事件：根据证券时报等媒体报道，4月11日，“金标牛烟火气餐厅榜”第二季在长沙召开，未来一年该活动将在长沙、武汉、青岛、沈阳、苏州、哈尔滨、广州、兰州、成都九大城市陆续举办。2023年7月，“金标牛烟火气餐厅榜”首季在北京启动，7个月内已陆续在乌鲁木齐、南京、深圳、泉州、福州、合肥六大城市举办活动，共吸引百万人次参与，总曝光量超10亿次。 投资评级与估值：公司1月27日已发布业绩预告，预计2023年净利润亏损3.7亿-亏损2.5亿，虽然白酒业务盈利，但地产业务和猪肉业务受市场环境和行业周期性影响亏损较大，此外，剥离地产业务过程中产生的税费以及非经常损益2.8亿，同样拖累整体业绩。调整盈利预测，根据23年预告，预测23年亏损3.1亿，预测24-25年实现净利润4.84亿、6.98亿，同比分别扭亏、增长44%（前次23-25年为-4.78亿、12.15亿、15亿），大幅下调24-25年盈利预测主因对白酒业务的谨慎假设，考虑到宏观需求弱复苏，判断升级产品金标系列的培育仍需持续投入和时间；猪肉业务由于周期性原因，猪价持续低迷，猪肉产业结构调整同样需要时间，因此预测猪肉业务短期仍处亏损状态。盈利预测假设中，预测白酒业务24-25年净利润为7.9、9亿，如果仅考虑白酒业务，则当前股价对应24-25年估值分别为15.4x、13.6x，白酒板块24年平均PE为19.9x，公司估值较行业平均折价约20%。根据公司2月5日公告，大股东顺鑫控股计划自24年2月2日起6个月内增持公司股份，增持金额为1-2亿，且在2月2日至2月5日，大股东已完成增持568.34万股，增持金额9008万，占公司总股本的0.77%，彰显大股东对公司未来发展的信心。牛栏山酒依然是大众白酒头部品牌，具备全国化的渠道网络优势，并在更加积极的推进产品结构升级转型。公司整体于23年剥离房地产业务，未来将完全聚焦于酒肉业务发展，主业更加清晰。 考虑到公司估值水平明显折价于行业平均，维持买入评级，期待公司酒肉业务的逐步改善兑现。 第二季“金标牛烟火气餐厅榜”活动开启，坚定推进产品结构转型升级。公司于去年7月开始了第一季活动，取得了良好效果。第二季将全面升级，强化传播力度，增强餐厅支持力度、消费者互动，牛酒将与广大金标牛店建立长期合作、服务机制，提升金标牛榜单价值。榜单成为金标牛进店铺市、餐饮破圈的重要抓手。我们认可公司以餐饮为突破口推广金标陈酿的运作思路，金标陈酿是定位35-40元的升级产品，对公司未来的发展至关重要。根据牛栏山酒厂官方微信，2024年2月，牛栏山酒厂召开2023年度厂务公开暨总结表彰大会，部署新时期“321”战略。“1”是实现一个目标，短期目标是用三年时间，让牛酒重回百亿销售规模；长期目标是让“牛栏山”持续成为中国最具影响力的民酒品牌。“2”是利用好两个优势，即牛栏山的品牌优势和全国化营销网络优势。“3”是做好三件大事，即调结构、强营销、夯基础。未来公司将做好产品分级，确保主线产品、主力市场优先，重视陈酿、二锅头两大基础产品线的同步发展，稳定陈酿大单品，高度重视经典二锅头系列，潜心培育金标（国标）牛，重新梳理打造北京市场。管理上，要优化竞争机制、分配制度，提高营销执行力。第二季“金标牛烟火气餐厅榜”的开启也验证了公司的执行力和调结构、做市场的决心，效果值得期待。 股价表现的催化剂：白酒增长超预期风险提示：猪肉板块波动加大，低端酒竞争格局恶化，公司产品升级进度低于预期

地产业务剥离，聚焦酒猪主业。公司此前前三大主营业务分别是白酒/猪肉/房地产：白酒为公司核心业务，22年营收占比68.77%；屠宰为第二大板块，22年营收占比21.89%，业绩变化与猪周期关联较大；公司地产业务持续出现亏损，拖累公司业绩。2023年12月8日公司发布公告，以22.59亿元将地产业务剥离，地产业务剥离后公司聚焦白酒、猪肉主业，盈利能力和成长稳定性有望进一步改善。 需求端消费升级叠加供给端催化，大众酒价格带持续上移。从行业整体看，百元以下低端酒市场近年来持续萎缩，但该部分份额是升级而不是真正的失去。百元以下的大众白酒与光瓶酒之间有较大的共同覆盖区间，光瓶酒市场不断升级，佐证了大众酒主流价格带在持续提升。新国标的推出、高端酒强化塔基布局、大众消费升级是当前驱动大众酒价格上移的核心因素。 全国化大众酒龙头，渠道布局较为成熟。牛栏山的区域扩张经历了从“一城两洲三区”到“1+4+5”再演变为“2+6+2”战略，白酒业务围绕“深分销、调结构、树样板”的营销思路，一方面在大商模式下渠道下沉、提升区域效益，一方面复刻成功经验，全国化进行产品推广。成熟的经销商团队和终端网络有助于公司新品迅速铺货放量。 金标接替白牛二，产品结构升级。公司坚持“民酒”定位，过去主要依靠量增驱动成长，白牛二凭借高性价比成为15元价格带代表性产品，至今仍为公司营收贡献最大的核心单品。随着消费升级，公司于22年推出战略大单品金标，同年完成200万箱的销售目标，承接原白牛二升级的消费需求，符合大众酒升级的长期趋势。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为-3.10/5.25/9.52亿元，同比分别增长54%/270%/81%。给予公司35倍PE，对应目标价24.8元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：金标铺货不及预期，白牛二和金标动销不及预期，估值溢价风险等。

