事件概述23H1公司实现营业总收入 26.54亿元，同比+0.08%；归母净利润-14.43亿元，同比-560.78%；扣非归母净利润 2.96亿元，同比-1.81%。23Q2实现营业收入 12.88亿元，同比-1.36%；归母净利润-15.93亿元，同比-1129.44%；扣非归母净利润 1.52亿元，同比+3.79%。 分析判断: 主业经营稳健，加快市场开发上半年公司美味鲜/中汇合创/中炬精工/母公司分别实现收入 25.72/0.05/00.17/0.55亿元，分别同比+4.4%/-63.6%/-65.0%/-55.1%，调味品主业经营稳健，母公司收入下降主因房地产业务收入减少，中汇合创和中炬精工体量较小，收入变动对公司整体规模影响不大。 公司调味品业务坚持“1+N”产品发展战略，发挥渠道龙头的带动作用，加快布局多品类产品结构，聚焦实干精耕细作拓市场，推动调味品业务稳步向前发展。分产品来看，上半年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现收入16.2/3.3/1.96/4.0亿元，分别同比+7.5%/+10.2%/-10.9%/-2.4%，其中酱油和鸡精鸡粉增长主要得益于调味品需求回暖和餐饮市场恢复，食用油下降我们认为受销售价格上涨影响销售拖累。分区域来看，公司东部/南部/中西部/北部收入分别同比+3.9%/+0.5%/+12.6%/+5.5%，业务整体恢复带动各区域收入均有增长，其中中西部地区增长更快主要系空白区域开发。各区域经销商均有所增加，整体净增经销商103个，经销商总数达到2106个，累计区县开发率达到71.46%，地级市开发率达到94.06%。 成本回落带动主业利润回升，利润端受诉讼影响成本端来看，上半年公司调味品毛利率为31.92%，同比+0.87pct，主因大宗原材料黄豆、添加剂等采购价格下 降 。 费 用 端 来 看 ， 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 8.5%/6.3%/3.4%-0.1% ， 分 别 同 比+0.34/+0.96/+0.17/-0.08pct，其中销售费用率微增主要系人工成本、广告宣传费、促销推广费支出同比增加，管理费用率增长主要系诉讼相关费用增加，主业管理费用率平稳。不考虑其他因素影响，美味鲜公司上半年得益于收入增加和成本改善，实现归母净利润3.16亿元，相应的净利率同比提升0.76pct至13.18%。 另一方面，上半年公司总部根据“26738案”一审判决补提预计负债17.47亿元，使得归母净利润降至-14.43亿元；但扣非净利润2.96亿元，同比微降2%，公司经营基本面仍然平稳。 调味品稳步恢复，管理效率提升可期公司Q2调味品主业延续Q1平稳增长态势，盈利能力稳中有升。展望全年来看，区域端公司继续贯彻稳步发展东南沿海，重点提升中北部和东北市场，加速开拓西南区域，逐步推进西北市场的发展策略，推动经销商数量稳步增加；产品端加快中档减盐酱油产品的开发，加快零添加减盐酱油和其他品类减盐新品的布局；品牌端继续稳步提升并夯实品牌知名度，有望推动23年公司调味品主业持续回暖，走出盈利低谷。 公司控制权调整已基本尘埃落地，人员稳定性和积极性将进一步提升，后续有望通过一系列的举措推进治理结构改善，推动公司稳健经营，提升内部经营管理效率。 投资建议参考最新中报，我们维持公司 23-25年营业收入 56.34/63.83/71.85亿元的预测，下调公司 23-25年 EPS0.88/1.03/1.21元的预测至-1.29/1.03/1.21元，对应 2023年 9月 1日 33.80元的估值分别为-26/33/28倍，维持买入评级。

事件概述公司上半年实现营业收入 8.51亿元，同比+31.14%；归母净利润 0.56亿元，同比+22.18%；扣非归母净利润 0.53亿元，同比+30.07%。Q2实现营业收入 4.22亿元，同比+40.36%；归母净利润 0.26亿元，同比+50.29%；扣非归母净利润 0.23亿元，同比+38.96%。 分析判断: 大客户高成长，规模持续扩张上半年受益于餐饮复苏，特别是头部餐饮品牌复苏较快，以及公司加大对战略产品的开发和推广力度，实现收入高增 31.14%。分销售渠道来看，上半年直营和经销渠道分别实现收入 3.80/4.67亿元，分别同比+71.01%/+10.12%，直营渠道增速较快一方面核心客户受益于餐饮行业整体复苏恢复增长，另一方面公司加大新客户服务力度，新增产品合作；经销渠道增速偏慢，主因去年同期高基数以及社会餐饮渠道复苏较弱。分产品来看，上半年公司油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他收入分别为 3.91/1.85/1.59/1.12亿元，分别同比+23.99%/+64.75%/+19.15%/+31.29%，各细分品类均有不错的增长，其中核心大单品蒸煎饺增速达到 33.2%，米糕/春卷/烧卖等产品增速较快，分别同比+23.23%/+120.01%/+1718.75%，预制菜作为 23年重点业务，发展较好，上半年实现收入 3338万元，同比+180.4%，未来公司将继续围绕 B 端客户做预制菜的研发和生产。分区域来看，公司北区/南区收入分别同比+6.10%/+44.87%，现有经销商 506/560个，后续随着芜湖、鹤壁产能投产，两大区域规模仍将不断扩张。 毛利率提升推动主业盈利提升，利润高增成本端来看，公司上半年毛利率为 23.24%，同比+0.77pct，受益于规模效应和核心原材料价格平稳回落。 费用端来看，上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.87/8.31/0.93/0.25pct，分别同比+1.73/-1.36/+0.01/+0.29pct，整体费用率提升 0.67pct，其中销售费用率增加主要系新设子公司销售费用增加及华东仓储费用增加，整体费用率变化稳健。资产处置收益同比增加对利润亦有所贡献。综合来看，受益于收入增长和毛利率提升，公司上半年实现归母净利润 0.56亿元，同比+22.18%；相应的实现归母净利率 6.48%。 Q2公司紧抓餐饮行业以及核心客户的恢复机遇，实现收入 4.22亿元，同比高增 40.36%；毛利率小幅提升0.16pct 至 22.52%，管理费用率下降较多，同比下降 1.91pct 至 8.82%；受益于收入高增和费用改善，公司 Q2归母净利润同比高增 50.29%至 0.26亿元，相应的归母净利率同比提升 0.27pct 至 5.97%。 