2023年年报概况:中国银河2023年实现营业收入336.44亿元，同比+0.01%；实现归母净利润78.79亿元，同比+1.43%；基本每股收益0.67元，同比-4.29%；加权平均净资产收益率7.52%，同比-0.70个百分点。2023年拟10派2.20元（含税）。 点评：1.2023年公司资管业务净收入、投资收益（含公允价值变动）占比出现提高，经纪、投行、利息、其他收入占比出现下降。2.发力高净值客群，经纪业务保持行业领先，合并口径经纪业务手续费净收入同比-13.56%。3.股权融资规模下滑幅度较大，各类债券承销金额创历史最佳，合并口径投行业务手续费净收入同比-19.77%。4.券商资管结构进一步优化，固收品牌特色更加凸显，合并口径资管业务手续费净收入同比+3.63%。 5.固收投资稳健增长，大力拓展基于客需的创新类投资交易业务，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+36.93%。6.两融及股票质押规模双升，合并口径利息净收入同比-19.37%。7.国际业务保持在东南亚核心市场的领先地位，营业收入同比+11.28%。 投资建议:报告期内公司发力高净值客户，买方投顾能力进一步提升；以客需业务为抓手推动投资业务提质增效，投资收益（含公允价值变动）明显回暖；国际业务实现差异化竞争，营收稳健增长。作为中央汇金控股的券商，公司经营聚焦服务国家重大战略及实体经济，未来有望在监管扶优限劣以及建设一流投资银行的政策导向中持续受益。预计公司2024、2025年EPS分别为0.63元、0.72元，BVPS分别为9.58元、10.06元，按4月8日收盘价11.53元计算，对应P/B分别为1.20倍、1.15倍，维持“增持”的投资评级。 风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.投资端改革的政策效果不及预期

为什么推荐中国银河？（1）依托中央汇金，新高管团队成型。在支持国有大型金融机构做优做强政策下有望迎来发展新机；新任董事长王晟曾在中金投行部工作 20 年，有望强化银河投行业务。（2）基本面表现优异，行业排名大幅提升。公司财报显示，2023Q1-3 归母净利润为 66 亿元，排名行业第 4，较 17 年上升 6 位，ROE 行业排名第 6，截至 2023Q3，总资产行业排名第 5，较 17 年提升 3 位。（3）“五位一体”三年发展规划推出，调整投行条线、重塑机构业务，紧抓现代投行核心业务，公司有望迎来新一轮发展。 公司经营亮点突出。根据公司财报，（1）深耕经济发达地区，集聚优质客源，营业部数量位列行业第一。截至 23H1，拥有 479 家营业部，主要分布在广东、浙江、北京、上海、江苏等高净值客户集聚的经济发达地区，为各项业务提供坚实基础。（2）以债权投资为主，泛自营业务收入波动小。2018-2023H1，固收规模由 589 亿元增至 2512 亿元，占金融资产 60%以上，近五年泛自营业务收益率均值、稳定性同业前列。（3）海外布局进入快车道。2018 年起银河国际先后收购联昌证券、联昌集团控股，进军东南亚，经纪业务在新加坡和马来西亚市场排名保持前三。（4）短板业务正在扭转，全面转型财富管理、深入布局投行业务、大力发展衍生品业等，将提升公司的整体形象和综合实力。 盈利预测与投资建议：行业格局持续优化有望成为投资主线，公司发力投行与机构业务，财富、自营具备转型优势。参考近五年公司 PB估值，处于 1.0-2.2 倍，估值中枢位于 1.6 倍左右。预计公司 2023-2024 年每股净资产为 9.12、9.79 元/股，考虑行业交易机遇、公司经营稳定、基本面持续向好，参考历史及可比估值，给予公司 2024 年1.5xPB 估值，对应合理价值 14.69 元/股，考虑 AH 溢价，给予 H 股5.04 港元/股，首次覆盖，给予 A/H“买入”评级。 风险提示：宏观环境恶化，权益市场波动，政策变动及不及预期等

