公司 2024H1实现收入 19.23亿元，同比-6.93%，实现归母净利润 0.77亿元，同比+168.77%。 2024Q2实现收入 9.73亿元，同比-6.74%，实现归母净利润 0.35亿元，同比+712.89%。 收入端： 奶酪主业环比持续改善受益于公司紧密关注市场变化情况，把握市场机遇，积极调整经营策略，稳扎稳打部署推动一系列经营举措。根据凯度消费者指数家庭样组，公司奶酪市场占有率进一步由约 33%提升至 35%，稳居行业第一。分产品看， 2024H1公司奶酪/贸易产品 / 液 态 奶 分 别 实 现 收 入 16.31/1.39/1.49亿 元 ， 分 别 同 比 减 少0.85%/44.86%/8.68%，产品毛利率分别为 39.39%/3.01%/9.86%，分别同比 -1.18%/+4.43%/+1.39% 。 2024Q2公司奶酪 / 贸易产品 / 液态奶分别实现收入8.46/0.56/0.68亿元，分别同比+1.52%/-54.28%/-16.92%；其中奶酪主业连续两个季度环比向好。分项目看， 2024H1公司即食营养系列/家庭餐桌系列/餐饮工业系列分别实现收入 10.08/1.72/4.50亿元，分别同比-6.17%/-1.23%/+13.77%，各项目毛利率分别为 49.72%/27.53%/20.80%。 利润端： 降本增效切实提振利润2024H1公司毛利率 34.57%，同比+1.56pct；净利率 3.99%，同比+1.82pct；费用率 30.60% ， 同 比 -2.20pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为22.70%/5.56%/1.03%/1.31%，分别同比-2.94/-0.15/-0.11/+1.01pct。 2024Q2公司毛利率 36.01%，同比+2.70pct，主要由于公司原材料采购成本下降等因素；净利率 3.65%，同比+2.63pct，主要受益于毛利率提升和费用率下降，加上去年同期存在少数股东权益；费用率 31.53%，同比-3.02pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 23.00%/5.73%/0.98%/1.82%，分别同比-4.02/+0.03/-0.22/+1.19pct，主要由于公司同步推进各项降本增效措施。 盈利预测与评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 40.76/45.86/49.81亿元，同比分别+0.66%/+12.51%/+8.62%；归母净利润分别为 1.50/2.16/2.63亿元，同比增速分别为 136.72%/43.51%/21.99%。 EPS 分别为 0.29/0.42/0.51元/股。 考虑到公司目前主业尚在恢复阶段，收入短期承压，我们维持“增持”评级。 风险提示： 奶酪主业恢复不及预期，行业需求疲弱，食品安全问题

事件：妙可蓝多 24H1实现营业收入 19.2亿元，同比-6.9%；归母净利润 0.8亿元，同比+168.8%；扣非归母净利润 0.6亿元，同比+1963.1%。其中，24Q2实现营业收入 9.7亿元，同比-6.7%；归母净利润 0.4亿元，同比+712.9%；扣非归母净利润 0.3亿元，同比扭亏为盈。 需求复苏缓慢，24H1主要品类收入均同比下滑。1）分产品看，24H1奶酪/液态奶/贸易营收 16.31/1.49/1.39亿，同比-0.85%/-8.68%/-44.86%，奶酪主业收入下滑主要系需求疲软。奶酪板块中，24H1即食营养系列/家庭餐桌系列/餐饮工业系列营收 10.08/1.72/4.50亿元，同比-6.17%/-1.23%/+13.77%。其中以奶酪棒为主的即食营养系列收入受到消费复苏缓慢影响较大，供应链优势下餐饮工业收入表现较优。2）渠道方面，截至 24H1末，公司共有经销商 4790家，较一季度末减少 17家，公司强化渠道精耕，提升渠道运营能力，经销商数量整体保持平稳；网点覆盖数约 80万个。 原材料成本下降及产品结构改善，致毛利率同比提升。1）24H1/24Q2公司毛利率分别为 34.57%/36.01%，同比+1.56/+2.7pcts，其中奶酪/贸易/液态奶产品毛利率同比-1.18/+4.43/+1.39pcts。受原材料采购成本下降，贸易业务毛利率同比显著改善；高毛利率的奶酪业务收入占比提升，驱动整体毛利率改善。2）24H1/24Q2公司销售费用率分别为 22.7%/23%，同比-2.94/-4.02pcts，主要公司广告促销费和仓储费支出同比减少。3）24H1/24Q2管理费用率分别为5.56%/5.73%，同比-0.15/+0.03pcts，保持相对稳定。4）综合来看，24H1/24Q2公司销售净利率达到 3.99%/3.65%，同比+1.82/+2.63pcts。 