双品牌快速发展， 老窖迈向复兴征程，首次覆盖给予“买入”评级公司作为浓香白酒典范， 2015年以来改革效果明显， 国窖和老窖两大品牌形成双轮驱动，品牌专营模式下渠道掌控力明显提升， 全国化市场拓张稳中有进， 同时在股权激励加持下， 未来公司有望保持高速增长。 我们预计公司 2022-2024年实现归母净利润分别为 103.9、 130.4、 162.3亿元， EPS 分别为 7.06、 8.86、 11.03元，当前股价对应 PE 分别为 34.4、 27.4、 22.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。 高端白酒市场稳步扩容， 国窖稳居第三大高端品牌， 行业量价空间充足2015年以来高端白酒市场快速扩容， 2015-2022年 CAGR 约 20%， 预计 2022年市场规模约 1900亿元。目前行业格局呈现头部集中，尾部分散特点，国窖 1573已成功站稳第三大高端白酒品牌，未来具备较大量价成长空间。 量价拆分看， 销量增长受益于高净值人群数量增加，预计 2021-2025年高端酒销量 CAGR 约 8%，价格受益于居民收入水平提升，预计 2021-2025年高端酒价格 CAGR 约 5%。 高中低价位产品线共同发展， 渠道和市场精细化运作公司坚定推行双品牌战略，产品结构覆盖高中低价格带， 分产品看， 高档国窖贡献主要收入， 其中高度国窖做品牌，低度国窖做增量，高低度产品相互促进发展； 中档特曲 60版和老字号特曲卡位次高端价格带， 调整后处于快速放量期； 低档重点夯实塔基产品矩阵， 推出高光、黑盖加大布局高线光瓶酒赛道。 渠道上推行品牌专营模式， 因地制宜灵活管控， 终端掌控力明显增强。市场布局上优势市场稳固加强， 并推进东进南图战略， 培育潜力市场消费氛围， 全国化潜力充足。 管理层经验丰富，团队向年轻化发展， 股权激励进一步激发活力公司现任管理层经验丰富， 核心高管任职时间较长且均由公司内部成长而来，对经营管理和发展规划有深入理解， 同时团队晋升机制较好，管理骨干向年轻化发展， 有助于增强团队内部活力。 2021年公司推出股权激励计划， 覆盖人员范围较广， 有望进一步调动管理团队积极性，激发公司整体经营动力。 风险提示： 宏观经济下行、产品升级不及预期、 白酒行业竞争加剧。

春节动销表现略超预期，低度特曲持续发力整体看：23年公司动销“前低后高”，随着消费场景逐步修复&动销环比改善明显，预计动销较 22年实现正增长，其中西南等率先疫情感染率达峰的区域动销表现亮眼，节后回补消费仍在陆续进行，预计消费热潮将持续，渠道层面压力较轻。 分产品看：延续 22年发展态势，国窖 1573/特曲/头曲表现突出，其中国窖 1573低度回款情况优秀，高度产品终端动销超预期。 国窖低度&特曲有望持续发力，国窖高度有望量价齐升回顾 2022年，公司顺应经济&外部环境，公司通过加大对低度国窖 1573以及特曲投入、推进全国化市场纵向布局等，实现中档酒业绩高增（保证业绩实现弹性向上），这一结构轮动或亦体现在 23Q1；展望 2023年，国窖 1573：有望在“稳”为主（稳价盘稳库存）基础上，受益于经济活动修复&商务活动恢复，实现量价齐升；泸州老窖品牌：中档酒特曲窖龄有望延续双位数增长态势（近期泸州老窖特曲老字号产品/晶彩特曲在价稳基础上，实行《价格双轨制》，利于吨价提升），其中低度老字号特曲有望站稳 300元价位带，特曲 60有望从川渝区域实现向外推广。 23年有望延续高增，净利率有望持续改善短期看，受益于春节期间动销表现略超预期&价盘库存盘均表现稳定&后续回补动销持续，23Q1业绩确定性强；②中长期看，高度国窖在“从跟随到相伴”背景下稳价顺利，公司多形式补充高度国窖渠道利润以推动动销+公司多措并举发力低度酒/特曲，股权激励持续赋能，规模效应或将进一步推升净利率，预计 23年业绩或延续高增态势。 盈利预测及估值预计 2022~2024年公司收入增速分别为 22.5%、21.9%、20.0%；归母净利润增速分别为 27.4%、25.5%、24.6%；EPS 分别为 6.9、8.7、10.8元;PE 分别为 36、29、23倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示：1、疫情或影响白酒整体动销恢复；2、国窖批价上涨不及预期。

