疫情对需求、供给影响较小。顺鑫作为大众消费品,淡旺季并不十分明显,春节期间会更淡一点,假设4月恢复正常,预计影响年度规划10%之内。供应链非常简单,渠道管理模式粗放,一年两次集中打款发货,终端对节前打款、节后慢慢消化库存的模式本来也相对熟悉,不会造成系统性的风险。 低端白酒相对集中度低、疫情加速行业整合。顺鑫虽为白酒,但消费场景偏日常、渠道保持高周转(与海天酱油周转频次一样)、经销商竞品排他,这些角度来看,顺鑫更符合大众品范畴。一般来说,大众子行业龙头极限市占率在30%左右,顺鑫目前非成熟市场市占率仍比较低,靠高roe带来的渠道推力和品牌力提升份额。公司当前处于全国化快速扩张阶段,22个市场过亿,我们判断,疫情将加速洗牌,行业集中度提升后,有利于龙头中期发展提速。 回调后价值配置价值出现。公司18年白酒利润预计在11亿左右,假设19年收入增长15%,净利率持平,20年增长5%(悲观预计,为了核算安全边际),21年增长25%(综合考虑需求增长和行业集中、20年年初提价4-5%带来的利润弹性),悲观预计下,21年白酒净利润接近17亿。按照大众品龙头估值(25-30X),保守给与25X情况下,仅白酒资产市值在425亿左右,长期空间充足。 预收款较多余量充足。顺鑫母公司19Q3仍有37亿左右预收款,同比绝对数增加14亿左右,意味潜在释放业绩的可能。虽然公司历史上短期业绩较准确难预测,但也这意味着此次疫情带来的新的不可预测性,对其影响边际较低,投资者更关注其真实销售和业绩潜力,会平抑短期波动。 投资建议:短期影响偏小,中期利好行业集中,回调后配置价值凸显,维持“强烈推荐-A”投资评级。牛栏山在大众白酒市场全国化核心逻辑未改,预计疫情影响后顺鑫的恢复力较强、长期逻辑较顺,估值业绩均有超预期的可能。我们略调整20-21年业绩预测为12.7亿、16.8亿(其中白酒为14亿、17亿),给予一年目标价60元,(暂时不考虑其他业务资产价值,对应20-21白酒pe为30X、25X),维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求放缓、竞争加剧、白酒消费税率提升。

大众低档白酒,自饮消费为主,肺炎疫情对牛栏山春节销售影响甚微。武汉肺炎疫情在春节前后爆发,对于传统的白酒旺季消费有一定抑制,我们认为对于低端光瓶酒为主的牛栏山,目前影响甚微:1)春节为牛栏山消费淡季,在全年销售占比较低。春节期间白酒明显存在消费提档,送礼及家庭聚餐消费场景下,较多消费中高端白酒;2)牛栏山中低端产品以自饮消费为主,70%以上为居家日常消费,渠道销售结构中餐饮占比较低。肺炎疫情影响下,自饮消费基本不受影响甚至有所提升。 节前打款发货比例较高,物流亦无影响。根据渠道调研情况来看,各省份2019年销售完成情况较好,2020春节前经销商打款比例较高,华东及山东等地区春节打款完成约全年的50%,同时春节前发货量占打款规模超90%。春节前终端动销顺利,预计节前动销比例约占打款50%,春节及当前库存较多在县级经销商环节,正常年份下需要动销至4月份,中间基本无需再次物流输送。在当前肺炎疫情背景下,牛栏山基本已提前完成上半年销售,且不受物流限制影响,预计全年白酒销售增长形势良好。 年初80%产品出厂价提升,有望显著增厚白酒利润。根据微酒等报道,2020年1月16日起,牛栏山主力产品在全国范围提升出厂价,提价产品覆盖范围接近80%,提价幅度在5%-10%之间。根据我们去年11月份发布的深度报告对主力产品提价敏感性测算,白牛二涨价0.5元/瓶的情况下,公司整体净利率有望提升3.6个百分点。提价覆盖主力产品包含白牛二及珍品陈酿,提价幅度跟测算相近,综合考虑全国范围春节打款比例约50%,按照疫情在3月份得到控制测算,此次提价将在2020年中开始对报表有所反应,预计理论上将增厚公司2020-2021年每年约3亿利润,公司整体业绩显著改善。 拉长周期看公司以品牌和性价比优势继续提升份额空间看好。公司当前布局光瓶酒100元价格带以内各个价格带,20元以内逐渐形成垄断优势,30-40元高速增长消费者接受度较好,同时60-70元亦有主流产品推出。我们认为光瓶酒消费自饮为主,讲究性价比,主流价格带天花板逐步由过去20元到现在40元,未来有望持续提升,牛栏山作为光瓶酒行业龙头,在专注度,品牌力,产品力,以及各价位带产品布局方面具有相当大的优势,拉长来看成长性强,继续重点推荐。 投资建议:考虑疫情对终端销售的影响,略调整2019-2020 年每股收益至1.36元、1.98元,对应2019-2020年PE分别为35.3x、24.3x,略调整6个月目标价至65.34元,相当于2020年33x市盈率,对应白酒业务PE为29x,维持买入-A评级。 风险提示:全国化扩张不及预期;结构升级不及预期,疫情影响超预期。