市场波动下公司业绩韧性强，ROE位于行业前列。18-21年利润cagr达53%，22年（权益市场下行时期）利润78亿/yoy-26%，仍好于上市券商整体（不含东财）-34%；18-21年公司ROE持续攀升至12.3%，22年ROE8.2%，位居上市券商第5，9M23年化ROE回升至8.9%，位居上市券商第3。9M23公司实现营收255亿/yoy-7%；归母净利润66亿/yoy+3%；收入结构看，零售经纪+投资业务是公司主要收入来源，9M23经纪+投资业务贡献收入占比超7成：投资占41%、经纪占30%、净利息占24%、投行+资管占4%。 核心观点：当前中国银河Alpha和Beta共振，看好公司估值的修复：转债转股增强资本金实力，股本结构优化，流通盘扩大。公司转债基本全部转股（转债规模78亿，转股价9.7元），增厚公司A股股本8.0亿股，资本金得到有效补充。转股前公司A股流通股64.46亿股，其中银河金控持有51.6亿股（占比80%）；转股完成后公司A股实际流通股（剔除银河金控持有股份）20.9亿，占比29%，有望增加公司A股流动性。 新起点，新战略，新目标，打造“现代投行”短板补齐势在必行。2023年公司提出新一轮三年发展规划：打造“五位一体”的业务模式、构建“三化一同”的体制机制，完成从传统偏向零售的券商，转型至更受人尊敬的“现代投行”。其中，“现代投行”的目标将分步完成：到2025年，打造国内一流、国际优秀的现代投资银行；到2030年，打造受人尊敬、国内领先、国际一流的现代投资银行。近3年投行+资管贡献收入占比仅5%左右，拖累公司整体业绩增速，但10月以来公司董事长、总裁陆续到位，未来投行业务战略地位有望提升，业务层面有望获得更多加持。公司全资子公司银河金汇新任总经理具有丰富的公募基金行业管理经验，未来中国银河短板业务—资管业务改善可期。 公司为近期资本市场改革的深度受益者：①并购重组：11/3，根据中证报报道，证监会表示支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行。我们预计并购重组仍是未来1-2年内板块的主线之一，或成为阶段性公司估值提升的催化剂。②风控指标优化：《证券公司风险控制指标计算标准规定》对券商资本杠杆率、净稳定资金率等指标的分母计算标准进行一定的优化，此前公司受资本杠杆率、净稳定资金率约束难以扩表，本次修订后，公司加杠杆空间有望进一步释放。 投资建议：公司以零售经纪+固收自营为业绩支撑，市场波动下盈利稳定性好于同梯队券商，公司战略定位“现代投行”，管理层变动后短板业务有改善预期；当前转债转股已到期，资本实力补充到位；首次覆盖给予中国银河“买入”评级，2024E目标PB1.64x。预计中国银河2023-25E归母利润88.6、102.2、112.0亿元，同比分别+14%、+15%、+10%。 采用可比券商PB-ROE估值法，基于2024EROE9.1%，最终给予2024E目标PB1.64x，对应股价16.2元/股，向上空间为30%。 风险提示：流动性收紧，市场股基成交活跃度大幅下降；股债市场大幅下跌。

投资要点：受市场活跃度下跌影响，公司经纪业务承压。投行业务股权承销拖累投行业绩，资产管理业务大集合公募化改造已经完成，收入同比小幅下滑，主动管理规模持续提升，自营规模大幅增长。合理价值区间 13.16-14.04元，维持“优于大市”评级。 【事件】 中国银河发布 2023年前三季度业绩：公司实现营业收入 254.8亿元，同比-6.6%；归母净利润 66.0亿元，同比+2.5%；对应 EPS0.15元，ROE 6.7%。 第三季度实现营业收入 80.7亿元，同比-11.0%，环比-7.4%。归母净利润 16.6亿元，同比-21.3%，环比-38.1%。 市场交易量下降，经纪业务小幅下滑。2023年前三季度公司经纪业务收入 42.0亿元，同比-15.1%，占营业收入比重 16.5%。第三季度经纪业务收入 13.2亿元，同比-20.3%。前三季度全市场日均股基交易额 9739亿元，同比-5.2%；全市场两融余额 15909亿元，较年初+3.4%。 债券承销表现亮眼，股权业务下滑。2023年前三季度公司投行业务收入 3.3亿元，同比-35.8%。股权业务承销规模同比-80.7%，债券业务承销规模同比+34.1%。 股权主承销规模 17.7亿元，排名第 44，为四家再融资。债券主承销规模 2679亿元，排名第 12；其中地方政府债、金融债、公司债承销规模分别为 1372亿元、837亿元、196亿元。IPO 储备项目 2家，排名第 32，其中两市主板 1家，创业板 1家。 资产管理规模小幅下滑，主动管理占比提升。2023年前三季度公司资管业务收入 3.4亿元，同比-1.0%；第三季度资管业务收入 1.2亿元，同比+12.7%。截止至 2023年上半年，资产管理规模 1108亿元，同比-8.3%。其中：集合资产管理产品规模为人民币 450.65亿元，单一资产管理产品规模为人民币 632.29亿元，专项资产管理产品规模为人民币 25.51亿元。 自营规模大幅增长，投资收益单季同比下滑。投资收益（含公允价值）58.3亿元，同比+19.7%；第三季度投资收益（含公允价值）11.7亿元，同比-20.6%。2023年上半年公司自营资产规模增长较快，较年初提升 16%至 3513亿元。 投资建议：我们预计公司 2023-25E 年 EPS 分别为 0.77/0.89/0.95元，BVPS 分别为 8.77/9.31/9.04元。我们给予其 2023年 1.5-1.6x P/B，对应合理价值区间13.16-14.04元，维持“优于大市”评级。 风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

