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光明乳业 食品饮料行业 2020-01-06 12.78 15.30 31.78% 13.12 2.66%
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全面升级与改革,实现目标大突破。 2018 年公司更换高管(董事长、总经理), 2019 年常 温事业部/生产中心总经理变更,公司自上而下发生积极变化—提出“做强上海,发展华东、优 化全国,乐在新鲜”的经营目标,并落实到体制、产品、营销、渠道等方面进行深度变革: 1) 体制:减员增效,加强员工激励; 2) 产品: 2019 年上半年推出莫斯利安、优倍、畅优高端 新品,反响良好,储备新品丰富,具爆款潜质; 3) 营销: 以往公司强调“加强费用控制”, 2019 年以来公司聚焦产品与地区,加大营销费用投入,塑造年轻化品牌形象; 4)渠道: 薄弱地区 通过改直营为经销的方式,主动减亏,同时与阿里合作,推动渠道信息化,将提升终端销量落 到实处。 常温止跌回升,贡献积极。 2015 年以来竞品抢占市场行业竞争激烈,莫斯利安份额丢失, 2015、 2017-2019H1 收入下滑; 2019Q3 企稳回升, 根据草根调研, 2019Q3 莫斯利安收入 个位数增长, 我们预计全年实现正增长,主因: 1) 2019 年 5 月官宣新晋品牌代言人刘昊然, 品牌形象年轻化,线上线下宣传紧密配合; 2)升级包装、 推新品, 延长产品生命周期; 3) 加强渠道管控, 扩大下线城市招商,新品、营销升级升级助力渠道下沉。 莫斯利安收入占比大, 本身毛利率也较高,由于费用刚性,其收入企稳回升对公司整体业绩贡献积极。 巴氏奶增长势头良好,光明护城河深厚。 受益于消费者健康意识加强、社会冷链设施完善、 国内和国际大型乳企消费者教育,巴氏奶近几年规模加速, 2018 年规模增 11%(欧睿口径)。 巴氏奶对供应链要求极高、近距离牧场资源稀缺,竞争格局优于常温白奶与低温酸奶。光明乳 业多方位打造护城河—多个围绕核心城市群的牧场与新鲜工厂、排他性的送奶入户渠道资源、 强品牌力。巴氏奶定价高、区域性特征分摊物流成本,盈利水平良好。 2019 年以来公司巴氏 奶增速达 20%, 高于行业增速。 后期在新品拉动、渠道深耕、营销升级(公司计划投 1.5 亿 营销费用, 主要用于大光明品牌宣传并侧重于低温产品),我们预计公司巴氏奶业务有望维持 双位数增长。 收购牛奶棚、 益民食品厂, 产品、 渠道产生协同。公司于 2018 年收购牛奶棚 66.27%股权、 益民食品厂 100%股权, 一方面, 牛奶棚将全线上架光明产品, 作为公司产品的展示平台;另 一方面,目前莫斯利安酸奶冰激凌已上市,融合光明乳制品奶源与品牌优势以及益民冰激凌产 品优势, 并在季节性方面产生互补, 后续计划推出更多新品,加大光明冰品布局。 投资建议: 公司经营目标升级,致力于产品创新、品牌建设、营销升级、体制变革, 我们建 议关注公司发生的积极变化,预计公司 19-21 年 EPS 分别为 0.41、 0.48、 0.56 元, 给予 2020 年 32 倍 PE,目标价 15.30 元,给予“买入-A”投资评级。 风险提示: 行业竞争加剧、原奶成本大幅上涨、公司内部管理改革不及预期
光明乳业 食品饮料行业 2019-12-26 11.94 13.95 20.16% 13.12 9.88%
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维持增持评级。公司以7.51亿元中标江苏辉山乳业与江苏辉山牧业相关资产,完善奶源及生产布局,后续整合强化发展实力。维持2019-2021年EPS预测值0.38、0.45、0.49元,参考行业平均估值,考虑到本次整合协同性,给予20年31XPE,目标价13.95元(前值12.6元)。 本次竞拍标的由两部分构成。1)江苏辉山乳业在射阳港经济区的房地产以及除去利乐锋罐装机1台和产成品、原材料、包装材料以外的所有资产,评估价4.26亿元;2)江苏辉山牧业房屋及所有资产,主要包括牛舍基础配套设施、生物性资产(成母牛、公犊牛、母犊牛、育成牛,合计4001头)、固定资产等,评估价2.56亿元。 整合资源,形成合力。本次拍卖成交后光明乳业将在15个工作日内支付余款,预计完成后将进入整合阶段,对光明未来发展具有较强协同效应:1)完善奶源基地布局,抗风险性加强。江苏辉山牧业生物性资产丰富,整合后将增加光明奶牛存栏数,有利于抵抗奶源成本波动,增强风险抵抗能力,进一步满足巴氏奶等乳业对奶源的严格要求;2)强化乳品生产基地布局。根据辉山乳业年报,江苏辉山乳业设计产能达18万吨/年,整合后有利于光明继续优化产能。 业务改善,强化发展。光明低温板块优势明显,常温板块2019年下半年出现显著改善,奶源、生产等关键环节的强化有利于巩固华东区域龙头地位,同时拓展华中等市场,进一步实现拓展省外的战略布局。 风险因素:消费者偏好发生较大变化,行业竞争加剧等。