春节动销好于预期，大本营恢复最好春节期间，公司动销好于节前预期。西南地区动销恢复最好，华东、华南地区亦有不错表现，华北地区因疫情峰值等因素恢复较慢、动销表现相对较弱。整体来看，国窖系列、特曲系列和窖龄系列动销表现均好于节前预期。 低度望继续发力，特曲系列亦有表现当前公司坚持国窖1573和泸州老窖双品牌打造，国窖跟随策略不变，低度和高度交替发力，今年低度国窖有望继续发力，高度国窖蓄势下半年，低度收入占比有望继续提升。泸州老窖系列重点发力特曲60和老字号特曲，老字号特曲继续挺价并适时放量，特曲60版坚持稳扎稳打，成熟市场做好做深做透，再进行扩张步伐。此外，今年我们预计泸州老窖1952和黑盖亦有不错表现。 盈利预测预计2022-2024年EPS分别为7.07/8.69/10.54元，当前股价对应PE分别为34/28/23倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、国窖增长不及预期、特曲60增长不及预期等。

浓香鼻祖历史悠久，国资委控股股权稳定。泸州老窖是浓香型白酒鼻祖，早在全国第一次评酒会上，泸州老窖就同茅台、汾酒、西凤酒一起被评选为“中国四大名酒”，并蝉联五届“国家名酒”称号，被誉为“浓香鼻祖，酒中泰斗”。泸州老窖坐落于中国酒城四川泸州，由泸州市国资委直接持股0.08%并最终控制。公司股权结构稳定，第一大控股股东为泸州老窖集团有限公司，持股25.89%；第二大股东为泸州兴泸投资集团有限公司，持股24.86%。经多年发展，公司优质窖池数量与产能得到改善。公司百年以上老窖池占全国总量的90%左右，五十年以上老窖池的数量为全国最多。目前，泸州老窖基酒设计及实际产能均达到17万吨。公司规划通过技改措施，2025年高端酒可投放量将达到2-2.5万吨。 浓香龙头浮浮沉沉，新管理层开启复兴之路。自90年代以来，泸州老窖的发展经历了“二沉二浮”。1988年，国务院提出市场化烟酒价格，酒企价格与发展策略出现分化。其中五粮液、茅台等选择高端化，而泸州老窖选择“名酒变民酒”策略，因此错失发展良机。2003年后，白酒行业充分受益于经济发展“黄金十年”，名酒纷纷提价，国窖出厂价也自2003年的268元提升至2011年的889元。为重回高端阵营，公司推出“国窖1573”大单品，一直畅销至今。期间，公司同步进项渠道改革，创造了“柒泉模式”，提高了渠道积极性。2012年，“三公消费”叠加塑化剂事件使得白酒行业进入调整期，老窖逆势提价，最终价格体系崩溃，公司二次沉底。2015年，公司新任管理层进行了多方面改革。产品端，聚焦“双品牌、三品系、五大单品”战略；渠道端，推动品牌专营模式转型，停止柒泉模式；品牌端，大量投入营销费用，强调品牌文化气息与悠久历史；管理端，通过股权激励叠加薪酬改革，激发员工动力。此次改革助力老窖焕发生机，收入利润持续高增，净利毛利稳中有进。核心单品持续聚焦，多价位带齐头并进。泸州老窖产品矩阵完善，“双品牌，三品系，大单品”策略坚定不移。公司坚持“国窖”和“泸州老窖”双品牌运作；着力发展“国窖1573、百年泸州老窖窖龄酒、泸州老窖特曲、头曲、二曲“大单品。国窖系列持续占位白酒“第一梯队”，跟随竞品五粮液，并冲击千元价位带；特曲战略回归并提价，定位“中国名酒宴席第一酒”，与定位“商务精英用酒”的窖龄酒共同占位300-600次高端价格带，增强公司腰部产品力量；头曲二曲则以量为着力点抢占份额，定位大众消费品牌，发力高线光瓶酒赛道。 投资建议：泸州老窖发展历经波折，2015年启动改革后进入全面复兴阶段。在产品上，泸州老窖坚持“国窖”+“老窖”双品牌战略，形成“双品牌，三品系，大单品”架构。国窖在高端白酒中地位稳固，千元价格带地位稳固，且低度化趋势延续下，低度国窖贡献增量；特曲、窖龄布局次高端价格带，增强公司腰部产品实力；头曲、二曲预计在新品带动下打造新的增长极。在渠道上，公司尝试开发品牌专营模式，自建营销队伍，推动渠道扁平化建设，激发经销商潜力的同时，提高对终端的掌控水平。管理上，股权激励计划落地，薪酬体系改善，员工积极性得到提升。