事件24全年公司实现营业收入269.0亿元（同比+9.5%）；归母净利润63.4亿元（同比+12.8%）；扣非归母净利润60.7亿元（同比+12.5%）。24Q4公司实现营业收入65.0亿元（同比+10.0%）；归母净利润15.3亿元（同比+17.8%）；扣非归母净利润14.5亿元（同比+17.1%）。 投资要点24年传统品类增长均衡，新品类拉动增长分产品：24全年酱油/调味酱/耗油/其他产品分别实现收入137.6/26.7/46.2/40.9亿元，同比+8.9%/+10.0%/+8.6%/+16.8%；24Q4酱油/调味酱/耗油/其他产品分别实现收入34.2/6.3/11.9/9.2亿元，同比+13.6%/+13.2%/+15.4%/+7.1%。 分渠道：24全年线下/线上渠道分别实现收入238.8/12.4亿元，同比+8.9%/+39.8%；24Q4线下/线上渠道分别实现收入58.6/3.0亿元，同比+11.2%/+59.3%。 分地区：24全年东部/南部/中部/北部/西部地区分别实现收入47.9/50.8/56.1/64.0/32.5亿元，同比+10.1%/+12.9%/+11.0%/+8.0%/+8.8%；24Q4东部/南部/中部/北部/西部地区分别实现收入11.0/12.7/14.0/15.9/8.1亿元，同比+5.4%/+8.6%/+20.5%/+12.0%/20.3%。 截止24年底，共有经销商6707家，同比净增加116家。 24毛利率受成本下行而改善，分红率进一步提升24全年毛利率37.0%（同比+2.3pct），净利率23.6%（同比+0.7pct）；销售费用率6.1%（同比+0.7pct）；管理费用率2.2%（同比+0.1pct）；研发费用率3.1%（同比+0.2pct）；财务费用率-1.9%（同比+0.5pct）；24Q4毛利率37.7%（同比+5.3pct），净利率23.5%（同比+1.4pct）；销售费用率6.6%（同比+1.7pct）；管理费用率2.7%（同比+0.04pct）；研发费用率3.6%（同比+0.03pct）；财务费用率-2.9%（同比+0.6pct）。 重视股东回报，分红比例持续提升，24年分红率提升至75%，同比+10pct。 盈利预测与估值预计公司2025-2027年营收分别293.8、319.3、343.4亿元，同增9.2%、8.7%、7.6%，归母净利润分别为69.7、76.5、83.8亿元，同增9.8%、9.8%、9.6%；维持增持评级。 风险提示行业竞争风险加剧；测算风险偏差等

24年公司实现营业收入 16.7亿元（ 同比+2.5%）； 归母净利润 2.8亿元（ 同比+29.4%）；扣非归母净利润 2.1亿元（ 同比+18.1%）。 24Q4公司实现营业收入 4.6亿元（ 同比+3.8%）；实现归母净利润 0.8亿元（ 同比+39.2%）；扣非净利润 0.6亿元（ 同比+14.0%）。 投资要点 单店缺口持续收窄趋势，团餐业务维持双位数增长经营数据： 1）门店：截止 24年底，公司总加盟门店数 5143家，同比增加100家，其中华东/华南/华中/华北期末的加盟门店数量分别为 3426/782/779/156家，净变化+81/+55/-24/-12家； 2）店效： 24全年公司加盟店的平均收入达 24.2万元（ -2.4%），其中华东/华南/华中/华北分别实现单店收入 39.9/18.4/13.4/34.4万元，同比-1.5%/+11.9%/+11.5%/+7.1%。 全年平均单店收入缺口在 2.4%的水平。 在行业竞争激烈的环境下，公司仍努力保持了稳定的发展，韧性凸显。 分渠道： 24全年特许加盟销售/直营门店销售/团餐销售/其他销售渠道分别实现收入 12.5/0.2/3.8/0.2亿元，同比-0.4%/-22.8%/+15.3%/+10.9%。 大客户业务拓展成效斐然，主要受益于公司不断打磨产品和服务，提升竞争力。 24全年毛利率稳定，预计未来盈利能力随产能爬坡提升24年公司毛利率保持稳定，为 26.7%（ 同比+0.4pct），扣非归母净利率12.6%（ 同比+1.7pct）；销售费用率 4.3%（ 同比-1.3pct）； 管理费用率 7.4%（同比+0.1pct）；研发费用率 0.7%（同比-0.02pct）；财务费用率-1.9%（同比+0.4pct）。 预计未来 3-5年，随着产能利用率的持续爬坡，盈利能力将逐渐改善。 注重股东回报，分红率进一步提升，高分红有望持续24全年分红率约 70%， 同比去年提升 23pct，高分红有望持续。 盈利预测与估值预计公司 2025-2027年营收分别 18.4、 19.9、 21.2亿元，归母净利润分别为2.5、 2.8、 3.1亿元；维持买入评级。 风险提示行业竞争风险加剧；政策变动风险；汇率波动风险；测算风险偏差等

事件：2024公司实现营收146.45亿元，同比-1.15%，归母净利润11.15亿元，同比-16.61%。24Q4公司实现营收15.82亿元，同比-11.45%；归母净利润-2.17亿元，去年同期为-0.07亿元。归母净利润略低于业绩预告，主因诉讼导致24年公司计提预计负债2.54亿元。 24年量价均承压，高端销量占比仍有提升2024销量为297.49万吨（同比-0.75%），吨价为4923元（同比-0.40%）。24Q4销量为31.79万吨（同比-8.07%），吨价为4975元（同比-3.68%）。 分档次看，24年高端啤酒销量占比依然实现提升，高档收入同比-2.97%（量同比+1.37%，吨价同比-4.3%）；主流收入同比-1.02%(量同比-3.81%，吨价同比+2.9%）；经济收入同比+15.56%（量同比+13.49%，价同比+1.8%）；分单品看，我们预计24年乐堡、嘉士伯、风花雪月、大理销量表现较优，重庆、乌苏、1664销量略有承压。 