公司发布2024年年报，业绩符合预期。24年公司实现营业收入94.81亿元（yoy+7%），归母净利润8.91亿元（yoy+15%），扣非后归母净利润8.01亿元（yoy+1%），毛利率30.08%（yoy+0.60pct），净利率11.94%（yoy+0.70pct），业绩符合预期。其中24Q4公司实现营业收入为27.82亿元（yoy+15%，QoQ+24%），归母净利润为1.41亿元（yoy+93%，QoQ-57%），扣非后归母净利润为1.22亿元（yoy+8%，QoQ-53%），毛利率26.01%（yoy-2.08pct，QoQ-10.42pct），净利率6.87%（yoy+0.89pct，QoQ-10.91pct）。24年公司业绩同比提升的主要原因为，新疆天河及北方爆破发挥压舱石作用，23年收购的北方民爆及江兴民爆全年并表增厚利润。公司拟每10股派发现金红利0.65元（含税），加上24半年度已分配股利，24年公司现金分红总额为1.99亿元，占归母净利润比例为22.3%。 收购天河化工少数股权，分享新疆市场高增红利。公司以现金2995.75万元收购少数股东杨前、陶洪新合计持有的天河化工2.6158%股权。本次交易完成后，公司持有天河化工股权提高至92.2335%。 24年新疆天河化工实现净利润3.97亿元（yoy+15%），在新疆民爆需求向好的背景下，天河化工利润或持续高增。 炸药产能行业领先，外延收购及集团资产注入持续推进。24年公司实现民爆产品收入27.41亿元（yoy+7%），毛利润11.56亿元（yoy+14%），毛利率42.17%（yoy+2.62pct）。公司持续推进行业内整合，24年完成朝阳红山及陕西红旗收购，目前拥有国内工业炸药生产许可产能76.55万吨，处于行业第一梯队，是国内品种最齐全的民爆企业之一。根据特能集团和兵器工业集团承诺，集团旗下奥信化工及庆华民爆有望于25年启动注入，公司炸药产能有望再上新台阶。 24年多家子公司资质升级，新签矿服订单超百亿。24年公司实现爆破工程服务收入51.04亿元（yoy+8%），毛利润11.04亿元（yoy+4%），毛利率21.63%（yoy-0.79pct）。24年内北方爆破矿山工程施工总承包资质由二级升为一级，新疆恒远、新疆江阳、广西金建华相关资质亦由三级升级为二级。根据公司公告，2024年新签矿服订单超百亿，相关项目服务年限在1年-13年不等，支撑矿服业务中远期发展。 海外炸药产能充沛，大客户+富矿布局奠定长期成长。24年公司实现海外收入10.23亿元（yoy+28%），毛利润1.85亿元（yoy+3%），毛利率18.08%（yoy-4.30pct）。海外民爆市场空间广阔，公司跟随紫金矿业、中核集团、中广核铀业、中国电建等企业出海，随着紫金矿业成为公司第二大股东后，双方合作有望进一步加深；公司在纳米比亚和刚果金等富矿区布局较早，合作较深，且主要体现在铀矿和铜矿等附加值较高的品种。此外，北方爆破拥有海外炸药10万吨产能布局，后续拟注入资产奥信化工亦拥有超过20万吨海外炸药产能，优势较同行显著。 盈利预测与估值：公司是兵器工业集团下的民爆平台，工业炸药产能行业领先，持续受益于行业整合及新疆民爆市场高速增长，并有望抓住爆破服务一体化趋势及一带一路机遇，长期成长确定性高。我们维持公司2025-2026年归母净利润预测为11.61、15.58亿元，并新增2027年预测为17.23亿元，对应的EPS为0.44、0.59、0.65元，当前市值对应PE为13X、10X、9X，维持增持评级。 风险提示：部分产品行业盈利快速下降风险，电极箔新增产能爬坡进度不及预期风险。

事件： 伟星新材发布 2024年年报， 在 2024年相对严峻的市场环境下，公司仍然实现收入的相对平稳，由于 2023年同期投资收益较高以及销售费用增加，公司净利润有所下滑。 2024年实现营业收入 62.7亿元， yoy-1.8%；归母净利润 9.5亿元， yoy-33.5%。 2024Q4公司实现营业收入 24.9亿元， yoy-5.3%， qoq+74.5%；归母净利润 3.3亿元， yoy-41.1%，qoq+15.7%。此前公司已公告业绩快报，公司年报业绩符合预期。 销量同比微增，毛利率小幅下降。 2024年公司实现塑料管道销售量 30.0万吨，同比增长2.3%，毛利率 44.0%，同比下降 2.29pct。分产品看，公司 PPR 产品实现营收 29.4亿元，yoy-1.72%，毛利率 56.5%， yoy-1.6pct； PE 产品实现营收 14.2亿元， yoy-6.9%，毛利率 31.4%， yoy-2.9pct； PVC 产品实现营收 8.3亿元， yoy-8.1%，毛利率 21.75%，yoy-5.95pct；主要包含同心圆系列防水、净水的其他产品营收 10.3亿元， yoy+12.9%，毛利率 31.5%， yoy-2.7pct。公司 PPR 业务零售为主，是公司较强护城河的体现，保持营收与毛利率基本持平； PVC 与 PE 产品地产工程与市政工程占比较高，受市场需求下滑及竞争加剧，降幅稍大。 分红率进一步提高，股东回报进一步加强。 2024年年度公司拟分配每 10股派发 5元现金红利，合计派发 7.86亿元，叠加 2024年中期已每 10股派发 1元现金红利，合计派发 1.57亿元， 2024年公司累积分红 9.43亿元，占公司 2024年归母净利润的 99%。 公司2022-2024年度累计现金分红总额为 31.56亿元。公司商业模式壁垒较高，消费属性强，现金流量好，资本开支少，分红意愿强，股息率较高，股东长期回报稳定可靠。 投资分析意见： 2024年市场需求仍然低迷，行业竞争有所加剧，投资收益规模减少以及广州合信和浙江可瑞累积分别减值 2126.1万元和 5271.1万元，削弱了公司净利。但我们认为，公司经营久久为功，公司持续在品牌与渠道建设上的投入，以及长期稳健经营的管理理念，将有助于公司在高压环境中积蓄力量，厚积薄发。我们维持此前 2025-2026年盈利预测，新增 2027年盈利预测， 预计公司 2025-2027年实现归母净利 12.0、 14.3、15.5亿元， 对应市盈率 16、 13、 12倍， 维持公司增持评级。 风险提示： 行业竞争持续恶化，装修户数下降幅度超预期，成本超预期上涨。

