黄酒之源，逆势增长。会稽山历史悠久，其品牌发展历程可追溯至1743年创立的“云集酒坊”，2014年会稽山绍兴酒股份有限公司在上交所上市，2022年底公司控股股东由精功集团变更为中建信，公司股权结构理顺。2023年起公司经营状况明显好转，2023-2024年，公司营收、利润连续两年保持双位数增长，在黄酒市场销售收入整体下滑的行业背景下，实现逆势增长，展现出较强的业绩韧性。 u“高端化+年轻化+全国化”破局，渠道导入直分销模式将传统市场做透。 产品：1）高端化：聚焦兰亭系列产品，独立事业部，打造高端品牌形象，开展“兰亭雅宴”高端文化品鉴会和商务活动，吸引高端客群。2024年兰亭销售破亿元，同比+100%以上。2）年轻化：首创气泡黄酒概念，以气泡黄酒“一日一熏”为突破口，持续打造年轻化氛围。2024年一日一熏销售额同比+476%，1743销售额同比+70%以上。3）全国化：以江浙沪市场为核心，积极拓展全国化市场营销网络，开展春耕、夏冰、秋收、冬旺等四大战役举措，培育国内潜力市场。 渠道：以传统经销模式为主，积极拓展直分销新模式，加码布局电商渠道，链接小红书、抖音、达人资源，抢占年轻消费者认知，并快速形成直播带货氛围，2023-2024年公司线上营收几乎翻倍。 u黄酒行业量增价缩，亟待高端化破局。 黄酒高端化具备深厚的历史基础和文化底蕴。黄酒历史悠久，是中国最古老的独有酒种，位列首届全国评酒会八大名酒之一，获得国际酒类大奖。我们认为兰亭可以类比杏花村，拥有深厚的消费者认知基础。 黄酒行业量增价缩，亟待高端化和全国化。2017年以来黄酒行业销售收入、利润总额整体呈现下滑趋势，但产量仍呈现上升趋势。黄酒行业近期开启新一轮集体提价，上一轮提价为2016年，黄酒售价及增速长期以来均处于较低水平，且消费区域集中在江浙沪一带，结构化升级和全国化空间较大。黄酒行业集中度提升，鲶鱼效应有望出现。黄酒头部品牌通过兼并收购，行业集中度不断提升，2015-2023年，黄酒行业CR3由21%提升至50%。 近期青岛啤酒公告拟收购即墨黄酒，业外资本涌入有助于黄酒品类的声量提升和区域扩张，且黄酒度数适中，我们认为其能够承接啤酒用户的度数升级需求。 u盈利预测与投资评级：我们认为公司民营机制灵活，股权结构理顺后制定了较为清晰的产品和渠道战略，已经初步体现成效。近年来公司加大产品高端化、年轻化布局和营销渠道改革，经营状况明显好转。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为18.90/21.82/24.98亿元，归母净利润分别为2.45/3.06/3.77亿元，EPS分别为0.51/0.64/0.79元，对应PE分别为43/34/28倍，首次覆盖给予“增持”评级。 u风险提示：1）行业竞争加剧风险；2）产品高端化及年轻化推广不及预期风险；3）渠道市场拓展风险；4）费用拖累利润风险；5）食品安全风险；6）估值调整风险。

公司概览：经营稳+高分红（国资央企背景，煤炭产运销一体化运营，低负债、高现金、高分红）：中国神华是央企背景综合能源巨头，控股股东为国家能源集团公司，截至2024年12月，实际控制人国资委持股比例为62.62%。公司已形成煤炭“生产—运输—转化”的一体化运营模式，拥有煤炭、电力、铁路、港口、航运、煤化工六大业务，2024年毛利占比（合并抵消前）分别为69.93%/13.36%/14.15%/2.42%/0.47%/0.28%。一体化经营平抑周期波动（毛利率稳），优质管理下公司2015-2024年公司期间费用率稳中有降。除业绩稳健以外，公司资产负债表亦较健康，具备低负债、现金充沛等特征。分红方面，公司截至2024年三年累计分红占比高达224.71%、位于行业第二位，且2025-2027年度股东回报规划中计划现金分红分配利润不低于当年归母净利润的65%，相比2022-2024计划分红比例下限提升5pct，且增加中期分红，红利属性进一步强化。 煤炭业务：储量高+未来资产注入多=资产久期长；高长协比例保障售价韧性+规模生产筑造成本优势=业绩稳。公司煤炭资源丰富，2024年资源量343.6亿吨、可采储量150.9亿吨，均位于上市公司前列，丰富的资源储量也决定了公司资产久期长于行业水平，意味着公司的高分红是可预期的、可持续的收益。公司矿井在陕蒙晋均有分布，生产较为稳定。产能增量方面，2025年2月公司完成收购杭锦能源100%股权、新增1,000万吨在建煤矿与1,570万吨在产煤矿，同时由于控股股东尚未注入的资产较多，未来产能增量依然充足。经营业绩方面，公司年度长协+月度长协比例超80%，高长协对冲价格下行，公司2024年吨煤售价降幅小于市场煤也低于大部分同业公司。公司的大体量使得规模优势明显，2024年公司吨煤开采成本为179元/吨，位于同行业公司较低水平。2024年公司煤炭业务毛利为806亿元，其中自产煤毛利为768亿元、单位毛利为235元/吨。我们预计2025年公司煤炭分部毛利将为671亿元。 电力业务：拥有在建及待建发电机组9640MW，未来煤炭自给率提升将进一步优化电力成本。2024年公司总装机量为46264MW，同比提升3.65%。2025年2月，公司通过收购杭锦能源，新增鄂温克电厂2×600MW煤电发电机组。未来装机量有望延续增势，截至2024年末在建及待建主要发电机组共9640MW。从经营数据看，装机容量增长带动公司发售电量增长，公司2024年发电量同比提升5.2%至223.21十亿千瓦时，同比增速高于全国规模以上火电厂发电量同比增速（+1.5%）。2024年公司销售电价与单位成本均下降，分别为448元/兆瓦时和375元/兆瓦时，单位毛利73元/兆瓦时。目前公司电力分部煤炭自给率76%，未来随煤炭资产注入，自给率有望提升，将进一步强化电力成本优势。 我们预计2025年电力分部毛利165亿元。同时，公司参股（42.53%）北京国电电力有限公司，其2024年净利润87亿元，2019-2024年净利润CAGR达19%，为公司提供较好投资收益。 运输业务：铁路运输网络围绕核心矿区，高效支持自产煤外运。铁路业务方面，公司围绕“晋西、陕北和蒙南”主要煤炭基地的环形辐射状铁路运输网络、“神朔—朔黄线”西煤东运大通道以及环渤海能源新通道黄大铁路，共有9条投运铁路与1条在建铁路、总铁路营业里程达2408公里。一体化协同效应下自有铁路周转量稳中有升、2024年同比提升0.87%至312.1十亿吨公里。2024年公司单位运输价格138.1元/千吨公里，同比-0.5%，单位运输成本85.9元/千吨公里，同比-1.7%。港口与航运业务方面，公司控制并运营黄骅港等多个综合港口和码头（总装船能力约2.7亿吨/年），拥有约2.24百万载重吨自有船舶的航运船队，2024年自有港口合计下水煤结算量214.6百万吨，航运货运量129.9百万吨、航运周转量149.4十亿吨海里，港口与航运业务毛利分别为2784/539百万元。