公司 23H1收入 86.57亿元，同比-2.38%；归母净利-3.46亿元，同比-180.07%； 扣非归母净利-4.53亿元，同比-204.09%；单 23Q2收入 44.96亿元，同比-4.93%、环比+8.03%；归母净利 1.51亿元，同比-40.15%，扣非归母净利 0.95亿元，同比-63.57%；Q2环比扭亏为盈，H2有望持续修复。 Q2环比大幅修复，H2盈利改善可期23H1公司机制纸产量 198.57万吨(同比+13%)、销量 194.99万吨（同比+19%），下半年销量伴随消费旺季需求回暖有望不断恢复；23Q2白卡纸市场均价 4486元（环比-12%、同比-30%）、7-8月白卡纸陆续发出涨价函部分传导落地，传统旺季来临纸价有望企稳止跌；成本端 2023Q2针叶浆、阔叶浆市场均价为 5603、4200元/吨（同比-23%、同比-34%），Q2部分低价浆入库、且木片、能源价格下行，成本环比有所改善，考虑运输及库存周期，预计 H2超跌低价木浆入库，成本改善幅度扩大，综合 H2旺季价格回暖、成本逐季优化，吨盈利剪刀差扩张可期。 利润率、现金流环比明显改善，费用控制稳定 （1）利润率：23Q2公司实现毛利率 12.58%（同比-6.24pct，环比+17.18pct），实现归母净利率 3.35%（同比-1.97pct，环比+15.30pct），利润端环比明显改善。 （2）期间费用率：23Q2期间费用率为 10.51%（同比+0.61pct，环比-0.45pct），综合费用控制较稳定。其中销售费用率为 0.82%（同比+0.18pct，环比-0.32pct），管理与研发费用率为 6.71%（同比-0.94ct，环比+0.27pct)，财务费用率为 2.98%（同比+1.37pct，环比-0.40pct）。 （3）营运效率与现金流：23Q2公司应收账款及票据 7.83亿元（同比-0.09亿元，环比+0.99亿元），应收账款周转天数 16.97天（同比+2.42天，环比+0.38天），应付票据及账款合计 61.51亿元（同比-11.04亿元，环比-7.39亿元）；存货29.54亿元（同比-9.24亿元，环比-4.50亿元），环比下滑系高价浆及产成品库存有所消化。存货周转天数 72.60天(同比-0.43天，环比-1.12天）。现金流方面，23Q2经营现金流净额为 3.27亿元（同比-1.76亿元，环比+1.69亿元），现金流环比有所改善。 白卡龙头格局持续优化，APP 大股东赋能，成长路径清晰公司为白卡纸龙头，22年主要产能包括白卡纸 215万吨，箱板纸 100万吨，高档信息纸 45万吨，预计 23年新增 20万吨纱管纸产能、45万吨文化纸产能完全释放。未来规划产能包括江苏基地 80万吨特种纸板、100万吨高档包装纸等。大股东 APP 在新品开发和管理效率方面赋能显著，看好中长期公司龙头格局优化、盈利能力提升。 投资建议公司为白卡纸行业龙头，下游需求复苏、纸价回暖，低价浆陆续入库，H2盈利持续改善。我们预计公司 23-25年分别实现营收 187.18/205.79/242.36亿元，同比+1.94%/+9.94%/+17.77% ；对应归母净利润分别 2.70/9.24/15.20亿元，同比+18.40%/+242.36%/+64.45%；对应 PE 分别为 33X/10X/6X，维持 “买入”评级。 风险提示需求复苏低于预期，新增产能供给过多，产品价格涨幅不及预期。