事件： 1 月 27 日，公司公告， 预计 23 年实现营业收入 100-110 亿元，归母净利润-2.5~-3.7 亿元，扣非归母净利润-6.5~-5.5 亿元。 白酒业务盈利稳定，猪肉和地产业务拖累利润表现。 23 年亏损主要受地产和猪肉业务影响。由于猪肉和养殖行业周期性影响，产品销售价格低迷，亏损较大。同时，地产业务对报表利润也有影响。 23 年 12 月 8 日，公司公告，按照公司与顺正资产签署《产权交易合同》的约定，公司已收到全部转让价款人民币 22.6 亿元。工商变更登记手续已完成，顺鑫佳宇 100%股权变更至顺正资产名下，公司不再持有顺鑫佳宇股权。 转让地产子公司产生非经常性损益约 2.8 亿元， 我们认为，地产剥离符合公司长期战略规划，将提升公司价值，增强公司盈利能力。 23 年或为公司业绩底部， 24 年业绩修复弹性较大。 核心大单品提价， 盈利能力有望改善。 此前，公司公告核心大单品陈酿系列提价，提价涉及的 4 款牛栏山陈酿是公司核心大单品， 22 年 42° 500ml、 52° 500m 牛栏山陈酿销售量分别为 30.2 万千升、 1.2 万千升，分别约占整体销售量的 60.8%、2.4%，提价幅度约 6%。 核心单品提价有望提升白酒业务毛利率和盈利水平。 借助“金标牛烟火气餐厅”生动化打造消费场景， 有助于品牌推广。 23 年以来，公司在多地举办“金标牛烟火气餐厅榜”，将美酒与美食串联，有利于提高金标认知度。 23 年上半年公司销售金标约 69 万箱，随着消费者教育活动持续开展，后续自点率有望进一步提高。 投资建议： 结合业绩预告，调整盈利预测， 预计 23-25 年公司营业收入为106.0/114.7/128.1 亿元，同比增速为-9.2%/8.2%/11.7% ， 归 母 净 利 润 为 -3.1/5.3/9.8 亿元，同比增速为 53.9%/270.7%/85.9%， 维持“买入”评级。 风险提示： 新品推广不及预期风险，白牛二销售不及预期风险，疫后复苏不及预期风险

事件：1月13日，公司公告，鉴于生产经营成本的增加，公司牛栏山酒厂拟对42°125m、42°265m、42°500m、52°500m以上4款牛栏山陈酿进行调价，每箱上涨6元，本次价格调整计划从2024年2月1日起执行。 核心大单品提价，盈利能力有望改善。此次提价涉及的4款牛栏山陈酿是公司核心大单品，22年42°500m、52°500m牛栏山陈酿销售量分别为30.2万千升、1.2万千升，分别约占整体销售量的60.8%、2.4%，提价幅度约6%。公司上一次提价是23年1月，每箱提价幅度为6元，从23年半年报来看，以陈酿系列为主的低档酒毛利率同比提升4.0pct。由于本轮提价幅度略低于上轮且提价时间较晚，预计对毛利率提振程度略低于上轮。 借助“金标牛烟火气餐厅”生动化打造消费场景，有助于品牌推广。23年以来，公司在多地举办“金标牛烟火气餐厅榜”，将美酒与美食串联，有利于提高金标认知度。23年上半年公司销售金标约69万箱，随着消费者教育活动持续开展，后续自点率有望进一步提高。 地产业务顺利剥离有利于公司集中精力做大做强主业。23年12月8日，公司公告，按照公司与顺正资产签署《产权交易合同》的约定，公司已收到全部转让价款人民币22.6亿元。本次股权转让事项所涉及的工商变更登记手续已完成，顺鑫佳宇100%股权变更至顺正资产名下，公司不再持有顺鑫佳宇股权。我们认为，地产剥离符合公司长期战略规划，将提升公司价值，增强公司盈利能力。 投资建议：预计23-25年公司营业收入为115.8/126.6/145.2亿元，同比增速为-0.9%/9.4%/14.6%，归母净利润为1.2/6.3/8.1亿元，同比增速为117.9%/421.0%/28.4%，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期风险，白牛二销售不及预期风险，疫后复苏不及预期风险

