地产业务：最新转让公告期满，坚定推进地产剥离 公司坚定推进房地产业务剥离事项。根据公司 2023 年 11 月 1 日披露的《关于在北京产权交易所公开挂牌转让全资子公司 100%股权信息正式披露暨交易进展公告》，截至 2023 年 10 月 27 日信息披露期满，公司未征集到意向受让方，向北京产权交易所申请重新挂牌顺鑫佳宇 100%股权项目，并将转让底价调整为人民币22.59 亿元，该公告已于北京产权交易所正式披露，披露日期为 2023 年 11 月 6日至 2023 年 11 月 17 日。意向受让方须在信息披露公告期内，向北京产权交易所递交《受让申请书》及相关文件，并通过受托交易服务会员或自行与项目负责人确认已完成北交互联综合交易服务管理平台的意向受让方登记。逾期未登记，视为放弃受让。 公司过去多次调整挂牌价格，历史公告整理如下： 1）2023 年 5 月 11 日，公司发布《关于对全资子公司增资的公告》，拟通过北京产权交易所公开挂牌转让顺鑫佳宇 100%股权，鉴于顺鑫佳宇净资产为负且存在应付公司债务 49.74 亿元，公司同意以前述债权对顺鑫佳宇增资 49.74 亿元，增资资金全部计入顺鑫佳宇的资本公积，不计入注册资本。 2）2023 年 8 月 17 日，公司发布《公开挂牌转让进展公告》，顺鑫佳宇 100%股权项目已正式披露，转让底价为 30.98 亿元，披露期为 8 月 18 日至 9 月 14 日。 3）2023 年 9 月 15 日，公司发布 《公开挂牌转让进展公告》，由于未征集到意向受让方，公司申请重新挂牌顺鑫佳宇 100%股权项目，并将转让底价调整为人民币 27.89 亿元，披露期为 9 月 18 日至 10 月 7 日。 4）2023 年 10 月 10 日，公司发布《公开挂牌转让进展公告》，由于未征集到意向受让方，公司申请重新挂牌顺鑫佳宇 100%股权项目，并将转让底价调整为人民币 25.10 亿元，披露期为 10 月 16 日至 10 月 27 日。 5）2023 年 11 月 1 日，公司发布《公开挂牌转让进展公告》，由于未征集到意向受让方，公司申请重新挂牌顺鑫佳宇 100%股权项目，并将转让底价调整为人民币 22.59 亿元，披露期为 11 月 6 日至 11 月 17 日。 前三季度项目确认收入下地产业务实现营收增长，但由于价格低迷和存在递延所得税资产转回、 出售两栋楼宇资产产生税费等因素的影响，地产板块的亏损幅度相比同期亦增大。 根据此前公告，若多轮挂牌未征集到受让方，公司控股股东或其指定关联方将以不低于 22.5 亿元价格参与摘牌。剥离前地产经营将持续亏损，拖累报表利润，剥离后将对报表产生一次性资产减值损失。 白酒业务：白牛二承压干扰基本盘增速，坚定推动结构升级公司今年以"稳市场+调结构"为目标，我们预计白牛二销售承压，主因中低收入务工人员消费下滑+小 B 餐饮修复不及预期影响。"金标陈酿"全国持续铺货，今年公司与高德地图及饿了么合作，在深圳/南京/乌鲁木齐等地开展"金标牛烟火气餐厅榜"评选活动，做核心店推广，未来将入驻泉州、福州、合肥等城市，加速各地消费者培育。短期来看，业绩承压主因新品培育/动销回转需要时间； 中长期来看，金标有望支撑公司整体业绩增长。 猪肉业务：营收增长利润同比增亏，计划调整产品结构公司猪肉板块前三季度实现收入正增长，但受多地非瘟疫情、生猪供需面偏松压力增大影响，三季度猪价持续低迷，利润同比增亏。应对猪肉价格波动，公司计划立足北京市场，做好渠道拓展和生产效率提升工作，并调整产品结构，即养殖端减少育肥规模，加大种猪养殖出栏数量，加大熟食制品等高附加值产品的销售。 利润表现短期承压，费用率基本稳定1）业绩端：23Q1-3/23Q3 公司实现营业收入 88.07 亿元/25.96 亿元，同比-3.28%/+0.33%；实现归母净利润-2.92 亿元/-2.11 亿元；实现扣非净利润-2.92 亿元/实现扣非净利润-2.11 亿元。 2）盈利端：23Q3 公司毛利率/净利率较上年同期-7.70%/-7.48 个百分点至22.79%/-8.13%，预计受成本端拖累较大。 3）费用端：23Q3 公司销售费用率/管理费用率同比+0.30/+0.11 个百分点至11.71%/9.09%，费用率基本稳定。 4）预收款：23Q3 合同负债同比/环比变动-24.08/-4.85 亿元至 14.57 亿元。 5）现金流：23Q3 公司经营性现金流为 1.92 亿，同比增加+3.82 亿元。 盈利预测：受地产及猪肉业务扰动影响，公司短期经营业绩承压。但考虑到猪肉价格存在周期性，叠加地产业务有望加速剥离，以及白酒主业稳步恢复，后续利润弹性有望显现。我们预计 2023-2025 年公司收入为 116.74 亿元、133.25 亿元、156.74 亿元，收入增速为-0.04%、14.14%、17.63%；归母净利润分别为-3.61 亿元、8.29 亿元、12.38 亿元；EPS 分别为-0.49、1.12、1.67 元，维持买入评级。 催化剂：金标新品动销表现超预期；白牛二恢复超预期；全国加速扩张超预期；房地产业务剥离速度超预期。 风险提示：1、白酒整体动销恢复不及预期；2、金标发展不及预期；3、白牛二恢复不及预期；4、业务剥离不及预期风险。