我们预计2025年路港航分部毛利依次为164、27、4亿元。 煤化工业务：包头煤化工煤制烯烃升级示范项目有序推进。公司拥有产能约60万吨/年的煤制烯烃项目，2024年包头煤化工煤制烯烃升级示范项目（产能75万吨/年）建设有序推进。2024年聚乙烯产销量分别为336.5/332.2千吨，聚丙烯产销量分别为313.7/313.6千吨，煤化工业务毛利为328百万元。我们预计2025年煤化工分部毛利为4亿元。 投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为3028.37/3152.62/3279.98亿元，归母净利润分别为514.01/536.97/561.29亿元，同比-12.39%/+4.47%/+4.53%；EPS分别为2.59/2.70/2.83元，对应当前股价PE为15.19/14.54/13.91倍。 公司具备“煤电路港航”产业链一体化优势，2025-2027年分红比例下限进一步提升，2025年完成收购杭锦能源新增煤电资产，煤炭销售长协占比高平抑价格波动，煤炭铁路电力相关业务深度融合，业绩稳健，综合看公司投资价值凸显，维持“买入”评级。 风险提示：（1）煤炭价格波动超预期风险。（2）政策调控力度超预期的风险。（3）煤炭进口影响风险。（4）在产项目开工不及预期风险。（5）可再生能源持续替代风险。

化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。 2025Q2万华化学价差指数处于历史5.83%分位数截至2025年5月25日，2025年Q2万华化学价差指数平均为70.11，较2025年Q1下降7.35，处于历史5.83%分位数（以2010年Q1价差为基点）。我们预计2025Q2公司归母净利润为34亿元。 其中，截至5月25日，万华化学聚氨酯板块Q2价差指数均值为86.16，较2025Q1下降7.69，处于历史14.94%分位数。万华化学Q2石化板块价差指数平均为55.13，较2025Q1下降9.65，处于历史低位。万华化学Q2新材料板块价差指数平均为33.01，较2025Q1下降1.61，处于历史3.64%分位数。 重点项目进展2025年4月25日，公司与科威特石化工业公司（PIC，科威特石油公司KPC全资子公司）正式签署合资协议，PIC投资6.38亿美金认购万华化学全资子公司万华化学（烟台）石化有限公司25%的股权。 2025年4月10日，万华化学集团股份有限公司新戊二醇装置扩能技改项目环境影响报告书报批前公示；2025年4月14日，万华化学集团股份有限公司HMDI扩能项目环境影响报告书报批前公示；2025年4月28日，万融新材料（福建）有限公司年产96万吨PVC项目环境影响评价第一次公示；2025年5月16日，万华化学年产60万吨PC项目环境影响评价第一次公示。 MDI价格价差据Wid，截至2025年5月25日，5月聚合MDI均价16220元/吨，同比-6.68%，环比+4.26%；纯MDI均价17163元/吨，同比-8.25%，环比持平。2025年5月25日，聚合MDI价格16700元/吨，纯MDI价格18000元/吨。 据Wid，截至2025年5月25日，5月聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差11567元/吨，同比+10.49%，环比+9.08%；纯MDI平均价差12891元/吨，同比+9.29%，环比+5.57%。2025年5月25日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差12031.85元/吨，纯MDI价差13331.85元/吨。 下游汽车产销量同比提升，房地产新开工同比下滑2025年4月，国内家用电冰箱产量818万台，同比-12.4%；2025年4月，家用电冰箱出口量693万台，同比-2.8%。 2025年3月，国内冷柜产量368万台，同比-8.9%；2025年3月，国内冷柜销量376.83万台，同比-1.8%。 2025年4月，国内汽车产量261.9万辆，同比+8.9%；2025年4月，国内汽车销量259.0万辆，同比+9.8%。 2025年4月，房屋新开工面积累计1.78亿平方米，同比-23.8%。2025年4月，房屋累计施工面积62.0亿平方米，同比-9.7%。 盈利预测和投资评级综合考虑公司产品价格价差，预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为1976、2305、2518亿元，归母净利润分别为143、184、223亿元，对应PE分别12、9、8倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。风险提示项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨；终端需求低于预期；数据测算偏差。

受原油价格震荡拖累， 2024年净利润阶段承压2024年， 石化行业经济运行基本稳定， 呈现出筑底企稳的态势。 2024年全年， 公司实现营业收入 1376.75亿元， 同比-1.97%； 实现归属于上市公司股东的净利润-22.97亿元， 同比-420.33%； 加权平均净资产收益率为-6.73%， 同比下降 8.71个百分点。 销售毛利率 8.43%， 同比下降2.84个百分点； 销售净利率-1.66%， 同比下降 2.17个百分点。 期间费用方 面 ， 2024年 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为0.24%/0.79%/0.60%/3.54%， 同比+0.01/+0.17/+0.13/+1.05pct。 2024年， 公司聚酯化纤业务及化工新材料业务盈利水平良好， 但受国际原油市场价格波动、 石化行业下游需求偏弱等多重因素影响， 公司部分产品价差收窄导致炼化业务亏损， 致使公司整体盈利能力下滑。 公司 2024Q4实现营收 293.73亿元， 同比-20.10%， 环比-17.18%； 实现归母净利润-8.78亿元， 2023Q4归母净利润为-17.62亿元， 2024Q3归母净利润为-17.38亿元； ROE 为-2.61%， 同比上升 2.21个百分点，环比上升 2.47个百分点。 销售毛利率 7.88%， 同比上升 1.24个百分点，环比上升 3.47个百分点； 销售净利率-2.86%， 同比上升 1.94个百分点，环比上升 2.07个百分点。 