自下而上的一体化炼化公司，有望维持高分红。公司是以炼化为主业的优质民营企业，自下而上打造了“原油—芳烃、烯烃—精对苯二甲酸（PTA）—聚酯（PET）—化纤、新材料”的一体化产业链，现有 2000万吨原油以及 500万吨原煤加工能力。公司具有优秀的成本管控能力以及管理经验，近 5年平均 ROE 水平达 22%，高于行业内其他民营炼化头部企业。2023年以来，新建项目陆续完工、投产或处于试生产阶段，在建工程转固金额显著增加，后续公司资本开支将进入尾声，预期未来随着现金流提升，公司资产负债率有望降低，分红水平有望提升。 油价中枢下行带动炼化成本改善，芳烃有望维持高景气。预计 2024年在 OPEC 联盟减产的带动下，原油整体供需均表现为弱增长，油价中枢预期维持较高水平，从 2025年二季度开始，在非 OPEC 国家产量提升的带动下，预计原油供需走宽，油价中枢存在下行预期，带动炼化成本改善。 下游产品端，芳烃供需维持紧平衡，景气有望持续保持较高水平，其中 PX 供需随着下游 PTA 产能的逐步投放，高景气或将延续，纯苯由于下游进入扩张期，盈利也存在上行预期；烯烃当前供需过剩，且 2024-2026年国内烯烃产能仍有大量项目进入投产期，预期烯烃盈利维持底部震荡，2027年以后将进入上行大周期；成品油 成本优势显著，新材料项目贡献业绩增量。成本方面，公司采用沸腾床加氢裂化，配备了先进的重油加工装置，原料中的劣质油、重质油占比较高，原油采购成本相对更低。在规模优势、配套优势等方面，公司也都做到了行业领先。此外工艺路线选择上，公司芳烃产品占比较高，相比其他炼化产品，当前环境下芳烃盈利相对更好。2024-2025年公司年产160万吨高性能树脂及新材料项目、康辉新材的薄膜项目的逐步投放，都将带动公司业绩上行。 投资分析意见：考虑到未来原油供需偏宽松，油价存在下跌预期，炼化虽然价差修复，但会存在一定库存损失，并且需求复苏情况略低于我们预期，因此我们下调 2024-2026年盈利预测至 81、105、124亿元（原值为 95、126、140），对应 PE 估值为 13X、10X、8X 。对比民营炼化优质企业荣盛石化、东方盛虹、桐昆股份，2024年恒力石化 PE 较可比公司有 20%以上的增长空间，维持“买入”评级。 风险提示：油价大幅波动风险，炼化需求复苏不达预期风险，公司新项目投产不达预期风险，公司分红不达预期风险等

公司是华东地区优质焦煤生产商。截至2023年底，公司煤炭资源量45.22亿吨，可采储量20.46亿吨，其中焦煤、肥煤、瘦煤等炼焦煤的储量约占公司总储量的70%以上。截至24年6月底，公司拥有生产矿井17对，煤炭核定产能3585万吨/年，权益产能3347万吨/年。此外，公司拥有动力煤选煤厂5座，入洗能力1050万吨/年；炼焦煤选煤厂4座，入洗能力2900万吨/年。公司煤质具有低硫，特低磷，中等挥发分，粘结性强，结焦性良好的特点，依托煤种禀赋优势，公司形成了以炼焦精煤为主、动力煤为辅的产品战略，2021年以来精煤产率维持在50%左右，市场认可度高。 华东地区焦煤供需错配，区位竞争优势凸显。2023年华东地区焦煤产量占全国焦煤产量的15.21%，而华东地区生铁产量占全国生铁产量的30.35%，供需错配使得区域内焦煤资源稀缺。公司煤质好、距离消费地近，焦煤中长协合同占比提升至90%以上，同时下游客户粘性强、价格稳定性高，因此公司煤炭产品售价高于行业平均水平。2022、2023、24H1公司平均售价分别为1160、1160、1144元/吨，高于大部分行业可比公司。叠加良好的成本控制，2022-2023年，毛利率分别为49.3%、48.9%，2024年上半年，在煤价承压下跌的情况下，公司煤炭业务毛利率高达50.6%，为行业第二，具有明显的竞争优势。 乙醇项目已投产、陶忽图煤矿、2*66万千瓦电厂及砂石骨料新增产能建成后，将打造新的盈利增长点。公司60万吨无水乙醇项目已达产、有望逐步贡献利润。陶忽图煤矿预计将于25年底建成。2*66万千瓦火电机组预计25年底建成后将实现煤电联营，该电厂投产后有望创造营收29.87亿元、毛利润约为6.4亿元。此外，预计随着24年底5座矿山投产后，砂石骨料业务将新增年产能1762万吨，总产能将达到2810万吨/年，预计将给公司带来约7.01亿元的收入和3.49亿元的毛利润。 近年来派息金额稳步提高。2018-2020年，公司利润水平小幅波动，但分红金额由10.86亿元提升至14.86亿元；2023年，即使公司业绩同比有所下滑，分红金额仍高于2022年。假设2024年分红金额较2023年不变，为26.93亿元，每股分红约为1元，基于我们模型测算的24年业绩52.59亿元，公司分红率将高达51.21%，参考9月27日收盘价，公司股息率高达6.06%。 投资分析意见：由于公司位于华东地区，区域内资源稀缺性显著，在3-5年内煤炭价格维持高位的情况下，公司业绩有望维持高位。我们预计公司24年-26年公司EPS分别为1.95、2.12和2.32元；对应PE分别为8.4倍、7.8倍和7.1倍。