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史凡可

浙商证券

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工作经历: 执业证书编号:S1230520080008,曾就职于东吴证券<span style="display:none">。</span><a href="javascript:void(0)" id="toggleInfo">...>></a>

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马莉 2
太阳纸业 造纸印刷行业 2021-04-22 15.21 -- -- 15.94 4.80% -- 15.94 4.80% -- 详细
20年收入同比小幅下滑,主要系全年产品价格下跌所致分产品来看, (1)文化纸:20A 营收 72.09亿元(-2.39%),毛利率 22.50%(-4.77pct);20H2营收 34.22亿元,毛利率 10.32%(-22.16pct)。 (2)铜版纸:20A 营收 35.09亿元(+1.34%),毛利率 25.41%(-2.06pct);20H2营收20.43亿元,毛利率 18.82%(-14.38pct) (3)箱板纸:2020A 营收 41.72亿元(+24.06%),毛利率 16.36%(-2.49pct);20H2营收 25.13亿元,毛利率 21.40%(-1.02pct) (4)溶解浆:2020A 营收 21.78亿元(-39.27%),毛利率-3.53%(-15.52pct);20H2营收 8.69亿元,毛利率-9.85%(-11.77pct) (5)化机浆: 2020A 营收 17.87亿元(+12.86%),毛利率 20.44%(-1.84pct);20H2营收8.93亿元,毛利率 16.12%(-5.19pct)。公司 20年实现纸销量 380万吨(+4.98%)、浆销量 97万吨。全年收入下滑主要系疫情影响下游需求不及预期且 20H1浆纸均处低位,20下半年需求已经显著修复、21年预期更优。 20Q2起盈利呈逐季改善,21年吨净利预期表现靓丽伴随疫后经济修复、全球再通胀,木浆价格自 20年下半年以来进入上行区间,针叶浆/阔叶浆当前价格分别为 997、783元/吨,较 20年低点分别上涨 423、330元/吨。原料涨价、下游需求景气上升情况下,各细分纸种涨价函陆续落地带动公司盈利逐季向上(20Q1-Q4净利率分别为 9.69%/ 8.27%/ 8.68%/ 9.65%;21Q1净利润 10.72-11.26亿,同增 100%-110%)。我们测算得 20Q4、21Q1公司双胶纸/铜版纸/箱板纸/溶解浆的吨净利达到 500/550/350/400元、800/850/530/1700元。考虑党建需求贡献增量、箱板淡季不淡旺季将至,各纸种 Q2仍有提涨空间,看好公司吨净利表现。 浆纸维持景气,箱板等待旺季来临全球木浆供应维稳、下游需求景气较高情况下,我们判断木浆价格高位盘整趋势将延续至 21Q4,各细分纸种受益需求景气仍有提涨空间。细分纸种来看, (1)文化纸:目前铜版纸/双胶纸价格分别为 7380、7313元/吨,较 20年低点提升2270、1988元/吨,处于历史 80.59%/98.06% 分位,判断伴随党建需求放量,文化纸仍有提涨空间。 (2)溶解浆:目前价格 8700元/吨,较 20年低点提升3400元/吨,处于历史最高分位,预期仍将维持高位。 (3)箱板纸:目前价格4943元/吨,较 20年低点提高 1183元/吨,处于历史 42.17%分位,伴随供给格局优化、需求持续回升,Q2淡季表现略超预期,期待箱板旺季表现。 产能有序释放,中期成长逻辑通顺中长期来看,公司产能有序释放,预期公司 2021年产销量较 2020年能够实现10%+的增长。 (1)文化纸:广西北海 55万吨预期于 21年下半年投产; (2)生活用纸:广西北海 12万吨预期于 21年下半年投产; (3)牛皮箱板纸:老挝 PM240万吨箱板纸已经于 21年 1月份投产; (4)化学浆&化机浆:广西北海 80万吨化学浆、20万吨化机浆预期于 21Q4投产。综上,我们判断公司 2021年具备超过 600万吨造纸产能和约 420万吨纸浆(包括木浆和废纸浆)产能,预期未来三年能够实现复合 15%+的量的增长。 费用率管控良好,现金流表现靓丽 (1)20年公司整体毛利率 19.44%(-3.1pct),同比下滑主要系期内执行新收入准则,将运费调整至营业成本;其中,公司浆纸业务毛利率 18.83%,若剔除运费影响,毛利率可达 22.98%,同增 0.6pct。费用率方面,公司期间费用率为7.87%(-3.07pct),其中销售费用率为 0.48%(-3.66pct),主要系新收入准则下费用剔除运费至成本,管理费用率为 3.02%(+0.54pct),财务费用率为 2.47%(-0.05pct),研发费用率为 1.90%(+0.09pct);对应公司净利率 9.12%(-0.53pct)。 (2)20年公司存货 28.97亿元(较期初增加 4.41亿元),周转天数较去年同期增加 8.19天至 55.40天,主要系公司存储了大量低价库存浆。公司应收账款16.10亿元(较期初增加 0.03亿元),周转天数较去年同期增加 2.53天至 26.82天;应付票据及账款合计 28.81亿元(较期初增加 2.46亿元),周转天数较去年同期增加 1.96天至 44.05天。20年公司长期借款 32.09亿元(较期初增加 15.56亿)。 (3)20年公司经营性现金流净额为 66.16亿元,较上年同期增加 19.30亿元,表现靓丽。 盈利预测及估值林浆纸一体化构筑成本优势,产能扩张保障三年高速成长;公司拟向 1219名激励对象授予不超过 6287.20万股限制性股票,通过股权激励,核心团队深度绑定公司利益,有利于为公司中长期发展。预期公司 21-23年分别实现营收 312.06/336.60/ 365.36亿元,同增 44.55%/ 7.86%/ 8.54%,归母净利润 43.44/ 45.71/ 48.49亿元,同增 122.40%/ 5.22%/ 6.09%,对应 PE9.05X、8.60X、8.10X,维持“买入”评级
马莉 2
志邦家居 家用电器行业 2021-04-21 54.07 -- -- 53.36 -1.31% -- 53.36 -1.31% -- 详细