持续强化竞争优势，长期行稳致远公司上半年业绩端持续兑现进一步强化公司竞争力，下半年以大客户为主的直营渠道有望延续高增趋势，经销渠道有望随着经济恢复和新品放量增长环比提速，推动全年维持高增趋势。公司是难得的餐饮供应链优质玩家，特别是在速冻米面制品领域已经具备先发优势，并不断在更多的餐饮供应链细分领域探索，看好公司持续探索餐饮供应链需求，挖潜更多市场机会，不断扩大业绩体量和市场竞争力。 投资建议参考最新中报，我们维持公司 23-25年营业收入 19.38/24.13/29.12亿元的预测，维持 23-25年 EPS1.62/2.12/2.68元的预测，对应 8月 29日收盘价 64.14元估值分别为 40/32/24倍，维持买入评级。 风险提示行业竞争加剧、原材料价格上涨、食品安全

事件概述公司上半年营业总收入16.36亿元，同比+23.61%；归母净利润1.08亿元，同比+53.7%，扣非净利润1.04亿元，同比+55.54%。 2023Q2 营业总收入 8.42 亿元，同比+21.26%；归母净利润 5832.76 万元，同比+92.04%；扣非净利润5523.3 万元，同比+101.37%。 分析判断: 老品升级+新品加速，上半年表现亮眼公司上半年紧抓行业恢复机遇，实现 23.61%的收入增长，公司上半年收入高增主要得益于 1）公司完成烘焙、奶油、酱料营销组织架构的初步整合，三产线、双产线经销商比例有所提升，对市场覆盖力度增加；2）公司加快了产品推新及老品升级的速度，新品上市速度明显加快；3）核心商超渠道收入表现稳健增长；4）餐饮、茶饮等新渠道保持较快增长趋势，头部连锁客户合作取得积极进展。 分产品来看，冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料分别实现收入 10.62/2.37/0.90/1/07/1.29亿元，分别同比+33.1%/-2.9%/-9.7%/+31.5%/+30.7%，冷冻烘焙高增主要得益于核心客户高增以及新品上市速度加快；分渠道来看，经销/直营/零售渠道分别同比+1.2%/+66.1%/-29.3%，其中流通饼房渠道收入占比接近50%，同比基本持平，增长偏慢主要因为去年底提前进行春节备货所致，二季度已有所好转；包含商超经销商在内的商超渠道收入同比增长约 75%，餐饮、茶饮及新零售等创新渠道合计同比增长超过 50%，表现亮眼。分区 域 来 看 ， 华 南 / 华 东 / 华 中 / 华 北 / 西 南 / 西 北 / 东 北 分 别 同 比 +46.5%/+7.9%/+10.3%/+1.4%/-0.03%/+18.9%/+13.4%，多数区域有较好的规模提升。 成本端改善，利润持续回升上半年成本端来看，公司毛利率提升 1.75pct 至 32.89%，主要系部分原材料价格较去年同期有所回落，其中主要用于奶油生产的棕榈仁油的平均采购单价较去年下降约 33%，上半年产能利用率的提升对公司制造费用率优化亦有一定贡献。费用端来看，上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为11.9%/7.5%/4.20%/0.2%，分别较去年同期-0.4/-1.0/+0.5/+0.9pct，其中销售费用率下降主要系公司集中销售资源提高人效，管理费用率下降主因股份支付费用减少，整体费用率基本持平，核心费用率稳中有降。综合来看，得益于收入高增+成本端改善，公司上半年归母净利率同比提升 1.3pct 至 6.6%，相应的归母净利润同比高增 53.7%至 1.08 亿元。 改革效应持续兑现，全年高增可期上半年公司冷冻烘焙、奶油和酱料三产线正式融合初见成效，后续融合效率将进一步提升。展望全年来看，产品端奶油新品上市效果较好，冷冻烘焙有望出现更多大单品，营销端平均人效提升，前置技术服务中心已进入实质推进状态，有望更好的赋能终端客户，供应链端在原材料降本增效方面初见成效，随着公司改革持续推进，全年盈利能力逐季提升，实现经营全面改善可期。 投资建议参考最新业绩报告，我们下调公司 23-23 年 39.71/49.54/60.38 亿元的预测至 37.01/46.34/57.37 亿元；下调 23-25 年 EPS 1.88/2.51/3.23 元的预测至 1.63/2.35/3.19 元；对应 2023 年 8 月 30 日 67.70 元的收盘价，估值分别为 42/29/21 倍，维持增持评级。 风险提示行业竞争加剧，新品推广不及预期，原材料价格下降不及预期。

事件概述23H1 实现营业总收入 7.68 亿元，同比+27.6%；归母净利润-0.38 亿元，同比减亏 31.3%（22H1 -0.55 亿元）；扣非归母净利润-0.43 亿元，同比减亏 37.0%（22H1 -0.68 亿元）。23Q2 实现营业总收入 3.35 亿元，同比+30.5%；归母净利润 0.03 亿元，去年同期-0.43 亿元；扣非归母净利润 7.48 万元，去年同期-0.46 亿元。 Q2 业绩超过市场预期。 分析判断: 头号种子和老产品引领白酒业务增长23Q2 白酒业务实现收入 2.2 亿元，同比+49.9%，其中高中低端白酒分别实现收入 0.1/0.6/1.4 亿元，我们认为百元以下产品中头号种子和老产品（柔和、祥和等）引领公司白酒业务增长，华润渠道赋能短期在公司百元以下品牌优势价格带更加明显。 23Q2 省内外分别实现收入 1.7/0.4 亿元，分别同比+38.7%/+126.2%，省外低基数下迎来翻倍高增长，进入逐步布局阶段，省内依然是战略重点。 Q2 业绩超预期，短期费用因广告投入波动23Q2 毛利率 33.8%，同比+2.4pct，我们认为华润入主以来的渠道管理和战略调整有明显的成效，公司毛利率持续改善。23Q2 税金及附加占营业总收入 12.9%，同比+2.7pct，主因公司销量增加消费税增多。23Q2 销售/管理费用率分别 6.7%/12.2%，分别同比-19.9/+1.2pct，23H1 销售费用中广告费/促销费用分别同比-69.4%/-56.0%，因此销售费用大幅下降；23H1 管理费用中工资及附加同比+40.7%，但费用率仅小幅度增长。 