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欧派家居 非金属类建材业 2020-08-12 102.80 -- -- 108.50 5.54% -- 108.50 5.54% -- 详细
管理层传承航空制造经验,造就公司独特企业文化。公司起始于整体厨柜业务,经过多年产品不断扩张,已经成为集厨柜、衣柜、卫浴、定制木门为一体的大型综合定制家居提供商。董事长姚良松毕业于北京航空航天大学,凭借深厚的航空制造渊源,公司“用造飞机的精神做家居”,将严密的品质把控和完美的细节追求结合在一起。2019年公司营收135.33亿元,同比增长17.59%,2012-2019年CAGR达到24.75%,2019年归母净利润18.39亿元,同比增长17.02%,2012-2019年CAGR达到37.91%。竣工回暖带动行业复苏,中长期精装修趋势带动渠道分化短期内竣工回暖将有望带动家居行业景气度回升,长期看行业渗透率及龙头公司市占率均有较大提升空间。此外,精装修化是行业大势所趋,对标国外精装修渗透率还有很大成长空间,推动行业公司工程业务快速发展。传统渠道精耕细作,新兴渠道模式优质经销商团队在行业内规模较大。行业内优质经销商的数量是有限的,新增经销商也需要时间发展和培训,且经销商转换品牌的成本较高。截止2019年末,公司已经掌握有橱柜、衣柜的经销商共计3730家(包含欧铂丽),远超同行业其他公司。从均值角度看,欧派家居的经销商平均收入在行业前列。2019年欧派家居经销商平均收入约为203万元,居于行业领先地位;欧派家居经销商平均店面数为1.36个,处于行业前列。整装大家居率先发力,2019年共拥有经销商275家,开设整装大家居门店288家。依托渠道深度管理取得快速发展,有望成为持续发展的新增长点。复盘汉森:定制家居企业的品牌建设之路复盘汉森发展历程,通过ToB业务起家后转型ToC,通过不同品牌推动公司持续发展。汉森零售属性强,龙头地位稳固,享受消费企业和核心资产的估值溢价。汉森自上市以来,股价上涨了724%,而Livart只上涨了29%,汉森作为韩国家居龙头,享受核心资产估值溢价,并且深受海外资本青睐,外资持股占比较高。而Livart虽然其营收增长较快,但由于其B端业务占比的不断攀升和利润率的下滑,在估值上出现了一定的下滑,股价难以快速爬升,长期维度来看,零售依然是行业发展的大趋势。我们预计2020/2021/2022年净利润分别为20.13、23.81、29.10亿元,对应PE30x、25x、21x。维持“买入”评级。风险提示:需求端地产销售下滑、宏观疫情影响、产业链风险、全渠道布局推进速度不及预期
欧派家居 非金属类建材业 2020-05-11 74.74 -- -- 123.80 17.35%
96.36 28.93%
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投资要点事件:公司发布2019年年报及2020年一季度报,2019年全年实现销售收入135.33亿元,同比增长17.91%;归母净利润18.39亿元,同比增长17.02%。此外,公司拟每10股转增4股派发现金红利10.9元。2020Q1公司实现销售收入14.30亿元,同比下滑35.09%;归母净利润-1.02亿元,同比转亏。 19年业绩增速保持较高水平,净利率基本持平。2019年公司以“守得住、攻得起”为战略总基调,全年业绩增速仍保持在17%以上,业绩增速处于行业较高水平。毛利率同比下降2.54个百分点,净利率同比下降0.07个百分点。毛利率略有下降,主要为橱柜、衣柜等主要产品毛利率下降;净利率与上年同期基本持平,主要为期间费用率同比下降1.30个百分点。 整体橱柜增速稳定,衣柜保持快速增长。产品增速方面,整体橱柜、整体衣柜仍是公司主要收入来源,19年公司整体橱柜、整体衣柜、整体卫浴、定制木门等产品销售收入占比分别为45.76%、38.18%、4.61%、4.41%,整体橱柜收入增速与上年同期基本持平,整体衣柜、整体卫浴、定制木门继续保持快速增长。毛利率方面,整体橱柜、整体衣柜毛利率保持在35%以上,2019年整体橱柜、整体衣柜、整体卫浴、定制木门毛利率分别同比下降3.21、2.06、0.28、1.20个百分点。 全渠道布局,大宗业务表现优异。19年公司推进全渠道布局战略,各渠道均实现了不同程度的增长,自营渠道、经销渠道、大宗业务收入增速分别为14.91%、14.11%、52.53%,其中大宗业务持续表现亮眼。19年公司大宗业务加大了工程橱柜品类开拓,整合资源,进一步强化服务优势,增速较上年同期提升5.49个百分点,收入贡献提升3.67个百分点。公司整装大家居业务渐入佳境,截至2019年年末公司整装大家居共拥有经销商275家,开设整装大家居门店288家;全年实现接单业绩近7亿元,有力拉动了公司整体业绩增长。毛利率方面,直营店盈利能力有所提升,而经销渠道、大宗业务毛利率均呈现不同程度的下降,19年公司直营渠道、经销渠道、大宗业务毛利率分别同比变化6.60%、-0.70、-14.85个百分点。 受疫情冲击,20Q1业绩有所下滑。一季度以来,受疫情影响,房屋销售、装修需求滞后、家居建材卖场及购物中心开业时间较晚、终端活动促销不足,导致整体定制家具行业整体业绩下滑,公司20Q1营业收入同比下滑35.09%,归母净利润同比转亏,作为定制行业龙头,积极多维度应对疫情影响,业绩下滑幅度处于行业内上市公司中等水平。