【业绩】 24年营业收入/归母净利润 312/134.7亿元（ 同比+3.2%/1.7%）； 24Q4营业收入/归母净利润分别同比-16.86%/-29.86%； 25Q1营业收入/归母净利润 93.52/45.93亿元（ 同比+1.78%/+0.41%）。 【分红】 24年现金分红比 65%（ 同比+5pct）， 24-26年分红率不低于65%/70%/75%， 且绝对额不低于 85亿（含税）。 24年促动销&去库存为主要工作，控费效果显著。 24年酒类收入 310.53亿元（ 同比+3.24%），销量/吨价同比+7.8%/-4.2%，具体看： ① 产 品 端 ， 中 高 档 酒 / 其 他 酒 收 入 275.85/34.67亿 元 （ 同 比+2.77%/+7.15%）。量价角度，中高档酒类销量/吨价同比+14.4%/-10.2%，其他酒类销量/吨价分别同比+3.5%/+3.5%。 ② 渠道端，传统/新兴渠道收入 295.73/14.79亿元（ 同比+3.2%/+4.2%），经销商数同比-28家至 1786家，单商规模同比+4.8%。另外，前五名客户收入占比同比+5.26pct 至 67.54%。 ③ 财务端， 24年毛利率/归母净利率 87.54%/43.19%（ 同比-0.76/-0.63pct），酒 类 / 中 高 档 / 其 他 酒 毛 利 率 分 别 同 比 -0.79/-0.42/-2.52pct 至87.62%/91.85%/53.96%，毛利率下行或主因公司调整产品结构。受益于公司管理&营销数字化效率提升 ，销售/管理费用率分别同比-1.8/-0.2pct 至 11.34%/3.53%；经营性现金流量净额同比+80.14%至191.8亿元。 25Q1业绩环比向上，合同负债表现优异。 ①产品端， 25年春节旺季动销优异。 ②财务端， 25Q1毛利率/ 归母净 利率分别为 86.51%/49.11%（ 同比-1.86/-0.67pct）， 销售/管理费用率同比+0.36/-0.42pct 至 8.20%/2.06%， 截至 25年 3月产品扫码率达 40%。经营性现金流量净额同比-24.12%至 33.08亿元；合同负债同比/环比+5.31/-9.12亿元至 30.66亿元。 盈利预测： 泸州老窖 24年“苦练内功”， 25年在 6个思维转变方针下，数字化转型为重要抓手。近期公司全系列产品停货，并积极构建全价格带产品矩阵。 25年公司业绩目标为“经营目标为全年营业收入稳中求进”， 我们预计公司25-27年营业收入同比+2%/+6%/+8%至318/337/364亿元（ 25-26年前值 339/379亿元），归母净利润同比+2%/+6%/9%至 137/146/159亿元（ 25-26年前值 147/164亿元）， 下调盈利预测主要系高端白酒消费场景偏弱， 对应 PE 分别为 14X/13X/12X，维持“买入”评级。 风险提示： 消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；中高档产品动销不及预期。

投资要点： 公司发布 2024年年报及 2025年一季报：2024年，公司实现营收311.96亿元，同比增 3.19%；实现归母扣非净利润 134亿元，同比增 1.89%。2025年一季度，公司实现营收 93.52亿元，同比增 1.78%； 录得归母扣非净利润 45.95亿元，同比增 0.94%。 销售增长大幅收窄。2024年，公司收入同比增 3.19%，较 2023年收窄 17.15个百分点。其中，一、二季度的收入分别增长 20.74%和 10.51%，保持了既有的增长水平；三、四季度的收入增长分别降至 0.67%和-16.86%，下半年收入增长出现了急遽的恶化。2025年一季度，收入增长 1.78%，延续了上年后半段的情况。白酒行业进入存量竞争阶段，社会需求不足导致经销渠道承压，因而厂商收入增长收窄是目前普遍存在的情况。