南区表现较优，西北区及中区相对承压2024西北区/中区/南区实现营业收入38.84/59.69/43.16亿元，同比变动-3.46%/1.88%/-0.42%。24Q4西北区/中区/南区实现营业收入2.11/6.20/6.31亿元，同比变动-17.47%/-15.57%/-8.59%。其中24年南区收入占比+0.45pt至30.46%，我们预计主要系旅游恢复带动云南、广西等区域收入增长。 盈利能力阶段性承压，分红维持高位1）2024公司毛利率/销售净利率分别同比变动-0.58/-2.94pct至48.57%/15.36%，24Q4公司毛利率/销售净利率分别同比变动-5.42/-26.53pct至43.38%/-26.38%。 2）2024销售/管理费用率分别同比变动+0.06/+0.17pct至17.16%/3.68%，24Q4销售/管理费用率分别同比变动+1.31/-0.28pct至34.40%/7.53%。 3）2024经营性现金流净额为25.42亿元（同比-17.92%）。 4）以营业成本口径计算，2024吨成本为2532元（同比+0.72%），24Q4吨成本为2817元（同比+6.51%）；以啤酒业务成本口径计算，24年吨成本为2396元（同比-1.06%）。 5）税率：24年有效税率同比增长3.29pct至22.96%。 6）分红：24年分红11.6亿，分红比例104%，对应最新股价股息率4.0%。 25Q1预计略有增长，期待25年餐饮修复1）25Q1：年初至今啤酒消费有所恢复，我们预计一季度销量或有恢复，收入利润或有望实现微增。 2）25年：期待餐饮场景修复带动销量提升，我们预计全年费用率保持稳定，吨成本表现仍需关注25年销量情况，预计25年佛山工厂折旧摊销或有增长，但25年大宗原料采购成本或有所改善、佛山工厂投产对运费成本有所改善，将抵消一部分折旧摊销成本上行。 盈利预测及估值预计2025-2027年收入增速为2.0%、2.6%、2.6%；归母净利润增速为14.4%、4.4%、4.3%；EPS分别为2.6/2.8/2.9元/股；PE为22.7/21.7/20.8倍。当前估值具性价比，维持买入评级。 催化剂：消费升级持续、乌苏及乐堡全国化开拓顺利。 风险提示：啤酒整体动销较慢；乌苏动销情况不及预期。

事件： 24年营业总收入 1741.44亿元（ 同比+15.66%）；归母净利润 862.28亿元（ 同比+15.38%）。 24Q4营业总收入 510.21亿元（ 同比+12.77%）；归母净利润254.01亿元（ 同比+16.21%）。 24年收入符合业绩预告、归母净利润略高于业绩预告。 茅台酒量价齐升，系列酒量增显著24年酒类产品收入 1706.12亿元(同比+13.71%)，量/价同比增 13.73%/1.90%。茅台酒/系列酒收入分别为 1459.28/246.84亿元（ 同比+15.28%/+19.65%），毛利率分别同比变动-0.06/+0.14pct 至 94.06%/79.87%，其中系列酒收入占比同比提升0.45pct 至 14.47%。茅台酒量/价分别同比增 10.22%/4.59%，系列酒量/价分别同比增 18.47%/1.00%，茅台酒及系列酒均呈量价齐升态势， 我们认为茅台酒价增主因 23年末提价，系列酒收入占比提升主因 1935在 700元价位实现放量。 直销收入占比略有回落，国外市场收入首破 50亿元24年直销/批发渠道收入分别 748.43/957.69亿元（ 同比+11.32%/+19.73%），毛利率同比变动-0.13/+0.13pct 至 95.33%/89.42%，其中直销收入占比减少 1.80pct 至43.87%（主因 i 茅台收入同-10.51%至 200.24亿元），直销渠道量/价分别同比+16.55%/-4.48%，批发渠道量/价分别同比+12.96%/+5.99%，单经销商销售规模同比增长 16.48%，批发渠道结构优化。 24年国内/国外市场收入分别为 1654.23/51.89亿元（ 同比+15.79%/+19.27%），国外市场收入首破 50亿元。 盈利水平维持高位，年度分红率达 75%1） 24年毛利率/净利率同比-0.03/-0.22pct 至 91.93%/52.27%。 2） 24年销售费用率/管理（含研发）费用率同比+0.15/-1.09pct 至 3.24%/5.47%。 3） 24年经营性现金流同比增长 38.85%至 924.64亿元。 4） 24年合同负债同比下降 45.34亿元至 95.92亿元，蓄水池仍深厚。 5）分红： 24年现金分红总额 647亿元，分红率为 75%，符合 2024－ 2026年度现金分红回报规划。 25年收入增速目标 9%，确保普飞批价稳定1） 2025年度目标：实现营业总收入较上年度增长 9%左右，完成固定资产投资47.11亿元。 2）茅台酒： 2025年茅台酒国内计划投放量预计略有增长，其中 53度、 500ml 的珍品茅台投放量将减少；公斤装茅台投放量将适度增加； 2025年公司将确保 53度 500ml 飞天茅台价格相对稳定。 3）系列酒： 25年茅台酱香酒将以不低于上市白酒企业前五平均增长速度作为目标（约 14%）。 盈利预测及估值我们认为： 茅台酒基酒产能释放奠定未来三年量增基础，普飞价格不会出现新低，茅台酒或仍将延续量价齐升局面， 1935在 700元价位放量具备真实需求支撑，我们看好 25年茅台在兼顾量价平衡的同时完成 9%收入增长目标。 预计 2025-2027年公司收入增速为 9.03%、 8.20%、 8.16%；归母净利润增速为9.05%、 8.14%、 8.22%； EPS 为 74.85、 80.94、 87.60元； PE 为 20.96X、19.38X、 17.91X。估值具备性价比，维持买入评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期；批价持续上行。 风险提示： 消费疲软；白酒动销恢复不及预期；飞天茅台批价上涨不及预期。

