023H1，固收规模由 589 亿元增至 2512 亿元，占金融资产 60%以上，近五年泛自营业务收益率均值、稳定性同业前列。（3）海外布局进入快车道。2018 年起银河国际先后收购联昌证券、联昌集团控股，进军东南亚，经纪业务在新加坡和马来西亚市场排名保持前三。（4）短板业务正在扭转，全面转型财富管理、深入布局投行业务、大力发展衍生品业等，将提升公司的整体形象和综合实力。 盈利预测与投资建议：行业格局持续优化有望成为投资主线，公司发力投行与机构业务，财富、自营具备转型优势。参考近五年公司 PB估值，处于 1.0-2.2 倍，估值中枢位于 1.6 倍左右。预计公司 2023-2024 年每股净资产为 9.12、9.79 元/股，考虑行业交易机遇、公司经营稳定、基本面持续向好，参考历史及可比估值，给予公司 2024 年1.5xPB 估值，对应合理价值 14.69 元/股，考虑 AH 溢价，给予 H 股5.04 港元/股，首次覆盖，给予 A/H“买入”评级。 风险提示：宏观环境恶化，权益市场波动，政策变动及不及预期等

问财 HithinkGPT 大模型正式开放内测，在通用及金融领域均有较好表现。据官方公众号，HithinkGPT 大模型提供 7B、13B、30B、70B 和130B 五种版本选择，最大允许 32k 文本输入（最多 24000 字），支持API 接口调用、网页嵌入、共建、私有化部署等能力，并为用户提供一站式标注和评测服务。HithinkGPT 大模型在 10 多个主流 Benchmark测评集上的表现超越了主流开源模型 Llama-2；HithinkGPT-70B 大模型以平均 75.9 分的成绩通过 17 个金融领域考试，并且 HithinkGPT 在所有考试科目中都比开源模型更加优秀（仍需更多测试条件披露和实际使用反馈以持续验证）。同花顺的金融专业优势使得预训练金融语料达到万亿级 tokens，每月可新增数千亿 tokens 优质预训练数据以及数十万条优质微调数据，确保金融数据的实时性和准确性。 开放内测助力引流及变现。据公司公众号，C 端用户可通过扫码或者联系券商大 V 获取内测资格，截止 2 日 21 点，已有 1.5 万人排队申请中。作为国内金融领域首个应用大模型技术的智能投顾产品，具有较强的流量效应，短期有望助力问财专业版订阅变现以及通过广告给券商引流，带来新的收入增量。 看好公司作为金融信息服务龙头在金融+AIGC 领域的长期增长潜力。 垂类模型壁垒较高，应用前景广阔。公司已有十余年的人工智能技术及金融数据积累， C 端率先推出大模型应用问财、B 端发力平台型 MaaS服务助力机构客户落地个性化应用，有望打开长期成长空间。 盈利预测与投资建议。看好公司 AI 技术研发能力、商业变现场景与流量优势，当前权益市场仍处于底部震荡，盈利及风险偏好有待进一步回暖，预计 2023-2025 年归母净利润 16.95/20.23/24.71 亿元，参考历史及可比公司估值，给予 24 年 55x PE，对应每股合理价值 206.97 元/股，维持“买入”评级。 风险提示。权益市场低迷或过度波动；行业竞争加剧；行业监管趋严等

业绩增长超预期，泛零售业务表现亮眼。公司发布2020年三季报，2020前三季度公司实现营收179.03亿元，同比+38.79%;实现归母净利润72.71亿元，同比+50.73%。2020三季度末公司净资产1067.82亿元，同比+27.88%。2020前三季度整体年化ROE（摊薄）9.09%，同比增长1.37个百分点。 多项业务同比增长，泛零售业务突出。多项业务同比增长，泛零售业务突出。1.经纪业务Q3单季净收入21.97亿元，同比+131.02%；前三季度累计净收入51.10亿元，同比+63.73%。 2.投行业务Q3单季净收入6.34亿元，同比+23.35%；前三季度累计净收入14.13亿元，同比+21.18%。3.资管业务Q3单季净收入2.51亿元，同比+5.02%；前三季度累计7.76亿元，同比+4.02。4.利息净利息净收入Q3单季8.04亿元，同比+74.78%；前三季度累计22.06亿元，同比+49.56%。5.投资+公允Q3单季20.70亿元，同比+55.76%；前三季度累计56.53亿元，同比+17.62%。 公司亮点：具备深厚股东资源的大型综合性券商、泛零售业务增速明显高于行业。 公司亮点：具备深厚股东资源的大型综合性券商、泛零售业务增速明显高于行业。招商证券受益集团协同优势，在零售业务上表现突出：2020前三季度全市场交易量同比增长58.56%，公司经纪业务收入同比增长63.73%；全市场日均两融余额同比+35.09%，公司利息净收入同比+49.56%。 投资建议：预计公司2020-2022年实现归母净利润99.96亿元、119.65、144.22亿元。对应2020-2022年末PB为1.79、1.67、1.55倍。公司A股历史PB区间为1.6-2.2倍，H股PB区间处于0.7-1.0倍。考虑到市场活跃及行业发展向好，公司市占率及行业排名提升显著，改革成效逐步展现，给予公司A股2020年2.2xPB估值，对应合理价值25.85元/股；给予H股2020年0.9xPB，对应合理价值12.22港元/股。维持公司A/H股“买入”评级。 风险提示：风险提示：宏观经济大幅下行；资本市场大幅波动形成大额亏损等。

