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泸州老窖 食品饮料行业 2020-05-14 84.10 103.00 15.34% 90.66 7.80% -- 90.66 7.80% -- 详细
近期跟踪:国窖库存低位,特曲需求加快回暖,全面恢复配额执行在即。我们近期调研各地渠道情况,老窖两大核心单品国窖和特曲的核心反馈如下:(1)国窖启动中原会战,迎接疫情后全面销售复苏。五月配额执行逐步恢复,月底至下月初有望全面恢复。国窖近期召开“中原大会战计划暨河南战区制启动大会”,在河南分设四大战区,由西南、西北、华北、中南四个战区分管,三年规划出台,强化资源调配及经销商合作,加速推进河南市场下沉,同时利于全盘价格管控。近期会议启动20年首场会战计划,在五一后行业需求加快回暖过程中,为市场全面恢复造势,做好销售恢复准备。另据多地渠道反馈,当前国窖需求恢复至50%以上,渠道库存严控在不足一个月水平,终端库存也消化至低位,五月已放开打款限制(4月恢复1/3),部分经销商已恢复打款,渠道反馈预计月底至下月初,经销商将全面恢复配额执行。 (2)特曲核心市场需求加快,成交价站稳250元左右,提价效应护航全年。 特曲需求五一前后加快回暖,渠道反馈核心市场恢复至60%以上,主要受益小型聚会恢复、公司销售主动下沉帮助开拓乡镇分销商。据渠道反馈,特曲节前打款进度30%,发货进度略低,节后全面停货消化库存为主,当前四川、山东库存消化至不足一个月,河南、湖南等市场库存略高,整体库存处于良性,预计月底到下月初将恢复配额执行。去年推出第十代特曲后,当前各地成交价站稳240-260元,即便考虑疫情影响销量下滑较多因素,第十代特曲出厂价提升幅度较大(测算经销商开票价格提升约40%),提价效应护航下,力争收入实现增长。 节后稳扎稳打,调整积极有效,看好二季度逐步复苏,三、四季度恢复正增长。 节后公司全面取消配额,疫情下积极扶助渠道(包括基层销售帮助动销、放宽贴息政策等),虽影响短期销量,稳扎稳打消化库存,但打下疫情后恢复的基础。目前看调整成效明显,国窖、特曲库存良性水平,五一后需求恢复后,配额进度有望全面恢复。在两大单品的恢复发货保障下,叠加同比提价效应,看好公司疫情后二季度逐步恢复,三、四季度增速转正。 投资建议:高端白酒估值重构加速演绎,老窖修复空间及弹性充足,建议积极关注近期修复机会,目标价103元。高端白酒估值重构加速进程中,当前老窖估值对比茅台和五粮液性价比突出。按盈利中性预期,给予20-21年EPS预测3.52和4.23元,分别增长11%、20%,当前估值分别仅23.9和19.9倍PE,已充分反映疫情冲击影响。近期需求加速回暖,渠道低库存下,已做好全面发货启动准备,建议积极关注估值向上修复弹性,目标价103元,对应21年24倍PE,维持“强烈推荐-A”评级 风险提示:需求下行、高端竞品压制、中低档酒竞争激烈。
泸州老窖 食品饮料行业 2020-05-08 79.40 -- -- 90.66 14.18%
90.66 14.18% -- 详细
泸州老窖公布 19年报和 20年 年 1季报。2019年实现营收 158.2亿,同比增21.2% ,净利 46.4亿,同比增 33.2% ,每股收益 3.17元。4Q19营收和净利分别为 43.4亿和 8.5亿,营收同比增 14.4% ,净利增 15.3% 。1Q20营收同比降 14.8% ,净利同比增 12.7% ,每股收益 1.17元 。 支撑评级的要点2019年公司营收及净利分别增 21.2% 、33.2% , 高 档酒收入占比进一步提升, 拉升 整体 盈利 能力 。 (1)分产品来看,19年高档酒收入 86亿(+34.8%),中档酒 37.5亿(+2%),低档酒 32.7亿(+16.5%),其中以 1573为主的高档酒放量明显,收入占比达到 54.4%,较 18年提升 5.5pct。我们认为,国窖 1573在连续涨价的背景下持续放量,且渠道库存保持良性,渠道推力强。19年下半年,特曲升级换装,公司有意拉升整体品牌形象,布局200-300元价格带大单品,我们判断特曲品牌形象的建设对销量产生一定的影响,19年中档酒收入占比同比降 4.5pct。产品结构的不断优化拉升整体毛利率水平,19年公司毛利率 80.6%,同比提升 3.1pct。 (2)区域方面,我们判断 19年华东市场进展顺利,华南市场开始推进,加大华南市场的费用投放,预计未来新市场开拓效果将逐步显现。 (3)19年公司坚定实施终端配额制和价格熔断机制,产品批价采取小步跟随策略,国窖 1573批价稳定在 800元以上,年末预收账款 22.4亿,同比增 39.9%,整体发展势头良好。 1Q20受疫情影响, 公司主动控货, 营收同比降 14.8% ,净利增 12.7% 。疫情对白酒终端动销影响较大,面对疫情公司积极采取应对措施,根据微酒新闻,公司取消国窖 1573经典装和泸州老窖特曲 2-3月份配额,主动控货消化渠道库存,减轻经销商压力。1Q20公司期间费用率同比降2.5pct,其中销售费用率同比降 3.3pct,疫情期间渠道费用投入减少。毛利率提升 7.7pct至 86.9%,1573占比可能进步一步提升。 2020年公司经营目标不设量化指标, , 显示 公司 能客观应对 市场环境变化 ,保持渠道体系健康 。预计疫情结束后,老窖终端需求有望快速恢复。 估值公司品牌价值突出,管理团队能力优秀。考虑到疫情影响超预期,我们下调 20-21年盈利预测,预计 2020-2022年 EPS分别为 3.48、4. 14、4.79元,同比增 9.9%、18.7%、15.8%,维持 增持 评级。 评级面临的主要风险普茅、普五价格波动影响 1573价格体系。中低端酒的渠道库存超预期。 疫情影响超预期。
泸州老窖 食品饮料行业 2020-05-08 79.40 -- -- 90.66 14.18%
