事件:公司发布2019年和2020年一季度业绩,19年实现营收149.00亿元,同比+23.40%,归母净利润8.09亿元,同比+8.73%。2020Q1实现营收55.24亿元,同比+15.93%,归母净利润3.53亿元,同比-17.64%。 白酒主业不断聚焦,全国化进程稳步推进。从收入构成来看,公司19年白酒实现营收102.89亿元(同比+10.91%),占比69.06%,公司业务进一步向白酒主业聚焦;肉类实现营收33.70亿元(同比+42.28%),占比22.62%,猪肉业绩增长较快,主因19年猪肉市场价大幅上涨;房地产业务收入8.73亿元(同比+500.97%),占比5.86%,后续地产业务将逐步退出。报告期内公司围绕“深分销、调结构、树样板”的策略持续加快全国化进程,一方面以大商制的模式继续推动渠道下沉、提升区域效益;另一方面打造“北京+南京、长春、东莞、苏州+多个外埠市场”的“1+4+N”样本市场。19年外埠市场实现收入96.22亿元(同比+29.47%),快于北京本埠市场,销售比例较去年增加3.03pcts至64.58%,全国化扩张初见成效。 费用投放持续优化,成本上升及房地产亏损致利润短期承压。2019年/2020Q1公司实现归母净利润8.09/3.53亿元,同比增长8.73%/-17.64%,利润增速低于预期,主要系毛利率水平下降。19年/20Q1公司毛利率同比下降3.76/9.94pcts至36.20%/28.44%,净利率同比下降0.54/2.56pcts至5.49%/6.44%,我们认为主因:1)公司全国化进程中依靠低端酒提升市场份额,以及19年包材成本上涨拖累毛利率下滑;2)19年生猪价格大幅提升导致肉类屠宰成本增加;3)房地产业绩延续亏损,业务剥离不及预期。我们认为公司短期依靠中低端产品快进行全国化,长期业绩或将来源于结构升级。公司利润虽短期承压,但未来随产品结构转型升级、地产业务陆续剥离,压制利润增长的因素将逐步释放,看好公司盈利水平长期改善。 疫情下牛栏山具备刚需属性,看好公司中长期成长。公司受疫情影响较为有限:20年节前经销商打款积极,疫情对聚饮、宴席等白酒消费场景形成较大冲击,而以自饮消费为主的牛栏山具备刚需防御属性,疫情期间终端商超反馈动销良好,外埠市场延续高增趋势。另一方面疫情或将加速行业集中度提升,目前低端酒市场规模约2000亿元,CR3仅为12%(其中牛栏山市占率约6%),行业集中度较低。此次疫情使得一些中小酒厂面临较大资金考验,这也给了龙头企业一定的时间窗口,市场份额或向行业龙头不断集中。牛栏山作为大众酒龙头典范,有望凭借产品高性价比实现全国化扩张,不断提升市占率,引领民酒不断发展。此外,未来随着地产等业务的剥离,白酒主业利润贡献有望完全释放,公司业绩增长可期。 投资建议:我们预计公司2020-2022年实现营收168.49/200.13/226.70亿元,同比+13.08%/18.78%/13.28%,实现归母净利润10.45/13.25/16.86亿元,同比+29.09%/26.88%/27.18%,对应EPS分别为1.41/1.79/2.27元,目标价63元,首次覆盖,给予公司“买入”评级。 风险提示:低端酒市场竞争加剧;原材料价格波动风险;全国化扩张不及预期;食品安全风险等.

事件公司发布 2020年一季报,20Q1实现营收 55.24亿元 (+15.93%),归母净利 3.53亿元(-17.64%),扣非净利 3.63亿元(-15.53%)。同时,公司 20Q1毛利率 28.44%(-9.95pct),净利率 6.44%(-2.56pct),销售费用率 6.57%(-2.87pct),管理费用率(含研发费用)3.74%(-1.18pct)。 投 资要点疫情下部分区域终端动销放缓,现金流表现承压:公司 20Q1实现营收55.24亿元(+15.93%)。根据终端反馈,公司全国范围内春节期间及疫后低端酒发货节奏稳定,但北京等地区餐饮渠道消费抑制下公司高端化进程受阻,拖累白酒收入,预计 20Q1一季度业绩增长主要由猪肉业务贡献,白酒业务考虑预收款变化后小幅下滑。现金流方面公司 20Q1表现承压,20Q1末经营性净现金流为-8.86亿(同比-11.0亿),主要系预收款减少,销售商品、提供劳务收到现金减少所致。公司合同负债约36.58亿元(调整前预收账款口径),环比 19年末减少 18.3亿元,同比减少 4.3亿元,预计主要受疫情冲击渠道打款节奏放缓所致。同时公司应收票据 4.3亿(同比+82%),印证渠道调整节奏,期待疫情减弱后餐饮消费回暖加速公司北京区域产品高端化进程,同时带动终端动销回暖。 收入结构拖累毛利,地产+ 白酒业务受损影响盈利水平 :公司 20Q1毛利率 28.44%(-9.95pct),或因疫情影响下餐饮渠道受限公司高端化放缓,低端产品放量拉低毛利率、低毛利猪肉业务营收占比大幅上升以及包材等原材料价格上涨导致。费用方面公司20Q1销售费用率6.57%(-2.87pct)系广宣投放费用减少,管理费用率(含研发费用)3.74%(-1.18pct)。公司净利率为 6.44%(-2.56pct),主要系地产业务持续亏损约 0.3亿元,白酒业务结构升级不畅导致净利率下行叠加 19Q1高净利率基数影响。预计未来随疫后消费反弹优化产品结构,叠加一季度覆盖范围约 80%的提价,覆盖包材等成本压力后毛利率水平或迎来反弹带动盈利能力上行。 : 白酒资产仍是核心价值,聚焦主业有望提振盈利:当前光瓶酒头部集中+结构升级背景下,公司白酒业务资产价值愈发清晰。同时,公司在渠道管理和经销商合作方面能力领先,渠道利润充足,全国化进程顺利同样有望助力公司业绩增长。此外,考虑到猪价变化,公司 19全年猪肉业务预计将持续维持盈利,亦将对业绩形成支持。中长期期待公司剥离地产业务后进一步提振盈利。 盈利预测与投资评级:预计公司 2020-2022年营收为 168.4/191.1/220.0亿元,增速为 13.0/13.5/15.1%;归母净利润为 11.1/13.3/15.5亿元,增速为 37.3/20.1/16.4%;对应 EPS 为 1.50/1.80/2.09元。当前股价对应 PE 分别为 36/30/26X,维持“买入”评级。 风险提示:低端酒竞争加剧风险,生猪疫情风险,消费需求疲软