20Q1公司毛利率水平为23.87%,同比下降10.36个百分点;净利率水平为-7.10%,同比下降11.28个百分点。从费用率看,公司期间费用率同比上升4.44个百分点至33.49%,其中主要为管理费用率提升5.12个百分点。 投资建议:二季度来看,我们认为业绩或有所好转,主要为:1)房地产竣工、销售数据或向好,需求端逐渐回暖;2)建材卖场及购物中心店陆续开店,人流陆续恢复,各渠道业绩或迎来好转;3)部分Q1订单预计在Q2进行线下量尺、安装,收入或部分推迟在Q2确认。从全年来看,公司作为定制家具行业龙头,在手现金充裕,疫情发生以来积极应对,全面调整战略,加铸核心竞争力,外展内拓,全年或有望实现增长。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为4.99元、5.84元和6.92元,对应PE分别为22倍、18倍、16倍,维持“买入-B”建议。 风险提示:商品房竣工及销售数据不及预期;行业竞争加剧;开店进度不及预期;经销商管理风险;原材料价格大幅波动风险;疫情影响超预期。
欧派家居 非金属类建材业 2020-05-11 74.74 102.02 -- 123.80 17.35%
96.36 28.93%
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再看龙头,积极变革引领行业发展。欧派家居是我国家具上市公司中第一大市值公司,对龙头企业的研究能够使我们更清晰的了解定制家具行业的发展历史和未来趋势,在激烈的竞争中觅得先机。本篇报告是我们自2019年来发布的第二篇欧派家居深度报告,从同行业比较的视角对定制家具龙头进行分析,深度剖析公司在产品拓展、产能扩充与渠道建设方面的领先之处。 嗅得先机,适时拓品类。欧派家居自1994年成立以来,一直从事整体厨柜业务,并围绕整体厨柜拓展相关品类,品类拓展领先同行业其他可比公司。2003年起,欧派家居开始经营整体卫浴业务;2005年起,公司开始经营整体衣柜业务;2010年起,公司开始经营定制木门业务。而同行业中志邦家居与金牌厨柜分别在2015年和2016年开始拓展定制衣柜业务,2018年拓展木门业务。 欧派家居积极有序率先拓展品类,一方面显示出公司运营实力,另一方面展示出公司敏锐的商业机遇嗅觉,引领行业潮流。 未雨绸缪,产能扩展领先。我国定制家具公司上市之初均面临产能不足问题,其中欧派家居产销率、产能利用率均达到90%以上,特别是2014年-2016年产销率达到了97%以上,公司积极扩展产能以缓解生产的压力,巩固欧派家居市场龙头地位。前已经拥有清远、天津、无锡、成都(建设中)四大生产基地,形成辐射华南、华北、华东、华西的全国性生产能力。2017年IPO 募投项目进入建设以来,公司产量逐渐增加,2019年底公司产量已经达到了337.9万套,其中整体橱柜/衣柜、卫浴和木门产量分别达到70.78/170.62/38.64/57.82万套。 欧派家居产能布局与新增产能数量处于同行业领先水平。 积极应变,铸就强势渠道力。目前我国家具厂商产品出货以经销商渠道为主,欧派家居和索菲亚经销渠道收入占比均在75%以上,志邦家居和金牌厨柜在60%左右。经销商与门店数量行业居首,截至2019年年末,除欧派家居(经销商数量5199家)、索菲亚(经销商数量3043家)和志邦家居(2141家),其他定制家具公司经销商数量均未超过2000家。门店数量方面,截至2019年年末,欧派家居门店数量7062家,索菲亚门店数量3952家,志邦家居门店2827家,尚品宅配门店数量2421家,金牌厨柜2144家,其他定制家具公司门店数量均未超过2000家。随着国内精装、整装业务的持续推进,传统家具零售渠道客流受冲击较为明显,为布局整装渠道,拓展客户资源,欧派在行业内率先开展渠道变革,于2018年开始试点推进整装大家居业务,2019全年公司橱柜事业部整装接单业绩突破6亿元,同比增长达106%。 流量竞争下龙头优势凸显,整装大家居业务前景广阔。欧派家居作为定制家具行业龙头公司,在产品拓展、产能扩充和渠道变革方面均领先行业大部分公司,起到行业标杆和引领作用。我们看好整装欧派大家居业务未来发展前景,我们维持公司盈利预测,预计公司2020-2022年归母净利润分别为20.27/23.50/27.16亿元,对应当前市值PE 分别为22/19/16倍。公司上市以来估值中枢30倍,目前公司估值处于历史估值底部区间,考虑到公司品牌实力和整装渠道的快速发力,维持144元/股目标价,对应2020年30XPE,并维持“强推”评级。 风险提示:渠道拓展竞争加剧,信息系统开发不及预期,房地产市场大幅波动。
欧派家居 非金属类建材业 2020-05-08 76.58 102.02 -- 123.80 14.52%
96.36 25.83%
