事件概述：公司24H1实现营收14.68亿元，同比+3.0%，实现归母净利润2.47亿元，同比+18.8%，扣非归母净利润2.10亿元，同比+17.7%。据此推算，公司24Q2实现营收6.14亿元，同比-6.8%，归母净利润0.71亿元，同比-10.9%，扣非归母净利润0.63亿元，同比+6.1%。 分析判断:底料业务承压，线上渠道高增分产品来看，公司24H1火锅底料／中式菜品调料／香肠腊肉调料／其他业务分别实现营收4.91/8.87/0.33/0.54亿元，分别同比-10.15%/+11.62%/+21.43%/-0.43%；据此推算，24Q2公司火锅底料／中式菜品调料／香肠腊肉调料／其他分别实现营收1.98/3.92/0.001/0.24亿元，剔除因淡季销售规模过小而不可比的香肠腊肉调料来看，24Q2火锅底料/中式菜品调料/其他业务营收分别同比-22.97%/+4.75%/-12.17%。火锅底料业务上半年有所承压，中式菜品调味料维持增长，我们预计主因：1）消费环境整体疲软；2）新品上市与小龙虾调味料增长带动中式菜品增长。分渠道来看，公司24H1线下渠道/线上渠道分别实现营收12.1/2.54亿元，分别同比-5.35%/+77.48%；据此推算，24Q2公司线下/线上渠道分别实现营收4.92/1.22亿元，分别同比-15.3%/+57.4%。我们预计公司线上表现亮眼主因去年并购入表的食萃高增所致。根据公司半年报披露，食萃24H1实现利润1808.12万元，延续较好势能。 毛利率提升+费控良好，盈利能力提升成本端来看，公司24H1／24Q2毛利率分别为39.6%/33.3%，分别同比+3.3/+2.2pct。毛利率水平有所提升，主因：1）原材料综合采购成本下降，2）产品结构变化。费用端来看，公司24H1销售／管理／研发／财务费用率分别为14.4%/5.8%/1.5%/-0.3%，分别同比+1.1/-1.2/+0.2/+0.2pct;据此推算24Q2销售／管理／研发／财务费用率分别为10.7%/6.9%/2.0%/-0.3%，分别同比-0.7/-1.4/+0.6/+0.3pct。公司上半年销售费用率有所提升，主因增加广告及市场费用投放（24H1同比+29.1%）；管理费用率有所下降，主因股权激励费用减少。利润端来看，公司24H1／24Q2归母净利润率分别为16.8%/11.6%，分别同比+2.24/-0.53pct，剔除非经营性扰动后，24H1/24Q2扣非归母净利润率分别为14.3%/10.3%，分别同比+1.79/+1.24pct，盈利能力提升。 关注旺季动销情况，期待后续表现根据年初公司发布的员工持股计划草案，公司2024年营收计划的保底目标为同比增长10%。根据上半年财报情况推算，公司24H2营收端需同比实现15.8%及以上的增长才可达到目标。从经营节奏上看，公司重点销售时点为下半年，因此24H2表现对全年目标是否达成至关重要。根据公司投资者调研活动记录表披露，公司将结合市场情况与营销策略制定相应投放计划，预计下半年旺季广告营销费用投入将高于上半年。我们仍看好公司作为复调行业龙头，下半年业绩有望企稳恢复。 投资建议：参考公司最新业绩公告，我们将公司24-26年营收分别为35.59/40.59/45.23亿元的预测下调至33.73/37.89/42.32亿元，将24-26年EPS分别为0.54/0.65/0.74元的预测下调至0.50/0.58/0.66元，对应9月13日收盘价8.56元/股，PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，市场竞争加剧，新品增长及新渠道扩张不及预期。

事件概述公司发布2024年股票期权激励计划(草案)，拟向激励对象授予478万份股票期权，占公司股本总额的0.94%，首次授予的股票期权的行权价格(含预留)为19.97元/份，首次授予的激励对象总人数为29人。 分析判断:行权解锁目标可观，提振市场信心公司此次股票期权激励行权触发值解锁目标为24-26年收入分别较2023年不低于10.8%/25.9%/43.3%，且24-26年扣非归母净利润分别较2023年不低于21.6%/44.1%/70.9%；行权目标值解锁目标为24-26年收入分别较2023年不低于12%/28.8%/48.1%，且24-26年扣非归母净利润分别较2023年不低于24%/49%/78.8%。行权解锁目标可观，以行权解锁目标来算，公司到2026年收入有望接近百亿，扣非归母净利润也将超过12亿元，进一步强化公司在休闲零食行业的市场地位，给资本市场和公司内部注入一支强心剂。公司此次股票期权重点激励了核心管理和技术人员总计29人，人员相对集中，彰显了公司对中长期发展的积极性，也有望进一步激发核心员工的主观能动性。 下半年经营好转可期，中长期稳健成长可期下半年随着旺季来临，叠加公司渠道端持续加大葵花籽品类的渠道精耕、弱势市场提升，同时发力零食量贩等新渠道，产品端不断开发新风味产品，通过差异化产品满足市场需求，收入有望持续修复，经营好转可期。中长期来看，我们看好公司深耕瓜子和坚果两大战略核心品类，逐步拓展其他休闲食品细分领域，逐步实现“百亿收入、百万终端”的“双百战略”，稳健增长可期，持续提升公司规模和品牌知名度。 投资建议参考最新业绩报告和股票期权行权目标，我们下调公司24-25年营业收入77.24/86.51亿元的预测至75.54/85.97亿元，新增26年97.57亿元的预测；下调24-25年EPS2.06/2.37元至1.90/2.25元，新增26年EPS2.58元的预测；对应2024年9月19日收盘价27.30元的PE分别为14/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示需求恢复不及预期，成本改善不及预期，行业竞争加剧