事件 据微酒网消息,近日顺鑫农业全资子公司牛栏山鑫鑫贸易有限公司发布《调价通知》,因运营成本、生产成本增长,自2020年1月16日起公司将上调7大系列产品出厂价格,其中光瓶酒系列上调6元/件,珍品陈酿系列上调8元/件。 投资要点 核心产品提价有望显著增厚业绩。据渠道调研反馈,本次公司提价产品覆盖范围较大,牛栏山主力产品如白牛二、珍品陈酿等系列自1月16日起将提高出厂价约5%-7%水平,其中白牛二光瓶酒系列单瓶提价0.5元/瓶,珍品陈酿系列每瓶提价1元/瓶,渠道利润略增厚。考虑到公司近2-3年未提价,物流、生产成本提升部分侵蚀利润,同时相较16年公司产品认可度大幅提升,而春节消费以中高端产品为主,公司此时提价对终端及消费者影响较小预计将不会对销量造成较大影响。同时本次全国范围春节打款比例近半,提价预计将在2020年下半年开始对业绩产生影响,考虑到白酒业务净利率较低的特点,预计此次提价将显著增厚20-21年利润,年均增厚利润或超1.5亿元,白酒业务净利率水平直接提升1.0-1.5pct水平。 旺季动销助力业绩增长,白酒业务价值凸显。公司19年白酒业务稳健增长,北京地区以结构升级为主线,主推35-50元价格带产品全国化进程同样进展顺利,19年公司华东样板市场保持高速增长,渠道反馈华东、华南、山东、安徽等地区增速均超30%,预计20-21年外埠区域仍可维持高速扩张势头,在当前光瓶酒头部集中+结构升级背景下,预计白酒业务20-21年仍可保持15%以上增长,白酒业务资产价值愈发清晰。同时,公司在渠道管理和经销商合作方面能力领先,渠道利润充足,20年春节销售旺季临近,渠道反馈经销商打款情况较为积极,终端动销状况良好,有望助力公司业绩增长。此外,受猪肉价格高企影响,公司19全年猪肉业务预计将扭亏为盈,亦将对业绩形成支持。 盈利预测与投资评级:长期来看,公司牛栏山全国性品牌优势突出,渠道资源整合及经销商合作理念领先行业,未来将充分受益光瓶酒市场头部集中,产品结构升级以及全国化扩张趋势带来的高质量增长。我们预计19-21年公司营收为139/161/185亿,同比增长14.8%/16.4%/14.6%;归母净利润为9.9/14.8/19.6亿,同比增长32.3%/50.2%/32.7%;对应EPS分别为1.33/1.99/2.65元,对应PE分别为41/27/21X,维持“买入”评级。 风险提示:低端酒竞争加剧风险,假酒侵权风险,生猪疫情风险,宏观经济消费需求疲软等。

事件:公司全资子公司牛栏山鑫鑫贸易发布《调价通知》显示,因运营成本、生产成本增长,自2020年1月16日起,上调7大系列产品价格,其中光瓶酒系列上调6元/件;珍品陈酿系列上调8元/件。 点评 牛栏山核心产品提价幅度约6%,平滑成本的同时可增厚利润。本次牛栏山核心产品实现同步提价,其中光瓶酒系列上调6元/件,提价幅度在6%左右;珍品陈酿上调8元/件,提价幅度在6%左右;而高线光瓶酒珍品陈酿20系列本次价格不做调整。此外,三牛系列225ml、400ml以上规格分别上调6/10元/瓶,牛栏山百年红12/10/8/6分别上调10/5/2/2元/瓶。我们认为,核心大单品白牛二、珍品陈酿提价后仍具备高性价比优势,在平滑成本的同时可进一步增厚利润;而珍品陈酿20并未调价,这与公司“调结构”的产品策略相一致,未来将主推陈酿系列高线光瓶酒,优化产品结构的同时拔高品牌力。 春节旺季助力白酒主业延续稳健增长,猪肉、地产业务同比改善。19年全年白酒主业保持稳健增长,其中山东等成熟市场平稳增长,华东样板市场增速预计超过40%;随着20年春节旺季的临近,预计经销商打款比例已达到全年的50%-55%,牛栏山有望延续稳健增长态势。此外,考虑到猪价维持高位,猪肉产业预计19年全年实现扭亏为盈;地产业务仍以去化为主,预计全年确认销售收入2-3亿元。 后百亿时代,牛栏山长期增长潜力依然强劲。短期来看,公司加速“深分销、调结构、树样板”三大转变,业绩增长更为稳健;长期来看,低端酒市场规模接近2000亿,但CR3仅为12%,牛栏山有望凭借全国化品牌、产品高性价比、渠道利润丰厚进一步提升市占率。 维持公司“增持”评级 我们预计公司2019-2021年营业收入分别为145.88、169.03、191.43亿元;归属母公司股东的净利润分别为10.00、13.86、18.28亿元;对应PE分别为40.38、29.13、22.09倍。考虑到牛栏山核心产品提价符合预期,净利率有望稳步提升,我们看好牛栏山在低端光瓶酒市场市占率的持续提升,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济下行风险、食品安全风险、外埠渠道拓展风险。

