白酒疫情影响仍存，盈利能力稳定。 我们预计公司 2021Q1公司白酒收 入 42亿左右，同比基本持平，预计系疫情对公司中高端产品影响。 一季 度母公司预收款为 31.95亿元，同比下滑 4.63亿元，销售回款 42.95亿 元，同降 3.9%，主要系公司进一步开发市场，对经销商扶持力度增加， 加大应收票据， Q1应收票据同增 101.24%。 盈利能力方面，公司 2021Q1合并报表利润 3.73亿元，同增 5.7%，我们预计白酒利润同比有所增长， 预计净利率 11-12%左右，同比小幅增长。 综合盈利能力稳定。 整体来看，公司 2021Q1毛利率 28.9%，同比提升 0.5pct，考虑到公司运输费用记到成本端，实际毛利率提升更为明显。 2021Q1营业税金率 10.7%， 同比提升 2.5pct，主要系公司生产节奏的 季度间影响。综合来看，公司 2021Q1净利率 6.9%，同比提升 0.5pct。 最差时点已过，后续主业有望逐季提速。 展望后续， 公司 Q1主要受疫 情余波影响，渠道回款及动销良性，后续提价效应叠加产品结构改善有 望带来业绩逐季提速。 未来公司继续聚焦京津冀、长三角、珠三角三大 战略发展市场，打造“1+4+N”样板市场群，提升产品结构。中长期来 看，牛栏山作为光瓶酒行业龙头，有望未来以高品质和高性价比提升市 占率，引领民酒不断向前发展。 盈利预测与投资建议： 维持 2021-2023年公司归母净利润预测至 8.90/10.78/12.96亿元，分别对应 eps 为 1.20/1.45/1.75元，对应目前 股 价 的 市 盈 率 为 41/34/28x ； 维 持 白 酒 业 务 净 利 润 预 测 至 11.97/14.27/16.84亿元，若仅考虑白酒业务盈利，对应目前股价的市盈 率为 30/26/22x，维持“买入”评级，维持目标价至 56元，对应 2021年白酒业务 35倍市盈率。

21Q1公司收入平稳，利润恢复正增长公司公布 2021年一季报， 一季度公司实现营收 54.86亿元（ -0.70%），归母净利润 3.73亿元（ +5.73%），结束连续 6个季度的业绩下滑。 公司收入利润较为平稳， 分业务来看， 21Q1公司白酒业务预计营收 40亿元，同比小个位数增长，增速较低主要系中高端产品仍受疫情影响； 猪肉业务及地产业务收入水平跟去年同期基本持平。 21Q1末公司母公司预收款（合同负债+其他流动负债） 31.95亿元， 同比下滑 4.64亿元， 销售商品收到现金 40.02亿元，同比下滑 1.64亿元，主要系公司进一步开发市场，对经销商扶持力度增加，加大应收票据，一季度母公司应收票据同比增长 3.31亿元（ +76.8%）。 公司毛利率小幅提升，税金率基数原因影响整体净利率我们根据母公司利润表估算 21Q1公司白酒利润同比增长 10%-15%，猪肉利润同比增长 2000万左右，地产同比亏损 5000万左右，白酒业务为公司利润主要贡献。 21Q1公司毛利率 28.91%，同比提升 0.47pct，预计主要系去年白酒提价导致，考虑到公司会计准则变更， 运输费用记到成本端，实际毛利率提升更为明显；税金率同比提升 2.5pct 至 10.72%，主要系疫情影响去年生产节奏，去年同期基数较低（行业普遍情况），销售费用率同比下滑 2.62pct 至 4.26%，主要系运输费用会计准则变化，管理费用基本持平，综合作用下，公司净利率同比提升 0.49pct 至 6.93%。 “结构优化+提价助力”，看好公司 21年整体利润改善20年疫情影响严重同时叠加地产亏损加大，业绩持续低迷， 但从20Q4-21Q1开始公司销售明显得到改善， 提价效应开始显现，白酒净利率环比逐步提升。随着疫情影响逐步弱化， 21年有望延续白酒较好的销售趋势，在去年核心产品提价以及今年产品结构优化双重作用下， 21年白酒利润仍有望大幅增长。 投资建议： 维持 “买入”评级。 维持盈利预测，预计 2021-2023年公司归母净利润为 7.85/10.36/12.28亿元， 摊薄 EPS 为 1.06/1.40/1.66元，当前股价对应 PE=46/35/30x， 维持买入评级。 风险提示： 低端酒竞争加剧，产品结构升级低预期

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顺鑫农业发布2020年年报，全年实现营业收入155.11亿元，同比增长4.1%；归母净利润为4.2亿元，同比下降48.1%。四季度实现营业收入30.92亿元，同比下降19.44%；归母净利润为0.14亿元，同比下降109.35%。 疫情下主业表现平稳。公司白酒业务表现较为平稳，实现销售收入101.85亿元，同比小幅下降1.01%，其中销售量同比下滑3.8%，但提价的逐步执行，吨价同比上涨2.9%。疫情对公司高档产品影响较大，中高档产品升级趋势已现，低档产品表现较为稳定。公司外阜市场收入占比超80%，全国化格局已基本形成。公司猪肉业务实现营业收入46.37亿元，同比增长30.26%。