事件24全年公司实现营业收入269.0亿元（同比+9.5%）；归母净利润63.4亿元（同比+12.8%）；扣非归母净利润60.7亿元（同比+12.5%）。24Q4公司实现营业收入65.0亿元（同比+10.0%）；归母净利润15.3亿元（同比+17.8%）；扣非归母净利润14.5亿元（同比+17.1%）。 投资要点24年传统品类增长均衡，新品类拉动增长分产品：24全年酱油/调味酱/耗油/其他产品分别实现收入137.6/26.7/46.2/40.9亿元，同比+8.9%/+10.0%/+8.6%/+16.8%；24Q4酱油/调味酱/耗油/其他产品分别实现收入34.2/6.3/11.9/9.2亿元，同比+13.6%/+13.2%/+15.4%/+7.1%。 分渠道：24全年线下/线上渠道分别实现收入238.8/12.4亿元，同比+8.9%/+39.8%；24Q4线下/线上渠道分别实现收入58.6/3.0亿元，同比+11.2%/+59.3%。 分地区：24全年东部/南部/中部/北部/西部地区分别实现收入47.9/50.8/56.1/64.0/32.5亿元，同比+10.1%/+12.9%/+11.0%/+8.0%/+8.8%；24Q4东部/南部/中部/北部/西部地区分别实现收入11.0/12.7/14.0/15.9/8.1亿元，同比+5.4%/+8.6%/+20.5%/+12.0%/20.3%。 截止24年底，共有经销商6707家，同比净增加116家。 24毛利率受成本下行而改善，分红率进一步提升24全年毛利率37.0%（同比+2.3pct），净利率23.6%（同比+0.7pct）；销售费用率6.1%（同比+0.7pct）；管理费用率2.2%（同比+0.1pct）；研发费用率3.1%（同比+0.2pct）；财务费用率-1.9%（同比+0.5pct）；24Q4毛利率37.7%（同比+5.3pct），净利率23.5%（同比+1.4pct）；销售费用率6.6%（同比+1.7pct）；管理费用率2.7%（同比+0.04pct）；研发费用率3.6%（同比+0.03pct）；财务费用率-2.9%（同比+0.6pct）。 重视股东回报，分红比例持续提升，24年分红率提升至75%，同比+10pct。 盈利预测与估值预计公司2025-2027年营收分别293.8、319.3、343.4亿元，同增9.2%、8.7%、7.6%，归母净利润分别为69.7、76.5、83.8亿元，同增9.8%、9.8%、9.6%；维持增持评级。 风险提示行业竞争风险加剧；测算风险偏差等

24年公司实现营业收入 16.7亿元（ 同比+2.5%）； 归母净利润 2.8亿元（ 同比+29.4%）；扣非归母净利润 2.1亿元（ 同比+18.1%）。 24Q4公司实现营业收入 4.6亿元（ 同比+3.8%）；实现归母净利润 0.8亿元（ 同比+39.2%）；扣非净利润 0.6亿元（ 同比+14.0%）。 投资要点 单店缺口持续收窄趋势，团餐业务维持双位数增长经营数据： 1）门店：截止 24年底，公司总加盟门店数 5143家，同比增加100家，其中华东/华南/华中/华北期末的加盟门店数量分别为 3426/782/779/156家，净变化+81/+55/-24/-12家； 2）店效： 24全年公司加盟店的平均收入达 24.2万元（ -2.4%），其中华东/华南/华中/华北分别实现单店收入 39.9/18.4/13.4/34.4万元，同比-1.5%/+11.9%/+11.5%/+7.1%。 全年平均单店收入缺口在 2.4%的水平。 在行业竞争激烈的环境下，公司仍努力保持了稳定的发展，韧性凸显。 分渠道： 24全年特许加盟销售/直营门店销售/团餐销售/其他销售渠道分别实现收入 12.5/0.2/3.8/0.2亿元，同比-0.4%/-22.8%/+15.3%/+10.9%。 大客户业务拓展成效斐然，主要受益于公司不断打磨产品和服务，提升竞争力。 24全年毛利率稳定，预计未来盈利能力随产能爬坡提升24年公司毛利率保持稳定，为 26.7%（ 同比+0.4pct），扣非归母净利率12.6%（ 同比+1.7pct）；销售费用率 4.3%（ 同比-1.3pct）； 管理费用率 7.4%（同比+0.1pct）；研发费用率 0.7%（同比-0.02pct）；财务费用率-1.9%（同比+0.4pct）。 预计未来 3-5年，随着产能利用率的持续爬坡，盈利能力将逐渐改善。 注重股东回报，分红率进一步提升，高分红有望持续24全年分红率约 70%， 同比去年提升 23pct，高分红有望持续。 盈利预测与估值预计公司 2025-2027年营收分别 18.4、 19.9、 21.2亿元，归母净利润分别为2.5、 2.8、 3.1亿元；维持买入评级。 风险提示行业竞争风险加剧；政策变动风险；汇率波动风险；测算风险偏差等

