24H1/Q2公司实现营业总收入 56.87亿元(-8.45%)/ 16.30亿元(-23.26%)；归母净利润 4.23/-0.28亿元(23年同期为-0.81/-4.09亿元)。 白酒：推动产品结构升级，老陈酿销售稳定 24H1公司白酒营收 46.98亿元（同比+3.17%/占比 82.61%），毛利率同比-3.56pct至 42.86%，销量/吨价同比-5.17%/+8.79%，产品结构持续升级。分价格带来看，高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入 6.03/ 6.38/34.56亿元，同比+5.94%/-7.29%/+4.87%，①老陈酿作为塔基产品销售稳定。②中档酒中预计珍品和牛栏山一号下滑，主因在北京区域占比高， 我们预计今年或受到竞品红星二锅头挤压份额。③金标陈酿预计上半年回款高增/动销增长优异，当前战略已从百城会战转为在核心省份重点突破， "金标牛烟火气餐厅榜"已在长沙/武汉/青岛/沈阳/苏州等9个城市推广，中长期有望支撑公司整体业绩增长。 公司持续强化重点市场精准营销，营造辐射效应，提升开瓶率形成营销增量。 24H1北京/外埠收入 16.01/40.85亿元，同比-22.93%/ -1.17%，公司 24年重构北京市场营销体系直控终端，短期受竞品冲击处于调整阶段； 24H1直销/经销收入0.10/46.88亿元，同比-11.50%/ +3.20%。 猪肉：主动调整结构，盈利能力改善24H1猪肉业务营收 8.90亿元（同比-33.9%/占比 15.6%）。其中:1）屠宰业务收入7.86亿元/ 毛利润 0.20亿元（去年-1.54亿元）。 2）养殖板块收入 1.04亿元（去年 1.06亿元）。 公司主动优化结构，聚焦种猪繁育销售+精深加工/熟食， 24H1能繁母猪和生猪存栏同比减少 6.0%和 4.6%。受市场供需/天气条件/生猪产能等因素影响，猪肉价格整体呈现震荡上涨走势。我们预计猪肉板块 24Q2盈利能力改善/全年毛利率或提升至负个位数。 毛利率显著提升，合同负债下降24Q2公司毛利率/净利率+12.59/+17.71pct 至 34.04%/ -1.59%。 24Q2销售/管理费用率+3.11/+1.13pct 至 14.56%/ 8.40%，预计全年费用总额稳定。 24H1合同负债同比-13.63亿元至 5.79亿元。 24H1销售收现同比-1.25亿至 42.06亿元。 盈利预测与估值公司聚焦白酒+猪肉主业，其中低档酒老陈酿销售稳定，中档酒中珍品+牛栏山一号在北京区域受竞品冲击下滑/金标陈酿回款高增，高档酒呈现小幅增长，未来将依托老陈酿&金标陈酿双轮驱动，预计全年白酒收入/利润稳定。猪肉受益于价格上涨+结构调整盈利能力改善， 7-8月份猪价仍处高位，预计 Q3仍保持改善趋势，地产剥离后业绩拖累减少。 我们预计 2024-2026年公司收入为 101.87亿元、110.20亿元、 120.59亿元，收入增速分别为-3.83%、 8.18%、 9.43%；归母净利润分别为 4.94亿元、 6.36亿元、 8.03亿元； EPS 分别为 0.67、 0.86、 1.08元， 24年PE 对应 22.09X， 维持买入评级。 催化剂： 金标新品动销表现超预期；白牛二恢复超预期；全国加速扩张超预期； 房地产业务剥离速度超预期。 风险提示： 1、白酒整体动销恢复不及预期； 2、金标发展不及预期； 3、白牛二恢复不及预期； 4、业务剥离不及预期风险。