2025Q1净利润大幅修复， 看好公司长期成长公司 2025Q1实现营收 303.09亿元， 同比-17.50%， 环比+3.19%； 实现归母净利润 3.41亿元， 2024Q1为 2.47亿元， 2024Q4归母净利润为-8.78亿元； ROE 为 0.99%， 同比上升 0.30个百分点， 环比上升 3.60个百分点。 销售毛利率 9.89%， 同比下降 1.00个百分点， 环比上升 2.01个百分点； 销售净利率 1.15%， 同比上升 0.49个百分点， 环比上升 4.01个百分点。 公司在石化及化工新材料、 聚酯化纤领域深耕多年， 已形成烯烃、 芳烃“双链” 并延、 协同发展的产业格局， 成为国内独特的具备“油头、 煤头、 气头” 全覆盖的大型能源化工企业。 盛虹炼化一体化项目以“少油多化， 分子炼油” 为理念， 符合目前石油炼化行业的发展趋势。 同时，盛虹炼化一体化项目作为基础原料平台， 具备向下游精细化工行业“强链、 延链、 补链” 的天然先发优势， 公司亦将坚定“1” 个核心平台+“N”个新能源、 新材料、 电子化学、 生物技术等多元化产业链条的“1+N” 发展新格局， 确保在高质量发展的轨道上行稳致远。 盈利预测和投资评级综合考虑产品价格及需求情况， 我们适度调整公司盈利预测， 预计公司2025-2027年营业收入分别为 1242.00、 1316.52、 1369.18亿元， 归母净利润分别为 12.63、 24.02、 27.77亿元， 对应 PE 分别 46.6、 24.5、21.2倍。 公司是一家全球领先、 全产业链垂直整合并已深入布局新能源、新材料业务的能源化工企业， “油头、 煤头、 气头” 全覆盖， 看好公司成长性， 维持“买入” 评级。 风险提示宏观经济波动风险； 产能投放不及预期； 产品价格波动风险； 原材料价格波动的风险； 未来需求下滑； 新项目进度不及预期。

核心逻辑： 公司是我国核心信息基础设施领军企业， 是中科院顶级孵化平台， 迎来人工智能和自主可控双轮驱动， 长期成长趋势明确。 中科院顶级孵化平台， 我国核心IT基础设施领军企业公司是我国核心信息基础设施领军企业， 主要从事高端计算机、 存储、 安全、 数据中心产品的研发及制造， 同时大力发展数字基础设施建设、智能计算等业务。 公司实控人是中科院计算所， 公司是中科院顶级技术孵化平台， 在体内投资了海光信息、 中科星图、 曙光云、 中科三清、 中科天机、 曙光数创等多项优质资产， 与参控股子公司全方位覆盖了从上游芯片、 服务器硬件、 IO 存储到中游云计算平台、 大数据平台、 算力服务平台以及下游云服务提供商。 公司归母净利润维持长期稳定增长。 2024年， 公司营收为131.48亿元， 同比-8.40%， 2020-2024年CAGR为6.7%； 归母净利润为19.11亿元， 同比+4.10%， 2020-2024年CAGR为23.5%。 公司毛利率长期维持上升趋势。 2024年， 公司销售毛利率为29.16%， 同比增长2.90pct； 销售净利率为15.16%， 同比+2.08pct； 销售/管理/研发费用率为5.88%/2.68%/9.83%， 研发费用12.92亿元， 同比基本保持稳定。 全面重构算力主业， 深化智能计算服务中科曙光一直专注于人工智能基础设施领域， 围绕算力的生产、 汇聚、 释放、 调度和服务这一核心脉络。 公司在智能计算领域取得一系列技术突破， 形成了从AI工作站、 AI服务器、 AI存储、 大模型一体机、 5A级智算中心、 云计算到全国一体化算力服务平台的完整算力基础设施产品能力体系。 同时， 公司在计算产业链自主可控方面深度布局， 旗下资产在产品和技术保持领先。 （ 1） 曙光数创： 作为中科曙光旗下的控股子公司， 专注于提供新一代数据中心冷却技术的全面解决方案及全生命周期服务， 在该领域处于全球领先地位。 随着算力扩展成为明确趋势， 曙光数创正迎接由“ AI+双碳” 驱动的新一轮增长机遇。 （ 2） 海光信息： 作为国内领先的高端处理器设计公司， 其主要产品涵盖高端通用处理器（ CPU） 和协处理器（ DCU） ， 已被广泛应用于电信、 金融、 互联网等多个行业的数据中心， 并在大数据处理、 人工智能、 商业计算等领域扮演重要角色。 AI应用： 旗下大数据平台及应用子公司表现亮眼， 产业链协同发展公司控股或参股了中科星图、 中科天玑、 中科三清、 中科天机气象等在AI+大数据应用方面处于行业领先地位的核心资产。 （ 1） 中科天玑： 主营业务集中在大数据智能分析领域， 具体涵盖自然语言处理、 知识图谱、 信息检索、 机器学习等方面。 公司主要产品和服务包括大数据采集、 大数据管理、 大数据治理以及智能机器学习等平台， 致力于为网信、 政法、 金安、 科教、 城市等领域提供智能高效的数据处理及情报分析平台。 （ 2） 中科三清： 专注于生态环境预测与大数据治理服务。 公司以自主研发的大气环境模型为核心技术， 研发环境质量智能管控产品与平台， 如空气质量预报预警系统等。 同时， 推出智慧大气、 智慧水环境等多领域解决方案， 还构建了从排放清单编制到 “ 一市一策” 专家服务的全链条环境专业服务体系。 （ 3） 中科天机气象： 以自主研发的 “ 全球 - 区域一体化” 天气数值模拟系统为核心， 提供气象数据预报服务和气象计算一体机解决方案。 可实现对气温、 气压、 湿度、 百米风速、 辐照度、 降水量等气象要素 1-45天的预测， 并融合了沙尘、 台风预测和可视化平台， 可在50分钟内完成全球12公里分辨率10天逐小时全要素输出。 投资建议公司是我国核心信息基础设施领军企业， 为中科院顶级孵化平台， 受到人工智能和自主可控的推动， 公司长期成长趋势明确。 预计2025-2027年公司实现收入156.63/198.37/254.17亿元， 归母净利润28.46/38.03/52.51亿元， EPS为1.94/2.60/3.59元/股， 当前股价对应2025-2027年PE为32/24/17X，维持“ 买入” 评级。 风险提示： 中美博弈加剧、 宏观经济影响下游需求、 AI算力产业发展不及预期、 重点客户合作进展不及预期、 服务器行业竞争加剧、 各公司及产品并不具备完全可比性， 对标的相关资料和数据仅供参考。

