事件：妙可蓝多 公布 2023 年上半年业绩。2023 年上半年，公司实现营业总收入 20.66 亿元，同比-20.35%；实现归母净利润 2857 元，同比-78.36%；实现扣非归母净利润 276 万元，同比-97.62%。其中，23Q2 公司实现营业总收入 10.43 亿元，同比-20.24%；实现归母净利润 436 万元，同比-92.54%；实现扣非归母净利润-311 万元，同比-106.61%。 点评： 消费复苏偏弱，奶酪消费下降。分产品看，23Q2，公司奶酪、液态奶和乳制品贸易分别录得收入 8.34 亿元、8191 万元和 1.23 亿元，同比-16.64%、-12.23%和-41.74%。受消费复苏偏弱影响，尽管公司奶酪呈现环比复苏态势，但同比仍有下降。上半年看，公司奶酪、液态奶和乳制品贸易分别完成收入 16.45 亿元、1.63 亿元和 2.52 亿元，同比-19.45%、-10.22%和-31.02%。奶酪业务中，上半年即食营养系列、家庭餐桌系列和餐饮工业系列分别实现收入 10.75 亿元、1.74 亿元和3.96 亿元，同比-24.20%、-38.69%和+16.41%。尽管收入端有所下降，但公司奶酪业务上半年仍稳居市场第一。 Q2 销售费用率同比提升，净利润表现欠佳。毛利率端看，Q2 公司毛利率为 33.31%，同比-0.55pct，环比+0.62pct，毛利率表现稳定。费用端看，Q2 销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为27.02%、5.70%、1.20%和0.64%，同比分别+5.04pct、-0.55pct、+0.38pct 和+1.66pct。尽管销售费用绝对值有所下降，但收入下降使得销售费用率仍然同比提升，叠加利息费用的同比提升，使得净利润表现欠佳。 经营持续提升，精耕细作奶酪行业。产品端看，公司坚持产品引领，上半年推出有机奶酪、慕斯奶酪杯、哈路密煎烤奶酪、澳醇稀奶油、马迭尔联名款雪糕和多款常温奶酪新品，实现产品端不断创新。品牌端看，公司在梯媒、电视和移动互联网等多种平台上投放广告，持续实现消费者心智占位，夯实第一品牌位置。渠道端看，公司在线下、线上和餐饮工业端持续推进，截至上半年，共有经销商 5016 家，覆盖约 80 万个零售终端，餐饮工业全国范围内有 400 余家经销商。产能端看，公司非公开发行募投项目稳步推进，建成后将形成四城五厂的产能布局，产能优势进一步扩大。 盈利预测与投资评级：基本面或已触底，静待业绩复苏。公司上半年收入端受消费复苏偏弱的影响，利润端受原材料价格同比提升、锁汇收益减少和利息费用同比增加的影响，基本面或已触底。展望下半年，消费仍在逐步复苏，待公司高价原材料逐步消耗完毕后，公司业绩有望逐步迎来复苏。根据公司本季度的业绩表现及乳制品行业当前 的市场状况，我们预计公司 2023-2025 年 EPS 为 0.27/0.56/0.90 元，分别对应 2023-2025 年 67X/33X/20X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

事件： 公司发布 2023年中报：上半年公司实现营收 20.66亿元，同比下降20.35%；实现归母净利润 0.29亿元，同比下降 78.36%；实现扣非归母净利润 0.03亿元，同比下降 97.62%。其中 Q2公司实现营收 10.43亿元，同比下降 20.24%；实现归母净利润 0.04亿元，同比下降 92.54%；实现扣非归母净亏损 0.03亿元，同比下降 106.61%。 费用投放增加影响净利率。 Q2公司实现营收 10.43亿元，同比下降 20.24%。分产品看，公司奶酪/液态奶 /贸 易产品 营收 分别 为 8.34/1.23/0.82亿元，分别 同比变 化 -16.64%/32.25%/-61.34%；分渠道看，公司经销 /直营 /贸易收入分别7.77/1.38/1.23亿元，分别同比变化-15.99%/-17.73%/-41.75%；分区域看，公司北区/中区/南区销售收入分别 4.30/3.85/2.24亿元，分别同比变动-29.40%/26.69%/30.84%。受汇率波动及原材料价格上升影响，公司毛利率 33.27%，同比下降 0.6pct。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为27.04%/5.66%/1.25%/0.67% ， 分 别 同 比 变 化 5.10pct/-0.61pct/0.41pct/1.67pct；公司销售费用投放增加，同时本期锁汇收益减少、利息净支出增加。Q2公司归母净利率 0.38%，同比下降 4.05pct。 奶酪棒产能利用率有望改善，餐饮系列或维持高增长。 公司低温产品推出有机奶酪棒、慕斯杯等新品，初期市场反馈较好；常温产品全年计划继续铺货至 100万终端，产品上继续推行人群破圈、场景破圈。