90.66 14.18% -- 详细
19年顺利收官,Q1销售受冲击,税费降低贡献利润 公司2019年实现营收158.17亿元(+21.2%),归母净利润46.4亿元(+33.2%),2020年Q1收入35.5亿元(-14.8%),归母净利润17.1亿元(+12.7%),顺利完成2019年经营目标,今年Q1销售整体受疫情影响,但公司主动放缓打款节奏、取消并减轻配额压力,渠道库存趋于良性,后续有望逐步恢复。2019/20Q1毛利率80.6%/86.9%,分别同增3.1pcts/7.7pcts,高档酒增长带动盈利提升,19/20Q1销售费用率25.99%/16.93%分别+2.8/-1.2pcts,受疫情影响广告宣传费及市场拓展投入减少,管理费用率5.0%同减0.6pct,19/20Q1净利率29.4%/48.6%同增达2.6pcts/11.3pcts,一季度在税费压力控制减少带动利润实现正增长。 高档酒引领增长,带动盈利能力增长 公司2019年以国窖1573为代表的高档酒收入86亿元同增34.8%,占比达54%,毛利率达92.8%同增1pct,国窖1573销售口径完成百亿目标,实施终端配额制和价格熔断机制,针对52度、低度及非标规格1573多次控货挺价,渠道销售动力增强,批价及库存水平更趋良性;中档酒2019年收入37.5亿元同增2%,占比24%,毛利率打82.2%提升2.5pcts,新十代特曲上市坚定升级换装,60版特曲量价齐升,窖龄酒贡献增量;头二曲等低档酒技改后成本下降毛利率大幅提升,营销模式升级下全年营收32.7亿同增16.5%,毛利率48.4%同增5.9pcts。 疫情期主动调整经营节奏,不设目标着眼长远 公司2020年计划聚焦“双品牌、三品系、五大单品”品牌体系:推动国窖1573保持良性增长;老字号特曲坚定实施换装,实现品牌回归;强化窖龄酒腰部力量,头曲继续扩大利润空间。疫情期间,公司根据市场恢复情况调整发货节奏,为渠道减压,明确5月前不压货促销,有利于稳定批价水平及渠道信心,动销有望随消费景气复苏逐步改善。因疫情不确定性,公司未设经营目标,将积极应对变化着眼长远,确保行业排位不下降。 盈利预测及评级:公司高档酒领衔发力提升盈利能力,品牌格局清晰,短期积极应对疫情冲击影响。动销情况有望好转,当前估值具备修复空间。下调预测2020-2022年EPS分别为3.67/4.47/5.25元(原为3.98/4.92元),对应22/18/15倍PE,维持一年期目标估值维持“买入”评级。 风险提示:消费恢复不及预期;中低端酒调整不足;区域拓展不及预期。
泸州老窖 食品饮料行业 2020-05-04 78.90 102.87 15.20% 90.66 14.90%
90.66 14.90% -- 详细
19顺利完成经营计划,20Q1短期承压。 19年公司实现营收158.17亿元,同比+21.2%;归母净利润46.42亿元,同比+33.2%,顺利完成19年经营计划(19年目标营收同比+15%~+25%),业绩略低于我们前次预期(前次预测净利润48.6亿)。20Q1营收35.5亿,同比-14.8%;归母净利17.1亿,同比+13%,Q1利润表现较好,收入受到疫情一定冲击,公司积极应对,给予经销商支持,成本/税金缩减和费用投放减少促Q1利润率大幅提升11.7pct。我们长期看好品牌回归助力公司价值回归,预计20~22年EPS3.81/4.76/5.77元,维持“买入”评级。 产品结构持续优化,盈利能力稳步提升。 2019年,国窖1573坚定实施终端配额制和价格熔断机制,渠道库存持续优化,市场价格更趋良性;特曲升级换装,窖龄酒持续增量,60版特曲量价齐升,头曲二曲营销模式顺利定型,公司产品结构更加优化。19年公司高档酒产品营收85.96亿元,同比+34.8%,占公司白酒收入的比重由18年的49.6%提升至55.1%;中档酒营收37.49亿元,同比增长2.01%;低档酒类实现收入32.71亿元,同比增长16.54%。高档酒占比的提升带动公司整体毛利率较18年提升3.1pct至80.6%。19年公司销售商品、提供劳务收到的现金184.4亿,同比+24.7%,预收账款同比+40%,展现良好势头。 品牌复兴加速迈进,优质产能扩张夯发展基础。 19年公司继续品牌改革,加大品牌宣传力度,提高国际影响力,连续举办“让世界品味中国”全球文化之旅、“国际诗酒文化大会”等品牌文化活动,品牌美誉度持续提高,公司营销投入较为积极,19年销售费用率为26.5%,同比+0.5pct。19年黄舣酿酒生态园(以酿酒工程技改项目为主体)投粮生产,新建窖池出酒品质优异,我们认为将全面支撑起公司快速增长的销售份额。 疫情造成一定冲击,公司控本降费推动20Q1利润率同比+11.7pct。 20Q1营收35.5亿,同比-14.8%;归母净利17.1亿,同比+13%,疫情对终端动销产生一定影响,但公司积极应对,给予经销商支持,稳定市场信心。此外,公司通过控本降费、优化产品结构,毛利率同比提升7.7pct,销售费用率同比下降3.3pct,推动利润同比提升11.7pct。我们预计疫情后流动性改善和投资力度加大将拉升白酒需求,且疫情将加快行业调整和渠道去库存节奏,白酒龙头率先受益,公司长期发展趋势向好。 看好品牌回归助力公司长期稳健增长,维持“买入”评级。 考虑到疫情的负面影响,我们调低20-21年盈利预测,预计20~21年EPS3.81/4.76元(前次4.18/5.13元),引入22年EPS预测为5.77元,对应20-22年PE为22x/17x/14x。公司稳扎稳打,致力于产品品牌力的提升以及消费者培育,疫情之后公司有望恢复较快增长,参考可比公司20年平均28xPE,公司业绩增速快于可比公司,给予其20年28-30倍PE,目标价102.87~110.49元(前次为117.04~125.50元),维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响超预期,市场竞争加剧、食品安全问题。
