顺鑫农业发布 2021年中报：21H1公司实现营收 91.91亿元（同比-3.46%），归母净利润 4.76亿元（同比-13.27%），其中 21Q2实现营收 37.06亿元（同比-7.26%）；归母净利润 1.02亿元（同比-47.57%）。 业绩点评 白酒收入端表现稳健，利润实现小幅提升21H1公司实现营收 91.91亿元（同比-3.46%），归母净利润 4.76亿元（同比-13.27%），业绩不及预期主因猪肉、地产业务拖累明显，具体来看：白酒业务方面——北京地区表现欠佳，收入端表现稳健，利润实现小幅提升。 收入端：21H1白酒业务收入 65.36亿元（+1.09%），收入与去年同期大致持平，主因在华北疫情影响下，高端化战略推进速度略不及预期，中高端产品收入同比下降，本埠销售仍未完全恢复（21H1北京地区、外阜地区的收入分别同比变动-8.67%、0.68%）。具体来看，21H1高档酒、中档酒、低档酒收入分别同比变动-1.96%、-17.42%、5.24%；收入占比分别同比变动-0.38、-2.62、3.00pcts，白牛二仍表现优秀。利润端： 21H1公司销量为 43.02万吨，同比变动-0.58%，白酒吨价为 1.52万元/吨，同比增长 1.68%，在消费升级大环境下，高档酒、中档酒毛利率分别较去年同期提升 0.17、2.42个百分点（或与 20年年底部分产品提价有关），业绩主要驱动力仍为价格，白酒板块利润实现微增。 猪肉地产业务——猪肉业务拖累业绩，地产去化速度加快。21H1猪肉产业板块整体实现营业收入 21.50亿元，同比下滑 13%左右，21H1生猪产能过剩以及养殖成本增加，使得生猪养殖行业利润不断下滑；地产板块整体实现营业收入4.22亿元，同比增长 39%，净利润-2.30亿元，21H1公司加快在售住宅项目的清盘进度, 包头项目逐步去化；确保在建项目的施工进度，为项目入市做好铺垫；启动商办项目招商工作，寻求新的合作机遇,多措并举，降低房地产业务对公司整体业绩的影响，下半年地产业务亏损幅度或有所下降。 销售费用率整体表现稳定，非地产板块业务净利率与去年持平2021H公司毛利率及净利率分别较去年同期下降 1.78、0.58个百分点至 27.46%、5.26%，主因结构升级进度不及预期+猪肉地产拖累+会计准则变化（运输费由销售费用转记为营业成本），剔除地产板块后，21H1净利率与去年同期几乎持平。 费用率方面，21H1销售费用率下降 2.23个百分点至 4.95%，管理费用率提升0.90个百分点至 4.76%；现金流方面，21H1公司经营活动现金净流量为-14.68亿元，同比下降 101.48%；预收款方面，2021H1预收款（合同负债+其他流动负债）为 32.85亿元，环比 21Q1下降 7.77亿元，同比下降 7.81亿元。 “五·五”战略开局，产品结构升级将为利润增长点2021年为公司“五·五”战略的开局之年，公司将继续聚焦酒业、肉食两大主业，其中白酒产业将实现精细化管理和数字化运营升级、产品结构、品牌文化、营销模式、价值链体系、科技研发方面“六大升级”。我们认为公司未来有以下两大看点：看点一：“白牛二”基本盘盈利稳健，珍品为下一发力点。在毛利较低的“白牛 二”销量不断提升背景下，公司采取品牌升级策略以改善盈利能力，虽然当前推广成本较高，但后期随着样板市场逐步树立、规模效应逐步体现叠加费用/收入比下降，珍品规模或将超越当前的“白牛二”，从而推动公司利润实现稳健增长。 看点二：高价位产品全国化布局有望加速，纵向拓张空间大。2020年外埠收入占比已超 80%，全国化布局已初步完成，具体来看：当前北京地区覆盖率较高，增长仍主要靠珍品及特制等高价位产品带动；华东地区保持高速增长，在更注重考核产品结构影响下，预计产品结构将稳步实现升级；山东地区升级产品培育情况较好；其他地区仍将继续通过“白牛二”实现份额的快速扩张，继而布局高价位产品。 盈利预测及估值顺鑫农业所处的光瓶酒赛道享受扩容红利，公司将在“白牛二”已实现泛全国化布局基数上，导入高价位产品以实现产品结构升级方式提升盈利能力，预计2021-2023年收入增速分别为 0.6%、12.7%、10.4%；归母净利润增速分别为25.8%、35.0%、31.5%；EPS 分别为 0.7/1.0/1.3元/股；PE 分别为 48/36/27倍。 长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，给予买入评级。 催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利。 风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。

事件概述2021H1实现收入91.91亿元，同比-3.46%；归母净利4.76亿元，同比-13.27%；扣非归母净利4.76亿元，同比-14.74%；合同负债29.45亿元，同比-17.33%。其中，2021Q2实现收入37.06亿元，同比-7.26%；归母净利1.02亿元，同比-48.41%；扣非归母净利1.03亿元，同比-47.45%；合同负债-7.47亿元，同比+7.87%。低于市场预期。 分析判断:中高档酒收入下降，大本营市场收入不及预期。 2021H1公司白酒业务实现收入65.36亿元，同比+1.09%；屠宰业务实现收入19.25亿元，同比-21.72%；白酒/屠宰业务收入占比分别为71.11%/20.94%，分别同比+3.20/-4.89pct。公司收入下滑主要由于屠宰业务收入大幅下降。