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顺鑫农业 农林牧渔类行业 2021-03-02 54.69 -- -- 55.38 1.26% -- 55.38 1.26% -- 详细
根据微酒公众号报道, 2月 24日下午, 牛栏山酒厂召开了 2020年度厂务公开暨总结表彰大会,会议上,牛栏山酒业事 业部党委书记、经理宋克伟以《固本筑基,守正出新——高质量推进牛栏山酒厂“五·五”战略开局》为题,对 2020年牛栏山酒业事业部的各项工作进行回顾与总结,并安排部署了 2021年的重点工作。 国信食品饮料观点: 1)牛栏山五年以“1236”为核心内容,对标行业前八强,目标相对积极; 2)公司 2021年制定了 较为详细的“1235”规划来完成新五年规划的开局之年, 巩固牛酒总成本领先和差异化的战略竞争优势,同时对市场营 销、品牌文化、产品研发、组织结构进行全面创新,再者继续推进牛酒的深度全国化营销; 3)为改善内部积极性, 21年公司将探索具有外部竞争性、内部公平性和激励性的薪酬体系,优化分配机制,对标行业领先水平,激发职工工作热 情; 4)从春节渠道跟踪情况看,当前打款发货进度良好,终端动销旺盛,一季度开门红确定性高。 投资建议: 短期公 司一季度开门红确定性高, 2021年全年有望受益于产品结构改善和产品提价效应。 中长期看, 公司将持续享受低端光瓶 酒行业的集中度提升和消费升级。 维持此前盈利预测,预计 20-22年归母净利润 6.81/11.08/14.03亿元, 对应 EPS 为 0.92/1.49/1.89元, 对应当前股价 PE 为 59/37/29X, 维持“买入”评级。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2021-01-05 72.54 -- -- 77.74 7.17%
77.74 7.17% -- 详细
光瓶酒为行业大风口,牛栏山当前独占鳌头自饮消费意识觉醒叠加盒装酒向上升级,光瓶酒逐步替代低端同价位盒装酒份额。预计2020年光瓶酒出厂规模约700亿元,终端销售规模约1200亿元。 光瓶酒当前竞争格局较为分散,CR3仅为25%,牛栏山白酒销售规模超百亿稳居龙头位置,剩余份额主要被低端地产酒占据,行业集中度正持续提升。 ““优秀管理层优秀管理层+专注光瓶酒+高性价比+高渠道利润高渠道利润”为核心竞争力为核心竞争力公司管理层年富力强,战略执行力较好,将公司白酒收入从02年不到2亿逐步发展到当前过百亿。牛栏山为唯一专注光瓶酒的上市公司,依靠在同价位带较高的性价比持续挤压竞品份额,同时高渠道利润深度绑定经销商以实现全国范围的快速扩张,19年在全国过亿规模省份达25个左右,全国化初步完成。 短期逻辑::“动销边际改善动销边际改善+提价提价”助力业绩逐步向好助力业绩逐步向好公司省外以中低端产品为主,销售情况较好规模增速快,北京则主要为中高端产品销售,北京地区销售的波动对公司业绩影响较大。20年受疫情影响北京地区白酒销售规模预计同比下滑15%-20%,直接拖累公司收入利润,假设21年销售正常恢复,北京中高端酒恢复之下白酒产品结构将明显改善,同时叠加提价效应以及五五规划第一年开门红等因素,公司明年业绩有望大幅改善。 中长期逻辑::“集中度提升集中度提升+全方位全方位结构升级”持续贡献业绩增长增长牛栏山当前成功卡位15元(白牛二)--25元(精制)--40元(珍品)--58元(牛大)--70元(土豪金)--128元(马尔斯绿)--198元(40年)等多个价格带,是最专注做光瓶酒的上市公司。白牛二为公司基本盘,其他升级产品为增量空间,当前基本盘在全国化的扩张仍有较大空间,升级产品低基数高毛利,公司已大力培育2-3年,部分地区已逐步出现成效。我们认为在基本盘稳定的情况下,升级产品依靠比同档次竞品更好的品牌、品质和渠道利润,将持续放量并带动公司收入利润稳步上行。 维持“推荐”评级考虑提价效应以及结构改善,我们上调2020-2022年每股收益至0.92/1.49/1.89元,利润增速分别为-15.8%/62.6%/26.7%,维持“买入”评级。 风险提示:全国化扩张不及预期,产品结构升级不及预期
刘鹏 5
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2020-12-18 67.85 -- -- 77.74 14.58%
77.74 14.58% -- 详细
事件:公司12月12日发布部分白酒产品提价公告,鉴于运营成本、生产成本等均有不同幅度的增长,为了维持企业的正常运行,北京顺鑫农业股份有限公司牛栏山酒厂拟对三牛系列产品在原价格基础上进行调整,具体如下:400ml、500ml、1.5L:上调10元/瓶;255ml:上调6元/瓶。本次价格调整计划自2021年1月16日起执行。 本年度已开启两次提价,均涉及三牛系列产品价格调整,毛利率有望提升同时增厚利润。根据牛栏山京东旗舰店数据,当前三牛系列产品400ml36度售价140元/瓶,52度售价160元/瓶;500ml36度181元/瓶,52度192元/瓶。以此为基础计算,本次提价三牛系列主要产品涨价幅度在5%-7%。这是本年度第二次提价,相比年初1月份的提价,范围较小。 年初的调价针对七大系列产品都进行了调整,其中三牛系列上调价格与本次一致,百年红12/10/8/6分别上调10/5/2/2元/瓶,珍品陈酿系列上调8元/件,光瓶酒系列上调6元/件,45度小批量系列上调12元/件,特8、特10系列上调8元/件,40元/瓶(含40元)以上盒装酒上调2元/瓶,40元/瓶以下盒装酒上调1元瓶。两次提价范围不同,但均涉及三牛系列产品价格调整,即涨价力度更大的主体是公司中端产品(价格在100-200元/瓶),与其他大部分酒企集中在高端和次高端产品提价的策略不同。但相对于公司核心产品十几元/瓶的白牛二和其他百元以下酒来说,三牛系列价格已处于牛栏山产品价格序列的较高位置,提价更容易被消费者接受。 