从相对估值角度分析，以A股6家焦煤公司山西焦煤、山西焦化、平煤股份、潞安环能、冀中能源、华阳股份作为对标标的，24年-26年可比公司平均估值PE为10.7倍、8.6倍、7.3倍。由于公司陶忽图煤矿有望于25年底建成；2*66万千瓦电厂有望于25年底建成；60万吨无水乙醇项目已达产、预计将逐步贡献利润；5座砂石骨料矿山也有望于24年底建成，公司为行业中少有的仍有较大产能增长的公司，因此我们给予公司一定的估值溢价，给予24年目标PE为11倍，较当前股价还有30%的上涨空间，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，煤炭需求下滑，公司煤炭产品价格下滑。在建项目建设进度大幅不及预期。

投资要点：稳健增长的药用玻璃头部企业。山东药玻成立于1970年，至今已有五十余年历史。公司具备模制瓶领域70%左右的市占率。2012年-2023年公司的营业收入年复合增长率达到13.0%。归母净利润复合增长率20.5%，增长稳健，现金流表现较好。公司隶属沂源县财政局，是县属国有企业，核心管理团队与股权结构均相对稳定。公司产品线涵盖模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等六大系列，其中模制瓶格局好、利润率高、增长稳健，是公司收入与毛利的核心来源。2023年公司模制瓶产品收入22.64亿元，同比增长29.4%，增长显著，毛利率39.2%。 政策推动中硼硅模制瓶快速增长。中硼硅玻璃性能优异，膨胀系数低，耐极冷极热性强，更适合冻干类产品；加工过程中不易炸裂，机械强度高，抗冲击性强；化学稳定性好，耐酸耐碱耐水级别高。国外药品普遍采用中硼硅玻璃包装，而我国中硼硅药包材渗透率仍然偏低，具备渗透率提高的空间。一致性评价旨在要求仿制药与其对应的原研药实现药效等质与生物等质，这就需要包材等质。我国市场上95%的药品仍然是仿制药，而国外原研药大多使用中硼硅玻璃包材，一致性评价会推动药包材升级为中硼硅。集采对通过一致性评价的企业有限采购，同一种药品有三家企业通过一致性评价时，不采购未通过一致性评价的企业，从而大大促进了药企进行一致性评价的动力。我们统计，近几批集采的关联审批将药品与包材一体化审批，药企需同时保障药包材质量，药企会由此倾向于选择供应能力、质量、品牌稳定的头部包材厂商；同时关联审批对新型号的中硼硅玻璃包材审批时间也增加了包材新进入者的时间成本，抬搞了行业门槛。 山东药玻充分受益于产品升级趋势。公司充分利用模制瓶高市占率优势，在2022年通过定增加速布局中硼硅模制瓶产品，近年中硼硅模制瓶产能加速释放，销量保持高速增长，顺应政策推动药包材升级趋势。2023年以来公司的主要原材料硼砂、纯碱以及主要燃料煤炭、天然气均有回落，有望推动公司毛利率中枢回升。我国人口结构不断调整，老龄人口占比加速提升，医院用药量与人均消费支出持续增加，药用玻璃需求总体稳固。 山东药玻价值正迎来回归。2016-2020年，公司连续保持20%以上的业绩增速，其中2016-2018年连续三年保持30%以上的利润增速，2017、2018连续两年保持35%以上的增速，且利润增速始终跑赢收入增速。2021-2022年，由于纯碱、煤炭、天然气的成本同时大幅上升，公司利润增速承压。 公司稳健的经营能力与持续的增长能力，在过去两年被成本高压掩盖，现在正伴随成本回落以及中硼硅销量的快速增长逐渐回归。 投资分析意见：公司中硼硅模制瓶高毛利、高增长，带动业绩稳步向上，挺过2021-2022年成本高压测试阶段，迎来成本回落红利期。我们预计2024-2026年公司分别实现营业收入57.5、64.6、71.1亿元，分别增长15.3%、12.5%、10.0%；归母净利润分别实现9.8、11.6、12.9亿元，分别增长25.7%、18.4%、11.6%，对应9月26日收盘价分别为18、15、14倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：中硼硅需求增长不及预期、成本回升侵蚀利润、行业竞争加剧、汇兑损益影响。

投资要点：建霖家居：聚焦大健康产业，智慧引领再攀高峰。公司成立于1990年，搭建职业经理人体系，高管团队运营稳定，2018年后坚持“技术驱动、健康驱动、品牌驱动”三轮驱动为发展战略再攀高峰。公司以代工模式为主，业务涵盖厨卫产品（淋浴、龙头、进排水等）、净水产品（净水器、净水配件）、其他家居产品（空气处理产品、护理产品、家电配件等）、非家居产品（汽车配件等），2023年四类产品收入占比分别为66.2%、14.4%、14.0%、4.8%。公司持续深化国际化布局，同时加强国内市场开拓，2023年外销、内销收入占比分别为77%、23%，2024年公司外销业务有望修复，内销市场逐步发力；看好公司业绩增长修复。 行业：补库及降息催化下，厨卫等出口有望修复。