事件24H1归母净利润 1.47-1.62（中枢 1.54）亿元，同增 45-60%（中枢 53%）； 计算得 24Q2归母净利润 0.84-0.99（中枢 0.91）亿元，同增 17%-38%（中枢 27%）； 24H1扣非归母净利润 1.44-1.59亿元，同增 45-60%。 投资要点 关于 24Q2： 我们预计内生净利率环比持平维持高位， BF 仍处改善过程中① 预计 24Q2内生毛利率同比持平，但考虑到 24Q2全球销售费用同比增加，判断 24Q2内生净利率环比持平、 维持高位，但同比 23Q2高基数小幅下滑。 ② 预计 BF 24Q2仍处扭亏改善过程中，预计下半年某个时间点扭亏。 关于公司整体经营： 激励和员工持股目标坚定， BF 有望逐季改善① 激励和员工持股目标坚定兑现度高 ：激励目标 24/25/26年营收不低于43.12/49.27/55.66亿元，对应 24-26年收入同增 20.4%/14.2%/13.0%；员工持股24年 4亿业绩目标（未剔除员工持股费用）， 经测算剔除后归母净利润约 3.85亿目标； ② 内生净利率：管理费用使用效率提高，内生净利率提升至高位并有望维持； ③ 外延 BF： 伴随美国渠道去库存结束和新增产线的有序投产， BF 业绩有望逐季改善； ④ 分红率： 23年分红率提至 70%，前期维持在 30%。 盈利预测与估值一句话推荐逻辑： 长短期逻辑共振，估值有望提升① 看好长逻辑： 全球化元年，有望带头提升全球营养健康食品 B 端集中度； ② 短逻辑-基本面现拐点： BF 逐季改善，业绩弹性如期释放； 预计公司 2024-2026年营收分别 43.4、 50.6、 58.9亿元， 归母净利润分别为4.0、 5.0、 5.9亿元； 维持买入评级。 风险提示本次业绩预告是公司财务部门初步测算的结果，具体财务数据以公司披露的2024年半年度报告为准。 行业竞争风险加剧；政策变动风险；汇率波动风险； 测算风险偏差等

金种子酒是安徽地产名酒之一，2022年华润入股，对公司从品牌、组织、渠道等方面进行全面重塑。在“一体两翼”品牌战略指导下，公司坚定“做强底盘，提质增效，做大馥合香，再创新辉煌”的战略，2024年将采取“6+3+2”策略，聚焦馥7/馥9+头号种子/特贡+柔和/金6六款核心产品。短期来看，公司底盘产品在渠道覆盖率提升叠加百元价格带扩容趋势强的背景下有望延续放量；中长期来看，随着省内消费升级趋势持续，馥合香系列及头号种子单品培育成熟后有望给公司带来新的业绩增量，带动金种子品牌价值回归。 华润强势入局，组织+渠道+品牌全面重塑。1）组织重塑：管理团队重建，具有丰富工作经验的华润系老兵全面进驻，实现组织架构完善、流程制度优化。2）渠道改造：解决历史顽疾，改善厂商关系。对经销商队伍固本拓新，引导高效运作提升效益，终端覆盖率及签约经销商大幅增加。3）品牌重塑：确立“一体两翼”品牌战略，以馥合香系列为主产品线长期培育；加强底盘产品基础，激活老品存量；布局千元价格带推高品牌力。4）数字化赋能：引入华润数字化系统，生产、运营、销售多环节覆盖。对内提升业务运行效率，降本增效；对外提升渠道管控能力，减少窜货、价盘混乱等问题。 底盘产品：焕新升级渠道发力，构筑基本盘保障业绩增长。公司底盘产品包括特贡、祥和、柔和等老品，在省内具备较高的品牌知名度及忠实的消费群体，在公司白酒整体营收占比超70%，构筑公司业绩基本盘。公司于2021年对百元以下老品进行焕新提价，同时推出升级版产品承接消费升级需求，带动产品结构向上。渠道方面，针对终端覆盖率低、渠道推力不足的问题，公司通过春节大会战、春耕行动、中秋百日战和春节攻坚战等市’场营销主题行动为抓手，对终端店、消费者端进行直接费用投放拉动动销，并不断深化安徽以及环安徽地区的渠道布局，目前环皖地区渠道布局完成率超70%，省外重点市场渠道布局超80%。在产品和渠道的综合作用下，公司营收端增长显著，23年依托网点数量增加及单店增长，低端酒收入增长高达81.51%。2024年“柔和”目标做到10万家终端覆盖，“金6”目标实现6-8万家终端覆盖，公司将重点做“柔和”与“金6”的1.2万家核心店建设，抢占市场份额与销量。我们认为，县级城市消费升级仍在继续，受益于100-300元价格带扩容，未来老品仍将是公司增长的主要动力。 馥合香：聚焦烟酒店+宴席+团购，中长期培育品牌价值标杆。馥合香系列定位200-700元价格带，包含馥7/馥9/馥16/馥20四大单品，是公司在次高端价位的重要布局。“一体两翼”战略下，公司从产品、营销、渠道招商等方面入手对馥合香进行大力培育。1）产品五重升级：简称简洁易记、品质改善、包装彰显品牌调性、价格带覆盖更加广泛、服务赋能终端。2）深层次多角度营销：推出五大营销动作进行落地品推和用户培育。线上品牌IP打造，线下品鉴会、三级体验馆、回厂游、两名工程一一落地，吸引意见领袖及关键人，提升品牌影响力。 3）打造合肥阜阳标杆市场，推动渠道快速拓展。公司围绕战略高地合肥和大本营市场阜阳进行重点布局，通过百团千企万店计划、万人馥合香品鉴会持续推动TOP烟酒店、团购商、宴席、政商团购等渠道拓展。目前已完成安徽省内各市场的渠道全面布局，春节期间价格管控优异，今年目标完成1万家以上烟酒店的深度合作。我们认为，馥合香系列作为高端产品仍处于品牌推广期，短期仍需依托较高的市场费用以维护并拓展市场份额，23年6月正式上市后全年实现销售收入2亿+，24Q1贡献收入1亿+，馥7已成为公司第二大单品，公司计划24年实现收入翻倍增长，25年继续翻番。中长期来看，借鉴迎驾洞藏系列的增长路径，我们预计馥合香需要5年左右的培育周期，核心打造宴席+烟酒店+团购，目前网点动销率70-80%/终端开瓶率40%，未来产品培育成熟后有望承接老品，贡献营收增量。头号种子：定位高线光瓶酒，啤白融合打造业绩增长新引擎。省内光瓶酒价格带上移、消费群体年轻化趋势明显。头号种子是2023年推出的种子酒系列新品，定位高品质高线光瓶酒，主打年轻消费群体。华润系运作年轻产品经验丰富。在营销方面，头号种子与华润啤酒产品联合曝光提升知名度；渠道方面，借助华润遍布全省、下沉充分的渠道网络实现网点快速覆盖，并围绕终端进行大量的费用投放促进终端动销。头号种子与啤酒运作方式重合度高，公司计划与华润资源发挥协同效应，在省内及全国依次铺开，啤白融合打造业绩增长新引擎。 我们与市场观点的差异：市场担忧：徽酒市场竞争激烈，当前大环境下新品培育周期缓慢，金种子因历史原因已在四朵金花中掉队，担忧后续收入确定性差。