根据 Choice 数据，截至 2025年5月 6日，52度 500ml 国窖 1573的市场批价为 860元/瓶，出厂价为 980元/瓶，批价低于出厂价，价格形成“倒挂”。因而，公司执行控货策略以减轻渠道压力，也给予产品价格一定支撑。我们认为，公司三、四季度的收入情况是公司主动控货的结果。 中高档白酒量增价减，整体盈利能力下滑。2024年，公司的中高档白酒营收 275.85亿元，同比增 2.77%，在公司同期营收中占比88.43%；本期，中高档白酒销售 42990.65吨，同比增 14.39%。由此简单核算，本期中高档白酒的出厂均价下降 10.16%，中高档的产品结构下沉。本期，中高档白酒的毛利率录得 91.85%，同比下降0.42%。2024年，中高档之外的其它白酒的毛利率同比下降 2.52%至 53.96%。整体来看，2024年公司的毛利率出现下滑，2025年一季度延续了这一趋势。2024年公司产品的综合毛利率为 87.54%，同比下降 0.76个百分点；2025年一季度，毛利率为 86.51%，相比2024年下降 1.03个百分点。 公司控费保利润。 2024年，公司的销售费用同比减少 10.97%，其中促销费用和广告费用分别减少 25%和 4.08%。此外，2024年的管理费用同比减少 3.4%。各项费用中，除研发费用增长外，销售、管理、财务费用均同比减少。在严控费用的情况下，2024年公司的净利率仍下滑 0.68个百分点至 43.27%；2025年一季度，费控效果显现，当季净利率上升至 49.31%，较 2024年上升 6.04个百分点。 合同负债增多。截至 2024年，公司的合同负债增至 39.78亿元，较 2023年同期增长 48.82%；2025年一季度，合同负债降至 30.66亿元，但也高于往年同期。合同负债增多与公司控货的运营策略有关，已经预收货款的货物延迟发货导致了该指标升高。 存货周转天数上升。2024年，公司的存货周转天数 1157.93天，较2023年上升 65.70天，较 2022年升高 243.53天。存货周转效率下降暗示渠道动销进一步放缓。但是，在公司控货指导下 2025年一季度存货周转效率明显改善：一季度，公司的存货周转天数 951.37天，较 2023年一季度下降 36.56天，较 2022年一季度下降 40.91天。 投资评级：我们预测公司 2025、2026、2027年的每股收益为 9.46元、10.12元和 10.68元，参照 5月 8日收盘价 127.18元，对应的市盈率分别为 13.44倍、12.57倍和 11.91倍，给予公司“谨慎增持”评级。 风险提示：白酒消费不足，销售增长大幅回落的同时，产品结构一并下沉，导致头部白酒厂商的盈利能力削弱。

业绩稳健增长，销售回款表现较好业绩符合预期，收入利润稳健增长。2024年总营收/归母净利润分别为311.96/134.73亿元，分别同比+3%/+2%；2024Q4总营收/归母净利润分别为68.93/18.80亿元，分别同比17%/-30%；2025Q1总营收/归母净利润分别为93.52/45.93亿元，分别同比+2%/+0.4%。盈利能力同比略下降，销售费用率同比优化。2024年毛利率/净利率分别为88%/43%，分别同比-0.8/-0.7pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为87%/49%，分别同比-1.9/-0.5pcts。2024年销售/管理费用率分别为11%/4%，分别同比-1.8/-0.2pcts；2025Q1销售/管理费用率分别为8%/2%，分别同比+0.4/-0.4pcts。全年经营净现金流同比大幅增长，Q1销售回款表现稳健。2024年经营净现金流/销售回款分别为191.82/400.36亿元，分别同比+80%/+27%。