事件概述公司24H1营业收入200.68亿元，同比-7.1%，归母净利润36.42亿元，同比+6.3%，扣非归母净利润34.27亿元，同比+6.15%。据此推算，公司24Q2营业收入99.2亿元，同比-8.89%，归母净利润20.44亿元，同比+3.55%，扣非归母净利润19.14亿元，同比+1.87%。 分析判断:销量端有所承压，结构升级韧性仍在拆分量价来看，公司24H1实现销量463万吨，同比-7.8%，对应吨价4334.77元，同比+0.85%；据此推算，公司24Q2实现销量244.6万吨，同比-8.05%，对应吨价4055.6元，同比-0.85%。公司24H1吨价维持稳定，销量端有所承压，我们认为主因消费环境较为疲软。分产品档次来看，公司24H1/24Q2中高端以上产品分别实现销量189.6/93.6万吨，分别同比-4%/-5.6%，销量下滑幅度低于公司整体水平，结构升级仍有韧性。分品牌来看，公司24H1/24Q2主品牌青岛啤酒分别实现销量261/128.8万吨，同比-7.18%/-8.72%。 分地区来看，24H1公司山东地区/华北地区/华南地区/华东地区/东南地区/港澳及海外地区分别实现收入129.11/37.39/14.65/13.57/3.56/2.36亿元，分别同比-3.71%/-7.68%/-10.23%/-17.36%/-29.5%/-32.57%，其中山东基地市场表现较为稳健，我们认为公司在山东市场基础深厚，未来该市场有望在相对较弱的行业环境下提供稳定的收入与利润来源。 成本红利+稳健控费，利润率维持稳定成本端来看，公司24H1/24Q2毛利率分别为41.6%/42.8%，分别同比+2.4pct/+2.7pct，毛利率有所提升，我们预计主因麦芽等产品原材料价格下降所致。费用端来看，公司24H1销售/管理/研发/财务费用率分别为10.8%/3.3%/0.2%/-1.4%，分别同比-0.3pct/+0.3pct/持平/-0.4pct;其中公司24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为8.7%/3.2%/0.1%/-1.5%，分别同比+0.4pct/+0.2pct/持平/-0.4pct。公司费用率整体水平保持稳定，24Q2销售费用率略有提升，我们预计主因旺季促进销售加大投放所致。利润端来看，公司24H1/24Q2归母净利润率分别为18.2%/20.6%，分别同比+2.28pct/+2.48pct，24H1/24Q2扣非归母净利润率分别为17.1%/19.3%，分别同比+2.12pct/+2.05pct，公司盈利能力进一步提升。我们预计随着结构升级持续推进和成本红利释放，公司今年全年利润率水平有望较去年有明显提升。 公司业内地位稳固，静待行业拐点受到宏观消费偏弱及天气影响，啤酒行业上半年销量端未出现明显增长，根据国家统计局数据，今年1-6月啤酒行业产量达1908.8万吨，同比+0.1%。我们认为青岛啤酒上半年销量端承压一方面受宏观及行业因素所致，同时经营节奏上的调整也为渠道健康发展提供有利条件。从主流啤酒公司24H1产销量数据来看，青岛啤酒行业地位依然稳固，强大的基地市场基础为其提供了稳定的利润来源，同时公司积极推动产品升级与多场景营销，坚持高质量发展,静待后续行业复苏拐点到来。 投资建议参考公司最新财务数据，我们将公司24-26年营业收入为357.07/374.36/388.57亿元的预测下调至325.85/335.32/346.45亿元，将24-26年EPS为3.59/3.97/4.34元的预测下调至3.34/3.60/3.94元，对应9月13日收盘价53.96元/股，PE分别为16/15/14倍，维持“买入”评级。风险提示消费复苏进度不及预期，原材料成本波动风险，市场竞争加剧

事件概述2024H1，公司实现营业总收入227.46亿元，同比+19.65%，实现归母净利润84.10亿元，同比+24.27%。其中2024Q2，公司实现营业总收入74.08亿元，同比+17.06%，实现归母净利润21.47亿元，同比+10.23%，收入业绩增速放缓。 分析判断::收入业绩增速放缓，预收款稳定。 2024Q2，公司销售收现共73.93亿元，同比-6.29%，下滑系上年同期收现较多，实际Q2收现与收入较匹配。Q2末，公司合同负债57.32亿元，同比-0.37%，环比Q1末+1.42亿元，预收款较稳定。 二季度中高价位控量，半年维度经营稳健。 2024Q2，公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入45.67/27.96亿元，同比分别+1.51%/+58.33%，中高价酒类主要包含青花系列、巴拿马、老白汾等，其他酒类主要包含普通汾酒等产品。 根据微酒，公司6月针对老白汾系列单箱涨价30元、巴拿马单箱涨价60元，一般情况下酒企涨价会对渠道端产生促进打款的作用，且根据澎湃新闻，腰部产品增速相对较快，我们预计Q2巴拿马、老白汾等腰部产品增速尚可。 以玻汾为主的其他酒类Q2增长较快，而Q1增速较慢，我们推测系玻汾为主的的其他酒类Q1进度较慢，Q2为了追赶进度放量，同时杏花村、竹叶青等产品渠道、市场建设进一步完善，营销势头向好，从而带动其他酒类高增长。 2024H1，公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入164.27/62.33亿元，同比分别+17.38%/+27.36%，半年维度各系列增长较平稳，经营仍然稳健。 全国化进程不断推进，系列酒加强布局。 2024Q2，省内/省外分别实现收入27.97/45.66亿元，同比分别+11.20%/+21.78%，基本延续Q1依靠省外引领增长的趋势，而省外市场能够持续较快增长，主要得益于公司对长江以南核心市场的持续精耕，以及不断优化长三角、珠三角等潜力市场战略方案，提升整体布局水平，使得长江以南市场实现稳步突破，全国化进程不断向前。 2024Q2末，公司共有经销商4196家，上半年增加341家，减少85家，净增256家。 毛利率受产品结构影响，费用率保持稳定。2024Q2，公司毛利率75.09%，同比-2.70pcts，毛利率有所下滑，我们预计主要原因为产品结构下行，参考2023年度分档次毛利率，2023年中高价酒类/其他酒类毛利率分别为84.09%/51.65%，中高价酒类毛利率大幅超过其他酒类，故预计Q2其他酒类高增长对毛利率造成拖累。 费用率方面，2024Q2，公司税金及附加率/期间费用率分别同比-0.44pct/-0.11pct，其中销售/管理费用率分别+0.47pct/-0.63pct，税金及附加率及费用率均保持稳定。 综合影响下，Q2净利率29.13%，同比-1.83pcts，业绩增速不及收入主要为毛利率影响。 投资建议根据半年报业绩，我们小幅下调盈利预测，24-26年营业收入由386/461/540亿元下调至383/454/527亿元，24-26年归母净利润由132/163/196亿元下调至128/155/183亿元，24-26年EPS由10.85/13.36/16.03元下调至10.51/12.74/14.97元，2024年8月28日收盘价165.60元，对应PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示经济恢复不及预期，行业竞争加剧，渠道改革不及预期

