聚焦白酒+猪肉业务， 主营业务逐步凸显。 顺鑫农业 1998年在深交所挂牌， 北京市顺义区国资委为公司实际控制人。 2013年公司提出“主业突出、清晰业务、 同业整合、 价值实现” 战略， 非主要业务的剥离陆续开展。 目前公司业务板块包括白酒、 种猪、 食品加工和房地产业务等。 2020年以来受全国疫情反复， 消费场景缺失的影响， 白酒收入有所承压， 2021年白酒全年实现收入 102.25亿元， 同比增长 0.40%； 同时受猪肉价格下行影响， 全年猪肉业务（养殖+屠宰） 实现收入 36.02亿元， 同比下降 22.31%。 白酒和猪肉业务仍然是公司主要的两个业务板块， 21年白酒/猪肉收入占总营业收入分别为68.77%/24.22%。 光瓶酒行业龙头， 竞争优势明显。 近年来， 光瓶酒的年复合增长率快速回归， 市场规模从 2014年约 400亿元增长至目前约 1000亿元（按规模以上企业营收计）。 我们预计 2022-2024年复合平均增速在 15%-20%之间， 至 2024年， 中国光瓶酒市场规模预计将超过 1500亿元。 公司“白牛二” 产品在早期通过顺应香型发展趋势及时推出浓香酒， 后期引领光瓶酒价格带升级， 并凭借高性价比(产品力)、 高铺货率 (渠道力)、 名酒基因营销(品牌力)实现单品的高接受度， 通过大本营人群口碑传播、 聚焦高势能市场及人群， 实现了“白牛二” 单品的迅速全国化， 成为低端光瓶酒行业的领军者， 近年其在光瓶酒行业市占率接近 14%， 稳居榜首。 白酒业务长期增长可期， 地产业务加速去化。 过去十年低端酒销量快速增长是拉动公司营收的主要动力。 2009-2019年十年间白酒销量复合增速均在20%以上。 未来光瓶酒行业在消费者迭代和消费升级的推动下， 30-50元价格带将呈现巨大潜力。 2022年以来公司积极应对白酒新国标， 推出固态纯粮新品金标陈酿， 定位为引领结构升级的战略大单品。 在经历 2020-2021调整年之后， 公司未来将以传统陈酿与金标陈酿为核心塔基， 继续引领产品结构升级， 提升品牌高度， 助力后续持续增长。 渠道端， 公司采取大商制合作模式，高利润、 快周转、 低库存， 低端快消属性下渠道壁垒有望成为制胜关键。 同时在完成泛全国化布局基础之上， 未来区域发展动力将由扩张过渡到深耕，渠道下沉与样板市场同步发力。 近年来地产业务正在加速去化， 预计 2-3年内公司将完成房地产业务剥离， 聚焦主业发展。 传统&金标双轮驱动， 边际改善值得期待。 公司未来将持续推进传统陈酿、 金标陈酿两大核心单品共同发力， 实现“新工艺白酒” 与“纯粮固态白酒” 的双轮驱动， 在稳固传统陈酿大单品的市场地位同时， 为下一个战略单 品金标陈酿的升级提供基础支撑， 从而进一步树立牛栏山“纯粮、 陈酿、 更地道” 的品牌和品质标杆。 公司白酒主业营收增长有望触底回升， 长期聚焦主业， 期待下一步结构升级与市场精耕取得新成效， 新五年有望持续实现稳步增长。 同时前两年疫情之下结构升级节奏放缓， 短期毛利率承压， 后续在战略大单品逐步放量增长后盈利改善也值得期待。 投资建议： 我们预计公司 2022-2024年实现营业收入 117.70/136.55/158.51亿元， 同比-20.8%%/+16.0%/+16.1%， 实现归母公司净利润-5.20/6.46/9.36亿元，同比-608.1%/+224.2%/+45.0%， 对应 EPS 为 -0.70/0.87/1.26元， 对应 3月 15日收盘价 PE 为-45/36/25倍， 首次覆盖给予“增持-A” 投资评级。 风险提示： 国内疫情反复并严重， 影响白酒整体动销； 光瓶酒行业竞争加剧，战略单品铺市及动销不达预期； 产品升级不达预期； 食品安全问题等。

我们认为：光瓶酒市场空间广阔，顺鑫农业有望受益于β（基地市场消费加速修复；光瓶酒市场空间大）+α（白牛二迎疫后恢复性增长；金标产品表现或超预期），全年利润或将迎高弹性。 问题一：为什么顺鑫农业近两年业绩表现较弱？我们通过简单复盘 2020-2022年公司业绩表现，认为疫情期间，处于大众价位带的白酒板块整体表现稳健（毛利率下降与疫情扰动、费用投入方式转变、阶段性增加货折、运输费计入生产成本等因素有关），疫情对其市场扩张&结构升级确实产生了阶段性影响，同时房地产&猪肉屠宰板块为公司利润波动核心原因： 2020年 ：地产大幅亏损拖累业绩，白酒表现平稳。20年公司白酒、猪肉业务收入分别为 101.85、46.37亿元，分别同比变动-1.01%、30.26%。①白酒业务：20年白酒销量及吨价分别同比变动-3.84%、+2.94%（销量下降主要系货折增加所致），白酒板块业绩整体由价格驱动，其中高档酒收入增速为负，外阜市场销售收入占销售总额的 60%以上，高端酒占比较大的北京地区受疫情影响明显，销量整体下降；②猪业务：受益于猪价整体高位运行，种畜养殖业盈利能力显著提升，屠宰业则出现亏损，盈利端表现稳健；③房地产业务： 20年房地产业务收入为 5.27亿元（-39.64%），地产减值及亏损仍导致整体业绩低于预期； 2021年： 白酒收入持平略减，猪肉地产业务严重拖累。①白酒业务：2021年公司白酒营业收入 102.3亿元/+0.4%（其中价/量同比+5.7%/-5.0%），表现平稳，其中高端酒/中档酒/低档酒营业收入同比+4.2%/-15.3%/+3.1%，中档酒推广主要受到疫情影响有所放缓。②猪业务：2021年猪肉业务营业收入 36.0亿元/-22.3%，因猪价大幅下跌，公司猪肉产业各环节持续承压。③房地产业务：全资子公司顺鑫佳宇亏损 3.8亿元，地产业务延续亏损趋势。此外，所得税费用同比增长 1.8亿元，主要系不可抵扣的未弥补亏损等导致的递延所得税费用同比增加 1.7亿元； 2022年：白酒稳健向好，地产及养殖业务或拖累业绩。①白酒业务：年内受疫情影响，公司在部分核心市场营销有所放缓；公司白酒消费场景减少，导致销量下降（其中北京区域受疫情影响严重，导致高价位产品表现不佳），销售额同比下滑 。②猪业务：虽国内猪肉价格持续下降，豆粕、玉米等饲料价格维持高位，导致公司屠宰业务业绩同比下滑；由于运输受疫情影响顺畅度下降，公司在省外租借场地亦增加成本。③房地产业务：受房地产市场持续低迷影响，板块业绩继续承压。总体看，受疫情反复及区域房地产竞争加大、价格下挫，同时受猪肉波动较大的影响，或对利润产生重大影响。 问题二：为什么现在看好？顺鑫农业白酒板块α有哪些潜在超预期点？