官宣新代言人增强品牌曝光，关注下半年新品表现。上半年公司推新速度加快，上新了 0糖奶酪小粒、花酪棒、鳕鱼奶酪条等产品，以拓宽消费群体和消费场景； 同时丰富了家庭餐桌和餐饮工业产品线，强化了其在奶酪行业的领导地位。品牌方面，妙可蓝多通过新的品牌代言人和在多个社交平台上的积极互动，提升了品牌形象和市场认知度。上新加快叠加代言人流量加持，新品表现值得期待，后续建议关注新品动销情况。 盈利预测、估值与评级：我们维持公司 24-26年归母净利润预测分别为1.42/1.77/2.15亿元，对应 24-26年 PE 为 45x/36x/30x。考虑到公司 C 端奶酪龙头地位依然稳固，奶酪行业增长空间较大，维持“增持”评级。 风险提示：新品增长低于预期，竞争边际加剧，食品安全问题。

成本端持续优化，盈利能力明显提升2024年公司受益于原奶成本下降，毛利率同比提升，叠加公司积极推进降本增效，销售/管理费用率同比下降，因此盈利端明显改善，2024H1公司归母净利润预计为0.65-0.90亿元，同增128%-215%，扣非归母净利润预计为0.45-0.70亿元，同增1532%-2439%。其中2024Q2公司归母净利润预计为0.24-0.49亿元，同增443%-1016%，扣非归母净利润预计为0.14-0.39亿元，2023年同期为-0.03亿元，同比扭亏为盈。 推新丰富产品矩阵，关注并表后业务协同二季度为行业传统淡季，公司在夯实第一曲线奶酪棒大单品的同时，积极推出花酪棒、鳕鱼奶酪条、手撕奶酪等奶酪零食新品，并强化产品功能属性，坚持高品质定位，持续优化C端产品矩阵，预计2024Q2公司营收稳中有增，随着公司扩大流通渠道网点覆盖，持续做消费者培育，奶酪产品市场渗透率将稳步提升。今年公司将与蒙牛奶酪并表，蒙牛奶酪B端业务扎实，渠道资源优厚，可补齐公司渠道类型，公司制定针对性经营策略，争取年底实现扭亏为盈，同时双方力量整合后将实现优势协同互补，释放规模效应。 盈利预测公司作为奶酪龙头企业，开拓常温奶酪棒系列产品挖掘市场新增量，关注公司与蒙牛奶酪整合后的业务协同与效率提升，随着产能爬坡/费用管控效果释放，公司盈利能力有望进一步改善。预计2024-2026年EPS为0.24/0.36/0.51元，当前股价对应PE分别为53/35/25倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、常温奶酪棒推广不及预期、奶酪板块增长不及预期、市场竞争加剧等。

事件概述6月13日，公司公告拟以人民币约4.48亿元现金收购控股股东内蒙蒙牛所持有的蒙牛奶酪100%股权。本次交易完成后，蒙牛奶酪将成为公司全资子公司。 分析判断:蒙牛奶酪业务注入靴子落地，管理和业务协同程度更高1)收购成本：根据公司公告，妙可蓝多拟现金收购蒙牛奶酪100%股权，交易价格约4.48亿元。其中，蒙牛奶酪公司净资产4.38亿元，尚未被确认为损益项目的财政补贴约952.85万元。因此我们认为妙可按1倍PB收购蒙牛奶酪业务，收购价格性价比较高。2)生产协同：根据公司官网，蒙牛奶酪成立于2018年12月，目前自有品牌分别为天津爱氏晨曦乳制品有限公司和爱氏晨曦乳制品进出口有限公司。产品矩阵主要为爱氏晨曦淡奶油、爱氏晨曦发酵黄油等国产乳脂类产品。淡奶油等产品主要为公司自主研发生产，我们认为收购后有望加快妙可蓝多国产原制奶酪工业化生产和研发流程，尽快加大国产替代力度，减轻进口原材料价格和汇率波动对未来公司收入业绩带来的影响。3)渠道协同：根据公司官网，蒙牛奶酪深耕餐饮渠道重点终端，2023年打造出近百款餐饮爆款应用，为西餐、烘焙、茶饮等多个赛道商家提供餐饮应用解决方案和出品创意灵感。根据妙可蓝多23年年报，公司餐饮工业收入占比仅为9.4%，我们认为经过本轮收购，有望加强在B端餐饮的渠道协同能力，拓展公司在B端的品牌知名度和产品影响力。4)管理协同：根据公司公告，蒙牛乳业/内蒙蒙牛及其控制企业的包括奶酪及相关原材料（即黄油、植物油脂、奶油及奶油芝士）贸易在内的奶酪业务注入公司，蒙牛奶酪板块进一步聚焦。我们认为收购后原蒙牛奶酪组织架构和人员有望与妙可蓝多整合，一方面降低成本提高板块生产经营效率，另一方面将蒙牛奶酪业务上下游资源与妙可整合。 新品上市，关注公司第二增长曲线转型机会，根据公司官方公众号，5月9日花酪棒、鳕鱼奶酪条、慕斯奶酪杯、奶酪小粒等新品上市，同时官宣新代言人王一博。我们认为奶酪棒单品仍然为公司收入主要构成部分，并且中国奶酪零售市场品牌市场占有率中，2023年妙可蓝多持续保持排名第一（根据23年年报），并且24Q1公司奶酪业务收入同比下滑幅度收窄，我们判断公司奶酪棒产品有望在未来几个季度收入规模企稳回升，并且主营业务依然能为公司提供稳定的现金流。公司第二曲线布局奶酪零食和B端餐饮奶酪，消费人群从儿童扩展到成人、场景从低温休闲零食扩展到烘焙餐饮等领域，持续关注公司第二曲线的奶酪零食新品上市后的消费者培育情况反馈。 