事件概述上半年公司实现营业收入11.79亿元，同比+0.75%；归母净利润-0.30亿元；扣非净利润-0.43亿元。 Q2公司实现营业收入4.54亿元，同比-7.54%；归母净利润-0.55亿元；扣非归母净利润-0.63亿元。 分析判断:双轮驱动战略持续推进，2Q2冲泡受需求影响承压上半年公司坚持“双轮驱动”战略，秉持“长期主义”理念，积极挖掘业务发展机会、持续提升资源使用效率，实现收入同增0.75%至11.79亿元。 分产品来看，上半年公司冲泡和即饮分别实现营业收入6.14/5.47亿元，分别同比-2.13%/+3.83%，冲泡业务公司积极推进奶茶产品创新，努力推动公司奶茶产品重新回归奶茶市场消费主流；即饮业务公司对发展路径进行了重新规划，其中Meco如鲜果茶以“差异化”为发展核心，推动公司杯装果茶业务的发展；冻柠茶仍处于“0-1”的培育阶段，为未来发展奠定基础。 分渠道来看，公司经销商/电商/出口/直营分别实现营收10.2/0.94/0.1/0.40亿元，分别同比+2.91%/-25.07%/+15.31%/+26.40%，渠道端公司持续优化销售团队部署，积极打造样板市场，探索适合各产品的渠道运营模式，并积极探索零食量贩、餐饮等渠道机会，进一步开拓成长空间；即饮冰冻化方面，公司已投放自动量贩机超9万台，累计冰冻化门店数量实现显著增长。 分地区来看，公司华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北/电商/出口/直营收入分别同比+4.65%/-2.65%/+5.55%/-1.49%/-1.77%/+11.98%/-0.63%/-25.07%/+15.31%/+26.40%，大本营华东表现平稳，出口和直营增速较快。 224Q2我们认为冲泡受淡季需求影响，同比下降较多；即饮随着旺季和公司战略的有效落地，销售持续好转，二季度实现同比增长；二季度整体受冲泡影响较大，单季度收入同比有所下降。 成本改善带动利润减亏成本端来看，上半年公司毛利率同比提升2.7pct至20.6%，我们认为主要受原材料成本下降以及运费下降带动。费用端来看，上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为28.5%/9.3%/1.6%/-3.7%，分别同比-2.7/+0.2/+0.3/-0.6pct，销售费用率下降较多主要系公司市场推广费、广告投入减少，管理费用率提升主要系股权激励费用上升，整体费用控制较好，费效比提升。综合来看，公司即饮仍在投入期，上半年利润端有所亏损，但相较去年同期亏损减少，净利率同比提升1.3pct。 Q2毛利率延续了向好的趋势，同比提升2.1pct至25.7%，销售费用率同比下降1.7pct，但管理费用率因股权激励费用增加同比提升1.2pct。Q2综合受收入下降以及即饮市场投入，延续亏损趋势，归母净利润端亏损0.55亿元。 即饮产品定位调整，持续放量可期公司上半年对即饮产品定位做了全新的调整，将Meco如鲜果茶定义为“茶饮店之外的第二选择”，将冻柠茶定位为“健康的冰爽饮料”并围绕新定位投放了新的宣传广告片及宣传物料，对目标消费群体进行更为针对性的覆盖，随着公司宣传物料的有效投放，有望带来即饮产品的进一步放量。冲泡类产品公司继续探索健康化升级，有望继续实现稳健增长。我们看好公司持续巩固冲泡产品竞争优势，加速推进即饮产品放量，打造第二曲线，实现盈利质量提升。 投资建议参考公司公告，我们下调公司24-26年42.96/49.40/55.82亿元的预测至38.06/43.71/48.82亿元；下调24-26年EPS0.86/1.09/1.32元的预测至0.77/0.93/1.13元。对应2024年8月28日收盘价10.74元的股价对应估值分别为14/12/10倍，维持买入评级。 风险提示成本压力缓解不及预期，新品推广不及预期，行业竞争加剧

事件概述公司发布中报，24H1实现收入56.9亿元，同比-8.4%；归母净利4.2亿元，同比扭亏（去年同期-0.8亿元）。24Q2实现收入16.3亿元，同比-23.3%；归母净利-0.3亿元，同比亏损收窄（去年同期-4.1亿元）。 分析判断:白酒业务同比回正，外阜市场持续推广分业务来看，24H1白酒/猪肉/其他业务分别实现收入47.0/7.9/2.0亿元，同比+3.2%/-36.6%/-51.4%；其中高中低档酒分别实现收入6.0/6.4/34.6亿元，同比+5.9%/-7.3%/+4.9%。我们认为低档酒收入同比回正，核心单品下滑收窄带动上半年白酒收入向好（42°白牛二/52°白牛二/42.3°金标销量分别同比-4.5%/-11.1%/-46.4%）。上半年末能繁母猪和生猪存栏分别同比-6.0%/-4.6%，猪肉板块受市场需求和产能供给等多方面因素影响延续23H2的下滑趋势。 分区域来看，24H1北京/外阜地区分别实现收入16.0/40.9亿元，分别同比-22.9%/+1.2%；期末经销商数量分别71/388个，分别净-3/-5个。北京市场下滑我们预计主因京内屠宰业务拖累，外阜市场主要采用区域大商模式开拓市场，“烟火气”等活动长期推动外阜市场持续发展。 屠宰毛利率改善++费用率下降贡献业绩提升24H1/24Q2毛利率分别36.3%/34.0%，分别同比+4.1/+12.6pct；其中24H1白酒/屠宰毛利率分别42.9%/2.5%，分别同比-3.6/+15.0pct，24H1高中低档酒毛利率分别71.5%/44.1%/37.64%，同比-2.8/-5.3/-3.4pct。受低档酒占比提升和各价格带产品毛利率均有下滑的影响，白酒业务毛利率小幅下行。但猪价上行周期屠宰业务毛利率恢复明显带动整体毛利率上行。 24H1销售/管理/财务费用率分别8.0%/6.3%/0.7%，分别同比-1.4/持平/-0.8pct；24Q2销售/管理/财务费用率分别14.6%/8.4%/0.4%，分别同比+3.1/+1.1/-1.5pct。销售费用率下降主因公司广告促销及服务费（同比-23.7%）和职工工资（同比-12.7%）减少，其中白酒业务销售费用同比-19.1%（主因促销费用同比-28.9%），24Q2销售费用率提升我们认为主因分母端收入下滑大于销售费用导致；管理费用率基本持平；财务费用率下降主因公司利息费用同比-41.1%。综上，屠宰毛利率改善+费用率下降贡献业绩提升，24H1/24Q2净利率分别7.5%/-1.6%，分别同比+8.9/+17.7pct。白酒业务核心战略不变，外阜市场终端建设长期坚持公司坚定民酒战略定位，将持续打造以白牛二和金标为核心的光瓶酒“双轮驱动”战略，发挥牛栏山的品牌优势和全国化营销网络优势，强化金标牛的市场营销，持续推进烟火气餐厅终端一体化建设、消费者品鉴等系列活动，形成餐饮热点，扩大金标牛营销成果。24年上半年已顺利完成第二季“金标牛烟火气餐厅榜”长沙、武汉、青岛、沈阳和苏州5个城市的入围颁奖典礼，提升关键产品市场声量，并强化重点市场精准营销，长期坚持外阜市场终端建设。 投资建议根据公司中报调整盈利预测，24年营业收入由163.5亿元下调至100.4亿元，新增25-26年营业收入110.0/119.5亿元；24年归母净利3.2亿元上调至5.2亿元，新增25-26年归母净利润6.9/8.4亿元；24年EPS由0.44元上调至0.70元，新增25-26年EPS0.93/1.13元。2024年8月26日收盘价15.64元对应P/E分别22/17/14倍，维持“增持”评级。 风险提示宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧；新产品推广不顺利等。