泸州老窖 食品饮料行业 2020-05-04 78.90 -- -- 90.66 14.90%
90.66 14.90% -- 详细
事件:泸州老窖发布2019年报及2020年一季报,2019年实现营业总收入158.17亿元,同比增长21.2%,归母净利润46.42亿元,同比增长33.2%,其中2019年四季度收入43.40亿元,同比增长14.4%,归母净利润8.47亿元,同比增长15.3%,符合预期。公司2020年一季度实现收入35.53亿元,同比下降14.8%,归母净利润17.07亿元,同比增长12.7%,收入略低于预期。 22019年圆满收官,控货提价遭遇疫情,2020年一季度收入承压。2019年,公司营收同比增长21.15%,圆满完成了董事会于年初制定的15-25%增长目标。量价方面,白酒销售量小幅下滑了2.56%,吨价大幅上涨24.62%。分价格段看,高档酒实现营收85.96亿元,同比增长34.78%,保持较快增长,营收占比达54.35%,同比提升5.5个百分点;中档酒营收仅同比增长2.01%,致使营收占比下滑至23.7%,主要由于特曲全面实施换装,提价控货所致;低档酒营收增长16.54%,经历近三年产品梳理,公司2019年对头曲二曲进行提价,效果良好。公司分别于2019年11月10日、12月10日及2020年1月10日上调国窖系列产品价格,并于1月10日暂停发货,技术性调价叠加春节爆发新冠肺炎疫情使公司2020年一季度收入承压。 毛利率 提升, 费用率 下降, 盈利 能力进一步 增强 。2019年,公司酒类销售毛利率达80.95%,同比提升3.34个百分点,其中低档酒毛利率改善明显,同比提升5.85个百分点至48.36%,高档酒、中档酒分别提升0.96、2.49个百分点,除涨价及结构升级带动吨价上涨外,公司成本仅增长4.48%,毛利率提升幅度较大。费用方面,公司整体费用率小幅提升0.5个百分点,其中销售费用率因广告及运输仓储费用较快增长提升0.48个百分点,管理费用下降0.29个百分点。由于毛利率大幅提升,费用率维持稳定,公司2019年净利率同比提升2.65个百分点至29.35%,盈利能力进一步提升。 2020年一季度,公司成本下降46.27%,主要系受新冠肺炎疫情影响销售收入减少、部分产品涨价且春节旺季中高档白酒销量占比较高所致,叠加销售费用减少,净利率达48.06%,同比提升11.73个百分点。 坚持品牌 重塑, 改革红利 持续 释放。2019年,公司坚持两轮驱动及聚焦大单品的品牌策略,国窖坚定实施终端配额制和价格熔断机制,多次提价顺利落地,渠道利润不断改善;特曲全面升级包装,成功提价至300元/瓶,60版特曲大概率实现量价齐升;其他大单品方面,窖龄酒逐渐理顺渠道,头曲二曲营销模式定型,顺利提价。2020年,公司将坚持双品牌战略和大单品战略不变,进一步巩固和明确“双品牌、三品系、五大单品”品牌体系,并着手布局大光瓶战略,营销改革红利将继续释放,品牌价值持续提升可期。 疫情迅速 反应, , 目标保持 排位不降。2020年春节期间新冠肺炎疫情爆发,泸州老窖迅速反应,2月10日销售体系复工,组织渠道摸排,2月18日全面复工,根据市场情况果断取消了国窖、特曲2月及3月的市场配额,给予渠道消化库存的时间,缓解经销商压力。进入4月,在疫情逐步稳定、餐饮有序复工的背景下,公司渠道动销恢复约50%,三季度有望恢复正常水平。公司2020年目标设定为确保行业排位不下降,力争缩小与行业前列企业的差距,由固定指标指引转为动态相对目标,体现公司务实且着眼长远发展的发展策略。 投资建议:公司发展思路清晰、战略稳定性强、改革不断深化,品牌价值持续提升可期。我们预计公司2020-22年EPS分别为3.46、3.82、4.41元,维持“推荐”评级。
泸州老窖 食品饮料行业 2020-05-01 79.15 116.00 29.90% 90.66 14.54%
90.66 14.54% -- 详细
公司公布2019年报、2020一季报业绩: 1、2019年实现营业收入158.17亿元,同比+21.15%;归母净利润46.42亿元,同比+33.17%,完成全年发展目标,拟向全体股东每10股派发现金股利15.90元(含税)。 2、公司20Q1实现营业收入35.52亿元,同比-14.79%;归母净利润17.07亿元,同比+12.72%,受疫情影响营收增速略低预期,利润增速符合预期。 疫情后控货减轻渠道压力,高档酒放量贡献2019年主要营收增速 20Q1受疫情影响,春节送礼需求被压制,终端动销存在压力,公司取消2、3月份配额,使得20Q1营收增长有压力,但疫情下取消配额给予经销商更大的调整空间,保障了疫情期间批价的基本稳定。春节前经销商已经完成部分打款,且由于疫情期间需求下滑,20Q1经营性现金流净额同比下滑156.38%。 2019年高档酒量增贡献主要营收增速,2019年销售量14.27万吨,同比减少2.56%,我们认为主要系中档酒主动控货、低档酒产品线整理带来的销量下降。2019年高档酒类实现营收85.96亿元,占总营收的54.35%,占比提升约5.5pcts,同比增速为34.78%,中档酒同比增速2.01%,低档酒同比增速16.54%。2019年国窖1573量价齐增,从2018年10月至2019年10月,国窖1573单品终端销售额成功突破百亿,同时在2019年4季度较频繁提价以追赶与贵州茅台、五粮液在价格上的差距,预计2020年将充分受益国窖提价。 中档酒全年增速较低主要系19Q3开始控货挺价,中档酒特曲2019年推出第十代以实现更新换代与升级,2019H1中档酒特曲借渠道之力实现放量,2019H1中档酒销售额同比增长35.14%,三季度实行控量挺价,也为第十代特曲的推出蓄势,预计2020年特曲将迎来量上的增长,同时十代特曲定价更高,计划从原来的200-250元价格带站稳到250-300价格带。