事件： 11月 24日，公司公告，北京顺正资产管理有限责任公司成为此前地产挂牌项目受让方，成交价格为 22.59亿元。 地产剥离落地， 北京国资委旗下顺正资产为受让方。 公司于 6月 27日公告拟在北京产权交易所公开挂牌转让地产全资子公司顺鑫佳宇，目前新一轮动态报价结束，北京顺正资产管理有限责任公司成为受让方， 成交价格为 22.59亿元。北京顺正资产实控人为北京市顺义区人民政府国有资产监督管理委员会，北京国资委持有其 100%股权。 地产剥离将有利于公司集中精力做大做强主业。 本次交易受让方采用一次性付款方式，将转让价款在协议合同生效之日起 5个工作日内汇入北交所指定的结算账户。产权交易获得北交所出具的产权交易凭证后，北京顺正将方自行办理工商变更登记，双方应商定具体日期、地点，办理有关产权转让的交割事项。 我们认为，地产剥离符合公司长期战略规划，将提升公司价值， 增强公司盈利能力。 对财务报表的影响： 预计本次交易产生股权处置损益-2.89亿元（不含交易产生的税、费）。本次交易完成后，顺鑫农业不再持有顺鑫佳宇股权，顺鑫佳宇不再纳入公司合并报表范围，因此年内顺鑫佳宇出售给公司两栋楼宇资产产生的收益，不再进行合并抵消，预计影响公司本年度报告期损益 5.75亿元。两项合计预计将影响公司本年度报告期损益 2.86亿元。 投资建议： 由于交割尚未完成，我们暂不调整盈利预测， 预计 23-25年公司营业收入为 115.8/126.6/145.2亿元，同比增速为-0.9%/9.4%/14.6%，归母净利润为1.2/6.3/8.1亿元，同比增速为 117.9%/421.0%/28.4%， 维持“买入”评级。 风险提示： 新品推广不及预期风险，白牛二销售不及预期风险，疫后复苏不及预期风险

地产业务：最新转让公告期满，坚定推进地产剥离 公司坚定推进房地产业务剥离事项。根据公司 2023 年 11 月 1 日披露的《关于在北京产权交易所公开挂牌转让全资子公司 100%股权信息正式披露暨交易进展公告》，截至 2023 年 10 月 27 日信息披露期满，公司未征集到意向受让方，向北京产权交易所申请重新挂牌顺鑫佳宇 100%股权项目，并将转让底价调整为人民币22.59 亿元，该公告已于北京产权交易所正式披露，披露日期为 2023 年 11 月 6日至 2023 年 11 月 17 日。意向受让方须在信息披露公告期内，向北京产权交易所递交《受让申请书》及相关文件，并通过受托交易服务会员或自行与项目负责人确认已完成北交互联综合交易服务管理平台的意向受让方登记。逾期未登记，视为放弃受让。 公司过去多次调整挂牌价格，历史公告整理如下： 1）2023 年 5 月 11 日，公司发布《关于对全资子公司增资的公告》，拟通过北京产权交易所公开挂牌转让顺鑫佳宇 100%股权，鉴于顺鑫佳宇净资产为负且存在应付公司债务 49.74 亿元，公司同意以前述债权对顺鑫佳宇增资 49.74 亿元，增资资金全部计入顺鑫佳宇的资本公积，不计入注册资本。 2）2023 年 8 月 17 日，公司发布《公开挂牌转让进展公告》，顺鑫佳宇 100%股权项目已正式披露，转让底价为 30.98 亿元，披露期为 8 月 18 日至 9 月 14 日。 3）2023 年 9 月 15 日，公司发布 《公开挂牌转让进展公告》，由于未征集到意向受让方，公司申请重新挂牌顺鑫佳宇 100%股权项目，并将转让底价调整为人民币 27.89 亿元，披露期为 9 月 18 日至 10 月 7 日。 4）2023 年 10 月 10 日，公司发布《公开挂牌转让进展公告》，由于未征集到意向受让方，公司申请重新挂牌顺鑫佳宇 100%股权项目，并将转让底价调整为人民币 25.10 亿元，披露期为 10 月 16 日至 10 月 27 日。 5）2023 年 11 月 1 日，公司发布《公开挂牌转让进展公告》，由于未征集到意向受让方，公司申请重新挂牌顺鑫佳宇 100%股权项目，并将转让底价调整为人民币 22.59 亿元，披露期为 11 月 6 日至 11 月 17 日。 前三季度项目确认收入下地产业务实现营收增长，但由于价格低迷和存在递延所得税资产转回、 出售两栋楼宇资产产生税费等因素的影响，地产板块的亏损幅度相比同期亦增大。 根据此前公告，若多轮挂牌未征集到受让方，公司控股股东或其指定关联方将以不低于 22.5 亿元价格参与摘牌。剥离前地产经营将持续亏损，拖累报表利润，剥离后将对报表产生一次性资产减值损失。 白酒业务：白牛二承压干扰基本盘增速，坚定推动结构升级公司今年以"稳市场+调结构"为目标，我们预计白牛二销售承压，主因中低收入务工人员消费下滑+小 B 餐饮修复不及预期影响。"金标陈酿"全国持续铺货，今年公司与高德地图及饿了么合作，在深圳/南京/乌鲁木齐等地开展"金标牛烟火气餐厅榜"评选活动，做核心店推广，未来将入驻泉州、福州、合肥等城市，加速各地消费者培育。短期来看，业绩承压主因新品培育/动销回转需要时间； 中长期来看，金标有望支撑公司整体业绩增长。 猪肉业务：营收增长利润同比增亏，计划调整产品结构公司猪肉板块前三季度实现收入正增长，但受多地非瘟疫情、生猪供需面偏松压力增大影响，三季度猪价持续低迷，利润同比增亏。应对猪肉价格波动，公司计划立足北京市场，做好渠道拓展和生产效率提升工作，并调整产品结构，即养殖端减少育肥规模，加大种猪养殖出栏数量，加大熟食制品等高附加值产品的销售。 利润表现短期承压，费用率基本稳定1）业绩端：23Q1-3/23Q3 公司实现营业收入 88.07 亿元/25.96 亿元，同比-3.28%/+0.33%；实现归母净利润-2.92 亿元/-2.11 亿元；实现扣非净利润-2.92 亿元/实现扣非净利润-2.11 亿元。 