光瓶酒龙头持续复苏，华东增长惊艳：9月份烟酒类社零类收入同比增长17.6%，消费场景进一步复苏；公司上半年北京大本营由于疫情影响去存消化周期较长，三季度恢复至大致持平动销较为良好；华东市场增速依旧惊艳；淡季将是公司去库存的窗口，5月份牛二全国提价后回款良好动销积极；看好年末高档产品的产品库存持续去化和价格维护带来的毛利率回升；中长期看光瓶酒的份额集中和产品线升级逻辑持续发力。 低档白酒行业分析：1）低档白酒市场空间大，行业集中度低。我国100元以下低档酒市场总规模超2000亿元，体量为高档白酒市场的两倍左右，其中光瓶酒市场规模已超千亿。由于低档酒准入门槛相比中高档白酒市场较低，因此低档白酒市场品牌众多。CR3占12%左右，行业集中度较低。2）光瓶酒大单品未来市场广阔，推出系列产品抢占市场高位。100元以下光瓶酒的市场规模已超千亿，且市场规模还在继续扩大，未来3-5年光瓶酒规模有望扩容至1200亿。目前光瓶酒的整体市场集中在低端15元-20元左右，预计五年内光瓶酒主流价格带将会逐步提升至30~50元。 3）消费升级，城乡一体化使得光瓶酒消费人群持续扩容。目前随着城镇化率不断提高，人均GDP不断提高，消费逐渐升级，光瓶酒的消费群体已由原来的低收入消费人群逐渐扩充到多元化泛阶层的消费人群，从价格带角度来看，之前光瓶酒的价格区间停留在10元左右，现在主流价格带已经提升到15-30元之间，高端光瓶酒也达到了50元以上。未来光瓶酒的价格带将逐步提升，市场也将持续扩容。 牛栏山全国化持续推进：1）一个核心品牌，两条产品线。公司的产品目前有700多个，即一个核心品牌牛栏山、两条产品线，分别为清香二锅头和浓香陈酿，并针对不同区域消费特点推动不同产品。2）牛栏山成为光瓶酒龙头品牌原因分析。外因：低档酒开始展现行业份额向优质企业集中的趋势。（1）低档酒主流消费者的品牌意识和健康开始逐渐增强。（2）成本增加低档酒小企业逐渐退出，优质品牌企业扩大规模。内因：牛栏山凭借产品力品牌力，未来发展空间广阔。（1）酿酒技艺精湛，长期科研投入保证品牌力。（2）注重历史文化，长期持续品牌宣传投入。3）牛栏山区域扩张步伐加快，渠道模式改良稳定全国拓张。。公司区域扩张经历三个战略发展期，从“一城两洲三区”细化到“1+4+5”战略再演变为“2+6+2”战略。公司在北京市场打稳根基之后开始向环北京区域渗透，随后逐步向南方市场开拓，进而开启泛全国化的步伐辐射全国。 公司主营业务聚焦酒肉，非主营业务逐渐剥离：公司前期涉足多元化、产业繁多。2013年公司确认聚焦酒肉主业，2014年提出“主业突出、清晰业务、同业整合、价值实现”，从此开始陆续剥离其它业务。目前从事的主要业务包括：白酒酿造与销售；种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加工；房地产开发。公司主业逐步突出，现已形成了以白酒、猪肉为主的两大产业。公司白酒业务属于核心业务，占比高增速快，成长空间广阔，全球化进程深入推进。 公司未来发展方向：1）顺应消费升级，推动结构升级。内部优化低档酒系列，针对原产品进行多次提价操作，扩大低档酒价格覆盖范围；不断提高公司中高档白酒产品的份额，以保持收入继续快速增长。2）“深分销、”调结构、树样板”。一是全国化进程深入推进，外埠市场销售收入占比提高；二是“1+4+N”样板市场培育成果显现；三是调结构初显成效，产品结构进一步优化；四是建设新的基地，对不同的市场采取不同的策略，实现深度分销。3）控制成本费用，扩大利润空间。轻资产模式：公司采用轻资产运营的模式，四川成都酒厂采取租赁设备的方式生产，包装上，产品为裸瓶的光瓶酒，生产工艺上：公司产品采用固液法生产工艺，减低生产成本。规模效应方面：公司产销量位居行业前列。在规模领先的情况下，公司在原材料采购管理等方面优势明显。 盈利预测与估值：由于低档酒的市场广阔、集中度提高进度较快且空间足，我们预测公司2020/2021/2022年收入为166.1/191.1/214.0亿，同比增长11.5%/15%/12%；净利润为9.6/13.0/15.3亿，同比增长18.5%/35.5%/17.7%，EPS为1.29/1.75/2.06，当前股价对应44/33/28倍，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情超出预期风险、收入扩张不及预期风险、费用投放超预期、食品安全风险。

坚定聚焦酒肉业务，五五规划将启新篇。公司是北京市顺义区下重要国有上市企业，牛栏山镇为国内二锅头酒开源立宗，酒文化历史悠久，立足北京之后，稳步推进全国化，白酒销量国内遥遥领先。五年规划推动公司有条不紊转型发展，2021年是“五·五”规划开局之年，业绩有望迎来开门红。聚焦战略下，白酒业务地位持续提升，贡献主要收入和盈利；产品结构聚焦中低端陈酿，以低端光瓶酒开拓外埠市场，中端产品珍品陈酿引领产品结构升级。 光瓶酒快速扩容，公司品牌突出优势显著。在消费分级趋势下，消费者趋于理性，光瓶酒工艺简单、定价亲民、更具性价比，逐渐替代百元以下低端盒装酒。国内光瓶酒市场量价齐升，快速成长，16-19年行业规模年均增长20%。光瓶酒市场竞争格局分散，未来集中度提升空间大，牛栏市占率领先、龙头优势明显。公司深耕光瓶酒利基市场，产品在40元以下价格带极富竞争力，近年来销量、营收增速远超竞品，有望充分享受行业扩容机遇。 牛栏山穿越周期增速稳健，外埠扩张+结构升级逻辑顺畅。受益于产品放量，近年公司白酒收入快速增长。牛栏山以自饮为主、需求稳健，受经济周期影响较小，具备低β属性；营运效率媲美快消品龙头，高周转推动ROE提升。 公司持续加码营销，品牌影响力辐射全国。作为二锅头酿造工艺代表，牛栏山品质优异、渠道利润丰厚，全国化稳步推进，未来量增无忧。