白酒板块超预期点：疫后恢复速度或超预期，新品表现或超预期我们在探讨了为什么过去三年公司业绩波动较大基础上，我们亦充分认识到公司的强实力&强潜力并没有湮灭，在消费场景加速修复+光瓶酒具备大发展空间下，或再创超预期辉煌： 强综合实力：牛栏山的竞争优势在于“规模大—收入高—广告投放力度增加—规模增加—收入增加—广告投放力度进一步提升”正循环带来的绝对竞争力，而规模效应背后隐藏的是公司不断提升的品牌力、品质、渠道力，具体来看： ① 强品牌力：牛栏山为最早拥“中华老字号”、“中国驰名商标”、“中国酿酒大师”的酒企，同时“北京正宗二锅头=牛栏山”、“第一民酒”等观念深入人心，公司较强的品牌优势来源于：通过浓厚的酒文化故事衬托自身二锅头原产地优势、工艺优势、营销力强优势； ② 强产品力：“白牛二”在早期通过顺应香型发展趋势及时推出浓香酒，后期引领了光瓶酒价格带升级，并凭借高性价比（成本+工艺优势）、高铺货率（高渠道楷体宋体 利润吸引优质大商）、强品牌力（地域工艺营销优势）实现单品的高接受度，通过大本营人群口碑传播、聚焦高势能市场及人群，实现了“白牛二”单品的迅速全国化，并成为 15元价格带的领军者； ③ 强渠道力：高渠道利润增强渠道推力，高毛利增加经销商粘性（“白牛二”一批商、二批商利润均可达 25%，终端利润率可达 20%增强渠道推力。市场方面，大商制度助力公司提升铺货效率，当前公司贯彻实施“1+4+N”战略（其中“1”是指北京，“4”是指目前牛栏山在全国打造的四大省外样板市场，即南京、长春、东莞、苏州，未来，还要打造 N 个外埠样板市场），稳步深化全国化进程，2021年外埠市场的营业收入占比达到 67%，并有望实现持续提升。 超预期点一：疫后开工下，“白牛二”等产品恢复速度或超预期。市场认为： 虽顺鑫农业主要产品均处大众价位，但疫情反复对核心省内外市场销售亦造成明显扰动，同时“新国标”的出台亦使 22H1渠道回款积极性减弱（由于新国标实际上对牛栏山终端动销影响极小，因此 22Q3渠道恢复回款积极性），后续需求修复或仍需时日；我们认为：①省内来看：由于 21-22年北京受疫情影响极大，特别影响了中高价位产品销售（22H1高价位产品收下降显著），导致顺鑫农业白酒板块结构&净利率基数低。考虑北京地区为基地市场&消费结构优，北京消费的加速修复或推升省内动销实现修复性发展，同时推升高价位产品表现，因此利润端存在巨大弹性；②省外来看：虽然公司目前在大多数省份规模过亿，但是不同市场发展不平衡，即使是成熟市场也有深挖空间，由于“白牛二”主销群体为务工人群，在务工人群加速复工背景下，疫后复苏对“白牛二”或有明显推动作用。③近况来看：22年渠道库存较低，春节期间渠道回款/销售情况均正常，预计白酒板块 1月收入增速或超 20%；近期公司对 5款牛栏山陈酿提价，于 23年 1月 1日起执行，有望提升公司利润率。 超预期点二：作为光瓶酒“双轮驱动”重要支点的金标，表现或超预期。2022年 5月，牛栏山正式上市金标陈酿白酒（单瓶售价在 30-40元），是牛栏山应对白酒新国标与白酒市场消费升级而推出的新品。公司预计将用 4年时间，将金标陈酿打造成为“中国白酒 30至 40元价格带纯粮光瓶酒第一大单品”，为此，酒厂制定了四年的销量规划和 “三位一体两原则”的营销打法：2022年底确保完成销售 200万箱，23-25年公司目标完成>500/1000/1500W（以零售价计，约 60亿元销售额）。市场认为：此前公司曾推出过珍品陈酿以发力高价位，但效果略不及预期，金标是否能成为第二增长曲线为未知数。我们认为：① 2022年销售情况看：卡位 30-40元价位带的金标在百城大战（铺货率 40-50%）+加大推广费用+单独考核下，22年公司完成 200W箱目标任务，山东/江苏等区域金标铺市率较高，动销表现向好；②当前情况看：考虑到 22年公司用半年时间+在疫情影响下完成超 200箱任务，且其定位价格带与玻汾差异化竞争（玻汾近年小步快跑式提价，目前产品售价接近 60元，造成 30-40元价位出现空档，市场竞争格局优化），预计 23年金标铺货率有望达 80%+公司重点费用投放背景下，金标产品有望实现高增，后续成长性强。 问题三：“新国标”对顺鑫农业后续是否还有影响？新国标影响有限，白牛二基本盘稳固。2022年 6月起实施的白酒新国标对白酒品种的划分进行了规范，其中牛栏山主力大单品“白牛二”（42度 500ml 牛栏山陈酿酒）属于“调香白酒”，由于：1）在“调香白酒”中白牛二价格性价比高&口感好，且消费者对品种划分变化敏感度低；2）消费群体基础扎实，白牛二在低线光瓶酒市场地位稳固（2021年 500ml 42度白牛二销量大约 8亿瓶）；3）公司销售渠道成熟，信息传导速递快，当公司终端动销将不受国标影响的消息传输到位后，渠道进货积极性短期内实现迅速恢复。白牛二受新国标影响有限，生产、销售、消费均保持稳定。 问题四：猪相关业务&房地产业务是否还会继续拖累利润表现？① 猪相关业务：过去 2-3年公司的屠宰&养殖业务受成本波动以及疫情影响（公司猪肉业务成本主要来自屠宰所需生猪，猪肉业务收入均价取决于销售端的猪肉价格，由于屠宰占比较养殖更高，因此猪价上行期，公司猪相关业务毛利率或略承压），利润波动幅度较大。23年来看，预计随着调猪成本同比回落&成本相对稳定，猪相关业务或表现稳定。 楷体楷体 ② 房地产业务：顺鑫农业地产业务收入主要由子公司顺鑫佳宇贡献，项目主要位于北京、海南、包头等地，顺鑫佳宇净利润多年亏损（2016-2021年累计亏损达 19.2亿元），主要系有息负债带来的高额财务费用以及存货跌价损失（顺鑫佳宇以其他应收款形式占用顺鑫农业较多的资金）。近年来公司为解决此问题，积极去化房地产开发业务（当前外埠项目基本完成住宅去化，北京项目也积极推进去化），坚持存量房产去化和项目整体处置同步推进的思路，预计随着剥离房地产业务，利息费用的减少有望推动母公司（顺鑫农业）净利率一定程度上提高。 问题五：公司管理层稳定性如何？① 股东：公司第一大股东为北京顺鑫控股集团有限公司，实际控制人为北京市顺义区人民政府国有资产管理委员会。 ② 管理层：2022年 6月李秋生担任公司总经理，董文彬担任副总经理、财务总 监，和法文担任副总经理，康涛担任副总经理、董事会秘书；2022年12月26 日，秦龙、魏金旺担任董事。我们认为：新任管理团队年富力强，且此前都曾在公司核心岗位任职，利于公司战略延续执行，同时利于注入新鲜血液推动改革创新。 问题六：后续催化剂有哪些？潜在催化剂 1：我们预计金标新品动销表现超预期； 潜在催化剂 2：消费场景修复下，我们预计白酒终端消费超预期推动主力单品表现超预期； 潜在催化剂 3：我们预计房地产剥离速度超预期。 盈利预测及估值预计 2022~2024年公司收入增速分别为-20.7%、17.4%、17.1%；归母净利润增速分别为-639.0%、217.9%、46.7%；EPS 分别为-0.7、0.9、1.3元，对应 23年PE40X，维持买入评级。 催化剂：金标新品动销表现超预期；白牛二恢复超预期；全国加速扩张超预期； 房地产业务剥离速度超预期。 风险提示：1、疫情或影响白酒整体动销恢复；2、金标发展不及预期；3、白牛二恢复不及预期。