近期顺鑫农业股价大幅调整,主要基于两点担忧:1、担忧地产业绩拖累;2、担忧白酒主业增速放缓,对此我们作如下解读: 地产业务依旧,白酒主业保持稳健增长。我们认为,短期市场的担心有些多余:1)地产方面,公司地产业务没有发生明显的变化,我们认为最坏的情况已经过去,后续将继续按规划进行战略性剥离进行推进;2)白酒方面,2019年白酒主业依旧保持稳健增长,其中华东样板市场收入增速预计超40%,其他市场如河南、内蒙等同样增长稳健,从旺季表现来看,华东样板市场开门红占比进一步提升,约占全年的55%,经销商打款积极,且牛栏山实际动销依然保持旺盛,同时公司仍致力于做大规模、提升市场覆盖率和占有率,我们预计2019Q4和2020Q1白酒主业仍将取得稳健增长,虽然短期业绩可能会有波折,但是将预收款考虑在内后更能反映真实情况,适当降低预期后未来白酒表现依然可期。 牛栏山竞争力依旧,中长期利润率有望持续提升。从本质上来说,牛栏山的竞争力与成长性没有发生变化。从竞争力来看,公司在15-80元价位带的龙头地位已经很清晰,具备超强品牌力与性价比优势,渠道利润率明显高于竞品,全国化扩张具备坚实基础。从成长性来看,公司依旧具备较好的成长空间,参照光瓶酒的增速情况以及公司现有的竞争力,我们认为未来三年白酒业务仍将可以保持15%以上的增长,同时随着公司规模持续扩大,规模优势和产品结构升级有望持续推升利润率水平。此外从行业来看,光瓶酒行业是未来白酒行业为数不多的景气赛道,有望持续挤占盒装酒份额,当前公司在低端酒市场上市占率仅约10%,未来有望凭借渠道下沉壁垒+品牌优势+自然动销模式持续收割地产酒和竞品的市场份额。 投资建议:维持“买入”评级,持续重点推荐。当前春节开门红打款进度良好,今年白酒业绩增速预计在25%以上,当前公司股价对应2020年白酒的估值约21倍,公司市值仍被低估,股价调整带来布局良机,我们持续重点推荐。考虑到地产项目的财务费用,我们调整盈利预测,预计2019-2021年公司收入分别为145.31、168.57、191.80亿元,同比增长20.35%、16.00%、13.78%;实现净利润分别为10.53、14.58、18.60亿元,同比增长41.48%、38.46%、27.57%,对应EPS分别为1.42、1.97、2.51元(前次为1.62、2.16、2.82元)。 房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。

维持增持评级。华东区域增速亮眼,2020年开门红表现积极,产品结构持续调整顺应消费升级,次高端产品逐步导入奠定发展优势。维持2019-2021年EPS预测值1.54、1.98、2.43元,考虑区域深耕、结构升级动力强,给予2020年32XPE,上调目标价至63元(前值59元)。 华东区域2019年表现优异,2020年开门红奠定发展基础。根据草根调研情况,预计华东区域2019年同比+50%左右,无锡、苏州等市场保持30%左右增长,浙江、上海预计增长65%,2020年华东区域有望带动公司继续增长。草根调研反馈2020年华东区域开门红销售预计占全年销售目标55%,目标有所提升,目前经销商打款情况积极,新品动销情况较好,春节旺季开创全年发展良好开端,2020年值得期待。 产品结构升级,战略单品稳步增长,明星产品多头并进。华东区域100元以下价位带牛栏山竞争优势明显,根据草根调研,预计华东主力战略单品陈酿占65-70%,增速30%左右,铺货率较高,珍品、45度陈酿等预计增速更快。未来产品结构升级是大趋势,通过主推次高端及以上产品,引导消费习惯升级。 渠道精细化管理,进一步下沉。2018年起牛栏山开始渠道精细化管理,2019年下半年开始加大下沉力度,草根信息反馈华东经销商盈利水平为25-30%,经销商稳定性极高。2020年开门红任务量较大,预计库存水平2-3个月左右,正常情况下基本保持1个月左右的良性安全库存。 风险提示:宏观经济波动或政策因素导致行业调整;行业竞争加剧等。