在非洲猪瘟及新冠疫情的背景下，公司加大在生猪养殖板块投入，并适度减少屠宰业生产量。 地产业务拖累净利率表现。2020年，公司整体毛利率为28.36%，同比下降7.84个百分点。白酒业务毛利率39.22%，同比下降8.86个百分点，若剔除运费影响，同口径下估计同比下滑4-4.5个百分点，主要由于疫情对公司高档酒销售影响较大。全年费用表现较为稳定，但净利率仅为2.75%，下降幅度较大，主要是受利息费用化及计提资产减值准备影响，2020年地产业务全年亏损5.3亿元，若剔除地产业务影响，盈利能力表现稳定。 投资建议：公司发展策略稳定明晰，低端酒龙头地位不断强化，未来在深度全国化的战略下，产品结构有望快速上攻。目前公司PE为89.2倍，处于历史较高水平，主要受地产亏损拖累，若该业务能按预期去化，则估值水平较为合理。我们预计2021-23年EPS分别为0.92元/1.16元/1.44元，维持“买入”评级。 风险提示：内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；消费税征收政策变动导致行业税率上升；相关行业政策出现重大调整影响公司业绩；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期；地产项目清退进程不及预期；国内外二级市场系统性风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；其他黑天鹅事件。

事件：公司 2020年实现营业收入 155.11亿元，同比增长 4.1%；归母净利润为 4.2亿元，同比减少 48.1%。折合 Q4单季度实现营业收入 30.92亿元，同比减少 19.44%；归母净利润为-0.14亿元，同比减少 109.35%。 白酒业务表现平稳，肉制品业务逆势增长：1）分业务来看：公司白酒业务收入为 101.85亿元，同比减少 1.01%，销量 69.01万千升，同比减少3.84%；肉制品业务营收为 42.09亿元，同比增长 24.92%；其他业务收入为 1.12亿元，同比减少 9.99%。白酒业务营收较去年减少的主要原因是受疫情影响，外出聚餐等消费场景大量减少。2）分地区来看：北京市场实现营业收入 55.12亿元，同比增长 4.43%，外阜市场实现营业收入 99.99亿元，同比增长 3.92%。北京市场以及外阜市场稳步增长的原因是公司克服了疫情不利影响，完善电商渠道，推进渠道进一步下沉，长三角和珠三角市场的渗透率不断提升。 短期整体毛利率承压。公司毛利率为 28.36%，同比减少 7.84%。分业务来看：白酒业务毛利率为 39.22%，同比减少 8.86%，主要系由于白酒的原材料、人工成本和其他成本增长较多所致；猪肉业务毛利率 2.7%，同比减少 4.22%；种畜业务毛利率为 35.41%，同比增加 32.64%，主要系随着疫情得到控制，餐饮行业逐步恢复，同时公司科学研判市场行情、统一协调养殖场生产计划，加大在生猪养殖板块投入，积极增加存栏，在猪肉市场价格走高的旺季，适时出栏一批育肥猪，增厚了公司利润水平。 长期来看，我们长期看好光瓶酒的增长潜力，公司具备品牌力及渠道力，在战略方面，公司以“关注民生，服务大众，酿造高品质生活”为使命，以“价值成就百年牛酒”为愿景，建立了以一个方针，两个坚持，三项目标，六大升级为核心内容的牛酒“五·五”战略。1）一个方针：以党建为统领，营销为龙头，科技为核心，管理为基础，文化为底蕴；2）两个坚持：民酒定位、价值导向；3）三项目标：高质量发展，对标行业前八强，成为中国‘新名酒’品牌、深度全国化营销、打造特色文化产区；4）六大升级：营销模式、产品结构、精细化管理和数字化运营、价值链体系、科技研发、品牌文化。我们预计 21-23年营业收入为 178.38、214.06、248.31亿元，归母净利润为 8.01、9.74、11.67亿元，EPS 为 1.08、1.31、1.57元，对应 PE 为 44、36、30倍

事件：2020年营业收入155亿，同比增长4%。归母净利润4.2亿，同比下降48%。Q4收入30.92亿，同比下降19%，归母净利润-0.14亿，同比下降109%。 整体白酒营收稳在百亿，中端酒收入两位数增长。白酒板块营收101.84亿略降1.01%，整体疫情影响百元大众酒消费价格带背景下，百亿体量仍然平稳，四五规划达成。拆分量价看，销量69.01万千升、同比-3.85%，吨价同比+2.95%。 分产品看，白酒业务高端（出厂一斤装大于等于50元，以经典二锅头、百年牛栏山为代表）/中端（出厂介于10-50元，珍品为代表）/低端（出厂小于10元、陈酿、传统二锅头为代表）白酒收入增速分别为-12.68%/11.62%/-1.52%，珍品为代表的中端酒表现突出。分区域来看，疫情对于北京影响较大，我们估计去年北京白酒收入下滑20%左右，外阜收入增速在中个位数。分季度看Q4白酒中个位数增长，白酒收入同比增速逐季恢复，白酒受疫情的影响逐渐减弱。我们预计今年Q1虽然疫情点状反复、北京河北等地仍受一定影响，但公司保持恢复的势头不改。 