酒鬼酒发布业绩公告， 23Q1-3/23Q3 公司实现营业收入 21.42 亿元/6.01 亿元，同比-38.54%/ -36.66%；实现归母净利润 4.79 亿元/0.57 亿元，同比-50.75%/ - 77.65%。 业绩阶段性承压，聚焦去库存+价格改善1）业绩端： 公司三季度业绩表现承压，主因： ①需求端：受整体经济环境影响，消费复苏斜率慢于预期，商务需求下滑。 ②供给端：为了经销商最大化去库存，公司 10 月起对酒鬼系列产品全国停止接单， 进行市场秩序整顿， 以提高市场规范性， 保障价盘稳定及长期健康发展。2）市场端： 从区域上来看，公司未来将按计划有序开展湖南省内新客户的开发工作，逐步提升湖南市场占比，打造根据地市场，团队/费用/模式都更加精细化。省外市场上，计划将河南/山东/河北等区域打造为样板市场， 对地级市或县城精耕细作。3）改革端： 为应对外部压力，公司持续开展费用与渠道模式改革，改革成效逐步显现。 ①费用改革： 公司自 22 年下半年开始费用改革，湖南分产品线建立销售团队，维护价格做动销。 ②销售模式改革： 过去聚焦基地市场做动销， 23 年开始全面启动专卖店招商，开始全国布局。 盈利能力短期承压，仍处于调整过渡期23Q3 毛利率/净利率同比-6.04/-17.33 个百分点至 75.69%/ 9.45%，主因 7 月内参系列停货导致产品结构下移。 23Q3 销售费用率/管理费用率同比+9.61/+0.32pcts至 36.09%/ 5.35%，主因公司加大扫码红包、消费者活动等费用投放。 23Q3 合同负债同比/环比变动-0.94/ -1.96 亿元至 2.51 亿元。 盈利预测及估值酒鬼酒处于费投与营销模式改革的转型期，公司改革决心坚定，执行落地有效，短期受产品结构&费投改革影响盈利承压。长期来看，随着产品布局进一步完善，市场规划重点突出，营销投入效率提升，公司后续业绩弹性可期。 我们预计2023~2025 年公司收入增速为-34.36%、 25.79%、 23.38%；归母净利润增速分别为-38.43%、 28.38%、 23.02%； EPS 分别为 1.99、 2.55、 3.14 元;PE 分别为38.67、 30.12、 24.49 倍， 维持买入评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期；多项改革红利释放； 馥合香型消费氛围培育有效，旺季大单品动销加速. 风险提示： 政策落地不畅，市场拓展受阻，经济恢复不及预期。

水井坊发布三季度业绩公告，23年前三季度公司实现营业总收入35.88亿元，同比-4.84%；实现归属于上市公司股东的净利润10.22亿元，同比-3.08%。 23Q3公司实现营业总收入20.62亿元，同比+21.48%；实现归属于上市公司股润东的净利润8.20亿元，同比+19.61%。业绩符合预期。 销量增长贡献业绩增量，八号延续高增势头23Q3公司销售收入延续优异表现，重回双位数增长轨道（营收/净利润+21%/+20%），主要得益于宴会+礼赠场景复苏较快带动150-400元价格带增长。量价拆分来看，23Q3销量同比+29%，销量增长构成主要增长来源。分产品来看，八号延续强劲增长势头，主要受益于宴席恢复+销售体系加强+团队配合。消费降级叠加酱酒品牌价格带下沉加剧500-1000元竞争，井台、典藏表现相对疲软。 天号陈有较快增长，投入和铺货将继续加大，持续推进精细化运营。 核心市场保持优秀表现，电商、新业务渠道进展顺利1）分区域：公司在原有水井坊臻酿八号重点城市的基础上，选择具有潜力的高成长市场，优化资源配置，开拓门店，挖掘潜在的团购消费者，以实现销量较快增长。 2）分渠道：23Q3新渠道/批发代理分别产生营业收入1.22/19.11亿元，同比+52.08%/18.97%，占比分别变动+1.24/-1.24bp至5.99%/94.01%；销量同比+56.88%/28.02%至180.16/3600千升。电商产品线持续丰富，电商部分增速较快。经销商数量较上半年末净增加4家至55家，库存良性。 费用管控能力加强，现金流和预收款环比提升23Q3公司毛利率/净利率较上年同期+27.11/-2.39个百分点至83.71%/21.84%。 1）23Q3销售费用率/管理费用率同比-0.84/+0.22个百分点至12.43%/3.48%。公司费用管控能力加强，营销费用的投资效率和效果提升。管理费用率增长主因去年同期差旅限制受控严格，今年环境好转费用有所增长。 2）23年第三季度末，合同负债为10.86亿元，同比/环比增加0.35/0.35亿元，23Q3公司经营性现金流同比增加+2.35亿元至13.42亿。 23Q4工作重点&目标1）持续提升品牌力及高端化。聚焦水井坊独特品质的认证和产品体验，推进产品传播等品牌建设投入，加速拓展圈层，加强新一代井台产品推广。2）强化渠道通路。继续在重点市场推进多种圈层活动，坚持推进高端品团购体系建设，进一步抓好核心品的终端门店，优化资源配置与激励计划，赢得动销。3）优化组织结构，增加销售人员和扩大消费者培育团队。此外，水井坊还将继续稳步推进水井坊邛崃全产业链基地项目的建设，穿越行业调整周期，实现公司全面稳健发展。 盈利预测及估值水井坊经前期去库存及市场调整，目前库存健康、动销恢复，发展势头良好。长期来看，公司坚定高端化发展方向，短期八号放量带动业绩增长，长期坚定高端化推广井台。当前新财年开门红顺利，终端动销优异且库存良性，叠加去年四季度及今年一季度均为低基数，期待公司业绩弹性表现。我们预计2023~2025年公司收入增速为3.76%、17.28%、16.07%；归母净利润增速分别为3.49%、20.39%、19.86%；EPS分别为2.58、3. 10、3.72元;PE分别为23.07、19.17、15.99倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；宴席恢复表现超预期；批价持续上行。 风险提示：消费恢复不及预期；核心产品批价上涨不及预期。

