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光明乳业 食品饮料行业 2021-04-02 18.23 -- -- 19.65 7.79% -- 19.65 7.79% -- 详细
公司动态事项 公司发布2020年年报,全年营收252.23亿元,同比增长11.79%,归属 净利润为6.08亿元,同比增长21.91%,扣非归属净利润为4.65亿元, 同比增长0.02%。公司拟每股派现0.16元(含税)。 事项点评 收入重回两位数增长, 鲜奶动销良好 分 业 务 看 , 公 司 液 态 奶 / 其 他 乳 制 品 / 牧 业 产 品 收 入 分 别 为 142.69/77.89/20.27亿元,同比+3.39%/+23.90%/+21.43%,液态奶占到 总 收 入 的 56.6% 。 全 年 鲜 奶 / 酸 奶 / 奶 粉 / 原 奶 销 售 量 分 别 为 37.08/66.24/19.7/38.7万吨,同比+16%/-1%/+11%/-8%。 分地区看, 公 司大本营上海地区收入 68.02亿元/+15.2%, 增速提升, 上海贡献总收 入的 27%, 外地收入 118.88亿元/+2.9%,整体看境内收入增长 7.1%; 境外收入 62.93亿元,同比增长 27.2%,新莱特进一步提升婴配粉的 占比,并完成了对新西兰知名奶酪生产商 Dairyworks 的股权收购,业 务逐步多元化。 原奶涨价致毛利率承压, 净利率相对稳定 公司归属净利润为 6.08亿元/+21.9%,净利率为 2.41%/+0.2pct, 主要 影响变量包括: (1)毛销差-1.0pct。公司综合毛利率为 25.8%/-5.5pct, 其 中 液 态 奶 / 其 他 乳 制 品 / 牧 业 产 品 的 毛 利 率 分 别 为 34.1%/14.2%/11.3%,同比-7.2/-0.3/-1.0pct,主要系原材料成本上涨及 将 应 付 客 户 对 价 冲 减 营 业 收 入 所 致 。 公 司 销 售 费 用 率 为 17.08%/-4.5pct,综合使得毛销差同比下降 1.0pct 至 8.7%。 (2) 管理费 用率+0.2pct,主要系员工薪酬和折旧摊销费用增加。 (3) 其他收益达 2.01亿元, 同比增长 151.9%, 占到经营利润的 16.8%, 主要系政府补 助增加。 (4) 信用减值损失 1.01亿元、资产减值损失 0.44亿元,占到 经营利润的 12.1%,主要系应收款项坏账损失增加。 深耕新鲜战略,加速奶源布局 公司深耕鲜奶市场,率先在优倍鲜奶包装上标注了免疫球蛋白、乳铁 蛋白和乳过氧化物酶三项活性指标含量,向消费者展示营养成分。2020年4月新品牌新鲜牧场上市, 华北(主销)、华中、华南快速推进、向 全国二三线城市渗透。 今年以来超高端品牌致优先后推出了A2β -酪 蛋白鲜牛奶(“专为孩子和妈妈甄选的鲜牛奶”) 和有机鲜牛奶两款新 品,进一步提高超高端鲜奶产品标准。公司鲜奶产品矩阵持续丰富。 为支持鲜奶战略发展,公司加速奶源布局, 去年与银宝集团联手成立 了江苏光明银宝乳业和江苏银宝光明牧业两大公司,进一步完善华 东、华北奶源基地建设,截止20Q3公司奶源自给率约为35%。 同时, 公司在宁夏中卫、安徽阜南、黑龙江富裕等地加快建设牧场,并将在 宁夏投资建设种养加全产业链项目。 公司近期发布定增预案,拟募资 不超过19.3亿元用于奶源牧场建设,共计新建存栏31000头奶牛。 公司 计划2021年实现营业收入270亿元,归属净利润6.69亿元,测算同比增 速分别为7%、 10%。 参考21年公司经营规划, 我们调整21-22年盈利预测,并新增23年盈利 预测,预计21-23年公司营收分别为273.36/297.20/323.34亿元,归属净 利润为6.76/7.51/8.51亿元,对应EPS分别为0.55/0.61/0.69元/股,对应 PE分别为31/28/25倍(按2021/3/29收盘价计算)。维持“增持”评级。
光明乳业 食品饮料行业 2021-04-01 17.99 20.10 7.77% 19.65 9.23% -- 19.65 9.23% -- 详细
事件:公司发布年报,2020年实现营业收入 252.2亿元,同比+11.79%;归母净利润为6.08亿元,同比+21.9%。2020Q4实现营业收入65亿元,同比+19.8%;归母净利润为1.82亿元,同比+234.5%。 点评:收入端平稳增长,低温鲜奶持续发力。分业务来看,2020年公司液态奶/其他乳制品/牧业/其他收入分别是142.7/77.9/20.3/9亿元,同比增加3.39%/23.9%/21.4%/39.8%。2020Q4液态奶/其他乳制品/牧业/ 其他收入分别为36.00/20.16/6.29/1.81亿元, 同比增加3.49%/31.28%/116.90%/124.61%。液态奶整体收入平稳增长,我们预计2020年常温部分下滑个位数左右,主要由于常温酸奶双位数下滑,低温鲜奶保持20%左右增长,低温酸奶下滑低个位数。2020年鲜奶/酸奶/奶粉销量同比增长16%/-1%/11%。冷饮方面公司去年推出多款新品,带动收入快速增长。海外新莱特收入为62.93亿元,同比增长27.19%,净利润为3.03亿元,同比增长2.18%。婴配粉和工业粉实现快速增长,以及收购新西兰知名奶酪Dairyworks 贡献收入和净利润2.03亿和3208万元。2021年公司经营目标为营业收入达到270亿,同比增长7%,归母净利润6.69亿,同比增长10%。 原奶成本上升使毛利率短期承压,费用率有所改善。2020年公司毛利率为25.81%,同比下降5.47pct,净利率为3.11%,同比提升0.09pct。毛利率下降主要由于原奶成本上升以及会计准则变更将买赠、堆头等费用冲减营业收入。费用端方面,2020年公司期间费用率为20.99%,同比下降4.4pct 。其中销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率分别为17.1%/3.3%/0.37%,同比变动-4.5pct/+0.17pct/-0.09pct。销售费用率下降较多主要是由于会计准则变更将部份销售费用对价冲减营业收入以及运输费用占比下降,其中营销类费用7.4亿元,同比下降48.07%。2020年资产减值损失4415万,同比下降1.51亿元,主要由于2019年关停老旧牧场计提大量资产减值损失,2020年回归正常水平。 盈利预测:预计2021-2023年EPS 为0.56、0.63、0.70元,对应PE 分别为31X、28X、25X,维持“买入”评级。 盈利预测:预计2021-2023年EPS 为1.55、1.77、2.01元,对应PE 为52X、45X、40X,下调至增持评级。 风险提示:市场拓展不及预期;食品安全问题;盈利预测不及预期。