事件概述公司发布中报，24H1实现收入56.9亿元，同比-8.4%；归母净利4.2亿元，同比扭亏（去年同期-0.8亿元）。24Q2实现收入16.3亿元，同比-23.3%；归母净利-0.3亿元，同比亏损收窄（去年同期-4.1亿元）。 分析判断:白酒业务同比回正，外阜市场持续推广分业务来看，24H1白酒/猪肉/其他业务分别实现收入47.0/7.9/2.0亿元，同比+3.2%/-36.6%/-51.4%；其中高中低档酒分别实现收入6.0/6.4/34.6亿元，同比+5.9%/-7.3%/+4.9%。我们认为低档酒收入同比回正，核心单品下滑收窄带动上半年白酒收入向好（42°白牛二/52°白牛二/42.3°金标销量分别同比-4.5%/-11.1%/-46.4%）。上半年末能繁母猪和生猪存栏分别同比-6.0%/-4.6%，猪肉板块受市场需求和产能供给等多方面因素影响延续23H2的下滑趋势。 分区域来看，24H1北京/外阜地区分别实现收入16.0/40.9亿元，分别同比-22.9%/+1.2%；期末经销商数量分别71/388个，分别净-3/-5个。北京市场下滑我们预计主因京内屠宰业务拖累，外阜市场主要采用区域大商模式开拓市场，“烟火气”等活动长期推动外阜市场持续发展。 屠宰毛利率改善++费用率下降贡献业绩提升24H1/24Q2毛利率分别36.3%/34.0%，分别同比+4.1/+12.6pct；其中24H1白酒/屠宰毛利率分别42.9%/2.5%，分别同比-3.6/+15.0pct，24H1高中低档酒毛利率分别71.5%/44.1%/37.64%，同比-2.8/-5.3/-3.4pct。受低档酒占比提升和各价格带产品毛利率均有下滑的影响，白酒业务毛利率小幅下行。但猪价上行周期屠宰业务毛利率恢复明显带动整体毛利率上行。 24H1销售/管理/财务费用率分别8.0%/6.3%/0.7%，分别同比-1.4/持平/-0.8pct；24Q2销售/管理/财务费用率分别14.6%/8.4%/0.4%，分别同比+3.1/+1.1/-1.5pct。销售费用率下降主因公司广告促销及服务费（同比-23.7%）和职工工资（同比-12.7%）减少，其中白酒业务销售费用同比-19.1%（主因促销费用同比-28.9%），24Q2销售费用率提升我们认为主因分母端收入下滑大于销售费用导致；管理费用率基本持平；财务费用率下降主因公司利息费用同比-41.1%。综上，屠宰毛利率改善+费用率下降贡献业绩提升，24H1/24Q2净利率分别7.5%/-1.6%，分别同比+8.9/+17.7pct。白酒业务核心战略不变，外阜市场终端建设长期坚持公司坚定民酒战略定位，将持续打造以白牛二和金标为核心的光瓶酒“双轮驱动”战略，发挥牛栏山的品牌优势和全国化营销网络优势，强化金标牛的市场营销，持续推进烟火气餐厅终端一体化建设、消费者品鉴等系列活动，形成餐饮热点，扩大金标牛营销成果。24年上半年已顺利完成第二季“金标牛烟火气餐厅榜”长沙、武汉、青岛、沈阳和苏州5个城市的入围颁奖典礼，提升关键产品市场声量，并强化重点市场精准营销，长期坚持外阜市场终端建设。 投资建议根据公司中报调整盈利预测，24年营业收入由163.5亿元下调至100.4亿元，新增25-26年营业收入110.0/119.5亿元；24年归母净利3.2亿元上调至5.2亿元，新增25-26年归母净利润6.9/8.4亿元；24年EPS由0.44元上调至0.70元，新增25-26年EPS0.93/1.13元。2024年8月26日收盘价15.64元对应P/E分别22/17/14倍，维持“增持”评级。 风险提示宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧；新产品推广不顺利等。

事件： 自 2024年 2月 2日至 2024年 8月 1日， 公司控股股东顺鑫控股通过集中竞价方式增持公司股份 630.15万股，占公司总股本的 0.85%，增持金额为 1.00亿元（不含交易费用）。本次增持计划已实施完成。 控股股东增持， 彰显长期发展信心。 本次增持前，顺鑫控股持有本公司股份 2.78亿股，占公司总股本 37.51%；本次增持后，顺鑫控股持有本公司股份 2.85亿股，占公司总股本 38.36%。 公告显示，顺鑫控股本次增持股份的目的，是基于对公司未来持续稳定发展的信心以及公司价值的认可，提升投资者信心。 