2）盈利端：23Q3 公司毛利率/净利率较上年同期-7.70%/-7.48 个百分点至22.79%/-8.13%，预计受成本端拖累较大。 3）费用端：23Q3 公司销售费用率/管理费用率同比+0.30/+0.11 个百分点至11.71%/9.09%，费用率基本稳定。 4）预收款：23Q3 合同负债同比/环比变动-24.08/-4.85 亿元至 14.57 亿元。 5）现金流：23Q3 公司经营性现金流为 1.92 亿，同比增加+3.82 亿元。 盈利预测：受地产及猪肉业务扰动影响，公司短期经营业绩承压。但考虑到猪肉价格存在周期性，叠加地产业务有望加速剥离，以及白酒主业稳步恢复，后续利润弹性有望显现。我们预计 2023-2025 年公司收入为 116.74 亿元、133.25 亿元、156.74 亿元，收入增速为-0.04%、14.14%、17.63%；归母净利润分别为-3.61 亿元、8.29 亿元、12.38 亿元；EPS 分别为-0.49、1.12、1.67 元，维持买入评级。 催化剂：金标新品动销表现超预期；白牛二恢复超预期；全国加速扩张超预期；房地产业务剥离速度超预期。 风险提示：1、白酒整体动销恢复不及预期；2、金标发展不及预期；3、白牛二恢复不及预期；4、业务剥离不及预期风险。

2023年 10月 27日， 顺鑫农业发布 2023年三季度报告。 投资要点 业绩不及预期， 成本表现承压2023Q1-Q3总营收 88.07亿元（同减 3%） ， 归母净利润-2.92亿元（去年同期为 0.28亿元） 。 2023Q3总营收 25.96亿元（同增 0.3%） ， 归母净利润-2.11亿元（去年同期为-0.12亿元） ， 业绩不及预期， 利润端承压明显。 盈利端，2023Q3毛利率同比下降 8pct 至 22.79%， 成本端受损程度较大 ； 2023Q3净 利 率 同 比 下 降 7pct 至 -8.13% 。 费 用 端 ，2023Q3销售费用率/管理费用率/营业税金及附加占比分别同比+0.3pct/+0.1pct/-1pct 至 11.71%/9.09%/6.89%， 费用率变化幅度较小。 现金流端， 2023Q1-Q3经营活动现金流净额-20.14亿元（去年同期为-7.01亿元） ， 销售回款 68.40亿元（同减 29%） 。 2023Q3经营活动现金流净额为 1.92亿元（去年同期为 -1.90亿元） ， 销售回款为 25.09亿元（同减12%） 。 截至 2023Q3， 合同负债 14.57亿元（环比-25%） 。 房地产业务加快剥离， 期待金标陈酿放量白酒业务方面， 公司开发的新国标核心单品“金标陈酿” 符合消费升级趋势， 期待未来在全国化布局进程中的铺货推广。 房地产业务方面， 公司坚定推进房地产业务剥离进程，今年 7月公司股东会审议通过公开挂牌转让顺鑫佳宇控股权公告， 10月 11日在北京产权交易所重新公开挂牌， 转让底价调整为 25.10亿元， 看好公司长期聚焦主业发展。 盈利预测公司业绩受房地产和猪肉业务影响较大， 随着房地产业务的剥离及金标新品的放量， 白酒主业预计逐步恢复。 我们看好公司加快剥离房地产业务及金标陈酿加快放量， 根据公司三季报， 我们调整公司 2023-2025年 EPS 为-0.43/0.95/1.07元（前值为 0.74/0.97/1.10元） ， 当前股价对应 PE 分别为-52/23/21倍， 维持“买入” 投资评级。

事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入62.11亿元，同比下降4.72%；实现归母净利润-0.81亿元，同比下降302.54%；实现扣非归母净利润-0.81亿元，同比下降293.06%。根据计算，2023Q2实现营业收入21.24亿元，同比下降18.7%；实现归母净利润-4.09亿元，同比下降535.78%；实现扣非归母净利润-4.09亿元，同比下降552.84%。 高档酒增长良好，白牛二仍处恢复进程中。23H1高档酒/中档酒/低档酒营收分别同比变化+59.8%/-6.0%/-13.8%，22H1高档酒基数较低，疫情影响淡化后餐饮等场景恢复，高档酒增长良好。低档酒收入下滑预计与提价影响有关，42度白牛二销售量同比下降3.9%，金标销量同比增长86.6%。二季度末合同负债19.4亿元，与上年同期基本持平。上半年地产板块收入12.3亿元，净利润3.3亿元，主要因为子公司顺鑫佳宇出售给母公司商务中心与寰宇中心两栋楼宇，合并报表抵消后房地产业务收入2.2亿元，同比下降36.4%，由于出售楼宇产生所得税费用1.2亿元，并产生5.1亿元资产处置收益，实际地产业务上半年亏损预计在3亿元以上。 猪肉+种畜业务收入同比增长16.0%，由于猪价较低，猪肉业务毛利转负，23H1实现毛利润-1.5亿元。 金标费用投放导致销售费用率提升，非酒业务拖累净利率。由于提价带动毛利率提升（高档酒/中档酒/低档酒毛利率分别同比提升3.4/2.3/4.0pct）以及高档产品增长快于整体，23H1白酒业务整体毛利率同比提升5.5pct至46.4%。