坚定推进白牛二向珍品陈酿升级，核心产品逐步提价，产品吨价有望逐步提升。 猪肉业务影响降低，地产业务有望。剥离。公司猪肉业务包括种猪繁育和屠宰，呈现周期性波动，近年收入毛利占比逐渐降低，对整体业绩影响有所弱化。 地产业务由于有息债务较高、财务成本高企，拖累利润表现；随着去化稳步推进、加快资金回笼，未来将逐步剥离，有望增厚整体盈利。 财务预测与投资建议：考虑到折扣增加及酿酒原材料成本上涨对盈利可能带来的负面影响，我们下调毛利率预测；疫情影响下费用投放可能加剧，上调销售及管理费用率预测。调整预测20-22年EPS分别为1.14、1.56、1.91元（原20-22年预测为1.33、1.90、2.25元）。公司白酒业务稳健性好，近年来估值水平不断提升，历史平均估值较难反映当前的市场预期，故更改为采用可比公司法。 给予21年41倍市盈率，对应目标价为64.09元，维持买入评级。 风险提示：白酒增长不及预期、原材料价格大幅上涨、地产收入低于预期。

外阜地区增速较好，Q2白酒收入略超预期 公司2020H1营收95.20亿元（+13.12%），归母净利润5.48亿元（-15.36%）。单Q2营收39.96亿元(+9.45%)；归母净利润1.96亿元（-10.91%），业绩基本符合预期。公司收入增长主要由猪肉（+71.83%）和地产（+51.83%）贡献，2020H1白酒收入64.66亿元，同比下滑2.89%，预计单二季度白酒收入同比正增长，环比有所改善。上半年白酒收入下滑主要系疫情影响下北京终端动销较少收入下滑幅度较大所致，外阜地区由于自饮比例高，收入增速高达19.46%（主要为白酒），略高于我们此前跟踪数据。截至6月底白酒预收款30.25亿元，同比减少8.21亿元环比减少6.33亿元，主要系疫情影响渠道打款需求所致。 “中高端产品占比下滑+地产亏损加大”拉低公司毛利率净利率 2020H1公司毛利率同比大幅下滑7.58pct至29.24%，主要原因为：1）疫情影响白酒聚饮消费（如餐饮端），公司中高端产品增速放缓占比下降，使得白酒业务毛利率下滑5.7pct至38.89%；2）猪价上涨提高屠宰成本，猪肉业务毛利率下滑6.38pct至1.86%；3）地产业务逐步确认收入及成本，财务成本较高拖累毛利率下滑3.52pct至24.52%。受益于期间费用率减少，上半年公司净利率仅下滑1.91pct至5.84%。分业务来看，2020H1地产业务亏损1.51亿元，亏损较去年同期扩大0.35亿元，主要系财务成本确认影响；猪肉业务预计盈利5000万左右；白酒业务预计净利润下滑超过双位数，二季度净利率预计在9%-10%。 “动销向好+提价效应+结构升级+五五落地”，2020H2向好确定性较高 根据最新渠道调研，华东、山东、广东、安徽等地白酒销售恢复高速增长，北京地区8月份终端动销恢复正常，终端需求持续向好。我们认为，在去年低基数+动销边际向好+新打款反应提价效应+产品结构改善等多重因素作用下，下半年公司业绩向好确定性较高，白酒净利率也将持续提升。同时随着新的五年规划落地，公司长期目标及内生发展动力有望增强，逻辑将进一步理顺。 投资建议：看好公司中长期发展，维持“买入”评级。 维持业绩预测，预计2020-2022年归母净利润10.04/12.57/15.17亿元，摊薄公司EPS为1.35/1.69/2.05元，当前股价对应PE=49/39/32x。维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期；产品结构升级不及预期。

事件：顺鑫农业发布2020年中报，上半年实现营业总收入95.20亿元，同比增长13.12%；归母净利5.48亿元，同比下滑15.36%；扣非净利5.58亿元，同比下滑14.02%，EPS为0.74元，同比下滑15.36%。 白酒销售较为稳定，屠宰业务受益猪价上涨及必需消费。分产品看，公司白酒收入表现较为稳定，实现营收64.66亿元，同比小幅下滑2.89%，主要由于受疫情影响销售量有所下降，但由于自饮率较高，动销恢复较快，二季度末公司白酒在北京地区销售基本恢复到正常水平。屠宰业务方面，公司实现收入26.64亿元，同比增长80.32%，一是因猪价上涨，二是猪肉属于必需品，在疫情下公司受益于北京市场的稳固销售基础，同时积极开展与“京东自营店”“美团”“每日优鲜”的合作，并布局北京稻香村、鹏程专卖店等终端销售渠道，进一步扩大了市场占有率。由于猪肉业务收入增速较快，收入占比提升至25.83%，同比提升8.83个百分点，白酒收入占比下滑11.19个百分点至67.92%，但我们认为白酒收入比例的下滑只是暂时下降，随着社交场景的不断恢复及猪周期的变化，公司业务收入结构大概率逐步回归正轨。 净利率小幅下滑，白酒业务逐步回暖。2020年上半年，公司毛利率为29.23%，同比下滑7.59个百分点，下降原因主要有二：一是家宴、聚会等场景为公司中高端白酒的主要消费场景，在疫情防控下产品结构有所下降，二是猪肉屠宰业及肉制品业务的成本随猪价上涨。费用方面，公司上半年期间费用率为13.42%，同比下降4.65个百分点，除财务费用率外，其他费用率均有所下降，我们认为主要由于高费用率的白酒销售规模下降。其中，由于疫情期间广告费大幅下降，一季度、二季度的销售费用率分别为6.57%、8.03%，同比分别下降2.87、3.09个百分点。由于毛利率下降幅度较大，上半年公司净利润率为5.76%，同比下滑1.94个百分点。二季度较一季度环比下滑1.49个百分点，主要由于二季度费用率有所提升，印证公司白酒业务不断回暖。 下半年白酒业绩有望不断向好。公司将2020年定义为调整年，计划贯彻“深分销、调结构、树样板”的营销总体思路，提升产品结构，并于年初提升部分核心产品价格。