盈利改善拐点，看好全年协同和利润率提升，公司经历了过去两年疫情干扰收入和物流、成本影响毛利率、经济需求影响后，已经进入稳步成长阶段，我们看好公司在此阶段下的业绩稳健提升，利润率逐步恢复弹性。尤其24Q1净利率已经显著环比改善。在成本逐步改善和费效比逐步提高下，我们判断全年净利率有望同比提升。蒙牛奶酪并入公司后，我们判断有望实现更好的规模效应，从而带来较好的收入和业绩的协同效应。叠加中粮集团及蒙牛乳业集团对公司的支持，我们认为在未来中国奶酪广阔发展前景下，公司将不断积累研发、品牌、渠道等竞争力，有望在行业内市占率持续提升的同时，赋予和创新真正适合中国人的奶酪产品，走出真正的第二曲线。中长期我们持续看好公司的发展前景。 投资建议：我们关注妙可在收购蒙牛奶酪后的业务整合进度，以及新产品上市后，并根据公司公告调整盈利预测。考虑到23年蒙牛奶酪业务营业收入12.7亿元，并入公司后进入调整协同阶段，叠加考虑到全年利润率提升预期。我们针对24-26年营业收入由47/53/62亿元上调至52/61/66亿元；归母净利由1.0/1.1/1.4亿元调整至1.2/1.8/2.4亿元；EPS由0.20/0.22/0.28元调整至0.24/0.34/0.46元。2024年6月28日收盘价12.47元对应P/E分别为51/36/27倍。不过考虑到宏观经济需求对板块估值压制，我们维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧；2020年3月、21年8月、23年8月有监管处罚事项等。

事件：妙可蓝多公布2024年一季报。24Q1，公司实现营收9.50亿元，同比-7.14%；实现归母净利润4130万元，同比+70.63%；实现扣非归母净利润3089万元，同比+426.34%。 点评：Q1收入略有下滑，奶酪表现相对平稳。分产品看，Q1液态奶、奶酪和乳制品贸易收入分别为8106万元、7.85亿元和8234万元，同比-0.38%、-3.28%、-35.80%。我们认为乳制品市场需求恢复缓慢仍在影响公司营收。 毛利率略有好转，控费和少数股东损益下降提振利润。利润端看，Q1公司毛利率略有提升，同比+0.40pct。费用端看，公司销售费用率明显下降，同比-1.85pct。叠加公司去年现金收购吉林科技剩余股权所造成的少数股东损益的下降，Q1归母净利润实现大幅增长。 盈利预测与投资评级：控费降本见效，期待需求复苏。在消费复苏偏弱的情况下，公司积极降本增效，控制费用支出，效果明显。一方面，当前澳洲奶酪原料价格同比仍有优势；另一方面，公司积极推出新品，并加强渠道拓展，努力打开营收空间。我们预计公司2024-2026年EPS为0.26/0.38/0.52元，分别对应2024-2026年53X、37X和26XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

事件公司公告2024一季报。24Q1，公司实现总营收9.50亿元，同比-7.14%，归母净利0.41亿元，同比+70.63%，扣非归母净利0.31亿元，同比+426.34%。 24Q1奶酪业务降幅环比收窄1）奶酪业务收入同比降幅环比收窄。24Q1，公司奶酪/贸易/液态奶业务分别实现收入7.85/0.82/0.81亿元，同比分别-3.28%/-35.80%/-0.38%，奶酪业务收入同比降幅环比收窄17.42pct。 2）直营渠道收入小幅增长，经销渠道降幅环比收窄。24Q1，公司经销/直营/贸易渠道分别实现收入7.35/1.31/0.82亿元，同比分别-3.57%/+0.23%/-35.80%，经销渠道同比降幅环比收窄8.63pct。 3）24Q1中区收入实现增长。24Q1，公司北区、中区、南区分别实现收入3.74/3.87/1.87亿元，同比分别-15.06%/+13.31%/-21.71%。 4）公司持续推进渠道精耕。公司对经销商实行分级管理，优化经销商布局，覆盖约80万个零售终端；电商渠道大力发展抖音、快手等兴趣电商平台，拓展美团、饿了么等即时零售业态；餐饮工业终端开发效果明显，与鲍师傅、乐乐茶、外婆家等建立良好合作。24Q1末，公司经销商数量4,807家，较年初净减少229家。 盈利能力改善1）公司毛利率及归母净利率提升。24Q1，公司销售毛利率为33.09%，同比+0.40pct，归母净利率为4.35%，同比+1.98pct，归母净利率提升主要为毛利率及期间费用率优化、所得税费用下降和少数股东损益减少等。 2）期间费用率优化。24Q1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为22.40%/5.38%/1.08%/0.78%，同比分别-1.85/-0.34/+0.00/+0.82pct。 3）少数股东损益占收入比重-0.99pct。