一句话核心推荐逻辑： 中国营养健康食品 CDMO 龙头， 短期看 25年或迎中国区收入恢复正增长和 BF减亏双改善， 期待改善落地后估值业绩双击向上； 长期看中国龙头有望成长为全球龙头。 赛道β和公司α如何看？赛道β： 营养健康食品下游零售市场（ 即 C 端） 全球 24-27年 CAGR 预期为5.6%，而公司所处中游合同制造环节（ 即 B 端） 有望伴随代工比率的提升，CAGR 增速更快。分地区来看， 以美国为代表的高渗透率、 成熟的 C 端市场有抗经济周期波动的增长韧性， 同时我们预计 25年中国 C 端市场景气度环比恢复。 公司α： （ 1）收入端： 全球化元年，依托研发、客户经验、全球产能和高效响应能力，有望实现美、中、欧、亚太多地业务开拓和市占率提升。 （ 2）盈利端： 毛利率受三因素影响，其中强研发推动下的产品结构不断升级和降本增效皆有望推升毛利率，而中国区新锐品牌占比提升或使毛利率承压， 三因素综合来看，中性情境下展望整体毛利率或稳中有升； 管理费用率中期有下降空间，净利率有望持续提升（ 其中内生净利率有望稳定在高位， BF净利率有望拾级抬升）。 主要的预期差在哪里？市场担心： （ 1） 格局： 营养健康食品 C 端马太效应突出， 而公司所处的 B 端缺乏弹性。 （ 2） 盈利能力： 公司净利率偏低，同时担心中国区毛利率会伴随新锐品牌客户占比提升而下降。 我们认为： （ 1） 格局： 全球 C端长尾效应突出， 天然利好 B端龙头带头提升集中度。 （ 2） 盈利能力： 近年来内生净利率维持12%左右的高水平。其中欧洲区净利率已经提升到较高水平。同时，中国区毛利率受到三因素共同作用，中性情境下或稳中有升。 展望未来，内生净利率有望维持高位的同时， 伴随 BF 不断减亏，总体净利率有望持续走高。 （ 3） 收入： 澳洲业务有望贡献新增量。 潜在的催化剂是什么？新增客户/订单落地； 主力产品供不应求，产品结构持续升级下，主力剂型毛利率提升； 主力地区收入增速超预期，市占率超预期提升，盈利能力超预期提升。 盈利预测与估值预计仙乐 24-26年收入 42.7、 49.4、 57.1亿，同增 19%、 16%、 15%；归母净利润 3.3、 4.1、 5.2亿，同增 19%、 22%、 28%。 选择汤臣倍健、 百合股份作为可比公司， 考虑到海外业务长期成长性下， 公司 25年或迎中国区收入恢复正增长和BF 减亏双改善， 年内看 82亿目标市值（ 对应 25年 20X PE），维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期， 全球贸易政策变动， 大客户销售不及预期或转移订单。

事件【24年前三季度】公司实现营业收入109.1亿元（+13.0%）；实现归母净利润9.5亿元（+4.2%）;实现扣非归母净利润8.4亿元(+3.4%)。 【24年单三季度】公司实现营业收入37.4亿元(+27.1%)；实现归母净利润2.6亿元(+7.0%)；实现扣非归母净利润2.4亿元(+21.6%）。 投资要点24Q3海外收入持续高增，国内酵母业务收入环比加速分产品来看，24年前三季度酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他产品分别实现营业收入77.1/9.0/3.1/19.3亿元，同比+11.7%/-17.9%/-4.1%/+44.2%。 24年单三季度酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他产品分别实现营业收入25.9/3.1/1.1/6.9亿元，同比+17.8%/+5.5%/+16.3%/+76.5%。 分地区来，24年前三季度国内/国外分别实现营业收入65.8/42.6亿元，同比+6.9%/+21.8%。24年单三季度国内/国外分别实现营业收入22.7/14.3亿元，同比+20.7%/+30.2%。 关于经销商，截至24年前三季度国内/国外经销商数量分别为17834/5846个，合计23680个，净变动+848/+479个，合计净增加1327个。 24Q3毛利率受海运费干扰承压，费用使用效率提升，净利率亦承压24年前三季度毛利率23.3%(-1.4pct)，净利率8.9%(-1.0pct)。销售费用率5.3%（+0.1pct）；管理费用率3.3%（-0.3pct）；研发费用率4.0%（-0.4pct）；财务费用率率0.4%（+0.3pct）。 24年单三季度毛利率21.4%(-3.6pct)，净利率7.0%。销售费用率5.6%（-0.1pct）；管理费用率3.1%（-0.9pct）；研发费用率3.8%（-1.1pct）；财务费用率0.8%（+0.1pct）。 多元布局蓄势待发，期待海外拉动增长公司作为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，在保持国内领先的竞争地位的同时，积极开拓海外市场，布局产能扩建及未来规划。埃及、俄罗斯工厂24年预计投产后享受当地低成本原料优势，进一步提升国际竞争力。公司也拟于东南亚投资设厂，未来海外成长性凸显。 盈利预测与估值预计2024-2026年收入分别为156.1、175.3、195.7亿元，同增15%、12%、12%；归母净利润分别为13.5、15.1、16.7亿元，同增6%、12%、11%。考虑到糖蜜成本有望进一步优化，维持增持评级。 风险提示：原材料价格上升、汇率波动、海外市场开拓受阻