分产品来看，2021H1高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入7.96/7.65/49.76亿元，分别同比-1.96%/-17.42%/+5.24%。公司白酒业务收入增长主要来源于低档酒（陈酿、传统二锅头等）收入增长，低档酒收入占比达到76.12%，同比+3.00pct。分区域来看，2021H1北京/外阜地区分别实现收入38.44/53.48亿元，分别同比-8.67%/+0.68%，经销商数量分别净+12/-6个，大本营市场收入不及预期，外阜地区收入仅有低个位数增长。 毛利率下降明显拉低净利率。 2021H1公司整体毛利率27.46%，同比-1.78pct；白酒业务毛利率35.62%，同比-3.27pct；高档/中档/低档酒毛利率分别为70.98%/42.35%/28.93%，分别同比+0.17/+2.42/+0.01pct；屠宰业务毛利率4.45%，同比+2.99pct。其中2021Q2公司整体毛利率为25.30%，同比-5.04pct。受会计准则变化影响，销售费用中的运输费用计入营业成本中，还原后白酒业务毛利率为38.77%，同比-0.12pct，主因价格较低的低档酒收入占比提高拉低了公司整体毛利率。 由于广告宣传费用下降（H1同比-11.83%）因此H1销售费用率4.95%，同比-2.23pct；其中Q2销售费用率5.78%，同比-2.25pct。由于劳动保险费（H1同比+88.76%）和折旧或摊销费用（H1同比+19.50%）增加因此管理费用率4.61%，同比+0.83pct；其中Q2管理费用率5.24%，同比+1.32pct。毛利率下降导致公司净利率略有下滑，H1公司净利率5.26%，同比-0.58pct；其中Q2净利率2.79%，同比-2.23pct。2021H1合同负债29.45亿元，同比-17.33%，主因预收款项减少。销售收现81.39亿元，同比-5.62%，主因营业收入和合同负债的减少。 经营活动现金流量净额-14.68亿元，同比-101.48%，主因收到的销售商品所收货款较上年同期减少所致。 聚焦白酒和肉食两大主营业务，稳步推进光瓶酒结构升级。 未来公司将继续贯彻“五五”战略，聚焦两大主业、深度全国化营销。公司作为光瓶酒领导者品牌，一方面通过牛栏山推动营销组织优化和深化终端建设实现全国化深度营销；另一方面全力推广“珍牛”、“百年”等系列产品的结构升级。未来公司有望通过结构升级和全国化深度营销迈入新成长阶段。 投资建议根据中报情况我们下调盈利预测，预计公司2021-2023年实现营业收入154.8/169.1/187.5亿元，分别同比-0.2%/+9.3%/+10.9%，上次预测同比+14.6%/+14.3%/+12.7%；实现归母净利润6.3/9.0/11.9亿元，同比+50.9%/+41.7%/+31.9%，上次预测同比+122.3%/+25.5%/+21.5%；EPS分别为0.85/1.21/1.60元，当前股价对应估值分别为38/27/20倍。由“买入”评级下调为“增持”评级。 风险提示①疫情持续超预期；②经济下行导致需求减弱；③食品安全问题等。

魁盛号新品发布，魁盛号樽玺定价 1598元/瓶。魁盛号新品的发布，顺应产品结构升级，体现公司牢牢把握消费升级趋势。 牛栏山在五五战略规划提出 2点规划：1）消费升级下的产品结构调整，2）引领二锅头品类高度。公司目前白酒收入已过 100亿，魁盛号新品面市，彰显牛栏山战略高度，是牛栏山“后百亿”继续深耕市场的新动能，也是二锅头品类破局的新动能。 看好公司在光瓶酒市场的成长潜力，牛栏山凭借强大的品牌效应，白牛二持续推进全国化进程，陈酿有望深分销向县级以下的薄弱市场重点推进，保持合理增长。公司加码产品力+渠道力+品牌力建设。光瓶酒市场消费人群以低收入者为主，以自饮为主要应用场景,因此注重产品性价比，公司在此方面具备长期的竞争优势。1）产品力：内部优化低档酒系列，针对原产品进行多次提价操作，扩大低档酒价格覆盖范围。2）渠道力： 全国化进程深入推进，外埠市场销售收入占比提高，建设新的基地，对不同的市场采取不同的策略，实现深度分销。公司白酒业务从打造三大战略区、培育“1+4+N”样板市场、推进牛酒高质量发展。一是打造京津冀、长三角、珠三角三大战略区；二是重点培育以北京为中心，以初具样板模式的南京、长春、东莞、苏州为多核，以未来多个外埠样板市场为多点的“一心多核多点”的标准化、规范化的样板市场；三是线上线下多措并举，将线上数字化营销与线下体验式营销有机结合，满足消费者对于感知和体验的情感诉求，给数字化增添温度，沉淀品牌粉丝基数。3）品牌力：打造“中国驰名商标”，营销及品牌建设逐步推进，影响力逐步提升。我们预计 21-23年营业收入为 178.38、214.06、248.31亿元，归母净利润为 8.01、9.74、11.67亿元，EPS 为 1.08、1.31、1.57元，对应 PE 为 53、44、36倍。 风险提示：疫情超出预期风险，收入扩张不及预期风险、费用投放超预期、食品安全风险等。