事件概述根据公司公告，7月26日，水井坊发布2024年半年度报告。 2024H1，公司分别实现营业总收入/归母净利润17.19亿元/2.42亿元，同比分别+12.57%/+19.55%。其中，2024Q2，公司分别实现营业总收入/归母净利润7.85亿元/0.56亿元，同比分别+16.62%/+29.60%。 分析判断:收入业绩超预期，现金流及预收款较稳定。 1）Q2收入业绩超市场预期，根据公司公告，2024H1高档白酒/中档白酒/其他业务收入分别同比+6.13%/+12.78%/+775.00%，因此，营业总收入增速快于主营业务，其他业务增长较快带动Q2收入增长超市场预期。从主营业务来看，2024H1高档+中档白酒业务合计收入同比+6.50%，其中2024Q2同比+11.18%，尽管增速略慢于整体，但白酒业务仍超预期实现了双位数稳健增长。 2）从经营质量来看，销售商品、提供劳务收到的现金为7.65亿元，略低于Q2收入，期末合同负债为10.71亿元，环比Q1末减少0.8亿元，现金流及预收款稳定。 水井坊品牌稳健增长，天号陈及系列酒适度调整。 根据公司公告，2024Q2，公司以水井坊品牌为主的高档白酒收入同比+14.70%，以天号陈、系列酒为主的中档白酒收入同比-43.61%，以臻酿8号为代表的水井坊品牌实现双位数稳健增长，天号陈、系列酒等中档产品下滑较多，我们推测系2023年发展速度较快，二季度厂方主动控制节奏所致，且中档白酒上半年收入占比仅5.65%，基数较小，波动易被放大。 白酒主业毛利率预计提升，Q2净利润占比低弹性更大。 1）根据公司公告，经计算，2024Q2公司销售毛利率为81.55%，同比小幅下滑0.02pct，内部细分来看，高档/中档白酒毛利率分别同比+2.78pcts/-2.60pcts，考虑到高档白酒占比远高于中档白酒，我们预计白酒主业部分毛利率有所提高，但由于其他业务毛利率较低，收入增速较快，对整体毛利率造成小幅拖累。 2）根据公司公告，经计算，2024Q2公司归母净利率为7.15%，同比提升0.72pct，由于Q2业绩占全年比重较低，净利率小幅提升贡献了业绩弹性。 3）费用率方面，经计算，2024Q2公司期间费用率合计同比降低5.72pcts，下降幅度较大，其中销售费用率下降是主要原因，Q2销售费用率同比-8.90pcts，从销售费用明细来看，上半年主要系广告费及促销费投放较少，导致销售费用率有所降低。 总经理人选终落地，新任总经理实战经验丰富。 1）根据公司公告，自2023年2月25日，上一任总经理朱镇豪离任后，公司相继由两位代行总经理负责经营管理。7月12日，经公司董事会提名委员会审查并提名，同意自2024年7月15日起聘任胡庭洲先生为公司总经理，至此长达近一年半的代行总经理管理期正式结束，对于企业经营来说，我们认为战略层面有望更加统一，执行层面有望更果决坚定。 2）根据公司公告，新任总经理胡庭洲曾担任宝洁、柯达、百事的销售经营相关管理职务及好时中国总经理、平安集团寿险首席产品官、豫园股份总裁，在消费品领域实战经验丰富，覆盖方向全面，有望更好统筹全局、统一指挥作战。 投资建议根据公司公告，下半年，公司将从市场、终端、组织、产品、营销等多方面着手，重点包括下沉到区县、对客户实行精细化管理、升级强化BC联动、重点关注宴席发展、加大臻酿8号支持力度等，我们认为公司在强化自身的道路上不断求索，水井坊品牌在市场上特别是宴席场景的影响力不断加深，新任总经理层在外企国企民企任职，对各类企业文化有较强的理解，有望与股东帝亚吉欧的管理模式快速融合，且具备国内团队管理经验，我们认为此次新总经理到任有望为公司引入积极变化，更多期待后期执行反馈。 基于上半年业绩兑现度较好，我们小幅上调盈利预测，24-26年营业收入由53.6/57.6/61.8亿元上调至54.0/59.7/65.4亿元；归母净利润由13.9/15.3/16.7亿元上调至14.0/15.6/17.3亿元，EPS由2.85/3.13/3.42元上调至2.87/3.20/3.55元。2024年07月26日收盘价36.41元，对应P/E分别为13/11/10倍，维持“增持”评级。 风险提示宏观经济下行影响需求；中秋需求不及预期；行业竞争加剧；消费税落地等。

事件概述公司发布半年度业绩预告，上半年实现营业收入50.40-51.00亿元，同比增长 74.19–76.27%；归母净利润2.855-2.920亿元，同比增长 85.85-90.08%；扣非净利润 2.254-2.310亿元，同比增长207.57-215.21%。其中第二季度营业收入13.94-14.54亿元，同比增长 40.45–46.49%；归母净利润-0.23~-0.16亿元，同比减亏；扣非归母净利润-0.38~-0.32亿元，同比减亏。 分析判断: “高端性价比”有效落地，上半年延续高增趋势公司 2024年继续坚定执行“高端性价比”总战略，实现了“全品类、全渠道”的可持续增长的基本盘，上半年实现超过 70%的收入增长。供应链端推进“一品一链”的供应链持续创新升级，让产品更具竞争力，同时进一步激活了全渠道的业务潜能；组织端通过“品销合一”协同的组织理念，充分激活了组织潜能，形成了全新的组织活力；渠道端通过“D+N 全渠道协同的打法进一步夯实，全渠道均实现高质量增长；品牌端子品牌小鹿蓝蓝通过“儿童高端健康美食”的新定位以及实施“品销合一”组织变革后，实现双位数增长并实现较好盈利。 利润端随着公司改革有效落地，全链路成本优化有望推动综合毛利率稳中有升，费用投放效率有望持续提升，带动上半年净利润高增。 战略定位清晰，快速扩张可期根据公司官微和新民晚报报道，三只松鼠在全域生态大会中将自己明确定位为“制造型自有品牌零售商”，提出“双百战略”和“三年200亿”的战略目标，形成了“D+N”的全渠道协同体系，能够根据不同渠道形成高效快反的产品匹配，对公司核心的短视频、综合电商、线下分销和零食专营店等渠道均作出明确的战略规划，为公司长期目标实现注入强心剂。我们看好公司新周期战略的持续有效落地，带动全渠道、全品类的快速增长，在多个渠道做到行业领先，并通过全链路成本优化实现盈利水平提升，推动公司实现可持续发展。 投资建议参 考 最 新 业 绩 报 告 ， 我 们 上 调 公 司 24-26年 营 业 收 入 101.59/121.01/141.82亿 元 的 预 测 至103.31/131.00/157.42亿元；上调 24-26年 EPS 0.88/1.17/1.42元的预测至 0.90/1.26/1.57元；对应 2024年 7月 17日 19.20元的收盘价，PE 分别为 21/15/12倍，维持公司“买入”评级。 风险提示门店开拓不及预期、市场销售不及预期、行业竞争加剧