但是由于疫情影响，中高端产品销售场景受到较大冲击，由于动销阶段性停滞、经销商经营压力较大，涨价策略阶段性亦无法落实。但是，在基本达成全国化发展后，“调结构”将是公司的突破口，而低端白酒的集中化、品牌化将会因疫情加速，因此我们认为疫情大概率不会改变公司的战略发展方向及趋势。下半年，市场消费回暖态势确立，疫情后第一个中秋旺季即将到来，公司白酒业务将从打造三大战略区、培育“1+4+N”样板市场、探索数字化营销三个方面入手，推进白酒业务高质量发展，叠加公司主动加大费用投放、调整投放方向、推动涨价落地等措施，预计公司白酒销售业绩将不断向好。 投资建议：公司为中低价位白酒的绝对龙头企业，品牌力强、自饮率较高、经销商团队稳定，在疫情期间销售量较为稳定，体现了优异的抗风险能力。我们预计在家宴、聚会等消费场景逐步回归下，公司的结构升级战略将逐步落实，业绩有望重拾增长。我们预计公司2020-22年EPS分别为1.42、1.77、2.41元，维持“推荐”评级。 风险提示：内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；消费税征收政策变动导致公司税率上升；相关行业政策出现重大调整影响公司业绩；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期；国内外二级市场系统性风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；其他黑天鹅事件。

事项： 公司发布 2020 年中报， 20H1 实现收入 95.2 亿元，同增 13.1%；归母净利 5.5 亿元，同减 15.4%；其中 20Q2 收入 40.0 亿元，同增 9.5%；归母净利 2.0 亿元，同减 10.9%。 20H1 销售回款 86.2 亿元， 同减 4.8%，经营现金流 净额-7.3 亿元， 主要系合同负债结转收入。其中 Q2 销售回款 41.2 亿元， 同增 7.7%，经营现金流净额 1.3 亿元，同比转正。 评论： 北京疫情短期冲击， 外埠市场表现亮眼。 公司上半年白酒销售收入 64.7 亿元， 同减 2.9%，收入占比 67.9%，同比下降 11.2pcts，主要系 6 月份北京疫情爆发， 终端动销承压。 20H1 公司合同负债 35.6 亿元，环比减少 16.3%，同比减少 28.1%，主要系二季度结转确认收入。 H1 猪肉产业营业收入 26.6 亿元，其中 屠宰收入 24.6 亿元，养殖收入 2.1 亿元，整体大幅增长 80.3%， 主要二季度猪 价快速上行。 地产业务仍处库存去化进程， 20H1 顺鑫佳宇收入 3.3 亿元，同 增 62.5%，净利润-1.5 亿元， 去年同期亏损 1.2 亿元。 分区域看， 20H1 北京地 区收入 42.1 亿元， 同增 6.0%，外埠市场收入 53.1 亿元， 同增 19.5%， 外埠收 入占比 55.8%，同比提升 3.0pcts， 主要系外埠市场拓展加速及产品结构提升。 净利率短期承压， 预计 H2 提价效果渐显。 20H1 公司整体毛利率 29.2%，同 降 7.6pcts，其中白酒业务毛利率同降 5.7pcts 至 38.9%， 主要系员工薪酬提升， 屠宰毛利率下降 6.4pcts 至 1.9%，主要系二季度猪价快速上行及规模效应拖累。 费用率方面， H1 销售费用率 7.2%，同比下降 3.0pcts，主要系疫情期间减少费 用投放， 管理费用率 3.8%，同比下降 0.9pcts。 20H1 整体净利率 5.8%，同比 下降 1.9pcts，单 Q2 净利率 5.0%，同比下降 1.1pcts。 公司年初主力产品虽有 提价，但受疫情及 Q2 淡季影响， 效果仍未完全显现， 下半年旺季到来后毛利 率有望快速回升， 随着省外市场产品结构继续提升， 预计 H2 净利率提升明显。 白酒业务低点已过， 下半年边际改善，预计实现正增长。 公司 Q2 受北京疫情 影响，短期拖累白酒业务，但经营低点已成为过去式， 白酒主业长期逻辑不变。 20 年疫情冲击下地产酒现金流承压，公司依仗品牌、品质、规模、管理能力 等明显优势， 反而将逆势进一步扩大光瓶酒市场份额，加速华东、华南等外埠 市场拓展速度。 公司年初提价受疫情及 Q2 淡季影响，提价效应尚未完全展现， 随着下半年旺季消费到来， 毛利率料将快速回升。同时公司正加快在华东、华 南等地导入高价位产品， 预计产品结构将有明显提升， 公司全国化进程无论在 速度还是质量上都较为顺利。此外，继续期待公司加快聚焦主业，推动资产质 量提升。 投资建议： 边际迎来改善， 全国化逻辑不改， 给予目标价区间 73-83 元。 公司 上半年受疫情冲击， 短期业绩承压，但下半年边际呈现改善， 提价效应料将逐 步显现，同时全国化进程顺利， 产品结构继续升级， 净利率料将逐步提升。我 们预测 20-22 年公司白酒业务利润为 12.7/15.5/17.7 亿元，考虑到公司在光瓶 酒行业中竞争优势明显，聚焦主业逻辑未变，按白酒业务给予 21-22 年 35 倍 PE， 目标市值 540-620 亿元， 对应目标价 73-83 元，维持“强推”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期， 市场竞争加剧，省外扩张不及预期等。