我们看好公司在持续改革中释放的红利势能，预计公司2022-2024年净利润为102.0亿/126.6亿/154.3亿,同比+28.2%/+24.1%/+21.8%，对应EPS为6.93/8.60/10.48元。首次覆盖，给予“推荐"评级。 风险提示：1）宏观经济发展不及预期风险。白酒行业发展与宏观经济紧密相关，若宏观经济发展不及预期，白酒市场需求有可能受损。2）疫情形势不明朗风险。当前疫情影响尚不确定，若疫情反复，可能再次造成白酒消费场景缺失，影响公司业绩。 3）新品销量不佳风险。公司推出“黑盖二曲”进军光瓶酒市场，高线光瓶酒市场竞争激烈，公司有可能面临“黑盖二曲”销量不及预期和压货风险。4）行业竞争加剧风险。白酒行业玩家众多，各个价格带竞争激烈，若行业竞争加剧，则可能影响公司营收与利润水平。

事件：公司发布2022年三季报，2022前三季度公司实现营业总收入175.25亿元，同比增长；实现归属于上市公司股东的净利润82.17亿元，同比增长30.94%。第三季度公司实现营业总收入58.60亿元，同比增长；实现归属于上市公司股东的净利润26.85亿元，同比增长31.05%。营收符合预期，归母净利润贴近预告区间上限。22Q3营收/归母净利润同比增速分别为22.28%/31.05%，营收符合预期，归母净利润增速贴近业绩预告上限区间，此前业绩预告归母净利润的增速区间是同比增长23.00%-33.00%。双节期间，公司主销区华北地区和西南地区疫情仍有反复，受宏观经济影响，商务宴请也有所减少，但是公司仍较好完成任务，9月末三大单品配额即执行完毕，国窖稳健增长，价格仍然平稳，站稳千元价格带，腰部产品持续发力，推出新品特曲红60下沉宴席市场，预计后续进入全面停货阶段。毛利率稳中有升，净利率提升明显。22Q3公司毛利率，同比提升0.98pct，环比提升3.17pct，继续保持上升。销售费用率/管理费用率分别为13.62%/4.92%，分别同比下降2.10/0.32pct。上半年促销投入较少，预计第三季度正常投放。22Q3税金及附加比率同比下降2.17pct，税费下降助力净利率提升。归母净利率同比提升3.07pct至45.82%。预收款表现良好，全年有望顺利收官。22Q3合同负债19.00亿元，与上年同期基本持平。第四季度公司将继续帮助渠道消化库存，为明年开门红做准备。 产品上国窖1573提升品牌高度，泸州老窖1952引领老窖系列品牌复兴，特曲和窖龄相互协同，占位次高端关键价格带，大众酒逐步实现运营升级。目前公司注册会员数量已超1000万，随着疫情影响淡化，公司消费者互动活动将更好开展，有助于扩大与竞品优势。国窖特曲双轮驱动，积极看好老窖弹性，维持“买入”评级。我们预计22-24年实现营收255.2/306.9/361.5亿元，同比增长23.6%/20.3%/；归母净利润103.4/130.2/159.1亿元，同比增长30.0%/25.8%/22.3%；当前股价对应PE22.67x/18.02x/14.74x，维持“买入”评级。风险提示：千元价位带竞争加剧；动销不及预期；疫情反复

事件:公司发布2022年三季度报告，前三季度实现营业收入175.25亿元，同比增长24.20%；归母净利润82.17亿元，同比增长30.94%；扣非净利润81.67亿元，同比增长30.12%。 投资要点:利润增速落于预告上限位置，公司业绩韧性凸显。2022年Q3公司实现营收58.6亿元（同+22.3%），归母净利润26.9亿元（同+31.1%），扣非归母净利润同+29.1%，业绩落于预告区间上限位置。预计核心单品国窖延续稳健增长，受经营环境承压的影响，预计低度国窖增速快于高度。同时，预计公司中档酒继续实现恢复性高增，老字号特曲、特曲60版、窖龄酒等在去年低基数基础上实现弹性增长。目前公司处于去化库存阶段，预计很快展开“开门红”活动，备战春节旺季，未来仍有望实现高质量增长。 毛利增加+费用优化提升盈利能力，公司现金流表现亮眼。2022年Q3公司净利率同比提升3.1pct至45.8%，继续维持较高水平。盈利能力提升主因1）毛利率同+1pct至88.5%，预计系低档酒结构优化、头曲提价及导入黑盖二曲等提价效应影响。2）税金及附加比率/销售费用率/管理费用率同比分别下滑2.2/2.1/0.3pct，费用优化带动盈利能力提升。