全年猪产业链收入46.37亿同增30.25%，地产业务全年收入5.59亿下降39.64%，猪肉和地产业务Q4均较大幅度下滑。母公司预收款体现白酒情况，年末（合同负债+其他流动负债+预收款项）为50.96亿、处于高位，体现渠道回款强劲，环比Q3季度末增加16.45亿，较去年Q4环比增加的18.16亿略减少、或与春节时间靠后有关。 高端酒收入下滑影响白酒板块利润，地产亏损创历史新高严重拖累业绩。2020年公司毛利率43.3%（还原运输费用后），同比-4.8pct。高端/中端/低端酒毛利率分别-0.35%/-3.85%/-10.53%（未还原运输费用）。 还原运费后销售费用率9.6%，和去年基本持平。管理费用率5.26%，同比-0.49pct。税金方面，疫情影响白酒生产，消化了部分库存商品，年底库存商品16.3亿，较年初下降4.43亿元。由于白酒消费税在生产环节缴纳，2020年消费税率为12.45%，同比略下降1.5pct。公司全年实现归母净利润4.2亿元，净利率2.75%，同比下降2.74pct。分业务来看，白酒净利润估计下降20%左右，主要系高端酒占比较大的北京市场受疫情影响大、高端酒收入下滑双位数以上，同时光瓶酒升级产品持续加大市场投入、调结构战略延续。猪产业链盈利估计接近翻倍，地产亏损5.35亿（19年同期亏损3.39亿）、其中包头项目资产减值1.46亿元（包头19年计提1.1亿），亏损达历史最高水平，严重拖累公司业绩。单季度来看，白酒板块Q4净利润仍有双位数左右的下滑、但较前三季度已是大幅度放缓。Q4猪盈利在同期较高基数下、下降幅度较大；地产Q4估计亏损增加50%。 牛栏山提价顺应消费升级，期待珍品成为新的增长引擎。2020年初公司牛栏山7大系列产品在全国范围内提价以顺应消费升级，占领主流的大众消费价格带。此外公司实施“树样板、调结构、深分销”战略，以北京、江苏市场为阵地，大幅投入费用推广珍品陈酿，推进产品结构升级，树立样板市场，再进行区域复制，推进珍品陈酿全国化，也可以看到以珍品为代表的中端酒销售双位数增长、表现最好。经销商方面，截至2020年末公司经销商400家，净增11家，均为京外经销商。公司持续推进渠道下沉至县乡地区，使渠道力量不断壮大。我们认为，随着产品结构升级的实现以及珍品的全国化完成，公司将迎来较快增长。长期来看，消费升级叠加成本上行导致光瓶酒市场扩容有力，且目前低端白酒行业整体集中度较低，市场份额将进一步向优质龙头企业集中。牛栏山作为光瓶酒龙头，大单品陈酿竞争地位稳固。 未来随着产品结构升级，珍品陈酿将逐渐发力，成为新的增长引擎。 肉类板块布局完整产业链，抗周期能力较强，盈利能力稳健。地产亏损加大，拖累公司业绩，目前公司加大销售端的促销政策、加速库存去化。 盈利预测与评级：公司提出白酒五五战略规划，提出对标行业前八强，较以往的具体数字目标，转而更关注行业整体头部企业的增速。对标当前百亿公司的规划来看，我们预计顺鑫未来五年化将保持双位数以上的增长。短期来看，疫情改善促白酒消费恢复、产品结构恢复，提价带来的利润部分投入到持续推升产品结构中，21年公司白酒将恢复稳步增长，猪产业链由于猪价回落盈利有所回落，地产保守估计略有减亏，预计2021-2023年收入增速6.2%,17.5%,25.4%，净利润增速126.3%，28.7%，28.1%。给予明年35倍PE，目标价57.75元、维持买入评级风险提示白酒销售低于预期；房地产销售低于预期；

白酒业务表现平稳，五五规划仍可期。20年白酒收入 101.8亿元，同比下滑 1.0%，其中 20H2收入 37.2亿元，同比增长 2.4%。拆分看，低档酒/中档酒/高档酒收入分别为 76.3亿元/ 15.4亿元/ 10.1亿元，分别同比-1.5%/+11.6%/ -12.7%，中档酒正增长预计主要受益于珍品系列增长。20年白酒销量和吨价分别变动-3.8%/+2.9%，量减价升，陈酿提价及珍品放量助力吨价上行。20年白酒业务毛利率 39.2%（-8.9pct），毛利率下滑主要由于将运输费从销售费用调整至营业成本所致。20年除地产业务以外（白酒为主）实现净利润 9.60亿元，其中公司促销费用增长 0.92亿元；综合，预计白酒业务净利率 10%左右，基本符合预期。20年外埠收入 100亿元，同比增长3.92%，预计白酒外埠占比进一步提升，稳步推进全国化。20年期末母公司合同负债 45.1亿元，较 20Q3增长 15.7亿元，有望支撑 21Q1业绩增长。 地产业务亏损加大，外埠项目去化有望加快。20年顺鑫佳宇亏损 5.34亿元； 拆分看，地产业务占用资金导致财务费用增加 1.18亿元至 2.43亿元，地产存货计提减值 1.42亿元。其中，海南和包头项目 20年期末余额继续下降，21年有望加快山东曲阜、海南文昌等地块处置，剩余北京项目拖累较小。 需求恢复珍品有望加速，盈利恢复值得期待。公司 20年业绩受疫情及地产业务亏损影响较大；展望 21年，成都春糖显示下游白酒需求上行明显，餐饮、宴席等渠道放开后公司下游动销有望明显受益。渠道交流反馈，经过持续推广后，珍品系列的增速有望提升，叠加进一步的提价动作，白酒盈利有望改善。长期来看，光瓶酒的扩张趋势仍将持续，看好公司盈利增长空间。 财务预测与投资建议：我们下调营收和毛利率，预测公司 21-23年每股收益分别为 0.99、1.38、1.74元（原 21-22年预测为 1.30、1.61）。结合可比公司估值，给予公司 21年 58倍 PE，对应目标价 57.42元，维持买入评级。 风险提示：白酒增长不及预期、原材料价格大幅上涨、地产盈利低于预期。