光明乳业 食品饮料行业 2021-04-01 17.99 -- -- 19.65 9.23% -- 19.65 9.23% -- 详细
事件:3月29日,光明乳业发布2020年年报。报告期内,公司实现营收/归母净利润252.23/6.08亿元,同比+11.79%/+21.91%,20Q4实现营业收入/归母净利润64.98/1.82亿元,同比+19.76/+234.49%。公司业绩超出市场预期。 持续深耕领鲜战略,液态奶稳健增长:11)分产品:2020全年液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现营收142.69/77.89/20.27亿元,同比+3.39%/+23.9%/+21.43%,20Q4液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现营收36/20.16/6.29亿元,同比+3.49%/+31.28%/+116.9%。销量来看,鲜奶增长较快,2020全年鲜奶/酸奶/奶粉/原奶销量分别同比+16.4%/-1.1%/+10.9%/-7.6%。22)分地区:2020全年上海/外地/境外实现营收68.02/118.88/62.93亿元,同比+15.21%/+2.94%/+27.19%。海外业务稳步发展,其中新莱特2020全年分别实现收入/归母净利润63.21/3.03亿元,同比+27.57%/2.18%。33)分渠道:2020全年直营/经销分别实现营收70.54/176.62亿元,同比+13.48%/+12.48%。2020全年公司经销商数净增加221个至4482个,其中上海净减少90个,外地净增加311个。2020年经销商平均收入为394.07万元,同比+6.9%,经销商营收增长较快。 成本上涨使毛利承压,费用减少带动净利增长:1)2020全年/20Q4公司毛利率分别为25.81%/15.97%,同比-5.47/-12.42pcts,主要系原奶价格上涨,以及20Q4会计政策变更,将应付客户对价冲减营业收入。2)2020全年/20Q4公司销售费用率分别为17.08%/3.94%,同比-4.46/-14.66pcts,主要来自营销费用的减少,同样因为会计政策变更,部分营销类费用直接冲减收入。3)2020全年/2020Q4管理费用率分别为3.25%/3.61%,同比+0.17/+1.4pcts。4)综合来看,2020全年/2020Q4公司销售净利率达到3.11%/2.97%,同比+0.09/+1.71pcts,其中2020年公司收到政府补贴2.01亿元,对净利润提升有一定贡献。 加码奶源布局,升级战略布局:1)2020年成立江苏光明银宝乳业和江苏银宝光明牧业,进一步完善华东、华北地区生产及奶源基地布局。2)2021年3月,公司计划定增募集不超过19.3亿元资金,用于加强安徽、宁夏和黑龙江的牧场建设,助力公司巩固华东大本营和东北、西北地区的拓展。 盈利预测、估值与评级:公司计划2021年实现营收/归母净利润分别为270/6.69亿元,考虑公司加快产业链融合,低温奶行业第一的地位持续提升,我们上调公司2021/2022年归母净利润预测为6.73/7.54亿元(+4.0%/+0.6%),新增2023年归母净利润预测为8.54亿元,折合2021-2023年EPS为0.55/0.62/0.70元,维持“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧,新品拓展不及预期,食品安全问题。
光明乳业 食品饮料行业 2021-04-01 17.99 -- -- 19.65 9.23% -- 19.65 9.23% -- 详细
事件。 3月30日,公司公告2020年报。2020年公司实现营收252.23亿元(同比+11.79%),归母净利润6.08亿元(同比+21.91%),扣非归母净利润4.65亿元(同比+0.02%)。2020Q4,公司实现营收64.98亿元(同比+19.76%),归母净利润1.82亿元(同比+234.49%),扣非归母净利润1.44亿元(较2019Q4亏损0.09亿元,增加1.53亿元),全年经营目标超额完成(营收/净利润分别为240亿元/5亿元)。 收入增长12%,超额完成经营目标 1)2020年,公司营收同比增长11.79%;液态奶实现营收142.69亿元(占比56.57%),同比+3.39%,主要由于疫情影响下鲜奶需求旺盛,鲜奶产量/销量同比+17%/+16%;其他乳制品实现营收77.89亿元(占比30.88%),同比+23.90%,主要是奶粉业务增长良好,奶粉产量/销量同比+10%/+11%;奶价上涨背景下(原奶均价20年末较年初上涨9.92%),牧业业务实现营收20.27亿元(占比8.04%),同比+21.43%。分地区看,外地/上海/境外分别实现营收118.88/68.02/62.93亿元(占比47.13%/26.97%/24.95%),同比+2.94%/+15.21%/+27.19%,海外新莱特奶粉业务增速亮眼。2)2020年公司扣非归母净利同比+0.02%,低于营收增速,主要由于毛利率-5.47pct(至25.81%,减利约12.35亿元),主要是本期执行新收入准则,公司将应付客户对价冲减营业收入;同时乳制品直接材料成本同比+19.37%(营收占比54.19%,营业成本占比73.05%)影响毛利率下降3.44pct。20年公司归母净利同比+21.91%,高于扣非归母净利增速,主要由于20年计入非经常损益的政府补贴2.01亿元(同比+60.30%),全年非经常损益1.43亿元(19年0.33亿元)。 低温奶龙头:全品类卡位发力高端,海外新增长极正在崛起。 