21Q1衣柜、大宗预计保持强劲增长势头,厨柜零售边际向好按照 20年公司收入结构(厨柜零售占 37%,衣柜占 31%,大宗占 32%),结合此前跟踪,我们估算 21Q1公司衣柜/大宗均同比 19Q1有接近翻倍的增长,厨柜零售端预计亦有个位数增长。展望全年: (1)零售端:全年竣工景气有望持续兑现,20年疫情背景下公司高度重视终端经销商赋能,并逆势开店(20年净开店 376家),21年预计维持 300-400家的开店目标,奠基 21年零售端增长。315期间公司线上+线下齐推,超预期完成制定目标,期末公司账上预收款达到 3.35亿,同比+29.84%,铺垫 21Q2业绩增长。 (2)工程端:根据奥维云网预测,21年精装房开盘套数预计同比增长 29%,精装修渗透率提升趋势不改。公司大宗客户结构持续优化,账期严格管控,大宗业务的高增长并未对净利率和现金流产生负面影响,看好全年保持 50%以上高增。 业务结构变化致毛利率小幅下降,销售费用率压缩明显21Q1综合毛利率为 36.48%(同比-1.18pct),我们判断主要系衣柜占比提升(20年衣柜毛利率 33.4%、低于整体)。期间费用率为 29.66%(同比大幅减少),相比 19Q1下降 1.55pct;主要系销售费用率 14.49%(同比大幅减少),相比 19Q1下降 5.19pct,系公司持续实行降本增效措施;管理费用率 15.74%(-6.86pct),相比 19Q1上升 4.43pct,主要系股权激励费用增加所致;财务费用率-0.56%(+0.14pct)。综合来看,21Q1归母净利率 7.41%(同比 19Q1小幅下滑 0.23pct)。 大宗回款良好、应收账款环比下行,存货增长较多21Q1期末应收账款及应收票据合计 2.9亿(同比-26.40%,环比 20年底下降10.5%),应收帐款周转天数 13.10天(19Q1为 30.27天),期内大客户账款回收情况良好;存货 4.15亿(同比+60%,环比 20年底+26.14%),存货周转天数为 77.15天(19Q1为 52.8天),预计主要系大宗发出商品较多。综合来看公司期内经营现金流净额-1.98亿(较 20Q1改善 0.19亿)。 盈利预测及估值志邦注重线下零售扶持,在大宗渠道持续拓展优质地产客户,并通过股权激励激发管理活力,看好公司作为质地优秀的长跑选手!我们预计 21-23年公司实现营收 50.22亿(+30.78%)、62.8亿(+25.04%)、77.42(+23.28%),归母净 利 5.54亿(+40.15%)、6.91亿(+24.71%)、8.61亿(+24.59%),对应 PE 分别为 22X/17.64X/14.16X,维持“买入”评级。
马莉 2
晨鸣纸业 造纸印刷行业 2021-04-21 10.95 -- -- 11.26 2.83% -- 11.26 2.83% -- 详细
受益于浆纸高配套率,公司Q1量利齐升 量价拆分来看,从量的角度,公司Q1预计实现机制纸销量155万吨,同比增长50%+;从利的角度,公司充分受益于纸浆高配套率带来的盈利弹性(纸浆配套率80%),测算期内单吨利润800元(去年测算363元)。报告期内,针叶浆/阔叶浆的单吨均价分别为850美元/640美元(同比+44.13%/+33.97%),白卡纸/双胶纸/铜版纸单吨均价分别为8441元/6457元/6476元(同比+42.44%/+0.47%/+9.13%)。考虑提价集中在3月,Q2预期更优。 白卡维持高位,文化纸仍有提涨空间,公司二季度业绩预期更优 展望Q2,预计白卡纸价格仍将维持高位;伴随着建党节的来临,文化纸仍有提涨空间。考虑当前时点价格,我们测算白卡纸吨净利超过2000元/吨,文化纸吨净利约1000元/吨,后续文化纸仍有提价预期,我们认为公司二季度业绩将比一季度有较大提升。 造纸业务毛利率上升 21Q1公司实现毛利率29.08%,同比+0.84pct,环比+10.27pct,主要系造纸业务景气度上升。公司期间费用率13.55%(同比-9.78pct),其中,销售费用率0.68%(同比-3.72pct),主要系会计准则变更;管理费用率2.44%(同比-1.62pct);财务费用率6.85%(同比-3.86pct),主要系报告期内公司融资租赁业务压缩。 公司持续压缩融资租赁业务 21年3月底,公司融资租赁规模持续压缩(体现在公司长期应收款从20年底的46.59亿压缩至35.64亿),未来融资租赁规模将会继续压缩;伴随造纸业务好转,21Q1公司经营性现金流量净额从20Q1的6.56亿提升至33.87亿,同比增长416.62%;21Q1公司资产负债率从20Q1的72.80%下降至72.05%。总的来说,随着融资租赁业务的压缩和造纸景气度上行,预期公司报表质量将显著提升。 盈利预测及估值 公司是国内最大上市浆纸龙头,公司湛江、黄冈、寿光三大浆厂基本实现“浆纸一体化”,浆价上涨背景下盈利弹性充分释放,同时公司全额赎回“晨鸣优01”优先股,既表明长期发展信心,同时也减少未来优先股股息支出。我们预计21-23年分别实现营收378.29/374.35/422.79亿元,同增23.08%/-1.04%/12.94%;归母净利54.51/50.41/57.90亿元,同增218.40%/-7.53%/14.87%。当前股价对应PE为5.93X/6.42X/5.59X,给予“买入”评级。 风险提示 竞争加剧、纸浆提涨不及预期、纸价提涨不及预期
马莉 2
劲嘉股份 造纸印刷行业 2021-04-21 9.89 -- -- 10.19 3.03% -- 10.19 3.03% -- 详细
烟标:多重因素干扰 20年短期表现,看好 21年迎来修复疫情期间 2020年中国卷烟产量为 2.3亿支,同比下降 4.32%。公司 20年全年烟标营收 23.99亿元,同比下降 13.79%;Q4烟标营收 5.94亿元,同比下降18.90%。劲嘉烟标业务明显承压,主要系 (1)部分省份如云南、湖北今年招标体系变化,导致公司订单短期减少 (2)疫情背景下中烟客户公司复工较晚,全年约少供给了一个月左右; (3)老产品面临持续降价压力。此外,今年公司中标了许多其他烟用包装纸新市场业务,有望持续贡献增量。综合来看,看好公司烟标主业明年回归增长通道。 彩盒:大包装领域持续发力,盈利能力稳步提升公司在彩盒领域持续发力,彩盒业务 H2合计营收 5.00亿元,同比增加 0.03%; 20全年营收 9.20亿元,同比增长 10.04%。从全年来看,基于 19年彩盒营收统计口径额外包含供应链收入,剔除后 20年彩盒同比增幅亮眼。20年彩盒毛利率为 38.52%,同比增加 6.15pct。伴随订单增长基地产能利用率提升,且公司优质 3C 客户(毛利率较高)销售占比提升,我们判断公司彩盒业务毛利率持续提升。细分来看,我们估计精品烟盒 20年占比 55%左右,持续深挖中烟客户份额;消费电子包装在电子烟在电子烟市场火热的拉动下预期保持高增长态势; 酒包装年初疫情影响增速放缓,下半年受下游中高端白酒景气度提升以及与茅台、五粮液、国台、洋河等大客户的合作稳步推进,酒包装业绩开始贡献增量。 综合来看,公司在中高端烟酒、消费电子产品等细分领域包装市占率逐步提升,营收有望持续高增长。 新型烟草:打造综合解决方案服务商,营收三位数高增公司有序开展新型烟草相关 ODM/OEM 服务,积累研发和专利,积极打造成为具有全面服务能力的新型烟草综合解决方案服务商。2020年新型烟草在全球发展态势良好。今年疫情背景下国内新型烟草政策推进节奏略低于预期,公司掉转矛头进军海外市场。我们估计新型烟草 2020年业务收入达到 0.35亿元左右,相对 2019同比增长 118%左右。 20年费用率降低,存货和营收账款周转加快从全年来看,公司20全年综合毛利率34.80%。期间费用率同减1.8pct至12.73%,其中销售费用率 1.73%(-1.91pct);管理费用率同减 0.16pct 至 11.12%;财务费用率同增 0.03pct 至-0.12%。从单季度来看,Q4利率 25.20%。期间费用率 12.48%(-3.2pct),其中销售费用率同减 5.56pct 至-0.78%;管理费用率同增 2.26pct 至7.59%;财务费用率同减 0.27pct 至-0.04%。 截至报告期末公司存货 6.39亿,较期初增加 2.62亿,存货周转天数较去年同期减少 29.43天至 101.45天;应收账款及票据较期初增加 0.18亿至 6.14亿,应收账款周转天数较去年同期减少 9.23天至 51.96天。综合来看,期内公司经营性现金流净额 10.45亿,较上年同期减少 1.45亿。 盈利预测及估值我们预计 21-23年分别实现营收 49.73/57.53/66.05亿,同增 18.65%/15.68%/14.81%;归母净利润 11.85/13.42/15.06亿,同增 15.10%/13.31%/12.21%。当前股价对应 PE 为 12.12X/10.69X/9.53X,维持“买入”评级。