23Q2销售费用率/管理费用率/税金比率分别同比变化+6.2/+1.5/-2.9pct，财务费用率基本持平。 上半年为配合金标产品推广，促销费大幅增长146.6%至3.0亿元，管理费用总额基本去上年同期持平，收入规模降低使管理率略有提升。23Q2归母净利率-19.25%，同比下降16.8pct，公司坚定推进房地产业务剥离事项，上半年完成债转股和部分资产出售工作，并在北京产权交易所公开挂牌转让子公司股权，后续主业更加聚焦后盈利确定性有望增强。 投资建议：预计23-25年公司营业收入为115.8/126.6/145.2亿元，同比增速为-0.9%/9.4%/14.6%，归母净利润为1.2/6.3/8.1亿元，同比增速为117.9%/421.0%/28.4%，现价对应23-25年PE为151.81x/29.14x/22.69x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，新品推广不及预期风险，白牛二销售不及预期风险

事件：公司发布2023年半年度报告，上半年实现营收62.11亿元、同比增速-4.72%，归母净利润亏损0.81亿元、较同期盈利0.40亿元的水平减少1.21亿元，扣非归母净利润亏损0.81亿元、较同期盈利0.42亿元减少1.23亿元。其中Q2营收21.24亿元、同比增速-18.70%，归母净利润-4.09亿元、较同期减少3.45亿元，扣非净利润-4.09亿元、较同期减少3.46亿元。 投资摘要：上半年白酒销售小幅下滑，地产和猪肉业务净亏损拖累业绩表现。受宏观经济拖累消费能力下降、公司产品动销有所放缓，上半年白酒营收45.53亿元、同比-7.26%。地产板块营收12.26亿元，合并报表扣除出售商务中心及寰宇中心收入9.94亿元后地产销售贡献上市公司报表端收入2.32亿元。地产报表端净利润3.32亿元，扣除上半年与母公司债转股增资获得的出售资产收益5.07亿元后实际贡献上市公司净利润-1.75亿元，叠加税费影响下地产仍持续拖累公司盈利。猪肉业务上半年实现营收13.46亿元，其中屠宰业务营收12.40亿元、同比+16.55%、种畜养殖营收1.06亿元。猪肉业务毛利率同比-11.31%至-12.42%，亏损进一步放大，主要受行业产能去化缓慢、市场供大于求影响。 白酒业务毛利率提升盈利改善，高档酒回升，中档酒收入占比提高。上半年高档酒/中档酒/低档酒实现营收5.70/6.88/32.96亿元、同比+59.78%/-6.03%/-13.75%，占白酒营收占比12.5/15.1/72.4%、同比+5.2/0.2/-5.4pct，毛利率分别为74.32%/49.31%/41.00%，同比+3.40/+2.30/+3.99pct，白酒业务毛利率同比+5.46%至46.42%。销售费用5.01亿元、同比+39.96%，其中促销费3.04亿元、同比+146.63%。高档酒同期低基数下恢复性高增，恢复到21年同期7.96亿元的71.6%。上半年牛栏山陈酿销量20.15万千升、同比-3.4%，金标陈酿销量4140.98千升、同比+86.6%。 牛栏山陈酿在年初涨价后渠道逐步消化，目前渠道库存合理，产品竞争力和动销情况仍较为稳健。金标在餐饮和流通渠道持续培育下返单率逐步提高，产品力具备大单品潜质。根据23年中报，中档酒毛利率超过低档酒8.31pct，金标培育和销售上量对公司整体盈利水平将有明显拉升。上半年公司光瓶酒受到工地和工厂开工不足的影响，光瓶酒升级趋势不改，目前金标仍为公司营销体系核心关注点，战略定力高于以往升级产品，渠道政策优厚、推力强劲。陈酿上半年理顺渠道价格、持续去库存并行，下半年仍有较大的出货空间，复苏加速全年增长可期。 地产业务加快出售进程、公司不确定性逐步出清。公司二季度营收增长承压、净利润亏损主要受房地产项目销售及回款缓慢、出售商务中心及寰宇中心两栋楼宇资产产生的税费的影响，以及国内生猪平均价格持续低位运行、公司生猪养殖与屠宰业务两端承压亏损较大拖累。公司前期公告对地产子公司顺鑫佳宇债转股增资后100%转让其股权退出地产业务，评估确定挂牌价格后目前已在北京产权交易所挂牌，地产转让将减少公司基本面的不确定，带动公司回归消费品估值逻辑。 公司光瓶酒运营体系仍具有比较优势，期待后续业绩修复。光瓶酒运营要求广泛的终端覆盖、高渠道利润赋予的渠道推力、以及大商制保障的营销体系低成本。截止2022年8月底覆盖253.41万家在册活跃终端远超一般酒企，以上营销模式得到验证，构建的营销体系护城河短期难有竞争对手。中报落地后，预计公司不确定性逐步出清，下半年消费复苏可期，看好公司后续业绩表现。 投资建议：预计23-25年营业收入分别为118.36、129.54、140.31亿元，归属于上市公司股东净利润分别为0.3亿元、7.73亿元和8.42亿元，下调每股收益至0.04元、1.04元和1.14元，对应PE分别为622.78X、24.45X和22.43X。维持“买入”评级。 风险提示：光瓶酒复苏不及预期、产品培育不及预期、非白酒业务下滑和不确定性对公司盈利的拖累