公司公告：公司发布2025年限制性股票激励计划（草案），拟向579名激励对象授予1357万股限制性股票，约占截至2025年3月31日公司股本总额7.54亿股的1.8%。其中，首次授予1205万股，占公司股本总额的1.598%，占本次授予权益总额的88.799%；预留152万股，占公司股本总额的0.202%，预留部分占本次授予权益总额的11.201%。本激励计划限制性股票的授予价格为19.83元/股，股票来源为公司从二级市场回购或/和向激励对象定向发行的A股普通股股票。激励分三次归属，分别自首次授予之日起12/24/36个月至24/36/48个月，归属比例分别为40%/30%/30%。业绩考核条件2025-2027年净利润分别实现11、14、18亿元，营业收入100、120、150亿元。 积极调动员工积极性，深耕主业真抓实干。由于海德福为公司新产业链的延伸，叠加新工厂爬坡仍需一定时间，短期折旧摊销压力较大。此外，随新能源增速放缓，电池化学品竞争激烈，产品价格持续下行，拖累公司业绩。但后续来看，随公司海斯福二期产能陆续释放，业务规模有望快速提升，同时海斯福三期3万吨/年项目将进一步巩固公司行业地位。根据3M官网，3M宣布2025年底前退出相关业务，欧盟环保政策也在逐步收紧，全球半导体企业供应链逐步重构。公司凭借长期的技术积累，有望在供应链重构的基础上持续扩大全球市占率，贡献主要业绩增量。 全球化工厂有望规避海外贸易扰动，一体化布局增强核心竞争力，看好公司未来市场份额的持续提升。 虽然国内竞争压力持续加剧，但公司持续完善电解液的全球化布局，2023年二季度实现波兰4万吨/年锂离子电池电解液项目的投产，同时规划新增波兰二期5万吨/年电解液产能。此外，景气底部公司坚持完善电解液产业布局，通过收购石磊氟材料，补齐六氟磷酸锂的自给缺口。根据公司公告，石磊氟材料规划六氟磷酸锂未来产能扩至3.3万吨，基本匹配公司当前3.75万吨的年化需求，有望保证公司原料采购渠道的稳定，其规模效应也将陆续体现。当前国际贸易摩擦加剧，外部贸易环境存在一定不确定性，但公司有望凭借全球化布局及完备的产业链，确保长期市场份额的持续提升。 盈利预测与估值：由于国际贸易摩擦加剧，国内电池化学品竞争激励，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年分别实现归母净利润11.78、14.99、19.16亿元（调整前分别为14.42、18.16、21.29亿元），对应PE估值分别为19X、15X、12X。根据wind统计，公司当前PB估值为2.374X，自2022年4月18日至今三年平均PB估值中枢为3.887X，具备绝对的安全边际，维持“增持”评级。 风险提示：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。

本篇报告主要回答两个问题：1）电商快递的商业模式与快递定价底层逻辑决定了价格战会持续，促进行业集中；2）圆通如何在新一轮价格战中发挥优势，觅得卡位良机。 预期差1：对快递资产的理解，25年三大变化推动价格战激烈程度超预期。快递是具有消费成长属性的类公用事业资产，作为类基建功能的中游行业，连接商流与消费者，因此监管部门在进行价格政策管理时更兼顾产业链发展。25年三大变化：1）更加强调优化物流成本，当前对于消费者和快递员权益的保护手段相较21年更为成熟，具备企业市场化竞争的可能，义乌等核心城市更加注重产业链发展；2）行业经历3年信息化、透明化的定价演变，渠道承担较多降价压力，总部的分化会较过往3年放大；3）头部企业不甘于利润增速较长时间处于“0—行业增速”区间的温水煮青蛙，战略转变，或舍弃利润增长追求市占率提升。23-24年消费趋势变化与产能错位带来表观核心成本趋同，实际单价与全链路成本差距拉大，在25-26年新一轮产能周期可能拉大。价格战重塑行业头部企业估值体系，关注圆通长期价值，类公用事业属性带来优质现金流托底，长期格局优化后业绩有望迎来高弹性。 预期差2：对圆通报表的解读与管理模式的探索。24Q3无论是合理利润与市占率的取舍、还是数据资源入表的优化，均显示出公司清晰的战略。季度派费的稳健反应公司杜绝差异化派费，保障网点利益。在此基础上，一号工程与数字化改革助力打造“非直营但类直营”的管理体系，强化网络执行力。我们拆解公司近几年变化，尝试理解数字化与AI应用对网络的持续改造，并归功为卓越的企业文化与管理体系。二级市场应当从产业与长期战略角度理解上述变化，给予公司耐心，量变引起下一轮质变。 下调盈利预测，维持“买入”评级。我们下调24-26年盈利预测，预计24E-26E公司归母净利润分别为42.10/37.00/40.55亿元（原24E-26E预测为43.53/53.59/61.16亿元），对应PE估值倍数分别为11x/12x/11x。我们认为未来1-2年为通达系快递公司竞争的关键阶段，头部企业追求份额短期舍弃利润将成为核心目标，利润层面难以快速增长，但这并不损害头部企业的长期价值，原因在于行业集中度的提升将加快行业格局清晰，未来有望加速形成新的稳定寡头垄断格局。结合圆通在管理、加盟网络、AI应用等方面的优势，以及行业前列的单票收入、单票利润、市占率，我们认为圆通速递具备一定的估值优势。25年可比公司市值加权平均PE估值倍数为15x，高于圆通速递2025年PE，因此维持“买入”评级。 风险提示：1）价格战激烈程度过高；2）AI应用程度不及预期；3）行业需求下降。