公司发布 24H1业绩预告，预计 24H1实现归母净利润 7.19-7.97亿元，同比+40%-55%；预计 24H1实现扣非归母净利润 7-7.75亿元，同比+60%-77%。据此推算，预计公司 24Q2实现归母净利润 6.17-6.94亿元，同比+37%-54%；预计 24Q2实现扣非归母净利润 5.97-6.72亿元，同比+57%-76%。公司利润端表现超过我们之前的预期。 分析判断: 结构升级+成本优化，利润端表现亮眼公司延续 24Q1利润高增势头，24Q2利润端表现依然亮眼。我们认为主因，1）公司在产品端以中高端产品为引领，带动中低端产品，协同发展。根据公司投资者关系记录表介绍，基座产品统一化有助于公司优化产能成本，中高端产品布局则是大势所趋，在维持市占率的同时提升利润贡献；2）受益于原材料成本下降 以及公司采购策略持续优化及数字化采购平台的应用，我们预计公司 24Q2成本端压力有较大改善，利润弹性得以释放。 U8成效显著，百万吨单品值得期待公司形成了以燕京 U8、V10等产品为代表的大单品与特色产品组合的产品矩阵，其中 U8作为公司核心战略大单品，2023年销量突破 50万吨，同比+36%以上，取得了阶段性成果。根据公司投资者关系记录表披露，公司期望将燕京 U8打造为百万吨级的全国性大单品，未来将在巩固优势区域市场、加大成长型市场建设、加快弱势市场开发进度、推出 U8迭代产品和带动 U8系列其他产品等五个方面进行布局。我们认为 U8增长势头迅猛，全国市场仍有发展空间，未来值得期待。 改革仍在持续，红利继续释放自公司力推改革以来，公司围绕“十四五”发展规划，推进九大变革，在生产、营销、市场和供应 链等业务领域均取得良好成果。根据公司投资者关系记录表披露，公司在“十四五”后半程仍坚持以高质量 发展为主题，以变革为主线，以创新为驱动，以强大品牌、夯实渠道、培育客户、深耕市场、精实运营为发 展路径，扎实推进各项战略举措和重点保障任务，最终实现“五战五胜”目标。我们认为公司改革决心明确 ，改革成效初显，未来改革红利有望持续释放。 投资建议参考公司最新业绩预告，我们维持公司 24-26年营收 151.63/160.12/167.29亿元的预测，将公司 24-26年EPS 的预测由 0.31/0.40/0.47元上调至 0.35/0.43/0.49元，参考 7月 12日收盘价 9.53元/股，对应 PE 分别为 28/23/20倍，维持“增持”评级。 风险提示原材料价格波动、市场竞争加剧、结构升级节奏不及预期。此外，2020年 10月公司前任董事长兼总经理赵晓东因涉嫌职务违法，被有关部门立案调查并采取留置措施；2024年 2月，公司及独董刘景伟、董秘徐月香收到北京证监局警示函，特此提示风险。

公司发布业绩预告，24H1预计实现收入78.6-80.8亿元，同比+44.0%-48.0%；归母净利16.0-17.3亿元，同比+44.4%-56.1%；扣非归母净利15.5-16.8亿元，同比+56.5%-69.6%。24Q2预计实现收入43.8-46.0亿元，同比+47.4%-54.8%；归母净利9.4-10.7亿元，同比+53.2%-74.5%；扣非归母净利9.3-10.6亿元，同比+72.3%-96.5%。业绩预告超过市场预期。 分析判断:全国化渠道网络推进，实现收入业绩高增长根据公司公告，24年上半年实现收入业绩高增长，得益于全国化战略的持续推进，通过精细化渠道管理，不断加强渠道运营能力，继续加强冰冻化建设，提高全品项产品的曝光率、拉动终端动销。同时，公司在夯实东鹏特饮基本盘，持续保持增长的基础上，积极探索多品类发展，培育新的增长点，为公司的持续增长注入了新的活力，从而进一步带动收入的增长。根据广西糖网的数据，白砂糖现货价同比-7.8%，我们认为成本端有望贡献一定业绩高增长。 数字化赋能网点，高效率转化流量根据FBIF食品饮料创新的报道，我们认为东鹏近年的战略布局离不开，1）能量饮料行业大题材下，顺从多元化需求的多品类布局；2）“东鹏”能量饮料品牌印象向不同品类的延伸；3）近400万终端网点在数字化赋能后的高效率流量转化。产品和包装角度，公司降低信息教育成本，最大化触达消费者；从2020年开始借助数字化发展商户会员，目前活跃的商户网点近400万个，通过数字化筛选出高势能网点，通过冰柜、堆头、冰爽站形成强势陈列，让“高势能网点”实现高转化；进行户外广告、梯媒流量的同时重视游戏赞助、影视剧植入，建立大众消费品品牌认知；三管齐下高效率建立品牌和产品认知并转化流量，最终厚积薄发支撑收入业绩高增长。 投资建议根据业绩预告上调盈利预测，24-26年公司营业收入由143.2/175.6/211.7亿元上调至146.7/185.4/228.2亿元；归母净利由26.5/33.4/41.1亿元上调至27.8/36.5/46.8亿元；EPS由6.63/8.35/10.28元上调至6.96/9.12/11.71元，2024年7月10日收盘价210.48元对应PE分别30/23/18倍。由于公司连续3个季度实现收入业绩同比30+%高增长，维持“增持”评级。 风险提示宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