事件：公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营业收入62.11亿元，同比减少4.72%。实现归母净利润-0.81亿元，同比减少302.54%；23Q2公司实现营业收入21.24亿元，同比减少18.7%，实现归母净利润-4.09亿元，同比减少535.78%。 事件点评受地产&猪肉业务拖累，上半年业绩短期承压。公司上半年实现营业收入62.11亿元，同比减少4.72%。其中，白酒业务实现收入45.53亿元，同比减少7.26%。其中高/中/低档酒分别实现营收5.70/6.88/32.96亿元，同比+59.78%/-6.03%/-13.75%，消费弱复苏下，光瓶酒市场受到工地开工率不足影响，低档收入增速有所承压；同时上半年百年牛栏山等高档酒表现较好，公司白酒结构升级持续。另公司猪肉业务仍承压，实现营业收入13.46亿元，同比增长15.97%。其中屠宰业务实现收入12.40亿元，同比增长16.55%，种畜养殖业务实现收入1.06亿元，同比增长9.56%。从收入规模来看，白酒和猪肉业务仍然是公司主要的两个业务板块，23H1白酒收入占总营业收入73.31%，同比-2.0pcts；猪肉收入占总营业收入21.67%，同比+3.9pcts。上半年顺鑫佳宁出售商务中心及寰宇中心两栋楼宇资产，实现营业收入9.94亿元，地产去化进度加快。总体来看，公司二季度业绩短期承压，主要受房地产项目销售及回款缓慢，同时国内生猪平均价格持续低位运行，猪肉业务表现欠佳所致。此前公司地产业务已挂牌北京产权交易所进行股权转让，伴随地产转让将减少公司基本面的不确定性，从而公司的长期增长逻辑重新回归消费品主线。 受地产及猪肉业务亏损影响，盈利能力表现欠佳。公司2023H1毛利率32.16%，同比+1.20pcts。其中23Q2毛利率21.45%，同比-6.67pcts。公司23H1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为9.45%/6.33%/1.46%，同比+2.16/+0.21/-0.11pcts，销售费用率上升主要由金标陈酿等新品持续市场营销费用投放所致。公司23H1/23Q2净利率分别为-1.30%/-19.25%，同比-1.92/-16.79pcts。公司上半年盈利能力仍有承压，主要归因于：1）上半年白酒业务在产品提价及结构优化助力下，预计净利率有所提升，但Q2外部需求转弱，对净利率水平有所影响；2）公司猪肉业务在父母代种猪养殖和屠宰环节两端承压，盈利能力承压；3）房地产业务由于23Q2增加一次性税费影响，维持经营性亏损。未来伴随白酒业务需求恢复及房地产业务剥离，公司盈利能力有望逐步提升。 白酒主业逐步回升，环比改善值得期待。公司白酒主业营收增长有望逐步回升，期待下一步结构升级与市场精耕取得新成效，同时随着地产业务的挂牌转让，预计公司不确定性逐步出清，下半年环比改善值得期待。 投资建议：根据公司23年中报，我们下调公司盈利预测：预计公司2023-2025年实现营业收入115.52/125.27/140.27亿元，同比-1.1%/+8.4%/+12.0%，实现归母公司净利润0.23/7.19/10.20亿元，对应EPS为0.03/0.97/1.37元，维持“增持-A”投资评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，影响白酒整体动销；光瓶酒行业竞争加剧，战略单品铺市及动销不达预期；产品升级不达预期；食品安全问题等。

业绩符合预期，多因素致短期承压2023H1总营收62.11亿元（同减5%），归母净利润-0.81亿元（同减303%）。2023Q2总营收21.24亿元（同减19%），归母净利润-4.09亿元（2022Q2为-0.64亿元），多因素致业绩承压，整体符合预期。根据此前业绩预告，上半年亏损主要系房地产项目回款较慢、出售写字楼产生税费、猪肉产业亏损较大所致。2023H1毛利率32.16%（+1pct），净利率-1.36%（-2pct），销售费用率9.45%（+2pct），管理费用率6.33%（+0.2pct），营业税金及附加占比为10.49%（-2pct）。2023Q2毛利率21.45%（-7pct），净利率-19.31%（-16pct），销售费用率11.45%（+6pct），管理费用率7.28%（+2pct），营业税金及附加占比为11.79%（-3pct），销售费用提升较多主要系公司扩大促销规模及调整促销模式所致。2023H1经营活动现金流净额为-22.06亿元（2022H1为-5.11亿元），销售回款43.31亿元（同减36%）。2023Q2经营活动现金流净额为-6.25亿元（同减227%），销售回款为20.47亿元（同减46%）。截至2023H1，合同负债19.42亿元（环比+6%）。 