我们此前强调，老窖在高端酒企中属于销售费用率较低的品牌专营模式，有较大的费用优化空间，可以逐步释放利润弹性。 此外，公司2022Q3现金流表现亮眼，销售收现/经营净现金流同比分别增长20%和84%。 公司未来将延续高质量发展。近期市场对于老窖存在担忧，终端调研反馈平淡，我们认为反馈平淡一方面受经营环境的影响；另一方面，高度国窖自行业复苏以来借高端扩容趋势而高增，但当前飞天茅台、普五、高度国窖等基数已在高位，增速放缓至稳健增长是正常现象。而低度国窖未来将继续受益于次高端扩容、价格带向上裂变和低度化饮酒等趋势，保持弹性增长；特曲系列在2021年调整到位后也进入规模增量阶段。激励方案落地后将更好释放公司经营活力，公司未来业绩韧性强，实现高质量发展的确定性较高。盈利预测和投资评级：我们认为公司在渠道和品牌端的核心竞争力突出，管理用人能上能下，薪酬体系高度市场化，营销队伍有很强的战斗力。股权激励落地后预计公司的品牌势能、利润弹性将加速释放，继续看好公司的长期成长性。预计公司2022-2024年EPS分别为6.82/8.44/10.33元，对应PE分别为23/19/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

10 月27 日，公司公告2022 年三季报。22Q1-3，公司实现总营收175.25亿元（+24.20%），归母净利82.17 亿元（+30.94%）。22Q3 单季，公司实现总营收58.60 亿元（+22.28%），归母净利26.85 亿元（+31.05%）。 收入增速再上新台阶，盈利质量高1）公司收入增速再上新台阶。22Q1-3/Q3 单季，公司总营收同比增速分别为24.20%/22.28%，较去年同期分别+2.55/+1.39pct。 2）Q3 销售收现与收入增速一致，收入质量高。22Q1-3/Q3 单季，公司销售收现分别为203.69/52.83 亿元，同比分别+33.56%/+20.13%。 3）合同负债同比持平。22Q3，公司合同负债金额为19.00 亿元（-0.26%）。 盈利能力持续提升1）22Q3 公司盈利能力持续提升。22Q3 单季，公司销售净利率为45.98%（+3.77pct），其增长主要得益于毛利率和期间费用率的双重贡献。 2）22Q3 公司毛利率小幅上升。22Q3 单季，公司销售毛利率为88.49%（+0.98pct），其提升主要得益于规模经济效应。 3）费用管控精细化，22Q3 期间费用率下降。22Q3 单季，公司销售/管理/研发/ 财务费用率分别为13.62%/4.92%/1.08%/-1.41% ， 同比分别-2.10/-0.32/+0.41/-0.32pct。 终端动销旺盛，品牌势能持续向上1）前三季度动销旺盛，全年确定性强。国窖1573、窖龄酒、特曲系列已全部执行完毕全年配额，完成全年回款任务。 2）新品顺利推向市场。22Q3，泸州老窖1952 陆续在成都、广州、南京等地上市发布；公司成功推出专为宴席打造的特曲60 版（红60），作为特曲60 版的升级产品。 3）高端酒企地位稳固，品牌势能不断向上。国窖1573 高端酒定位深入消费者心智，批价稳定在900 元以上；泸州老窖特曲60 版销售额突破20 亿元，成功占位500 元价格带。 投资建议公司是浓香白酒泰斗，国窖1573 稳踞中国三大高端白酒阵营，盈利能力持续提升，前三季度动销旺盛，全年确定性强。我们预计公司22-24 年归母净利分别为104.07/128.73/158.48 亿元，增速30.81%/23.70%/23.10%，对应10 月27 日PE 22/18/15 倍（市值2,345 亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、消费场景波动风险、行业竞争加剧风险。