24年上半年公司进一步聚焦于白酒、猪肉主营业务，实现扭亏。白酒业务方面，公司围绕“稳市场，强基础，促改革，谋发展”的总要求，紧抓重点市场建设，不断推动营销创新，白酒业务保持稳定；猪肉业务方面， 24年上半年生猪行业景气度有所提升，公司持续推进降本增效、优化生产经营，猪肉板块相比去年同期减亏。 白酒业务产品策略继续聚焦三条主线。 第一条主线是在光瓶产品线上，依托老陈酿与金标陈酿实现“新工艺技术”与“纯粮固态”的“双轮驱动”战略，就是要进行光瓶酒升级和“双轮驱动”。 公司也在通过第二季“金标牛烟火气餐厅榜”活动积极强化金标牛的市场营销。 7月 11日， 第二季“金标牛烟火气餐厅榜”入围颁奖典礼第四站在沈阳举行，后续还将走进苏州、哈尔滨、广州、兰州和成都。 第二条主线是次高端产品的品牌化打造。在次高端产品上，着力打造牛栏山次高端核心产品，通过一体化传播，提升品牌高度，积蓄品牌势能，带动腰部关联产品整体销售。第三条主线是在超高端产品线上，聚焦魁盛号樽玺作为超高端产品的形象建设，树立二锅头品类的品质标杆，占据二锅头品类的市场制高点，利用品牌区隔策略，形成高端产品分品牌独立运营模式。 6月 27日，公司举办了魁盛号·北京礼遇新品发布会， 魁盛号·北京礼遇是魁盛号系列第三款产品， 也是目前最为高端的鉴赏级产品， 标志着魁盛号品牌高端化的新里程碑。 投资建议： 预计 24-26年公司营业收入为 108.6/119.2/130.1亿元，同比增速为2.5%/9.8%/9.1% ， 归 母 净 利 润 为 6.3/8.0/9.7亿 元 ， 同 比 增 速 为311.8%/27.8%/20.9%， 维持“买入”评级。 风险提示： 新品推广不及预期风险，白牛二销售不及预期风险， 宏观经济复苏不及预期风险

公司发布半年度业绩预告， 24H1预计实现归母净利润 3.3-4.8亿元，去年同期亏损0.81亿元；预计实现扣非归母净利润 3.3-4.8亿元，去年同期亏损 0.81亿元。公司24Q2预计实现归母净利润-1.2-0.3亿元， 23Q2为-4.1亿元。 地产剥离预计提振盈利，猪肉进入景气区间。 公司 24H1净利润同比大幅增加，一方面受益于顺鑫佳宇不再纳入公司合并报表范围， 预计地产亏损不再拖累报表； 另一方面受益于生猪行业景气度提升，猪价上涨，且公司持续推进降本增效、优化生产经营，猪肉板块相较去年同期减亏。 当前猪价相较 23年 7月低点已大幅回升，目前猪价进入景气区间，公司猪肉板块盈利或持续受益。 公司白酒业务围绕“稳市场，强基础，促改革，谋发展”的总要求，持续推动营销创新，目前白酒经营稳健；预计公司基本盘白牛二总体销售额维稳，战略产品金标陈酿铺货率提升。 公司剥离地产业务后，进一步聚焦白酒、猪肉业务，精力、资源聚焦下，有望加速主业发展。 巩固大本营市场， 白牛二受益地产政策。 公司重视北京终端管控、渠道及营销体系建设，提升扁平化管理， 巩固大本营市场；另一方面也在加强样板市场建设，目前在长三角重点市场中金标牛铺货率继续上升，新疆通过深耕餐饮渠道终端营造“牛栏山”市场氛围。 公司产品白牛二核心消费群体之一为务工人群，当前房地产利好政策频出，有利于增加务工人群饮酒需求，从而拉动白牛二动销。 根据 23年年报及 24年半年度业绩预告，下调 24-25年收入、毛利率。 我们预测公司2024-2026年每股收益分别为 0.71、 0.82、 1.11元（原预测 24-25年为 0.97、 1.28元）。 我们延续 FCFF 估值方法， 预测公司权益价值为 170亿元，对应目标价 22.91元，维持买入评级。 风险提示白酒增速不及预期、 金标陈酿销售不及预期、 生猪价格波动风险、消费疲软风险、减值损失相关风险。