1H20营收、净利增13.1%、-15.4%，白酒面临一定的销售压力，收入贡献主要来自于肉类业务。（1）1H20白酒营收降2.9%，根据各项业务数据推算，白酒净利降幅可能大于收入。虽然疫情期间，低端酒还有部分自饮需求，且恢复速度较快，但餐饮需求仍受到的冲击，白酒销售仍面临一定的压力。1H20顺鑫农业母公司预收款（合同负债）环比降24.6亿，1H19环比降8.2亿。2Q20税金及附加同比增3.5%。（2）猪价同比涨幅较大，1H20生猪价格同比涨137.3%，其中2Q20涨103.9%，1H20猪肉产业营收24.6亿，同比增长71.8%，虽然屠宰业务毛利率同比降6.4pct，但种猪业务毛利率高达52%，屠宰+养殖合计毛利1.5亿，同比增加1.2亿，我们判断屠宰+养殖整体可实现盈利。（3）1H20地产营收3亿，亏损1.5亿，亏损幅度同比加大。 1H20白酒报表收入降2.9%，全年计划目标不变。上半年餐饮消费与白酒行业收入数据有一定背离，部分企业通过渠道腾挪来实现增长。顺鑫白酒的报表收入虽然下滑，表现平淡，但我们认为该报表相对真实地体现了疫情的影响，终端实际表现好于行业水平。1H20白酒毛利率38.89%，同比降5.7pct，降幅高于我们预期。公司提出计划目标不变，下半年公司白酒业务从打造三大战略区、培育“1+4+N”样板市场、探索数字化营销三个方面入手。我们认为，公司在陈酿的基础上推动产品结构升级，布局高线光瓶酒，有望取得较好的效果，成长的确定性较高。 估值 我们维持2020年白酒净利预测，预计2020年白酒收入、净利增长5-10%，考虑到盈利能力较强的下坡屯项目2020年可贡献业绩，房地产减亏，预计2020-2022年净利同比增32%、16%、15%，实现每股收益1.45、1.68、1.93元。顺鑫的长期成长路径清晰，期待改革能有突破，维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情影响程度超预期。国企改革进度低于预期。低端产品市场达到饱和。

事件：公司发布2020年半年报，2020H1实现收入95.2亿元，同比增长13.12%，实现归母净利5.48亿元，同比减少15.36%；其中2020Q2实现收入39.96亿元，同比增长9.45%，实现归母净利1.96亿元，同比减少10.91%。 白酒主业受疫情影响收入增长略低预期，省外扩张持续加速。从收入构成来看，公司2020H1白酒实现营收64.66亿元（同比-2.89%），占比67.92%，略低预期主因疫情影响，尤其主要市场北京地区疫情恢复较慢所致；肉类实现营收24.59亿元（同比+71.83%），占比25.83%，猪肉增幅较大主要是猪价上涨较快所致，同时受直营渠道开拓结构调整影响；房地产业务收入3.04亿元（同比+51.83%），占比3.19%。分区域来看，北京地区实现收入42.09亿元（同比+6.02%），占比44.2%，外阜地区实现收入53.12亿元（同比+19.46%），占比55.8%。上半年北京地区疫情反复，影响居民消费行为，致使公司京内市场受影响，随下半年经济活动恢复正常，公司H2收入环比有望持续改善。 产品结构短暂下调及成本上升使得利润短期承压。2020H1公司毛利率29.24%，同比下降7.58pct，其中白酒毛利率38.89%，同比下降5.7pct，一者是省外增速快，公司全国化进程中用低端酒拓展省外市场；二者是疫情影响下，结构较优的北京市场表现低迷拖累产品结构表现，三者成本略有上涨；肉类毛利率1.86%，同比下降6.38pct，肉类毛利率下降主要是由生猪价格大幅提升所致。2020H1公司净利率5.84%，同比下降1.91pct，净利率下滑低于毛利率是由于销售费用与管理费用同比减少所致，疫情期间促销减少、公司费用下滑，下半年随经济恢复，费用投放或逐步加大，叠加公司逐步引导产品结构升级，利润有望好转。 刚需属性凸显，行业存量竞争态势下大单品策略走全国，看好公司中长期成长。疫情期间高端与低端受影响小，龙头公司加剧挤压小企业，行业集中度加速提升，目前低端酒市场规模约2000亿元，CR3仅为12%（其中牛栏山市占率约6%），行业集中度较低。公司在疫情期间加强线下渠道、拓展线上渠道，下半年，三大战略区、1+4+N样板市场、数字化营销逐步推进，借产品高性价比实现全国化扩张，不断提升市占率，引领民酒不断发展。我们认为，15元价格带高性价比的产品及品牌认知度，以及大商模式下稳定利润可持续复制的模式构成了公司的核心竞争力，未来实现全国化扩张及一定程度上的产品结构升级。此外，未来随着地产等业务的剥离，白酒主业利润贡献有望完全释放，公司业绩增长可期。 投资建议：公司半年度业绩显示毛利率显著下降，我们预计公司2020-2022年实现营收168.49/200.13/226.70亿元，同比+13.08%/18.78%/13.28%，归母净利润由10.45/13.25/16.86亿元调整至8.56/10.73/13.70亿元，同比+5.73%/25.44%/27.70%，EPS分别为1.15/1.45/1.85元，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动风险；全国化扩张不及预期等。