光明乳业 食品饮料行业 2019-11-04 10.78 12.60 8.53% 12.22 13.36%
13.12 21.71%
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Q3单季度营收、利润保持双位数增长,业绩超预期,低温业务优势明显,常温业务有望进一步改善,新品迭代与营销投入有望逐步释放成长动力。投资要点: 维持增持评级。Q3营收与净利环比提速明显,现金流亮眼,业绩超预期,新品与营销投入有望拉动公司后续成长。维持 2019-2021年 EPS0.38、0.45、0.49元,维持目标价 12.6元。 Q3单季度营收、利润保持双位数增长,业绩超预期。公司 2019Q1-Q3实现营收 171.37亿元,同比+8.25%;归母净利为 4.44亿元,同比+11.27%,扣非净利 4.73亿元,同比+14.44%;Q3单季度营收 60.47亿元,同比+21.1%,归母净利 0.77亿元,同比+29.98%。 液态奶改善明显,现金流亮眼。 分产品收入, Q3单季度液态奶同比+17%至 38.3亿元,提速显著,低温保持优势,常温新上任总经理产业经验丰富,已有明显改善;其他乳制品同比+28%至 15.41亿元;牧业收入持平 4.26亿元,结构性调整贸易业务有望提升经营稳定性。分区域,Q3单季度上海、外地、海外收入分别同比+29%、+7%、44%,均显著提速。经营性现流大增至 13.8亿元,主要系销售改善、税费支出减少。 净利率提升,新品迭代与营销投入有望逐步释放成长动力。前三季度毛利率同比-1.33pct 至 32.2%,预计主要系原奶成本上升影响;销售费用率同比-1.69pct 至 22.47%,公司正处于加大营销阶段,销售费用率下降体现出费用使用效率和管控效果;管理费用率同比+0.34pct 至 3.63%,净利率同比+0.23pct 至 3.58%。进入 2019年公司高频推新品、大力做推广,营销投入有望进一步转化为销售增长。 风险因素:原奶成本上升过快,行业竞争加剧等。
光明乳业 食品饮料行业 2019-11-04 10.78 -- -- 12.22 13.36%
13.12 21.71%
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一、事件概述公司发布 19年三季报。报告期内,公司实现营收 171.37亿元,同比+8.25%,实现归母净利润 4.44亿元,同比+11.27%。 、 二、分析与判断? 业绩超预期,常温奶终止住 17年以来的下滑颓势19Q1-3公司实现营收 171.37亿元,同比+8.25%,折合 Q3单季度实现营收 60.47亿元,同比+18.86%,增速环比显著提升;19Q1-3公司实现归母净利润 4.44亿元,同比+11.27%,折合 Q3单季度实现归母净利润 7658万元,同比+29.70%,增速环比亦提升明显。总体来看,19Q3公司业绩超出市场预期。分产品看,19Q3公司业绩显著提升主要归功于液态奶产品的放量, 19Q3公司液态奶业务实现营收 38.32亿元,同比+17.23%,其中 Q3常温奶企稳回升,取得营收正增长,止住了 17年以来的下跌颓势,低温奶延续放量态势;Q3其他乳制品则取得营收 15.41亿元,同比+28.38%,环比提升显著;牧业产品录得营收 4.26亿元,同比+0.23%;分区域看,19Q3上海地区实现营收 16.21亿元,同比+28.56%,上海以外地区实现营收 31.26亿元,同比+6.71%,在新莱特放量带动下,国外则实现营收 12.56亿元,同比显著+44.36%。 ? 原奶价格上升+海外子公司低毛利业务放量稀释毛利率;销售费用率降低助净利率逆势增长毛利率: 19Q1-3公司毛利率为 32.20%,同比-1.33%, Q3单季度毛利率为 31.11%,同比-2.54%,主因原奶价格上升+新莱特低毛利大包粉业务放量的稀释作用;净利率:19Q1-3公司净利率 3.58%,同比+1.07%,其中 Q3单季度公司净利率为 1.71%,同比+0.35%,在毛利率显著下滑的背景下净利率逆势提升,主要归功于销售费用率的下降:19Q3公司销售费用率同比-3.09%,我们判断主要归功于公司广告费用投放进行了优化,公司今年开始优化广告费用结构,增加对于常温产品空中费用投放力度,减少性价比不高的费用投放,从而提升了广告投放效率;其他期间费用率方面,19Q3公司管理/研发/财务费用率分别同比+0.18%/-0.02%/-0.25%.? 