事件22年公司实现营业收入 48.3亿元（+7.8%），归母净利润 1.4亿元（-12.3%），毛利率 34.2%(-4.1pct)，净利率 3.5%(-0.8pct)。 投资要点C 端动销或逐步改善，B 端高增趋势有望延续22全年 ：22年奶酪业务中即食营养系列保持平稳态势，家庭餐桌（+54.7%）及餐饮工业（+75.6%）系列保持快速增长。预计 22年奶酪棒产品结构为低温： 常温= 3：1。 22Q4单季：22Q4营收 10亿，奶酪业务收入与 Q3持平，液态奶及贸易业务营收比 Q3稍有减少。 Q4经销商数 5218家，比 Q3增加了 117家。 23展望 ：预计家庭餐桌、餐饮工业系列高增长趋势将延续；即食营养系列希望低温产品恢复至 2021年水平，常温在快速渠道拓展之下形成较快增长（预计常温奶酪零食产品也将后续铺货）；期望“N 系列”即有发展潜力的新品带来增量贡献（如有机奶酪棒、慕斯奶酪杯等）。 毛利率和费用率有望改善，盈利能力或提升22毛利率承压：1）即食营养系列毛利率下降 4+pct，我们预计其中约 4pct 来自原材料涨价，另外 0.5-1pct 源于物流上涨影响；2）家庭餐桌系列，原材料涨价与新推出的高毛利奶酪片新品对毛利率的影响基本对冲，因此下降幅度不多； 3）餐饮工业系列对原材料涨价更加敏感，毛利率下降 7+pct。 23展望：预计有望通过产品结构的调整（高毛利产品奶酪棒占比上升）来对冲高成本的不利影响，23年毛利率有望改善。预计费用绝对金额将保持平稳或略增，费用率预计随着营收增长将降低。23年净利率有望较 21年进一步修复。 行业集中度提升，公司扩大领先优势奶酪业务全年营收 38.69亿（+16%），市占率进一步提升。根据凯度数据，公司奶酪市场份额为 35%+，当前市占稳居行业第一，奶酪棒 40%+。根据欧睿数据，公司 2022年奶酪市占率为 32.7%，2021年为 30.5%。 盈利预测与估值预计公司 2023-2025年公司收入分别为 63.5、81.5、102.0亿元；归母净利润分别为 3.4、4.9、7.0亿元；EPS 为 0.66、0.95、1.35元/股；维持买入评级。 风险提示动销不及预期；竞争加剧；其他奶酪产品渗透率提升不及预期；新品市场认可度不及预期。

事件公司公告显示，控股股东蒙牛完成要约收购。本次要约收购完成后，蒙牛共计持有公司目前股份总数的 35.01%。 22Q1-Q3实现收入 38.3亿元（+21.8%），归母净利润 1.4亿元（+0.2%），扣非归母净利润 0.9亿元（-38.1%），其中 22Q3单季度实现收入 12.4亿元（+14.7%），归母净利润 0.1亿元（-63%），扣非归母净利润-0.3亿元（-186.2%）。 投资要点疫情压力下 Q3收入增速放缓， 看好 Q4旺季奶酪棒收入增长提速分产品：22Q3奶酪/液态奶/贸易产品分别实现收入 9.2/0.9/2.2亿元，同比+20.7%/-13.8%/+6.3%；环比-8.3%/-2.1%/+5.2%。22Q3奶酪业务中，我们预计受疫情影响，线下奶酪棒收入承压；我们预计 22Q3家庭餐桌和餐饮工业同比实现翻番以上的收入增长，这两块业务展望 22Q4和 23年仍有望维持翻番增长。 分地区：22Q3北区/中区/南区分别实现 5.2/4.3/2.9亿元，同比+9.9%/+15.8%/+21.7%。公司 10月份之后对架构做了调整：把南区和北区合并统一为零售事业部，从而统一全国的销售政策和经销商政策，有利于形成合力。 分渠道：经销渠道/直营渠道/贸易渠道分别实现收入 8.2/1.9/2.2亿元，同比+4.0%/+142.6%/+6.3%。 Q3产品结构变动致毛利率承压，展望 Q4奶酪棒收入占比提升有望拉升毛利率22Q3毛利率 30.3%，同比-3.8pct，环比-4.0pct；22Q3净利率 1.6% ，同比-1.3pct，环比-3.6pct；22Q3归母净利率 0.9%，同比-2.0pct，环比-3.5pct；22Q3扣非归母净利率-2.2%，同比-5.2pct，环比-5.8pct，主因奶酪业务结构性调整，餐饮奶酪占比有所提升，奶酪棒占比减少，预计环比二季度单品毛利率变化不大。 我们认为，Q4销售旺季叠加疫情减弱，看好奶酪棒收入增长，带动整体毛利率提升。 要约收购完成，公司和蒙牛之间的多维度协同可期控股股东蒙牛完成要约收购，本次要约收购完成后，蒙牛共计持有公司目前股份总数的 35.01%。我们认为，伴随本次要约收购完成后大股东蒙牛持股比例的上升，以及后续重组交易完成后蒙牛持股比例的进一步上升，妙可和蒙牛之间在供应链管理、品牌、研发、采购、渠道多维度协同有望加强，从而进一步夯实公司的综合竞争力。 盈利预测与估值预计公司 2022-2024年公司收入分别为 54.8、72.5、85.3亿元；归母净利润分别为 2.4、4.0、5.8亿元；EPS 为 0.46、0.78、1.13元/股。 风险提示动销不及预期；竞争加剧；其他奶酪产品渗透率提升不及预期。