白酒疫情影响仍存，盈利能力稳定。 我们预计公司 2021Q1公司白酒收 入 42亿左右，同比基本持平，预计系疫情对公司中高端产品影响。 一季 度母公司预收款为 31.95亿元，同比下滑 4.63亿元，销售回款 42.95亿 元，同降 3.9%，主要系公司进一步开发市场，对经销商扶持力度增加， 加大应收票据， Q1应收票据同增 101.24%。 盈利能力方面，公司 2021Q1合并报表利润 3.73亿元，同增 5.7%，我们预计白酒利润同比有所增长， 预计净利率 11-12%左右，同比小幅增长。 综合盈利能力稳定。 整体来看，公司 2021Q1毛利率 28.9%，同比提升 0.5pct，考虑到公司运输费用记到成本端，实际毛利率提升更为明显。 2021Q1营业税金率 10.7%， 同比提升 2.5pct，主要系公司生产节奏的 季度间影响。综合来看，公司 2021Q1净利率 6.9%，同比提升 0.5pct。 最差时点已过，后续主业有望逐季提速。 展望后续， 公司 Q1主要受疫 情余波影响，渠道回款及动销良性，后续提价效应叠加产品结构改善有 望带来业绩逐季提速。 未来公司继续聚焦京津冀、长三角、珠三角三大 战略发展市场，打造“1+4+N”样板市场群，提升产品结构。中长期来 看，牛栏山作为光瓶酒行业龙头，有望未来以高品质和高性价比提升市 占率，引领民酒不断向前发展。 盈利预测与投资建议： 维持 2021-2023年公司归母净利润预测至 8.90/10.78/12.96亿元，分别对应 eps 为 1.20/1.45/1.75元，对应目前 股 价 的 市 盈 率 为 41/34/28x ； 维 持 白 酒 业 务 净 利 润 预 测 至 11.97/14.27/16.84亿元，若仅考虑白酒业务盈利，对应目前股价的市盈 率为 30/26/22x，维持“买入”评级，维持目标价至 56元，对应 2021年白酒业务 35倍市盈率。

21Q1公司收入平稳，利润恢复正增长公司公布 2021年一季报， 一季度公司实现营收 54.86亿元（ -0.70%），归母净利润 3.73亿元（ +5.73%），结束连续 6个季度的业绩下滑。 公司收入利润较为平稳， 分业务来看， 21Q1公司白酒业务预计营收 40亿元，同比小个位数增长，增速较低主要系中高端产品仍受疫情影响； 猪肉业务及地产业务收入水平跟去年同期基本持平。 21Q1末公司母公司预收款（合同负债+其他流动负债） 31.95亿元， 同比下滑 4.64亿元， 销售商品收到现金 40.02亿元，同比下滑 1.64亿元，主要系公司进一步开发市场，对经销商扶持力度增加，加大应收票据，一季度母公司应收票据同比增长 3.31亿元（ +76.8%）。 公司毛利率小幅提升，税金率基数原因影响整体净利率我们根据母公司利润表估算 21Q1公司白酒利润同比增长 10%-15%，猪肉利润同比增长 2000万左右，地产同比亏损 5000万左右，白酒业务为公司利润主要贡献。 21Q1公司毛利率 28.91%，同比提升 0.47pct，预计主要系去年白酒提价导致，考虑到公司会计准则变更， 运输费用记到成本端，实际毛利率提升更为明显；税金率同比提升 2.5pct 至 10.72%，主要系疫情影响去年生产节奏，去年同期基数较低（行业普遍情况），销售费用率同比下滑 2.62pct 至 4.26%，主要系运输费用会计准则变化，管理费用基本持平，综合作用下，公司净利率同比提升 0.49pct 至 6.93%。 “结构优化+提价助力”，看好公司 21年整体利润改善20年疫情影响严重同时叠加地产亏损加大，业绩持续低迷， 但从20Q4-21Q1开始公司销售明显得到改善， 提价效应开始显现，白酒净利率环比逐步提升。随着疫情影响逐步弱化， 21年有望延续白酒较好的销售趋势，在去年核心产品提价以及今年产品结构优化双重作用下， 21年白酒利润仍有望大幅增长。 投资建议： 维持 “买入”评级。 维持盈利预测，预计 2021-2023年公司归母净利润为 7.85/10.36/12.28亿元， 摊薄 EPS 为 1.06/1.40/1.66元，当前股价对应 PE=46/35/30x， 维持买入评级。 风险提示： 低端酒竞争加剧，产品结构升级低预期

事件：公司披露2021年一季报，2021Q1收入 54.9亿，-0.7%，归母净利润3.7亿，+5.73%，扣非归母净利润3.7亿，+2.89%。 白酒继续呈恢复性增长：母公司报表代表白酒和猪肉业务，公司2021Q1母公司收入51.4亿，+0.3%。我们预计白酒一季度继续呈恢复增长态势，受猪价影响猪业务收入略有下降。2020Q1合同负债+其他流动负债为35.4亿元，环比2020年底减少15.6亿，同比减少6.2亿。2020Q1环比2019年底减少13.3亿。去年疫情一季度影响部分生产发货节奏，今年相对恢复正常。应收票据增长幅度较大，主要系公司为进一步开发新市场，对经销商的扶持力度增加。2021Q1应收票据7.6亿，环比2020年底增加3.8亿，同比2019Q1增加5.6亿，2019Q1环比增加0.2亿。 白酒利润恢复增长、地产亏损继续扩大：从合并报表看，公司2021Q1归母净利润3.7亿，+5.73%，扣非归母净利润3.7亿，+2.89%。毛利率28.9%，+0.47pct，营业税金率10.4%，+2.6pct，销售费用率4.4%，-2.19pct，管理费用率4.3%，+0.56pct，财务费用率0.7%，-0.7pct。 净利率6.8%，+0.41pct。估计白酒利润也相应呈恢复性增长，猪业务利润双位数增长，地产亏损同比仍有扩大。 牛栏山提价顺应消费升级，期待珍品成为新的增长引擎：2020年初公司牛栏山7大系列产品在全国范围内提价以顺应消费升级，占领主流的大众消费价格带。公司光瓶酒业务占白酒比例高达80%以上，疫情发生后餐饮渠道消费受影响，而以居家自饮需求为主的光瓶酒受影响相对较小。牛栏山酒厂作为北京地区保持自主酿造规模最大的白酒生产企业，疫情使牛栏山销售承压，但有利于行业集中度的加速提升，牛栏山作为光瓶酒龙头长期份额提升的逻辑不变。