常温、新鲜产品齐发力,看好公司业绩弹性常温奶方面,产品、渠道、营销三管齐下,期待 19年下半年常温奶营收重回增长轨道。产品端:针对莫斯利安常温酸奶产品老化的问题,公司从口味及包装两方面对产品进行升级,新莫斯利安口味更加丰富、包装更加精美,终端反馈良好; 渠道端:即时返点兑现叠加严控压单有利于提升经销商销售热情及推动渠道的健康发展;营销端:新任董事长上台之后,公司一方面开始收紧费用的投放,另一方面调整费用结构,加大对于常温奶空中费用投放的力度,2019年 5月 29日公司聘请当红明星刘昊然成为其常温酸奶莫斯利安的新代言人,彰显公司对于重振莫斯利安常温酸奶的决心。新鲜产品方面,深耕华东大本营因地制宜铺设低温产品,看好新鲜产品稳健增长。 三、投资建议预计 19-21年公司实现营业收入为 231.05亿元/256.00亿元/285.45亿元,同比 +10.1%/10.8%/11.5%;实现归属上市公司净利润为 4.46亿元/5.52亿元/6.14亿元,同比+30.5%/23.7%/11.3%,折合 EPS为 0.36元/0.45元/0.50元,对应 PE为 29X/23X/21X。 以 wind 一致预期数据为基准, 2019年乳品板块整体估值为 27倍,公司估值与行业基本一致,考虑到三端发力助常温奶重回增长轨道叠加提价+结构升级助低温奶稳健增长迎合新产品的推进逐渐增厚公司业绩,预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 原奶价格上涨超预期、常温奶业绩不及预期、环保风险、食品安全风险
光明乳业 食品饮料行业 2019-11-04 10.78 -- -- 12.22 13.36%
13.12 21.71%
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三季度业绩超预期 公司2019年前三季度营业收入同比增长8.25%至171.3亿元;其中19Q3实现营业收入60.4亿元,同比增长18.86%,呈现加速增长态势。前三季度公司实现归母净利润4.43亿元,同比增长11.27%,实现归母净利润率2.56%。前三季度扣非归母净利润4.73亿元,同比增长14.44%。其中19Q3归母净利润为7658万元,同比增长29.70%。公司的现金流表现持续改善,前三季度公司经营性现金流净额达18.54亿元,较去年同期同比增长142.8%。 各业务条线三季度数据环比提升明显 1)前三季度,公司液态奶营收同比增长8.8%至103.2亿元。其中19Q3同比增长17.2%至38.3亿元,显示在低温奶延续良好增长态势的同时,常温品类的策略调整取得成效。预计全年公司常温品类有望恢复正面增长。公司19Q3在上海市场/外地市场增速分别为28.6%/6.7%,同样显示出公司聚焦基地市场之策略。2)其他乳制品方面前三季度同比增长21.4%达47.5亿元,其中19Q3同比增长28.4%达15.4亿元,展现新莱特业务的强劲增长动力。公司业务海外板块19Q3同比增幅也提升至44%。3)牧业产品方面,公司前三季度营收同比下滑27.1%至13.8亿元,但19Q3则恢复正面增长,同比提升0.2%达4.26亿元。 原奶成本上涨及业务结构变化影响毛利率 水平公司19Q3毛利率同比下滑2.5个百分点至31.1%。一方面由于原奶价格在三季度增幅提升(3季度生鲜乳主产区价格平均增幅7.0%),带来原材料压力,另一方面由于新莱特等业务增长较快,但其毛利率水平低于整体。公司费用管控良好,19Q3销售费用率同比下降3.1个百分点,显示公司宣传投放策略以及对于外埠经销商的梳理展现优化成效。管理费用率同比上升0.2个百分点至3.3%,则基本持平。 维持“增持”评级 我们维持公司2019-2021年EPS分别为0.39、0.44及0.47元人民币。光明乳业具备基地市场优势,优质产品能力,加上新增长极新莱特,具备激励机制改善弹性,维持“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧,新品拓展不及预期,食品安全问题
光明乳业 食品饮料行业 2019-09-27 10.79 12.60 8.53% 11.00 1.95%
12.34 14.37%