公司于23年中期收购少数股东股权，本期无需确认少数股东损益，故本期少数股东损益占收入比重-0.99pct。 4）其他对归母净利率变动影响较大的科目：24Q1，公司公允价值变动收益/投资收益/其他收益/营业外收入/所得税费用占总营收的比重同比分别+1.05/-0.78/-1.04/-0.26/-0.38pct。 5）非经常性收益金额同比下降。24Q1，公司非经常性收益金额0.10亿元，同比-43.23%，占总营收的1.10%，同比-0.70pct。 奶酪市场长期潜力仍足，公司产品力、市占率领先我国奶酪市场仍处于早期成长阶段，长期看增长潜力大；公司23年奶酪和奶酪棒市场份额保持行业首位，分别为36.8%/42.8%，较22年分别提升1.0/1.7pct；公司研发活力足，23年推出有机奶酪、慕斯奶酪杯、奶酪布丁等新品。 投资建议我们预计公司24/25/26年归母净利分别为1.25/1.70/2.27亿元，增速97.28%/35.83%/33.51%，对应4月30日PE56/42/31倍（市值71亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险。

事件概述24Q1营业收入9.50亿元，同比-7.14%；归母净利润0.41亿元，同比+70.63%；扣非归母净利润0.31亿元，同比+426.34%。公司收入规模仍然承压，利润符合市场预期。 分析判断:预计B端延续恢复态势分产品，24Q1奶酪/贸易/液态奶营业收入分别为7.85/0.82/0.81亿元，同比-3.28%/-35.80%/-0.38%。奶酪下滑幅度明显缩窄，我们判断主要为西式餐饮接受度提高带来的B端恢复；奶酪棒、奶酪片和马苏里拉奶酪是驱动收入相对稳定和业绩增长的主要来源，C端仍然承压。分地区，北区/中区/南区营业收入分别为3.74/3.87/1.87亿元，同比-15.06%/+13.31%/-21.71%；北区/中区/南区经销商数量分别为2132/1441/1235个，分别净增长-70/-67/-92个。我们认为公司中区公司核心市场恢复双位数增长，预计来源于23年经销商分级管理、优化全国布局、扩大流通渠道网点覆盖等工作产生效果，期待全年的继续恢复。 毛利率持平，预计产品结构下滑稳定，净利率小幅度提升24Q1毛利率33.1%，同比+0.4pct，我们判断1）产品结构的下滑趋势逐渐回归稳定，公司有望从调整期逐渐恢复；2）公司启动国产原制奶酪专项计划，并完善供应链体系，未来有望提高原材料采购稳定性的同时减少成本受海外供应和汇率影响的波动。销售/管理费用率分别22.4%/5.4%，分别同比-1.9/-0.3pct。我们认为公司产品结构趋于稳定，大单品库存消化压力减少，广告促销费用有明显缩减，销售费用率有明显降低；管理费用率下降预计主因股权激励费用、咨询服务费等减少。净利率4.3%，同比+1.0pct。 餐桌奶酪场景大单品初见成效我们认为公司在B端餐饮工业奶酪领域取得了一定的成果，并依托领先的技术和供应链优势，为众多餐饮终端进行产品定制，预计马苏里拉奶酪和稀奶油等产品有望延续23年的增长势头。同时，公司通过跨界联合马迭尔合作推出联名款奶酪雪糕产品，与盐津铺子合作推出联名款鳕鱼奶酪肠产品，提升品牌知名度预计在24年有望获得更多的B端合作机会，期待公司奶酪产品在西餐、烘焙、茶饮咖啡、工业及中餐渠道获得越来越广泛的应用。 投资建议维持盈利预测不变，24-26年营业收入47/53/62亿元；归母净利1.0/1.1/1.4亿元；EPS0.20/0.22/0.28元。2024年4月30日收盘价13.75元对应P/E分别为70/61/49倍，维持“增持”评级。 风险提示宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧；2020年3月、21年8月、23年8月有监管处罚事项等。

事件公司公告2023年报。23年全年，公司实现总营收40.49亿元，同比-16.16%，归母净利0.63亿元，同比-53.90%，扣非归母净利0.07亿元。23Q4，公司实现总营收9.74亿元，同比-2.65%，归母净利0.30亿元（22Q4为-0.06亿元），扣非归母净利0.09亿元。 23Q4业绩改善，北区、中区收入实现增长1）23Q4收入同比降幅较Q3收窄，归母净利同比扭亏、环比增长。23Q4公司收入同比-2.65%，降幅较23Q3收窄15.65pct，归母净利同比扭亏，环比增长456.45%。 2）23Q4液奶业务收入同比增长，23年全年常温奶酪棒及餐饮工业奶酪收入实现增长。23Q4公司奶酪/液态奶/贸易分别实现收入7.21/0.90/1.60亿元，同比分别-21%/+19%/+1199%，23年全年三者收入同比分别-19%/-4%/-5%。23年市场环境变化等影响，公司奶酪收入下滑，但常温奶酪棒受益于渠道拓展和场景破圈逆势增长；餐饮工业奶酪实现收入8.88亿元，同比+7.61%。 