公司发布 2024年报： 2024年公司实现营业总收入 2364.01亿，同比+0.65%；归母净利润 70.44亿，同比+2.01%；扣非归母净利润 52.09亿，同比-13.14%。 其中 24Q4实现营业总收入 585.44亿，同比-5.12%，环比-10.29%；归母净利润 19.39亿，同比+61.03%，环比+78.39%；扣非归母净利润 5.82亿，同比-42.91%，环比-46.3%， 业绩符合预期。 费用方面，公司期间费用率达到 4.0%，同比提升 0.16pct， 主要系研发费用有所提升。 此外， 四季度非经常性损益较大，主要为政府税收返还； 在油价快速下跌背景下，公司下半年计提资产减值 11.23亿。 炼油景气下行，但化工景气显著修复。 2024年公司炼化板块实现毛利率 13.13%，同比下滑 5.4pct， 其中炼油业务景气有所下滑，子公司恒力炼化实现净利润 19.82亿，同比下滑40.98%，而化工业务存在显著修复，子公司恒力化工实现净利润 23.69亿，同比增长81.67%。 2024年受新能源车冲击以及需求下行影响，成品油景气有所下滑，我们测算原油催化裂化价差均值为 965美元/吨，同比下跌 6.58%，其中 Q4为 993美元/吨，环比下滑 7.54%；受调油需求下行影响， PX 景气下滑较大，我们测算 PX-石脑油价差均值为 287美元/吨，同比下滑 26.22%，其中 Q4为 187美元/吨，环比下滑 30.74%； 受益于国内地炼开工率下行以及行业新增装置进度放缓，乙烯盈利显著修复，我们测算裂解乙烯价差均值为 158美元/吨，同比提升 15.33%，其中 Q4为 154美元/吨，环比下滑 6.67%。 预期未来在海外炼厂逐步退出以及国内地炼开工率下行的趋势下，公司炼化景气存在继续修复的空间。 聚酯景气有所提升，关税对于未来需求影响较大。 2024年公司聚酯产品实现毛利率14.11%，同比提升 3.71pct； PTA 产品实现毛利率 3.39%，同比提升 4.75pct，景气存在一定修复。 根据钢联数据，我们测算 2024年 PTA-PX 价差均值为 320元/吨，同比提升46.12%，其中 Q4为 362元/吨， 环比提升 3.13%；涤纶长丝 DTY 价差均值为 443元/吨，同比提升 36.5%，其中 Q4为 544元/吨，环比下滑 12.46%。 由于聚酯下游纺织服装出口比重较高，因此在关税冲击影响下， 聚酯产业链需求短期受到一定抑制，中长期在供给增速收窄的趋势下，景气存在上行空间。 成本端油价中枢较为稳定，煤价持续下行。 2024年公司采购原油均价达到 4,208.28元/吨，同比基本持平；采购煤炭均价达到 692.68元/吨，同比下滑-14.69%。 2025年在 OPEC联盟增产、关税等因素影响下，预期油价中枢维持 60-80美金区间震荡，且呈现“U”型走势，成本端存在继续改善的空间。 资本开支进入尾声，分红有望维持较高水平。 报告期公司在建工程达到 377.25亿，主要系 160万吨/年高性能树脂及新材料项目等， 预计大多数在建工程将于年内逐步转固。 公司拟每股派发现金红利 0.45元（含税），分红比例约 44.97%，股息率达到 2.9%（4月16日收盘价测算） 。 预期随着资本开支进入尾声，公司分红有望维持较高水平。 投资分析意见： 考虑油价下行存在一定库存损失，叠加关税对于国内需求存在一定影响，我们下调 2025-2026年盈利预测至 80、 101亿（原值 97、 118亿） ， 新增 2027年盈利预测为 120亿， 对应 PE 分别为 14X、 11X、 9X，维持“买入”评级。 风险提示： 油价大幅波动， 关税影响不确定性，在建项目投产不达预期等

公司发布 2025年一季报，业绩位于预告中枢，符合预期：报告期内，实现营业收入 24.59亿元（YoY+15%，QoQ-14%），归母净利润 2.07亿元（YoY+50%，QoQ-28%），扣非归母净利润 1.92亿元（YoY+52%，QoQ-32%），业绩符合预期。25Q1公司销售毛利率 24.13%，同比+1.25pct，环比-0.63pct，销售净利率 8.79%，同比+2.20pct，环比-1.57pct；销售、管理、财务费用率合计 7.43%，同比-1.57pct，环比+0.40pct。 25Q1公司主营产品销量同比增长，先进电子材料及电池材料持续受益下游需求增长。根据公司经营数据披露，25Q1年公司主营产品：合成树脂类实现销量 16.63万吨（YoY+10.23%），营收 12.82亿元（YoY+10.33%），销售均价 7707元/吨（YoY+0.10%）； 先进电子材料及电池材料实现销量 1.76万吨（YoY+11.08%），营收 3.60亿元（YoY+31.30%），销售均价 2.04万元/吨（YoY+18.20%）；生物质产品实现销量 5.69万吨（YoY+36.55%），营收 2.36亿元（YoY+14.10%），销售均价 4150元/吨（YoY-16.44%）。成本端，25Q1苯酚、糠醛、甲醇、聚合 MDI、环氧氯丙烷采购均价同比分别变动+3%、-8%、+3%、+18%、+11%。具体来看：1）合成树脂类产品方面，公司作为国内领先的酚醛树脂、铸造用树脂企业，近两年行业处于周期底部，依托规模及成本优势，持续提升市场份额，价格虽未有起色，但销量持续增长；2）生物质产品方面，大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”持续平稳运行，产能利用率不断提升，报告期内实现减亏；3）先进电子材料及电池材料方面，受益于 AI 算力、高频通信、半导体封装的快速发展及电池领域对高能量密度电池的需求增加，公司先进电子材料及电池材料订单快速增加。 