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首次覆盖,给予增持评级。华东乳制品龙头,低温优势明显,常温逐步调整到位,发展值得期待。预计2019-2021年EPS分别为0.38、0.45、0.49元,参考行业给予2020年28XPE,目标价12.6元。 华东乳业龙头,调整中稳步前行。光明乳业为上海老牌乳业龙头,液态奶起家,2009年推出明星单品莫里斯安后连续五年保持双位数营收增长,2015年起行业竞争加剧,业绩开始下滑,公司进入三年调整期,随着管理层逐步调整到位,产品迭代、品牌打造、渠道建设多维发力,有望迎来积极变化,2019H实现营业收入110.9亿元/同比+3.23%,归母净利3.67亿元/同比+8.07%,业绩有望逐步改善。 低温为纲,常温补足,主动出击。公司新鲜产品保持提升态势,过去两年提价并未影响销量,华东区域新鲜产品品牌优势明显,目前我国巴氏奶和酸奶仍处于稳步发展阶段,公司中端、高端产品满足多元消费需求。常温产品竞争相对激烈,莫斯利安销售出现下滑,2019年6月公司常温条线聘请新任领导后调整逐步见效,下半年推新品、投营销、铺渠道多维度强化常温业务发展,力争实现2019年产品销售持平目标。液态奶毛利率稳定维持在45%左右,表现优于同行,费用管控水平较高,近期董事会通过增加不超过1.5亿营销费用的决议,有望提升品牌形象、增强产品竞争力,进一步带动销售增长。 催化剂:新品销售发力,广告投放精准。 风险因素:原奶成本上升过快,行业竞争加剧等。
光明乳业 食品饮料行业 2019-09-04 11.32 13.00 11.97% 11.75 3.80%
12.22 7.95%
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国内经销商增加,海外新莱特稳步发展 2019年上半年公司实现营收110.90亿元,同比增长4.91%(Q1:6.92%;Q2:3.04%)。1)按产品:液态奶销售64.92亿元、其他乳制品32.10亿元、牧业产品9.53亿元、其他3.57亿元,分别增长4.36%、18.35%、-35.10%、24.54%,收入增速主要由乳制品业务贡献,牧业产品收入减少主要是贸易收入减少。2)按地区:上海收入28.24亿元、外地58.02亿元、境外23.87亿元,分别同比增长6.22%、-3.48%、18.22%,新莱特放量带动海外销售增长。3)销售模式:直营收入29.80亿元、经销商77.17亿元、其他3.15亿元,分别同比增长3.94%、7%、-48.20%,经销商销售良好,上半年经销商增加794个,上海增加145个,外地增加649个。展望全年,我们认为公司常温奶业务增速稳定,低温奶业务有望发力,海外业务稳步发展,收入缓慢提升。 原奶价格上升压低毛利率,费用缩减净利率上行 2019H1公司毛利率32.80%,同比下滑0.68pct(Q1:32.24%/同比-2.07pct,Q2:33.34%/同比+0.63pct),毛利率下行主要受原奶价格上升影响。期间费用率25.83%,同比下降1.15pct,其中销售费用率21.82%,同比下降1.12pct,主要是广告费、营销及销售服务费用下降所致。净利率3.31%,同比提升0.14pct,毛利率下行情况下,净利率提升主要得益于费用率的下降。 7月6日公司董事会最新审议,同意增加不超过1.5亿元营销费用,用于公司2019年光明大品牌营销项目。展望全年,我们认为公司销售费用率将维持在历史平均水平,营销费用投放增加将为公司收入贡献更多增量。 新管理层带来新活力,收购后老树不断开新花 2019年6月公司聘任黄黎明先生为公司副总经理,同事任常温营销中心总经理。黄黎明先生历任公司低温产品大区经理、光明牧业负责人等职务,对公司业务熟悉,有望带动常温板块发展。 2018年底公司收购牛奶棚食品66.27%股权和益民食品一厂100%股权,收购后各板块融合加速,协同效应明显。协同产品莫斯利安酸奶冰淇淋、冰淇淋风味牛奶一经推出,迅速成为网红爆款,我们预计未来更多融合产品推出,将有效带动公司收入增长。 盈利预测与评级:维持“增持”评级 上半年公司国内经销商增加,海外新莱特稳步发展,下半年公司增加1.5亿元营销费用,加大品牌营销,预计将给公司收入贡献更多增量。 光明新管理层给公司带来新活力,收购牛奶棚和益民食品一厂后,公司新品不断,老树不断开新花。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.39元、0.443元、0.50元,按照2019年业绩给予30倍估值,一年目标价13元,给与公司“增持”评级。 风险提示:食品安全问题;行业竞争加剧;渠道铺设不及预期。
光明乳业 食品饮料行业 2019-06-03 10.33 -- -- 10.91 5.61%
12.45 20.52%