一句话核心推荐逻辑： 中国营养健康食品 CDMO 龙头， 短期看 25年或迎中国区收入恢复正增长和 BF减亏双改善， 期待改善落地后估值业绩双击向上； 长期看中国龙头有望成长为全球龙头。 赛道β和公司α如何看？赛道β： 营养健康食品下游零售市场（ 即 C 端） 全球 24-27年 CAGR 预期为5.6%，而公司所处中游合同制造环节（ 即 B 端） 有望伴随代工比率的提升，CAGR 增速更快。分地区来看， 以美国为代表的高渗透率、 成熟的 C 端市场有抗经济周期波动的增长韧性， 同时我们预计 25年中国 C 端市场景气度环比恢复。 公司α： （ 1）收入端： 全球化元年，依托研发、客户经验、全球产能和高效响应能力，有望实现美、中、欧、亚太多地业务开拓和市占率提升。 （ 2）盈利端： 毛利率受三因素影响，其中强研发推动下的产品结构不断升级和降本增效皆有望推升毛利率，而中国区新锐品牌占比提升或使毛利率承压， 三因素综合来看，中性情境下展望整体毛利率或稳中有升； 管理费用率中期有下降空间，净利率有望持续提升（ 其中内生净利率有望稳定在高位， BF净利率有望拾级抬升）。 主要的预期差在哪里？市场担心： （ 1） 格局： 营养健康食品 C 端马太效应突出， 而公司所处的 B 端缺乏弹性。 （ 2） 盈利能力： 公司净利率偏低，同时担心中国区毛利率会伴随新锐品牌客户占比提升而下降。 我们认为： （ 1） 格局： 全球 C端长尾效应突出， 天然利好 B端龙头带头提升集中度。 （ 2） 盈利能力： 近年来内生净利率维持12%左右的高水平。其中欧洲区净利率已经提升到较高水平。同时，中国区毛利率受到三因素共同作用，中性情境下或稳中有升。 展望未来，内生净利率有望维持高位的同时， 伴随 BF 不断减亏，总体净利率有望持续走高。 （ 3） 收入： 澳洲业务有望贡献新增量。 潜在的催化剂是什么？新增客户/订单落地； 主力产品供不应求，产品结构持续升级下，主力剂型毛利率提升； 主力地区收入增速超预期，市占率超预期提升，盈利能力超预期提升。 盈利预测与估值预计仙乐 24-26年收入 42.7、 49.4、 57.1亿，同增 19%、 16%、 15%；归母净利润 3.3、 4.1、 5.2亿，同增 19%、 22%、 28%。 选择汤臣倍健、 百合股份作为可比公司， 考虑到海外业务长期成长性下， 公司 25年或迎中国区收入恢复正增长和BF 减亏双改善， 年内看 82亿目标市值（ 对应 25年 20X PE），维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期， 全球贸易政策变动， 大客户销售不及预期或转移订单。

公司24年实现收入30.21亿元，同比+18.59%；实现归母净利润3.88亿元，同比+18.03%。公司24Q4实现收入6.93亿元，同比+31.11%；实现归母净利润0.55亿元，同比-2.05%。24年业绩略超预期。 分结构：产品结构呈上升趋势，百元以上占比超70%24年公司300元以上/100-300元/100元以下分别为5.66/14.87/8.49亿元，同比+41.17%/+15.38%/+3.99%，300元以上产品占比提升3.51pcts至19.52%，百元以上产品占比提升3.32pcts至70.75%。金徽酒持续优化产品结构，通过营销转型和用户工程建设，加大品牌投入，带动百元以上产品快速增长。 分区域：省内模式转型成功，省外区域调整符合预期24年省内/省外收入分别22.31/6.70亿元，同比+16.14%/+14.67%，省内占比提升0.23pcts至76.90%，24年省内/省外经销商数量增长16/121家至288/713家。 金徽酒坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径，持续深入推进以“C端置顶、品牌引领下的用户工程+市场深度掌控=以小生态带动大生态”为核心的营销转型。 公司将西北地区定位大本营市场，重点打造甘肃青海新疆一体化、陕西宁夏一体化，最终实现西北一体化。省内市场消费者培育工作和产品结构升级效果持续显现，推动收入稳健增长、市占率不断提升。省外市场在甘青新一体化、陕西宁夏一体化基础上，分板块优化商业模式，通过消费者培育和成功样板市场案例，聚焦资源进行深化（打造样板市场）；其中，互联网公司实现营业收入8,399.68万元，同比增长43.36%。 财务指标：毛利率阶段性下行，合同负债表现亮眼1）盈利能力：24年毛利率/净利率为60.92%/12.59%（同比-1.51/-0.07pcts），24年毛利率下降主要系低毛利的其他业务高增影响，24年白酒毛利率仅下降0.29pcts；24Q4毛利率/净利率为50.13%/7.46%（同比-8.29/-2.70pcts），Q4毛利率下降主要系针对星级产品的促销力度加大。 2）费用率：24年销售/管理费用率为19.73%/11.87%（同比-1.29/-0.93pcts），24Q4销售/管理费用率为17.54%/10.62%（同比-2.36/-3.71pcts）。 3）现金流：24年经营性现金流为5.58亿元（同比+23.95%），24Q4经营性现金流为2.09亿元（同比+1.91%）。 4）合同负债：24年末合同负债为6.38亿元（同比+10.98%），公司坚持经销商和门店低库存的运营模式。 5）分红：24年现金分红总额为2.48亿元，分红率自23年的60%提升至64%。 盈利预测及估值考虑到甘肃大本营市场市占率稳步提升+省外市场开拓+结构升级，我们看好公司全年32.8亿收入/4.08亿净利润目标完成。考虑到当前外部环境仍承压，我们对此前盈利预测进行下修，我们预计2025-2027年公司收入增速为10.20%、10.46%、10.71%；归母净利润增速分别为6.85%、11.48%、12.69%；EPS分别为0.82、0.91、1.03元;25年PE对应23.26倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；省外市场扩张超预期。 风险提示：消费需求恢复不及预期；动销不及预期。