3）23Q4北区、中区实现正增长。23Q4公司北区、中区、南区分别实现收入3.48/4.45/1.79亿元，同比分别+8%/+6%/-30%；23年全年以上三区域收入同比分别-24%/-10%/-12%。 4）公司持续推进渠道精耕。公司对经销商分级管理，优化经销商布局，23年末经销商数量5036家（较年初净减少182家），覆盖约80万个零售终端；电商渠道大力发展抖音、快手等兴趣电商平台，拓展美团、饿了么等即时零售业态；餐饮工业终端开发效果明显，与鲍师傅、乐乐茶、外婆家等建立良好合作。 23年年利润率短期承压，23Q4现改善1）23年毛利率短期承压，影响公司净利率水平。23年全年，公司净利率/毛利率分别为1.97%/29.24%，同比分别-1.62/-4.91pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为23.18%/3.66%/1.12%/0.63%，同比分别-2.06/-1.38/+0.06/+1.05pct；此外，其他收益和所得税费用两者占总营收比重同比分别+0.82/-1.19pct。公司毛利率下滑主要是受原材料市场行情与汇率双重波动影响，奶酪和贸易板块毛利率下行，23年奶酪/贸易/液态奶板块毛利率同比分别-3.72/-8.80/+0.64pct。 2）23Q4期间费用率优化带动净利率提升。23Q4公司净利率/毛利率分别为3.04%/24.97%，同比分别+2.62/-8.30pct；销售/管理/研发/财务费用率同比分别-9.87/-2.06/-0.98/+0.85pct。 3）非经常性收益主要为政府补助、投资收益等。23年公司非经常性收益共0.56亿元，其中包含计入当期损益的政府补助0.48亿元、投资收益0.26亿元等。 奶酪市场长期潜力仍足，公司产品力、市占率领先我国奶酪市场仍处于早期成长阶段，长期看增长潜力大；公司23年奶酪和奶酪棒市场份额保持行业首位，分别为36.8%/42.8%，较22年分别提升1.0/1.7pct；公司研发活力足，23年推出有机奶酪、慕斯奶酪杯、奶酪布丁等新品。 投资建议我们预计公司24/25/26年归母净利分别为1.25/1.70/2.27亿元，增速97.28%/35.83%/33.51%，对应3月26日PE56/42/31倍（市值71亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险。

事件： 公司 2024年 3月 26日发布 2023年报，全年实现营收 40.49亿元（yoy-16.16%），实现归母净利润 0.63亿元（yoy-53.90%），实现扣非归母净利润 0.07亿元（yoy-89.63%）。单季度来看， 2023Q4公司实现营收 9.74亿元（yoy-2.65%），实现归母净利润 0.30亿元（yoy+588.4%），实现扣非归母净利润 0.09亿元（yoy+142.28%）。 我们的分析和判断： 1、收入端：收入略有下滑，仍稳居行业龙头地位分品类看，公司即食营养系列实现收入 19.02亿元，同比-23.93%，其中常温奶酪棒受益渠道拓展以及场景破圈实现逆势上涨。 家庭餐桌系列实现收入 3.48亿元，同比-36.10%，较上年同期高基数影响下回落；餐饮工业系列实现收入 8.88亿元，同比+7.61%；贸易业务实现收入 5.67亿元，同比-5.44%。 23年公司紧密围绕“产品引领、品牌占位、渠道精耕、管理升级” 四大核心策略发展，虽受市场环境影响营收下滑，但根据凯度消费者指数家庭样组， 公司奶酪市场占有率进一步提升， 稳居行业第一。 2、利润端：受原材料市场及汇率双重波动影响承压单季度来看， 2023Q4公司实现归母净利润 0.30亿元，去年同期-0.08亿元，实现扣非归母净利润 0.09亿元，去年同期-0.21亿元。利润率层面，公司全年实现归母净利率 1.57%，同比-1.24pct； 2023Q4实现归母净利率 3.04%，同比+3.86pct。受汇率波动及公司原辅材料成本上涨的双重影响，家庭餐桌和餐饮工业系列产品毛利率均有所下降，但整体毛利率下滑幅度保持在可控的范围。 3、投资建议： 面对复杂多变的外部挑战，在产品端，公司持续开发新品类，致力于拓宽奶酪的应用场景，以探寻新的增长点。在渠道端，公司不断深化渠道布局，提升渠道运营能力，以确保产品能够更好地触达消费者。我们预计，随着公司继续专注于奶酪业务，并持续保持并扩大其市场优势，叠加原材料压力逐步缓解所带来的成本改善，公司业绩有望实现逐季恢复的表现。我们预计公司 24-26年归母净利润为 1.7/2.6/3.2亿元，对应目前 PE 分别为 42X/27X/22X，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险、渠道改革进展不及预期风险、行业竞争加剧风险。