从美国批发商及零售加总家具库存看，2022年6月库存见顶，2022、2023年海外高通胀压力下消费承压，以消化高库存为主，2023年12月库存较2022年6月峰值下降16%。2024年7月合计库存较2023年12月增长3%，补库行情演绎。同时美国成屋销售降幅收窄，降息等催化下家具消费有望回暖，厨卫等出口有望持续修复。 公司：研发智造构筑产品优势，渠道开拓提供增长动能。1）产品：深耕厨卫市场，新品迭代+品类拓展有望贡献增量。公司深耕厨卫市场，厨卫产品以花洒、龙头为主，新品迭代+大客户渗透率提升+新客户开拓，核心主业增长有望修复；净水产品，内销优势延续，伴随泰国基地产能扩充，有望加强开拓外销市场；公司产品品类持续扩充，有望逐步贡献增量。2）客户：挖潜存量开拓增量，本地化运营加强粘性。公司海外业务以北美市场为主，近年来逐步拓展欧带市场；凭借多品类运营、全球化布局优势，积极开拓厨卫品牌、零售卖场、建材批发等客户，2023年前五大客户收入占比为40.2%；依托美国子公司加强本地化运营，外销竞争优势持续巩固；同时发挥家居供应链优势，布局跨境电商业务。 3）制造：深化全球产能布局，数智转型提升运营效率。除国内工厂外，公司扩充泰国基地产能、筹建墨西哥基地，布局全球，伴随产能爬坡泰国基地盈利有望提升；坚持数智转型，2023年人均创收较2019年提升28.2%；4）国内：代工主业稳步增长，工程渠道+自主品牌有望放量。ODM业务延续增长，同时公司发力住宅、租赁、康养等工程渠道，强化“瑞摩、埃瑞德、水美乐”等自主品牌建设，未来有望贡献业绩增量。 盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为5.13、6.00、7.00亿元，同比增速分别为20.7%、16.9%、16.8%，对应PE分别为10、8、7倍。可比公司估值法下，给予建霖家居2024年14倍PE，对应市值72亿，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外需求修复不及预期，客户拓展不及预期。

“宽带战略”起航五年，独立成长性穿越疫情与去库存。20Q3起至今已连续16个季度实现营收同比正增长，21-23年营收/归母净利润CAGR分别+14%/+16%，24H1再创历史同期新高。本轮超长周期的成长性，一是始于19年“宽带战略”指向扩大品类宽度与应用广度，挂钩更大市场发展空间，二是基于核心管理团队的顺利换代，并时隔八年实施新一轮限制性股票激励计划，激发积极的增长目标。历经30多年发展，公司不仅已完成直面全球品牌的源头攻关，并且引领上游竞争升维至非标开发、快速响应、溯源交付，从而摆脱过去标品同质化的低维成本竞争局面，奠定了持续提升份额、做大规模的底层竞争力。 毛纺行业洗牌彻底，混纺化放大纱线市场规模。1）羊毛纱：我们测算23年精梳羊毛纱单品种市场规模超17万吨，新澳销量1.5万吨，在国内/国际市占率13.9%/3.5%，位居第一/第二，国内加速出清，昔日竞对差距拉大，国际市场中德国南毛全球产能规模约3万吨。 羊毛天生是优质的运动户外用料，近年来Icebreaker、Outopia等主打美利奴羊毛的户外品牌受热捧，羊毛T恤等零售端跑量级产品有望涌现，带来潜在增量市场。2）羊绒纱：我们测算23年全球粗梳羊绒纱线市场规模超2万吨，新澳销量1996吨，在国内/国际市占率14.9%/4.6%，位居第二/第三，康赛妮等大型羊绒纱制造商主要在中国，而享誉全球的顶级羊绒制造商多数在欧洲，近年来被奢侈品集团频频收购，视为稀缺的供应链价值。 羊毛扩产+羊绒满产起点，双轮共振有望抬升成长斜率。1）羊毛纱24年起步入密集投产期，中期目标产能翻番。越南基地关税与成本优势显著，成为稀缺的东南亚产能选择，宁夏基地利用现有空余厂房直接上线新产能，节省大量土建，每万锭投资额较越南节省超40%，成为未来低成本扩产支点。2）羊绒纱第二成长曲线，从增收走向增利的质变时刻。 宁夏新澳粗纺羊绒产能全年度满产在即，高饱和运转有望带动毛利率非线性提升，中期看宁夏新澳羊绒潜在营收约17亿元，净利润约2亿元，较23年0.78亿元增量空间大。 需求足悲+供给收缩，新年度澳毛价格上行空间大于下行。1）供给端：澳大利亚羊毛产量预测委员会（AWPFC）最新下调24/25年度羊毛产量（含脂）至28.5万吨，同比下降超10%。2）需求端：下游去库存之后的库存水位不高，且历史上美元指数转弱有助于需求回暖、价格回升，当前多种细度规格的毛价已跌至历史底部，一旦需求改善具备弹性空间。 投资分析意见：全球毛纺纱线专业供应商，当下正处于羊毛纱扩产与羊绒纱满产起点，双轮共振有望驱动成长提速，重申维持“买入”评级。维持盈利预测，我们预计24-26年归母净利润4.5/5.1/5.9亿元，对应PE为11/9/8倍。参照可比公司平均PEG，给予24PEG约1倍，对应24PE为14倍，目标市值62亿元，较2024/9/25市值有29%上涨空间。 风险提示：羊绒业务不及预期；下游订单走弱；原材料价格波动；关税风险；汇率风险。