马莉 2
好莱客 纺织和服饰行业 2021-04-19 15.71 -- -- 18.44 17.38% -- 18.44 17.38% -- 详细
千川并表强化大宗布局,21年 B+C 有望齐发力公司于 20Q4完成对千川木门的 51%股份的收购,并从 12月起开始纳入并表,我们估计 20年千川并表贡献约 0.6-0.7亿收入(按 Q4大宗增量估算)、600万净利润(按 0.12亿*51%估算),剔除并表因素 20Q4公司内生收入同比仍有约 8%的增长。21Q1估计千川并表贡献约 1.5亿收入、利润贡献约 0.15亿,剔除并表因素 21Q1公司内生收入同比 19Q1预计增长 15%。根据业绩承诺,21-22年千川的参照净利润分别为 1.6亿、2亿(+25%),按 10%净利率倒算千川 21年收入目标约为 16亿。同时好莱客内生零售业务在竣工景气催化+多品类融合顺利的拉动下有望保持双位数增长,看好 21年公司业绩成长。 分品类:Q4单季度衣柜持续正增长,厨柜、木门受大宗拉动高增20年 Q1-Q4单季度的营收分别同比-48.30%/-3.81%/+7.53%/+16.23%,增速环比显著向好。从分品类拆分来看: 1)衣柜+配套20年实现营收18.41亿(-8.87%),其中20Q4实现6.18亿(+3.44%),环比修复,21Q1实现收入 3.22亿(同比+100%);疫情期间为帮扶经销商,公司调整部分产品出厂价,叠加会计准则变更将运输费用结算至成本的因素,20年衣柜毛利率下降 3.07pct 至 39.86%。 2)厨柜 20年实现营收 1.38亿(+97.06%),其中 20Q4实现 0.45亿(+77.4%),21Q1实现收入 0.35亿(同比+176%),主要系公司积极开拓大宗业务驱动增长; 20年厨柜毛利率下降 2.6pct 至 25.28%。 3)木门 20年实现营收 1.12亿(+188.76%),其中 20Q4实现 0.84亿(+530%),21Q1实现收入 1.66亿,主要得益于千川木门的并表;20年毛利率为 32.17%,21Q1为 34.86%(基本代表千川木门毛利率)。 4)门窗 20年实现营收 0.45亿(-14.69),其中 20Q4实现 0.15亿,21Q1实现收入 0.11亿,仍在积极培育中。 分渠道:Q4经销收入增长 14.32%,大宗业务迅速放量1)传统零售渠道方面,20年经销收入实现 19.43亿(-4.21%),其中 20Q4实现 6.94(+14.32%),环比 Q3的+5.8%提速,终端零售显著回暖;21Q1经销渠道收入 3.87亿(+136.23%)。20年底公司拥有直营店 25家(较期初+7家),经销商门店 1992家(较期初+214家,Q4单季度+218家);21Q1直营店 27家(较期初+2家),经销商门店 2029家(较期初+37家),延续较好开店趋势。 (2)工 程方面,公司积极开拓房地产商客户,叠加千川木门并表,20年大宗业务实现营收 1.24亿(+962.5%),占比达到 5.78%;21Q1大宗实现营收 1.53亿(高增),占比达到 27.46%。 (3)线上方面,公司持续革新营销活动,跨界与 Keep、网易家居打造沉浸式发布会,并把握 MCN 趋势,在多个平台启动直播带货,门店接单拉动较大。 疫情期间帮扶经销商致净利率下行,21Q1折旧增加较多拖累利润率公司 20全年综合毛利率同比减少 3.36pct 至 36.70%,主要系会计准则变化(运输费用结算至营业成本)、大宗业务增速较快、对经销商提供提货折扣所致。期间费用率同增 0.68pct 至 22.9%,其中销售费用率同减 2.63pct 至 10.89%,管理费用率同增 2.47pct 至 10.93%,系报告期内咨询、折旧(汉川定制家居工业 4.0制造基地项目转固较多)、咨询费增加所致,研发费用率同增 0.81pct 至 4.73%,财务费用率同增 0.84pct 至 1.08%,主要系期内计提可转换债券利息费用所致。 公司 21Q1单季度毛利率 32.68%(-4.02pct),系大宗占比提升及折旧增加所致。 期间费用率合计 21.64%(-1.26pct)。 综合来看 20年全年公司归母净利率 12.65%,同减 3.73pct;21年 Q1单季度归母净利率 6.94%。 并表致使存货、应收大幅增长,现金流增长亮眼20年底公司存货 6.29亿,较期初增加 4.95亿,存货周转天数较去年同期增加71.37天至 99.39天;应收账款及票据较期初增 0.3亿至 6.94亿,应收账款周转天数较去年同期增加 11.65天至 15.08天,主要系主要是报告期内并表湖北千川而新增所致,同时大宗业务的商业承兑汇票增加;合同负债(预收款)3.87亿,同比增长 193%。综合来看,期内公司经营性现金流净额 5.56亿(+38.1%)。 盈利预测与投资评级公司收购工程木门龙头湖北千川后与主业协同发展,B+C 双轮驱动看好持续成长。考虑千川并表,我们预计公司 21-23年分别实现营收 40.91/47.7/55.02亿,同 比 +87.39%/+16.59%/+15.34% ; 归 母 净 利 4.02/4.74/5.36亿 , 同 比+45.45%/+17.95%/ +13.13%。当前股价对应 PE 为 12.98X/11.01X/9.73X,维持“买入”评级。
马莉 2
盈趣科技 电子元器件行业 2021-04-15 38.23 -- -- 40.76 6.62% -- 40.76 6.62% -- 详细
Q1雕刻机、水冷设备预期贡献主要增量,Q2有望延续高增。 2021年第一季度公司主要产品的需求均保持了持续向好的趋势,尤其是家用雕刻机及其耗材、水冷散热控制系统和健康环境产品等产品。同时公司通过发挥与重要供应商的战略合作优势以及提前备料,积极应对物料短缺,并通过鼓励员工春节就地过年,利用海外智造基地的产能优势等各项措施,基本保障了订单的及时交付,实现了21Q1业绩同比快速增长。展望Q2,去年受海外疫情影响大客户下单推迟、基数较低(20Q2收入+3.16%、利润下滑16.7%),我们认为公司21Q2业绩有望延续高增。 雕刻机客户成长性突出,供应链格局目前仍然稳定。 公司第一大业务家用雕刻机及其耗材对应客户Cricut于3月25日登陆纳斯达克,当前市值44亿美元,19-20年实现营收4.87亿/9.6亿美元,同比+43%/+97%。根据其招股书显示,Cricut社区目前注册人数430万人,但目标群体可达1.29亿人(北美市场0.85亿+其他地区0.44亿),Cricut也将进军澳大利亚、法国、德国等非美国市场业务,同时持续迭代新产品,看好其销售业绩保持高增长。同时我们注意到Cricut招股书中表示为降低供应链风险正寻找新的制造商,且已有合格的替代制造商,但是还没有高度专业化组件/原材料(例如蓝牙组件、微芯片和某些合金)的替代供应商,因此很难为这些组件的生产寻找多个供应商,我们判断盈趣在雕刻机供应链具备一定的技术壁垒且二供目前并没有分走较多的份额,仍然看好21年成长性。 新客户博世即将进入量产阶段,电子烟业务有望环比修复。 智能控部件业务:水冷设备21Q1预计仍然延续高增,主要系游戏需求火热、客户Asetek高端产品销售表现超预期;罗技业务视频/游戏设备合作有望贡献增量;另一方面公司稳步推进与博世、Honeywell等重点战略新客户的合作,其中博世在21年将进入量产阶段。 电子烟精密塑胶件:20年受IQOS设备整体出货量表现不佳(20年4.76亿美元,同比下滑32%,主因产品更换周期变长)拖累,21年IQOS有望在美国市场取得突破,且盈趣有望服务于IQOS的换弹式雾化烟mesh业务,看好21年电子烟业务的订单弹性。 盈利预测及估值。 短期来看,电子烟在公司业务中的占比已不足15%、影响逐渐弱化,而雕刻机业务持续保持高增的势头、贡献业绩主要增长;中长期看公司凭借UDM模式与国际优质客户深度绑定,同时布局汽车电子、健康环境、智能家居等业务版图长期增长动力充沛!我们预计公司21-23年实现营收69.18/87.32/106.46亿,同比增长30.28%/26.22%/21.91%,归母净利13.19/16.74/20.73亿,同比增长26.91%/26.93%/23.83%,当前股价对应21-23年PE分别22.32X/17.58X/14.20X,维持“买入”评级。 风险提示海外疫情反复、新客户业务拓展不达预期