2025Q1经营净现金流/销售回款分别为33.08/98.67亿元，分别同比-24%/-7%。截至2025Q1末，公司合同负债30.66亿元（环比-9.12亿元）。 新兴渠道盈利能力提升，中高档酒类销量同增分产品看，2024年中高档酒类/其他酒类营收分别为275.85/34.67亿元，分别同比+2.77%/+7.15%，中高档酒类产品营收占比达88.43%，其他酒类营收增长同比略快。量价拆分看，2024年中高档酒类/其他酒类销量为4.30/6.08万吨，同比+14.39%/+3.54%；2024年均价分别为64.17/5.71万元/吨，同比-10.15%/+3.49%，其他酒类均价同比增长。分渠道看，2024年传统渠道/新兴渠道营收分别为295.73/14.79亿元，分别同比+3.20%/+4.16%；毛利率分别为88.00%/80.11%，分别同比-1.03/+4.11pcts。分区域看，2024年境内/境外营收分别为310.10/1.86亿元，分别同比+3.17%/+5.17%，华北、西南等粮仓市场夯基筑垒，华东、北京等高地市场增长迅速，华中、华南等机会市场持续突破。 盈利预测我们看好国窖1573大单品稳价盘提份额，战略长远规划，充分发挥品牌优势。我们预计公司2025-2027年EPS分别为9.27/10.15/11.15元，当前股价对应PE分别为14/12/11倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、国窖增长不及预期、特曲60增长不及预期等。

事件：公司发布2024年报、2025一季报及《2024~2026年度股东分红回报规划公告》。2024全年实现收入312.0亿元，同增3.2%；归母净利134.7亿元，同增1.7%；对应24Q4收入、归母净利同比分别为-16.9%、-29.9%。25Q1实现收入93.5亿元，同增1.8%；归母净利45.9亿元，同增0.4%。24FY及25Q1报表增速符合预期，合同负债表现好于预期。 24FY降速保质，Q4控货调整及时纾压。2024作为公司的“数字化攻坚年”，公司在扫码开瓶及会员数据资产方面实现快速积累，核心单品扫码开瓶率已达到近30%，消费场景建设及渠道全链路管理更加得心应手。分产品看，①2024年中高档酒收入同比+2.8%，量/价分别同比+14.4%、-10.2%，估算特曲60保持同比双位数以上增长，国窖同比实现低单增长，老字号特曲、窖龄收入同比下滑。②2024年其他酒收入同比+7.2%，量/价分别同比+3.5%、+3.5%，光瓶头曲经过前期库存消化，Q4增速环比修复。24Q4公司整体营收同比下滑16.9%，主系销售公司10月扎帐后持续停货，以便渠道去库纾压，更好巩固价格体系。 24FY盈利符合预期，销售费率显著收缩。1）收现端：24FY期末公司合同负债39.8亿元，同比增加13.1亿元，全年营收+△预收同比增长7.1%，回款表现好于收入。2）利润端：24FY公司销售净利率同降0.7pct至43.3%，主系税金比率回升拖累。①全年毛利率同比-0.8pct至87.5%，其中中高档酒、其他酒毛利率分别同降0.4、2.5pct，其他酒吨成本同比上涨9.5%，与智能化包装中心投产转固有关。②全年公司销售、管理（含研发）费用分别同比下降11.0%、0.3%，费率分别同比-1.8pct、0.2pct。数字化推行背景下，公司销售随量费用管控趋严，C端费用落地也更加精准；管理费率改善则是来自股权激励摊销费用回落。③全年税金及附加比率同比+1.6pct至15.2%，与产量投放节奏修复有关。 25Q1开局稳健，主销区开瓶氛围保持活跃。1）收入端：25Q1公司收入同比+1.8%，其中估算头曲同比增长较快，国窖、特曲60同比略增，窖龄、老字号特曲同比阶段性承压。伴随公司C端营销策略日益精进，餐酒融合、AC/BC联动等营销工具应用渐入佳境，2025春节公司华北、四川主销区开瓶氛围保持积极，3月以来春雷行动对终端及VIP客户抓抢一马当先，进一步推动渠道下沉及单点提升。