近日我们走访了顺鑫农业公司、牛栏山华东样板渠道,反馈华东地区全年继续保持快速增长,明年开门红可期,同时样板市场产品结构继续升级,渠道高利润高周转自我驱动力充足。我们认为公司短中长期成长逻辑清晰,样板市场的成功有望逐渐向全国复制,收入的提升也会推升利润率水平的提升,我们对公司未来3年白酒成长的信心仍足,预计市值长期依旧具备翻倍的空间。 华东地区全年增速靓丽,明年一季度开门红可期。2019年牛栏山华东地区收入预计接近29亿元(销售公司口径),增速超40%。其中浙江、上海更快,增速预计50%以上。华东地区已经提前准备明年的开门红任务,我们预计开门红的时间阶段收入在全年占比为55%,去年为50%,前几年为40%,开门红阶段占比持续提升,我们认为开门红完成情况可以作为全年任务实现概率的风向标,后续值得重点跟踪,从经销商的反馈来看,打款积极,部分经销商计划超额完成任务。华东市场作为牛二省外最好的样板市场,其成功的模式有望复制到其他的省份,样板市场的成功有利于全国化的拓展,结合我们对其他省份的了解,我们预计明年Q1白酒快速增长值得期待。 产品:新品快速放量,产品结构进一步升级。分产品来看,2019年华东地区白牛二增速预计约30%,新品增速更快,预计达到翻番增长,其中20-25元产品表现更优。新品快速放量带动产品结构持续优化,预计华东地区白牛二占比已降至65%-70%,去年约为72%,预计20元以上产品占比超过30%,基本实现了年初对于产品结构的规划,我们预计公司将通过产品升级迭代而非提价的方式实现盈利能力提升,长期来看白酒净利率有望持续提升。 渠道:经销商利润率高,资金周转快,终端覆盖率持续提升。分渠道来看,华东地区收入增长主要来自于两方面:一方面,华东地区传统经销商新增有限,增长主要来自于单店销量增长,挤占了一些竞品份额,目前牛二终端覆盖率预计达到95%以上;另一方面渠道细化,新增了一部分餐饮经销商。据渠道反馈,牛栏山经销商具备两方面优势:1)单品利润率高,牛二的经销商利润率超过30%,新品利润率更高,厂家会给予新品陈列活动以一定费用支持;2)资金周转快,终端销售商资金一个月可周转1-2次,最高的时候每个月可达3次。高利润和高周转保障了渠道充足的利润空间,许多经销商只做牛栏山产品,因此忠诚度高、自我驱动力足。 短中长期逻辑清晰,牛二增长潜力仍旧充足。从短期来看,公司当前继续以提升市场覆盖率和占有率为主,目前北京大本营占比不到30%,初步全国化已经形成,18年已经形成了22个过亿市场,后续将重点培育样板市场。在此基础上,公司将继续优化产品结构,未来20-50元价位是重点方向,从今年来看公司新品如珍品和精制陈酿等动销明显好于去年。长期来看,在千亿规模的低端酒市场上,目前公司市占率约10%,有望凭借渠道下沉壁垒+品牌优势+自然动销模式持续收割地产酒和竞品的市场份额。同时,随着公司海南项目和下坡屯项目逐渐确认收入,公司主业愈加清晰,我们预计业绩弹性有望得到充分体现,当前公司股价对应2020年EPS仅约23倍,明年业绩增速预计在30%以上,公司市值仍被低估,我们持续重点推荐。 投资建议:维持“买入”评级,持续重点推荐。我们预计2019-2021年公司收入分别为145.31、168.57、191.80亿元,同比增长20.35%、16.00%、13.78%;实现净利润分别为12.03、16.03、20.90亿元,同比增长61.59%、33.25%、30.40%,对应EPS分别为1.62、2.16、2.82元。 风险提示:房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。

目前市场对牛栏山的认知分歧较大,尤其是白酒产品能否顺利升级,增长持续性如何,净利润率天花板如何等方面,本报告力图解决四个问题:1)公司合理估值应该为多少?2)白酒业务增长可持续性如何?3)白酒净利率提升空间有多大?4)猪肉地产省内外拆分及合理估值为多少?估值探讨:牛栏山中低档白酒核心价格带是 10-50元,消费者以高频次自饮消费为主,与以宴请为主的中高档酒消费逻辑不同,具有很强的快消品属性,刚需色彩浓重,不惧宏观经济波动。对比快消品公司伊利股份、青岛啤酒、海天味业、千禾味业等可比企业来看,牛栏山 2019-2021年 EPS CAGR 达到 20%超过可比企业,同时估值远低于平均消费品公司估值,快消品属性的白酒业务有望给到 30倍以上估值。 当前地产猪肉对公司整体业绩的负面影响逐步减弱,管理层激励以及发展持续性逐步向好,压制估值因素渐渐消除,白酒主业足以支撑更好估值。 增长持续性探讨:公司仍处于全国化扩张成长期,在 20元以内的低端白酒中实际市占率仅 10%,对比华东、山东等成熟市场以及乳制品、啤酒等消费品行业,牛栏山低端酒集中度仍有 2-3倍提升空间。在结构升级方面,全国大部分省市仍处于白牛二放量期,30-50元价位带的精品陈酿、珍品陈酿当前仍处于市场导入培育期,较其他竞争对手有市场培育先发优势,未来有望持续拉动规模增长 5年以上。 