大体上看，疫情使部分现金流紧张的地方中小企业倒闭，公司有望借助危机进一步抢占市场份额。 此外公司实施“树样板、调结构、深分销”战略，以北京、江苏市场为阵地，大幅投入费用推广珍品陈酿，推进产品结构升级，树立样板市场，再进行区域复制，推进珍品陈酿全国化。我们认为，随着产品结构升级的实现以及珍品的全国化完成，公司将迎来较快增长。长期来看，消费升级叠加成本上行导致光瓶酒市场扩容有力，且目前低端白酒行业整体集中度较低，市场份额将进一步向优质龙头企业集中。 牛栏山作为光瓶酒龙头，大单品陈酿竞争地位稳固。未来随着产品结构升级，珍品陈酿将逐渐发力，成为新的增长引擎。肉类板块布局完整产业链，抗周期能力较强，盈利能力稳健。地产亏损加大，拖累公司业绩，目前公司加大销售端的促销政策、加速库存去化。2020年是公司“四五计划”收官之年，2021年公司仍将稳扎稳打夯实基础，继续贯彻“深分销、调结构、树样板”的思路，推进产品结构调整及全国化进程。 盈利预测与评级：公司提出白酒五五战略规划，提出对标行业前八强，较以往的具体数字目标，转而更关注行业整体头部企业的增速。对标当前百亿公司的规划来看，我们预计顺鑫未来五年化将保持双位数以上的增长。短期来看，疫情改善促白酒消费恢复、产品结构恢复，提价带来的利润部分投入到持续推升产品结构中，21年公司白酒将逐季呈现更好的增长，猪产业链由于猪价回落盈利有所回落，地产上半年外阜项目逐步出清，保守估计略有减亏，略调整盈利预测，预计2021-2023年收入增速6.2%,17.5%,25.4%，净利润增速91.7%、37.7%、34.9%。维持一年目标价57.75元、买入评级。 风险提示白酒销售低于预期；房地产销售低于预期。

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顺鑫农业发布2020年年报，全年实现营业收入155.11亿元，同比增长4.1%；归母净利润为4.2亿元，同比下降48.1%。四季度实现营业收入30.92亿元，同比下降19.44%；归母净利润为0.14亿元，同比下降109.35%。 疫情下主业表现平稳。公司白酒业务表现较为平稳，实现销售收入101.85亿元，同比小幅下降1.01%，其中销售量同比下滑3.8%，但提价的逐步执行，吨价同比上涨2.9%。疫情对公司高档产品影响较大，中高档产品升级趋势已现，低档产品表现较为稳定。公司外阜市场收入占比超80%，全国化格局已基本形成。公司猪肉业务实现营业收入46.37亿元，同比增长30.26%。在非洲猪瘟及新冠疫情的背景下，公司加大在生猪养殖板块投入，并适度减少屠宰业生产量。 地产业务拖累净利率表现。2020年，公司整体毛利率为28.36%，同比下降7.84个百分点。白酒业务毛利率39.22%，同比下降8.86个百分点，若剔除运费影响，同口径下估计同比下滑4-4.5个百分点，主要由于疫情对公司高档酒销售影响较大。全年费用表现较为稳定，但净利率仅为2.75%，下降幅度较大，主要是受利息费用化及计提资产减值准备影响，2020年地产业务全年亏损5.3亿元，若剔除地产业务影响，盈利能力表现稳定。 投资建议：公司发展策略稳定明晰，低端酒龙头地位不断强化，未来在深度全国化的战略下，产品结构有望快速上攻。目前公司PE为89.2倍，处于历史较高水平，主要受地产亏损拖累，若该业务能按预期去化，则估值水平较为合理。我们预计2021-23年EPS分别为0.92元/1.16元/1.44元，维持“买入”评级。 风险提示：内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；消费税征收政策变动导致行业税率上升；相关行业政策出现重大调整影响公司业绩；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期；地产项目清退进程不及预期；国内外二级市场系统性风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；其他黑天鹅事件。

事件：公司 2020年实现营业收入 155.11亿元，同比增长 4.1%；归母净利润为 4.2亿元，同比减少 48.1%。折合 Q4单季度实现营业收入 30.92亿元，同比减少 19.44%；归母净利润为-0.14亿元，同比减少 109.35%。 白酒业务表现平稳，肉制品业务逆势增长：1）分业务来看：公司白酒业务收入为 101.85亿元，同比减少 1.01%，销量 69.01万千升，同比减少3.84%；肉制品业务营收为 42.09亿元，同比增长 24.92%；其他业务收入为 1.12亿元，同比减少 9.99%。白酒业务营收较去年减少的主要原因是受疫情影响，外出聚餐等消费场景大量减少。2）分地区来看：北京市场实现营业收入 55.12亿元，同比增长 4.43%，外阜市场实现营业收入 99.99亿元，同比增长 3.92%。北京市场以及外阜市场稳步增长的原因是公司克服了疫情不利影响，完善电商渠道，推进渠道进一步下沉，长三角和珠三角市场的渗透率不断提升。 短期整体毛利率承压。公司毛利率为 28.36%，同比减少 7.84%。分业务来看：白酒业务毛利率为 39.22%，同比减少 8.86%，主要系由于白酒的原材料、人工成本和其他成本增长较多所致；猪肉业务毛利率 2.7%，同比减少 4.22%；种畜业务毛利率为 35.41%，同比增加 32.64%，主要系随着疫情得到控制，餐饮行业逐步恢复，同时公司科学研判市场行情、统一协调养殖场生产计划，加大在生猪养殖板块投入，积极增加存栏，在猪肉市场价格走高的旺季，适时出栏一批育肥猪，增厚了公司利润水平。 