公司历史上连续多年亏损，21-23年归母净利润均为负数，盈利能力显著低于同行，担心公司的利润表现。 我们认为：我们认为，公司战略改革方向正确，尽管短期业绩受整体消费环境压制，但若公司按照现有规划持续打造馥合香抢占宴席市场，中长期有望重拾市场份额，实现品牌价值回归。 1）收入端：公司2023年白酒实现销售收入9.82亿元，同比+43.46%，整体实现较高质量增长，业绩边际改善明显。我们认为，在当前大环境背景下消费降级与升级并存，百元价格带扩容趋势强，公司底盘产品刚好位于该价格带，渠道推力足且消费者心智充分，对短期业绩增长形成了有效支撑。以馥合香系列为主的中高端产品消费者培育仍需要一定时间，尽管短期在经济压力下存在消费降级，但中长期消费升级趋势仍在，短期升级放缓给予了公司充分的培育时间。借鉴洞藏系列的培育周期，预计从新品培育到放量需要5-6年的时间，中长期馥合香产品有望贡献显著营收增量，成为公司品牌的价值标杆。 2）利润端：尽管公司历史上连续多年亏损，但于今年一季度实现盈利，整体经营势能显著改善，一方面是得益于公司通过精益生产、精优采购等精细化管理，降本增效效果明显；另外一方面是强化营销举措，公司实施“春节大会战”等营销举措取得较好效果，在白酒收入增长、费用精益、成本管控方面都取得了较大进步。我们认为，过去公公司毛利率相比同行处于显著较低水平（23年古井贡酒/迎驾贡酒/口子窖/金种子酒白酒毛利率分别为81%/74%/75%/49%），未来随着产品结构上移+华润赋能降本增效，公司毛利率有望提升，驱动盈利能力提升。 盈利预测华润入局赋能公司发展，金种子在关键之年开展组织重塑、品牌重塑、渠道重塑等多项重要工作，改革红利持续释放，短期经营业绩边际改善。我们预计公司药业将在25年从报表端剥离，预计2024-2026年公司营业收入分别为15.81/13.96/15.94亿元，收入同比增速分别为7.62%/-11.71%/14.13%。净利润分别为0.33/1.64/2.12亿元，EPS分别为0.05/0.25/0.32元/股，给予“增持”评级。 风险提示白酒动销恢复不及预期风险；次高端行业竞争激烈风险；消费者培育速度不及预期风险。

投资要点事件：5月28日下午，湘西食品饮料糟渣综合利用项目合作协议签约仪式在湘西高新区举行，该项目位于湘西高新区西区产业园，占地约40亩，年处理酒糟等有机糟渣10万吨-15万吨。 近日，在2024中关村论坛年会上，北京化工大学校长、中国工程院院士谭天伟表示，目前由发改委牵头，工信部和科技部等国家部委正在联合研制国家生物技术和生物制造行动计划，并且有望在近期出台。 24年6月，公司亳州路德、遵义路德、永乐路德项目均处于设备安装调试阶段，公司正全力推进在建项目尽快投产。 23年实现收入3.51亿元，同比+2.63%；实现归母净利润0.27亿元，同比+4.02%。24Q1实现收入0.68亿元，同比+21.90%；实现归母净利润0.06亿元，同比+54.15%。 饲料业务销量持续增长，无机业务逐步收缩①白酒糟生物发酵饲料：23年实现营业收入1.97亿元（同比+24.22%），实现销量9.33万吨（同比+27.63%）；23Q4实现营业收入0.57亿元（同比+7.35%），实现销量2.73万吨（同比+17.64%）；24Q1实现营业收入0.50亿元（同比+62.99%），实现销量2.45万吨（同比+66.30%）。 ②河湖淤泥处理服务：23年实现收入0.90亿元（同比-9.46%），24Q1实现收入0.07亿元（同比+16.97%），23年收入下行主要系公司主动放弃承接回款预期较长的环保工程类新项目。 ③工程泥浆处理服务：23年实现收入0.55亿元（同比-33.77%），24Q1实现收入0.03亿元（同比-81.37%），收入下行主要系房建、基建等项目开工减少。 饲料业务直销比例提升，金沙工厂投产下西南区域高增①分区域：华东、华北、华中、西南、华南、西北、东北地区实现营收1.15亿元（同比+8.06%）、0.85亿元（同比-20.17%）、0.64亿元（同比-13.40%）、0.41亿元（同比+77.95%）、0.35亿元（同比+24.55%）、0.02亿元（同比-28.92%）、0.002亿元（同比+19.28%），其中西南区域高增主因金沙工厂投产。 ②分渠道：23年经销/直销实现收入1.43/1.98亿元，同比变动+21.99%/-11.07%，23年经销收入占比提升7.44pct至41.92%，其中白酒糟生物发酵饲料业务的直销比例从22年度的25.95%提升至23年的27.27%。 盈利能力阶段性下行，拓展销售渠道下销售费用率提升①盈利能力：23公司毛利率/净利率较上年同期+1.08/-3.02百分点至36.25%/8.44%，24Q1公司毛利率/净利率较上年同期-5.38/-3.54百分点至30.78%/5.99%。 ②费用率：23年公司销售/管理/财务费用率分别同比变动+1.25/-0.15/+1.64pct至2.73%/15.85%/1.07%，24Q1公司销售/管理/财务费用率分别同比变动+2.16/-0.51/+2.74pct至5.00%/21.26%/2.73%，24Q1销售费用率增加主因公司拓展销售渠道，24Q1财务费用率增加主因公司增加短期银行借款以及金沙路德投产后利息费用化计入财务费用所致。 ③现金流：23年经营性现金流为-0.19亿元（22年为0.03亿元），24Q1经营性现金流为0.34亿元（同比+60.86%）。 生物制造为新质生产力重要赛道，公司产销两端发力助力产能释放当前生物制造是新质生产力重要的新赛道和新业态，公司以白酒糟为底物的菌酶协同微生物发酵饲料业务属于生物制造范畴。微生物发酵饲料业务通过有机糟渣微生物固态发酵技术体系，既解决了上游白酒企业的环保痛点，又符合下游饲料养殖“禁抗减抗”、饲用豆粕“减量替代”等政策要求。 目前公司正在调整销售团队架构，引进专业销售人才和技术服务人员，团队目前已有40余人，包括反刍动物营养博士等专业人士以及饲料养殖行业资深销售人员，已初步形成专业的销售体系。 我们认为在政策红利的支持下，微生物发酵饲料业务有望迎发展机遇，公司目前在产销两端发力，产能有望释放：①生产端：23年公司与洋河股份、酒鬼酒达成酒糟处置合作，目前饲料整体产能规划为70万吨/年。②销售端：公司目前搭建起40余人的销售团队，另据董事长季光明介绍，公司产品通过直销和经销相结合的模式，陆续进入海大集团、首农集团、现代牧业、澳华集团、禾丰股份、大成食品等多家集团客户的采购范围。 盈利预测与估值：考虑到24年下游饲料行业需求疲软，预计白酒糟生物发酵饲料业务的销售或受到一定影响，故对盈利预测进行一定下调；但我们仍看好公司在白酒糟生物发酵饲料业务内的行业龙头地位，伴随下游需求回暖，公司的产能优势有望释放，带来中长期的业绩高增。 预计2024-2026年公司收入增速分别为79.35%、52.09%、24.26%；归母净利润增速分别为70.82%、83.75%、52.39%；EPS分别为0.46、0.84、1.28元/股；PE分别为28.25X、15.37X、10.09X。考虑到中长期仍具备高成长性，当前估值具备性价比，维持买入评级。 催化剂：白酒糟产能持续扩张、倍肽德产品提价、新品持续推出。 风险提示：白酒糟生物发酵饲料业务竞争加剧；河湖淤泥及工程泥浆业务开展受阻。