事件：公司近日发布 2023 年三季度报，前三季度实现营业收入254.83 亿元，同比-6.58%；归母净利润 66.03 亿元，同比+2.53%。23Q3单季实现营业收入 80.70 亿元，同比-11.01%；归母净利润 16.64 亿元，同比-21.26%。 核心经纪业务增速下滑，新董事长催化战略转型。公司作为传统零售经纪龙头，经纪业务营收规模位居券商前十，23Q1-3 经纪业务手续费净收入为 42.03 亿元，同比-15.06%；占轻资产业务收入 85.46%，同比+1.35pct。23Q3 单季经纪业务收入为 13.19 亿元，同比-20.31%，环比-11.60%。经纪业务收入下滑的主要原因为行业佣金率和费率有所下调，以及金融市场表现低于预期导致的两市成交额下滑。另外，随着 A 股投资者结构优化，机构投资者规模不断壮大，机构业务与财富管理业务将成为公司未来的战略重点。公司 8 月设立机构业务条线，或将带动投行、机构业务向上发展。 ROE 保持行业领先地位，自营规模持续上升。公司 ROE 位居行业前列，前三季度加权 ROE 为 6.70%，同比+0.47pct。ROE 提升得益于盈利能力较去年同期有所上升。其中自营业务收入快速增长，前三季度自营收入为 58.30 亿元，同比+19.73%，公允价值变动贡献自营收入的65.92%，实现收入 38.43 亿元，同比+422.47%。金融投资性资产规模的增加为自营整体增长的主要原因，23Q3 金融投资资产规模同比+12.58%，其中交易性金融资产同比+35.58%，占总资产比重达到33.54%，同比+6.65pct；另一方面，公司的衍生金融资产规模也得到大幅扩充，同比+71.30%。 综上所述，公司自营收入增长带动 ROE 领先，未来风控指标的调整或促进自营、机构业务成为第二增长曲线。我们预计 2023-2025年公司 EPS 分别为 0.80/0.90/1.01 元，对应 2023 年 PE 为15.36x，维持“买入”评级。 风险提示：业务开展不及预期风险，宏观经济下行风险，金融市场波动风险，行业监管趋严风险

公司隶属汇金系，集团治理先进。 同为中央汇金系的券商公司包括中金公司、国泰君安、中信建投、申万宏源，中国银河作为汇金公司旗下重要的证券金融平台及证券行业和资本市场的“国家队”，公司可以及时把握国家发展大政方针，享受资源协同便利。 新任总裁曾任中金投行部门负责人，有望带动短板投行业务发展。 公司新任总裁王晟曾在中金公司负责投行业务 20余年， 2022年加入中国银河后参与制定了公司新的三年规划，管理层清楚地认识到当前银河证券市场化体制机制改革不到位、投行文化积淀不深，后续或将推动完善市场化体制机制建设，促进内部资源整合，提升投行实力。 近年业绩成长性明显， ROE 水平居券商前列，主要受自营债券业务驱动。 2018年以来，公司归母净利润同比增速均领先行业，业绩成长性凸显。 截至 2023H，公司上半年 ROE5.1%，仅次于中信建投，位居行业第二。 资产规模领先，营业网络覆盖广泛。 公司 2013年在香港上市， 2017年在A 股上市。当前公司总资产/净资产规模分别为 6904/1176亿，位列行业第 5/7。公司成立初期在合并原四大行、人保及中经开旗下证券业务部门基础上，不断扩大营业部覆盖，当前境内营业部达 487家，覆盖国内 31个省市地区，具备行业内最多的营业部布局。境外通过国际子公司布局至20+个国家/地区。 用表水平领先，自营固收贡献明显业绩增量。 2023H，公司杠杆率水平仅次于中金公司位居行业第二。 2018-2023H，公司金融投资资产规模增长319%，其中债权资产规模贡献主要增量，增长 327%，也是杠杆使用的主要方向。 后续监管对证券行业风控监管指标的放松或将继续推动公司基本面良性发展。 盈利预测与投资评级： 我们预计中国银河 2023-2025年营业收入分别为347.5/405.3/455.6亿元，同比+3.3%/16.7%/12.4%；归母净利润分别为89.18/121.72/147.18亿元，同比+14.9%/36.5%/20.9%；对应 EPS 分别为 0.85/1.15/1.39元/股。 我们认为，中国银河盈利能力较强，且投行、自营业务发展潜力较大，具备 ROE 持续提升潜力。 基于 PB-ROE 方法预测，给予公司 1.60倍 PB 估值，对应目标股价 17.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素： 公司战略发展受阻；市场占有率下滑； 市场竞争加剧； 净资本充足率较低；债券市场波动。

