三片罐需求修复，产能完善，伴天丝红牛稳步成长公司三片罐用于各类饮料产品包括植物蛋白饮料、能量饮料、八宝粥、食品罐等的包装。23年随着下游需求恢复与核心客户泰国天丝红牛稳健增长，公司三片罐销量实现了双位数增长。产能方面，公司持续优化三片罐产能布局，2023年四季度，在内江投资建设生产基地，为战略客户配套服务。 天丝红牛：当前跟踪看，一方面能量饮料市场伴随户外场景修复迎来稳健增长，根据欧睿数据，22年我国能量饮料销量26.02亿升，同比-1.31%，而23年该销量达到28.67亿升，同比+10.2%，另一方面，天丝红牛在新品推出&渠道等领域展现了较强的成长性，根据FoodTalks-榜单，2023Q1天丝红牛维生素风味饮料250mL在华北区域销量排名第四名，24Q1排名已达到第三名，红牛维生素牛磺酸饮料250mL亦从第六名上升至第五名，市场份额稳步提升中。 养元：核桃乳基本盘稳健，根据马上赢数据，六个核桃连续两年新年期间植物蛋白饮料品牌市占率超过20%，且23年份额相比22年小幅提升，市场基本盘稳固，随下游消费场景修复，有望稳步成长。 两片罐国内承压，海外需求饱满国内：2023年中国两片罐行业需求增速减缓，国内总体需求承压，根据欧睿数据，23年我国啤酒罐化率30.8%，同比+0.9pct，而啤酒产量端23年306.6亿吨，同比基本持平。需求端稳健下，产能供给端出现过剩，根据共研产业咨询，22年国内两片罐总产能625亿罐，我们跟踪23年宝钢包装投产安徽一期+贵州共24亿罐产能，嘉美包装投产鹰潭10亿罐产能，奥瑞金投产枣庄9亿罐产能，叠加部分长尾公司扩产，23年行业新增产能或有50亿罐+，供需失衡下，公司持续推进客户拓展与产品创新实现了国内销量个位数增长。 海外：公司两片罐海外市场需求饱满，23年公司境外实现营收7.63亿元，产能限制下同比+5.55%，毛利率19.3%，同比+3.8pct，23年公司金边昇兴III期项目顺利完成，预计将为海外业务24年增长打下良好基础。 产业整合有序推进，行业盈利能力有望逐步修复22年两片罐行业CR4约为74%，其中奥瑞金22%，宝钢包装18%，中粮包装17%，昇兴股份16%，当前奥瑞金与宝钢包装母公司宝武集团均计划收购中粮包装，无论宝钢或奥瑞金收购中粮包装后均将推进行业集中度提升，纵观两片罐行业历史，当前行业盈利能力处于历史底部，以宝钢包装为例，历史罐价由于原材料价格波动影响均价基本维持在0.37-0.54元，而毛利率端从2012年19.09%逐步下降至23年9.51%。展望未来，我们认为随着行业整合推进，行业底部正逐步确立，对标海外龙头皇冠、波尔毛利率20%左右，行业盈利能力向上改善弹性较大，但改善节奏仍需紧跟收购进展与宝钢经营态度。 下游场景修复，铝瓶利润贡献有弹性铝瓶消费场景以线下为主，需求有所修复、销量回暖。铝瓶客户以高端啤酒为主，主要应用场合为线下现饮渠道，尤其是夜店场景。近年受到卫生环境反复影响需求波动明显，目前需求已经有所修复、带动销量回暖。当前公司铝瓶产能约2.4亿罐，伴随下游需求修复产能利用率有望抬升、盈利能力改善。盈利预测与投资建议我们预计公司24-26年实现收入79.7/89.5/99.7亿元，分别同比+12%/12%/11%，实现归母净利润4.8/5.7/6.5亿元，分别同比+45%/18%/15%，对应PE11/9/8X，维持买入评级。 风险提示原材料价格波动风险，收并购进展不及预期，竞争加剧风险。

基本事件23A实现营收186.93亿元（同比+1.80%），归母净利1.82亿元（同比-20.27%），扣非归母净利1.21亿元（同比-45.42%）。单23Q4实现营收50.15亿元（同比+11.05%，环比-0.10%），归母净利2.75亿元（同比+171.44%，环比+8.43%），扣非归母净利3.32亿元（同比+185.33%，环比+37.37%）。24Q1营收43.98亿元（同比+5.69%，环比-12.30%），归母净利1.01亿元（同比+120.23%，环比-63.41%），扣非归母净利0.95亿元（同比+117.29%，环比-71.47%）。 23A产销靓丽增长，Q4业绩持续改善23年公司纸制品销量429.52万吨（同比+21.18%），其中白纸板279.69万吨，文化纸84.05万吨，箱板纸54.16万吨，石膏护面纸11.62万吨。产量418.84万吨（同比+14.09%），其中白纸板271.20万吨，文化纸84.39万吨，箱板纸51.55万吨，石膏护面纸11.70万吨。分产品看，23年公司白板纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸营收119.41/42.45/4.66/18.32亿元，同比分别-8.86%/+105.92%/-10.73%/-11.16%，白板纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸毛利率分别为10.92%/12.54%/15.15%/5.25%，同比-2.71pct/+4.94pct/+2.14pct/+2.57pct。分地区看，23年公司国内/国外营收168.75/16.09亿元，毛利率分别为10.36%/15.82%，同比-0.02pct/-7.36pct。根据卓创，23Q4、24Q1白卡纸市场均价分别4897元/吨（同比-7.59%、环比+11.80%）、4761元/吨（同比-6.76%、环比-2.79%），Q1需求修复较为平缓，价格存在一定压力，随2024年内消费逐步修复，公司产品差异化占比提高，综合价格及盈利有望转好。 盈利能力改善，现金流稳健向好，期间费用控制良好（1）利润率：23年公司实现毛利率10.83%（同比-0.82pct），实现归母净利率0.97%（同比-0.27pct）。单23Q4公司实现毛利率17.09%（同比+19.41pct，环比+1.28pct），实现归母净利率5.48%（同比+13.99pct，环比+0.43pct）。24Q1公司实现毛利率13.30%（同比+17.90pct，环比-3.79pct），实现归母净利率2.29%（同比+14.23pct，环比-3.19pct）（2）期间费用率：23年期间费用率为10.18%（同比+0.68pct），其中销售费用率为0.96%（同比+0.28pct），主要系销售人员增加导致薪酬增加所致。管理与研发费用率为6.83%（同比-0.25pct)。财务费用率为2.39%（同比+0.64pct)，主要系汇兑损失增加所致。 （3）营运效率与现金流：23年公司应收账款及票据10.47亿元（同比+1.97亿元），主要系本期开展票据池业务，质押银行承兑汇票增加所致。应付票据及账款合计54.98亿元（同比-7.41亿元）。存货24.96亿元（同比-12.32亿元），现金流方面，23年经营现金流净额为21.19亿元（同比+19.39亿元）。 白卡龙头差异化产品占比提升，格局中长期有望优化公司为白卡纸龙头，始终以科技创新突破为驱动力，提升高附加值产品占比。山东基地将推动液包、烟包、食品卡、铜卡、办公用纸、淋膜纸等差异化产品持续产量爬坡，市场份额有望不断提升；江苏基地努力提高自制浆的品质并优化成本结构，通过废液的高效治理和资源回收利用，提升经济效益与成本效率，公司将持续推进江苏基地年产80万吨高档特种纸板扩建项目，看好中长期公司龙头格局优化、盈利能力提升。 投资建议我们预计公司24-26年分别实现营收198/214/228亿元，同比+6%/+8%/+7%；对应归母净利润分别6.19/9.79/14.08亿元，同比分别+240%/+58%/+44%；对应PE分别为13X/8X/6X，维持“买入”评级。风险提示需求复苏低于预期，新增产能供给过多，产品价格涨幅不及预期。