事件：23Q1-3公司实现营业收入2.32亿元，同比+0.75%；实现归母净利润0.26亿元，同比增长+13.26%。23Q3公司实现营业收入1.07亿元，同比+34.13%；；润实现归母净利润0.15亿元，同比+201.28%。 金沙工厂产销量稳步上升，饲料吨价维持稳定23Q1-3白酒糟生物发酵饲料实现收入1.39亿元（+32.66%），23Q3实现收入0.65亿元（+40.17%）。 1）量：23Q1-3白酒糟生物发酵饲料实现销量6.6万吨（+32.26%），其中古蔺路德实现销量5.22万吨（+4.68%）；23Q3白酒糟生物发酵饲料实现销量3.14万吨（+40.18%），古蔺路德实现销量2.03万吨（-9.78%），金沙路德23Q2顺利投产后，23Q3实现销量1.12万吨，产销量稳步上升。 2）2023年前三季度白酒糟生物发酵饲料吨价为2113元/吨（+0.4%），2023Q3白酒糟生物发酵饲料吨价为2072元/吨（+0.22%），吨价维持稳定。 Q3河湖淤泥业务恢复增长，工程泥浆业务受亚运会影响下降23Q1-3无机固废处理业务收入8419.27万元（同比-32.25%），23Q3无机固废处理业务收入3450.01万元（同比+5.27%），其中：1）河湖淤泥处理服务：23Q1-3收入4625.75万元（同比-40.72%），23Q3收入2707.58万元（同比+204.97%，环比+111.86%），主要系上半年处于建设及准备阶段，在第三季度实现收入。 2）工程泥浆处理服务：23Q1-3收入3793.52万元（同比-17.94%），23Q3收入746.07万元（同比-68.79%），主要系今年前三季度，绍兴作为杭州亚运会赛场之一，筹备期部分建设项目缓建或停工，收纳、处置的泥浆量减少所致。 净利率有所上行，现金流阶段性承压1）盈利能力：23Q3公司毛利率/净利率较上年同期变动-1.57/+1.03个百分点至34.26%/13.67%，能耗、运费等不利因素较去年同期减少。 2）费用端：23Q3公司销售费用率/管理费用率（含研发费用）/财务费用率同比变动-0.30/-0.27/+1.39个百分点至1.24%/14.49%/1.19%。 3）所得税率：23Q3所得税率下降10.84pct至13.39%。 4）现金流：23Q3公司经营性现金流为-0.25亿元，主要系公司白酒糟生物发酵饲料项目为储备酒糟等原料，采购类相关现金支出增加，且年初至第三季度末公司河湖淤泥处理服务项目以银行承兑汇票、供应链保理等方式结算的较多，导致销售回款现金流较去年同期减少所致。 盈利预测及估值受外部环境影响，23年饲料下游需求相对较弱，导致金沙工厂满产进度受影响，故对盈利预测进行以下调整：预计2023-2025年收入增速为14.16%/96.60%/79.96%，归母净利润增速为78.99%/95.23%/93.12%，EPS为0.46/0.90/1.74，PE为63/32/17倍。伴随下游需求逐步恢复及公司产能持续扩张，预计24-25年有望恢复较快增长，长期看估值具性价比，维持买入评级。 风险提示：白酒糟生物发酵饲料业务竞争加剧；河湖淤泥及工程泥浆业务开展受阻。

迎驾贡酒发布业绩公告，23Q3公司实现营业总收入16.61亿元，同比上涨21.89%；实现归母净利润5.91亿元，同比涨上涨39.48%。 洞藏快速放量，产品结构向上23Q3公司白酒业务实现营业收入15.80亿元(同比+22.95%)，分产品来看，23Q3中高档白酒（洞藏系列、金星系列、银星系列）收入12.10元(同比+29.61%)，占比提升3.94pct至76.58%；低档酒（百年迎驾贡系列、糟坊系列）营收3.70亿元(同比+5.26%)，占比下滑3.94pct至23.42%。洞藏系列延续H1高增趋势，渠道库存合理，终端动销积极。洞6锁定安徽省内100-200元价格带，市场出货顺畅；洞9布局200-300元价格带，宴席市场表现亮眼。随着终端覆盖率逐渐上升，现有网点持续放量，洞9增长颇具持续性；洞16/洞20布局安徽省白酒消费升级风口，未来有望承接增长。随着公司品牌力不断提升，洞16/洞20有望接续洞6/洞9成长，进一步优化产品结构。 省内市场坚挺，省外有序开拓①分区域来看，23Q3公司省内营收10.45亿元(同比+29.52%)，占比提升3.36pct至66.14%，；省外营收为5.35亿元（同比+11.87%），占比下降3.36pct至33.86%。从省内市场来看，安徽经济增长动力足，白酒消费升级趋势延续。从省外市场来看，公司立足安徽逐渐向华东市场拓展，未来全国范围内市场覆盖率预计持续提升。 ②分渠道来看：23Q3直销（含团购）/批发代理渠道分别实现营业收入0.91/14.89亿元，同比分别+28.10%/+22.65%。公司目前主销产品洞6/洞9仍以流通渠道为主，批发代理渠道收入占比达94.27%，待洞16/洞20放量后，有望提升团购渠道收入占比。23Q3公司陆续招募经销商，经销商数量较年初增加62个至1396个，其中省内经销商增加39个至728个，省外经销商增加23个至668个。 费用率相对稳定，盈利能力稳步提升23Q3公司毛利率+3.85pct至72.96%，主因洞藏增长优化整体结构，带动毛利率提升。23Q3公司销售费用率为8.26%，同比下降0.48pct，管理费用率（含研发费用率）同比-0.04pct至4.16%。公司营销费用聚焦产品、聚焦资源、聚焦渠道，投放效率提升。今年公司举办多场演唱会，反响积极，有利拉动了省内动销。综合作用下，公司23Q3净利率提升4.34pct至35.62%。23Q3合同负债5.06亿元，同比+0.87/环比+0.01亿元，增长动能充足。23Q3公司经营性现金流净额为7.56亿元，同比+1.05亿元，现金流状态健康。 盈利预测及估值公司三季度业绩符合预期，盈利能力持续改善。我们认为迎驾贡酒当前内外部优势皆具，外有安徽省内白酒消费扩容，内有洞藏系列持续放量，品牌实力全面提升，整体增长空间进一步打开。我们预计2023-2025年公司收入增速分别为22.17%/20.38%/20.26%；归母净利润增速分别为28.99%/27.02%/23.73%；对应23年PE26.57X，维持买入评级。 催化剂：洞藏系列动销表现超预期；省内中高端市场扩容超预期；省外市场扩张超预期；营销活动促销效果超预期。 风险提示：1、白酒整体动销恢复不及预期；2、洞藏推广不及预期；3、安徽市场竞争激励，发展受阻；4、消费升级不及预期。

