事件：公司发布 2024年报及 2025年一季报。24年公司营业收入 14.23亿元，同比-49.70%；归母净利润 0.12亿元，同比-97.72%。25Q1营业收入 3.44亿元，同比-30.34%；归母净利润 0.32亿元，同比-56.78%。 行业及公司内部均处于调整期，短期业绩仍表现承压。1）分产品：24年 内 参 系 列 / 酒 鬼 系 列 / 湘 泉 系 列 / 其 他 系 列 营 收 分 别 为2.35/8.35/0.76/2.68亿元，同比-67.06%/-49.32%/+7.64%/-30.84%。内参、酒鬼系列营收同比下滑较明显，主要由于行业处于深度调整期，受到商务消费较为疲软的影响，公司次高端及以上产品面临较大承压，叠加公司处于营销模式转型期，经销商回款意愿相对谨慎。2）分地区：24年省内/省外营收分别为 6.42/7.81亿元，同比-45.85%/-52.47%。经销商数量方面，截至 24年末，公司经销商数量合计 1336家，较 23年末减少438家，公司对经销商进行调整优化，提升队伍整体质量。 盈利水平同比有所下降。24年公司毛利率 71.37%，同比-6.98pct，预计主要由于公司产品结构整体有所下行。24年销售/管理/研发/财务费用率分别为 42.94%/11.68%/1.41%/-7.11%，同比+10.72/+5.83/+0.83/-3.49pct，销售费用率、管理费用率同比较大幅度上升，预计主要由于营收下降较为明显叠加部分销售、管理费用相对刚性所致。24年归母净利率 0.88%，同比-18.48pct。现金流方面，25Q1末合同负债 1.79亿元，环比 24Q4末减少 0.66亿元，同比 24Q1末减少 0.55亿元，渠道信心仍相对较弱，回款意愿有所下降。 产品市场强调聚焦，期待后续改革成效。产品方面，公司持续梳理优化产品矩阵，聚焦“2+2+2”战略单品（包括内参、红坛两个战略单品，妙品、透明装两个重点单品，内品、湘泉两个基础单品），形成高中低全价位段的产品体系，其中内参当前以稳价为主，内参甲辰版逐步实现对内参系列的整体支撑，对低效益、非核心产品则进行 SKU 削减收缩。 市场方面，公司持续推进营销模式改革，C 端动销以消费者扫码红包及宴席活动为抓手，加大费用投放力度，目前社会库存去化已取得一定效果。市场建设上，公司聚焦湖南大本营市场和省外样板市场，湖南市场坚持精耕细作，积极拓展核心终端，增加销售网点，核心单品红坛 18在产品结构占比提升较显著；省外强化建设样板市场，24年已在全国建立了 15个样板市场（其中省外 11个、省内 4个）。期待公司后续改革效果逐步显现。 投资建议：根据 2024年及 2025年一季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计 2025、2026、2027年公司归母净利润分别为 0.9亿元、1.3亿元、1.7亿元，同比分别增长 641%、39%、34%，当前股价对应 PE 分别为 146、105、78倍。维持增持评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

事件：公司发布 2024年报及 2025年一季报。24年公司营业收入 115.46亿元，同比+14.31%；归母净利润 34.12亿元，同比+8.80%。25Q1营业收入 50.99亿元，同比+9.17%；归母净利润 16.44亿元，同比+7.27%。 产品结构持续优化，省内省外齐头并进。1）分产品：24年特 A+类/特A 类/A 类/B 类/C、D 类/其他营收分别为 74.91/33.47/4.19/1.42/0.74/0.05亿元，同比+15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57%/-29.85%。特 A+类、特 A 类产品营收同比增长较快，预计主要由于大单品国缘四开、对开稳健增长，V 系列增长势能良好，以及淡雅、单开等大众价位带产品表现较好；中低端产品战略性收缩，营收同比有所下降。2）分地区：24年 淮 安 / 南 京 / 苏 南 / 苏 中 / 盐 城 / 淮 海 / 省 外 营 收 分 别 为22.35/26.31/14.26/19.24/12.74/10.62/9.26亿 元 ， 同 比+12.31%/+11.68%/+9.47%/+21.21%/+15.62%/+9.05%/+27.37%。淮安、南京大区实现高基数下的双位数增长，苏中大区延续高增趋势，省外市场拓展持续推进，营收增速显著高于省内。经销商数量方面，截至 24年末公司省内、省外经销商数量分别为 6 13、615家，较 23年末分别净增加 1 14、53家。 盈利能力同比有所回落。24年公司毛利率 74.75%，同比-3.60pct，毛利率同比下降较为明显，预计主要由于货折等费用有所增加。公司面对市场承压形势给予经销商更多价格让利，以及部分市场费用转移至经销商承担，公司通过价格让利方式给予补偿。24年销售/管理/研发/财务费用率分别为 18.54%/4.02%/0.42%/-1.15%，同比-2.23/-0.22/-0.00/+0.66pct。 