事件：公司公布24年报及25年一季报，24年实现收入91.3亿元，同比下降13.9%，归母净利润2.31亿元，上年同期亏损2.96亿元。其中24Q4实现营收18.1亿元，同比+1.33%，归母净利润为-1.51亿元，23Q4为-0.03亿元。25Q1实现收入32.6亿元，同比-19.7%，归母净利润2.82亿元，同比-37.3%。 投资评级与估值：由于25Q1业绩不及预期，下调25、26年盈利预测，新增27年盈利预测，预测25-27年归母净利润分别为1.55亿元、2.03亿元、2.66亿元（25-26年前次为4.52亿元、5.52亿元），26、27年分别同比增长30.6%、31.1%，盈利预测假设中，预测白酒业务25-27年净利润为5.63、5.89、6.31亿元，如果仅考虑白酒业务，则当前股价对应24-26年估值分别为21x、20x、19x，下调至“增持”评级。面对行业调整公司一方面夯实塔基产品，另一方面坚定推动消费向纯粮固态产品升级，中高端口粮酒市场空间仍值期待；此外猪肉业务持续优化两段业务模式，或持续减亏增厚业绩。 24年白酒稳中有增，猪肉业务收入下滑。24年公司白酒业务实现营收70.4亿元，同比+3.19%，销量/吨价分别同比+0.77%/+2.40%。分产品看，公司塔基产品表现相对较优，24年高档酒/中档酒/低档酒分别实现营收9.72/10.9/49.7亿元，同比变化-0.59%/-1.53%/5.08%。2024年全年经典二锅头系列产品销售同比增长32%，传统二锅头系列产品销售同比增长37%；中档酒核心产品金标陈酿增速略有承压，42.3°金标陈酿实现销量0.52万千升，同比下降19.8%。24年公司猪肉业务通过产能调节积极应对市场需求波动，实现营业收入18.91亿元，同比-27.2%；其中屠宰业务/种畜养殖业务分别实现营收16.9亿元/2.02亿元，同比-29.6%/2.33%。 白酒结构承压下毛利率下滑，猪肉业务大幅扭亏。24年公司白酒业务实现毛利率45.0%（-5.22pct），其中高端酒/中档酒/低档酒毛利率分别达70.8%/47.3%/39.4%，分别同比-4.35pct/-4.19pct/-5.32pct，预计除结构下滑，货折增加或影响毛利水平。24年公司白酒行业销售费用率为11.0%，同比下降2.87pct，主要系公司促销及广告费用投放收窄所致。公司猪肉板块产业结构向两端调整的优化，持续推进产品结构改善，推进降本增效，同比整体实现大幅减亏，毛利率同比提升8.37pct。 25Q1行业挤压增长叠加回款周期前置，白酒业务同比承压。25Q1公司实现营收32.6亿元，同比下降19.7%，实现扣非归母净利润2.82亿元，同比下降37.4%，公司利润端增速低于预期。25Q1公司净利率下降2.39pcts至8.75%。其中毛利率相对稳定同比下降0.34pct至36.8%。受行业竞争加剧公司销售费用增投，销售费率/管理费（含研发费）率同比提升3.62pct/0.41pct至9.03%/6.03%。 风险提示：低端酒竞争加剧。 股价表现的催化剂：白酒增长超预期，产品结构提升超预期。

24年/25Q1公司实现营收91亿元(同比-14%)/32.58亿元(-20%)；归母净利润2.31亿元（+178%）/2.82亿元（-37%）。 公司坚持民酒定位，卡位品类及品牌优势，持续聚焦核心产品，培育金标产品矩阵，强化渠道渗透，升级传统二锅头，焕新品类优势。白酒业务相对稳定增长，猪肉业务持续减亏。关注产品焕新及渠道建设带来的产品结构优化。 白酒基本盘相对稳定，猪肉短期依旧亏损1)2024年公司白酒营收70.41亿元，同比+3.19%。其中，高档酒9.72亿元（0.6%），中档酒10.95亿元（-2%），低档酒49.74亿元（+5%）。从区域市场看，珠三角市场、新疆市场全年销售稳中有进，成为区域市场中的样板市场，珠三角整体销售同比增长50%，新疆市场同比增长23%；从产品结构看，2024年全年经典二锅头系列产品销售同比增长32%，传统二锅头系列产品销售同比增长37%。 2)24年猪肉业务营收18.91亿元，同比-27%。屠宰行业由于经营战略的调整，降低屠宰量，导致销售量的下降。