大庆生物质项目逐步达产达效，预计年内有望实现扭亏；高频高速树脂、多孔碳等高附加值产品将带动业绩持续增长。1）先进电子材料方面，AI 算力、高频通信及半导体封装等快速发展推动高端材料需求激增，公司全面布局 M6-M8级高端覆铜板材料，实现电子级酚醛树脂、环氧树脂、双马树脂、PPO/OPE、碳氢树脂等核心产品的全系列覆盖，25Q1以来订单持续释放，将持续收益国内外 AI 产业发展；2）多孔碳方面，1000吨/年新产线报告期内投产后顺利完成调试，已实现批量供货，有效满足消费电子与动力电池领域对高能量密度电池的需求；3）生物质项目方面，大庆生产基地运行稳定，25Q1成功实现减亏，预计后续有望逐步扭亏并实现盈利；4）传统业务方面，当前酚醛树脂、铸造类材料产业链当前处于价格和盈利底部，公司规模及成本优势行业领先，后续格局若迎来好转也将带来较大的业绩弹性，预计 25年也板块有望保持营收与销量的双效增长。 投资分析意见：维持 2025-2027年归母净利润预测为 12.25、14.71、17.80亿元，当前市值对应 PE 分别为 17、 14、12X，维持“增持”评级。 风险提示：1）原材料价格大幅上涨，产品价格大幅下跌；2）生物质项目达产达效不及预期；3）AI 服务器市场增速不及预期。

事件：公司公告《发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案》。上市公司拟以发行股份及支付现金的方式购买张继学、重庆京东、百度在线等50个交易对方持有的新潮传媒100%的股权。本次交易将以股份对价作为主要支付手段，剩余部分采用少量现金形式，股份和现金对价比例尚未确定。本次交易标的公司100%股权预估值为83亿元，购买资产股份发行的发行价为5.68元/股。交易对方之一张继学增发股份上市后锁定12个月，12个月后分批解锁：上市后第12、24、36、48及60个月届满之日起，该等股份的25%、10%、10%、35%及剩余20%可解锁转让。 投资要点：新潮传媒是户外广告开发与运营商，与分众资源点位重合度较低。根据公告，新潮传媒主要业务为户外广告的开发和运营，以社区智能屏户外视频广告媒体和牛框框海报、祥云门门禁等户外平面广告媒体为主，资源点位与上市公司重合度较低。截至2024年9月30日，新潮传媒电梯媒体平台在约200个城市运营了约74万部智能屏，其中约64万个智能屏投放于约4.5万个住宅小区。新潮盈利能力逐步提升，亏损逐年缩窄。2022年度、2023年度及2024年1-9月，新潮传媒收入19.4亿/19.3亿/15.0亿，净利润（未经审计）分别为-4.7亿、-2.8亿及-0.05亿。 分众并购新潮有望优化整合媒体资源，降本增效，提升运营效率和盈利能力。相较于分众传媒的全面性覆盖，新潮传媒则侧重于户外视频广告业务，将目标锁定在写字楼之外的中产社区，通过灵活动态的智能投放方式服务数量庞大的中小广告主，深耕下游长尾市场。 通过本次重组，一方面，上市公司媒体资源覆盖的密度和结构优化，能覆盖更多广告主，提供更多形式的广告服务，提升单屏的刊挂率和收入；另一方面，双方可实现在市场、开发渠道、经销管理等方面的业务协同，提升综合服务能力并有效降低服务成本。 看好城市化带来的楼宇媒体长期空间，和分众中长期的利润空间。分众传媒受益于中国城市化发展，人口向一二线城市集中。我们看好随着城市化进程深化带来的空间资源开发，以及数字技术赋能的创意升级，国内户外广告市场持续增长。根据中国广告业协会数据，2024年中国户外广告市场852亿元，预计2029年市场规模有望突破约1,202亿元。分众传媒整合新潮传媒后，有望获得更多广告预算，提升在户外媒体广告市场的市占率。 维持“买入”评级。考虑交易方案尚需审批，我们维持原预测，预计24-26年分别实现收入126.29亿，135.35亿及145.06亿，实现归母净利润53.39亿，58.72亿及64.79亿。 对应PE分别为19倍、18倍及16倍。维持“买入”评级。 风险提示：交易未能顺利落地；新技术导致媒介价值下降风险；消费复苏节奏不及预期。

公司发布 2024年报， 利润端修复不及预期。 24年营收 79.4亿元（同比+14.9%），归母净利润 4.1亿元（同比-18.6%），扣非归母净利润 2.2亿元（扭亏为盈）。 其中， 24Q4营收 18.7亿元（同比+2.5%）， 单季扣非归母净亏损 3546万元， 环比均走弱。 除主营业务仅弱复苏之外，其他影响利润表现的因素： ①权益法核算的长期股权投资收益减少超5000万元，主要系上海信聿亏损超 7000万元。②今年处置国内闲置产能资产贡献 1.24亿元，较上年 4.39亿元大幅减少约 3.15亿元。③处置交易性金融资产（主要为棉花期货工具）投资收益减少约 6000万元。 上述三项合计影响税前净利润高达 4.26亿元。 海外产能及业务盈利表现显著优于境内， 截至 24年末越南产能占比高达 77%。 24年毛利率 10.2%（同比+1.55pct），分拆境内业务毛利率仅 2.3%（同比-0.1pct），价格战严重，境外业务毛利率 11.6%（同比+2.1pct）， 相对合理。 24年境外营收 54.3亿元（同比+16.5%）， 境内营收 19亿元（同比+5.6%）， 然而越南子公司实现净利润高达 5亿元，盈利相当可观，反推国内业务亏损较大，亟需破局。 经营现金流表现强劲，主动降减负债率，并保持高分红。 24年期末存货同比减少 4.65亿元至 42.4亿元（同比-9.9%），存货周转天数 226天（同比-60.5天），订单回暖之后周转加速。 24年经营现金流净额为 13.8亿元（同比+71%），远高于净利润规模， 而筹资现金流净流出约 22亿元，主要用于偿还大量银行借款， 截至 24年末资产负债率为 33.3%，较 23年末大幅改善 5.8pct。 公司暂无大型产能扩产项目，后续资本开支有限，将保持高分红政策。 