结构化升级效果可期。随着空白市场不断减少,牛栏山逐步调整低价覆盖战略,提出“深分销、调结构、树样板”战略,通过终端掌控力的提升、新品的推出逐渐实现整体吨价上移。预计随着消费升级的持续,公司吨价有望中长期持续提升。 中长期规模增长空间仍足,集中度或将持续提升。牛栏山陈酿产品具有香型接受人群广、单价低、性价比高等特点,能快速渗透空白市场。目前牛栏山作为龙头公司,市占率不足10%,依靠上述特点快速渗透的逻辑仍然成立。而随着规模的进一步扩大,叠加公司轻资产运营战略,盈利能力将进一步上移。 低价快消品龙头业绩确定性强,估值具有上升空间。牛栏山作为“民酒”龙头公司,品牌搭载“北京”文化兼顾高性价比,品牌力较强。随着全国化的顺利进行,公司业务规模快速提升,叠加单价低及快消品特点,业绩的稳定性及抗周期性较为显著,估值中枢有望继续上移。短期副业盈利有所改善,中长期聚焦主业,盈利能力不断提升。房地产业务积极压缩退出,短期部分项目回款明显减亏;猪肉收入及利润较为稳定,短期在猪价逐渐稳定的背景下,盈利能力将有所回升。公司持续聚焦主业,中长期房地产、猪肉业务占比将不断下滑,公司整体盈利能力将持续提升。 预测公司2019-2021年收入增速分别为20%、15.4%、13.2%,净利润增速分别为36.7%、32.8%、31.0%,EPS1.37元、1.82元、2.39元,基于稳定性及成长能力给予公司2020年35-40倍PE,首度覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:食品安全问题;公司经营业绩低于预期;人民币汇率波动风险;国内利率上调风险;中国宏观经济数据不及预期;美联储货币政策变化;国内外资本市场波动风险。

近日我们走访了顺鑫农业公司、牛栏山华东样板渠道,反馈华东地区全年继续保持快速增长,明年开门红可期,同时样板市场产品结构继续升级,渠道高利润高周转自我驱动力充足。我们认为公司短中长期成长逻辑清晰,样板市场的成功有望逐渐向全国复制,收入的提升也会推升利润率水平的提升,我们对公司未来3年白酒成长的信心仍足,预计市值长期依旧具备翻倍的空间。 华东地区全年增速靓丽,明年一季度开门红可期。2019年牛栏山华东地区收入预计接近29亿元(销售公司口径),增速超40%。其中浙江、上海更快,增速预计50%以上。华东地区已经提前准备明年的开门红任务,我们预计开门红的时间阶段收入在全年占比为55%,去年为50%,前几年为40%,开门红阶段占比持续提升,我们认为开门红完成情况可以作为全年任务实现概率的风向标,后续值得重点跟踪,从经销商的反馈来看,打款积极,部分经销商计划超额完成任务。华东市场作为牛二省外最好的样板市场,其成功的模式有望复制到其他的省份,样板市场的成功有利于全国化的拓展,结合我们对其他省份的了解,我们预计明年Q1白酒快速增长值得期待。 产品:新品快速放量,产品结构进一步升级。分产品来看,2019年华东地区白牛二增速预计约30%,新品增速更快,预计达到翻番增长,其中20-25元产品表现更优。新品快速放量带动产品结构持续优化,预计华东地区白牛二占比已降至65%-70%,去年约为72%,预计20元以上产品占比超过30%,基本实现了年初对于产品结构的规划,我们预计公司将通过产品升级迭代而非提价的方式实现盈利能力提升,长期来看白酒净利率有望持续提升。 渠道:经销商利润率高,资金周转快,终端覆盖率持续提升。分渠道来看,华东地区收入增长主要来自于两方面:一方面,华东地区传统经销商新增有限,增长主要来自于单店销量增长,挤占了一些竞品份额,目前牛二终端覆盖率预计达到95%以上;另一方面渠道细化,新增了一部分餐饮经销商。据渠道反馈,牛栏山经销商具备两方面优势:1)单品利润率高,牛二的经销商利润率超过30%,新品利润率更高,厂家会给予新品陈列活动以一定费用支持;2)资金周转快,终端销售商资金一个月可周转1-2次,最高的时候每个月可达3次。高利润和高周转保障了渠道充足的利润空间,许多经销商只做牛栏山产品,因此忠诚度高、自我驱动力足。 短中长期逻辑清晰,牛二增长潜力仍旧充足。从短期来看,公司当前继续以提升市场覆盖率和占有率为主,目前北京大本营占比不到30%,初步全国化已经形成,18年已经形成了22个过亿市场,后续将重点培育样板市场。在此基础上,公司将继续优化产品结构,未来20-50元价位是重点方向,从今年来看公司新品如珍品和精制陈酿等动销明显好于去年。长期来看,在千亿规模的低端酒市场上,目前公司市占率约10%,有望凭借渠道下沉壁垒+品牌优势+自然动销模式持续收割地产酒和竞品的市场份额。同时,随着公司海南项目和下坡屯项目逐渐确认收入,公司主业愈加清晰,我们预计业绩弹性有望得到充分体现,当前公司股价对应2020年EPS仅约23倍,明年业绩增速预计在30%以上,公司市值仍被低估,我们持续重点推荐。 投资建议:维持“买入”评级,持续重点推荐。我们预计2019-2021年公司收入分别为145.31、168.57、191.80亿元,同比增长20.35%、16.00%、13.78%;实现净利润分别为12.03、16.03、20.90亿元,同比增长61.59%、33.25%、30.40%,对应EPS分别为1.62、2.16、2.82元。 风险提示:房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。