净利率空间探讨:1)结构升级影响:我们通过分析牛栏山低端酒消费升级、中高端酒规模占比提升两种产品结构升级情形,分别测算出对应白酒毛利率以及净利率提升情况,中长期看结构升级能贡献白酒净利率提升到 20%左右;2)提价影响:公司当前所处阶段为全国性扩张时期,随着竞争格局稳定之后产品出厂价格有上调预期,我们假设未来白牛二将提价并通过敏感性分析得出,在 2018年基础之上白牛二出厂价格每上涨 0.5元/500ml,公司整体白酒净利率有望上涨 3.6个百分点。我们认为在结构升级跟提价共同推动下,中长期看牛栏山白酒净利率有望达到 20%以上。 猪肉地产市值测算:公司种猪养殖跟屠宰盈利相反,在无非洲猪瘟等特殊情况下猪价周期对猪肉板块利润影响不大,猪肉业务每年净利润约 6000-8000万,参考可比公司,猪肉板块恢复正常情况下可给予 15倍估值,对应市值约 10亿元。地产业务净资产为负,整体销售情况较差暂不给估值,预计未来剥离后公司主业将更加清晰。 投资建议:不考虑提价,预测公司 2019-2020年的每股收益分别为 1.37元、1.83元,6个月目标价为 60.39元,相当于 2020年 33X 市盈率,对应白酒业务为 28X 市盈率,维持“买入-A”评级。 风险提示:全国化扩张不及预期;结构升级不及预期,地产猪肉销售不及预期

三季度收入边际明显提速,预计猪肉业务边际贡献明显,白酒业务平稳。公司19年前三季度收入110.62亿元、净利润6.65亿元,分别增长20.2%和23.9%,其中三季度收入利润占全年比重较低,19Q3收入25.46亿元,增长34.3%,结合草根调研反馈,白酒业务增速保持平稳,三季度猪肉业务板块和地产板块边际贡献较大,净利润1666万元,体量较小背景下,大幅下滑69.7%。 现金流方面,三季度销售回款增长39.9%,期末预收款48.26亿元,环比中报略下降,继续维持高位。 三季度利润体量较小,受毛利率和费用确认节奏影响,波动较大,不过费效优化方向不变,利润弹性仍具备空间。公司前三季度34.9%,下降3.2pcts,其中单Q3毛利率28.8%,大幅下降3.5pcts,主要受非酒业务板块增长较快、毛利率较低影响,同时白酒业务给予经销商产品销售折扣影响。费用率方面,前三季度销售费用率9.3%,下降1.2pcts,市场推广费用有经销商承担模式的财务效应显现,不过单Q3销售费用率提升2.4pcts至6.7%,费用确认季节性因素影响所致,三季度世园会和冬奥会赞助费合计3000万元以上。前三季度管理费用率5.4%,下降0.5pct,其中单Q3管理费用率提升0.3pct至7.6%,费用优化方向上仍未变化。前三季度财务费用1.02亿元,同比继续下降,随着地产业务开发完成剥离,后续有望持续降低。未来费效比仍具优化空间,治理改善有望带来费用率下降和资产结构进一步改善。 牛栏山全国化有效推进,现阶段渠道强推力有望延续,不过百亿体量后,价格管控问题须加强。牛栏山品牌全国化布局依然有效推进,一是在光瓶酒市场市占率持续提升,二是在成熟市场(包括山东等)产品结构升级明显。市场关注消费税传闻对牛栏山影响,若执行即便需要公司和渠道共同承担增收部分,我们认为在渠道ROE较高背景下,酒厂承担部分影响有限。不过须注意的是,经销商利润空间稳定性带来的渠道粘性,对于大众品企业持续稳健增长是必要一环,近年来愈发凸显,因此建议公司在突破百亿体量后,更加重视防止窜货、各地市场价格稳定等问题。 投资建议:短期虽有波动,白酒业务仍在全国化红利期,维持“强烈推荐-A”投资评级。牛栏山在大众白酒市场全国化核心逻辑未改,不过体量过百亿后,价格管控问题须加强,若内部治理持续改善,相信全国化进程将更有支撑,亦有助于解除估值压制因素。我们调整19-21年归母净利润预测至10.0、12.8和15.3亿元,给予20年30倍PE,目标市值385亿元,对应股本调整后目标价52元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求放缓、竞争加剧、白酒消费税率提升。

事件:公司公布2019年三季报,实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为110.62、6.65、6.66亿元,同比增长20.19%、23.93%、19.72%,单三季度收入26.46亿元增长34.25%、归母净利润、扣非归母净利润分别为0.17、0.17亿元,同比下滑69.71%、76.78%。 白酒收入稳健,预收款靓丽 母公司主要反应白酒和肉业务,母公司前三季度、单三季度收入分别为105.08、24.36亿元,同比增长18.31%、29.52%。三季度白酒收入一般占比全年较小,我们估计白酒前三季度仍保持上半年15%左右的稳健增长,猪价上涨带动肉产业链收入提速助力母公司收入提速。母公司预收款主要是白酒,三季度末预收款36.71亿、同增14.19亿+63%,预收款表现靓丽,与公司销售势头好、经销商打款意愿强劲以及今年提前扎帐有关。预收款环比减少1.75亿,去年三季度末环比减少5.18亿,还原预收款变化后,单三季度白酒收入同增35%+。 赞助费用确认+地产亏损扩大影响净利润 母公司单三季度毛利率为29%、同比减少4.2个点,主要和白酒外阜低端放量+较低毛利率的猪业务三季度占比大幅提升有关。母公司单三季度销售费用1.54亿同比增加0.85亿,销售费用率6.3%增加2.65个点。