2023年随着公司产品系列丰富、市场占有率继续提升，公司奶酪棒产能利用率有望回升。家庭餐桌与餐饮工业的奶酪片产品 2022年突破 5亿元，随着公司继续开拓大客户资源、供应商等级提升，2023年公司餐饮系列有望延续高成长。另外，有机、零食等新品亦有望贡献增量。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-25年收入分别为 56.51/67.10/82.52亿元，同比分别为 17.02%/18.73/22.99%，归母净利润分别为 1.46/2.81/3.22亿元（原值为 1.46/2.67/3.69亿元）, 同比分别为 7.56%/92.70%/14.70%。对应 23-25年 EPS 分别为 0.28/0.55/0.63元，三年 CAGR 为 40%。2023年公司餐饮系列有望延续高成长，奶酪棒业务或实现恢复性增长。参考可比公司估值，给予公司 24年 40x PE，目标价 22元，调整为“增持”评级。 风险提示：消费恢复不及预期，原材料价格波动

事件2023年8月28日，妙可蓝多发布2023年半年度报告。 投资要点 业绩短期承压，主业下半年望改善2023H1总营业收入20.66亿元（同减20%），归母净利润0.29亿元（同减78%），业绩短期承压，主要系奶酪业务销量下降。上半年毛利率33%（同减3pct）；净利率2.17%（同减4pct）；销售费用率25.65%（同增2pct）；管理费用率5.71%（同减1pct）；营业税金及附加占比0.6%（同增0.03pct）；经营活动现金流净额0.45亿元（2022H1为-3.04亿元）。其中2023Q2营收10.43亿元（同减20%），归母净利润0.04亿元（同减93%）。毛利率33.31%（同减1pct），净利率1.01%（同减4pct），销售费用率27.02%（同增5pct），管理费用率5.7%（同减1pct），营业税金及附加占比 0.62%（同增0.1pct）。 奶酪有望恢复，持续深耕渠道分产品看，2023H1奶酪/贸易/液态奶营收为16.45/2.52/1.63亿元，同比-19%/-31%/-10%；其中2023Q2营收为8.34/1.23/0.82亿元，同比-17%/-42%/-12%。公司进一步丰富奶酪产品种类，扩大奶酪产品产能，液态奶业务收入规模逐步降低。分渠道看，2023H1经销/直营/贸易营收为15.39/2.69/2.52亿元，同比-17%/-28%/-31%。其中2023Q2营收为7.77/1.38/1.23亿元，同比-16%/-18%/-42%。分区域看，2023H1北区/中区/南区营收分别为8.7/7.26/4.63亿元，同比-30%/-19%/+4%。其中2023Q2营收为4.3/3.85/2.24亿元，同比-29%/-27%/+31%，南区增速亮眼。截至2023H1末，经销商共计5016家，销售网络覆盖约80万个零售终端。公司坚持“低温做精、常温做广”、电商/新零售持续创新的策略；渠道深度方面，不断增加陈列面积、丰富终端产品矩阵，持续精耕现代渠道；渠道广度方面，在广泛覆盖大润发、永辉、沃尔玛等全国连锁和区域连锁终端的基础上，强化流通、特渠、烘焙等多渠道开发。 盈利预测我们看好公司持续布局奶酪赛道，上半年公司因需求疲软及贸易影响致业绩承压，预计下半年业绩迎来改善。根据中报，我们调整2023-2025年EPS 分别为0.21/0.28/0.43元（前值分别为0.47/0.64/0.91元），当前股价对应PE 分别为88/65/43倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、常温奶酪棒推广不及预期、奶酪板块增长不及预期、市场竞争加剧等。

事件概述公司发布半年度业绩预告，23H1预计归母净利 2600-3400万元，同比下降 74.3%-80.3%；扣非归母净利200-400万元，同比下降 96.6%-98.3%。23Q2预计归母净利 179.8-979.8万元，同比下降 83.3%-96.9%；扣非归母净利-186.9至-386.9万元，同比下降 104.0%-108.2%。 分析判断: 预计 23Q2收入端环比改善，奶酪业务仍然承压根据公司公告，上半年国内消费需求呈现复苏趋势，但整体复苏速度依然较慢，同时，公司积极推进各项应对举措，二季度营业收入环比一季度呈现改善迹象，但受宏观环境影响，公司奶酪业务收入和整体营业收入同比有所下降。因此我们预计 23Q2收入端环比有望实现个位数正增长，预计超过 10.2亿元，相较同期预测下滑双位数到 20%上下，其中奶酪业务预计环比弱复苏，收入方面仍然承压。 预计宏观经济恢复、汇率贬值等多重压力影响业绩1）受主要原材料成本上升(包括人民币汇率贬值对进口成本的影响)，奶酪业务毛利率下降；2）我们预计毛利率相对较高的奶酪业务占比下降，影响公司整体毛利率水平；3）本期锁汇收益减少以及利息净支出较去年同期增加。