1)产品升级内外兼修,品类创新引领需求:a)19年上市优倍减脂肪50%、优倍浓醇、致优娟姗鲜牛奶等高端新品,20年优倍鲜牛奶获上海品牌认证;20年4月上市新鲜牧场鲜奶新品,快速渗透全国二三线城市,7月推出主打护眼功能的健能“亮睛高手”发酵乳,引领差异化需求;b)品类融合出爆款:公司联合旗下牛奶棚、益民食品厂推出烘焙+冰淇淋新品,大白兔冰淇淋、优倍鲜奶冰淇淋、红宝石巧克力限量版紫雪糕等新品推出后反响良好;公司持续推进牛奶棚、冰淇淋商业模式转型,新开光明悠焙快闪店和光明悠焙豫园百货店广受欢迎。2)子公司新莱特“海外桥头堡”战略地位凸显:新莱特坐拥新西兰优质奶源,客户遍布全球43个国家,20年全年实现营收/净利润分别为63.21亿元/3.03亿元,同比+27.57%/+2.18%,奶粉方面持续优化结构、提升婴配粉占比,同时收购新西兰知名奶酪生产商Dairyworks实现品类拓展,20年11月新莱特通过扩股增资募资约人民币9亿元,充裕资金为新增项目发展提供保障,未来新莱特有望成为公司全球扩张桥头堡。 华东强品牌力赋能全国渠道织网,数字化转型助力全产业链提效。 1)华东强品牌力向全国渗透:a)持续强化上海地区影响力;公司斥资千万收购上海女排俱乐部、赞助上海劳力士网球大师赛、贴近销售终端打造酸奶节及嘉年华等活动、首创牛奶纸盒回收公益活动,持续增强消费者忠诚度;b)营销组合拳助力品牌年轻化;2020年公司通过赞助电竞冠军赛、冠名热门综艺等方式提升品牌活力、吸引年轻消费群体,并独家赞助《故事里的中国》栏目,品牌影响力拓展至全国;2)线下经销商数稳步增长,线上平台转型育新机:截至20年末公司已有经销商4,482家,同增221家,其中上海以外经销商增加311家;截至20年9月公司经销商数约为调味品龙头海天味业的63%;20年公司经销模式营收176.62亿元(占比70.02%),同比+12.48%; 光明随心订平台品类持续丰富,5月与天猫达成数字化转型战略合作,五五购物节期间发放17亿电子消费券,20年12月全新随心订平台上线,由原有B2C商城升级为电商平台,向全品类平台转型。3)数字化赋能全产业链布局,21年经营目标具支撑:a)公司旗下光明牧业拥有60余年奶牛饲养史,截至2018年7月公司在全国各省市拥有规模牧场30个,存栏近9万头;公司成乳牛平均单产超10吨,达到国际先进奶牛单产水平;公司华东中心工厂为世界最大乳制品生产单体工厂,拥有巴氏奶/酸奶/UHT奶等多个品种共计62条生产线,设计日产量2,600吨,年产优质乳制品超60万吨。19年末公司以7.51亿元成功竞拍江苏辉山乳业及辉山牧业位于射阳的牧业及工厂资源,完善华东华北地区奶源及产能布局,20年7月光明银宝工厂开工,设计年产能18万吨支撑成长,公司在宁夏中卫、安徽阜南、黑龙江富裕等地加快牧场投资建设,全国领鲜版图持续扩大。公司已与阿里云计算达成战略合作,打造智慧牧场、智慧工厂、智慧物流一体化,数字化有望提升全产业链营运效率。21年公司营收/归母净利目标270亿/6.69亿,产能扩张有望为经营目标的实现提供坚实支撑。 投资建议。 公司是低温奶龙头,低温全品类卡位发力高端,海外新增长极正在崛起,华东强品牌力赋能全国渠道织网,数字化转型助力全产业链提效;预计21-23年归母净利6.99/8.27/9.75亿元,同比+14.98%/+18.34%/+17.96%,对应3月29日估值为29.39/24.84/21.06倍(市值212亿元)。 风险提示。 食品安全风险,原奶价格波动风险,业务扩张不及预期风险
于杰 6
光明乳业 食品饮料行业 2021-03-31 17.50 -- -- 19.65 12.29% -- 19.65 12.29% -- 详细
一、事件概述一、3月29日公司公布2020年报,报告期内公司实现营收252.23亿元,同比+11.79%;实现归母净利润6.08亿元,同比+21.91%;折合20Q4单季度实现营收64.98亿元,同比+19.76%,实现归母净利润1.82亿元,同比+234.49%。 二、分析与判断全年收入目标圆满完成,Q4海外与牧场业务提速明显2020年公司实现营收252.23亿元,同比+11.79%;折合20Q4单季度实现营收64.98亿元,同比+19.76%。总体看,成全年收入端圆满完成2020年初制定的经营目标(完成率率105%)),且并且20Q4提速明显,判断主要得益于新莱特稳步发展贡献海外收入增量,以及原奶价格上涨导致牧业收入高增。分产品看,液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他行业分别同比+3%/24%/21%/40%,折合20Q4分别+4%/31%/117%/125%,其中液态奶增速环比略微放缓,判断主要系公司将促销折扣计入营收项目导致;其他乳制品环比提速,主要系海外新莱特稳步发展贡献增量;牧业同样提速明显,判断主要系原奶价格上涨所致;其他行业高增,主要得益于冰淇淋业务产销规模扩大。分地区看,2020年上海/外地/境外分别同比+15%/3%/27%,折合20Q4分别+2%/23%/33%,其中外地市场在四季度恢复迅速,推动全年增速转负为正。 原奶价格上涨导致盈利承压,政府补助增厚全年业绩2020年公司实现归母净利润6.08亿元,同比+21.91%,利润端增速明显高于收入端,超额完成2020年初制定的目标(完成率120%),主要归因于计入2亿元政府补助;20Q4实现归母净利润1.82亿元,同比+234.49%,主要归因于2019年计提牧场减值较多导致的低基数。 (1)毛利率:2020年公司毛利率25.81%,同比-5.47ppt,一方面系公司执行新收入准则,将应付客户对价冲减营业收入,另一方面系原奶价格上涨导致; (2)净利率:2020年公司归母净利率为2.41%,同比+0.20ppt,主要得益于计入2亿元政府补助。 (3):费用率:2020年公司期间费用率为20.99%,同比-4.40ppt。其中销售费用率17.08%,同比-4.46ppt,主要系公司调整收入准则,将促销折扣计入营收项目导致;管理费用率3.25%,同比+0.17ppt,主要得益于股权激励成本与租赁费减少;研发费用率0.29%,同比-0.01ppt,整体保持稳定。此外,公司2020年毛销差-1.01ppt,间接反映原奶价格上涨带来的成本压力。 