因此,两次提价顺应消费升级,推动结构升级,扩大低档酒价格覆盖范围,不断提高公司中高档白酒产品的份额,以保持收入增长,毛利率提升。 公司未来发展方向:1)顺应消费升级,推动结构升级。内部优化低档酒系列,针对原产品进行多次提价操作,扩大低档酒价格覆盖范围;不断提高公司中高档白酒产品的份额,以保持收入继续快速增长。2)“深分销、调结构、树样板”。一是全国化进程深入推进,外埠市场销售收入占比提高;二是“1+4+N”样板市场培育成果显现;三是调结构初显成效,产品结构进一步优化;四是建设新的基地,对不同的市场采取不同的策略,实现深度分销。3)控制成本费用,扩大利润空间。轻资产模式:公司采用轻资产运营的模式,四川成都酒厂采取租赁设备的方式生产,包装上,产品为裸瓶的光瓶酒,生产工艺上:公司产品采用固液法生产工艺,减低生产成本。规模效应方面:公司产销量位居行业前列。在规模领先的情况下,公司在原材料采购管理等方面优势明显投资建议:由于低档酒的市场广阔、集中度提高进度较快且空间足,我们预测公司2020/2021/2022年收入为166.1/191.1/214.0亿,同比增长11.5%/15%/12%;净利润为10.0/13.3/15.9亿,同比增长23.5%/32.9%/19.5%,EPS为1.35/1.79/2.14元,当前股价对应50/38/32倍,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情超出预期风险、收入扩张不及预期风险、费用投放超预期、食品安全风险。
刘鹏 5
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2020-12-03 62.37 -- -- 75.01 20.27%
77.74 24.64% -- 详细
光瓶酒龙头持续复苏,华东增长惊艳,看好明年珍品陈酿发力:公司光瓶酒以餐饮零售渠道占比较高,复苏起来也相对较慢,公司上半年北京大本营由于疫情影响去存消化周期较长,三季度恢复至大致持平动销较为良好;华东市场增速依旧惊艳,北京市场中高端回款良好逐渐发力;淡季将是公司去库存的窗口,5月份牛二全国提价后回款良好动销积极;看好年末高档产品的产品库存持续去化和价格维护带来的毛利率回升;中长期看光瓶酒的份额集中和产品线升级逻辑持续发力。 继续强调光瓶酒份额收割的行业逻辑:1)低档白酒市场空间大,行业集中度低。我国100元以下低档酒市场总规模超2000亿元,体量为高档白酒市场的两倍左右,其中光瓶酒市场规模已超千亿。由于低档酒准入门槛相比中高档白酒市场较低,因此低档白酒市场品牌众多。CR3占12%左右,行业集中度较低。 牛栏山全国化持续推进:1)一个核心品牌,两条产品线。公司的产品目前有700多个,即一个核心品牌牛栏山、两条产品线,分别为清香二锅头和浓香陈酿,并针对不同区域消费特点推动不同产品。2)牛栏山成为光瓶酒龙头品牌原因分析。外因:低档酒开始展现行业份额向优质企业集中的趋势。(1)低档酒主流消费者的品牌意识和健康开始逐渐增强。(2)成本增加低档酒小企业逐渐退出,优质品牌企业扩大规模。内因:牛栏山凭借产品力品牌力,未来发展空间广阔。(1)酿酒技艺精湛,长期科研投入保证品牌力。(2)注重历史文化,长期持续品牌宣传投入。3)牛栏山区域扩张步伐加快,渠道模式改良稳定全国拓张。公司区域扩张经历三个战略发展期,从“一城两洲三区”细化到“1+4+5”战略再演变为“2+6+2”战略。公司在北京市场打稳根基之后开始向环北京区域渗透,随后逐步向南方市场开拓,进而开启泛全国化的步伐辐射全国。 公司主营业务聚焦酒肉,非主营业务逐渐剥离:公司前期涉足多元化、产业繁多。2013年公司确认聚焦酒肉主业,2014年提出“主业突出、清晰业务、同业整合、价值实现”,从此开始陆续剥离其它业务。目前从事的主要业务包括:白酒酿造与销售;种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加工;房地产开发。公司主业逐步突出,现已形成了以白酒、猪肉为主的两大产业。公司白酒业务属于核心业务,占比高增速快,成长空间广阔,全球化进程深入推进。 公司未来发展方向:1)顺应消费升级,推动结构升级。内部优化低档酒系列,针对原产品进行多次提价操作,扩大低档酒价格覆盖范围;不断提高公司中高档白酒产品的份额,以保持收入继续快速增长。2)“深分销、调结构、树样板”。一是全国化进程深入推进,外埠市场销售收入占比提高;二是“1+4+N”样板市场培育成果显现;三是调结构初显成效,产品结构进一步优化;四是建设新的基地,对不同的市场采取不同的策略,实现深度分销。3)控制成本费用,扩大利润空间。轻资产模式:公司采用轻资产运营的模式,四川成都酒厂采取租赁设备的方式生产,包装上,产品为裸瓶的光瓶酒,生产工艺上:公司产品采用固液法生产工艺,减低生产成本。规模效应方面:公司产销量位居行业前列。在规模领先的情况下,公司在原材料采购管理等方面优势明显。 盈利预测与估值:由于低档酒的市场广阔、集中度提高进度较快且空间足,我们预测公司2020/2021/2022年收入为166.1/191.1/214.0亿,同比增长11.5%/15%/12%;净利润为9.6/13.0/15.3亿,同比增长18.5%/35.5%/17.7%,EPS为1.29/1.75/2.06,当前股价对应49/36/31倍,给予“推荐”评级。 风险提示:疫情超出预期风险、收入扩张不及预期风险、费用投放超预期、食品安全风险。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2020-11-19 55.50 63.96 17.04% 68.73 23.84%
77.74 40.07%
详细