目前市场对牛栏山的认知分歧较大,尤其是白酒产品能否顺利升级,增长持续性如何,净利润率天花板如何等方面,本报告力图解决四个问题:1)公司合理估值应该为多少?2)白酒业务增长可持续性如何?3)白酒净利率提升空间有多大?4)猪肉地产省内外拆分及合理估值为多少?估值探讨:牛栏山中低档白酒核心价格带是 10-50元,消费者以高频次自饮消费为主,与以宴请为主的中高档酒消费逻辑不同,具有很强的快消品属性,刚需色彩浓重,不惧宏观经济波动。对比快消品公司伊利股份、青岛啤酒、海天味业、千禾味业等可比企业来看,牛栏山 2019-2021年 EPS CAGR 达到 20%超过可比企业,同时估值远低于平均消费品公司估值,快消品属性的白酒业务有望给到 30倍以上估值。 当前地产猪肉对公司整体业绩的负面影响逐步减弱,管理层激励以及发展持续性逐步向好,压制估值因素渐渐消除,白酒主业足以支撑更好估值。 增长持续性探讨:公司仍处于全国化扩张成长期,在 20元以内的低端白酒中实际市占率仅 10%,对比华东、山东等成熟市场以及乳制品、啤酒等消费品行业,牛栏山低端酒集中度仍有 2-3倍提升空间。在结构升级方面,全国大部分省市仍处于白牛二放量期,30-50元价位带的精品陈酿、珍品陈酿当前仍处于市场导入培育期,较其他竞争对手有市场培育先发优势,未来有望持续拉动规模增长 5年以上。 净利率空间探讨:1)结构升级影响:我们通过分析牛栏山低端酒消费升级、中高端酒规模占比提升两种产品结构升级情形,分别测算出对应白酒毛利率以及净利率提升情况,中长期看结构升级能贡献白酒净利率提升到 20%左右;2)提价影响:公司当前所处阶段为全国性扩张时期,随着竞争格局稳定之后产品出厂价格有上调预期,我们假设未来白牛二将提价并通过敏感性分析得出,在 2018年基础之上白牛二出厂价格每上涨 0.5元/500ml,公司整体白酒净利率有望上涨 3.6个百分点。我们认为在结构升级跟提价共同推动下,中长期看牛栏山白酒净利率有望达到 20%以上。 猪肉地产市值测算:公司种猪养殖跟屠宰盈利相反,在无非洲猪瘟等特殊情况下猪价周期对猪肉板块利润影响不大,猪肉业务每年净利润约 6000-8000万,参考可比公司,猪肉板块恢复正常情况下可给予 15倍估值,对应市值约 10亿元。地产业务净资产为负,整体销售情况较差暂不给估值,预计未来剥离后公司主业将更加清晰。 投资建议:不考虑提价,预测公司 2019-2020年的每股收益分别为 1.37元、1.83元,6个月目标价为 60.39元,相当于 2020年 33X 市盈率,对应白酒业务为 28X 市盈率,维持“买入-A”评级。 风险提示:全国化扩张不及预期;结构升级不及预期,地产猪肉销售不及预期

三季度收入边际明显提速,预计猪肉业务边际贡献明显,白酒业务平稳。公司19年前三季度收入110.62亿元、净利润6.65亿元,分别增长20.2%和23.9%,其中三季度收入利润占全年比重较低,19Q3收入25.46亿元,增长34.3%,结合草根调研反馈,白酒业务增速保持平稳,三季度猪肉业务板块和地产板块边际贡献较大,净利润1666万元,体量较小背景下,大幅下滑69.7%。 现金流方面,三季度销售回款增长39.9%,期末预收款48.26亿元,环比中报略下降,继续维持高位。 三季度利润体量较小,受毛利率和费用确认节奏影响,波动较大,不过费效优化方向不变,利润弹性仍具备空间。公司前三季度34.9%,下降3.2pcts,其中单Q3毛利率28.8%,大幅下降3.5pcts,主要受非酒业务板块增长较快、毛利率较低影响,同时白酒业务给予经销商产品销售折扣影响。费用率方面,前三季度销售费用率9.3%,下降1.2pcts,市场推广费用有经销商承担模式的财务效应显现,不过单Q3销售费用率提升2.4pcts至6.7%,费用确认季节性因素影响所致,三季度世园会和冬奥会赞助费合计3000万元以上。前三季度管理费用率5.4%,下降0.5pct,其中单Q3管理费用率提升0.3pct至7.6%,费用优化方向上仍未变化。前三季度财务费用1.02亿元,同比继续下降,随着地产业务开发完成剥离,后续有望持续降低。未来费效比仍具优化空间,治理改善有望带来费用率下降和资产结构进一步改善。 牛栏山全国化有效推进,现阶段渠道强推力有望延续,不过百亿体量后,价格管控问题须加强。