长期来看，我们长期看好光瓶酒的增长潜力，公司具备品牌力及渠道力，在战略方面，公司以“关注民生，服务大众，酿造高品质生活”为使命，以“价值成就百年牛酒”为愿景，建立了以一个方针，两个坚持，三项目标，六大升级为核心内容的牛酒“五·五”战略。1）一个方针：以党建为统领，营销为龙头，科技为核心，管理为基础，文化为底蕴；2）两个坚持：民酒定位、价值导向；3）三项目标：高质量发展，对标行业前八强，成为中国‘新名酒’品牌、深度全国化营销、打造特色文化产区；4）六大升级：营销模式、产品结构、精细化管理和数字化运营、价值链体系、科技研发、品牌文化。我们预计 21-23年营业收入为 178.38、214.06、248.31亿元，归母净利润为 8.01、9.74、11.67亿元，EPS 为 1.08、1.31、1.57元，对应 PE 为 44、36、30倍

事件：2020年营业收入155亿，同比增长4%。归母净利润4.2亿，同比下降48%。Q4收入30.92亿，同比下降19%，归母净利润-0.14亿，同比下降109%。 整体白酒营收稳在百亿，中端酒收入两位数增长。白酒板块营收101.84亿略降1.01%，整体疫情影响百元大众酒消费价格带背景下，百亿体量仍然平稳，四五规划达成。拆分量价看，销量69.01万千升、同比-3.85%，吨价同比+2.95%。 分产品看，白酒业务高端（出厂一斤装大于等于50元，以经典二锅头、百年牛栏山为代表）/中端（出厂介于10-50元，珍品为代表）/低端（出厂小于10元、陈酿、传统二锅头为代表）白酒收入增速分别为-12.68%/11.62%/-1.52%，珍品为代表的中端酒表现突出。分区域来看，疫情对于北京影响较大，我们估计去年北京白酒收入下滑20%左右，外阜收入增速在中个位数。分季度看Q4白酒中个位数增长，白酒收入同比增速逐季恢复，白酒受疫情的影响逐渐减弱。我们预计今年Q1虽然疫情点状反复、北京河北等地仍受一定影响，但公司保持恢复的势头不改。 全年猪产业链收入46.37亿同增30.25%，地产业务全年收入5.59亿下降39.64%，猪肉和地产业务Q4均较大幅度下滑。母公司预收款体现白酒情况，年末（合同负债+其他流动负债+预收款项）为50.96亿、处于高位，体现渠道回款强劲，环比Q3季度末增加16.45亿，较去年Q4环比增加的18.16亿略减少、或与春节时间靠后有关。 高端酒收入下滑影响白酒板块利润，地产亏损创历史新高严重拖累业绩。2020年公司毛利率43.3%（还原运输费用后），同比-4.8pct。高端/中端/低端酒毛利率分别-0.35%/-3.85%/-10.53%（未还原运输费用）。 还原运费后销售费用率9.6%，和去年基本持平。管理费用率5.26%，同比-0.49pct。税金方面，疫情影响白酒生产，消化了部分库存商品，年底库存商品16.3亿，较年初下降4.43亿元。由于白酒消费税在生产环节缴纳，2020年消费税率为12.45%，同比略下降1.5pct。公司全年实现归母净利润4.2亿元，净利率2.75%，同比下降2.74pct。分业务来看，白酒净利润估计下降20%左右，主要系高端酒占比较大的北京市场受疫情影响大、高端酒收入下滑双位数以上，同时光瓶酒升级产品持续加大市场投入、调结构战略延续。猪产业链盈利估计接近翻倍，地产亏损5.35亿（19年同期亏损3.39亿）、其中包头项目资产减值1.46亿元（包头19年计提1.1亿），亏损达历史最高水平，严重拖累公司业绩。单季度来看，白酒板块Q4净利润仍有双位数左右的下滑、但较前三季度已是大幅度放缓。Q4猪盈利在同期较高基数下、下降幅度较大；地产Q4估计亏损增加50%。 牛栏山提价顺应消费升级，期待珍品成为新的增长引擎。2020年初公司牛栏山7大系列产品在全国范围内提价以顺应消费升级，占领主流的大众消费价格带。此外公司实施“树样板、调结构、深分销”战略，以北京、江苏市场为阵地，大幅投入费用推广珍品陈酿，推进产品结构升级，树立样板市场，再进行区域复制，推进珍品陈酿全国化，也可以看到以珍品为代表的中端酒销售双位数增长、表现最好。经销商方面，截至2020年末公司经销商400家，净增11家，均为京外经销商。公司持续推进渠道下沉至县乡地区，使渠道力量不断壮大。我们认为，随着产品结构升级的实现以及珍品的全国化完成，公司将迎来较快增长。长期来看，消费升级叠加成本上行导致光瓶酒市场扩容有力，且目前低端白酒行业整体集中度较低，市场份额将进一步向优质龙头企业集中。牛栏山作为光瓶酒龙头，大单品陈酿竞争地位稳固。 未来随着产品结构升级，珍品陈酿将逐渐发力，成为新的增长引擎。 肉类板块布局完整产业链，抗周期能力较强，盈利能力稳健。地产亏损加大，拖累公司业绩，目前公司加大销售端的促销政策、加速库存去化。 盈利预测与评级：公司提出白酒五五战略规划，提出对标行业前八强，较以往的具体数字目标，转而更关注行业整体头部企业的增速。对标当前百亿公司的规划来看，我们预计顺鑫未来五年化将保持双位数以上的增长。短期来看，疫情改善促白酒消费恢复、产品结构恢复，提价带来的利润部分投入到持续推升产品结构中，21年公司白酒将恢复稳步增长，猪产业链由于猪价回落盈利有所回落，地产保守估计略有减亏，预计2021-2023年收入增速6.2%,17.5%,25.4%，净利润增速126.3%，28.7%，28.1%。给予明年35倍PE，目标价57.75元、维持买入评级风险提示白酒销售低于预期；房地产销售低于预期；