23Q2 净利率 1.1%，同比+17.3pct，毛利率和销售费用率共同贡献净利率大幅改善。 华润渠道管理持续赋能，长期价值不改23H1 职工薪酬/工资及附加分别同比+74.4%/+40.7%，省内外经销商数量分别净+75/+98 家。改革上，1）优化、整合组织部门、理顺管理职责、压缩管理层级；2）成立营销中心，分设四大支持平台；3）优化组织人员，完成薪酬套改、全员全面绩效管理建立、管理岗位履职能力评价体系等全面梳理制度与流程，提升组织能力和效率。营销上，1）重塑营销模式和产品价值链；2）提高底盘产品的网点覆盖率和终端状态，以白啤融合补强完善渠道布局；3）头号种子、馥系列产品上市重塑产品线结构，并通过名酒进名企等活动增强品牌建设和传播。我们认为应以更长期的视角看待华润的渠道赋能、战略改革对公司持续调整，公司长期价值不变。 投资建议根据中报调整盈利预测，23-25 年公司营业总收入由 20.3/28.8/40.4 亿元下调至 17.4/24.2/32.3 亿元；归母净利润由 0.9/2.6/5.3 亿元下调至 0.5/1.5/2.9 亿元；EPS 由 0.13/0.39/0.81 元下调至0.07/0.23/0.45 元；2023 年 8 月 31 日收盘价 24.78 元对应 PE 分别 344/110/55 倍。维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

事件概述23H1 实现营业总收入 113.10 亿元，同比+25.6%；归母净利润 27.79 亿元，同比+44.9%；扣非归母净利润27.31 亿元，同比+44.6%。23Q2 实现营业总收入 47.26 亿元，同比+26.8%；归母净利润 12.10 亿元，同比+47.5%；扣非归母净利润 11.86 亿元，同比+48.4%。Q2 业绩超过市场预期。 分析判断: 主品牌量价齐升，Q2 收入符合预期23H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入分别 87.6/11.1/11.1 亿元，分别同比+30.7%/+23.3%/+1.6%；其中年份原浆量价贡献分别+24.7%/+4.8%，古井贡酒量价贡献分别+9.9%/+12.2%，黄鹤楼及其他量价贡献分别-12.7%/+16.4%。我们预计上半年古 8 及以上产品增速有望超过公司整体，古 8 及以上产品省内份额稳中有升，主品牌维持量价齐升势头。23H1 华北/华中/华南/国际分别实现收入 8.2/97.8/7.0/0.1 亿元，分别同比+34.9%/+24.2%/+38.1%/-13.6%，大本营市场所在的华中地区在高基数下仍然实现了稳定高速增长，省外仍在持续突破。 23H1 合同负债同比-11.7%，我们判断主因 22 年 Q2 疫情影响发货，当前公司整体回款进度平稳。 结构提升贡献毛利率上行，Q2 业绩超预期增长23Q2 毛利率同比+0.8pct，主要为结构升级吨价提升贡献。23Q2 税金及附加占收入同比+3.6pct，主因年份原浆备库增加。23Q2 销售/管理费用率分别同比-2.6/-1.7pct。23H1 销售费用中广告费/综合促销费分别同比+1.2%/+26.2%，广告和促销费用均呈现稳定投放，单季度销售费用率下降我们认为主要为淡季挺价阶段性费用投放减少，以及规模效应；23H1 管理费用额同比+4.4%，单季度费用率下降我们认为主因规模效应。23Q2 所得税率同比-2.7pct，预计调整所得税影响减少，所得税率逐渐接近法定税率值。23Q2 净利率同比+3.8pct，超预期增长主要为费用率下降释放业绩。 省内品牌和渠道力强，结构升级通路稳定我们认为在品牌投放、渠道维护、费用投放、战略战术持续性上，古井在省内的综合实力仍然出众。23H1华北/华南/华中经销商数量分别 1134/537/2649 家，分别净+2/+7/-72 家。在省内大众消费向次高端结构升级趋势下，我们认为公司加强古 8 及以上产品结构升级；省外古 16、古 20 高举高打。6 月推出高端千元价格带战略产品古 30，我们认为公司产品结构升级通路稳定。 投资建议维持盈利预测不变，23-25 年营业收入 205.7/247.1/292.24 亿元；归母净利润 42.8/54.4/67.6 亿元；EPS 8.10/10.30/12.79 元。2023 年 8 月 31 日收盘价 288.05 元对应估值分别 36/28/23 倍，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

事件概述23H1 公司实现营业总收入 662.0 亿元，同比+4.3%；营业收入 659.8 亿元，同比+4.4%；归母净利润 63.1亿元，同比+2.8%；扣非归母净利润 58.0 亿元，同比-1.5%。23Q2 公司实现营业总收入 327.6 亿元，同比+1.1%；营业收入 326.5 亿元，同比+1.1%；归母净利润 26.9 亿元，同比+2.9%；扣非归母净利润 24.8 亿元，同比-4.5%。 分析判断:23Q2 收入符合预期，同行业趋势及蒙牛趋势我们认为公司 23Q2 收入增速符合市场预期：剔除澳优主业预计同比持平，各业务实际增速均在市场预期内。分业务来看，23Q2 液态奶/冰淇淋/奶粉分别实现收入 206.8/53.6/60.8 亿元，分别同比+0.5%/+19.2%/-8.9%；23H1 澳优收入同比-4.5%。我们预计 Q2 澳优下滑幅度低于伊利奶粉主业，因此 Q2 奶粉主业下滑我们预计高于 8.9%。 我们认为液态奶中常低温均预计同比低增，判断与二季度淡季需求相关，并且宏观经济持续修复下预计 23Q2 常低温环比均有一定消费恢复； 我们预计奶粉一方面受到新国标注册市场扰动，另一方面新生儿增速与行业竞争压力影响收入，判断下半年奶粉业务有望企稳； 我们认为公司冰淇淋增速依然保持稳健成长； 妙可蓝多 23H1 收入/归母净利分别同比-20.4%/-78.4%，我们认为公司奶酪业务可以参考妙可蓝多的情况，行业需求回暖尚需时间，判断奶酪端休闲属性对 to C 端影响大于 to B 端。 销售+管理费用率下降超 1pct，资产减值+投资收益减少影响最终利润率23Q2 毛利率 32.5%，同比基本持平，我们预计奶粉降速引发结构弱化叠加其余高毛利率产品（如奶酪、常温酸奶等）结构影响，叠加我们认为为应对旺季原材料需求喷粉增加导致资产减值损失对冲原奶成本下降红利，综合导致毛利率持平。