事件： 公司 3 月 26 日发布 2023 年年报， 受市场变化影响， 2023 年全年实现营业收入 40.49 亿元，同比-16.2%； 受原材料市场行情变动及汇率波动等影响， 归母净利润 6344 万元，同比-53.9%； 扣非归母净利润 717 万元，同比-89.6%， 利润高于此前业绩预告中枢。 其中， 单 23Q4 实现营业收入 9.7 亿元，同比-2.7%；归母净利润及扣非净利润分别 2956/908 万元，同比扭亏为盈。 C 端下滑 B 端降速， Q4 推出芝士零食系列新品以焕新产品线。 分业务看，公司奶酪/贸易/液态奶分别实现营收 31.37/5.67/3.33 亿元，同比-18.9%/-5.4%/-4.3%； 奶酪板块 23 年双位数下滑，但下半年降幅较上半年有所收窄。 受规模效应削弱叠加原材料市场行情与汇率波动的双重影响，主要原材料成本较上年同期上升，导致公司奶酪板块毛利率同比下滑 3.72pcts。 奶酪业务细分下： 即食营养/家庭餐桌/餐饮工业分别实现营收 19.01/3.48/8.88 亿元，同比-24.0%/-36.1%/+7.6%。 ①以低温奶酪棒为代表的即食营养系列 23 年加速下滑，常温奶酪棒受益于渠道拓展和场景破圈实现逆势上涨。 ②以奶酪片为代表、 主打早餐场景的家庭餐桌系列 23 年营收下滑，但 23 年下半年降幅环比收窄。 ③受益于出行链恢复及餐饮消费场景复苏， 餐饮工业系列整体维持增长但亦有降速。 渠道拓展及场景破圈， 积极布局新零售渠道。 分区域看，北区/中区/南区同比-23.8%/-9.6%/-11.7%， 分销售模式看，公司在经销/直营/贸易同比-15.16%/-29.22%/-5.44%。 公司在渠道模式上积极求变， 大力开发烘焙、零食量贩、母婴等特渠，加大新零售渠道资源投入。 经销商数量上： 23 年末公司共有经销商 5,036 家， 全年减少 182 家， 销售网络覆盖约 80 万个零售终端。 成本上升毛利率承压， Q4 主动控费+股权激励费用冲回改善利润水平。 23年毛利率 29.24%，同比-4.92pcts。归母净利率 1.57%，同比-1.24pcts。 盈利能力下行主因高毛利产品奶酪棒占比下降，干酪等原材料价格上涨。费用端 23年公司销售/管理费用率 23.18%/3.66%，同比-2.06pcts/-1.38pcts。 其中单 Q4分别为 21.1%/-2.6%，同比-9.86/2.07pcts，四季度公司主动收缩销售费用投放，股权激励费用在 Q4 冲回改善了利润水平。 投资建议： 公司积极加强品牌建设， 根据凯度统计 23 年奶酪市场占有率持续提升，稳居第一。 随着 Q4 推出众多零食形态的 C 端新品， 未来产品端建议关注公司 C 端高毛利产品形态创新及新品反馈，渠道端随着零售新渠道场景开拓，以及 B 端餐饮供应链领域专业化服务优势打造， 或能带公司走出困境。 预计公司24-26 年归母净利润分别为 1.3/1.8/2.3 亿元，同比+98.4%/39.3%/31.7%， 当前股价对应 P/E 分别为 56/40/31X， 维持“推荐”评级。 风险提示： 食品安全问题，原材料价格上涨，奶酪行业竞争加剧，新品销售不及预期。

事项：公司发布2023年报，全年实现营业收入40.49亿元，同比减少16.16%；归母净利润0.63亿元，同比减少53.90%。实现扣非归母净利0.07亿元，同比减少89.63%。其中23Q4实现营业收入9.74亿元，同比减少2.65%；归母净利润0.30亿元，同比扭亏为盈。因公司2023年末合并报表及母公司报表未分配利润为负，公司2023年度拟不分配现金红利，不实施送股或资本公积转增股本。 平安观点：成本和汇率扰动，利润端承压。公司2023全年实现毛利率29.14%，同比下降4.95pct，主要原因是在公司业务收入下降的同时，主要原材料成本同比上升，加上人民币汇率波动，导致毛利率同比下降。2023全年公司销售/管理/财务费用率分别为23.18%/3.66%/0.63%，较同期下降2.06/下降1.38/上升1.05pct。受锁汇收益减少以及利息净支出增加的影响，23H1实现净利率1.97%，同比下降1.57pct。面对市场变化，公司积极调整经营策略，部署一系列举措，以多种方式积极应对市场变化。根据凯度消费者指数家庭样组，公司奶酪市场占有率进一步提升，稳居行业第一。 坚定“聚焦奶酪”战略，业务结构持续优化。公司坚定推行“聚焦奶酪”的总体战略，发展壮大奶酪业务。2023全年奶酪板块实现收入31.37亿元（占比77.69%），同比下降18.91%，下半年降幅较上半年有所收窄。 2023全年奶酪板块实现毛利率37.01%，同比下降3.72pct。受原材料市场行情与汇率双重波动的影响，主要原材料成本较上年同期上升，导致公司奶酪板块毛利率同比有所下滑。公司对贸易业务进行战略调整，推行贸易与原料采购合并，并将业务重点向奶酪黄油类转移。