事件： 5月 29日，贵州茅台 2024年度股东大会召开，新任董事长张德芹以《让我们携手，共同致力于茅台的稳定、健康、可持续发展》 为主题进行分享。 致力于稳定、健康、可持续发展，坚守五大核心竞争力 一、 茅台的稳定、健康、可持续发展，需要股东的理解与支持。 茅台能取得今天的成就，沉淀了几代党和国家领导人、历届贵州省委省政府的关心、呵护，凝聚了几代茅台人的智慧、汗水和心血，也汇聚了广大股东一直以来对茅台的支持、理解和信任。张德芹表示，茅台将与广大投资者一道，同心同向，一起呵护我们共有的品牌——茅台，共建共识，共同致力于茅台的长远发展，切实让投资者有回报、企业有利润、员工有收入、政府有税收。 二、 茅台的稳定、健康、可持续发展，需要坚守维护茅台的核心竞争力。 张德芹表示，“品质、品牌、工艺、环境、文化”作为茅台的核心竞争力，支撑起了茅台的高质量发展。 1） 品质： 要恪守品质至上，坚持“质量是生命之魂”，严格坚守前辈总结并坚持下来的“当产量与质量发生矛盾时，产量服从质量”“当效益与质量发生矛盾时，效益服从质量”“当速度与质量发生矛盾时，速度服从质量”等原则，全方位强化质量管控，确保每一瓶茅台酒品质如一。 2）品牌： 要强化品牌建设，品牌是一份责任，也是相对群体和相对场景的共识，品牌建设关键在于提升品牌美誉度，茅台生在大山，注定就有山一样的担当与责任，积善之家、方能延绵，茅台愿与经销商、供应商、股东等相关方一道，为积极履行社会责任做出应有贡献，同心合力提升茅台品牌美誉度。 3）工艺： 要严守传统工艺，将“崇本守道、坚守工艺、贮足陈酿、不卖新酒”质量理念贯穿茅台酒原料、生产、包装、销售全过程，为消费者提供高品质产品。 4）环境： 要保护生态环境，得天独厚的酿造环境是茅台赖以生存的基础条件，近年来，茅台始终坚持生态优先、绿色发展，持续践行 ESG 理念，不断厚植生态环境绿色基底，使茅台的水更清、山更绿、天更蓝、酒更香。 5）文化： 要弘扬茅台文化，茅台代表了中国酒文化的极致，其历史文化特性蕴含着丰富的中华文明智慧，未来，将持续挖掘茅台文化内涵，发扬“爱我茅台为国争光”的企业精神， 用一颗仁爱之心去酿酒， 让承载着民族文明和民族礼仪的茅台走向世界。 三、茅台的稳定、健康、可持续发展，需要人才与创新。 打造国际一流企业，需要一流的人才，人才作为茅台最宝贵财富和最重要资源，在茅台高质量发展中起到了至关重要的作用。未来，茅台将持续引进高层次人才， 同时在公司内部培养更多大师、工匠及专业人才，进一步夯实人才基础；塑造世界一流品牌，需要不断地创新，近年来，茅台加快推动产业转型升级，加强关键核心技术攻关，在原料种植、酿造过程、微生物研究等方面不断加强科研力度，为生产全过程和产品品质保障提供了科学技术支撑。 2024年总营收增长 15%目标不变，确定性仍强股东大会上，张德芹强调，不会为了稳，而选择放慢节奏，面向未来，茅台会在行稳致远的基础上，用自强不息推动茅台的高质量发展。 大会上公司表示， 2024年的发展目标不变，即按照年初定下的 15%总营收增速。 我们认为此次股东大会彰显了 “稳而不慢，进而有为”的目标，张德芹董事长上任后一方面注重经销商利润的维护、 尊重经销商的盈利模式，另一方面注重公司整体的行稳致远发展。 近期茅台批价有所波动，我们预计全年飞天批价中枢略有下行，但有利于茅台“逆周期提价”。 伴随产能扩产落地+普飞提价+非标占比提升+直销占比提升，我们认为 24年收入 15%目标可达性高。 盈利预测与估值预计 2024-2026年公司收入增速分别为 16.09%、 15.24%、 14.81%；归母净利润增速分别为 17.29%、 16.11%、 15.33%； EPS 分别为 69.78、 81.02、 93.44； PE 分别为 23.62X、 20.35X、 17.64X。估值具备性价比，维持买入评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期；批价持续上行。 风险提示： 消费疲软；白酒动销恢复不及预期；飞天茅台批价上涨不及预期。

事件：2023年营业收入52.57亿元（同比+12.98%）；归母净利润6.66亿元（同比-5.89%）;扣非净利润6.14亿元（同比+28.60%）。24Q1营业收入11.30亿元（同比+12.67%）；归母净利润1.36亿元（同比+33.04%）；扣非净利润1.25亿元（同比+33.39%），24Q1业绩超预期。 五大品牌均实现双位数增长，24Q1高端酒增长亮眼23年公司衡水老白干、板城烧锅、文王贡、孔府家、武陵酒实现收入23.55、9.57、5.47、1.79、9.79亿元，同比+10.04%、+15.15%、+16.48%、+22.69%、+28.19%，吨价同比+3.32%、+11.03%、+6.53%、+6.27%、+3.01%，23年公司高档酒占比下降1.81pct至51.19%，整体吨价提升7.2%。其中武陵酒收入占比提升1.96pct至19.51%，我们预计老白干酒中甲等15和甲等20表现较优。 24Q1公司高档酒、中档酒、低档酒收入5.26、3.18、2.77亿元，同比+35.23%、+11.29%、+15.39%，高档酒（百元以上）收入占比增加4.4pct至46.96%。 24Q1河北大本营增长亮眼，湖南延续高增23年河北、安徽、湖南、山东省份收入同比+8.88%、+16.48%、+28.19%、+21.49%，湖南占比提升1.96pct，我们预计主因武陵酒增长较快。 24Q1河北、安徽、湖南、山东省份收入同比+21.06%、+13.83%、+21.25%、+39.21%，我们预计河北区域增速亮眼主因河北市场竞争格局改善。 