国内稀缺的一站式特色工艺平台，三条成长曲线递进。芯联集成专注功率半导体、传感信号链、连接领域，拥有MEMS平台、功率芯片平台（IGBT、MOSFET、SiC）和大功率BCD平台（模拟IC、MCU等）。 芯联集成团队在MEMS领域耕耘十多年，拥有丰富的研发和量产经验。2021/22年MEMS收入分别为4.0/3.3亿元，主要产品有MEMS麦克风、压力传感器、加速度计、陀螺仪、超声波传感器等。 车规功率模块优势显著，2023年IGBT芯片出货量国内第一，8寸SiC量产在即。芯联集成聚焦车载、工控、高端消费三大领域，车规应用占比从2022年26%提升至1H24的48%。 1）1H24芯联集成在中国乘用车功率模块出货量位列第四。1H24中国乘用车功率模块装机量达到616万套，同比增长57%。比亚迪半导体、中车半导体超过英飞凌，位居第一和第二。2）1H24，芯联集成在中国乘用车SiC功率模块装机量排名第五，碳化硅收入同比增长300%+。根据公告，截至1H24公司持续获得国内外主流车厂和Tier1定点，8英寸SiC器件产品验证进度超预期，已获17个DesignWin，30+个DesignIn。 高压BCD技术国际领先，完善从功率器件到模拟IC的车规芯片能力，构建第三成长曲线。 1）特色工艺强调特色IP定制能力和技术品类多元性的半导体晶圆制造工艺。截至2023年，芯联8英寸硅基产能17万片/月，年平均产能利用率超80%；12英寸硅基1万片/月；6英寸SiCMOSFET逾5000片/月。2）1H24芯联集成新发布4个满足车规G0等级的工艺平台，持续进行BCD工艺90nm与55nm技术节点的研发。截至2023年，公司高功率BCD工艺技术覆盖0.18μm-0.09μm的技术节点，工艺水平已达国际领先；功率驱动HVIC(BCD)平台，提供完整的车规代工服务。 首次覆盖，给予“买入“评级。我们预测2024-2026年公司营收为67、81、110亿元。 我们认为公司在硅基IGBT代工收入体量大，前瞻布局SiC以及模拟IC产线，有望在未来抓住发展机遇，实现营收的快速增长。参考可比公司2026年平均PS估值，给予芯联集成3.1XPS，对应市值337亿元，相较于当前市值有32%的上升空间，给予公司“买入”评级风险提示：尚未盈利的风险；产品研发与技术迭代风险；主要原材料供应商集中度较高及原材料供应风险。

事件：近日公司公告24年限制性股票激励计划，激励对象共计745人，拟授予的限制性股票数量为6945.50万股，激励计划首次授予激励对象限制性股票的授予价格为5.56元/股。 光伏周期底部推出股权激励计划，有助于公司员工稳定，提高公司竞争力。24年光伏企业面临较大的行业竞争压力，24年二季度光伏主材企业普遍亏损。在此背景下，公司推出股权激励，一方面彰显公司对于未来发展的信心，另一方面有助于将员工的个人利益与公司的长期利益绑定，形成利益共同体。在光伏周期底部，员工稳定尤其重要，通过该股权激励公司能够更好地与员工共同面对市场竞争，提高整体竞争力。 股权激励制定的业绩目标显示公司对未来发展信心。24年上半年公司凭借大储放量和美国组件出货实现了亮眼的业绩。根据股权激励制定的业绩目标，24/25/26年公司的股权激励触发利润值为22/36.4/41.2亿，目标值为27.5/45.5/51.4亿，稳定的利润增长目标彰显了公司对于自身业务竞争力和未来发展的信心。 储能业务爆发式增长，确立第二增长曲线。24年上半年公司销售了2.6GWh储能产品。 得益于前期大量的储能项目储备和已签署的储能合同订单，公司储能产品交付量在2024年第一季度已基本与2023年全年持平；第二季度交付量相比增长50%以上，预计第三季度交付量将在1.4-1.7吉瓦时。截止24年6月30日,公司储能系统订单储备达66GWh，已签署合同的在手订单金额达26亿美元。预计全年出货量达到6.5-7GWh。 维持盈利预测，维持“买入”评级。公司作为头部光伏组件企业，深耕北美市场多年，大储业务24年爆发式增长，正式成长为第二增长曲线，股权激励进一步彰显公司对未来业务发展的信心。我们预计公司24-26年归母净利润为29.62/35.56/46.89亿元，当前股价对应24年PE14倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争持续加剧；大储出货和盈利不及预期；海外市场政策不确定性。