多重压力导致公司归母净利下降。根据公司公告，报告期内取得政府补助和理财收益等非经常性损益同比增加，因此扣非净利润下降幅度高于归母净利润。 奶酪业务开辟多元化场景，“双轮驱动”探索奶酪未来高成长性上半年，公司发布新品——高端化有机奶酪棒、聚焦都市白领人群的“休闲甜品”慕斯奶酪杯和以家庭餐饮定位的“哈路蜜煎烤奶酪”，拓展消费人群同时开启奶酪多元化的战略布局。B 端：凭借供应链优势与西式快餐、烘焙、茶饮企业、中餐企业达成合作；未来公司将积极实现从原料供应商向终端服务商的升级转型，增加 B 端合作竞争力。C 端：持续推出更多适合成年人和家庭佐餐场景的零食产品，努力站稳“C 位”。公司通过休闲+餐饮、B+C 双轮驱动的营销模式，努力探索新的奶酪大单品促进业绩增长。我们认为随着消费场景逐步恢复，奶酪行业生态边际有望转好，看好下半年复苏趋势。 投资建议维持盈利预测不变，预计 23-25年收入 60/80/101亿元，归母净利 2.3/3.7/5.6亿元，EPS 0.44/0.71/1.09元。2023年 7月 19日收盘价 20.27元对应 P/E 分别为 46/28/19倍，维持“增持”评级。 风险提示宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；行业内竞争加剧。

2023年 7月 14日，妙可蓝多发布 2023年半年度业绩预告。 投资要点 业绩短期承压，三季度望改善根据业绩预告，2023H1归母净利润 0.26-0.34亿元（同减74%-80%），扣非净利润 0.02-0.04亿元（同减 97%-98%）。 其中 2023Q2归母净利润 0.02-0.1亿元（同减 83%-97%），扣非净利润亏损 0.04-0.02亿元（同减 104%-108%）。业绩整体略有承压，主要系：1）消费需求复苏较慢，奶酪及整体收入有所下降；2）主要原材料成本同比上升，奶酪毛利率下降，叠加本期锁汇收益减少及利息净支出较同比增加；3）扣非净利润下降幅度高于归母净利润，系本期政府补助和理财收益等非经常性损益同比增加。 奶酪有望恢复，成本缓解望释放利润奶酪业务：坚持“1+N+X”产品矩阵；其中“1”为可实现百亿销售的奶酪棒大单品，集中在 KA、超市销售，公司持续推动渠道下沉，丰富品类，继续推进消费人群及场景的破圈，疫后有望实现良性恢复带动奶酪棒进入新的增长曲线；“N”为可实现 10亿销售的数个单品，其中马苏里拉奶酪片已具有大单品潜质，后续预计推出更多奶酪杯及成人系列产品；X为各个孵化新品。目前奶酪渗透率较低，仍有较大发展空间。B 端：以持续拓展 B 端大客户为核心，目前已有超过 400家大型连锁超市成为合作伙伴，且在各个会员体系内的供给等级在不断提升。成本端：主要原材料为进口国外干酪，2023年原材料价格较 2022Q4有所回落，但仍处于较高位置，其中黄油、酪蛋白、干酪等原材料较 2022Q3、Q4下降 15%-20%，成本压力后续有望持续缓解。 盈利预测我们看好公司持续布局奶酪赛道，考虑需求环比持续回暖，预计下半年业绩迎来改善。根据业绩预告，我们略调整2023-2025年 EPS 分别为 0.47/0.64/0.91元（前值分别为0.66/0.96/1.42元），当前股价对应 PE 分别为 46/34/24倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、常温奶酪棒推广不及预期、奶酪板块增长不及预期、市场竞争加剧等。

事件概述公司发布 23年一季报，实现营业收入 10.23亿元，同比-20.5%；归母净利 2420.23万元，同比-67.1%； 扣非归母净利 586.88万元，同比-91.47%。 分析判断: 22Q1基数较高+春节备货早导致下滑明显，单月环比持续恢复23Q1奶酪/液态奶/贸易分别实现收入 8.11/0.81/1.28亿元，分别同比-22.1%/-8.1%/-16.2%，我们认为分业务整体同比下滑由于 22Q1基数较高。分业务来看，我们预计奶酪中奶酪棒和餐饮奶酪均有所下滑，判断奶酪棒下滑更多主因 22Q4库存去化和 23Q1商超流量恢复时期，判断餐饮奶酪由于春节备货部分确认在 12月导致 23Q1同比下滑。 环比数据角度，23Q1奶酪/液态奶分别环比-10.8%/+7.5%，我们认为奶酪棒和液态奶均环比个位数增长，其中奶酪棒我们预计在 23Q1随着渠道库存的逐渐消化+商超人流恢复动销趋势有所恢复。从休闲食品消费场景和经济恢复速度判断，23Q1常温奶酪棒恢复速度快于低温奶酪棒，但预计常低温在公司收入占比没有明显变化。我们认为公司 23年以来一直处于恢复通道上，预计单月环比持续修复。 成本压力和结构变化导致毛利率下滑根据海关数据，23Q1中国进口奶酪均价同比+13.9%；同时，我们预计毛利率较高的奶酪棒单季度占比下滑，因此成本压力+产品结构变化共同导致 23Q1毛利率 32.7%，同比-6.1%。