牛栏山品牌全国化布局依然有效推进,一是在光瓶酒市场市占率持续提升,二是在成熟市场(包括山东等)产品结构升级明显。市场关注消费税传闻对牛栏山影响,若执行即便需要公司和渠道共同承担增收部分,我们认为在渠道ROE较高背景下,酒厂承担部分影响有限。不过须注意的是,经销商利润空间稳定性带来的渠道粘性,对于大众品企业持续稳健增长是必要一环,近年来愈发凸显,因此建议公司在突破百亿体量后,更加重视防止窜货、各地市场价格稳定等问题。 投资建议:短期虽有波动,白酒业务仍在全国化红利期,维持“强烈推荐-A”投资评级。牛栏山在大众白酒市场全国化核心逻辑未改,不过体量过百亿后,价格管控问题须加强,若内部治理持续改善,相信全国化进程将更有支撑,亦有助于解除估值压制因素。我们调整19-21年归母净利润预测至10.0、12.8和15.3亿元,给予20年30倍PE,目标市值385亿元,对应股本调整后目标价52元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求放缓、竞争加剧、白酒消费税率提升。

事件:公司公布2019年三季报,实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为110.62、6.65、6.66亿元,同比增长20.19%、23.93%、19.72%,单三季度收入26.46亿元增长34.25%、归母净利润、扣非归母净利润分别为0.17、0.17亿元,同比下滑69.71%、76.78%。 白酒收入稳健,预收款靓丽 母公司主要反应白酒和肉业务,母公司前三季度、单三季度收入分别为105.08、24.36亿元,同比增长18.31%、29.52%。三季度白酒收入一般占比全年较小,我们估计白酒前三季度仍保持上半年15%左右的稳健增长,猪价上涨带动肉产业链收入提速助力母公司收入提速。母公司预收款主要是白酒,三季度末预收款36.71亿、同增14.19亿+63%,预收款表现靓丽,与公司销售势头好、经销商打款意愿强劲以及今年提前扎帐有关。预收款环比减少1.75亿,去年三季度末环比减少5.18亿,还原预收款变化后,单三季度白酒收入同增35%+。 赞助费用确认+地产亏损扩大影响净利润 母公司单三季度毛利率为29%、同比减少4.2个点,主要和白酒外阜低端放量+较低毛利率的猪业务三季度占比大幅提升有关。母公司单三季度销售费用1.54亿同比增加0.85亿,销售费用率6.3%增加2.65个点。本身去年三季度母公司销售费用0.69亿基数很低、与季度间的费用投放节奏有关,其次今年单三季度确认了世园会、冬奥会部分赞助款等(这些活动均以公司整体名义赞助),导致单三季度的销售费用同比大幅提升123%。管理和财务费用率相对较平稳。此外估计地产单三季度亏损加大。综合下来单三季度费用加大+地产亏损扩大导致合并报表净利润下滑。 盈利预测与评级: 自2013年以来,公司单三季度的收入、利润在全年中的占比均较小,因此季度间的费用确认节奏以及非白酒业务的盈亏情况会对单三季度的利润造成很大的波动。前三季度白酒业务15%的稳健增长节奏,净利润增速更高,净利率保持稳步提升的趋势未改,我们预计全年仍保持这样的势头。考虑到大型活动赞助费用影响以及保守估计地产四季度继续亏损,略调整盈利预测,预计2019~2021年EPS为1.51、2.01、2.43元/股,给予明年30倍PE,目标价60.3元,买入评级。 风险提示 白酒销售低于预期;房地产销售低于预期;

业绩低于预期,主要系Q3净利率短期波动。公司发布2019年三季报,前三季度实现收入110.62亿元,同增20.19%;归母净利润6.65亿元,同增23.93%;单Q3收入26.46亿元,同增34.25%;净利润1666万元,同降69.71%,业绩显著低于预期,主要系Q3成本增长明显致毛利率下降,单季销售费用确认较大致费用率明显提升所致,单Q3净利率0.7%,同降1.4pcts。前三季度回款121.33亿元,同增13.11%,经营现金流净额-2.30亿元,现金流情况弱于利润表现;三季度末预收款48.26亿元,同增55.89%,环比略降2.6%。 Q3收入表现良好,白酒业务增长稳健。公司Q3收入26.46亿元,同增34.25%,增速有所提升,其中白酒业务增长稳健,预计增速保持在15%左右,肉类业务收入及地产业务确认也有所贡献。白酒业务方面,近期酒博会及秋糖会等调研反馈,外埠市场渠道进一步下沉,产品结构稳步升级,新一代陈酿、精品陈酿和珍品陈酿等升级产品逐步起量,整体动销回款保持良好,外埠市场如山东、江苏及上海等市场继续保持较快增长,全国化稳步扎实推进。