猪肉业务毛利率同比+8%。 产品结构承压，对经销商扶持力度加强3)24Q4/25Q1销售收现34.25亿元（同比-8%，下同）/19.77亿元（-29%）；24Q4/25Q1合同负债17.58亿元（-20%）/3.81亿元（-55%）。24Q4/25Q1应收票据及账款2.49亿元（+76%）/3.82亿元（+7%）。因对经销商扶持力度加大。 4)24Q4/25Q1销售毛利率分别为35.11%(同比-8pct,下同)/36.81%(-0.3pct)。 24Q4/25Q1营业税金及附加费率分别为14.31%（-3pct）/9.8%（持平），销售费率10.30%（-7pct）/9.03%（+4pct）因春节促销，管理费率10.46%（2pct）/5.78%（+0.3pct）；24Q4/25Q1净利率-7.56%（-7pct）/8.75%（2pct）。 聚焦核心产品调整结构，实现产品焕新白酒坚持民酒战略定位，发挥牛栏山的品牌优势和全国化营销网络优势，培育金标矩阵，强化渠道渗透，升级经典二锅头产品系列，重塑经典品牌；升级传统二锅头系列，焕新品类优势。 盈利预测及估值：因公司新品仍在培育过程中，且受猪周期影响，业绩存在波动。故下调2025-2026年收入增速至-6%/1%（同比，下同）；下调归母净利润至2.9/2.8亿元，预估27年收入、归母净利润增速分别为5%、20%。 催化剂：金标新品动销超预期；市场开拓超预期；猪肉业务盈利改善。 风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧。

公司发布24年报及25年一季报。24全年公司累计营业收入91.26亿元，同比-13.85%；归母净利润2.31亿元，同比+178.20%。25Q1实现营业收入32.58亿元，同比-19.69%；实现归母净利润2.82亿元，同比-37.34%。 24年低档酒支撑白酒增长，外埠市场拓展补充收入。分产品，24全年白酒业务实现营业收入70.41亿元，同比增长3.19%，白酒销量36.94万千升，其中高档酒、中档酒、低档酒营收分别为9.7、10.9、49.7亿，分别同比-0.6%、-1.5%、+5.1%。24全年猪肉业务实现营业收入16.90亿元，同比减少29.64%，屠宰行业销售量9.67万吨，同比-33.82%。分地区来看，24年北京地区营业收入27.77亿元，同比-35.75%；外阜地区营业收入63.49亿元，同比1.25%，外阜地区收入增长得益于市场拓展。 24全年盈利能力改善，25Q1销售费用率增加。24年整体毛利率36.03%，同比+4.23pct，净利率为2.53%，同比+5.32pct。24年销售费用率9.58%，同比-1.80pct；管理费用率8.26%，同比+0.17pct；财务费用率0.12%，同比-1.52pct；累计总费用率为18.29%，累计-3.10pct。25Q1公司毛利率36.81%，同比-0.34pct，归母净利率为8.67%，同比-2.44pct。费用端，25Q1销售费用率为9.03%，同比+3.62pct，主要因春节加大促销力度致促销费用增加；管理费用率为5.78%，同比+0.34pct；财务费用率为-0.38%，同比-1.15pct；单季总费用率为14.67%，同比+2.89pct。 考虑公司中档酒及高档酒放量仍需时间，下调25-26年收入、毛利率。我们预测公司2025-2027年每股收益分别为0.27、0.36、0.45元（原预测25-26年为0.82、1.11元）。我们延续FCFF估值方法，预测公司权益价值为160亿元，对应目标价21.62元，维持买入评级。 风险提示白酒消费疲软、金标陈酿销售不及预期、生猪价格波动、消费疲软、减值损失相关风险