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事项: 公司于2020年4月28日发布2019年报与2020年一季报。2019年全年实现营业总收入135.33亿,同比增长17.59%;实现归母净利润18.39亿元,同比增长17.02%,实现基本每股收益4.42元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利10.9元(含税)。2020年一季度实现营业总收入14.30亿,同比下降35.09%; 实现归母净利润-1.02亿元,同比下降210.30%。 评论: 收入业绩符合预期,大宗业务增速亮眼。公司2019Q4收入39.98亿元,同比+20.70%(Q3同比+20.10%),归母净利润4.61亿,同比+24.12%(Q3同比+14.65%),增速环比提升,公司整体业绩表现符合我们预期。分业务,2019年公司厨柜/衣柜/卫浴/木门业务分别实现营收61.93/51.67/6.24/5.97亿元,分别同比+7.43%/+24.56%/+37.67%/+25.86%;分渠道,2019年公司直营/经销/大宗分别实现营收3.48/105.56/21.62亿元,分别同比+14.91%/+14.11%/+52.53%。 2020Q1公司受“新冠”疫情影响,收入业绩同比下滑,我们认为随疫情减弱,公司凭借强大品牌、产品渠道实力有望实现收入业绩快速提升。 盈利水平短期承压,未来有望改善。公司2019年整体毛利率为35.84%(同比-2.54pct),净利率13.59%(同比-0.07pct);2020年一季度毛利率23.87%(同比-10.35pct),净利率-7.10%(同比-11.28pct)。期间费用率方面,2019年与2020年一季度公司销售费用率分别为9.68%(同比-0.55pct)和13.89%(同比+0.09pct),研发及管理费用率分别为11.68%(同比-0.52pct)和20.16%(同比+5.21pct),财务费用率分别为-0.51%(同比-0.23pct)和-0.56%(同比-0.85pct)。 预计未来随公司渠道结构进一步优化,公司盈利水平料将改善。 渠道拓展持续,整装业务快速推进。2019年末,公司拥有橱柜经销商1702家(较年初增84家),衣柜经销商1001家(较年初增28家),欧铂丽家居定制1027家(较年初增135家),欧派卫浴531家(较年初增43家),欧铂尼木门938家(较年初增130家);店面方面,公司年末拥有橱柜(含橱衣综合)店面2334家(较年初净增58家),衣柜门店2144家(较年初净增31家),欧铂丽家居988家(较年初净增53家),卫浴611家(较年初净增52家),木门门店985家(较年初净增160家)。整装方面,公司年末共拥有整装大家居经销商275家,门店288家,2019全年橱柜接单突破6亿元,同比+106%。 整装大家居业务前景广阔,维持“强推”评级。随着定制家具行业流量竞争日趋激烈,装修公司作为重要的流量入口势必成为家具公司争夺焦点。我们继续看好欧派整装大家居业务未来发展前景以及公司管控提效能力,考虑到“新冠”疫情影响,我们调整公司盈利预测,预计公司2020-2022年归母净利润分别为20.27/23.50/27.16亿元(原预测值分别为22.15/25.29/26.26亿元),对应当前市值PE分别为22、19、16倍,考虑到公司品牌实力和整装渠道的快速发力,维持144元/股目标价,对应2020年30XPE,并维持“强推”评级。 风险提示:渠道拓展竞争加剧,信息系统开发不及预期,房地产市场大幅波动。
欧派家居 非金属类建材业 2020-05-04 76.09 -- -- 123.80 15.27%
96.36 26.64%
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结合公司在经销加盟管理体系上的优势配合品牌与产品矩阵初具雏形为公司提供的多轮驱动力,我们预期未来公司将在依靠自身强大的经销体系打造品牌影响力的同时,依靠公司在B 端大宗业务的客户资源与模式方面的优势以及在“整装大家居”领域和新媒体引流战略方面的投入推动公司规模与业绩实现可持续增长。考虑到2020年初爆发的新冠疫情对公司一季度表现造成的影响,我们预计公司2020/2021/2022年实现营收145.01/183.03/215.43亿元,实现归母净利润20.31/27.25/31.87亿元,对应PE 22/17/14倍,维持“推荐评级”。 风险提示 房地产销售持续低迷的风险;行业产能过剩问题加剧的风险;行业竞争加剧的风险。
欧派家居 非金属类建材业 2020-05-04 76.09 -- -- 123.80 15.27%
96.36 26.64%
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事件: 公司发布年报和一季报,2019年实现营收135.33亿元,同比增长17.59%;归母净利润18.39亿元,同比增长17.02%,扣非净利增长12.27%。2020年Q1实现营收14.3亿元,同比减少35.0%;归母净利润亏损1.02亿元,上年同期净利润9204.67万元。 评论: 1、Q4橱衣核心产品增长靓丽,年初疫情拖累Q1经营。 分产品看,19年橱衣卫木收入分别增长7%/25%/38%/26%,Q4单季收入增21%,其中橱衣Q4收入分别实现了19%和32%的较好增速;Q1受疫情影响橱衣卫木收入分别减少37%/41%/23%/20%。分渠道看,19年直营/经销/大宗收入分别增15%/14%/53%,Q4单季分别增22%/17%/57%,四季度直营和大宗增速环比明显回升;Q1直营/经销/大宗收入分别降52%/43%/25%。门店拓展方面,截至一季度末,公司门店总数7087家,橱衣卫木门店分别2330家/2144家/577家/1058家,欧铂丽门店978家。2019年欧派整装大家居接单业绩近7亿元,橱柜整装接单超6亿元,同比大增106%。Q1应收票据和应收账款余额同比增长26%。 2、毛利率有所下滑,费用控制稳定净利率。 