医药级氨基酸小巨人，出海具成长空间。公司是国内稀缺的主做医药级的氨基酸企业，拥有30多种氨基酸的研发和生产能力，产品广泛应用于医药、保健品等领域，成为费森尤斯卡比、海思科、Cytiva、雀巢等国内外知名客户供应商。受制于产能瓶颈，公司业绩进入平台期；短期看，公司通过境外保健品等领域增长弥补培养基业绩缺口；中长期看，募投达产后，境外公司推进CEP认证，进入注射液市场，境内公司率先取得特医食品认证，抢占国内蓝海市场，业绩具向上弹性。 细分赛道+高价值+高壁垒，卖水人模式更具普适性。医药级氨基酸是高价值细分赛道，其他氨基酸企业想要大规模进入，首先须进行GMP改造，其次需拓展氨基酸种类，我们认为此举不具备经济性；赛道内玩家多为医药企业，产品需满足自身制剂需求，公司具有卖水人特征，产品更具普适性。 培养基：直供国际巨头，受益于培养基国产替代。目前，赛默飞、丹纳赫、默克寡占培养基市场，但在医保带来药品价格下降及进口产品供货不稳定的背景下，技术日臻完善的国产培养基厂商逐步崛起，国产化率从2016年的19%提升至2020年的23%，未来有望持续深化。氨基酸作为其核心原料，客户遴选标准高且粘性强，当前国产培养基厂商主要采购进口氨基酸，但国产占比逐步提升。我们认为随着培养基国产化率的提升，已获国外客户认可且进入国内客户供应链的厂商，具有先发优势。公司直供丹纳赫旗下的Cytiva，短期看境外需求回升；同时公司已成为国内厂商澳斯康的前五大供应商之一，中长期有望打开国内市场空间。 注射液：国内处优势地位，欧洲CEP认证再下一城。氨基酸注射液系重要肠外营养制剂，短期疫后需求回暖，中长期临床营养水平提升，预计2030E我国肠外营养系药物市场规模达144亿元。公司在国内市场具优势地位，市占率超30%；同时积极推进CEP认证，已获3张证书，并且长期供应费卡中国工厂，为进军海外注射液市场铺路。 氨基酸特医食品：蓝海市场，公司率先拿证。人口老龄化+慢性病发病率增长，预计2027E我国特医食品市场规模达234亿元。2023年底新政策颁布，氨基酸可作为营养强化剂添加在特医食品中，打破了香精香料的身份限制。2024年3月，公司率先取得氨基酸营养强化剂生产许可证，同时服务的奶粉企业品牌认知度高，有望充分受益于国内氨基酸特医食品蓝海市场。 盈利预测及估值：考虑到氨基酸具有一定周期性，以及预计募投2025年开始放量带动公司业绩释放，我们采用PB估值法对公司进行估值，以2025E为基准年份，可比公司华恒生物、浙江医药、嘉必优2025年平均PB为1.8X，目标市值较当前市值仍有24%的上涨空间，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：拓展不及预期风险；氨基酸价格下行风险。

投资要点：公司24H1承压，主要系电影表现平淡及电影行业大盘疲软所致。2024H1公司实现营收6.4亿元（YOY-24.6%），归母净利润-1.4亿元，扣非归母净利润-1.5亿元。2024H1，公司参投的影片《飞驰人生2》票房达33.6亿元，公司参投或发行的影片《挑战》和《狗阵》票房成绩表现平淡。公司主投+发行《传说》、参投+发行《红楼梦之金玉良缘》于2024年暑期档上映后票房变现不佳。电影大盘方面，截至24年9月24日，国内累计票房345亿元（含服务费），同比下滑22.5%；受大盘疲软影响，公司的电影院业务亦承压。 积极探索AI视频技术与影视深度结合。2024年7月，由公司出品制作的国内首部AIGC生成连续性叙事科幻短剧集《三星堆·未来启示录》在抖音上线，跻身于抖音短剧最热榜第二名。24Q4公司剧集预计开启产能释放，公司以电影化的视听语言打造的重磅剧集《上甘岭》预计年内上线。此外，《狩猎时刻》《明月几时有》《钦差大臣林则徐》等剧集在筹备中。 重点电影项目值得期待。公司主投电影项目《蛟龙行动》在后期制作中，系列前作《红海行动》取得了36.5亿的票房佳绩；《克什米尔公主号》在前期筹备中，预计于2024年年内开机。公司成功打造过一系列现象级的新主流大片代表作，如由《智取威虎山》《湄公河行动》和《红海行动》组成的“山河海三部曲”系列，由《决胜时刻》《中国机长》和《烈火英雄》组成的“中国骄傲三部曲”系列，由《中国医生》“长津湖”系列和《无名》组成的“中国胜利三部曲”系列。尤其是“中国胜利三部曲”系列中的《长津湖》凭借过硬的制作质量及出色口碑，勇夺中国影史票房冠军，三个系列电影实现了总票房超过225亿元的成绩。 调整盈利预测，维持“买入”评级。考虑到公司今年已上线电影表现平淡及后续公司的产品规划，我们调整公司24年归母净利润预测为亏损2.86亿元（原预测为7.47亿元），新增公司25-26年归母净利润预测为4.52/5.03亿元；现价对应25-26年PE分别为13/12倍。根据wind一致预期，可比公司光线传媒、上海电影、华策影视25年平均PE为24倍，考虑到公司主旋律影片制作能力过硬，核心产品推进有序，维持“买入“评级。 风险提示：政策监管变化风险；内容投入效果不及预期；公司主投影片拍摄/审批进度不及预期。