事件： 公司发布 2020年报。公司 2020年实现营业总收入 155.11亿元， 同增 4.1%，实现归母净利润 4.20亿元，同降 48.1%；单季度来看， 2020Q4公司 实现营业总收入 30.92亿元，同降 19.4%，归母净利润-0.14亿元， 去年同期 1.44亿元，业绩低于市场预期。 白酒收入持平略减，净利率符合预期。 量价来看，公司白酒营收 101.85亿元， 同降 1.0%，销量 69.01万千升，同降 3.8%， Q4白酒业务收入预计持平略增， 环 比有所 改善。 分业务来 看， 2020年白 酒高中 低档酒 分别实 现收入 10.13/15.40/76.32亿元，同比-12.7%/11.6%/-1.52%。高端产品因北京地区 疫情反复影响出现下滑， 中档珍品仍处于导入期，随着资源投放倾斜期待后续 发力。白酒业务毛利率 39.2%，同比下降 8.9pcts，剔除新会计准则下运费计 入成本的影响后，预计毛利率 44%，同比下降 3.9pcts，主要系产品结构下滑 及货折增加拖累。根据母公司报表预估白酒业务净利润约 9.5亿元，净利率约 为 9.3%，符合市场对净利率的预期。 猪肉业务稳中向好， 地产减值拖累严重。 猪肉业务方面，公司猪肉产业板块整 体实现销售收入 46.37亿元，同增 30.26%。其中，其中屠宰业务销售收入 42.09亿元，种畜养殖业销售收入 4.27亿元，整体表现稳中向好，预计猪肉业务盈 利为 5000万元；地产业务方面， 2020年房地产业务收入 5.27亿元，同比下 降 39.7%，亏损 5.3亿元，主要系包头项目计提减值及财务费用增加所致，当 前公司地产板块正积极推动各项销售政策，加快在售项目去库存，降低负债压 力，推动地产业务转型发展。 春节动销良性，“五五”战略有望迎来新篇章。 展望“五五”战略， 公司将继 续聚焦酒业、肉食两大主业，其中白酒业务将围绕精细化管理和数字化运营、 产品结构、品牌文化、 营销模式、价值链体系和科技研发六大方面实现升级。 我们认为作为“五五”战略的首年，公司整体业务发展有望迎来新篇章，根据 渠道调研反馈，公司部分外阜经销商春节动销良好，打款占比全年任务的 50%，动销保持双位数增长。未来公司继续聚焦京津冀、长三角、珠三角三大 战略发展市场，打造“1+4+N”样板市场群，提升产品结构。 中长期来看，牛 栏山作为光瓶酒行业龙头，有望未来以高品质和高性价比提升市占率，引领民 酒不断向前发展。 盈利预测及投资建议： 我们略下调 2021-2022年公司归母净利润预测至 8.90/10.78亿元，引入 2023年预测为 12.96亿元，分别对应 eps 为 1.20/1.45/1.75元，对应目前股价的市盈率为 39/33/27x； 下调白酒业务净利 润预测至 11.97/14.27/16.84亿元，若仅考虑白酒业务盈利，对应目前股价的 市盈率为 29/25/21x，维持“买入”评级，下调目标价至 56元，对应 2021年 白酒业务 35倍市盈率。

事件概述2021年4月13日，公司发布2020年年度报告，2020年公司实现营业总收入155.11亿元，同比+4.10%；实现归母净利润4.20亿元，同比-48.10%；实现扣非归母净利润4.26亿元，同比-46.73%。 分析判断:公司全年收入不及预期受多方面因素影响，220202H2白酒业务随着餐饮消费场景逐渐恢复。 2020年公司实现营业总收入155.11亿元，同比+4.10%；其中，2020H2实现营业总收入59.91亿元，同比-7.60%；2020Q4实现营业总收入30.92亿元，同比-19.44%。2020年公司白酒业务实现收入101.85亿元，同比-1.01%；其中，2020H2白酒业务实现收入37.19亿元，同比+2.42%。 公司全年白酒销售量6.90万千升，同比-3.84%。分产品拆分来看，2020年高档酒（经典二锅头、百年牛栏山）实现收入10.13亿元，同比-12.68%；中档酒（珍品陈酿）实现收入15.40亿元，同比+4.70%；低档酒（传统二锅头等）实现收入76.32亿元，同比-1.52%。 公司全年收入略低于市场预期受多方面因素影响。2020H1疫情影响第一大主营业务白酒收入下滑（同比-2.89%）。2020H2虽然国内疫情得到有效控制，餐饮端消费场景有所恢复，但是公司主要销售区域北京下半年疫情有所反复，因此白酒业务收入在下半年恢复程度有限。并且2020H2在公司总收入中占比较高的肉类加工和房地产业务营业收入有较大程度下滑（分别同比-9.71%/-39.64%）。 