19年公司综合毛利率同比下降2.5pct至35.8%,其中橱衣卫木毛利率分别同比下降3.2pct/2.1pct/0.3pct/1.2pct,直营/经销/大宗业务毛利率分别同比变动+6.6pct/-0.7pct/-14.8pct。Q1收入规模下滑导致综合毛利率下降10.3pct。费用方面,19年销售、研发费用率分别同比降0.6pct、0.8pct,管理和财务费用率稳定,同时政府补助增加使全年净利率基本稳定在13.6%。19年经营活动现金流量净额同比增长6.8%。Q4单季归母、扣非净利分别增24.1%、10.4%。 3、期待行业回暖龙头先行,维持“强烈推荐-A”评级。 今年开局虽然受疫情影响家居行业经营承压,但我们认为随着竣工数据逐步向上同时向下传导,龙头企业增长确定将更加受益。持续看好欧派家居的强大终端渠道体系,品类、渠道布局领先,随着大家居战略的逐步成熟,多元增长驱动已然明晰。公司加快推进信息化建设,运营效率仍有望进一步提升。预计2020~2022年净利润分别为20.1亿元、22.6亿元、25.4亿元,同比分别增长9%、13%、12%,目前股价对应2020年PE为23x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:行业竞争加剧风险、整装业务扩张低于预期。
欧派家居 非金属类建材业 2020-05-04 76.09 -- -- 123.80 15.27%
96.36 26.64%
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多品类与多品牌夯实龙头地位。公司围绕各品类与品牌开展针对性营销,橱柜+“五大系统、三大空间”有效驱动均单值增长,衣柜以19800升级套餐及潮流新品抢占市场,木门主攻时尚年轻,增加高端现代风格占比,卫浴主攻招商、研发、店面整改,欧铂丽向厨衣木、小家居模式过渡,助公司2019年营收同比增长17.6%。分品类看,橱柜、衣柜、卫浴、木门营收2019年分别同比增长7.4%、24.6%、37.7%、25.9%;分品牌看,欧派、欧铂丽、欧铂尼营收2019年分别同比增长15.9%/56.8%/25.9%,欧铂丽品牌已经达到7.3亿元规模,公司多品牌战略阶段性成功。 工程渠道助力增长,整装渠道拓建顺利。公司积极开展全渠道营销,成立独立部门对接各品类零售代理商工程项目,以拎包项目获取入口处流量,深耕电商,试点分销,助直营、经销、大宗业务营收2019年分别同比增长14.9%、14.1%、52.5%,大宗业务占比达到16%。门店方面,公司橱柜、衣柜、木门、卫浴、欧铂丽门店2019年分别净增58/31/160/52/53家至2,334/2,144/985/611/988家,同比增长2.5%、1.5%、19.4%、9.3%、5.7%,合计净增354家至7,062家。另外,公司积极推进整装大家居业务,截至2019年末,共拥有经销商275家,开设门店288家,全年实现接单业绩近7亿元。 Q1需求暂受影响,静待疫情后回补。2020Q1受疫情影响,市场需求推延,营收同比下降35.1%,其中大宗业务下滑25%,经销收入下滑43%,橱柜下降37.2%、衣柜下降41.2%,门店数量除木门外均略有减少;但随着国内疫情好转,各地复工不断推进,二季度以后推延的市场需求逐渐兑现,营收有望恢复增长。 渠道结构调整,盈利水平有所下滑。因大宗业务占比提升以及核算方式变化,2019年公司毛利率同比-2.5pct,其中橱柜、衣柜、卫浴、木门毛利率分别同比-3.2pct、-2.1pct、-0.3pct、-1.2pct,直营、经销、大宗渠道毛利率分别同比+6.6pct、-0.7pct、-14.9pct,又因规模效应加大,利息收入、理财收入增加,销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.5pct/+0.2pct/-0.5pct/-0.2pct,期间费用率同比-1.3pct,政府补助同比+1.2亿元,最终净利率同比-0.1pct。2020Q1由于开工不足,毛利率同比-10.4pct,期间费用率同比+4.4pct,Q1出现亏损。 估值 公司作为定制家具龙头企业,全品类与多品牌护航成长,大宗与整装渠道加码增长,品牌和渠道优势逐步显现,经营韧性更为充足。我们小幅调整公司2020-2022年EPS预测分别为4.94/5.98/7.10元,同比增长12.8%、21.0%、18.8%,当前股价对应2020年PE21X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 地产调控持续收紧;行业竞争加剧;欧铂丽及整装大家居业务发展迟缓。
欧派家居 非金属类建材业 2020-05-01 74.75 -- -- 123.80 17.33%
96.36 28.91%