21Q1收入端大概率提速,常温革新与低温发力支撑长期成长( (1))短期看,收入端:由于公司在2月对多项产品进行提价,同时受益于“就地过年”政策,上海大本营市场终端销售旺盛,叠加20Q1较低基数,预计公司21Q1收入端大概率提速。利润端:原奶成本上涨导致行业竞争趋缓,主要乳企将缩减费用投放,预计公司盈利能力改善,2021年归母净利润同增7%的经营目标有望达成。 (2))长期看,常温多项革新措施焕发生机:产品端,针对莫斯利安产品老化问题,公司2019年从口味及包装两方面进行升级,新莫斯利安口味更加丰富、包装更加精美,终端反馈良好;营销端,新任董事长上台之后,公司调整费用投放结构,加大对于常温事业部费用投放力度,聘请当红明星刘昊然成为莫斯利安新代言人,彰显公司对于重振常温酸奶业务的决心。低温加强新品开发与费用投放:加强新品研发力度,2020年初开发超巴产品“新鲜牧场”作为抓手,补缺以往低温产品弱势地区短板,同时利用奶源优势推出鲜奶冰淇淋,强化低温消费者粘性。三、投资建议预计2021-2023年公司营收为276.50/307.47/344.67亿元,同比+9.6%/+11.2%/+12.1%;归母净利润为6.76/7.69/8.64亿元,同比+11.2%/+13.8%/+12.4%,折合EPS为0.55/0.63/0.71元,对应PE为31X/28X/25X。公司估值略高于可比公司28X的平均估值(算数平均法,2020年一致预期),考虑到公司常温奶重回增长轨道叠加低温奶实现快速增长,维持“推荐”评级。 四、风险提示原奶价格上涨超预期,环保风险,食品安全风险等。
光明乳业 食品饮料行业 2021-03-19 16.60 -- -- 19.65 18.37% -- 19.65 18.37% -- 详细
事件3月17日,公司公告非公开发行股票预案,拟面向不超过35名特定投资者发行不超过3.67亿股(占本次发行前公司总股本的30%),募资规模不超过19.30亿元,公司控股股东光明食品集团拟认购实际发行数量的51.73%,本次发行前后公司实控人及控股股东持股比例不变。 拟资定增募资19.3亿元加码奶源布局,拓宽护城河1)拟将超70%募资额用于新建及改扩建上游奶牛养殖场,加码奶源全国布局。公司拟将此次定增募集资金额中的13.55亿元(70.19%)分别投入淮北濉溪12,000头奶牛养殖示范场新建项目(28.27%)、中卫市10,000头奶牛养殖示范场新建项目(19.13%)、阜南县7,000头奶牛养殖示范场新建项目(15.47%)、哈川二期2,000头奶牛养殖示范场新建项目(4.68%)、国家级奶牛核心育种场(金山种奶牛场)改扩建项目(2.64%),5.75亿元用于补充流动资金。此次募资主要用于奶源规模扩建,有利于提升公司原奶自给率、平滑成本波动;同时,本次拟扩建牧场距公司各生产基地较近,原奶供应可覆盖公司华东中心工厂及武汉/成都/泾阳/南京/郑州/射阳等工厂的生产需求,缩短原奶运输时间,进一步夯实公司在华东地区奶源布局壁垒,加速鲜奶业务的全国扩张。 2)定增前后股权结构保持稳定,控股股东高比例参与定增彰显信心。本次非公开发行对象为包括控股股东光明食品集团在内不超过35名特定投资者,其中光明食品拟认购实际发行数量的51.73%,其余股份由其他发行对象以现金方式认购;本次非公开发行前后,光明食品集团及其一致行动人持股比例不变,上海市国资委仍为公司实控人;控股股东高比例参与定增彰显信心。 3)定增有利于降低公司负债率、提升盈利能力。截至20年9月30日,公司合并总资产为201.62亿元,合并总负债122.66亿元,合并口径资产负债率为60.84%,高于同行平均水平。本次募集资金到位后可补充流动资金,有助于降低财务风险、减少财务费用、提高公司盈利水平。 低温奶龙头:全品类卡位发力高端,海外新增长极正在崛起1)产品升级内外兼修,品类创新引领需求:a)公司是低温奶龙头,产品口味包装齐升级,持续发力高端:19年高端品类上市优倍减脂肪50%、优倍浓醇、致优娟姗鲜牛奶等新品;20年7月健能推出主打护眼功能的“亮睛高手”发酵乳,满足高端化差异化需求;b)品类融合出爆款:19年公司联合旗下牛奶棚、益民食品厂推出“优倍鲜奶面包系列”、莫斯利安冰淇淋等新品,20年3月推出多款冰淇淋,产品创新引领市场;2)海外新莱特“桥头堡”战略地位日益凸显:公司海外子公司新莱特坐拥新西兰优质奶源,立足婴配粉开拓液奶新品类,客户遍布全球43个国家,15-20年新莱特营收/净利润CAGR增速分别达22.6%/46.7%,20H1实现营收31.74亿元,同比+32.64%,净利润2.76亿元,同比+23.21%;20H1新莱特对公司营收/业绩贡献分别达26.13%/56.79%,未来新莱特有望成为公司全球扩张桥头堡。 华东强品牌力赋能全国渠道织网,世界最大单体工厂支撑放量1)华东强品牌力向全国渗透:公司提出“做强上海、发展华东、优化全国、乐在新鲜”理念;a)持续强化上海地区影响力,斥资千万收购上海女排俱乐部、赞助上海劳力士网球大师赛、贴近销售终端打造酸奶节及嘉年华等活动、首创牛奶纸盒回收公益活动,持续提升品牌价值与消费者忠诚度;b)精准定位年轻消费群体,重塑品牌年轻活力,引入五月天、胡歌、王凯等明星代言,独家特约赞助央视《故事里的中国》栏目;2018年参与服务首届进博会,品牌影响力逐渐由华东拓展至全国;2)经销商数量稳步增长、领先低温品类同行:截至2020年9月,公司已有经销商4,263家,同增55家,其中上海以外经销商增加178家,同比+4.8%;2020年9月公司经销商数量约为调味品龙头海天味业的63%,处于同行领先水平,2019年公司经销商模式营收为157.02亿元,营收占比69.59%,同比+13.29%;3)积极布局上游奶源+世界最大单体工厂支撑放量:a)公司子公司光明牧业拥有60余年奶牛饲养史,2018年7月公司在全国各省市拥有规模牧场30个,存栏近9万头;公司成乳牛平均单产超10吨,达到国际先进奶牛单产水平;b)公司华东中心工厂为世界最大乳制品生产单体工厂,拥有巴氏奶、酸奶、UHT奶等多个品种共计62条生产线,设计日产量2,600吨,年产优质乳制品超60万吨。19年末公司以7.51亿元成功竞拍江苏辉山乳业及辉山牧业位于射阳的牧业及工厂资源,完善华东华北地区奶源及产能布局;20年7月公司与银宝集团设立的光明银宝工厂开工,设计年产能18万吨支撑成长。 投资建议公司是低温奶龙头,低温全品类卡位发力高端,海外新增长极正在崛起,华东强品牌力赋能全国渠道织网,管理层改革焕发活力;预计20-22年归母净利5.51/6.41/7.47亿元,同比+10.55%/16.25%/16.57%,对应3月16日估值为37.27/32.06/27.50倍(市值205亿元)。 风险提示:食品安全风险,原奶价格波动风险,业务扩张不及预期风险