事件：24年前三季度营业收入204.0亿元（+9.4%），归母净利润48.1亿元（+11.2%），扣非归母净利润46.1亿元(+11.1%)。24年单三季度营业收入62.4亿元(+9.8%)，归母净利润13.6亿元(+10.5%)，扣非归母净利润12.9亿元(+9.1%）。 投资要点：24Q3各产品收入稳健，线上渠道东部区域同比表现亮眼分产品来看，24Q1-3酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现营业收入103.4/20.3/34.3/31.7亿元，同比+7.4%/+9.0%/+6.4%/+19.9%。24Q3三季度酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现营业收入30.7/5.8/11.0/10.2亿元，同比+8.7%/+10.2%/+7.8%/+15.1%。分渠道来看，24Q1-3线下/线上收入180.2/9.4亿元，同比+8.2%/+34.5%。24Q3线下/线上收入54.4/3.4亿元，同比+8.1%/+45.4%。分地区来看，24Q1-3东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入36.9/38.1/42.0/48.2/24.4亿元，同比+11.5%/+14.4%/+8.2%/+6.8%/+5.5%。24Q3东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入11.8/11.5/12.9/14.4/7.3亿元，同比+19.9%/+7.8%/+11.5%/+8.1%/-0.8%。从经销商数量来看，24Q1-3东部/南部/中部/北部/西部区域经销商数量分别为914/868/1470/1976/1494个，合计6722个；净变动+36/+39/+17/+15/+24个，合计净增131个。24Q3净变动+16/+13/+15/+1/+3个，净增48个。 受益于原材料成本红利，24Q3毛利率提升显著，研发和财务费用率提升叠加24Q3计提近1亿资产减值损失，24Q3净利率微增24Q1-3毛利率36.8%（+1.3pct），净利率23.7%（+0.4pct）。销售费用率5.9%（+0.4pct），管理费用率2.0%（+0.1pct），研发费用率3.0%（+0.3pct），财务费用率-1.6%（+0.5pct）。24Q3毛利率36.6%（+2.1pct），净利率+21.8%（+0.1pct）。销售费用率5.6%（-0.01pct），管理费用率2.4%（+0.03pct），研发费用率3.6%（+1.1pct），财务费用率-1.1%（+0.7pct）。 盈利预测与估值预计2024-2026年收入分别为275.1、302.6、333.1亿元，同增12%、10%、10%；归母净利润分别为63.0、70.2、79.1亿元，同增12%、11%、13%。近期密集政策或提振餐饮供应链需求，龙头海天味业面对弱景气经验丰富、应对得当，体现出优于行业的业绩稳健度和确定性，维持增持评级。 风险提示：原材料价格上升、汇率波动、海外市场开拓受阻。

事件：【24Q1-Q3】公司实现营业收入110.8亿元（+7.8%），归母净利润10.5亿元（-6.7%），扣非归母净利润10.0亿元(-2.5%)。【单24Q3】公司实现营业收入35.3亿元(+4.6%)，归母净利润2.4亿元(-36.8%)，扣非归母净利润2.3亿元(-30.9%）。 投资要点：24Q3主业新品表现良好，新零售渠道表现亮眼，特通渠道下滑分产品来看，24年前三季度速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品/速冻农副产品/休闲食品/其他产品分别实现营业收入56.3/33.4/18.2/2.7/0.0/0.2亿元，同比+13.9%/+7.3%/-2.1%/-20.9%/-79.3%/+25.5%。24年单三季度速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品/速冻农副产品/休闲食品/其他产品分别实现营业收入17.9/11.3/5.3/0.8/0.0/0.0亿元，同比-0.1%/+24.1%/-9.5%/-0.4%/-50.6%/-83.2%。分渠道来看，24年前三季度经销商/特通直营/商超/新零售/电商分别实现营业收入90.9/7.1/6.0/4.6/2.1亿元，同比+9.2%/-14.5%/+1.5%/+42.0%/+5.3%。24年单三季度经销商/特通直营/商超/新零售/电商分别实现营业收入29.8/1.9/1.7/1.4/0.6亿元，同比+3.2%/-12.4%/+15.1%/+95.9%/0.4%。24年三季度归母净利润同比下滑36.8%主因政府补助的同比下降带来，扣非归母净利润同比下滑30.9%主因广宣费、促销费、股份支付分摊费用较上年同期增加等因素影响所致。 24Q3适度让利参与竞争后毛利率下行，费用率加大，净利率承压24年前三季度毛利率22.6%（+0.6pct），净利率9.6%（-1.5pct）。