24年归母净利率 29.55%，同比-1.50pct。现金流方面，25Q1末合同负债 5.38亿元，环比 24年末减少 10.54亿元，同比 24Q1末减少 4.35亿元。 经营韧性凸显，产品势能持续释放。面对行业调整期，公司保持战略定力，发展稳中有进，24年及 25年一季度营收、归母净利仍实现较快增长，体现良好的经营韧性。产品方面，公司优化产品结构，持续深化品牌价值提升，四开、对开作为产品基本盘，在所处价位带的优势逐渐牢固；V 系列品牌向上突破，V3有望加快放量，V9、V6因地制宜强化培育。市场方面，公司在省内坚持精耕细作、稳扎稳打，持续提升县乡市场精耕密度，淮安、南京大区作为优势市场，在高基数下仍保持增长，省内其他大区增长动能持续；省外市场拓展不断突破，市占率未来仍有较大提升空间。 投资建议：根据 2024年及 2025年一季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计 2025、2026、2027年公司归母净利润分别为 36.9亿元、40.4亿元、44.3亿元，同比分别增长 8.1%、9.5%、9.6%，当前股价对应 PE分别为 15、 14、12倍。维持买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

事件：公司发布2024年报及2025年一季报。24年公司营业收入52.17亿元，同比+5.32%；归母净利润13.41亿元，同比+5.69%。25Q1营业收入9.59亿元，同比+2.74%；归母净利润1.90亿元，同比+2.15%。 臻酿八号势能延续，中档酒快速放量。1）分产品：24年高档酒/中档酒营收分别为47.64/2.64亿元，同比+1.99%/+29.14%。高档酒营收平稳略增，预计大单品臻酿八号延续良好增长，井台、典藏在商务消费仍较疲软背景下，预计阶段性面临较大承压；中档酒营收快速增长，预计天号陈延续快速放量。2）分渠道：24年批发代理/新渠道营收分别为45.00/5.28亿元，同比+2.38%/+9.97%。新渠道营收增长较快，公司持续进行电商渠道全景布局，打造渠道增长新引擎。3）分区域：24年国内/国外营收分别为49.70/0.58亿元，同比+2.79%/+44.60%。公司加速推进国际市场拓展，低基数下营收快速增长。 费用投放效率提升，盈利能力保持稳定。24年公司毛利率82.76%，同比-0.40pct。24年销售/管理/研发/财务费用率分别为25.06%/8.20%/0.72%/-0.37%，同比-1.34/+0.89/-0.04/+0.15pct，销售费用率同比下降，预计主要由于费用投放效率提升较为显著。24年归母净利率25.71%，同比+0.09pct，盈利能力保持稳定。现金流方面，25Q1末合同负债9.36亿元，环比24Q4末减少0.13亿元，同比24Q1末减少2.15亿元。 构建双品牌体系，升级品牌价值。在行业整体面临调整压力的背景下，公司24年及25年一季度营收、归母净利仍实现正增长，体现了良好的经营韧性。市场方面，公司借助冠名演唱会、扫码红包等方式促进终端动销，目前渠道库存处于合理水平。市场布局上，公司将全国地市级市场划分为堡垒、先锋、潜力三大类别，因城施策推动市场良性发展。产品方面，臻酿八号在宴席场景的品牌性价比较为显著，持续引领公司300-500元价位段的增长；井台和典藏处于高线次高端价位带，受商务需求低迷影响有所承压，公司持续保持战略定力；同时，公司今年3月份发布“水井坊”和“第一坊”双品牌体系，第一坊聚焦于800元以上的高端市场，通过树立价格标杆，有望进一步提升整体品牌势能。公司品牌文化底蕴深厚，有望稳健穿越行业周期，在行业调整期过后业绩有望迎来向上弹性。 投资建议：根据2024年及2025年一季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2025、2026、2027年公司归母净利润分别为14.1亿元、15.0亿元、16.0亿元，同比分别增长5.3%、6.1%、7.0%，当前股价对应PE分别为16、15、14倍。维持增持评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

事件：公司发布2024年报及2025年一季报。24年公司营业收入73.44亿元，同比+8.46%；归母净利润25.89亿元，同比+13.45%。25Q1营业收入20.47亿元，同比-12.35%；归母净利润8.29亿元，同比-9.54%。 产品结构升级持续，省内经营韧性较强。1）分产品：24年中高档白酒/普通白酒营收分别为57.13/12.90亿元，同比+13.76%/-6.53%。量价拆分看，中高档白酒销量同比+9.3%，吨价同比+4.1%，普通白酒销量同比-9.6%，吨价同比+3.3%。预计洞藏系列占比持续提升，引领中高档白酒结构升级，底盘产品有所承压，导致普通白酒销量同比下降。2）分地区：24年省内/省外营收分别为50.93/19.09亿元，同比+12.75%/+1.31%，省内营收增速高于省外，省内作为公司基本盘市场，经营韧性相对较强。 