事件概述根据微酒公众号， 6月 28日，五粮液 2023年度股东大会在宜宾顺利召开，本届股东大会实际参会人数超过 1000人。 根据云酒头条公众号， 7月 2日， 经典五粮液战略发布会在成都召开，发布经典五粮液 10、经典五粮液 20、经典五粮液30、经典五粮液 50全系产品。 分析判断: 重申八代普五量价平衡重要性， 着力做深代际系列根据微酒公众号，本次股东大会上，董事长曾从钦针对产品结构、渠道建设以及未来的发力方向进行了详细回应，介绍了五粮液接下来的系列动作。 产品方面： 1）八代五粮液遵循量价平衡原则，持续优化投放节奏和商家结构，不盲目追求计划量增加，优化其在五粮液主品牌中的市场投放比例。 根据微酒公众号， 公司始终保持八代五粮液在市场上的产品稀缺性，同时配合传统旺季积极开展动销活动，今年端午节期间，八代五粮液的动销保持了两位数的同比增长。 2）新增计划量投向 1618、 39°五粮液、 45°五粮液、 68°五粮液以及文化定制酒倾斜。 终端扫码顺利推进，直营体系建设多点开花根据微酒、 证券时报公众号，五粮液在渠道建设上不断纵深推进。 1） 2023年，五粮液主品牌传统渠道新开发经销商 81家、新增核心终端 2.6万家，终端累计扫码进货增长 35%；直营渠道新增“三店一家”超过 1000家。 2）接下来在直营渠道方面，五粮液将加快推进“三店一家”建设，“十四五”末，再新增 1000家“三店一家”，通过场景化打造， 提升消费者的体验感。 2024年完成所有专卖店第五代门头的升级建设，并对 5年以上的老店进行整店翻新， 同时，新增投放500家“五粮浓香·和美万家”集合店，进一步强化品牌露出。 经典五粮液全系发布，组建平台公司厂商共享发展成果根据酒业家公众号， 经典五粮液是五粮液“1+3” 产品矩阵中的重要一环，是五粮液年份酒系列的核心支撑，定位超高端的战略性单品。 1） 品质为基，筑造核心竞争力。根据云酒头条，经典五粮液全系产品，基酒分别是 10年、 20年、 30年、 50年， 经典五粮液将以高度的稀缺性和极具辨识度的专属“陈香”，彰显高端浓香酒的时间价值和品质价值。 2） 从定价来看，经典 10、经典 20、经典 30、经典 50的建议零售价分别为 3099元、 4999元、 12999元和 30999元，充分凸显了超高端的市场定位。 3） 渠道模式上，公司再一次做出了创新， 根据酒业家公众号， 此次将以平台公司模式运作经典五粮液，充分利用厂商资源，在品牌建设、渠道拓展、消费者培育、产品销售等方面专业化、系统化开展运营，逐步建立超高端团购直销网络，实现渠道的扁平化、短链化，提升渠道利润及管控力，从而构建长期可持续、合作共赢的商家联盟体。 八代五粮液基本面趋好，全年双位数收入目标可期我们认为今年公司在优化投放结构方面有了新的抓手，包括1618、 39°五粮液持续发力， 45°、 68°五粮液重新面市，经典五粮液重新运作等。 有了战术型产品的补充， 在不影响全年双位数收入目标实现的同时， 公司管理层有更充足的空间平衡好第八代五粮液的量价关系，规划第八代五粮液投放节奏时更收放自如。 基于此，我们认为今年第八代五粮液在控量投放的背景下，批价有进一步上涨的空间，核心大单品的市场表现持续向好，战术产品的补充，既丰富了公司的产品线布局，同时也为全年收入目标提供了保障。 投资建议维持盈利预测不变， 24-26年收入 920/1012/1107亿元；归母净利润 336/375/415亿元， EPS 8.66/9.66/10.70元。 2024年07月 05日收盘价 128.95元， 对应 P/E 分别为 15/13/12倍，我们认为尽管经济环境及行业承压，五粮液自身却拥有改革向上的动力和能力，未来随企业经营及市场基本面改善，估值业绩有望同步提升，维持“买入”评级。 风险提示经济及需求恢复不及预期；新品推广不及预期；消费税落地等。

事件概述6月13日，公司公告拟以人民币约4.48亿元现金收购控股股东内蒙蒙牛所持有的蒙牛奶酪100%股权。本次交易完成后，蒙牛奶酪将成为公司全资子公司。 分析判断:蒙牛奶酪业务注入靴子落地，管理和业务协同程度更高1)收购成本：根据公司公告，妙可蓝多拟现金收购蒙牛奶酪100%股权，交易价格约4.48亿元。其中，蒙牛奶酪公司净资产4.38亿元，尚未被确认为损益项目的财政补贴约952.85万元。因此我们认为妙可按1倍PB收购蒙牛奶酪业务，收购价格性价比较高。2)生产协同：根据公司官网，蒙牛奶酪成立于2018年12月，目前自有品牌分别为天津爱氏晨曦乳制品有限公司和爱氏晨曦乳制品进出口有限公司。产品矩阵主要为爱氏晨曦淡奶油、爱氏晨曦发酵黄油等国产乳脂类产品。淡奶油等产品主要为公司自主研发生产，我们认为收购后有望加快妙可蓝多国产原制奶酪工业化生产和研发流程，尽快加大国产替代力度，减轻进口原材料价格和汇率波动对未来公司收入业绩带来的影响。3)渠道协同：根据公司官网，蒙牛奶酪深耕餐饮渠道重点终端，2023年打造出近百款餐饮爆款应用，为西餐、烘焙、茶饮等多个赛道商家提供餐饮应用解决方案和出品创意灵感。根据妙可蓝多23年年报，公司餐饮工业收入占比仅为9.4%，我们认为经过本轮收购，有望加强在B端餐饮的渠道协同能力，拓展公司在B端的品牌知名度和产品影响力。4)管理协同：根据公司公告，蒙牛乳业/内蒙蒙牛及其控制企业的包括奶酪及相关原材料（即黄油、植物油脂、奶油及奶油芝士）贸易在内的奶酪业务注入公司，蒙牛奶酪板块进一步聚焦。我们认为收购后原蒙牛奶酪组织架构和人员有望与妙可蓝多整合，一方面降低成本提高板块生产经营效率，另一方面将蒙牛奶酪业务上下游资源与妙可整合。 新品上市，关注公司第二增长曲线转型机会，根据公司官方公众号，5月9日花酪棒、鳕鱼奶酪条、慕斯奶酪杯、奶酪小粒等新品上市，同时官宣新代言人王一博。我们认为奶酪棒单品仍然为公司收入主要构成部分，并且中国奶酪零售市场品牌市场占有率中，2023年妙可蓝多持续保持排名第一（根据23年年报），并且24Q1公司奶酪业务收入同比下滑幅度收窄，我们判断公司奶酪棒产品有望在未来几个季度收入规模企稳回升，并且主营业务依然能为公司提供稳定的现金流。公司第二曲线布局奶酪零食和B端餐饮奶酪，消费人群从儿童扩展到成人、场景从低温休闲零食扩展到烘焙餐饮等领域，持续关注公司第二曲线的奶酪零食新品上市后的消费者培育情况反馈。 盈利改善拐点，看好全年协同和利润率提升，公司经历了过去两年疫情干扰收入和物流、成本影响毛利率、经济需求影响后，已经进入稳步成长阶段，我们看好公司在此阶段下的业绩稳健提升，利润率逐步恢复弹性。尤其24Q1净利率已经显著环比改善。在成本逐步改善和费效比逐步提高下，我们判断全年净利率有望同比提升。蒙牛奶酪并入公司后，我们判断有望实现更好的规模效应，从而带来较好的收入和业绩的协同效应。叠加中粮集团及蒙牛乳业集团对公司的支持，我们认为在未来中国奶酪广阔发展前景下，公司将不断积累研发、品牌、渠道等竞争力，有望在行业内市占率持续提升的同时，赋予和创新真正适合中国人的奶酪产品，走出真正的第二曲线。中长期我们持续看好公司的发展前景。 投资建议：我们关注妙可在收购蒙牛奶酪后的业务整合进度，以及新产品上市后，并根据公司公告调整盈利预测。考虑到23年蒙牛奶酪业务营业收入12.7亿元，并入公司后进入调整协同阶段，叠加考虑到全年利润率提升预期。我们针对24-26年营业收入由47/53/62亿元上调至52/61/66亿元；归母净利由1.0/1.1/1.4亿元调整至1.2/1.8/2.4亿元；EPS由0.20/0.22/0.28元调整至0.24/0.34/0.46元。2024年6月28日收盘价12.47元对应P/E分别为51/36/27倍。不过考虑到宏观经济需求对板块估值压制，我们维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧；2020年3月、21年8月、23年8月有监管处罚事项等。