公司发布2019年年报,总营收149.00亿元,同增23.40%;归母净利润8.09亿元,同增8.73%;其中19Q4营收38.38亿元,同增33.69%;归母净利润1.45亿元,同降30.49%。 白酒收入低于预期,猪肉业务实现高增长。1)分板块看,2019年白酒产业营收102.89亿元,同增10.91%。Q4预收款项54.87亿元,环增18.16亿元,同增8.18亿元。考虑预收账款变化,19年白酒实际收入约111.07亿元。预计前三季度白酒收入增长15%左右,Q4增速持平或微降。19年白酒销量同增15.56%,单价同降4.03%;毛利率48.08%,同降1.55pcts。主要系18年公司高端产品销售较好,19年中低端光瓶贡献较大。屠宰业务销售收入33.70亿元,同增42.28%;销量16.96万吨,同增14.28%,单价同增24.50%,系公司在猪源短缺、猪价高企的情势下,迅速启动补栏计划。2)分地区看,2019年北京市场销售收入同增13.5%,销售占比为35%,外埠市场销售收入同增29.47%,占比增至65%,拥有亿级市场约22个。 利润增速放缓主要系“成本因素、费用投放及减值计提”。1)成本压力较大,包材、人工及折旧成本均增加20%+,白酒毛利率下滑1.55pcts。2)19年母公司销售费用同增1.97亿元,主要系春节提前导致销售费用前置,及赞助冬奥会、世园会等活动。3)顺鑫佳宇地产19年亏损3.39亿元,主要系全年计提资产减值准备0.94亿元,其中房地产存货跌价准备为0.89亿元。我们预计猪肉业务全年利润5500万元,白酒净利润保持双位数增长。 合理降低短期业绩预期,核心关注中长期格局及竞争优势。四季度业绩受成本、费用及地产业务影响,一季度需求依旧承压,建议合理降低短期业绩预期。二季度餐饮逐步恢复,牛栏山需求有望率先回暖。2020年步入“后百亿”时代,打造“京津冀+长三角+珠三角”发展区,省外扩张加速。“渠道利润丰厚+大单品规模效应+成本控制领先”,市占率有望持续提升。 盈利预测 考虑疫情影响,我们将20-21年业绩调整,新增22年:预计20-21年收入分别同比+12%/+17%,较上次预测分别+1.5%/-6%,22年同比+15%;归母净利分别同比20%/30%,较上次预测分别-7%/-2%,22年同比29%;对应EPS分别为1.31/1.71/2.20元,对应PE为48X/37X/29X。 风险提示 食品安全风险;宏观经济下行;批价上涨不达预期;行业竞争加剧。

顺鑫19年实现收入业绩23.4%/8.7%。公司19年全年实现收入149.00亿元,同比增长23.4%,实现归母净利8.09亿元,同比增长8.7%。其中19年Q4实现收入38.38亿元,同比增长33.7%,实现归母净利1.45亿元,同比下降30.5%。母公司营业收入增长10.44%,母公司应收账款同比18年末增加8.19亿,环比Q3增加18.17亿,经销商打款积极性仍较高。 白酒保持强劲增长,地产、屠宰收入贡献加大。业务分业务来看,19年白酒业务实现收入102.89亿元,同比增长10.9%,环比上半年增速有所回落,其中销量增长15.6%,均价下跌4.0%。考虑到预收款的增长,牛栏山整体动销预计保持在15%左右稳定增长,均价下跌预计与产品结构较低的外埠市场放量有关,预计随着提价动作,后续价格下跌形成一定对冲。屠宰业务实现收入33.70亿元,同比增长42.3%,主要受益猪肉价格上涨。房地产业务收入8.73亿元,同比增长501.0%,房地产作为拟退出业务2019年加快去库存。分地区来看,北京地区收入同比增长13.56%,外阜地区同比增长29.47%,全国化进程持续推进,南京、长春、东莞、苏州四个样板市场初步形成。 房地产业务拖累盈利,白酒利润增长略低于预期。房地产亏损扩大拉低净利弹性,房地产子公司亏损3.39亿。同比亏损加大0.83亿,剔除地产业务后,公司其他业务收入利润分别增长17%/14%,净利率总体保持平稳。从财务指标来看,白酒业务毛利率下降1.54%至48%,预计与成本提升、产品结构下移、促销加大有关。公司整体销售费用率下降0.54pp至9.60%,主要系广告费用相比去年收缩2737万元,管理费用率5.75%,基本与去年持平。另外,19年财务费用和资产处置损失分别减少1868万元和5781万元,对冲毛利率下降。 20展望:短期承压发展,长期受益供给改革。由于此次疫情影响时间较长,对餐饮场景有较大影响,预计今年公司将承压发展,但低端白酒自饮占比较大,影响总体可控,同时公司预收款较高,更多余量在手意味着后续释放业绩的潜力。展望长期来看,低端白酒集中度较低,行业客观环境较差有助于行业洗牌,对头部品牌长期来看更加有力。 投资建议:19白酒平稳增长,20短期承压发展,中期利好行业集中,维持“强烈推荐-A”投资评级。19年白酒业务稳健增长,受毛利下行影响,预计白酒净利润低于略预期。根据我们调整计算,公司19年白酒利润预计在11亿-12亿左右,假设20年增长5%,21年增长25%(综合考虑需求增长和行业集中、20年年初提价4-5%带来的利润弹性),21年白酒净利润预计在15-16亿左右。维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求放缓、竞争加剧、白酒消费税率提升。