3）分渠道：24年直销（含团购）/批发代理营收分别为4.45/65.57亿元，同比+34.62%/+8.01%。经销商数量方面，截至24年末，公司省内、省外经销商数量分别为751个、626个，较23年末分别净增加19个、净减少27个。 盈利能力同比表现提升。24年公司毛利率73.94%，同比+2.92pct，预计洞藏系列占比提升带动产品结构持续升级。24年销售/管理/研发/财务费用率分别为9.06%/3.17%/1.11%/-0.31%，同比+0.45/-0.02/-0.10/-0.19pct，费用率整体相对平稳。24年归母净利率35.26%，同比+1.55pct，盈利能力同比有所提升。现金流方面，25Q1末合同负债4.57亿元，环比24Q4末减少1.21亿元，同比24Q1末减少0.58亿元。 深化品牌价值，洞藏势能持续向上。产品方面，公司主推洞藏系列产品，且洞藏系列内部产品升级路径清晰。其中，洞6/9等主销产品有望稳健放量，洞16/20拉升品牌结构，在行业复苏回暖后有望贡献业绩弹性。 市场方面，公司深耕安徽市场，变革突破省外市场。其中，安徽省内市场持续精耕细作，不断提升网点数量，推动网点提质升级；省外聚焦江苏、上海核心市场，以及拓展华中、华北等重点市场和机会市场，省内省外市场中长期仍有较大增量空间。 投资建议：根据2024年及2025年一季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2025、2026、2027年公司归母净利润分别为26.9亿元、28.5亿元、30.2亿元，同比分别增长3.9%、5.8%、6.3%，当前股价对应PE分别为12、12、11倍。维持买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

事件： 公司发布 2024年报及 2025年一季报。 24年公司营业收入 360.11亿元，同比+12.79%；归母净利润 122.43亿元，同比+17.29%。 25Q1营业收入 165.23亿元，同比+7.72%；归母净利润 66.48亿元，同比+6.15%。 产品结构优化，全国化布局持续推进。 1）分产品： 24年中高价酒/其他酒类营收分别为 265.32/93.42亿元，同比+14.35%/+9.40%。 中高价酒营收同比增长较快，预计 24年青花系列占比有所提升，巴拿马、老白汾等腰部产品稳步增长。 2）分区域： 24年省内市场/省外市场营收分别为135.00/223.74亿元，同比+11.72%/+13.81%。 省内省外均实现双位数稳健增长， 省外增长略快于省内。 经销商数量方面，截至 24年末，公司省内、省外经销商数量分别为 835个、 3718个，较 23年末净增加 15个、 598个， 省外经销商数量增长显著，全国化扩张持续推进。 盈利能力同比有所提升。 24年公司毛利率 76.20%，同比+0.90pct，毛利率同比提升，预计主要由于玻汾控量导致产品结构整体有所上移。 24年销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.35%/4.02%/0.41%/-0.03%，同比+0.27pct/+0.25pct/+0.13pct/-0.00pct。 24年归母净利率 34.00%，同比+1.31%，盈利能力有所提升。现金流方面， 25Q1末合同负债 58.18亿元，环比 24Q4末减少 28.54亿元，同比 24Q1末增加 2.29亿元。 经营韧性较强，增长势能持续。 在行业调整期下， 公司 24年营收、归母净利均实现双位数较快增长， 25年一季度均实现正增长， 体现了汾酒深厚的品牌积淀及良好的增长势能。产品方面，公司坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾” 的产品策略，其中，青花系列已构建完整的产品价格梯队，大单品青花 20借助消费者红包投放、开展事件营销活动等，不断完善消费端营销投放，今年有望实现较快放量，青花 26、青花 30有望提供增量； 老白汾和巴拿马等腰部产品有望持续加强市场推广，光瓶酒玻汾在大众市场地位稳固，预计今年侧重于控量优化。 市场方面，公司在夯实山西省内市场基础上，持续培育省外清香消费者， 针对长江以南的机会型市场，公司着力于完善县级空白市场招商，对核心经销商进行聚焦培育，持续拓展终端数量， 省外市场有望延续良好增长趋势。 投资建议： 根据 2024年及 2025年一季度公司经营情况， 我们调整盈利预测， 预计 2025、 2026、 2027年公司归母净利润分别为 136.3亿元、151.1亿元、 166.7亿元，同比分别增长 11.4%、 10.8%、 10.4%，当前股价对应 PE 分别为 17、 16、 14倍。 维持买入评级。 风险提示： 宏观经济波动风险，食品安全风险。