事件： 23Q1-3/23Q3公司实现营业收入 159.53亿元/46.43亿元，同比+24.98%/+23.39%；实现归母净利润 38.13亿元/10.33亿元，同比+45.37%/ +46.78%。 价格带升级叠加宴席优异， Q3销售表现优异23Q3公司销售收入延续优异表现(同比+23.4%)，主要得益于价格带升级、中秋国庆宴席表现优异以及扫码红包政策拉动。 具体来看：①安徽外出务工人员较多，返乡人员带动聚饮/礼赠消费；②合肥地区经济发展带动婚喜宴及商务宴档次提升；③消费者与终端返现政策，提高消费者消费和终端推广积极性，带动终端开瓶率提升。省外加速扩张，全国化稳中有进。 各产品均表现优异， 古 5/古 8得益于百元价格带扩容， 古 16得益于宴席回补及公司重点推广，古 20未来仍是公司全国化布局+带动产品结构升级的核心单品。 结构优化+费用改革见效，利润率显著提升23Q3公司毛利率/净利率较上年同期+5.71/+3.41pcts 至 79.42%/ 22.97%，主因价格带升级带领结构优化。 23Q3销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.98/+1.56个百分点至 28.33%/ 6.21%，税金及附加率-3.36pct 至 14.81%。公司渠道改革成效显著，强化以公司为主导的合作形式，由传统代理模式向 1+1模式转变，厂家直投提高费用投放精准度，间接增强费用投放强度，同时公司对费用管控更加严格。 公司经营现金流表现优异，销售回款有序进行。 23Q1-Q3公司经营活动产生的现金流为 57.20亿元（同比增加 6.57亿元）。 23Q3合同负债环比/同比+2.90/-4.48亿元至 33.15亿元。 盈利预测及估值预计 2023-2025年公司收入增速分别为 24.46%、 20.90%、 19.70%；归母净利润增速分别为 41.32%、 30.03%、 25.29%， EPS 分别为 8.4、 10.93、 13.69元； PE 分别为 31.7、 24.4、 19.5倍， 维持买入评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示： 1、 消费修复不及预期； 2、 次高端酒核心单品批价上行不及预期

事件： 23Q3公司实现营业总收入 84.10亿元，同比+11.03%；实现归母净利润23.41亿元，同比+7.46%；实现扣非净利润 24.52亿元，同比+11.43%。 23Q1-3公司实现营业总收入 302.83亿元，同比+14.35%；实现归母净利润 102.03亿元，同比+12.47%；实现扣非净利润 101.65亿元，同比+14.95%。收入符合预期。 水晶梦及天之蓝引领增长， 梦 6+环比改善公司加强大单品的开瓶奖励力度， 中秋国庆双节动销表现平稳， 我们预计宴席场景优异下水晶梦和天之蓝延续较快增长，梦 6+环比改善， 另推出蓝色经典策略性新品定价 200元价位。 毛利率阶段性承压，预收款环比微增1）盈利能力： 23Q3公司毛利率、净利率同比变动-1.2、 -0.9个百分点至 74.9%、27.9%，毛利率下降主因促销力度加大+产品结构阶段性承压。 2）费用率： 23Q3期间费用率同比+0.9个百分点至 19.9%，其中销售费用率、管理费用率（含研发费用）、财务费用率分别同比变动+1.5、 -1.0、 +0.3个百分点至15.5%、 6.6%、 -2.2%，销售费用率提升主因促销力度加大。 3）现金流： 23Q3经营性现金流同比+16.6%至 40.78亿元。 4）预收款： 23Q1-3合同负债环比 23H1增加 1.94亿元至 55.16亿元，同比 22Q3减少 26.57亿元。 我们认为：目前公司库存虽高于去年同期，但仍良性可控，全价位+泛全国化布局下韧性仍强，期待外部环境转暖下梦 6+引领增长、释放改革红利。 1）产品： 23年受外部环境影响，宴席表现突出+商务消费偏弱， 我们预计水晶梦及天之蓝表现较优，梦 6+、海之蓝在停货挺价下增速放缓，另推出 200元新品或有边际贡献。 2）市场： ①省内竞争策略采取升级竞争维度，降低渠道力度稳定价格， 部分市场进行不同价位的错位安排； ②省外坚持优化产品结构和建设高地市场。 盈利预测与估值我们认为公司正进入改革红利加速释放期，梦 6+引领公司高质量发展，当前底部复苏势能强劲，估值具备高性价比。预计 2023-2025年公司收入增速分别为15.0%/15.1%/14.8%；归母净利润增速为 15.4%/16.4%/15.8%； EPS 为 7.2/8.4/9.7元/股； PE 为 17/14/12倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值具有性价比，维持买入评级。 风险提示梦 6+动销情况不及预期；省外扩张不及预期。

世界领先的物流装备和能源装备供应商，多元化、全球化稳健发展公司是世界领先的物流装备和能源装备供应商，目前集装箱产业持续保持全球行业领先地位，道路运输车辆、能源/化工/液态食品装备以及海工业务也形成较强竞争力。 公司近年来业绩受疫情等影响有所起伏，今年前三季度同比分别-13%、-84%，但我们认为，伴随“集装箱” +增量业务的恢复性增长，公司今年有望迎来业绩筑底、明年开启业绩回升期。 全球集装箱行业领导者，行业复苏或将带动公司业绩回暖目前来看，行业库存处于稳步消化中，集装箱需求正步入复苏轨道；市场对于集运需求的预期由负转正且未来预期呈明显回升趋势，我们预计全球贸易的稳步复苏或将为未来集装箱需求的回暖提供强有力支撑。 公司始终坚持以集装箱制造业务为核心，作为全球集装箱制造行业龙头（2020年产量份额 42%），我们认为其有望充分受益于行业回暖带来的量价齐升，进而带来业绩明显提升。 非箱业务稳步改善，未来成长性值得期待公司目前已形成一个专注于物流及能源行业的关键装备及解决方案的产业集群，除集装箱制造业务外，其他非箱业务未来成长性同样值得期待。 1）在物流领域，公司还以道路运输车辆业务为延伸，以空港与物流装备、消防与救援设备业务为扩展，以物流服务业务为依托，辅之以循环载具业务，共同为现代化交通物流提供一流的产品和服务； 2）在能源行业领域，一方面以陆地能源为基础，开展能源、化工及液态食品装备业务；另一方面以海洋能源为抓手，开展海洋工程业务；此外还拥有服务公司自身的金融及资产管理业务。 