本篇报告尝试回答市场热议的三个问题：1）公司增速放缓的同时股东回报在增加，当前安全边际如何确认；2）智能物联和场景数字化作为新增长曲线，成长空间和竞争力是否充足；3）在新的成长阶段，业绩和估值是否有足够的弹性。 安全边际从何而来？高水平且持续的股东回报。首先，公司自 2010年上市以来每年分红，累计现金分红约 584亿元，且分红率在 2015/2023年分别显著提升，最新分红率达 60%，体现公司历来对股东回报的高度重视。其次，在公司充沛的自由现金流和富余的在手现金支持下，我们预计公司未来三年分红率至少可维持 60%，且有提升空间。第三，综合考量股息率和成长性，对标沪深 300及中证红利成分股，公司目前已经占优。从股息率的视角计算得出的底部市值与当前接近，且未来两年安全边际显著上行。 数字化业务的竞争力从何而来？规模效应，ARPU 数倍案例层出不穷。公司从狭义安防进入场景数字化市场，市场空间提升十倍，但公司在这一领域的竞争力还未被充分认知：一方面，海量数字化场景积累了横向规模效应，500+解决方案、软件和硬件高频复用，公司能够更低成本更高效率满足碎片化需求，实践中单客户价值量数倍提升的案例层出不穷； 另一方面，在与各个垂直行业的数字化厂商竞争中，公司构建了“感知技术底座——AI和大数据能力——产品化落地——柔性生产能力”的全链路优势，获得纵向规模效应。公司在数字化市场的规模效应优势，将拉动人效上行，并抬升未来业绩增长中枢。 估值弹性从何而来？历史估值详细复盘，戴维斯双击时常出现！公司底部 PE 通常在 20x附近，当前已处于历史最低分位数水平，反映了市场的保守预期。而实际上，24H1公司再次证明增长韧性，PBG 中的水利水务/防灾救灾/应急管理，EBG 下属的大部分行业，境外业务中美国之外的所有大区，创新业务中的机器人/汽车电子/存储/热成像等，均迸发出强劲的动能。参考 15Q1-15Q2、17Q1-17Q3、20Q3-20Q4，仅需约 2-3个季度估值即可从 20x 的底部区域提升到 40x 的高位。在公司的科技成长属性加持下，若宏观预期修复或技术变革的拉动显现，估值具备较大弹性。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计 2024-2026年公司归母净利润预测值分别为148/175/203亿元，同比分别增长 4.8%/18.3%/16.0%。采用 PE 估值法，可比公司选取国内的数字化典型企业大华股份、中控技术、宝信软件，以及全球数字化典型公司霍尼韦尔、罗克韦尔、施耐德。考虑到未来一年的市值空间，我们选取 2025年作为估值年份，可比公司 2025年平均 PE 为 20x。根据我们的盈利预测，海康威视 2025年归母净利润为175亿元，给予 20xPE，对应 3500亿目标市值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）全球经济环境和地缘政治的风险；2）国内经济结构转型风险；3）技术更新换代的风险。

整机基本盘稳健，自有品牌加速出海。1）公司核心产品市场占有率领先。根据迪显，24H1，国内教育交互智能平板出货量同比下降10%，希沃交互智能平板出货量份额达44.5%，同比有所提升；24H1，MAXHUB交互智能平板在国内IFPD会议市场销量份额达27.1%；整机业务份额稳健。2）公司加速海外业务拓展和全球化生态建立。目前，MAXHUB已经与微软、英特尔等全球生态战略合作伙伴加速拓展欧美市场。24H1，海外自主品牌业务保持快速增长，我们看好MAXHUB在海外的布局。 AI+教育积极探索。希沃打造“教学专用大模型”+“本地化算力”的全新模式，可实现对授课过程的智能分析与建议反馈。希沃课堂智能反馈系统在全国范围内持续推广应用，截至24年6月底，已建成7个重点应用示范区，覆盖超300所学校，生成超15,000份课堂智能反馈报告。2024年上半年，希沃白板活跃教师用户数约630万，较去年同期增长80万；累计产生课件总数达10.5亿份，较2023年末新增课件超过2.2亿份。 重视股东回报，提高分红+积极回购彰显信心。1）2023年，公司分配现金股利约5.92亿元，占2023年度归属于上市公司股东的净利润的43.19%，同比提升超7个百分点。2)公司2023年9月26日披露的回购股份方案已于2024年3月29日全部实施完毕，共计回购股份约506万股。2024年7月27日，公司计划再次以自有资金1亿元-2亿元回购公司股份，截至2024年8月31日，公司累计回购3,745,784股，成交总金额为1.1亿元（不含交易费用）。 调整盈利预测，维持“买入”评级。考虑到国内整机需求回暖仍需时间，我们调整公司24-25年归母净利润预测至13.32/16.21亿元（此前预计16.41/21亿元），新增26年归母净利润预测为19.7亿元，现价对应24-26年PE分别为16/13/11X。根据wind，公司过往五年PE-Band区间在【15，41】，PE中枢约27.8倍，当前估值处于历史低位，考虑到公司基本盘业务地位稳固，加速布局出海，积极拥抱AI，我们看好公司的长期发展前景，维持“买入“评级。 风险提示：1）上游原材料价格波动；2）宏观经济景气度；3）出口退税政策变化。