一、公司简介：公司为全球领先的能源互联网电力设备提供商，近十八年以来深耕电力电子技术公司为全球领先的能源互联网核心电力设备及解决方案提供商；股权结构清晰稳定，核心管理层经验深厚。近十八年以来深耕电力电子技术，挖掘电力能源的应用效率与潜力；电能质量+充换电+储能+电池化成检测四轮驱动，其中储充业务加速创收，电能质量增厚毛利；2021-2024年业绩延续高增，规模效应显著，增长动能充沛；盈利能力波动上行，研发投入处于较高水平。 二、AIDC：国内外互联网巨头及云厂加大资本开支投入；公司AIDC业务前景广阔全球电能质量治理市场长坡厚雪，根据PrecedenceResearch统计及预测，行业规模有望从2024年的386亿美元增至2030年的563亿美元。电能质量治理涉及配电网和用户侧；对于用户侧，“用好电”诉求提升驱动需求场景多点开花，尤其是如半导体制造、数据中心等对电能质量高敏感的行业。国内外互联网巨头及云厂加大资本开支投入，AIDC建设提速，我们预计全球数据中心IT侧新增装机功率将从2024年10.5GW增至2030年的40.3GW。数据中心机房的不间断电源UPS负载、空调、电梯、照明等非线性负载会产生大量无功及谐波，对电能质量带来新挑战。数据中心电能治理需求分布呈低压侧主导，百亿级市场蓄势待发，我们预计全球数据中心低压电能治理设备市场规模有望从2024年的44.2亿元提升至2030年的143.1亿元。公司为国内电能质量设备先驱，低压有源市场份额居首，毛利率大幅领跑同业；在数据中心电能治理领域位列第一阵营，解决方案经验完成量级积累。受益于数据中心等建设红利释放，2024H1电能质量业务营收增速显著提升。 数据中心不间断电源空间不断释放，我们预计2028年数据中心不间断电源市场或达千亿元；不间断电源方案多样，UPS、HVDC等加速迭代。长期以来，数据中心一直以交流UPS作为不间断电源。HVDC采用电池挂母线设计，在节能增效与成本优化双轮驱动下，未来UPS和HVDC双线路径或有望并行。公司布局UPS良久，其中应用于数据中心的1200KVA新品UPS系统于2024年末研制完成。公司直流充电桩与高压直流输电HVDC有着类似的高压直流技术平台，具备快速开发能力；基于数据中心场景丰富的解决方案交付经验，后续有望往数据中心HVDC领域进行拓展。三、充电桩：国内车桩比持续优化，海外充电桩渗透加速；公司国内基本盘稳固，“搭船出海”加速贡献增量2024年1-12月车桩比2.7:1，车桩比持续优化，但仍距工信部2030目标尚存缺口。随着充电网络往中西部/北部扩散，及县域/高速公路等区域铺设完善，国内充电桩建设有望持续增长。海外车桩比处于较高水平，当前欧洲多国、东南亚多国、土耳其纷纷出台针对充电基础设施相关政策，全球知名车企相继提出新能源车明确战略规划，法规倒逼+财政激励+产业培育，充电桩渗透率提升潜力较大。公司核心充电模块自研，产品矩阵全面+代际领先，客户组合价值凸显，规模壁垒带来成本领先，充电桩业务国内基本盘稳固，“搭船出海”加速贡献增量。 四、储能：全球工商储进入高速发展期，光储平价打开大储长期需求空间；加码华东新产能，看好公司储能业务稳健增长1）工商储：国内方面，峰谷套利驱动工商储需求，随着配储场景拓宽，据北极星工商业储能预测，2025年国内新增装机将达12.5GWh，同比增长约7成；海外方面，工商储为解决能源区域不平衡、提升用户侧经济性的重要途径，欧/澳/东南亚/非洲多国齐发力，全球工商储迎政策窗口期。 尤其是欧洲，经过户储前期培育，工商储发展有望加速，根据SPE的预测，新增装机规模有望从2024年的2.7GWh增至2028年的19.5GWh，期间CAGR将达64%。2）大储：源网侧储能缓解欧洲能源转型中消纳问题，光储平价打开长期需求空间。公司聚焦源网侧及工商储解决方案；2023年国内出货排名双突破；同时全球化提速，年度出货首次突破1GW；2024年加码华东9.6GW新产能，看好公司储能业务稳健增长。 五、投资建议：公司深耕电力电子技术，多业务协同优势显著；数据中心打开电能质量业务增长引擎，HVDC拓展可期，AIDC业务前景广阔；充电桩业务国内基本盘稳固，“搭船出海”加速兑现；加码华东新产能，看好公司储能业务稳健增长。我们预计公司2025/2026/2027年营业收入38.91/52.06/64.80亿元，归母净利润分别为5.59/7.67/9.49亿元，当前市值对应PE分别为17.31X/12.62X/10.20X，首次覆盖，给予“买入”评级。 六、风险提示：海内外宏观和政策大幅变动；AI应用发展不及预期；AIDC建设不及预期；原材料价格大幅波动；下游市场拓展不及预期；测算偏差。

2024年涤纶长丝销量同比增长、浙石化投资收益提升2024年公司实现营业收入1013亿元，同比增长22.6%；实现归母净利润12.02亿元，同比增长50.8%；销售毛利率4.64%，同比下滑0.42个pct，销售净利率1.20%，同比增长0.21个pct；经营活动现金流净额为87.80亿元。2024年Q4单季度，公司实现营业收入253亿元，同比+20.9%；实现归母净利润为1.95亿元，同比-75.5%；销售毛利率为3.1%，同比+1.2个pct；销售净利率为0.8%，同比+1.3个pct。一方面2024年涤纶长丝行业新增产能较少，下游加弹织造等需求增长较快，供需格局进一步改善，聚酯长丝销量提升；另一方面，公司参股的浙石化持续优化装置性能，不断挖潜增效，化工产品线不断延伸，部分产品毛利改善，2024年对联营和合营企业投资收益7.11亿元，同比增加4.39亿元。 分产品板块来看，2024年，POY营业收入为642亿元，同比+21%，毛利率为4.45%，同比-0.77个pct，实现销量968万吨，同比+23%；FDY营业收入为159亿元，同比+42%，毛利率为8.15%，同比-1.66个pct，实现销量214万吨，同比+46%；DTY营业收入为93亿元，同比+12%，毛利率为3.55%，同比+1.02个pct，实现销量112万吨，同比+13%；PTA实现营业收入63亿元，同比+21%，毛利率为-0.71%，同比+0.24个pct，销量为127万吨，同比+40%。 2025Q1涤纶长丝价差修复，盈利同比改善2025Q1，公司实现营业收入194亿元，同比-8.0%，环比-23.1%；实现归母净利润为6.11亿元，同比+5.4%，环比+213.0%；销售毛利率为7.7%，同比+1.0个pct，环比+4.6个pct；销售净利率为3.2%，同比+0.4个pct，环比+2.4个pct。据公司披露的经营数据，2025Q1，POY营业收入为115.1亿元，同比-13%，销量为180.6万吨，同比-7%；FDY营业收入为30.5亿元，同比-5%，销量为44.9万吨，同比+8%；DTY营业收入为19.4亿元，同比-2%，销量为24.4万吨，同比+4%；PTA营业收入为18.3亿元，同比+10%，销量为41.9万吨，同比+32%。2025Q1公司对联营企业和合营企业的投资收益为2.54亿元，同比+0.03亿元。 产品价差方面，据Wid，2025Q1POY价差同比扩大247元/吨，PTA价差同比缩小81元/吨。