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从牧场到消费者, 打造新鲜乳品 光明乳业是中国著名乳企,行业排名第三,三大业务板块分别为液态奶、乳制品、牧业。光明乳业把牧场管理、乳品加工、冷链物流、送奶服务结合, 致力于为消费者提供高品质液态奶。公司以提供新鲜乳品为定位, 既通过光明随心订提供送奶到家服务, 也通过超市、便利店进行零售。 乳制品产品为奶粉、奶酪,牧业产品为原奶、饲料。 2018年光明乳业收入 209.86亿元,同比增长-3.17%,其中液态奶收入 124.30亿元,同比增长-9.66%,乳制品收入 54.48亿元,同比增长 4.88%,牧业产品收入 23.82亿元,同比增长-1.44%。 液态奶差异化竞争路线,寻求独特核心竞争力 常温奶收入下滑严重,新鲜奶收入小幅增长。 2018年,公司常温奶业务收入约 50亿,同比增长-23%, 在奶制品行业竞争加剧背景下,公司控费措施使得常温酸奶莫斯利安市场份额下滑。 2018年,公司新鲜奶业务收入约 74亿,同比增长 2.5%,线下商超渠道销量增加,订制送奶渠道销量收缩。 虽然公司液态奶收入出现一定下滑,但代表核心竞争力的低温奶业务态势较好。光明乳业选择与伊利差异化竞争路线,回归鲜牛奶本质,存在较大市场机遇。受奶源、运输半径等因素限制,低温奶收入更可能随着新区拓展呈现阶梯式增长,存在厚积薄发可能。 在渠道上,商超零售相比订奶上门更具有灵活性,随着小区便利店冷柜储藏的普及,商超零售渠道鲜奶销售优势更加明显。 盈利预测与投资评级 我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.42元、0.47元和 0.49元, 对应的动态市盈率分别为 24.65倍、 22.04倍和 21.15倍。 维持“ 谨慎推荐”的投资评级。 风险提示 经济下滑,消费需求下降;行业政策风险;发生食品安全问题。
光明乳业 食品饮料行业 2019-05-31 9.94 -- -- 10.84 9.05%
12.45 25.25%
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产品、渠道、营销三端齐发力,期待19年常温奶营收重回增长轨道 产品端:针对莫斯利安常温酸奶产品老化的问题,公司从口味及包装两方面对产品进行升级,新莫斯利安口味更加丰富、包装更加精美,终端反馈良好;渠道端:即时返点兑现叠加严控压单有利于提升经销商销售热情及推动渠道的健康发展;营销端:新任董事长上台之后,公司一方面开始收紧费用的投放,另一方面调整费用结构,加大对于常温奶空中费用投放的力度,2019年5月29日公司聘请当红明星刘昊然成为其常温酸奶莫斯利安的新代言人,彰显公司对于重振莫斯利安常温酸奶的决心。综上,产品、渠道、营销三端齐发力,期待19年常温奶营收重回增长轨道。 低温奶业务:深耕华东大本营因地制宜铺设低温产品,看好低温奶稳健增长 在低温奶业务方面,公司深耕华东大本营,华东市场消费者消费能力强叠加光明品牌壁垒较高使其议价能力较强等因素致使公司可以在对巴氏奶进行直接提价及推动低温产品结构升级的同时销量波动较小。综上,公司深耕华东大本营对低温奶业务进行提价及推动产品结构升级,量稳价增,我们看好低温奶业务稳健增长带动公司报表端实现收入利润双丰收。 子公司新莱特加码液态奶+收购益民一厂布局冷饮业务,公司有望逐渐受益 19年起,子公司新莱特与新西兰当地超市合作,通过贴牌代加工的方式加码液态奶业务,液态奶的毛利率高于原先的大包粉业务,因此加码液态奶将有利于提升公司的盈利能力;18年年底公司收购益民一厂以填补在冷饮业务方面的空白,19年起公司推出莫斯利安冰淇淋等新产品,随着铺货率的提升,公司有望逐渐从冷饮新业务中受益。 投资建议 预计19-21年公司实现营业收入为218.03亿元/228.08亿元/239.15亿元,同比+3.9%/4.6%/4.9%;实现归属上市公司净利润为4.76亿元/5.67亿元/6.01亿元,同比+39.4%/18.9%/6.1%,折合EPS为0.39元/0.46元/0.49元,对应PE为26X/22X/21X。以wind一致预期数据为基准,我们预计2019年乳品板块整体估值为26倍,公司估值与行业一致,考虑到三端发力助常温奶重回增长轨道叠加提价+结构升级助低温奶稳健增长迎合新产品的推进逐渐增厚公司业绩,预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上,给予“推荐”评级。 风险提示: 原奶价格上涨超预期;环保风险;食品安全风险。
光明乳业 食品饮料行业 2019-05-01 10.44 10.88 -- 10.36 -1.71%
12.45 19.25%