全国低端酒龙头,享扩张升级红利 公司旗下牛栏山是全国知名白酒品牌,产品及品牌在全国影响力强,19年白酒产量占全国8.75%,规模效应凸显高性价比,切中低端酒消费人群需求,未来市占率提升空间大,同时公司顺应消费升级趋势,在牛二打开市场的基础上,加大新品研发及投放,未来高档单品亦有望借助牛二大单品渠道影响力加速渗透,看好其坐享全国化扩张和升级红利,看好其发展潜力。我们预计20-22年EPS为0.80/1.23/1.63元,给予“增持”评级。 低端酒市场:快消品属性平抑波动,龙头市占率提升空间大 低端白酒以自饮为主要消费场景,社交及身份属性弱,且生产门槛低导致产品同质化严重,品牌力弱化,具备快消品属性,一方面其需求相对刚性,对经济周期敏感性较弱,2020上半年疫情期间,公司白酒营收同比-2.9%,同期大众酒板块同比-15.7%;另外低端酒市场厂家众多,据产业信息网19年低端酒CR3仅12%,显著低于高端/次高端95%/46%,未来提升空间大。 渠道:渠道推力充足,外埠布局“1+4+N” 公司白酒业务采取“大商制”渠道模式,借助大商本地资源推广业务,2018年底公司500/1000/5000万元以上销售额的经销商数量达193/134/36个,渠道利润合理助利益共赢。看未来,公司理顺全国化逻辑,区域拓展战略持续升级,从“一城两州三区”到“1+4+5”、“2+6+2”及“1+4+N”,2018年外埠收入占比首超北京,并拥有亿元以上省级(包括直辖市)销售市场22个,泛全国化成果显著,19年外埠市场营收占比已达64.58%,看好公司未来强势市场的进一步深耕及空白市场扩张。 产品:性价比致胜,乘消费升级东风 公司是全国低端酒龙头,19年白酒产量占全国白酒总产量的8.8%,规模效应凸显高性价比,切中低端酒消费人群需求;公司顺应消费升级,在牛二已有市场基础上,加大新品研发及投放,推出珍品陈酿布局20-50元价格带,推出百年系列及高端二锅头系列布局50及100元以上价格带,看好公司在40元以下市场大单品、大渠道、大规模优势,面对近年来五粮液尖庄、山西汾酒玻汾等布局40元以上低端白酒市场,公司对终端铺货及渠道推力优势较大,未来高档单品亦有望借助牛二的渠道影响力加速渗透。 公司业绩有望恢复快速增长,首次覆盖给予“增持”评级 我们认为我国中低端白酒未来是挤压式竞争,看好公司作为中低端白酒龙头,凭借品牌力和产品力在全国化进展中抢占小企业以及本土企业市场份额,产品端看好结构升级带动盈利能力提升,公司业绩有望恢复快速增长趋势。我们预计20-22年EPS为0.80/1.23/1.63元,参考可比白酒公司21年平均PE57x,可比猪肉公司21年平均PE18x,可比地产公司21年平均PE6x,可比公司加权平均PE为52x(白酒90%,猪肉6%,地产4%),给予公司21年52xPE,目标价63.96元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:经济增长不及预期,竞争加剧,结构优化不及预期,食品安全。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2020-11-09 54.10 67.00 22.60% 65.86 21.74%
77.74 43.70%
详细
公司02020年3Q3单季度亏损。2020年1-9月实现营收124.19亿元,同比增长12.27%;实现归母净利润4.34亿元,同比下滑34.78%。其中Q3实现营收28.99亿元,同比增长9.57%,实现归母净利润-1.15亿元,同比下滑789.81%。 白酒增长略低于预期,主因北京市场恢复较慢。前三季度估算白酒、猪肉、地产业务收入分别约为80亿/40亿/4亿元,估测同比变化-1%~-2%/50%~60%/30%左右;地产基数较小,Q3单季收入增量主要源于猪肉业务,白酒业务收入同比预计微幅正增,这一增速表现居白酒板块后1/3。白酒收入增长缓慢,主要由于北京地区6月出现疫情反复,导致餐饮消费尚未完全恢复,本埠销售同比下滑。外埠地区Q3收入稳步复苏,预计维持双位数增长,山东及长三角等南方市场增长较好。 短期市场支持力度较大,毛利率降幅明显,现金流、预收款均表现稳定。Q3白酒业务实现净利约0.3亿元,较去年同期有明显下滑,主要由于销售费用集中投放。Q3销售费用(母公司口径,下同)为3.18亿元,同比增加1.64亿元,主要由于:1)H1有部分销售费用于Q3确认,2)疫情影响季度投放节奏,公司上半年费用投入较少,Q3伴随市场复苏加大广宣投放,1-9月销售费用同比已至持平。1-9月综合毛利率23.63%,同比下滑5.20pct.,白酒业务毛利率下降较多(其一销售结构高端承压,低档增长;其二,市场支持方面给予货折影响,实际销量表现好于收入增长),另外低毛利率的肉类业务占比提升以及地产业务促销也带来负面贡献。Q3应收票据和合同负债余额环比变动幅度较小。 地产增亏致单季度亏损,期待去化加快。虽然养殖和肉类业务利润贡献全年有望达亿元,但房地产Q3预计亏损2.5-3.0亿,同比增亏近1亿元,主要系:1)公司执行既定政策加快房地产去化,降价促销;2)利息费用不能资本化而计入当期损益,Q3利息费用为0.68亿元,同比增加0.26亿元。目前公司海南项目销售已基本清盘,包头项目有望于明年内清盘,但是主体北京项目预计还需后续开发,期待公司继续采取多种举措加快去化,实现报表修复和轻装上阵主业聚焦。 光瓶酒领导者,未来仍有良好升级上台阶窗口期,期待“五五”新气象。2019年白酒业务提前实现“四五”百亿目标,2019下半年经营节奏有所放缓,2020执行“深分销、调结构、树样板”,叠加疫情因素,全年营收稳在百亿规模但增长较弱。公司主业相较四五早期更为清晰,养殖和肉类业务有较为稳定业务模式和利润规模,房地产长期亏损进入加速去化阶段,白酒已奠定光瓶酒领导者地位,进入结构升级新阶段。目前百亿级实现机制变革白酒企业均获得了更好增长动能,公司“五五”处于新的发展重要窗口期,期待有新气象。 投资建议:略下调2020年盈利预测,预计2020-2021年每股收益为0.78元、1.29元,6个月目标价为67.0元,对应2021年白酒业务PE为38x,给予买入-A评级。 风险提示:结构优化不及预期,疫情影响超预期。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2020-11-05 51.95 -- -- 65.86 26.78%
77.74 49.64%