22Q3国内主业承压，海外延续高增22Q1-Q3实现收入89.8亿元（+18.3%），归母净利润8.97亿元（-11.9%），实现扣非归母净利润8.07亿元（-10.2%）。22Q3单季度实现营收28.9亿元，同比（+22.5%），归母净利润2.3亿元（+20.6%），扣非归母净利润2.12亿元（+22.6%）；（1）分地区来看：Q3国内业务实现收入18.9亿元（+11.9%），主因烘焙面食收入增速不及预期；海外业务实现收入9.97亿元（+54.6%），受益于海外事业部渠道下沉及销售本地化，国外业务快速增长，增速优于国内。（2）分产品来看：预计公司Q3酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他分别实现营收19.8/4/1.1/3.9亿元，同比+8.3%/+165%/+17%/+62.4%。其中酵母主业基数较高，增长稳健；保健品、动物营养等业务短期内受疫情、猪价影响承压。 22Q3原料价格持续高位，美元和卢布升值利于出口盈利能力方面，22Q3单季度毛利率为21.9%（-2.6pct），主因糖蜜及辅料价格持续高位，同时受疫情影响北方水解糖项目推进延迟。22Q3净利率8.2%。 费用方面，22Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率5.9%（0.0pct）/3.9%（-0.6pct）/3.7%（-1.4pct）/-1.0%（-1.6pct），美元和卢布升值利于出口，贡献汇兑收益。 多重因素筑底，关注新榨季糖蜜成本价格走势展望Q4，弹性可期。一方面，近期需密切关注新榨季糖蜜成本价格走势。 另一方面，海运成本下行和汇兑收益皆有望贡献业绩弹性。 中长期看；一方面，公司自建3条水解糖生产线逐步于8、9月调试生产，水解糖产能落地有望锁定成本上限。通过发展水解糖、进口原糖深加工，结合传统的糖蜜采购促进原料来源多元化，公司有望夯实产能基础化解成本风险。未来将于北方建设水解糖产业线，预计明年水解糖可替代糖蜜量占公司国内糖蜜采购比例可观。另一方面，YE等酵母衍生品空间广阔，将为公司未来高增助力。 盈利预测与估值预计公司2022-2024年归母净利润分别为13.2、16.4、20.2亿元；EPS为1.51、1.89、2.33元/股；10-31收盘价对应PE分别为24、19、16倍。 风险提示原材料价格波动、汇率大幅波动、产能需求不及预期等风险。

22Q1-Q3 实现收入935.0 亿元（+10.4%），归母净利润80.6 亿元（+1.5%），扣非归母净利润75.8 亿元（+0.4%），其中22Q3 单季度实现收入302.9 亿元（+6.7%），归母净利润19.3 亿元（-26.5%），扣非归母净利润16.9 亿元（-33.3%）。 投资要点22Q3 疫情压力下液奶收入负增长，预计22Q4 主业收入双位数增长22Q1-Q3 分产品来看，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品分别实现收入641.0/187.3/92.0/3.1 亿元，同比-0.9%/+60.5%/+32.4%/+109.3%。其中安慕希前三季度上市新品预计突破20 亿收入，新品占近15%的贡献。我们预计Q1-3 奶粉内生收入增速20+%，奶酪收入增速30+%。22Q3 单季度液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品实现收入212.1/66.6/19.1/1.0 亿元，同比-4.9%/+64.7%/+35.2%/54.0%。单三季度收入增速放缓主因疫情压力下液奶收入负增长，我们预计其中常温液奶小个位数下降 （预计主要受7 月影响），低温液奶双位数下降。我们预计奶粉单三季度内生收入增速近20%。 短期疫情压力下经营承压，但伊利坚持长期策略不变，积极稳定产业链上下游。三季度以来，整体经营逐步恢复，目前行业内，伊利价盘最稳定，上下游积极性高。预计8、9 月液奶实现正增长，10 月经销商进货积极性、经营能力有所恢复。我们预计22Q4 主业收入有望实现双位数增长。 22Q3 销售费用率阶段性高企，预计22Q4 费用率环比收缩22Q1-Q3 毛利率32.6%（+1.3pct），净利率8.6%（-0.8pct），其中22Q3 毛利率30.8%（+0.6pct），净利率6.3%（-3.0pct）。22Q3 单季度毛利率保持平稳但净利率下降，主因销售费用率升高。22Q3 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率为18.8%/4.6%/0.7%/-0.2%，较去年同比+3.3/+1.1/+0.2/-0.3pct。单三季度销售费用率升高主要系液奶没有实现预期销量以及奶粉奶酪结构占比上升所致。 Q4 通过品类投入调整预计费用率下降。未来对奶粉冷饮等投入产出高的品类以及大单品安慕希、金典会持续投放，对受疫情影响明显的液态奶会通过数字化营销或者是新媒体渠道实现精准投放。 预计全年主业利润率不下降，拟回购彰显信心我们预计：1）产品结构升级推升全年主业毛利率提升；2）预计Q4 主业费用率环比收缩、全年净利率不下降；3）澳优Q4 有望带来利润正贡献。 公司拟以不超过46.83 元/股价格，以自有资金回购10~20 亿元，彰显信心。 盈利预测与估值预计22-24 年业绩为1245.4/1373.4/1515.0 亿元；对应PE 为17/14/12 倍。 风险提示疫情改善不及预期；市场竞争加剧；原材料成本波动。