疫情导致高端白酒承压和成本提升双重原因导致全年归母净利润有较大幅度下滑。 2020年公司毛利率为28.36%，同比-7.83pct；其中，2020H2公司整体毛利率26.98%，同比-8.41pct；2020Q4公司整体毛利率30.12%，同比-9.79pct。2020年公司白酒业务毛利率39.22%，同比-8.86pct；其中2020H2白酒业务毛利率39.80%，同比-14.70pct。2020年高档酒毛利率69.39%，同比-0.35pct；中档酒毛利率39.92%，同比-3.85pct；低档酒毛利率35.08%，同比-10.53pct。2020年公司整体毛利率大幅下滑主要原因：1）高档酒占比较高的北京地区疫情反复，低档酒收入占比提升拉低整体毛利率；2）白酒生产的原材料、耗材等成本提升明显（白酒原材料成本同比+6.22%）；3）新收入准则剥离了运输费用至主营业务成本，因此Q4销售费用大幅下降。 2020年公司销售费用率为6.31%，同比-3.29pct；其中，2020Q4销售费用率-1.40%，同比-13.07pct。销售费用率大幅下降主因新收入准则剥离了运输费用，但职工公司/促销费用分别同比+34.10%/+54.22%。2020年公司管理费用率5.16%，同比-0.47pct；2020Q4管理费用率7.96%，同比+1.24pct。全年管理费用率缩减主要系社保减免和劳动保健费减少所致，Q4管理费用率提升主因Q4收入同比大幅下滑。综合来看，2020年公司实现归母净利润4.20亿元，同比-47.90%；其中2020Q4实现归母净利润-0.14亿元，同比-109.35%。2020年公司实现扣非归母净利润4.26亿元，同比-46.73%；其中2020Q4实现扣非归母净利润-0.15亿元，同比-209.30%。 未来公司将继续聚焦酒业和肉食两大主业，打造中国最具影响力的民酒集团。 公司“四五”百亿目标顺利实现，虽然“五五”战略开年受到疫情影响营收增速放缓，但是公司聚焦两大主业、深度全国化营销的战略没有受到影响。未来公司将继续剥离其他业务，聚焦白酒和肉食两大行业。白酒产业一方面通过牛栏山推动营销组织优化并深化终端建设，实现全国化深度营销；另一方面，在部分区域市场全力推广“珍牛”、“百年”等系列产品，进行产品结构升级。未来公司将大力推动品牌文化建设项目，打造全国化“新名酒”品牌，力争成为中国最具影响力的民酒集团。 投资建议根据公司年报调整营业预测，预计公司2021-2023年实现营业收入177.70/203.13/228.96亿元，同比+14.6%/+14.3%/+12.7%，上次预测2021-2022年同比+14.4%/+12.5%；实现归母净利润9.34/11.72/14.23亿元，同比+122.3%/+25.5%/+21.5%，上次预测2021-2022年同比+31.2%/+20.5%；EPS分别为1.26/1.58/1.92元，当前股价对应估值分别为35.72/28.46/23.43倍。维持“买入”评级。 风险提示①疫情持续超预期；②经济下行导致需求减弱；③食品安全问题等。

积极拓展外埠市场，白酒业务边际改善。 20年白酒营收 101.85亿（同 减 1.01%），据我们测算 20年一季度 40亿，二季度 24.66亿，三季度 15.34亿，四季度 21.85亿，净利润约 10亿，本埠：外埠收入占比达到 2:8。公司积极拓展外埠市场，新增京外经销商 11家，截至 20年末共 465家。珠三角市场、电商渠道销售额逆势增长。“魁盛号”、“牛角尖” 等中高端产品销量不断提高。白酒四季度开始恢复，经销商 11月开始 春节备货，分三批次少量的补货，后续随疫情缓解业绩将会边际改善。 低价酒高增速拉低利润，后续成本有望降低。 20年利润下降主要系低 价酒增速较高，拉低平均价格；以及猪价高企拉高入库成本所致。 20年销售费用率 6.31%（同降 3.39PCT），管理费用率 5.16%（同降 0.47PCT），财务费用率 1.57%（同升 0.73PCT）。销售费用下降主要系 根据新收入准则，将运输费从“销售费用”调整至“营业成本”核算导 致。财务费用上升主要系相较于 19年， 20年没有资本化利息导致。 21年地产板块外埠项目逐渐清盘，项目的开发利息部分可以资本化有望改 善利润；养殖和屠宰 21年毛利率、价格大概率上升。 产品结构不断升级，差异竞争潜力较大。 依靠二锅头第一品牌的影响力， 公司继续占据差异化品类优势的先机，坚持通过扩大低端酒市场占有 率，培育高档酒消费者拉动高端酒增长。 21Q1白酒销售收入我们预估 40亿左右，接近 19年同期水准。珍品陈酿从 2019年布局我们预计会 在 21下半年体现增速。 盈利预测与投资评级： 随着产品结构优化和成本降低，我们将 2021-2022年的 EPS 从 1.23/1.72元上调至 1.31/1.58元，预计 2023年 EPS 为 1.94元。我们预计 21-23年公司营收增速 14.2/14.3/13.1%；归母净利增速 131.2/20.4/23.3%，对应 PE 为 36/30/24X，维持“买入”评级。