公司为硬折扣领域最纯粹标的，属于量贩零食龙二&唯一上市公司，具备规模/先发/管理优势，预估25年费用投放力度下降，业绩增长有望超预期。 行业β：过去五年CAGR+91%，赛道红利仍在，渗透率持续提升。 1）优势：零食具备高毛利、冲动性消费、品牌分散的特征。量贩零食渠道充分满足消费者多（SKU数量约三倍于其他业态）、快（选址社区/商超等优质点位）、好（精选优质供应商）、省（约为传统渠道70-80%的价格）的需求。2）规模：从2019年41亿元增至2024年的1046亿元，过去五年CAGR+91%。休闲零食行业万亿市场，量贩零食业态渗透率有望持续提升。3）格局：根据高德地图等，截至2024年底我们估计量贩零食核心品牌门店数为3.5w-4w家左右，其中很忙系门店总数约为1.5w家，万辰系门店总数约为1.3w家，CR2超过60%。 公司α：行业龙二&赛道唯一上市公司，具备规模/先发/管理优势。 1）创始团队：公司创始人1995年创办坚果品牌含羞草公司、2007年创办零食工坊连锁品牌，对于产业链上下游具备深入的行业洞察和实操经验。2）先发优势：公司在2022年创办“陆小馋”发力量贩零食，并成功控股收购“好想来”、“来优品”、“吖滴吖滴”、“陆小馋”、“老婆大人”，将地方性区域龙头合并至上市公司体内，实现统一运作，强强联合。不同于电商，线下零售优质门店点位和经销商资源较为有限，其更替存在难度。3）规模优势：零售的本质是成本的竞争，即大规模、低毛利、高周转，规模优势意味着一方面公司具备较强的议价能力，从而具备价格优势；另一方面能够不断优化选品能力，从而实现强者恒强。 预期差市场认为零售行业竞争激烈，25年公司开店速度或有下降，转型折扣超市拓展品类，竞争优势较难维持，业绩难以持续高增。我们认为公司在量贩零食行业已经形成规模优势，随着市场集中度提升，公司费用投放力度有望下降，带来净利率提升。转型折扣超市有望扩大消费基数&提升客单价，进一步打开成长空间。 催化剂开店速度超预期、净利率提升超预期、少数股东权益收回盈利预测与估值我们预计24-26年公司收入分别为336/540/669亿元，增速261%/61%/24%；2426年归母净利润分别为2.95/6.50/9.48亿元，25/26年增速分别为120%/46%。当前价格对应25年PE为26X，仍有较大提升空间。首次覆盖给于“买入”评级。 风险提示门店扩张不及预期、品类扩张不及预期、市场竞争加剧

我们在此前发布的《如何理解三只松鼠的高端性价比战略》已经对于公司的战略和竞争优势进行了重点分析，本篇报告我们重点阐述了2025年驱动公司业绩增长最重要的线下分销渠道的模式，以及解答市场对于公司此前并购硬折扣业态的相关问题，并将三只松鼠进行重点推荐。 一句话推荐逻辑：零食行业制造型自有品牌零售商，2025年线下分销渠道拓展有望超预期，规模效应和渠道结构变化有望拉动业绩超预期，外延并购打开长期成长空间。 零食赛道β：景气度仍在，重视变化，提前布局短期来看，2025年休闲零食板块的景气度仍将持续，延续的主要驱动力主要系来自于硬折扣渠道、抖音渠道的更多品类的渗透和新品类的开拓，以及新渠道如会员制商超的进一步扩展；与此同时传统渠道如KA商超在竞争压力加大背景下的自我革新也将为公司的传统渠道业务带来边际改善。中长期来看，我们仍强调供应链提效和内部经营管理的革新对于长久实现竞争优势和品牌优势的重要性。 公司α：短期有业绩，中期有成长，长期有空间短期有业绩：2025年业绩增长的重要驱动力在于线下分销的发力，自产比例提升和供应链的优化叠加规模效应驱动公司盈利能力的提升，我们预计2025年公司线下分销渠道有望实现40亿的收入规模。 中期有成长：社区商业生态的布局为公司中期成长带来更多新机遇。三只松鼠的并购爱折扣和爱零食我们不能单一理解为公司希望更多导入自有品牌的商品到两个品牌的门店中去，而是公司利用时间换取空间，更早的获取重要的点位和客资。利用爱折扣较为成熟的店型，整合爱零食的客资和点位，再利用三只松鼠在硬折扣全品类的供应链优势和上市公司的平台及资金支持，可以和公司自有品牌的三只松鼠国民零食店一起，进行社区商业的全面覆盖，实现线下渠道全渠道的战略布局。 长期有空间：品类扩充打开空间，培育副牌打造平台，高效的组织架构和合伙人机制为公司长期发展奠定良好基础。 主要预期差：市场认为公司的盈利能力短期无法提升（不考虑并表）。我们认为：公司盈利能力有望提升。主要系：1）自产比例有望提升有望拉动毛利率水平；2）伴随公司业务的拓展和原材料的集中采购，采购和供应链生产环节的规模优势将持续凸显；3）我们预计稳态下公司线下渠道的净利率有望实现6%-8%，线下渠道占比提升也将拉动公司表观盈利能力的提升。 催化剂：年货节数据、线下分销增长数据、并购时点、并购业务的业绩贡献度。 盈利预测与估值维持买入评级，不考虑外延并购，预计公司2024-2026年实现收入分别为104.53/135.94/177.01亿元，同比分别为46.92%、30.04%、30.22%；预计2024-2026年实现归母净利润4.10/5.76/7.76亿元，同比增长分别为86.67%、40.31%、34.80%。预计24-26年EPS分别为1.02、1.44、1.94元，对应PE分别为31.71、22.60、16.76倍。 风险提示：渠道拓展不及预期、费效比不及预期、原材料价格上涨、食品安全风险等。