马莉 2
索菲亚 综合类 2021-04-13 34.50 -- -- 32.99 -4.38% -- 32.99 -4.38% -- 详细
公司发布20年报&21Q1预告:(1)20全年实现营收83.53亿元(+8.67%),归母净利11.92亿元(+10.66%),扣非净利润10.5亿元(+8.11%),非经常性损益1.43亿,主要包括投资收益1.56亿元、政府补助0.35亿元等;其中Q4单季度实现营收32.59亿元(+37.23%),归母净利4.95亿元(+38.49%),扣非净利润4.66亿元(+39.6%),增长环比Q3显著提速(Q3收入+17%、扣非利润+28%)。 (2)同时公司发布21Q1业绩预告,预计21Q1实现营收16.03-18.32亿,同比19Q1增长35.3-54.6%,中位数为+45%;实现归母净利1.05-1.3亿,同比19Q1变动区间为-1.8%至+21.6%,中位数为10%;实现扣非归母净利0.79亿-1.05亿,同比+7-32%,中位数为20%。21Q1公司收入增长景气延续,利润增速慢于收入预计系Q1为支持米兰纳/整装等新业务扩张、人员费用增加较多,同时20年成都智能制造项目转固后带来较多折旧等所致。 投资要点衣柜客单价增势较好,渠道向四五线下沉期内衣柜及配件(口径变化,家具家品并入其中)实现营收67.02亿元(+1.46%),其中20H1/20H2增速分别为-18.41%/+27.44%,下半年恢复良好,毛利率40.44%(+1.55pct),主要得益于高客单价、高毛利产品销售占比提升,康纯板订单占比由20年初的26.2%提升到66%(客户占比由44%提升至74%),衣柜客单价同比增长13%至13095元/单。期末专卖店数量2719家,我们估计大家居门店达到400家(20H1为303家)。同时公司期内加速渠道下沉,省会/地级/四五线城市门店数占比分别为14%/22%/64%(较期初-4pct/-6pct/+10pct),贡献收入占比分别为30%/27%/43%(较期初-2pct/-5pct/+7pct)。20年因一二线城市受疫情影响更大、大宗衣柜的拉动不明显公司衣柜业务增速较慢,但21年伴随新渠道和新品牌顺利导入、贡献增量,看好衣柜业务稳健增长。 大宗拉动厨柜、木门业务高速增长,多品类融合顺利(1)司米厨柜业务:期内实现营收12.11亿元(+42.26%),净利润2786万(+19%);其中20H1/H2营收分别-18.45%/+77.36%,毛利率22.67%(-5.87pct),主要系大宗占比提升。期末司米橱柜拥有专卖店1108家(较期初增加263家),其零售渠道在一二三线城市已与衣柜实现90%匹配,其余城市匹配率近45%。 21年公司计划新开100家司米厨柜独立店。 (2)木门业务:期内实现营收2.92亿元(+55.36%),毛利率14.57%(-1.28pct)其中20H1/H2分别+9.93/+89.59%。索菲亚木门重点跟随索菲亚定制柜开大店、推进融入店,期末融入店逾631家(较期初增加约161家)、独立店339家(较期初增加112家);华鹤品牌定制木门门店逾243家(较期初增加90家)。木门与索菲亚柜类的花色匹配率达到70%,系列匹配率达到73.3%。 全渠道策略持续推进,米兰纳性价比品牌扬帆起航,事业部机制明确分工2021年公司将深化“全渠道+多品牌+全品类”的集团战略,达成索菲亚集团百亿销售目标。并执行事业部管理机制,成立了索菲亚柜类定制事业部、司米橱柜事业部、木门事业部、工程事业部、直营整装事业部、米兰纳事业部六大事业部。分渠道来看:(1)传统经销渠道:公司19年开始对经销商体系进行大刀阔斧的管理变革,通过千分制精细化考核积极引入高潜力、高成长性的经销商,并持续进行店面投入和升级,加快新产品上样,升级终端店面形象,提升消费者体验,21年预计经销商优化淘汰尾部不少于5%的经销商。疫情背景下中小品牌加速出清,公司渠道梳理完毕后加大扩张力度,有望收割市场份额。 (2)大宗渠道:期内公司大宗渠道(含衣柜、橱柜、木门及其他)实现营收约15.04亿元(+99%),其中20Q3/20Q4增速分别为71%/210%,占主营业务收入18%(+5.8pct),其中橱柜、木门业务实现高速增长。21年公司将持续绑定头部地产客户分享精装红利,且重点开拓橱柜和木门的大宗业务贡献增量。 (3)整装渠道:全年完成500家整装企业签约计划(含直营直签和经销商直签),并实现销售额7417.31万元。2021年的经营策略为控制招商数量、控制客户质量,深度挖掘存量客户的放量,21年公司制定整装渠道收入目标为5亿。 (4)推出米兰纳定制家居:20Q4公司针对年轻消费群体推出互联网轻时尚品牌,2021年开始独立招商,全年目标350家店,实现一线城市100%覆盖、二线城市70%覆盖以及部分优秀三线城市有取舍的覆盖。同时米兰纳作为互联网品牌将更加侧重新零售渠道布局,包括深耕社区合伙人、会员合伙人、电商、整装和工程渠道。21年公司制定米兰纳品牌收入目标为1亿。 毛利率、费用率同步下降,预收款增长保障21Q1业绩盈利能力:2020A综合毛利率36.56%(-0.77pct);期间费用率19.39%(-1pct),其中销售费用率9.17%(-0.79pct),管理+研发费用率9.80%(-0.3pct),研发费用率2.48%(+0.07pct),财务费用率0.42%(+0.09pct)。 综合来看,2020年公司归母净利率14.27%(+0.25pct)。 营运能力:期末公司账上预收款7.93亿(同比+2.49亿),且环比Q3的7.37亿继续上行,保障公司21Q1零售业务增长;应收账款及票据17.84亿,较19A增加7.43亿,主要系大宗业务增长较快,应收账款周转天数较去年同期增加7.29天至33.06天。综合来看,期内公司经营性现金流净额11.45亿(-12%)。 盈利预测及估值20年公司“全渠道+多品牌+全品类”布局收获成效,21年增长动能更为充沛,持续看好长期成长。我们预计21-23年分别实现营收100.49/118.07/137.38亿,同增20.31%/17.49%/16.36%;归母净利14/16.64/19.62亿,同增17.45%/18.83%/17.89%,当前股价对应PE为22.90X/19.27X/16.35X,维持“买入”评级。 风险提示:渠道拓展不达预期,房地产调控超预期
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晨鸣纸业 造纸印刷行业 2021-04-12 11.02 -- -- 11.35 2.99% -- 11.35 2.99% -- 详细