多个新项目顺利推进，支撑公司未来成长据公司2024年年报，福建恒海项目聚纺主装置已完成结构封顶，工程已进入关键冲刺阶段；安徽佑顺项目聚纺车间土建工程基本完成收尾，正在进行设备安装；恒翔二期项目正式启动，并已取得安评、能评、环评批复，多个单体已开始基础施工；宇欣二期项目开工。印尼炼化项目持续优化，ODI报批材料顺利提交上报并配合上级部门进行修改，完成一揽子协议签订与国内外的登记备案工作，完成上报版可研报告等的编制，并在此基础上不断调整优化项目的实施方案。广西石化聚醚项目正式启动，计划2025年四季度建成投产。 盈利预测和投资评级结合原油价格走势，综合考虑公司主要产品价格价差，我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为1013、1053、1113亿元，归母净利润分别为22.33、31.29、39.73亿元，对应PE分别12、8、7倍，公司作为涤纶长丝行业龙头，有望受益于未来涤纶长丝行业竞争格局优化，叠加印尼项目有望支撑未来成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示行业扩产致竞争格局加剧、项目审批低于预期、新产能建设进度不达预期、终端需求低于预期、原材料价格波动、环保政策变动。

受农药及中间体价格下滑影响，2024年业绩同比-45.9%2024年，公司实现营业收入46.4亿元，同比下降20.9%；实现归母净利润7.8亿元，同比下降45.9%；销售毛利率30.7%，同比下降7.1个pct，销售净利率16.7%，同比下降7.7个pct。经营活动现金流净额为5.4亿元。2024Q4单季度，公司实现营业收入11.5亿元，同比+48.5%；实现归母净利润为2.05亿元，同比+77.1%；销售毛利率为29.9%，同比-9.4个pct；销售净利率为17.8%，同比+5.6个pct。主要是由于国内农药行业产能过剩，行业竞争加剧背景下，公司主要农药产品价格下滑，盈利能力减弱。2024年，公司农药板块实现营业收入29.1亿元，同比下滑17%，毛利率为31.20%，同比减少7.15个pct；农药中间体及其他产品板块实现营业收入17.2亿元，同比下滑25%，毛利率为29.67%，同比减少6.45个pct。据公司披露的经营数据，2024年，主要农药原药销量为8.5万吨，同比+37%，均价2.6万元/吨，同比-34%；主要农药中间体销量68.4万吨，同比+8%，均价2219元/吨，同比-35%。 2025Q1农药销量下滑，静待终端需求复苏2025Q1单季度，公司实现营业收入9.8亿元，同比-19.2%；实现归母净利润为1.6亿元，同比-28.5%；销售毛利率为30.5%，同比-1.5个pct；销售净利率为16.4%，同比-1.7个pct，主要由于产品销售价格下降、销量减少。据公司披露的经营数据，2025Q1，主要农药原药实现营业收入4.8亿元，同比+8%，销量1.5万吨，同比-5%，均价为3.2万元/吨，同比+14%；主要农药中间体实现营收4.5亿元，同比-4%，销量为21.5万吨，同比+34%，销售均价2093元/吨，同比-29%。 据Wind，截至2025年5月21日，多菌灵（白色）、甲基硫菌灵价格分别为3.70、3.25万元/吨，较2025Q1均价分别变动+0.37、-0.18万元/吨；草甘膦、敌草隆价格分别为2.34、3.15万元/吨，较2025Q1均价分别变动-0.005、-0.07万元/吨；邻硝基氯化苯、对硝基氯化苯价格分别为6500、5300元/吨，较2025Q1均价分别变动+12、-1160元/吨；烧碱（32%离子膜）价格为988元/吨，与2025Q1均价持平盈利预测和投资评级农药行业受前期库存影响，原药价格处于底部位置，叠加海运紧张对农药出口的影响，基于对下半年农药行业的展望，我们调整公司盈利预测，预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为48、58、69亿元，归母净利润分别为8.26、9.93、11.62亿元，对应PE为12、10、9倍，公司全产业链一体化优势明显，在手现金充足，未来扩张资金实力强，维持“买入”评级。 n风险提示产品价格回落的风险、上游原材料价格大幅涨价的风险、新项目投产不达预期风险、农药下游需求低于预期风险、市场竞争加剧风险。

经营利润稳健增长， 每股分红提升公司 2025Q1实现营收 21.01亿元， yoy+9.31%， 其中出版、 发行业务收入分别为 5.13/17.04亿元， yoy+38%/+7%， 2025Q1毛利率为 35.66%， 同比+0.25pct。 归母净利润 4.01亿元， yoy+53.14%； 扣非归母净利润 3.94亿元， yoy+54.88%。 剔除所得税影响， 2025Q1公司利润总额为 4.01亿元， yoy+13.29%， 销售、 管理费用率优化，盈利能力提升。 在手现金： 截至 2025Q1， 公司在手现金（ 货币资金+交易性金融资产+其他非流动资产） 合计 83.19亿元。 分红： 公司 2024年度拟每股派发现金红利 0.41元， 同比提升 0.01元， 分红率 52.65%， 据 5月 19日收盘价计算， 股息率 4.29%。 盈利预测和投资评级： 公司主营业务稳健增长， 盈利能力提升， 看好未来业绩稳定增长。 我们预计公司 2025-2027年营业收入72.95/74.91/76.69亿元， 归母净利润分别为 10.93/11.64/12.2亿元，对应 PE 分别为 11/10/10x， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 市场竞争加剧风险、 图书发行不及预期风险、 学生人口数量增长不及预期风险、 新业务拓展不及预期风险、 行业政策变化风险、 政策监管审查风险等。