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Q3收入符合预期, 利润低预期 公司 2020前三季度营收 124.19亿元( +12.27%),归母净利润 4.34亿元 ( -34.78%), 单 Q3营收 28.99亿元(+9.57%), 归母净利润-1.15亿元 ( -789.81%), 收入符合我们此前预期,利润低预期。 公司前三季度收入增长主 要来自猪肉和地产业务,受疫情影响,报告期内公司北京地区白酒销售有所下滑, 外阜地区仍保持双位数增长,前三季度白酒收入预计在 80亿左右,单三季度白 酒收入跟去年同期持平略增。 Q3母公司预收款 29.44亿元, 环比基本持平。 “地产亏损加剧+白酒费用投入较大” 拉低公司整体利润 2020前三季度公司毛利率 27.93%,同比下滑 6.98pct,其中单三季度毛利率 23.63%,同比下滑 5.2pct,毛利率大幅下滑主要系: 1)疫情影响下北京地区销 售受损严重恢复较慢,高端酒占比下滑; 2)三季度消费恢复后公司加大促销推 广活动。 Q3公司销售费用率同比增长 5.76pct 至 12.08%,主要原因为上半年疫 情影响下终端动销受阻公司投入减少, 三季度恢复后公司加大促销推广尤其是升 级产品的费用投入, 管理费用率(包含研发费用)同比小幅下滑 0.19%至 5.52%, 税金及附加比例同比下滑 5.39pct 至 7.92%,主要系季节性的生产波动影响。 综 合影响下, Q3公司净利率大幅下滑 3.07pct 至-3.81%。分业务看,预计公司前 三季度猪肉业务盈利约 8000万,单三季度猪肉业务盈利不到 3000万, 地产业 务同比多亏接近 1亿元,白酒业务利润不到 5000万,费用投入较大压制白酒净 利率的提升,但从绝对额看但三季度利润基数较小,对全年业绩影响不大。 短期利润承压,中长期成长逻辑仍在 三季度由于地产亏损加大以及促销推广带来的费用增加,使得公司全年业绩承 压。但我们认为公司成长逻辑仍在,疫情影响下光瓶酒竞争有所加剧,但牛栏山 品牌力、产品力以及渠道力在同价位带有明显优势,升级产品已在多地形成样板 市场,中长期仍可享受集中度提升和结构升级带来的业绩增长。 投资建议: 维持 “买入”评级。 下调业绩预测,预计 2020-2022年归母净利润 8.36/10.67/12.46亿元, 摊薄公司 EPS 为 1.13/1.44/1.68元, 当前股价对应 PE=49/38/33x。维持“买入”评级。 风险提示: 全国化扩张不及预期; 结构升级低预期
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2020-11-04 51.65 -- -- 65.86 27.51%
77.74 50.51%
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事件:公司发布2020年三季报,20Q1-Q3实现营收124.19亿元(+12.27%),归母净利4.34亿元(-34.78%),扣非净利4.41亿元(-33.82%)。20Q3实现营收28.99亿元(+9.57%),归母净利-1.15亿元(-789.81%),扣非净利-1.17亿元(-789.52%)。 投资要点 白酒复苏在途,地产业务拖累Q3业绩。公司20Q1-Q3实现营收124.19亿(同+12.27%),归母净利4.34亿(同-34.78%);20Q3实现营收28.99亿(同+9.57%),实现归母净利-1.15亿。整体来看公司20Q3收入增长符合市场预期,利润增速低于预期。1)白酒业务方面,整体来看处于缓慢恢复过程中,预计20Q3同比略有个位数增长,调研反馈北京市场进入7月开始白酒业务营收由负转正,动销逐步恢复正常,但疫情反复仍对产品升级造成影响;华东市场白牛二/珍品陈酿进入下半年同比增长,其他市场动销环比改善。疫情延缓公司结构优化进程,预计20Q3净利率有所下滑。2)猪肉业务方面,受益肉价上涨,预计养殖业务20Q3营收保持高增,屠宰业务略有亏损,整体贡献利润为百万量级。3)地产业务公司加速退出,但由于高财务费用预计有过亿亏损,极大拖累了20Q3业绩。 毛利率下滑+销售费率增加拖累Q3净利率,公司现金流相对稳健。公司20Q3毛利率同比下滑5.2pct至23.63%,预计系白酒结构升级节奏放缓、低毛利猪肉业务占比提升以及地产业务高成本拖累所致。同时,公司20Q3销售费用率同比增加5.02pct至11.67%,预计系疫后费用投入大幅增加所致。受毛利率下滑+费用率提升影响,公司单季度净利率同比下滑4.54pct至-3.81%,此外公司管理费用率(含研发)相对平稳为6.84%(-0.73pct)。公司现金流相对稳健,20Q3销售收现32.1亿(同比+1.3亿),经营净现金流-1.1亿(同比-0.5亿),公司合同负债34.9亿,环比基本持平。 竞逐光瓶酒好赛道,公司竞争格局占优。受疫后复苏节奏影响20年公司业绩略低于预期,但光瓶酒赛道成长空间与价格升级潜力较大,顺鑫当前渠道库存良性,预计“五五规划”即将推出,报表端也将迎来改善。长期看光瓶酒市场在头部集中的大背景下,牛栏山品牌力+渠道管理能力突出,全国化“深分销”与“样板市场”稳步升级趋势较为确定,作为当前少数基本实现光瓶酒全国化的企业,公司当前的竞争具备优势。 盈利预测与投资评级:预计公司2020-2022年营收为162.5/181.7/206.2亿元,增速为9/12/14%;归母净利润为6.4/9.2/12.7亿元,增速为-22/+44/+39%;对应EPS为0.86/1.23/1.72元。当前股价对应PE分别为64/45/32X,维持“买入”评级。 风险提示:低端酒竞争加剧风险,生猪疫情风险,消费需求疲软
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2020-11-03 52.53 55.90 2.29% 65.86 25.38%
77.74 47.99%