基本事件公司 24Q1 营收 101.85 亿元（同比+3.87%，环比-1.52%），归母净利 9.56 亿元（同比+69.04%，环比+0.74%），扣非归母净利 9.52 亿元（同比+72.22%，环比+1.18%）， Q1 业绩略超预期，同比增长靓丽。 24Q1 靓丽增长， Q2 有望延续较好，林浆纸一体化优势凸显3 月以来教辅教材招标订单旺季&浆价震荡走强， 根据卓创， 3 月末双胶纸、铜版纸市场均价较 2 月初环比提升 249 元/吨、 100 元/吨， 考虑到公司 24Q1 仍消耗前期低价原料库存，预计文化用纸盈利环比稳健向上，考虑木浆库存及运输周期，预计 Q2 用浆成本上涨幅度可控，且公司自有浆线平滑成本波动， Q2 文化用纸盈利有望延续稳健表现。箱板纸 H1 为传统需求淡季，价格及盈利表现较弱，H2 有望开启复苏通道。 24Q1 粘胶纤维需求较旺，阔叶浆价格走强（与溶解浆有一定价格联动性）， 3 月末溶解浆市场均价较 2 月初环比提升 200 元/吨，木片成本较稳定， 24Q1 溶解浆盈利稳定向好，中长期随老挝木片产量提升，成本优势有望进一步加深。 利润率、现金流同比提升，费用率控制良好（ 1）利润率： 24Q1 公司实现毛利率 17.99%（同比+4.48pct，环比+0.87pct），实现归母净利率 9.39%（同比+3.62pct，环比+0.21pct），。 （ 2）期间费用率： 24Q1 期间费用率为 6.77%（同比-0.32pct，环比+0.85pct），其中销售费用率为 0.43%（同比+0.06pct，环比+0.00%pct），管理与研发费用率为4.53%（同比-0.18pct，环比+0.37pct)，财务费用率为 1.82%（同比-0.21pct，环比+0.49pct）。 （ 3）营运效率与现金流： 24Q1 公司应收账款 33.60 亿元（同比+1.17 亿元，环比+14.06 亿元），应收账款周转天数 23.48 天（同比-1.65 天，环比+4.42 天），应付账款及票据合计 42.87 亿元（同比-5.51 亿元，环比-5.28 亿元）；存货 43.41 亿元（同比-4.38 亿元，环比-2.33 亿元）。存货周转天数 48.04 天(同比-5.65 天，环比-5.61 天）。现金流方面， 24Q1 经营现金流净额为 5.86 亿元（同比-10.37 亿元，环比-3.91 亿元），主要因销售商品提供劳务收回现金影响加之购买商品接受劳务成本增加，经营活动现金流量净额同比减少。 深化林浆纸一体化布局， 盈利确定性更强2023 年公司浆、纸合计产能已突破 1200 万吨， 广西北海搬迁的 35 万吨 PM3 文化纸机、 15 万吨生活用纸于 23 年初顺利投产、广西南宁 20 万吨 PM1 特种文化纸机于 23 年 4 月成功出纸， 南宁一期 100 万吨箱板纸产线和 50 万吨配套本色浆线于 23Q3 投产。未来两年新增产能方面，南宁生活用纸一期预计于 2024Q3 试产，南宁（二期）拟建设 40 万吨特种纸+35 万吨化学浆+15 万吨机械浆，预计总投资不超过 70 亿元。 随着南宁基地浆纸产线逐渐投产，公司多元化、浆纸一体化产品布局更加完善，综合灵活调配能力更优， 周期波动中盈利确定性更强。 盈利预测与估值公司为多元化纸种、林浆纸一体化领先的造纸龙头，老挝基地木片资源壁垒深厚。 预计 24-26 年分别营收 453.76/482.42/528.03 亿元，同比分别+14.8%/+6.3%/+9.5%；归母净利润 37.39/42.75/45.95 亿元，同比+21.2%/+14.4%/+7.5%，对应 PE 分别为 12X/10X/10X，维持 “买入”评级。 风险提示下游景气度波动，原材料价格大幅波动， 主要产品价格大幅下降。

基本事件23A公司实现营收85.53亿元（同比+10.53%），归母净利6.64亿元（同比-6.55%），扣非归母净利5.95亿元（同比+6.81%），联营企业投资收益2.27亿元，2023Q4实现营收23.41亿元（同比+5.05%、环比-4.30%），归母净利2.82亿元（同比+96.74%、环比+40.14%），扣非归母净利2.80亿元（同比+196.02%、环比+67.14%），联营企业投资收益4814万元。2024Q1营收22.09亿元（同比+20.22%，环比-5.64%），归母净利2.69亿元（同比+120.14%，环比-4.65%），扣非归母净利2.37亿元（同比+105.97%，环比-15.30%），联营企业投资收益为4279万元。 23Q4业绩环比改善，24年有望持续修复23A公司机制纸产量104.24万吨（同比+25.98%）、销量97.13万吨（同比+19.65%）；分产品看，23A日用消费/食品与医疗包装/商务印刷材料/烟草行业配套/电气及工业用纸系列分别实现营收41.07/17.32/7.12/8.12/6.81亿元，同比分别+15.49%/+14.62%/-7.97%/+0.83%/+17.93%，日用消费/食品与医疗包装/商务印刷材料/烟草行业配套/电气及工业用纸系列产品毛利率分别为10.98%/6.92%/14.29%/16.48%/14.25%，同比分别+0.98pct/-4.75pct/+2.49pct/+1.33pct/-0.05pct。分地区看，23年国内/国外分别实现营收75.32/5.74亿元，同比分别+11.23%/-5.05%。 24Q1来看，我们预计销量环比略减少，主要系春节放假影响，3月以来浆价震荡走强，终端需求修复&成本走强支撑下，公司转印、格拉辛等纸品提价落地较为顺利，提价幅度大于成本涨幅，预计24Q1本部吨盈利环比改善，夏王装饰原纸价格及吨盈利环比保持稳健。4月公司格拉辛、转印纸等产品继续发布500元/吨涨价函，浆价震荡走强预期仍存，预计提价传导落地概率较大，随着2024Q1湖北浆纸一期产能逐步投产，公司自有浆线试产顺利，有望进一步平滑成本波动影响，盈利持续修复可期。 利润率同比大幅改善，现金流保持稳健（1）利润率：23年公司销售毛利率11.62%（同比+0.11pct），实现归母净利率7.76%（同比-1.42pct）。单23Q4公司毛利率18.05%（同比+9.14pct，环比+8.74pct），归母净利率12.04%（同比+5.61pct，环比+3.82pct）。24Q1公司实现毛利率18.01%（同比+8.00pct，环比-0.04pct），实现归母净利率12.17%（同比+5.52pct，环比+0.13pct），盈利能力大幅改善，主要系原材料成本降低以及公司原材料价格采购策略优化。 （2）期间费用率：23年期间费用率为5.54%（同比+1.38pct），其中销售费用率为0.38%（同比+0.04pct），管理费用率为1.72%（同比+0.11pct)，研发费用率为1.32%（同比-0.02pct)，财务费用率为2.13%（同比+1.25pct)，24Q1期间费用率为5.69%（同比+1.32pct，环比+0.46pct），其中销售费用率为0.24%（同比-0.05pct，环比-0.31pct），管理与研发费用率为2.90%（同比-0.13pct，环比-0.58pct)，财务费用率为2.55%（同比+1.50pct，环比+1.34pct）。 （3）营运效率与现金流：23年公司应收账款及票据14.15亿元（同比+1.00亿元），主要系本期商业汇票结算量减少所致。应付票据及账款合计24.08亿元（同比+3.87亿元），主要系采购承兑支付增加，本期纸浆存货采购量增长，以及工程设备采购量增长所致，存货27.77亿元（同比+7.22亿元），主要系原材料增加所致。现金流方面，23年经营现金流净额为0.62亿元（同比-0.10亿元）。 24Q1公司应收账款及票据16.09亿元（同比+2.49亿元），应收账款周转天数61.47天（同比-3.86天）；应付账款合计21.83亿元（同比+2.60亿元）。存货31.23亿元（同比+4.70亿元），存货周转天数146.60天(同比+18.47天），24Q1经营现金流净额为-4.14亿元（同比+2.67亿元）。 特种纸平台型龙头，产能不断释放，林浆纸一体化进展顺利公司系特种纸绝对龙头，下游卡位大消费，向浆纸一体化顺利迈进。2023年造纸产能已达160万吨，2024年初，湖北一期浆纸项目已经试运行，广西一期项目也将在2024年中期投产，有望弥补上游制浆的短板，广西、湖北浆纸一体化推进顺利，有望平滑周期波动，长期成长动力充足。 投资建议公司多品类特种纸龙头，广西、湖北浆纸一体化进展顺利，我们预计公司24-26年实现营收100.12/118.39/133.29亿元，同比+17.05%/+18.25%/+12.58%，实现归母净利10.95/13.33/15.42亿元，同比+65.00%/+21.70%/+15.69%，对应EPS为1.55/1.89/2.18元，对应PE为12/10/8X，维持“买入”评级。 风险提示下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。

松霖科技发布 23A 及 24Q1 业绩公告23 年实现收入 29.83 亿元（ 同比-6.2%），归母净利润 3.52 亿元（ 同比+35.0%），扣非后 3.58 亿元（ 同比+24.2%），其中 23Q4 实现收入 7.90 亿元（同比+13.7%），归母净利润 0.48 亿元（同比+49.7%），扣非后 0.68 亿元（同比+127.8%）。 24Q1 实现收入6.81 亿元（同比+12.6%）， 归母净利润 1.11 亿元（同比+154.7%），扣非后 1.02 亿元（同比+156.9%）。 厨卫出口修复， 美容健康高增，松霖家剥离厨 卫 健 康 23 年 收 入 26.15 亿 元 （ 同 比-7.5%） ， 其 中 23H1/23H2 收 入 同 比- 23.6%/+12.7%。 1）行业层面： 卫浴出口去库结束，需求修复明显。 23Q4/24Q1 卫生陶 瓷 出 口 额 同 比-31.9%/+27.2%， 龙 头 同 比-3.0%/+7.9%， 花 洒 淋 浴 器 等 同 比- 13.2%/+38.4%，我们预计后续需求将受益于美国地产需求向好， 及美联储降息预期落地； 2）公司层面： 公司首创 IDM 模式，厨卫产品偏中高端， 毛利率高于同行，我们预计公司直接受益于出口修复弹性，同时积极延伸龙头、淋浴器等新品类，厨卫市占率有望提升， 另外，公司于 23Q4 全系收购倍杰特， 经组织架构及产品客户优化升级后， 智能马桶有望放量。美容健康 23 年收入 2.59 亿元（同比+79.19%）。 1）行业层面： 美容个护赛道高景气， 全球线上美容个护产品市场 23-30 年复合增长为 18.8%， 全球美容仪市场 23-30年复合增长为 16%。 2）公司层面： 公司以产品创新驱动， 持续推出美容花洒、 美容仪、冲牙器、健发仪、智能测肤仪等细分单品，有望持续放量。松霖家 23 年收入 0.32 亿元（同比-73%）。 该业务多年亏损，公司于 23Q3 剥离，业务聚焦智能健康。 松霖家剥离减亏， 业务结构优化， 利润优化明显23 年毛利率为 35.0%（同比+4.2pct）， 主要受益于业务结构优化（ 低毛利松霖家业务剥离，高毛利美容健康业务占比提升） +汇率优化+原材料价格下降，拆分看， 23 年厨卫健康/美容健康/松霖家毛利率分别为 33.4%/58.3%/16.7%，同比+2.73/+3.53/ +0.6pct。其中 23Q4/24Q1 毛利率分别为 34.9%/35.5%。23 年归母净利率 11.8%（ 同比+3.6pct）， 其中 23Q4 归母净利率为 6.14%， 主因全资收购倍杰特费用增加，以及松霖家业务已剥离后税收抵扣减少， 23Q4 扣非归母净利率为 8.6%。 24Q1 归母净利率为 16.4%（同比+9.1%），主因全资收购倍杰特后提升归母净利率+松霖家剥离减亏。我们认为：剥离松霖家后对 24 年公司利润有明显优化，同时中长期受益于美容健康占比提升，利润有持续优化空间。 盈利预测与估值我们看好公司短期出口修复弹性，中长期基于 IDM 模式持续提升市占、延展高毛利新品类。我们预计 2024-2026 年公司实现营业收入 36.42/43.48/51.43 亿元，同比增长22.1%/19.4%/18.3%，我们预计 2024-2026 年公司实现归母净利润 4.86/5.96/7.11 亿元， 同比增长 37.8%/22.7%/19.3%， 对应当前市值 PE 为 16.04/13.07/10.95， 维持“增持”评级。 风险提示出口需求波动；美联储降息不及预期，需求传导不及预期；原材料成本及汇率变动；大客户订单波动；智能健康新品放量不及预期等