大众酒龙头，优质肉食供应商。公司上市初期业务相对分散，近年来主业逐渐突出。2014-2021 年，顺鑫农业营业收入复合增速为6.6%，白酒业务营业收入复合增速达13.9%。2021 年白酒业务占公司营业收入比重达69%，目前白酒业务为公司主要收入来源。 千亿光瓶酒市场空间广阔，牛栏山市占率第一。光瓶酒行业规模在2013 年至2021 年间，由352 亿元增长至988 亿元，年复合增长率为13.8%，到2024 年，销售规模有望超过1500 亿元。光瓶酒竞争格局分散，2020 年牛栏山系列产品占据光瓶酒市场的14%，市占率第一。 白牛二竞争优势明显，稳健增长可期。牛栏山品牌家喻户晓，产品口感独特， 依靠大商助力市场开拓，经销商团队稳定。市场战略经过多次优化升级，深度全国化继续推进。目前来看，白牛二受新国标影响有限，生产、销售、消费均保持稳定。随着疫情防控优化，白牛二预计会迎来新的增长机会。 全力打造升级大单品，金标有望成为第二增长曲线。牛栏山中高档产品虽然占比较低但盈利能力强，2021 年中高档白酒以5.7%的销量贡献了23.1%的营收和33.3%的毛利。公司聚焦金标陈酿，全力打造光瓶酒升级大单品，2025 年底力争完成1500 万箱的销售目标，以零售价计约60 亿元。为了达成销量目标，公司制定了“三位一体两原则”的营销打法和差异化战略。未来金标有望抢占消费升级机遇，成为牛栏山第二增长曲线。 进一步聚焦“酒肉业务”，地产业务逐步剥离。根据公司“五·五”发展战略，未来将继续聚焦白酒、肉食两大主业。猪肉业务“鹏程品牌”备受青睐，产业链优势突出。地产业务仍有一定存量，持续推进剥离为既定目标。 公司基本面向好，2023 年可以积极乐观。新国标带来的影响逐步减少，白牛二2023 年有望逐步恢复；2022 年高档酒低基数，餐饮消费复苏后预计高档酒销售将加速改善，同时也更有利于新品金标的培育与推广；非酒业务中猪肉和房地产预计也将同比改善。展望2023 年，我们认为公司基本面有望迎来反转，建议积极乐观。 投资建议：预计22-24 年公司营业收入分别为117.53/140.89/158.22 亿元，同比增速为-20.96%/19.88%/12.29%，归母净利润分别为-5.94/6.91/10.00 亿元，同比增速为-680.34%/216.43%/ 44.61%，现价对应23-24 年PE 为29.75x/20.57x我们认为公司白牛二基本盘稳固，金标有望成为第二增长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，新品推广不及预期风险，白牛二销售不及预期风险

公司公布 2022年业绩预告，预计 2022年实现营收 111.90-121.90亿元（yoy-18.0%~-24.7%），实现归母净利润-5.20~-6.80亿元(yoy-608.3%~-764.7%)，实现扣非归母净利润-5.18~-6.78亿元（yoy-598.9%~-752.9%）。22Q4，公司预计实现营收 20.84~30.84亿元（yoy-5.4%~-36.1%），实现归母净利润-5.48亿元~-7.08亿元（yoy-103.1~-162.5%），疫情冲击导致业绩承压。 多板块业绩承压，房地产持续去化。白酒板块：年内受疫情影响，公司在部分核心市场营销有所放缓；白酒消费场景减少，销量下降，销售额同比下滑。猪肉板块： 22年 10月以来，国内猪肉价格持续下降，豆粕、玉米等饲料价格维持高位，导致公司屠宰业务业绩同比下滑。房地产板块：在坚持房住不炒主基调下，房地产市场持续低迷，板块业绩承压；公司地产板块的外埠项目基本完成住宅去化，北京项目也积极推进去化，退出地产业务决心坚定。 金标陈酿竞争格局优化，有望贡献规模增量。公司顺应新国标，于 22年 5月推出战略新品金标陈酿，为公司 40元以下唯一一款固态法白酒，丰富产品矩阵的同时，承接白牛二向上的结构升级需求，有助于增厚企业利润。随着玻汾小幅快跑式提价，光瓶酒市场 30-40元价位带出现价格断层；金标陈酿定价 38元/瓶，具备先天优势。渠道端，公司力推金标陈酿“深分销”工作，截至 22年 9月，已在重点城市南京铺设 3万多家网点，铺货 16万箱酒。根据公司规划，预计 22-25年金标陈酿实现销量 200、500、1000、1500万箱，有望贡献重要业绩增量。 疫后开工有望支撑白牛二消费，看好公司业绩弹性。随着疫情影响减弱，国内基建等各类经济活动有序复苏，将推动体力劳动者复工及收入改善，利好白牛二增长。 公司对 5款牛栏山陈酿提价，于 23年 1月 1日起执行，有望提升公司利润率。 根据业绩预告，下调营收、毛利率，上调费用率；上调资产减值损失至 6.5亿元。我们预测 22-24年每股收益分别为-0.71、0.48和 0.84元（原预测为 0.08、0.63和 1.03元）。我们维持采用 FCFF 估值法，得到公司权益价值为 243.11亿，对应目标价32.77元，维持买入评级。 风险提示：白酒增长不及预期、原材料价格大幅上涨、金标陈酿导入不及预期、疫情反复、资产减值损失高于预期风险。

新国标影响有限，金标陈酿顺势推出。白酒新国标于年中正式实行后，白牛二不再分类为白酒，但整体来看对终端消费影响有限。动销端，白牛二消费需求受影响较小，主要因为产品工艺与品质未变、性价比突出、以及白牛二过往宣传中并未强调品类划分等。另一方面，公司顺势推出采用固态发酵工艺的战略单品金标陈酿，在提升产品品质的同时，承接白牛二向上的结构升级需求。根据微酒，金标陈酿凭借优质口感、高性价比，市场接受度较高。公司对该产品寄予厚望，根据销量规划，预计 22-25年实现销量 200、500、1000、1500万箱，有望贡献重要业绩增量。 竞争格局有所优化，金标陈酿有望突围。光瓶酒市场中，玻汾连年小幅快跑式提价，目前产品售价已经接近 60元，导致 30-40元价位带出现一定空缺，竞争格局有所优化。此外，我国主流光瓶酒集中在 15-30元、40-70元价格带。金标陈酿定位30-40元，未来有望卡位成长。公司拥有全国化的渠道网络布局优势和广大的消费者基础，有助于金标陈酿快速铺货形成动销。