刘畅 10
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事件:3月16日,公司发布非公开发行A股股票预案,拟定增募集资金总额不超过19.3亿元(含本数)。 公司本次非公开发行主要以投资上游奶源建设为主,意在加大上游布局。 公司将以13.5亿元投资奶源建设项目,包括淮北濉溪1.2万头、中卫市1万头、阜南县7,000头、哈川二期2,000头奶牛养殖新建项目,以及金山种奶牛场改扩建项目;将以5.8亿元用于补充流动资金。公司本次非公开发行的对象为包括控股股东光明食品(集团)在内不超过35名特定投资者,其中,光明食品(集团)拟认购本次定增的51.73%,其余股份由其他发行对象以现金方式认购。非公开发行前,光明食品(集团)持股占公司总股本的51.62%,发行后持股比例为51.73%,上海市国资委仍为公司实控人。 自有率提升降低公司资产周转率,利于公司长期发展。我们认为公司此举意在加大自有牧场供奶比例,2020年国内原奶价格涨幅较大,原奶出现了供不应求的局面,牧场作为稀缺资源成为下游乳企的兵家必争之地,我们认为此举将提升公司的成本管控能力,有利于公司长期稳步发展。牧场作为重资产业务,自有率提升将在一定程度上降低公司资产周转率,但当下积极布局牧场资源已成头部乳企趋势,是战略重点,公司依托控股股东优势得以快速提升牧场自有率。长期来看,光明目前仍是低温巴氏奶领域市占率第一的龙头,未来将在华东地区在深度和广度上不断渗透,看好其渠道的精耕细作。 发展低温奶需稳扎稳打,公司积极布局上游及冷链为未来增长奠基。低温奶行业进入加速增长期,然而低温奶受限于冷链运输能力,运输半径受限。 为布局全国市场,公司狠抓渠道建设,夯实原有渠道同时积极开拓新兴渠道,公司投资多家江浙沪地区乳业企业,务实华东地区的渠道建设。同时对多家乳制品公司进行投资,扩展公司产能,开拓新的市场。在生产方面,推行牧场SOP标准操作,升级“牧场千分”标准管理体系,使生产有章可循,统一标准化生产。在冷链管控方面,使用WMS仓库管理系统、TMS运输管理系统等过程加强监控,更加高效便捷。此次在上游的积极布局也为公司未来增长奠定基础,看好公司在低温奶领域的先发优势及创新能力。 投资建议:公司加速布局上游牧场资源,原奶紧缺背景下,供给量或将提升,故上调21-22年公司营收增速,预计公司2020-2022年实现营收246/279/314亿元,同比增长9%/13%/13%(前值9%/11%/10%)。由于原奶成本压力较大,我们预计公司或将减缓费用投放,上调21-22年利润增速,预计实现净利润5.4/6.8/8.3亿元,同比增长9%/25%/23%(前值为9%/19%/20%),预计20-22年EPS分别为0.44、0.55、0.68元,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争恶化、牧场牛只疾病及防疫风险、食品安全风险、市场拓展不及预期。
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事件:公司发布非公开发行预案,拟向光明食品集团在内的不超过 35名特定投资者募集资金 19.3亿元,扣除发行费用后将用于奶源牧场项目(淮北濉溪、中卫市、阜南县、哈川二期新建以及金山钟奶牛场扩建)和补充流动资金。公司拟以 188.45万元收购鼎瀛农业 100%股权、5143.18万元收购鼎盛农业 100%股权。 1)发行对象:不超过 35名特定投资者,其中光明食品集团拟以现金方式认购 51.73%,其余股份由其他发行对象以现金方式认购。2)公司控制权: 预计发行完成后光明食品集团及其一致行动人的持股比例仍为 51.73%,光明食品集团仍为公司控股股东,上海市国资委仍为公司实际控制人,本次发行不会导致公司控制权发生变化。 提升奶源自给率,巩固奶源保障,保障供应质量。本次奶源牧场项目包括4个新建项目和 1个扩建项目,即淮北濉溪 12000头、中卫市 10000头、阜南县 7000头、哈川二期 2000头奶牛养殖示范场新建项目,以及金山种奶牛场改扩建项目五个奶源牧场建设项目。1)补充原奶需求,巩固公司奶源供应保障能力:新建和扩建奶源牧场项目的实施将有效解决公司自身日益增长的原奶需求,提升奶源自有供给率,增强公司主业提供保障。2)原奶供应覆盖公司工厂,加强核心市场服务能力,提升供应及质量:从地理位置上看本次奶源项目位于安徽、宁夏、齐齐哈尔、上海等地,与公司原有华东、成都、郑州、武汉等加工厂形成良好协同效用,缩短原料奶产出到加工生产的时间,提升原料供应及质量。 子公司光明牧业拟收购鼎瀛农业及鼎盛农业,打造饲料全产业链。子公司光明牧业拟以 188.45万元收购上海鼎牛饲料有限公司所持有的上海鼎瀛农业有限公司 100%股权,并以 5143.18万元收购鼎牛饲料所持有的大丰鼎盛农业有限公司 100%股权,有利于减少关联交易,打造饲料全产业链,推进高品质乳业发展。 盈利预测与投资建议:公司落实奶源战略性布局,加强对核心市场的服务能力,增强公司综合竞争力,提高盈利能力。结合以上,我们预计 20-22年公司营业收入分别为 241.77、267.29、301.07亿元,净利润分别为 5.83、7. 12、8.85亿元,EPS 分别为 0.48、0.58、0.72元,对应 PE 分别为 35X、29X、23X,维持“推荐”评级。 风险提示:新品销售不及预期,原料奶价格上升,行业竞争加剧,疫情带来的不确定性因素,产品渠道及拓展不及预期,食品安全事件。