销售费用率6.2%（+0.2pct），管理费用率3.3%（+0.9pct），研发费用率0.6%（-0.01pct），财务费用率-0.5%（+0.2pct）。24年单三季度毛利率19.9%（-2.0pct），净利率7.0%（-4.6pct）。销售费用率6.4%（+0.3pct），管理费用率3.5%（+1.4pct），研发费用率0.7%（-0.1pct），财务费用率-0.2%（+0.3pct）。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年营收分别150.8、167.1、186.6亿元，同比7%、11%、12%；归母净利润分别为14.1、16.2、18.7亿元，同比-4%、15%、15%。考虑到压力最大的时期或已过去，近期密集政策或提振餐饮供应链需求，维持买入评级。 风险提示：原材料价格波动、产能需求不及预期等风险。

【 24年前三季度】公司实现营业收入 81.5亿元（同比-0.5%）；实现归母净利润4.7亿元（同比+24.4%） ;实现扣非归母净利润 5.1亿元(同比+29.5%)。 【 24年单三季度】公司实现营业收入 27.9亿元(同比-3.8%)；实现归母净利润1.8亿元(同比+22.9%)；实现扣非归母净利润 1.9亿元(同比+19.7%）。 投资要点 我们预计 24Q3液体乳收入微增， 持续实现超越行业大盘的增长从品类来看，我们预计 Q3液体乳收入同比微增，其中低温奶收入预计同比中高个位数增长，常温奶收入同比下滑。 从大单品来看，我们预计 24小时和唯品收入 Q3同比双位数增长。 24Q3原奶成本红利下毛销差同比提升 1.1pct、净利率同比提 1.5pct 幅度亮眼24年前三季度毛利率 29.1%(同比+1.7pct)，净利率 6.0%(同比+1.2pct)。 销售费用率 15.8%（同比+0.8pct）；管理费用率 4.3%（同比+0.01pct）；研发费用率 0.4%（同比-0.02pct）；财务费用率 1.0%（同比-0.4pct）。 24年单三季度毛利率 28.8%(同比+2.4pct)，净利率 6.5%(同比+1.5pct)。 销售费用率 15.3%（同比+1.3pct）；管理费用率 4.0%（同比-0.2pct）；研发费用率 0.5%（同比+0.1pct）；财务费用率 0.9%（同比-0.1pct）。 盈利预测与估值我们认为： ①收入端：公司面对行业变化和机遇反应灵活，坚守聚焦核心主业，有望持续实现超越行业大盘的增长。②盈利能力：中期维度内，公司通过产品结构优化+降本增效实现业绩改善的思路清晰、规划详细，净利率弹性或将有序释放。 预计 2024-2026年收入分别为 110.1、 117.8、 126.9亿元，同比 0%、 7%、8%；归母净利润分别为 5.5、 6.6、 8.0亿元，同比 27%、 20%、 21%；维持增持评级。 风险提示： 食品安全问题、行业竞争加剧、消费需求不及预期

【24Q1-3】公司实现营业收入 887.3亿元（ -8.6%）；实现归母净利润 108.7亿元（ +15.9%） ;实现扣非归母净利润 85.1亿元(-4.6%)。 【24Q3】公司实现营业收入 290.4亿元( -6.7%)；实现归母净利润 33.4亿元(+8.5%)；实现扣非归母净利润 31.8亿元(+13.4%）。 投资要点 24Q3液体乳收入降幅如期收窄，表明上半年开始的主动调整成效显著分产品： 24Q1-3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现收入575.2/213.3/83.4/5.9亿元，同比-12.1%/+7.1%/-19.6%/+25.4%。 24Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现收入 206.4/68.2/10.2/1.8亿元，同比-10.3%/+6.6%/-16.7%/+22.7%。 我们预计 24Q3液体乳中常温液奶双位数下降，低温液奶个位数增长，预计 24Q3婴配粉和奶酪双位数增长。 24Q3原奶成本红利下毛销差同环比提升，销售和管理费用使用效率环比提升，存货跌价损失（喷粉）仍高，信用减值部分冲回，净利率显著恢复至 11.5%24Q1-3毛利率 34.8%(+1.9pct)，净利率 12.3%(+2.6pct)，扣非归母净利率9.6%（ +0.4pct）。销售费用率 19.3%（ +1.6pct）；管理费用率 3.8%（ -0.2pct）；研发费用率 0.6%（ +0.1pct）；财务费用率-0.7%（ -0.4pct）。 24Q3毛利率 34.9%(+2.5pct)，净利率 11.4%(+1.6pct)，扣非归母净利率 11.0%（ +1.9pct）。销售费用率 19.0%（ +1.1pct）；管理费用率 3.5%（ -0.4pct）；研发费用率 0.7%（ +0.1pct）；财务费用率-0.9%（ -0.5pct）。 存货跌价损失： 经公司测算， 2024年前三季度，确认存货跌价损失 6.4亿元，主要受乳制品行业供需市场变化影响，对部分可变现净值低于成本的全脂奶粉、产成品等存货计提减值准备。 