白酒业务表现平稳，五五规划仍可期。20年白酒收入 101.8亿元，同比下滑 1.0%，其中 20H2收入 37.2亿元，同比增长 2.4%。拆分看，低档酒/中档酒/高档酒收入分别为 76.3亿元/ 15.4亿元/ 10.1亿元，分别同比-1.5%/+11.6%/ -12.7%，中档酒正增长预计主要受益于珍品系列增长。20年白酒销量和吨价分别变动-3.8%/+2.9%，量减价升，陈酿提价及珍品放量助力吨价上行。20年白酒业务毛利率 39.2%（-8.9pct），毛利率下滑主要由于将运输费从销售费用调整至营业成本所致。20年除地产业务以外（白酒为主）实现净利润 9.60亿元，其中公司促销费用增长 0.92亿元；综合，预计白酒业务净利率 10%左右，基本符合预期。20年外埠收入 100亿元，同比增长3.92%，预计白酒外埠占比进一步提升，稳步推进全国化。20年期末母公司合同负债 45.1亿元，较 20Q3增长 15.7亿元，有望支撑 21Q1业绩增长。 地产业务亏损加大，外埠项目去化有望加快。20年顺鑫佳宇亏损 5.34亿元； 拆分看，地产业务占用资金导致财务费用增加 1.18亿元至 2.43亿元，地产存货计提减值 1.42亿元。其中，海南和包头项目 20年期末余额继续下降，21年有望加快山东曲阜、海南文昌等地块处置，剩余北京项目拖累较小。 需求恢复珍品有望加速，盈利恢复值得期待。公司 20年业绩受疫情及地产业务亏损影响较大；展望 21年，成都春糖显示下游白酒需求上行明显，餐饮、宴席等渠道放开后公司下游动销有望明显受益。渠道交流反馈，经过持续推广后，珍品系列的增速有望提升，叠加进一步的提价动作，白酒盈利有望改善。长期来看，光瓶酒的扩张趋势仍将持续，看好公司盈利增长空间。 财务预测与投资建议：我们下调营收和毛利率，预测公司 21-23年每股收益分别为 0.99、1.38、1.74元（原 21-22年预测为 1.30、1.61）。结合可比公司估值，给予公司 21年 58倍 PE，对应目标价 57.42元，维持买入评级。 风险提示：白酒增长不及预期、原材料价格大幅上涨、地产盈利低于预期。

事件： 公司发布 2020年报。公司 2020年实现营业总收入 155.11亿元， 同增 4.1%，实现归母净利润 4.20亿元，同降 48.1%；单季度来看， 2020Q4公司 实现营业总收入 30.92亿元，同降 19.4%，归母净利润-0.14亿元， 去年同期 1.44亿元，业绩低于市场预期。 白酒收入持平略减，净利率符合预期。 量价来看，公司白酒营收 101.85亿元， 同降 1.0%，销量 69.01万千升，同降 3.8%， Q4白酒业务收入预计持平略增， 环 比有所 改善。 分业务来 看， 2020年白 酒高中 低档酒 分别实 现收入 10.13/15.40/76.32亿元，同比-12.7%/11.6%/-1.52%。高端产品因北京地区 疫情反复影响出现下滑， 中档珍品仍处于导入期，随着资源投放倾斜期待后续 发力。白酒业务毛利率 39.2%，同比下降 8.9pcts，剔除新会计准则下运费计 入成本的影响后，预计毛利率 44%，同比下降 3.9pcts，主要系产品结构下滑 及货折增加拖累。根据母公司报表预估白酒业务净利润约 9.5亿元，净利率约 为 9.3%，符合市场对净利率的预期。 猪肉业务稳中向好， 地产减值拖累严重。 猪肉业务方面，公司猪肉产业板块整 体实现销售收入 46.37亿元，同增 30.26%。其中，其中屠宰业务销售收入 42.09亿元，种畜养殖业销售收入 4.27亿元，整体表现稳中向好，预计猪肉业务盈 利为 5000万元；地产业务方面， 2020年房地产业务收入 5.27亿元，同比下 降 39.7%，亏损 5.3亿元，主要系包头项目计提减值及财务费用增加所致，当 前公司地产板块正积极推动各项销售政策，加快在售项目去库存，降低负债压 力，推动地产业务转型发展。 春节动销良性，“五五”战略有望迎来新篇章。 展望“五五”战略， 公司将继 续聚焦酒业、肉食两大主业，其中白酒业务将围绕精细化管理和数字化运营、 产品结构、品牌文化、 营销模式、价值链体系和科技研发六大方面实现升级。 我们认为作为“五五”战略的首年，公司整体业务发展有望迎来新篇章，根据 渠道调研反馈，公司部分外阜经销商春节动销良好，打款占比全年任务的 50%，动销保持双位数增长。未来公司继续聚焦京津冀、长三角、珠三角三大 战略发展市场，打造“1+4+N”样板市场群，提升产品结构。 中长期来看，牛 栏山作为光瓶酒行业龙头，有望未来以高品质和高性价比提升市占率，引领民 酒不断向前发展。 盈利预测及投资建议： 我们略下调 2021-2022年公司归母净利润预测至 8.90/10.78亿元，引入 2023年预测为 12.96亿元，分别对应 eps 为 1.20/1.45/1.75元，对应目前股价的市盈率为 39/33/27x； 下调白酒业务净利 润预测至 11.97/14.27/16.84亿元，若仅考虑白酒业务盈利，对应目前股价的 市盈率为 29/25/21x，维持“买入”评级，下调目标价至 56元，对应 2021年 白酒业务 35倍市盈率。