公司发布2020年三季报。2020前三季度，公司实现营收入257.37亿元，同比24.98%；实现归母净利润89.52亿元，同比+36.75%。加权ROE为6.89%，同比上升1.70个百分点。剔除客户保证金的杠杆倍数由2019年末的3.00倍提升至2020Q3的3.86倍。 综合优势更加突出，投行、经纪等多业务同比稳健增长。个人金融方面：（1）经纪方面，Q3收入28.45亿元，同比+112.03%，受益股基市场活跃，客户备付金+52.99%。（2）资本中介方面，三季度实现利息净收入16.63亿元，同比+12.13%。机构金融方面：（1）自营方面，公司Q3自营业务净收入23.84亿元，同比+132.11%，其中公允价值较去年同期+3.56亿元；衍生品业务亮眼，衍生金融资产同比+121.38%，较年初+362.46%。（2）投行方面，Q3净收入13.70亿元，同比+118.88%，主要由于证券承销收入上升。（3）投资管理方面，Q3公司实现净收入4.57亿元，同比30.32%，主动管理占比稳居前列。 公布A股股权激励计划，激励军心。9月7日，公司公布A股限制性股权激励公告，首次授予数量7930万股。10月28日，公司发布公告宣布出资14亿元参与设立上海生物医药产业基金，有利于促进公司的股权投资业务发展。 投资建议：公司综合实力强劲，营业结构重资产转型，未来ROE增长优势明显。预计公司2020-2022年每股净资产为16.78、17.25和18.54元，对应PB为1.00、0.97和0.90倍。结合行业发展前景和公司综合优势，可比龙头券商1.5X-2XPB的估值中枢，给予2020年1.5xPB估值，A股合理价值为25.17元/股，按照当前AH溢价比例，H股合理价值为13.80港币/股。维持国泰君安A股、H股“买入”评级。 风险提示：资本市场大幅波动；信用风险溢价上升。

中长期来看，由于宏观经济环境、消费者需求的变化、人口红利的逐渐消退，平安率先拉开寿险改革大幕：（1）渠道升级主要聚焦于提升代理人收入、调整培训增加队伍技能。2020年8月份推出新的代理人基本管理办法、调整队伍的培训，逐步引导队伍朝专业化方向发展。（2）产品升级主要聚焦于“产品+”，丰富保障型产品和长期储蓄型产品体系，提升代理人的产品信心，且形成与同业对手差异化的竞争优势。（3）数据化经营聚焦于通过科技手段提升寿险经营效率，武装代理人。 平安寿险改革与友邦中国的两次五年计划改革有异曲同工之意。2010年友邦中国推出第一个五年计划（提升队伍收入、加强培训、提升招募标准），2013年提出第二个五年计划（投入高额资源提升队伍收入及培训体系）。友邦中国代理人数量由2009年的2.5万发展至2018年的4.3万人，人均产能也在持续提升，推动新单保费持续增长（09-19年新保费CAGR为21%）。产品方面坚持以保障型为主，价值率持续提升。量价齐升推动友邦中国NBV持续高增长，09-13年新业务价值CAGR为36%、2014-2018年CAGR为42%，呈现加速趋势。 短期平安负债端具备天时地利人和。所谓“天时”在于行业负债端趋势向上；所谓“地利”是公司根据市场环境和居民需求调整开门红策略；所谓“人和”为公司年开门红基数最低。我们认为2021年平安开门红增速有望实现20%以上增速，且预计将超越上市同业公司。 投资建议：我们预计2020-2022年公司EPS为6.07元/8.57元/10.19元，采用EV估值法给予公司2021年A股1.3XPEV估值（港股1.3XPEV估值），对应A股合理估值114.8元/股（港股合理估值133.5港币/股），维持公司A/H股“买入”评级。 风险提示。寿险改革不达预期，开门红不达预期，长端利率下降。