渠道模式方面，公司借助平台商模式，提升市场运作灵活度，有助于加强金标陈酿在餐饮、流通等渠道的渗透。 务工群体支撑牛二消费，关注疫后复苏反弹。白牛二的消费者以从体力劳动的务工群体为主，农民工外出务工情况在一定程度上反映了中低收入人群经济情况；通过对比可以发现外出务工农民工人数的增速和牛栏山低档酒的收入增速具有较高的关联性。随着疫情逐步好转，防控措施调整，国内基建等各类经济活动有序复苏，有助于体力劳动者的复工及收入改善。看好疫后复苏对牛栏山陈酿的业绩推动作用。 根据报表数据，下调营收，上调毛利率和期间费用率，预测 22-24年每股收益分别为 0.08、0.63和 1.03元（原预测为 0.69、0.91和 1.17元）。长周期来看公司白酒业务向好，现金流充沛，我们采用 FCFF 估值法，得到公司权益价值为 262.33亿元，对应目标价 35.36元，维持买入评级。 风险提示： 白酒增长不及预期、原材料价格大幅上涨、地产盈利低于预期、金标陈酿导入不及预期、疫情反复等风险。

事件2022年 11月 11日， 公司发布提价公告， 拟对 42° 125ML， 42°265ML， 42° 500ML， 42° 750ML， 52° 500ML 以上 5款牛栏山陈酿进行调价， 每箱上涨 6元。 本次价格调整计划从 2023年 1月 1日起执行。 点评提价节奏超预期， 消费基础稳固预计提价平稳落地。 鉴于原材料、运输等成本高企， 公司近 12个月内 3次调整产品价格， 分别于 2021年12月 24日、2022年 3月 18日及 11月 11日公告， 针对百年牛栏山系列、整体清香/浓香型白酒、 牛栏山陈酿系列进行价格调整， 提价节奏超预期。 公司 3月提价后经销商反馈良好， 印证公司强大产品力与消费粘性。 本次提价聚焦核心大单品白牛二， 其在全国范围内具备较高性价比与广泛消费基础， 本次提价有望平稳落地， 带动公司业绩边际改善。 疫情管控下业绩受损， 本次提价预计贡献业绩超 2亿元。 公司2022Q1-Q3实现营收 91.06亿元， 同比-21.57%， 归母净利润 0.28亿元，同比-92.58%， 毛利率为 30.82%， 同比+3.96pct， 年内业绩受损主要系疫情管控下北京及华东华南核心区域消费场景缺失所致。 我们估计本次提价产品约占公司白酒营收 75%左右， 带动 2023年公司整体白酒价格水平提升约 2.4%， 预计 2023年贡献营收超 2亿元。 金标陈酿打造全新增长极， 有望受益光瓶酒市场持续扩容。 6月白酒新国标落地， 公司推出升级产品金标陈酿， 主打“纯粮固态”， 顺应新国标， 驱动产品结构升级。 另一方面， 中国光瓶酒市场持续扩容， 预计2022-2024年 CAGR 为 16.00%。 伴随我国人均可支配收入提升， 品质更优的中高端光瓶酒凸显其相对中低端盒装白酒性价比优势， 同时光瓶酒消费群体逐渐年轻化， 支撑长期发展空间， 名酒企业入局亦打开光瓶酒价格上升空间。 公司光瓶酒具备较好成长性， 未来业绩有望迎来爆发。 投资建议公司产品结构持续升级， 有望迎来业绩改善。 我们预计 2022-2024年公司 EPS 分别为 0.23/0.59/0.74元， 基于 2022年 11月 11日收盘价，对应 PE 分别为 119.70/46.84/37.23X， 维持“推荐” 评级。 风险提示宏观经济不景气风险； 市场竞争加剧风险； 疫情反复风险。

事件公司前三季度实现营收91.06亿元，同比下滑21.57%，实现归母净利润0.28亿元，同比下滑92.58%，实现扣非净利润0.3亿元，同比下滑91.8%。单三季度白酒止跌、达成中高个位数增长，大单品白牛二逐步企稳，新品金标表现亮眼。10月板块大幅调整背景下、公司股价小幅上涨。基本面、股价筑底均完成。我们认为公司未来白酒业务增长新逻辑显现，整体表现将超预期。 核心观点：公司积极应对白酒新国标，纯粮新品规划积极。白酒新国标今年6月1日落地执行，公司对于大单品白牛二（固液混合工艺）换标识，并顺势推出升级新品金标陈酿。公司规划将用4年时间，将金标陈酿打造成为“中国白酒30-40元价格带纯粮光瓶酒大单品”，到2025年底力争完成年销售1500万箱的目标任务，分解下来2022年目标销售200万箱、2023年突破500万箱、2024年1000万箱，远期目标规划积极。 金标快速铺市，市场反馈积极。从去年底到今年初，金标开始全国重点市场导入。部分区域反馈8月铺市率达到40%、铺市快速，终端反馈口感品质均好于此前同价格带升级产品，7月动销率在15%以上，全年预估销量占比达到2个点、销售额占比达5个点，新品首年上市、表现亮眼。 “天时地利人和”看金标未来发展可期：11））产品定位清晰：更具性价比、更好的口感品质、更好的推出时机。复盘公司推光瓶升级新品的历史，以2017年推珍品为例（定价38元/瓶），市场彼时此价格带光瓶酒以地产白酒为主、具备一定销售规模的单品较少，反映消费者接受此价格带光瓶酒仍需时间培育，此外珍品工艺推出后经历过较大调整、我们估计产品定位仍在摸索，历时5年、公司2021年珍品销售占比5-6%。 金标陈酿定位清晰。工艺采用固态纯粮、品质进行升级。香型沿用大众酒价格带下、浓香型消费人群基数庞大的思路。零售价建议38-40元、较珍品提质不提价。光瓶酒市场经过几年的消费者教育、山西汾酒的玻汾将光瓶酒大单品价格带认知提高至40-50元（玻汾年销售体量估计1500万箱），金标陈酿当下推出的时机更好。此价格带浓香纯粮定位的产品较少，金标陈酿具备差异化竞争的先发优势22））：渠道推力强劲：根据草根调研测算，金标从渠道价差设计/费用支持上留给区域大商、经销商、终端的利润空间丰厚，而白牛二作为公司较为成熟的大单品，强产品力和良好口碑下、诸多区域市场遵循产品周期规律、公司近几年缓慢收缩白牛二费用支持，因此渠道对于做大金标新品推力十足。 33））当下时点，金标战略地位和意义远超此前：公司四五规划提前一年、于2019年达成白酒百亿销售目标，此后疫情三年仍维持在百亿体量、今年上半年双位数下滑，疫情影响下白酒行业分化明显。公司此前提出白酒五五战略规划，对标行业前八强，较以往的具体数字目标，转而更关注行业整体头部企业的增速。今年上半年公司白酒规模排名上市公司第八（2019年排名第七）。金标在当下推出的战略意义，除了顺应白酒新国标下的产品升级、抓住光瓶酒升级需求，更是承担起公司百亿规模进击突破、向上一步的破局职责。公司也将金标的表现与整个销售体系的考核挂钩，从机制上激发销售人员更大动能。 