事件： 公司发布 2024年报及 2025年一季报。 24年公司营业收入 235.78亿元，同比+16.41%；归母净利润 55.17亿元，同比+20.22%。 25Q1营业收入 91.46亿元，同比+10.38%；归母净利润 23.30亿元，同比+12.78%。 年份原浆产品量价齐升，华中及华南市场增长较快。 1）分产品： 24年公 司 年 份 原 浆 / 古 井 贡 酒 / 黄 鹤 楼 及 其 他 产 品 营 收 分 别 为180.86/22.41/25.38亿元，同比+17.31%/+11.17%/+15.08%。 量价拆分看，年份原浆销量 7.1万吨，同比+12.0%，吨价 25.4万元/吨，同比+4.8%，24年公司核心系列产品年份原浆实现量价齐升。 2）分区域： 24年华中/华北/华南/国际市场营收分别为 201.51/19.79/14.26/0.22亿元，同比+17.80%/+7.40%/+11.16%/+2.87%，华中及华南市场同比增长较快。 3）分渠道： 24年线下/线上渠道营收分别为 228.06/7.72亿元，同比+16.81%/+5.81%。 经销商数量方面，截至 24年末公司经销商合计 5089个，较 23年末增加 448个，华中、华北区域增加数量较多，分别增加238、 136个。 盈利能力同比表现提升。 24年毛利率 79.90%，同比+0.84pct，预计主要由于公司产品结构升级持续。销售/管理/研发/财务费用率分别为26.22%/6.12%/0.33%/-1.48%，同比-0.63/-0.63/-0.02/-0.68pct，费用率整体同比有所下降。归母净利率 23.40%，同比+0.74pct，盈利能力同比有所提升。 现金流方面， 25Q1末合同负债 36.74亿元，环比 24Q4末增加1.59亿元，同比 24Q1末减少 9.43亿元。 增长势能有望延续，徽酒龙头行稳致远。 在行业整体面临调整压力的背景下，公司 24年及 25年一季度营收、归母净利仍实现双位数较快增长，展现出徽酒龙头自身较强的经营韧性及抗风险能力。中长期看，产品方面，古 5/古 8有望持续较快放量，大众价格带内部的产品结构升级亦有望持续；古 16/古 20扩大次高端宴席及商务群体，在本轮行业调整期过后有望释放业绩弹性。市场方面，公司“三通工程”持续迭代深化，安徽市场基础扎实且持续精耕细作，全国化战略稳步推进， 未来有望延续良好的增长势能。 投资建议： 根据 2024年及 2025年一季度公司经营情况，预计 2025、2026、 2027年公司归母净利润分别为 62.1亿元、 69.1亿元、 76.0亿元，同比分别增长 12.6%、 11.3%、 10.0%，当前股价对应 PE 分别为 14、 13、12倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示： 宏观经济波动风险，食品安全风险。

事件： 公司发布 2025年一季报， 25Q1营业收入 83.15亿元，同比+8.08%； 归母净利润 22.02亿元，同比+14.77%；扣非归母净利润 21.47亿元，同比+15.42%。 三大品类延续稳健增长，线上渠道增速亮眼。 1）分产品： 25Q1酱油/调味酱/蚝油/其他产品营收分别为 44.20/9.13/13.60/12.89亿元，同比+8.20%/+13.95%/+6.10%/+20.83%。一季度酱油、蚝油、调味酱三大品类延续稳健增长趋势， 其他产品实现较快增长， 预计主要由于料酒、醋等新品快速放量。 2）分渠道： 25Q1线下/线上渠道营收分别为 75.65/4.17亿元，同比+8.95%/+43.20%， 公司线上渠道建设布局持续完善，线上渠道营收实现高增长。 经销商方面，截至 25Q1末经销商数量为 6668家，较 24Q4末净减少 39家，其中，东部、南部区域分别净增加 29、 23家，中部、北部、西部区域分别净减少 21、 25、 45家。 成本红利持续，盈利能力同比提升。 25Q1毛利率为 40.04%，同比+2.73pct，毛利率同比提升较为显著，预计主要由于大豆、包材等原材料价格下行，以及公司内部降本增效持续推进。 25Q1公司销售/管理/研发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 5.91%/1.89%/2.25%/-1.14% ， 同 比+0.41pct/+0.28pct/-0.16pct/+0.19pct，费用率整体略有上升。 25Q1归母净利率为 26.49%，同比+1.54pct， 盈利能力同比提升。 内部持续变革创新，调味品龙头韧性彰显。 公司持续推进产品及渠道变革，自 24年以来经营业绩已重回稳健增长轨道， 25年一季度开局表现良好。渠道方面， 24年以来公司渠道变革效果逐步显现，经销商库存去化成效良好，保持在相对合理水平， 经销商质量也实现进一步优化提升。 产品方面，公司通过提升产品品质、丰富产品规格来增强存量产品竞争力，以及围绕消费者需求持续拓展产品线，料酒、醋等细分品类加快发力。公司拟发行 H 股股票并申请在香港联合交易所主板挂牌上市，近日已获得证监会备案， 通过赴港上市不仅可以获得更多资金支持，更有助于公司进一步推进全球化战略，提升国际品牌形象和综合竞争力。 投资建议： 根据 2025年一季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计 2025、 2026、 2027年公司归母净利润分别为 71.2亿元、 77.7亿元、84.0亿元，同比分别增长 12.2%、 9.1%、 8.2%，当前股价对应 PE 分别为 33、 30、 28倍。维持增持评级。 风险提示： 宏观经济波动风险，食品安全风险。