事件：公司公布2020年年报，2020年公司实现营业收入155.11亿元，同比增长4.10%，实现归母净利润4.20亿元，同比减少48.10%；其中20年第四季度实现营业收入30.92亿元，同比减少19.44%，实现归母净利润-1.35亿元，同比减少109.35%。 略低于市场预期。拟每10股派发现金红利1.00元（含税）。 投资要点全年白酒收入疫情影响下基本持平，猪肉业务占比提升。公司去年受全国疫情影响及叠加北京二次疫情，白酒收入全年实现101.85亿元，同比减少1.01%。分产品看，高档酒实现收入10.13亿元，同比减少23.83%；中档酒实现收入15.40亿元，同比增长4.76%；低档酒实现收入76.32亿元，同比增长1.90%。高/中/低档酒分别占营业总收入6.53%/9.93%/49.20%,较19年同期-2.40/+0.06/-1.06ptcs，高档酒收入占比有所下滑主要受20年疫情影响，全国化布局进程放缓所致。分地区来看，北京大本营市场前三季度承压较大，四季度动销逐步恢复；省外新疆地区也同样受二次疫情影响，动销恢复较慢；华东地区相对疫情影响较小，预计全年实现小幅正增长。同时受益于20年猪肉价格持续上涨，公司20年全年猪肉业务（养殖+屠宰）实现收入46.37亿元，同比增长30.26%。白酒和猪肉业务仍然是公司主要的两个业务板块，占比公司全年营业收入分别为65.66%/29.89%，较19年-3.39/+6.00ptcs。地产业务实现收入5.27亿元，同比减少39.64%。公司地产业务去化速度正在加快中。 受受收入结构及地产业务拖累，20年年公司毛利率仍承压。公司20年全年毛利率28.36%，较19年同期-7.83pcts。其中Q4毛利率30.12%，较19年同期-9.79pcts，环比20Q3+6.49pcts。公司20年综合毛利率下降主要受两个因素影响：1）白酒业务因疫情影响下，餐饮渠道受限公司高端化放缓，低端产品放量拉低白酒业务毛利率；2）猪肉业务占比提升，由于猪肉业务主要为屠宰业务，其毛利水平20年较低（主要系20年生猪价格较高，入库成本增加所致），致公司综合毛利率有所下降。公司2020年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6.31%/5.16%/1.57%，同比-3.29/-0.47/+0.73pcts，20Q4销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为-1.40%/7.96%/1.65%，同比-11.77/+1.49/+1.04pcts。销售费用率下降主要系根据新收入准则，将运输费从“销售费用”调整至“营业成本”核算导致，同时上半年受疫情影响，相应广告费用投放也有所减少。相较于19年，公司20年没有资本化利息，致使财务费用率有所增加。同时，公司20年公司资产减值共计1.46亿元，同比增长56.43%，主要系地产业务亏损所致，致使公司净利润率承压。从现金流看，截至20年末母公司合同负债为50.88亿元，环比20Q3+15.94亿元，经销商回款积极性有所回升。 春节后全国动销积极恢复，“五五”新气象仍可期。根据渠道调研，牛栏山北京市场春节动销恢复至2019年正常水平，省外华东山东安徽等地区春节期间至少有15%以上的动销增长，同时经销商打款积极性较高，山东部分地区21Q1打款比例超50%，整体一季度表现亮眼，确保公司21年业绩开门红。同时全年维度来看，疫情改善下公司产品结构有望得到改善，同时去年公司主力产品提价有望带来今年业绩的大幅改善，21年业绩反转确定性较高，”五五”新气象仍可期。 总体而言，公司定位2020年是长期发展战略中的调整年&巩固年，持续聚焦产品结构&市场结构调整，虽然受产品结构、地产业务等影响，短期利润率略有承压。长期来看，华东等经济发达地区消费升级支撑性较高，待市场有一定稳固后，公司会加快高价位产品，产品结构将有明显提升。同时低端白酒需求刚性，具有快消品高周转渠道模式，随着省外市场稳固后结构逐渐提升以及规模效应显现，净利率仍有较大提升空间。低端光瓶酒地方小企业及其渠道体系由于抗风险能力较弱，预计将加速退出，竞争环境优化后，公司作为百元价位段内的龙头，将能够充分享受行业加速集中红利，公司白酒成长空间仍然存在。 投资建议：公司21年一季度开门红可期，全年有望受益于产品结构改善和产品提价效应。我们给予公司盈利预测：2021-2023年营业收入分别为175.48/201.78/231.34亿元，同比增长13.1%/15.0%/14.6%。归母净利润8.73/11.43/14.17亿元，同比增长107.9%/30.9%/23.9%，EPS分别为1.18/1.54/1.91元，对应PE分别为38.4X/29.3X/23.7X。维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示：国内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期等。

积极拓展外埠市场，白酒业务边际改善。 20年白酒营收 101.85亿（同 减 1.01%），据我们测算 20年一季度 40亿，二季度 24.66亿，三季度 15.34亿，四季度 21.85亿，净利润约 10亿，本埠：外埠收入占比达到 2:8。公司积极拓展外埠市场，新增京外经销商 11家，截至 20年末共 465家。珠三角市场、电商渠道销售额逆势增长。“魁盛号”、“牛角尖” 等中高端产品销量不断提高。白酒四季度开始恢复，经销商 11月开始 春节备货，分三批次少量的补货，后续随疫情缓解业绩将会边际改善。 低价酒高增速拉低利润，后续成本有望降低。 20年利润下降主要系低 价酒增速较高，拉低平均价格；以及猪价高企拉高入库成本所致。 20年销售费用率 6.31%（同降 3.39PCT），管理费用率 5.16%（同降 0.47PCT），财务费用率 1.57%（同升 0.73PCT）。销售费用下降主要系 根据新收入准则，将运输费从“销售费用”调整至“营业成本”核算导 致。财务费用上升主要系相较于 19年， 20年没有资本化利息导致。 