顺鑫农业发布2024年半年度业绩预告：2024H1预计实现归母净利润3.3-4.8亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润3.3-4.8亿元，同比扭亏为盈。其中：2024Q2预计实现归母净利润-1.21至0.29亿元，同比有望亏损收窄70.51%或扭亏为盈；实现扣非归母净利润-1.21至0.29亿元，同比有望亏损收窄70.50%或扭亏为盈。 白酒业务：白牛二&金标双轮驱动，利润改善空间充裕。 ①公司24Q2亏损幅度同比大幅减少，主要系：一方面公司在重构北京市场营销体系背景下，持续推行以白牛二和金标为核心的光瓶酒“双轮驱动”战略，白酒业务表现稳定&产品结构提升，另一方面公司强化营销活动，以“金标牛烟火气餐厅榜”第二季活动为抓手，加速打造金标牛大单品，通过线上线下联动实现圈层突破和提升品牌黏性。②24Q2公司业绩环比略下滑系行业淡季带来的正常现象，我们认为，未来随着光瓶酒市场扩容升级&公司大单品结构提升&消费者培育成果显现，公司仍具备进一步利润提升的空间。 猪肉业务：行业景气度提升，板块经营效益改善。 公司持续推行降本增效，预计猪肉业务同比减亏。24H1生猪行业景气度上行，随着公司持续优化产业链布局，调整冻品结构（加大高附加值业务占比），有望实现全年减亏。 房地产业务：顺鑫佳宇已实现剥离，未来将不体现在公司报表中。 盈利预测：公司将持续聚焦“白酒+猪肉”主营业务，公司未来将持续发挥北京引领带头作用，产品方面以经典二锅头升级为着力点，推进品牌一体化运作，渠道方面推行扁平化管理，优化经销商团队。24年工作将围绕减亏进行，看好24年盈利端改善趋势。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为109.1/118.6/129.4亿元（同比增长3.0%/8.7%/9.1%），归母净利润分别为5.4/7.1/8.9亿元（同比变化扭亏为盈/31.6%/24.8%），盈利预测较前值下调主要系短期内市场消费力较弱，白酒行业竞争加剧，2024-2026年对应PE分别为24X/18X/15X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；产品结构升级不及预期；业绩预告仅为初步核算结果，请以正式财报为准。

事件： 顺鑫农业发布 2024年半年度业绩预告。 24H1公司预计实现归母净利润 3.3-4.8亿元， 去年同期亏损 8097.26万元； 24H1预计实现扣非归母净利润 3.3-4.8亿元， 上年同期为亏损 8088.46万元， 今年上半年实现扭亏为盈。 其中， 24Q2预计公司实现归母净利润+0.29亿元至-1.2亿元， 中枢为亏损 0.46亿元， 去年同期归母净利润为-4.09亿元； 预计 24Q2实现扣非归母净利润+0.29亿元至-1.2亿元，上年同期扣非归母净利润-4.1亿元， 24Q2实现减亏。 白酒业务整体保持稳定发展， 持续推进高端化。 白酒业务方面， 公司围绕“稳市场， 强基础， 促改革， 谋发展”的总要求， 紧抓重点市场建设， 不断推动营销创新， 白酒业务保持稳定。 公司 24年持续打造以白牛二和金标为核心的光瓶酒“双轮驱动”战略， 稳定陈酿塔基基本盘， 为产品结构升级提供基本盘支持； 同时，强化金标市场营销， 通过“金标牛烟火气餐厅榜” 第二季系列活动，扩大金标牛营销成果。 7月 11日， 第二季第四站“金标牛烟火气餐厅榜” 入围颁奖典礼在沈阳举行， 沈阳成为长沙、 武汉、 青岛后的第四个发榜城市。 此外， 公司 6月 27日举行了魁盛号·北京礼遇新品发布会， 新品酒体以特级陈年清香老酒为基础， 承袭了牛栏山酒厂前身四家著名老烧锅之一的魁盛号之名， 是魁盛号系列产品中第三款， 是公司目前较为高端的鉴赏级产品， 符合公司 24年发挥北京市场引领作用的战略方向。 生猪行业压力下降， 公司猪肉业务减亏。 猪肉业务方面， 公司紧抓猪肉产业链前端的 “种猪繁育销售” 和产业链后端的“精深加工” 与“熟食”， 提升猪肉板块经营效益。 24H1生猪行业景气度有所提升， 公司通过降本增效， 猪肉板块相比去年同期减亏。 盈利预测与投资建议公司作为大众酒龙头， 白酒业务表现稳定， 猪肉业务减亏， 此前持续拖累公司盈利表现的地产业务现已不再纳入公司合并报表范围。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润为 4.79/6.18/8.48亿元， 维持前值， 维持买入评级。 风险提示金标铺货不及预期， 白牛二和金标动销不及预期， 估值溢价风险