受益于浆纸高配套率,公司 Q1量利齐升公司 Q1业绩表现靓丽,量利拆分来看,从量的角度,受益于需求向好,预计Q1实现机制纸销量 150万吨,同比增长 50%,测算单吨净利约 800元/吨;从利的角度,公司充分受益于纸浆高配套率带来的盈利弹性(纸浆配套率 80%),报告期内,针叶浆/阔叶浆的单吨均价分别为 850美元/ 640美元(同比+44.13%/+33.97%),白卡纸/双胶纸/铜版纸单吨均价分别为 8441元/6457元/6476元(同比+42.44%/+0.47%/+9.13%)。由于本轮主要纸种涨价 2-3月份进入主升浪,所以我们认为,公司 3月份盈利情况良好,我们对公司二季度业绩展望乐观。 纸价仍将提涨,公司二季度业绩预期更优展望 Q2,从产业调研情况来看,由于目前产业库存健康、下游接受程度良好,二季度伴随党建需求爆发,预期文化纸价格仍将提涨(至少有 500-1000元空间)。考虑当前的时点价格,我们测算白卡纸吨净利在 2000元/吨以上,文化纸吨净利约为 1000元/吨,后续纸张仍要提价,我们认为公司二季度业绩将比一季度有大幅提升。 纸价维持高位时间超出市场预期考虑到行业格局大幅优化(去年疫情下许多小纸厂产能较难开机、现在浆价下相对更难),以及短时期没有新产能投产(以白卡纸为例,21Q4才有新产能释放),我们认为在全球经济复苏的背景下,价格维持高位的时间会超出市场预期。随着造纸景气度上行,公司现金流持续好转,公司全额赎回“晨鸣优 01”优先股,既表明长期发展信心,同时也减少未来优先股股息支出。 压缩融资租赁规模,预期公司报表质量将显著提升目前公司推进融资租赁业务剥离,融资租赁规模持续压缩。20年融资租赁规模约 100亿,净回收资金 35.6亿元,预计 21年融资租赁规模将继续压缩,将继续净回收资金;20年公司资产减值损失从 19年的约 12亿压缩至约 6.7亿,预计 21年公司仍有资产减值损失,但影响继续降低;20年公司融资租赁业务资产占总资产的比重由 17年的 25%下降至 3.04%,预计 21年该比重继续下降; 20年公司净现金流为-289亿,预计 21年公司净现金流将迅速下降。总的来说,随着融资租赁业务的压缩和造纸景气度上行,预期公司报表质量将显著提升。 盈利预测及估值公司是国内最大上市浆纸龙头,木浆年产能超过 430万吨,造纸产能 680万吨,公司湛江、黄冈、寿光三大浆厂基本实现 “浆纸一体化”,湿浆造纸省去中间烘干、运输及损耗等成本,成本端拥有绝对优势,浆价上涨背景下盈利弹性充分释放。我们预计 21-23年分别实现营收 378.29/374.35/422.79亿元,同增23.08%/ -1.04%/ 12.94%;归母净利 54.51/ 50.41/ 57.90亿元,同增 218.40%/ -7.53%/ 14.87%。当前股价对应 PE 为 5.26X/5.69X /4.95X,给予“买入”评级。 风险提示竞争加剧、纸浆提涨不及预期、纸价提涨不及预期
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太阳纸业 造纸印刷行业 2021-04-09 17.26 -- -- 17.10 -0.93% -- 17.10 -0.93% -- 详细
公司发布一季度业绩预告:21Q1预期实现归母净利润10.72-11.26亿,同比增长100%-110%,盈利表现超过预期。 投资要点Q1表现靓丽,溶解浆价格大幅上涨量价拆分来看,从量的角度,考虑去年底文化纸和箱板纸产能投放,预期21Q1公司有10万吨文化纸、15万吨箱板纸增量,我们测算公司21Q1综合实现纸销量117万吨,浆销量30万吨,量的同比增长达到20%;从价的角度,报告期内,公司主要产品双胶纸/铜版纸/箱板纸单吨均价分别达到6457元/6476元/4930元(同比+0.47%/+9.13%/+14.64%),此外溶解浆/化机浆单吨均价分别为7113元/591美元(同比+31.90%/+23.07%),溶解浆价格表现靓丽。展望Q2,预期文化纸、箱板纸价格仍有提涨空间。 Q2成本处于低位,吨净利预期更优我们测算21Q1公司主要产品吨净利持续提升且平均维持在较好水平,其中双胶纸/铜版纸/箱板纸吨净利大约达到800/850/500元,考虑到成本端公司仍有一个季度的低位库存浆,且2、3月份主要产品加速提价(2季度仍有继续提涨预期),我们预期Q2单吨净利表现更优。此外,值得注意的是,Q1盈利超过预期主要系溶解浆贡献所致,当前溶解浆价格为8700元/吨,我们测算当前时点溶解浆平均吨净利预期达到2000元以上。 浆纸维持景气,箱板涨价一触即发全球经济复苏的背景下,我们判断浆纸维持景气的时间有望超过预期。分纸种来看,(1)文化纸:目前铜版纸/双胶纸价格分别为7380、7300元/吨,较低点提升2270、1975元/吨;由于目前产业库存健康、下游接受程度良好,二季度伴随党建需求爆发,预期文化纸价格仍将提涨。(2)溶解浆:目前价格8700元/吨,较低点提升3400元/吨,处于历史最高分位。(3)箱板纸:目前价格4993元/吨,较低点提高1233元/吨;下半年为箱板纸旺季,同时供给端格局优化,我们判断箱板纸涨价潮一触即发。 产能有序释放,中期成长逻辑通顺中长期来看,公司产能有序释放,预期公司2021年产销量较2020年能够实现10%+的增长。(1)文化纸:广西北海55万吨预期于21年下半年投产;(2)生活用纸:广西北海15万吨预期于21年下半年投产;(3)牛皮箱板纸:40万吨箱板纸预期于21年上半年投产;(4)化学浆&化机浆:广西北海80万吨化学浆、60万吨化机浆预期于21Q4投产。综上,我们判断公司2021年具备超过600万吨造纸产能和约450万吨纸浆(包括木浆和废纸浆)产能,预期未来三年能够实现复合15%+的量的增长。 盈利预测及估值林浆纸一体化构筑成本优势,产能扩张保障三年高速成长;公司拟向1219名激励对象授予不超过6287.20万股限制性股票,通过股权激励,核心团队深度绑定公司利益,有利于为公司中长期发展。预期公司20-22年分别实现营收215.68、332.74、360.11亿元(-5.25%/+54.28%/+8.23%),归母净利19.70、43.04、45.92亿元(-9.55%/+118.47%/+6.69%),对应PE为22.19X/10.16X/9.52X,给予“买入”评级。 风险提示纸价上涨不及预期、产能投放不及预期、竞争加剧
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博汇纸业 造纸印刷行业 2021-04-05 17.71 -- -- 19.63 10.84% -- 19.63 10.84% -- 详细