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Q3北京复苏进度偏慢白酒增速略低,费用投放加大。三季度白酒收入预计小个位数增长,略低于预期。其中北京地区受疫情反复影响,白酒消费恢复进度偏慢、销售有所下滑;外埠区域稳步复苏、预计双位数以上增长。三季度末母公司合同负债余额 29.44亿元,环比变动不大,白酒预收款基本稳定。Q3猪肉市场价格同比大幅提升,猪肉业务收入增速较快。公司三季度加大促销力度、升级产品费用投放较多,此外上半年部分费用在 Q3集中结算,故销售费用率同比提升 5.02pct 至 11.67%,对盈利产生一定影响。 地产业务拖累盈利,项目去化稳步推进。公司地产业务资金占用较多,导致Q3财务费用率同比上升 0.26pct 至 1.20%,预计整体亏损 1亿元以上。公司积极推动地产项目去化,包头和海南项目有望逐步销售完毕,剩余的两个北京项目不会形成明显拖累。剥离地产业务后,公司战略聚焦酒肉方向不变。 多因素致盈利能力下滑,期待恢复重整旗鼓。20Q3销售毛利率为 23.63%(-5.20pct),预计主要系加大促销推广、高端产品占比下降所致;管理费用率为 6.72%(-0.65pct),税金及附加占营收比重 7.56%(-5.15pct)。受毛利率下滑、销售费用率提升、财务费用率上升的综合影响,三季度销售净利率下滑4.54pct 至-3.81%。我们认为从全年看三季度利润占比不高,短期调整不改长期趋势。光瓶酒行业持续扩容,公司品牌力、产品品质、性价比遥遥领先,产品端加速布局珍品陈酿带动升级,区域端稳步推进外埠市场扩张、贡献增量。21年是五五规划开局之年,今年低基数下,看好明年业绩恢复潜力。 财务预测与投资建议:疫情影响下白酒销售放缓,毛利率下调,但前三季度公司费用管控较好。我们下调销售费用率、管理费用率,上调财务费用率。调整预测公司 20-22年 EPS 分别为 0.84、1.30、1.61元(原 20-22年预测分别为1. 14、1.56、1.91元)。结合可比公司估值,给予公司 21年 43倍 PE,对应目标价 55.90元,维持买入评级。 风险提示:白酒增长不及预期、原材料价格大幅上涨、地产收入低于预期
刘鹏 5
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2020-10-22 59.27 -- -- 62.44 5.35%
77.74 31.16%
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光瓶酒龙头持续复苏,华东增长惊艳:9月份烟酒类社零类收入同比增长17.6%,消费场景进一步复苏;公司上半年北京大本营由于疫情影响去存消化周期较长,三季度恢复至大致持平动销较为良好;华东市场增速依旧惊艳;淡季将是公司去库存的窗口,5月份牛二全国提价后回款良好动销积极;看好年末高档产品的产品库存持续去化和价格维护带来的毛利率回升;中长期看光瓶酒的份额集中和产品线升级逻辑持续发力。 低档白酒行业分析:1)低档白酒市场空间大,行业集中度低。我国100元以下低档酒市场总规模超2000亿元,体量为高档白酒市场的两倍左右,其中光瓶酒市场规模已超千亿。由于低档酒准入门槛相比中高档白酒市场较低,因此低档白酒市场品牌众多。CR3占12%左右,行业集中度较低。2)光瓶酒大单品未来市场广阔,推出系列产品抢占市场高位。100元以下光瓶酒的市场规模已超千亿,且市场规模还在继续扩大,未来3-5年光瓶酒规模有望扩容至1200亿。目前光瓶酒的整体市场集中在低端15元-20元左右,预计五年内光瓶酒主流价格带将会逐步提升至30~50元。 3)消费升级,城乡一体化使得光瓶酒消费人群持续扩容。目前随着城镇化率不断提高,人均GDP不断提高,消费逐渐升级,光瓶酒的消费群体已由原来的低收入消费人群逐渐扩充到多元化泛阶层的消费人群,从价格带角度来看,之前光瓶酒的价格区间停留在10元左右,现在主流价格带已经提升到15-30元之间,高端光瓶酒也达到了50元以上。未来光瓶酒的价格带将逐步提升,市场也将持续扩容。 牛栏山全国化持续推进:1)一个核心品牌,两条产品线。公司的产品目前有700多个,即一个核心品牌牛栏山、两条产品线,分别为清香二锅头和浓香陈酿,并针对不同区域消费特点推动不同产品。2)牛栏山成为光瓶酒龙头品牌原因分析。外因:低档酒开始展现行业份额向优质企业集中的趋势。(1)低档酒主流消费者的品牌意识和健康开始逐渐增强。(2)成本增加低档酒小企业逐渐退出,优质品牌企业扩大规模。内因:牛栏山凭借产品力品牌力,未来发展空间广阔。(1)酿酒技艺精湛,长期科研投入保证品牌力。(2)注重历史文化,长期持续品牌宣传投入。3)牛栏山区域扩张步伐加快,渠道模式改良稳定全国拓张。。公司区域扩张经历三个战略发展期,从“一城两洲三区”细化到“1+4+5”战略再演变为“2+6+2”战略。公司在北京市场打稳根基之后开始向环北京区域渗透,随后逐步向南方市场开拓,进而开启泛全国化的步伐辐射全国。 公司主营业务聚焦酒肉,非主营业务逐渐剥离:公司前期涉足多元化、产业繁多。2013年公司确认聚焦酒肉主业,2014年提出“主业突出、清晰业务、同业整合、价值实现”,从此开始陆续剥离其它业务。目前从事的主要业务包括:白酒酿造与销售;种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加工;房地产开发。公司主业逐步突出,现已形成了以白酒、猪肉为主的两大产业。公司白酒业务属于核心业务,占比高增速快,成长空间广阔,全球化进程深入推进。 公司未来发展方向:1)顺应消费升级,推动结构升级。内部优化低档酒系列,针对原产品进行多次提价操作,扩大低档酒价格覆盖范围;不断提高公司中高档白酒产品的份额,以保持收入继续快速增长。2)“深分销、”调结构、树样板”。一是全国化进程深入推进,外埠市场销售收入占比提高;二是“1+4+N”样板市场培育成果显现;三是调结构初显成效,产品结构进一步优化;四是建设新的基地,对不同的市场采取不同的策略,实现深度分销。3)控制成本费用,扩大利润空间。