公司公布24年年报和25年一季报，24年营收/归母净利/扣非净利91.3/2.3/2.5亿，分别同比-13.8%/转正/转正；公司24年归母净利表现符合此前发布的业绩预告（24年归母净利在1.9-2.6亿元区间）；25Q1营收/归母净利/扣非净利32.6/2.8/2.8亿（同比-19.7%/-37.3%/-37.4%）。24年在市场调节和产能调控的双重作用下，生猪业务受产能回调影响；白酒业务实现稳增，公司调整结构、稳中求进。展望看，以金标为代表的中高档口粮酒需求释放或仍需时间，但猪肉业务短期减亏或将对业绩形成增厚。“增持”。 24年白酒业务实现稳增，猪肉业务预计同比减亏24年白酒板块营收70.4亿（同比+3.2%），其中高档酒/中档酒/低档酒营收9.7/10.9/49.7亿（同比-0.6%/-1.5%/+5.1%）。从区域看，珠三角/新疆销售同比增长50%/23%，成为样板市场；从产品结构看，不同价格带产品展现出各自结构性营销亮点，经典二锅头系列销售同比增长32%，传统二锅头同比增长37%。24H2白酒板块营收23.4亿（同比+3.2%）。公司持续推进营销创新，借助“金标牛烟火气餐厅”打造消费场景。24年在市场调节和产能调控的双重作用下，生猪产能回调，24年猪肉业务营收18.9亿（同比-27%），其中屠宰和种畜养殖分别收入16.9、2.0亿元；24H2公司猪肉业务营收10.0亿（同比-20.0%），预计环比有所减亏。 金标承压影响白酒毛利率水平，猪肉业务毛利率稳增，盈利同比转正24年毛利率同比+4.2pct至36.0%，24年白酒毛利率同比-5.2pct至45.0%，毛利率下降主要系以金标为代表高档酒增速放缓；猪肉毛利率同比+8.4pct至2.4%，预计主因供给端去产能致猪价上涨。24年销售/管理费用率同比-1.8/+0.2pct至9.6%/8.3%，其中24年白酒板块销售费用率同比-0.4pct，主要系广宣及促销费投节奏放缓；主营业务税金及附加比率同比+0.2pct至11.0%；最终24年归母净利率同比+5.3pct至2.5%。公司25Q1毛利率同比-0.3pct至36.8%，销售/管理费用率同比+3.6/+0.3pct至9.0%/5.8%，归母净利率同比-2.4pct至8.7%。 静待公司需求持续改善，维持“增持”评级考虑到以金标为代表的中高档口粮酒需求释放仍需时间，我们下调盈利预测，预计25-26年EPS为0.28/0.35元（前次为0.92/1.11元），引入27年EPS为0.43元，参考可比公司25年平均PE66x（Wind一致预期），给予公司25年PE66x，目标价18.48元（前次19.57元，对应24年PE30x，前次可比公司24年均值PE26x），维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、食品安全问题、口粮酒需求不及预期。

2024Q1-3公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为73.17/3.82/3.82亿元（-16.92%/扭亏为盈/扭亏为盈）；2024Q3公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为16.3/-0.41/-0.4亿元（同比-37.20%/减亏80.83%/减亏80.90%），（营收+Δ合同负债）同比-18.93%。 毛利率水平显著提升，税金及费用拖累净利率。24Q3公司毛利率/净利率分别同比变动+13.46/+5.88个百分点至36.25%/-2.25%，我们预计毛利率提升主要系金标陈酿带动产品结构上行，净利率下降主要系公司加大费投&税金及附加率提高：24Q3公司销售费用率/管理费用率同比变动+2.46/+3.60个百分点至14.17%/12.69%，此外税金及附加率同比+4.45个百分点。 Q3销售收现同比下滑，合同负债环比稳定。 ①24Q3公司经营性现金流为1.10亿元（同比-42.84%）；②24Q3公司合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动-8.59/+0.95亿元至7.45亿元；④24Q3公司销售商品收现19.79亿元（同比-21.12%）。 盈利预测：公司坚持以白牛二和金标为核心的光瓶酒“双轮驱动”战略，持续强化金标牛市场营销，同时发挥北京基地市场的引领作用，推进扁平化管理。我们预计，2024-2026年公司营业收入分别同比-12%/+6%/+8%至93/99/107亿元（前值为105/114/124亿元），归母净利润同比扭亏为盈/+37%/25%至3/5/6亿元（前值为5/7/8亿元），盈利预测较前值下调主要系短期内白酒市场消费力较弱，对应PE分别为47X/34X/27X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；产品结构升级不及预期。