21年地产板块外埠项目逐渐清盘，项目的开发利息部分可以资本化有望改 善利润；养殖和屠宰 21年毛利率、价格大概率上升。 产品结构不断升级，差异竞争潜力较大。 依靠二锅头第一品牌的影响力， 公司继续占据差异化品类优势的先机，坚持通过扩大低端酒市场占有 率，培育高档酒消费者拉动高端酒增长。 21Q1白酒销售收入我们预估 40亿左右，接近 19年同期水准。珍品陈酿从 2019年布局我们预计会 在 21下半年体现增速。 盈利预测与投资评级： 随着产品结构优化和成本降低，我们将 2021-2022年的 EPS 从 1.23/1.72元上调至 1.31/1.58元，预计 2023年 EPS 为 1.94元。我们预计 21-23年公司营收增速 14.2/14.3/13.1%；归母净利增速 131.2/20.4/23.3%，对应 PE 为 36/30/24X，维持“买入”评级。

事件概述2021年4月13日，公司发布2020年年度报告，2020年公司实现营业总收入155.11亿元，同比+4.10%；实现归母净利润4.20亿元，同比-48.10%；实现扣非归母净利润4.26亿元，同比-46.73%。 分析判断:公司全年收入不及预期受多方面因素影响，220202H2白酒业务随着餐饮消费场景逐渐恢复。 2020年公司实现营业总收入155.11亿元，同比+4.10%；其中，2020H2实现营业总收入59.91亿元，同比-7.60%；2020Q4实现营业总收入30.92亿元，同比-19.44%。2020年公司白酒业务实现收入101.85亿元，同比-1.01%；其中，2020H2白酒业务实现收入37.19亿元，同比+2.42%。 公司全年白酒销售量6.90万千升，同比-3.84%。分产品拆分来看，2020年高档酒（经典二锅头、百年牛栏山）实现收入10.13亿元，同比-12.68%；中档酒（珍品陈酿）实现收入15.40亿元，同比+4.70%；低档酒（传统二锅头等）实现收入76.32亿元，同比-1.52%。 公司全年收入略低于市场预期受多方面因素影响。2020H1疫情影响第一大主营业务白酒收入下滑（同比-2.89%）。2020H2虽然国内疫情得到有效控制，餐饮端消费场景有所恢复，但是公司主要销售区域北京下半年疫情有所反复，因此白酒业务收入在下半年恢复程度有限。并且2020H2在公司总收入中占比较高的肉类加工和房地产业务营业收入有较大程度下滑（分别同比-9.71%/-39.64%）。 疫情导致高端白酒承压和成本提升双重原因导致全年归母净利润有较大幅度下滑。 2020年公司毛利率为28.36%，同比-7.83pct；其中，2020H2公司整体毛利率26.98%，同比-8.41pct；2020Q4公司整体毛利率30.12%，同比-9.79pct。2020年公司白酒业务毛利率39.22%，同比-8.86pct；其中2020H2白酒业务毛利率39.80%，同比-14.70pct。2020年高档酒毛利率69.39%，同比-0.35pct；中档酒毛利率39.92%，同比-3.85pct；低档酒毛利率35.08%，同比-10.53pct。2020年公司整体毛利率大幅下滑主要原因：1）高档酒占比较高的北京地区疫情反复，低档酒收入占比提升拉低整体毛利率；2）白酒生产的原材料、耗材等成本提升明显（白酒原材料成本同比+6.22%）；3）新收入准则剥离了运输费用至主营业务成本，因此Q4销售费用大幅下降。 2020年公司销售费用率为6.31%，同比-3.29pct；其中，2020Q4销售费用率-1.40%，同比-13.07pct。销售费用率大幅下降主因新收入准则剥离了运输费用，但职工公司/促销费用分别同比+34.10%/+54.22%。2020年公司管理费用率5.16%，同比-0.47pct；2020Q4管理费用率7.96%，同比+1.24pct。全年管理费用率缩减主要系社保减免和劳动保健费减少所致，Q4管理费用率提升主因Q4收入同比大幅下滑。综合来看，2020年公司实现归母净利润4.20亿元，同比-47.90%；其中2020Q4实现归母净利润-0.14亿元，同比-109.35%。2020年公司实现扣非归母净利润4.26亿元，同比-46.73%；其中2020Q4实现扣非归母净利润-0.15亿元，同比-209.30%。 未来公司将继续聚焦酒业和肉食两大主业，打造中国最具影响力的民酒集团。 公司“四五”百亿目标顺利实现，虽然“五五”战略开年受到疫情影响营收增速放缓，但是公司聚焦两大主业、深度全国化营销的战略没有受到影响。未来公司将继续剥离其他业务，聚焦白酒和肉食两大行业。白酒产业一方面通过牛栏山推动营销组织优化并深化终端建设，实现全国化深度营销；另一方面，在部分区域市场全力推广“珍牛”、“百年”等系列产品，进行产品结构升级。未来公司将大力推动品牌文化建设项目，打造全国化“新名酒”品牌，力争成为中国最具影响力的民酒集团。 投资建议根据公司年报调整营业预测，预计公司2021-2023年实现营业收入177.70/203.13/228.96亿元，同比+14.6%/+14.3%/+12.7%，上次预测2021-2022年同比+14.4%/+12.5%；实现归母净利润9.34/11.72/14.23亿元，同比+122.3%/+25.5%/+21.5%，上次预测2021-2022年同比+31.2%/+20.5%；EPS分别为1.26/1.58/1.92元，当前股价对应估值分别为35.72/28.46/23.43倍。维持“买入”评级。 风险提示①疫情持续超预期；②经济下行导致需求减弱；③食品安全问题等。