轻资产模式:公司采用轻资产运营的模式,四川成都酒厂采取租赁设备的方式生产,包装上,产品为裸瓶的光瓶酒,生产工艺上:公司产品采用固液法生产工艺,减低生产成本。规模效应方面:公司产销量位居行业前列。在规模领先的情况下,公司在原材料采购管理等方面优势明显。 盈利预测与估值:由于低档酒的市场广阔、集中度提高进度较快且空间足,我们预测公司2020/2021/2022年收入为166.1/191.1/214.0亿,同比增长11.5%/15%/12%;净利润为9.6/13.0/15.3亿,同比增长18.5%/35.5%/17.7%,EPS为1.29/1.75/2.06,当前股价对应44/33/28倍,给予“推荐”评级。 风险提示:疫情超出预期风险、收入扩张不及预期风险、费用投放超预期、食品安全风险。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2020-09-28 60.98 64.09 17.27% 64.25 5.36%
75.01 23.01%
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坚定聚焦酒肉业务,五五规划将启新篇。公司是北京市顺义区下重要国有上市企业,牛栏山镇为国内二锅头酒开源立宗,酒文化历史悠久,立足北京之后,稳步推进全国化,白酒销量国内遥遥领先。五年规划推动公司有条不紊转型发展,2021年是“五·五”规划开局之年,业绩有望迎来开门红。聚焦战略下,白酒业务地位持续提升,贡献主要收入和盈利;产品结构聚焦中低端陈酿,以低端光瓶酒开拓外埠市场,中端产品珍品陈酿引领产品结构升级。 光瓶酒快速扩容,公司品牌突出优势显著。在消费分级趋势下,消费者趋于理性,光瓶酒工艺简单、定价亲民、更具性价比,逐渐替代百元以下低端盒装酒。国内光瓶酒市场量价齐升,快速成长,16-19年行业规模年均增长20%。光瓶酒市场竞争格局分散,未来集中度提升空间大,牛栏市占率领先、龙头优势明显。公司深耕光瓶酒利基市场,产品在40元以下价格带极富竞争力,近年来销量、营收增速远超竞品,有望充分享受行业扩容机遇。 牛栏山穿越周期增速稳健,外埠扩张+结构升级逻辑顺畅。受益于产品放量,近年公司白酒收入快速增长。牛栏山以自饮为主、需求稳健,受经济周期影响较小,具备低β属性;营运效率媲美快消品龙头,高周转推动ROE提升。 公司持续加码营销,品牌影响力辐射全国。作为二锅头酿造工艺代表,牛栏山品质优异、渠道利润丰厚,全国化稳步推进,未来量增无忧。坚定推进白牛二向珍品陈酿升级,核心产品逐步提价,产品吨价有望逐步提升。 猪肉业务影响降低,地产业务有望。剥离。公司猪肉业务包括种猪繁育和屠宰,呈现周期性波动,近年收入毛利占比逐渐降低,对整体业绩影响有所弱化。 地产业务由于有息债务较高、财务成本高企,拖累利润表现;随着去化稳步推进、加快资金回笼,未来将逐步剥离,有望增厚整体盈利。 财务预测与投资建议:考虑到折扣增加及酿酒原材料成本上涨对盈利可能带来的负面影响,我们下调毛利率预测;疫情影响下费用投放可能加剧,上调销售及管理费用率预测。调整预测20-22年EPS分别为1.14、1.56、1.91元(原20-22年预测为1.33、1.90、2.25元)。公司白酒业务稳健性好,近年来估值水平不断提升,历史平均估值较难反映当前的市场预期,故更改为采用可比公司法。 给予21年41倍市盈率,对应目标价为64.09元,维持买入评级。 风险提示:白酒增长不及预期、原材料价格大幅上涨、地产收入低于预期。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2020-09-01 77.78 -- -- 75.81 -2.53%
75.81 -2.53%
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外阜地区增速较好,Q2白酒收入略超预期 公司2020H1营收95.20亿元(+13.12%),归母净利润5.48亿元(-15.36%)。单Q2营收39.96亿元(+9.45%);归母净利润1.96亿元(-10.91%),业绩基本符合预期。公司收入增长主要由猪肉(+71.83%)和地产(+51.83%)贡献,2020H1白酒收入64.66亿元,同比下滑2.89%,预计单二季度白酒收入同比正增长,环比有所改善。上半年白酒收入下滑主要系疫情影响下北京终端动销较少收入下滑幅度较大所致,外阜地区由于自饮比例高,收入增速高达19.46%(主要为白酒),略高于我们此前跟踪数据。截至6月底白酒预收款30.25亿元,同比减少8.21亿元环比减少6.33亿元,主要系疫情影响渠道打款需求所致。 “中高端产品占比下滑+地产亏损加大”拉低公司毛利率净利率 2020H1公司毛利率同比大幅下滑7.58pct至29.24%,主要原因为:1)疫情影响白酒聚饮消费(如餐饮端),公司中高端产品增速放缓占比下降,使得白酒业务毛利率下滑5.7pct至38.89%;2)猪价上涨提高屠宰成本,猪肉业务毛利率下滑6.38pct至1.86%;3)地产业务逐步确认收入及成本,财务成本较高拖累毛利率下滑3.52pct至24.52%。受益于期间费用率减少,上半年公司净利率仅下滑1.91pct至5.84%。分业务来看,2020H1地产业务亏损1.51亿元,亏损较去年同期扩大0.35亿元,主要系财务成本确认影响;猪肉业务预计盈利5000万左右;白酒业务预计净利润下滑超过双位数,二季度净利率预计在9%-10%。 “动销向好+提价效应+结构升级+五五落地”,2020H2向好确定性较高 根据最新渠道调研,华东、山东、广东、安徽等地白酒销售恢复高速增长,北京地区8月份终端动销恢复正常,终端需求持续向好。我们认为,在去年低基数+动销边际向好+新打款反应提价效应+产品结构改善等多重因素作用下,下半年公司业绩向好确定性较高,白酒净利率也将持续提升。同时随着新的五年规划落地,公司长期目标及内生发展动力有望增强,逻辑将进一步理顺。 投资建议:看好公司中长期发展,维持“买入”评级。 维持业绩预测,预计2020-2022年归母净利润10.04/12.57/15.17亿元,摊薄公司EPS为1.35/1.69/2.05元,当前股价对应PE=49/39/32x。维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响超预期;产品结构升级不及预期。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2020-08-31 70.40 -- -- 79.00 12.22%