事件： 公司近期发布了2023年三季报。 2023年前三季度， 公司实现营业总收入254.83亿元， 同比-6.58%； 实现归母净利润66.03亿元， 同比+2.53%。 业绩符合预期。 点评： 手续费收入阶段性承压。 经纪业务方面， 1-9月A股合计成交额183.39万亿元， 同比-3.55%； 公司实现经纪业务手续费净收入42.03亿元， 同比-15.06%， 经纪业务收入随市场成交额下滑阶段性承压。 投行业务方面， 1-9月市场股权融资规模合计9831.95亿元， 同比-22.92%； 公司实现投行业务手续费净收入3.30亿元， 同比-35.80%， 承销业务收入随市场景气度下滑有所减少。 资管业务方面， 1-9月公司实现资管业务手续费净收入3.44亿元， 同比-1.00%， 资管业务收入整体平稳。 另外， 1-9月市场日均两融余额为15909.52亿元， 同比-2.85%； 公司实现利息净收入33.20亿元， 同比-17.28%， 跑输行业平均水平。 自营业务收入增长较快。 2023年前三季度， 公司实现投资净收益及公允价值变动合计58.30亿元， 同比+19.76%， 自营业务收入增长主要原因是交易性金融资产和衍生金融工具公允价值变动增加。 资产规模快速增长。 截至2023年9月末， 公司资产总额6763.23亿元， 同比+8.68%； 归母净资产总额1205.73亿元， 同比+16.89%； ROE为5.48%，较去年同期下降0.76个百分点。 投资建议： 公司凭借线下网络和客户规模优势获取财富管理转型先机，业绩表现平稳， 自营业务收入增长较快， 有望持续受益于活跃资本市场系列政策。 预计公司2023至2024年每股收益分别为0.76元和0.94元， 对应PE估值分别为15.86倍和12.82倍。 维持对公司“增持” 评级。 风险提示： 宏观经济下行及利率波动风险； 股基成交额大幅萎缩导致经纪业务收入下降； 市场大幅波动导致投资收益和公允价值变动损益变大； 资本市场改革进展不及预期； 公司治理机制变动风险； 信用违约风险； 行业监管趋严风险； 行业竞争加剧风险。

2023 年中报概况:中国银河 2023 年上半年实现营业收入 174.14 亿元，同比-4.38%；实现归母净利润 49.39 亿元，同比+14.15%。基本每股收益 0.45 元，同比+15.38%；加权平均净资产收益率 5.10%，同比+0.90 个百分点。2023 年半年度不分配、不转增。 点评：1.2023H 公司投资收益（含公允价值变动）占比出现提高，经纪、投行、资管、利息、其他收入占比出现下降。2.零售经纪业务保持行业领先，机构经纪业务稳中有升，经纪业务手续费净收入同比-12.45%。3.股权融资业务加强项目储备，债权融资规模同比增幅明显，投行业务手续费净收入同比-19.74%。4.券商资管规模微幅下降，集合资管规模有所增加，资管业务手续费净收入同比-7.47%。5.权益自营稳步提升，固收自营加快向表外客需业务赋能，投资收益（含公允价值变动）同比+36.92%。6.两融规模企稳回升，质押规模小幅回落，利息净收入同比-17.54%。7.得益于多元化的收入布局以及广泛的地域分布，国际业务营收净利双升。 投资建议:报告期内公司经纪业务手续费净收入虽受市场环境影响有所下滑，但零售经纪业务保持行业领先，机构经纪业务稳中有升；投行、资管虽有波动但收入占比较低；自营投资主要聚焦于固收领域，在上半年固收行情牛市氛围的加持下，公司投资收益快速改善；国际业务实现差异化竞争，营收净利增势喜人。预计公司 2023、2024 年 EPS 分别为 0.69 元、0.75 元，BVPS 分别为 9.08 元、9.55 元，按 9 月 5 日收盘价 11.35 元计算，对应 P/B 分别为 1.25 倍、1.19 倍，维持“增持”的投资评级。 风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.全面深化资本市场改革的进度及力度不及预期