24前三季度/Q3公司实现营收73.17亿元(同比-17%)/16.30亿元(-37%)；归母净利润3.82亿元（去年同期为-2.92亿元）/-0.41亿元（去年同期-2.11亿元）。 作为低端白酒行业龙头，公司卡位品类及品牌优势，打造光瓶酒“双轮驱动”战略，推进产品结构优化升级，同时，拓宽营销渠道，加强全国终端网点建设。公司剥离地产业务后亏损幅度明显收窄，业绩有望逐步优化。 白酒基本盘相对稳定，猪肉短期或依旧亏损1)白酒业务我们预计前三季度仍有小幅增长。短期增长压力主要来源于：①光瓶酒核心消费群体农民工数量的减少；②餐饮需求修复不及预期；③高端品牌下沉使行业竞争加剧。 2)猪肉业务我们预计短期依然亏损。9月以来全国猪肉价格呈现下降走势。预计四季度消费旺季需求有望转好，年底盈利水平或环比回升。我们看好后续调整猪肉结构（加大上游种猪养殖和下游肉制品比例），减少猪周期拖累。 毛净利率有所提升，对经销商扶持力度加强3)前三季度/Q3销售收现61.85亿元（-10%）/19.79亿元（-21%）；Q3合同负债6.60亿元，相比23年末减少15.38亿元，因合同履约完成，预收贷款结转为收入。应收票据及账款4.03亿元（+298%）对经销商扶持力度增加。 4)24Q3销售毛利率36.25%(+13pct)，我们预计金标陈酿带动产品结构升级+公司年初对牛栏山陈酿进行了提价。24Q3营业税金及附加费率11.35%（+4pct），销售费率14.17%（+2pct），管理费率12.69%（+4pct）；24Q3净利率-2.25%（+6pct）。公司拓宽营销渠道，加大费用投放力度。 推进产品结构升级，探索营销新路径公司持续打造光瓶酒“双轮驱动”战略，推进产品结构升级。稳定陈酿塔基产品基本盘，确保陈酿销售稳定，强化重点市场精准营销，提升产品开瓶率。公司重点推广价格高于白牛二的“金标陈酿”，“金标牛烟火气餐厅榜”已成功开展两季，全渠道多场景宣发全面为餐厅引流造势。 盈利预测及估值：因公司新品仍在培育过程中，且受猪周期影响，业绩存在波动。故下调2024-2026年收入增速至-15%/6%/6%；下调归母净利润至3.06/5.13/5.97亿元，对应EPS为0.41/0.69/0.80元（前值为0.67/0.86/1.08元）。考虑到光瓶酒业务短期增长承压，下调至增持评级。 催化剂：金标新品动销超预期；市场开拓超预期；猪肉业务盈利改善。 风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧。

事件。公司发布2024年三季报：24Q1-3公司实现营业总收入73.17亿元，同比-16.9%，归母净利润3.82亿元，23年同期为-2.92亿元；其中24Q3单季公司实现营业总收入16.30亿元，同比-37.2%，归母净利润-0.41亿元，23年同期为-2.11亿元。 地产剥离、肉类业务收缩&减亏，公司收入持续下滑、毛利率持续优化。 1-3Q24/3Q24公司营业收入分别同比16.9%/-37.2%至73.17/16.30亿元，我们认为当季收入下滑的主要原因或为地产业务剥离、肉类产业收缩以及白酒需求的阶段性承压（1H24公司白酒/屠宰行业收入分别同比+3.2%/-36.6%）。 公司盈利能力持续受益于业务结构的调整和减亏，1-3Q24/3Q24公司毛利率分别同比+6.9pct/+13.5pct。 期间费用波动，减亏成效显著。3Q24公司期间费用率同比+2.5pct至25.4%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.5pct/+3.6pct/+0.2pct/-3.7pct。此外，3Q24公司营业税金及附加费率同比+4.5pct，较24年前两个季度明显上行，阶段性压制利润水平。