单Q3收入业绩略超预期，基本面逐季改善逻辑持续落地前三季度公司实现营收17.9亿元，同比+2.3%，其中Q3营收6.8亿元，同比+16.1%。前三季度公司实现归母净利润1.8亿元，同比-12.1%，其中Q3实现归母净利润0.7亿元，同比+21.3%。 分地区来看，单Q3中国区营收同比转正，美洲区营收同比高速增长，欧洲区营收同比延续负增长。（1）中国区营收同比增速转正主因部分新项目逐步落地。（2）欧洲区营收同比延续负增长主因开工率问题尚未完全解决叠加7-8月欧洲休假。（3）美洲区营收同比高速增长主因受海运不确定性提高后部分Q2收入计入Q3。 展望Q4，中国区营收同比环比或将持续改善，受开工率改善拉动欧洲区营收环比或明显改善、同比也有望转正，美洲区营收同比增速或放缓。 低毛利剂型占比升高致单Q3毛利率承压，费用端环比持平净利率维持高位22Q3毛利率29.6%（-1.6pct），归母净利率9.8%（+0.4pct）。22Q3费用率和22Q2基本持平，销售费用率5.4%（-0.8pct）；管理费用率10.7%（+0.6pct）；研发费用率3.1%（-0.1pct）；财务费用率-1.0%（-2.8pct），主因汇兑收益增加。 仙乐和BF有望形成四大协同，23年收入业绩增速有望上台阶（1）产品协同：a)仙乐是中国领先的软胶囊制造商，Ayanda欧洲工厂是欧洲第五大软胶囊制造商，BF软胶囊业务占比亦较高，整合后仙乐或锁定全球软胶囊领先地位；b)BF是北美最大的植物胶软胶囊制造商，合并之后仙乐在植物胶软胶囊将站在全球最高点；c)我们预计BF软糖产线将在22Q4投产，仙乐可赋能10年软糖研发成果，在北美软糖市场地位有望显著提升。（2）销售协同：BF以大客户为主，长期合作关系紧密，且北美客户与仙乐现有客户重叠低。并购后，仙乐有能力赋能国际品牌做进口到中国的产品业务，同时将加强跨境电商渠道的突破。（3）供应链协同：多数国际品牌客户可以开展全球合作，同时进一步渗透北美当地品牌和零售商客户。（4）研发协同：利用中国工程师红利赋能北美工厂。 盈利预测与估值预计公司2022-2024年公司收入分别为25.4、30.6、36.8亿元；归母净利润分别为2.4、3.0、3.6亿元；根据10-25收盘价对应PE分别为20、16、13倍。 风险提示疫情改善不及预期；市场竞争加剧；原材料成本波动。

事件22Q1-Q3实现收入 10.3亿元（+16.0%），归母净利润 0.7亿元（+23.1%）。22Q3实现收入 3.8亿元（+19.2%），归母净利润 0.2亿元（+18.9%）。 投资要点单季营收增速环比改善，大单品策略+头部经销商培育计划成效显著1）分大单品看，前三季度油条（排除百胜中国）/蒸煎饺/蛋挞/米糕增速预计约为 28%/120%/40+%/50%；其中蒸煎饺增长迅猛，判断全年有望冲刺 2亿销售目标；除蛋挞外的产品实现快速增长主要来自小 B 端贡献。烘焙类产品中，百胜中国仍为核心增长力量，体量 1亿以上。2）分渠道看，前三季度经销/直营渠道占比 64.4%/35.6%，直营比例环比提升。我们预计除百胜中国外，前三季度直营客户收入增幅约 20%。同时经销渠道仍占主导，预计前三季度增速约 30%，为业绩核心增长动力。头部经销商渠道增长势头强劲，预计 1-9月前 20位经销商收入增幅超 50%，公司发力经销商培育计划成效显著。 成本压力缓和推升毛利率，或延续稳中有进态势22Q3毛利率/归母净利率 23.1%/6.3%，同比+0.7/0.0pct，毛利率环比改善主因原料成本压力缓和，拆分来看，原料成本/产品结构升级/生产工艺调整预计分别贡献 60%/30%/10%。22Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率4.3%/8.8%/1.1%/0.2%，同比+0.7/+0.1/+0.4/-0.4pct。销售费用增加预计主因公司为提升销售收入或抢占市场份额，加大营销投入开发小 B 客户。 产品+渠道+产能多点发力，Q4及明年表现需重点关注疫情恢复展望未来，1）渠道端：随着 22Q3肯德基销售恢复及推新加速，百胜中国有望拉动大 B 渠道实现业绩复苏，预计全年小/大 B 端营收增速分别约为 30%/15%，同时叮咚买菜等新零售渠道客户后续开拓表现值得期待；2）产品端：油条+蒸煎饺+米糕大单品策略有望推动业绩增长。同时产品结构升级有望对冲部分成本波动，判断后续毛利率或将延续稳中有进态势；3）产能端：芜湖投产后产能完全释放达 5万吨，约 4-5亿产值；新乡工厂处于建设阶段，预计 23年 6-8月投产，预计产能 8万吨；预计未来每年产能增幅 5万吨左右（约 5亿产值），产能有序扩张蓄力成长。 盈利预测与估值预计公司 2022-2024年公司收入分别为 15.2、18.7、23.1亿元；归母净利润分别为 0.99（还原股权激励费用后预计为 1.15）、1.25、1.61亿元；按照 10-24日收盘价，对应 PE 分别为 44（还原股权激励费用后对应为 38）、35、27倍。 风险提示疫情改善不及预期；市场竞争加剧；原材料成本波动。