信用减值损失： 经公司测算， 2024年前三季度，确认应收账款、其他应收款、小额贷款、应收保理款等信用减值损失共计 3.7亿元，主要系 2024年原奶供需过剩，原奶价格持续下降，部分原奶供应商还款能力下降，公司基于审慎性原则计提应收保理款、小额贷款减值损失。 较 24H1计提 4.5亿减值损失准备环比减少约 8千万，预计为上游企业坏款能力提升后冲回所致。 盈利预测与估值关注高股息下基本面趋势向好： 伴随渠道库存调整步入尾声，液奶下半年收入趋势向好。 预计公司 2024-2026年营业收入分别为 1215.9、 1272.1、 1312.9亿元， 同比-4%、 5%、 3%， 归母净利润分别为 116.7、 116.2、 125.8亿元，同比 12%、 0%、8%； 维持买入评级。 风险提示原材料价格波动；食品安全；行业竞争风险加剧

24H1营业收入 19.2亿元（同比-6.9%）， 归母净利润 0.8亿元（同比+168.8%）， 扣非归母净利润 0.6亿元(同比+1963.1%)。 单 24Q2营业收入 9.7亿元(同比-6.7%)， 归母净利润 0.4亿元（同比+712.9%）， 扣非归母净利润 0.3亿元。 投资要点 24Q2奶酪收入转正，即食营养受消费环境影响收入仍承压分产品： 24H1奶酪/贸易产品/液态奶收入 16.3/1.4/1.5亿元，同比-0.8%/-44.9%/-8.7%； 24Q2奶酪/贸易产品/液态奶收入 8.5/0.6/0.7亿元，同比+1.5%/-54.3%/-16.9%。 奶酪业务中： 24H1即食营养/家庭餐桌/餐饮工业收入 10.1/1.7/4.5亿元，同比-6.2%/-1.2%/+13.8%。 即食营养系列受外部环境影响，收入同比下滑，家庭餐桌系列同比基本持平，餐饮工业系列凭借公司研发服务与供应链优势，同比增速稳健。 分渠道： 24H1经销/直营/贸易收入 15.3/2.5/1.4亿元，同比-0.7%/-6.6%/-44.9% ； 24Q2经销/直营/贸易收入 7.9/1.2/0.6亿元，同比+2.2%/-13.1%/-54.3% 。 分地区： 24H1北区/中区/南区收入 7.5/7.8/3.8亿元，同比-13.3%/+8.1%/-18.2%； 24Q2北区/中区/南区收入 3.8/4.0/1.9亿元，同比-11.5%/+3.5%/-14.4%。 费控效果显现， 盈利能力提升24H1毛利率 34.6%(同比+1.6pct)，净利率 4.0%(同比+1.8pct)。销售费用率22.7%（同比-2.9pct）；管理费用率 5.6%（同比-0.2pct）；研发费用率 1.0%（同比-0.1pct）；财务费用率率 1.3%（+1.0pct）。 24Q2毛利率 36.0%(同比+2.7pct)，净利率 3.6%(同比+2.6pct)。销售费用率23.0%（同比-4.0pct）；管理费用率 5.7%（同比+0.03pct）；研发费用率 1.0%（同比-0.2pct）；财务费用率 1.8%（同比+1.2pct）。 C 端和 B 端同步丰富产品矩阵，期待奶酪零食打造第二成长曲线24H1在即食营养奶酪方面，公司丰富了低温产品矩阵，推出 0蔗糖奶酪小粒，慕斯奶酪杯，一口奶酪以及原制手撕奶酪。同时在常温产品矩阵上，也推出花酪棒、 鳕鱼奶酪条，以及休闲零食芝士时光系列产品。 24H1家庭餐桌奶酪方面，公司不断丰富产品矩阵，在黄油、稀奶油、奶油芝士组成的“烘焙三宝”优势基础上，进一步丰富奶酪片品种，同时推出轻脂马苏里拉奶酪碎。 24H1餐饮工业奶酪方面，公司在保持马苏里拉奶酪和奶酪片领先优势基础上，在稀奶油、工业用奶酪丁、奶酪酱、奶酪条等领域也斩获颇丰。公司基于市场前沿趋势的洞察，不断丰富奶酪的创新应用，推出多款季节限定新品，为 B 端客户提供全渠道奶酪解决方案。原制奶酪方面，公司运用巴氏杀菌工艺开发出马斯卡彭等国产原制奶酪，奶香微甜、质地细腻、融合性好、稳定性强。 盈利预测与估值预计公司 2024-2026年公司营业收入分别为 44.8、 49.0、 53.9亿元；归母净利润分别为 1.52、 1.83、 2.27亿元；维持买入评级。 风险提示原料市场波动风险；动销不及预期；消费

事件【24H1】公司实现营业收入19.9亿元（+28.8%）；实现归母净利润1.5亿元（+52.7%）;实现扣非归母净利润1.5亿元(+55.5%)。 【24Q2】公司实现营业收入10.4亿元(+23.3%)；实现归母净利润0.9亿元(+27.4%)；实现扣非净利润0.9亿元(+21.2%）。 投资要点收入：24H1软糖和硬胶囊剂型收入增速亮眼，美洲区和其他地区收入高速增长分产品来看，24H1软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊/其他剂型/其他业务实现收入8.9/1.4/1.4/4.9/1.4/1.0/0.8/0.1亿元，同比+26.8%/-17.5%/+13.3%/+60.5%/-14.4%/+70.2%/+315.2%/+270.7%；分地区来看，24H1中国/欧洲/美洲/其他地区分别实现销售8.3/2.9/7.3/1.4亿元，同比+4.2%/+13.8%/+65.4%/+185.7%，其中24H1BF收入增速56%。 