事件：公司发布2020年中报，2020H1公司实现营业总收入95.20亿元，同增13.1%，实现归母净利润5.48亿元，同降15.4%；单季度来看，2020Q2公司实现营业总收入39.96亿元，同增9.5%，归母净利润1.96亿元，同降10.9%，业绩基本符合市场预期。白酒收入环比改善，外埠地区增速亮眼。分业务来看，2020H1公司白酒业务收入64.66亿元，同降2.9%，其中Q2收入略超20亿元，同比基本持平。非酒业务表现亮眼，上半年屠宰业务收入24.59亿元，同增71.8%，地产业务收入3.04亿元，同增51.8%。分地区来看，北京地区H1实现收入42.09亿元，同增6.0%，外阜地区H1实现收入53.12亿元，同增19.5%。此外，受疫情影响，H1末白酒预收款30.25亿元，环比减少6.33亿元。白酒结构下滑、屠宰成本承压，地产亏损加大拖累公司盈利能力。2020H1公司毛利率29.2%，同比下降7.6pcts，其中白酒毛利率38.9%，同比下降5.7pcts，屠宰毛利率1.86%，同比下降6.4pcts，主要系：1）公司中高端产品增速放缓，白酒吨价同比下降明显；2）猪价同比上行，屠宰成本承压。费用率方面，2020H1公司销售费用率7.2%，同比下降3.0pcts，财务费用率1.6%，同比提升0.7pct，主要系地产业务逐步确认收入及成本。综合来看，公司H1净利率5.8%，同比下降1.9pcts，其中预计白酒业务净利率下降2-3pcts，屠宰业务盈利约5000万左右，地产业务亏损1.51亿元（去年同期亏损1.16亿元）。动销正逐季改善，下半年业绩有望释放。渠道调研反馈，公司北京市场8月终端动销恢复正常，7月至今回款已和去年同期基本持平，占全年比例的20%，当前已经完成三季度回款目标。外阜市场如华东、山东、广东等地基本恢复高增，增速维持在20%以上。同时，考虑到年初牛栏山7大系列产品在全国范围内提价，增厚渠道利润，预计下半年业绩释放。中长期来看，牛栏山作为光瓶酒行业龙头，有望未来以高品质和高性价比提升市占率，引领民酒不断向前发展。盈利预测及投资建议：调整2020-2022年公司EPS预测至：0.99/1.31/1.49元，对应目前股价的市盈率为67/51/45x；其中白酒业务净利润11.77/16.95/19.95亿元，若仅考虑白酒业务盈利，对应目前股价的市盈率为42/29/25x，维持“买入”评级，上调目标价至75元，对应2021年白酒业务33倍市盈率。风险提示：疫情影响不确定性；高端产品推广不及预期；中秋国庆市场竞争激烈。

白酒业务收入Q2预计同比持平，外阜市场增长明显，现金流短期受损。2020H1公司白酒营业收入同比小幅下滑2.89%，拆算估计Q2基本持平。从区域表现看，2020H1北京地区/外阜地区收入分别同比增长6.02%/19.46%，其中北京区域收入增长主要系猪肉等非白酒业务贡献，外阜增长较好预计主要是白酒业务贡献，“1+4+N”中北京以外样板市场拓展顺利，华东华南市场表现良好。北京市场白酒业务上半年受疫情反复影响同比负增长。分渠道看，Q2餐饮渠道影响较大，商超和流通渠道恢复更快，Q2北京地区餐饮渠道估计恢复不足3成，对中高端盒装酒销量拖累明显，这也影响了白酒毛利率，但7月份以来北京餐饮恢复较快，预计该渠道恢复达到8成以上。现金流方面，2020Q2/Q1收现比分别为103.2%、81.45%，同比变化-1.73pct/-28.14pct.，Q2收现比环比改善主要与预收款结转减少有关，Q2/Q1合同负债分别环比下降6.92/19.37亿元，综合看，疫情后公司并未给予渠道打款压力，短期现金流略有受损。 白酒业务短期收入结构受损拖累利润表现，中长期成长逻辑不变。2020H1白酒业务毛利率同比下降5.70pct至38.89%，毛利同比下降4.54亿元，主要源于：1）礼品和聚饮为主的中高档盒装酒销量下滑明显，产品结构下移，尤其是北京市场盒装酒占比高，受疫情影响大；2）生产、包装和人工成本上涨，2020年1月执行的出厂价提价出于打款节奏关系主要自下半年开始反映。上半年销售费用率同比降2.99pct至7.18%，主要系疫情影响费用投放，预计下半年销售费用投放保持平稳。2020年公司提出“调结构”战略，聚焦推广陈酿家族20-50元价位产品，考虑公司品牌优势较强，产品市场基础好，结构上移符合消费价位升级趋势，贡献有望提升。 种畜养殖毛利显著提升，地产业务加大去化力度。2020H1公司屠宰、种畜养殖、地产业务营业收入分别同比增加10.28/1.59/1.04亿元，收入增量主要源于猪价上涨导致猪肉业务收入显著放大，以及房地产去化力度加大。2020H1屠宰、种畜养殖、房地产业务毛利率为1.86%/51.96%/24.52%，同比变化-6.39/+228.69/-3.52pct；H1毛利同比变化-0.72/1.89/0.18亿元。种畜养殖业务毛利率提升主要受益于猪价上涨，市场补栏需求旺盛。地产业务毛利率下滑与公司执行降价促销有关，此外，楼盘竣工后借款利息不再进行资本化处理，导致2020H1财务费用率同比提升0.74pct。 疫情冲击逐季缓解，市场整合利好龙头。本轮疫情持续时间较长，行业洗牌有助于市场格局向头部集中。疫情下2020年公司流通及商超渠道销售表现稳健，餐饮渠道影响大以及短期收入结构升级有放缓，但中长期光瓶酒市场的整合与升级趋势确定，可积极关注珍品陈酿的全国化推广进度，以及公司五五规划及体制改革方面的进展。 投资建议：预计公司2020-2021年每股收益为1.24元、1.66元，6个月目标价为74.58元，对应2021年白酒业务PE为38x，给予买入-A评级。 风险提示：结构优化不及预期，疫情影响超预期。