事件：公司公布2020年年报，2020年公司实现营业收入155.11亿元，同比增长4.10%，实现归母净利润4.20亿元，同比减少48.10%；其中20年第四季度实现营业收入30.92亿元，同比减少19.44%，实现归母净利润-1.35亿元，同比减少109.35%。 略低于市场预期。拟每10股派发现金红利1.00元（含税）。 投资要点全年白酒收入疫情影响下基本持平，猪肉业务占比提升。公司去年受全国疫情影响及叠加北京二次疫情，白酒收入全年实现101.85亿元，同比减少1.01%。分产品看，高档酒实现收入10.13亿元，同比减少23.83%；中档酒实现收入15.40亿元，同比增长4.76%；低档酒实现收入76.32亿元，同比增长1.90%。高/中/低档酒分别占营业总收入6.53%/9.93%/49.20%,较19年同期-2.40/+0.06/-1.06ptcs，高档酒收入占比有所下滑主要受20年疫情影响，全国化布局进程放缓所致。分地区来看，北京大本营市场前三季度承压较大，四季度动销逐步恢复；省外新疆地区也同样受二次疫情影响，动销恢复较慢；华东地区相对疫情影响较小，预计全年实现小幅正增长。同时受益于20年猪肉价格持续上涨，公司20年全年猪肉业务（养殖+屠宰）实现收入46.37亿元，同比增长30.26%。白酒和猪肉业务仍然是公司主要的两个业务板块，占比公司全年营业收入分别为65.66%/29.89%，较19年-3.39/+6.00ptcs。地产业务实现收入5.27亿元，同比减少39.64%。公司地产业务去化速度正在加快中。 受受收入结构及地产业务拖累，20年年公司毛利率仍承压。公司20年全年毛利率28.36%，较19年同期-7.83pcts。其中Q4毛利率30.12%，较19年同期-9.79pcts，环比20Q3+6.49pcts。公司20年综合毛利率下降主要受两个因素影响：1）白酒业务因疫情影响下，餐饮渠道受限公司高端化放缓，低端产品放量拉低白酒业务毛利率；2）猪肉业务占比提升，由于猪肉业务主要为屠宰业务，其毛利水平20年较低（主要系20年生猪价格较高，入库成本增加所致），致公司综合毛利率有所下降。公司2020年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6.31%/5.16%/1.57%，同比-3.29/-0.47/+0.73pcts，20Q4销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为-1.40%/7.96%/1.65%，同比-11.77/+1.49/+1.04pcts。销售费用率下降主要系根据新收入准则，将运输费从“销售费用”调整至“营业成本”核算导致，同时上半年受疫情影响，相应广告费用投放也有所减少。相较于19年，公司20年没有资本化利息，致使财务费用率有所增加。同时，公司20年公司资产减值共计1.46亿元，同比增长56.43%，主要系地产业务亏损所致，致使公司净利润率承压。从现金流看，截至20年末母公司合同负债为50.88亿元，环比20Q3+15.94亿元，经销商回款积极性有所回升。 春节后全国动销积极恢复，“五五”新气象仍可期。根据渠道调研，牛栏山北京市场春节动销恢复至2019年正常水平，省外华东山东安徽等地区春节期间至少有15%以上的动销增长，同时经销商打款积极性较高，山东部分地区21Q1打款比例超50%，整体一季度表现亮眼，确保公司21年业绩开门红。同时全年维度来看，疫情改善下公司产品结构有望得到改善，同时去年公司主力产品提价有望带来今年业绩的大幅改善，21年业绩反转确定性较高，”五五”新气象仍可期。 总体而言，公司定位2020年是长期发展战略中的调整年&巩固年，持续聚焦产品结构&市场结构调整，虽然受产品结构、地产业务等影响，短期利润率略有承压。长期来看，华东等经济发达地区消费升级支撑性较高，待市场有一定稳固后，公司会加快高价位产品，产品结构将有明显提升。同时低端白酒需求刚性，具有快消品高周转渠道模式，随着省外市场稳固后结构逐渐提升以及规模效应显现，净利率仍有较大提升空间。低端光瓶酒地方小企业及其渠道体系由于抗风险能力较弱，预计将加速退出，竞争环境优化后，公司作为百元价位段内的龙头，将能够充分享受行业加速集中红利，公司白酒成长空间仍然存在。 投资建议：公司21年一季度开门红可期，全年有望受益于产品结构改善和产品提价效应。我们给予公司盈利预测：2021-2023年营业收入分别为175.48/201.78/231.34亿元，同比增长13.1%/15.0%/14.6%。归母净利润8.73/11.43/14.17亿元，同比增长107.9%/30.9%/23.9%，EPS分别为1.18/1.54/1.91元，对应PE分别为38.4X/29.3X/23.7X。维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示：国内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期等。