79.00 12.22%
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事件:顺鑫农业发布2020年中报,上半年实现营业总收入95.20亿元,同比增长13.12%;归母净利5.48亿元,同比下滑15.36%;扣非净利5.58亿元,同比下滑14.02%,EPS为0.74元,同比下滑15.36%。 白酒销售较为稳定,屠宰业务受益猪价上涨及必需消费。分产品看,公司白酒收入表现较为稳定,实现营收64.66亿元,同比小幅下滑2.89%,主要由于受疫情影响销售量有所下降,但由于自饮率较高,动销恢复较快,二季度末公司白酒在北京地区销售基本恢复到正常水平。屠宰业务方面,公司实现收入26.64亿元,同比增长80.32%,一是因猪价上涨,二是猪肉属于必需品,在疫情下公司受益于北京市场的稳固销售基础,同时积极开展与“京东自营店”“美团”“每日优鲜”的合作,并布局北京稻香村、鹏程专卖店等终端销售渠道,进一步扩大了市场占有率。由于猪肉业务收入增速较快,收入占比提升至25.83%,同比提升8.83个百分点,白酒收入占比下滑11.19个百分点至67.92%,但我们认为白酒收入比例的下滑只是暂时下降,随着社交场景的不断恢复及猪周期的变化,公司业务收入结构大概率逐步回归正轨。 净利率小幅下滑,白酒业务逐步回暖。2020年上半年,公司毛利率为29.23%,同比下滑7.59个百分点,下降原因主要有二:一是家宴、聚会等场景为公司中高端白酒的主要消费场景,在疫情防控下产品结构有所下降,二是猪肉屠宰业及肉制品业务的成本随猪价上涨。费用方面,公司上半年期间费用率为13.42%,同比下降4.65个百分点,除财务费用率外,其他费用率均有所下降,我们认为主要由于高费用率的白酒销售规模下降。其中,由于疫情期间广告费大幅下降,一季度、二季度的销售费用率分别为6.57%、8.03%,同比分别下降2.87、3.09个百分点。由于毛利率下降幅度较大,上半年公司净利润率为5.76%,同比下滑1.94个百分点。二季度较一季度环比下滑1.49个百分点,主要由于二季度费用率有所提升,印证公司白酒业务不断回暖。 下半年白酒业绩有望不断向好。公司将2020年定义为调整年,计划贯彻“深分销、调结构、树样板”的营销总体思路,提升产品结构,并于年初提升部分核心产品价格。但是由于疫情影响,中高端产品销售场景受到较大冲击,由于动销阶段性停滞、经销商经营压力较大,涨价策略阶段性亦无法落实。但是,在基本达成全国化发展后,“调结构”将是公司的突破口,而低端白酒的集中化、品牌化将会因疫情加速,因此我们认为疫情大概率不会改变公司的战略发展方向及趋势。下半年,市场消费回暖态势确立,疫情后第一个中秋旺季即将到来,公司白酒业务将从打造三大战略区、培育“1+4+N”样板市场、探索数字化营销三个方面入手,推进白酒业务高质量发展,叠加公司主动加大费用投放、调整投放方向、推动涨价落地等措施,预计公司白酒销售业绩将不断向好。 投资建议:公司为中低价位白酒的绝对龙头企业,品牌力强、自饮率较高、经销商团队稳定,在疫情期间销售量较为稳定,体现了优异的抗风险能力。我们预计在家宴、聚会等消费场景逐步回归下,公司的结构升级战略将逐步落实,业绩有望重拾增长。我们预计公司2020-22年EPS分别为1.42、1.77、2.41元,维持“推荐”评级。 风险提示:内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期;食品安全问题;行业竞争加剧;消费税征收政策变动导致公司税率上升;相关行业政策出现重大调整影响公司业绩;公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期;国内外二级市场系统性风险;国内外宏观经济形势急剧恶化;其他黑天鹅事件。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2020-08-26 68.50 73.00 33.58% 79.00 15.33%
79.00 15.33%
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事项: 公司发布 2020 年中报, 20H1 实现收入 95.2 亿元,同增 13.1%;归母净利 5.5 亿元,同减 15.4%;其中 20Q2 收入 40.0 亿元,同增 9.5%;归母净利 2.0 亿元,同减 10.9%。 20H1 销售回款 86.2 亿元, 同减 4.8%,经营现金流 净额-7.3 亿元, 主要系合同负债结转收入。其中 Q2 销售回款 41.2 亿元, 同增 7.7%,经营现金流净额 1.3 亿元,同比转正。 评论: 北京疫情短期冲击, 外埠市场表现亮眼。 公司上半年白酒销售收入 64.7 亿元, 同减 2.9%,收入占比 67.9%,同比下降 11.2pcts,主要系 6 月份北京疫情爆发, 终端动销承压。 20H1 公司合同负债 35.6 亿元,环比减少 16.3%,同比减少 28.1%,主要系二季度结转确认收入。 H1 猪肉产业营业收入 26.6 亿元,其中 屠宰收入 24.6 亿元,养殖收入 2.1 亿元,整体大幅增长 80.3%, 主要二季度猪 价快速上行。 地产业务仍处库存去化进程, 20H1 顺鑫佳宇收入 3.3 亿元,同 增 62.5%,净利润-1.5 亿元, 去年同期亏损 1.2 亿元。 