费用管控助力盈利提升，预收款蓄水池表现较优23年：公司毛利率为67.15%（同比-1.20pct），扣非净利率为11.69%（同比+1.42pct），销售/管理（含研发）费用率为27.16%（同比-3.16pct）/8.14%（同比-0.67pct），合同负债同比增长0.30亿元至15.21亿元，盈利能力提升主因费用管控。 24Q1：公司毛利率为62.72%（同比-2.71pct），扣非净利率为11.08%（同比+1.72pct），销售/管理（含研发）费用率为22.91%（同比-2.97pct）/8.93%（同比-2.77pct），合同负债同比增长1.55亿元至23.64亿元，费用管控助力扣非净利率上行。 武陵酒有望延续高增，费效比提升下利润率有望改善1）我们认为24年河北省内竞争格局改善，公司推出十八酒坊V9及焕新甲等15包装发力宴席市场，宴席市场表现或优于同期，预计24年本部表现较优。 2）武陵酒根据地市场正向10亿级规模迈进，已经成为长沙第二大高端酱酒，基本完成全省渠道布局。省外市场聚焦福建、广东、河南、河北，成效显著，23年深圳完成了2000多万元销量、签约68家大店，24年深圳终端店续签率近9成，预计24年武陵酒仍能维持高增。 3）近年来费用投入聚焦经销商、核心终端和核心消费者，我们看好费效比提升下的利润率改善。 盈利预测与估值我们看好公司五大品牌均实现较快增长，叠加费效比提升下的利润率改善，预计2024-2026年收入增速分别为14%/14%/13%；归母净利润增速分别为29%/24%/22%；EPS分别为0.94/1.16/1.42元/股；PE分别为24/19/16倍。长期看业绩弹性强，上调至买入评级。 风险提示库存消化进度不及预期；酱酒动销情况不及预期；市场竞争加剧。

FY23/23Q4/24Q1公司实现收入 32.64/8.07/8.02亿元，同比+25.85%/-14.90%/+5.51%；实现归母净利润 8.09/1.44/ 1.69亿元，同比+55.28%/ -33.37%/-9.80%；实现扣非净利润 7.79/ 1.29/1.61亿元，同比+60.08%/-36.87%/-13.79%。 23年预调酒稳健增长， 坚定"358"产品战略23年公司预调酒/食用香精收入 28.84/3.17亿元，分别同比+27.76%/+13.18%，预调酒占比 90.11%。 24Q1公司预调酒收入 7.12亿元，同比+5.67%，增速同比放缓，主因去年高基数+强爽逐步进入成熟期。 "358"产品矩阵： 1）强爽： 自 22年 9月爆量以来迅速成为第一大核心单品，当前占比稳定，其中８度零糖零嘌呤新品深受消费者喜爱，终端覆盖率快速提升，在一季度高基数的背景下依旧有 5%以上的增长。 我门认为， 在经历了过去的快速高增后，预计强爽今年增速将边际放缓， 但在经历了 Q1的渠道库存消化后，全年仍有望实现稳健增长； 2）清爽： 公司重点推广的核心单品， 依托顶流代言人加持、电视剧植入、 IP 联动定制产品和周边收获了大批新粉，普适性场景日趋明确。近期推出了 500ml 大罐产品，配合新广告语进一步扩大消费人群和消费场景， 未来有望接替强爽增长。 3）微醺： 作为成熟单品，未来将继续通过推出新口味保证增长。 线下渠道显著高增， Q1费用增加扰动利润1） 分渠道： 23年公司线下/数字零售/即饮渠道分别实现收入 27.52亿元/3.85亿元/0.64亿元，分别同比+42.36%/-28.67%/-0.92%。线下渠道增速领先，主要得益于公司的渠道精耕及网点拓展，未来三线及以下城市仍有增量空间。 2） 分区域： 23年华北/华东/华南/华西实现收入 6.0/10.9/ 9.3/5.9亿元，同比+47.3%/-1.7%/+42.2%/+58.1%，华北市场延续高增态势。 3）盈利能力： FY23/24Q1公司毛利率同比+2.92/+2.86pcts 至 66.70%/68.32%，净利率+4.63/ -3.70pcts 至 24.72%/ 20.93%，盈利能力短期下降主因销售费用提升。 ①费用端：公司 23FY/24Q1销售费用率同比-2.43/+8.77pcts 至 21.69%/29.41%，主因 24Q1加大了广告宣传活动；管理费用率同比-0.74/+1.34pcts 至5.92%/ 5.85%。 ②预收款：截至 24Q1合同负债 0.69亿元，较 23年末-37.95%。 盈利预测及估值随着微醺+强爽核心产品进入成熟期， 24Q1公司预调酒收入增速有所放缓，但考虑到清爽仍在增长期+渠道网点数量仍未到天花板，我们预计在经历一季度的渠道库存梳理后，在"358"矩阵的协同作用下，公司预调酒业务仍能维持健康增长。 叠加威士忌业务有望贡献增量。 我们预计 2024-2026年营收分别为 38.0/44.0/50.9亿，同比增长分别为 16.5%/15.7%/15.6%，归母净利润分别为 9.5/11.4/13.4亿，同比增长分别为 17.0%/20.3%/17.9%，预计 24-26年 EPS 分别为 0.90/1.08/1.28元，对应 24年 PE 为 24.0倍， 维持“买入”评级。 催化剂： ①强爽延续高增势头； ②清爽推广超预期； ③微醺销售超预期； ④餐饮渠道渗透率提升。 风险提示： 消费恢复不及预期；新品推广不及预期；原材料价格上涨；费用大幅增加；食品安全问题。

FY23/23Q4/24Q1公司实现收入 105.93/17.85/40.57亿元，同比-9.30%/-30.59%/-0.75%；实现归母净利润-2.96/-0.03/4.51亿元；实现扣非归母净利润-5.70/-2.78/+4.51亿元。 白酒业务： 低档酒产销量下滑，高档酒表现相对优异① 收入端： 23年公司白酒营收 68.23亿元（同比-15.86%/占比 74.86%） ,毛利率同比+6.02pcts，销量/吨价同比-26.0%/+13.8%，销量下降主因白酒消费需求环境影响+产品升级换代低端酒产量下降。分价格带来看，高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入 9.78/ 11.12/47.33亿元，同比+45.31%/-18.05%/-22.14%，高档酒增速领先主因基数低+结构升级+北京建立直控终端团队+宴席餐饮恢复。中档酒下滑主因金标陈酿仍处于铺市阶段，公司持续通过百城大会战/金标牛烟火气餐厅榜等活动加大赞助力度，在长三角/新疆铺市率持续提升，未来计划成为 30-40元纯粮光瓶酒第一大单品。 ② 渠道端： 23年直销/经销收入 0.19/68.04亿元，同比+45.37%/-15.96%。 猪肉业务： 行业持续产能去化，优化产业链布局23年公司猪肉业务实现营收 25.98亿元（同比-4.59%/ 占比 27.58%）。其中： 1）屠宰业务收入 24.01亿元/ 毛利润-1.46亿元，同比+6.08%，亏损主因猪价持续低迷，销量/吨价分别+8.8%/ -13.7%。公司合理调整冻品结构，优化中高值产品库存。 2）养殖板块收入 1.97亿元，通过强化三级繁育体系实现降本增效。当前猪肉行业仍处于产能去化阶段， 24Q1预计猪肉业务延续亏损，公司优化产业链布局，计划重点聚焦种猪繁育销售/肉制品加工,全年有望减亏。 盈利能力显著改善，重促销活动精准投放① 盈利端： FY23/24Q1毛利率同比+0.07/-0.57pcts 至 31.80%/ 37.15%，净利率+2.97/ +3.09pcts 至 -2.79%/11.11%，地产剥离后盈利能力显著改善。 ② 费用端： 23FY/24Q1销售费用率同比+2.61/ -3.01pcts 至 11.38%/ 5.41%，管理费用率(含研发费用率)同比+0.73/-0.40pcts 至 8.37%/ 5.62%。销售费用中促销费增加显著主因促销活动增加+增加新品投放力度，预计全年费用表现相对稳定。 盈利预测与估值公司已经对房地产板块的长期股权投资完成全部处置，当前聚焦白酒+猪肉主业发展， 24Q1利润实现显著改善。短期白牛二销售承压，主因中低收入务工人员消费下滑+小 B 餐饮修复不及预期影响，未来公司将依托老陈酿&金标陈酿双轮驱动，短期新品培育/动销回转需要时间，中长期金标有望支撑公司整体业绩增长。 考虑到猪周期的不稳定性， 我们预计 2024-2026年公司收入为 112.57亿元、120.52亿元、 128.92亿元，收入增速分别为 6.27%、 7.06%、 6.97%；归母净利润分别为 5.33亿元、 6.75亿元、 8.57亿元； EPS 分别为 0.72、 0.91、 1.16元， 24年PE 对应 26.85X， 维持买入评级。 催化剂： 金标新品动销表现超预期；白牛二恢复超预期；全国加速扩张超预期； 房地产业务剥离速度超预期。 风险提示： 1、白酒整体动销恢复不及预期； 2、金标发展不及预期； 3、白牛二恢复不及预期； 4、业务剥离不及预期风险。

事件：23年实现收入302.33亿元，同比+20.34%；实现归母净利润132.46亿元，同比+27.79%。24Q1实现收入91.88亿元，同比+20.74%；实现归母净利润45.74亿元，同比+23.20%。收入业绩符合预期。 我们认为：公司23年全面从战略准备期转入战略进攻期，23年公司全国经销网络同比增长了三倍，并在五码系统支持下有序有效壮大。2024年公司将坚定千一万三、双124工程建设目标，推进基地市场“挖井工程”，我们认为在公司加强国窖量价管控、推进渠道终端扩容、腰部产品加大培育的背景下，叠加渠道运作能力增强下费用投放效率提升，增长潜力有望持续释放。参考历年目标完成情况，我们预计24年收入增长仍有望超目标完成（目标增速为不低于15%）。 国窖保持较快增长，渠道结构进一步优化1）分产品：23年公司中高档酒/其他酒收入268.41亿元/32.36亿元，分别同比+21.28%/+22.87%，其中中高档酒占比提升0.68pct至88.78%。23年中高端酒销量/吨价分别同比变动+1.24%/+19.79%，其他酒销量/吨价分别同比变动+19.64%/+2.70%。公司主要产品24年春节动销及开瓶效果超预期，各大单品库存良性，市场价格稳定。 2）分渠道：23年公司传统渠道运营模式/新兴渠道运营模式分别实现收入286.57亿元/14.20亿元，分别同比+22.98%/-2.97%，其中传统渠道运营模式占比提升2.04pct至94.79%，23年境内/境外经销商数量同比变动+7/-22家，公司整体单经销商规模提升24.00%至1579.77万元/家，渠道结构有所优化。 盈利能力持续提升，24Q1预收款创一季度历史新高1）23年毛/净利率同比+1.71/+2.52pct至88.30%/43.95%，24Q1毛/净利率同比+0.28/+0.92pct至88.37%/49.83%，净利率提升主因结构升级+费用管控。 2）23年销售/管理（含研发）费用率同比-0.58/-0.93pct至13.15%/4.52%，24Q1分别同比-1.23/-0.79pct至7.85%/2.82%，销售费用率下降主因2023年广告宣传费同比减少14.15%，此外23年促销费用同比增长107.62%，费用结构向直接促进动销方面倾斜、提升费用投放效率。 3）2023年末合同负债同比变动+1.07亿元至26.73亿元。24Q1末合同负债同比变动+8.09亿元至25.35亿元，24Q1预收款创一季度历史新高。 4）2023年经营性净现金流106.48亿元，同比+28.87%。24Q1经营性净现金流43.59亿元，同比+188.94%。 盈利预测与估值我们看好结构优化+渠道价盘管理能力提升下的业绩增长持续性，预计2024~2026年公司收入增速为20.02%、20.13%、16.32%；归母净利润增速分别为22.16%、20.23%、18.10%；EPS分别为10.99、13.22、15.61元；PE分别为16.93、14.08、11.92倍，维持买入评级。 风险提示：消费恢复不及预期；提价效果不及预期；国窖动销不及预期。