收入保持稳健增长主要因屠宰收入增长较快,业绩下滑主要因毛利率同比下降。公司公告公司20Q1总收入55.24亿元,同比增长15.93%,我们估算白酒收入基本持平、屠宰收入因猪价同比大幅上涨增长较快。 20Q1母公司预收款(可视为白酒预收款)36.58亿元,环比下降18.28亿元,同比下降10.47%,预计主要因白酒业务逐渐结转收入,另外一方面受疫情影响一季度末公司也放松了对经销商的打款要求。19年销售收现同比下降13.84%,公司经营活动产生的现金流量净额为-8.58亿元,合同负债同比下降17.65%。Q1归母净利润3.53亿元,同比下降17.64%,净利润下滑主要因毛利率下降。2020Q1毛利率同比下降9.94pct;期间费用率受益规模效应同比下降3.38pct,其中销售费用率同比下降2.87pct,管理费用率同比下降1.17pct。20Q1税金及附加率同比下降2.67pct。公司20Q1净利率同比下降2.6pct。 光瓶酒自饮需求占比高、受疫情影响较小,公司有望加速抢占市场份额。公司白酒业务光瓶酒占比80%以上,而疫情发生后餐饮渠道消费受影响,但主要以居家自饮需求为主的光瓶酒受影响相对较小。部分现金流紧张的地方中小企业可能加速倒闭,公司有望加速抢占市场份额。预计受益提价、产品结构升级,公司白酒毛利率有望提升。受益规模效应,期间费用率有望持续下降。公司房地产业务目前主要以清理库存为主,剥离将同步进行;长期看公司猪肉业务预计也会被剥离。 盈利预测。我们预计20-22年公司归母净利润分别为9.76/13.09/16.67亿元,EPS分别为1.32/1.77/2.25元/股,按最新收盘价对应PE为43/32/35倍。预计20-22年白酒板块净利润13.96/16.79/20.20亿元,EPS分别为1.88/2.26/2.72元。参照大众品龙头估值水平,给予20年35倍PE,按白酒业务计算合理价值66元/股,维持买入评级。 风险提示。经济放缓超预期,海外疫情防控不及预期,食品安全风险。

事件:顺鑫农业发布2019年年报,实现收入149.00亿元,同比增长23.40%,归母净利润8.09亿元,同比增长8.73%,EPS为1.09元/股。2019年4季度公司实现收入38.38亿元,同比增长33.69%,归母净利润1.45亿元,同比下滑30.49%。 白酒收入达成百亿,猪肉量价齐升。公司2019年营收同比增长23.4%,低于预期,其中白酒、屠宰及其他业务收入增速分别为10.91%、42.28%及189.72%。白酒业务方面,板块实现营收102.89亿元,顺利达成百亿目标,实现稳增长。白酒业务的收入占比为69.06%,同比下降7.78个百分点,这主要是由于猪周期处于上升期,相关业务营收增速上升所致。量价方面,公司白酒销售量同比提升15.56%,销售规模进一步扩大,全国化稳步推进;吨价为14338元/千升,较2018年下降4.03%,虽部分地区产品结构升级,但总体来说,公司仍处于以低价酒拓展市场的阶段。 猪肉业务方面,板块实现营收35.60亿元,同比增长42.28%,其中养殖、屠宰收入分别增长84.8%、42.31%。 量价方面,公司销量增长14.29%,因此推算吨价上涨24.82%。2019年上半年,在猪周期和非洲猪瘟疫情影响下,养殖板块出现大幅亏损,通过适时启动补栏实施计划,下半年该业务业绩大概率大幅提升。分地区看,北京地区收入占总收入的35.42%,收入同比增长14.68%,实现稳增长,外埠地区收入增速为28.78%,保持高速增长,主要由于白酒业务外埠市占率持续提升。 毛利率下滑叠加地产拖累导致净利率下降。2019年公司销售毛利率为36.2%,同比下降3.76个百分点,这一方面是由于白酒吨价下滑、包装材料成本显著增长,另一方面则是因为毛利率较低的猪肉业务占比提升所致。分行业来看,白酒、屠宰行业的毛利率分别为48.08%、6.92%,分别下降1.55%及0.27%。费用方面,公司销售、财务费用率为9.6%、0.12%,同比下降0.54、0.35个百分点,管理及研发费用率分别为9.6%、5.63%,与2018年基本持平,费用率整体下降。房地产业务亏损3.4亿元,同时计提减值1.13亿元,其中开发产品1.09亿元,影响净利润表现。由于毛利率下降及地产业务拖累,2019年公司净利率为5.43%,同比下降0.73个百分点,其中我们估计白酒业务净利率在10-11%之间,较2018年小幅下降。 预收账款创新高,收入质量保持优秀。2019年末公司预收账款项为61.91亿元,同比增长9.51%,继续创历史新高,但增速同比有所放缓。公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增长6.5%,增速慢于预收账款增长,主要是由于给予经销商更大的应收票据支持所致。总体来说,经销商打款积极,销售商品提供劳务收到的现金/营业收入为117.11,收入质量保持优秀。 投资建议:经过快速的全国化增长,公司营收增速2019年有所下滑,2019年12月,公司提出“深分销、调结构、树样板”的工作思路,净利率有望提升。渠道方面,一方面,“一心多核多点”的标准化、规范化的样板市场已经初步形成,另一方面,挑选优秀经销商加盟,公司正在快速增强渠道掌控力;产品方面,年初提价叠加大力推进升级产品销售,吨价有望加速提升。虽然短期受疫情影响,业绩将有所承压,但作为民酒龙头,公司市占率、盈利能力持续提升的逻辑并未改变。我们预计公司2020-22年EPS分别为1.42、1.77、2.41元,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全问题;国内外疫情超预期变化风险;公司经营业绩低于预期;公司改革效果不及预期;人民币汇率波动风险;国内利率上调风险;国内外宏观经济数据急剧恶化;美联储货币政策变化;国内外资本市场波动风险。