20Q2稳健增长，业绩基本符合预期。公司公布2020年中报，20H1实现营业收入95.20亿元，同比增长13.12%；实现归母净利润5.48亿元，同比下滑15.36%，EPS为0.74元/股。其中，20Q2实现营业收入39.96亿元，同比增长9.45%；实现归母净利润1.96亿元，同比下滑10.91%。 白酒业务稳步复苏，外埠市场表现亮眼。20H1白酒收入64.66亿元，同比小幅下滑2.89%，需求稳健受疫情影响较小，预计Q2白酒收入恢复正增长。公司上半年外埠区域收入53.11亿元，同比增长19.46%，收入占比进一步提升至55.79%，泛全国化稳步推进。20H1末母公司合同负债30.25亿元，环比减少6.33亿元。受疫情冲击终端消费、结构升级放缓、渠道促销让利等因素影响，20H1白酒业务毛利率同比下滑5.70pct至38.89%。我们认为白酒业务在疫情影响下仍显示出较高韧性，未来仍看好产品结构升级以及区域扩张趋势，下半年收入增速有望提升，盈利水平将企稳回升。 屠宰业务高增需求向好，地产亏损静待改善。20H1屠宰业务收入24.59亿元，同比增长71.83%，市场需求依旧向好；毛利率同比下滑6.38pct至1.86%，推测主要系猪肉价格上涨、屠宰成本提升所致。上半年地产业务实现收入3.04亿元，同比增长51.83%；受财务成本确认影响，地产上半年净亏损1.51亿元，亏损幅度较去年同期扩大0.35亿元，拖累整体盈利水平。 疫情影响较为有限，长期成长动力充沛。牛栏山作为低端光瓶酒龙头，自饮消费占比高，受经济影响较小，穿越周期需求稳健，下半年随着疫情缓解，动销有望进一步转好。公司品牌力突出、市场认知度高，有望持续享受集中度提升及产品升级红利，外埠区域稳步扩张，泛全国化值得期待。明年是公司新五年规划元年，疫情后重整旗鼓，有望焕发内生动力、迎来开门红。 财务预测与投资建议 考虑到疫情对餐饮、宴会渠道及结构升级的负面影响，我们下调公司白酒销量及收入预测。调整预测公司20-22年每股收益分别为1.33、1.90、2.25元（原20-22年预测为1.61、2.18、2.73元）。参考公司近5年平均估值，给予21年36倍市盈率，对应目标价为68.40元，维持买入评级。 风险提示：白酒增长不及预期、原材料成本上涨、地产收入低于预期风险。

受疫情影响白酒收入上半年微幅下降，业绩下滑主要因毛利率下降。公司20H1营业总收入95.20亿元，同比增长13.12%，白酒营收64.66亿元，同比减少2.89%；外埠收入53.12亿元，同比增长19.46%；猪肉业务收入24.59亿元，同比增长71.83%；房地产业务收入3.04亿元，同比增长51.83%。公司20H1归母净利润5.48亿元，同比下降，主要因毛利率同比下降7.58pct至29.24%。期间费用率同比下降3.18pct至，其中销售费用率同比下降2.87pct，管理费用率同比下降0.93pct。财务费用率同比上升0.74pct。20H1税金及附加率同比下降1.75pct。公司20H1净利率为5.84，同比下降1.91pct。 低基数+提价+结构升级，预计下半年业绩弹性较大。预计随疫情形势缓和，餐饮渠道消费将逐步开放，公司中高档产品销售有望持续回暖。部分地方性中小企业加速倒闭，公司市场份额有望提升。随疫情形势转好，三季度有望扩大提价覆盖区域及产品，提价效应将在后续几个季度逐渐体现。公司持续推动产品向中高档的珍品陈酿升级，白酒毛利率有望不断提升。规模效应下公司期间费用率有望持续下降。公司房地产业务目前主要以清理库存为主，剥离将同步进行。 盈利预测。我们预计20-22年公司归母净利润分别为9.33/13.05/17.72亿元，EPS分别为1.26/1.76/2.39元/股，按最新收盘价对应PE为53/38/28倍。预计20-22年白酒板块净利润12.76/16.49/20.61亿元，同比增长10.28%/29.26%/24.93%，EPS分别为1.72/2.22/2.78元，参照其他大众品龙头，给予白酒板块21年35倍左右的PE估值，合理价值78元/股。维持买入评级。 风险提示。经济放缓超预期，疫情反复风险，食品安全风险。

事件：2020年上半年公司实现营业收入95.20亿元，同比增长13.12%。实现归属净利润5.48亿元，同比减少15.36%；二季度公司实现营业收入39.96亿元，同比增长9.45%，实现归属净利润1.96亿元，同比减少10.91%。 投资要点上半年白酒增速略有放缓，猪肉表现超预期。公司上半年受全国疫情影响及叠加北京二次疫情，白酒略有下滑，实现营业收入64.66亿元，同比减少2.89%。同时受益于猪肉价格持续上涨，目前补栏需求较好，猪肉业务大幅增长，实现营业收入26.64亿元，同比增长80.32%。其中屠宰业务实现收入24.59亿元，同比增长71.83%，种畜养殖业务实现收入2.05亿元，同比增长341.76%。从收入规模来看，白酒和猪肉业务仍然是公司主要的两个业务板块，2020H1白酒收入占总营业收入67.92%，同比-11.2pcts；猪肉收入占总营业收入27.98%，同比+10.4pcts。控股顺鑫佳宁地产公司实现营业收入3.3亿元，净利润减少1.51亿元。 受收入结构及疫情洪灾影响，上半年毛利略有下滑。公司2020H1毛利率29.24%，较19年同期-7.6pcts。其中Q2毛利率30.34%，较Q1+1.9pcts。公司综合毛利率下降主要受三个因素影响：1）白酒业务因疫情影响下，餐饮渠道受限公司高端化放缓，低端产品放量拉低毛利率；2）疫情及南方洪灾因素，物流放缓及成本上升，导致毛利率有所下降；3）猪肉业务占比提升，其毛利水平较低，致公司综合毛利率有所下降。公司2020H1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为7.18%/3.77%/1.65%，同比-3.0/-0.9/+0.7pcts，销售费用率、管理费用率下降主要受疫情影响，广宣等费用减少所致，财务费用率上升主要受停止资本化利息所致。 预收款项（合同负债）较去年同期减少13.93亿元，主要系疫情影响之下，适度放缓经销商打款所致。 二季度动销基本恢复，长期核心增长逻辑不变。短期看，自2020年二季度末开始，白酒在北京地区销售基本恢复到正常水平；外埠市场方面，二季度动销已明显恢复，部分区域销售或实现同比增长。下半年是白酒动销旺季，加之外部因素影响逐步消退，预计公司白酒业务将能够实现正增长。总体而言，公司定位2020年是长期发展战略中的调整年&巩固年，持续聚焦产品结构&市场结构调整。