23Q2 销售/管理费用率分别 18.0%/3.8%，分别同比-0.5/-0.5pct，保持了较好的下降力度。23Q2 净利率 8.3%，同比+0.1pct，我们判断由于单季度资产减值损失-3.4 亿元（我们预计主因喷粉增加）+投资收益 0.17 亿元(上游牧场利润我们预计下降）占比相较同期影响超 1pct，对冲了毛销差，最终影响利润率。 收入利润均预计下半年环比提升，核心关注需求回暖程度我们认为 23Q2 收入影响核心在于奶粉和常温业务，下半年伴随注册制扰动逐步归整及需求回归，增速有望环比提升。7 月我们判断常温增速环比 6 月略好。由此带来毛利率弹性叠加下半年继续有望持续严控的费用下降，利润率提升具备确定性。全年目标收入预计中个位数，内生利润率+30bp 目标不变。 投资建议根据中报调整盈利预测，23-25 年营业收入由 1355/1485/1616 亿元下调至 1293/1404/1523 亿元；归母净利由 109/124/140 亿元下调至 101/115/131 亿元；EPS 由 1.70/1.94/ 2.19 元下调至 1.58/1.81/2.05元，2023 年 8 月 29 日收盘价 26.62 元对应估值分别 17/15/13 倍，下半年基本面有望环比提升，叠加食品饮料板块下半年预期上升，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

事件概述23H1 公司实现营业收入 29.1 亿元，同比+26.8%；归母净利润 8.5 亿元，同比+14.6%；扣非归母净利润8.3 亿元，同比+15.9%。23Q2 公司实现营业收入 13.2 亿元，同比+34.0%；归母净利润 3.1 亿元，同比+22.8%；扣非归母净利润 3.0 亿元，同比+23.7%。 分析判断: 高档酒收入维持高增速23H1 高中低档白酒分别实现收入 27.7/0.4/0.5 亿元，分别同比+28.1%/-13.9%/+3.6%；23Q2 高中低档白酒分别实现收入 12.6/0.1/0.2 亿元，分别同比+36.4%/-40.8%/+45.8%。高档酒收入维持高增速，我们认为中档酒收入下滑主因产品结构主要向百元以上价格带的口子 5 年、6 年、初夏、仲秋等产品倾斜，100-300 元价格带成为大众消费主力；低档酒单季度收入同比高增预计主因同期基数相对较低。 23H1 合同负债同比+83.5%，预计一方面主因 22 年上半年疫情基数较低，另一方面兼系列产品升级换代渠道回款有所增加。 预计产品结构向中低档价位段倾斜，业绩小幅度下滑23Q2 毛利率 70.5%，同比-1.5pct，我们认为宏观经济和白酒消费现状下短期次高端消费向中低端价位段倾斜，因此影响公司毛利率。23H1 销售/管理费用率分别 13.7%/6.0%，分别同比-1.2/+0.4pct；23Q2 销售/管理费用率分别 14.9%/6.9%，分别同比持平/-0.1pct。23H1 促销及业务费同比+41.3%，我们认为公司积极进行渠道改革，产品升级后加大与消费者的促销投放，但上半年整体销售费用率保持稳定。23 年 4 月公司推出股权激励计划，全年摊销成本 0.48 亿元，预计剔除股权激励费用后管理费用稳重有降。23Q2 净利率 23.6%，同比-2.2pct。 兼系列升级换代仍在进行中，百元价位带省内影响力依旧我们认为公司兼系列升级换代仍在推进中，新品顺利铺货后期待在中秋国庆旺季的重点市场渠道和组织共同推动下发力。23H1 省内经销商净+26 家，上半年分季度省内维持高速增长，我们判断公司品牌在省内百元价位带影响力依旧，长期深耕 100-300 元价格带，看好下半年新品升级换代的渠道放量，全年维持收入或净利润同比+15%的股权激励目标。 投资建议维持盈利预测不变，23-25 年营业收入 60.1/70.1/80.7 亿元；归母净利润 19.0/22.5/26.3 亿元；EPS 3.16/3.75/4.38 元，2023 年 8 月 29 日收盘价 58.14 元对应估值分别为 19/16/13 倍。维持“增持”评级。 风险提示宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

事件概述公司上半年实现营业总收入 4.17 亿元，同比+10.30%；归母净利润 0.75 亿元，同比+6.12%；扣非归母净利润 0.73 亿元，同比+18.17%；23Q2 实现营业收入 2.15 亿元，同比+11.98%；归母净利润 0.39 亿元，同比+14.71%；扣非归母净利润 0.38 亿元，同比+22.58%。 分析判断: 收入恢复性增长，积极拓展新渠道公司上半年顺应行业发展趋势，积极主动的对各项营销策略进行调整和推出，大力开拓渠道，实现收入恢复性增长，上半年收入同增 10.3%至 4.17 亿元。分产品来看，上半年肉禽类/水产类/其他类产品分别实现收入2.74/1.16/0.21 亿元，分别同比增长+13.2%/+9.4%/-18.32%，其中家禽、牛肉和鱼类产品增速更快，多品类和多 SKU 发展稳步推进。分 渠 道 来 看 ， 上半年加盟店/经销商/批发/直销/电商客户分别 实 现 收 入2.21/0.54/1.13/0.08/0.02 亿元，分别同比+9.8%/-16.0%/+14.5%/+31.8%/-59.4%，新增商超团队负责商超渠道业务，上半年实现收入 0.14 亿元，公司在农贸市场加盟店的基础上开发街边店以及商超，同时不断优化线下门店，对 C、D 类门店进行升级，协助其提升销售业绩；批发渠道加大对酒店餐饮、学校及单位食堂等的开发，加速渠道扩张。 毛利率提升+费用率提升，利润改善仍在途成本端来看，公司上半年实现毛利率 26.1%，同比提升 1.7pct，得益于公司持续推进成本优化。费用端来看 ， 公 司 上 半 年 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 4.3%/4.0%/0.5%/-1.4% ， 分 别 较 去 年 同 期+0.56/+0.40/+0.04/+0.03pct，其中销售和管理费用率增加主要系公司扩展销售区域，相应的增加人员所致，整体费用率增加 1.03pct。相较于去年同期投资净收益减少对公司利润亦有所拖累。收入和成本同比改善，但费用端承压，上半年净利率同比下降 0.71pct 至 17.9%，对应的归母净利润同比增长 6.12%至 0.75 亿元。 