盈利能力：经我们测算，内生净利率环比持平维持高位，BF仍处改善过程中24H1公司毛利率32.0%(+2.6pct)，净利率6.8%(+1.7pct)，归母净利率7.8%(+1.2pct)。 24Q2公司毛利率33.4%(+2.4pct)，净利率7.9%(+0.6pct)，归母净利率8.8%(+0.3pct)。 经我们测算：24H1扣除摊销2259万后BF实际亏损约4200万，预计下半年某个时间点扭亏；24Q2内生净利率经测算约12%环比持平、维持高位，预计后续内生净利率有望维持高位。 费用率：24Q2受到一次性费用较多的干扰，管理费用率和销售费用率同比提升24H1销售费用率7.8%（+0.4pct），管理费用率9.9%（-0.8pct），研发费用率3.4%（+0.4pct），财务费用率1.9%（+0.7pct）。 24Q2销售费用率8.0%（+0.6pct），管理费用率10.2%（+0.4pct），研发费用率3.5%（+0.7pct），财务费用率2.2%（+1.4pct）。 24Q2受到一次性费用较多的干扰，管理费用率和销售费用率同比提升，预计伴随一次性费用干扰的淡化，下半年管理费用率和销售费用率有望优化。 盈利预测与估值一句话推荐逻辑：激励和员工持股目标坚定，长短期逻辑共振，估值有望提升①看好长逻辑：全球化元年，有望带头提升全球营养健康食品B端集中度；②短逻辑-基本面现拐点：BF逐季改善，业绩弹性如期释放；③激励和员工持股目标坚定兑现度高：激励目标24/25/26年营收不低于43.12/49.27/55.66亿元，对应24-26年收入同增20.4%/14.2%/13.0%；员工持股24年4亿业绩目标（未剔除员工持股费用），经测算剔除后归母净利润约3.85亿目标；预计公司2024-2026年营收分别43.4、50.6、58.9亿元，归母净利润分别为4.0、5.0、5.8亿元；维持买入评级。 风险提示行业竞争风险加剧；政策变动风险；汇率波动风险；测算风险偏差等

件24H1营业总收入 26.18亿元，同比-1.4%；归母净利润 3.50亿元，扭亏为盈；扣非归母净利润 3.39亿元，同比+14.5%；毛利率 36.6%，同比+4.7pct，净利率 14.7%。 单 24Q2营业总收入 11.34亿元，同比-12.0%；归母净利润 1.11亿元，扭亏为盈； 实现扣非归母净利润 1.03亿元，同比-32.4%。 毛利率 36.2%，同比+3.7pct，净利率10.9%。 投资要点 受到宏观经济和竞争影响， Q2收入承压，经销商数量显著增加分产品来看， 24H1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其收入 15.6/3.3/2.2/3.4亿元，同比-3.7%/-0.1%/+10.1%/-14.5%。 24Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入 6.1/1.5/1.1/1.3亿元，同比-22.0%/-15.4%/+29.1%/-30.9%。 除食用油，酱油、鸡精鸡粉及其他调味品品类均有下降，收入下降主要是受宏观经济环境、行业竞争加剧等多重因素影响。 分地区来看， 24H1东部/南部/中西部/北部地区收入 6.1/9.6/5.2/3.5亿元，同比+3.1%/-4.1%/-6.4%/-10.4%。 24H1除东部地区略有增长，其他区域均出现业绩下滑的情况。 24Q2东部/南部/中西部/北部地区收入 2.4/4.4/1.9/1.2亿元，同比-18.7%/-11.0%/-25.0%/-31.2%。 分渠道来看， 24H1分销/直销收入 23.7/0.7亿元，同比-4.6%/+25.3%。 24Q2分销/直销收入 9.7/0.3亿元，同比-19.7%/+23.3%。 从经销商数量来看， 24H1东部/南部/中西部/北部地区经销商期末数量分别为406/345/675/859个， 经销商累计总数 2285个， 24H1净变化+8/+18/+94/+81个，合计净增 201个。 截止上半年， 地级市开发率为 95%，区县开发率达 70%。 得益于原材料成本、生产费用、物流成本下降， 24Q2美味鲜毛利率改善明显； 渠道改造致使费用投放加大，销售费用率显著提升下 24Q2美味鲜净利率承压24H1美味鲜收入 25.56亿，同减 0.6%，净利润 3.91亿，同增 15.3%，归母净利润 3.51亿，同增 11.1%。毛利率 37.1%，同增 5.2pct，净利率 15.3%，同增2.1pct。四项费用率 21.1%，同增 3.6pct，主因销售费用率 11.0%，同增 2.5pct。 24Q2美味鲜收入 10.95亿，同减 12.1%，净利润 1.25亿，同减 29.0%，归母净利润 1.07亿，同减 34.4%。毛利率 36.9%，同增 4.2pct，净利率 11.4%，同减2.7pct。 盈利预测与估值我们认为： （ 1） 24年是公司深度变革的元年，大股东改革决心不改，库存较竞品低的背景下， 下半年蓄力向上，我们看好 Q3起收入改善。（ 2）下半年原料价格有望维持低位+产品体系改革逻辑下，毛利率有望维持高位，同时下半年销售费用率有望进一步收敛，结合基数情况，预计下半年美味鲜三四季度业绩或逐季加速。 预计 2024-2026年收入分别为 57.72、 67.90、 81.62亿元，同增 12.3%、17.6%、 20.2%；归母净利润分别为 7.5、 10.0、 13.0亿元，同比-55.7%、 33.0%、30.5%；维持买入评级。 风险提示： 原材料价格上升、汇率波动、海外市场开拓受阻