事件： 公司发布 2024年半年度业绩预告，预计 24H1实现归母净利润 3.3-4.8亿元，上年同期归母净利润-8097万元，扭亏为盈；预计 24H1实现扣非归母净利润3.3-4.8亿元，上年同期扣非归母净利润-8088万元。根据计算，预计 24Q2实现归母净利润-1.2亿元~2942万元，上年同期归母净利润-4.1亿元；预计 24Q2实现扣非归母净利润-1.2亿元~2943万元，上年同期扣非归母净利润-4.1亿元。 上半年白酒业务保持稳定，第二季度盈利水平环比有所下降。 24年上半年公司紧抓重点市场建设，不断推动营销创新，白酒业务保持稳定；生猪行业有所回暖，猪肉业务有所减亏。 24Q2实现归母净利润-1.2亿元~2942万元， 按中值测算，亏损4558万元，亏损幅度较上年同期大幅减少，但盈利水平较第一季度下降较多。 持续坚持“双轮驱动”战略， 借助“金标牛烟火气餐厅”生动化打造消费场景。 24年白酒板块公司重点工作是调结构，做好产品分级，持续打造以白牛二和金标为核心的光瓶酒“双轮驱动”战略。 23年以来，公司在多地举办“金标牛烟火气餐厅榜”，将美酒与美食串联，有利于提高金标认知度。随着消费者教育活动持续开展，后续自点率有望进一步提高。 投资建议： 预计 24-26年公司营业收入为 108.6/119.2/130.1亿元，同比增速为2.5%/9.8%/9.1% ， 归 母 净 利 润 为 6.3/8.0/9.7亿 元 ， 同 比 增 速 为311.8%/27.8%/20.9%， 维持“买入”评级。 风险提示： 新品推广不及预期风险，白牛二销售不及预期风险， 宏观经济复苏不及预期风险

千亿光瓶酒市场，发展空间广阔。 根据华经产业研究百家号， 2021年光瓶酒行业规模同比+9.3%至 988亿元， 2016-21年 CAGR 为 14.3%。中国酒业协会预计行业未来增速将保持在 15%-30%之间，24年市场规模将超 1500亿元，我们认为行业有望量价齐升：量：高性价比优势凸显，消费场景持续拓展。 价：人均可支配收入持续提升，消费群体年轻化带动品质消费。 行业竞争格局分散，牛栏山为绝对龙头。 20年牛栏山市场份额为 14%，玻汾/小郎酒/泸州老窖二曲/小村庄/老村长/红星二锅头市占率分别为 6%/5%/3%/2%/2%/2%。 22年 6月新国标正式实施，有望加速行业集中度提升。 低端白酒行业龙头，产品升级行稳致远。 白牛二为核心大单品， 23年销量达24.64万千升（占比为 67.2%），终端毛利率高于竞手，目前为 15元价格带领军品牌。 24年公司上调 4款牛栏山陈酿价格，提价幅度为 6元/箱，有望进一步增厚公司利润空间。 新国标下推出纯粮固态新品金标陈酿，通过“三位一体两原则”营销打法持续推广，强大终端网络奠定良好渠道基础。公司拟将金标陈酿打造为 30-40元价格带纯粮光瓶酒第一大单品，目标 25年销量达 1500万箱。公司持续发力产品结构升级，推出精制陈酿、珍品陈酿、牛栏山一号等新品，进一步丰富光瓶酒产品矩阵。 省内市场精耕细作，持续推进省外扩张。 公司采用大商制模式，北京区域与创意堂、朝批双龙、京糖、京柳、首森等进行合作，经销商掌控力较强。外埠区域在重点市场设立办事处，以区域大商为主体进行市场拓展，有助于公司快速填补空白市场。公司持续拓展省外市场，通过“深分销”实现从全国化扩张向市场纵深发展转变；推进样板市场群建设，连点成片形成区域辐射力。近年来省外收入占比呈上升趋势，从 15年的 32.4%提升至 23年的 59.2%。 肉食全产业链布局，非主业业务持续剥离。 