事件：公司公告，2022 年前三季度实现营业收入 175.25 亿元，同比增长 24.2%；归母净利润82.17 亿元，同比增长30.94%。 利润已超2021 年全年，增长势头持续。22Q3，公司营收58.6 亿元， 同比增长22.28%，延续了上半年的增长趋势，其中国窖1573 稳健增长，特曲增速超过40%，窖龄增速有所提升，头曲改革初见成效，泸州老窖1952 及黑盖产品仍在市场培育期。22Q3，归母净利润26.85 亿元，同比增长31.05%，落于此前预告（+23%-33%）的区域上沿。前三季度，公司销售回款203.69 亿元，同比增长33.56%，其中22Q3 回款52.83 亿元，同比增长20.12%。截至期末，公司合同负债为19 亿元，环比减少4.3 亿元。 费效比提升显著，盈利持续增强。22Q3，公司毛利率同比+0.98pct 至88.49%，主要系中高档产品引领增长，结构不断优化；营业税金及附加占比同比-2.17pct 至9.17%；销售费用率同比-2.1pct 至13.62%，随着数字化系统建设，费用投入更加精准，费效比持续提升；管理费用率同比-0.32pct 至4.92%；由此使得归母净利率同比+3.06pct 至45.82%， 今年以来的盈利能力持续增强。 坚定双品牌运作，低度化趋势不改。在国窖实现全国化布局的基础上， 公司希望进一步通过特曲实现泸州老窖品牌复兴，回归名酒地位，老字号特曲实现价量齐升，特曲60 版在成都、重庆、泸州率先进行全渠道试点，华东、华北已逐步形成亿元级，特曲红60 加码宴席渠道，整体市场推进较顺利。国窖低度化趋势仍在延续，凭借技术质量上的优势， 公司有望顺应消费者需求变化，进一步实现中低度全国化布局及推广， 提供营收增量。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024 年摊薄每股收益分别为6.87 元、8.59 元、10.48 元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定风险；行业竞争加剧风险

2022 年10 月27 日晚，公司披露2022 年三季报，公司前三季度实现营业总收入175.25 亿元，同比增长24.20%；实现归母净利润82.17 亿元，同比增长30.94%。 点评公司业绩稳步增长，Q3 延续增长势头。公司2022 年前三季度实现营收175.25 亿元，同比增长24.20%，其中Q1/Q2/Q3 分别实现营收63.12/53.52/58.60 亿元，分别同比增长26.15%/24.09%/22.28%。公司中高档白酒收入持续上升，利润增速快于营收增速。公司前三季度实现归母净利润82.17 亿元，同比增长30.94%。其中Q1/Q2/Q3 分别实现归母净利润28.76/26.56/26.85 亿元，分别同比增长32.72%/28.97%/31.05%。国窖1573 于2021 年年底进行提价，带动公司业绩高增。 销售费用管控优化，盈利能力提升。公司费用管控优化，2022 年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.48%/4.74%/0.79%/-1.19%，分别同比-2.24pct/-0.15pct/+0.30pct/+0.08pct，公司精细化管理带动费用管控优化。2022 前三季度公司毛利率为86.08%，同比+0.48pct，费用管控优化及促销费用投入减少带动公司毛利率上行，盈利能力持续提升。 聚焦双品牌战略，股权激励目标有望顺利达成。根据公司2021 年股权激励计划，要求2022 年净资产收益率不低于22%且不低于对标企业75 分位值；相较2019 年，2022 年净利润增长率不低于对标企业75 分位值；同时2022 年成本费用占营业收入比例不高于65%，预计股权激励计划目标有望顺利完成。公司坚定聚焦双品牌战略，国窖1573 占据高端品牌市场；泸州老窖品牌历史积淀深厚，公司以特曲为核心产品拓展市场。 3 月7 日，刘淼先生任集团党委书记及董事长，同时继续兼任股份公司党委书记及董事长，人事调整也有利于公司整合资源，全年来看公司成长势能充足。 投资建议公司盈利能力持续提升， 全年成长势能充足。我们预计2022/2023/2024 公司EPS 分别为6.72/8.20/9.55 元/股，基于2022 年10月27 日收盘价，对应PE 分别为23.7/19.4/16.7X，维持“推荐”评级。 风险提示食品安全问题；国内疫情扩散超预期；经济出现超预期波动。