总体看，得益于毛利率的大幅上行，3Q24公司归母净亏损仅0.41亿元，亏损幅度较23年同期2.11亿元仍明显收窄。 销售收现好于收入，预收款环比增加。现金流方面，3Q24公司销售收现19.79亿元，同比-21.1%，下滑幅度小于当季收入(-37.2%)；经营活动产生的现金流量净额1.10亿元，同比-42.8%，表现亦略好于利润端。预收款方面，截至Q3末公司合同负债6.60亿元，环比Q2末净增加0.81亿元。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-26年顺鑫农业营业收入分别为89.57、98.24、106.54亿元，分别同比-15.4%、+9.7%、+8.5%；归母净利润分别为3.31、5.15、6.56亿元；EPS分别为0.45、0.69、0.88元/股。公司为低端白酒行业龙头，白酒业务为核心盈利来源，我们给予24年公司白酒业务18-22倍PE，对应合理价值区间为16.65-20.35元。维持“优于大市”评级。 风险提示。行业竞争加剧，新品动销不及预期，猪价波动风险，食品安全问题。

事件： 公司发布 2024年三季度报告， 前三季度公司实现营业收入 73.17亿元， 同比下降 16.92%； 实现归母净利润 3.82亿元， 同比增长 230.72%； 实现扣非净利润 3.82亿元， 同比增长 230.64%。 其中， 24Q3公司实现营收 16.30亿元， 同比下降 37.20%； 实现归母净利润-0.41亿元， 去年同期为-2.11亿元， 减亏明显。 费用及税金对短期利润造成一定影响， 整体盈利水平持续提升2024Q3公司毛利率在去年的相对低基数下， 同比提升 13.45pct 至36.26%。 公司第一和第四季度旺季毛利率一般会较高， 由于 25年春节较早， 今年 Q4渠道提前备货， 故预计 Q4毛利率环比会有较大提升。 费用端， 2024Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 14.17%/12.70%/0.49%/-1.96% ， 分 别 同 比 +2.46pct/+3.61pct/-0.18pct/-3.66pct， 期间费用率整体同比+2.59pct。 此外， 24Q3税金及附加的营收占比为 11.35%， 同比提升 4.45pct， 对短期利润也造成了一定影响。 净利率方面， 24Q3公司实现净利率-2.52%， 去年同期为-8.13%，同比+5.61pct。 前三季度销售回款同比-9.58%， Q3销售回款同比较 Q2收窄现金流方面， 公司 2024Q1-Q3销售回款 61.85亿元， 同比下滑9.58%； 经营活动现金流净额-9.08亿元， 去年同期为-20.14亿元。 2024Q3公司销售回款为 19.79亿元， 同比下滑 21.12%； 经营活动现金流净额为 1.10亿元， 去年同期为 1.92亿元。 截至 2024Q3， 公司合同负债为6.6亿元。 大众光瓶酒赛道景气度相对较高， 牛栏山消费者培育持续推进白酒业务方面， 公司市场基本盘稳定， 前三季度营收与去年同期持平。 公司持续进行消费者培育， 自 2023年 7月在北京首站启动以来，“金标牛烟火气餐厅榜” 已相继走进 13个城市， 金标曝光率持续提升，未来销量转化可期。 猪肉业务方面， 六月以来国内猪价经过持续磨底后迎来上行， 公司屠宰板块调整生产节奏， 确保北京市场供应稳定，同时改善产品结构， 提高分割品毛利率， 前三季度公司猪肉业务盈利状况改善明显。 盈利预测与投资建议公司去年年底剥离地产业务， 聚焦主业， 今年一季度公司开门红表现较好， 二三季度在消费环境压力下收入有所承压， 但依然按照稳白酒、 猪肉减亏的方针前进。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润为 3.63/5.35/6.39亿元（ 前值为 5.06/7.08/8.56亿元） ， 维持买入评级。 风险提示金标陈酿铺货不及预期， 白酒动销不及预期、 白酒行业竞争加剧等