事件24H1归母净利润 1.47-1.62（中枢 1.54）亿元，同增 45-60%（中枢 53%）； 计算得 24Q2归母净利润 0.84-0.99（中枢 0.91）亿元，同增 17%-38%（中枢 27%）； 24H1扣非归母净利润 1.44-1.59亿元，同增 45-60%。 投资要点 关于 24Q2： 我们预计内生净利率环比持平维持高位， BF 仍处改善过程中① 预计 24Q2内生毛利率同比持平，但考虑到 24Q2全球销售费用同比增加，判断 24Q2内生净利率环比持平、 维持高位，但同比 23Q2高基数小幅下滑。 ② 预计 BF 24Q2仍处扭亏改善过程中，预计下半年某个时间点扭亏。 关于公司整体经营： 激励和员工持股目标坚定， BF 有望逐季改善① 激励和员工持股目标坚定兑现度高 ：激励目标 24/25/26年营收不低于43.12/49.27/55.66亿元，对应 24-26年收入同增 20.4%/14.2%/13.0%；员工持股24年 4亿业绩目标（未剔除员工持股费用）， 经测算剔除后归母净利润约 3.85亿目标； ② 内生净利率：管理费用使用效率提高，内生净利率提升至高位并有望维持； ③ 外延 BF： 伴随美国渠道去库存结束和新增产线的有序投产， BF 业绩有望逐季改善； ④ 分红率： 23年分红率提至 70%，前期维持在 30%。 盈利预测与估值一句话推荐逻辑： 长短期逻辑共振，估值有望提升① 看好长逻辑： 全球化元年，有望带头提升全球营养健康食品 B 端集中度； ② 短逻辑-基本面现拐点： BF 逐季改善，业绩弹性如期释放； 预计公司 2024-2026年营收分别 43.4、 50.6、 58.9亿元， 归母净利润分别为4.0、 5.0、 5.9亿元； 维持买入评级。 风险提示本次业绩预告是公司财务部门初步测算的结果，具体财务数据以公司披露的2024年半年度报告为准。 行业竞争风险加剧；政策变动风险；汇率波动风险； 测算风险偏差等

事件公司2023年收入19.0亿元（同比+27.7%），归母净利润1.3亿元（同比+31.4%）；2023Q4收入5.7亿元(同比+25.0%)，归母净利润0.4亿元(同比+23.2%)；2024Q1收入4.6亿元(同比+8.0%)，归母净利润0.3亿元(同比+14.2%)。 投资要点2023全年业绩稳健增长，2024Q1收入承压2023年分产品看，油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他分别实现收入8.7/3.6/3.7/3.0亿元，同比+24.2%/+29.2%/+26.4%/+38.6%。公司打造核心大单品的同时培育其他大单品，烧麦类/年年有鱼类/春卷类产品实现快速增长，2023年销售额0.2/0.5/0.6亿元，分别同比+158.0%/+94.1%/+76.3%。油炸类产品收入增速慢于整体，主要系油条在核心客户的增速放缓，且核心单品芝麻球现有市占率较高，增长空间有限；烘焙类产品收入增速快于整体，源于公司加大产品结构调整力度；菜肴类以及其他同比快增，主要是蒸煎饺和预制菜快速放量所致。 2023年分渠道看，直营/经销/其他业务收入分别实现收入7.8/11.2/0.1亿元，同比49.9%/15.7%/40.9%。直营渠道增幅显著，主因2023年加大对大客户的服务力度，同时积极开发新客户。经销商渠道受餐饮市场的结构变化影响增速回落。2023&2024Q1盈利能力稳中有升，整体费用率加大2023年毛利率23.7%(同比+0.3pct)，净利率7.0%(同比+0.2pct)。2023年销售/管理/研发/财务费用率4.7%（同比+0.8pct）/8.4%（同比-0.9pct）/1.1%（同比+0.0pct）/0.3%（同比+0.2pct）。2024Q1年毛利率25.4%(同比+1.5pct)，净利率7.4%(同比+0.5pct)。2024Q1销售/管理/研发/财务费用率5.9%（同比+0.8pct）/8.3%（同比+0.5pct）/1.1%（同比+0.2pct）/-0.1%（同比-0.4pct）。 盈利预测与估值我们认为：（1）渠道端：餐饮行业需求仍处复苏阶段，长期来看公司经营稳健，有望实现大B恢复、小B稳健增长。（2）产品端：继续围绕油条类、蒸煎饺类、烘焙类、米糕类四大优势产品线，稳固自身在油条产品上的领先地位，同时加大其他大单品的开发和推广力度，争取在未来3-5年内形成3-5个亿元核心大单品。（3）公司宣布回购计划，彰显公司对未来发展的信心。预计公司2024-2026年营收分别22.1、26.1、30.0亿元，归母净利润分别为1.6、2.0、2.2亿元；维持买入评级。 风险提示餐饮恢复不及预期；市场竞争加剧；原材料成本波动。