23Q1销售/管理/财务费用率分别24.3%/5.7%/0.0%，分别同比-0.6/-1.0/+1.2pct，期间费用率基本持平。综上，成本压力和结构变化导致 23Q1净利率 3.4%，同比-3.0%。 23Q1合同负债/销售收现/经营活动现金流净额分别 0.46/10.83/1.16亿元，分别同比-40.2%/-18.3%/-12.3%，合同负债下滑我们预计主因 23Q1延续 22Q4去库存的态势，销售收现降幅与营业收入基本一致，经营活动现金流净额亏损有收窄主因购买商品、接受劳务支付的现金减少。 看好 23年全年收入业绩恢复，多元化产品矩阵布局增加竞争实力随着疫情影响消退和经济、消费环境的逐渐恢复，我们认为公司22年股权激励目标有望递延至 23年完成，看好公司 23年未来几个季度收入业绩环比持续修复。根据新京报讯，26日公司于上海召开新品发布会，针对都市白领和家庭餐桌发布“慕斯奶酪杯”和“哈路蜜煎烤奶酪”新品。妙可蓝多创始人兼 CEO 柴琇表示，将通过产品迭代提升奶酪棒渗透率，同时开辟儿童零食外的多元消费场景。中长期来看，公司加强多元化的产品矩阵布局，围绕奶酪品类在大单品奶酪棒建立的品牌和渠道护城河下不断增强竞争实力。 投资建议维持盈利预测不变，预计 23-25年公司营业收入 60.1/80.0/100.8亿元；归母净利润 2.3/3.7/5.6亿元； EPS 0.44/0.71/1.09元/股，2023年 4月 27日收盘价 26.11元对应 PE 分别 59/37/24倍，维持“买入”评级。 风险提示经济复苏情况不及预期，新品销售不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等

公司发布2023年一季报，23Q1，公司实现营业收入10.2亿元，同比20.5%，归母净利润2420.2万元（-67.1%），扣非归母净利润586.9万元（-91.5%），业绩不及预期。 点评：收入分析：环比小幅修复，经销商数量较为稳定。 23Q1，公司实现营业收入10.2亿元，同比-20.5%，环比+2.2%，收入逐步修复。 1）分业务：23Q1，公司奶酪收入8.1亿（同比-22.1%，环比-10.8%），液态奶收入0.8亿（同比-8.1%），贸易收入1.3亿（同比-16.2%）；2）经销商：截至23Q1末经销商数量环比净减53家至5165家，经销商数量较为稳定。 盈利分析：盈利能力同比下降，但环比有所改善。 23Q1，公司毛利率为32.7%（同比-6.1pct，环比-0.6pct），毛利率同比下降主要受原材料成本大幅上涨、产品结构变化影响，环比小幅下降主要是产品结构变化（贸易业务占比上升）影响，Q1原材料价格环比有下降。销售费用率24.3%(-0.6pct),管理费用率5.7%(-1.0pct),研发费用率1.1%(+0.7pct），期间费用率较为稳定。综上，公司归母净利率2.4%（同比-3.4pct，环比+3.2pct），扣非归母净利率0.6%（同比-4.8pct，环比+2.7pct），盈利能力同比下降主要受毛利率下降的影响，但盈利能力环比改善。 23年展望：奶酪业务稳步扩大，费用率下降下盈利能力有望提升。 1）收入端：公司将继续深耕奶酪市场，市占率稳居行业第一的同时进一步扩大领先优势。即食营养系列中，低温奶酪收入有望回升至21年水平，常温奶酪有望依托渠道扩张实现高速增长，23年渠道覆盖数量有望达100万。同时，新品如有机奶酪棒、慕斯杯、煎烤奶酪等产品有望实现场景、人群破圈，推动收入高增。餐桌系列23年有望延续22年的高增态势，2C加强消费者教育提升渗透率，2B有望借助大股东资源开拓新客户，同时已有客户不断提升供应等级。2）成本端：毛利率方面，主要影响因素为原材料价格和产品结构变化，目前来看，由于奶价下跌、供给增加、航运业务恢复，原材料价格呈不断下降趋势，预计未来毛利率环比不断改善。费用投放方面，23年费效比持续优化，费用投放绝对额与22年相近。3）利润端：受益于规模持续增长下费率下降，以及产品结构升级，预计23年公司盈利能力有所提升。 长期展望：赛道发展空间大，公司行业市占率第一，未来有望高速成长。赛道来看，奶酪为乳制品行业中高景气度赛道，人均奶酪消费量有较大提升空间，赛道未来发展空间大。公司能力来看，公司在奶酪行业市占率稳居行业第一，且市占率呈现不断提升的趋势。公司不断丰富奶酪产品线，未来计划在再制奶酪的基础上研发生产原制奶酪加强研发优势，目标人群上从学龄儿童向全年龄段人群覆盖，实现人群破圈，核心大单品奶酪棒有潜力增长至100亿规模，奶酪片、马苏已经具备大单品潜质，潜在规模5-10亿元，看好公司各方面的竞争优势，预计公司未来将继续扩大领先优势，引领奶酪行业的发展。生命周期来看，中国奶酪行业发展尚属早期，公司目前亦处于成长前期，随着市场培育以及消费者教育不断增强，公司核心高毛利的奶酪业务将取得高速成长，带动公司盈利能力不断提升。 盈利预测与估值：预计23Q1是公司今年的经营谷底，往后不断向好。 我们预计公司2023-2025年收入增速为分别为30%、28%、21%，归母净利润增速分别为为112%、72%、44%，EPS分别为0.56、0.96、1.38元/股，按照2024年业绩给予35X估值，一年目标价34元，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险、原材料价格波动、市场竞争加剧、运营管理风险。