24H1/Q2公司实现营业总收入 56.87亿元(-8.45%)/ 16.30亿元(-23.26%)；归母净利润 4.23/-0.28亿元(23年同期为-0.81/-4.09亿元)。 白酒：推动产品结构升级，老陈酿销售稳定 24H1公司白酒营收 46.98亿元（同比+3.17%/占比 82.61%），毛利率同比-3.56pct至 42.86%，销量/吨价同比-5.17%/+8.79%，产品结构持续升级。分价格带来看，高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入 6.03/ 6.38/34.56亿元，同比+5.94%/-7.29%/+4.87%，①老陈酿作为塔基产品销售稳定。②中档酒中预计珍品和牛栏山一号下滑，主因在北京区域占比高， 我们预计今年或受到竞品红星二锅头挤压份额。③金标陈酿预计上半年回款高增/动销增长优异，当前战略已从百城会战转为在核心省份重点突破， "金标牛烟火气餐厅榜"已在长沙/武汉/青岛/沈阳/苏州等9个城市推广，中长期有望支撑公司整体业绩增长。 公司持续强化重点市场精准营销，营造辐射效应，提升开瓶率形成营销增量。 24H1北京/外埠收入 16.01/40.85亿元，同比-22.93%/ -1.17%，公司 24年重构北京市场营销体系直控终端，短期受竞品冲击处于调整阶段； 24H1直销/经销收入0.10/46.88亿元，同比-11.50%/ +3.20%。 猪肉：主动调整结构，盈利能力改善24H1猪肉业务营收 8.90亿元（同比-33.9%/占比 15.6%）。其中:1）屠宰业务收入7.86亿元/ 毛利润 0.20亿元（去年-1.54亿元）。 2）养殖板块收入 1.04亿元（去年 1.06亿元）。 公司主动优化结构，聚焦种猪繁育销售+精深加工/熟食， 24H1能繁母猪和生猪存栏同比减少 6.0%和 4.6%。受市场供需/天气条件/生猪产能等因素影响，猪肉价格整体呈现震荡上涨走势。我们预计猪肉板块 24Q2盈利能力改善/全年毛利率或提升至负个位数。 毛利率显著提升，合同负债下降24Q2公司毛利率/净利率+12.59/+17.71pct 至 34.04%/ -1.59%。 24Q2销售/管理费用率+3.11/+1.13pct 至 14.56%/ 8.40%，预计全年费用总额稳定。 24H1合同负债同比-13.63亿元至 5.79亿元。 24H1销售收现同比-1.25亿至 42.06亿元。 盈利预测与估值公司聚焦白酒+猪肉主业，其中低档酒老陈酿销售稳定，中档酒中珍品+牛栏山一号在北京区域受竞品冲击下滑/金标陈酿回款高增，高档酒呈现小幅增长，未来将依托老陈酿&金标陈酿双轮驱动，预计全年白酒收入/利润稳定。猪肉受益于价格上涨+结构调整盈利能力改善， 7-8月份猪价仍处高位，预计 Q3仍保持改善趋势，地产剥离后业绩拖累减少。 我们预计 2024-2026年公司收入为 101.87亿元、110.20亿元、 120.59亿元，收入增速分别为-3.83%、 8.18%、 9.43%；归母净利润分别为 4.94亿元、 6.36亿元、 8.03亿元； EPS 分别为 0.67、 0.86、 1.08元， 24年PE 对应 22.09X， 维持买入评级。 催化剂： 金标新品动销表现超预期；白牛二恢复超预期；全国加速扩张超预期； 房地产业务剥离速度超预期。 风险提示： 1、白酒整体动销恢复不及预期； 2、金标发展不及预期； 3、白牛二恢复不及预期； 4、业务剥离不及预期风险。

事件：公司发布2024年半年报，2024H1实现营业收入56.87亿元，同比减少8.45%；实现归母净利润4.23亿元，上年同期-0.81亿元；实现扣非归母净利润4.22亿元，上年同期-0.81亿元。此前公司公告预计24H1实现归母净利润3.3-4.8亿元，归母净利润中值4.05亿元，实际利润好于预告中值。根据计算，2024Q2实现营业收入16.30亿元，同比减少23.26%；实现归母净利润-0.28亿元，上年同期归母净利润-4.09亿元；实现扣非归母净利润-0.29亿元，上年同期扣非归母净利润-4.09亿元。 白酒收入正增长，上半年扭亏为盈。分业务看，24H1白酒行业/屠宰行业分别实现营收47.0/7.9亿元，分别同比变化+3.17%/-36.64%。