盈利预测： 我们预计公司 2023-2025年营收分别为 130/146/169亿元， yoy分别为-8%/12%/16%；归母净利润分别为 11/21/28亿元， yoy 分别为-67%/99%/33%；我们看好公司未来成长性，首次覆盖并给予“买入”评级！风险提示： 经济周期波动的风险，金融市场波动与汇率风险，市场竞争风险，用工及环保压力与风险，主要原材料价格波动风险等。调味酱行业增长空间亮眼调味酱赛道成长空间广阔，公司市占率有望提高。 我国调味酱市场 20-22年复合增长率 7.9%，增速超调味品行业整体，行业集中度较低， 2022年行业 CR3约为50%，市场格局较为分散，公司市占率有望提高。 强劲品牌力+高品质大单品+全方位渠道布局，构建公司核心竞争优势我们认为，公司的核心竞争力主要由强劲品牌力、高品质大单品和全方位渠道布局三方面构成。 1） 历史积淀&产品协同&精准营销铸就品牌力： ①公司深耕调味品二十余年，深厚的历史积淀助力品牌知名度积累； ②“仲景”+“采蘑菇的小姑娘”为公司品牌矩阵构建和新成长曲线落地提供协同效应， 2022年仲景香菇酱/上海葱油实现销售 3.24亿元/0.54亿元，大单品优势进一步巩固； ③中国航天供应商+独有产品 IP形象提升品牌知名度，名牌效应助推新品落地后快速发展。 2） 高品质大单品&强大推新能力打造产品力： ①公司聚焦于仲景香菇酱大单品，依靠优质原材料+独特制作工艺塑造高品质香菇酱，在丰富产能支撑下，发力健康赛道实现弯道超车，打造独有品牌故事，不断丰富 SKU，捕获消费者心智。 ②公司着眼研发创新， 2018-2022年公司研发费用率均高于同行业龙头海天味业，陆续通过 ISO22000食品安全管理体系认证等多项认证。 3） 多元化布局&扩充渠道类型构建渠道力： ①全面布局直销经销，发力线上渠道，电商渠道成为公司业绩增长重要驱动力， 22年直销/经销结构占比分别为50.48%/49.23%，线上渠道占比提升 6.9pcts 至 10.7%； ②公司深耕华中、华东、华北， 发力华南， 22年华南地区营收达 0.77亿元，同比增加 24.1%，经销商数量超 150家。 多维度助力业绩高增，成本端承压逐步改善1） 产品推力强劲+渠道深耕持续，业绩能力有望提振： 1） “上海葱油”加速放量，第二曲线打开成长空间， 22年上海葱油单品营收达 0.54亿元，叠加仲景香菇酱两大爆款单品双轮驱动助力业绩增长； 2）主营业务产销率近百，扩建产能释放空间大， 2025年仲景食品产业园一期项目落地后，或提供强有力的产能支撑； 3）渠道下沉空间广阔，持续推进空白区域经销商布局，经销商数量增长空间广阔， 23H1经销商数量仅为海天的 27.6%。 2） 原材料成本下行，利润弹性有望得到释放：花椒价格下行势头不减，成本端承压不断改善，利润弹性逐步释放。 盈利预测及估值仲景食品是香菇酱品类首创者、超临界萃取调味配料先行者，公司形成调味食品和调味配料齐头并进双行业格局。公司依靠高品质大单品+仲景品牌+全渠道布局的核心优势，持续发力行业突围+全国化提速。未来，随着强劲产品推力+持续深耕渠道+原材料成本下行势头不减，业绩能力和盈利能力有望上行，长期成长空间广阔。 我们预计公司 2023-2025年营收分别为 10.19/11.54/13.03亿元，分别同比增长 15.6%/13.3%/12.9%，；归母净利润分别为 1.50/1.85/2.22亿元，分别同比增长 18.7%/23.7%/19.6%。对应 EPS 为 1.50/1.85/2.21元，对应 PE 为29/23/19倍，参考 2014-2023年至今公司估值中枢与可比细分龙头公司估值情况，首次覆盖，给予“增持”评级。 催化剂： 葱油酱快速增长， 渠道扩张加速。 风险提示： 渠道管理策略不达预期；原材料价格上涨；新品销量不达预期。

百润股份发布三季度业绩公告， 23Q1-3/Q3 公司实现营业收入 24.57 亿元/8.06 亿元，同比+49.35%/32.5%；实现归母净利润 6.65 亿元/ 2.26 亿元，同比+118.19%/+169.02%。 业绩表现符合前期预告，全年业绩有望保持良好增长。 持续夯实“358”矩阵， 产品结构稳定公司预调鸡尾酒业务销售收入继续保持较快增长， 23Q1-3/Q3 预调鸡尾酒业务实现营收 21.7/7.2 亿元，同比增长 54.9%/34.5%。 公司坚定塑造预调鸡尾酒“358”产品矩阵，强爽/微醺/清爽占比结构稳定。强爽自 2022Q3 爆发以来，市场热度不减。公司今年接续推出零糖强爽，强爽系列产品矩阵进一步完善，大单品势能持续提升。①强爽系列： 公司 5 月份针对强爽提价，部分经销商积极备货。预计随着 Q4 旺季动销环比改善，渠道库存将逐渐消化。 看好强爽大单品势能延续。②微醺系列： 包装升级换新，更加适配目标消费群体。 公司同步追加营销动作， 7 月微醺赞助热播剧《长相思》、 8 月官宣新任品牌大使魏大勋， 带动网络热度高涨，进一步刺激动销。 未来，随着微醺产品逐渐进入成熟期，消费群体复购率提升， 未来推出新 SKU 下有望持续贡献增量。③清爽系列： 差异化切入餐饮及零食渠道，在强爽热度提升的带动下亦保持增长趋势， 当前销售符合公司考核要求。清爽系列在 5°酒感的基础上，持续推出零糖、多果味系列丰富产品层次，静待清爽系列在公司运作下茁壮成长。 销售费用率下降，盈利能力提升23Q3 公司毛利率/净利率同比提升 6.8pct/14.2pct 至 68.84%/27.97%，部分得益于原材料成本下行+产品提价在报表中显现+强爽高增驱动产品结构提升。 23Q3 公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 20.3%/5.9%/-0.1%，分别同比变动- 9.5/-1.4/-0.5pct。我们判断，销售费用下降或与公司费投节奏及去年高基数相关，叠加管理费用精细化管控，公司盈利能力得到改善。 定增支持产能扩张， 保障业绩长期增长为进一步提升预调鸡尾酒产能， 公司于 2023 年 8 月发布定增预案，将募集资金用于江苏/天津/佛山/成都产能扩建项目、上海巴克斯酒业有限公司二期项目及巴克斯酒业（成都）研发检测中心项目。 