区域稳步扩张带来量的增长,自18年全面打响泸州老窖“东进南图”攻坚战以来,成功实现华东、华南销售破局,华东地区成长较快。 盈利预测:预计2020-2022年实现营收190.04、231.19、281.19亿元,同比增长20%/22%/22%,实现归母净利润56.52、77.48、96.12亿元,同比增长22%/37%/24%。考虑到2020年疫情影响,下调2020年营收及净利润增速,前值为7%/41%,由于2020年低基数,上调2021年营收及净利润增速,前值为18%/23%。预计2020-2022年EPS为3.86、5.29、6.56元,2020年高端白酒行业平均估值为30XPE,给予2020年30XPE,对应目标价116元,维持“买入”评级。 风险提示:行业有效需求恢复较差,公司产能供给不足,终端价格混乱,高中档酒动销情况差。
泸州老窖 食品饮料行业 2020-05-01 79.15 101.00 13.10% 90.66 14.54%
90.66 14.54% -- 详细
事件:公司公布2019年报及2020年一季报。19年实现收入、归母净利润、扣非归母净利润158.17、46.42、46.01亿元,分别同比增长21.15%、33.17%、32.09%。单四季度收入、归母净利润为43.40、8.47亿元,分别同比增长14.44%、15.26%。19年圆满完成年初制定的收入增长15%—25%的经营目标。 2020年Q1受疫情影响,收入实现35.52亿元下滑14.79%,归母净利润、扣非归母净利润分别为17.07、17.14亿元,同增12.72%、13.50%。 销量高增带动国窖提速,特曲新老产品过渡期增速放缓2019年公司实现酒类收入156.16亿、增长21.43%,其中高档酒85.96亿+34.78%较中报提速,我们测算国窖整体销量在1万吨左右(含费出货口径),销量增长贡献收入增长的大头、均价提升估计在个位数。 中档酒收入37.49亿+2.01%,其中老字号特曲配合九代换十代新品,于7月停货近3个月消化老品库存,11月新品上市、新老仍有个过渡期,下半年下滑较多,而春节提前、中低档酒量大、发货多在四季度,因此估计特曲全年保持平稳,窖龄全年也是平稳微增的态势。低档酒收入32.71同增16.54%较上半年提速,与头曲逐步调整到位恢复增长、以及春节提前发货提前有关。年底预收款22.44亿、同比环比分别增加6.4、6.52亿、幅度较大,也和春节提前回款时点较早有关。 提价+结构提升带动盈利能力提升19年公司酒类毛利率80.95%增加3.34个点,高档、中档、低档酒为92.81%、82.20%、48.36%,受益于提价、产品升级、低档酒产品梳理、结构提升,分别同比增加0.96、2.49、5.85个点。税金比例略增加0.19个点,销售费用率增加0.48个点至26.47%,其中广告市场拓展费同增25%,管理费用率减少0.31个点至5.7%,财务费用率增加0.35个点。毛利率提升带动净利率提升2.65个点至29.35%。 一季度高端稳健增长,疫情影响中低端较大一季度报表国窖占比较高,估计同比有十几的增长,春节前公司推出阶梯式涨价,估计提价综合效应在十几个点,量增贡献个位数。中低档酒下滑较多导致整体收入下滑。疫情影响节后回款以及渠道库存的消化,公司主动应对市场,取消2、3月的配额、加快渠道费用核销,减轻渠道压力,市场价格秩序比较坚挺,同时针对消费者居家场景开展相应拉动需求活动。进入4月配额放开,经销商根据各地恢复进度不同逐步开始回款。 一季度结构提升带动毛利率提升7.7个点,疫情影响生产和渠道费用投放,税金比例及销售费用率同比下降5.6、3.3个点,管理费用率提升1个点,财务费用率稳中有降,净利率提升11.7个点至48.06%。 盈利预测与评级: 公司定调今年经营计划,目前难以预计准确的量化经营目标,将保持对疫情发展的高度关注,积极应对经营环境的变化,继续维持良好发展势头,确保行业排位不下降,力争缩小与行业前列企业的差距,符合公司一贯的审慎客观看待市场的风格。我们预计国窖凭借品牌势能较中低档酒恢复的较早也较好一些,疫情恢复后相应加大费用投放,全年收入利润增速分别为10.33%、17.85%,2020-2021年EPS为3.73、4.59元/股,给予2020年22倍,目标价101元,维持买入评级。 风险提示市场竞争更加加剧,公司高端酒销售放缓
马莉 2 5
泸州老窖 食品饮料行业 2020-05-01 79.15 -- -- 90.66 14.54%
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1573完成百亿目标,收入结构改善提振利润。1)收入端:公司19年实现营收158.17亿元(+21.15%),归母净利46.42亿元(+33.17%),19Q4实现营收43.4亿元(+14.44%)。分产品看,19年公司产品结构进一步优化,拆分量价来看业绩增长依靠吨价提升带动,其中销量14.3万吨(同比-2.6%),吨价约10.9万元/吨(同比+24.6%),高/中/低档分别同增35/2/17%,1573单品提前达成销售口径百亿目标,营收占比过半,调研反馈其增速同比超30%,今年1573多次挺货控价提升价格印证公司品牌力强劲,特曲产品站稳200元价格带,特曲60卡位次高端价格带表现亮眼。2)利润端:公司19年毛利率80.62%(+3.09pct),主要系以1573为代表的高档酒放量优化结构所致,销售费用率26.47%(+0.48pct),主要系广宣费用的增加所致,管理费用率(含研发费用)5.69%(-0.32pct),毛利率提升提振净利率水平至29.35%(+2.46pct)。