事件: 2025年5月19日，公司发布《关于参与新疆沈宏集团股份有限公司等七家公司破产重整投资人公开招募并启动尽职调查的提示性公告》。公司已报名参与新疆沈宏、吐鲁番中宏贸易等7家公司的破产重整投资人的招募。公司已启动尽职调查，后续将依据尽职调查情况确定是否制定破产重整投资方案。 投资要点: 新疆沈宏为国内第三大铬盐厂商，金属铬业内认知度突出据新疆沈宏2018年环评公示，新疆沈宏集团及其旗下公司拥有5万吨红矾钠（重铬酸钠）、1.5万吨氧化铬绿、2500吨金属铬等铬盐产能。考虑到2018年至今已逾六年，期间行业市场需求稳步增长，预计新疆沈宏当前其金属铬实际年产量较2018年水平应有提升。 据公司公告，截至2024年8月，全球铬盐生产能力约为110万吨，国内铬盐行业年产量在40万吨左右。截至2022年末，国内的铬盐生产企业仅存8家，其中年产能在5万吨以上仅振华股份、四川银河化学两家企业，因此新疆沈宏是除这两家铬盐生产商以外国内铬盐产能最大的生产企业。我们认为新疆沈宏破产重整后，铬盐行业格局集中度有望进一步提升。新疆沈宏集团具有悠久的铬化学品经营历史，系国内当前四家具有源头铬盐生产能力的金属铬材料厂商之一，其所供应的金属铬原料具有广泛的业内认知度。 积极参与新疆沈宏重整，公司竞争优势有望进一步提升公司参与本次破产重整符合铬盐行业“大型化、集中化、清洁化”的发展要求和规律，符合公司战略发展方向和整体利益。公司参与本次重整，将有利于拓展公司业务渠道，提高市场份额，改善行业竞争格局，推动铬盐行业整合升级，促进铬盐行业向更高质量、更环保、更高效的方向发展。我们认为，若本次重整投资顺利实施，振华股份的市场份额有望进一步扩大。同时，借助新疆沈宏集团在金属铬领域已建立的行业口碑，公司可强化金属铬品牌影响力，获取相应的溢价空间。 盈利预测和投资评级基于审慎性原则，暂不考虑参与新疆沈宏破产重整影响，预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为49.85、59.54、66.63亿元，归母净利润分别为7.11、9.28、11.80亿元，对应PE分别为16、12、10倍。考虑到公司2024年铬盐产量约26万吨，重庆基地技改搬迁完成后公司实际铬盐产能有望提高至35万吨/年以上，因此维持“买入”评级。 风险提示铬铁矿价格波动的风险；下游行业周期性波动风险；汇率变动风险；产品价格大幅波动风险；环保政策变化导致的风险； 汇兑损失风险；破产重整结果存在不确定性

事件:2025年5月8日，公司公告向特定对象发行股票预案，拟向特定对象（不超过35名）发行股票，发行数量不超过2.86亿股，不超过发行前总股本的30%，募集资金总额不超过33.78亿元，募集资金用于包括京津冀软通信创智造基地项目、AIPC智能制造基地项目、怀来智算中心（一期）项目等。 投资要点:建设两大制造基地+智算中心，强化信创、AIPC及智算领域布局京津冀软通信创制造基地项目上预计总投资13.81亿元，投资内容包括厂房投资、设备购置及安装、基本预备费、研发人员投资、研发支出等，1）生产方面项目拟建设PC及服务器的智能化生产线，建成后形成包括信创PC、开源鸿蒙PC、信创服务器、液冷服务器、AI服务器等产品在内的生产制造能力。2）研发方面主要包括信创产品研发及针对量产产品升级、欧拉操作系统和高斯数据库相关研究。 AIPC智能制造基地项目总投资预计12.05亿元，项目投资内容包括厂房投资、设备购置及安装投资、基本预备费、研发人员投资等，将建设成集生产与研发一体的AIPC智能制造基地。 软通怀来智算中心（一期）建设项目预计总投资10.34亿元，项目投资内容包括建筑工程投资、设备购置及安装投资、基本预备费等，项目建成后将可以提供训练+推理共计3316.15P算力。 2025年5月鸿蒙PC已发布，公司布局软硬全栈AI战略2024年，公司通讯设备/金融科技/互联网与运营商/高科技与制造业务营业收入分别为86.23/35.47/64.92/101.23亿元，同比+22.25%/-12.24%/+97.47%/+326.78%；2024年，公司在AlliAI的基础上，发布软硬全栈AI战略，以AI咨询服务为引领，夯实AI工作站、AI服务器、AIPC、具身智能机器人等AI新型数字底座。 基础软件领域，公司重点围绕开源鸿蒙、鸿蒙操作系统、开源欧拉、开源高斯数据库开展产品研发，有望受益鸿蒙生态繁荣发展。据上海证券报，截至2025年3月原生鸿蒙已上线2万+应用，微信、抖音、支付宝等头部应用超200万次下载；据PColie太平洋科技数据，截至2025年2月全国已有数千个政企内部办公应用完成对鸿蒙系统适配，覆盖金融、能源、矿产等30余个关键行业。2025年4月，国务院新闻办公室表示“推动更多APP上架鸿蒙应用商店”；2025年5月8日，鸿蒙PC正式发布，华为终端全面进入鸿蒙时代。 2024年，公司完成同方计算机相关业务整合，围绕国产化算力底座，推进软硬协同，打造全栈智能化产品和服务。PC领域，据Caalys报告，2024Q4公司PC（含台式机和笔记本）出货量同比+126%，国内市场份额排名第二。2024全年同比+106%，国内市场份额同比翻倍至9%，排名第三；PC终端业务在党政教育行业稳居第一。机械革命耀世、翼龙、极光系列电竞游戏本等在京东/天猫销量排名前三，拼多多销量排名第二。 投入布局机器人业务，打造通用场景机器人产品2024年，公司成立人形机器人公司总部，同时与智元机器人达成战略合作，打造通用场景人形机器人。能力打造上，公司自研星云具身智能计算平台，并深度融合公司自研的天鹤操作系统及星云机器人智能操作系统；同时公司研发大小脑算法，深度集成已有的天璇大模型服务平台，支持人形机器人拥有多模态感知、自主学习、规划与决策等能力。 具体机器人产品包括：1）软通天擎AD01轮式机器人，定位工业柔性制造实现高危用工替代；2）软通天擎LC01双足人形机器人，聚焦展厅/博物馆等交互场景和科研院校教育行业；3）软通天擎LA01全尺寸双足人形机器人，聚焦大型公共展厅专业讲解与智能问答等交互场景；4）软通天汇巡检复合机器人，面向工农业领域中设备巡检处置场景。 盈利预测和投资评级：公司是国内领先的软件与信息技术服务商，有望受益于鸿蒙生态及机器人业务布局迎来加速成长。基于审慎性原则，暂不考虑拟定增事项影响，预计2025-2027年营业收入356.84/409.48/472.28亿元，归母净利润分别为3.92/5.50/7.53亿元，EPS分别为0.41/0.58/0.79元/股，对应2025-2027年PS分别为2/1/1X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济影响下游需求、市场竞争加剧、中美博弈加剧、物联网行业发展不及预期、国产替代不及预期、定增推进不及预期。