本身去年三季度母公司销售费用0.69亿基数很低、与季度间的费用投放节奏有关,其次今年单三季度确认了世园会、冬奥会部分赞助款等(这些活动均以公司整体名义赞助),导致单三季度的销售费用同比大幅提升123%。管理和财务费用率相对较平稳。此外估计地产单三季度亏损加大。综合下来单三季度费用加大+地产亏损扩大导致合并报表净利润下滑。 盈利预测与评级: 自2013年以来,公司单三季度的收入、利润在全年中的占比均较小,因此季度间的费用确认节奏以及非白酒业务的盈亏情况会对单三季度的利润造成很大的波动。前三季度白酒业务15%的稳健增长节奏,净利润增速更高,净利率保持稳步提升的趋势未改,我们预计全年仍保持这样的势头。考虑到大型活动赞助费用影响以及保守估计地产四季度继续亏损,略调整盈利预测,预计2019~2021年EPS为1.51、2.01、2.43元/股,给予明年30倍PE,目标价60.3元,买入评级。 风险提示 白酒销售低于预期;房地产销售低于预期;

事件: 公司公布三季报,实现营业收入 110.62亿元,同比增长 20.19%,实现归母净利 6.65亿元,同比增长 23.93%。单三季度实现营业收入26.46亿元,同比增长 34.25%;实现归母净利 0.17亿元,同比下降69.7%。 三季度白酒增速稳健,房地产业务平稳。 分业务看,三季度公司白酒业务增速环比提升 5个点, 主要由外阜市场贡献。 未来白酒仍然将保持两位数的增长,外阜地区尤其长三角和珠三角将贡献较多增量。房地产和屠宰业务相对保持稳定,肉制品受市场价格影响略有走高。 多重因素影响导致利润率下滑。 公司毛利率从单二季度的 34.77%下滑至28.83%,下降约 6个点,主因系公司三季度以来高端酒增速较缓,低端酒占比上升,导致白酒业务结构性的毛利下降。另外,三季度肉制品和房地产的增速也较快,其中肉制品的毛利率较低,也导致了整体毛利率从的下滑。 利润端受到世园会以冬奥会费用确认影响, 利润低于预期。冬奥会总费用为 1亿 4000万元,计划 2019年三、四季度分别投入 2000万。同时, 2020年春节提前,导致部分市场投入前臵到三季度。屠宰业务方面虽然仍有一些亏损,但是同比去年是大幅度减亏,并且通过公司的贮备肉销售可以弥补一部分亏损。 长期我们仍然看好公司在光瓶酒市场的份额提升及产品升级。 预收账款维持高位,白酒净利率持续提升。 报告期内公司货币资金68.61亿元,合并报表预收账款 48.26亿元,同比增长 55.89%,母公司预收账款为 36.71亿元,环比下滑约 1.75亿元,同比增长 62.97%。 2019Q3公司净利率 0.74%, 同比下降 1.38%,环比下降 5.38%。 其中,毛利率下降 3.44%; 期间费用方面,销售费用率、管理费用率和财务费用率分别变动+2.38pct、 +0.11pct 和-0.56pct。 盈利预测: 预计公司 2019-2021年 EPS 为 1.42元、 2.04元和 2.87元: 市盈率分别为 33倍、 23倍、 16倍,维持“买入”评级。 风险提示: 食品安全问题,销售不及预期

业绩低于预期,主要系Q3净利率短期波动。公司发布2019年三季报,前三季度实现收入110.62亿元,同增20.19%;归母净利润6.65亿元,同增23.93%;单Q3收入26.46亿元,同增34.25%;净利润1666万元,同降69.71%,业绩显著低于预期,主要系Q3成本增长明显致毛利率下降,单季销售费用确认较大致费用率明显提升所致,单Q3净利率0.7%,同降1.4pcts。前三季度回款121.33亿元,同增13.11%,经营现金流净额-2.30亿元,现金流情况弱于利润表现;三季度末预收款48.26亿元,同增55.89%,环比略降2.6%。 Q3收入表现良好,白酒业务增长稳健。公司Q3收入26.46亿元,同增34.25%,增速有所提升,其中白酒业务增长稳健,预计增速保持在15%左右,肉类业务收入及地产业务确认也有所贡献。白酒业务方面,近期酒博会及秋糖会等调研反馈,外埠市场渠道进一步下沉,产品结构稳步升级,新一代陈酿、精品陈酿和珍品陈酿等升级产品逐步起量,整体动销回款保持良好,外埠市场如山东、江苏及上海等市场继续保持较快增长,全国化稳步扎实推进。从预收款表现来看,Q3末母公司预收款36.71亿元,同增63.0%,环比仅小幅下降4.6%,渠道整体回款情况继续保持优异。我们认为,今年牛栏山跨入百亿阵营之后,在全国化驱动之下,白酒主业仍可实现15%-20%的稳健增长。 Q3成本及费用加大致净利率短期波动。公司前三季度毛利率34.91%,同降3.2pcts,单Q3毛利率为28.83%,同降3.4pcts,营业成本增长明显,Q3营业成本同增41.06%,预计来自几点:1)毛猪及猪肉价格快速上涨至屠宰毛利率继续承压,拖累整体毛利率;2)Q3历来白酒产品结构内低端酒销售及核算占比大,致白酒毛利率单季有所下降。费用方面,公司前三季度营业税率10.70%,同降1.5pcts,销售费用率9.3%,同降1.2pcts,因此前三季度整体净利率6.1%,同比提升0.4pct。单Q3销售费用率6.7%,同比提升2.4pcts,主要系品牌广告及渠道费用确认较多所致,综合致Q3净利率0.7%,同降1.4pcts,因Q3季度占比不高,从而带来利润增速较大波动。