事件： 23年实现收入 22.31亿元，同比+37.46%；实现归母净利润 3.40亿元，同比+105.53%。 23Q4实现收入 5.88亿元，同比+85.72%；实现归母净利润1.11亿元，同比+332.52%。 24Q1实现收入 8.31亿元，同比+12.39%；实现归母净利润 1.59亿元，同比+7.08%。 公司 23年业绩显著改善，改革决心坚定，全力推进自营品牌/产品/团队/渠道建设， 24Q1业绩符合预期，看好公司全年完成 28亿收入目标/同比增长 25%+。 高端酒占比提升，看好伊力王后续招商23年高档/中档/低档酒分别实现收入 14.66/5.51/1.69亿元，同比+46.65%/+9.14%/+88.42%，高档酒收入占比同比+4.36pct 至 67.08%。 24Q1高档/中档/低档酒分别实现收入 5.70/1.94/0.57亿元，同比+10.57%/+6.94%/+51.46%，低档酒收入占比同比+1.83pct 至 6.97%。 我们预计伊力王库存去化顺利，实现恢复性增长。 24年公司继续坚定理顺产品矩阵，规范产品运作， 4月提价+价格双轨制正逐步落实，预计在后续旺季贡献增量。 疆内复苏明显，疆外理顺产品结构23年疆内/疆外分别实现营收 16.97/4.89亿元，同比+50.28%/+5.19%，占比变动+6.79/-6.79pct； 24Q1疆内/疆外营收 6.71/1.49亿元，同比+7.40%/+36.89%，疆外占比+3.34pct。 23年省内/外经销商平均规模同比+48%/-25%、经销商数量同比+1/+4个至 55/14个，品牌运营公司同比-20个至 106个。 疆内市场， 我们认为核心战略是发展伊力王大单品， 预计将通过品牌矩阵理顺+五码关联+系统性运营及价格管控巩固疆内龙头位置。疆外市场， 产品结构或主打伊力王+一号窖+大新疆+伊力特曲， 并持续招募扶持大商，力争厂商一体化协同发展 毛利率稳中有升，费用率表现稳定1） 23年毛利率/净利率同比+0.18/+5.04pct 至 48.23%/15.49%， 24Q1毛利率/净利率同比+0.44/ -1.14pct 至 51.89%/ 19.31%。 我们预计随着公司 4月提价策略效果显现+产品结构提升带动+自营比例逐渐提升其利润率或进一步改善。 2） 23年销售费用率/管理费用率（含研发费用） 分别同比-2.75/-1.15pct 至9.40%/4.41%， 24Q1销售费用率/管理费用率（含研发费用） 分别同比-0.00/-0.59pct 至 6.63%/3.04%。公司处于扩张阶段，预计短期费用率将小幅提升。 3） 24Q1合同负债同比+0.16亿元至 0.92亿元。 4） 24Q1经营现金流同比-34.48%至 1.60亿元。 盈利预测与估值预计 2024-2026年营收分别为 30亿元/36亿元/42亿元，增速分别为35%/19%/16%； 预计 2024-2026年归母净利润分别为 4.6亿元/5.6亿元/6.7亿元，增速分别为 35%/22%/20%； 预计 2024-2026年 EPS 分别为 0.97、 1.19、 1.42元，对应 PE 分别为 21/17/14倍，维持买入评级。 催化剂白酒需求恢复超预期； 全国化招商超预期。疆内市占率提升超预期。 风险提示公司改革不及预期；新疆经济发展不及预期；新疆白酒市场竞争加剧。

口子窖发布业绩公告， FY23/23Q4/24Q1公司分别实现营业总收入 59.62/15.16/17.68亿元，同比+16.10%/+10.42%/+11.05%；实现归母净利润 17.21/3.73/5.89亿元，同比+11.04%/+6.95%/+10.02%。 省内结构升级延续，高档酒销量显著提升23年白酒实现营业收入 58.49亿元，同比+15.6%，其中销量/吨价分别同比+7.43%/+7.61%。分产品来看， 高档/中档/低档白酒分别实现收入 56.78/0.76/0.95亿元，同比+16.6%/-19.76%/+0.72%，销量分别同比+13.40%/-25.45%/-9.05%，吨价分别同比+2.81%/+7.64%/+10.74%。高档酒销量显著提升，主要得益于兼系列（兼 10/20/30） 新品贡献， 当前已完成在安徽的全面铺市。 中档酒和低档酒价格表现优于销量，主因安徽省内结构升级趋势仍在延续,今年以来 100-300元价格带扩容速度较快，在次高端相对承压的背景下，充分受益大众消费升级。 省内持续扁平化建设， 市场共建利润共享①分区域： 分区域看， 23年省内/省外营收分别为 49.02/9.47亿元， 同比+17.53%/+6.56%。 1） 省内市场： 公司积极推进渠道扁平化建设，成立合肥营销中心，人员招聘有序进行。 2）省外市场： 省外公司以团购为主渠道,其他渠道辅助发展。 ②分渠道： 23年公司直销（含团购） /批发代理收入分别为 1.30/57.19亿元，同比+50.16%/+15.00%。 公司在经销商合作上采取“市场共建，利润共享”的合作模式，对经销商分别从意识、实力、队伍、网络、管理五个方面进行全面动态考核管理，对不具备经营能力/发展潜力的客户会不定期进行梳理。 截至 23年末省内/省外经销商数量较年初净增加 18家/74家至 496家/455家。 盈利能力短期波动， 主因管理费用确认23年公司毛利率/净利率同比+1.03/-1.32pct 至 75.19%/28.87%。 24Q1公司毛利率/净利率同比-0.15/-0.31pct 至 76.48%/33.34%。 23年/24Q1公司销售费用率同比+0.25/-0.59pct 至 13.88%/12.06%， 管理费用率同比+1.61/+0.09pct 至6.83%/5.31%，管理费用增加主因本期公司确认的折旧与摊销/咨询服务费较同期有所增长，叠加股权激励费用确认。 盈利预测及估值我们预计 2024-2026年公司收入增速为 12.5%、 15.1%、 10.8%；归母净利润增速分别为 15.3%、 13.1%、 13.6%； EPS 分别为 3.3、 3.7、 4.2元;24年 PE 对应12.6倍，维持买入评级。 催化剂： 白酒需求升级超预期； 兼系列产品省内铺市有序推进。 风险提示： 安徽省内白酒市场竞争加剧； 新品培育不及预期。

通过 24Q1的业绩公司已经展示了其改革后的效果。近期公司发布员工持股计划，打消当前市场对于公司长期持续性的担忧。 发布员工持股计划，购买价格 12.01元/股公司发布 2024年员工持股计划，拟筹集资金总额上限 2379.78万元，持有股票数量不超过 198.15万股，约占公司总股本的 0.49%，员工购买价格为 12.01元/股。 业绩考核包含收入和利润公司针对 2024-2026年业绩进行考核，其中收入为含税收入，净利润为剔除股份支付费用影响的归属于上市公司股东净利润。 1） 2024年：含税收入 115亿元，净利润达到 4亿元； 2） 2025年：含税收入 150亿元，净利润达到 4亿元； 3） 2026年：含税收入 200亿元，净利润达到 4亿元。 费用摊销： 假设 2024年 6月完成首次认购的标的股票过户，总费用 2165.08万元， 2024-2027年分别摊销 703.65、 974.28、 378.89、 108.25万元。 本次员工持股彰显公司长期发展信心公司本次员工持股计划彰显公司长期发展信心，并持续向三年 200亿目标迈进，假设公司激励及目标完成，公司收入 3年复合增速将实现 35%左右，打消此前市场对于公司长期持续性的担忧。 我们仍旧认为公司在高端性价比战略下，通过从内而外的持续变革实现全品类、全渠道的经营模式，公司以抖音为抓手实现全渠道经营，叠加规模效应和供应链优化，驱动业绩持续增长。 略上调此前盈利预测，维持买入评级根据公司业绩考核目标，我们略上调此前利润预测。预计 2024-2026年公司收入实现 103.34/134.88/176.03亿元，同比增长分别为 45.25%、 30.52%、 30.51%；略上调此前利润预测，预计 24-26年归母净利润分别为 4.05、 5.78、 7.81亿元，同比增长分别为 84.03%、 42.81%、 35.18%，对应 PE 分别为 24.43、 17. 11、 12.65倍。 风险提示： 食品安全风险、渠道拓展不及预期、大单品开拓不及预期等。