白牛二大基本盘三季度改善、新国标影响消退：公司白酒上半年收入49.10亿元同比下滑24.88%，其中高/中/低档酒分别3.56/7.32/38.21亿元，分别同比下滑55.2%/4.25%/23.2%，主要是本埠北京市场较为严格的防控/华东华南等核心销售市场受疫情影响严重导致，此外白酒新国标落地、渠道端观望心态等因素有关。单三季度白酒收入恢复中高个位数增速、白牛二消费需求并未受新规影响、白酒大基本盘改善。我们估计今年白酒下半年整体双位数左右的改善增速。 盈利预测与投资建议当下各地疫情防控思路边际上在往更精准的方向转变，明年我们预计白酒收入、利润先期改善、恢复至2021年水平。前期白酒板块悲观预期持续发酵、10月下调幅度较大，顺鑫今年前三季度股价下跌47.8%、10月上涨2.76%、股价筑底完成。白牛二销售改善，看好金标陈酿发展前景，预计2022年~2024年白酒收入89.1、100、115亿元，白酒净利率在结构/规模效应下稳步提升。预计今年整体猪肉业务下半年扭亏，全年来看仍然亏损，明后年盈利且利润贡献较平稳。考虑到下坡屯地块房价走势、预计今年地产仍有一小部分减值，同比减亏，明后年思路仍是让利促销、加速商品房销售。我们预计2022~2024年公司整体表观收入在129.11、140.01、156.98亿元，表观归母净利润为1.01、5.09、7.35亿元。公司作为全国性大众酒龙头、走出低谷、未来表现可期。我们给予白酒业务明年25倍估值，给予猪肉类业务1倍PS，目标价38元，首次覆盖给予“推荐评级”。 风险提示疫情反复导致需求疲软；新品推广不及预期；食品安全等风险

公司聚焦白酒和猪肉两大核心业务，股权集中且管理层经验丰富。 白酒产业拥有“牛栏山”和“宁城”两大品牌；公司猪肉业务主要包括“小店”牌种猪及商品猪、“鹏程”牌生鲜及熟食制品。管理层年中更替，彰显公司战略信心。新任管理层均在顺鑫集团任职多年，对公司业务具备较深的熟悉度，有利于公司未来业务战略的统一贯彻和执行。 营收规模持续扩大，盈利能力长期有望改善。2012-2021 年公司营业收入由83.42 亿元上升至148.69 亿元，年均复合增速达6.63%，收入规模呈稳健增长趋势。2012-2019 年公司归母净利润由1.26 亿元上升至8.09 亿元，CAGR 为30.43%；2019-2021 年归母净利润由8.09 亿元下滑至1.02 亿元，归母净利润有待提升。2012-2021 年公司白酒业务收入占比由38.90%增加至68.77%，外埠地区收入占比由20.07%提升至67.06%，全国化进程效果明显。当前公司毛利率与净利率维持在较低水平，随着房地产业务剥离及白酒产品结构升级、生猪价格回升与养殖成本逐渐下降，盈利能力长期有望改善。 中国光瓶酒市场扩容空间大且具备较高增速，竞争格局较分散。据华经产业研究院统计，2013-2021 年中国光瓶酒市场规模由352 亿元增长至988 亿元，年均复合增速达13.77%。目前市场上光瓶酒品牌众多，竞争格局分散，名酒企业入局促使竞争愈发激烈。需求端：消费升级助力中高端光瓶酒发展。我国人均GDP、城镇与农村居民人均可支配收入持续增加，恩格尔系数不断降低，居民消费更加多元化，产品力更强的中高端光瓶酒将受益。同时，光瓶酒消费群体呈现年轻化趋势，年轻消费群体也具备相应的经济实力，这为中高端光瓶酒的发展奠定基础。供给端：名酒企业入局打开光瓶酒价格上升空间。光瓶酒向全价位带发展，价格上升空间打开，行业想象空间进一步加大。在众多厂商的加入下，光瓶酒在价格重构和消费者培育上，都将迎来新的发展契机。 白酒看点：积极推进全国化，产品升级竞争力强。市场上，公司深耕北京区域，积极布局全国化，提出“一城两洲三区”、“1+4+5”、“2+6+2”、“1+4+N”逐步打开外埠市场，全国化进程取得阶段性成果。 产品上，公司产品横跨高中低端，建立丰富产品矩阵，持续进行品牌建设，坚持“民酒”中的“名酒”，品牌知名度持续提升。同时不断进行产品升级，推出金标陈酿顺应新国标，并发力超高端领域，布局多线产品策略，创造新的业绩增长点。在研发上，公司积极进行新工艺试验，建立产学研体系，独创“牛栏山”酒风格。 猪肉总体业绩稳定，房地产业务待剥离。公司猪肉业务已形成一体化产业链，北京地区具备较强的品牌力。从历年数据来看，猪肉业务整体保持比较稳健的经营状态，2012-2021 年猪肉业务营收稳定在30 亿元左右，毛利率保持在个位数。2022H1 由于疫情影响生猪调运，叠加生猪价格回落及养殖成本居于高位及产能去化速度放缓等因素，猪肉业务毛利首次出现亏损，一定程度上拖累了公司整体业绩。未来随着养殖成本逐步下降，叠加生猪价格回升及需求回暖，公司猪肉业务反转可期。当前公司坚定剥离房地产业务，并采取多种措施推动地产业务转型发展，若公司顺利剥离地产业务将进一步促进公司聚焦主业，推动酒肉业务长期发展。 投资建议公司聚焦酒肉主业，产品结构持续升级有望迎来业绩改善。我们预 计公司2022-2024 年营收分别为126.27/142.52/159.53 亿元，同比增长分别为-15.08%/12.87%/11.94%；归母净利润为1.70/4.19/5.27 亿元，同比增长分别为66.46%/145.79%/25.83%，EPS 分别为0.23/0.56/0.71 元/股。对应11 月2 日收盘价， 公司2022-2024 年PE 分别为104.06X/42.34X/33.65X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示宏观经济不景气风险；市场竞争加剧风险；疫情反复风险；生猪价格大幅下降或养殖成本大幅上涨风险。

抓住农业产业化机遇，不断优化公司主营业务结构。1994年，北京市顺义县组建多个公司，创办了顺鑫农业前身。之后公司积极布局“一城两洲三区”、“1+4+5”、“2+6+2”、“1+4+N”、“深分销、调结构、树样板”等多个全国化战略布局，从北京出发，积极布局全国各地，打造亿元市场。公司的高管经验丰富，不断优化公司的主营业务，从以往的过多业务，逐渐发展过渡到现在主要以白酒、猪肉为主的公司业务。 产品全价格带布局，维持低档酒份额，发力高端二锅头。公司产品分多个系列，其中包括传统二锅头、牛栏山陈酿、珍品牛栏山、百年牛栏山、经典二锅头以及魁盛号等。价格带分布广泛，从十几元至上百元，甚至上千元价格带均有布局。低档酒为公司白酒行业的基本盘，从2020年及2021年收入结构来看，10元/500ml以下的低档酒占公司营收的70%以上，为公司营业收入的主要组成部分。其主要单品42度500ml牛栏山陈酿酒（白牛二）依靠其极高性价比拥有众多消费者。