天时：光瓶酒市场空间广阔，多因素成就“白牛二”基本盘。 广空间、稳升级：光瓶酒市场规从14年至19年CAGR高达13.5%，预计23年光瓶酒市场规模将超1300亿元，光瓶酒有望依托对低端盒装酒的品类替代实现量增，通过产品升级实现价增，从而市场规模快速扩容。 “白牛二”在15元价位带一马当先：“白牛二”在早期通过顺应香型发展趋势及时推出浓香酒，后期引领了光瓶酒价格带升级，并凭借高性价比（成本+工艺优势）、高铺货率（高渠道利润吸引优质大商）、强品牌力（地域工艺营销优势）实现单品的高接受度，通过大本营人群口碑传播、聚焦高势能市场及人群，实现了“白牛二”单品的迅速全国化，并成为15元价格带的领军者。 地利：大品牌、高性价比、强渠道为公司核心竞争优势。 大品牌：二锅头原产地优势、工艺优势、营销力强优势使牛栏山“第一民酒”等观念深入人心；高性价比：牛栏山产品的高品质来源于独特的自然环境、技艺的历史传承和创新、对研发及人才的重视，较低价格赋予其高性价比特征；强渠道：大商制度助力公司提升铺货效率，迅速打开全国市场，而高渠道利润则增强渠道推力及经销商粘性。 人和：“老将”组“元帅团”，核心管理层经验足。 公司核心管理团队经验丰富，对行业与公司的业务状况有较为清晰明确的了解。在公司“老将”组成的“元帅团”的带领下，顺鑫农业稳扎稳打，稳居行业龙头地位不倒。 未来看点：产品结构升级为利润增长点，纵深发展助飞。 看点一：“白牛二”基本盘盈利稳健，珍品为下一发力点。在毛利较低的“白牛二”销量不断提升背景下，公司采取品牌升级策略以改善盈利能力——珍品等高价位产品可凭借“白牛二”较强的铺市力、品牌力、渠道粘性进行市场导入，虽然当前推广成本较高，但后期随着样板市场逐步树立、规模效应逐步体现叠加费用/收入比下降，珍品规模或将超越当前的“白牛二”，从而推动公司利润实现稳健增长。 看点二：高价位产品全国化布局有望加速，纵向拓张空间大。2019年外埠收入占比提升4.11个百分点至76.11%，约有25个省份过亿，全国化布局已初步完成，具体来看：当前北京地区覆盖率较高，增长主要靠珍品及特制等高价位产品带动；华东地区保持40%增速增长，在更注重考核产品结构影响下，预计产品结构将稳步实现升级；山东地区升级产品培育情况较好；其他地区仍将继续通过“白牛二”实现份额的快速扩张，继而布局高价位产品。盈利预测及估值。 顺鑫农业所处的光瓶酒赛道享受扩容红利，公司将在“白牛二”已实现泛全国化布局基数上，导入高价位产品以实现产品结构升级方式提升盈利能力。考虑到2020年公司受疫情影响严重（北京地区疫情反复），预计2020-2022年收入增速分别为9.9%、12.2%、13.2%；归母净利润增速分别为-20.9%、45.7%、29.4%；EPS分别为0.9/1.3/1.6元/股；PE分别为52/36/28倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。 催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利； 风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。

根据微酒公众号报道， 2月 24日下午， 牛栏山酒厂召开了 2020年度厂务公开暨总结表彰大会，会议上，牛栏山酒业事 业部党委书记、经理宋克伟以《固本筑基，守正出新——高质量推进牛栏山酒厂“五·五”战略开局》为题，对 2020年牛栏山酒业事业部的各项工作进行回顾与总结，并安排部署了 2021年的重点工作。 国信食品饮料观点： 1）牛栏山五年以“1236”为核心内容，对标行业前八强，目标相对积极； 2）公司 2021年制定了 较为详细的“1235”规划来完成新五年规划的开局之年， 巩固牛酒总成本领先和差异化的战略竞争优势，同时对市场营 销、品牌文化、产品研发、组织结构进行全面创新，再者继续推进牛酒的深度全国化营销； 3）为改善内部积极性， 21年公司将探索具有外部竞争性、内部公平性和激励性的薪酬体系，优化分配机制，对标行业领先水平，激发职工工作热 情； 4）从春节渠道跟踪情况看，当前打款发货进度良好，终端动销旺盛，一季度开门红确定性高。 投资建议： 短期公 司一季度开门红确定性高， 2021年全年有望受益于产品结构改善和产品提价效应。 中长期看， 公司将持续享受低端光瓶 酒行业的集中度提升和消费升级。 维持此前盈利预测，预计 20-22年归母净利润 6.81/11.08/14.03亿元， 对应 EPS 为 0.92/1.49/1.89元， 对应当前股价 PE 为 59/37/29X， 维持“买入”评级。