24年度拟派发每股现金红利 0.26元（含税），现金红利总额 3.9亿元，现金分红比率高达 95%，对应当前股息率约 5%，并计划新增 25年中期分红。 我们判断，目前棉价处于周期低位， 新年度美棉价格有一定支撑。 24全年，郑棉/ICE2号棉花期货分别下跌 13.2%/15.5%， 25年初至 4/15又分别下跌 4.6%/3.3%， 24/25年度产量供给预测较高、但需求预期恶化，导致棉价持续下行。目前北半球中国、美国已开始新年度棉花种植， 24/25年度供给数据基本落地，市场关注焦点逐步转向新年度。根据美国农业部（USDA） 3月 31日报告， 25年美棉意向种植棉面积 987万英亩（同比-12%），其中陆地棉面积 971万英亩（同比-12%），皮马棉面积 15.7万英亩（同比-24%） ， 我们认为这将对 25/26新年度美棉价格形成支撑，而国内棉价受制于出口走弱，将承受压力。 全球色纺纱大型制造商， 全球关税影响利润率修复速度， 由“买入”下调至“增持”评级。 考虑到全球关税冲击下的需求不确定性， 我们下调公司主营业务销量增速，以及毛利率修复速度，因此下调 25-26年、新增 27年盈利预测，预计 25-27年归母净利润 5.0/5.7/6.3亿元（原为 25-26年为 7.8/10.2亿元） ，对应 PE 为 16/14/12倍， 未来 3年 CAGR 约15%，给予可比纺织制造公司平均 PEG，目标 25PEG 为 1.14倍，对应目标 25PE 为 17倍，目标市值 87亿元，较 4/15市值有 11%上涨空间， 由“买入”下调至“增持”评级。 风险提示： 全球关税博弈影响下游需求；棉价波动影响盈利能力；行业产能供给大幅增加。

事件：24年全年实现营业收入31.50亿元，yoy-10.33%；归母净利润1.66亿元，同比-42.18%，扣非净利润1.31亿元，yoy-47.75%；全年毛利率30.51%，同比-2.42pct。单季度来看，Q4实现营收9.50亿元，yoy-0.84%；归母净利润0.71亿元，yoy108.84%；扣非净利润0.55亿元，yoy114.86%；毛利率27.98%，同比-2.59pct；净利率7.23%，同比3.72pct。 点评：收入端：消费电子业务营收高增，拉动非锂电业务占比提升。业务拆分：1）动力及储能电池：营收22.53亿元，yoy-23.75%；2）消费电子：营收5.51亿元，yoy261.95%；3）汽车及五金：1.94亿元，yoy-16.20%；4）光通讯：0.05亿元，yoy-16.41%。 毛利端：综合毛利率30.51%，同比-2.42pct。锂电毛利率有所下滑，消费电子毛利率较高，业务拆分：1）动力及储能电池：毛利率25.05%，同比减少3.54pct；2）消费电子：毛利率48.12%，同比增加2.60pct；3）汽车及五金：毛利率36.23%，同比减少4.63pct；4）光通讯：毛利率53.00%，同比增加7.57pct。 把握锂电扩产机遇，持续优化业务结构。1）锂电：行业头部客户扩产步伐加快、市场有所回暖，固态电池等新技术涌现，带来设备机会；公司在锂电焊接设备领域深耕多年，新签订单规模及质量或有所提升。2）非锂电：持续加大非锂电市场开拓、打造细分行业激光焊接隐形冠军，公司在消费电子、汽车电子、连接器、继电器、氢燃料电池等细分行业积极布局；根据公司2024年年报公告，公司24年新签订单30亿（含税），其中锂电行业订单占比62%，非锂电行业订单占比38%，非锂电行业订单比例比上年度提升13个百分点。 开拓新应用领域，培育新业务增长点。成立联赢半导体、创赢光能子公司，将公司在激光器研发及自动化设计制造方面的优势延伸至半导体、光伏等高端制造领域，打造新业务增长点。1）半导体：江苏联赢半导体公司将在光通信行业和IGBT推出贴片机，在泵浦源行业推出贴片机和AOI检测设备；2）光伏：江苏创赢光能公司针对光伏电池及组件研发掺杂、薄膜沉积、激光加工等工艺技术，开发激光氧化设备、玻璃打孔划线设备等成套自动化设备。 盈利预测及估值：维持25-26年盈利预测、新增27年盈利预测。预计25-27年归母净利润分别为2.98、4.95、6.55亿元，对应PE分别为17、10、8X。预计锂电业务盈利能力将企稳向上；且公司积极布局高毛利率非锂电业务，尤其消费电子快速发展，有望带来公司综合利润结构改善，保障公司利润快速增长，因此维持买入评级。 风险提示：锂电扩产不及预期且行业竞争加剧、3C业务进展受阻、新业务进度慢等风险

事件： 4月 14日晚，美年健康发布公告，拟通过发行股份的方式购买交易对方持有的衡阳美年 84.00%股权、宁德美年 81.00%股权、烟台美年 75.00%股权、烟台美年福田49.00%股权、武汉奥亚 52.81%股权、三明美年 85.00%股权、肥城美年 90.00%股权、南宁美元康 69.86%股权、德州美年 84.00%股权、安溪美年 72.90%股权、连江美年82.00%股权、沂水美年 80.50% 股权、山东奥亚 92.35%股权、厦门银城美年 81.00%股权及控股子公司郑州美健 47.37%少数股权、花都美年 49.00%少数股权、安徽美欣42.46%少数股权、淄博美年 49.00%少数股权、吉林昌邑美年 48.05% 少数股权。合计19家体检机构，此次交易完成后，上市公司将直接及间接持有包括衡阳美年在内的 18家体检机构 100.00%及安溪美年 90.00%股权。由于标的公司的审计、评估工作尚未完成，本次交易的具体交易价格尚未确定。 收购进一步增加控股门店，增厚上市公司业绩。此次收购的 19家机构，2024年未经审计的合计营业收入为 5.05亿，净利润为 0.52亿，净利率达 10.26%。上市公司 2024年前三季度实现营业收入 71.4亿、归母净利润 0.25亿，19家机构的股权收购将进一步增加上市公司控股门店数量，以及收入。 