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事件:公司拟向光明食品集团等不超过35名特定投资者发行不超过3.67亿股,募集资金不超过19.30亿元,其中光明食品集团拟认购本次实际发行数量的51.73%,募集资金将用于4个奶源牧场建设、金山种奶牛场扩建及补充流动资金。同时,光明全资子公司拟分别以188.45/5143.18万元,收购鼎瀛农业及鼎盛农业100%股权,有利于增强光明牧业应对饲草市场风险的能力。 控股股东参与定增,彰显公司发展信心::本次增发拟由控股股东光明食品集团认购51.73%,彰显集团对鲜奶行业和公司未来发展前景的信心。非公开发行前控股股东及其一致行动人持股比例为51.73%,非公开发行后持股比例保持不变,公司实控权保持稳定。 加码奶源布局,新鲜战略持续领先:公司始终坚持新鲜战略,主业低温奶业务全国市占率第一。鲜奶对奶源品质和运输半径有较高要求,此次投资的牧场主要位于安徽、宁夏和黑龙江,离公司各生产基地较近,覆盖面积较广,有效缩短原奶运输时长,助力公司巩固华东大本营和东北、西北地区的拓展。募投项目全部达产后公司将增加3.1万头奶牛,据公司测算5个项目每年将贡献1.4亿元净利润。 此次投资保障了公司新鲜战略在全国范围内的实施,有利于增强公司竞争实力。 收购饲料企业,完善全产业链建设:截至3月12日,生鲜乳平均价4.28元/公斤,较2020年最低点上涨20%,其中一部分原因是来自于饲料价格的持续上涨。 奶牛养殖成本中,饲料占比最高,收购鼎瀛农业与鼎盛农业两家饲料种植企业,不仅能吸收上游饲料上涨的红利,也有助于降低奶牛养殖成本,最重要的是有利于打造饲料全产业链,推进高品质乳业发展,增强光明牧业应对饲草市场风险的能力。公司对金山种奶牛场也进行了扩建,上游的育种-饲料-养殖产业链形成了有效闭环,公司原奶成本有望得到降低。 公司产品春节动销旺盛,1Q1预计有较好表现:根据最近对公司的跟踪反馈,1-2月公司鲜奶和常温白奶增速较快,鲜奶收入较去年同期增长40%+,常温白奶较去年同期增长160%左右,酸奶增速于2月实现了由负转正,预计21Q1公司整体能实现较好增长。 盈利预测、估值与评级:公司募投项目投产后有助于提升公司自有奶源比例,拓展全国性布局,公司低温奶行业第一的地位将继续巩固。维持公司2020-22年归母净利润预测为5.50/6.47/7.49亿元,对应20-22年EPS为0.45/0.53/0.61元,当前股价对应20-22年PE为37/32/27倍,维持“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧,原奶价格超预期上涨,食品安全问题
光明乳业 食品饮料行业 2021-03-18 16.39 24.04 28.90% 19.65 19.89% -- 19.65 19.89% -- 详细
事件:公司披露《非公开发行A股股票预案》,拟非公开发行股票不超过3.67亿股,募集资金规模不超过19.3亿元,发行对象为包括光明食品集团在内的不超过35名特定投资者,其中,光明食品集团拟认购本次实际发行数量的51.73%(本次发行前光明食品集团及其一致行动人持股比例为51.73%)。 募集资金拟加速布局奶源,护航新鲜战略。本次募集资金主要用于:1)上游奶源建设,主要包括投资6.2亿元建设安徽淮北濉溪1.2万头奶牛牧场、投资4.6亿元建设宁夏中卫市1万头奶牛牧场、投资3.6亿元建设阜南县7000头奶牛牧场、投资0.99亿元建设哈川二期2000头奶牛牧场;2)金山种奶牛场改扩建项目;3)补充流动资金。我们认为公司此次定增主要用于新建与改扩建牧场,是顺应行业发展趋势,增强奶源保障,护航新鲜/高端战略,强化竞争优势的必然举措:1))上游资源属性突出,供给偏紧,奶价中长期有上行趋势,自建奶源战略意义凸显:国内生鲜乳价格从2018年Q2开始反弹,根据农业部数据,3月10日国内生鲜乳价格达4.28元/公斤,已超过2014年初的最高水平;由于乳制品消费结构演变(更多消耗白奶、中高端酸奶)、牧场集中度提升,预计此轮奶价上行周期将拉长,自有奶源事关企业经营安全和长期发展。 2)巴氏奶增速快,前景广阔,但对供应链要求极高,高端奶更依赖本土奶源:根据欧睿数据,2016-2019年巴氏奶规模CAGR10.7%,目前我国巴氏奶规模占乳品消费量的比例仅为14%,随着居民收入水平提升、疫情下加速消费者教育、以及冷链物流下沉与渗透,巴氏奶前景广阔;巴氏奶由于保质期短、低温储存要求严格,临近市场的工厂与牧场成为必备条件,在我国上游奶牛养殖集中度提升、围绕核心城市的牧场资源稀缺的背景下,牧场资源成为行业进入壁垒。 3)公司作为国内巴氏奶龙头企业,深度践行新鲜战略,自建奶源必要性强。公司主要深耕华东、华中并逐步全国化扩张,2019年巴氏奶收入增速超20%。我们预计募投项目达产后,公司的自有奶牛数量将由7.5万头提升至10.6万头,测算此次定增项目的头均投资额约5万元/头,属于合理水平,实现资金利用最大化,与公司的经营战略相结合,充分发挥协同效应。项目的实施地点均距离公司各生产基地较近,原奶供应覆盖华东中心工厂、武汉加工厂、成都加工厂、泾阳加工厂、郑州工厂和南京加工厂、射阳工厂等,保障公司鲜奶战略的实施,强化竞争优势。 投资建议:不考虑定增后摊薄股本,预计公司2020-2022年EPS分别为0.42、0.53、0.69元,给予2022年35倍PE,6个月目标价24.04元,维持“买入-A”评级。 风险提示:原奶成本上涨超预期导致盈利承压;常温奶龙头进入巴氏奶行业,导致竞争加剧。
于杰 6
光明乳业 食品饮料行业 2021-03-18 16.39 -- -- 19.65 19.89% -- 19.65 19.89% -- 详细
一、事件概述3月16日,公司发布非公开发行股票预案,拟向光明食品等不超过35名特定投资者发行不超过3.67亿股,募集资金不超过19.30亿元,主要投向奶源牧场项目与补充流动资金。同时,公司发布股权收购公告,拟以188.45万元收购鼎瀛农业100%股权,拟以5143.18万元收购鼎盛农业100%股权。 二、分析与判断拟非公开定增资募资19.3亿元,大股东认购彰显信心本次非公开发行数量不超过3.67亿股,募集资金规模不超过19.30亿元。非公开发行对象不超过35名特定投资者,其中大股东光明食品拟认购本次发行数量的51.7%。我们认为大股东参与本次非公开定增,充分彰显了其对光明乳业未来发展的信心,也有助于持续维护上市公司股权结构的稳定。 非公开定增加码牧场奶源,巩固低温核心优势本次募集资金中13.5亿元用于奶源牧场项目,5.8亿元用于补充流动资金。其中牧场项目将新增4大牧场,包括淮北濉溪1.2万头、中卫市1万头、阜南县0.7万头、哈川二期0.2万头,以及对金山种奶牛场进行改扩建。