22H1 收入6.5 亿元（+14.2%），归母净利润0.46 亿元（+25.4%）。22Q2 收入3.0 亿元（+8.0%），归母净利润0.17 亿元（+2.4%）。 投资要点 22H1 营收业绩稳健增长，大单品策略+经销商扶持计划持续发力分产品看，22H1 油炸类/蒸煮类/烘焙类/菜肴及其他收入3.15/1.34/1.12/0.85 亿元，同增+3.6%/+6.0%/+13.1%/+135.0%；菜肴类中蒸煎饺单品在原有团餐渠道基础上借助小B 批发市场放量至0.7 亿元，增幅达202.8%；同期公司核心三大单品油条类/饺子类/蛋挞类收入1.67/0.87/0.71 亿元，同比+7.4%/+98.0%/+27.9%，油条产品不考虑百胜中国情况下营收增幅27.3%，公司大单品策略推进顺利并已成公司增长重要力量。分渠道看，22H1 直营/经销收入2.22/4.24 亿元，同比-4.6%/+27.4%。直营渠道受疫情影响较大，疫情管控造成公司部分直营客户门店长期不能正常营业，如对百胜中国销售收入减少1760 万元。但同期公司大力开展大经销商扶持计划，以项目制为核心通过增设行销部赋能经销商，22H1 公司前五大经销商销售额同增51.6%，经销渠道销售占比已达65.6%，成为拉动上半年业绩增长核心动力。 产品结构优化提升毛利率，盈利能力表现稳定22Q2 毛利率/归母净利率/扣非归母净利率2.4%/5.7%/5.6%，同比+1.5/-0.3/-0.3pct。22Q2 公司业绩承压，利润增速低于营收增速，主要系大B 端高毛利新品推迟上新+原材料锁价到期后成本波动。22Q2 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率3.1%/10.7%/1.1%/-0.0%，同比-0.5/+2.6/+0.4/-0.6pct。管理费用增加主要系公司推出的大经销商扶持计划需要额外增设行销部，以及上半年芜湖工厂疫情期间继续支付工人薪酬。 下半年渠道、产品、产能端多亮点，环比有望显著改善下半年来看，1）渠道端：疫情恢复背景下，百胜中国上半年因疫情推迟上新的新品或将在Q3 陆续上新，同时新客户盒马鲜生下半年表现值得期待，我们预计大B 端全年营收增长可达15%，小B 端30+%。2）产品端：蒸煎饺技术优势+油炸结构调整+烘焙发力有望成为业绩来源。3）产能端：芜湖工厂已于22 年6 月投产，下半年产能利用率有望达70-80%，产能得到有效保障。 盈利预测与估值预计公司2022-2024 年公司收入分别为15.6、18.9、23.1 亿元；归母净利润分别为1.1、1.4、1.7 亿元；EPS 为1.25、1.57、2.00 元/股；对应PE 分别为39、31、24 倍。 风险提示疫情改善不及预期；市场竞争加剧；原材料成本波动。

22H1 收入25.9 亿元（+25.5%），归母净利润1.3 亿元（+18.0%）。22Q2 收入13.1 亿元（+17.2%），归母净利润0.6 亿元（-26.7%）。 投资要点 积极应对疫情压力，奶酪业务增长稳健，餐饮奶酪增速亮眼（1）22H1 奶酪板块实现收入20.4 亿元（+34.1%），占比78.9%。 其中以奶酪棒为代表的即食营养系列产品，低温产品结构不断升级，常温产品实现渠道拓展及场景破圈，即食营养系列实现收入14.2 亿元，同增21.9%；上半年公司加大以奶酪片为核心的营养早餐宣传推广，同时疫情期间积极开展社区团购业务，加强了餐饮奶酪的消费者教育，具体来看，家庭餐桌系列实现收入2.8 亿元，同增94.3%；餐饮工业系列实现收入3.4 亿元，同增59.3%。 （2）22H1 液态奶产品收入1.8 亿元（-14.7%），占比7.0%。 （3）22H1 贸易收入3.6 亿元（+11.1%），占比14.1%。 物流和原辅材料成本上涨致使毛利率承压，展望下半年盈利能力有望恢复22H1 毛利率36.3%（-3.4pct），净利率5.7%（-0.3pct），22Q2 毛利率33.9%（-6.7pct），净利率5.2%（-2.5pct）。上半年特别是Q2 受疫情及国际大宗商品涨价影响，公司物流和原辅材料成本大幅上涨，三大系列产品毛利率均有所下降，未来公司将积极应对成本端上涨的影响，展望下半年毛利率有望恢复。