展望全年来看,在持续聚焦白酒主业及规模效应显现之下,白酒净利率预计仍可稳定在12%以上。 长期聚焦白酒业务全国化,盈利能力提升仍可期。近几年公司业务持续聚焦白酒主业,稳步推进泛全国化市场布局,凭借牛二大单品产品高性价比优势及渠道类快消品扩张,持续挤占中小地方酒企及老村长、龙江等原畅销光瓶酒份额。新推出的新一代陈酿等升级产品借助成熟经销商网络实现稳步放量,渠道资源投入力度大,外埠市场推进顺利,未来在低端酒价格带形成更完善的产品布局。中长期来看,白酒业务持续聚焦,产品结构稳步优化,白酒跨入百亿之后规模效应继续显现,仍看好主业盈利水平逐步提升。 投资建议:由于Q3净利率波动致短期业绩低预期,我们略下调公司2019-2021年EPS预测至1.37/1.85/2.42元(原预测为1.49/2.01/2.47元),对应PE分别为34/25/19倍,考虑到公司持续聚焦白酒主业,扎实推进全国化扩张逻辑不改,中长期继续看好盈利能力提升,暂维持目标价60元不变,维持“强推”评级。 风险提示:白酒业务全国化扩张低于预期;净利率提升不达预期。

事件:公司发布2019年三季报,2019年前三季度实现营收110.62亿,同比增长20.19%,归母净利润6.65亿,同比增长23.93%,其中,19Q3实现营收26.46亿,同比增长34.25%,归母净利润1666万,同比下滑69.71%,公司业绩增速低于市场预期。 投资评级与估值:公司三季度业绩大幅下滑主因地产预售未结算以及部分费用确认前置,而非白酒发生趋势性变化,无需过分担忧主业,且三季度利润占比和基数很低(16-18年公司单三季度归母净利润占全年比值分别为4%、6%、7%),三季度利润大幅下滑不会对全年产生重大影响,核心看四季度和一季度。白酒收入增长符合预期,牛栏山通过不断全国化带来份额和盈利能力提升的逻辑未变。回顾前三季度,由于房地产业务进度慢于我们年初预期,且猪价超预期上涨致使猪肉板块承压,我们下调盈利预测,预测2019-2021年归母净利润分别为10.95亿、14.47亿、18.77亿(前次为11.98亿、16.5亿、21.44亿),分别同比增长47%、32%、30%,当前股价对应2019-2021年PE分别为31x、24x、18x,维持买入评级。 牛栏山增长势头不变,三季度回款加速。19Q3公司收入增长加速,主因:1、白酒收入增长加速,结合渠道反馈,预计19Q3白酒收入同比增长15%左右,19年三季度母公司预收款环比下降1.75亿,去年同期母公司预收款环比下降5.18亿,考虑预收款变动,19Q3白酒收入增速接近50%,牛栏山收入仍然维持了稳健向好的增长态势,收入增长主要来源于全国化扩张,当前牛栏山区域扩张的重点市场是华东和华南,预计2019年仍然维持较快增长。2020年是公司“四五”计划的收官之年,我们预计今明两年牛栏山将稳扎稳打,在提升质量的基础上有望维持15%以上增速;2、猪价上涨带来肉类收入大幅增长。 地产未结算与费用前置导致19Q3整体业绩大幅下滑。19Q3公司归母净利润1666万,同比下滑69.71%,低于市场预期,主因:1、由于地产项目未结算,19Q3地产亏损扩大,预计19Q3地产亏损1.2亿左右,亏损同比增加了2000万左右,环比增加了7000万左右,到19年三季度末地产预收款11.55亿,环比增加4600万,当前下坡屯项目仍然在建,公司无新增投资的地产项目,预计未来随着下坡屯项目的竣工,地产收入有望逐步确认,地产亏损也将逐步减少,但地产收入与利润的确认节奏仍然具有不确定性。2、预计19Q3白酒业绩同比下滑30%左右,根据我们的测算,18Q3白酒净利润1.5亿左右,19Q3白酒净利润1亿左右,白酒净利润下滑的主要原因是销售费用大幅增加与中高端产品占比下降带来毛利率下降。19Q3母公司销售费用1.54亿,同比增加了8500万,销售费用率6.32%,同比提升了2.68个百分点,母公司销售费用的大幅增加主因:(1)春节提前导致销售费用前置投入(预计销售费用增加6000-7000万),结合2017与2018年销售费用的季度波动来看(2017年Q1-Q4母公司销售费用率分别为16.56%、15.1%、12.35%、2.58%,2018年Q1-Q4母公司销售费用率分别为9.06%、15.81%、3.64%、8.75%),Q3与Q4销售费用率波动较大,核心要看全年趋势。(2)预计冬奥会、世界园艺博览会赞助费用增加3000万左右,冬奥会赞助费用从19Q3开始逐季确认,由于三季度利润占比和基数极低,故产生较大波动。世界园艺博览会赞助费已经在19Q3全部确认,冬奥会赞助费整体约1.4亿,2019年预付部分较多,剩余部分将在2020-2022年三年确认,对整体业绩影响较小。此外,白酒中高端产品占比略有下降(季节性原因为主),对整体毛利率有所影响,但牛栏山收入增长的主要空间来自于大众酒的全国化,中高端产品占比不高,整体影响有限。剔除掉销售费用确认时点以及新增赞助费的影响,我们认为白酒合理的业绩增速应在30%左右。全年来看,我们认为白酒净利率仍然能维持稳定,且白酒收入增长态势稳中向好,单季的变动不改中长期的向好趋势。 股价表现的催化剂:非主业加速剥离,白酒增长超预期 核心假设风险:地产销售低于预期,光瓶酒市场竞争加剧。