我们认为当前公司加码牧场奶源建设意义深远。(1)提高奶源自供比例:随着乳制品消费结构升级,未来高品质奶源将是行业竞争的根基,公司此次定增项目新增3.1万头牛,均为自产自用,将有效保证公司正常经营与长期竞争优势。((2))巩固低温核心优势:公司为低温龙头,濉溪与阜南牧场位于华东地区内,将充分保证公司大本营低温产品的新鲜优势,同时也足以辐射武汉与郑州工厂,助力公司鲜奶全国化战略的布局;中卫与哈川牧场分别位于西北与东北,当地拥有优质奶源,将有力支撑公司鲜奶高端化升级。((3)贡献业绩增量:根据公告进行测算,若本次定增涉及的牧场项目达产,每年将贡献8.8亿元收入与1.4亿元净利润。 拟收购鼎瀛农业与鼎盛农业,布局饲料种植支撑牧场扩张除定增加码新牧场建设之外,公司还将拟以188.45万元和5143.18万元的价格分别收购鼎瀛农业100%股权和鼎盛农业100%股权。鼎瀛农业位于上海崇明,鼎盛农业位于江苏盐城,二者均主营青贮玉米、大麦及苜蓿草等饲料种植,两家公司均系公司控股股东光明食品集团间接控制的法人,属关联交易。我们认为此次收购后公司产业链将进一步上移,在目前饲料价格持续上涨的背景下,有力支撑中游的牧场扩张。 21Q1收入端大概率提速,常温革新与低温发力支撑长期成长(1)短期看,收入端:由于公司在2月对多项产品进行提价,同时受益于“就地过年”政策,上海大本营市场终端销售旺盛,叠加20Q1较低基数,预计公司21Q1收入端大概率提速。利润端:由于原奶成本上涨导致行业竞争趋缓,预计主要乳企将缩减费用投放,公司2021年盈利能力有望改善。(2)长期看,常温多项革新措施焕发生机:产品端,针对莫斯利安产品老化问题,公司2019年从口味及包装两方面进行升级,新莫斯利安口味更加丰富、包装更加精美,终端反馈良好;营销端,新任董事长上台之后,公司调整费用投放结构,加大对于常温事业部费用投放力度,聘请当红明星刘昊然成为莫斯利安新代言人,彰显公司对于重振常温酸奶业务的决心。低温加强新品开发与费用投放:一方面加强新品研发力度,2020年初开发超巴产品“新鲜牧场”作为抓手,补缺以往低温产品弱势地区短板,同时利用奶源优势推出鲜奶冰淇淋,强化低温消费者粘性;另一方面加大费用支出,CTR数据显示20Q3公司仍大幅增加“优倍”的广告投入。三、投资建议预计2020-2022年公司营收为249.32/276.25/301.39亿元,同比+10.5%/+10.8%/+9.1%;归母净利润为5.38/6.10/6.89亿元,同比+7.9%/+13.4%/+12.9%,折合EPS为0.44/0.50/0.56元,对应PE为38X/34X/30X。公司估值略高于可比公司36X的平均估值(算数平均法,2020年一致预期),考虑到公司常温奶重回增长轨道叠加低温奶实现快速增长,维持“推荐”评级。 四、风险提示原奶价格上涨超预期,环保风险,食品安全风险等。
光明乳业 食品饮料行业 2020-12-17 16.01 -- -- 19.49 21.74%
21.09 31.73%
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事件:公司同意光明牧业有限公司在宁夏中卫市沙坡头区筹建奶牛场,同意光明牧业有限公司扩建黑龙江齐齐哈尔市富裕县哈川牧场,同意光明牧业有限公司在安徽阜阳市阜南县筹建奶牛场。 宁夏自然条件得天独厚,是公认的优质黄金奶源带。宁夏日照充足、气候干爽、空气纯净,得天独厚的自然条件,加上历经时间的精心培育,形成了宁夏现代化的奶牛养殖和奶产业发展优势。宁夏中卫气候干燥,日照充足,处在黄河上游,饲草及水质的品质比较好,生鲜乳乳蛋白率3.2—3.3%,乳脂率3.4—3.8%,是世界公认的优质黄金奶源,主要质量卫生指标优于国内平均水平,达到欧盟标准。 探索优质奶源+极致新鲜,首创国内生牛乳空运直达。20年11月,公司将国内黄金奶源带宁夏中卫鲜奶3小时空运至上海,上海制造加上黄金奶源带优质原奶,造就了高品质中卫奶源版“优倍鲜奶”。公司旨在对新鲜的不断探索,向更多的消费者传递“新鲜巴氏乳,才是健康好牛奶”的新鲜理念。 加码安徽江苏布局,拓展华东及优质市场。20年7月,江苏光明银宝乳业和江苏银宝光明牧业揭牌仪式在江苏盐城射阳县举行,光明银宝乳业工厂流水线正式开工,完善华东、华北地区生产基地布局,进一步拓展苏皖鲁市场。此次公告披露,公司同意光明牧业有限公司在安徽阜阳市阜南县筹建奶牛场。 盈利预测与投资建议:公司加码上游奶源布局,重视极致新鲜以及消费者教育。结合以上,我们预计20-22年公司营业收入分别为241.77、267.29、301.07亿元,净利润分别为5.83、7. 12、8.85亿元,EPS分别为0.48、0.58、0.72元,对应PE分别为34X、27X、21X,维持“推荐”评级。 风险提示:新品销售不及预期,原料奶价格上升,行业竞争加剧,疫情带来的不确定性因素,产品渠道及拓展不及预期,食品安全事件
光明乳业 食品饮料行业 2020-12-16 15.95 -- -- 19.25 20.69%
21.09 32.23%
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事件:公司1122月月11日公布关于新西兰新莱特乳业有限公司(以下简称“新莱特”)增发股份项目进展公告,目前新莱特增发股份项目已完成,本公司持有新莱特股份00..585亿股,占新莱特总股本39%。 点评:销售毛利下滑,终端费用投入减少。公司单三季度营收65.79亿元,同比增长8.8%;归母净利1.17亿元,同比增长53.10%;销售毛利率为26.33%,下滑4.78%,主要因为上游原奶价格的上行,以及公司终端销量下行,以低温大单品莫斯利安收入下滑最为明显,表现不及预期。费用方面,光明的第三季度销售费用率也处于下滑趋势,同比下滑3.25%,主要来自二季度后公司对于费用投放力度开始减缓。其他费用相对二季度变化较小,处于较为平稳水平。根据公司三季度的销售费用投入减少来看,预计四季度销售费用投入不会超过三季度的投入,整体费用投入将保持较为平稳水平。 海外市场助力业绩上行,继续扩大海外销售优势。海外子公司新莱特乳业有限公司是新莱特作为一家主要从事工业奶粉、婴儿奶粉生产和销售的公司,产品出口至50多个国家,与多家面向中国消费者的乳品及营养品中国公司紧密合作,包括光明、新希望、纽瑞兹等。