目前伴随春雷行动收官，公司全系产品及时停货消化，以便为端午宴席季回款动销打好基础，节奏把握从容有序。2）收现端：25Q1期末公司合同负债同比增长5.3亿元，24Q4+25Q1收入+△合同负债合计同比下滑-2.3%，好于收入端的7.1%。3）利润端：25Q1公司销售净利率同降0.5pct至49.3%，主系毛销差拖累。①毛利率同比-1.9pct至86.5%，销售费率同比+0.4pct至8.2%，主因产品结构略有下移，且瓶均红包投放加大。②管理（含研发）费率同比-0.4pct，或与股权激励摊销费用进一步回落有关。盈利预测与投资评级：公司立足健康可持续发展，短期降速，不掩后劲潜力。2025年公司规划全年营业收入稳中求进，参考25Q1报表结构，我们更新2025~26年归母净利润预测为138、149亿元（前值133、149亿元），新增2027年归母净利润预测为165亿元，当前市值对应2025~27年PE为13、12、11X。公司2024~2026年分红率规划不低于65%、70%、75%，且不低于85亿元人民币（含税），对应2024年股息率达4.7%，保底股息率4.6%，长期持股价值凸显，维持“买入”评级。 风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。

事项：事件：2025年3月2日，泸州老窖举办以“精耕细作稳增长，改革创新谋发展”为主题的2024-2025泸州老窖经销商大会表彰暨营销会议，会议回顾2024年公司发展成果，表彰优秀经销商合作伙伴和一线营销将士，部署2025年营销工作、展望“十五五”发展目标，彰显公司决心和信心。 国信食饮观点：1）回顾2024年，公司各项指标稳健增长，数字化工程取得阶段性成效，核心单品开瓶表现、会员资产、战略终端数量及质量等均取得提升。2）展望2025年，公司坚持“销售为王”，围绕六大思维转变，聚焦市场精耕细作，强化经销商通过开瓶拉动实现盈利，进一步做实消费者工作。我们认为公司坚持长期主义，在组织战略定力和渠道执行力赋能下，以消费者带动渠道盈利、以数字化赋能渠道管理的增长逻辑在逐步验证。维持此前盈利预测，预计2024-2026年EPS为9.43/10.07/11.29元，同比增长4.8%/+6.7%/+12.2%，对应PE13.4/12.6/11.2x，维持“优于大市”评级。 评论：回顾2024年：各项指标稳健增长，数字化工程取得阶段性成效2024年公司围绕“坚定、攻坚、创新、协同”的主题，取得稳健发展，主要表现在：1）前三季度营收/净利润同比增长11%/10%，预计2024年全年公司各项主要指标将再创历史新高，其中国窖品牌销售超过200亿元，泸州老窖品牌超过100亿元。2）数智化方面初步构建起“基层是数据，管理是算法，决策是模型，AI是智能选择”的数智化发展架构，核心单品开瓶数量、开瓶终端、开瓶会员占比等均取得提升。3）秉持“服商、扶商、护商、富商”发展思路，全年有效终端网点、进货终端、战略零售终端数量增长、单点销售贡献能力提升。4）品牌文化提升，国窖连续8年携手澳网。5）产能保障增加，建成优质固态纯粮白酒10万吨、酒曲10万吨和储酒38万吨的黄舣酿酒生态园，建成投入行业首家智能包装中心。 展望2025年：坚持“销售为王”，加强精耕细作的组织执行力公司坚持乐观主义、长期主义、价值主义，始终做到“围绕销售、支撑销售、赋能销售”，2025年公司将围绕六大转变（上升市场→下降市场、渠道思维→消费者思维、数量思维→利润思维、促销思维→情绪价值创造、放任思维→管理思维、习惯思维→年轻人思维）重点开展营销工作。1）聚焦战略市场精耕细作，保持西南、华北粮仓市场优势，推动不同品类下沉县、乡、村级市场。2）坚定以消费者为中心，推进消费、渠道、组织数智化。3）构建以利润和效率为中心的新厂商一体化关系，持续提升客户利润水平、深化分级授权、强化服务保障，三级公关体系（总部、销售公司、销售单元）加强资源协同。 