3)现金流:19年公司现金流明显改善,渠道回款积极,经营活动现金流净额为48.4亿元(同比+5亿元),应收票据+应收账款+应收款项融资稳定约24.1亿元(同比+0.14亿元),预收款22.4亿元(同比+6.4亿元),公司作为行业龙头现金流质量较高,议价能力明显增强。 20Q1表现良好,品牌复兴在路上。公司20Q1实现营收35.52亿元(-14.79%),归母净利17.07亿元(+12.72%)。公司节前打款积极,控货挺价收效显著,疫后放缓打款节奏主要以去化库存为主,营收同比出现下滑,当前库存良性价盘稳固,期待疫后反弹刺激动销。20Q1毛利率86.85%(+7.7pct),或因结构升级叠加营业成本有所降低所致,销售费用率13.67%(-3.26pct),主因疫情冲击下宣发活动暂停从而导致费用投入减少,管理费用率(含研发费用)4.87%(+0.97pct),低成本叠加税金及附加减少为主要因素,净利率水平为48.59%(+11.31pct)。疫情影响下公司主动调整短期发货节奏,接连取消国窖两个月配额,后续配额按终端动销率达成70%以上继续执行,着眼长远。20Q1应收票据+应收账款+应收款项融资等约20.8亿元(环比-3.3亿),预收款6.3亿(环比19年末-16.1亿)。考虑到疫情影响,公司20年不设具体量化目标,公司将确保行业排位不下降。19年公司充分把握高端机遇成绩优异,20年行业加速头部集中趋势不改,公司敢于牺牲短期目标理性务实,国窖、泸州老窖双品牌复兴在途中。 盈利预测与投资评级:预计20-22年收入分别为175/205/237亿,同比+10/18/15%;归母净利润分别为52/64/75亿,同比+12/23/19%;当前股价对应PE分别为23/19/16X,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济波动,中高端酒需求回落风险。
泸州老窖 食品饮料行业 2020-04-30 81.00 103.00 15.34% 90.66 11.93%
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事件:公司发布2019年年度报告及2020年一季报。1)年报:2019年公司实现营业收入158.17亿元,同比增长21.15%;实现归母净利润46.42亿元,同比增长33.17%;其中Q4营收43.40亿元,同比增长14.42%;Q4归母净利润为8.47亿元,同比增长15.24%。2)一季报:2020年第一季度公司实现营业收入35.52亿元,同比减少14.79%;实现归母净利润17.07亿元,同比增长12.72%; 业绩增速好于营收主要系高端国窖占比提升和销售费用率下降。2019年高增长收官,高端国窖表现优异。2019年公司实现营收158.17亿元,顺利完成年初目标。1)分产品来看:高档酒实现营收85.96亿元(+35%),中档酒实现营收37.49亿元(+2%),低档酒实现营收32.71亿元(+17%),高档酒占比进一步提升至54%。2)分量价来看:2019年公司实现销量14.27万吨,同比下降3%,主要系产品聚焦,中低端销量下降;吨价为11.09万元,同比提升24%,主要系国窖和特曲产品的提价和产品结构提升。2019年国窖出厂价年内提升幅度约14%,特曲出厂价年内提升幅度约25%。 主动控货影响一季度现金流,业绩增速好于营收。受疫情影响白酒行业2-3月终端消费量下滑明显,在此背景下一季度预计国窖产品营收增速10-20%(其中量约+5%,价约+10%),高端国窖营收占比提升至60-70%,特曲产品由于控货预计营收同比下滑20%左右,低端产品受冲击较为严重。产品结构优化使得毛利率同比提升明显(2020Q1毛利率为87%,环比提升7.70pct),同时受疫情影响费用投放有所下降(2020Q1销售费用率同比下降3.26pct),使得业绩增速显著好于营收。 国窖品牌力日盛,逆势做市场积聚势能。价盘是产品的生命线,面对疫情冲击公司执行严格的控货挺价措施,取消配额给经销商减压(2-3月取消的配额约占全年10%,占Q1超20%),从目前市场情况来看,批价稳定在800元以上,部分地区较节前小幅上涨,终端库存消化至合理较低水平。而从报表端来看,由于控货严格,一季度回款和出货同比难现增长,我们认为这是公司在短期利益和长期价值之间对的理性权衡。从中长期的角度来看,国窖品牌力日盛,部分市场进入放量阶段,话语权日强,2019年国窖销售口径破百亿,进入新百亿时代。特曲老字号向次高端价格带跃迁,近年来价盘持续提升,是公司在中档酒价格带的重要增长极,后续有望贡献营收增量。 盈利预测:略微调整2020-2022年归母净利润至51.9/62.5/71.5亿元,对应EPS分别为3.54/4.26/4.88元,2020-2022年市盈率23/19/17倍。公司品牌力仍在上升通道中,国窖和特曲发展空间较大,维持“买入”评级,并维持目标价103元,对应2020年29倍PE。 风险提示:疫情影响时间有不确定性;高端酒价盘大幅波动;公司渠道开拓进度低于预期。
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事件:公司发布2019年报及2020年一季报,2019年公司实现营业收入158.17亿元,同比增长21.15%;实现归属于上市公司股东的净利润46.42亿元,同比增长33.17%;2020Q1公司实现营业收入35.52亿元,同比下降14.79%;实现归属于上市公司股东的净利润17.07亿元,同比增长12.72%。 点评v2019年公司圆满完成任务,国窖保持超30%的高增速。2019年是公司发展战略三年冲刺期的收官之年,公司圆满完成年初制定的收入同比增长15%-25%的业绩目标,2019年公司白酒业务收入为156.16亿元,同比增长21.43%,销量及均价分别同比增长-2.56%、24.62%。