价格方面，考虑到成本提升，公司20年春节前夕曾下发文件对部分产品进行提价，但由于疫情影响没有执行到位，随着防疫常态化及动销恢复，提价动作有望在下半年落地。产品方面，公司将坚持结构升级战略，目前陈酿系列占总销量60%左右，疫情期间中高端产品销量有所下滑，但20-50元及50元以上产品的销售比例提升是大概率事件。 渠道方面，公司仍将继续沿用较为成功的大商制，主张与经销商共同享受发展成果，从而调动经销商市场推动的积极性。 同时，根据公司战略定位，地产业务将会逐步剥离，公司在前期整体打包剥离难度较大的情况下调整策略为分块处置，7月8日已经公告海南文昌市有偿收回公司持有的两宗土地使用权，体现出分块处置策略的有效性，未来地产逐步剥离后将能够极大缓解公司的财务压力。公司在肉类业务的全产业链优势不断得到增强，预计下半年将延续H1盈利态势，对公司业绩构成较好贡献。 长期从行业层面来看，在外部因素影响下，低端酒地方小企业及其渠道体系由于抗风险能力较弱，预计将加速退出，竞争环境优化后，公司作为百元价位段内的龙头，将能够充分享受行业加速集中红利，长期看白酒成长空间仍然存在。 投资建议：预计公司下半年动销将较快恢复，提价政策将逐步落实，叠加产品结构升级策略及地产业务逐步剥离，我们预测2020年至2022年每股收益分别为1.35、1.75和2.17元。对应PE分别为49.2X/37.8X/30.6X，给予公司“买入-A”投资评级。 风险提示：国内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期等。

一、事件概述8月21日公司发布2020年半年报，报告期内公司实现营业收入95.2亿元，同比+13.12%；实现归母净利润5.48亿元，同比-15.36%；基本EPS为0.74元。20Q2公司实现营业收入39.96亿元，同比+9.45%；实现归母净利润1.96亿元，同比-10.91%。 二、分析与判断20H1营收保持正增长，白酒承压屠宰及养殖业务亮眼公司20H1营业收入整体保持增长态势，其中20Q2营业收入同比+9.45%，较20Q1增速有所放缓。分业务看，20H1白酒/屠宰/种畜养殖/房地产业分别实现营业收入64.66/24.59/2.05/3.04亿元，分别同比-2.89%/+71.83%/+341.76%/+51.83%。白酒业务受疫情冲击消费场景叠加Q2北京地区疫情反弹影响，同比小幅下滑；屠宰及养殖业务受益于公司全产业链布局和生猪价格上涨，表现亮眼；房地产业务加速处置存量房。分市，场来看，北京市场/外埠市场分别实现营业收入42.09/53.12亿元，分别同比+6.02%/+19.46%，省外市场营收占比较同期提高2.96pct至55.79%，省外布局和全国化战略稳步推进。 毛利率下滑压缩盈利空间，经销效率提高支撑公司业绩20H1公司销售毛利率29.24%，同比-7.58pct，分业务来看，公司白酒/屠宰/种畜养殖/业毛利率分别为38.89%/1.86%/51.96%，分别同比-5.7pct/-6.39pct/+228.69pct，白酒业务毛利率下降的主要是产品结构最优的北京市场受疫情反复影响动销受阻，部分地区极端天气亦影响动销恢复；屠宰及养殖业务毛利变化均受生猪价格上涨影响。20H1销售/管理/研发/财务费用率为7.18%/3.77%/0.08%/1.65%，同比-2.99pct/-0.92pct/+0pct/+0.74pct，营销费用和管理费用分别同比-20.12%/-9.07%，主是广告投放缩减（金额同比-33.43%）和经营效率提高所致。20H1公司归母净利率为5.76%，同比-1.94pct，下降幅度小于毛利率回落幅度，主要得益于整体经营效率提高。 把握公司发展主线，看好公司边际改善空间和全国化发展前景公司“四五”战略即将顺利收官，看好未来“五五”战略带来的新发展机会。公司白酒业务坚持“树样板、调结构、深分销”战略，布局山西、河北和四川三大外埠生产基地，发挥南京、长春、东莞和苏州等市场的带动作用，加快全国化进程。未来深挖样板市场潜力带动产品结构升级，兑现年初提价带来的盈利能力提升，看好下半年疫情稳定动销恢复和公司市占率持续提高带来的边际改善空间；屠宰及养殖业务进一步提效增利，在生猪价格上行的背景下优化存量管理，加快全线布局产业链进度；地产业务方面，，2020年7月公司公告海南文昌市有偿回收公司持有的两宗土地使用权，看好加速剥离房地产业务后对利润的正向贡献。 三、投资建议结合上半年业绩情况，我们调降此前盈利预测。预计20-22年收入为167.95/190.75/215.26亿元，同比+12.7%/+13.6%/+12.9%；归母净利润11.09/13.72/17.57亿元，同比+37.1%/+23.7%/+28%，折合EPS为1.5/1.85/2.37元，对应PE为44X/36X/28X。公司估值水平略高于2020年白酒板块整体预期的41倍PE，但考虑到随着疫情趋缓白酒业务扩张性仍在，同时加速房地产业务的剥离将改善盈利空间，维持“推荐”评级。 四、风险提示疫情影响超预期、业绩释放节奏不及预期、食品安全问题等