2025年消费投资大年，公司受益于安徽省经济增长及大众酒消费扩容，兼具品牌力+渠道深耕能力，在行业竞争中具备主动权，有望发展为全国化酒企。 益β：受益100-400元价位带扩张，省内消费升级趋势明显优于行业。 1）2024年12月中央政治局工作会议提出，25年要大力提振消费，全方位扩大国内需求，并开展“适度宽松”的货币政策，白酒作为顺周期标的，最受益消费需求复苏。2）100-400元价位带属于大众刚需消费+宴席主流价位带，预期在25年表现优于其他价位。3）2024M9安徽省社零增速4.3%（全国增速3.3%），2024M9安徽省GDP增速5.4%（全国增速4.8%），省内宏观经济发展为白酒消费升级提供重要支撑。 α：省内引领消费升级，品牌建设高举高打，有望能为下一个全国化酒企。 品牌+优秀的团队组织建设能力是白酒企业穿越周期的重要来源。进入2025年，我们认为古井贡酒凭借自身的自上而下强有力的团队建设，能够灵活主动应对行业变化，在区域竞争中具备较强的主动权。1）古井在省内各个价位带均有核心大单品，古5/古8/古16均为价位带龙头。2）通过深度分销模式将渠道扁平化，通过返利的方式加强对经销商、终端的管控，因此在抢回款、平滑周期的过程中具备明显优势。3）省内可以与全国性名酒剑南春等品牌竞争，获取升级红利；省外通过收并购+品牌投入高举高打+渠道深耕方式进行全国化扩张。 预期差：市场担忧库存水平较高，省外扩张乏力；我们认为公司多品牌、多产品运作，叠加深度捆绑能力支撑，业绩增长具备确定性。高库存高周转属于公司固有操作模式，在行业整体增速放缓过程中，具备强品牌力、动销能力的企业份额有望持续提升。公司在省内主流价位带的大单品均为龙头，品牌高举高打引领消费升级。此外，公司多品牌、多产品运作，业绩增长具备支撑，如近年来省内发力明绿液、黄鹤楼等品牌；省外坚持“古20+战略”发力多价位带，与地产酒错位竞争。公司发布中期分红方案，我们看好公司潜在分红提升预期，若24年分红率提升至60%则当前股息率将提升至3.65%，显著提升股东回报。 盈利预测与估值受益省内消费升级和100-400元价位带扩张，我们预计24-26年公司收入增速分别为17%/12%/14%；归母净利润增速分别为22%/16%/18%，对应EPS分别为10.6/12.2/14.4元；对应25年估值为14X，维持买入评级。 风险提示消费修复不及预期，白酒需求承压；徽酒竞争加剧；费用收缩力度不及预期

贵州茅台发布 2024年度生产经营情况公告，收入业绩表现符合预期。 2024年业绩预告： 24年圆满收官，茅台酒、系列酒双轮驱动2024年，公司预计实现营业总收入约 1738亿元（ 同比+15.44%）；预计归母净利润约 857亿元（ 同比+14.67%）。 24Q4公司预计实现营业总收入约 506.77亿元（ 同比+12.01%）；预计实现归母净利润约 248.72亿元（ 同比+13.79%）。 2024年，公司预计实现茅台酒营业收入约 1458亿元（ 同比+15.18%），系列酒营业收入约 246亿元（ 同比+19.24%）； 24Q4预计实现茅台酒营业收入约 447亿元（ 同比+13.62%），系列酒营业收入约 52亿元（ 同比+3.40%）。 2024年生产茅台酒基酒约 5.63万吨（ 同比-1.58%），系列酒基酒约 4.81万吨（ 同比+12.02%）。 我们认为： 2024年公司顺利实现 15%收入增长目标， Q4茅台酒表现优于系列酒，或主要系下半年 1935控货，当前 25年开门红打款已开始，近期飞天茅台批价稳定，我们预计茅台批价仍将维持稳定、 25年收入业绩维持稳健增长。 2025年规划展望： 聚焦供需适配，茅台主动求变茅台酒： 1）量： 2025年茅台酒国内市场计划投放量预计较 2024年略有增长，其中 53度、 500ml 的珍品茅台投放量将减少； 1000ml 装的公斤茅台投放量将适度增加；此外还将调整专卖店、商超、电商合同产品结构，提升消费触达率；调整内部子公司合同产品，提升其经营能力；开发新品满足终端多元化需求。 2）价： 2025年公司将确保 53度 500ml 飞天茅台价格相对稳定。 3）政策：公司将调整珍品茅台酒运营模式；调整陈年茅台酒和 43度茅台酒的分销政策。 4）新品：公司将开发 750ml 和 400ml 茅台酒，分别用于餐饮渠道和国际市场，将于2025年 1月 5日正式发布新品乙巳蛇年生肖酒和笙乐飞天茅台酒。 系列酒： 25年茅台酱香酒将以不低于上市白酒企业前五平均增长速度作为目标（约 14%）。茅台酱香酒将以茅台 1935为主体，茅台王子酒、汉酱为两翼，打造以茅合 1935为核心的茅台酱香酒大单品集群，打造茅台 1935、茅台王子迎宾、汉酱大曲“三个百亿事业部”。 未来， 茅台 1935将进一步丰富产品结构、 开展封坛业务等；茅台王子酒将聚焦 200~500元大众市场，用 2年左右将其打造成茅台酱香酒的第二支百亿大单品。 盈利预测及估值2024年顺利实现 15%收入增长目标， 我们预计茅台批价仍将维持稳定、 25年收入业绩维持稳健增长。 预计 2024-2026年公司收入增速为 15.44%、 10.01%、9.02%；归母净利润增速为 14.67%、 11.08%、 10.15%； EPS 为 68.22、 75.78、83.47元； PE 为 21.62X、 19.46X、 17.67X。估值具备性价比，维持买入评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期；批价持续上行。 风险提示： 消费疲软；白酒动销恢复不及预期；飞天茅台批价上涨不及预期。