基本事件23A公司营收39.76亿元（同比+15.70%），归母净利5.66亿元（同比+21.13%），扣非归母净利5.28亿元（同比+16.43%），单23Q4营收9.92亿元（同比+4.74%、环比-11.66%），归母净利1.69亿元（同比+23.82%、环比+5.19%），扣非归母净利1.49亿元（同比+8.80%、环比-6.23%）。24Q1营收9.52亿元（同比+4.15%），归母净利1.47亿元（同比+36.59%），扣非归母净利1.45亿元（同比+49.95%）。 23A产能释放顺利，收入及业绩稳步提升23A装饰原纸/木浆贸易收入31.07/8.25亿元，分别同比+30.35%/-14.89%，装饰原纸/木浆贸易毛利率分别23.40%/3.49%，分别同比+3.05pct/-10.52pct，主要系23Q2浆价大幅波动造成木浆贸易盈利受损。23A装饰原纸产量/销量31.03/30.51万吨，分别同比+27.83%/+34.18%，马鞍山“年产18万吨特种纸生产线扩建项目（一期）”已于6月顺利投产，吨售价10183元，我们测算剔除木浆贸易吨纸净利约1844元（同比-0.53%），外销高景气、内销订单饱满，产品价格及盈利能力总体保持稳健。分地区看，23A公司国内/国外收入31.61/7.80亿元，分别同比+8.28%/+66.9%，收入占比分别为80%/20%，国内/国外毛利率16.83%/28.52%，分别同比-0.66pct/+4.47pct，公司欧洲/东南亚市场呈现较快发展态势，产能提升有望支撑海外市场进一步扩张。24Q1来看，3月木浆成本震荡走强，中高端装饰原纸价格暂稳，考虑木浆库存及运输周期，H1库存低价浆起到一定成本平滑作用，我们预计24Q2公司盈利有望环比保持稳健。 提高分红回报股东，股权激励彰显信心公司拟每10股派发现金股利11元（含税），分红率约64%（对应股息率超5%），同时2024年中及年末将开展两期分红，分红比例拟将进一步提升。2024年员工持股计划的议案覆盖董监高7人及核心骨干不超过250人，涉及股票规模243.47万股（占总股本0.73%），购买价为13.23元/股；分两期解锁，每期解锁50%，个人考核绩效合格便可解锁。公司对外回报投资者，并继续发布员工持股计划激励核心骨干，中长期成长前景广阔。 利润率、现金流表现稳健，费用控制稳定（1）利润率：23A公司销售毛利率19.05%（同比+0.58pct），归母净利率14.24%（同比+0.64pct）。24Q1公司毛利率同比+6.08pct至20.16%，归母净利率同比+3.66pct至15.43%。 （2）期间费用率：23年期间费用率3.69%（同比+0.29pct），其中，销售费用率0.61%（同比+0.02pct），管理费用率1.31%（同比-0.08pct）；研发费用率3.03%（同比+0.33pct）；财务费用率-1.27%（同比+0.01pct）。24Q1期间费用率3.96%（同比+2.5pct），其中销售费用率0.45%（+0.04pct），管理费用率0.95%（同比-0.21pct）；研发费用率2.9%（同比+1.01pct），期间费用率控制稳定。 （3）营运效率与现金流：23年公司应收账款及票据3.39亿元（同比+0.39亿元），应付票据及账款合计16.29亿元（同比+1.45亿元）；存货9.79亿元（同比+0.63亿元），存货周转天数105.94天(同比+7.95天)。现金流方面，23年经营现金流净额为4.39亿元（同比-1.00亿元）。 中高端装饰原纸龙头，产能释放支撑国内外市场份额成长公司拥有8条装饰原纸生产线，马鞍山“年产18万吨特种纸生产线扩建项目（一期）”已于6月顺利投产，投产后实现35万吨装饰原纸产能，市场份额持续有效提升，并且加大海外市场开拓力度，持续构建海外客户体系，优先争抢高毛利产品的国际市场份额，中长期成长空间广阔。盈利预测及估值我们预计公司24-26年分别实现营收46.72/55.44/63.46亿元,同比+17.51%/+18.67%/+14.46%,归母净利润6.62/7.47/8.52亿元，同比+16.88%/+12.88%/+14.07%，对应PE分别为12/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示下游需求弱复苏；产能拓张不及预期；产品价格大幅波动；浆价大幅波动。

喜临门发布2024年一季报2024Q1实现收入17.61亿（同比+20%），归母净利润0.74亿（同比+20%），扣非净利润0.74亿（同比+49%），公司23Q1业绩基数并不低（23Q1收入同比+4.47%，扣非净利润同比+1.7%），在当前家居消费环境下，展现了难能可贵的逆势成长。 零售板块：立足优势、创新渠道1）喜临门线上延续快速增长，24Q1收入3亿（同比+20%），在天猫、京东等电商平台上稳中求进，聚焦抖音等新平台，增长持续高于线下。 2）喜临门线下24Q1收入6.9亿（同比+9%）稳健增长，门店总数5674家（3561家喜临门专卖店、1626家喜眠、487家M&D+夏图），其中24Q1喜临门专卖店净增10家、喜眠净增14家，由此可见净开店对增长贡献较小、我们预期同店表现较优。 3）M&D+夏图0.8亿（同比接近持平），拖累减小。 代加工&海外板块：外需提振，跨境高潜力1）代加工业务：24Q1代加工业务收入5.1亿（同比+24%），海外区域业务拓展通过客户分层分级策略，深度拆解公司目标，精准施策，保障收入及利润。 3）跨境电商业务23年开始单独分拆，24Q1跨境电商实现收入0.8亿（同比+58%），主要通过Amazon、wayfair、Walmart平台，23年公司获得中国海关AEO高级认证，助推喜临门自主品牌出海战略。 3）喜临门自主品牌工程收入1亿（同比+155%）高速放量，23年持续突破top60连锁酒店带来增量。 床垫品类增速领先，沙发重返增长通道品类拆分：24Q1床垫收入10.3亿元（同比+26%），软床及配套品收入5亿元（同比+8%），沙发业务2.1亿元（同比+17%），木质家具业务收入0.3亿元（同比+155%）。 毛利率提升显著，降本控费工作取得成效24Q1毛利率33.46%（同比+1.06Pct），销售费用率同比-0.79pct，财务费用率同比-1.01pct，降本控费效果显著，总体扣非净利率同比提升0.81pct。 盈利预测与估值喜临门是床垫领域优质龙头，24年看好公司费用投放策略优化、经营逐季向好、盈利改善空间大，我们预计公司2024-2026年实现营业收入97.4亿/109.55亿/123.47亿元，分别增长12.23%/12.47%/12.71%，归母净利润6.06亿/6.91亿/7.82亿，分别同比+41.35%/+13.96%/+13.16%，对应当前PE11.71X/10.28X/9.08X，维持“买入”评级。 风险提示：下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧

顾家家居发布23A&24Q1业绩2023A收入192.12亿（同比+6.67%），归母净利20.06亿（同比+10.7%），扣非归母净利17.81亿（同比+15.34%）。 2023Q4单季度收入50.76亿（同比+19.49%），归母净利润5.05亿（同比+23.46%），扣非4.16亿（同比+58.29%）。 2024Q1收入43.5亿（同比+10.04%），归母净利润4.2亿（同比+5.02%），扣非3.76亿（同比+10.26%），主要系政府补助少2300万。 根据公司公告，2023年10月31日已剥离天禧派，以4748万元转让宁波天禧65%股权（剩余持股15%），自处置时间点起不再并表，对23Q4以及24Q1的收入增速产生一定影响。 内销：渠道结构丰富、功能+定制突破23年内销收入109亿（同比+6%，23H2同比+9.5%），毛利率同比+0.27pct。 1）渠道端：线下加大整装渠道进攻、推动老店重装，同时购物中心渠道取得突破（合作万达、吾悦等连锁物业）。线上聚焦抖音和腾讯平台、加大达人种草，并在线上尝试中高端品布局。 2）产品端：功能沙发工艺突破，铁架完成零靠墙、矮大深两型铁架开发和产品上市工作；定制板材综合利用率提升至84%，一体化整家39800套餐持续推广，整家品牌无提示第一提及率（科普前）：顾家排第三，提及率15%。 3）能力建设：仓配服覆盖率超30%，加速嘉好仓零售周转5天，整体存货周转缩短14天（提升19%）；用户保养/维修服务响应率提升。 外销：精益制造、降本增效23年外销收入75亿（同比+7%，23H2同比+21%），毛利率同比+4.68pct。 1）建立越南公司价值链管控机制、越南利润倍增，国内基地（嘉兴、下沙、江东、东莞）稳步提效。 2）SPO业务供应链改善，扩大3周快交模式客户范围；代工客户Costco在新品类合作商取得突破（增加线下椅类、床品类合作）。 3）首次在印度打造了两家KUKAHOME标杆大店（1000㎡+），自有品牌出海进行中。 4）利润优化可期：产能向越南和墨西哥持续转移、进一步压缩税费。 强强联合，盈峰入主对顾家长足发展有利1）盈峰对家居行业长期发展以及顾家作为龙头未来份额持续提升保持信心，展开战略布局。 2）顾家拥有业内优秀的管理层，李东来总从美的加入顾家已有11年，搭建了成熟的职业经理人队伍、区域零售运营体系等，组织革新能力强。 3）盈峰作为庞大的资本平台、资源优势突出，有望帮助顾家进一步扩张国内、国际市场。 4）何氏家族同时拥有美的集团，其深度分销&高效供应链&物流系统实力强劲，对顾家的零售化运营具备借鉴意义。 品类：高潜品类持续放量沙发93.5亿（同比+4%），毛利率同比+3.06pct；床类产品41亿（同比+15%），毛利率同比+1.95pct；集成产品30亿（同比+0.4%），毛利率同比-0.16pct；定制家具8.8亿（同比+16%），毛利率同比-5.59pct。23年沙发销量248万套（同比+3%）、床类销量160万套（同比+14%）。 财务指标1）23A毛利率32.83%（同比+2pct），期间费用率20.68%（同比+1.3pct），其中销售费用率同比+1.13pct，管理+研发费用率同比-0.52pct，财务费用率同比+0.68pct（汇兑损益较22年减少）。24Q1毛利率33.08%（同比+0.95pct）。 2）23A经营现金流净额24.43亿（同比+1%）；24Q1为-1.6亿（23Q1为+1.52亿），主要系应收款同比增加、应付款同比减少。 盈利预测与估值一体两翼双核战略，盈峰入主后再添活力，看好功能沙发&定制&床高潜力，下沉系列乐活贡献增量，经营持续向好。我们预计24/25/26年实现收入213.09/238.44/265.24亿，同比+10.91%/+11.9%/+11.24%，归母净利润22.24亿/24.76/27.48亿，同比+10.88%/11.32%/10.99%，当前市值对应PE为12.34/11.08/9.99X，维持买入评级。 风险提示消费需求波动风险；行业竞争加剧；大店模式推广进度不及预期等

公司公布 2023年报与 2024Q1季报： 23年公司实现营收 24.6亿（同比-0.4%），实现归母净利 4.31亿（同比-3.5%），扣非归母净利润 4.19亿元（同比-2.4%）；其中 23Q4实现营收 5.45亿（同比+5%），实现归母净利 0.79亿（同比-15%），扣非归母净利润 0.77亿元（同比-11%）； 24Q1实现营收 6.88亿（同比+23%）， 边际显著修复， 实现归母净利润1.21亿（同比+29%）， 扣非归母净利 1.17亿元（同比+40%）。 23年均价承压拖累收入增长， 24Q1增长稳健23年公司草坪总销量 7258万平同比+12.21%， 需求端稳健，公司龙头地位稳固， 均价 30.79元/平， 同比-11.68%， 均价下滑拖累 23年增长， 均价下滑主要系原材料下滑公司同步调整，此外部分市场价格竞争激烈以及产品售价相对较低的欧洲区销售占比较上年同期有所提升，导致 23年人造草坪平均售价较上年同期下降。 分产品： 1） 休闲草： 23年公司实现收入 16.76亿元，同比+1.2%，毛利率31.36%，同比+1.81pct， 受益原材料价格下降； 2） 运动草： 23年公司实现收入5.59亿元，同比-6.58%， 主要系国内需求承压，毛利率 36.47%，同比+4.55pct； 3） 铺装业务及其他： 23年公司实现收入 2.1亿元， 同比+5.41%， 毛利率22.46%， 同比+7.74pct。 分地区： 1） 境内： 实现收入 2.84亿元， 同比-3.54%， 2023年由于国内地方财政资金紧张，部分社会足球场等体育设施的建设规划被延迟，致使国内市场全年销售收入与去年同期相比略有下降， 毛利率 37.79%，同比+6.76pct； 2） 境外： 实现收入 21.62亿元， 同比+0.05%， 毛利率 30.97%，同比+2.33pct。 原材料下行毛利率修复， 费用管控稳健23年公司毛利率 31.6%，同比+2.8pct，受益于原材料价格下行， 24Q1公司毛利率 30.48%， 同比-1.8pct， 23年公司期间费用率 11.49%，同比+2.9pct， 主要系财务费用率由于汇兑贡献减少而提升， 23年公司管理与研发费用率 7.55%，同比+0.46pct， 销售费用率 5.37%， +0.8pct， 财务费用率-1.42%，同比+1.63pct， 23年汇兑收益为 2149.6万元，但较上年同期减少 4893.1万元， 使财务费用率提升。 23年经营净现金流 4.08亿元，同比-19.4%，主要系公司新客拓展使得应收账款增加，影响销售商品、提供劳务收到的现金流入同比减少所致。 Q1费用管控良好，期间费用率 9.97%，同比-4.65pct。 需求稳健增长，龙头优势显著， ASP 随原材料企稳需求： 根据 AMI Consulting 统计数据， 2021年全球人造草坪销售金额达到 28亿欧元，销量 3.48亿平方米。 2015年至 2021年销量年均复合增长率为 12.59%，其中运动草 CAGR 达 6%， 公司核心产品休闲草 CAGR 达 22%。 龙头优势显著： 2021年全球前 10名中，有 5家中国企业，合计销量占比达39%，较 2019年提升 7%。其中共创草坪市场占有率达到 18%，是全球产能最大的人造草坪生产企业，龙头优势显著。 原材料企稳有望驱动 ASP 企稳： 2023年公司核心原材料塑料价格均价（参考中国塑料城价格指数） 同比下滑 11%， 24年截止当前原材料价格指数平均值 853，相比 23年均值基本持平，随着原材料价格企稳，我们预计公司均价将同步企稳，收入端有望随销量稳步增长。 盈利预测与投资建议我们预计公司 24-26年实现收入 30.1/36.4/43.6亿元，分别同比+22%/21%/20%，实现归母净利润 5.5/6.7/8.0亿元，分别同比+28%/21%/21%，对应 PE17/14/11X， 维持买入评级。 风险提示汇率波动风险；原材料价格波动风险； 市场竞争加剧风险。