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事件1:欧派家居发布2019年年报,2019全年公司实现营收135.33亿元,同比增长17.59%;归母净利润18.39亿元,同比增长17.02%,实现扣非后归母净利润16.81亿元,同比增长12.27%,经营活动净现金流21.56亿元,同比增长6.84%。其中,Q4单季度营收39.98亿元,同比增长20.7%;归母净利润4.61亿元,同比增长24.12%;扣非后净利润1.84亿元,同比增长10.43%。 事件2:欧派家居发布2020年一季报,2020年Q1实现营业收入14.3亿元,同比下降35.09%;归属于上市公司股东的净利润亏损1.02亿元,同比下降210.3%;扣非净利润1.25亿元,同比下降265.03%。 关键品类及品牌战略有效落地,全渠道运营提速。 分品类来看,扩品类成效明显。2019年橱柜实现收入61.93亿元(+7.43%);衣柜收入51.67亿元(+24.56%),卫浴6.24亿元(+37.67%),木门5.97亿元(+25.86%)。 分渠道来看,零售渠道受益整装业务红利,大宗渠道贡献突出。2019年零售渠道实现收入112亿元(+13%),其中经销商渠道105.56亿元(+14.11%),直营渠道3.48亿元(+14.91%),出口渠道3亿(-17%)。2019年末公司拥有门店7062家(+354家),橱柜/衣柜/木门/卫浴/全屋定制门店数量分别为2334/2144/985/611/988家,同比增加58/31/160/52/53家。全年整装订单接单突破6亿元,同比增长高达106%,整装渠道的破局成为拉动零售业绩增长的重要推动力。截至2019年年末,公司整装大家居共拥有经销商275家,开设整装大家居门店288家。大宗业务持续高增,工程渠道实现收入21.62亿元(+52.53%)。 信息化及精益生产持续推进,盈利能力保持稳定。公司2019年毛利率35.84%,同比降低2.54个百分点,主要原因是渠道结构的变化,以及大宗渠道毛利率大幅下降带来。公司2019年经销商/大宗渠道毛利率分别为35.02%(-0.7%)和34.63%(-14.85%)。2019年净利率为13.59%,同比降低0.07个百分点,整体保持稳定。从费用率来看,公司2019年销售费用率9.68%(-0.55pct.),管理费用(含研发费用)率为11.68%(-0.52pct.),财务费用-0.51%(-0.24pct.),费用率整体小幅降低。 受疫情影响,一季度业绩承压。分品类看,2020Q1橱柜实现收入6.42亿元(-37.23%);衣柜收入4.95亿元(-41.23%),卫浴8394万元(-22.55%),木门6448万元(-20.36%)。分渠道看,经销商渠道实现营业收入8.77亿元(-42.61%);直营渠道2700万元(-51.66%);大宗渠道实现收入3.81亿元(-24.97%)。2020Q1公司毛利率23.87%(-10.35pct.);净利率-7.1%(-11.28pct.);销售/管理(含研发费用)/财务费用率分别为13.89%/14.64%/-0.56%,同比+0.09/-0.31/-0.85/+0.09pct.,变动不大;经营活动现金流净额-7.97亿,同比下降451.22%,主要系公司销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期下降所致。 多元化渠道布局,产品力、渠道力、品牌力优异的龙头企业。公司当前推进“全渠道营销”战略,多渠道发力。1)经销商渠道:推进经销商模式改革,试点分销商制度,进一步下沉销售渠道。2)精装渠道:深入渠道前端,深入推广精装房拎包入住计划;3)整装渠道:欧派整装大家居包括欧派整装大家居、欧铂丽整装大家居和整装大客户三大业务模块,目前已有整装大家居店面288家。中长期看,欧派家居是产品、渠道和品牌力优异的定制家居龙头企业,有望在行业竞争中脱颖而出。 投资建议:我们预估公司2020-2022年实现营业收入153.3亿/176.9亿/201亿元,同比增长13.3%/15.4%/13.6%,实现归属于母公司净利润19.6亿/23.8亿/28亿元,同比增长6.78%/21.38%/17.62%,对应EPS为4.67、5.67、6.67元。维持“买入”评级。 风险提示:地产景气程度下行风险、原材料价格上涨风险、疫情影响超预期风险、行业竞争加剧利润率下滑风险。
马莉 2
欧派家居 非金属类建材业 2020-05-01 74.75 -- -- 123.80 17.33%
96.36 28.91%
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投资要点 公司发布19年报及20年一季报:(1)19A公司实现总营收135.33亿元,同比增长17.59%;归母净利润18.39亿元,同比增长17.02%;扣非归母净利润16.81亿元,同比增长12.27%。19Q4实现总营收39.98亿元(+20.70%),归母净利润4.61亿元(+24.12%),扣非归母净利润3.90亿元(+10.43%),扣非净利润增速略低由政府补贴所致。公司拟每10股派发现金股利10.9元(含税),总计分红金额4.58亿元,股利支付率达24.90%。(2)20Q1公司总营收14.30亿(-35.09%),归母净利润-1.02亿(-210.30%),扣非归母净利润-1.25亿(-265.03%),受疫情影响净利润出现下滑,符合行业一致表现。 衣柜、欧铂丽贡献零售增量,多品类开花。(1)橱柜:19年营收61.93亿(+7.43%),毛利率36.60%(-3.21pct),收入占比下降4.54pct至46.34%,期末拥有门店数量3322家(含欧铂丽988家),较年初增加111家。橱柜+“五大系统、三大空间”基本成熟,年轻化品牌欧铂丽增长迅猛(19年营收+56.85%),全渠道营销转型保障橱柜平稳增长;(2)衣柜:19A营收51.67亿(+24.56%),毛利率39.91%(-2.07pct),期末门店数量较期初增长31家至2144家。