ATI 航空航天业务强势增长， 航发需求驱动业绩攀升ATI 是全球领先的特种材料及复杂零部件制造商。 公司经营两个业务部门： HPMC 和 AA&S。 AA&S 部门生产扁平轧材， 包括板材， 薄板和带材产品； HPMC 部门生产各种高性能材料、 组件和先进的金属粉末合金，主要由镍基合金和高温合金、 钛和钛基合金以及各种其他特种材料制成。 据中国腐蚀与防护网微信公众号， 镍基合金是高温合金中应用最广、 强度最高的一类合金， 成分以镍、 铬、 铁为主。 据隆达股份招股说明书，镍基高温合金需求量约占高温合金的 80%。 2025年 Q1， 按终端应用领域划分， ATI 公司各业务板块中， 商用喷气发动机领域的营收增速最快， 同比+33.8%； 按销售区域划分， HPMC 部门美国地区营收增速最快， 同比+31.45%； 按产品划分， HPMC 部门的镍基合金和特种合金营收同比+15.9%。 MRO 市场需求旺盛， 航空发动机维修成为行业新增长点据 ATI 公司 2024年 Q4与 2025Q1业绩说明会公开记录， 航空发动机需求 MRO（ 维修、 翻新、 运营） 市场需求强劲。 MRO 包括飞机定期检修、寿命延长升级等。 ATI 公司首席执行官 Kim Fields 提到， ATI 公司与普惠公司合作， 支持其加速定期检修计划。 普惠公司约 40%-60%订单需求由MRO 驱动。 2024年， ATI 公司与普惠合作的 GTF 项目的收入增长 3倍，Kim Fields 预计 2025年该收入会再翻一番甚至更多。 同时， MRO 市场需求也以 40%-50%的增速持续增长。 航空发动机维修市场占比持续提升。 据《民用航空发动机市场发展道路展望》 杨溢（ 2021） ， 2021年， 通用电气航空航天（ GE AEROSPACE）与其和法国赛峰合资的CFM国际公司合计占全球民用航空发动机市场份额 69%。 据通用电气航空航天公司公告， 2024年 GE 航空航天公司商用发动机与服务贡献公司总营收 70%， 其中服务收入占比 74%。 其服务板块内容包括发动机维护、 修理与大修（ MRO） 及零部件销售， 2015年服务板块占比仅 52%， MRO 市场需求旺盛。 海外高温合金厂商资本开支提速， 高温合金产能有望高速扩张据 ATI 公司公告， 2024公司资本支出 2.391亿美元， 主要用于提升航空航天与国防等核心市场的产能与技术能力。 公司预计 2025年资本支出约2.7亿美元， 同比增长约 13%。 Acerinox 集团是国际化不锈钢和高性能合金制造商， 最初专注于不锈钢生产销售， 2020年收购 VDM Metals（ 高性能合金生产的领先企业） 开始业务多元化。 2024年公司收购 Haynes International（ 海恩斯国际） ，海恩斯国际是美国的高性能合金公司， 广泛涉及航空航天领域。 据Acerinox 官网， 计划投资 6700万欧元新建 VDM Metals 生产线； 同时，公司计划未来四年内在美国投资 2亿美元， 用于加速 Haynes 业绩增长并实现业务协同效应。 盈利预测和投资评级 预计公司 2025/2026/2027年营业收入分别为 49.85、 59.54、 66.63亿元， 归母净利润分别为 7. 11、 9.28、 11.80亿元， 对应 PE 分别为 15、 12、 9倍。 考虑到公司 2024年铬盐产量约 26万吨， 重庆基地技改搬迁完成后公司实际铬盐产能有望提高至35万吨/年以上， 行业领先地位得到进一步巩固加强。 同时， 公司产品线延伸至金属铬， 在铬盐景气周期中有望实现业绩高增， 因此维持“买入” 评级。 风险提示 铬铁矿价格波动的风险； 下游行业周期性波动风险； 行业竞争加剧； 汇率变动风险； 产品价格大幅波动风险； 环保政策变化导致的风险； 汇兑损失风险

中国量子科技领军，国资控股助力量子技术应用发展公司是中国量子科技产业化的引领者，量子通信、量子计算、量子精密测量三大板块业务形成“一体两翼”战略布局。公司引入中国电信全资子公司中电信量子集团为战略投资者并成为公司控股股东，国务院国资委为实控人，推动量子技术与关键数字基础设施建设紧密融合。 量子通信：凭借领先技术占据国内约90%市场份额，确立量子通信领域龙头地位中美博弈加剧，传统加密体系预计10-20年内被量子计算破解，信息安全重要性凸显。公司是量子通信领域龙头企业，截至2022年11月公司国内市占率约为90%，且不断提升。公司产品包括量子保密通信网络核心设备、量子安全应用产品、光电产品等，主要为国资企业提供QKD骨干网、城域网和局域网等全套解决方案，在量子操控、信道融合等方面具有技术优势。此外，公司积极进行商业化推广，ToB、ToC协同发展。 2024年公司量子通信业务收入1.46亿元，同比+70%。据ICVTA&K及光子盒数据，2024年全球量子通信市场规模13亿美元，同比增长19.4%，预计2024-2030年CAGR为54%。短期内，量子通信业务仍将是公司业绩增长的主要驱动。 量子精密测量：现技术突破国外封锁，国产替代有望推动量子精密测量成为第二增长点公司产品包括冷原子重力仪、飞秒激光频率梳等量子精密测量设备及组件，覆盖产业链上中游。目前，公司产品性能持续提升，技术已突破国外封锁。其中，公司2024年推出的冷原子重力仪产品A-Grav已可替代国际高端的激光干涉重力仪，9台整机顺利销售并交付多省防震减灾单位及科研用户。根据公司年报，2024年量子精密测量业务收入0.39亿元，同比涨幅达119%。据ICVTA&K及光子盒研究院数据，预计量子精密测量2035年全球规模将达到45亿美元，2024-2035年市场规模CAGR为9.40%。我们预计，在国产替代浪潮下，量子精密测量业务有望成为业绩第二增长点。 量子计算：量子计算整机国际领先+云平台拓展机时服务模式，长期潜力或将持续释放量子计算业务包含超导量子整机和配件、云平台，贯通量子计算全产业链。1）量子计算整机与组件方面，公司助力祖冲之三号和天衍-504的研制，在国际国内范围内均处于技术领先地位；2）云平台方面，“天衍”已有来自海内外50多个国家、超1200万访问量，实验任务数超过60万个；同时自有量子计算云平台探索机时服务模式。2023-2024，量子计算业务收入0.45/0.57亿元，同比+30.98%/+26.36%。根据ICVTA&K及光子盒研究院数据，2024年全球量子产业规模为50亿美元，预计到2035年产业规模超过8000亿美元，CAGR为59%；2035年上游市场规模为2527亿美元。长期来看，公司量子计算业务具有较大增长空间。盈利预测及投资建议公司是量子科技行业的龙头企业，在行业趋势和自身持续研发驱动下，公司有望迎来加速增长。我们预计，2025-2027年公司实现收入3.65/5.20/7.50亿元，归母净利润0.30/0.49/0.93亿元，对应2025-2027年EPS为0.29/0.47/0.91元，PS为70.01/49.09/34.06;首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧、中美博弈加剧、业务拓展不及预期风险、客户需求不及预期风险、技术研发不及预期风险、政策落地不及预期风险