欧派家居发布2024年一季报24Q1收入36.21亿（+1.43%），归母净利2.18亿（+43%），扣非净利1.43亿（+10%）。24Q1非经常性损益0.75亿（23Q1为0.23亿），差额主要体现在公允价值变动损益24Q1为4000万（23Q1为232万）。24Q1公司经营稳健增长，扣非后盈利能力亦有提升。 铂尼思整装持续扩张，直营渠道表现亮眼1）零售：24Q1门店总数8568家（较年初-148家），主要系公司持续优化招商与经销商管理政策。24Q1经销店收入26.2亿（同比-5%）、直营店1.49亿（同比+67%），公司在广州践行零售大家居、为全国经销商提供可参考、可复制经营样板，表现亮眼。 其中→零售大家居：至2023年底申请开设欧派零售大家居的城市约800多个，零售大家居门店已经正常运营的城市约600多个。 其中→整装大家居：欧派+铂尼思双品牌推进，其中24Q1铂尼思23年共有489家门店（较年初+24家）。 2）大宗：24Q1大宗业务收入6.95亿（同比+19%）。 品类拆分24Q1橱柜收入10.7亿（同比-1.62%），衣柜+配套品收入19.1亿（同比-3.55%），卫浴2亿（同比+10%），木门2.2亿（同比+5%），其他（优材等）1.54亿（同比+334%）。 24年渠道展望：重视旧房改造增量，传统店态迭代升级1）旧房改造：24年4月30日董事长姚总指出，旧房改造是未来欧派发展重要的增长点，欧派家居针对装修需求通过整装大家居、零售大家居布局家装市场，前端引流，针对旧改需求推出“48小时旧厨焕新套餐”和“10天全厨空间改造”服务。虽然旧房改造业务难度较大，但欧派此前的旧厨改造和厨卫改造业务已经有了一定的基础，而其他城市以正在以厨卫为切入点打通旧房改造流量入口，具有较大潜力。 2）传统渠道重整：分为社区店、大家居店、高端店、工厂折扣店四种模式，经销体系立体分层化。高端店保持欧派原有高格调，大家居店主打一站式服务，工厂折扣店充分发挥价格优势，社区小店低投入高效益，满足市场多层需求，同时减少了部分经销商的投资压力。 3）预计24年终端门店数量结构进一步优化，传统单品门店减少。同时公司增加对线上、拎包等渠道的投入，摊薄综合引流成本，改善终端盈利水平。 4）组织调整在23年9-10月逐步适应，下一步将通过引导经销商通过合并、改建等将原有单品店迭代为大家居门店，合理配置资源，全面加速构建终端大家居店态。 财务指标24Q1毛利率29.98%（同比+3.3pct），期间费用率24.44%（同比+2.83pct），其中销售费用率同比+1.84pct，管理+研发费用率同比+0.49pct，财务费用率同比+0.5pct。欧派家居是家居行业份额提升强确定性的龙头，我们看好公司以厨衣木卫为核心，以领先的信息化系统为桥梁，持续向软体、主辅材等领域延伸，提供真正的一站式解决方案，并从中收获业绩的稳健增长。预计24-26年收入244.21亿（同比+7.19%）/263.93亿（同比+8.07%）/284.99亿（同比+7.98%），归母净利润32.00亿（同比+5.4%）/34.30亿（同比+7.19%）/37.39亿（同比+9.01%），对应PE为11.88X/11.08X/10.17X，维持“买入”评级。风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期

公司公布 2023年报与 2024Q1季报： 23年公司实现营收 19.2亿（同比+31.4%），实现归母净利 4.07亿（同比+22%），扣非归母净利润 3.56亿元（同比+23%）； 其中 23Q4实现营收 4.67亿（同比+32%），实现归母净利 0.85亿（同比+9%）， 扣非归母净利润 0.75亿元（同比+22%）。 24Q1实现营收 5.59亿元（同比+30.66%），实现归母净利润 1.21亿元（同比+58%），扣非归母净利润 1.13亿元（同比+83%）。 产品力为基，老客修复&新客拓展共驱业绩稳健成长23年公司营收 19.2亿元，同比+31.4%， Q1实现营收 5.59亿，同比+31% ，整体增长稳健， 公司自 23年以来持续高速稳健成长，主要系公司行业领先的产品力支撑老客户订单增长与新客户拓展， 老客户方面， 2023年全年， 除了一名非美国客户，公司前十大客户与公司的交易金额均有上涨，上涨的比例从 4.18%到653.87%不等，而这其中又有 4位客户的上涨比例超过 100%， 新客户有序拓展支撑品牌发展， 2023年全年，公司一共获得 34位全新客户， 32位都是零售商，其中 5位属于“全美排名前 100位家具零售商”， 随着零售商客户增加一方面推动公司收入稳健增长，另一方面反映了公司品牌市场影响力逐步提升， 2023年全年，公司在美国的零售商客户数量占美国家具类客户总数的 69.14%；公司对美国零售商客户的销售总额占公司营业收入总额的 56.06%，对公司在美国市场的营业收入占比达到 63.45%。 功能沙发驱动成长， 配件毛利率大幅提升分产品看， 智能电动沙发 23年收入 14.26亿元，同比+46%，均价 2086元，强研发力持续推新驱动单价提升。 毛利率 33%，基本维持稳定；智能电动床 2.87亿元，同比+5%，均价 2076元，同比+8.2%，毛利率 36.69%，同比+3.49%，；智能家具配件 1.87亿元，同比+2.8%，均价 35.22元，基本维持稳定，但随着零配件自产比例持续提升，毛利率显著改善。 盈利能力稳健，现金流大幅优化23年公司毛利率 33.95%，同比+1.4pct，随着新品占比提升、高端产品出货、零配件毛利率提升稳步增长，期间费用率 11.07%，同比+2.3pct，主要系财务费用由于汇兑贡献减少从 22年-4.8%下降至-1.56%， 管理与研发费用率 9.73%，小幅下降，归母净利率 21.2%，同比-1.64pct。 现金流方面， 23年经营现金净额 5.3亿元，同比+101%，大幅优化。 24Q1毛利率 33.32%，同比+3.3pct， 汇率产品结构改善， 期间费用率 7.98%，同比-3.56pct，主要系财务费用率表现良好， 24Q1公司财务费用率-3.42%，同比-3.53pct，销售/管理/研发费用率 3.0%/3.3%/5.1%，同比+0.1pct/+0.54pct/-0.66pct。 自主品牌有序拓展， 产品结构升级， 看好长期成长公司在品牌端拓展动作陆续显现， 24Q1公司前十大客户 70%为零售商， Q1公司新拓 24位客户，全部为零售商，其中 2位为全美 TOP100零售商，得益于零售商拓展， 24Q1公司对零售商收入占比公司营收比例达到 58%， 相比 23年全年进一步提升。 营销端公司动作亦有扩大， 近几次高点展会，公司都进行了定向户外广告， 24年 4月高点展会进一步进行了电梯广告投放，渠道端当前公司积极推进店中店建设，参考 Lazboy 店中店单店销售额相比混卖店具有明显单店提升，我们持续看好本轮业务模式转型的业绩弹性。 产品结构持续升级， 高端系列Motoliving 自 23Q3-Q4开始出货，截至 24年 3月底已经收到 45个客户上千万美金订单。 盈利预测与投资建议我们预计公司 24-26年实现收入 24.1/30.3/37.8亿元，分别同比增长25%/26%/25%， 实现归母净利润 4.9/6.1/7.6亿元，分别同比+21%/+24%/+26%，对应 PE 18X/14X/11X， 长期看好公司品牌的建设， 维持“买入”评级。 风险提示汇率波动，原材料价格波动，自主品牌拓展不及预期。