公司猪肉业务形成了全产业链布局，有助于降低猪肉市场价格波动影响，销售区域以北京为主。 24年公司将发力种猪繁育销售以及精深加工、熟食等业务，进一步提升猪肉业务经营效应。 其中种猪业务以小店品牌开展， 年出栏量约 20余万头。屠宰业务以生肉制品为主，公司着力产品结构升级， 20年实际屠宰量为 102.31万头。公司聚焦酒肉主业，逐步剥离其他业务， 15-17年分别剥离种业、苗木、农批市场、水利建筑施工等业务。 20年以来加大房地产去化力度， 23年顺鑫佳宇子公司公开挂牌转让成功，我们认为随着房地产业务剥离，公司持续聚焦主业，未来有望减负再出发。 盈利预测与投资建议。我们预计 2024-26年顺鑫农业营业收入分别为 108.34、119.20、 129.99亿元，分别同比+2.3%、 +10.0%、 +9.0%；归母净利润分别为 5.21、 7.39、 9.25亿元； EPS 分别为 0.70、 1.00、 1.25元/股。公司为低端白酒行业龙头，白酒业务为核心盈利来源，我们给予 24年公司白酒业务18-22倍 PE，对应合理价值区间为 19.14-23.39元。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。 行业竞争加剧， 新品动销不及预期，猪价波动风险，食品安全问题。

FY23/23Q4/24Q1公司实现收入 105.93/17.85/40.57亿元，同比-9.30%/-30.59%/-0.75%；实现归母净利润-2.96/-0.03/4.51亿元；实现扣非归母净利润-5.70/-2.78/+4.51亿元。 白酒业务： 低档酒产销量下滑，高档酒表现相对优异① 收入端： 23年公司白酒营收 68.23亿元（同比-15.86%/占比 74.86%） ,毛利率同比+6.02pcts，销量/吨价同比-26.0%/+13.8%，销量下降主因白酒消费需求环境影响+产品升级换代低端酒产量下降。分价格带来看，高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入 9.78/ 11.12/47.33亿元，同比+45.31%/-18.05%/-22.14%，高档酒增速领先主因基数低+结构升级+北京建立直控终端团队+宴席餐饮恢复。中档酒下滑主因金标陈酿仍处于铺市阶段，公司持续通过百城大会战/金标牛烟火气餐厅榜等活动加大赞助力度，在长三角/新疆铺市率持续提升，未来计划成为 30-40元纯粮光瓶酒第一大单品。 ② 渠道端： 23年直销/经销收入 0.19/68.04亿元，同比+45.37%/-15.96%。 猪肉业务： 行业持续产能去化，优化产业链布局23年公司猪肉业务实现营收 25.98亿元（同比-4.59%/ 占比 27.58%）。其中： 1）屠宰业务收入 24.01亿元/ 毛利润-1.46亿元，同比+6.08%，亏损主因猪价持续低迷，销量/吨价分别+8.8%/ -13.7%。公司合理调整冻品结构，优化中高值产品库存。 2）养殖板块收入 1.97亿元，通过强化三级繁育体系实现降本增效。当前猪肉行业仍处于产能去化阶段， 24Q1预计猪肉业务延续亏损，公司优化产业链布局，计划重点聚焦种猪繁育销售/肉制品加工,全年有望减亏。 盈利能力显著改善，重促销活动精准投放① 盈利端： FY23/24Q1毛利率同比+0.07/-0.57pcts 至 31.80%/ 37.15%，净利率+2.97/ +3.09pcts 至 -2.79%/11.11%，地产剥离后盈利能力显著改善。 ② 费用端： 23FY/24Q1销售费用率同比+2.61/ -3.01pcts 至 11.38%/ 5.41%，管理费用率(含研发费用率)同比+0.73/-0.40pcts 至 8.37%/ 5.62%。销售费用中促销费增加显著主因促销活动增加+增加新品投放力度，预计全年费用表现相对稳定。 盈利预测与估值公司已经对房地产板块的长期股权投资完成全部处置，当前聚焦白酒+猪肉主业发展， 24Q1利润实现显著改善。