分档次看，24H1白酒高档酒/中档酒/低档酒营收分别同比变化+5.94%/-7.29%/+4.87%，核心单品500m42度陈酿/500m42.3度金标/400m36度百年销量分别同比变化-4.45%/-46.38%/+5.46%。受行业环境等因素影响金标进展或不及预期，但公司仍在积极培育金标升级产品，顺利完成第二季“金标牛烟火气餐厅榜”长沙、武汉、青岛、沈阳和苏州5个城市的入围颁奖典礼，提升品牌声量。24H1年北京/外埠经销商分别净减少3/5个，经销商体系基本保持稳定。 24H1高档酒/中档酒/低档酒毛利率分别同比降低2.84/5.26/3.36pct，上年同期毛利率基数较高。24H1白酒销售费用同比减少19.08%，广告费/促销费/人员工资分别同比减少2.62%/28.87%/7.33%。24H1管理费用率同比降低0.04pct，管理费用基本平稳,24H1财务费用率同比降低0.81pct，上半年实现归母净利润4.23亿元，上年同期-0.81亿元。 投资建议：预计24-26年公司营业收入为108.6/119.2/130.1亿元，同比增速为2.5%/9.8%/9.1%，归母净利润为6.3/8.0/9.7亿元，同比增速为311.8%/27.8%/20.9%，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期风险，白牛二销售不及预期风险，宏观经济复苏不及预期风险

事件。公司发布24年半年报：1H24公司实现营业总收入56.87亿元，同比-8.5%，若剔除地产业务剥离影响，收入同比-5.0%；归母净利润4.23亿元，同比+621.9%，其中Q2单季实现营业总收入16.30亿元，同比-23.3%，归母净亏损0.28亿元（2Q23净亏损4.1亿元）。 白酒收入实现正增，猪肉业控产能调结构。1H24公司实现白酒收入46.98亿元，同比+3.2%，结构高、低档表现更好，高档酒/中档酒/低档酒收入分别同比+5.9%/-7.3%/+4.9%至6.03/6.38/34.56亿元。主要产品方面，大单品“42度500m牛栏山陈酿酒”/“36度400m百年牛栏山酒”/“金标”销量分别同比-4.5%/+5.5%/-46.4%。公司将持续推进以白牛二和金标为核心的光瓶酒“双轮驱动”战略，强化金标牛的市场营销。其他板块方面，24H1公司屠宰实现收入7.86亿元，同比-36.6%，上半年公司主要工作在于调节生产节奏、改善产品结构以及提升产品品质。种畜养殖业收入1.04亿元，在市场调节和产能调节的双重作用下，公司生猪产能回调。截至半年度末公司能繁母猪和生猪存栏分别同比减少6.0%和4.6%，而猪肉价格整体呈现上涨走势。 1H24扭亏为盈，2Q24亏损显著收窄。1）1H24公司实现毛利率36.3%，同比+4.1pct，分业务看白酒/屠宰毛利率分别同比-3.6pct/+15.0pct。期间费用方面，上半年公司销售/管理/研发费用率分别同比-1.4pct/-0.04pct/0.0pct，销售费用率下行主要系白酒业务广告促销及服务费收窄所致，财务费用率同比-0.8pct，主要由于带息负债同比减少。综上，公司1H24归母净利率同比+8.7pct至7.4%。其中，白酒业务净利率达到12.9%。2）Q2单季看，公司毛利率同比+12.6pct至34.0%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.1pct/+1.1pct/+0.1pct/-1.5pct，所得税0.43亿元，较2Q23显著下降，主要系地产板块剥离所致。综上，公司2Q24归母净利率同比+17.5pct至-1.7%。 经营性现金净流出同比收窄，合同负债同比减少。2Q24公司销售收现14.05亿元，同比-31.4%%，略低于收入增速；经营活动产生的现金流量净额-5.74亿元，23年同期为-6.25亿元。合同负债方面，截至24年二季度末，公司合同负债5.79亿元，环比减少2.64亿元。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-26年顺鑫农业营业收入分别为100.5、110.4、119.8亿元，分别同比-5.1%、+9.8%、+8.6%；归母净利润分别为4.90、7.40、8.51亿元；EPS分别为0.66、0.95、1.15元/股。公司为低端白酒行业龙头，白酒业务为核心盈利来源，我们给予24年公司白酒业务18-22倍PE，对应合理价值区间为18.84-23.03元。维持“优于大市”评级。 风险提示。行业竞争加剧，新品动销不及预期，猪价波动风险，食品安全问题。