已集采仿制药规模超百亿，创新药重回快速增长轨道。公司是国内创新药的代表企业，也是仿转创的成功代表。公司始终将创新和国际化作为自身的战略发展目标，持续坚持高比例研发投入。因而在国内仿制药集采大背景下，公司能够很快从集采带来的负面影响中恢复增长。根据我们的测算，2021年开始到2024年H1，公司有近100亿的仿制药被纳入集采，在存量仿制药集采逐步出清的同时，公司也通过研发高难仿品种和改良型新药来填补仿制药板块的下降。创新药板块在2021年和2022年面临较大的压力，但新品获批节奏在2022年开始有了加速趋势，新品的集中上市也让公司的创新药在2023年开始回到20%以上的增长，2024半年报显示，公司的创新药增长达到33%，成为公司业绩增长的主要驱动力。 创新药BD授权交易为公司贡献了新的利润增长点。在公司将BD授权合作作为国际化重点之后，BD授权合作爆发式增长，从2023年开始至今，已经达成6项授权合作，首付款和里程碑款项总计达到100亿美元左右。从公司授权产品所处开发阶段来看，不乏早期阶段的产品达成巨额BD合作，如PARP1抑制剂和TSLP单抗，反应公司早研管线的巨大潜力。另外通过密集的BD交易合作，公司也积累了丰富的BD经验，在合作模式上大胆创新，如在开展GLP-1系列产品的BD合作中，公司采用了现金+股权交易新模式，从而为恒瑞医药在后续的研发、商业化中保有更大的权益。依靠强大的研发能力和丰富的产品管线，我们预计公司的BD合作有望实现常态化开展，为公司贡献新的利润增长点。 平台驱动，持续进行创新升级。公司通过积极优化调整管线布局，坚决淘汰低竞争力的me-too产品，力争使First-in-class及Best-in-class的高质量、差异化产品成为未来研发主体。通过公司持续的研发投入，在保障新药发现和临床开发项目的同时，产生了一批具有自主知识产权、国际一流的新技术平台，例如PROTAC、分子胶、ADC、双/多特异性抗体、AI分子设计、γδT、耐药、体内药理、分子动力学、生物信息等，并不断优化和发展，为创新研发和国际化提供强大的基础保障。 维持“买入”评级。维持2024-2026年盈利预测不变，预计2024-2026年归母净利润分别为61.81亿、75.78亿和83.41亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为48X/39X/36X。采用P/E相对估值法进行估值，可比公司24年平均P/E为61X，相较于可比公司平均P/E，恒瑞医药较当前（9月26日）市值有28%的上行空间，维持“买入”评级。 风险提示：销售不及预期风险、研发失败风险、地缘政治风险

源于黄帝制药厂，络病理论指导中药研发创新：公司前身黄帝制药厂1996年改制设立为以岭有限。此后专注中成药研发生产十余载，于2011年7月成功登陆深圳主板上市。目前拥有专利新药14个，其中心脑血管和感冒呼吸系统疾病用药领域处于行业领先地位。 口服心脑血管领域市占率超过15%大幅领先同行：在心脑血管病领域，公司研发了通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊三个创新专利中药，治疗范围涵盖了心脑血管疾病中最常见的缺血性心脑血管病、心律失常、心力衰竭三个适应症。2023年三大心脑血管产品在院端合计实现销售收入54.9亿元，在口服心脑血管中成药市场三者合计市占率达16.6%。 连花清瘟知名度效应仍然凸显，连花系列产品矩阵有望成型：呼吸道主要产品为连花清瘟及连花清咳片，在研品种包括小儿连花清感颗粒。连花清瘟组方以《伤寒论》及《温病条辨》中古方为主，汲取《温疫论》治疫经验，2004年在国内获批上市。2023年院端呼吸道疾病中药市场已超450亿元，细分感冒用药方面连花清瘟市占率接近20%，高于疫情前水平。连花清咳产品则在上市后持续放量销售，预计小儿连花清感上市后，连花系列产品在呼吸道疾病用药领域优势将得到进一步加强。 持续强化中药创新领域研发优势，切入化药/生物药创新领域：公司除了在心脑血管和呼吸道疾病领域的固有优势以外，积极向包括肿瘤、糖尿病、神经系统等领域拓展，目前进入临床阶段的中药创新药除了小儿连花清感颗粒以外，还包括柴黄利胆胶囊、芪防鼻通片、络痹通片、柴芩通淋片、藿夏感冒颗粒、参蓉颗粒等。化药/生物药方面，研发进展最快苯胺洛芬注射液已完成3期临床，正在筹备申报上市。针对白血病的口服FLT3抑制剂XY0206片也已完成3期临床。 盈利预测与估值：我们预计公司2024~2026年实现营业收入分别为93.0/105.8/119.5亿元，对应同比增速分别为-9.9%/13.8%/13.0%，实现归母净利润9.6/11.7/14.2亿元，对应同比增速分别为-28.8%/21.9%/20.6%。结合目前可比公司2024年对应PE估值平均值为31.2x，我们认为公司对应合理的目标市值为300亿元，对应目前253亿元市值仍有19%的上涨空间。首次覆盖，并给予“增持”评级。 风险提示：社会库存消化风险、新药研发风险、药品集采风险。