公司发布一季度业绩,20Q1营收 55.24亿元,同增 15.93%;归母净利润3.53亿元,同降 17.64%;扣非后归母净利润 3.63亿元,同降 15.53%。 20Q1业绩增速低于预期。 20Q1约 白酒收入基本持平,净利率下滑约 2.5pct 。20Q1母公司营收 51.21亿元,同增 10.94%。母公司利润 3.86亿元,同降 25.50%。收入端,20Q1白酒收入基本持平,预计约 40亿;猪肉业务收入约 11.21亿元。北京地区白酒收入下滑双位数,主要系高端盒装产品占比较高,疫情对销量影响较大。外埠地区保持实现个位数增长,主要系 30%餐饮需求减少。净利润端,母公司归母净利润 3.86亿元,同降 25.5%。我们预计猪肉板块净利润约 2-3千万,叠加 1千万捐赠,白酒板块净利润为 3.66亿元。整体白酒净利率约9.15%,同比下降约 2.5%。 一季度费用投放减少,地约 产预计亏损约 8千万。20Q1地产业务预计亏损 8千万,2020年全年亏损有望缩窄,公司持续推进地产剥离业务。母公司合同负债为 36.58亿、环比下降 18.29亿,同降 5.82亿,主要系疫情影响渠道打款积极性。20Q1销售费用率为 6.88%,同降约 2pct,主要系疫情影响销售费用投放。我们预计 20年冬奥会等一次性宣传费用减少,费用投放有望减缓。 20年白酒利润增速预计 10% ,核心关注长期格局及优势。我们测算 19年白酒净利润约 12亿元,20年疫情影响下,白酒利润增速近双位数,约 13.2亿元。20H1,北京市场高端产品增长承压,建议合理降低业绩预期。二季度餐饮逐步恢复,低端白酒需求有望率先回暖。中长期看,公司 2020年步入“后百亿”时 代,重点打造“京津冀+长三角+珠三角”发展区,当前拥有亿级市场约 22个,省外扩张加速。受益于“渠道利润丰厚+大单品规模效应+成本控制领先”,牛栏山市占率有望持续提升。整体低端白酒行业格局依旧向好,公司竞争优势显著。 盈利 预测预 计 20-22年 公 司 营 收 增 速 为 12%/17%/15%; 归 母 净 利 润 同 增20%/30%/29%,对应 EPS 分别为 1.31/1.71/2.20元,对应 PE 为 43X/33X/ 26X。 风险提示食品安全风险;宏观经济下行;行业竞争加剧。

Q4收入延续 较快增长 , 利润表现低于预期 。公司发布 19年年报,19年实现营收 149.00亿元,同增 23.40%;实现归母净利润 8.09亿元,同增 8.73%。 基本 EPS1.09元/股,拟 10股派 1.5元。其中 19Q4营收达 38.38亿元,同比增长 33.69%;归母净利为 1.45亿元,同比下降 30.49%,业绩低于预期。 我们认为 Q4利润表现欠佳的原因主要包括:1)低端酒占比提升、包材及人工成本上升影响下,毛利率降幅较大;2)费用确认季节性波动,单季度销售费用率、管理费用率上行;3)地产项目计提较大数额的资产减值损失。 核心观点白酒收入增速稳健, 外埠扩张、泛全国化持续推进 。公司 19年白酒收入102.89亿元,同增 10.91%。其中销量同升 15.56%,吨价下降 4.03%,量增价减主要系公司稳步进行外埠扩张、低端产品占比提升所致。 分区域看,19年北京和外埠市场分别实现营收 52.78亿元(+14.68%)、96.22亿元(+28.78%),外埠市场收入占比同增 2.69pct 至 64.58%,泛全国化布局加速推进。 从预收款看,19年底母公司预收款 54.87亿元,同比提升17.53%,环比增长 18.16亿元。春节错峰下经销商打款积极,预收款深蓄水。 从盈利 水平 看,受低端产品占比提升影响,19年白酒毛利率同比下降1.54pct 达 48.08%。但我们认为从中长期维度看,中高档产品契合消费升级需求、具备较强渠道推力,结构升级趋势不变,白酒毛利率有望企稳回升。 屠宰业务需求提升,利好整体收入表现 。受非洲猪瘟、屠宰需求增加影响,公司 19年实现屠宰收入 33.70亿元,同比增长 42.28%,肉制品加工收入快速增长增厚收入表现。从量价和盈利角度看,销量同增 14.28%,吨价上升 24.50%,上游生猪价格走高致屠宰毛利率同比下降 0.27pct 达 6.92%。 预计疫情冲击有限, 成长动力依旧充沛 。牛栏山作为低端光瓶酒龙头,受经济影响相对较小,穿越周期需求稳健,我们判断疫情对公司低档产品销量影响程度有限。未来仍看好公司结构升级与区域扩张两条主线:结构端有望依托大单品陈酿打开升级版产品市场,区域端“1+4+N”样板市场培育效果初现,立足北京践行“一心多核多点”策略,横纵双向扩张值得期待。 财务预测与投资建议受新冠肺炎疫情影响,我们判断今年白酒消费渠道将有一定程度受损,下调产品销量及收入预测。调整预测公司 20-22年每股收益分别为 1.61、2.18、2.73元(原 20-21年预测为 1.87、2.48元)。参考公司近 5年平均估值,给予 21年 34倍市盈率,对应目标价为 74.12元,维持买入评级。 风险提示白酒增长不及预期、原材料价格大幅上涨、地产收入低于预期风险。