短期白牛二销售承压，主因中低收入务工人员消费下滑+小 B 餐饮修复不及预期影响，未来公司将依托老陈酿&金标陈酿双轮驱动，短期新品培育/动销回转需要时间，中长期金标有望支撑公司整体业绩增长。 考虑到猪周期的不稳定性， 我们预计 2024-2026年公司收入为 112.57亿元、120.52亿元、 128.92亿元，收入增速分别为 6.27%、 7.06%、 6.97%；归母净利润分别为 5.33亿元、 6.75亿元、 8.57亿元； EPS 分别为 0.72、 0.91、 1.16元， 24年PE 对应 26.85X， 维持买入评级。 催化剂： 金标新品动销表现超预期；白牛二恢复超预期；全国加速扩张超预期； 房地产业务剥离速度超预期。 风险提示： 1、白酒整体动销恢复不及预期； 2、金标发展不及预期； 3、白牛二恢复不及预期； 4、业务剥离不及预期风险。

事件： 公司发布 2023年年报， 2023年实现营业收入 105.9亿元，同比下降 9.3%； 实现归母净利润-3.0亿元，上年同期归母净利润-6.7亿元；实现扣非归母净利润-5.7亿元，上年同期扣非归母净利润-6.7亿元。根据计算， 2023Q4实现营业收入17.9亿元，同比下降 30.6%；实现归母净利润-0.03亿元，上年同期实现归母净利润-7.0亿元。 24Q1公司营业收入 40.6亿元，同比下降 0.75%；实现归母净利润4.5亿元，同比增长 37.4%；实现扣非归母净利润 4.5亿元，同比增长 37.4%。 23年延续调整， 稳固市场有序推进。 分业务看， 23年酒类/猪肉/房地产业务营收分别为 68.2/26.0/10.1亿元，分别同比变化-15.9%/-4.6%/+49.5%。分档次看，白酒高档酒/中档酒/低档酒营收分别同比变化+45.3%/-18.1%/-22.1%，核心单品 42度陈酿/42.3度金标/52度百年销量分别同比变化-18.3%/-41.9%/+80.1%。23年白酒整体销量 36.7万吨，同比下降 26.0%，吨价同比提升 13.8%。 23年 42.3度金标全年销量 108万箱，受行业环境等因素影响低于 500万箱的规划目标，但公司仍在积极培育金标升级产品，以“金标牛烟火气餐厅榜” 等形式推动餐厅终端建设。 23年北京/外埠经销商分别净增加 5/20个，经销商体系保持稳定。 23年白酒利润平稳，猪肉房地产拖累整体利润。 23年白酒业务毛利率同比提升6.0pct，高档/中档/低档毛利率分别同比变化-6.6/0.0/+6.3%， 陈酿系列提价和高档酒占比提升对毛利率提升有所贡献，吨成本同比提升 1.5%，吨原材料成本/吨成品酒成本/吨人工成本/吨折旧成本分别同比变化-14.7/+26.2/+3.1/+31.4pct， 成品酒成本上涨是平均成本提升主要原因。23整体销售费用率同比提升 2.6pct 至 11.4%，销售人员数量同比减少 14.2%，职工薪酬同比下降 14.0%，白酒行业广告费同比提升 9.8%，促销费同比增长 36.3%，预计主要是金标等产品促销活动增加导致。 23年管理费用基本平稳，管理费用率同比提升 0.7pct 至 8.1%主要是因为收入降低。财务费用率同比提升 0.3pct 至 1.6%。 23年白酒分部净利润 6.6亿元，净利率约 10%，盈利仍然较稳定，猪肉业务亏损 5亿以上拖累整体利润。 24Q1营收业绩超预期， 销售费用率大幅下降。 24Q1营收同比下降 0.8%，23Q4+24Q1公司整体营收同比下降 12.3%。 24Q1毛利率同比下降 0.6pct 至37.2%，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-3.0/-0.4/-0.5pct。 24Q1销售费用同比减少 1.2亿元，预计主要是白酒行业促销费和广宣费减少导致（23年 1-4月房地产业务销售费用 0.13亿元），管理费用率稳中略降，由于地产业务剥离资金占用减少，财务费用降低 1933万元。 24Q1归母净利率同比提升 3.1pct至 11.1%，盈利能力较好改善。 投资建议： 预计 24-26年公司营业收入为 108.6/119.2/130.1亿元，同比增速为2.5%/9.8%/9.1% ， 归 母 净 利 润 为 6.3/8.0/9.7亿 元 ， 同 比 增 速 为311.8%/27.8%/20.9%， 维持“买入”评级。 风险提示： 新品推广不及预期风险，白牛二销售不及预期风险