事件： 公司发布2023年一季报：营业收入10.23亿元，同比下降20.47%；公司规模净利润2420.23万元，同比下降67.08%；扣非归母净利润586.88万元，同比下降91.47%。 疫情影响线下销售，公司盈利能力承压。 23Q1公司营业收入10.23亿元，同比下降20.47%，我们认为可能因为23年以来奶酪棒动销恢复慢于预期；疫情冲击以及会计结算方式改变，贸易业务有所收缩。公司毛利率32.75%，同比下降6.06pct。主要来自于原材料成本的上涨、运输费用上升。公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为24.24%/5.77%/1.08%/0% ， 分 别 同 比 变 动 -0.56pct/-0.92pct/0.69pct/1.24pct。由于销售毛利率下降，23Q1公司销售净利率3.32%，同比下降2.98pct。受收入和净利率下降影响，Q1归母净利润-0.08亿元，同比下降174.56%；扣非归母净利润2420.23万元，同比下降67.08%。展望2023年，成本压力或依然存在，公司将通过产品结构调整、费用率优化平抑成本影响。 奶酪棒产能利用率有望改善，餐饮系列或维持高增长。 2022年奶酪棒需求增速不及产能释放速度，公司奶酪棒产能利用率下降至50%。2023年疫情恢复后，Q1奶酪棒终端需求环比改善。公司低温产品推出有机奶酪棒、慕斯杯等新品，初期市场反馈较好；常温产品全年计划继续铺货至100万终端，产品上继续推行人群破圈、场景破圈。2023年随着公司产品系列丰富、市场占有率继续提升，公司奶酪棒产能利用率有望回升。家庭餐桌与餐饮工业的奶酪片产品2022年突破5亿元，随着公司继续开拓大客户资源、供应商等级提升，2023年公司餐饮系列有望延续高成长。另外，有机、零食等新品亦有望贡献增量。 盈利预测、估值与评级受疫情影响2022年增速放缓，我们调整公司盈利预测，预计公司2023-25年收入分别为56.51/64.78/82.52亿元（原值60.68/72.77/93.12亿元），同比分别为17.02%/14.62%/27.40%，净利润分别为1.46/2.67/3.69亿元（原值2.08/3.01/4.10亿元）, 同比分别为7.56%/83.56%/38.17%。对应23-25年EPS分别为0.28/0.52/0.72元，三年CAGR为40.23%。2023年公司餐饮系列有望延续高成长，奶酪棒业务或实现恢复性增长。我们维持目标价32元，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求放缓、市场竞争加剧、原材料成本波动

事件：妙可蓝多 公布 2023 年一季报。公司 23Q1 实现营业收入 10.23 亿元，同比-20.47%；归母净利润2420 万元，同比-67.08%；扣非归母净利润587 万元，同比-91.47%。 点评： 营收环比复苏，奶酪业务略有下滑。公司Q1 实现营收10.23 亿元，同比去年的高基数下滑20.47%，但考虑到22Q2 起疫情态势的加剧及后期疫情政策的变化，营收端在防疫调整后呈现环比复苏的趋势，环比提升2.25%。分产品看，奶酪营收8.11 亿元，同比-22.15%，环比-10.83%，我们推测此部分下滑系春节餐饮端提前备货及市场复苏偏慢所致。此外，液态奶Q1 营收8137 万元，同比-8.11%，环比+7.53%；乳制品贸易营收1.28 亿元，同比-16.15%，环比+940.15%。 毛利率环比稳定，利润率环比改善。23Q1 毛利率为32.69%，同比-6.13pct，我们推测主要系原材料价格上升所致。由于原材料价格上涨发端于去年Q2，同时公司成本锁价，因此毛利率环比下降0.58pct，表现稳定。费用端上，Q1 公司费用率表现平稳，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为24.25%/5.72%/1.08%/-0.04%，同比-0.56pct/-1.00pct/+0.71pct/+1.23pct， 环比-6.74pct/+6.23pct/-0.98pct/-0.12pct。整体而言，公司Q1 销售净利率录得3.35%，同比-2.96pct，但环比+3.15pct，呈现复苏趋势。 新品不断涌现，市占率稳居第一。奶酪赛道产品品类宽广，公司于23Q1 推出多款不同类型的奶酪产品，包含有机奶酪棒、慕斯奶酪杯和哈路密煎烤奶酪。同时，公司与马迭尔推出联名款限定奶酪口味雪糕，采用妙可蓝多奶油芝士。截止23Q1，公司奶酪市占率依旧稳居行业第一。 盈利预测与投资评级：需求有望逐步恢复，成本有望逐步下行。伴随时间的流逝，疫情的影响将逐步减弱，消费者对于奶酪的需求也将逐步提升。同时，GDT 切达价格已跌回21 年水平，在公司锁价的原材料使用完毕后，今年有望迎来成本端的下行。因此，我们仅略调低今年的营收预期，但维持此前的净利润预测，预计公司2023-2025 年EPS 为0.59/0.89/1.27 元，分别对应2023-2025 年44X、29X 和21XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