事项:公司发布2019年报,2019年实现收入149.00亿元,同增13.40%;归母净利润8.09亿元,同增8.73%。单季度来看,19Q4公司实现收入38.38亿元,同增33.69%;归母净利润1.45亿元,同减30.49%。 白酒收入跨入百亿,整体业绩略低预期。公司2019年白酒业务实现收入102.89亿元,同增10.91%,屠宰收入33.70亿元,同增42.28%。2019年公司白酒业务全国化成果继续显现,外阜市场持续增长,白酒规模正式进入百亿时代。整体业绩增速不及预期,地产业务亏损3.39亿元,其中计提存货减值0.94亿元,仍有较大拖累。2019年末母公司预收款54.87亿,同增17.53%,环增49.5%,多为白酒业务贡献,预收款处在高位,仍有释放空间。猪肉业务预计全年小幅盈利,地产业务逐渐转为现房销售,资产减值之后资产质量有望逐渐好转,加快资金回笼。 盈利水平略有下降,经营性现金流短期承压。2019年公司整体毛利率为36.20%,同降3.76pcts,其中白酒业务毛利率为48.08%,同降1.55pcts,毛利率下降主要系省外逐渐放量,产品结构仍以低端为主,吨价有所下行,此外还有包材成本上涨以及货折等因素,从而影响整体毛利率表现。随着年初白酒产品大范围提价,省外产品结构逐渐升级,白酒业务盈利水平仍有望逐步恢复。公司2019年整体净利率5.49%,同降0.54pct,其中白酒业务净利率预计保持在12%-13%的水平。销售费用率为9.60%,同降0.54pct,主要系地产业务销售费用逐渐降低贡献,其中广告费用为6.01亿元,同降4.36%,财务费用同降0.35pct。2019年经营性现金流13.05亿元,同降58.92%,主要系公司:1)2019年应收票据5.19亿元,同增131.70%,结合渠道调研反馈,预计系公司省外拓展,对经销商打款政策加大支持所致;2)2019末预付款2.22亿元,同比增长22.65%,预计与原材上涨、赞助冬奥相关;3)母公司库存商品增加4.19亿元,推测系冻肉库存增加所致。随着库存商品的售出和渠道应收的兑现,现金流表现有望逐步改善。 全国化扩张逻辑不改,净利率提升可期。公司虽短期受产品结构等影响,利润率、现金流略有承压,但磨刀不误砍柴功,目前样板市场培育成果显现,未来依仗品牌、品质、规模、管理能力等明显优势,将进一步扩大光瓶酒市场份额,加速华东、华南等市场拓展速度。华东等地区经济水平发达,消费升级支撑性较高,待市场有一定稳固后,公司会加快导入高价位产品,结构将有明显提升。低端白酒需求刚性,具有快消品的高周转渠道模式,随着省外市场稳固后的结构逐渐提升以及规模效应显现,净利率仍有较大提升空间。此外,继续期待公司加快聚焦主业,推动资产质量提升。 投资建议:考虑到19Q4业绩略低预期及全国化扩张和年初以来疫情综合影响,我们略调整公司2020-2022年EPS至1.51/1.91/2.50元(原2020-21年预测为1.85/2.42元),对应PE分别为42/33/25倍,但考虑到公司中长期光瓶酒全国化稳步扩张与持续聚焦主业带来盈利能力提升逻辑未变,我们按白酒业务利润给予明年30倍PE,对应12个月目标价68.7元,维持“强推”评级。 风险提示:疫情控制不及预期,全国化进程不及预期。

预收款保持高位且继续增长,低毛利率的屠宰业务增速较快拉低公司净利率。 。19年营业总收入 149.00亿元,同比增长 23.40%;Q4同比增长 33.69%。19年白酒收入 102.89亿元,同比增长 10.91%。19年母公司预收款(可视为白酒预收款)同比增长 17.53%,说明下游需求旺盛,实际动销情况好于报表端。19年屠宰业务收入 33.70亿元,同比增长 42.28%,主要因猪肉价格大幅上涨。19年销售收现同比增长6.51%,预收账款同比增长 9.51%,经营现金净额同比下降 58.92%。 19年归母净利润 8.09亿元,同比增长 8.73%;Q4同比下降 30.49%,净利润增速较收入更低主要因低毛利率的屠宰收入增速较快拉低公司整体盈利能力。19年毛利率下降 3.76pct;期间费用率下降 0.89pct。 光瓶酒自饮需求占比高、受疫情影响较小,公司有望加速抢占市场份额。 。公司白酒业务光瓶酒占比 80%以上,光瓶酒受疫情影响较小。部分现金流紧张的地方中小企业可能加速倒闭,公司有望加速抢占市场份额。预计受益提价、产品结构升级,公司白酒毛利率有望提升。受益规模效应,期间费用率有望持续下降。公司房地产业务将逐步剥离。 我们预计 20-22年公司收入分别为 168.12/191.61/215.84亿元,同比增长12.83%/13.97%/12.65%,归母净利润分别为 9.76/13.09/16.67亿元,同比增长 20.61%/34.14%/27.36%,EPS 分别为 1.32/1.77/2.25元/股,按最新收盘价对应 PE 为 48/36/28倍。预计 2020-2022年白酒收入 118.26/139.90/162.86亿元,同比增长 14.94%/18.29%/16.41%,白酒板块净利润 13.96/16.79/20.20亿元,同比增长 20.61%/20.30%/20.30%,EPS 分别为 1.88/2.26/2.72元。参照大众品龙头估值水平,给予 20年 35倍 PE,对应合理价值 66元/股,维持买入评级。 风险提示。 。经济放缓超预期,海外疫情防控不及预期,食品安全风险。

事件:公司发布2019年年报,2019年实现营业收入149亿,同比增长23.4%,归母净利润8.09亿,同比增长8.73%,EPS为1.09元。我们在业绩前瞻中预测公司2019年收入与归母净利润分别同比增长21%和21%,公司收入符合预期,业绩低于预期。 投资评级与估值:由于公司业绩低于预期,下调2020-2021年盈利预测,新增2022年盈利预测,预测2020-2022年归母净利润分别为9.2亿、12.8亿、16.9亿(前次2020-2021年预测为14.47亿、18.77亿),分别同比增长14%、39%、32%,当前股价对应2020-2022年PE分别为51x、36x、28x。尽管公司整体业绩低于预期,牛栏山增速放缓,但我们认为牛栏山中长期市占率与净利率提升的逻辑仍然不变,2019年母公司预收款54.87亿,占白酒收入比达到53.32%,白酒预收款及占比均创历史新高,充分证明了牛栏山收入增长的质量和潜力。