提质增效，AI 助力公司不断壮大。公司 2020年开启全面转型升级，构建健康产业生态圈，2023年提出 All in AI 战略。公司以 AI 为核心工具，搭建以扁鹊 SAAS 智慧体检数字化管理平台、AI 技术和医疗大数据作为“3个支撑”的医疗质量管理体系。重塑体检全链条，锻造出新服务新标准，覆盖检前、检中、检后全流程。公司围绕重点学科，推出一系列创新产品，强化癌症早筛体检项目研发，满足客户深度体检需求。公司借助技术更新持续发挥健康体检服务优势，高客单价产品（如肺结节、脑睿佳）更具针对性和特色，叠加 AI技术，销量保持高增长。 盈利预测与估值：由于收购的机构经营业绩尚未审计，并表时间也尚不明确，暂不调整上市公司盈利预测。公司 2024-2026年营业收入预期分别为 105.99、116. 14、127.31亿元，增速分别为-2.7%、9.6%、9.6%。归母净利润 2024-2026年预期分别为 3.49、5.62、7.98亿元，增速分别为-31.0%、61.2%、42.0%，2025-2026年对应 PE 分别为 38、27倍，维持“买入”评级。 风险提示：医疗质量风险，市场竞争加剧风险，客流量增长不及预期的风险，商誉减值风险，连锁化经营带来的经营管理风险，收购进度不及预期风险。

事件：常熟银行披露 2025年一季度业绩快报，1Q25实现营收 29.7亿元，同比增长 10%，实现归母净利润 10.8亿元，同比增长 13.8%。1Q25不良率季度环比下降 1bp 至 0.76%，拨备覆盖率季度环比下降 11pct 至 490%。 如何看待一季度营收显著超预期：有能力、有意愿给予投资者平滑、稳健的业绩增长预期，我们判断全年常熟银行也有能力实现大个位数的营收增长。1Q25常熟银行营收同比增长 10%（2024年为 10.5%），显著好于我们前瞻中的判断（约 5%），也好于市场对于公司一季度营收将明显承压的过度担心。营收高增也支撑业绩增速表现好于预期（同比增长 13.8%，前瞻中预计 10.1%）。我们预计营收实现较快增长主要源自投资相关非息驱动，既存在去年四季度利率快速下行阶段滞后反映债市浮盈、留存“弹药”（4Q24十年期国债收益率最大下降幅度超50bps，超过前三季度累计水平；而常熟银行 4Q24投资相关非息收入季度环比下滑近 50%，4Q24其他综合收益则较 3Q24上升超 30%），也与今年初在利率尚未显著回升时期及时兑现的精准择时有关。 能够关注到一季度资产增速有所降速，预计一方面有卖出部分金融投资兑现收益的影响，另一方面也和主动放缓信贷增速、侧重优选客户调优结构有关，关注调优结构、稳定价格的成效体现。基于公司快报披露的 ROA 倒算，我们预计 1Q25常熟银行总资产同比增速约 5%（2024年为 9.6%），单季新增总资产 166亿，同比少增约 136亿，除兑现部分债市收益导致金融投资少增外，我们预计一季度贷款增速也延续放缓（2024年贷款增速约 8%，较 2023年放缓近7pct）。今年常熟银行在信贷摆布上或不再追求总量过快增长，转而更侧重优选客群、调优结构，一方面处置清退部分有风险的抵押类客户做实资产质量，另一方面战略上更加向下沉、向信用提升零售增量贡献、并压降低收益票据类资产（2024年新增贷款中零售贡献仅约 15%、票据贡献则近 17%）。 资产质量总体平稳，不良生成或呈现高位回落态势。1Q25不良率较年初下降 1bp 至 0.76%、拨备覆盖率较年初下降 11pct 至 490%。基于我们模型中对于不良余额增长（基于总资产增速和不良率变动估算）、信用成本（基于营收和利润剪刀差估算）的估算，我们判断 1Q25常熟银行年化不良生成率或仍在 1%以上，但较 2024年已高位回落（2024年加回核销后不良生成率约 1.37%，2022/23年分别 0.54%/0.85%）。由于零售不良暴露高峰大约在投放后的 2年左右，但不良集中暴露后也不良生成节奏会过峰趋缓（详见我们 2025年度策略报告中对于零售ABS 违约率变动的分析），我们判断近两年常熟银行不良生成压力预计主要来自于 2021-22年的信贷投放，在对存量风险大力处置，以及对增量投放回归“真需求、真交易”的小微业务本源，今年不良暴露压力或将趋于缓解。 投资分析意见：行业经营整体承压的现状客观存在，但常熟银行依然实现营收、业绩行业第一梯队的标杆成绩。在稳增长政策持续发力、实体需求稳步复苏进程中，我们也看好常熟银行继续实现稳健且领跑同业的盈利表现。维持盈利增速预测，预计 2025-2027年归母净利润同比增速分别 10.1%、13.4%、14.5%，当前股价对应 2025年 PB 为 0.65倍，维持“买入”评级。 风险提示：尾部风险暴露，资产质量超预期劣化；经济复苏低于预期，息差持续承压。

公司为防护装备核心供应商，业绩整体稳步回升。 公司深耕防务装备领域，专注于装备防护产品的研发和生产，多种专用防护装置产品已完成定型列装，具备较强先发优势。根据公司公告，公司产品包括专用防护装置及装备零部件，下游覆盖陆、海、空多个军种。此外，公司发布股权激励计划，深度绑定核心团队利益。回顾公司近年来财务表现，受下游客户需求影响， 2022年营收及利润下滑， 2023年至今业绩整体稳步回升。我们分析认为，伴随游客户需求恢复，公司产品陆续交付确收，营收规模增长的同时，规模效应增强带动产品盈利能力回升，公司利润有较大提升空间。 防护装备深绑整弹装备，安全需求牵引产品放量。 近年来我国国防预算稳定增长，军工行业整体维持高景气度。参考美国，整弹装备等弹药预算占比不断增加，信息化弹药核心地位凸显。当前炮弹以及制导装备等消耗类武器主要用于实战化军演及日常训练，实弹训练演习频率与单次演习消耗量双提升，带动整弹消耗增加，对应需求数量增长。由于整弹装备需保证其运输安全，通常需配备特制防护装置。装置经特殊工艺加工，具备耐冲击、耐高温等特性，适配整弹装备运输防护需求。