管理禀赋驱动，数字化改革成效逐步显现一方面，公司管理禀赋和营销执行力的优势仍在：当前白酒行业竞争态势从分化向集中演绎，酒企从前几年高速增长阶段步入精耕细作抢份额阶段，对组织和渠道力提出更高要求；老窖具有一支积极性高、执行力强的销售队伍，善于细化网络、细耕终端、细作服务，是公司抢夺消费者心智的核心优势。另一方面，公司战略眼光长远，数字化工程成效逐步显现：我们认为本轮白酒行业变革中消费者是稀缺资源，公司领先于行业做数字化改革，决策依据从“单商模型”到“单客模型”过渡，以真实动销拉动渠道盈利改善，短期渠道仍需时间教育和适应，但开瓶数据、终端数量&质量、渠道管理效率已在逐步验证。 投资建议：维持“优于大市”评级维持此前收入及盈利预测，2024-2026年收入318.05/334.91/368.98亿元，同比+5.2%/+5.3%/+10.2%；预计归母净利润138.83/148.17/166.19亿元，同比+4.8%/+6.7%/+12.2%。当前股价对应估值13.4/12.6/11.2x，处于历史较低水位；按照2023年60%现金分红率计算，预计2024年股息率在4.5%，估值支撑作用较强，维持“优于大市”评级。 风险提示白酒行业需求复苏不及预期；食品安全问题；政策风险等。

事件：3月2日，“2024-2025年泸州老窖年度经销商表彰暨营销会议”在泸州举办，会议以“新征程，精耕细作稳增长，改革创新谋发展”为主题，规划“十四五”决胜之年围绕六大转变实施新战略。2024年数智创新有力实施，开瓶势能稳中有进。2024年公司保持良性发展，国窖1573品牌稳居200亿阵营，老窖品牌体量突破100亿元，同时数智化落地成功打开新局面--核心单品年度开瓶超4000万瓶，开瓶终端超70万家（有效认证终端116万家，同增52%），开瓶消费者超1000万人次（公司会员达到3768万人，同增60%）。经过2024年数智化战略的坚定推进，公司在扫码开瓶及会员数据资产方面的积累已远远走在行业前列，核心单品扫码开瓶率已达到近30%，消费场景建设及渠道全链路管理更具抓手。2025年春节，国窖华北、四川主销区渠道反馈动销同比回正，表现好于高端酒行业整体，在一定程度上亦反映公司围绕开瓶动销，在餐酒融合、AC/BC联动方面的运作策略已步入正轨。 2025年六大思维转变，指导行动穿透。2024年底，公司在核心经销客户会议上，提出六大思维转变，以指导销售团队及经销商应对市场变化。①从上升市场思维到下降市场思维，对此公司将深入布局区域市场，西南、华北基地市场要进行网格化深耕，北京/华东/豫锋市场要打造增量样板，全国以区县为单位加强终端布局。②从渠道思维到消费者思维，对此公司进一步强调品牌培育拉力，2025年将紧扣“中国浓香出海110周年主题”，策划年度品牌事件。③从数量思维到利润思维，对此公司要求强化价格维护，从而通过顺价溢价保障渠道利润，并完善客户的分级评估，实施“一商一策”灵活支持。④放任思维→管服思维，对此公司将持续推动消费者、渠道及组织端的数智化建设，并加强总部与基层协同沟通，以更好提升管理能效、强化市场控盘及响应能力。⑤/⑥从促销思维到情绪价值创造思维，从习惯思维到年轻人思维，对此要提升低度产品覆盖，扩容跨界消费场景，瞄准Z世代人群偏好打造创新酒品。数字落地全面攻坚，区县下沉精耕突破。2024年以来，国窖围绕拓终端、强开瓶，持续发起“春雷-秋收-挖井-春耕”多轮行动，各阶段策划有的放矢，攻坚内容层层递进。2025年作为公司“数字化落地年”：①在渠道管理方面，要求渠道配额根据开瓶确定、渠道利润及费用分配主要根据扫码积分确定，并进一步建立健全数据分析模型，以更好实现风险识别和营销指引。②在市场规划方面，要求加强下沉市场考核，并借助数据分析，将区县市场细分为“三期四段”，根据区域市场所处的不同发展阶段，更有针对性制定目标要求及资源投放计划，从而在以往双124工程基础之上，更好推进核心消费者、核心终端扩容提质。 盈利预测与投资评级：参考动销反馈，我们调整2024~26年归母净利润为133、133、149亿元（前值141、158、185亿元），同比增长0%、0%、12%，当前对应2024~26年PE为14/14/12X，维持“买入”评级。风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，中高档酒增长不及预期。