公司公布 2024Q1季报： 2024Q1公司实现营收 4.32亿元，同比+78.2%，实现归母净利润 1.07亿元，同比+102.2%，实现扣非归母净利 1.09亿元，同比+112%， 业绩大超预期。 Q1出口景气&Stanley 持续成长拉动营收高增出口端： 24Q1我国保温杯出口 78.9亿元，同比+27%，海外需求高景气支撑 Q1高增。 Stanley： 从公司核心客户看， 根据 Sorftime 数据， 1-3月 Stanley 在美国亚马逊进入 TOP100产品的销量分别达 78.99/56.94/57.05万支，分别同比+165%/+70+74%， 公司伴随核心客户 Stanley 高速成长。 原材料&产品结构优化助推盈利能力提升24Q1公司毛利率 38.7%，同比+1.7pct，环比下降主要系 Q1淡季收入减少，规模效应减弱， 同比毛利率提升一方面系原材料 23年下降明显，当前仍处低位，此外汇率亦有贡献。 费用管控良好，现金流稳健公司同比看随收入提升，规模效应显著， Q1期间费用率 7.4%，同比下降5.17pct，其中销售费用率 1.02%，同比-1.26pct，管理费用率 3.99%，同比-1.94pct， 财务费用率-0.84%，同比-1.08pct，实现归母净利率 24.88%，同比+2.95pct。 经营现金净额 0.92亿元，同比+408%，得益于销售的高速增长。 Stanley 景气延续，长期空间广阔，公司有望共同成长Stanley 通过强营销、联名等形式，实现了保温杯从耐用品向快消品的属性转变， 未来 Stanley 在非保温杯品类与非美区域的拓展两方面成长空间充足， 嘉益作为核心供应商，充分受益该趋势，此外嘉益越南产能 24年逐步投产，有望凭借稀缺产能实现客户份额提升。 盈利预测与投资建议公司 Q1业绩大超预期，我们上调公司盈利预测， 预计公司 24-26年实现收入24.5/30.9/37.8亿元，分别+37.8%/+26.5%/+22.0%，实现归母净利润 6.18/7.83/9.55亿元，分别+31%/27%/22%，对应 PE13/10/8X。考虑公司业绩增长稳定性，当前估值性价比凸显，维持“买入”评级。 风险提示汇率波动风险，大客户合作风险，市场竞争风险

瑞尔特发布 23A 及 24Q1业绩公告23年实现收入 21.84亿元（同比+11.5%），归母净利润 2.19亿元（同比+3.6%），扣非后 2亿元（同比+3.83%），其中 23Q4实现收入 6.38亿元（同比+11.3%），归母净利润0.43亿元（同比-24.7%），扣非后 0.37亿元（同比-23.1%）。 24Q1实现收入 5.23亿元（同比+32.3%）， 归母净利润 0.59亿元（同比+47.2%），扣非后 0.53亿元（同比+54.5%）。 23Q4及 24Q1收入维持双位数高增， 自主品牌高增延续，海外代工回暖智能座便器及盖板 23年收入 12.66亿元（同比+25.90%）。 1）行业层面： 我国智能马桶行业仍处于低渗透高增长阶段， 根据奥维云网， 2023年智能座便器一体机线上销售额同比+8.3%，其中量同比+23%，价同比-12%， 根据我们测算 2023年智能座便器渗透率按保有量计约为 12%，相比海外成熟国家日本/韩国/美国渗透率 90%/60%/60%还有很大空间。 根据 2024年 4月市监局发布会，决定对电子座便器产品进行强制性 CCC 认证管理，自 2025年 7月 1日起，仅经过 CCC 认证并标注标志产品方可出厂、销售、进口或其他经营活动， 预计会推动代工和品牌格局出清； 2）公司层面： 我们预计自主品牌 23A 及 24Q1收入高增持续验证， 公司持续上新推动电商多平台维持高增， 线下门店快速拓展，且家电新渠道有望放量；我们预计国内代工 23A及 24Q1保持稳健，代工出口有望释放增量。 同层排水系统 23年收入同比+17.72%，预计 24Q1延续增长， 主因该品类下游需求增长较优； 水箱配件 23年收入同比-13.65%，主要受海外去库及需求疲弱影响， 23年整体境外业务同比-3.23%，预计 24Q1在去库结束及欧美地产链需求向好同比翻正。 毛利率持续优化，自主品牌投入有所加大，费用投放可控23年毛利率为 29.5%（同比+4.7pct）， 其中智能座便器及盖板毛利率 30.12%（同比+6.5pct），同层排水系统毛利率 34.87%（同比+1.75pct），水箱及配件毛利率 25.80%（同比+1.38pct），毛利率提升受益于高毛利的自主品牌占比提升+原材料成本下降。 23Q4/24Q1毛利率分别为 32.02%/30.24%，同比+9.37/5.01pct， 预计毛利率会持续受益于产品结构优化。 23年归母净利率 10.0%（同比-0.76pct）， 主因自主品牌投放加大， 23年销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.88%/4.61%/4.17%/-0.97%，同比+4.6/-0.2/-0.1/+1.3pct。 23Q4归母净利率为 6.69%，销售费用率提升到 17.9%，我们预计主因自主品牌投放加大，同时有费用集中计提和收入确认延迟影响，我们认为 23A 整体归母净利率更具参考意义。 24Q1归母净利率恢复到 11.2%，整体费用投放可控。 盈利预测与估值我们持续看好公司自有品牌高增，海外订单回暖， 智能马桶代工出口放量，公司费用投放精细化，预计净利率稳健。 我们预计 24/25/26年收入 27.91/34.02/41.24亿元，同比+27.8%/+21.9%/21.2%，归母净利润 2.76/3.39/4.19亿元，同比+26.1%/+22.9%/+23.5%，当前市值对应 PE 18.2/14.8/12.0x，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧； 自主品牌拓展低于预期； 海外订单波动；大客户订单波动；地产波动影响等