近日，巴克斯酒业已与太仓港经济技术开发区管理委员会签署了《巴克斯酒业太仓生产基地项目投资协议》，扩产计划稳步推进。 公司现有产能约为 6600 万箱， 随着公司流通渠道销量占比逐渐上升，罐装产品需求增加，产能扩建后将解决公司生产瓶颈，进一步完善公司整体布局，稳固公司在预调鸡尾酒赛道的领先地位。 多渠道打造布局， 加速终端渗透目前， 公司已在流通/团购/餐饮/电商多渠道完成布局，线下为主要销售渠道。流通渠道公司通过给予终端进货奖励的方式促销，团购渠道通过特价的方式在社区展开，餐饮渠道公司在沿海城市试点运行，电商渠道利用联名款持续吸引消费者。餐饮渠道为公司正在着力打造的场景， 公司计划从以啤酒消费为主的烧烤店入手，逐渐提升即饮场景的渗透率，进一步扩展消费场景， 挖掘消费者需求。 威士忌业务稳步推进， 积极打造第二增长极公司自 2017 年起筹备烈酒业务，致力于“在威士忌的世界地图上点亮中国产区”，本着 “与时间为友，做中国自己的威士忌” 之初心，扎实推进以威士忌为主的烈酒业务。目前，公司加快烈酒基地升级项目建设进程，以保证高品质烈酒高效供应；同时重点做好麦芽威士忌、调和威士忌的品牌孵化和产品开发， 崃州蒸馏厂已顺利灌桶包括黄酒桶、雪莉桶、葡萄酒桶、波本桶、朗姆桶等各种风味的麦芽威士忌及谷物威士忌。公司威士忌产品或将于明年上市，有望为年轻消费者提供多样化烈酒选择。后续烈酒业务有望与预调鸡尾酒业务形成协同，成为公司第二增长极。 盈利预测及估值我们认为，产能扩建彰显公司经营信心，强爽系列高增带动预调鸡尾酒业务整体向上发展，烈酒业务稳步推进有望中长期贡献业绩增量。 我们预计 2023-2025 年营收分别为 36.0 亿/45.5 亿/56.6 亿，同比增长分别为 38.7%/26.4%/24.5%，归母净利润分别为 9.0 亿/11.6 亿/14.6 亿，同比增长分别为 72.6%/28.6%/26.1%，预计23-25 年 EPS 分别为 0.86/1.10/1.39 元，对应 PE 分别为 31.46/24.47/19.41 倍， 维持“买入”评级。 催化剂： ①强爽延续高增势头； ②清爽推广超预期； ③微醺销售超预期； ④餐饮渠道渗透率提升。 风险提示： 消费恢复不及预期；新品推广不及预期；原材料价格上涨；费用大幅增加；食品安全问题

事件： 23Q1-3公司实现营业总收入 309.78亿元，同比+6.4%；实现归母净利润49.08亿元，同比+15.0%；实现扣非净利润 45.96亿元，同比+19.1%。 23Q3公司实现营业总收入 93.86亿元，同比-4.6%；实现归母净利润 14.82亿元，同比+4.8%；实现扣非净利润 13.68亿元，同比+7.8%。 Q3销量阶段性承压，结构升级引领吨价显著提升1）量： 23Q1-3公司实现啤酒销量 729.4万千升（+0.2%），主品牌青岛啤酒销量同比+3.5%至 409.0万千升，中高端及以上产品销量同比+11.0%至 290.2万千升。 23Q3公司实现啤酒销量 227.1万千升（-11.3%），销量承压主因高基数&夏季雨水及极端天气影响，主品牌青岛啤酒销量同比-5.5%至 127.8万千升，主品牌销量占比提升 3.40pct 至 56.27%，中高端及以上产品销量同比+3.3%至 92.7万千升，中高端及以上销量占比提升 5.77pct 至 40.82%。 2）价： 23Q1-3吨价为 4247.06元/千升（+6.2%）， 23Q3吨价为 4133.09元/千升（+7.5%），吨价提升主因结构升级。 高端化升级下利润率提升逻辑不改，成本改善可期1）盈利能力： 23Q3公司毛利率、净利率同比变动+2.9、 +1.3个百分点至40.9%、 16.2%。 2）成本： 23Q1-3吨成本为 2559.81元/千升（+3.3%）， 23Q3吨成本为 2441.60元/千升（+2.4%）， 2023年 10月 31日玻璃、瓦楞纸、铝价格较 22年均值变动+12%、 -17%、 -5%； 2023年 9月进口大麦价格同比 22年同期下降 21%；伴随低价包材使用，预计 23Q4及 24年酒企吨成本将迎改善。 3）费用率： 23Q3期间费用率同比+0.7个百分点至 14.5%，其中销售费用率、管理费用率（含研发费用）、财务费用率分别同比变动+0.5、 +0.0、 +0.2个百分点至 11.7%、 4.1%、 -1.2%。 4）现金流： 23Q3经营性现金流净额同比-62.0%至 4.84亿元。 我们认为： Q4销量或有望重回增长，成本改善下 24年业绩确定性仍强，估值切换下性价比凸显。 8月商务部终止对澳麦征收反倾销税和反补贴税， 24年原料成本端改善确定性强，叠加啤酒板块结构升级仍在延续，利润弹性有望释放，当前 23/24年 PE 仅为 25/21倍，估值具性价比。 盈利预测与估值预计 2023-2025年收入增速分别为 6.97%、 6.39%、 6.13%；归母净利润增速分别为 18.43%、 21.90%、 16.85%； EPS 分别为 3.22/3.93/4.59元； PE 分别为 25/21/18倍。长期业绩成长性强，当前估值具性价比，维持买入评级。 风险提示消费升级不及预期；纯生经典动销情况不及预期。