20年销量大幅增长,21年预期量价齐升。 20年公司机制纸业务实现产量302.29万吨(同比+31.76%),销量311.73万吨(同比+38.65%)。分业务看,主要纸种白卡纸/箱板纸/文化纸2020年实现收入110.08/13.15/9.77亿元(同比39.65%/93.79%/61.91%),对应销量226.96/42.12/22.53万吨(同比29.01%/89.13%/83.17%),对应毛利率22.26%/-3.28%/-1.78%(同比+6.45pct/-8.48pct/-13.12pct)。21年预期量价齐升。 公司的主要产品是白卡纸,20年白卡纸的收入占比为78.73%。当前白卡纸价格为9821元/吨,相较20年年初上涨4064元/吨,受益于竞争格局优化,后续白卡纸价格仍有上涨空间。公司当前白卡纸年产量预期可超250万吨,随着未来2年江苏博汇投建的年产100万吨白卡纸项目落地,公司白卡产能将达350万吨,产销将持续放量。 融资成本改善,研发费用增加。 20年公司实现毛利率17.06%(+2.48pct),期间费用率为8.99%(-3.27pct),其中,销售费用率0.26%(-4.09pct),管理费用率2.64%(-0.18pct),财务费用率4.08%(-1.17pct),研发费用率2%(+1.92pct),测算20年单吨净利268元/吨。值得注意的是,20Q4公司实现毛利率14.66%(-2.28pct),期间费用率为5.3%(-8.74pct),其中,销售费用率-6.55%,主要系销售费用会计准则改变,调整运费至成本所致,管理费用率3.07%(+0.07pct),财务费用率2.84%(-2.68pct),主要系公司优质融资渠道拓宽,资金成本明显下降所致,研发费用率5.93%(+5.89pct),该费用主要用于产线更新、纸种升级投入,测算20Q4单吨净利319元/吨。 营运效率表现靓丽,经营性现金流大幅好转。 受益于收入放量、付款条件提升、回款改善,20年公司经营性现金流净额为35.96亿元,较去年同期增加24.59亿元,远高于净利润8.34亿元。20年公司应收账款6.2亿元(较期初减少3.97亿元),主要系管理层加强销售管理和款项回收所致;应付账款及票据合计49.64亿元(较期初增加15.93亿元),主要系公司与金光纸业发挥协同效应,付款条件及商业信用能力有所提升所致。20年公司长期借款25.80亿元(较期初减少3.45亿),短期借款34.37亿元(较期初减少17.38亿元),资产负债率68.71%(较期初下降4.07pct)。 管理改善初步兑现,看好中期发展。 (1)20年公司改选董事会,提名四名高管均为APP系重量级人物,金光纸业管理层逐步入驻公司。入驻意味着APP全面赋能博汇纸业,公司管理改善在20年年报已经有所体现。(2)从行业竞争格局来看,目前行业CR3超80%,金光纸业&博汇纸业合计市占率超50%,竞争格局优异。(3)我们认为在目前竞争格局较好的背景下,白卡纸价格仍有上涨空间,21年纸价提涨&管理改善预期下公司盈利弹性将大幅增强。 盈利预测及估值。 博汇纸业作为白卡纸绝对龙头,中长期成长性清晰且市场掌控能力有望进一步增强。我们预计公司21-23年分别实现营收246.61/239.02/291.44亿元,同增76.38%/-3.08%/21.93%;归母净利润30.94/29.57/31.33亿元,同增270.99%/-4.44%/5.95%;对应当前市值20-22年PE为6.77X/7.09X/6.69X,给予“买入”评级。 风险提示。 纸价提涨低于预期、原材料价格上涨、行业产能超预期释放
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晨光文具 造纸印刷行业 2021-04-01 87.75 -- -- 93.29 6.31% -- 93.29 6.31% -- 详细
传统业务表现靓丽,维持量利齐升我们测算公司传统业务(不含晨光科技及安硕)2020年实现收入 67.09亿元(+7.88%),其中 20Q4实现收入 20.36亿元(+29.21%),2020年净利率 16.50%(+1.80pct),20Q4净利率 13.87%(+0.45pct)。公司传统业务表现靓丽,维持量利齐升,20Q4收入增长环比提速。期间公司综合毛利率稳中有升,产品结构拆分来看:2020年书写工具实现收入 22.8亿元(+4.25%)、毛利率 40.83%(+4.08pct);2020年学生工具(剔除安硕)实现收入 24.06亿元(+5.53%)、毛利率 33.43%(+0.77pct);2020年传统办公收入 28.21亿元(+17.30%)、毛利率 28.25%(+1.79pct)。渠道方面,报告期内公司重视线上布局,线上渠道收入大幅提升,对应晨光科技 2020年收入 4.74亿元,同比增长 59.49%(19年同期收入 2.97亿元,同比增长 26.92%)。公司加快发展线上分销渠道,增强线上产品开发,配套专供产品研发落地,线上业务增长幅度显著高于行业水平;线下深耕单店店效,持续优化店铺运营管理,推广晨光联盟 APP 提升门店经营效率;推进精品文创、儿童美术实现产品结构优化。展望 2021年,伴随疫情影响减弱、需求回暖,预计线下渠道保持优质增长,线上业务保持爆发式增长,我们判断公司传统主业能够延续高增。 科力普增长大幅提速,九木开店高速扩张新业务来看, (1)科力普方面:20年收入 50.00亿元(+36.69%),其中 20Q4收入 21.38亿(+81.96%),Q4增长大幅提速。20年净利率 2.88%(+0.8pct)。 客户开发方面,科力普入围山东省政府、华润集团、建设银行等项目。仓配物流方面,科力普新增东北中心仓,同时华东新仓投入使用,提升了订单响应时效,提升仓库利用效率,进一步降低运输成本。21年科力普有望维持高增速。 (2)零售大店方面:20年收入 6.55亿元(+8.99%),20Q4收入 2.23亿元(+23.36%);其中 20年九木杂物社实现收入 5.58亿元(+21.30%),20Q4实现收入 1.98亿元(+29.41%)。20年净利率-7.63%(-6.30pct)。截至 20年底,公司在全国拥有 441家零售大店,其中生活馆 80家,较 20年 3季度末减少 26家,九木杂物社达 361家(直营 237家、加盟 124家),较 20年 3季度末增加 27家。受疫情影响,公司零售大店业务年内录得较大亏损,但九木杂物社开店态势延续,预计 21年九木杂物社将继续高速扩张且盈利情况将大幅好转。 盈利能力稳健,期间费用率管控良好2020年,公司的综合毛利率为 25.36%(-0.77pct),期间费用率为 14.27%(-0.10pct),其中销售费用率为 8.40%(-0.40pct),管理费用率为 4.59%(+0.38pct),财务费用率为 0.07%(+0.14pct),研发费用率为 1.22%(-0.22pct),对应公司归母净利率 9.56%(+0.05pct)。期间公司毛利率下滑主要系零售大店业务和上海安硕因疫情导致的亏损,公司核心业务盈利能力稳健,21年随着疫情影响减弱,公司盈利水平将有望提升。 营运质量保持良好,经营现金流靓丽2020年,公司应收账款 15.61亿元(较期初增加 5.35亿元),应付票据及帐款合计 26.02亿元(较期初增加 7.41亿元),预期系科力普规模扩张所致;存货13.23亿元(较期初减少 0.55亿元),周转天数较去年同期减少 3.37天至 49.58天,维持良性运转。现金流方面,期末公司经营性现金流净额为 12.71亿元,较上年同期增加 1.89亿元,表现靓丽。 盈利预测及估值公司传统业务渠道护城河深厚,新业务模式趋于成熟。20年内公司落地股权激励计划深度激发内部活力(以 2019年为基础,2020-2022年收入增速分别为 15%、45%、75%,归母净利润增速分别为 10%、34%、66%)。虽然受到疫情影响,公司 20年收入增速 17.92%,归母净利润增速 18.43%,超额完成激励目标,展望 21年,我们判断公司全年完成激励目标可能性仍然较大。我们预计公司 21-23年分别实现收入 162.98/ 199.44/ 240.84亿元,同比增长24.06%/ 22.37%/ 20.76%;归母净利润 15.46/ 18.52/ 21.51亿元,同比增长23.16%/ 19.78%/ 16.15%。当前市值对应 21-23年 PE 分别为 48.07X、40.14X、34.56X,维持“买入”评级。