公司在营销、渠道、产品、模式多点发力,T5方案有效提高客单值;(3)卫浴:19A营收6.24亿(+37.67%),毛利率26.20%(-0.28pct),门店数量达611家(+52家)。公司专注招商和产研,在工程、整装等多渠道有新亮点;(4)木门:19A营收5.97亿(+25.86%),毛利率12.38%(-1.20pct)。通过降低经销终端成本,缩短开店周期实现快速接单,瞄准年轻和高端市场实现增长。综合来看,公司19年传统橱柜业务通过渠道拓展和品牌优化打开新局面,全品类开花,驱动全年收入增长提速。n多渠道布局成长逻辑通顺,工程渠道高景气延续。(1)零售渠道:19年直营+经销共计贡献收入109.04亿(+14.13%),其中直营店收入3.48亿(+14.91%),经销店收入105.56亿(+14.11%),保持高增态势。公司持续推动经销商从零售商向供应服务商转型,强化渠道精细化管理,20年门店信息化建设将全面推进,前中后端融合提升效率。(2)工程渠道:19年实现收入21.62亿(+52.53%),精装高景气助力大宗表现亮眼,已成为公司新的业绩增长点。目前公司已与47家百强地产签订战略协议,加大工程橱柜品类开拓,同时积极对接零售代理商工程项目。我们保守测算得19-20年竣工面积分别为6.44亿(-2%)和7.12亿(+11%)平方米,看好20年交房数据修复持续带动家居企业订单回暖。(3)整装大家居渐入佳境,全年接单近7亿。公司模式逐渐理顺,协调传统零售经销商利益,截至19年末拥有经销商275家,开设整装大家居门店288家,数量迅速上升。
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业绩总结:2019年公司实现营业收入 135.3亿元,同比增长 17.6%;归母净利润 18.4亿元,同比增长 17%;扣非后净利润 16.8亿元,同比增长 12.3%。Q4实现营收 40亿元,同比增长 20.7%;归母净利润 4.6亿元,同比增长 24.1%; 扣非后净利润 3.9亿元,同比增长 10.4%,业绩符合预期。2020年 Q1,公司实现营业收入 14.3亿元,下降 35.1%,归母净利润、扣非后净利润分别亏损1/1.2亿元,同比分别下降 210.3%/265%。受疫情影响,业绩暂时出现回落,但随着疫情控制,推迟的消费需求逐步释放,全年业绩有望维持较快增速。 多 多 品类齐发力, 再创亮眼增长。 。2019年公司突破极端市场环境掣肘,实现各品类的逆势增长。其中,橱柜业务实现收入 61.9亿元,贡献营收 45.8%,在体量较大的情况下增速达到 7.4%。全年整装订单接单突破 6亿元,同比增速达106%,是零售业绩增长的重要推动力。衣柜业务实现收入 51.7亿元,营收贡献 38.2%,增速为 24.6%,行业龙头地位稳固。2019年,公司在面临激烈的竞争环境下,实行“多策并举、多点破局”,全面发力营销端、渠道端、模式端和产品端,在衣柜业务上取得亮眼成绩。卫浴和木门作为新品类,分别实现收入 6.2/6亿元,增速为 37.7%/25.9%。 盈利能力保持稳健,经营优质。公司综合毛利率为 35.8%,同比下降 2.5pp,主要是大宗渠道口径调整。其中橱柜/衣柜/卫浴/木门业务的毛利率分别为36.6%/39.9%/26.2%/12.4%,较去年同期分别减少 3.2pp /2.1pp/0.3pp/1.2pp。 公司费用率为 20.8%,同比减少 1.4pp,其中销售费率/研发费率/财务费率分别为 9.7%/4.7%/-0.5%,同比分别减少 0.5pp/0.8PP/0.2PP,管理费率小幅提升0.2pp 至 6.9%。公司通过合理控制成本削弱了毛利率下降对盈利水平的影响,实现净利率 13.6%(-0.1pp),与去年同期基本持平。19年公司经营性现金流量净额为 21.6亿元,同比增长 6.8%;ROE 为 19.2%,同比下降 1.6pp,经营仍保持优质。2020年 Q1公司综合毛利率为 23.9%,同比下降 10.4pp。整体费用率为 33.5%,同比提升 4.4pp。一季度由于疫情原因,终端零售门店基本处于停滞状态,公司营销难度加大,导致单位成本上升。 全渠道布局持续完善,大宗业务增长迅速。分渠道看,2019年经销渠道仍为公司收入的主要来源,全年实现收入 105.6亿元,同比增长 14.1%,毛利率小幅下降 0.7pp 至 35%。截至 19年末公司经销门店数达到 7062家,其中欧派橱柜2334家、衣柜 2144家、木门 985家、卫浴 611家,欧铂丽 988家。2019年,公司欧铂丽事业线再迎新突破,实现收入 7.3亿元,同比增速达 56.9%。大宗业务方面,公司加大了工程橱柜品类的开拓,持续夯实领先优势;积极整合资源,成立独立部门对接各品类零售代理商工程项目,充分利用欧派橱柜的先入优势,开拓其他品类的百强地产战略和项目开发(尤其是精装修必备的木门、淋浴房、工程百货等品类);同时,深入项目前端,进一步提升工程客户的服务水平,三股力量共同助力大宗业务实现营收 21.6亿元,增速高达到 52.5%。 整装大家居取得明显进展。欧派整装大家居业务实现接单业绩近 7亿元,有力带动了公司业绩的提升。公司主要从两个方面推进整装大家居战略布局:1)紧抓“产品研发、加盟招商、培训帮扶、订单交付、供应链整合”五项主线,制定专属帮扶方案,助力整装经销商实现管理模式转型;2)降低整装公司经营定制家居产品的门槛和出错率,解决家装公司服务痛点,提升客单值,抢夺整装市场客户存量。截至 2019年年末,公司整装大家居共拥有经销商 275家,开设整装大家居门店 288家。公司继续深耕线上,积极开拓“传统电商+直播零售”的线上营销体系;2020年公司计划构建欧派特色 MCN 模式,通过打造微商城小程序、广建账号、网红爆破等方式变革线上销售,充分挖掘私域流量,实现全方位流量拦截,加快流量落地转化。 盈利预测与投资建议。预计 2020-2022年 EPS 分别为 5.18元、6.23元、7.43元,对应 PE 分别为 20倍、17倍和 14倍。公司作为定制家居龙头,在渠道、产品、品牌上均有明显优势,目前估值处于历史低分位,配置价值显现,维持“买入”评级。 风险提示:房地产市场变化的风险;市场竞争加剧的风险;原材料价格波动的风险。