2023年公司实现营业收入72.61亿元，同比+9.64%；归母净利润3.44亿元，同比+46.63%；其中23Q4实现营业收入16.30亿元，同比+8.45%；归母净利润-0.45亿元，同比减少0.58亿元。 2024Q1实现营业收入16.95亿元，同比-7.04%，归母净利润1.65亿元，同比+20.02%，扣非归母净利润1.56亿元，同比+15.66%。 分析判断:23年经营稳步恢复，24Q1短期承压23年公司围绕“深耕鸭脖主业”的核心战略，克服原材料价格波动、消费习惯变化等严峻挑战，在经营层面进一步优化加盟商结构、积极推进数字化转型，并通过区域产品创新和线上渠道拓展，不断提升运营效率和门店存活率，营业收入同比提升9.64%至72.61亿元。 分业务来看，鲜货类产品/包装产品/加盟商管理/其他营收分别为57.68/28.23/0.83/9.74亿元，分别同比+6.09%/+32.75%/+11.38%/+33.82%，鲜货产品受消费场景复苏和新增门店数量增加推动增长，门店总数达到15950家，净增874家；包装产品高增使得占比进一步提升，其他主营业务高增持续强化公司供应链优势。 分区域来看，西南/西北/华中/华南/华东/华北/新加坡、加拿大、港澳市场营收分别为8.32/1.41/22.19/16.05/12.93/8.87/1.30亿元，分别同比-3.76%/+106.52%/+10.81%/+12.06%/+8.72%/+19.04%/-13.22%，华中和华东市场实现恢复性增长，西北市场加速规模扩张。 24Q1我们认为受需求影响，公司经营短期承压，收入同比下降7.04%至16.95亿元。 成本改善兑现，利润率提升成本端来看，公司毛利率同比下降0.8pct至24.77%，预计主因原材料价格普遍上涨和收入结构变动，Q2-Q4毛利率环比逐季提升，我们认为成本端压力持续缓解。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.44%/6.38%/0.58%/0.19%，同比-2.31/-1.39/0.00/-0.11pct，整体费用端改善较大，其中销售费用率下降较多主因营销支出减少，管理费用率下降主因股份支付费用减少。投资收益减少和资产减值损失增加对利润有所影响。综合来看，虽然成本端承压，但公司通过有效的费控管理实现利润端高增，实现归母净利润同比高增46.63%至3.44亿元，相应的净利率同比提升1.44pct至4.37%。 24Q1成本端受益于核心原材料价格回落，公司毛利率同比提升3.93pct至13.84%；费用端销售/管理/研发/财务费用率分别为7.88%/6.27%/0.60%/0.49%，分别+1.09/-0.04/0.14/0.47pct，销售费用率增加预计与旺季加大投入相关；综合来看，得益于成本端压力释放，公司盈利能力改善，归母净利润同比提升20.02%至1.65亿元，相应的净利率同比提升2.18pct至9.4%。 门店端精耕细作，单店模型优化可期24年是公司经营调整的关键一年，门店端将从过去以拓展份额为主专向精耕细作，推动门店和加盟商结构调整，优化单店模型；成本端核心原材料同比均有所下降且逐渐形成趋势，有望带来盈利弹性。我们看好随着成本下行和公司一系列的数字营销活动带动单店营收逐步恢复，后续业绩逐季改善，净利率稳步恢复。中长期来看，公司已经在泛卤味赛道深度布局，佐餐卤味、新式卤味均有落子，供应链领域已参投超过20家优质产业链相关公司，为公司未来成长储备动能。投资建议参考公司最新业绩报告，我们下调公司2024-2025总营收90.50/101.63亿元的预测至76.97/84.67亿元，新增26年91.44亿元的预测；下调2024-2025年EPS为1.58/1.98元的预测至1.23/1.43元，新增26年1.62元的预测；对应2024年5月9日收盘价20.95元，PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示成本压力缓解不及预期，新品推广不及预期，行业竞争加剧23年4月，湖南证监局对公司出具警示函；23年8月，上交所对公司及董事长、财务总监、董秘予以监管警示；21年11月、22年9月，上交所分别对公司予以监管警示

事件概述2023年公司实现营业收入35.50亿元，同比-1.46%，归母净利润3.32亿元，同比+49.46%；其中23Q4实现营业收入7.34亿元，同比-14.65%，归母净利润-0.10亿元。2024Q1公司实现营业收入6.95亿元，同比-8.00%；归母净利润0.54亿元，同比+20.87%。 分析判断: 23 年稳健发展，24Q1 短期经营承压23 年公司坚持品牌化、品质化、专业化、规范化的发展策略，积极应对外部因素的不利影响，稳步朝着打造“以佐餐美食为主、休闲美食为辅”的美食生态圈目标迈进，收入微降 1.46%至 35.50 亿元。分产品来看，23 年鲜货类产品/预包装及其他产品/包材/加盟费、门店管理费、信息系统使用费营收分别为 30.04/3.45/0.92/0.64 亿元，分别同比-1.71%/-5.72%/+3.26%/+13.98%，鲜货产品中夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货分别实现营收 10.99/8.79/3.14/7.11 亿元，分别同比+0.46%/-4.06%/-18.68%/+7.90%，鲜货产品中大单品夫妻肺片保持稳健增长；全国门店数量达到 6205 家，同比+8.96%，单店营收仍未恢复。分渠道来看，公司经销模式/直营模式/其他营收分别为：30.51/0.63/3.91 亿元，收入分别 同比- 2.68%/+40.90%/+0.84%，公司在持续拓展线下门店的同时构建了电商、商超、团购等销售模式，建立了多样化营销网络体系。