新产能投产在即，助力公司长期发展公司“年产 5 千吨的食品用发酵菌液及年产 5 万吨发酵调理食品项目” 已在试生产阶段，正式投产后产能将逐步释放，满足市场需求，提升公司竞争力。预制菜行业供需两旺，正处发展风口，公司紧抓行业发展机遇，加强渠道建设、打造“味知香”和“馔玉”两大品牌，加强产品创新研发，借助公司过硬实力，同时公司成为杭州亚运会官方预制菜肴供应商，体现公司竞争实力，也为下半年业绩增量奠定基础。 投资建议参考最新中报，我们下调公司 23 年营业收入 12.37 亿的预测至 9.26 亿元，新增 24-25 年收入 11.02/12.7亿元的预测；下调公司 23 年 EPS 2.38 元的预测至 1.18 元，新增 24-25 年 EPS 1.43/1.69 元的预测；当前股价对应 8 月 28 日收盘价 37.96 元的估值分别为 32/26/23 倍，维持买入评级。 风险提示市场拓展不及预期，成本下行不及预期，行业竞争加剧

事件概述公司 23H1实现营业收入 218.73亿元，同比+15.68%，归母净利润 78.62亿元，同比+14.06%，扣非归母净利润 77.13亿元，同比+16.11%。据此推算，23Q2公司实现营业收入 68.27亿元，同比+16.06%，归母净利润20.96亿元，同比+9.86%，扣非归母净利润 20.47亿元，同比+17.34%。 分析判断: 结构升级持续，省外表现亮眼受益于消费场景恢复，公司 2023H1实现营收、利润均实现双位数增长。公司 23H1合同负债余额 53.23亿元，同比-32.7%，同比下降主因预收经销商货款结转收入节奏变动所致；经营活动现金流净额 2.65亿元，去年同期为-44.54亿元，主因公司本期销售商品收到现金增加以及支付各项税费减少所致。 从产品结构来看，公司结构升级势头延续。23H1公司中高档酒/普通酒营收分别为 190.51/24.06亿元，分别同比+17.60%/+3.80%，中高档酒增速高于普通档次产品；从各档次营收比例看，23H1公司中高档酒/普通酒占营收占比分别为 88.79%/11.21%，同比去年+1.31/-1.31pct，中高档产品占比进一步提升。公司近年来在中高端白酒领域多有布局，对多款老品进行焕新升级，我们预计结构升级态势仍将持续。 从地区来看，省外市场表现较省内更为亮眼。23H1公司省内/省外营收分别为 94.61/119.96亿元，分别同比+9.93%/+21.03%，省外市场增速较高；从省内外市场营收占比来看，23H1公司省内/省外占营收比例分别为44.09%/55.91%，分别同比去年-1.41/+1.41pct，省外市场占比进一步提升。公司在维持省内基地市场稳定的同时，积极开拓省外市场。从经销商数量来看，23H1公司共有经销商 8461家，省内/省外分别为 2985/5476家，报告期内分别+8/+215家，省外招商力度加大。 毛利率大幅上行，对外投资扰动利润表现公司 23H1/23Q2毛利率分别为 76.1%/75.1%，分别同比去年+2.2/+8.6pct，23H1/23Q2归母净利润率分别为35.9%/30.7%，分别同比去年-0.5/-1.7pct。我们预计毛利率同比提升较大主因去年同期百元价格带大单品海之蓝升级后大范围铺货摊薄毛利率后的低基数所致，净利润率下降主因销售费用率水平提升。费用端来看，公司23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.3%/4.6%/0.7%/-1.7%，分别同比去年+2.5/-0.7/-0.2/-0.4pct；其中 23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为 16.8%/6.5%/1.1%/-3.3%，分别同比去年+6.11/-1.68/+0.08/-0.77pct。公司销售费用率升高主因本期加大市场促销力度，促销费相应增加所致，其余各项费用稳中有降。此外，公司对外投资产生的收益波动本期对报表端利润产生一定影响，报告期内公司投资收益较去年同期-35.8%。 剔除非经常性损益后，公司 23H1/23Q2扣非归母净利润率分别为 35.3%/30.0%，分别同比+0.1/+0.3pct，利润率水平稳中有升。 受益宴席回补，全年稳健增长据酒类行业公众号酒说消息，今年以来，江苏白酒市场在宴席渠道恢复良好，尤其在五一期间，南京宴席渠道白酒出货同比去年增长较大，已基本恢复至疫情前水平。据酒类媒体糖酒快讯信息，洋河作为江苏地产酒龙头，旗下 400元价格带产品（以梦 3水晶版为代表）在省内宴席市场基础较好，我们预计在本轮宴席回补中受益较多，后续有望在中秋国庆双节期间持续受益。据公司 22年年报披露，23年公司营收目标为同比增长 15%，目前业绩表现符合预期，预计全年将实现稳健增长。 投资建议参考公司最新业绩表现以及公司对外投资资产价格波动带来的非经常性损益影响，我们维持 23-25年公司346.44/388.07/429.63亿元的预测，下调公司 23-25年 EPS 为 7.34/8.50/9.74元的预测至 7.11/8.21/9.44元，对应 8月 29日收盘价 136.35元/股，PE 分别为 19/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧、结构提升不及预期、对外投资收益波动加大

事件概述公司 23H1实现营业收入 215.92亿元，同比+12.0%；归母净利润 34.3亿元，同比+20.1%；扣非归母净利润 32.3亿元，同比+24.6%。据此推算，公司 23Q2实现营业收入 108.8亿元，同比+8.15%；归母净利润 19.8亿元，同比+15.12%；扣非归母净利润 18.8亿元，同比+19.75%。 分析判断: 量价齐升，结构升级持续受益于消费场景恢复，公司上半年实现营收、利润双双增长，业绩表现基本符合我们的预期。拆分量价来看，公司 23H1实现销量 502.3万吨，同比+6.42%；对应吨价 4298.23元，同比+5.28%。据此推算公司 23Q2实现销量 266.0万吨，同比+2.66%；对应吨价 4090.23元，同比+5.35%；整体实现量价齐升。分品牌来看，公司23H1主品牌/其他品牌分别实现销量 281.2/221.1万吨，分别同比+8.20%/+4.29%；其中 23Q2主品牌/其他品牌分别实现销量 141.1/124.9万吨，分别同比+8.87%/-3.55%。