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19Q4营收增速加速,20Q1受疫情影响较大。公司2019年实现营收135.33亿元(YoY+17.59%),归母净利润18.39亿元(YoY+17.02%)。单Q4实现营收39.98亿元(YoY+20.70%),归母净利润4.61亿元(YoY+24.12%),单四季度营收、归母净利润增速加速明显。公司2020Q1实现营收14.30亿元(YoY-35.09%),归母净利润-1.02亿元。 2019:大宗毛利率下滑明显,欧铂丽品牌毛利率提升;2020:疫情影响规模效应,毛利率大幅下滑。公司2019年整体毛利率35.82%(同比-2.48pct)。分品牌来看,欧派、欧铂丽、欧铂尼毛利率分别为37.05%、34.65%、12.38%,分别同比变动为-2.88、+7.76、-1.20pct。欧铂丽品牌继续保持高增速,规模效应渐显,毛利率提升。公司2020Q1毛利率23.87%(同比-10.35pct)。受疫情影响,公司Q1收入大幅下滑,预计开工率降低,拖累毛利率表现。预计随着收入的逐季回暖,公司毛利率将环比提升。 整装大家居提供一站式服务,实现快速增长。2019年,公司整装大家居共拥有经销商275家,开设整装大家居门店288家,整装大家居事业部实现接单业绩近7亿元。公司的整装大家居为消费者提供一站式购物体验,近年受到消费者尤其是年轻消费者的更多青睐。 20-22年业绩分别为4.82元/股、5.51元/股、6.25元/股。受疫情影响,我们小幅下调公司2020年盈利预测,预计公司20年EPS4.82元/股,对应当前市盈率21.89倍。结合公司历史估值情况,给予公司20年EPS25倍合理估值,对应股价合理价值120.5元/股,维持“买入”评级。 风险提示。地产持续低迷、行业竞争加剧,导致公司增长承受压力;新品类推进不及预期;新渠道推进不及预期。
欧派家居 非金属类建材业 2020-05-01 74.75 -- -- 123.80 17.33%
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业绩简评 2019 年实现营收 135 亿元,同比增 17.6%,实现归母净利润 18.39 亿元,同比增 17%;2020 年一季度实现营收 14.3 亿元,同比降 35%,净利润亏损 1 亿元。 经营分析衣柜、大宗、整装是亮点:2019 年橱柜、衣柜、卫浴、木门分别实现营收61.9、51.7、6.2、5.97 亿元,同比增 7.4%、24.6%、37.7%和 25.9%;1Q2020 年,橱柜、衣柜、卫浴、木门分别实现营收 6.4、4.9 亿元和8394、6448 万元,同比下滑 37.2%、41.2%、22.6%和 20.4%。 2019 年直营、经销和大宗分别实现营收 3.47、105.5、21.6 亿元,同比分别增 14.9%、14.1%和 52.5%;1Q2020 年直营、经销和大宗分别实现营收2700 万元、8.77 亿元和 3.8 亿元,同比分别下滑 51.7%、42.6%和 25%。 2019 年公司在整装方面继续高歌猛进,橱柜整装接单突破 6 亿元,同比增106%,整装大家居实现接单近 7 亿元,整装大家居门店为 288 家。整装业务的起势助力公司抢夺更多市场份额。 毛利率因工程业务有所降低:2019 年公司毛利率为 35.8%,同比降2.6pct,导致盈利能力下滑的主要原因是大宗业务的收入占比提升以及该业务盈利能力的降低。2019 年公司期间费用率为 20.8%,同比降 1.3 pct,主要原因是工程业务快速增长摊薄费用率。1Q2020 年公司的毛利率为23.8%,同比降 10.4pct;期间费用率为 33.5%,同比增 4.4pct。 n 工程业务有望驱动基本面率先复苏:2019 年公司大宗业务营收占比已达16%,随着木门和卫浴产品的导入,我们认为今年工程占营收的比重将继续提升。因工程业务前端没有服务环节,因此工程业务复苏的进度将快于零售,与此同时,随着国内房地产竣工数据的逐渐向好,工程业务的景气亦将提升。我们认为欧派有望凭借在工程领域的强势地位,率先在业内实现基本面修复。 盈利预测和投资建议n 鉴于疫情的影响,我们将公司 2020 年 EPS 下调 2.8%至 4.78 元,预计2021-2022 年 EPS 为 5.61、6.53 元,当前股价对应 PE 分别为 23 倍、19倍和 17 倍,维持“买入”评级。 风险提示国内疫情反复影响行业景气;公司费用增长超出预期;工程业务产生大量坏账影响业绩的风险;公司今年招商不达预期的风险。