22H1 销售费用率23.4%（-1.0pct），管理费用率6.5%（-0.8pct），研发费用率0.6%（-0.3pct），财务费用率-1.1%（-1.3pct），伴随业务规模的进一步放大，公司销售和管理费用率持续收缩。 市占率持续提升，夯实第一品牌位置公司依托在产品、品牌、渠道等方面的核心竞争力，近几年在奶酪行业的市场占有率快速增长。根据凯度消费者指数家庭样本组，在2021 年中国奶酪品牌销售额中，妙可蓝多以30.8%的市场占有率位居第一；截至2022 年上半年，妙可蓝多奶酪市场占有率达35.5%（其中，最近12 周市占率达36.4%），奶酪棒市占率更超过40%，公司稳居行业第一并持续扩大领先优势。 盈利预测与估值预计公司2022-2024 年公司收入分别为61.3、83.4、96.0 亿元；归母净利润分别为3.6、5.7、7.6 亿元；EPS 为0.69、1.11、1.47 元/股；对应PE 分别为49、30、23 倍。 风险提示动销不及预期；竞争加剧；其他奶酪产品渗透率提升不及预期

前期疫情扰动下订单波动导致公司盈利能力下滑，伴随全球疫情恢复下前期多维度制约因素的边际改善（海外物流整体好转、前期美洲鱼油原料短缺问题已基本解决、欧洲工厂开工率问题正改善），公司3月起整体订单回暖，预计Q2收入、业绩环比显著改善，下半年经营有望持续改善。年内新增18亿粒软糖产能即将投放，亦将有效缓释软糖产能瓶颈问题。 中期视角下，B端集中度提升逻辑清晰，公司作为龙头有望充分受益。投资要点q中期逻辑清晰：营养健康食品CDMO龙头，有望充分受益B端集中度提升公司主业市场美国、中国、西欧合计占整个营养健康食品市场规模的60%，是全球最大最主要的营养健康食品市场。全球范围来讲，营养健康食品行业还处在成长期。根据欧睿数据，美洲市场规模最大，中国市场规模第二同时增速最快，欧洲紧随其后。全球营养健康食品市场集中度低，长尾效应明显，利好B端龙头。全球市场中小型企业占据了大量的市场份额，行业格局较为分散。近年来长尾公司市占率呈上升趋势，未来市场的分散度或将进一步加剧。长尾公司擅长市场营销，成长诉求下大概率要选择兼备产品技术和制造能力的优质CDMO公司合作。根据欧睿数据，2021年我国保健食品市场CR3为12.1%，同比下降1.8pct。中国双轨制下准入门槛降低，新品牌入局机会加大，利好B端龙头。 《保健食品注册与备案管理办法》于2016年正式实施，保健食品管理办法从单一注册制步入注册、备案双轨制。中国营养健康食品市场的监管模式越来越趋近于美国和日本，特点是低准入、高监管。准入门槛的降低给予了新品牌入局的机会，对于新入局者而言，依靠合格B端企业研发生产是更优选择，原因在于：1）法律规定保健食品备案申请主体必须为保健食品生产企业或原注册人；2）自建产线需要一定的资本开支投入，委托B端企业生产可以大大降低时间和资金成本；3）品牌商能将有限精力聚焦在品牌推广和渠道把握上。很多食品、药品头部企业开始跨界，而这些新进入者在选择B端企业的时候，是有门槛的，优选龙头。结合以上分析，公司中期成长逻辑清晰：快跑抢占市场份额，确立核心市场龙头地位。 全球营养健康食品B端市场增长平稳，市场集中度低。仙乐健康作为中国营养健康食品CDMO龙头，或有机会成长为B端市场的整合者，增长潜力突出。

冻品龙头主业市占率提升+产品结构升级，同时凭借强渠道+产品优势发力预制菜，顺势而为，强者恒强。 投资要点公司：经营战略三路并进，强力进军预制菜肴经营战略三路并进，强力进军预制菜肴安井食品主要从事速冻火锅料制品（以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主）和速冻面米制品、速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售，经过二十多年的发展，公司已形成以华东地区为中心并辐射全国的营销网络，成长为国内最具影响力和知名度的速冻食品企业之一。当前公司在“三路并进”的经营战略指导下，适时调整产品策略为“主食发力、主菜上市”、渠道策略为“BC兼顾、全渠发力”。亦即在火锅料和面米制品两大业务稳健增长基础上，提前布局预制菜肴领域，安井、冻品先生、安井小厨三大品牌，三大业务全面发展，目前共有速冻食品超400个品种。2021年公司收入/归母净利润分别为92.7/6.8亿元，同比分别增长33.1%/13.0%。2022Q1实现收入/归母净利润23.4/2.0亿元，同比增长24.2%/17.7%。截至目前，公司在全国范围内已布局十一大生产基地。董事长刘鸣鸣、总经理张清苗及核心管理团队深耕速冻食品行业多年、经验丰富，一路陪伴公司成长、团队稳定。 传统速冻食品：空间广阔，集中度提升，集中度提升预测传统速冻食品行业2024年或接近2000亿规模，预测2021-2024年化增速为8.8%。 （1）速冻火锅料：我们预测未来五年年化增速约10%-15%，乐观预测2025年速冻火锅料行业规模或近千亿。产品结构有望持续升级，全渠大单品生命周期更长、规模效应突出。