事件描述公司晚间发布三季度业绩公告称,前三季度净利润 6.65亿元,同比增长 23.93%;营业收入 110.62亿元,同比增长 20.19%;基本每股收益0.8961元,同比增长 23.94%。 事件点评Q3净利润大幅下滑,主要在于费用前置拖累盈利。 公司 19年前三季度实现营业收入 110.61亿元,同比+20.19%,归母净利润 6.65亿元,同比+23.93%,单 Q3公司实现营业收入 26.46亿元,同比+34.25%,实现归属净利润 0.17亿元,同比下降 69.70%,三季度公司利润大幅下滑, 主要在于: 一是总部费用确认拖累盈利,确认世园会和冬奥会赞助等费用 3000-4000万;二是酒厂为了应对四季度以及春节提前等因素, 在三季度加大了市场投入( 6000-7000万元) 包括线上广告费用增加,线下市场推广;三是白酒销售结构也发生变化了,上半年可能是中高端酒销售占比高点,三季度可能是低端酒销售占高点,影响了白酒的毛利率,从而影响了公司的利润水平。 白酒收入平稳增长, 肉类业务年底有望扭亏。 从单季度来看,公司前三季度营收同比增速分别为 19.95%、 11.99%、 34.25%,环比加速主要是肉制品和房地产业务驱动,白酒主业收入继续保持 15%左右增长;,预计白酒收入增长主要来自于阜外市场,江浙沪地区增速在 40%%左右; 屠宰业务 1-9月份整体亏了 1000万左右,但是同比去年大幅减亏,年底有望扭亏;地产业务加速去库存,预收账款约 11亿, 目前营收确认 2亿左右, 但是全年判断比去年要比较乐观。 Q3毛利率下降, 全年净利率有望保持稳健。 公司前三季度净利率6.07%,同比+0.42pct, 前三季度毛利率 34.91%,同比下降 3.24pct, 其中 Q3毛利率 28.83%,同比下降 3.44pct, 主要在于: 一是三季度收入增长比较多是房地产和肉类,而房地产和肉类的毛利率比白酒低;二是白酒这块的成本有一定幅度的上涨。另外,前三季度期间费用率为15.69%,同比减少 1.97pct, 前三季度销售/管理/财务费率分别为9.33%/5.45%/0.92%,分别同比-1.16/-0.45/-0.35pct, 其中单 Q3销售费用率为 6.66%,同比提高 2.38pct, 主要在于总部费用确认和三季度加大对白酒市场投入; 管理费用率为 7.37%,同比提高 0.11pct; 财务费用率为 0.95%,同比下降 0.56pct。 投资建议2019年,公司加速“深分销、调结构、树样板”三大转变, 季度间的费用确认节奏属于公司正常的发展战略。因此我们认为公司聚焦酒业、肉食两大主业,逐步剥离其他业务,战略目标明确,且白酒业务收入平稳增长, 肉类业务年底有望扭亏,将保证公司稳健增长。 预计2019-2021年 EPS 分别为 1.48/1.89/2.38元,对应公司 10月 28日收盘价 47.45元, 2019-2021年 PE 分别为 32X/25X/20X, 首次 “买入”评级。 存在风险行业需求低于预期, 原材料价格波动风险, 食品安全风险

白酒收入稳健增长,预收款高增,泛全国化持续推进。分业务看,19H1公司白酒收入为66.58亿元,同比增长15.31%,我们推测公司Q3白酒收入增速与上半年基本持平,约在15%左右,收入的较快增长一方面源于去年同期基数较低,另一方面系猪肉业务发力所致。分区域看,目前牛栏山已拥有亿元以上销售市场20余个,除进一步夯实华北市场基础外,还以华东华南为支点重点突破,未来有望加强中西部地区辐射,泛全国化值得期待。从预收款看,9月末母公司预收款为36.71亿元,环比下降1.75亿元,同比大幅增长63.97%,预收款高增表明白酒实际收入可能高于表观数据。从现金流看,Q3公司销售商品、提供劳务收到的现金为30.8亿元,同比提升39.87%。 期间费用率控制良好,毛利率下滑拖累盈利。公司1-9月销售毛利率同比下降3.24pct达34.91%,我们推测原因主要有:1)酿酒原材料、包材成本上涨;2)低毛利率的猪肉业务收入快速增长拉低整体水平;3)白牛二增速高于公司中高端产品;4)猪价上行,屠宰业务盈利受损。前三季度销售费用率同比下降1.16pct至9.33%,管理费用率同比下滑0.45pct至5.45%,税金及附加占营收比重同降1.46pct至10.7%。主要受益于期间费用率及税金率下行,公司1-9月销售净利率同增0.42pct达6.07%,盈利能力小幅改善。 财务预测与投资建议 由于白酒收入增长低于预期,成本及业务结构等因素拖累毛利率,我们下调了收入及毛利率预测。调整预测19-21年每股收益分别为1.42、1.87、2.48元(原19-21年预测分别为1.64、2.16、2.76元)。参考公司近5年平均估值,给予19年33倍市盈率,对应目标价为46.86元,维持买入评级。 风险提示 白酒增长不及预期风险,原材料价格大幅上涨风险,地产收入低于预期风险。