事件：12月23日，2025年贵州茅台酱香酒经销商联谊会召开；12月25日，贵州茅台酒2025年经销商联谊会召开。 2024年总结：“挑战”“团结”“实干”“绩优”，顺利完成年初既定目标 茅台集团党委副书记、总经理王莉用“挑战”“团结”“实干”“绩优”四个关键词评价了2024年的茅台酒市场工作。1）挑战：公司面临宏观层面经济动能转换、中观层面白酒行业进入“熵减”转化阶段、微观层面茅台酒面临了自身周期调整。2）团结：上下同欲、厂商同心，厂商面对挑战始终风雨同舟。3）实干：在产品、渠道、品牌、服务四端，茅台厂商的“实干”有目共睹。4）绩优：在高基数、大体量下，茅台酒预计将顺利完成2024年初既定目标，营收、利润保持两位数增长。 具体而言：产品端不断丰富产品矩阵，提升品牌价值；渠道端形成“自营”和“社会”两大体系，围绕“时间、产品、渠道、区域（国内）、空间（国际）”五个量比关系调节产品投放，有效确保了茅台酒市场稳定；品牌端开展主题品鉴活动超6600场、举办文化活动60余场，累计捐款捐物超1.2亿元，品牌曝光度、美誉度持续提升；服务端持续完善品牌形象店、文化体验馆、专卖店（智慧门店）终端服务设施，依托i茅台为934万余消费者提供配送服务。 2025年规划：解决供需适配问题，确保53度500ml飞天茅台价格相对稳定 25年战略：25年茅台市场工作将更突出“上下同欲、厂商同心”，贯彻“顺天敬人，明理厚德”核心价值观，坚持以消费者为中心，持续做好“三个转型”（客群转型、场景转型和服务转型，不断强化渠道协同、增强消费触达、促进消费转化，解决好根本性的“供需适配”问题。 产品规划：1）量：2025年茅台酒国内市场计划投放量预计较2024年略有增长，其中53度、500ml的珍品茅台投放量将减少；1000ml装的公斤茅台投放量将适度增加；此外还将调整专卖店、商超、电商合同产品结构，提升消费触达率；调整内部子公司合同产品，提升其经营能力；开发新品满足终端多元化需求。2）价：2025年公司将确保53度500ml飞天茅台价格相对稳定。3）政策：公司将调整珍品茅台酒运营模式；调整陈年茅台酒和43度茅台酒的分销政策。4）新品：公司将开发750ml和400ml茅台酒，分别用于餐饮渠道和国际市场，将于2025年1月5日正式发布新品乙巳蛇年生肖酒和笙乐飞天茅台酒。 渠道规划：当前共有自营和社会经销两大体系，包含“4（自营公司、i茅台、大客户、企业私域）+6（传统经销商、商超百货、社会电商、酒店餐饮、专业连锁、产业私域）”共10个渠道。未来“自营体系”将加强统筹平衡协调作用，不断提升核心竞争力，“社会经销体系”将充分发挥触达广、触达精准、转化有效的优势，不断提升协同力。据《贵州茅台酒2025年市场政策解读》透露，茅台在新一年预算市场活动投入费用还将进一步加大。 茅台酱香酒：24年跨越200亿，25年目标不低于贵州茅台过去5年平均增速 茅台酱香酒营收从2015年的11亿到2019年百亿，再到2024年200亿，10年时间实现了营收增长20倍、销量增长近4倍、覆盖内地31个省市、签约经销商超1100家，茅台1935三年累计销售额已超200亿。面对白酒行业形势变化，取消茅台1935、汉酱（匠心传承）“动态配额”制，全面实行合同制管理。 茅台酱香酒将以茅台1935为主体，茅台王子酒、汉酱为两翼，打造以茅合1935为核心的茅台酱香酒大单品集群，打造茅台1935、茅台王子迎宾、汉酱大曲“三个百亿事业部”。未来，茅台1935将进一步丰富产品结构、开展封坛业务等；茅台王子酒将聚焦200~500元大众市场，用2年左右将其打造成茅台酱香酒的第二支百亿大单品。 2025年，茅台酱香酒公司的任务目标是销售额增速不低于贵州茅台过去5年的平均增速（约14%）。未来，茅台1935将以500~800元价格段，围绕长三角、珠三角、京津冀等地区精耕。在费用投入方面，茅台酱香酒明年投入费用绝对数较2024年增加15亿元，增幅超50%。 盈利预测与估值 我们预计在茅台酒、系列酒双轮驱动下，叠加普飞提价贡献，公司24年收入15%目标可达性高，25年仍将保持稳健增长。预计2024-2026年公司收入增速分别为15.46%、10.01%、；归母净利润增速分别为15.37%、11.06%、10.15%；EPS分别为68.64、76.23、83.97元；PE分别为22.28X、20.06X、18.21X。估值具备性价比，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；批价持续上行。 风险提示：消费疲软；白酒动销恢复不及预期；飞天茅台批价上涨不及预期。

核心观点：古井作为兼具β和α的安徽白酒龙头，受益徽酒100-400元价格带扩容，在省内引领核心价位带升级&省外全国化持续扩张&中长期费用率持续收缩的支撑下，中长期业绩增长确定性强，短期或迎春节动销超预期催化，叠加潜在分红提升预期，基本面与股息率兼备，我们看好古井当前的投资机会。 超预期点1：受益强势单品+根据地市场优势，看好古井中长期业绩确定性。 市场担忧：在白酒行业整体增长中枢放缓的背景下，省内存量市场中古井市占率提升空间有限，省外在消费承压背景下扩张受阻，担心古井后续增长缺乏支撑。 我们认为：1）收入端：12月中央政治局工作会议提出，25年要大力提振消费，全方位扩大国内需求，并开展“适度宽松”的货币政策，白酒作为顺周期标的，在地产恢复的带动消费需求有望实现恢复，开启新一轮上行周期。我们认为，古井将充分受益，主要得益于：①强势单品优势：核心单品支撑增长。通常对于白酒企业而言，200亿以下关注区域，200亿以上关注产品。在古井迈入营收200亿门槛后，观察古井的增长方式将发生变化，更多关注其产品端的表现。当前公司产品矩阵清晰，各价格带均有核心大单品，其中古5/8/16位于扩容速度最快的大众价格带，我们认为其增长势能延续将支撑公司收入体量至300-400亿。 ②根据地市场优势：省内全价格带引领，稳塔基产品+结构升级。古井在省内龙头地位稳固，在存量竞争的背景下品牌力将成为更加重要的因素，公司核心单品献礼/古5/古8/古16均为100-400元价格带省内龙头。在洞6高速增长的背景下，公司古5基本盘依然稳定增长，彰显了古井作为徽酒龙头的稳固地位。在稳塔基产品的同时，古8+古16持续增长，未来将继续受益行业集中度提升。考虑到古8为公司省内主销产品，消费者心智领先，其核心基本盘地位难以动摇。同时，古16在350元价格带也占据了绝对主导地位，古井渠道力显著领先，预计明年宴席团购需求将支撑古16持续增长，带动结构升级。 