伴随着中小企业出清，龙头集中度有望持续提升。 （2）速冻米面：我们预测未来五年年化增速约5%-10%，乐观预计2025年速冻米面行业规模有望超千亿。传统产品格局稳定，安井有望借助餐饮端优势优享餐饮工业化红利，同时利用爆品思维打造发面类主食大单品，依靠创新型大单品快速打开增量市场空间。 （3）安井在传统速冻食品行业中市占率有望持续提升。①①渠道推力：BC兼顾、全渠发力、渠道下沉；②产品引力：打造、推广、沉淀全渠道大单品；③产能保障：扩产能下规模经济带来成本优势。 预制菜赛道：依托核心渠道力，预制菜领军可期核心渠道力，预制菜领军可期（1）预制菜：降本增效推动B端放量，疫情加速C端渗透率提升。万亿赛道格局尚分散，巨头入场水大鱼将大。 （2）领军可期：渠道力筑核心竞争力，生产、品牌、产品多重优势迁移赋能发力菜肴，“并购+自产+OEM”三箭齐发快速切入，成长性确定。投资建议：餐饮场景或逐步恢复，利好逐渐累积逐渐累积收入端：（1）渠道推力（BC兼顾+全渠发力+渠道下沉）+产品引力（火锅料结构升级+打造米面大单品）+销地产模式下各地区新增产能（抢占竞品空间）将推升安井在传统速冻行业市占率；（2）同时公司通过嫁接上述三大优势，辅以“并购+自产+OEM”三种业务模式，最有望成为速冻派预制菜领军企业，保障预制菜业务市占率、实现收入快速增长；盈利端：（1）传统速冻业务（火锅料+米面）产品结构升级有望提升盈利能力；（2）预制菜业务中自产+并购两种模式业务量提升亦将改善预制菜肴制品利润率；（3）部分原材料成本或现拐点（近期我们观察到部分鱼糜原材料价格同比现个位数降幅）+2022年起加大控费力度优化费用率，业绩弹性可期。 综上，立足当下，结合疫后餐饮场景或逐步恢复预期（安井B端占比约6成），我们认为安井利好正逐步累积中，坚定看好其投资价值。 盈利预测及估值：我们预计公司2022-2024年实现收入120.2/144.2/173.3亿元，增速分别为30%/20%/20%；2022-2024年实现归母净利润9.8/12.6/15.5亿元，增速分别为43%/29%/23%，EPS分别为3.33/4.30/5.28元/股，现价对应2022-2024年37/29/24倍PE。首次覆盖给予买入评级。 风险提示：原材料成本波动，食品安全风险，新品推广、渠道开拓、预制菜业务发展不及预期。

事件2021实现收入12.74亿元（+34.89%），归母净利润0.88亿元（+15.51%），扣非归母净利润0.86亿元（+47.14%）。2022Q1收入3.48亿元（+20.17%），归母净利润0.29亿元（+44.78%），当期非经常性损益为政府补助600万，扣非归母净利润0.24亿元（+24.16%）。 投资要点q产品：稳固油条领先地位，重点打造四大核心产品线21年营收分品类来看，油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他分别为6.6/2.2/2.6/1.3亿元，同增26.7%/19.1%/39.2%/162.1%。 21年营收分产品来看，增幅较快前三大产品线油条线/蒸煎饺线/面点线收入分别为3.5/1.4/1.2亿元，同增34.7%/167.9%/30.0%。其中油条线除百胜外同增43.9%，主因各单品油条在经销商渠道放量，油条产品快速增长优势突出。 蒸煎饺快速放量得益于21年公司加大了该产品的研发和推广力度。面点放量主要原因是卡通包销售提升。21年公司预制菜销售额1400多万，同增34.4%，公司预制菜主要围绕B端客户的需求做定制化开发。 22年公司将持续打造油条、蒸煎饺、烘焙以及油炸糯米类4大优势产品线，在稳固油条领先地位的同时，加大其他单品的开发和推广力度，争取在未来3-5年内形成3-5个亿元核心大单品。我们预计22年蒸煎饺线有望做到约两亿规模，通过规模优势持续提效降本；同时高毛利的烘焙类产品也会是22年公司重点发力方向之一。 q渠道：对单一直营客户依赖下降，培育核心经销商成效显著21年直营（大B）销售额5.1亿，同增51.6%。公司21年把一些高成长性、潜力大的企业纳入大客户管理体系，因此21年底大客户数量同增93%至168家。 公司对单一大客户依赖下降，21年第一大直营客户（百胜）销售额2.5亿，同增11.2%，占比降至20%以下。21年经销（小B）销售额7.6亿元，同增25.4%，经销商数量同增6.7%至968个。其中占比前20净销售销售额为2.1亿元，同增50.1%，增幅远超整体经销商销售额增幅，表明重点经销商支持效果显著。 22Q1，我们预计直营（大B）/经销（小B）销售额增速分别约为10%和30%，我们预计剔除百胜，其他直营（大B）销售额仍然保持30%左右的增幅。公司正积极对接以盒马为代表的新零售渠道，供应涉及各产品品类（或以烘焙类为主），以期能在新零售渠道上通过盒马打造灯塔效应。 