事件:5月12日，公司公告《关于拟与关联方共同投资及与乐自天成开展战略合作的公告》，拟与关联方上海儒意星辰企业管理有限公司共同投资并合计持有北京乐自天成文化发展股份有限公司7%的股权。 投资要点:乐自天成是中国领先玩具公司，2015年推出核心品牌52TOYS。 公司拟以现金8229万元通过转让+增资方式购买乐自天成4%的股权，关联方儒意星辰（中国儒意控制子公司）拟以现金6171万元通过转让+增资方式购买3%的股权，乐自天成以转让、增资价格计算总估值分别为18.7、42.7亿元（2024年收入6.3亿元，利润0.3亿元）；拟与其在IP玩具产品开发售卖等领域合作。 （1）产品：先后推出盲盒、变形机甲&拼装、可动人偶、鹊拾乐、超活化及衍生周边等六大产品线。 （2）IP：拥有原创自有IPPadaRoll、Sleep、NOOK、Lilith、Kimmy&Miki等，并与蜡笔小新等数十个国际知名IP达成长期合作；推出原创变形机甲IP猛兽匣BEASTBOX（构建影视漫画等内容体系）。 （3）渠道：全球合作终端渠道过万家。①经销渠道：产品在TOPTOY、九木等KA渠道销售。②国内门店：2020年开设首家线下直营门店，目前在国内共有13家门店。③国内线上：除天猫等多电商渠道旗舰店外，拥有自主研发的社交电商平台蛋趣。④出海：2017年布局海外，2022年海外收入同比增长246%，2023年在泰国开设首店（目前在泰国有超10家直营门店），开业首月销售额破300万元，2024年推出“海外百店”计划。 深度运营IP产业链，合作有望提高非票收入+投资收益。 公司围绕IP价值深度运营，持续拓展衍生品体系，2024年时光网与《原神》、泡泡玛特“BabyMolly"等头部IP开展联名推出SKU上百款。未来公司还将与“三丽鸥”“呆萌町”等顶级IP推出联名IP产品，孵化AI玩偶“萌心物语”、香薰“艺燃”等自研潮流艺术IP产品。此次与52TOYS开展战略合作，有望强化IP衍生业务布局，提高公司衍生品等非票业务收入以及共享投资品牌估值提升带来的收益。 公司后续电影、电视剧、游戏储备丰富。 内容制作方面公司储备有《长安的荔枝》（定档7/25）《蛮荒禁地》《寒战1994》《转念花开》等电影，《检察官与少年》《黑夜告白》等电视剧，《全职法师：猎人大师》《我为歌狂之旋律重启》《变形金刚》等游戏产品。 盈利预测和投资评级：我们预测公司2025-2027年营业收入为163.30/183.43/196.65亿元，归母净利润为12.04/14.94/17.43亿元，对应PE为19/15/13X。公司为国内影院投资行业龙头，票房市占率稳步提升，且加码布局IP产业链，逐步强化内容优势，成长空间有望持续打开。基于此，维持“买入”评级。 风险提示：政策监管趋严、票房恢复不及预期、电影制作成本/项目开发进程/收入确认不及预期风险、存货减值、核心人才流失、应收账款减值、行业竞争、估值中枢下移、市场风格切换等风险。

2025年 4月 25日， 西麦食品发布 2024年报和 2025年一季报： 2024年公司实现营收 18.96亿元， 同比+20.2%； 归母净利润 1.33亿元，同比+15.4%； 扣非归母净利润 1.1亿元， 同比+16.8%。 2024Q4公司实现营收 4.63亿元， 同比+4.0%； 归母净利润 0.25亿元， 同比+8.2%； 扣非归母净利润 0.22亿元， 同比+96.6%。 2025Q1公司实现营收 6.56亿元， 同比+15.9%； 归母净利润 0.55亿元， 同比+21.2%； 扣非归母净利润 0.53亿元， 同比+27.7%。 产品结构持续升级， 线下线上渠道良性发展。 分产品来看， 2024年公司纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片/其他/其他业务收入分别实现营收 7.1/8.5/1.5/1.4/0.5亿元， 同比+10%/29%/24%/24%/25%，全品类皆实现正向增长， 复合燕麦片增速最快， 其燕麦+系列和牛奶燕麦系列销售均超过 2亿元， 实现较高收入增长， 产品结构调整成效显现。 分渠道来看， 2024年公司线下业务同比增长 14%， 其中零食量贩渠道增长接近 50%， 新零售渠道 GMV 销售规模超亿元， 同比增长 35%； 线上业务同比增长超 17%， 据蝉妈妈数据， 公司抖音渠道 GMV达 4.68亿元， 位居冲饮燕麦类目市占率第一。 2024年成本上涨致毛利率承压， 全年费用控制较好。 2024年公司实现毛利率 41.3%， 同比-3.2pct， 主要系原材料成本上涨。 2024年销售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为 27.9%/6.1%/0.5% ， 同 比-3.5pct/+0.2pct/+0.01pct， 销售费用率改善预计主要系公司主动控制费用从而应对原料上涨。 最终实现归母净利率 7.0%， 同比-0.3pct。 单 2024Q4来看， 公司实现毛利率 37.4%， 同比-8.3pct，成本压力延续； 2024Q4销售/管理费用率分别同比-12.3/+1.4pct，预计系公司销售费用前置带来较大波动， 且公司 Q4控费力度较大； 最终公司实现归母净利率 5.4%， 同比+0.2pct， 盈利能力同比提升。 2025Q1收入同比增长稳定， 盈利能力回升。 2025Q1公司营收同比增速为+15.9%， 同比增速环比提升， 预计系 1） 电商增速较高， 且主要来自于盈利能力更好的传统电商渠道； 2） 燕麦+产品维持较高增速。 2025Q1公司归母净利润增速为+21.2%， 扣非归母净利润为+27.7%，表现好于收入， 归母净利率为 8.32%， 同比+0.36pct， 主要系 1） 毛利率环比改善， 2025Q1毛利率 43.7%， 同比-0.1pct， 环比+6.28pct，成 本 红 利 释 放 ； 2） 费 率 优 化 ， 2025Q1销 售 / 管 理 费 用 率 同 比-1.0/-0.2pct。 盈利预测及投资评级： 公司深耕燕麦谷物市场超过二十年， 持续保持中国燕麦谷物市场第一的领先地位。 燕麦谷物市场锚定银发和健康经济， 行业有望伴随中国老龄化健康消费红利及年轻人健康意识提升持续扩容。 公司作为行业龙头， 有望伴随行业发展及市占率提升 ， 收 入 持 续 成 长 。 我们预计公司 2025-2027年营业收入 为22.77/27.22/32.19亿元， 同比+20%/+20%/+18%； 归母净利润1.80/2.24/2.74亿 元 ， 同 比 +35%/+24%/+22% ； EPS 分 别 为0.81/1.00/1.23元， 对应 PE 分别为 26/21/17X， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 1） 行业竞争加剧； 2） 渠道拓展不及预期； 3） 原材料成本上行风险； 4） 新品发展不及预期； 5） 食品安全事件等； 6） 原材料价格受到汇率及关税政策影响风险。