分产品看,高端酒(国窖)、中档酒(特曲+窖龄)、低档酒收入分别为6.18、6.67、16.89亿元,分别较上年同期增长34.78%、2.01%、16.54%,其中国窖保持30%+增长:量方面,公司较好的完成了年初万吨目标,预计同比超20%;价:2019年国窖出厂价提升幅度超10%。2019年国窖1573坚定实施终端配额制和价格熔断机制,渠道库存持续优化,市场价格更趋良性;特曲升级换装全面实施,下半年因特曲停货,特曲收入增速放缓,窖龄酒持续增量;低档酒逐步恢复。v公司盈利能力提升明显,整体费用管控较好。2019年公司毛利率、净利率提升3.09、2.46个百分点至80.62%、29.35%,主要原因为产品结构升级所致。费用方面,2019年公司期间费用率略微抬升,其中销售费用率提升0.48个百分点至26.47%,管理费用率下降0.32个百分点至5.69%,同时研发费用也良性下降。预收款方面,2019年末公司预收款为22.44亿元,环比提升6.52亿元。现金流方面,经营活动产生的现金流量净额为48.42亿元,同比提升12.65%。 2020年一季度公司利润表现超预期。2020年一季度泸州老窖收入及归属母公司股东的净利润分别变动-14.79、12.72%,公司收入下降幅度主因疫情爆发后,公司主动采取停货措施控制渠道库存,没有压货;利润端表现较好或因:1)国窖在节前备货充足,动销正常,一季度国窖增速预计为10%-20%,收入占比超50%,而中低档酒受疫情影响较大,特曲等产品收入出现明显下降,产品结构升级推动毛利率提升;2)消费税减少使得税金及附加发生额较去年同期发生额减幅56.33%;3)广告宣传费及市场拓展费用减少,销售费用率下降3.62个百分点,期间费用率下降2.48个百分点。预收款方面,受新冠肺炎疫情影响,合同负债及其他流动负债下降。现金流方面,经营活动产生的现金流量净额比去年同期减少8.77亿元,减幅156.38%,主要系本期销售商品收到现金减少影响所致。 2019Q1公司积极应对疫情,通过停货保证渠道及价格体系健康。在疫情爆发后,公司表示将坚决完成2020年业绩目标,采取五大措施做好复工复产工作,公司在早前已取消各地经销商2-3月国窖1573经典装配额(2-3月取消的配额约占全年10%),如有国窖1573经典装配额需求,由国窖公司各大区组织本区域内库存调剂,这一举措利于保证市场价格体系稳定、减缓经销商压力,考虑到公司表示5月前不压货、不促销,预计公司二季度收入端仍有一定压力。区别于13年消费场景不可逆的削减,本轮疫情仅是短暂的抑制了消费场景,消费人群基础仍较为稳定,目前国窖1573批价稳定在780-800元左右,库存已消化至健康水平,4月公司已陆续执行部分配额,随着消费复苏,发货及终端动销将逐步恢复。 公司向好趋势不变。公司在过去几年内构建了扁平式渠道及销售模式,终端控制力不断增长,大单品矩阵不断完善,实现国窖特曲双轮驱动,同时公司酿酒工程技改项目(一期)将于2020年12月建成投产,投产后公司将新增7000个窖池,新产基酒3.5万吨,产能的扩张为公司发展保驾护航,公司有望在挤压式竞争的环境中实现良性、快速的成长。 维持公司“增持”评级我们预计公司2020-2022年营业收入分别为167.1、190.2、21,5亿元;归属母公司股东的净利润分别为49.6、56.8、64.6亿元;对应EPS分别为3.4、3.9、4.4元/股,给予公司增持评级。 v风险提示:宏观经济下行风险、食品安全风险、渠道动销情况不及预期。
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事件:泸州老窖发布2019年年报及2020年一季报,2019年公实现营业总收入158.17亿元,同比增长21.15%;归属母公司净利润46.42亿元,同比增长33.17%。其中2019Q4实现营业总收入43.4亿元,同比增长14.44%;归属母公司净利润8.47亿元,同比增长15.26%。2020Q1公司实现营业总收入35.52亿元,同比下降14.79%;归属母公司净利润17.07亿元,同比增长12.72%。 2019年圆满收官,2020年挑战中前行:2019年公司收入同比增长21.15%,顺利实现2019年初制定的增长目标。分产品结构来看,高档白酒实现收入85.96亿元,同比大幅增长34.78%,国窖1573的量价齐升推动高档白酒持续高增;中档白酒实现收入37.49亿元,同比小幅增长2.01%,因为特曲老字号处于第十代新版产品的更新换代阶段,预计特曲60实现销售收入7-8亿;低档白酒实现收入32.71亿元,同比增长16.54%。2020Q1公司收入同比下降14.79%,其中国窖1573产品回款及发货节奏良好,预计单季度的收入增速接近20%,中低档白酒产品受疫情的负面影响较为明显,对一季度的收入增速形成一定拖累。 盈利能力稳步提升,2020Q1净利率提升明显:2019年公司销售净利率为29.35%,同比提升2.46pcts。主要得益于国窖1573等主力产品挺价,推动毛利率稳步提升,2019年的销售毛利率同比提高3.09pcts。2020Q1净利润仍取得12.72%的增长,销售净利率达到48.59%,同比大幅提高11.31pcts,主要是因为盈利能力更好的国窖1753收入占比提升带来产品结构优化,2020Q1销售毛利率为86.85%,同比提高7.7pcts。 应对疫情张弛有度,国窖1573控货坚决:为应对疫情影响,国窖1573节后取消配额、积极消化渠道库存,按照“4月中旬逐步启动,5月之后全面实施配额”的经营节奏规划,国窖1573节后打款节奏有望逐步恢复。 盈利预测与估值:考虑到疫情的潜在影响,下调2010-21年盈利预测、新增2022年盈利预测,预计2020-22年EPS分别为3.71/4.54/5.47元,分别同比增长17.1%/22.3%/20.5%。当前股价对应2020-21年的PE分别为22x/18x,维持“买入”评级。 风险提示:经济波动影响高端白酒需求;食品安全事件等。