事件：12月28日，泸州老窖举行2024年核心经销客户会议，泸州老窖股份有限公司党委副书记、总经理林锋提出六大思维转变以指导经销商和公司团队应对市场变化，泸州老窖销售有限公司党委书记、总经理张彪从营销层面为数字化工作定调。 六大思维转变强调终端动销&渠道利润，推动市场库存消化和良性循环：1.从上升市场到下降市场的转变：要求经销商和团队适应市场变化，从简单的增长思维转向风险管理和财务管理思维。2.从渠道思维到消费者思维的转变：强调真实品牌塑造和消费者培育，而非单纯的渠道压货。3.从数量思维到利润思维的转变：鼓励经销商和团队关注利润而非仅仅是销售数量。4.从促销思维到情绪价值创造思维的转变：提倡为消费者创造情绪价值，而非单纯的价格竞争。5.从放任思维到管理思维的转变：要求团队从放任自流的管理方式转变为精细化、标准化管理。6.从习惯思维到年轻人思维的转变：鼓励团队接受年轻思维，以更好地服务新一代消费者。 注重数字化开瓶，持续优化配额制度。公司将2023年视为“营销数字化元年”，2024年定义为“营销数字化攻坚年”，2025年则是泸州老窖的“数字化落地年”，将围绕“数字落地、机制创新、精耕突破、全面攻坚”的年度营销主题，继续推进数字化转型。公司强调“有开瓶才有配额增长和进货的权利，没有开瓶就没有配额”，通过配额制度优化进一步推动终端动销和数字化营销的结合。此前，12月24日公司发布《2024年中期利润分配预案》公告，公司拟以现有总股本1,471,951,503股为基数，向全体股东每10股派发现金红利13.58元（含税），合计派发现金红利约20亿元（含税）。假设24年全年利润增速+5%，中期分红比例约14%。 盈利预测：我们预计，公司24-26年收入同比+6%/+6%/+12%至321/339/379亿元，归母净利润同比+5%/+5%/+12%至139/147/164亿元，对应PE分别为13X/12X/11X，维持“买入”评级。 风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；中高档产品动销不及预期。

深交所上市第一白酒股，浓香鼻祖深入人心公司坐落于四川泸州市，于1994年上市。截止2024H1累计现金分红总额达433亿元，是上市募投资金的349倍。 量减价增时代，高端酒一超二强规模：2023年白酒规模约6488亿元（同增4.5%），2017-2023年CAGR为2.3%。高端酒营收从2017年512亿元增至2021年952亿元，预计2026年增至1664亿元，2021-2026年CAGR为12%。市占率：高端酒市占率从2017年9%升至2021年16%，预计2026年将提至22%。竞争格局：茅五国合占高端酒份额90%以上，一超二强局面已形成。 走在复兴的路上，组织管理张弛有度品牌端：五获名酒称号，享誉海内外。产品端：入选非物质文化遗产，双品牌三大品系清晰。价格端：量价交替发力，跟随五粮液策略。产能端：国宝窖池厚积薄发，已形成“1+2+N”产能新格局。渠道端：组织模式迭代升级，经销商质量提升明显。 盈利预测预计公司2024-2026年EPS分别为9.81/10.20/11.23元，当前股价对应PE分别为14/14/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示1）宏观经济下行风险；2）国窖增长不及预期；3）特曲60增长不及预期等。