分产品档次来看，公司 23H1中高端及以上/其他档次产品分别实现销量 197.50/304.8万吨，分别同比+15%/-0.39%，公司产品结构提升势头延续。我们预计随着居民消费进一步恢复，啤酒消费高端化趋势仍将持续，公司作为行业龙头有望持续受益。 分地区来看，23H1公司在山东地区/华南地区/华北地区/华东地区/东南地区/港澳及海外地区分别实现收入 134.09/16.32/40.50/16.42/5.05/3.50亿 元 ， 分 别 同 比 +13.51%/+7.72%/+10.75%/+13.87%/+6.54%/-3.05%，其中山东基地市场表现依然稳健，华东地区增速较快。我们预计随着青岛啤酒区域市场整合发展的持续推进，公司全国化进程有望提速，华东、华南等非基地市场有望持续提供业绩增量。 降费增效，经营效率提升成本端来看，公司 23H1/23Q2毛利率分别为 39.2%/40.1%，分别同比+1.11pct/+1.76pct，毛利率有所提升，我们预计主因产品结构提升。费用端来看，公司 23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.1%/3.0%/0.1%/-1.0%，分别同比 +0.03pct/-0.63pct/+0.01pct/-0.07pct；公司 23Q2销售 /管理/研发/财务费用率分别为8.3%/3.1%/0.1%/-1.1%，分别同比+0.18pct/-0.41pct/-0.01pct/+0.12pct。23H1/23Q2整体费用率水平分别为13.2%/10.4%，同比-0.6pct/-0.1pct，费用率水平整体均稳中有降，其中销售费用率同比提升预计主因消费场景恢复后营销活动增加所致。利润端来看，公司 23H1/23Q2归母净利润率分别为 15.9%/18.1%，分 别同比+1.07pct/+0.99pct，公司经营效率及盈利能力进一步提升。我们预计随着高端化进程持续推进和成本压力进一步缓解，公司利润弹性有望持续释放。 布局新品+优化运营，发展势头延续2023年是青岛啤酒成立 120周年，也是公司改制上市 30周年。公司提出并启动实施“百廿再启航”战略，通过规模化、智能化、数字化助力运营等举措做强做优啤酒主业。产品端来看，公司加速推进“魅力质量提升工程”，不断推出新品，包括 1升精品原浆、1升水晶纯生高端生鲜产品等等，满足消费者对生鲜啤酒日益增长的需求。运营端来看，公司在营销上以“体育营销+音乐营销+体验营销”为主线，深化与扩展品牌与消费者之间的连接，在供应链上加快向数字化、智能化运营转型，实现渠道运作能力和效率的提升。我们认为公司作为行业龙头，产品优势与运营优势十分稳固，发展势头仍将延续。 投资建议参考公司最新财务数据，同时考虑到 7月以来北方地区气候灾害等因素，我们将 23-25年营收预测由352.28/374.47/393.57亿元下调至 345.84/367.63/386.38亿元，下调 23-25年 EPS 为 3.27/3.75/4.22元的预测至 3.22/3.69/4.14元，对应 8月 28日 94.46元/股的收盘价，PE 分别为 29/26/23倍，维持“买入”评级。 风险提示成本压力缓解不及预期、市场竞争加剧、高端化进度不及预期

事件概述23H1公司实现营业总收入 129.7亿元，同比-4.19%；归母净利润 30.96亿元，同比-8.76%；扣非归母净利润 29.70亿元，同比-9.79%；23Q2实现营业收入 59.85亿元，同比-5.34%；归母净利润 13.81亿元，同比-11.74%；扣非归母净利润 13.29亿元，同比-11.49%。 分析判断: 上半年经营承压，恢复仍在途上半年随着消费场景恢复，调味品行业需求持续复苏，但公司仍然面临餐饮逐步恢复尚需时间、行业竞争激烈等压力，公司加速变革，但短期经营端仍然承压，上半年收入同比下降 4.2%。 分品类来看，公司上半年酱油/调味酱/蚝油/其他品类收入分别为 67.98/13.37/21.97/17.55亿元，分别同比-9.3%/-6.0%/-0.5%/+12.2%，三大核心品类受恢复节奏影响小幅下降，其他品类同比增长主要系多元化品类和新品提速发展，为应对核心品类竞争压力，公司正积极在品种、口味、规格等细分渠道上发力。分区域来看，公司东部/南部/中部/北部/西部地区收入分别为 23.3/22.6/27.3/31.8/15.8亿元，分别同比-6.5%/-7.8%/-0.1%/-8.3%/+2.7%，多数区域仍在恢复阶段，收入同比有所下降。 成本压力犹在，短期盈利能力承压成本端来看，上半年公司毛利率 35.9%，较去年同期下降 0.7pct，公司原材料价格仍在高位，公司通过持续优化供应链协同、产供销提效，已经有效的挖掘了经营潜力，一定程度上应对了成本的压力。费用端来看，公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 5.4%/1.8%/2.8%/-2.1% ， 分 别 同 比 +0.30pct/+0.30pct/-0.11pct/+0.24pct，费用率整体平稳，其中管理费用率提升主要系管理人员及折旧支出增加。综合来看，公司改革调整期经营压力仍然较大，上半年归母利润率同比下降 1.2pct 至 23.9%，相应的归母净利润同比下降8.85%至 30.96亿元。 改革阶段砥砺前行，有望逐步走出经营低谷公司在面临外部变化较大的情况下，加速推进变革，推动员工、销售人员、经销商一同转变思想，争夺市场机会，有望通过切实有效的变革，重新获得新优势，从而进一步强化市场竞争力；同时原材料价格走势向下，公司积极推进资源配置，不断扩大集约化规模优势和精益管理优势；有望逐步走出经营困境，带动公司重回增长。 投资建议参 考 最 新 财 务 报 告 ， 我 们 下 调 公 司 23-25年 营 收 281.83/315.65/353.53亿 元 的 预 测 至263.78/295.43/324.98亿元；下调 23-25年 EPS 1.47/1.66/1.87元的预测至 1.11/1.29/1.43元；对应 2023年 8月 29日 40.00元/股收盘价，PE 分别为 36/31/28倍，维持公司“买入”评级风险提示原材料价格上涨、行业竞争加剧、食品安全