事件：公司发布2025年一季报。25Q1营业总收入514.43亿元，同比+10.67%；归母净利润268.47亿元，同比+11.56%；扣非归母净利润268.50亿元，同比+11.64%。 茅台酒稳健增长，系列酒表现亮眼。1）分产品：25Q1茅台酒/系列酒营收分别为435.57/70.22亿元，同比+9.70%/+18.30%。茅台酒作为公司业绩压舱石，营收延续稳健增长；系列酒增速表现亮眼，高于公司整体营收增速，预计主要由于茅台1935动销表现良好，以及茅台王子酒等产品持续发力。公司系列酒正在建设和完善“一体两翼”的营销体系，打造以茅台1935为主体，茅台王子酒和汉酱酒为两翼的茅台酱香酒大单品集群。2）分渠道：25Q1直销渠道/批发渠道营收分别为232.20/273.60亿元，同比+20.19%/+3.93%，其中，“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入58.70亿元，同比+9.88%。25Q1直销占比45.91%，同比+3.58pct，直销占比较上年有所提升。 盈利能力良好，现金流表现稳健。25Q1毛利率92.11%，同比-0.62pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.91%/3.73%/0.05%/-0.55%，同比+0.45/-0.70/-0.01/+0.50pct。归母净利率52.19%，同比+0.42pct，盈利能力小幅提升。现金流方面，25Q1销售收现561.44亿元，同比+21.37%，25Q1合同负债87.88亿元，同比-7.72%，环比-8.39%，业绩蓄水池仍较深厚。 着力解决供需适配，产品渠道持续优化。公司一季度营收同比增速超过年度营收增长目标，增速表现超预期，彰显自身经营韧性以及龙头标杆引领作用，也为全年9%左右的营收增长目标完成打下了坚实基础。25年公司将持续做好客群、场景与服务三大转型，着力解决供需适配，推进产品结构优化以及渠道多元平衡，持续布局国际化发展。公司面对市场形势保持战略定力，积极转型求变，有望高质量穿越本轮行业周期，中长期有望持续稳健增长。 投资建议：根据2025年一季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2025、2026、2027年公司归母净利润分别为943.1亿元、1026.0亿元、1111.7亿元，同比分别增长9.4%、8.8%、8.4%，当前股价对应PE分别为21、19、18倍。维持买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

事件：公司发布2025年一季报，25Q1营业收入15.76亿元，同比-25.14%，归母净利润3.46亿元，同比-37.10%；扣非归母净利润3.43亿元，同比-37.14%。 主动控量调整持续，短期业绩仍表现承压。1）分产品：25Q1中高档酒/普通酒营收分别为12.34/2.08亿元，同比-28.46%/-12.59%。中高档酒营收下滑较明显，预计主要由于去年同期较高基数影响，以及今年以来白酒商务需求仍处于修复阶段，公司对大单品品味舍得持续控量去库存。2）分区域：25Q1省内/省外营收分别为4.94/9.49亿元，同比-8.96%/33.25%。25Q1末经销商合计2621家，较24年末减少42家，其中新增经销商215家，退出经销商257家。3）分渠道：25Q1批发代理/电商销售营收分别为12.37/2.05亿元，同比-31.77%/+36.71%。公司加强互联网营销渠道建设，持续提升运营能力，电商渠道表现亮眼。 盈利水平同比有所下降。25Q1毛利率69.36%，同比-4.79pct，预计主要由于品味舍得控货，中高档酒同比下降较多，产品结构整体有所下移。 销售/管理/研发/财务费用率分别为19.36%/7.89%/1.35%/0.03%，同比+3.03/-0.01/-0.01/+0.15pct。销售费用率同比提升较明显，预计主要由于一季度营收同比下降叠加部分费用相对刚性所致。归母净利率21.96%，同比-4.18pct，盈利水平同比表现回落。现金流方面，25Q1销售收现16.23亿元，同比-15.34%；25Q1末合同负债2.06亿元，同比-12.19%，环比+25.07%。 保持战略定力，蓄势良性发展。产品方面，公司重视各价位段产品的均衡布局，聚焦打造次高端战略大单品品味舍得，藏品舍得10年培育高端消费群体，舍之道、沱牌T68等大众产品有望延续较快增长。市场方面，公司坚持聚焦川冀鲁豫及东北等传统优势市场，稳步推进品牌全国化布局。在行业调整期通过开展消费者培育活动，以及主动实施控量挺价，渠道库存正在逐步出清，在本轮调整期过后业绩有望迎来向上弹性。 投资建议：根据2025年一季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2025、2026、2027年公司归母净利润分别为7.6亿元、8.9亿元、10.6亿元，同比分别增长119%、18%、18%，当前股价对应PE分别为25、21、18倍。维持增持评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