事件：公司发布2024年第三季度季报，2024Q1-Q3实现营业收入243.04亿元，同比增长10.76%；实现归母净利润115.93亿元，同比增长9.72%；实现扣非归母净利润115.64亿元，同比增长10.24%。根据计算，2024Q3实现营业收入73.99亿元，同比增长0.67%；实现归母净利润35.66亿元，同比增长2.58%；实现扣非归母净利润35.70亿元，同比增长3.52%。 Q3增速放缓，稳健经营为先。2024Q3实现营业收入73.99亿元，同比增长0.67%，整体增速相较于上半年有所放缓，考虑到宏观经济环境和白酒行业竞争加剧的影响，整体业绩表现基本符合预期。2024Q3，公司销售收现81.07亿元，经营性现金流量净额42.40亿元，同比增长24.52%，增速显著快于收入。公司第三季度回款节奏良好，现金流增长稳健。截至24Q3合同负债26.54亿元，环比增长3.12亿元。 费用率明显改善，净利率有所提升。24Q3公司毛利率为88.12%，同比降低0.52pct，毛利率有小幅下降。税金率保持不变，销售费用率/管理费用率分别同比变化1.07pct/-0.58pct，销售费用率与管理费用率有所改善，体现出公司加强内部管理，且通过“五码合一”开展数字化营销体系，提升费用使用效率。综合影响下，归母净利率增长0.90pct至48.19%，仍保持较强的盈利能力。 投资建议：预计24-26年公司营业收入为329.0/355.3/396.2亿元，同比增速为8.8%/8.0%/11.5%，归母净利润为144.3/158.6/179.0亿元，同比增速为8.9%/9.9%/12.9%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期

2024Q3公 司 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 归 母 净 利 润 分 别 为73.99/35.66/35.7亿元（ 同比+0.67%/+2.58%/+3.52%），（营收+Δ 合同负债）同比-7.96%。中高档价位表现相对居前，盈利端平稳，现金流同比提升，预收环比提升，回款端主动减负。 24Q3中高档价位表现相对居前，盈利端表现平稳。 我们预计 24Q3公司中档价位仍延续相对较好表现。 24Q3公司毛利率/净利率分别同比变动-0.52/+0.79个百分点至 88.12%/48.13%，费用率小幅下降推升净利率表现： 24Q3公司销售费用率/管理费用率同比变动-1.08/-0.56个百分点至11.76%/4.45%。 经营性现金流表现向好，蓄水池环比改善。24Q3公司经营性现金流为 42.40亿元（ 同比+24.52%）； 24Q3公司合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动-3.47/+3.53亿元至 29.99亿元； 24Q3公司销售商品收现 81.07亿元（ 同比-19.42%）。基于维护渠道健康，公司主动为渠道减负&价稳为先，体现公司注重长远健康发展的信念。 盈利预测： 我们预计， 24Q4公司将继续减负，为公司 25年轻装上阵做准备，基于公司以健康长远发展为理念， 同时积极促动销&解决渠道问题，我们预计后续业绩有望进入良性增长通道。我们预计 24-26年收入同比+9%/+8%/+11%至 329/355/394亿元（ 前值为 350/394/439亿元），归母净利润同比+8%/+9%/+12%至 142/155/174亿元（ 前值为 153/174/196亿元），下调盈利预测主要系行业处于去库存周期，动销相对缓慢， 对应 PE 分别为 14X/13X/12X，维持“买入”评级。 风险提示： 消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；中高档产品动销不及预期。