2019Q3收入增速符合预期,维持“强烈推荐”评级 公司公布2019年三季报,实现营收110.62亿元/+20.19%;归母净利润6.65亿元/+23.93%。2019Q3实现营收26.46亿元/+34.25%;归母净利润0.17亿元/-69.71%,主要系高基数下费用确认节奏影响及包材价格上升导致白酒板块毛利率下降所致。预收账款48.26亿元,同比增长56%,环比下降3%;前三季度收入+预收款158.88亿元/+29%。基于公司白酒业务稳健增长,包材涨价致成本大幅度增加,我们调高2019年收入预测,同时调低2019年盈利预测,调整前预计公司2019~2021年归母净利润12.07/15.32/18.48亿元,调整后分别为9.33/11.03/12.65亿元,同比增长25.4%/18.2%/14.7%,对应EPS为1.26/1.49/1.71元。当前股价对应2019~2020年的PE为42.7/36.2/31.5倍。京味符合“新市民”诉求,培育更高30-50元价位段产品或致阶段性费用抬升,“牛二”持续受益低线光瓶酒集中度提升趋势不变,维持“强烈推荐”评级。 白酒业务稳增,猪肉业务营收快速增长 2019Q3公司实现营业收入26.46亿元,同增34.25%,增速创3年来最好水水平。除白酒业务稳定增长外,预计占比约18%的猪肉板块贡献较大,2019Q3北京生猪价格同比增长27.6%。白酒板块方面,2019年公司坚持深分销、调结构、树样板策略,以创意堂等大商为依托,发挥渠道高毛利、高周转优势,加大阜外市场开拓,预计长三角、珠三角板块市场仍保持40%以上增长。 “牛二”深耕低线光瓶酒,受益集中度提升趋势不变 传统光瓶酒市场总容量预计800亿左右,有容量大、品牌多、集中度低等特点,而量跌价增的持续升级趋势已然得到验证,全国范围内大众光瓶酒呈现3个核心价位段,15元、30元和50元,牛二以京味文化及品质优势深耕全国,已然成为15元价位段大单品。当然,未来突破消费认知,以特制、珍品、百年等产品线拉升品牌认知,也必然伴随费用前置投入。 包材价格上涨带动毛利率下降,费用确认拖累三季度盈利能力 报告期内公司毛利率34.91%,同降3.24pct,主要系2018Q3以来环保因素致玻瓶和保装纸价格大幅度上升,白酒板块成本提升,叠加低毛利猪肉板块快速增长所致。两费方面,2019Q1-Q3销售费用率9.33%,同降1.16pct;其中2019Q3销售费用1.76亿元/+109%,销售费用率7.6%,同升2.4pct,主要系新品推广,市场费用投放加大,叠加确认部分赞助费用所致;管理费用率5.45%,同降0.46pct。净利率6.07%,同升0.42pct。2019Q3现金回款30.80亿元/+40%,增速创2017年以来最好水平。 风险提示:食品安全风险、高价位段新品培育效果不及预期风险、白酒从量消费税税率提高等风险。

顺鑫农业公布 19年 3季报。 1-3Q19实现营收 110.6亿,同比增 20.2%,净利 6.7亿,同比增 23.9%,每股收益 0.02元。 3Q19营收和净利分别为26.5亿和 0.2亿,营收同比增 34.3%,净利同比降 69.7%。母公司期末预收款(白酒为主) 36.7亿。净利低于市场预期。 支撑评级的要点n 3Q19营收同比增 34.3%,肉类相关业务可能提速。( 1)根据草根调研和营业税金数据判断, 3Q19白酒营收保持稳健增长的态势。产品结构升级,陈酿升级版快速放量, 全国化继续推进, 100元以下价格带市占率持续提升。 2019年 3季度末母公司预收款(白酒为主)维持高位 36.7亿,环比小幅下降 1.8亿,降幅明显低于上年同期的 5.2亿,同比增 14.2亿,蓄水池充足, 预收款/收入是白酒上市公司最高。( 2) 1-3Q19生猪价格同比涨 40%,其中 1H19、 3Q19分别涨 20%、 72%,我们判断肉类相关业务营收提速。若公司 3Q19能加大储备肉投放,则肉类相关业务盈利能力可能得到改善。( 3)根据少数股东损益判断, 3Q19房地产业务可能继续确认收入。不过盈利能力最强的下坡屯项目销售进度低于预期,地产业务可能继续亏损。 n 费用提前投入, 3Q19净利同比降 69.7%,业绩低于市场预期。顺鑫 3季度净利绝对值较低, 18年 3季度净利为 0.55亿,占全年比重仅为 7%。 3Q19销售费用同比增 109%,绝对值增 0.92亿,我们判断由于 2020年春节提前,公司可能提前投入了部分销售费用。 估值n 我们维持 2019年净利预测,预计 2019-2020年净利同比增 61.4%(假设地产业务 4Q19贡献利润) 、 36.8%, 实现每股收益 1.62、 2.21元。预计 19年白酒业务营收增 15-20%、净利增 20-30%。白酒业务成长确定性高,期待国企改革能够推进, 维持买入的投资评级。 评级面临的主要风险n 国企改革进度低于预期。