从预收款表现来看,Q3末母公司预收款36.71亿元,同增63.0%,环比仅小幅下降4.6%,渠道整体回款情况继续保持优异。我们认为,今年牛栏山跨入百亿阵营之后,在全国化驱动之下,白酒主业仍可实现15%-20%的稳健增长。 Q3成本及费用加大致净利率短期波动。公司前三季度毛利率34.91%,同降3.2pcts,单Q3毛利率为28.83%,同降3.4pcts,营业成本增长明显,Q3营业成本同增41.06%,预计来自几点:1)毛猪及猪肉价格快速上涨至屠宰毛利率继续承压,拖累整体毛利率;2)Q3历来白酒产品结构内低端酒销售及核算占比大,致白酒毛利率单季有所下降。费用方面,公司前三季度营业税率10.70%,同降1.5pcts,销售费用率9.3%,同降1.2pcts,因此前三季度整体净利率6.1%,同比提升0.4pct。单Q3销售费用率6.7%,同比提升2.4pcts,主要系品牌广告及渠道费用确认较多所致,综合致Q3净利率0.7%,同降1.4pcts,因Q3季度占比不高,从而带来利润增速较大波动。展望全年来看,在持续聚焦白酒主业及规模效应显现之下,白酒净利率预计仍可稳定在12%以上。 长期聚焦白酒业务全国化,盈利能力提升仍可期。近几年公司业务持续聚焦白酒主业,稳步推进泛全国化市场布局,凭借牛二大单品产品高性价比优势及渠道类快消品扩张,持续挤占中小地方酒企及老村长、龙江等原畅销光瓶酒份额。新推出的新一代陈酿等升级产品借助成熟经销商网络实现稳步放量,渠道资源投入力度大,外埠市场推进顺利,未来在低端酒价格带形成更完善的产品布局。中长期来看,白酒业务持续聚焦,产品结构稳步优化,白酒跨入百亿之后规模效应继续显现,仍看好主业盈利水平逐步提升。 投资建议:由于Q3净利率波动致短期业绩低预期,我们略下调公司2019-2021年EPS预测至1.37/1.85/2.42元(原预测为1.49/2.01/2.47元),对应PE分别为34/25/19倍,考虑到公司持续聚焦白酒主业,扎实推进全国化扩张逻辑不改,中长期继续看好盈利能力提升,暂维持目标价60元不变,维持“强推”评级。 风险提示:白酒业务全国化扩张低于预期;净利率提升不达预期。

事件: 公司公布三季报,实现营业收入 110.62亿元,同比增长 20.19%,实现归母净利 6.65亿元,同比增长 23.93%。单三季度实现营业收入26.46亿元,同比增长 34.25%;实现归母净利 0.17亿元,同比下降69.7%。 三季度白酒增速稳健,房地产业务平稳。 分业务看,三季度公司白酒业务增速环比提升 5个点, 主要由外阜市场贡献。 未来白酒仍然将保持两位数的增长,外阜地区尤其长三角和珠三角将贡献较多增量。房地产和屠宰业务相对保持稳定,肉制品受市场价格影响略有走高。 多重因素影响导致利润率下滑。 公司毛利率从单二季度的 34.77%下滑至28.83%,下降约 6个点,主因系公司三季度以来高端酒增速较缓,低端酒占比上升,导致白酒业务结构性的毛利下降。另外,三季度肉制品和房地产的增速也较快,其中肉制品的毛利率较低,也导致了整体毛利率从的下滑。 利润端受到世园会以冬奥会费用确认影响, 利润低于预期。冬奥会总费用为 1亿 4000万元,计划 2019年三、四季度分别投入 2000万。同时, 2020年春节提前,导致部分市场投入前臵到三季度。屠宰业务方面虽然仍有一些亏损,但是同比去年是大幅度减亏,并且通过公司的贮备肉销售可以弥补一部分亏损。 长期我们仍然看好公司在光瓶酒市场的份额提升及产品升级。 预收账款维持高位,白酒净利率持续提升。 报告期内公司货币资金68.61亿元,合并报表预收账款 48.26亿元,同比增长 55.89%,母公司预收账款为 36.71亿元,环比下滑约 1.75亿元,同比增长 62.97%。 2019Q3公司净利率 0.74%, 同比下降 1.38%,环比下降 5.38%。 其中,毛利率下降 3.44%; 期间费用方面,销售费用率、管理费用率和财务费用率分别变动+2.38pct、 +0.11pct 和-0.56pct。 盈利预测: 预计公司 2019-2021年 EPS 为 1.42元、 2.04元和 2.87元: 市盈率分别为 33倍、 23倍、 16倍,维持“买入”评级。 风险提示: 食品安全问题,销售不及预期