分地区来看，华东/华中/西南/华北/华南/西北/东北/其他地区营收分别为 24.47/3.92/3.17/1.56/0.87 /0.51/0.31/0.23 亿元，分别同比-5.43%/+0.93%/+9.46%/+8.04%/+8.18%/+28.89%/+41.54%/+56.07%，大本营华东地区增长承压，其他区域均实现增长，持续推进全国化布局。Q1 我们认为受相对高基数和需求降温等因素影响公司收入下降 8.00%，短期经营承压。 成本压力缓解，释放利润弹性成本端来看，23 年公司毛利率同比提升 6.5pct 至 22.5%，主要系公司原材料价格回落趋近于往年区间，同时公司加强供应链优化，提升生产工艺、技术改造、降本增效亦推动毛利率水平改善。费用端来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.1%/4.8%/0.2%/-0.1%，同比+2.32/+0.19/+0.00/-0.01pct，销售费用率增加主因发展新的子品牌，拓展新区域，加大广告费投入和增加相应的销售人员。得益于成本压力缓解，公司净利率同比高增 3.63pct 至 9.6%，相应的归母净利润同比提升 49.5%至 3.32 亿元。Q1 成本端延续改善趋势，毛利率同比提升 2.2pct 至 20.9%，推动归母净利润高增 20.9%至 0.54 亿元，相应的净利率提升 1.9pct 至 7.8% 持续深耕主业，供应链合作探索业务发展新模式公司持续深耕主业，不断提升门店辐射面积的加宽、加密，产品持续创新，门店数量有望持续提升；同时公司也从渠道、供应链、跨界合作、出海等多维度精准发力，逐步形成多元化发展格局。供应链端公司不断探索业务发展新模式，公司收购了冯四孃跷脚牛肉并投资了老韩煸鸡、京脆香等品牌，在多维度深度合作，为公司发展注入新动能。投资建议参考最新业绩，我们下调公司 24-25 年收入 44.89/52.29 亿元的预测至 38.34/42.56 亿元，新增 26 年45.96 亿元的预测；调整 24-25 年 EPS 1.18/1.43 元的预测至 0.91/1.10 元，新增 26 年 1.20 元的预测；对应2024 年 5 月 9 日 19.74 元的收盘价，PE 分别为 22/18/16 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示门店扩张不及预期，成本下行不及预期，行业竞争加剧

2023年公司实现营收28.30亿元，同比-30.1%，归母净利润5.48亿元，同比-47.77%，扣非归母净利润5.38亿元，同比-48.85%。其中23Q4营收6.87亿元，同比+21.7%，归母净利润0.69亿元，同比-10.1%，扣非归母净利润0.66亿元，同比-16%。 24Q1实现营收4.94亿元，同比-48.80%，归母净利润0.73亿元，同比-75.56%，扣非归母净利润0.70亿元，同比-76.75%。 分析判断:费用改革持续推进，短期经营承压2023年在面临行业弱周期及挤压式发展的压力下，公司主动求变，扎实推进战略转型，以费用改革为抓手，全力推动向BC联动型转变，转型初显成效，但转型短期对经营带来一定压力，使得公司收入同比下降。 分产品来看，公司内参/酒鬼/湘泉/其他系列营收分别为7.15/16.47/0.71/3.88亿元，分别同比-38.12%/-27.45%/-68.03%/-0.15%，虽然出厂口径收入增长承压，但公司持续聚焦52度内参酒和红坛酒鬼酒大单品的打造，省内重点打造湖南市场陈列网点建设及宴席活动开展，省外持续推动22个样板市场打造，全力加快消费者培育，全年红坛18开瓶扫码数增长70%，宴席场次增长40%。 分区域来看，公司实施省内大本营建粮仓、省外样板市场树信心策略；省内成立湖南事业部，强化省内精耕细作、全渠道覆盖，聚焦重点核心地级市，酒鬼品牌省内县级市场覆盖率达到95%，内参品牌省内县级市场覆盖率达到89%；省外样板市场打造持续推进。公司持续扩大经销商覆盖面，已实现全国省级市场97%覆盖，市级市场73%覆盖，累计签约经销商1381家，累计签约专卖店393家，核心终端建设突破三万家。 24Q1公司持续坚定推进营销模式转型，恢复稳定主营产品价格，修复渠道利润及信心，市场拓展及动销数据均反映出产品动销表现向好，但合作伙伴适应新模式仍需时间，客户回款谨慎，导致Q1收入仍然承压，同比下降48.8%。 改革阵痛期，盈利能力偏弱成本端来看，2023年公司毛利率同比下降1.29pct至78.3%，预计毛利率下行受产品结构调整影响。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为32.2%/5.9%/0.6%/-3.6%，同比+6.94/+1.53/+0.17/-2.28pct，费用端公司坚持费用改革，消费者营销费用占比较去年增加10%，使得销售费用率同比增加较多，但相应的有效终端数同比增加19%，宴席场次同比增加41%，带动市场动销快速提升。综合来看，2023年仍在费用改革阵痛期，成本和费用端仍然承压，全年利润下滑47.8%，相应的净利率下降6.5pct至19.4%。 24Q1结构端高端价位新版产品处于市场导入阶段，大众价位端系列产品受产能影响，结构调整使得毛利率同比下降10.5pct至71.1%；费用端销售/管理/研发/财务费用率分别为34.01%/7.89%/0.40%/-9.72%，同比+8/+4.27+0.30/-4.64pct，延续了去年费用投放的节奏，费用率增加较多；整体来看，Q1盈利能力持续承压，净利率同比下降16.3pct至14.9%，相应的归母净利润同比下降75.6%至0.73亿元。 短期调整蓄力更高质量发展，逐步修复可期24年公司坚定的推动营销转型，持续将终端建设效果向客户的回款效果转化，有望形成BC联动的市场正向循环；并不断聚焦打透湖南大本营市场及省外样板市场，加速核心客户与终端的开发与建设，优质核心终端数量不断增加，有望创造稳定的销售增量；配合公司不断优化产品价值链，提升客户盈利水平，提振客户经营信心，逐步促进良性回款。长期看公司具备较强的确定性，省外千元价格带内参培育+省内逐步站稳+央企管理和输出品牌，我们判断公司竞争力在持续加强，看好公司长期高质量发展。 投资建议参考最新业绩报告，我们下调公司24-25年35.82/46.37亿元的预测至28.86/31.75亿元，新增26年34.92亿元的预测；下调24-25年EPS2.66/3.58元的预测至1.74/2.02元，新增26年2.33元的预测；对应2024年5月9日56.2元的收盘价，估值分别为32/28/24倍，维持买入评级。 风险提示市场推广不及预期，费用改革进程不及预期，行业竞争加剧21年1月，公司及财务总监被深交所出具监管函