基于以上，我们认为整弹放量有望带动安全防护产品配套需求增加。 我们认为在防护装备配套需求增加的背景下，公司具备三大优势。 1）公司业务稀缺属性强，产品生产流程严苛，因而国内厂商较少。且行业客户粘性强，壁垒高，后续份额有望进一步提高； 2） 公司收购荣创智能补齐金属机加工业务，产业链延伸加强成本控制力的同时，荣创智能与公司存在强协同效应，助力公司进一步拓展金属防护装置业务，在公司多款产品研发及定型过程中起到关键作用，进一步拓宽公司产品谱系，打造金属防护装置成为新营收增长极； 3） 公司具备较强技术壁垒， 降本增效巩固竞争力。公司在耐高低温配方技术设计、树脂基材料结构设计等技术方面处于领先地位。且公司注重多样化技术融合，未来产品护城河有望进一步增厚。 此外， 母公司天秦装备设备能耗低，生产效率高，可有效降低生产成本。 首次覆盖并给予“买入”评级。 公司作为整弹装备防护装置核心配套商，覆盖多类型防护装备，受益于下游多应用领域需求释放，伴随产品有序交付，公司营收规模有望加速提升。 我们预计公司 2025E-2027E 年归母净利润分别为 0.96、 1.70、 2.83亿元，当前股价对应2025E-2027E 年 PE 分别为 34/19/11倍。选取相关的代表性公司菲利华（制导装备石英材料供应商）、国科军工（制导装备火工品配套商）、航天电器（制导装备连接器配套商）进行对比， 2025E-2027E 年可比公司平均 PE 分别为 42/31/27倍，公司 2025年 PE 低于可比公司平均估值。考虑到公司防护装置技术壁垒高，且行业需求加速恢复，未来业绩有望实现快速增长，因此首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。 下游订单落地进度不及预期、下游订单规模不及预期、毛利率波动风险

事件：公司发布2024年报，2024年公司实现营业收入55.19亿，同比增长7.39%；实现归母净利润8.93亿，同比下降47.37%，主因工业联合案件撤诉冲回预计负债影响；实现扣非归母净利润6.71亿元，同比增长27.97%。24Q4公司实现营业收入如15.73亿，同比增长32.59%；实现归母净利润3.17亿，同比下降89.33%。24年公司分红方案为10派4.2元（含税），共分配现金红利3.27亿，叠加年度回购金额总计1.01亿，全年纳入现金分红口径的现金为4.28亿，占24年归属母公司净利润的47.9%。 投资评级与估值：不考虑外延式发展，略提高25年盈利预测，适当下调26年，新增27年，预测25-27年归母净利润分别为9.8亿、10.6亿、11.3亿（25-26年前次为10.1亿、12.6亿），同比增长10%、8%和7%，当前市值对应25-27年PE分别为17x、16x、15x，维持买入评级。2024年，公司新一届领导班子为公司带来一系列积极变化，包括组织变革提高经营能力、实施股权激励、无偿收回厨邦少数股权、加快非主业剥离。公司调味品主业具备良好的品牌美誉度和产品力，期待公司未来随着内部经营的持续改善，内生外延并举，打开增长空间。 美味鲜公司收入稳健，食用油和征地收入增加。24年美味鲜公司实现收入50.75亿，同比增长2.89%，预计24Q4收入同比增长超过10%，增长加速，主因春节备货提前，四季度公司销售投入积极。全年分品类看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他食品分别实现营业收入29.82/6.74/5.67/6.31亿，分别同比-1.50%/-0.23%/27.03%/-11.85%。分量价看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他食品的销量分别为53.25/3.89/3.9/11.3万吨，同比变化4%/6%/35%/-6%，食用油销量和收入大幅增长；主要品类吨价分别同比-5.27%/-5.79%/-6.01%/-5.95%，估计主因市场竞争加剧。分地区看，24年公司在东部/南部/中西部/北部地区分别实现营业收入11.85/21.60/10.08/6.29亿，分别同比5.88%/-3.12%/-6.65%/-1.01%。24年母公司实现营业收入3.58亿，同比增加2.24亿，主因确认征地收入2.96亿，推进非主业剥离。 受益成本红利，盈利能力提升。从盈利能力看，24年公司调味品毛利率37.32%，同比提高5.13pct。调味品中，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现毛利率43.56%/46.14%/13.05%/20.18%，分别同比+5.80pct/+4.14pct/+9.83pct/+2.75pct，主要是原料成本和制造费用下降带来吨成本下降。24年公司销售/管理费用率为9.14%/6.92%，分别同比+0.24pct/-0.43pct。销售费用增加主要是进行渠道改造、加大费用投入力度，促销推广费用增加，公司25年已聘请谢霆锋为品牌代言人，继续加大营销投入，提升品牌势能；管理费用增加主要是确认股权激励等费用。全年看，剔除工业联合案件影响后，销售净利率同比提高6.51pct。 股价变化的催化剂：新渠道突破带来收入增长提速。 核心假设风险：食品安全事件，管理改善不及预期。