事件： 公司2022年前三季度实现营业收入175.25亿元，同比增长24.20%；归母净利润82.17亿元，同比增长30.94%；扣非归母净利81.67亿元，同比增长30.12%；实际财报数据靠近预告区间上沿。 2022Q3单季度，公司实现营业收入58.60亿元，同增22.28%；归母净利润26.85亿元，同比增长31.05%；扣非归母净利26.71亿元，同比增长29.14%。 点评： 三季度核心产品带动延续高增趋势，未来多产品构成稳健增长抓手公司三季度延续上半年高增趋势，上半年实现归母净利55.32亿，同增30.89%，三季度在外部疫情扰动旺季的情况下，实现31.05%利润增长，展现充分韧性。公司三季度的增长主要依靠核心产品国窖1573量价齐升拉动。未来公司可依靠多个单品维持高增长，其中国窖系列当前已完成全年目标，全国化仍有空间；特曲系列中60版增速更高，另外近期新品红60抢占宴席市场。 费用率下降带动盈利能力进一步提升前三季度公司毛利率和净利率分别为86.78%和46.89%，同比提升0.48pct和2.41pct，延续上半年趋势。费用率方面，前三季度公司销售费用20.12亿，同增3.87%，销售费用率11.48%，同比减少2.25pct，主要系营收增速远高于销售费用增长；管理费用8.31亿元，同比增加20.33%，管理费用率4.74%，同比下降0.15pct。 现金流高增长，合同负债略有释放前三季度公司经营性现金流63.12亿元，同比增加59.56%，现金流增速相比半年度进一步提升。截至第三季度，公司合同负债金额达到19亿元，相比半年度环比减少4.3亿，略有释放，同比基本维持不变，势能仍足。将合同负债加回至营业收入，观察真实销售情况，2020-2022年前三季度，公司收入与合同负债合计值分别为128.30亿元、160.15亿元、194.25亿元，2022年相比2020年和2021年分别增加34.10亿元（+21.29%）和65.95亿元（+51.40%），真实销售情况积极向好。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-2024年营收分别为250.16/301.46/362.33亿元，同比增长21.2%/20.5%/20.2%；归母净利润分别为99.13/122.51/149.41亿元，同比增长24.6/23.6/22.0%；对应EPS分别为6.73/8.32/10.15元；对应当前股价PE分别为26/21/17倍。给予2023年30倍估值，目标价为250元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响消费；批价大幅波动。

10 月27 日，泸州老窖发布2022 年三季度报告，22Q3/Q1-Q3 分别实现营业收入58.60 亿元/175.25 亿元，同比提升22.3%/24.2%；归母净利润26.85 亿元/82.17 亿元，较去年同期分别增长31.0%/30.9%；扣非后归母净利润26.71 亿元/81.67 亿元，同比增加29.1%/30.1%。公司收入端符合预期，利润增速贴近业绩预告上限，略超预期。 产品结构升级叠加费用管理升级，带动盈利端弹性释放公司前三季度毛利率86.78%，同比提升0.48pct，其中单三季度毛利率提升0.98pct 至88.49%，预计系国窖系列Q3 表现稳定、双位数高增无虞，以特曲60 为代表的腰部产品持续放量，整体产品结构提升。 Q3 税金及附加率9.17%，同比减少2.17pct。费用方面预计精细化管理逐步兑现，期间费用率下降2.33pct 至18.21%，其中销售费用率同比减少2.10pct、管理费用率同比下降0.32pct，终端动销势能显著提升。综合来看，Q3 归母净利率45.8%，较去年同期提升3.07pct。公司三季度现金流继续改善势头，经营活动净现金流同比增加83.6%，其中销售回款52.83 亿元，同比增加20.1%。三季度末合同负债19.0亿元，较二季度末减少4.29 亿元，系Q3 正常释放。 投资建议产品端调整优化卓有成效，贡献增长引擎。