低档白酒行业分析：1）低档白酒市场空间大，行业集中度低。我国100元以下低档酒市场总规模超2000亿元，体量为高档白酒市场的两倍左右，其中光瓶酒市场规模已超千亿。由于低档酒准入门槛相比中高档白酒市场较低，因此低档白酒市场品牌众多。CR3占12%左右，行业集中度较低。2）光瓶酒大单品未来市场广阔，推出系列产品抢占市场高位。低端酒包含光瓶酒。100元以下光瓶酒的市场规模已超千亿，且市场规模还在继续扩大，未来3-5年光瓶酒规模有望扩容至1200亿。目前光瓶酒的整体市场集中在低端15元-20元左右，预计五年内光瓶酒主流价格带将会逐步提升至30~50元。3）消费升级，城乡一体化使得光瓶酒消费人群持续扩容。目前随着城镇化率不断提高，人均GDP不断提高，消费逐渐升级，光瓶酒的消费群体已由原来的低收入消费人群逐渐扩充到多元化泛阶层的消费人群，从价格带角度来看，之前光瓶酒的价格区间停留在10元左右，现在主流价格带已经提升到15-30元之间，高端光瓶酒也达到了50元以上。未来光瓶酒的价格带将逐步提升，市场也将持续扩容。 公司主营业务聚焦酒肉，非主营业务逐渐剥离：公司前期涉足多元化、产业繁多。2013年公司确认聚焦酒肉主业，2014年提出“主业突出、清晰业务、同业整合、价值实现”，从此开始陆续剥离其它业务。目前从事的主要业务包括：白酒酿造与销售；种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加工；房地产开发。公司主业逐步突出，现已形成了以白酒、猪肉为主的两大产业。公司白酒业务属于核心业务，占比高增速快，成长空间广阔，全球化进程深入推进。 牛栏山全国化持续推进：1）一个核心品牌，两条产品线。公司的产品目前有700多个，即一个核心品牌牛栏山、两条产品线，分别为清香二锅头和浓香陈酿，并针对不同区域消费特点推动不同产品。2）牛栏山成为光瓶酒龙头品牌原因分析。外因：低档酒开始展现行业份额向优质企业集中的趋势。（1）低档酒主流消费者的品牌意识和健康开始逐渐增强。（2）成本增加低档酒小企业逐渐退出，优质品牌企业扩大规模。内因：牛栏山凭借产品力品牌力，未来发展空间广阔。（1）酿酒技艺精湛，长期科研投入保证品牌力。（2）注重历史文化，长期持续品牌宣传投入。3）牛栏山区域扩张步伐加快，渠道模式改良稳定全国拓张。公司区域扩张经历三个战略发展期，从“一城两洲三区”细化到“1+4+5”战略再演变为“2+6+2”战略。公司在北京市场打稳根基之后开始向环北京区域渗透，随后逐步向南方市场开拓，进而开启泛全国化的步伐辐射全国。 公司未来发展方向：1）顺应消费升级，推动结构升级。内部优化低档酒系列，针对原产品进行多次提价操作，扩大低档酒价格覆盖范围；不断提高公司中高档白酒产品的份额，以保持收入继续快速增长。2）“深分销、调结构、树样板”。一是全国化进程深入推进，外埠市场销售收入占比提高；二是“1+4+N”样板市场培育成果显现；三是调结构初显成效，产品结构进一步优化；四是建设新的基地，对不同的市场采取不同的策略，实现深度分销。3）控制成本费用，扩大利润空间。轻资产模式：公司采用轻资产运营的模式，四川成都酒厂采取租赁设备的方式生产，包装上，产品为裸瓶的光瓶酒，生产工艺上：公司产品采用固液法生产工艺，减低生产成本。规模效应方面：公司产销量位居行业前列。在规模领先的情况下，公司在原材料采购管理等方面优势明显。 盈利预测与估值：由于低档酒的市场广阔、集中度提高进度较快且空间足，我们预测公司2020/2021/2022年收入为166.1/191.1/214.0亿，同比增长11.5%/15%/12%；净利润为9.6/13.0/15.3亿，同比增长18.5%/35.5%/17.7%，EPS为1.29/1.75/2.06，当前股价对应51/38/32倍，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情超出预期风险、收入扩张不及预期风险、费用投放超预期、食品安全风险。

白酒业务刚需属性凸显，全国化拓展稳步推进公司上半年营收、归母净利润分别同比+13.12%、-15.36%，利润增长略低于预期。分产品来看，白酒产业实现营收64.66亿元，同比-2.89%，营收占比67.92%；猪肉产业实现营收26.64亿元，同比+80.32%，营收占比27.98%。分地区来看，北京市场实现营收42.09亿元，同比+6.02%；而外埠市场实现营收53.12亿元，同比+19.46%，泛全国化稳步推进。我们认为，外埠市场业绩增速加快主因：1）北京区域受疫情反复有所影响，而外埠区域消费恢复更为平稳；2）公司通过“深分销”从全国化扩张向市场纵深发展转变，效果逐步显现。 短期盈利能力有所下滑，预收款表现相对平稳公司上半年毛利率为29.24%，同比-7.58pct，毛利率大幅下滑主因：1）白酒业务毛利率同比-5.70pct至38.89%，屠宰业务毛利率同比-6.38pct至1.86%；2）毛利率更低的屠宰业务占比从去年同期的17.0%提升至25.8%。费用率方面，税金及附加率同比-1.75pct至8.32%，主要系消费税减少所致；销售费用率同比-2.99pct至7.18%，管理费用率同比-0.93pct至3.77%，其中销售费用率下滑主要系广告费大幅减少所致。综合来看，公司上半年净利率5.84%，同比-1.91pct，盈利能力有所下滑。此外，二季度末母公司合同负债为30.25亿元，分别同比/环比-8.21/-6.33亿元，预收款整体仍处于合理水平。三大战略区、“1+4+N”样板市场协同发力，看好公司长期成长性 上半年疫情冲击下公司积极应对，牛栏山仅小幅下滑；下半年将从打造三大战略区、培育“1+4+N”样板市场、探索数字化营销三方面入手，推动牛栏山实现高质量发展。考虑到低端白酒市场规模约2000亿，但CR3仅为12%，牛栏山有望凭借全国化品牌、产品高性价比、渠道利润丰厚持续提升市占率。 维持公司“增持”评级我们预计公司2020-2022年营业收入分别为162.92、183.26、207.11亿元；归母净利润分别为9.32、12.52、16.60亿元；EPS分别为1.26、1.69、2.24元/股，对应当前PE分别为52.82、39.33、29.66倍。短期以自饮消费为主的光瓶牛栏山具备刚需防御属性，长期有望凭借高性价比优势持续提升市占率，维持“增持”评级。