分区域看, 20H1 北京地 区收入 42.1 亿元, 同增 6.0%,外埠市场收入 53.1 亿元, 同增 19.5%, 外埠收 入占比 55.8%,同比提升 3.0pcts, 主要系外埠市场拓展加速及产品结构提升。 净利率短期承压, 预计 H2 提价效果渐显。 20H1 公司整体毛利率 29.2%,同 降 7.6pcts,其中白酒业务毛利率同降 5.7pcts 至 38.9%, 主要系员工薪酬提升, 屠宰毛利率下降 6.4pcts 至 1.9%,主要系二季度猪价快速上行及规模效应拖累。 费用率方面, H1 销售费用率 7.2%,同比下降 3.0pcts,主要系疫情期间减少费 用投放, 管理费用率 3.8%,同比下降 0.9pcts。 20H1 整体净利率 5.8%,同比 下降 1.9pcts,单 Q2 净利率 5.0%,同比下降 1.1pcts。 公司年初主力产品虽有 提价,但受疫情及 Q2 淡季影响, 效果仍未完全显现, 下半年旺季到来后毛利 率有望快速回升, 随着省外市场产品结构继续提升, 预计 H2 净利率提升明显。 白酒业务低点已过, 下半年边际改善,预计实现正增长。 公司 Q2 受北京疫情 影响,短期拖累白酒业务,但经营低点已成为过去式, 白酒主业长期逻辑不变。 20 年疫情冲击下地产酒现金流承压,公司依仗品牌、品质、规模、管理能力 等明显优势, 反而将逆势进一步扩大光瓶酒市场份额,加速华东、华南等外埠 市场拓展速度。 公司年初提价受疫情及 Q2 淡季影响,提价效应尚未完全展现, 随着下半年旺季消费到来, 毛利率料将快速回升。同时公司正加快在华东、华 南等地导入高价位产品, 预计产品结构将有明显提升, 公司全国化进程无论在 速度还是质量上都较为顺利。此外,继续期待公司加快聚焦主业,推动资产质 量提升。 投资建议: 边际迎来改善, 全国化逻辑不改, 给予目标价区间 73-83 元。 公司 上半年受疫情冲击, 短期业绩承压,但下半年边际呈现改善, 提价效应料将逐 步显现,同时全国化进程顺利, 产品结构继续升级, 净利率料将逐步提升。我 们预测 20-22 年公司白酒业务利润为 12.7/15.5/17.7 亿元,考虑到公司在光瓶 酒行业中竞争优势明显,聚焦主业逻辑未变,按白酒业务给予 21-22 年 35 倍 PE, 目标市值 540-620 亿元, 对应目标价 73-83 元,维持“强推”评级。 风险提示: 需求恢复不及预期, 市场竞争加剧,省外扩张不及预期等。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2020-08-26 68.50 -- -- 79.00 15.33%
79.00 15.33%
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事件:公司发布2020年半年报,2020H1实现收入95.2亿元,同比增长13.12%,实现归母净利5.48亿元,同比减少15.36%;其中2020Q2实现收入39.96亿元,同比增长9.45%,实现归母净利1.96亿元,同比减少10.91%。 白酒主业受疫情影响收入增长略低预期,省外扩张持续加速。从收入构成来看,公司2020H1白酒实现营收64.66亿元(同比-2.89%),占比67.92%,略低预期主因疫情影响,尤其主要市场北京地区疫情恢复较慢所致;肉类实现营收24.59亿元(同比+71.83%),占比25.83%,猪肉增幅较大主要是猪价上涨较快所致,同时受直营渠道开拓结构调整影响;房地产业务收入3.04亿元(同比+51.83%),占比3.19%。分区域来看,北京地区实现收入42.09亿元(同比+6.02%),占比44.2%,外阜地区实现收入53.12亿元(同比+19.46%),占比55.8%。上半年北京地区疫情反复,影响居民消费行为,致使公司京内市场受影响,随下半年经济活动恢复正常,公司H2收入环比有望持续改善。 产品结构短暂下调及成本上升使得利润短期承压。2020H1公司毛利率29.24%,同比下降7.58pct,其中白酒毛利率38.89%,同比下降5.7pct,一者是省外增速快,公司全国化进程中用低端酒拓展省外市场;二者是疫情影响下,结构较优的北京市场表现低迷拖累产品结构表现,三者成本略有上涨;肉类毛利率1.86%,同比下降6.38pct,肉类毛利率下降主要是由生猪价格大幅提升所致。2020H1公司净利率5.84%,同比下降1.91pct,净利率下滑低于毛利率是由于销售费用与管理费用同比减少所致,疫情期间促销减少、公司费用下滑,下半年随经济恢复,费用投放或逐步加大,叠加公司逐步引导产品结构升级,利润有望好转。 刚需属性凸显,行业存量竞争态势下大单品策略走全国,看好公司中长期成长。疫情期间高端与低端受影响小,龙头公司加剧挤压小企业,行业集中度加速提升,目前低端酒市场规模约2000亿元,CR3仅为12%(其中牛栏山市占率约6%),行业集中度较低。公司在疫情期间加强线下渠道、拓展线上渠道,下半年,三大战略区、1+4+N样板市场、数字化营销逐步推进,借产品高性价比实现全国化扩张,不断提升市占率,引领民酒不断发展。我们认为,15元价格带高性价比的产品及品牌认知度,以及大商模式下稳定利润可持续复制的模式构成了公司的核心竞争力,未来实现全国化扩张及一定程度上的产品结构升级。此外,未来随着地产等业务的剥离,白酒主业利润贡献有望完全释放,公司业绩增长可期。 投资建议:公司半年度业绩显示毛利率显著下降,我们预计公司2020-2022年实现营收168.49/200.13/226.70亿元,同比+13.08%/18.78%/13.28%,归母净利润由10.45/13.25/16.86亿元调整至8.56/10.73/13.70亿元,同比+5.73%/25.44%/27.70%,EPS分别为1.15/1.45/1.85元,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧;原材料价格波动风险;全国化扩张不及预期等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名