事件：公司发布2024年报及2025年一季报。24年营业收入22.57亿元，同比+22.18%；归母净利润3.76亿元，同比+14.32%；扣非归母净利润3.41亿元，同比+16.91%。25Q1营业收入5.04亿元，同比-13.99%；归母净利润0.53亿元，同比-42.21%；扣非归母净利润0.46亿元，同比-45.14%。 一季度营收阶段性承压，原材料成本及销售费用率同比有所上升。25Q1公司营收同比有所下降，主要由于春节期间大幅收缩低价礼盒直播业务、传统商超业务同比表现回落，以及春节时间差异导致的高基数影响。 25Q1公司毛利率为34.32%，同比-1.07pct，主要由于一季度棕榈油原材料采购成本增长幅度较大，以及营收规模下降导致规模效应减弱。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为17.34%/4.87%/1.23%/-0.35%，同比+4.24/+1.39/+0.17/+0.22pct，销售费用率同比提升较为明显，主要由于公司持续推进东南亚出海业务带来薪酬及福利费用增加，以及新增品牌代言人等相关品牌费用带来促销推广费用增加。25Q1归母净利率为10.47%，同比-5.11pct，盈利水平同比有所下降。 海外市场加快拓展，中长期成长空间广阔。公司自24年四季度启动出海业务，陆续在印尼、马来西亚等国家进行市场调研，对海外产品进行本土化设计以更好满足当地市场需求，25年有望加快开拓东南亚海外市场，中长期有望打开广阔成长空间。同时，公司持续深化“全渠道+多品类”的发展战略。渠道方面，零食量贩渠道延续快速增长，有效助力产品的渠道下沉及销售网点补充，电商渠道在达人合作、新媒体渠道覆盖仍有较大提升潜力，商超渠道模式转直营持续推进。产品方面，公司持续探索挖掘创新产品，24年推出了黑金蒜香菜味翡翠豆等多款新产品，老三样产品凭借供应链优势及品牌认知度仍有望实现较快增长，公司新老品类发展有望持续取得良好成效。 投资建议：根据2024年度及2025年一季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2025、2026、2027年公司归母净利润分别为4.2亿元、4.8亿元、5.4亿元，同比分别增长12%、13%、14%，当前股价对应PE分别为17、15、13倍。维持买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

事件： 公司发布 2024年度生产经营情况。经公司初步核算， 2024年度，公司生产茅台酒基酒约 5.63万吨，系列酒基酒约 4.81万吨；预计实现营业总收入约 1738亿元（其中茅台酒营业收入约 1458亿元，系列酒营业收入约 246亿元），同比增长约 15.44%；预计实现归属于上市公司股东的净利润约 857亿元，同比增长约 14.67%。 全年业绩目标完成， 2024年顺利收官。 24年公司顺利完成全年 15%左右的营收增长目标， 其中， 24年茅台酒/系列酒营收分别为 1458/246亿元，同比+15.2%/+19.2%。单季度看，测算公司 24Q4营业总收入 507亿元，同比+12.0%，归母净利 249亿元，同比+13.8%；其中， 24Q4茅台酒/系列酒营收分别为 447/52亿元，同比+13.6%/+3.4%(24Q3茅台酒/系列酒营收同比+16.3%/+13.1%)。四季度茅台酒延续双位数稳健增长，体现龙头较强的经营韧性，系列酒营收增速环比下降较明显，预计公司主动控量稳价，茅台 1935投放节奏持续放缓。 此外， 公司公告 24年生产茅台酒/系列酒基酒分别约 5.63/4.81万吨，同比-1.6%/+12.0%， 茅台酒减产信号意义较强，指引未来供给稀缺预期，系列酒产能延续扩张趋势。 2025年稳中求进，强调解决供需适配。 公司近期召开经销商联谊会，表示要坚持以消费者为中心，持续做好三个转型，不断强化渠道协同、增强消费触达、促进消费转化，解决好根本性的供需适配问题。 通过聚焦新商务人群，打造新的宴饮场景及生活方式， 满足消费者多样化、个性化消费需求。 产品方面， 25年将调整飞天 53度 500ml 茅台酒、珍品茅台酒、飞天 53度 1000ml 茅台酒等产品投放量， 强化普茅大单品的市场地位；渠道方面， 自营体系将加强统筹平衡协调作用，不断提升核心竞争力，社会经销体系将不断提升协同力。 公司面对市场形势保持战略定力， 积极转型求变，有望高质量穿越本轮行业周期， 中长期有望持续稳健增长。 投资建议： 根据 2024年度公司生产经营情况，我们调整盈利预测，预计 2024、 2025、 2026年公司归母净利润分别为 857.4亿元、 949.0亿元、1049.0亿元，同比分别增长 14.7%、 10.7%、 10.5%，当前股价对应 PE分别为 21、 19、 17倍。维持买入评级。 风险提示： 宏观经济波动风险，食品安全风险。