近年来，公司也在积极打造千元价格带的高端二锅头，成为二锅头品类的新标杆。 顺应新国标政策及消费升级变化，推出纯粮酒新品，公司未来有望量价齐升。2022年6月，白酒新国标正式落地，新国标明确规定，白酒不得使用食品添加剂，同时将所有添加食品添加剂的调香白酒归属为配制酒，与白酒类别明显区分开来。此外，受“面子消费”+“品质生活”的影响，消费者对“品质化”“质价比”与健康理念的推崇，光瓶酒竞争逻辑发生变化，随之光瓶酒市场迎来新风口与新机遇。2021年光瓶酒市场规模988亿元，我们预计2022年～2024年光瓶酒市场规模保持16%的年增长速度，2024年光瓶酒市场规模将超过1500亿元，光瓶酒的主要价格也将从10～20元价格带提升到30-50元左右价格带。牛栏山酒厂也积极推进“牛栏山一号”、“金标陈酿”等新品，顺应政策的实施，并推进中高线光瓶酒。 投资建议：公司的经典大单品白牛二是行业中低线光瓶酒的畅销单品，随着白酒新国标政策的落地，公司也在积极打造“牛栏山一号”、“金标陈酿”等新品，布局高线纯粮光瓶酒。此外，公司的高端产品“魁盛号·樽玺”，以京城京味为底色，成为公司产品中千元酒的标杆，为公司带来新的增长点。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为119.6/145.0/168.0亿元，分别同比变动-20%/21%/16%，归母净利润分别为242.4/455.6/809.3百万元，分别同比增长137%/88%/78%。结合可比公司2023年平均市盈率36X，我们给予顺鑫农业2023年40X相对PE估值，对于屠宰业务与其他业务，我们参考wind屠宰行业及房地产行业上市公司平均PE估值，2023年分别给予13X、15X相对PE估值，故预计总市值为199亿元，对应股价为24.4元，维持“买入”评级。 风险提示：假酒风波、经营状况不及预期风险、疫情反复影响、新国标政策的影响、产品推广不及预期、地产行业剥离进度缓慢风险、生猪价格波动影响等。

公司公布21年年报和22年一季报，21年营收148.69亿元(yoy-4.1%)，归母净利润1.02亿元(yoy-75.6%)。22Q1营收39.07亿元(yoy-28.8%)，归母净利润1.04亿元(yoy-72.1%)，业绩承压。 21年提价推动白酒收入增长，22Q1疫情加大业绩波动。21年，高档白酒收入10.6亿元(yoy+4.1%)，21H2同比增长+28.7%；中档白酒收入13.0亿元(yoy-15.3%)，预计主要因为珍品陈酿等推广不及预期；低档白酒收入78.7亿元(yoy+3.1%)；综合，白酒收入102.3亿元(yoy+0.4%)，量价分别变动-5.0%和5.7%，增长主要由提价推动。21年猪肉营收33.1亿元(yoy-21.3%)，量价分别同比变动14.5%和-31.2%，主要受猪价下滑影响，但毛利率同比提升0.7pct至3.4%。分地区来看，21年北京市场实现收入49.0亿元(yoy-10.2%)，猪肉业务下滑有所拖累，期末经销商数量73家(yoy+12.3%）；外埠市场实现收入99.7亿元(yoy-0.3%)，期末经销商数量359家(yoy-10.3%）。22Q1，营收同比下滑28.8%，预计主要因疫情对白酒销售造成不利影响、猪价下滑导致猪肉业务收入下滑等；随着疫情改善，白酒业务有望企稳。 存货减值税费调整等影响盈利，一季度短期承压。21年毛利率27.9%(yoy-0.5pct)，其中白酒毛利率37.7%(yoy-1.5pct),主要由于低档白酒占比提升、以及原材料价格上涨；销售费用率5.8%(yoy-0.5pct)，主要由于促销费用减少；但由于顺鑫佳宇亏损3.81亿元，存货、消耗性生物资产分别计提减值0.74亿元和0.32亿元，以及不可抵扣的未弥补亏损影响增加所得税费用1.08亿元，导致销售净利率为0.7%(yoy-2.0pct)。22Q1毛利率32.9%(yoy+3.9pct)，销售费用率为8.6%(yoy+4.3pct)，营收下滑背景下费用投入有所加大所致，管理费用率6.3%(yoy+2.2pct)；综上，公司22Q1销售净利率2.6%(yoy-4.3pct)，随着疫情改善，盈利能力有望恢复。 白酒新品助力结构升级，市场培育夯实渠道基础。公司重点培育珍品陈酿系列，推出金标陈酿、牛栏山一号等新品，加速发力中档酒，提升产品结构和盈利水平。公司深入打造“1+4+N”样板市场群，积极开发培育外埠重点市场，空白市场开发+渠道下沉有望带来较大增量。公司坚定推进剥离地产业务，对报表拖累有望缩小。 下调营收和毛利率，小幅下调期间费用率，预测22-24年每股收益分别为0.69、0.91和1.17元（原22-23年预测为1.37和1.73元）。结合可比公司估值，给予22年31倍PE，对应目标价21.39元，维持买入评级。 风险提示：白酒增长不及预期、原材料价格大幅上涨、地产盈利低于预期

顺鑫农业发布 2021年中报：21H1公司实现营收 91.91亿元（同比-3.46%），归母净利润 4.76亿元（同比-13.27%），其中 21Q2实现营收 37.06亿元（同比-7.26%）；归母净利润 1.02亿元（同比-47.57%）。 业绩点评 白酒收入端表现稳健，利润实现小幅提升21H1公司实现营收 91.91亿元（同比-3.46%），归母净利润 4.76亿元（同比-13.27%），业绩不及预期主因猪肉、地产业务拖累明显，具体来看：白酒业务方面——北京地区表现欠佳，收入端表现稳健，利润实现小幅提升。 收入端：21H1白酒业务收入 65.36亿元（+1.09%），收入与去年同期大致持平，主因在华北疫情影响下，高端化战略推进速度略不及预期，中高端产品收入同比下降，本埠销售仍未完全恢复（21H1北京地区、外阜地区的收入分别同比变动-8.67%、0.68%）。具体来看，21H1高档酒、中档酒、低档酒收入分别同比变动-1.96%、-17.42%、5.24%；收入占比分别同比变动-0.38、-2.62、3.00pcts，白牛二仍表现优秀。利润端： 21H1公司销量为 43.02万吨，同比变动-0.58%，白酒吨价为 1.52万元/吨，同比增长 1.68%，在消费升级大环境下，高档酒、中档酒毛利率分别较去年同期提升 0.17、2.42个百分点（或与 20年年底部分产品提价有关），业绩主要驱动力仍为价格，白酒板块利润实现微增。 猪肉地产业务——猪肉业务拖累业绩，地产去化速度加快。