欧派家居 非金属类建材业 2020-04-16 104.72 81.29 -- 117.50 12.20%
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开启整装+品类打通的精益化扩张家居需求步入存量替换阶段,传统粗放的门店扩张模式压力渐显,我们看好欧派家居在品类、品牌力以及供应链管控能力方面的竞争优势,公司有望依托整装渠道以及品类打通持续抢占市场份额。我们预计公司2019~2021年EPS分别为4.49、5.22、6.12元,给予公司2020年22~23x目标市盈率,对应目标价格区间114.74~119.96元,维持“增持”评级。 供应链可控+柔性化生产,欧派属于家居品类中的核心资产我们认为定制家居是以渠道为核心、以营销打造供应链闭环的生意。基于预收、应收科目对比,我们认为欧派对渠道的掌控力较强;结合存货中产成品、原材料的同比增速以及销售收入的同比增速来看,我们认为欧派进入到了生产-交货周期综合来看优于可比公司的状态。国际对比维度,拆分欧派家居、韩国汉森以及家得宝的营运数据看,从存货、应收以及固定资产周转指标以及净利率来看,我们认为欧派家居具备“制造+零售”的双重属性;看好欧派基于供应链可控和柔性化生产下的系统运营效率提升空间。 整装渠道+信息化品类打通,抵御地产周期中期来看,我们认为整装渠道将成为支撑欧派家居收入增速的有效路径; 此外,公司沿着品类打通的思路持续重点突破信息化,信息化打通“前端设计到后端生产”后的客单值和转化率提升值得我们期待。份额提升维度,存量翻新占比提升将有助于份额向品牌企业集中,我们预计欧派在中高端市场份额提升的逻辑较为顺畅。横向比较来看,计算在建工程+固定资产以及在建工程/固定资产数据,欧派家居两项指标均高于定制家居同行以及相关地产后周期公司;显示出在行业平台期,欧派更有底气作扩张。 柔性化效率提升支撑中期盈利,龙头地位保障现金流公司毛利率自2015年开始稳步提升,我们认为定制家居因其柔性化生产的特殊属性,盈利能力仍有释放空间,以欧派家居2015~2018年数据作粗略测算,公司固定资产周转率每提升1次,对应毛利率提升空间约为2.3~2.8pct。大宗业务方面,公司采取“总部代签、工程代理商落地”的模式,该模式下落地服务由工程经销商负责,工程经销商缴纳大宗业务保证金保障了欧派大宗业务较好的现金流,侧面验证公司的品牌力。 内生优势显著,维持“增持”评级品类扩张以及整装渠道的有效推进,我们预计公司收入将实现平稳增长。 考虑到疫情影响,我们略微下调2020和2021年盈利预测,调整后2019~2021年公司盈利预测为18.9、21.9、25.7亿元(前值为18.9、22.5、26.5亿元)。当前股价对应2020年20.0x市盈率,可比公司2020年PE平均值为15.9倍,考虑到公司渠道优势明显、产品品类完善、整装等新渠道拓展顺利,盈利能力以及营运能力高于同行,给予公司2020年22~23x目标市盈率,对应目标价格区间114.74~119.96元,维持“增持”评级。 风险提示:地产销售面积超预期下滑,整装业务、信息化推进低于预期。
欧派家居 非金属类建材业 2020-03-11 113.83 -- -- 117.50 3.22%
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国内定制家居行业龙头,首次覆盖给予“买入”评级 公司是国内定制家居行业龙头,管理层能力出众,盈利能力持续提升,是目前定制家居行业唯一营收规模超百亿的上市公司。公司渠道、产品和生产端优势构筑宽广护城河,整装大家居、欧铂丽有望带来持续增长动力。我们预测公司2019-2021年归母净利润为18.59/21.99/25.91亿元,对应EPS分别为4.42/5.23/6.17元,当前股价对应PE为26/22/18倍,首次覆盖给予“买入”评级。 竣工回暖带来短期需求提升,中长期行业马太效应有望显现 从短期1-2年的时间维度看,竣工回暖具有较强确定性。欧派家居作为行业龙头,零售端将直接受益于竣工回暖带来的家居行业红利。工程端,继续看好精装需求放量。从中期视角看,一线品牌依靠渠道、产品、生产力等核心优势,有望依靠市占率提升继续维持高增长。从长期视角看,存量装修需求占比提升,将弱化家居行业地产后周期属性。行业消费属性显现带动龙头公司长期估值抬升。 渠道力+产品力+生产力,构筑公司核心竞争优势 通过经销渠道精细化管理和多年筛选,公司培育出一支认可公司文化、竞争意识强、经营能力优秀、规模领先的经销商队伍。工程渠道,交付能力和资金周转能力优势明显,看好品牌和产能优势带来的充足后劲。欧派橱柜优势稳固,衣柜后来居上,木门、卫浴逐渐放量,多品类深度融合为大家居发展奠定坚实基础。全国化产能布局,构筑成本和交付优势。信息化建设初具成效,有望迎来红利释放。 整装大家居模式厚积薄发,欧铂丽有望迎来发展拐点 公司未来的驱动力有望来源于整装大家居和欧铂丽。1)整装大家居:模式更加垂直化,与当地龙头装企合作,形成“1+1>2”的聚合效应。稀缺的装企资源和多品类优势构筑较强壁垒。2)欧铂丽:对中端、年轻化消费需求精准覆盖,并对中小品牌进行降维打击。经营策略逐渐理顺,品牌有望迎来发展拐点。 风险提示:受新冠疫情影响,竣工数据和终端需求回暖不及预期;整装大家居招商拓展放缓;行业价格战加剧,导致公司盈利能力下降。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名