事件：根据证券时报等媒体报道，4月11日，“金标牛烟火气餐厅榜”第二季在长沙召开，未来一年该活动将在长沙、武汉、青岛、沈阳、苏州、哈尔滨、广州、兰州、成都九大城市陆续举办。2023年7月，“金标牛烟火气餐厅榜”首季在北京启动，7个月内已陆续在乌鲁木齐、南京、深圳、泉州、福州、合肥六大城市举办活动，共吸引百万人次参与，总曝光量超10亿次。 投资评级与估值：公司1月27日已发布业绩预告，预计2023年净利润亏损3.7亿-亏损2.5亿，虽然白酒业务盈利，但地产业务和猪肉业务受市场环境和行业周期性影响亏损较大，此外，剥离地产业务过程中产生的税费以及非经常损益2.8亿，同样拖累整体业绩。调整盈利预测，根据23年预告，预测23年亏损3.1亿，预测24-25年实现净利润4.84亿、6.98亿，同比分别扭亏、增长44%（前次23-25年为-4.78亿、12.15亿、15亿），大幅下调24-25年盈利预测主因对白酒业务的谨慎假设，考虑到宏观需求弱复苏，判断升级产品金标系列的培育仍需持续投入和时间；猪肉业务由于周期性原因，猪价持续低迷，猪肉产业结构调整同样需要时间，因此预测猪肉业务短期仍处亏损状态。盈利预测假设中，预测白酒业务24-25年净利润为7.9、9亿，如果仅考虑白酒业务，则当前股价对应24-25年估值分别为15.4x、13.6x，白酒板块24年平均PE为19.9x，公司估值较行业平均折价约20%。根据公司2月5日公告，大股东顺鑫控股计划自24年2月2日起6个月内增持公司股份，增持金额为1-2亿，且在2月2日至2月5日，大股东已完成增持568.34万股，增持金额9008万，占公司总股本的0.77%，彰显大股东对公司未来发展的信心。牛栏山酒依然是大众白酒头部品牌，具备全国化的渠道网络优势，并在更加积极的推进产品结构升级转型。公司整体于23年剥离房地产业务，未来将完全聚焦于酒肉业务发展，主业更加清晰。 考虑到公司估值水平明显折价于行业平均，维持买入评级，期待公司酒肉业务的逐步改善兑现。 第二季“金标牛烟火气餐厅榜”活动开启，坚定推进产品结构转型升级。公司于去年7月开始了第一季活动，取得了良好效果。第二季将全面升级，强化传播力度，增强餐厅支持力度、消费者互动，牛酒将与广大金标牛店建立长期合作、服务机制，提升金标牛榜单价值。榜单成为金标牛进店铺市、餐饮破圈的重要抓手。我们认可公司以餐饮为突破口推广金标陈酿的运作思路，金标陈酿是定位35-40元的升级产品，对公司未来的发展至关重要。根据牛栏山酒厂官方微信，2024年2月，牛栏山酒厂召开2023年度厂务公开暨总结表彰大会，部署新时期“321”战略。“1”是实现一个目标，短期目标是用三年时间，让牛酒重回百亿销售规模；长期目标是让“牛栏山”持续成为中国最具影响力的民酒品牌。“2”是利用好两个优势，即牛栏山的品牌优势和全国化营销网络优势。“3”是做好三件大事，即调结构、强营销、夯基础。未来公司将做好产品分级，确保主线产品、主力市场优先，重视陈酿、二锅头两大基础产品线的同步发展，稳定陈酿大单品，高度重视经典二锅头系列，潜心培育金标（国标）牛，重新梳理打造北京市场。管理上，要优化竞争机制、分配制度，提高营销执行力。第二季“金标牛烟火气餐厅榜”的开启也验证了公司的执行力和调结构、做市场的决心，效果值得期待。 股价表现的催化剂：白酒增长超预期风险提示：猪肉板块波动加大，低端酒竞争格局恶化，公司产品升级进度低于预期