2022 年年报概况:中国银河2022 年实现营业收入336.42 亿元，同比-6.51%；实现归母净利润77.61 亿元，同比-25.60%。基本每股收益0.70 元，同比-27.84%；加权平均净资产收益率8.21%，同比-4.08 个百分点。2022 年拟10 派2.30 元（含税）。 点评：1. 2022 年公司投行、利息、其他业务净收入占比出现提高，经纪及资管业务净收入、投资收益（含公允价值变动）占比出现下降。2.经纪业务保持行业领先，代销保有规模保持增长，经纪业务手续费净收入同比-22.67%。3. IPO 规模同比增幅显著，债权融资规模同比保持增长，投行业务手续费净收入同比+10.34%。4.券商资管加快布局主动管理业务，管理规模同比小幅下降，资管业务手续费净收入同比-14.70%。5.权益自营探索中性策略，固收自营取得较好业绩，投资收益（含公允价值变动）同比-22.11%。6.两融规模小幅回落，持续压降股票质押规模，利息净收入同比-5.37%。7.国际业务影响力及竞争力提升，收入同比-6.67%。 投资建议: 2022 年公司以客需型固定收益投资及做市业务驱动金融资产规模增长，投资收益（含公允价值变动）整体下滑幅度优于行业。公司经纪业务保持行业领先，利息净收入保持稳定，并购银河-联昌为国际业务提升竞争力、实现差异化竞争创造良好条件。在2023 年市场稳中向好的预期下，公司经营业绩有望止稳回升。预计公司2023、2024 年EPS 分别为0.75 元、0.79 元，BVPS 分别为9.06 元、9.54 元，按4 月4 日收盘价10.31 元计算，对应P/B 分别为1.14 倍、1.08 倍，首次覆盖给予“增持”的投资评级。 风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.全面深化资本市场改革的进度及力度不及预期

事件：中国银河于3月29日晚公布年报，公司2020年实现营业收入237.49亿元，同比增加39.37%；归母净利润72.44亿元，同比增加38.54%；EPS为0.71元/股，同比增加39.54pct，加权平均ROE为9.84%，同比上升2.20个百分点。 点评： 经纪业务品牌效应明显,带动公司综合实力处于行业领先地位。据中国证券业协会数据显示，公司代理买卖证券业务净收入按照单体券商口径排行业第2名，市场份额达5.05%；代理销售金融产品业务净收入单体券商口径行业排名第4，市场份额5.27%；融资类业务利息收入单体券商口径行业排名第4，市场份额5.49%，公司拥有庞大的客户群体，品牌效应明显。在经纪业务带动下，公司总资产，净资产排名行业第8位，净资本排名行业第4，公司综合实力位居行业前列。 投资银行业务乘政策东风，增长趋势明显。公司2020年投资银行业务实现营业收入达7.97亿，同比大增88.57%。公司投资银行业务积极落实金融工作的三大业务，紧抓资本市场改革机遇，承销规模实现快速增长，2020年全年，公司股票主承销金额合计人民币418.23亿元，同比增长362.80%，市场排名第8。随着投行大改革效应逐渐凸显，公司前期投行储备项目进入业绩释放期。 拓宽多元化业务收入来源，跨境业务实现快速增长。公司2020年跨境收益互换合约规模增长49倍，报告期末增长至27.85亿港元。报告期内，银河国际控股实现营业收入（合并口径）人民币16.18亿元，净利润人民币1.98亿元，分别较2019年增长50.24%和426.29%。随着公司金融服务竞争力逐渐提高，海外业务规模将持续壮大。 投资建议：公司经纪业务、投行业务竞争优势进一步巩固，海外业务发展空间巨大。我们预计2021—2023年公司收入分别为278.74、313.53、353.42亿元，归母公司净利润为88.34、101.8、116.18亿元，对应每股收益为0.87/1/1.1.15元，维持“增持”投资评级。 风险提示：权益市场波动、通胀预期、下半年经济增速下滑