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20Q1收入下滑主要因中低档酒负增长,业绩增长主要因高档酒占比提高推升净利率。19年营业总收入158.17亿元,同比增长21.15%;20Q1下降14.79%。20Q1收入下滑主要因疫情对中低端酒影响尤其大,预计中低档酒出现负增长;高端酒主要在春节前发货,影响较小。19年销售收现同比增长24.65%;20Q1下降34.83%,主要因疫情影响下公司降低打款要求。19年归母净利润46.42亿元,同比增长33.17%;20Q1增长12.72%。20Q1业绩同比双位数增长主要由于:1)高档酒正增长推升了产品结构,20Q1毛利率同比提升7.7pct;2)税金及附加同比下降5.62pct;3)销售费用率同比下降3.26pct,主要因受疫情影响费用投放减少。20Q1净利率同比提升11.73pct。 看好公司经营机制上的灵活性,后续消费回暖后收入有望加速。国窖作为高端酒市场中的追赶者,渠道上采用专营公司形式,专营公司由经销商持股成立,以实现向经销商的充分让利和管控。专营公司相当于一家民企,在经营上具有充分的灵活性。因此,专营公司可以根据不同市场的竞争环境选择不同渠道模式:传统经销商模式、厂商1+1模式和直营子公司模式;对不同类型的客户也可以给予不同的分红方案和力度。该模式下公司对渠道的掌控力较高,同时具有充分的灵活性。我们看好公司经营机制上的优势,预计后续消费回暖后收入有望加速。 盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为170.24/201.03/230.40亿元,同比增长7.63%/18.09%/14.61%,归母净利润分别为54.38/65.61/78.53亿元,同比增长17.15%/20.65%/19.68%,EPS分别为3.71/4.48/5.36元/股,按最新收盘价对应PE为22/18/15倍。给予20年25倍PE,合理价值93元/股,维持买入评级。 风险提示。经济放缓超预期,海外疫情防控不及预期,食品安全风险。
于杰 9
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一、事件概述泸州老窖发布2019年年报,报告期内公司实现营业收入158.17亿元,同比+21.15%;实现归属上市公司净利润46.42亿元,同比+33.17%,折合EPS3.17元。 拟每10股派发现金红利15.90元(含税)。 2020年第一季度,公司实现营业收入35.52亿元,同比-14.79%;实现归属上市公司净利润17.07亿元,同比+12.72%,折合EPS1.17元。 二、分析与判断?19年收入增速基本符合公司年初指引,品牌价值稳步提升、产品结构持续优化2019年是公司“十三五”战略三年冲刺期决胜年,在公司董事会审议通过的《2019年生产经营大纲》中公司提到,2019年将力争实现营业收入同比增长15%-25%,增长中枢落于20%一线。前期我们判断全年收入增速将好于20%的中枢值,公司实际答卷也符合我们前期判断。 2019年,公司酒类业务实现收入156.16亿元,同比+21.43%。其中,高档酒实现收入85.96亿元,同比+34.78%;中档酒实现收入37.49亿元,同比+2.01%;低档酒实现收入32.71亿元,同比+16.54%。其中,中档酒19H2收入增速环比19H1显著放缓,判断主要是特曲换代提价后控量保价举措所致。 报告期内,国窖1573坚定实施终端配额制和价格熔断机制,渠道库存持续优化,市场价格更趋良性;特曲升级换装全面实施,窖龄酒持续增量,60版特曲量价齐升;头曲二曲营销模式顺利定型,公司品牌覆盖率不断扩大。公司品牌价值稳步提升,产品结构持续优化。 结构提升大幅提升盈利能力产品结构显著提升带来毛利率持续向好。2019年公司酒类业务毛利率80.95%,同比提升3.34个百分点。高中低三档产品毛利率均实现正向提升,分别为92.81%/82.20%/48.36%,分别同比提升0.96/2.49/5.85个百分点。 与此同时,2019年公司整体费用率保持良好。期间费用率为30.86%,小幅提升0.51个百分点。其中,销售费用率提升0.48个百分点至26.47%,是期间费用率提升的主要原因,但考虑到公司2019年品牌力持续提升且特曲进行提价换代,费用率的小幅提升也可理解。而管理费用率等其他费率则基本保持稳定。 故毛利率的显著提升和费用率的基本稳定推升了净利率。2019年公司净利率为29.35%,同比提升2.46个百分点,推动2019年利润增速显著高于收入增速。 20Q1收入下滑主要来自于2、3月配额取消20Q1公司实现收入35.52亿元,同比-14.79%,收入端的下滑主要来自于两点:(1)今年春节较早,经销商提前打款备货;(2)疫情发生后,公司取消了国窖1573二月及三月的配额,其他系列酒也有减配额动作。从现金流指标来看,公司20Q1销售商品、提供劳务收到的现金为27.10亿元,同比减少14.49亿元,经销商备货打款前置以及疫情后打款大幅减少的情况在现金流项目中体现明显,这也直接导致20Q1经营现金流金额为负。同时,20Q1末预收账款(合同负债)为6.26亿元,同比-51.3%。公司以实际动作为渠道减负,有利于保障经销体系及价盘的稳定性。