公司发布 2023年一季报， 2023Q1实现营业收入 10.23亿元，同比减少20.47%；归母净利润0.24亿元，同比减少67.08%。实现扣非归母净利0.06亿元，同比减少91.47%。 平安观点： Q1收入利润环比提升，盈利能力改善。随着国内经济及消费的逐步复苏，公司2023Q1收入和利润环比2022Q4均有所提升，盈利能力持续改善。2023Q1实现毛利率32.69%，同比下降6.13pcts；销售/管理/财务费用 率 分 别 为 24.25%/5.72%/-0.04% ， 同 比 下 降 0.56/ 下 降 1.00/ 上 升1.23pcts。公司进一步控制广告投入等销售支出，费用管理持续优化； 实现净利率3.35%，同比下降2.96pcts，较2022Q4环比提升3.15pcts，盈利水平持续改善。 把握市场复苏机会，新品助力长期增长。分产品看，奶酪业务2023Q1实现营收8.11亿元，同比下降22.15%；液态奶业务实现营收0.81亿元，同比增长8.11%；贸易业务实现营收1.28亿元，同比下降16.15%。公司奶酪主业依然承压，我们认为主要系消费复苏斜率较缓，预计随着经济持续向好，公司渠道不断拓展，产品销售有望提速。公司在保持基础大单品市场地位稳固的同时，不断迭代升级，推出奶酪新品“三剑客”——有机奶酪棒、慕斯奶酪杯、哈路密煎烤奶酪，以及与马迭尔推出联名款限定奶酪口味雪糕、甄选妙可蓝多奶油芝士等产品。新产品的推出将进一步丰富公司产品矩阵，提升公司市场竞争力。 低温做精，常温做广，渠道持续深耕。分渠道看，2023Q1经销渠道营收7.62亿元，同比下降17.64%；直营渠道营收1.30亿，同比下降36.30%； 贸易渠道营收1.28亿元，同比下降16.15%。公司零售渠道线上线下全域协同，餐饮渠道提供专业产品与服务。零售渠道公司坚持“低温做精、常 温做广”，电商/新零售持续创新，在渠道深度和渠道广度方面发力。分地区来看，2023Q1北区实现收入4.41亿元（-30.71%）；中区实现收入3.41亿元（-8.51%）；南区实现收入2.39亿元（-12.98%）。截至2023Q1，公司经销商数量为5165家。 业绩预测与估值：由于2022年疫情压制需求，以及成本高位的影响，根据公司2023年一季报，我们调整业绩预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为3.04亿元（前值为7.80亿元）、5.03亿元（前值为11.20亿元）、7.18亿元（新增），EPS分别为0.59/0.98/1.39元。对应4月25日收盘价的PE分别为44.3、26.7、18.7倍。公司经营边际向好，作为奶酪龙头产品矩阵持续丰富、费效比不断提升，伴随消费复苏盈利能力有望快速修复，维持“推荐”评级。 风险提示：1）食品安全风险：公司所在的乳制品产业链参与者众多，流通环节长，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响，甚至波及整个行业。2）行业竞争加剧：我国奶酪市场目前处于培育期，尤其是儿童奶酪棒行业呈现高利润率和高增速的特征，引发各方竞争者纷纷入局。虽然整体上我们认为更多的参与者加入可以共同推进消费者教育，带动整体市场规模提升，但随着奶酪行业进入成熟期，依然存在市场竞争加剧的风险。3）销售费用率上升超预期：当前儿童奶酪棒市场竞争者费用投放力度大，这是行业发展初期的特征，未来在规模效应下费用率会逐步降低。若行业竞争加剧，或出现价格战情形，销售费用率上升存在超预期风险。4）原材料价格波动风险：公司生产所需的主要原材料来自国际市场采购，国际大宗原料市场的价格波动将直接影响产品利润和公司现金流。