23Q1-3公司实现营业收入 130.29亿元，同比+6.94%；实现归母净利润 13.44亿元，同比+13.67%。23Q3公司实现营业收入 45.24亿元，同比+6.51%；实现归母净利润 4.79亿元，同比+5.32%。收入符合预期。 乐堡引领主流价位表现较优，吨价增速放缓23Q3高档、主流、经济实现收入 14. 14、23.91、6.29亿元（同比-1.03%、+13.42%、+1.29%），其中主流酒收入占比同比提高 3.22pct 至 53.94%。 1）量：23Q1-3销量 265.17万千升（+4.95%），23Q3销量 92.49万千升（+5.33%），我们认为 Q3疆内乌苏或在低基数下高增、疆外乌苏或承压、乐堡及重庆表现较优。 2）价：23Q1-3吨价 4812元/千升（+1.94%），23Q3吨价 4794元/千升（+1.25%），吨价提升延续，增速略有放缓。 西北区低基数下真实增速较快，大城市计划持续推进1）市场：23Q3南区/中区/西北区市场实现收入 12.90/18.91/12.53亿元（+11.99%/+5.16%/+3.75%），我们预计西北区增速较低或主因 BU 划分调整，低基数下真实增速较快。23年大城市计划持续推进，销区划分已基本完成。 2）渠道：23Q3新增经销商 168家，减少经销商 168家，截至 23年三季度公司共有经销商 2,965家，环比持平，经销商保持稳定。由于今年餐饮场景仍处恢复中，我们预计今年现饮占比同比有所提升，但非现饮消费占比仍高于现饮。 Q3吨成本仍有压力，费用管控下净利率总体稳定1）盈利能力：23Q3毛利率 50.53%（-1.09pct），净利率 21.36%（-0.36pct），毛利率下行或主因高档酒销售略有承压。 2）费用端：23Q3销售费用率/管理费用率+0.36pct/-1.30pct 至 15.60%/2.18%。 3）吨成本：23Q1-3吨成本为 2496元/千升（+2.92%），23Q3吨成本为 2420元/千升（+3.40%），我们预计全年吨成本涨幅为 3个点左右，伴随澳麦取消双反政策，24年吨成本或有望迎改善。 4）税率：税金及附加比率-0.07pct 至 6.43%，所得税率+0.85%至 20.55%。 盈利预测与估值预计 2023-2025年收入增速为 7.0%、10.1%、9.1%；归母净利润增速为 13.9%、15.9%、14.6%；EPS 分别为 3.0/3.5/4.0元；PE 为 25.35/21.86/19.08倍。当前估值具性价比，维持买入评级。 风险提示：乌苏动销情况不及预期；利润率提升不及预期。

事件： 23Q1-3 公司实现营业收入 38.46 亿元，同比+11.30%；实现归母净利润4.18 亿元，同比-21.60%，实现扣非净利润 3.86 亿元，同比+22.10%。 23Q3 公司实现营业收入 16.14 亿元，同比+12.87%；实现归母净利润 2.01 亿元，同比+17.87%；实现扣非净利润 1.96 亿元，同比+21.19%。 武陵高增引领结构升级，老白干本部发展稳健2023Q3 公司高/中/低档产品收入分别为 7.19/4.79/3.24 亿元，收入增速分别同比+15.72%/+15.13%/+16.52%；收入占比分别同比变动 0.01/-0.16/0.15 个百分点至47.26%/31.45%/21.29%。 分产品看，武陵延续高增态势，琥珀、武陵王发展势头较优，省内市场库存及价盘稳定，目前新产能到位、基酒储备充足；老白干酒增长稳定，板城龙印系列发展较优，孔府家低基数下增速表现较好。 湖南市场延续高增态势，平均经销商规模提升1）分区域： 23Q3 山东/湖南营收分别为 0.45/2.85 亿元，分别同比+37.05%/+72.46%，占比分别同比提升 0.46、 6.15pct，河北/安徽分别为 9.00/2.00亿元，分别同比+4.41%/+5.99%，占比分别同比下降 6.40、 1.20pct，湖南高增主因武陵酒表现突出。2）分渠道： 23Q3 经销商模式/直销（含团购） /线上销售营收分别为14.33/0.76/0.13 亿元，分别同比+15.72%/+17.76%/+2.79%。 23Q3 省内、省外经销商数量分别增加 241/116 家至 1729 家/9651 家， 23Q3 平均经销商规模同比变动+9.99%至 31.90 万元/家。 费用管控下净利率提升，预收款保持稳定1）盈利能力： 23Q3 公司毛利率/净利率较上年同期变动-1.05/+0.53 个百分点至66.17%/12.47%。2）费用端： 23Q3 公司销售费用率/管理费用率（含研发费用） /财务费用率同比变动-1.57/-2.89/+0.30 个百分点至 25.44%/6.03%/-0.18%。3）预收款： 23Q3 合同负债同比/环比变动+0.41/+1.54 亿元至 20.26 亿元。4）现金流： 23Q3 公司经营性现金流为+6.60 亿元（ 同比+ 16.27%）。 盈利预测与估值预计 2023-2025 年收入增速分别为 13%、 17%、 16%；归母净利润增速分别为- 11%、 33%、 30%； EPS 分别为 0.69/0.91/1.18 元/股； PE 分别为 34/25/20 倍。长期看业绩弹性强， 维持增持评级。 风险提示库存消化进度不及预期；酱酒动销情况不及预期；市场竞争加剧

事件：23Q1-3公司实现营业收入83.63亿元，同比+28.35%；实现归母净利润26.36亿元，同比+26.63%。23Q3公司实现营业收入23.94亿元，同比+28.04%；实现归母净利润5.86亿元，同比+26.38%。23Q3业绩符合预期，全年业绩确定性强。V系及淡雅延续高增，特A类表现优异23年前三季度/23Q3公司白酒实现营业收入83.2亿元(同比+28.04%)/23.82亿元(同比+27.54%)。1）近况：库存水平良性，批价保持稳定，业绩确定性强。2）分产品：23Q3特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他酒收入16.23/5.90/1.01/0.46/0.2/0.01亿元(同比+24.48%/39.89%/27.23%/12.40%/2.72%/-24.60%)，特A+类/特A类占比分别同比变动-1.68、+2.19pct至68.15%、24.76%。我们认为V3、淡雅势能仍强，四开、对开基本盘稳定。省内苏中市场表现突出，省外延续较快增长分区域：1）省内市场：23Q3实现营收22.16亿元(同比+26.68%)，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别同比增长27.52%/18.25%/27.34%/38.70%/27.92%/25.08%，在南京市场高势能带动下，苏中市场增速迅猛。