2）利润端：公司短期的利润率提升来源于结构提升，中长期来源于费用率收缩下的盈利改善。我们看好明年古8+古16继续引领增长，带动产品结构向上。短期来看，考虑到行业竞争加剧，费用率或维持稳定，但中长期来看公司费用率水平显著高于其余酒企，改善空间较大。未来随着行业格局改善、竞争趋缓，古井有望在省内优化费用投放，省外细化渠道运作，通过精细化管理方式控费用，看好费用精细化投放下公司净利率提升逻辑。 超预期点2：关注古井业绩超预期，看好24Q4+25Q1收入增速位于行业前列。 市场担忧：过去古井经历了高速增长，担心在白酒行业整体增速放缓+徽酒竞争加剧的背景下，担心古井库存高企下未来增速放缓，难以支撑高估值。 我们认为：尽管市场预期明年酒企将下调全年目标，但春节依然是各家酒企抢夺回款的重心，一般开门红占比达到全年回款的30-60%。在行业竞争加剧的背景下，行业呈现旺季更旺、淡季更淡的特征，一旦丢失了春节旺季份额，将难以在淡季进行回补。因此，在保证库存在红线之内的前提下，酒企会加大对于渠道的回款抢夺力度，终端因资金有限也会优先对头部品牌进行打款。古井在省内龙头地位稳固，在存量竞争的背景下品牌力将成为更加重要的因素，预计古井会进一步挤压小企份额。同时，春节期间走亲访友场景密集，预计大众自饮&宴席将贡献白酒的主要收入，古井作为徽酒龙头，公司核心单品献礼/古5/古8/古16均为100-400元价格带省内龙头，品牌力&渠道力&产品力全面领先，预计春节期间表现要优于竞品。从报表端来看，24Q3在头部酒企普遍降速的背景下，古井依然实现了营收同比增长13.4%的优异成绩，显著好于行业平均。我们对市场上头部酒企的24Q4+25Q1收入进行了预测，预计古井的收入增速仍将位于行业前列，25年开门红表现及全年表现或超预期。超预期点3：关注潜在分红提升，股东回报有望超预期市场担忧：近期泸州老窖&山西汾酒发布2024年中期利润分配预案，预计全年分红率提升，今年以来贵州茅台、五粮液、洋河股份先后承诺未来三年分红比例，其中茅台承诺24-26年分红率不低于75%（我们预计茅台24年分红率可达86.7%），五粮液承诺24-26年分红率不低于70%且分红金额不低于200亿，洋河承诺24-26年分红率不低于70%且分红金额不低于70亿。 我们认为：古井作为兼具β和α的安徽白酒龙头，23年分红率仅52%，仍有较大提升空间，我们看好公司潜在分红提升预期，据测算，若24年分红率提升至60%则对应当前股息率将提升至3.6%，显著提升股东回报。 盈利预测及估值我们预计2024-2026年公司收入增速分别为18.63%、11.47%、12.08%；归母净利润增速分别为22.76%、16.47%、15.76%，EPS分别为10.66、12.41、14.37元；24年PE对应16.17倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期，徽酒结构升级超预期，批价持续上行。 风险提示：1、消费修复不及预期；2、省内竞争加剧；3、省外古20扩张受阻。

五粮液于12.18在宜宾召开主题为“聚合力应变局共和美”的12·18共商共建共享大会，明确提出要凝聚各方力量，做好“十五五”开局之年的各项核心工作，全面提升企业核心竞争力，深远布局未来。2025年为五粮液“营销执行提升年”，将深化“稳价格、抓动销、提费效、转作风”的营销方针，推动品牌价值和市场份额双提升。 2024年——盈利提升攻坚战，厂商关系优化今年以来五粮液十分注重厂商关系优化，通过多项举措实现盈利提升：1）稳控主品价格，对八代普五主品坚决控量，坚持“有价才有市，有市才有量”的量价平衡策略，今年在同价格带中市场流通价格表现相对稳定；2）优化产品组合，加强战术性产品推广，在宴席活动和扫码红包的助力下，1618、低度实现动销显著增长，并上新战术性产品45度/68度五粮液形成度数矩阵，战略发布经典五粮液10/20/30/50系列提升品牌调性，计划在北上深成都打造四大样板市场；3）加强政策激励，精准发力宴席市场，五粮液品牌宴席活动近3万场次、同比增长30%、累计服务超600万人次。12月底前完成开门红打款将获得额外激励，保证经销商盈利水平，厂商关系得到进一步深化。 在宏观经济增速放缓的背景下，2024年各家酒企都面临短期需求承压、行业竞争加剧的挑战，五粮液彰显出了强韧性，在生产、产品、品牌、渠道、营销、文化、重大项目建设、资本市场管理等方面，均取得了不俗的成绩，其稳定性远超其他绝大部分酒企。1）在生产供给方面，2024年新增酿酒专用粮基地19万亩、达到151万亩，原粮品质的可靠性和原粮供应的安全性进一步提升。2）在渠道建设方面，直营渠道“三店一家”建设成效显著，新增138家专卖店、5家文化体验店、490家和美集合店和2家大酒家，升级建设第五代专卖店715家。 3）在海外市场方面，“和美全球行”先后走进美国、法国等13个国家和地区、累计触达全球五大洲77亿人次，“五粮嗨棒”气泡酒在韩国等海外市场上市。 2025年——营销执行提升年、全方位谋划未来经历了2024的十四五收官之年，2025年作为“十五五”开局之年，公司强调两个“破除”：一方面破除经销商盈利的问题，将把保障经销商的合理利润摆在营销工作的首位，推进产品价格向价值的合理回归，做好产品投放结构优化，加大市场赋能和正向激励，扎实开展好商家过程激励，提升渠道信心；另一方面破除千元价位段竞品纠缠的问题，既要稳价格也要抢份额，全面实施“一地一策、一商一策”，强化39度五粮液、1618五粮液与第八代五粮液的战术协同，重点打造高地市场、重点市场，加快布局弱势市场、空白市场；全力打造经典五粮液样板市场，尽快形成多轮驱动的新增长点，着力构建新的发展格局。 1）产品上，公司将重视腰部价格带的产品，今年1618在宴席市场表现优异，预计后续会开发出350-800元价格带战略单品，在消费升级和降级并存的背景下把握腰部价格带的扩容；2）渠道上，公司将继续在空白市场拓展专卖店，计划新增五粮液专卖店120家以上。 盈利预测与估值我们预计2024-2026年公司收入增速分别为7.06%、7.09%、6.14%；归母净利润增速分别为7.70%、7.50%、6.60%；EPS分别为8.38、9.01、9.60元，对应PE分别为17.1X/15.9X/14.9X。维持买入评级。 风险提示消费疲软；白酒动销恢复不及预期；普五批价上涨不及预期。