q盈利能力：成本管控能力强，产品结构优化推升毛利由于B端尤其是大B业务在订单签订时多会转而向上游锁定原料成本，因此自21年下半年开始的原材料强势上涨对公司盈利能力影响有限，体现了公司B端业务极强的成本管控能力。在原材料成本锁定的背景下，21年毛利率提升0.65pct至22.36%，主因公司产品结构优化：其中油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他毛利率分别为20.7%/25.0%/23.5%/21.6%,较去年同期分别+2.7pct/+8.8pct/-4.5pct/+11.6pct。21年销售/管理/财务费用率分别为3.33%（+0.05pct）/8.43%(+0.1pct)/0.38%(+0.02pct)。21年净利率6.85%，较去年同期下降1.26pct主因20年政府补助带来的非经常性损益过高，21年扣非归母净利率6.72%（+0.57pct）。 考虑到公司目前很多原料成本锁至22年3-5月，因此22Q1盈利能力亦未受成本干扰，22Q1公司毛利率22.56%（+0.41pct），销售/管理/财务费用率分别为3.2%（+0.08pct）/9.52%(+0.48pct)/-0.06%（-0.41pct）,22Q1净利率较去年同期上升1.35pct至8.1%主因非经常性损益(政府补助)600万，扣非归母净利率6.83%，盈利能力稳中微升。 q经营目标：效率争先，销售规模先行公司未来发展继续围绕大客户做定制化产品，同时在经销商渠道上打造大单品，但大客户和大单品都需要一定的销售规模作为支撑，才能使得公司在生产领域具有大单品的效率。展望未来，在餐饮供应链赛道快速发展的竞争中，市场规模是很重要的竞争力，公司希望在保证一定利润的前提下，优先发展销售规模。 盈利预测及估值q预计公司2022-2024年公司收入分别为15.6、18.9、23.1亿元；归母净利润分别为1.08、1.36、1.73亿元；EPS为1.25、1.57、2.00元/股；对应PE分别为38、30、24倍，维持买入评级。 q风险提示：原料价格波动风险；食品安全风险；行业竞争加剧风险

事件 2022Q1实现营收12.86亿元，同比增长35.2%，主要由于高毛利奶酪产品销售收入同比增长49.59%；实现净利润0.81亿元，同增101.17%；实现归母净利润0.74亿元，同增129.55%（已考虑股权激励费用摊销影响），其中少数股东损益占比9.4%；实现扣非归母净利润0.69亿元，同比增长118.1%。 投资要点 奶酪业务延续高增长，盈利能力提升 2022Q1公司奶酪业务收入为10.42亿元，同比增长49.59%，增速自21年三季度开始逐季度提升，收入占比为81.18%；液奶业务收入为0.89亿元，受疫情影响同比有所下降；贸易业务收入为1.53亿元，同比平稳。22Q1毛利率为38.82%，较去年同期提升0.14pct；销售费用率24.81%，较去年同期下降1.18pct；净利率6.31%，较去年同期提升2.07pct。 持续推出新品，发力家庭餐桌系列 22Q1公司新品计划持续进行：（1）即食营养系列；迭代升级，Q1推出线上款常温奶酪棒：小酪牛奶酪棒，该产品富含55%干酪、20%纯牛乳、0蔗糖添加。（2）家庭餐桌系列：开启营养早餐工程，推出高端奶酪片等多款产品契合早餐场景。（3）持续加大推广力度，以期将更多奶酪产品引向消费者餐桌。Q1推出金装升级奶酪片，干酪含量达到60%、采用96%草饲奶源、高钙高蛋白。 加大早餐消费场景教育，夯实第一品牌位置 22Q1公司继续加大营销及广告投放力度，夯实第一品牌位置。22Q1公司在分众播出全新奶酪片广告，普及奶酪片消费场景。凯度2021年数据显示妙可蓝多以30.8%的市场占有率位居第一；另根据Euromonitor统计，2021年妙可蓝多以27.7%排名第一。 盈利预测及估值 我们认为，公司有望充分受益奶酪市场的高增、夯实龙头地位。预计公司2022-2024年公司收入分别为66.4、83.4、90.3亿元；归母净利润分别为4.8、6.7、8.1亿元；对应PE分别为39、28、23倍，维持买入评级。 风险提示：动销不及预期；竞争加剧；其他奶酪产品渗透率提升不及预期

报告导读营养健康食品领域 B 端龙头，扩产提效有望充分收益行业高增长。 投资要点 公司：营养健康食品 CDMO 龙头。 （1） 公司产品涵盖多剂型、多个功能平台，满足从婴童到中老年人等全生命周期的不同人群。 在中国区，公司实现了广泛的客户覆盖，同时积极支持一些成长迅速的新锐品牌。公司在欧洲地区的业务拓展由欧洲营销团队负责，由德国 Ayanda 以及中国生产基地共同供应产品。 在北美地区则通过北美营销团队开拓市场，由中国生产基地供应产品。 （2） 股权结构稳定，员工激励充分。 （3） 产能逐步提升，营收稳健增长，近五年营收 cagr约 20%。 传统剂型稳定，创新剂型发力。 总体盈利能力稳中有升， 片剂和营养软糖毛利率较高。 行业： C 端市场空间广阔， B 端企业充分受益。 （1）从规模上看，保健食品稳定增长，功能性食品空间广阔。 （2）行业两大趋势明确， 老龄化提升需求，消费结构年轻化。 （3）从格局上看， 下游格局分散， B 端企业有望充分受益。 核心竞争力：四大优势，行业领先，迭代强化。 （1） 良好的行业影响力：合同生产模式共赢，知名客户品牌背书。 （2）卓越的应用创新力：内外双修提升研发，技术转化通道顺畅。 （3） 高效的运营组织力：多剂型规模化供应，全球化供应链布局。 （4） 专业的 B 端营销力：组织架构革新，效率提升可期。 盈利预测及估值：公司作为营养健康食品 CDMO 龙头企业，预计 2021-2023实现归母净利润 2.60/3.55/4.64亿元，增速分别为 1.04%、 36.45%、 30.88%，EPS 1.44/1.97/2.58。考虑到公司 2022-2023年业绩成长性高，给予公司 2022年 30X PE，对应目标市值 107亿元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示： 原材料价格波动风险；客户流失风险；行业竞争加剧风险；创新剂型需求不及预期风险。

板材是主要毛利贡献产品。公司20年粗钢产量2678万吨，21年目标产量同比增长。华菱钢铁集团为第一大股东，湖南省国资委为实控人。 行业预判：21-22年吨毛利或处于扩张周期。（1）供给端：钢铁行业冶炼能力或将大幅压缩。钢铁行业“碳达峰”、“碳中和”行动方案呼之欲出。（2）需求：制造业、汽车用钢景气周期上行。一方面，投资+库存双周期向上，拉动制造业钢材需求。工业部门主动补库，21年全球GDP预计同比增长4.0%，库存周期叠加朱格拉周期带动制造业钢材需求。另一方面，国内+国际汽车市场景气度回升，拉动汽车用钢需求。据中汽协预测，21年国内汽车销量或增4.1%。据IHSMarikit预测，21年全球汽车销量或增4.2%（3）成本端：判断21年铁矿石价格保持平稳，22年走低。我们预测21年全球铁矿石产量增速或约2%，21年全球粗钢产量同比增速或约2%，判断21年铁矿石价格或持平。我们判断22年铁矿石价格或将走低。 公司优势：品牌、低碳、产品、高效四大亮点突出。（1）品牌溢价：湖南省钢材需求坚挺，公司在当地享品牌溢价。公司占据湖南市场80%以上粗钢份额，享有品种优势和品牌溢价。（2）减碳标兵：公司吨钢CO2排放和吨能耗处于行业优秀水平。19年华菱钢铁吨钢CO2排放和吨能耗分别为1405Kg/t和522Kgce/t，处于行业优秀水平。（3）产品力强：品种钢比例不断提升，工程机械用钢、汽车用钢优势突出。2016-20H1品种钢比例从32%提升至48%。（4）高效生产：粗钢产量稳步增长，强激励加码提升运营效率。15-20年公司粗钢产量稳步增长的主因是内部挖潜和生产效率提升。 财务预测与投资建议 PE估值：预测公司20-22年EPS为1.00、1.21、1.33元。根据可比公司2021年8X估值，给予公司2021年8X的PE估值。综上，首次覆盖给予公司买入评级，目标价9.68元。 风险提示 政策力度不及预期；公司产品盈利能力周期性波动风险；宏观经济增速放缓；成本大幅上行。

多措并举，公司业绩逐季度增长。 从单季度看， 20Q1-Q4公司归母净利润分别实现 12.92亿元、 14.57亿元、 15.97亿元、 16.78亿元，同比增速分别为 4%、 -4%、 14%、 38%。分产品看，公司合金钢棒材、合金钢线材、特种钢板、特种无缝钢管分别实现毛利 1258.67元/吨、712.49元/吨、592.00元/吨、 852.89元/吨， 同比增速分别为 12%、 -8%、 4%、 -20%。 大力拓展“三高一特” ，“质量+技术”巩固护城壁垒。 20年公司大力开拓高强钢、 高端模具钢、高温合金钢、 特种不锈钢等“三高一特”产品，销量同比增长 56%， 已具备年产 5000吨高温合金钢的能力，同时高端模具钢产线完成建设。公司将力争“三高一特”产品 21年实现销量同比增长 40%，同时参与国家高端装备项目， 每年开发新品 10%以上，巩固护城壁垒。 加快兼并重组，补齐品种规格。 21年 1月，公司全资子公司成功竞买上海电气集团钢管有限公司 40%股权，其核心资产为 350万吨无缝钢管产能。 公司将积极实施兼并重组，在“十四五”期间实现特钢产量超 2000万吨。 并于 21年打造数十个细分行业，力争未来在这些行业达 70%以上市占率。 构建“资本+制造+服务”生态圈，促进上下游互补共赢。 20年公司通过投资基金参与徐工有限混改， 促进公司对徐工销量增长 50%以上，未来将继续以资本和服务为纽带， 构建“资本+制造+服务”的特钢产业链生态圈。 财务预测与投资建议考虑到十四五期间 2000万吨产量目标， 预测 21-23年 EPS 为 1.49、 1.65、1.77元（原 21-22预测为 1.35、 1.52元） ，据可比公司 21年 21X 估值，考虑到公司行业第一的龙头地位， 给予 10%估值溢价，对应 21年 23X 的PE 估值，目标价 34.42元。