国窖系列去年提价，今年坚持控货稳价，预计全年将维持双位数高增长，其中低度系列增长更快；特曲系列60 版表现尤为亮眼，前8 个月销售额破20 亿，终端动销良好推动自然增长率贡献主要增速；窖龄系列稳扎稳打，预计贡献平稳增量；黑盖继续营销端高举高打，积极布局核心城市，拓宽潜在用户画像。渠道端扎实布局，加深全国化纵深程度。“百城计划”持续推进，区域单一风险有效降低，营销协同能力得到持续提升。我们认为高端白酒行业需求刚性稳定，公司“双品牌、三品系、大单品”的矩阵思路清晰，伴随未来消费场景逐步回暖，公司有望继续良性增长势头。我们维持公司2022 年-2024 年分别实现营业收入254.02 亿元、311.19 亿元、375.27 亿元，（对应同比增速23.1%、22.5%、20.6%），归母净利润101.30 亿元、127.23 亿元、155.50 亿元（同比增速27.3%、25.6%、22.2%），对应EPS 预测为6.88、8.64、10.56 元，对应PE分别23、18、15 倍。维持公司“买入”评级。 风险提示（1）宏观经济波动风险；（2）行业竞争加剧；（3）食品安全问题。

10月27日，公司发布22年三季报。前三季度实现营收175.2亿元，同比+24.2%；实现归母净利82.2亿元，同比+30.9%。其中单三季度实现营收58.6亿元，同比+22.3%；实现归母净利26.9亿元，同比+31.0%。 经营分析 利润落于偏上区间，业绩释放的保留手段仍充足。公司单三季度利润增速31%，位于此前披露23%~33%区间内的上沿。三季度回测看，国窖低价货基本厘清，结合高度控量保价下批价在910-920元，低度在华北、华东等势能不减（在杭州、上海等高度市场也已形成千万以上低度规模）。川内基地市场在中秋附近受管控扰动影响，但国庆恢复态势较好（中秋宴席占比有限），且国庆前基本已完成旺季发货。目前高度批价905元左右，环比略有提升，进度85%+，库存在1.5-2个月，开门红压力有限。 从盈利能力看，单Q3归母净利率为45.8%，同比+3.1pct。其中，产品结构优化&当年国窖价增贡献毛利率同比+1.0pct；销售费用率同比-2.1pct（前三季度同比-2.2pct）；营业税金及附加占比-2.2pct（前三季度同比-1.9pct）。从表观兑现质量看，截至22Q3末，公司合同负债规模为19.0亿元（环比-4.3亿元，同比基本持平），应收款项融资规模为25.8亿元（环比+9.09亿元）；单Q3销售收现规模52.8亿元，同比+20.1%。 公司在高端酒赛道中实现了稳健且较为快速的成长性，背后是产品架构体系完善后的红利（特曲挺价培育后放量，低度国窖态势向好，黑盖明年起或开始放量，头曲仍在品牌收缩），及渠道架构模式的先进性（销售公司模式的灵活性占优，终端细粒度培育扎实推进）。此外，公司近期主抓费用有效性管控，精准投放、精准营销，成果逐步在表观兑现。股权激励保障下，公司今明年业绩具备较强的确定性，目前估值处于3年内15%分位左右。 投资建议 我们预计公司22-24年归母净利增速分别为27.8%/24.6%/21.0%，对应归母净利102/127/153亿元；EPS为6.91/8.61/10.42元，对应PE分别为23.1/18.5/15.3X，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险，疫情反复风险，结构升级不及预期，食品安全问题。

事件：泸州老窖发布 2022年前三季度业绩预告，预计前三季度实现归母净利润80.52-82.57亿元，同比增长 28.32%-31.58%，扣非净利润 79.99-82.06亿元，同比增长 27.43%-30.73%。Q3单季归母净利润 25.21-27.25亿元，同比增长23.0%-33.0%，扣非净利润 25.03-27.09亿元，同比增长 21.0%-31.0%。 三季度表现亮眼，成长势能依旧强劲。二季度以来虽然外部环境存在压力，但公司积极应对，凭借较强的品牌势能、较完善的产品矩阵以及全国化渠道布局等，依旧展示了强劲的经营韧性与成长势能，继 Q2之后，三季度延续亮眼表现，估计 Q3收入端继续保持稳步增长，高度国窖发展稳健，低度国窖在浙江杭嘉湖、华北等区域保持优势地位，估计疫情下仍取得较快增长，老字号特曲、60版特曲今年以来亦处于成长期。