考虑到新型冠状病毒感染肺炎疫情对公司短期销售的影响,我们调整白酒盈利预测,预测2020-2022年白酒净利润分别为13亿、17亿、20亿,当前股价对应的白酒估值分别为35x、28x、23x,维持买入评级。 白酒预收款表现靓丽,净利润增速略快于收入增速。2019年白酒收入102.89亿,同比增长10.91%,增速有所放缓,主因公司已完成“四五计划”牛栏山百亿收入目标,2019年以夯实市场基础为主,通过“深分销、调结构、树样板”推进全国化进程。拆量价看,2019年白酒销量71.76万吨,同比增长16%,吨价同比下降4.03%,销量增速快于收入增速,销量增长主要得益于全国化进程的深入推进,吨价下降主因:1、全国化带来低端产品放量;2、调结构产品费用投入较大。分区域看,结合渠道反馈,预计2019年北京地区白酒收入占比24%,同比略增,外埠地区白酒收入占比进一步提升,同比增长15%左右。2019年末母公司预收款54.86亿,占白酒收入比53.32%,再创历史新高,白酒预收款表现靓丽,表明牛栏山仍然维持了稳健向好的增长态势,长期成长潜力仍大。盈利端,预计2019年白酒业务净利率同比略增,白酒净利润增速略快于收入增速。2019年白酒毛利率48.08%,同比下降1.54个百分点,白酒毛利率下降主因1、包装材料与人工成本上涨;2、全国化使得低端产品上量;3、推广高端产品的费用投入加大。白酒消费税率与销售管理费用率均略有下降。2020年是公司“四五计划”的收官之年,公司仍将稳扎稳打夯实基础,继续贯彻“深分销、调结构、树样板”的思路,推进产品结构调整及全国化进程。 地产减值及总部费用增加导致整体业绩低于预期。2019年公司整体业绩低于预期,主因:1、地产亏损大幅扩大,2019年地产收入8.73亿,同比增加了7.18亿,期末地产预收款7.04亿,2019年地产业务净利润-3.39亿,亏损同比增加了0.83亿,主因包头房价下跌计提资产减值损失1.09亿。2、总部费用大幅增加,预计2019年总部费用1.5-2亿,同比增加了1亿左右,主因冬奥会、世界园艺博览会赞助费、公司信息化建设等费用增加。 短期疫情影响不改长期成长逻辑,坚守长期价值。结合渠道反馈,受新冠肺炎疫情影响,预计2020年白酒收入增长承压,但我们认为阶段性影响不改牛栏山中长期市占率与净利率提升的趋势,牛栏山强大的品牌力、产品力、渠道力不会被短期影响削弱,其光瓶酒龙头地位将得到进一步强化,中小企业由于短期经营困难而退出行业竞争将给牛栏山带来中长期成长的空间,牛栏山长期成长潜力仍然巨大。地产业务的亏损有望随着地产项目的竣工及销售逐步减少,当前下坡屯二期和三期仍然在建,一期仍未全部交房;中长期看,公司聚焦主业、剥离地产的方向和决心不变。 股价表现的催化剂:地产剥离,白酒增长超预期 核心假设风险:地产销售低于预期,光瓶酒市场竞争加剧。

事件:公司公布年报,2019年白酒销售量71.76万吨/+15.56%;实现营业总收入149.00亿元/+23.40%,归母净利润8.09亿元/+8.73%;预收账款61.91亿元/+9.1%;其中2019Q4实现营收38.38亿元/+33.69%,归母净利润1.45亿元/-30.49%,主要系计提1.09亿元房地产跌价准备所致l房地产计提存货减值准备及白酒包材等成本费用上升拖累全年业绩2019年公司毛利率36.20%,同降3.76pcts;销售费用率和管理费率分别为9.60%和5.75%,同降0.54/0.01pcts;税金及附加占比11.48%,同降1.78pcts;净利率5.49%,同降0.54pcts,主要系:(1)低价位陈酿快速放量(预计销量增速16%+)+低毛利猪肉板块收入提速+包材成本上涨(主要系玻瓶价格年内上涨约15%)拖累毛利率;(2)房地产减值计提1.09亿元跌价准备所致。 “白牛二”陈酿加速放量拉低吨价,预计2020提价将改善盈利能力 报告期内白酒板块营收102.89亿元/+10.91%,吨价1.43万元/-4.04%,主要系低价位“白牛二”等渠道下沉及节前经销商扩仓备货加速放量所致。2019年公司推行“深分销、调结构、树样板”策略,打造了“北京+南京、长春、东莞、苏州”的“1+4+N”样本市场;预计北京市场收入稳中有增,2019年营收26亿元+;长三角、珠三角销量保持15%+快速增长。北京、廊坊、成都、吕梁生产基地的布局,夯实“牛二”全国化产能基础。受成本费用因素影响,公司于2020年1月16日对“白牛二”等主力产品进行提价,其中光瓶酒出厂价提高0.5元/瓶,预计增厚白酒业务利润约30%,2020年盈利将进一步改善。 主业聚焦白酒、猪肉,房地产剥离仍存不确定性 2019年公司进一步聚焦白酒(103亿元/+11%,占比69%)、猪肉(35.60亿元/+44%,占比23%),房地产板块营收8.73亿元/+502%,目前账面余额约60亿元/-2%,主要包括北京、内蒙古、海南三地项目,存量房产去化和项目整体处置仍在推进,仍存一定不确定性。 光瓶酒集中度提升逻辑不变,牛栏山将持续收割低线光瓶酒,维持“强烈推荐”评级 我们预计公司2020~2022年归母净利润分别为10.24/13.12/15.82亿元,同比增长26.5/28.2/20.6%;当前股价对应PE分别为45.5/35.5/29.4倍。京味儿文化输出赋能二锅头,需求刚性快消化,渠道高毛利、高周转,预计疫情冲击相对较小,期待加速推进体制机制改革,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:疫情时间拉长致需求持续下滑,产品结构升级不及预期,地产减值等风险。