事件4 月25 日，公司公告2023 年一季报。23Q1 单季，公司实现总营收10.23 亿元（-20.47%），归母净利0.24 亿元（-67.08%），扣非归母净利0.06 亿元（-91.47%）。 贸易、液态奶收入降幅环比缩窄1）贸易、液态奶收入降幅环比缩窄。23Q1，公司奶酪/贸易/液态奶收入分别为8.11/1.28/0.81 亿元，同比-22.15%/-16.15%/-8.11%，23Q1 贸易、液态奶收入降幅环比缩窄。 2）分渠道看：23Q1，公司经销/直营/贸易收入分别为7.62/1.30/1.28 亿元，同比-17.64%/-36.44%/-16.15%；23Q1 末，公司经销商数量共5,165 家，同比-9.23%，环比-1.02%。 3）Q1 单季中区、南区经销商数量分别净增98、79 家。23Q1，公司北区/中区/南区收入分别为4.41/3.41/2.39 亿元，同比-30.71%/-8.51%/-12.98%；23Q1末，北区/中区/南区经销商数量分别同比-12.66%/-7.04%/-5.48%，环比-9.18%/+6.78%/+6.24%。 原辅料及物流成本上涨，短暂影响利润率1）原辅料及物流成本上涨，短暂影响利润率。23Q1，公司毛利率为32.69%（-6.13pct），主要由于原辅料及物流成本上涨。23Q1，公司归母净利率为2.37%（-3.35pct），扣非归母净利率为0.57%（-4.78pct），主要受毛利率下降影响。 2）费用率较稳定。23Q1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为24.25%/5.72%/1.08%/-0.04%，同比-0.56/-1.00/+0.71/+1.23pct。 蒙牛协同赋能，短期承压不改长期成长1）控股股东蒙牛协同赋能。资本市场方面，蒙牛要约收购公司5%股本提供相对安全边际，提振市场信心；业务上，蒙牛在奶源、供应链、渠道等方面持续赋能。 2）公司长期成长性仍高。我国奶酪制品渗透率尚低，成长空间大；奶酪行业集中度高，公司作为细分领域龙一有望持续受益。 投资建议公司是国产奶酪先行者，份额全国第一，短期业绩承压不改长期向好趋势。我们预计公司2023/2024/2025 年归母净利分别为2.68/3.85/4.92 亿元，增速98.13%/43.60%/27.66%，对应4 月25 日PE 50/35/27 倍（市值134 亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险。

2023年 04月 25日，妙可蓝多发布 2023年一季报。 投资要点 一季度业绩承压，二季度有望改善2023Q1营收 10.23亿元（同减 20.5%），归母净利润 0.24亿元（同减 67%），系行业消费需求疲软及去年高基数所致。 2023Q1毛利率 32.69%（同减 6pct），系奶酪占比下降及原料成本上涨所致。销售费用率 24.25%（同减 0.6pct），管理费用率 5.72%（同减 1pct），净利率 3.35%（同减 3pct），系毛利率拖累所致。2023Q1经营活动现金流净额-1.16亿元（+12.27%）。 奶酪有望恢复，渠道持续扩张分产品看，2023Q1奶酪/液态奶/贸易营收 8.11/0.81/1.28亿元，同比-22%/-8%/-16%，占比 79%/8%/13%。奶酪业务下滑较多，系消费需求疲软所致。奶酪业务坚持 1+n+x 布局，随着产品持续推陈出新，有望恢复快速增长。分渠道看，2023Q1经销/直营渠道营收 7.62/1.30亿元，同减 18%/36%，占比 75%/13%。截至 2023Q1，公司经销商数量 5690家，较年初增加 327家，其中北区/中区/南区经销商数量为 2606/1661/1423家。分区域看，2023Q1北区/中区/南区营收 4.41/3.41/2.39亿元，同比-31%/-9%/-13%，占比 43%/33%/23%。 盈利预测预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.66/0.96/1.42元，当前股价对应 PE 分别为 39/27/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、常温奶酪棒推广不及预期、奶酪板块增长不及预期、市场竞争加剧等。

4 月25 日，公司发布2023 年一季报，23Q1 年实现营业收入10.23亿元，同比-20.47%；归母净利润0.24 亿元，同比-67.08%；扣非归母净利润0.06 亿元，同比-91.47%。 收入表现环比有改善，趋势有望延续。收入表现环比22Q4（yoy-25.0%）小幅改善，受到22Q1（yoy+35%）基数较高影响。 分品类来看， 23Q1 奶酪/ 液态奶/ 贸易业务收入分别同比-22.1%/-8.1%/-16.2%。核心奶酪业务的下滑是收入表现较弱的主因，或因短期消费力的复苏趋势不明朗，低温奶酪棒可选属性较强，修复仍需时间兑现。分地区来看，23Q1 北区/中区/南区收入同比分别-30.7%/-8.5%/-13.0%，区内经销商数量较22 年末分别净变动-230/+98/+79 个，判断北区收入下滑主因经销商数量下降。 成本和结构扰动毛利率，控费后盈利能力暂承压。