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光明乳业19Q1收入54.52亿元(+5.51%),净利1.41亿元(+4.03%) 光明乳业公布2019年一季报。公司19Q1实现营业收入54.52亿元,同比增长5.51%。实现归属于上市公司股东的净利润1.41亿元,同比增长4.03%。 实现归属于上市公司股东的扣非后净利润1.71亿元,同比增长24.52%。公司业绩基本符合我们此前的预期。我们预计光明乳业2019~2021年EPS分别为0.37元,0.39元和0.40元,维持“增持”评级。 液态奶的收入企稳,19Q1收入30.56亿元,同比+3.22% 光明乳业19Q1液态奶实现收入30.56亿元,同比增长3.22%。2018年公司营业收入同比下滑4.71%,从产品看液态奶同比下滑9.66%,是造成公司收入下滑的主要原因。我们认为公司液态奶的下滑压力在19Q1有所缓解,莫斯利安销售情况的企稳是重要的原因。另外其他乳制品19Q1实现收入17.16亿元,同比增长19.42%。牧业产品19Q1实现收入5.00亿元,同比下降19.33%。 核心上海市场的优势明显,19Q1收入13.80亿元,同比+8.86% 上海作为光明乳业的核心市场,19Q1实现收入13.80亿元,同比增长8.86%,凸显了光明乳业在上海市场的优势地位。同时公司的低温产品在上海区域的销售占比较高,上海地区的收入增长主要由低温产品的增长拉动。此外外地市场19Q1实现收入28.66亿元,同比增长2.76%。境外市场19Q1实现收入11.70亿元,同比增长7.99%。 费用投放效率提升是扣非后净利增速快于收入增速的重要原因 由于成本压力上升,光明乳业19Q1毛利率为32.24%,同比下降2.06pct。 但是费用投放效率有所提升,19Q1销售费用率为20.92%,同比下降3.15pct。管理+研发费用率为3.53%,同比增加0.5pct。我们认为在公司的主力产品液态奶收入企稳回升的背景下,公司的费用投放效率具有较大的提升空间。 看好液态奶收入企稳带来的利润弹性,维持“增持”评级 以莫斯利安为代表的液态奶的下滑在过去2年给公司的收入和利润增长带来负面影响,因此19Q1液态奶业务的企稳回升有望给公司的利润带来较大的弹性。我们预计光明乳业2019~2021年收入将分别达到215.43亿元,221.18亿元和227.80亿元,分别同比增长2.7%,2.7%和3.0%。EPS分别达到0.37元,0.39元和0.40元。可比公司平均估值为2019年27倍PE,考虑到19Q1光明乳业液态奶的企稳回升将对市场预期产生积极影响,给予光明乳业10%~15%估值溢价,对应29.7~31.1倍PE估值,目标价范围为10.99~11.51元,维持“增持”评级。 风险提示:液态奶收入不达预期;竞争激烈程度高于预期;食品安全。
光明乳业 食品饮料行业 2019-05-01 10.44 -- -- 10.36 -1.71%
12.45 19.25%
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主力品类表现良好,收入恢复增长。公司19Q1实现营收54.52亿元,同比+5.51%(同比口径已考虑收购情况),增速同比+10.49pct,为公司17Q4以来首个实现增长的季度。公司持续产品创新与渠道深耕,是收入表现改善主因。分品类看,19Q1公司液态奶实现收入规模30.56亿元,同比+3.22%;其他乳制品实现17.16亿元,同比+19.42%。牧业收入为5.00亿元,同比-19.33%,主要系饲料及其他业务增速下降所致。公司19Q1经销商数量达到3713个,环比增量达到98个,渠道扩张趋势良好。分区域看,公司上海/外地/境外分别实现13.80亿元/28.66亿元/11.70亿元收入规模,同比分别+8.86%/+2.76%/+7.99%,大本营市场仍表现突出。 费用率回落显著对冲成本压力,公司盈利能力环比提升。公司19Q1毛利率为32.24%,同比-2.06pct,环比-0.47pct。毛利率有所回落主要系19年以来原奶价格同比有所提升,公司承受一定成本压力所致(19Q1国内生鲜乳价格同比+3.2%)。从短期看,国内环保限产令18年原奶供给增长放缓,原奶价格18年下半年呈攀升态势。但从中期看,目前原奶价格较饲料价格仍存安全价差,全球原奶减产动力不足,若非自然灾害,19年原奶价格难以开启上涨周期,国内生鲜乳价格于一季度末已呈现回落趋势。19Q1公司费用率整体为24.94%,同比-2.62pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为20.92%/3.35%/0.28%/0.39%,同比分别-3.15pct/+0.22pct/+0.28pct/+0.03pct。销售费用率同比明显回落,预计主要系在成本压力下公司减少广告投放所致。费用收缩一定程度对冲成本压力,公司19Q1实现归母净利1.41亿元,同比+4.03%,环比+371.24%。19Q1净利润率为2.59%,同比-0.03pct,环比+3.55pct。 