2023年公司贸易业务实现收入5.67亿元（占比14.04%），同比下降5.44%。受主要原材料成本和汇率的双重影响，贸易业务毛利下降，全年实现毛利率-2.70%，同比下降8.80pct。但整体来看，贸易业务收入占比稳定、业务结构持续优化。按照“聚焦奶酪”的整体战略规划，液态奶营业收入逐步降低。2023年公司液态奶业务实现收入3.34亿元（占比8.27%），同比下降4.32%；毛利率9.25%，同比增长0.64pct。 财务预测与估值：考虑到居民消费复苏斜率放缓，奶酪作为可选消费品仍需关注需求恢复情况，根据公司2023年报，我们调整业绩预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为1.68亿元（前值为1.87亿元）、2.52亿元（前值为2.83亿元）、3.63亿元（新增），EPS分别为0.33/0.49/0.71元。对应3月25日收盘价的PE分别为40.5、27.0、18.8倍。当前公司估值处于历史较低水平，同时基本面环比改善确定性较强，维持“推荐”评级。 风险提示：1）食品安全风险：公司所在的乳制品产业链参与者众多，流通环节长，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响，甚至波及整个行业。2）行业竞争加剧：我国奶酪市场目前处于培育期，尤其是儿童奶酪棒行业呈现高利润率和高增速的特征，引发各方竞争者纷纷入局。虽然整体上我们认为更多的参与者加入可以共同推进消费者教育，带动整体市场规模提升，但随着奶酪行业进入成熟期，依然存在市场竞争加剧的风险。3）销售费用率上升超预期：当前儿童奶酪棒市场竞争者费用投放力度大，这是行业发展初期的特征，未来在规模效应下费用率会逐步降低。若行业竞争加剧，或出现价格战情形，销售费用率上升存在超预期风险。4）原材料价格波动风险：公司生产所需的主要原材料来自国际市场采购，国际大宗原料市场的价格波动将直接影响产品利润和公司现金流。

业绩整体承压，盈利边际改善2023年公司总营业收入40.49亿元（同减16%），主要系市场变化导致奶酪业务承压所致，归母净利润0.63亿元（同减54%），扣非净利润0.07亿元（同减90%），主要系原材料成本提高及汇率波动所致。其中2023Q4公司总营业收入9.74亿元（同减3%），营收降幅环比收窄，归母净利润0.30亿元（同比扭亏为盈），扣非净利润0.09亿元（同比扭亏为盈），盈利能力边际改善。盈利端，2023年公司毛利率/净利率分别为29.24%/1.97%，分别同比-5pct/-2pct；2023Q4毛利率/净利率分别为24.97%/3.04%，分别同比-8pct/+3pct，费用管控效果显现，四季度净利率同比上涨，预计2024年成本压力缓解，毛利率有望持续改善。费用端，2023年公司销售费用率/管理费用率分别为23.18%/3.66%，分别同比-2pct/-1pct；2023Q4销售费用率/管理费用率分别为21.12%/-2.57%，分别同比-10pct/-2pct，销售费用减少主要系广告促销费和仓储费支出减少所致。 奶酪业务有望企稳，量贩零食渠道贡献增量分产品看，2023年奶酪/液态奶/贸易营收31.37/3.34/5.67亿元，同比-19%/-4%/-5%，奶酪营收下半年降幅收窄，2024年公司春节礼盒热度走高/常温奶酪棒量贩渠道迅速放量，同时公司重点开拓餐饮/茶饮客户，拉动B端业务增长，奶酪业务有望企稳。分渠道看，2023年经销/直营/贸易营收29.31/5.40/5.67亿元，同比-15%/-29%/-5%，截至2023年底，经销商数量5036家，较年初减少182家，公司在全渠道推进的同时稳固产品价盘，量贩零食渠道进行产品差异化布局，保障市场良性发展。分区域看，2023年北区/中区/南区营收15.89/15.75/8.75亿元，同增-24%/-10%/-12%。量价拆分来看，奶酪/液态奶/贸易销量5.76/5.04/3.02万吨，同比-17%/-3%/3%；对应吨价5.44/0.66/1.88万元/吨，同比-2%/-1%/-8%，考虑市场弱复苏，预计公司提价概率较低，更多通过优化产品结构/拓宽价格带的方式实现吨价/盈利能力提升。盈利预测公司作为奶酪龙头企业，开拓常温奶酪棒系列产品挖掘市场新增量，随着产能爬坡/费用管控效果释放，公司盈利能力有望进一步改善。根据年报，预计2024-2026年EPS分别为0.24/0.36/0.50元，当前股价对应PE分别为54/37/26倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、常温奶酪棒推广不及预期、奶酪板块增长不及预期、市场竞争加剧等。