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太阳纸业 造纸印刷行业 2021-03-31 16.04 -- -- 17.65 10.04% -- 17.65 10.04% -- 详细
大范围激励绑定核心骨干利益,行权目标较为稳健。 本激励计划拟向激励对象授予限制性股票总计不超过6287.20万股,占总股本2.3954%,不设置预留股份,行权价格为8.45元/股。该计划对公司董事、高管及核心技术人员共1219人进行激励。其中,核心业务(技术)人员共1212名,获授数量占本次授予限制性股票总数的84.73%。通过股权激励,核心团队深度绑定公司利益,有利于为公司中长期发展打下坚实的团队基础。本次激励考核目标定比为2020年,2021-2023年扣非归母净利润增速不低于30%/40%/50%,即年复合增长率不低于14.47%,行权目标较为稳健。股权激励费用方面需摊销的总费用为3.32亿元,2021-2024年分别需要摊销1.69、1.21、0.36、0.05亿元,总体来看对当期利润影响有限。 需求回升叠加格局优化,浆纸景气向上。 一方面,在全球再通胀及供需紧平衡背景下,自2020年7月起针叶浆、阔叶浆的价格分别从588、469美元/吨提升至969、763美元/吨,涨幅达64.80%、62.69%;对应双胶纸、铜版纸的价格分别从5400、5190元/吨提升至7338、7310元/吨,涨幅达35.89%、40.85%,考虑公司配套木浆自给率40%+,预计公司盈利将持续扩大。另一方面,疫后中小纸企资金压力较大叠加浆价高位,部分中小产能生存压力较大,而龙头具备制浆产能、规模优势带来的成本优势,进一步挤压中小产能份额,格局向龙头集中。我们认为本轮浆纸景气向上的核心是需求回升和格局优化,展望21年我们判断浆纸景气延续且仍有向上空间。分纸种来看,(1)文化纸:目前铜版纸/双胶纸价格分别为7310、7338元/吨,较低点提升2200、2013元/吨;考虑党建需求乐观估计达100万吨(太阳增量或达25-40万吨),我们判断供需将持续维持紧平衡;3月500-1000元的提价函已顺利落地,预计后续仍有提涨空间。(2)溶解浆:目前价格8700元/吨,较低点提升3400元/吨,处于4年来最高分位,预期仍有向上动力;(3)箱板纸:目前价格5110元/吨,较低点提高1350元/吨;下游需求复苏叠加外废清零,产业格局显著优化,高端箱板表现更优,太阳废纸浆配套完善最为受益。 产能释放大年,中期成长逻辑通顺。 产能情况来看,预期公司2021年的产销量较2020年能够实现10%+的增长。(1)文化纸:山东本部45万吨于20年11月投产,广西北海55万预期于21年下半年投产;(2)生活用纸:山东本部5万吨于20年9月投产,广西北海预期于15万吨21年下半年投产;(3)牛皮箱板纸:老挝40万吨箱板纸于20年12月投产,40万吨箱板纸预期于21年1月投产;(4)化学浆&化机浆:广西北海80万吨化学浆、60万吨化机浆预期于21Q4投产。综上,我们判断公司2021年具备超过600万吨造纸产能和约450万吨纸浆(包括木浆和废纸浆)产能,且考虑北海项目年产210万吨的浆纸产能建设,预期未来三年能够实现复合15%+的量的增长。 盈利预测及估值。 林浆纸一体化构筑成本优势,产能扩张保障三年高速成长;预期公司20-22年分别实现营收215.7、332.7、373.8亿元(-5.25%/+54.28%/+12.33%),归母净利19.70、38.56、46.77亿元(-9.55%/+95.73%/+21.29%),对应PE为20.20X/10.32X/8.51X,给予“买入”评级。 风险提示。 浆纸价格提涨低于预期,新产能投放进度不达预期
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晨鸣纸业 造纸印刷行业 2021-03-29 9.40 -- -- 12.51 33.09% -- 12.51 33.09% -- 详细
20年销量小幅增长,Q4收入环比上涨源自产品涨价2020年,公司机制纸业务实现产量 577万吨(同比+15.17%);销量 561万吨(同比+6.86%)。分业务看,主要纸种白卡纸/双胶纸/铜版纸/静电纸 2020年实现收入 79.00/68.80/41.35/40.52亿元(同比 14.35%/-10.98%/9.42%/23.91%)。 20Q4收入环比+2.24%,收入环比上涨主要受益于产品价格上涨,细分纸种中白卡纸价格涨幅最大,20Q4铜版纸/双胶纸/白卡纸均价分别为 5548/5491/6763元/吨(环比 5.64%/ 1.35%/16.68%)。 20年造纸业务毛利率继续回落,吨净利仍处于相对低位2020年,公司实现毛利率 23.07%,同比-5.29pct,主要系 2020年全年造纸业务仍处于低景气度,20年双胶纸、铜版纸、静电纸等业务毛利率同比继续回落。 2020年,公司期间费用率为 16.78%(同比-4.08pct),其中,销售费用率 1.0%(同比-3.27pct),主要系 Q4会计准则变更及报告期内工资及差旅费同比减少; 管理费用率 3.33%(同比-3.67pct),主要系报告期内停工损失同比减少;财务费用率 8.34%(同比-1.25pct),主要系报告期内公司融资租赁业务压缩。2020年公司销售机制纸吨净利约 280元/吨,相较于 2017年近 600元/吨的历史高点,仍处于相对低位。 融资租赁业务规模持续压缩,公司报表质量显著提升目前公司推进融资租赁业务剥离,融资租赁规模持续压缩。2020年融资租赁业务收入 9.35亿元(2019年为 18.15亿元),同比减少 48.49%;2020年融资租赁规模约 100亿(2019年为 136亿),净回收资金 35.6亿元;从报表口径,2017-2020年公司融资租赁业务资产占总资产的比重由 25%下降到 3.04%。随着融资租赁业务持续压缩,公司报表质量显著提升: (1)资产减值损失从 19年的约 12亿压缩至 20年的约 6.7亿,未来影响预期继续降低; (2)财务费用从19年的 29.16亿小幅下降至 20年的 25.62亿,触顶回落; (3)经营净现金 18-20年分别为 141.00亿、122.33亿、112.60亿,现金流较为充沛,有助于回归主业; (4)应收票据及账款由 2019年的 25.15亿降至 20年的 19.85亿,持续压缩; (5)资产负债率 2020年底为 71.83%,相较 2019年降低 1.28个百分点; (6)资本支出 20年为 2.5亿,较往年大幅降低,主要系新项目投产,资本开支减少; (7)当前公司净现金流为-289亿,但随着融资租赁业务的压缩和造纸景气度上行,预计未来会快速下降。 q 赎回优先股,节省固定股息,增厚普通股收益公司 3月 17日全额赎回“晨鸣优 01”,共计 2250万股,每股面值 100元人民币,总规模 22.5亿元人民币;赎回价格为优先股票面金额(100元/股)加当期已决议支付但尚未支付的股息(4.36元/股)。公司现金流好转,本次优先股赎回既表明公司对自身长期发展的信心,同时也减少未来优先股股息支出,每年节省财务费用 0.98亿元增厚普通股收益。 q 盈利预测及估值公司是国内最大上市浆纸龙头,木浆年产能超过 430万吨,造纸产能 680万吨,公司湛江、黄冈、寿光三大浆厂基本实现 “浆纸一体化”,湿浆造纸省去中间烘干、运输及损耗等成本,成本端拥有绝对优势,浆价上涨背景下盈利弹性充分释放。我们预计 21-23年分别实现营收 378.29/374.35/422.79亿元,同增23.08%/ -1.04%/ 12.94%;归母净利 54.51/ 50.41/ 57.90亿元,同增 218.40%/-7.53%/ 14.87%。当前股价对应 PE 为 5.26X/5.69X /4.95X,给予“买入”评级。 q 风险提示竞争加剧、纸浆提涨不及预期、纸价提涨不及预期