事件: 2019年前三季度公司实现营业收入 110.62亿元,同比增长 20.19%; 实现归属净利润 6.65亿元,同比增长 23.93%;单三季度公司实现营业收入 26.46亿元,同比增长 34.25%,实现归属净利润 0.17亿元,同比下降69.70%。 牛栏山保持稳健增长,预收款持续靓丽, 费用确认导致利润波动较大。 19Q3公司收入同比增长 34.25%,环比加速主要是肉制品和房地产业务驱动,白酒主业收入继续保持 15%左右增长;母公司预收账款为 36.71亿元,环比下降 4.55%,同比增长 62.97%, 销售商品、提供劳务收现同比增长 39.87%,显示回款势头强劲,基本面依旧扎实。对于牛栏山,我们预计白酒收入增长主要来自于阜外市场,三季度渠道反馈江浙沪地区增速在 40%%左右,山东和华南地区增速在 25%-30%,中秋后全年回款任务基本完成,完成进度较去年还略微提前,节后渠道库存良性,新品如珍品和精品陈酿等动销明显好于去年,预计全年白酒收入增速有望达 20%。19Q3公司净利润同比下降 69.70%, 主要受冬奥会和世园会广告投入带来的约 3-4千万元费用确认影响,同时猪价大幅上涨导致屠宰业务亏损,全年来看肉制品业务有望盈亏平衡;牛栏山产品结构加快上移,我们预计白酒净利率同比仍在提升,过往来看三季度公司利润占全年比例很低,全年业绩表现更为客观。 毛利率下降+费用率上行,影响短期盈利能力。19Q3公司毛利率为28.83%,同比下降 3.44pct,主要是屠宰成本明显上升所致。19Q3公司期间费用率为 14.98%,同比提高 1.93pct,其中销售费用率为 6.66%,同比提高 2.38cpt,管理费用率为 7.37%,同比提高 0.11pct,财务费用率为0.95%,同比下降 0.56pct。 19H1公司净利率为 0.74%,同比下降 1.38pct,主要是屠宰成本端承压和广告费用投入所致。19Q3公司经营活动现金流量净额为-0.66亿元,主要是购买商品、接受劳务支付的现金增加所致,与去年同期相比已明显好转。 牛栏山长期增长潜力仍旧充足。短期来看,我们认为牛栏山低库存模式+刚性需求属性+高性价比优势有助于公司平稳穿越周期,省外市场持续高增驱动业绩增长,预计全年白酒收入有望保持稳健增长。长期来看,在千亿规模的低端酒市场上,目前公司市占率约 10%,公司产品结构梯次逐步上移趋势显著,未来 20-50元价位产品是重点发展方向,有望凭借渠道下沉壁垒+品牌优势+自然动销模式持续收割地产酒和竞品的市场份额。同时,随着公司海南项目和下坡屯项目逐渐确认收入,公司主业愈加清晰,我们 预计业绩弹性有望得到充分体现,公司市值仍被低估,我们持续重点推荐。 投资建议:维持“买入”评级,持续重点推荐。我们微调盈利预测,预计2019-2021年公司收入分别为 145.31、168.57、191.80亿元,同比增长20.35%、16.00%、13.78%;实现净利润分别为 12.03、16.03、20.90亿元,同比增长 61.59%、33.25%、30.40%,对应 EPS 分别为 1.62、2.16、2.82元。 风险提示:房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。

2019Q3业绩增速低于市场预期,毛利率降低与销售费用增加确认是主因。白酒收入依旧保持两位数增长,Q3销售费用阶段性增加并非常态,毛利率下降趋势需验证。投资要点: 投资建议: 考虑销售费用投放超出预期,下调 2019-21EPS 至 1.54、1.98、2.44元(前次 1.66、2.05、2.53元) ,下调目标价至 59元,对应 2020年30X PE,增持评级。 业绩低于预期,毛利率降低与销售费用增加确认是主因。Q1-3营收 110.6亿,归母净利润 6.65亿,同比增长 20%、24%,单 Q3营收 26.5亿,同比增长 34%,归母净利润 1666万,同比下降 70%。毛利率同比降 3pct 至29%,归母净利率降 2pct 至 0.6%。经营现金流情况良好。预收款 48.3亿,其中白酒业务预收款 36.7亿,同比增加 6亿,环比减少 1.7亿。 Q3销售费用阶段性增加并非常态,毛利率下降趋势需要继续验证。毛利率下降因素预计:1)与屠宰和地产业务收入增长有关,两块毛利率较白酒低;2)Q3白酒销售淡季,低价位酒销售较多;3)销售活动中的部分营销费用计入成本。销售费用率上升预计:1)明年春节旺季提前,选择提前在 Q3加大市场投入;2)世园会、冬奥会赞助费用较多在 Q3确认。 白酒收入仍保持两位数增长,外铺市场增速更高;猪肉业务好转,未来将增加养猪。北京市场基数较大,增速基本保持两位数增长;外地市场增速较高大概保持在 16-17%,长三角、珠三角市场发展迅猛,部分区域保持在 30%的增长水平。白酒业务已基本实现泛全国化布局,公司目标既要保证销量,又要追求市占率,因此低价位热销产品仍处在打市场阶段。在此基础上,产品结构升级和毛利率提升是趋势。渠道反馈白牛二在烟酒终端的毛利率和动销情况都明显好于低价位地产酒,竞争优势明显。 风险提示:经营战略出现重大失误;销售费用大量确认在四季度。