事件： 近日，公司发布 2024年报和 2025年一季报。根据公司公告， 2024年收入 54.42亿元，同比+12.41%，归母净利润 5.04亿元，同比-10.52%。单 Q4来看，公司收入 14.79亿元，同比+11.05%，归母净利润 1.29亿元，同比-20.03%。单 25Q1来看，公司收入13.80亿元，同比+11.59%，归母净利润 1.38亿元，同比+10.42%。业绩符合预期。 AI+物联云平台赋能主业增长。 1）第二曲线从明星业务升级为现金流业务。 根据公司公告，24年智能入户业务收入 7.48亿元，同比+47.87%，毛利率 42.53%，同比+8.99pct， 别墅门铃、智能猫眼等产品竞争力显著， 智能锁爆品热销款带动毛利率持续改善。 根据门锁世界，萤石 AI 智能锁 Y5000FVX 融合 AI 语音交互、 AI 智能体和 AI 蓝海大模型赋能三大创新科技，引爆 2025渠道合作伙伴大会订货热潮， 现场订货量突破 17万把，创下历史新高。 2）云平台收入快速增长。 根据公司公告， 24年云平台服务收入 10.52亿元，同比+22.87%， 主要系公司设备接入数和用户数量、云增值服务产品丰富度、 行业端 PaaS 开放平台能力不断提升。 随着公司产品矩阵扩张，云服务 ARPU 值有望继续提升。 渠道线上化顺利， 新品出现规模效应。 根据公司公告， 24Q3公司由于渠道转型和新品推广，费用端投入较多使得利润承压。 24Q4来看，传统渠道线上化顺利， 多平台 ROI 上升，全域收割转化效益。 同时，服务机器人等新品逐渐站稳。 25Q1趋势延续， 销售费用率逐渐下降， 公司净利率上升至 10.00%，与 24Q1大致相当，说明渠道转型与新品推广度过阵痛期。 此外， “暖科技”、“年轻化” 、 “她力量”推进品牌建设， 有望反哺产品销售。 经营性现金流下滑主要系存货和应收账款影响。 根据公司公告， 24全年公司经营性现金流5.48亿元，同比-43.44%。主要系： 1）公司持续拓展境内外渠道销售，同时， 24Q4电商自营平台等销售增速提升， 导致信用期内应收账款账面余额增加。 2）公司加强跨境电商平台合作并且加大海外本地仓储建设，提前入库备货拉高短期库存， 预计海外消费者触达效率及公司品牌影响力提升。 投资分析意见： 根据 2024年报和 2025年一季报情况， 下调盈利预测。预计 25-26年智能摄像机收入增速+0%/+0%（前值+6%/+6%） ，智能入户收入增速+42%/+42%（前值+47%/37%） 。 预计 25-26年收入预测值 62.14/71.85亿元（前值 65.76/78.92亿元），归母净利润预测值 5.91/6.91亿元（前值 7.14/9.47亿元）。新增 27年收入/归母净利润预测值 84.67/8.72亿元。 公司生态体系升级“2+5+N”且 AI 已经开始拉动公司业绩增长，端侧智能矩阵后续有望持续受益于 Agents 制造“爆品”，维持“买入”评级。 风险提示： 智能家居行业竞争加剧； AI 算法包商业化低于预期；海外业务开拓不达预期。

事件：公司发布2024年报，实现营业收入238.82亿元，YoY+7.24%；归母净利润为6.78亿元，YoY+299.9%；扣非净利润为6.21亿元，YoY+944.13%。单四季度来看，公司实现营业收入68亿元，YoY+6.88%，QoQ+13.32%；归母净利润1.25亿元，QoQ-45.59%；扣非净利润为0.8亿元，QoQ-64.59%。公司业绩符合预告区间。 投资要点：新基地陆续竣工，重大项目建设稳步推进。根据公告，1）南通通富：2024年实现营收21.84亿元，YoY+14.35%，亏损2.46亿元；2）合肥通富：2024年实现营收9.55亿元，YoY+15.34%，亏损0.68亿元；3）通富超威苏州、通富超威槟城：2024年继续作为AMD核心封测工厂合计实现营收153.2亿元，盈利能力大幅改善，实现净利润13.26亿元，YoY+97.6%，期间公司在通富超威槟城成功布局先进封装业务，建设Bumping、EFB等生产线；4）通富通科：MCU和功率器件产品新基地快速增长，2024年实现营收8.78亿元，YoY+100%，亏损1.57亿元。2025年公司营收目标为265亿元，较2024年增长10.96%，预计经济效益也将同步实现增长。此外为了实现经营目标，2025年公司及下属控制企业南通通富、合肥通富、通富通科、通富超威苏州及通富超威槟城等计划在设施建设、生产设备、IT、技术研发等方面投资共计60亿元。 抓住行业复苏势头，实现业务多元化增长。2024年公司抓住通讯终端复苏机遇，在SOC、WIFI、PMIC、DDIC等核心领域均取得增长。根据公告，公司抓住手机产品国产机遇，成为重要客户的策略合作伙伴，实现了中高端手机SOC46%增长，同时夯实与手机终端SOC客户合作基础，实现20%增长；在射频领域，公司与龙头客户全面合作实现70%增长；在手机周边领域，全面提升了与国内模拟头部超5家客户的合作，实现了近40%增长；在蓝牙、MiniLed、电视、DDIC等消费电子热点领域取得30%以上增长。公司依托工控与车规产品的技术优势，成为车载本土化封测主力，全面拓展车载功率器件、MCU与智能座舱等产品，车载产品业绩同比增超200%；Memory业务通过进攻性策略和关键技术攻关，深化与原厂战略协同，营收年增速超40%；DDIC领域优化客户结构，成功导入业界主要头部客户，并实现RFID先进切割工艺量产。在FCBGA产品方面公司大力挖掘国内重要客户量产机会，从24Q2起月销售额呈阶梯式增长，实现FC全线增长52%。 收购京隆补强测试环节。根据公告，2024年公司与相关方签订《股权买卖协议》，以自有资金收购京隆科技26%股权，京隆科技运营模式和财务状况良好，其在高端集成电路专业测试领域具备差异化竞争优势。公司已于2025年2月13日完成交割并支付了相关股权购买价款，收购京隆科技部分股权可提高公司投资收益，带来稳定的财务回报。 上调盈利预测，维持“增持”评级。根据公司2025年业绩指引，我们主要调整公司各工厂的收入预期，调整25-26年归母净利润预测至10.69/14.73亿（原预测10.87/14.02亿），并新增2027年预测20.2亿，对应25-27年PE为37/27/20X，维持“增持”评级。 风险提示：大客户订单不及预期；行业景气度不及预期；海外供应链风险。