上半年新莱特实现营收31.74亿元,叠加政府给予1.35亿元补助,助力光明营业收入增速在上半年受疫情冲击下上涨9.52%。此次子公司新莱特的增发项目,光明对于子公司的总股本占比保持39%,所募集的资金将用于收购邓桑德尔牧场、建设植物基营养品项目以及归还现有债务等,继续扩大优势夯实海外收入。 低温市场偏好风向明显,低温龙头优势仍在。现阶段乳制品行业处于低温市场竞争加剧的偏向态势中,现阶段冷链技术逐步成熟,低温市场规模增速自2015年的6.1%上升到2019年的11.6%,行业增速进入双位数增长期,结合疫情后的市场教育加快,以及生鲜电商等相关行业的崛起,公司作为低温奶龙头将有望受益。光明的低温板块优势仍在。产品方面:根据公司三季度液态奶增速为5.1%,相对二季度有所减缓主要来自酸奶销量方面的增速下行。根据萝卜投资数据显示,10月份酸奶线下单月销售额下滑17.36%,其中大单品莫斯利安销售额下滑23.24%,主要受终端消费场景限制而下滑,预计公司四季度酸奶销售方面增速会延续下滑态势。因白奶和酸奶产品方面具有一定替代属性,叠加白奶受益疫情后的终端高需求,预计公司白奶方面将能保持双位数增速上行。整体来看,虽然受到疫情影响,但是整体来看公司依旧具有较较好产品优势。渠道方面:国内渠道,现阶段光明积极布局包括华东、华中等地区的牧场,保证鲜牛奶的供应,同时在渠道方面,公司除了在上海区域的渠道持续巩固外(公司三季度上海地区实现营收53.20亿元,同比上行19.68%,保持较好增长水平),还大力向外拓展,增强浙江等地区的覆盖力度,即为了逐步布局全国市场,后续低温市场竞争做准备。海外方面,公司海外市场第三季度收入增速虽然不及二季度,但依然保持近12%的增速上行,因此预计光明在海外销售方面有望在四季度继续保持双位数增速销售水平,其中子公司新莱特延续上半年上行态势。技术壁垒方面:虽然冷链技术发展迅速,但是冷链运输及储存方面的管控依旧存在差异。光明作为老牌低温乳企,冷链技术的研发更具有竞争力,现阶段公司使用WMS仓库管理系统、TMS运输管理系统进行储存及运输方面的监控,更具备低风险高效率的优势。 盈利预测和投资评级:现阶段公司作为低温龙头,依旧具备较强的区域性覆盖优势。考虑到原奶价格继续上涨,以及常温酸奶增速下行超预期,我们预计公司2020-2022年实现营业收入分别为24661.62/27029.14/29623.93亿元,同比增长9.30%/9.60%/9.60%;实现净利润735.91/829.27/917.29亿元,同比增长7.83%/12.69%/10.61%;EPS为0.43/0.49/0.56元,对应市盈率34.70X/30.44X/26.64X(取2020/12/11日收盘价)。首次覆盖,给予公司2021年“增持”评级。 风险提示:疫情导致的海外市场不确定性;上游原材料价格大幅变动;食品安全风险
刘畅 10
光明乳业 食品饮料行业 2020-11-13 16.05 26.50 42.09% 15.93 -0.75%
21.09 31.40%
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三季度销售额增长恢复常态,上海地区增长明显。公司二季度营业收入增长迅速,同比+24.4%,三季与之相比增长有所放缓,恢复到业绩增长常态。 我们分析二季度营收高增原因主要为疫情后公司大力清理由于疫情积压的库存,清理基本完成后有一定补库需求,三季度渠道状态相对健康,终端需求恢复常态略有上涨,公司销售额的增长也恢复到正常水平。分地区来看 , 营 收 增 长 主 要 由 上 海 和 境 外 地 区 带 动 , 前 三 季 度 同 比 分 别+19.68%/+25.25%,外地市场增速同比下降。 毛利率有所下降,费用投放有所控制。公司前三季度毛利率 29.23%,同比-2.99pct,其中第三季度毛利率 26.33%,同比-4.78pt,毛利率的下降我们分析原因或有以下几种: (1)原奶价格有所上涨; (2)产品结构变化导致,三季度其他乳制品销量相对于液态奶大幅上升。前三季度销售费用率21.64%,同比-0.82pct,其中第三季度为 20.41%,同比-3.25pct,我们认为是公司市场费用投放减少导致。前三季度管理费用率 3.13%,同比-0.23pct,其中第三季度为 3.38%,同比+0.01pct。前三季度财务费用率 0.43%,同比+0.02pct,其中第三季度为 0.34%,同比-0.08pct,管理、财务费用率比较稳定。三季度计入当期的政府补助为 2951万元,同比增长 73%。在毛利率下降的情况下,销售费用率的下降、获得政府补助保证了净利率的相对稳定,20Q3公司净利率为 1.61%,同比-0.1pct,变化幅度不大。 发展低温奶需稳扎稳打,公司积极布局上游及冷链为未来增长奠基。低温奶行业进入加速增长期,然而低温奶受限于冷链运输能力,运输半径受限。 为布局全国市场,公司狠抓渠道建设,夯实原有渠道同时积极开拓新兴渠道,公司投资多家江浙沪地区乳业企业,务实华东地区的渠道建设。同时对多家乳制品公司进行投资,扩展公司产能,开拓新的市场。在生产方面,推行牧场 SOP 标准操作,升级“牧场千分”标准管理体系,使生产有章可循,统一标准化生产。在冷链管控方面,使用 WMS 仓库管理系统、TMS运输管理系统等过程加强监控,更加高效便捷,第三季度公司用于新品研发的投入费用增加,看好公司在低温奶领域的先发优势及创新能力。 投资建议:公司三季度利润端基本符合预期,营收端略低预期,下调营收增速。预计公司 2020-2022年实现营收 247/274/301亿元,同比增长9%/11%/10%(前值 12%/14%/17%)。低温奶发展趋势向好,我们预计公司为抢占份额或将提升 21-22年费用投放,下调 21-22年利润增速,预计实现净利润 5.4/6.5/7.8亿元,同比增长 9%/19%/20%(前值为 9%/28%/26%),预计 20-22年 EPS 分别为 0.44、0.53、0.64元。参考可比公司估值,给予公司 2021年 50倍估值,目标价 26.5元,维持 “买入”评级。 风险提示:行业竞争恶化、牧场牛只疾病及防疫风险、食品安全风险、市场拓展不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名