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事件:泸州老窖发布2019年报及2020年1季报,2019年实现营收158.17亿元,同比增长21.15%;归母净利润46.42亿元,同比增长33.17%;拟每10股派15.9元。2020Q1实现营收35.52亿元,同比下降14.79%;归母净利润17.07亿元,同比增长12.72%。 点评: 白酒吨价提高,费用稳控,盈利能力上升。2019年公司酒类销售收入156.16亿元,同比增长21.43%,销量14.27万吨,同比减少2.56%;吨价由上年的8.78万元/吨上升至10.94万元/吨,涨幅24.62%;毛利率80.95%,同比上升3.34个百分点,高档酒、中档酒和低档酒的毛利率分别上升0.96/2.49/5.85个百分点;期间费用率30.86%,同比上升0.51个百分点,主要系销售费用同比增加23.38%。净利率29.35%,同比上升2.46个百分点。 “以国窖1573”为代表的高档酒收入占比稳步提升,毛利率创新高。“以国窖1573”为代表的高档酒类收入85.96亿元,同比增长34.78%,占比54.35%,同比上升5.5个百分点,毛利率高达92.81%;中档酒类收入37.49亿元,同比增长2.01%,占比23.7%,同比下降4.45个百分点,毛利率82.2%;低档酒类收入32.71亿元,同比增长16.54%,占比20.68%,同比下降0.82个百分点,毛利率48.36%。 疫情下2020Q1收入下滑,毛利率提升和销售费用减少促净利润增长。受新冠疫情影响公司2020Q1销售收入同比下降14.79%,归母净利润同比增长12.72%,净利率大幅提升11.31个百分点至48.59%,主要得益于毛利率提升和销售费用减少。毛利率大幅提升7.7个百分点至86.85%;因疫情影响广告宣传费及市场拓展费用减少导致销售费用同比减少31.19%,销售费用率同比下降3.26个百分点。疫情下公司主动控货,对现金流产生影响,经营性现金流净额为-3.16亿元,同比减少156.38%。早前泸州市表示今年将推动国窖1573全年销售收入突破130亿元,打造老窖特曲强势单品、培育老窖窖龄酒特色品牌,力争实现营收190亿元。虽然疫情的不确定性对公司经营造成一定的扰动,但在政府支持及指引下,公司有望继续维持良好的发展势头。 投资建议:给予推荐评级。预计公司2020-2021年EPS分别为3.65元、4.58元,对应PE分别为23倍、18倍,给予推荐评级。 风险提示。经济增长不确定风险、需求下行风险、市场竞争加剧。
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事件:2019年公司实现营业收入158.17亿元,同比增长21.15%,净利润46.42亿元,同比增长33.17%,每10股派发现金股利15.90(含税),分红率为50.17%。2020年一季度实现营业收入35.52亿元,同比下降14.79%,净利润17.07亿元,同比增长12.72%。 年报和一季度业绩符合预期,严格控货减轻经销商压力。2019年公司收入和利润增速为21%/33%,顺利完成年初既定目标,产品结构上移和部分产品提价驱动利润实现更快增长;预收账款为22.44亿元,环比增长40.95%,同比增长39.89%,主要是今年春节较早经销商回款提前。分产品来看,高档酒收入85.96亿元,同比增长34.78%,中档酒收入37.49亿元,同比增长2.01%,增速放缓主要是老字号特曲换装升级抬升价格所致,低档酒收入32.71亿元,同比增长16.54%。20Q1公司收入和利润增速为-15%/13%,收入下滑主要是受疫情影响,2-3月基本未发货,但各产品影响差异较大,我们预计国窖同比增长10%-20%,收入占比超过60%,特曲和窖龄同比下降30%-40%;利润实现增长主要得益于国窖占比的提升和部分消费税在19Q4提前缴纳。考虑春节提前因素,19Q4+20Q1公司销售商品收到的现金为89.4亿元,同比增长8.85%,好于一季度表观体现。 2019年毛利率继续提升,期间费用率小幅上行。2019公司毛利率为80.62%,同比提高3.09pct,一方面来自于国窖快速增长带动产品结构上移,另一方面来自于国窖、老字号等产品提价的贡献;期间费用率为30.86%,同比提高0.51pct,其中销售费用率为26.47%,同比提高0.48pct,管理费用率为5.69%,同比下降0.32pct,财务费用率为-1.30%,同比提高0.35pct,各项费用率基本保持平稳;净利率为29.35%,同比提高2.46pct,主要得益于产品结构的上移。20Q1公司毛利率为86.85%,同比大幅提高7.7pct,主要是国窖占比提升所致;期间费用率为17.13%,同比下降2.48pct,其中销售费用率为13.67%,同比下降3.26pct,主要是受疫情影响,广告宣传和市场拓展费用减少所致,管理费用率为4.87%,同比提高0.97pct,财务费用率为-1.40%,同比下降0.19pct。2019年和20Q1公司经营活动现金流量净额为48.42/-3.16亿元,同比增长12.65%/-156.38%,Q1现金流下滑与春节提前回款和疫情影响有关。 公司应对疫情渠道策略清晰,看好消费恢复后强渠道力抢占市场的优势。2020年是公司“十三五”战略达成之年,努力保持良性发展,春节以来受疫情影响,2-3月暂停发货,该举措有助于渠道消化库存,缓解经销商压力。随着餐饮逐步复工,公司4月已开始少量回款,渠道动销恢复约50%左右,预计5月恢复70%-80%,6月有望恢复同期正常水平。公司在年报中虽因疫情的不确定性未给具体全年经营目标,但仍表示确保行业排位不下降,力争缩小与行业前列企业的差距,我们认为老窖应对本次疫情的举措着眼长远,且拥有强渠道力,看好下半年消费恢复后公司抢占市场的能力。 投资建议:维持“买入”评级。我们更新盈利预测,预计公司2020-2022年营业收入分别为166/194/223亿元,同比增长5%/17%/15%;净利润分别为50/61/72亿元,同比增长8%/21%/18%,对应EPS分别为3.41/4.14/4.89元,对应PE分别为24/20/17倍。 风险提示:高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名