青岛啤酒是中国啤酒龙头，伴随政策催化下消费复苏，叠加 24年库存去化、或迎管理层换届&餐饮恢复等多重催化，我们预计未来收入或有望超预期，持续推荐。 餐饮链修复确定性强， 25年量价或迎低基数向上超预期点：餐饮产业链修复下销量有望超预期，叠加或迎管理层换届催化，有望驱动收入超预期。 驱动因素： 1）量：消费券驱动餐饮链修复， 6-10元价位或有望引领增长，销量恢复有望超预期。 青岛啤酒 24年 1-3季度销量同比下滑 6.98%，显著慢于重庆啤酒、燕京啤酒、华润啤酒、珠江啤酒，主因部分区域极端天气影响、餐饮场景表现较弱、 24年公司主动对虚出库进行管理，进行库存去化。此外，当前 6-10元啤酒产品表现较优，彰显强韧性， 而青岛啤酒主品牌经典产品便位于 8元价位，当前类经典产品、崂山及区域酒仍在向经典产品升级，经典有望维持较优增长。 因此，我们预计伴随政策催化下餐饮链修复，叠加库存去化、管理层换届、 6-10元价位率先修复，青岛啤酒 25年销量或有望超预期。 2）价： 6-10元价位升级延续，当前青啤吨价仍有提升空间，高端化有望继续演绎。 由于餐饮场景啤酒消费以次高档以上产品为主，其中 6-10元价位表现相对较好，青岛啤酒主产品经典位于 8元价位，另于 23年提前布局青岛原浆、水晶纯生等超高端产品。伴随餐饮场景恢复，我们预计青啤的高端化升级仍将继续演绎，当前青啤吨价与重啤吨价仍相差 15%，吨价仍有进一步提升空间。 3）公司治理：管理层或迎换届， 24年加强公司治理，新董事长上任或有积极催化。 青岛啤酒第十届董事会、监事会已于2024年6月28日任期届满，因公司新一届 董事会和监事会的候选人提名工作尚未完成，为保证公司董事会、监事会相关工 作的连续性和稳定性，公司董事会、监事会换届选举将延期进行，且董事会各专 门委员会、高级管理人员的任期亦相应顺延。由于黄克兴董事长已到退休年龄，我们预计在延期的背景下，董事长或迎换届。在 24年公司对内部结构和渠道进行梳理完善的背景下，新董事长上任或带来更加积极的举措和目标。 盈利预测与估值24Q3量价仍显承压，受外部环境影响下产品结构略有下行，长期看或有望恢复结构升级趋势，成本下行助力盈利提升，我们预计伴随库存去化、管理层换届、餐饮恢复， 25年青啤表现或迎改善。 预计 2024-2026年收入同比增速分别为-6.05%、 3.18%、 3.22%；归母净利润同比增速分别为 1.27%、 11.26%、 9.77%； EPS 分别为 3.17/3.52/3.87元/股； PE 分别为 23.42/21.05/19.18倍。当前估值具性价比，维持买入评级。 催化剂： 餐饮渠道迎显著恢复；经典、纯生、白啤等核心产品销量企稳回升。 风险提示： 消费升级不及预期；纯生&经典动销情况不及预期。

24Q3公司收入略有下滑，主要系聚焦主业，收缩非主营业务，盈利能力有所提升。与此同时食品业务占比提升，期待后续成长。 24Q3收入略有下滑，归母净利润快速提升2024年前三季度实现收入80.14亿元，同比增长-20.70%；实现归母净利润0.73亿元，同比增长111.26%；实现扣非净利润0.70亿元，同比增长114.39%。收入规模同比下降，主要是公司聚焦主业，收缩非主营业务，同时持续调整收入结构，盈利水平得到提升。 2024Q3实现收入29.70亿元，同比增长-12.12%；实现归母净利润0.15亿元，同比增长161.61%；实现扣非净利润0.15亿元，同比增长159.71%。收入规模同比下降，主要是公司聚焦主业，收缩非主营业务，同时持续调整收入结构，盈利水平得到提升。 从板块拆分来看，养殖板块前三季度出栏量为24.76万头，较上年同期虽有所减少，但由于生猪销售均价较去年同期上升，加上公司在饲料端控制成本，养殖成本较去年同期下降，养殖板块前三季度已实现盈利。 屠宰业务24Q1-3屠宰量为360.08万头，同比下滑主要系鲜品终端需求改善不明显，以及对冻品库存进行了控制，在满足大客户需求的情况下做一定量的储备。 食品板块24Q1-3收入17.07亿，与上年同期持平，占公司收入比重超20%。其中预制食品前三季度收入15.09亿，与上年同期持平，毛利率11.61%，较上年同期提升4.5%。预制食品第三季度收入5.36亿，环比增长34.61%。 毛利率和净利率均实现提升24Q1-Q3公司毛利率为4.84%，同比+4.42pct；24Q3实现毛利率4.60%，同比+1.44pct。 费用率保持相对稳定。24Q1-Q3实现销售/管理/研发/财务费用率分别为1.08%/2.18%/0.07%/0.78%，同比-0.06/+0.19/0.00/+0.24pct；24Q3销售/管理/研发/财务费用率为1.00%/2.04%/0.08%/0.70%，同比-0.08/+0.05/+0.02/+0.00pct。 24Q1-Q3公司净利率为0.98%，同比+7.89pct；24Q3实现净利率0.50%，同比+1.40pct。 维持此前盈利预测，维持买入评级我们维持此前盈利预测，预计24-26年实现收入144.74、161.02、181.59亿元，同比增长分别为8.67%、11.25%、12.77%；预计实现归母净利润分别为1.06、2.11、2.78亿元，25-26年同比分别为99.49%、31.81%。预计24-26年EPS分别为0.10/0.20/0.26元，对应PE分别为69.52/34.85/26.44倍。 风险提示：原材料价格提升、生猪价格波动、终端需求疲软