事件：公司发布2024年三季报，公司24年前三季度营业收入170.71亿元，同比减少18.20%；归母净利润2.54亿元，同比增加127.86%。分季度来看，24年Q3公司实现营业收入62.34亿元，同比减少15.64%；归母净利润2.49亿元，同比增长200.91%。 加大投入新丹系种猪，养殖成本有望进一步下降。公司是以饲料、养猪、肉制品为三大主营业务的全产业链猪企。公司生猪养殖成本未来有望进一步改善，主要体现在：1）种猪体系优化方面，公司通过加大高繁殖率新丹系种猪的补充，持续改善PSY、成活率等生产指标，降低仔猪成本；2）通过提升产能利用率来摊薄固定费用，形成规模效应；3）发挥规模采购优势，优化饲料配方，内供饲料更注重性价比，从而降低饲料成本。 产能布局支撑出栏规模扩张。公司加快改善出栏结构，“公司+农户”育肥模式快速增加，出栏规模占比达到72.89%。24年1-9月份，公司生猪累计销售279.14万头，同比增加6.10%（其中商品猪247.84万头，仔猪31.30万头）。24Q3末生产性生物资产为4.54亿元，较23Q3末下降17.11%。随着公司在猪肉消费区域的布局，出栏量有望进一步扩张。 饲料业务稳步增长，配方优化降低养殖成本。公司三季度饲料销量小幅下滑，其中猪料占比40%，禽料占比55%，水产及其他占比5%左右。 公司猪料销售客户结构以经销客户为主，公司有望通过“产品+服务”的模式，进一步加大规模猪场的开发力度，提升直销客户的占比。 投资建议：公司完全成本有望进一步改善，我们调整盈利预测。预计2024、2025、2026年公司归母净利润分别为5.8亿元、8.7亿元、12.9亿元，同比分别增长138.1%、50.1%、49.6%。当前股价对应PE分别为14、9、6倍，维持“买入”评级。 风险提示：畜禽价格波动风险，疫病突发风险。

事件：公司发布2024年三季报，24Q1-3营业收入44.60亿元，同比下降15.03%，归母净利润6.69亿元，同比下降48.35%；24Q3营业收入11.89亿元，同比下降30.92%，归母净利润0.78亿元，同比下降79.23%。 控量调整持续，短期业绩仍承压。1）分产品：24Q3中高档酒/普通酒营收分别为8.97/1.53亿元，同比-35.66%/-14.96%，中高档酒营收同比下滑较明显，主要由于今年白酒商务及宴席需求较为疲软，次高端产品普遍受到较大影响，公司对大单品品味舍得持续控量去库存。2）分区域：24Q3省内/省外营收分别为3.47/7.03亿元，同比-21.59%/-37.87%。 24Q3末经销商合计2763家，较23年末增加108家，其中新增经销商280家，退出经销商172家。 盈利水平同比表现回落。24Q3毛利率63.66%，同比-10.97pct，预计主要由于品味舍得控货，中高档酒同比下降较多，产品结构整体有所下移。 销售/管理/研发/财务费用率分别为24.84%/11.01%/1.30%/-0.37%，同比+3.38/+0.15/-0.61/-0.09pct。销售费用率同比提升较明显，预计主要由于三季度营收下降叠加部分费用相对刚性所致。归母净利率6.56%，同比-15.31pct，盈利水平同比表现回落。现金流方面，24Q3销售收现11.47亿元，同比-21.06%；24Q3末合同负债1.74亿元，同比-46.61%，环比+7.29%。 主动降速提质，压力持续释放。面对行业深度调整期，公司加强终端消费群体的营销投入，以及主动进行控量稳价，渠道库存压力正在逐步释放，在本轮调整期过后业绩有望迎来向上弹性。中长期看，公司重视各价位段产品均衡布局，聚焦品味舍得大单品，舍之道、沱牌T68有望延续较快增长；坚持聚焦川冀鲁豫及东北，突破华东华南，提升西北市场的总体战略，稳步推进全国化布局。此外，公司董事会审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》，预计回购金额1-2亿元，回购价格不超过人民币91元/股，回购股份拟用于公司员工持股计划或股权激励，彰显公司自身对未来发展的信心。 投资建议：根据2024年前三季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2024、2025、2026年公司归母净利润分别为8.7亿元、9.6亿元、10.8亿元，同比分别-51.0%、10.7%、12.5%，当前股价对应PE分别为31、28、25倍。维持增持评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