后续看点:产品及渠道均有优化,国际化进程仍在推进。储备新品有望后续发力:公司18年中期投放每日千亿活性乳酸菌,健能JCAN中高端系列酸奶,有格高蛋白运动牛奶等高端化功能性乳品,下半年有望重点推广,预计可对乳品的收入及毛利率带来提振。加强渠道控制力:公司推进CRM项目落地,将使用移动终端系统,加强终端网点的拜访频次,直接建立和终端网点的客勤关系,掌控终端网点的相关数据,利用大数据指导终端销售,有望提高销售网点的单点卖力。产业整合加速推进:2018年公司收购奶牛研究所100%股权、乳品培训中心100%股权、牛奶棚66.27%股权、益民一厂100%股权,加快产业链整合,补充渠道及品类资源,打造新增长点。国际化布局进行式:公司未来将依托海外子公司新西兰新莱特、托管企业以色列TNUVA集团,发挥中国、以色列、新西兰三地市场协同,提升境外业务营收比重,对接全球市场与中国需求。值得指出的是,18H1新西兰新莱特与重要客户达成一致,延长独家供货协议,并与新西兰南岛食品有限公司签订为期10年的液态乳制品供货协议,逐步开启液态奶业务布局,未来收入有望加速增长。 盈利预测及投资建议:公司为乳制品领军企业,境外市场增长可观,同时具备产品升级提价能力,业绩有望稳健向好。我们根据公司一季报,调整了盈利预测,预计公司2019年收入为220.98亿元(同比+5.3%),净利润为5.00亿元(同比+46.3%),对应2019年4月26日收盘价,估值为25x,维持“审慎增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题。
光明乳业 食品饮料行业 2019-04-01 9.71 -- -- 11.30 15.31%
11.19 15.24%
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液态奶可见边际改善,2018年下半年常温液态奶收入降幅环比收窄,低温液态奶提速实现同比中个位数增长。4Q18营收同比增5%,2018年首次单季度增速转正,我们判断,即使剔除合并报表范围变动影响,营收仍有至少3%增长。分品类看,2018年液态奶收入124亿,降10%;新莱特42亿,持平;牧业24亿,降1%;原料奶酪11亿,增28%;奶粉2亿,增29%。结合分部信息测算拆分液态奶收入,2018年常温50亿,降23%,低温74亿,增2.5%,其中2H18常温降19.5%、降幅环比收窄6.0pct,低温增5.5%,环比提速5.9pct。从销量看,2018年鲜奶增6%,酸奶下滑14%,我们判断主要受常温酸奶影响。 2018年液态奶利润降幅可控,竞争加剧与规模效应导致液态奶销售费用率上升。结合分部信息大体测算各品类归母净利(包括对内收益),2018年液态奶4.2亿、可能降10%左右;新莱特1.3亿、降12%;牧业亏损1.5亿、增亏1.5亿,若以2017年资产减值额计算2018年牧业净利,则仅增亏0.4亿。具体看液态奶,2018年液态奶毛利率同比持平,销售费用率有所上升,根据我们测算,上升幅度可能在0.5pct左右,我们判断2018年龙头乳企份额竞争加剧与公司规模效应减弱,从而导致公司液态奶销售费用率被动提升,但2018年公司整体销售费用率稳定,同比微降0.1pct。 估值 2018年公司高管履新,2019年新品规划聚焦低温推动稳健增长,常温酸奶有望重整旗鼓,期待业绩企稳回升,我们维持此前盈利预测,预计2019-20年EPS为0.44、0.49元,同比增56%、13%,剔除预算外减值影响,2019年同比增13%,维持增持评级。 评级面临的主要风险 低温产品增长低于预期、常温酸奶持续大幅下滑、行业竞争加剧。
光明乳业 食品饮料行业 2019-03-29 9.74 10.30 -- 11.30 14.84%
11.19 14.89%
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光明乳业2018年收入209.86亿元(-4.71%),净利3.42亿元(-44.87%) 光明乳业3月25日发布年报,2018年实现营业收入209.86亿元,同比下降4.71%。实现归属于上市公司股东的净利润3.42亿元,同比下降44.87%。归属于上市公司股东的扣除非经常损益的净利润为3.29亿元,同比下降43.51%。由于常温酸奶市场竞争加剧和资产减值损失的大幅增加,公司2018年的业绩低于我们此前的预期。我们预计2019~2021年EPS分别为0.37元,0.39元和0.40元,维持“增持”评级。 低预期原因1:常温酸奶市场竞争加剧,酸奶销量-14%,液态奶收入-9.66% 由于常温酸奶的市场竞争加剧,光明的旗舰产品莫斯利安的销售收入和市场份额承压,这是导致2018年业绩低于预期的重要原因之一。