聚焦“酒肉”主业,白酒资产优质:公司19年实现营收149.0亿元(+23.4%),其中19Q4实现营收38.38亿元(+33.69%)。分业务看,公司白酒业务表现亮眼,营收突破百亿大关约为102.9亿(同比+10.9%),母公司期末回款状况良好预收账款为54.9亿(同比+8.2亿元);拆分量价来看,白酒产销两旺,其中产/销量分别为68.8/71.8万千升,同比+14.5/15.6%,而白酒吨价同比-4.1%,主因公司全国化进程顺利,外埠开拓主要以核心单品白牛二产品为主。白酒业务分区域看,据草根调研反馈,北京地区实现营收超30亿(同比+15-20%);外埠方面,华东地区表现同样亮眼(实现营收约27亿元,同比增速超30%),江苏等地区“调结构”顺利进行(部分核心市场黄龙、土豪金、百年增速均快于陈酿),同时南京、长春、东莞和苏州的样板市场已成,20年公司全国化进程有望提速,外埠营收占比或将持续提升。猪肉板块,19年公司猪肉业务实现营收35.6亿元(同比+44.0%),其中种蓄养殖/屠宰业务分别实现营收1.9/33.7亿元,同比+84/42%。面对上半年的猪周期和猪瘟疫情的不利影响,公司加强研判和内部生产管理,围绕北京核心市场布局,同时考虑到18年末猪肉板块低基数影响,19年板块实现高增。地产板块,公司地产板块作为拟退出业务19年加进资金回笼,全年实现营收8.7亿元。 拟逐步退出地产业务,计提资产减值拖累盈利:公司19年归母净利8.1亿元(+8.7%),19Q4归母净利1.45亿元(-30.49%);公司19年毛利率36.2%(同比-3.76pct),19Q4毛利率为40%(同比-5.9pct)。公司受地产业务拖累整体业绩,子公司顺鑫佳宇19年继续亏损3.39亿元(主因公司对房地产业务中存货及商誉大量计提减值),公司合计计提减值准备金1.13亿元,公司已明确地产业务退出节奏,预计未来减值影响将进一步减轻,业务剥离后公司或持续减负,而公司猪肉业务经下半年调整或实现由亏转盈,预计贡献利润约超1亿元。同时,19年公司销售费用率9.6%(-0.54pct),预计主要受全国化渠道铺设及确认世园会及冬奥会赞助约1.3亿费用影响。考虑到费用扰动和猪肉地产业务对利润影响,估算白酒业务贡献净利润约11亿元,对应净利率水平约11.1%同比18年微增,20Q1公司对旗下以白牛二为主的产品提价,预计直接增厚20年净利率约1-1.5pct。整体来看,一次性计提扰动影响下,公司19年净利率约为5.4%,但考虑到公司规模效应逐步显现叠加产品涨价因素,长期看在剔除费用扰动影响后,公司盈利能力提升可期。 盈利预测与投资评级:预计公司2020-2022年营收为168.4/191.1/220.0亿元,增速为13.0/13.5/15.1%;归母净利润为11.1/13.3/15.5亿元,增速为37.3/20.1/16.4%;对应EPS为1.50/1.80/2.09元。当前股价对应PE分别为42/35/30X,维持“买入”评级。 风险提示:低端酒竞争加剧风险,生猪疫情风险,消费需求疲软。

事件:顺鑫农业发布 2019年年报,全年公司实现营业收入 149.00亿元,同比增长 23.40%;实现归母净利润 8.09亿元,同比增长 8.73%;实现扣非后归母净利润 8.00亿元,同比增长 0.97%。2019Q4实现营业收入 38.38亿元,同比增长 33.69%;实现归母净利润 1.45亿元,同比减少 30.49%;实现扣非后归母净利润 1.34亿元,同比减少 43.24%。 点评 猪肉 、房地产 业务占比提升 致 毛利率下滑,费用管控持续优化2019年公司营业收入同比+23.40%,营业成本同比+31.14%,销售毛利率为36.20%,同比-3.76pct,主因毛利率较低的猪肉业务、房地产业务营收占比提高所致(猪肉业务营收占比同比+3.44pct 至 23.97%,房地产业务营收占比同比+4.67pct 至 4.67%,同期白酒业务营收占比同比-7.79pct 至 69.30%,且猪肉、房地产、白酒业务毛利率分别为 6.92%、15.28%、48.08%)。期间费用率同比-0.91pct至 16.06%,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 9.60%、5.62%、0.84%,同比分别-0.54pct、-0.02pct、-0.35pct,费用管控得当。全年公司销售净利率同比-0.54pct 至 5.49%,ROE 同比+1.24pct 至 10.89%,整体盈利能力相对平稳。此外,母公司预收账款 54.87亿元,同比/环比分别+17.53%/+49.47%,预收款仍然维持高位,主因节前打款优惠政策较大,核心区域经销商打款比例完成全年 50%,各地经销回款较为顺畅所致。 牛栏山稳健增长,猪肉全产业链快速发展,全国化布局稳步推进分业务来看,2019年白酒业务实现营收 102.89亿元,同比+10.91%(销量+15.56%、吨酒价-4.03%)。白酒业务实现稳健增长主因:1)全国化进程深入推进,外埠市场销售占比提升;2)以北京为中心,以初具样板模式的南京、长春、东莞、苏州为多核,以未来多个外埠样板市场为多点的“1+4+N”样板市场培育成果显著;3)以“珍牛”、“中国牛”、“魁盛号” 为代表的升级产品实现销售突破,调结构初显成效;4)完成北京总部基地、 三大外埠基地的生产布局,为牛栏山全国化战略推进提供坚实的产能支撑。猪肉业务实现营收 35.60亿元,同比+44.04%,其中种畜养殖业营收 1.90亿元,屠宰业务营收 33.70亿元。受猪周期及非洲猪瘟疫情影响,公司审时度势围绕北京核心市场战略布局屠宰和养殖业务,推进环京猪肉全产业链联动、互补式发展,在降低成本的同时提升盈利能力。房地产业务实现营收 8.74亿元,同比大幅+500.96%,但整体亏损3.39亿元,亏损加大主要系对子公司顺鑫佳宇房地产计提存货及商誉减值 0.94亿元所致。