事件描述公司晚间发布三季度业绩公告称,前三季度净利润 6.65亿元,同比增长 23.93%;营业收入 110.62亿元,同比增长 20.19%;基本每股收益0.8961元,同比增长 23.94%。 事件点评Q3净利润大幅下滑,主要在于费用前置拖累盈利。 公司 19年前三季度实现营业收入 110.61亿元,同比+20.19%,归母净利润 6.65亿元,同比+23.93%,单 Q3公司实现营业收入 26.46亿元,同比+34.25%,实现归属净利润 0.17亿元,同比下降 69.70%,三季度公司利润大幅下滑, 主要在于: 一是总部费用确认拖累盈利,确认世园会和冬奥会赞助等费用 3000-4000万;二是酒厂为了应对四季度以及春节提前等因素, 在三季度加大了市场投入( 6000-7000万元) 包括线上广告费用增加,线下市场推广;三是白酒销售结构也发生变化了,上半年可能是中高端酒销售占比高点,三季度可能是低端酒销售占高点,影响了白酒的毛利率,从而影响了公司的利润水平。 白酒收入平稳增长, 肉类业务年底有望扭亏。 从单季度来看,公司前三季度营收同比增速分别为 19.95%、 11.99%、 34.25%,环比加速主要是肉制品和房地产业务驱动,白酒主业收入继续保持 15%左右增长;,预计白酒收入增长主要来自于阜外市场,江浙沪地区增速在 40%%左右; 屠宰业务 1-9月份整体亏了 1000万左右,但是同比去年大幅减亏,年底有望扭亏;地产业务加速去库存,预收账款约 11亿, 目前营收确认 2亿左右, 但是全年判断比去年要比较乐观。 Q3毛利率下降, 全年净利率有望保持稳健。 公司前三季度净利率6.07%,同比+0.42pct, 前三季度毛利率 34.91%,同比下降 3.24pct, 其中 Q3毛利率 28.83%,同比下降 3.44pct, 主要在于: 一是三季度收入增长比较多是房地产和肉类,而房地产和肉类的毛利率比白酒低;二是白酒这块的成本有一定幅度的上涨。另外,前三季度期间费用率为15.69%,同比减少 1.97pct, 前三季度销售/管理/财务费率分别为9.33%/5.45%/0.92%,分别同比-1.16/-0.45/-0.35pct, 其中单 Q3销售费用率为 6.66%,同比提高 2.38pct, 主要在于总部费用确认和三季度加大对白酒市场投入; 管理费用率为 7.37%,同比提高 0.11pct; 财务费用率为 0.95%,同比下降 0.56pct。 投资建议2019年,公司加速“深分销、调结构、树样板”三大转变, 季度间的费用确认节奏属于公司正常的发展战略。因此我们认为公司聚焦酒业、肉食两大主业,逐步剥离其他业务,战略目标明确,且白酒业务收入平稳增长, 肉类业务年底有望扭亏,将保证公司稳健增长。 预计2019-2021年 EPS 分别为 1.48/1.89/2.38元,对应公司 10月 28日收盘价 47.45元, 2019-2021年 PE 分别为 32X/25X/20X, 首次 “买入”评级。 存在风险行业需求低于预期, 原材料价格波动风险, 食品安全风险

白酒收入稳健增长,预收款高增,泛全国化持续推进。分业务看,19H1公司白酒收入为66.58亿元,同比增长15.31%,我们推测公司Q3白酒收入增速与上半年基本持平,约在15%左右,收入的较快增长一方面源于去年同期基数较低,另一方面系猪肉业务发力所致。分区域看,目前牛栏山已拥有亿元以上销售市场20余个,除进一步夯实华北市场基础外,还以华东华南为支点重点突破,未来有望加强中西部地区辐射,泛全国化值得期待。从预收款看,9月末母公司预收款为36.71亿元,环比下降1.75亿元,同比大幅增长63.97%,预收款高增表明白酒实际收入可能高于表观数据。从现金流看,Q3公司销售商品、提供劳务收到的现金为30.8亿元,同比提升39.87%。 期间费用率控制良好,毛利率下滑拖累盈利。公司1-9月销售毛利率同比下降3.24pct达34.91%,我们推测原因主要有:1)酿酒原材料、包材成本上涨;2)低毛利率的猪肉业务收入快速增长拉低整体水平;3)白牛二增速高于公司中高端产品;4)猪价上行,屠宰业务盈利受损。前三季度销售费用率同比下降1.16pct至9.33%,管理费用率同比下滑0.45pct至5.45%,税金及附加占营收比重同降1.46pct至10.7%。主要受益于期间费用率及税金率下行,公司1-9月销售净利率同增0.42pct达6.07%,盈利能力小幅改善。 财务预测与投资建议 由于白酒收入增长低于预期,成本及业务结构等因素拖累毛利率,我们下调了收入及毛利率预测。调整预测19-21年每股收益分别为1.42、1.87、2.48元(原19-21年预测分别为1.64、2.16、2.76元)。参考公司近5年平均估值,给予19年33倍市盈率,对应目标价为46.86元,维持买入评级。 风险提示 白酒增长不及预期风险,原材料价格大幅上涨风险,地产收入低于预期风险。