23H1公司实现营业收入455.06亿元，同比+10.4%；归母净利润170.37亿元，同比+12.8%；扣非归母净利润169.41亿元，同比+12.1%。23Q2公司实现营业收入143.68亿元，同比+5.1%；归母净利润44.95亿元，同比+5.1%；扣非归母净利润44.85亿元，同比+5.1%。 分析判断:系列酒影响Q2收入增长23H1五粮液/其他产品分别实现收入351.8/67.1亿元，分别同比+10.0%/2.7%；其中五粮液产品量价贡献分别+15.8%/-5.0%，其他产品量价贡献分别+33.7%/-23.2%。我们认为五粮液产品维持双位数稳定增长，普五作为千元价格带领军产品在宏观经济和白酒行业压力面前终端需求稳定，吨价同比变动，一方面根据酒说公司超高端产品持续培育预计销量有所控制，另一方面预计为高端和超高端消费者需求向普五集中导致。其他产品销售量增加明显，我们预计中低价格带产品动销较好影响收入增速。 23H1合同负债同比+94.5%，我们认为去年同期疫情管控导致预收款基数较低，但品牌消费者端认可度较高，资金蓄水池能力较强。 整体业绩维持相对稳定增长23Q2毛利率73.3%，同比-0.6pct；其中23H1五粮液/其他产品毛利率分别同比+0.4/+0.9pct，我们认为毛利率波动主要为产品结构变化导致，分品牌毛利率提升预计主因公司成本管控成果。23Q2销售/管理/财务费用率分别15.4%/4.6%/-4.4%，分别同比-0.6/-0.2/-0.9pct，23H1销售费用中形象宣传费和促销费占营业总收入比例分别同比-0.1/-0.3pct，管理费用率基本持平，利息收入同比+22.2%。23H1当期和递延所得税费用分别同比+7.3%/+197.8%。我们判断费用率优化被毛利率和所得税短期波动抵消，23Q2净利率32.6%，同比-0.1pct，整体业绩维持相对稳定增长。 公司基本面稳定，量价平衡持续进步品牌力角度，五粮液长期作为千元价格带龙头品牌，23年利用春晚、中秋晚会、品牌投放活动、市场广告等形成合力提高品牌声量和曝光度。产品力角度，我们认为普五有望发挥产品刚需属性，在千元价格带享受需求集中红利。我们判断在宏观经济和行业压力下公司有能力维持整体基本面稳定，在经济和消费恢复预期下维持全年双位数左右的增长预期。从量价平衡角度我们认为五粮液在持续进步，中长期收入业绩确定性和稳定性增长属性较强。 投资建议根据中报调整盈利预测，23-25年营业收入由851/973/1101亿元下调至821/935/1056亿元；归母净利润由310/355/405亿元下调至298/341/388亿元EPS由8.00/9.15/10.44元下调至7.68/8.79/10.01元。2023年8月25日161.55元收盘价对应PE分别为21/18/16倍。维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

事件概述23H1公司实现营业收入 190.1亿元，同比+24.0%；归母净利 67.7亿元，同比+35.0%；扣非归母 67.6亿元，同比+35.0%。23Q2公司实现营业收入 63.3亿元，同比+31.8%；归母净利 19.5亿元，同比+49.6%；扣非归母 19.5亿元，同比+49.8%。符合市场预期。 分析判断: 基本盘支撑 Q2收入维持高增23Q2中高价/其他酒类分别实现收入 45.0/17.7亿元，中高价酒占比环比-3.4pct；省内外分别实现收入25.2/37.5亿元，分别同比+41.3%/+26.5%，省内占比同比+2.6pct。我们认为省内基本盘支撑了收入维持高增长；中高价格酒结构短期小幅度扰动，我们判断主因玻汾所在的其他酒类全年任务进度更快。根据公司公告青花系列收入占比 45+%计算，预计 23H1青花系列收入同比增长 30-40%，青花系列占比同比提升 5pct。 23H1合同负债同比+18.8%，我们判断次高端价格带消费与宏观经济环境相关度更高，汾酒基本盘有能力支撑收入业绩维持良性增长，看好下半年宏观经济恢复带来的需求弹性。 短期产品结构变动，费用率贡献业绩增长23Q2毛利率 77.8%，同比-0.6pct，我们认为主要是短期产品结构变动，预计基础产品增速更快所致，不过青花系列预计仍然维持较好增长（23H1同比增长 30-40%）。23Q2销售/管理费用率分别同比-4.9/-0.1pct，销售费用率下降预计主因广告及业务宣传费减少（23H1同比-17.4%），我们认为青花系列仍处于品牌和渠道扩张期，渠道投入和消费者培育策略维持不变；管理费用中职工薪酬 23H1同比+24.6%，我们判断主因渠道扩张销售人员数量增加带来的薪酬成本增加。23Q2净利率 31.0%，同比+3.3pct，主要为销售费用率贡献。 看好汾酒优质资产在行业集中和价位升级趋势中享受红利产品结构角度，我们认为“抓两头、带中间”战略不变，玻汾长期作为公司收入业绩确定性支撑，青花系列在品牌、渠道和消费者长期投入作用下贡献结构升级。 渠道角度，我们认为汾酒的品牌势能仍然在省外延续，23Q2末经销商净+128家，全国可控终端数量 120万家仍有渠道渗透空间。 组织结构角度，我们认为人事问题基本结束，股价已经对这部分预期做出了充分反应。中长期在行业集中和价位升级趋势红利的β下，汾酒以优质资产为基础，叠加更为深化的组织能力提升，将有望贡献α投资价值。 投资建议维持盈利预测不变，23-25年收入 329/405/488亿元，归母净利分别 105/136/170亿元，EPS 分别8.64/11.13/13.95元，2023年 8月 24日收盘价 229.92元对应 23-25年 PE 分别 27/21/16倍，维持买入评级。