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大亚圣象 非金属类建材业 2021-03-29 14.53 -- -- 16.51 13.63% -- 16.51 13.63% -- 详细
木地板增长稳健、销量份额实质提升,人造板降幅收窄 分业务来看, 20年木地板营收 53.29亿元(+4.06%), 中高密度板营收 14.8亿元 ( -20%);上半年受到疫情干扰,下半年逐渐回暖, 20H2木地板收入同比 +14.72%、中高密度板收入降幅收窄至 3.76%。 从量价拆分来看, 木地板总销量 5485万平方( +11.1%),预期销量份额有较为 明显的提升,价格端因工程地板占比提升、零售地板促销力度较大而有所下滑 (约 97.15元/平,同比-6.33%);中高密度板销量 131万立方( -16.03%),单价 1130元/立方( -4.74%)。 工程渠道:乘精装东风预期增长亮眼, 21年增长确定性仍然较高 我们估算公司 20年工程木地板销量同比增长 40%以上,占木地板总销量的比 重提升至约 45%( 19年为 35%),得益于与百强地产商客户合作的深入;且 20年在疫情下龙头供应交付更稳定、现金流抗压能力更强,预期公司 B 端份额稳 步提升。 工程渠道高增的同时经营质量有所提升:( 1) 产品结构升级,客户采 购毛利率较高实木复合地板的比例提升(我们预计工程渠道实木地板占比提升 至约 60%);( 2) 规模化优势渐显,公司前期开发客户产生较多费用,订单上量 后费用率优化;( 3) 甄选优质客户合作,摒弃盈利性差、资金周转差的项目。 根据奥维云网预测, 21年精装房开盘套数预计+29%,保障公司后续订单景气。 综上, 我们看好 21年公司工程木地板维持 30%以上的快速增长。 零售渠道: 市场逐步回暖,疫情后市场集中度提高 20年疫情下木地板零售渠道上半年受到较大影响,下半年公司抓住市场回暖机 遇,加大促销款销售力度、并积极优化渠道体系, 全年零售木地板销量预计与 19年基本持平(价格端有降价动作、整体零售收入仍然下滑)。展望 21年,竣 工交房景气的同时,看好公司在零售端的多项措施逐渐收获成效: ( 1) 提升渠 道效率:营销区域划分精细化管理, 开拓新的零售渠道( 线上线下直播活动、 社区营销等), 推出经销商红黄牌制度激发销售活力等;( 2) 产品矩阵延伸:推 出抗菌地板、无醛地板等新品,同时开始布局地面解决方案,有望贡献增量。 坏账计提、汇兑亏损拖累盈利表现, 现金流增长靓丽 20年公司毛利率29.44%( -6.73pct),其中20Q4毛利率15.35%( 19Q4为35.79%), 主要系 Q4会计准则变更,公司将 2.5亿销售运费和 2.48亿销售安装费重分类 至营业成本,导致毛利率和销售费用率同比大幅下降,扣除上述调整公司毛利 率基本持平。 20年期间费用率合计 18.42%( -5.55pct),其中销售费用 7.05%( - 6.43pct),管理+研发费用率 10.42%( +0.03pct),财务费用率 0.94%( +0.85pct),主要系 20年因人民币兑美元升值,公司产生汇兑损失 3387万,而 19年为汇兑 收益 1506万(公司美国子公司账上有部分美元存款)。期末公司账上存货 21.57亿( +0.74亿); 应收账款 13.43亿(较期初增加 3.11亿),主要系大宗业务增长 较快; 应付账款及票据 15.33亿(较期初增加 2.21亿),对上游占款能力有所提 升。 综合来看, 经营活动现金流量净额 8.85亿( +61%), 增长靓丽。 盈利预测及估值 作为地板的绝对龙头,公司工程渠道稳健高增、零售渠道边际改善。我们预计 21-23年公司将分别实现收入 81.81/90.69/101.21亿元,同比增长 12.63%/10.85% / 11.61%;归母净利润 7.53/8.37/9.43亿,同比增长 16.57%/11.12%/12.73%;当 前市值对应 21-23年 PE 分别为 10.92X/ 9.83X/ 8.72X,维持“买入”评级。
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奥瑞金 食品饮料行业 2021-03-25 5.73 -- -- 5.68 -0.87%
5.74 0.17% -- 详细
二片罐、灌装扭亏为盈,三片罐稳健发展。 分业务来看,(1)两片罐:伴随咸宁工厂产能利用率持续爬坡、波尔效益释放,叠加下游需求持续复苏,21Q1一次性负面因素全部消除,两片罐业务实现扭亏为盈。(2)三片罐:红牛业务依然稳健,仍是主要盈利来源;奶粉罐绑定优质大客户飞鹤、君乐宝,业绩增长较为亮眼。(3)灌装:伴随咸宁工厂产能利用率爬坡、折旧基本完成、新客户开拓顺利,灌装业务于Q1实现扭亏。灌装业务利润率较高(预期可达30%)且新客户开拓顺利,看好灌装带来的利润增量。 二片罐:效益释放+格局改善逻辑兑现,看好21年盈利弹性。 (1)二片罐格局向好,提价落地顺利:伴随行业供需格局向好,二片罐单价进入上行区间(奥瑞金18年起逐年提价2分/罐)。2021年原材料价格大幅上行,当前铝材价格较21年初上升10.77%。为应对原材料大幅上涨风险,奥瑞金于20年底提价3-4分/罐(+8%-10%),并于近期再次与客户议价。从21Q1二片罐业绩表现来看,该涨价幅度在覆盖原料涨价成本之外,还提供了一定盈利增量空间。(2)咸宁&波尔扭亏,效益全面释放:20年波尔停工、大客户复工较晚、宝鸡工厂搬迁等一次性负面因素业已消除,伴随奥瑞金参与管理、协同效应显现,波尔效益将持续释放;咸宁工厂新兴客户(东鹏、战马、元气森林、新客户达能等)放量较快,看好产能利用率提升带来的业绩弹性。我们认为,在原材料价格高位情况下(21Q1铝材价格同比20Q1、19Q1上升20.90%、19.38%)二片罐业务依旧实现扭亏为盈,行业格局改善及奥瑞金效益释放的逻辑得到兑现,预计全年二片罐盈利增量可达0.8亿元以上。 灌装业务迎机遇,三片奶粉罐增长靓丽。 (1)顺应轻资产热潮,灌装业务迎机遇:奥瑞金制罐+灌装一体化服务模式成熟,顺应饮品企业轻资产热潮,有望成为新业绩增长亮点。此外,灌装产线折旧已基本完成叠加咸宁产能利用率爬坡,灌装Q1已实现扭亏。预计21年灌装业务将持续放量,测算得全年利润可达0.8亿元。(2)三片饮料罐稳健发展,奶粉罐增长靓丽:红牛商标纠纷影响较小,伴随辽宁工厂投产,全年红牛业务预期稳中有升;奶粉罐方面,公司早期绑定的飞鹤、君乐宝分别成长为业内第一、第四,奥瑞金作为一供将持续分享其成长红利。 盈利预测及估值。 预计2020-2022年公司实现营收105.57/125.57/140.54亿元,同增12.68%/18.95%/11.92%;归母净利润7.03/9.00/10.95亿元,同增2.96%/27.85%/21.70%;对应当前市值PE分别为19.20X/15.02X/12.34X。考虑到公司行业龙头地位牢固、业绩向上修复确定性较强,维持“买入”评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名