华东生猪产业链一体化龙头，走出浙江志在远方。华统股份成立于1992年，是浙江省集生猪养殖、生猪屠宰及肉制品深加工产业链一体的畜禽养殖屠宰加工龙头企业。2024年引入战略投资者中国农业产业发展基金助力发展，养殖规模快速增长中：2024H1出栏生猪133.64万头，同比+15.9%；2021-2023出栏量CAGR达310%。 聚焦生猪养殖行业盈利兑现：弱需求、弱预期下，生猪行业周期拐点于2024H1到来，景气显著上行。弱预期下行业补栏、复产行为趋向保守，供给恢复速度缓慢，预计本轮生猪养殖盈利周期有望被拉长；与此同时，饲料原料价格下行、养殖效率优化等因素将继续驱动养殖主体“降本增效”。预计头部上市猪企业绩兑现度值得期待，建议继续把握板块业绩确定性兑现下的投资机会。 加速布局生猪养殖业务，关注产能扩张下的出栏增长与生产效率提升驱动的成本下降。①屠宰起家，加速布局上游生猪养殖业务。公司在浙江省内共有自繁自养养殖场18个，并积极开拓省外扩张，加速产能建设；预计2024-2025年生猪出栏量有望达到329/450万头。②关注养殖效率提升，成本优化。2024年以来，公司养殖成本边际优化幅度较大，来源有三：（1）育种体系优化下的种猪效率提升。（2）原料价格回落、饲料营养配方优化驱动饲料成本下降。（3）人员考核改良和精细化管理推进。 立足省内屠宰省外开拓加速，稳步延伸下游肉制品深加工业务。①公司是浙江省屠宰产能最大的龙头企业（产能1400万头），且省外屠宰业务积极开拓中。拓展销售网络，提升运营能力，屠宰产能利用率提升，屠宰量持续稳步增长。②加码肉制品深加工业务：公司现有肉制品深加工产能1.48万吨，并拟建年产4万吨肉制品加工项目。预计在新产品研发力度加大和线上+线下销售渠道加快布局的背景下，市场份额和盈利水平有望提升。 投资分析意见：立足屠宰，加速布局上游生猪养殖和下游肉制品深加工，看好公司生猪产能扩张下的出栏增长和生产效率优化提升下的成本下降；未来成本优化空间和出栏量增速有望显著领先行业平均水平。我们预计公司2024-2026年实现营业收入142.59/180.25/200.52亿元，同比+66.2%/+26.4%/+11.3%；实现归母净利润5.25/10.48/11.46亿元，对应PE分别为12X/6X/6X，目标市值较当前市值涨幅空间约22%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；动物疫病风险；养殖效率、成绩劣化驱动成本上行的风险；原材料价格波动的风险等。

公司影视储备内容丰富。1）电视剧业务方面：公司今年下半年计划开机包括《我们的河山》、《想把你和时间藏起来》等在内的8部电视剧，有望带动电视剧制作业务回暖；2）电影业务方面，24H1完成《飞驰人生2》《我才不要和你做朋友呢》《默杀》三个项目参投；下半年《狂野时代》、《刺杀小说家2》等已开机拍摄。在2024中国电影导演之夜，《万里归途》《刺杀小说家》《如果有一天我将会离开你》获得多项大奖。3）电视剧版权业务继续保持较高增速，24H1营收同比增长26.9%至1.8亿元。 发力短剧，探索动漫新业务。1）精品短剧聚焦IP联动、文旅融合、品牌合作三个方向：长剧IP联动项目《我的归途有风》，在播期间9次登上抖音热榜，12次登上抖音娱乐榜，集均播放量破千万，专辑总播放量近2亿，入选国家广播电视总局2024年第一季度优秀网络视听作品；商业化定制精品短剧《留住时间的人》，登顶抖音短剧最热榜；小程序短剧《重生之农门肥妻》上榜短剧热力榜。2）公司24年初将动漫业务单独设立事业部，目前在研重点项目三个（两个动画片项目，一个动画大电影项目），下半年计划引进发行动画电影一部，完成制作动画剧集一部。 多维度加速AI布局。1）2024年5月，公司自研的“有风”大模型通过国家生成式人工智能服务名单备案，成为A股第一家通过国家“生成式人工智能服务备案”自研大模型的影视公司。AI与产业结合方面，公司已经有所产出，在剧本侧利用文生文技术，产出了编辑助手、评估助手等工具，提高了剧本环节的工作效率；在制作侧利用多模态技术，推出了视频分析、多语种翻译、文生海报等工具。2）公司通过股权投资、战略合作等方式加强外部资源链接。公司投资北京智谱华章科技有限公司并签署战略合作，将联合开发影视内容生成智能体以及影视内容审查垂直模型，联合打造国内影视领域AI研究平台。 调整盈利预测，维持“买入”评级。24H1公司实现营业收入3.68亿元，同比下滑67.7%；归母净利润0.71亿元，同比下滑70.4%，上半年营收与业绩大幅下滑主要在于影视剧上映数量显著减少。考虑到公司加大影视剧内容投入以及探索短剧及动漫等新业态，我们调整公司24-25年归母净利润预测至4.24/4.68亿元（原预测为6.07/7.26亿元），新增公司26年归母净利润预测为5.18亿元；现价对应24-26年PE分别为23/21/19倍。根据wind一致预期，可比公司光线传媒、上海电影、博纳影业24年平均PE为32倍，考虑到公司影视剧基本盘稳健，短剧和动漫第二成长曲线可期，AIGC浪潮下版权有望价值重估，我们看好公司中长期的成长性和竞争力，维持“买入“评级。 风险提示：政策监管变化风险；内容投入效果不及预期；AI技术演进和商业化不及预期风险。