公司公布 2023年报与 2024Q1季报： 23年公司实现营收 37.5亿（同比+15.4%），实现归母净利 2.33亿（同比+120%）；其中 23Q4实现营收 10.35亿（同比+28%），实现归母净利 0.56亿（扭亏为盈）； 24Q1实现营收 8.78亿（同比+24%），实现归母净利润 0.56亿（同比+259%）， 业绩表现亮眼。 代工修复，自主品牌增长稳健分产品： 1） 零食： 23年实现营收 23.51亿元，同比+10%，毛利率 25.39%， 同比+6.82pct，随着产能利用率提升、 价格下降与汇率贡献，盈利能力显著提升； 2） 主粮： 23年实现营收 5.77亿元，同比+60%， 随着工厂产能释放， 以及公司聚焦主粮战略落地，收入高速增长， 毛利率 29.1%， 同比+8.61pct，随着销量提升规模效益显现与公司渠道、产品结构调整，毛利率显著提升， 3） 宠物罐头： 23年实现营收 6.35亿元，同比+5.76%，毛利率 32.62%，同比+6.21pct，原材料价格下跌&汇率显著贡献。 分地区： 1） 境内： 实现营收 10.81亿元，同比+20%， 品牌矩阵清晰，稳健增长，预计领先、顽皮增长依然稳健， Zeal 渠道控价调整下边际持续优化，毛利率31.28%，同比+3.51pct，相关调整效果逐步显现； 2） 境外： 实现营收 25.33亿元，同比+12.89%，随着代工业务修复增长稳健（OEM 模式 23年实现营收 21.5亿元，同比+14.45%），此外顽皮等自主品牌出海贡献增量， 毛利率 25.22%，同比+7.97%，随着原材料价格下降盈利能力显著改善。 内销渠道调整、外销供应链改善驱动盈利改善23年毛利率 26.3%， 同比+6.49pct， 归母净利率 6.22%， 同比+2.96pct， 24Q1毛利率 27.85%， 同比+3.49pct， 归母净利率 6.4%，同比+4.18%， 内外销规模效应显现、渠道供应链调整驱动盈利能力改善。 内销： 渠道调整，盈利能力修复。 23年公司积极推进渠道控价等动作，此外对产品品类的调整、产品价盘的稳固、产品结构的升级亦对毛利率提升有所贡献，为公司后期自主品牌的强势发力进行基础盘的稳固。 外销： 原材料&汇率贡献明显，供应链价值管控措施落地。 23年公司对订单进行主动甄选与优化，承接了毛利率较高的订单进行排产，另外，公司凭借自身的研发实力及服务质量，将创新研发融入到订单生产的各个环节，使得产品附加值有所提升，进一步增强了业务的毛利率和盈利能力。在成本端，随着原材料价格下降，盈利能力亦有所提升。 顽皮品牌调整中，静待成果释放目前公司最核心的自主品牌 wanpy 顽皮正在进行调整，一方面在优化 SKU 结构，一方面在做渠道的优化， 调整过程中，从我们线上跟踪看，顽皮品牌增长略有压力，期待调整落地后恢复稳健成长。 海外去库进入尾声， 外销代工稳健增长1-2月我国宠物食品出口额同比+37%，随着下游客户逐步进行补库叠加 22Q4-23Q1去库低基数，宠物食品出口景气度上行，预计随着补库陆续开展， Q2宠物食品出口有望延续景气。 盈利预测与投资建议我们预计公司 24-26年实现收入 42.6/48.5/55.6亿元，分别同比+14%/14%/15%，实现归母净利润 2.8/3.35/4.16亿元，分别同比+20%/20%/24%，对应 PE26/22/17X， 维持买入评级。 风险提示汇率波动风险；原材料价格波动风险； 内销竞争加剧风险。

志邦家居发布 23A&24Q1业绩23A 实现收入 61.16亿（同比+13.5%），归母净利 5.95亿（同比+11%），扣非归母净利 5.48亿（同比+10%）。 23Q4单季实现收入 21.88亿（同比+17%），归母净利 2.46亿（同比+11%），扣非归母净利 2.24亿（同比+11%）。 24Q1单季实现收入 8.2亿（同比+2%），归母净利 0.47亿（同比-8%）。 利润端： 23年计提较多减值， Q1利润率受激励费用摊销影响1）股权激励费用摊销， 参照公司 2023年限制性股票激励&股票期权激励计划中制定的考核目标（23年同比 22年的收入、利润增速之和≥24%）、已达成行权条件。 上述两项激励计划在 24年预计成本摊销合计 3817万元， 按 4个季度均摊则 24Q1预计摊销 954万， 对 Q1利润产生不利影响。 2）减值计提， 基于审慎公司 23年计提资产减值+信用减值合计 2.04亿（22年为0.84亿）， 23Q4单季计提 0.75亿（22Q4为 0.6亿）； 24Q1公司资产减值转回 0.46亿，信用减值计提损失 0.28亿，合计转回 0.18亿，从 Q1看减值计提风险释放较为充分。 3） 23A 毛利率 37.07%（同比-0.62pct），期间费用率 24.43%（同比-0.81pct），主要系销售费用率下降较多（同比-0.89pct）。 收入端： 品类融合顺利、积极开拓新渠道公司实现 23年业绩逆势快速增长，源自： 1、 品类端： 融合顺利， 整家联单提单值。 1） 厨柜 23A 收入 28.38亿（同比+4%， 23Q4为同比+10%）、 24Q1收入 3.16亿（同比-1%）； 2） 衣柜 23A 收入 25.05亿（同比+19%， 23Q4为同比+26%）、 24Q1收入3.84亿（同比+9%）， 24Q1衣柜收入超过厨柜； 3） 木门 23A 收入 4.1亿（同比+80%， 23Q4为同比+64%）、 24Q1收入 0.45亿（同比+12%）。 衣柜木门是开店主力， 23A 门店数合计 4583家（净开+352家，衣柜+124家、木门+235家）， 24Q1合计 4742家（净开+159家）。 2、 渠道端： 积极开拓新渠道增量。 1）直营店 23A 收入 4.7亿（同比+19%， 23Q4为同比+60%）、 24Q1收入 0.97亿（同比+13%）； 2）经销店 23A 收入 31.24亿（同比+8%， 23Q4为同比+19%）、24Q1收入 4.57亿（同比-2%）， 23年整装渠道合作业务增速 34.50%， 新增多家优秀装企合作， 已然成为加盟商核心业绩增长点。 3）大宗业务 23A 收入 20亿（同比+21%， 23Q4为同比+14%）、 24Q1收入 1.47亿（同比+10%），在业务体量增长良好的同时，公司有效调整客户结构、控制现金流风险。 4）海外业务 23A 收入 1.5亿（同比+32%）、 24Q1收入 0.44亿（同比+67%）。 展望 24年，南下战略持续推进、海外业务有望贡献增量24年经营看点： 1、 南方市场伴随广东清远工厂逐步投产，运费&效率有望优化，增强竞争力、助力份额提升。 2、 海外市场， 出海战略加速推进，专卖店落子印尼、科威特。 继 2023年 11月志邦在泰国曼谷召开发布会后，近期志邦品牌专卖店在印度尼西亚、科威特两国相继开业，高端生活方式落地海外。志邦 2018年通过参股澳大利亚 IJF Australia，布局澳洲和北美市场的 to B 业务； 2022年开始着眼 to C 市场，以东南亚（人口多、市场消费潜力大）为多家品牌零售店相继落地，产品定位偏高端但兼具性价比，看好海外业务成为公司重要业绩增量（资料来源：整木网、家居建材圈子）。 盈利预测与估值志邦大家居推行顺利，新品类、新市场及整装可挖掘空间大，且管理层质地优秀、激励充分，我们看好其增长韧性，以及经营效率持续优化。 我们预计公司 2024-2026年实现营业收入 68.41亿/76.35亿/84.53亿元，分别增长 11.85%/11.61%/10.71%，归母净利润 6.73亿/7.49亿/8.24亿，分别同比+13.11% /11.24%/10.11%，对应当前 PE 9.42X/8.47X/7.69X，维持“买入”评级。 风险提示： 下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