Q3归母净利润同比增幅 23%-33%，按照业绩预告中枢，净利润同比增长 28%，符合此前市场预期，估计 Q3盈利能力亦稳步提升、业绩弹性继续释放。 高度国窖动销稳健，低度国窖势头较好。三季度国窖动销反馈稳健，高度 1573主流批价 920元左右、较为稳定，华东浙江、江苏等区域反馈库存在一个月以内，西南等区域相对强势，销售状态良好，低度国窖在优势区域保持较好的增长势头。回款发货稳步推进，九月下旬以来公司逐步进入控货状态，部分渠道反馈国庆前已经完成全年回款任务，公司此前亦下发通知，国窖/特曲/百年窖龄等全系产品暂停发货、不再接收订单，以保证库存良性。另外，三季度公司持续强化消费者培育工作，提前启动中秋活动，针对终端和消费者保持较高投入，对渠道亦进行政策支持，估计费用投放效率亦有优化。 管理能力与执行力出色，战略布局长远，内在动能继续强化。虽然十月以来局部市场疫情反复、外部环境仍存在不确定性，但公司管理能力出色，全国化布局纵深推进，产品矩阵布局成熟，高度国窖控制配额，以保证渠道秩序与价盘稳定，低度国窖在 600-700元价格带优势突出，可以提供成长动能，特曲系列今年增长提速，公司亦投入资源，后续目标站稳 400元+价格带。另外前瞻性布局其他产品，如黑盖瞄准百元光瓶酒，高光针对年轻消费者。公司团队执行力出色、战略布局长远，内在动能有望进一步强化。 盈利预测、估值与评级：考虑公司成长势头良好、业绩弹性继续显现，上调2022-24年归母净利润预测为 100.97/124.27/150.52亿元（较前次预测上调3.2%/5.2%/6.5%），折合 EPS 为 6.86/8.44/10.23元，当前股价对应 P/E 为31/25/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响动销，高端白酒竞争加剧，费用投放效果不及预期。

事件： 公司发布] 2022年前三季度业绩预告，前三季度实现归母净利润 80.5-82.6亿元，同比增长 28.3%-31.6%；单三季度实现归母净利润 25.2-27.2亿元，同比增长 23.0%-33.0%，单三季度增速中值(+28%)符合市场预期。 高增势能延续，经营韧性十足。 1、在宏观经济承压，疫情散点爆发的背景下，公司依然保持高增势能，展现出良好的经营韧性；利润端高增势能延续，考虑到三季度成都疫情对大本营市场的影响，整体增速相对平缓，估计三季度营收端增速延续了上半年的高增趋势。 2、市场端：公司在西南、华北等优势市场专注于渠道深耕，且下半年全面启动“百城计划”，全国化市场布局纵深推进， 品牌覆盖面持续扩大；低度国窖增长势能强劲，在华北、华东、华南消费氛围渐浓，低度国窖的品牌力在 600-800元价格带具备突出竞争优势；此外，低度国窖的品牌力在该价位段性价比高，且消费受众更广，高增势能延续，结合各市场的饮酒特点，高低度国窖协同助力品牌势能和经营韧性持续增强。 持续推进品牌建设，不断完善营销体系。 1、公司坚定推动双品牌复兴，依托日盛的品牌势能和高效的渠道执行力，高端国窖千元价位市场地位不断夯实。 2、持续加大对泸州老窖品牌的培育力度，特曲和窖龄提价卡位 300-600元次高端主流价位，特曲 60版推进全国布局，推出 1952布局高线次高端，老窖品牌有望迎来加速扩容，成为公司稳健成长的强大支撑。 3、坚持塑造品牌特色 IP，充分利用“活态双国宝”品牌独有核心资产，打造非遗类品牌文化 IP， 高端化、时尚化、年轻化的品牌内涵不断丰富，营销协同能力持续提升。 兼具成长性和确定性，高端国窖香飘全国。 1、 公司持续聚焦“双品牌、三品系、大单品”发展布局，发挥国窖 1573和泸州老窖双品牌的引领作用，泸州老窖 1952和黑盖稳步推进招商铺市。 2、公司将继续聚焦国窖 1573、特曲 60版、老字号特曲等核心大单品，推动产品结构持续优化； 高端国窖稳健增长， 泸州老窖品牌势能持续释放，双轮驱动格局下，公司兼具成长性和确定性。 盈利预测与投资建议。 预计 2022-2024年 EPS 分别为 7.03元、 8.97元、 11.25元，对应 PE 分别为 30倍、 24倍、 19倍。 国窖品牌势能加速释放，股权激励释放经营势能，持续稳健增长可期，维持“买入”评级。 风险提示： 经济大幅下滑风险，新冠疫情反复风险。