事件：公司发布2023年第三季度报告。2023Q1-3公司实现营业收入30.75亿元，同比-19.69%；实现归母净利润0.34亿元，同比-76.42%；实现扣非归母净利润-191万元，同比-102.16%。其中，2023Q3单季度实现营业收入10.09亿元，同比-18.30%；实现归母净利润531万元，同比-54.39%；实现扣非归母净利润-467万元，同比+82.99%。 主营业务环比恢复趋势渐显，经营有望持续改善。分品类看，2023Q1-3奶酪/液态奶/贸易业务分别实现营收24.2/2.4/4.1亿元，同比-18.4%/-10.7%/-30.7%，其中23Q3奶酪/液态奶/贸易业务分别实现营收7.7/0.81/1.6亿元，同比-15.9%/-11.8%/-30.2%。奶酪业务Q1-Q3单季度下滑幅度逐步收窄，环比恢复趋势明显，单Q3液态奶和贸易业务的下滑幅度环比均有收窄，随着外部环境转好，公司经营有望持续改善。 毛利率受产品结构影响承压，控费增效助力业绩修复。23Q1-3/23Q3公司毛利率分别为30.6%/25.6%，同比-3.8/-4.7pct，我们预计主要受两方面影响：（1）原辅材料成本上涨；（2）产品结构调整，相对低毛利的餐饮工业系列奶酪产品和贸易业务收入占比提升。费用端来看，2023Q3年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比-4.4/-1.0/+0.3/-0.1pct至20.1%/5.5%/1.0%/1.1%，公司积极控费增效，预计全年费用率较为平稳。综合来看公司2023Q1-3归母净利率为1.1%，同比-2.6pct；23Q3净利率为0.5%，同比-0.4pct，利润短期承压。 投资建议：面对外部环境影响，公司苦练内功，开发新品类拓宽奶酪应用边界、寻找新增长点；通过渠道下沉不断提升渠道运营能力，同时不断提高组织运营效率。 公司稳居奶酪零售市场市占率第一。今年整体消费复苏节奏偏缓，外部环境影响了奶酪的消费场景和增速，奶酪行业作为可选消费仍需关注需求恢复情况，但公司基本面环比改善趋势确定性较强，长期来看业绩弹性空间较大。我们基于2023年三季度报告调整盈利预测，预计公司2023-2025年分别实现营业收入42.0/52.1/63.9亿元，归母净利润分别为0.6/1.4/2.3亿元，对应PE分别为159x/62x/38x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、消费需求恢复不及预期、新品销售不及预期

业绩短期承压， 主业四季度望改善2023Q1-Q3 总营收 30.75 亿元（同减 20%），归母净利润0.34 亿元（同减 76%），其中 2023Q3 总营收 10.09 亿元（同减 18%），归母净利润 0.05 亿元（同减 54%），业绩短期承压，系奶酪产品营收和毛利率下降及远期购汇收益减少所致。 盈利端， 2023Q1-Q3 毛利率 30.59%（-4pct），净利率1.63%（-3pct）； 2023Q3 毛利率 25.64%（-5pct），净利率0.53%（-1pct）。 费用端， 2023Q3 销售费用率为 20.14%（- 4pct），管理费用率为 5.47%（-1pct），营业税金及附加占比为 0.72%（+0.3pct）。 现金流端， 2023Q1-Q3 经营活动现金流净额为 1.42 亿元（2022Q1-Q3 为-3.04 亿元） ， 2023Q3经营活动现金流净额为 0.97 亿元（2022Q3 为-1.3 亿元） ，系应收账款、原辅料和广告等采购支出、购回支出、税费支出减少。截至 2023Q3 末，合同负债 0.39 亿元（环比+31%） 。 奶酪有望恢复， 渠道深耕静待复苏分产品看， 2023Q3 奶酪/贸易/液态奶营收为 7.71/0.81/1.55亿元，同减 16%/12%/30%。 分渠道看， 2023Q3 经销/直营/贸易营收为 7.02/1.5/1.55 亿元，同减 14%/21%/30%。分区域看， 2023Q3 北区/中区/南区营收分别为 3.71/4.03/2.33 亿元，同减 28%/5%/19%。截至 2023Q3 末，经销商共计 4854家， 净减少 162 家。 公司坚持“低温做精、常温做广”、电商/新零售持续创新的策略；渠道深度方面，不断增加陈列面积、丰富终端产品矩阵，持续精耕现代渠道；渠道广度方面，在广泛覆盖大润发、永辉、沃尔玛等全国连锁和区域连锁终端的基础上，强化流通、特渠、烘焙等多渠道开发。 盈利预测我们看好公司持续布局奶酪赛道， 上半年公司因需求疲软及贸易影响致业绩承压，预计四季度有望迎拐点。根据三季报，我们调整 2023-2025 年 EPS 分别为 0.15/0.25/0.37 元（前值分别为 0.21/0.28/0.43 元） ，当前股价对应 PE 分别为 115/67/47 倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、 常温奶酪棒推广不及预期、奶酪板块增长不及预期、市场竞争加剧等。