公司发布三季报业绩报告，2020前三季度实现归母净利润33.98亿元，同比增长143.66%。实现EPS0.42元，加权平均ROE14.26%。l互联网证券流量转化优势明显，业务增速超预期，市占率持续增长。2020年前三季度，公司营业总收入同比增长92.00%，归母净利润同比增长143.66%，远超同行，预计市占率持续增加。 业绩受益于市场交易活跃与自身市占率快速提升。（1）股票市场成交活跃，带动公司证券经纪业务与融资融券业务营业收入提升。2020前三季度沪深股票交易量同比增长29.69%，截至9月两市融资余额同比增长55.16%。在市场的带动下，子公司东方财富证券本期实现利息净收入与手续费及佣金收入4.58亿元和11.04亿元，同比增长111.06%和121.00%。（2）基金市场规模迅速扩大，推动公司电子商务平台基金代销业务快速增长。根据wind数据统计，2020前三季度新成立基金发行份额为2.30万亿份，同比增长161.74%。公司作为互联网基金代销巨头，预计基金代销业务将保持高增长。 债转股发行提振公司资金端实力。公司前三季度所有者权益较初期增长49.94%，主要因为债转股的发行及净利润增加所致。公司融资持续进行。9月9日发布公告，拟向非公开投资者发行债券，9月30日发布公告，拟发行新债转股。资金提振公司盈利能力，未来成长可期。 证券业务在权益市场表现向好及交易量活跃背景下稳定释放业绩。预计2020-2021年归母净利润分别为42.69、54.63亿元，对应最新收盘价PE为49.76x、38.88x。公司近两年估值逐步回落至60-70xPE(TTM)。给予2020年60xPE估值，对应合理价值31.80元/股。维持对公司“增持”评级。 风险提示。经济下行超预期、多因素影响利率短期大幅波动、业绩不达预期、新领域投资出现亏损等。

2020上半年公司实现营业总收入114.99亿元，同比增长34.6%；实现归母净利润43.34亿元，同比增长23.7%。 公司泛零售业务亮点突出：一是收入排名与市场份额跃升。2020上半年代理买卖证券业务净收入排名提升至行业第3名，较2019年同期上升4名，股基交易量市场份额提升至4.20%，股票期权累计开户数市场份额为8.77%，位居行业第1。二是当期财富管理计划客户数量爆发增长。2020上半年末公司财富管理高净值客户人数同比增长约37%（计算得人数应已达366万户）。三是良好的产品开发与销售支持财富管理转型的推进。2020上半年公司实现代销金融产品净收入同比增长127%。四是PB业务继续维持行业领先。公司私募基金托管产品数量、公募基金托管产品数量连续六年排名行业第1。 资管存续大体量为大集合公募化改造提供基础，受托管理规模排名大提升。2020上半年公司私募管理月均规模行业第2，较2018年排名第12、2019年末排名第4持续跃进；资管业务净收入排名行业第10。上半年公司已完成4只大集合产品公募化改造验收。 公司三大亮点：具备深厚股东资源的大型综合性券商、兼备强大资本实力与盈利能力的综合金融服务平台、行业创新业务的先发者。兼具传统业务韧性与新业务增长的空间。公司已完成本轮配股，股本总数增至86.97亿股，完成募集资金148.98亿元。预计公司2020-2021年实现归母净利润94.54亿元、100.44亿元，对应2020-2021年末PB为1.86、1.77倍。公司A股历史PB区间为1.6-2.2倍，H股PB区间处于0.7-1.0倍。考虑到市场活跃及行业发展向好，及公司市占率及行业排名提升显著，改革成效有望逐步展现，给予公司A股2020年2.2xPB估值，对应合理价值25.72元/股；给予H股2020年0.9xPB，对应合理价值11.69港元/股。维持公司A/H股“买入”评级。 风险提示：宏观经济大幅下行；资本市场大幅波动形成大额亏损等。