2023年利润略有下滑，24Q1业绩超市场预期2023年公司实现收入为14.94亿元，同比增长6.65%；实现归母净利润8251万元，同比下滑53.84%；实现扣非净利润2062万元，同比下滑86.17%。 24Q1公司实现收入为3.41亿元，同比增长35.07%；实现归母净利润2679万元，同比增长34.37%；实现扣非后净利润3957万元，同比增长372%，24Q1业绩超市场预期。 分业务来看，2023年公司植物提取业务实现14.84亿元，同比增长12.27%，其中天然甜味剂业务实现9.03亿元，同比增长1.51%。主要系公司23Q4行业回暖，市场需求恢复增长，公司通过优化产品结构、强化服务能力等措施，积极开拓国内外市场，收入在23Q4同比大幅增长。 茶叶提取物保持稳健增长。2023年子公司华高生物实现营收2.3亿元，同比增长17.68%；实现净利润3251万元，同比增长62.89%，使得公司茶叶提取业务实现收入1.79亿元，同比增长9.65%。 工业大麻业务在2023年逐步回温，供需格局持续改善，目前公司工业大麻业务仍处于亏损状态，未来公司将充分抓住工业大麻雾化领域的发展机遇，与业内优秀企业及团队达成战略合作，以工业大麻雾化领域市场作为突破口，驱动公司工业大麻业务的业绩增长，加快推动工厂产能的释放，期望在2-3年内突破拐点。 毛利率2024Q1有所恢复，净利率略有下滑2023年毛净利率均有受损，2023年毛利率实现24.41%，同比下滑6.38pct，主要系部分核心植物提取产品的市场价格下滑，影响毛利率水平；伴随后续原材料价格下滑及产品结构优化，公司24Q1毛利率有所恢复，实现26.05%，同比提升2.67pct。 2023年由于公司部分存货计提减值等影响，公司净利率下滑6.86pct，实现6.58%；2024Q1实现8.17%，同比下降0.83pct。 合成生物技术稳步推进，构筑长期竞争优势公司已掌握天然甜味剂部分高价值成分的生物合成生产技术，并正加快推动合成生物提取产能的建设，打造合成生物产业化落地承接能力。公司此前与江南大学合作开展的罗汉果甜苷等天然甜味剂微生物合成技术研发及产业化项目取得一定成效，通过控股赛迪科，进一步拓展公司在合成生物领域的技术路线与产品品类，助力公司核心业务技术壁垒的不断提升。 具体来看，公司已经实施完成甜叶菊提取产品微生物酶转化工艺的中试试验，引领生物多糖、多肽等成分产品的研发与产业化，实现在合成生物领域的研发协同和关键技术的更新，2023年已经取得6项合成生物专利。合成生物领域研发成果和产业化落地进程不断取得新的突破，为公司实现制造升级、产品革新做好技术铺垫，促进公司天然提取和合成生物技术路线的“两翼齐飞”。 维持买入评级，期待后续业绩的持续修复公司在2023年6月与帝斯曼-芬美意签订了新的五年协议，2024年已经正式启动，考虑到订单的基数影响，以及工业大麻等业务仍未实现盈利，我们略下调此前盈利预测。预计2024-2026年公司实现营收分别为17.56、20.80、24.70亿元，同比增长分别为17.6%、18.4%、18.8%；实现归母净利润分别为1.80、2.56、3.45亿元，对应PE分别为32.38、22.75、16.88倍。 风险提示：原材料价格波动风险、终端需求放缓、行业政策变化等风险。

事件公司2023年营业总收入1261.8亿元（+2.4%），归母净利润104.3亿元（+10.6%）；2023Q4收入287.7亿元(-1.8%)，归母净利润10.5亿元(-23.5%)；2024Q1收入325.8亿元(-2.6%)，归母净利润59.2亿元(+63.8%)。 投资要点2023年报：业绩符合预期，分红略超预期，盈利能力如期提升2023年营业总收入1261.8亿（+2.4%），归母净利104.3亿（+10.6%），扣非净利100.3亿（+16.8%），毛利率32.6%(+0.3pct)，销售费用率17.9%（-0.7pct），净利率8.2%(+0.6pct)，盈利能力如期提升。 2023年主营业务收入增速归因拆分：销量/结构升级/单价/其他分别贡献+4.0%/+0.1%/-1.6%/+0.2%。 2023年分品类看，液体乳855.4亿（+0.7%），奶粉及奶制品276.0亿（+5.1%），冷饮106.9亿（+11.7%）。 2023年分红76.4亿，分红率73.3%，较前期70%左右小幅提高，对应股息率4.2%。 2024Q1：收入略不及预期，煤矿资产处置增厚利润2024Q1营业总收入325.8亿（-2.6%），归母净利59.2亿（+63.8%），扣非净利37.3亿（+8%），毛利率35.8%(+2.0pct)，销售费用率18.5%（+1.4pct）。 2024Q1煤矿资产处置收益25.6亿增厚利润（记在非经常性损益），扣非净利率11.5%（+1.1%）。 2024Q1分品类看，液体乳202.6亿（-6.8%），奶粉及奶制品74.3亿（-0.2%），冷饮43.3亿（+14.2%）。 截至2024Q1经销商数18431个，同比减少1230个，主因澳优渠道调整+伊利常温业务调整涉及渠道整合。 品项收入细拆：24Q1常温奶主动调整轻装上阵，2024Q2起婴配粉趋势向好（1）常温奶：我们预计常温奶2023年收入略有增长，2023Q4收入小幅下滑，2024Q1收入下滑，其中2024Q1下滑源于终端动销偏弱+库存偏高后主动降低出货，意图重塑渠道价值链、减轻渠道压力、提升经销商盈利水平；（2）低温奶：我们预计低温奶2023年收入&2023Q4收入正增长，2024Q1收入小幅增长；（3）婴配粉：我们预计婴配粉2023年收入下滑，2023Q4收入恢复正增长，2024Q1收入由于基数原因下滑但终端动销良好，预计2024Q2起婴配粉收入趋势向好；（4）成人粉：我们预计成人粉2023年&2023Q4&2024Q1收入皆呈双位数增长；（5）奶酪：我们预计奶酪2023年&2023Q4&2024Q1收入中toC业务下滑，toB端业务稳定。 