事件公司2023年营业总收入1261.8亿元（+2.4%），归母净利润104.3亿元（+10.6%）；2023Q4收入287.7亿元(-1.8%)，归母净利润10.5亿元(-23.5%)；2024Q1收入325.8亿元(-2.6%)，归母净利润59.2亿元(+63.8%)。 投资要点2023年报：业绩符合预期，分红略超预期，盈利能力如期提升2023年营业总收入1261.8亿（+2.4%），归母净利104.3亿（+10.6%），扣非净利100.3亿（+16.8%），毛利率32.6%(+0.3pct)，销售费用率17.9%（-0.7pct），净利率8.2%(+0.6pct)，盈利能力如期提升。 2023年主营业务收入增速归因拆分：销量/结构升级/单价/其他分别贡献+4.0%/+0.1%/-1.6%/+0.2%。 2023年分品类看，液体乳855.4亿（+0.7%），奶粉及奶制品276.0亿（+5.1%），冷饮106.9亿（+11.7%）。 2023年分红76.4亿，分红率73.3%，较前期70%左右小幅提高，对应股息率4.2%。 2024Q1：收入略不及预期，煤矿资产处置增厚利润2024Q1营业总收入325.8亿（-2.6%），归母净利59.2亿（+63.8%），扣非净利37.3亿（+8%），毛利率35.8%(+2.0pct)，销售费用率18.5%（+1.4pct）。 2024Q1煤矿资产处置收益25.6亿增厚利润（记在非经常性损益），扣非净利率11.5%（+1.1%）。 2024Q1分品类看，液体乳202.6亿（-6.8%），奶粉及奶制品74.3亿（-0.2%），冷饮43.3亿（+14.2%）。 截至2024Q1经销商数18431个，同比减少1230个，主因澳优渠道调整+伊利常温业务调整涉及渠道整合。 品项收入细拆：24Q1常温奶主动调整轻装上阵，2024Q2起婴配粉趋势向好（1）常温奶：我们预计常温奶2023年收入略有增长，2023Q4收入小幅下滑，2024Q1收入下滑，其中2024Q1下滑源于终端动销偏弱+库存偏高后主动降低出货，意图重塑渠道价值链、减轻渠道压力、提升经销商盈利水平；（2）低温奶：我们预计低温奶2023年收入&2023Q4收入正增长，2024Q1收入小幅增长；（3）婴配粉：我们预计婴配粉2023年收入下滑，2023Q4收入恢复正增长，2024Q1收入由于基数原因下滑但终端动销良好，预计2024Q2起婴配粉收入趋势向好；（4）成人粉：我们预计成人粉2023年&2023Q4&2024Q1收入皆呈双位数增长；（5）奶酪：我们预计奶酪2023年&2023Q4&2024Q1收入中toC业务下滑，toB端业务稳定。 2024年展望：收入小个位数增长、回购彰显信心2024年公司计划实现营业总收入1300亿（+3.0%），利润总额147亿（+25.6%）。公司计划用自用资金10~20亿，回购股份全部予以注销并减少注册资本。现金回购彰显管理层信心。 盈利预测与估值关注高股息下基本面边际向好：收入趋势向好。公司在需求偏弱+原奶供过于求的行业压力下，24Q1常温奶主动调整轻装上阵，婴配粉24Q2起有望贡献增量。 预计公司2024-2026年营业收入分别为1306.3、1356.3、1399.1亿元，归母净利润分别为130.7、124.2、134.1亿元；维持买入评级。 风险提示原材料价格波动；食品安全；行业竞争风险加剧

事件公司 23Q3实现营业收入 4.8亿元(+25.0%)， 归母净利润 0.38亿元(+60.4%)。 扣非归母净利润 0.30亿元(+24.6%）投资要点 收入业绩符合预期， 实现单季度最高销售收入我们预计 23Q3大 B 收入同比快增， 主要为核心大客户带动增长；小 B 收入稳健增长， 渠道布局稳健，产品成熟，备品充足。 公司一直在积极拓展新的大客户，核心大客户在 23Q3销售额上有较大增幅，主因 22年同期大客户基数较低； 公司加大了对大客户服务力度及研发投入，研发的产品符合大客户需求。 盈利能力稳定，费控良好23Q3毛利率 22.4%(-0.7pct)，净利率 8.0%(+1.8pct)，我们认为毛利率的波动在合理范围内，净利率提升主因补贴贡献。 23Q3销售费用率 4.1%（-0.2pct）；管理费用率 8.1%（-0.7pct）；研发费用率 1.1（+0.1pct）；财务费用率 0.3%（+0.1pct）。 展望后续大 B 稳健小 B 有望引领增长，餐饮工业化高景气赛道大有可为展望未来， 1）渠道端： 我们预计后续大 B 稳健， 小 B 有望通过渠道建设和产品储备释放来拉动增长； 2）产品端： 我们预计小 B 端春卷及米糕增速较快； 大单品策略持续发力，我们预计 23年蒸煎饺收入超 2亿； 3） 其他业务： C 端事业部专注新零售的便利店体系，预制菜围绕大客户做定制化的半成品，预计销售额明年稳步增长。 盈利预测与估值预计公司 2023-2025年营收分别 19.4、 23.7、 29.2亿元， 归母净利润分别为1.5、 2.0、 2.5亿元； 维持买入评级。 风险提示餐饮恢复不及预期；市场竞争加剧；原材料成本波动。