事件：公司发布2024年三季报，24Q1-3营业收入313.58亿元，同比增长17.25%；归母净利润113.50亿元，同比增长20.34%。24Q3营业收入86.11亿元，同比增长11.35%；归母净利润29.40亿元，同比增长10.36%。 大众价位产品表现较好，全国化布局持续推进。1）分产品：24Q3中高价酒/其他酒类营收分别为61.88/24.05亿元,同比+6.73%/+25.62%。 24Q3中高价酒增速环比提升（24Q2同比+1.51%），预计青花系列环比恢复增长，老白汾、巴拿马等腰部产品稳步增长；其他酒类增速较快，预计玻汾延续快速放量。2）分区域：24Q3省内市场/省外市场营收分别为35.06/50.87亿元，同比+12.12%/+10.95%。省内省外均实现双位数稳健增长，省内增长略高于省外。经销商数量方面，截至24Q3末公司经销商数量4368个，较23年末净增加428个，其中省内/省外分别为825/3543个，较23年末分别净增加5/423个，省外经销商数量增长显著，全国化扩张持续推进。 盈利水平略有下降，现金流表现良好。24Q3毛利率74.29%，同比-0.75pct，预计产品结构整体略有下移。销售/管理/研发/财务费用率分别为10.54%/4.43%/0.54%/-0.12%，同比-0.07/+0.61/+0.36/-0.11pct，归母净利率34.14%，同比-0.31pct。现金流方面，24Q3销售收现85.60亿元，同比+30.77%，经营活动现金流量净额35.05亿元，同比+67.22%。24Q3末合同负债54.81亿元，同比+5.96%，环比-4.38%，合同负债表现相对稳健。 经营韧性较强，增长势能良好。在行业调整期下，公司保持较强的经营韧性，前三季度营收、归母净利均实现双位数较快增长，体现了自身深厚的品牌积淀及良好的增长势能。产品方面，公司坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，青花系列深耕渠道管理和强化消费培育，老白汾和巴拿马等腰部产品加强市场推广，老白汾包装已进行焕新升级，玻汾在大众市场稳固地位，丰富的产品矩阵也有效提升了整体抗风险能力。市场方面，中秋期间通过“与花与酒醉中秋”活动开展消费者互动，推动产品终端动销。此外，公司持续省外清香消费者培育，通过精耕长江以南核心市场，优化长三角、珠三角等潜力市场战略方案，提升整体布局水平，省外市场拓展成效显著，上海等客户、终端培育较好的地区实现快速增长。 投资建议：根据2024年前三季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2024、2025、2026年公司归母净利润分别为123.5亿元、142.9亿元、164.5亿元，同比分别增长18%、16%、15%，当前股价对应PE分别为22、19、17倍。维持买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

事件：公司发布2024年三季报，24Q1-3营业收入275.16亿元，同比下降9.14%；归母净利润85.79亿元，同比下降15.92%。24Q3营业收入46.41亿元，同比下降44.82%；归母净利润6.31亿元，同比下降73.03%。 三季度业绩增速环比回落，盈利能力有所承压。24Q3营收、归母净利同比下降，且降幅环比扩大（24Q2营收/归母净利分别同比-3.02%/-9.75%），三季度行业需求端面临较大承压，双节动销不及预期，预计公司顺势调整经营节奏，降低渠道回款要求，帮助经销商消化库存压力。 24Q3毛利率66.24%，同比-8.63pct，预计主要由于产品结构整体下移，以及三季度营收同比下降，营业成本占比有所增加。销售/管理/研发/财务费用率分别为27.75%/10.26%/0.22%/-2.62%，同比+12.27/+4.26/-0.40/-0.38pct，销售费用率同比提升较明显，预计主要由于三季度营收同比下降以及公司强化省内地位、深度全国化，营销投入相对刚性所致。 归母净利率13.61%，同比-14.23pct，盈利能力短期有所承压。现金流方面，24Q3销售收现64.20亿元，同比-33.49%，经营活动现金流量净额14.15亿元，同比-65.31%。24Q3末合同负债49.66亿元，同比-9.98%，环比+26.11%。 主动调整降速，蓄力长远发展。渠道方面，面对行业深度调整期，公司强调理性发展，结合市场实际调整经营节奏，强化宴席等渠道，重视开瓶开箱及库存指标。公司坚持“深耕大本营、深度全国化”的战略目标，省内强化大本营市场运作，梳理海天梦主导产品价格体系，优化调整销售策略；省外推进市场全国化，强化增点扩面、深化乡镇下沉、优化消费者培育。产品方面，公司产品矩阵丰富，聚焦打造梦6+、水晶版梦之蓝、天之蓝、海之蓝等大单品，梦之蓝手工班树立高端价值标杆。此外，公司此前发布现金分红回报规划，若按照年度分红总额不低于70亿元计算，对应当前股价测算公司股息率为5.2%，配置价值较为显著。 投资建议：根据2024年前三季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2024、2025、2026年公司归母净利润分别为85.1亿元、85.6亿元、90.3亿元，同比分别-15.0%、0.6%、5.4%，当前股价对应PE分别为16、16、15倍。维持增持评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。