业绩低于预期,多种因素致盈利下降 2019Q1-Q3营收110.62亿(+20.19%),归母净利润6.65亿(+23.93%);其中19Q3营收26.46亿(+34.25%),归母净利润0.17亿(-69.71%),业绩低于预期,我们认为主要有以下原因:第一,公司此前调整白酒计费方式(将促销等费用计入成本)影响仍在;第二,受猪瘟影响,三季度屠宰成本上升侵蚀部分利润;第三,地产业务19Q3确认收入较少且固定成本摊销亦拖累利润。19Q1-Q3毛利率34.91%(-3.24pcts),其中19Q3毛利率28.83%(-3.44pcts),主因核算方式变化、19Q3屠宰成本提升及19Q3中低端白酒放量拖累整体毛利率。19Q1-Q3净利率6.07%(+0.42pcts),其中19Q3净利率0.74%(-1.38pcts),主因毛利率下降及销售费用率提升2.68pcts、管理费用率微升0.29pcts等所致。 白酒保持稳健增长,房地产利润短期承压 从产品来看,因核算方式带来影响仍在及中低端产品放量(19Q3白牛二占比有所提升)对白酒利润部分产生影响,我们预计白酒部分19Q1-Q3营收90亿左右,增速15%左右,净利润增速15%左右;其中预计19Q3白酒收入20亿左右,增速15%左右。草根调研显示,19Q1-Q3长三角地区增速在40%以上,珠三角地区和山东地区增速在20%以上。猪肉业务19Q1-Q3营收超20亿,对19Q3业绩产生重要贡献;由于当前猪价持续上涨,我们预计19Q4猪肉业务盈利能力将有所改善。房地产19Q1-Q3营收2亿左右,19Q3确认收入较少且固定成本摊销亦带来利润亏损,预计19Q4将确认较多收入。 产品渠道双管齐下,全国化和渠道下沉并举 渠道端,公司实施“2+6+2”,目前以京津为核心,两山等六个省为重点,长三角和珠三角为一条线,逐步从全国化扩张向市场纵深发展转变。产品端,目前形成高端二锅头、传统二锅头、牛栏山百年系列、陈酿系列及珍品牛栏山等金字塔形产品结构;本部进行产品结构升级,推广珍品陈酿,白牛二仍是最大单品(占比60%左右),产品结构持续优化;外埠地区仍以推广陈酿系列为主,积极进行消费者培育。 投资建议 当前公司全国化扩张及产品结构升级,持续收割低端酒市场份额。考虑19Q3白酒业绩不及预期,我们下调2019-2021年EPS1.38/1.81/2.43元(前值分别为1.55/2.03/2.64元),当前股价对应PE34/26/19,未来一年合理估值区间为57.92-59.73元,维持“买入”评级。 风险提示 白酒行业需求放缓;白酒行业政策调整;核心产品销售不及预期;

事件:公司披露 2019年三季报。 1-9月公司实现营业收入 110.62亿元,同比增长20.19%; 实现归属上市公司股东净利润 6.65亿元,同比增长 23.93%。其中 Q3营收26.46亿元,同比增长 34.25%, Q3实现归属上市公司股东净利润 0.17亿元,同比下滑 69.70%,业绩低于我们此前预期。 白酒实际增速高于报表增速, 预收账款维持高位。 前三季度实现营业收入 110.62亿元,估算其中白酒收入不到 90亿元, 19Q3白酒收入不到 20亿, 同比增长约 15%,跟上半年白酒增速基本持平,三季度整体收入加速主要是由于猪肉贡献。 我们认为白酒实际收入增速高于报表数据: 1)考虑预收款来看, 三季度末母公司预收账款36.71亿元,环比下降 1.75亿元,同比大幅增长 14.19亿元, 19Q3公司白酒收入+预收款变动增速约为 29.41%; 2) 19Q3公司销售商品提供劳务收到的现金为 30.80亿元,同比大幅增长 39.87%; 3)根据我们渠道调研数据,截至 19Q3山东、江苏、浙江、上海基本完成全年任务目标,增速均超过 30%,同时安徽、广东等地增速同样超过 30%,北京、河北、河南等早期扩张市场增速约为 15%左右,整体来看白酒终端销售增速超过 20%。 三季度利润大幅下滑, 主因毛利率下滑及销售费用率提升。 公司前三季度公司整体毛利率 34.91%,同比大幅下滑 3.24pct,主要原因为: 1) 公司 17年底开始调整白酒费用处理方式将促销等费用计入成本,由于各地区调整时间不统一导致 19年仍受影响; 2)三季度低端白酒白牛二增速快于中高端白酒,拉低整体白酒毛利率; 3)受非洲猪瘟影响,公司屠宰业务成本大幅提高。 税金及期间费用方面, 19Q3公司税金及附加小幅下滑 0.59pct 至 13.31%,管理费用率(包含研发费用)小幅上涨 0.29pct至 5.84%,同时公司三季度增加在冬奥会、世园会等项目的广告费用投入, 19Q3销售费用率同比大幅增长 2.68pct 至 6.32%,拉低 19Q3公司整体净利率 1.38pct 至 0.74%。 白酒利润增速下滑,猪肉业务同比改善。 我们估算 19Q3报表白酒收入不到 20亿,增速为 15%跟上半年基本持平,由于 17年以来的调节费用处理方式影响以及三季度白牛二占比提升,估算前三季度白酒净利润增速不到 20%, 白酒净利率有所下滑,低于我们此前预期。 猪肉业务方面,由于猪价上涨生猪养殖业务利润改善使得猪肉业务整体减亏,预计四季度盈利能力持续改善; Q3存货余额同 Q2持平, 判断地产业务收入确认较少, 19Q3季度末地产预收账款约 11.5亿元,较半年报略有增长, 预计四季度地产业务交房收入确认完成有望同比减亏。 投资建议:略调整 2019-2020年每股收益至 1.37元、 1.83元,略调整目标价至 58.56元, 对应 2019-2020年 PE 分别为 33.9x、 25.3x,维持买入-A 评级。 风险提示: 全国化扩张不及预期; 结构升级不及预期