2）省外市场：23Q3实现营收1.66亿元(同比+40.37%)，收入占比同比提升0.64pct至6.97%，省外市场延续较快增长。分渠道：23Q3直销/批发代理渠道收入同比+13.72%/+27.88%至0.5/23.32亿元；23Q1-3省内/省外经销商数量较年初分别+84家/-10家至479家/609家，省内/省外经销商平均规模分别同比提升4.86%/42.73%。结构改善下毛利率提升，预收款环比稳中有升1）盈利能力：23Q3公司毛利率/净利率同比+1.11/-0.32pct至80.72%/24.46%，毛利率提升或主因结构改善+货折力度降低。2）费用率：23Q3销售/管理费用率（含研发费用）同比+4.48/-0.01pct至24.46%/4.33%，税金及附加率同比-1.93pct至20.38%，销售费用率提升主要系销售增长消费者培育及广告投入增加所致。3）预收款：23Q3合同负债环比/同比+1.82/-0.62亿元至13.11亿元，预收款环比稳中有升。4）现金流：23Q3经营性现金流净额为11.83亿元（同比-12.17%）。 盈利预测与估值23Q1-3公司延续优异表现，全年誓夺营收百亿。预计公司2023-2025年收入增速分别为27.5%、23.6%、22.5%；归母净利润增速分别为26.6%、24.0%、24.9%；EPS为2.5、3.1、3.9元/股；PE分别为22.2、17.9、14.3倍。维持买入评级。风险提示消费需求恢复不及预期；国缘动销不及预期。

事件： 23Q1-3公司实现营业收入 219.43亿元，同比+25.2%；实现归母净利润105.66亿元，同比+28.6%。 23Q3公司实现营业收入 73.50亿元，同比+25.4%； 实现归母净利润 34.76亿元，同比+29.4%。 23Q3收入业绩超预期。 我们认为：核心产品国窖表现优异，腰部产品控量稳价加大培育，增长动力有望持续。渠道运作能力增强，费用投放效率提升，或将有效拉动动销。股权激励已至末期，团队及渠道积极性强，增长潜力有望持续释放。 费用管控下净利率提升，现金流和预收款表现优异1）盈利能力： 2023Q3公司毛利率、净利率同比变动+0.2个、 +1.4个百分点至88.6%、 47.3%。 2）费用率： 23Q3期间费用率同比-2.0个百分点至 16.2%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比变动-0.8、 -1.0、 -0.3个百分点至 12.8%、 5.0%、-1.7%。 3）现金流： 23Q3经营性现金流同比+52.3%至 34.05亿元。 4）预收款： 23Q3合同负债环比 23H1增加 10.28亿元至 29.62亿元，同比 22Q3增加 10.61亿元。若考虑 23Q3营业收入+合同负债增加值，则收入同比增长54%，与现金流增速相匹配，彰显高质量发展。 库存批价短期指标较优，长期国窖、特曲双轮驱动1）短期：库存水平良性，批价总体稳定，为 24年开门红奠定基础。 2）长期： ①国窖延续高增态势，高度低度表现均较优。 ②腰部产品为稳定价盘进行控量，老字号特曲主动控量，整体量减价增。 盈利预测与估值我们看好结构优化+渠道价盘管理能力提升下的业绩增长持续性，预计2023~2025年公司收入增速为 23.00%、 20.87%、 19.54%；归母净利润增速分别为 27.34%、 23.72%、 20.72%； EPS 分别为 8.97、 11.09、 13.39元； PE 分别为24.19、 19.55、 16.19倍，维持买入评级。 风险提示： 消费恢复不及预期；次高端表现不及预期；提价效果不及预期；全国化进展不及预期.

事件： 23Q1-3 公司实现营业收入 44.46 亿元，同比+18.18%；实现归母净利润13.48 亿元，同比+12.22%。 23Q3 公司实现营业收入 15.33 亿元，同比+4.67%；实现归母净利润 5.01 亿元，同比+8.36%。 老品动销优秀支撑收入增长，新品尚处过渡期23 年前三季度/23Q3 公司白酒实现营业收入 43.73 亿元(+18.08%)/ 15.18 亿元(+4.64%)。分产品来看， 23Q3 高档/中档/低档酒收入 14.73/0.28/0.17 亿元(+5.08%/-22%/-24.88%)，高档酒收入占比同比提升 1.06 个百分点至 97.05%。1）老品： 裸价模式运营下终端利润仍维持稳定， 库存保持良性。2）新品：省内流通渠道铺货陈列基本完成，新品采取扫码红包、厂家返利等运营模式， 我们预计中秋至明年春节仍为过渡期。 省内市场表现相对较优，省内经销商规模显著扩大分区域： 23Q3 省内实现营收 12.21 亿元(+5.33%)， 23Q3 省外实现营收 2.96 亿元(+1.87%)，省内收入占比同比提升 0.53 个百分点至 80.47%。省内/省外经销商数量较 23H1 分别-2 家/+18 家至 486 家/434 家，省内/省外平均经销商规模同比变动+19.74%/-11.19%。分渠道： 23Q3 直销/批发代理渠道收入同比+90.92%/+3.50%至 0.36/14.82 亿元。 毛利率显著提升，合同负债同比稳定1）盈利能力： 23Q3 公司毛利率/净利率+5.01/+1.11pct 至 77.81%/ 32.66%。2）费用率： 23Q3 销售/管理费用率（含研发费用） +3.28/+1.94pct 至 15.41%/ 6.49%，税金及附加率-2.34pct 至 13.46%。3）预收款： 23Q3 合同负债环比/同比-3.43/-0.02 亿元至 3.83 亿元，同比保持稳定。 盈利预测与估值预计 2023~2025 年公司收入增速为 18.1%、 16.0%、 14.1%；归母净利润增速分别为 16.3%、 17.5%、 16.6%； EPS 分别为 3.0、 3.5、 4.1 元;PE 分别为 16.2、 13.8、11.9 倍，维持买入评级。 风险提示：安徽省内白酒市场竞争加剧；新品培育不及预期