23Q1 毛利率32.7%，同比-6.1pct，判断承压主要系（1）产品结构变化，第一层为奶酪业务增速的下滑快于液态奶、贸易业务（22 年毛利率分别40.7%/8.6%/6.1%），第二层为奶酪内部的结构变化，在奶酪棒恢复不佳的趋势下，家庭餐桌和餐饮工业预计有较良好的表现（22年毛利率分别51.2%/33.7%/13.6%），（2）成本压力，干酪成本现价下降预计后期压力缓释，前期锁价后23Q1 成本压力同比犹在。 23Q1 销售费用/ 管理费用/ 研发费用/ 财务费用同比分别-0.6pct/-1.0pct/+0.7pct/+1.2pct，销售费率和管理费率有所控制，财务费用上行主要是理财后转为投资收益（参照22 年年报交易性金融资产期末值增长较多，系购买结构性存款）。所得税率亦有所降低，最终录得23Q1 销售净利率3.4%，同比-3.0pct。 赛道空间充足，看好环比改善和长期成长。23Q1 虽表现偏弱，但环比有所改善，后续伴随消费力与场景修复，奶酪业务料将持续回暖，盈利端将受益于产品结构优化和干酪成本的回落。长期视角看公司空间广阔，低温奶酪棒迭代实现产品升级+常温奶酪棒拓渠实现场景破圈，奶酪棒看百亿；妙同学及芝士片助力人群破圈，慕斯奶酪杯上市后有望切割酸奶市场，强化1+N+X 战略。 23 年步入改善通道，维持盈利预测。预计公司23-25 年营业收入分别为63.5/79.8/98.2 亿元，归母净利润分别为3.1/5.6/8.9 亿元，PE 分别为43.8/23.9/15.1x，维持“买入”评级。 风险提示：新品增长不达预期；渠道扩张不达预期；行业竞争加剧。

事件概述公司发布 2022年年报，实现营业总收入 48.30亿元，同比+7.8%；实现归母净利润 1.4亿元，同比-12.3%。其中，22Q4实现营业总收入 10.0亿元，同比-25.0%；实现归母净利润-0.1亿元，同比-181.8%。 分析判断: Q4收入受贸易产品和液态奶拖累，其次奶酪棒增速未有更好贡献分业务，奶酪/贸易产品/液态奶分别同比+16.0%/-14.8%/-18.9%，贸易产品和液态奶拖累整体增速。Q4奶酪/液态奶/贸易营收增速同比-13.6%/-31.7%/-92.6%。22年奶酪中即食营养/家庭餐桌/餐饮工业分别占比64.6%/14.1%/21.3%，增速同比-0.5%/+54.7%/+75.6%。即时营养中大部分为奶酪棒，因此我们预计整体 22年奶酪棒基本同比持平，奶酪主要由家庭餐桌和餐饮工业奶酪贡献，属于疫情受益，判断其中奶酪片贡献较大。 零售奶酪棒产品属于疫情受损，我们预计常低温比例 1：3，22年常温预计 6+亿元，低温相较同期有所下降，主因公司整体统筹常低温发展。 全年经销商数量较年初净-145家至 5218家，零售终端网点数达到 80万个，同比+33.3%，我们预计主因常温产品铺货贡献，网点数量稳定高速增长。23年我们预计有望超百万售点布局。 毛利率压力仍然较大，费用优化下净利率微降22FY 毛利率/净利率分别 34.2%/3.5%，分别同比-4.0/-0.8pct；22Q4毛利率/净利率分别 33.3%/0.2%，同比-5.9/-2.6pcts；22FY 奶酪毛利率 40.7%，同比-7.8pct。主因 22年原辅料价格持续上行、高毛利产品占比下滑、产能利用率下降，并且我们预计疫情对运费等成本也造成明显压力。 22FY 销售费用率/管理费用率分别同比-0.6/-2.6pct；22Q4销售费用率/管理费用率分别同比+1.6/-8.8pct。22Q4收入增长压力下销售费用率小幅提升，全年销售费用中广告促销费同比-9.3%。22Q4管理费用率大幅下滑主因未完成 2022年股权激励目标，冲回对应批次股权激励费用；综上，22FY 归母净利率 2.8%，同比-0.6pct；22Q4归母净利率-0.8%，同比-1.7pct。 最差时点已过，进入恢复性通道我们判断疫后修复时间短叠加 22Q1高基数影响，预计 23Q1仍为恢复性增长，23Q2预计有望进入低基数和加速恢复阶段。我们认为当前疫情影响褪去，原定的 22和 23年股权激励收入目标有望平移到 23和 24年，因此23年不考虑并表因素内生收入预计 60亿元。零售端奶酪棒有望进入恢复动销快速增长的通道，高毛利产品占比提升+成本压力有望下降，我们预计毛利率有望上升，费用率有望控制，整体利润率有望扩张。我们认为，当前最差时点已过，进入恢复性通道，23Q1收入利润预计环比改善，投资角度预计有望在 23Q2及之后寻找最佳买点。 投资建议根据年报调整盈利预测，不考虑并表因素，预计 23-24年公司营业收入由 76.3/93.3亿元下调至60.1/80.0亿元，新增 25年营业收入 100.8亿元；23-24年归母净利润由 5.0/7.6亿元下调至 2.3/3.7亿元， 新增 25年归母净利润 5.6亿元，23-24年 EPS 由 0.96/1.47元/股下调至 0.44/0.71元/股，2023年 3月 28日收盘价 29.25元对应 PE 分别 66/41/27倍，维持买入评级。 风险提示疫情扩大，新品销售不及预期，食品安全风险。