事件概述公司发布中报，24H1实现收入56.9亿元，同比-8.4%；归母净利4.2亿元，同比扭亏（去年同期-0.8亿元）。24Q2实现收入16.3亿元，同比-23.3%；归母净利-0.3亿元，同比亏损收窄（去年同期-4.1亿元）。 分析判断:白酒业务同比回正，外阜市场持续推广分业务来看，24H1白酒/猪肉/其他业务分别实现收入47.0/7.9/2.0亿元，同比+3.2%/-36.6%/-51.4%；其中高中低档酒分别实现收入6.0/6.4/34.6亿元，同比+5.9%/-7.3%/+4.9%。我们认为低档酒收入同比回正，核心单品下滑收窄带动上半年白酒收入向好（42°白牛二/52°白牛二/42.3°金标销量分别同比-4.5%/-11.1%/-46.4%）。上半年末能繁母猪和生猪存栏分别同比-6.0%/-4.6%，猪肉板块受市场需求和产能供给等多方面因素影响延续23H2的下滑趋势。 分区域来看，24H1北京/外阜地区分别实现收入16.0/40.9亿元，分别同比-22.9%/+1.2%；期末经销商数量分别71/388个，分别净-3/-5个。北京市场下滑我们预计主因京内屠宰业务拖累，外阜市场主要采用区域大商模式开拓市场，“烟火气”等活动长期推动外阜市场持续发展。 屠宰毛利率改善++费用率下降贡献业绩提升24H1/24Q2毛利率分别36.3%/34.0%，分别同比+4.1/+12.6pct；其中24H1白酒/屠宰毛利率分别42.9%/2.5%，分别同比-3.6/+15.0pct，24H1高中低档酒毛利率分别71.5%/44.1%/37.64%，同比-2.8/-5.3/-3.4pct。受低档酒占比提升和各价格带产品毛利率均有下滑的影响，白酒业务毛利率小幅下行。但猪价上行周期屠宰业务毛利率恢复明显带动整体毛利率上行。 24H1销售/管理/财务费用率分别8.0%/6.3%/0.7%，分别同比-1.4/持平/-0.8pct；24Q2销售/管理/财务费用率分别14.6%/8.4%/0.4%，分别同比+3.1/+1.1/-1.5pct。销售费用率下降主因公司广告促销及服务费（同比-23.7%）和职工工资（同比-12.7%）减少，其中白酒业务销售费用同比-19.1%（主因促销费用同比-28.9%），24Q2销售费用率提升我们认为主因分母端收入下滑大于销售费用导致；管理费用率基本持平；财务费用率下降主因公司利息费用同比-41.1%。综上，屠宰毛利率改善+费用率下降贡献业绩提升，24H1/24Q2净利率分别7.5%/-1.6%，分别同比+8.9/+17.7pct。白酒业务核心战略不变，外阜市场终端建设长期坚持公司坚定民酒战略定位，将持续打造以白牛二和金标为核心的光瓶酒“双轮驱动”战略，发挥牛栏山的品牌优势和全国化营销网络优势，强化金标牛的市场营销，持续推进烟火气餐厅终端一体化建设、消费者品鉴等系列活动，形成餐饮热点，扩大金标牛营销成果。24年上半年已顺利完成第二季“金标牛烟火气餐厅榜”长沙、武汉、青岛、沈阳和苏州5个城市的入围颁奖典礼，提升关键产品市场声量，并强化重点市场精准营销，长期坚持外阜市场终端建设。 投资建议根据公司中报调整盈利预测，24年营业收入由163.5亿元下调至100.4亿元，新增25-26年营业收入110.0/119.5亿元；24年归母净利3.2亿元上调至5.2亿元，新增25-26年归母净利润6.9/8.4亿元；24年EPS由0.44元上调至0.70元，新增25-26年EPS0.93/1.13元。2024年8月26日收盘价15.64元对应P/E分别22/17/14倍，维持“增持”评级。 风险提示宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧；新产品推广不顺利等。