高档酒表现较好，看好金标放量分产品看，2023H1白酒/猪肉/其他业务营收分别为45.53/12.40/4.18亿元，分别同比-7%/+17%/-23%；其中，高档酒/中档酒/低档酒营收分别为5.70/6.88/32.96亿元，分别同比+60%/-6%/-14%，分别占白酒收入比重13%/15%/72%，毛利率分别为74%/49%/41%，分别同比+3pct/+2pct/+4pct。上半年以经典二锅头、百年牛栏山为代表的高档酒表现较好，新国标核心单品“金标陈酿”符合消费升级趋势，看好未来在全国化布局进程中的铺货推广。上半年公司坚定推进房地产业务剥离进程，在北京产权交易所公开挂牌转让顺鑫佳宇控股权，看好公司聚焦主业。白酒分渠道看，2023H1直销/经销营收分别为0.11/45.42亿元，分别同比-24%/-7%，毛利率分别为49%/46%，分别同比+8pct/+5pct。分区域看，2023H1北京地区/外阜地区营收分别为20.78/41.34亿元，分别同比-6%/-4%，分别占总营收比重33%/67%，毛利率分别为19%/39%。白酒业务方面，公司在北京市场与平台商绑定，在外部市场开发区域大商，充分利用大商在其区域内的渠道资源。截至2023H1，经销商445家，较2022年年末增加3家。 盈利预测公司二季度业绩受房地产和猪肉业务影响较大，随着房地产业务的剥离及金标新品的放量，白酒主业将逐步恢复。我们看好公司加快剥离房地产业务及金标陈酿加快放量，根据公司半年报，我们略调整公司2023-2025年EPS为0.74/0.97/1.10元（前值为0.90/1.16/1.46元），当前股价对应PE分别为34/26/23倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、金标推广不及预期、房地产剥离不及预期、白牛二增长不及预期等。

2023 年7 月14 日，顺鑫农业发布2023 年半年度业绩预告。 投资要点 多重因素影响，业绩短期承压根据业绩预告，预计2023H1 总营收58-66 亿元，同比-11%至+1.2%；归母净利润-1.10 至-0.55 亿元，扣非归母净利润-1.11 至-0.55 亿元。其中2023Q2 总营收17.12-25.12 亿元，同比-4%至-34%；归母净利润-3.83 至-4.38 亿元，扣非归母净利润-3.83 至-4.38 亿元。2023 年上半年公司亏损主要系：1）房地产低迷致房地产项目销售及回款缓慢；2）出售商务中心及寰宇中心两栋写字楼资产产生税费对净利润影响；3）生猪养殖与屠宰业务两端承压，猪肉产业亏损较大。 坚定剥离地产，金标推广加快6 月26 日公司通过挂牌转让顺鑫佳宇控股权议案，若公开挂牌期间未征集到意向方，将调整价格后再次挂牌，若仍未征集成功，控股股东“顺鑫控股”或其关联方将参与摘牌，剥离地产进度进入快车道。同时公司将金标陈酿规划为30-40元价格带第一大单品，2023 年目标终端覆盖率达80%以上。 盈利预测公司二季度业绩受房地产和猪肉业务影响较大，随着房地产业务加快剥离及金标新品放量，整体公司有望迎来快速增长。预计2023-2025 年EPS 为0.90/1.16/1.46 元，当前股价对应PE 分别为35/27/22 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、金标推广不及预期、房地产剥离不及预期、白牛二增长不及预期等。

事件：公司发布2023 年半年度业绩预告，预计上半年实现营收58-66 亿元、同比增速-11.03%至1.24%，归母净利润亏损0.55-1.1 亿元、较同期盈利0.40 亿元的水平减少0.95 至1.5 亿元，扣非归母净利润亏损0.555-1.105 亿元、较同期盈利0.42 亿元减少0.98 亿元至1.53 亿元。折算Q2 营收17.12-25.12 亿元、同比增速-34.46%至-3.83%，归母净利润-4.38 至-3.83 亿元、较同期减少3.19-3.74 亿元，扣非净利润-4.39 至-3.84 亿元、较同期减少3.21-3.76 亿元。 投资摘要：二季度业绩受非白酒业务扰动较大，地产加快挂牌出售进程。公司二季度营收增长承压、净利润亏损主要受房地产项目销售及回款缓慢、出售商务中心及寰宇中心两栋楼宇资产产生的税费的影响，以及国内生猪平均价格持续低位运行、公司生猪养殖与屠宰业务两端承压亏损较大拖累。公司5 月公告拟对地产子公司顺鑫佳宇债转股增资49.74 亿元后100%转让其股权退出地产业务，6月公告按照资产评估价格30.98 亿元确定转让价，并确定未征集到意向方情况下由控股股东顺鑫控股以不低于22.5 亿元的价格参与摘牌进行兜底。根据公司公告的1-5 月顺鑫佳宇合并利润表，公司盈利3.44 亿元如扣除债转股收益5.07 亿元，业务仍为亏损状态。地产转让将减少公司基本面的不确定，带动公司回归消费品估值逻辑。 白酒业务稳健复苏、核心升级产品金标陈酿培育良好。公司基本盘产品牛栏山陈酿在年初涨价后渠道逐步消化，目前渠道库存合理，产品竞争力和动销情况仍较为强劲。