21H1猪肉产业板块整体实现营业收入 21.50亿元，同比下滑 13%左右，21H1生猪产能过剩以及养殖成本增加，使得生猪养殖行业利润不断下滑；地产板块整体实现营业收入4.22亿元，同比增长 39%，净利润-2.30亿元，21H1公司加快在售住宅项目的清盘进度, 包头项目逐步去化；确保在建项目的施工进度，为项目入市做好铺垫；启动商办项目招商工作，寻求新的合作机遇,多措并举，降低房地产业务对公司整体业绩的影响，下半年地产业务亏损幅度或有所下降。 销售费用率整体表现稳定，非地产板块业务净利率与去年持平2021H公司毛利率及净利率分别较去年同期下降 1.78、0.58个百分点至 27.46%、5.26%，主因结构升级进度不及预期+猪肉地产拖累+会计准则变化（运输费由销售费用转记为营业成本），剔除地产板块后，21H1净利率与去年同期几乎持平。 费用率方面，21H1销售费用率下降 2.23个百分点至 4.95%，管理费用率提升0.90个百分点至 4.76%；现金流方面，21H1公司经营活动现金净流量为-14.68亿元，同比下降 101.48%；预收款方面，2021H1预收款（合同负债+其他流动负债）为 32.85亿元，环比 21Q1下降 7.77亿元，同比下降 7.81亿元。 “五·五”战略开局，产品结构升级将为利润增长点2021年为公司“五·五”战略的开局之年，公司将继续聚焦酒业、肉食两大主业，其中白酒产业将实现精细化管理和数字化运营升级、产品结构、品牌文化、营销模式、价值链体系、科技研发方面“六大升级”。我们认为公司未来有以下两大看点：看点一：“白牛二”基本盘盈利稳健，珍品为下一发力点。在毛利较低的“白牛 二”销量不断提升背景下，公司采取品牌升级策略以改善盈利能力，虽然当前推广成本较高，但后期随着样板市场逐步树立、规模效应逐步体现叠加费用/收入比下降，珍品规模或将超越当前的“白牛二”，从而推动公司利润实现稳健增长。 看点二：高价位产品全国化布局有望加速，纵向拓张空间大。2020年外埠收入占比已超 80%，全国化布局已初步完成，具体来看：当前北京地区覆盖率较高，增长仍主要靠珍品及特制等高价位产品带动；华东地区保持高速增长，在更注重考核产品结构影响下，预计产品结构将稳步实现升级；山东地区升级产品培育情况较好；其他地区仍将继续通过“白牛二”实现份额的快速扩张，继而布局高价位产品。 盈利预测及估值顺鑫农业所处的光瓶酒赛道享受扩容红利，公司将在“白牛二”已实现泛全国化布局基数上，导入高价位产品以实现产品结构升级方式提升盈利能力，预计2021-2023年收入增速分别为 0.6%、12.7%、10.4%；归母净利润增速分别为25.8%、35.0%、31.5%；EPS 分别为 0.7/1.0/1.3元/股；PE 分别为 48/36/27倍。 长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，给予买入评级。 催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利。 风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。

事件概述2021H1实现收入91.91亿元，同比-3.46%；归母净利4.76亿元，同比-13.27%；扣非归母净利4.76亿元，同比-14.74%；合同负债29.45亿元，同比-17.33%。其中，2021Q2实现收入37.06亿元，同比-7.26%；归母净利1.02亿元，同比-48.41%；扣非归母净利1.03亿元，同比-47.45%；合同负债-7.47亿元，同比+7.87%。低于市场预期。 分析判断:中高档酒收入下降，大本营市场收入不及预期。 2021H1公司白酒业务实现收入65.36亿元，同比+1.09%；屠宰业务实现收入19.25亿元，同比-21.72%；白酒/屠宰业务收入占比分别为71.11%/20.94%，分别同比+3.20/-4.89pct。公司收入下滑主要由于屠宰业务收入大幅下降。分产品来看，2021H1高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入7.96/7.65/49.76亿元，分别同比-1.96%/-17.42%/+5.24%。公司白酒业务收入增长主要来源于低档酒（陈酿、传统二锅头等）收入增长，低档酒收入占比达到76.12%，同比+3.00pct。分区域来看，2021H1北京/外阜地区分别实现收入38.44/53.48亿元，分别同比-8.67%/+0.68%，经销商数量分别净+12/-6个，大本营市场收入不及预期，外阜地区收入仅有低个位数增长。 毛利率下降明显拉低净利率。 2021H1公司整体毛利率27.46%，同比-1.78pct；白酒业务毛利率35.62%，同比-3.27pct；高档/中档/低档酒毛利率分别为70.98%/42.35%/28.93%，分别同比+0.17/+2.42/+0.01pct；屠宰业务毛利率4.45%，同比+2.99pct。其中2021Q2公司整体毛利率为25.30%，同比-5.04pct。受会计准则变化影响，销售费用中的运输费用计入营业成本中，还原后白酒业务毛利率为38.77%，同比-0.12pct，主因价格较低的低档酒收入占比提高拉低了公司整体毛利率。 由于广告宣传费用下降（H1同比-11.83%）因此H1销售费用率4.95%，同比-2.23pct；其中Q2销售费用率5.78%，同比-2.25pct。由于劳动保险费（H1同比+88.76%）和折旧或摊销费用（H1同比+19.50%）增加因此管理费用率4.61%，同比+0.83pct；其中Q2管理费用率5.24%，同比+1.32pct。毛利率下降导致公司净利率略有下滑，H1公司净利率5.26%，同比-0.58pct；其中Q2净利率2.79%，同比-2.23pct。2021H1合同负债29.45亿元，同比-17.33%，主因预收款项减少。销售收现81.39亿元，同比-5.62%，主因营业收入和合同负债的减少。 经营活动现金流量净额-14.68亿元，同比-101.48%，主因收到的销售商品所收货款较上年同期减少所致。 聚焦白酒和肉食两大主营业务，稳步推进光瓶酒结构升级。 未来公司将继续贯彻“五五”战略，聚焦两大主业、深度全国化营销。公司作为光瓶酒领导者品牌，一方面通过牛栏山推动营销组织优化和深化终端建设实现全国化深度营销；另一方面全力推广“珍牛”、“百年”等系列产品的结构升级。未来公司有望通过结构升级和全国化深度营销迈入新成长阶段。 投资建议根据中报情况我们下调盈利预测，预计公司2021-2023年实现营业收入154.8/169.1/187.5亿元，分别同比-0.2%/+9.3%/+10.9%，上次预测同比+14.6%/+14.3%/+12.7%；实现归母净利润6.3/9.0/11.9亿元，同比+50.9%/+41.7%/+31.9%，上次预测同比+122.3%/+25.5%/+21.5%；EPS分别为0.85/1.21/1.60元，当前股价对应估值分别为38/27/20倍。由“买入”评级下调为“增持”评级。 风险提示①疫情持续超预期；②经济下行导致需求减弱；③食品安全问题等。