2024年展望：收入小个位数增长、回购彰显信心2024年公司计划实现营业总收入1300亿（+3.0%），利润总额147亿（+25.6%）。公司计划用自用资金10~20亿，回购股份全部予以注销并减少注册资本。现金回购彰显管理层信心。 盈利预测与估值关注高股息下基本面边际向好：收入趋势向好。公司在需求偏弱+原奶供过于求的行业压力下，24Q1常温奶主动调整轻装上阵，婴配粉24Q2起有望贡献增量。 预计公司2024-2026年营业收入分别为1306.3、1356.3、1399.1亿元，归母净利润分别为130.7、124.2、134.1亿元；维持买入评级。 风险提示原材料价格波动；食品安全；行业竞争风险加剧

事件： 23年实现收入 832.72亿元（同比+12.58%）；归母净利润 302.11亿元（同比+13.19%）。 24Q1实现收入 348.33亿元（同比+11.86%）；归母净利润140.45亿元（同比+11.98%），收入略超预期。 我们认为： 当前稳健型资产表现占优，五粮液作为高 ROE、高现金流的高端白酒龙头， 24年落实 “先价后量”的改革逻辑、 中长期有望实现“量价齐升”， 叠加提升分红率的催化，公司中长期业绩及分红有望超预期， 我们看好 24年收入实现高质量双位数增长。 23年量增驱动收入增长， 24Q1迎开门红23年五粮液产品收入 628.04亿元（同比+13.50%），毛利率 86.64%（同比+0.08pct），销量/吨价同比变动+17.98%/-3.80%，吨价下行或主因低度及 1618产品放量；其他酒产品收入 136.43亿元（同比+11.58%），毛利率 60.16%（同比-0.51pct），销量/吨价同比变动+27.60%/-12.56%，其中五粮液产品占比达82.15%（同比+0.25pct）。 23年五粮浓香产品日均开瓶扫码量同比增长超 70%、其中五粮春 23年开瓶动销同比增长 5倍。我们预计 24年低度、 1618放量+系列酒高增+焕新推出 45度、 68度五粮液，将有效分担普五压力、助力普五实现控量挺价。 我们认为 24Q1回款、动销均表现较优，一季度迎开门红。 传统优势市场维持较快增长，核心终端及专卖店显著增加23年东部/南部/西部/北部/中部区域实现收入 223.89/68.10/262.15/80.74/129.58亿元，同比+17.92%/-8.97%/+21.71%/-4.04%/+16.30%，传统优势市场维持较快增长。 23年经销收入 459.85亿元（同比+13.56%），直销收入 304.62亿元（同比+12.53%），经销占比达 60.15%（同比+0.22pct）。 23年五粮液/五粮浓香经销商数量同比增加 81/159个，专卖店数量同比增加 32个，单个经销商平均规模同比提升 5.51%。 23年新增核心终端 2.6万家， 启动“三店一家”建设， 专卖店数量达1662家，覆盖全国 300余座城市。 23年分红率提升，盈利能力维持稳定1） 23年毛利率为 75.79%（同比+0.37pct），净利率为 37.85%（同比+0.04pct）； 24Q1毛利率为 78.43%（同比+0.03pct），净利率为 42.02%（同比-0.07pct），盈利能力维持稳定。 2） 23年销售/管理（同比含研发） 费用率为 9.36%（同比+0.11pct） /4.37%（同比-0.09pct）； 24Q1销售/管理（同比含研发） 费用率为 7.53%（同比+0.75pct）/3.30%（同比-0.47pct）。 3） 23年经营性现金流 417.42亿元（同比+70.86%）， 24Q1经营性现金流 5.16亿元（同比-94.59%）， 24Q1现金流下降主因公司多措并举支持经销商发展，收取的银行承兑汇票较多，及银行承兑汇票到期收现额度较低综合影响。 4） 23年合同负债同比减少 55.15亿元至 68.64亿元， 24Q1合同负债同比减少4.89亿元至 50.47亿元。 5） 分红率自 22年 55%提升至 23年 60%，分红率和分红规模均创上市以来新高。 盈利预测及估值预计 2024-2026年公司收入增速分别为 11.85%、 11.20%、 10.72%；归母净利润增速分别为 12.40%、 12.35%、 12.03%； EPS 分别为 8.75、 9.83、 11.01元，对应PE 分别为 17.20X/15.31X /13.66X。估值具备性价比，维持买入评级。 风险提示消费疲软；白酒动销恢复不及预期；普五批价上涨不及预期

业绩情况： 24Q1公司实现营收 4.6亿元（同比-10.6%） ， 归母净利 0.3亿元（同比-10.1%） ， 扣非归母净利 0.3亿元（同比-11.0%） 。 收入端： 开店进展顺利，同店仍在修复1）开店&同店： 24Q1年公司稳步推进开店计划， 延续 23年的策略持续覆盖社区店、 扩展高势能门店， 以及景区、服务区门店同步开发， 整体拓店进展顺利。 2） 渠道端：差异化渠道扩张策略剑指全国化： 核心市场垂直深耕： 酱卤肉制品聚焦江西、广东等核心区域，通过设置区域独占商圈，地级市渗透有望加速；米制品打造“煌上煌+真真老老”融合店模式，立足江浙沪大本营，打造区域独有品牌，有望实现弯道超车。 外阜区域聚焦大中型城市： 公司外阜市场采用大商+知名招商机构模式拓店，以大中型城市为突破口，有望加速全国化布局。 利润端： 毛利持续改善，静待盈利恢复1） 盈利能力：①毛利率： 24Q1毛利率为 35.6%， 同比+6.5pct； ②归母净利率： 24Q1归母净利率为 7.1%，同比持平。 2）费控能力： 24Q1公司销售/管理/研发/财务费用分别同比+2.4pct/+1.7pct/+1.5pct/-0.2pct。 盈利预测及估值我们预计 2024-2026年公司营业收入增速分别为 0.80%/10.90%/9.30%； 归母净利润增速分别为 23.17%/17.11%/15.88%； PE 为 53/45/39倍。维持“增持”评级。 风险提示需求恢复不及预期，新客户开发不及预期。