金标确定全年500 万箱目标，目前进度符合新品培育的合理进度，在餐饮和流通渠道持续培育下返单率逐步提高，产品力具备大单品潜质。 根据公司22 年报表，中档酒超过低档酒毛利率13pct，金标上量对公司毛利和整体盈利水平将有明显拉升，支撑公司产品结构跃迁。 二季度白酒受消费整体降温拖累，三季度预计复苏加速、旺季仍将支撑公司业绩反弹。二季度为白酒淡季、公司光瓶酒市场也受到工地和打工人群开工率不足的影响，但是光瓶酒升级趋势不改，中低价位市场空间仍将让位于中等价位及高线光瓶。目前金标培育仍为公司营销体系核心关注点，战略定力和大商重视度高于以往升级产品，目前铺货率和返单率仍有空间，渠道政策优厚、推力强劲下完成全年目标无虞。陈酿上半年理顺渠道价格、持续去库存并行，三季度仍有较大的出货空间，复苏加速完成全年增长确定性高。 看好公司拥有符合光瓶酒运营的营销体系，价位升级后光瓶酒王者归来。光瓶酒运营要求广泛的终端覆盖、高渠道利润赋予的渠道推力、以及大商制保障的营销体系低成本。顺鑫农业成功打造陈酿为所在价位带全国化成功单品，截止2022 年8 月底覆盖253.41 万家在册活跃终端远超一般酒企，以上营销模式得到验证，构建的营销体系护城河短期难有竞争对手。目前升级产品金标培育进度和效果符合预期，公司营销体系赋能助力金标成长，在品牌生命力和高度上优于竞品。随着半年度预告的落地、地产业务的挂牌转让，预计公司不确定性逐步出清。下半年节日带动下消费复苏可期，看好公司三季度和全年的业绩表现。 投资建议：预计23-25 年营业收入分别为138.87、160.97、176.64 亿元，归属于上市公司股东净利润分别为6.48 亿元、9.16 亿元和11.74，每股收益分别为0.87 元、1.23 元和1.58 元，对应PE 分别为35.93 X、25.45X 和19.84X。 维持“买入”评级。 风险提示：光瓶酒复苏不及预期、产品培育不及预期、其他业务下滑和不确定性对公司盈利的拖累

大众消费龙头，地产拖累下业务聚焦于白酒和猪肉。公司早期业务繁杂以猪肉和饮品、种植等农业类为主，2014年开始剥离整合，目前白酒、猪肉业务营收占比 90%以上、白酒占公司营收近 7成。地产 16年至今连续亏损，拖累上市公司利润表现。 大单品辉煌彰显强大运营能力。牛栏山陈酿作为公司大单品，高峰时期 2019年销量超过 46万吨，成为公司白酒业务销量和营收的主力，也成为 10-20元价格带销量和品牌标杆。同时，公司“高毛利+大商制+深度分销”模式成功在光瓶酒市场得到验证，彰显公司强大的品牌打造、渠道扩张的运营能力。以商为主、政策驱动下的一地多商+一商多地的经销商体系在光瓶酒领域现阶段仍具有强大生命力，高毛利高周转带动渠道活力、深度分销构建高覆盖率的壁垒优势。 2019年后进入价格驱动增长阶段，中高档酒收入占比快速提升。公司 03-12年白酒营收增速均大于 20%，10年启动全国化布局，19年进入百亿俱乐部。 12-19年销量、吨价 CAGR 分别为 22.8%、-3.9%，量增带动公司收入增长。 19-22年销量、吨价 CAGR 分别为-11.6%、+4.5%，公司转入吨价驱动收入和利润增长阶段。中高档酒 20年后毛利率逐年回升，其中高档酒 2020-2022年两年间提升 12.41pct、中档酒 2020-2022年两年间提升 11.5pct 。22年中高档酒销售占比超过 25%，金标带动下中档酒占比同比快速提升增加3.97pct。 本次金标陈酿升级与以往不同，有望带动公司整体结构跃迁。金标陈酿 22年首年突破 200万箱，23年规划 500万箱，25年目标实现 1500万箱销售，打造 30-40元价位第一大单品。本次金标升级与以往不同在于，杜绝了以往节奏过快、同步推多品情况，本次厂家重视、经销商重视、覆盖面广且在白牛二承压的情况下进行产品升级。目标清晰、培育力度大，已产生良好的返单效果，可实现公司主销价位带跃迁。 白酒回升、地产逐步剥离，基本面向好下利润高弹性可期。22年下半年主力产品陈酿止跌回升，23Q1白酒业务正增长，金标在成熟市场价格阶梯坚实、接受度高、回转良好，全年 500万箱可带动中档酒高增提升白酒利润贡献。 去年同期地产亏损及减值损失不利影响消除下全年利润高增无虞。 投资建议：预计公司 2023-2025年的营业收入分别为 138.87、160.97、176.64亿元，归属于上市公司股东净利润分别为 6.48亿元、9.16亿元和11.74亿元，每股收益分别为 0.87元、1.23元和 1.58元，对应 PE 分别为36.30X、25.71X 和 20.04X。地产剥离、酒肉业务回升，价位跃迁利于公司利润高弹，给与 2023年 42倍 PE，目标价格 37元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：盈利预测中假设偏离真实情况的风险、金标陈酿销售不及预期的风险、竞争加剧的风险、消费复苏不及预期、地产剥离不及预期的风险