作为公司拟退出业务,2019年在地产调控和需求不足的双重挑战下,公司坚持存量房产去化、项目整体处置同步推进,加速资金回笼。 分地区来看,北京市场实现营收 52.78亿元,同比增长 14.68%;外埠市场实现营收 96.22亿元,同比增长 28.78%,2015/2016/2017/2018/2019年外埠市场收入占比分别为 32.51%/39.72%/45.83%/61.75%/64.80%,全国化布局稳步推进。 短期疫情下 牛栏山具备刚需防御属性 , 继续看好公司长期成长性公司节前回款正常,疫情发生后对聚饮市场、宴席市场等白酒消费场景形成普遍性冲击,而以自饮消费为主的光瓶牛栏山具备刚需防御属性,疫情期间终端商超反馈动销良好,外埠市场延续高增趋势,占比超过 70%。长期来看,低端酒市场规模约 2000亿,但 CR3仅为 12%,牛栏山有望凭借全国化品牌、产品高性价比、渠道利润丰厚持续提升市占率。 维持 公司“增持”评级我们预计公司 2020-2022年营业收入分别为 165.02、191.82、217.16亿元;归母净利润分别为 10.65、14.40、18.70亿元;EPS 分别为 1.44、1.94、2.52元/股,对应当前 PE 分别为 43.74、32.34、24.91倍。短期以自饮消费为主的光瓶牛栏山具备刚需防御属性,长期有望凭借高性价比优势持续提升市占率,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济下行风险;疫情持续时间拉长风险;食品安全风险;外埠渠道拓展风险。

事件公司发布 92019年年报公司 2019年实现现营业收入 149亿元(+23.4%),归母净利润 8.09亿元(+8.73%),归母扣非净利润 8亿(+0.97%)。其中 19Q4实现营业收入 38.38亿元(+33.7%),归母净利润 1.44亿元(-30.5%),归母扣非净利润 1.34亿(-43.2%)。 简评聚焦主业,白酒业务稳健增长,全国化持续发力。 1、公司全年白酒销售收入 103亿元,同增 10.9%,收入占比达69.06%。2019年公司继续贯彻“深分销、调结构、树样板”的发展思路,持续推进全国化进程。北京基地市场依旧保持稳健增长,外埠市场持续发力,江苏、山东市场突破 10亿,全国 22个省级市场过亿,南京、长春、东莞、苏州四个样板市场已初具形成。 产品结构上进一步优化,核心单品白牛二持续放量,以“珍牛”、“中国牛”、“魁盛号”为代表的升级产品实现销售突破。产能布局再下一城,山西吕梁生产基地挂牌成立,公司形成北京+三大外埠基地布局,为白酒全国化战略奠定产能支撑。从预收款表现来看,母公司预收款 54.87亿元,同增 17.5%,环比大增 49.5%,渠道反馈,春节前经销商整体打款已完成全年计划的 50%,公司产品渠道利润丰厚,节前打款优惠政策较大,各地经销回款较为积极。 2、猪肉产业实现营业收入 35.6亿元,其中屠宰业务收入 33.70亿元,养殖业务收入 1.9亿元,整体增长 44%。受猪周期和非洲猪瘟影响,19年猪肉价格大幅上涨,公司适时启动补栏实施计划,实现养殖板块业绩大幅提高,产品销售端则加强直营终端网点建设、试水电商等新零售模式、加强与知名零售企业战略合作,不断提升市场占有率。 3、公司逐步退出房地产业务,加快处理存量放房产,回笼资金,进一步聚焦酒肉主业。 4、分区域看,北京市场收入增长 14.7%,占比达 35%,外埠市场收入增长 28.8%,占比达 65%,占比逐步提升。预计外埠市场白酒业务增速显著快于北京基地市场,全国化扩张势头强劲。 白酒主业盈利稳定,其他因素拖累整体净利润表现。 1、公司全年整体毛利率 36.2%,同比下降 3.76pct,其中白酒业务毛利率 48.08%(下降 1.55pct),毛利率下降主要原因:1、低端白牛二放量较快占比提升所致(销量增长 15.7%,快于收入增速 10.9%,拉低平均吨价);2、包装材料成本有所上涨。 2、费用率方面:销售费用率下降 0.54pct 至 9.6%,市场投入稳健,广告费用有所降低;管理费用率下降 0.01pct至 5.63%,进一步体现规模效应。 3、其他业务:预计屠宰业务略有盈利,地产业务亏损超 3亿元,其中公司对子公司存货(房地产)及商誉计提资产减值准备合计 1.13亿元,拖累整体净利润表现。 4、公司整体净利率下降 0.54pct 至 5.49%,其中预计白酒盈利能力较为稳健,净利润增速在双位数以上。 光瓶酒受疫情影响较小,消费升级与全国化将是长期趋势。 1、光瓶酒具备大众品消费属性,并不存在明显淡旺季,主要以自饮消费为主,春节期间销量本来就低,因此受疫情影响极小。春节前公司打款完成全年计划 50%,年前基本完成 90%以上发货,春节期间餐饮渠道关闭销量略受影响,居家自饮需求大幅增长,整体动销情况较为正常。节后渠道已经有部分渠道二次补货,整体渠道库存大概在 1个月左右,非常良性。 2、白牛二大单品享受消费升级红利,全国化扩张逻辑通顺。目前低端光瓶酒正经历消费升级过程,公司主打产品白牛二已经在 20元价格带形成垄断优势,并逐步提价向 30-40元升级。凭借牛栏山品牌力以及超高性价比,公司正快速进行全国化扩张,收割低端酒市场份额,目前公司过亿省份已达 22个,过 5亿市场达 5个,收入规模突破百亿。此次疫情无疑将加速低端酒行业洗牌,小企业将加速退出,牛栏山有望进一步提升市场份额。 盈利预测: 预计 2020-2022年公司实现收入 166. 13、191.06、219.72亿元,实现归母净利润 11.49、14.94、18.22亿元,对应 EPS 为 1.55、2.01、2.46元/股,对应 PE 为 41X、31X、26X。 风险提示: 原材料价格或大幅波动,白酒行业景气度下行。