魁盛号新品发布，魁盛号樽玺定价 1598元/瓶。魁盛号新品的发布，顺应产品结构升级，体现公司牢牢把握消费升级趋势。 牛栏山在五五战略规划提出 2点规划：1）消费升级下的产品结构调整，2）引领二锅头品类高度。公司目前白酒收入已过 100亿，魁盛号新品面市，彰显牛栏山战略高度，是牛栏山“后百亿”继续深耕市场的新动能，也是二锅头品类破局的新动能。 看好公司在光瓶酒市场的成长潜力，牛栏山凭借强大的品牌效应，白牛二持续推进全国化进程，陈酿有望深分销向县级以下的薄弱市场重点推进，保持合理增长。公司加码产品力+渠道力+品牌力建设。光瓶酒市场消费人群以低收入者为主，以自饮为主要应用场景,因此注重产品性价比，公司在此方面具备长期的竞争优势。1）产品力：内部优化低档酒系列，针对原产品进行多次提价操作，扩大低档酒价格覆盖范围。2）渠道力： 全国化进程深入推进，外埠市场销售收入占比提高，建设新的基地，对不同的市场采取不同的策略，实现深度分销。公司白酒业务从打造三大战略区、培育“1+4+N”样板市场、推进牛酒高质量发展。一是打造京津冀、长三角、珠三角三大战略区；二是重点培育以北京为中心，以初具样板模式的南京、长春、东莞、苏州为多核，以未来多个外埠样板市场为多点的“一心多核多点”的标准化、规范化的样板市场；三是线上线下多措并举，将线上数字化营销与线下体验式营销有机结合，满足消费者对于感知和体验的情感诉求，给数字化增添温度，沉淀品牌粉丝基数。3）品牌力：打造“中国驰名商标”，营销及品牌建设逐步推进，影响力逐步提升。我们预计 21-23年营业收入为 178.38、214.06、248.31亿元，归母净利润为 8.01、9.74、11.67亿元，EPS 为 1.08、1.31、1.57元，对应 PE 为 53、44、36倍。 风险提示：疫情超出预期风险，收入扩张不及预期风险、费用投放超预期、食品安全风险等。

白酒疫情影响仍存，盈利能力稳定。 我们预计公司 2021Q1公司白酒收 入 42亿左右，同比基本持平，预计系疫情对公司中高端产品影响。 一季 度母公司预收款为 31.95亿元，同比下滑 4.63亿元，销售回款 42.95亿 元，同降 3.9%，主要系公司进一步开发市场，对经销商扶持力度增加， 加大应收票据， Q1应收票据同增 101.24%。 盈利能力方面，公司 2021Q1合并报表利润 3.73亿元，同增 5.7%，我们预计白酒利润同比有所增长， 预计净利率 11-12%左右，同比小幅增长。 综合盈利能力稳定。 整体来看，公司 2021Q1毛利率 28.9%，同比提升 0.5pct，考虑到公司运输费用记到成本端，实际毛利率提升更为明显。 2021Q1营业税金率 10.7%， 同比提升 2.5pct，主要系公司生产节奏的 季度间影响。综合来看，公司 2021Q1净利率 6.9%，同比提升 0.5pct。 最差时点已过，后续主业有望逐季提速。 展望后续， 公司 Q1主要受疫 情余波影响，渠道回款及动销良性，后续提价效应叠加产品结构改善有 望带来业绩逐季提速。 未来公司继续聚焦京津冀、长三角、珠三角三大 战略发展市场，打造“1+4+N”样板市场群，提升产品结构。中长期来 看，牛栏山作为光瓶酒行业龙头，有望未来以高品质和高性价比提升市 占率，引领民酒不断向前发展。 盈利预测与投资建议： 维持 2021-2023年公司归母净利润预测至 8.90/10.78/12.96亿元，分别对应 eps 为 1.20/1.45/1.75元，对应目前 股 价 的 市 盈 率 为 41/34/28x ； 维 持 白 酒 业 务 净 利 润 预 测 至 11.97/14.27/16.84亿元，若仅考虑白酒业务盈利，对应目前股价的市盈 率为 30/26/22x，维持“买入”评级，维持目标价至 56元，对应 2021年白酒业务 35倍市盈率。

21Q1公司收入平稳，利润恢复正增长公司公布 2021年一季报， 一季度公司实现营收 54.86亿元（ -0.70%），归母净利润 3.73亿元（ +5.73%），结束连续 6个季度的业绩下滑。 公司收入利润较为平稳， 分业务来看， 21Q1公司白酒业务预计营收 40亿元，同比小个位数增长，增速较低主要系中高端产品仍受疫情影响； 猪肉业务及地产业务收入水平跟去年同期基本持平。 21Q1末公司母公司预收款（合同负债+其他流动负债） 31.95亿元， 同比下滑 4.64亿元， 销售商品收到现金 40.02亿元，同比下滑 1.64亿元，主要系公司进一步开发市场，对经销商扶持力度增加，加大应收票据，一季度母公司应收票据同比增长 3.31亿元（ +76.8%）。 公司毛利率小幅提升，税金率基数原因影响整体净利率我们根据母公司利润表估算 21Q1公司白酒利润同比增长 10%-15%，猪肉利润同比增长 2000万左右，地产同比亏损 5000万左右，白酒业务为公司利润主要贡献。 21Q1公司毛利率 28.91%，同比提升 0.47pct，预计主要系去年白酒提价导致，考虑到公司会计准则变更， 运输费用记到成本端，实际毛利率提升更为明显；税金率同比提升 2.5pct 至 10.72%，主要系疫情影响去年生产节奏，去年同期基数较低（行业普遍情况），销售费用率同比下滑 2.62pct 至 4.26%，主要系运输费用会计准则变化，管理费用基本持平，综合作用下，公司净利率同比提升 0.49pct 至 6.93%。 “结构优化+提价助力”，看好公司 21年整体利润改善20年疫情影响严重同时叠加地产亏损加大，业绩持续低迷， 但从20Q4-21Q1开始公司销售明显得到改善， 提价效应开始显现，白酒净利率环比逐步提升。随着疫情影响逐步弱化， 21年有望延续白酒较好的销售趋势，在去年核心产品提价以及今年产品结构优化双重作用下， 21年白酒利润仍有望大幅增长。 投资建议： 维持 “买入”评级。 维持盈利预测，预计 2021-2023年公司归母净利润为 7.85/10.36/12.28亿元， 摊薄 EPS 为 1.06/1.40/1.66元，当前股价对应 PE=46/35/30x， 维持买入评级。 风险提示： 低端酒竞争加剧，产品结构升级低预期