事件概述公司发布中报，23H1实现营业收入 31.4亿元，同比+24.2%；归母净利 10.6亿元，同比+36.5%。23Q2实现营业收入 12.3亿元，同比+28.6%；归母净利 3.6亿元，同比+59.0%。Q2业绩增速超过市场预期。 分析判断: 预计洞藏系列维持高速增长，享受省内结构升级红利分区域来看，23Q2省内外分别实现收入 7.5/4.0亿元，分别同比+39.3%/+19.1%；分产品来看，23Q2中高档/低档白酒分别实现收入 8.6/2.9亿元，分别同比+39.6%/+12.5%。公司省内收入仍然维持高速增长，我们认为一方面公司仍然享受省内消费升级红利，中高档大众酒价格带消费趋势从地级市向县市一级城市发展（23Q2省内经销商净+25家），另一方面公司长期在洞藏系列的品牌渠道投入在中高档价格带持续收割市场份额（判断洞藏系列有望实现超过整体收入增速的增长，其中洞 9和洞 16增速尤其领先）。 23H1合同负债 5.1亿元，同比+33.5%，结合公司历史单季度合同负债我们认为公司预收款已经逐渐恢复。 结构升级+费用率优化业绩超预期增长23Q2毛利率 70.6%，同比+7.4pct，我们认为一方面中高档酒收入高增拉动产品结构升级（23Q2中高档收入占比 74.4%，同比+4.3pct），另一方面规模效应拉动盈利能力提升。23Q2销售/管理费用分别 12.0%/4.0%，分别同比+0.1/-0.9pct，我们认为在结构升级和洞藏系列起势阶段公司仍维持相对较高的品牌费用投入（23H1广告宣传费同比+17.2%），管理费用率在规模效应下持续优化。23Q2净利率 29.7%，同比+5.7pct，我们认为主要为洞藏系列高增带来的产品结构升级贡献。 看好洞藏系列省内势能延续首先，我们认为安徽省内消费升级趋势仍在延续，百元左右向中高档白酒升级增量空间庞大，洞藏系列作为中高档价格带的主要进攻性产品有望享受品牌份额集中优势。 其次，我们认为洞藏系列享受龙头结构升级和价格带重心上移后的消费者需求填补，并且在公司大本营市场六安形成的品牌和消费需求认知有望向省内其他城市延续。 最后，我们判断省内洞藏系列势能有望延续，同时在洞 6基本盘稳固后，展望未来洞 9和洞 16的结构向上。 投资建议根据半年报上调盈利预测，23-25年营业总收入由 67/80/94亿元上调至 68/82/97亿元，归母净利由21/26/31亿元上调至 23/28/34亿元，EPS 由 2.65/3.24/3.90元上调至 2.81/3.49/4.25元，2023年 8月 18日收盘价 68.17元对应 23-25年 PE24/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行影响消费需求；旺季需求不及预期；食品安全问题；行业内竞争加剧等。

公司23H1实现营业收入11.71亿元，同比+36.3%；归母净利润-0.44亿元，同比减亏0.85亿元；扣非归母净利润-0.80亿元，同比减亏0.71亿元；据此推算，公司23Q2实现营业收入4.92亿元，同比+35.19%；归母净利润-0.50亿元，同比减亏0.20亿元；扣非归母净利润-0.73亿元，同比减亏0.04亿元。公司业绩表现符合前期预告。 分析判断:冲泡修复+即饮放量，各区域表现全线提升随着消费场景恢复，公司冲泡与即饮两大业务均实现增长。分业务来看，冲泡业务受益于消费场景恢复，23H1实现恢复性增长，23H1实现营收6.27亿元，同比+38.37%，其中23Q2实现营收1.67亿元，同比+34.68%；即饮业务受益于品类创新与渠道建设，23H1实现营收5.27亿元，同比+35.88%，其中23Q2实现营收3.15亿元，同比+36.96%。我们预计随着居民消费进一步恢复，公司两大业务仍能维持较好增长势头。 分地区来看，公司在华东基地市场以及国内其他地区市场均取得较好增长，23H1华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北/电商/出口/直营市场分别实现营收4.2/1.7/1.7/1.0/0.6/0.6/0.2/1.3/0.1/0.3亿元，分别同比+60.1%/+20.5%/+55.3%/+17.7%/+28.6%/+34.4%/+28.3%/-3.2%/-7.3%/+467.4%；其中23Q2华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北/电商/出口/直营市场分别实现营收1.5/0.8/0.7/0.5/0.3/0.3/0.1/0.5/0.1/0.2亿元，分别同比+26.5%/+39.3%/+41.3%/+32.4%/+47.6%/+33.3%/+33.3%/+23.1%/0%/+800%。我们预计随着公司渠道建设进一步加强，公司有望延续各区域市场增长势头。 成本压力缓解，费控能力提升成本端来看，公司23H1/23Q2毛利率分别为27.89%/23.58%，分别同比+7.19pct/+2.73pct，毛利率明显提升。我们预计毛利率提升主因1)冲泡业务原材料成本下降，2)即饮增长带来产品结构提升以及3)整体营收快速增长摊薄成本所致。费用端来看，公司23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为31.2%/9.1%/1.3%/-3.0%，分别同比-2.35pct/-2.99pct/-0.13pct/-0.34pct，我们预计销售费用率、管理费用率降幅较多主因收入快速增长的摊薄效应；其中23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为37.3%/10.7%/1.8%/-4.3%，分别同比+2.02pct/-4.14pct/-0.04pct/-1.85pct，我们预计23Q2销售费用率提升主因即饮新品旺季推广加大投入。23H1/23Q2整体费用率水平分别为38.6%/45.5%，分别同比-5.81pct/-4.01pct，费用率整体水平有所下降，费控能力提升。 “双轮驱动”持续发力，看好未来发展公司确立了冲泡+即饮“双轮驱动”的发展战略，在原有冲泡优势业务的基础上，积极发展即饮业务，发力品类创新，强化渠道能力建设。产品端来看，Meco和兰芳园多款产品市场反响较好；根据公司4月投关活动表，新品冻柠茶和牛乳茶快速在核心城市、核心及高势能终端陆续铺货。渠道端来看，根据公司4月投关记录表，公司成立即饮独立运营团队，通过加快推进铺市以及开展品牌推广活动助力即饮业务发展，同时加大冰冻化资源投入力度，提升冰冻化终端网点数量及质量。我们认为公司具备产品力强、渠道管理能力强、终端网点数量多等优势，未来发展值得期待。 投资建议公司最新财务数据符合我们的预期，因此我们维持2023-2025年公司总营收为37.65/43.32/48.41亿元的预测，维持2023-2025年EPS为0.69/0.87/1.02元的预测8，月对2应1日收盘价17.12元，PE分别为25/20/17倍，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧、渠道开拓不及预期、消费复苏不及预期