光瓶酒为行业大风口，牛栏山当前独占鳌头自饮消费意识觉醒叠加盒装酒向上升级，光瓶酒逐步替代低端同价位盒装酒份额。预计2020年光瓶酒出厂规模约700亿元，终端销售规模约1200亿元。 光瓶酒当前竞争格局较为分散，CR3仅为25%，牛栏山白酒销售规模超百亿稳居龙头位置，剩余份额主要被低端地产酒占据，行业集中度正持续提升。 ““优秀管理层优秀管理层+专注光瓶酒+高性价比+高渠道利润高渠道利润”为核心竞争力为核心竞争力公司管理层年富力强，战略执行力较好，将公司白酒收入从02年不到2亿逐步发展到当前过百亿。牛栏山为唯一专注光瓶酒的上市公司，依靠在同价位带较高的性价比持续挤压竞品份额，同时高渠道利润深度绑定经销商以实现全国范围的快速扩张，19年在全国过亿规模省份达25个左右，全国化初步完成。 短期逻辑：：“动销边际改善动销边际改善+提价提价”助力业绩逐步向好助力业绩逐步向好公司省外以中低端产品为主，销售情况较好规模增速快，北京则主要为中高端产品销售，北京地区销售的波动对公司业绩影响较大。20年受疫情影响北京地区白酒销售规模预计同比下滑15%-20%，直接拖累公司收入利润，假设21年销售正常恢复，北京中高端酒恢复之下白酒产品结构将明显改善，同时叠加提价效应以及五五规划第一年开门红等因素，公司明年业绩有望大幅改善。 中长期逻辑：：“集中度提升集中度提升+全方位全方位结构升级”持续贡献业绩增长增长牛栏山当前成功卡位15元（白牛二）--25元（精制）--40元（珍品）--58元（牛大）--70元（土豪金）--128元（马尔斯绿）--198元（40年）等多个价格带，是最专注做光瓶酒的上市公司。白牛二为公司基本盘，其他升级产品为增量空间，当前基本盘在全国化的扩张仍有较大空间，升级产品低基数高毛利，公司已大力培育2-3年，部分地区已逐步出现成效。我们认为在基本盘稳定的情况下，升级产品依靠比同档次竞品更好的品牌、品质和渠道利润，将持续放量并带动公司收入利润稳步上行。 维持“推荐”评级考虑提价效应以及结构改善，我们上调2020-2022年每股收益至0.92/1.49/1.89元，利润增速分别为-15.8%/62.6%/26.7%，维持“买入”评级。 风险提示：全国化扩张不及预期，产品结构升级不及预期

事件：公司12月12日发布部分白酒产品提价公告，鉴于运营成本、生产成本等均有不同幅度的增长，为了维持企业的正常运行，北京顺鑫农业股份有限公司牛栏山酒厂拟对三牛系列产品在原价格基础上进行调整，具体如下：400ml、500ml、1.5L：上调10元/瓶；255ml：上调6元/瓶。本次价格调整计划自2021年1月16日起执行。 本年度已开启两次提价，均涉及三牛系列产品价格调整，毛利率有望提升同时增厚利润。根据牛栏山京东旗舰店数据，当前三牛系列产品400ml36度售价140元/瓶，52度售价160元/瓶；500ml36度181元/瓶，52度192元/瓶。以此为基础计算，本次提价三牛系列主要产品涨价幅度在5%-7%。这是本年度第二次提价，相比年初1月份的提价，范围较小。 年初的调价针对七大系列产品都进行了调整，其中三牛系列上调价格与本次一致，百年红12/10/8/6分别上调10/5/2/2元/瓶，珍品陈酿系列上调8元/件，光瓶酒系列上调6元/件，45度小批量系列上调12元/件，特8、特10系列上调8元/件，40元/瓶（含40元）以上盒装酒上调2元/瓶，40元/瓶以下盒装酒上调1元瓶。两次提价范围不同，但均涉及三牛系列产品价格调整，即涨价力度更大的主体是公司中端产品（价格在100-200元/瓶），与其他大部分酒企集中在高端和次高端产品提价的策略不同。但相对于公司核心产品十几元/瓶的白牛二和其他百元以下酒来说，三牛系列价格已处于牛栏山产品价格序列的较高位置，提价更容易被消费者接受。 因此，两次提价顺应消费升级，推动结构升级，扩大低档酒价格覆盖范围，不断提高公司中高档白酒产品的份额，以保持收入增长，毛利率提升。 公司未来发展方向：1）顺应消费升级，推动结构升级。内部优化低档酒系列，针对原产品进行多次提价操作，扩大低档酒价格覆盖范围；不断提高公司中高档白酒产品的份额，以保持收入继续快速增长。2）“深分销、调结构、树样板”。一是全国化进程深入推进，外埠市场销售收入占比提高；二是“1+4+N”样板市场培育成果显现；三是调结构初显成效，产品结构进一步优化；四是建设新的基地，对不同的市场采取不同的策略，实现深度分销。3）控制成本费用，扩大利润空间。轻资产模式：公司采用轻资产运营的模式，四川成都酒厂采取租赁设备的方式生产，包装上，产品为裸瓶的光瓶酒，生产工艺上：公司产品采用固液法生产工艺，减低生产成本。规模效应方面：公司产销量位居行业前列。在规模领先的情况下，公司在原材料采购管理等方面优势明显投资建议：由于低档酒的市场广阔、集中度提高进度较快且空间足，我们预测公司2020/2021/2022年收入为166.1/191.1/214.0亿，同比增长11.5%/15%/12%；净利润为10.0/13.3/15.9亿，同比增长23.5%/32.9%/19.5%，EPS为1.35/1.79/2.14元，当前股价对应50/38/32倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情超出预期风险、收入扩张不及预期风险、费用投放超预期、食品安全风险。