2018年光明酸奶的销售量为69.27万吨,同比下降14%。液态奶的销售收入为124.30亿元,同比下降9.66%。我们认为光明乳业主要竞争对手的常温酸奶产品销售收入的持续增长给莫斯利安带来较大的增长压力,2018年处于费用收缩周期的光明乳业在与处于费用扩张周期的竞争对手相较处于较为明显的劣势。 低预期原因2:资产减值损失+208.48% 资产减值损失的大幅增加是公司业绩低于预期的另一个重要原因。2018年光明乳业计提资产减值损失2.14亿元,同比大幅上升208.48%。其中坏账损失计提6458万元,同比增长177.23%;存货跌价损失计提4400万元,同比增长98.64%;固定资产减值损失计提8614万元,同比增长259.51%;商誉减值损失和生物性资产减值损失计提共计1938万元,2017年同期则为0。2018Q4单季确认资产减值损失1.58亿元,直接导致单季亏损。 鲜奶销量仍在稳步上升,同时光明牧业的规模亦在持续增长 2018年光明乳业鲜奶销量为25.12万吨,同比增长6%。公司的标杆性鲜奶产品在2017Q4和2018Q1陆续提价的背景下仍然实现了正向增长,凸显了光明在鲜奶市场的领先地位和品牌影响力。2018年光明乳业原奶的销售量为44.14万吨,同比增长13%。原奶销量的快速增长一方面来自于光明牧业奶牛规模的上涨,另一方面来自技术推动的奶牛单产的增长。光明牧业规模的扩大有利于光明乳业奶源的自给率的提升。 短期收入和份额承压,维持“增持”评级 由于液态奶市场竞争的激烈程度和资产减值规模超过预期,我们下调盈利预测,预计光明乳业2019~2021年销售收入分别达到215.43亿元(下调18%),221.18亿元(下调24%)和227.80亿元,分别同比增长2.66%,2.67%和2.99%。归属于上市公司股东的净利润分别达到4.53亿元(下调42%),4.72亿元(下调48%)和4.89亿元,分别同比增长32.63%,4.17%和3.54%。EPS分别达到0.37元,0.39元和0.40元。可比公司2019年平均PE估值为28倍,我们给予光明乳业28~29倍PE估值,目标价范围10.40~10.77元,维持“增持”评级。 风险提示:常温酸奶行业竞争进一步加剧;食品安全问题。
光明乳业 食品饮料行业 2018-11-27 8.27 -- -- 8.38 1.33%
9.54 15.36%
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光明乳品链接奶农、加工物流,打造保鲜奶光明乳业是中国著名液体奶品牌,行业排名第三。主营产品包括新鲜牛奶、新鲜酸奶、乳酸菌饮品、常温酸奶、婴幼儿及中老年奶粉、奶酪、黄油等多个品类。光明乳业致力于打造从牧场到终端的全产业链模式,把牧场管理、乳品加工、物流冷链、品牌销售连结到一起,为消费者提供安全高品质的乳制品。以打造新鲜奶、保鲜奶为特点,产品分布集中于超市及零售店。 奶制品行业规范化利好公司,自建牧场确保原料品质我国奶制品业更加规范,利好光明等龙头乳企。2010年2月,第一届食品安全国家标准审评委员会审议通过了66项乳品安全国家标准,此后中国奶制品行业发展逐步规范。依靠自建牧场及严格的奶源要求,光明保持了行业内高品质,未来自建牧场趋势明确,光明具有一定的先发优势。光明旗下的牧业资产光明牧业(原名荷斯坦牧业)成立于 2003年,主要经营奶牛饲养等业务。2014年以来,分别通过投资新建和收购两种方式扩大牧业资产规模,光明乳业以控股子公司光明牧业为平台,在扩建新的奶牛牧场的同时整合大股东光明集团的全部奶牛场及其他牧场相关业务。公司目前自有的牧场和奶牛数量居于行业前列。 营收增速超过行业,新鲜奶业务行业领先光明乳业前三季度实现营收155.6亿,同比增长-5.7%;扣非后净利3.9亿,同比增长-25.5%。而行业方面,1-9约乳制品产量累计1970万吨,同比下降13.71%个百分点,价格方面基本保持稳定。光明作为行业领先者,增速高于行业平均水平,市场占有率是扩大的。 从产品类别上,光明旗下的常温酸奶品牌莫斯利安的市场份额受到竞品挤压的情况比较明显,给公司收入带来了较为明显的负面影响。但在保鲜奶领域,光明依旧担当着行业引导者的角色,市场地位受到广泛认可,随着消费者对新鲜奶的需求增长,公司此项业务前景可期。 盈利预测与投资评级我们预计公司2018-2020年EPS 分别为0.44元、0.55元和0.63元,对应的动态市盈率分别为18.71倍、15.20倍和13.22倍。给予“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示经济下滑,消费需求下降;行业政策风险;发生食品安全问题。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名