顾家家居发布 23 年中报23H1 实现收入 88.78 亿元(同比-1.5%)，归母净利 9.24 亿元(同比+3.7%)，剔除汇兑归母净利润同比+10.7%，扣非归母净利润 8.38 亿元(同比+7.3%)，剔除汇兑收入扣非归母净利润+16.1%。 23Q2 收入 49.24 亿元(同比+10%)，归母净利 5.23 亿元(同比+16.9%)，扣非归母净利润 4.97 亿元 (同比+24.7%)。 内销稳增，外销蓄力23H1 内销收入 52.35 亿元（同比+2.65%），今年公司重视一体化整家与高性价比子品牌/子系列推进、叠加新一轮组织变革，收效显著。我们预计 Q3 在 816 活动的拉动下将维持稳健增长。 23H1 外销收入 34.53 亿元（同比-5.84%），考虑公司外贸订单验收周期滞后，我们预计 Q3 兑现更优，外贸中床垫优于沙发。 床类&定制高增，子品牌放量，大店持续布局分品类看，床类&定制高增亮眼。23H1 沙发/床类/集成产品/定制收入同比-8.13%/+11/19%/+5.22%/+10.95%，高潜品类持续增长。 分品牌看，我们预计定位高性价比的子品牌天禧派高增，坚持走下沉+线上/线下融合路线，618 爆款 3999 布艺功能沙发、4999/5999 套床。 分渠道看：1）线下坚持大店战略，定制软体融合大店、家装门店持续开店，2）线上 618 表现亮眼（23 年 618 期间电商 GMV 同增 48%）。 多重因素催化毛利率超预期23H1/23Q2 毛利率为 31.51%/31.01%，同比+2.55pct/+2.94pct，其中 23H1 内销36.55%（同比+1.95pct），外销毛利率 23.18%（同比+3.31pct），主要系：1）原材料成本回落（钢材、TDI/MDI、布料）；2）精益制造降本增效；3）内贸占比59.2%（同比+6.5pct）、带动整体毛利率上升。 23Q2 归母净利率 10.63%（+0.63pct），期间费用率为 17.4%（+0.4pct），其中销售/管理/研发/财务分别同比+0.21/+0.56/-0.46/+0.7pct，财务费用变动主因汇兑收益 Q2 较同期减少。 现金流稳健，营运能力优秀23Q2 经营性现金流净额 6.25 亿元（同比+11%），存货周转天数 52.69 天（同比-11.25 天） ，应收账款周转天数 25.22 天（同比-10 天）。 盈利预测与估值一体两翼双核战略，功能沙发&定制&床高潜力，天禧派&乐活贡献增量，预计外销 H2 兑现更优，看好顾家经营持续向好。我们预计 23/24/25 年实现收入201.9/229.2/262 亿，同比+12.1%/+13.5%/+14.3%，归母净利润 21.1 亿/24.7/27.3亿，同比+16.7%/16.7/10.7%，当前市值对应 PE 为 16.7/14.3/13.0X，维持买入评级。 风险提示消费需求波动风险；行业竞争加剧；大店模式推广进度不及预期等

基本事件2023H1 营收 37.66 亿元（同比+4.68%），归母净利 1.81 亿元（同比-49.00%），扣非归母净利 1.48 亿元（同比-51.84%），其中对联营企业投资收益 0.88 亿元；单Q2 营收 19.29 亿元（同比+0.46%），归母净利 0.59 亿元（同比-71.90%），扣非归母净利 0.33 亿元（同比-81.20%），对联营企业投资收益 0.44 亿元，Q2 鹤丰新材料亏损 3345 万元，汇兑损失 3766 万元，Q2 汇兑损失及纸价下行致业绩略有承压。 价格下跌及汇兑损失拖累吨盈利，夏王盈利稳健产销量方面，2023H1 公司完成机制纸产量 45.47 万吨，同比+ 16.1%，实现销量38.97 万吨，同比+2.4%，期内需求较疲弱下保持产销稳定增长；分产品看，23H1 食品及医疗包装用纸实现销量同比+9.2%；电器及工业用纸/数码喷绘用纸分别实现营收同比+13.3%/+23.9%。分地区看，23H1 公司内销/外销收入实现34.2/3.5 亿元（同比+3.1%/+22.9%），外销增长较亮眼。量价利拆分来看：1）本部：我们预计 23Q2 本部销量 20+万吨，公司常山基地 30 万吨食品卡于 4 月投产产能逐月爬坡、销量环比 Q1 增长，吨售价约 9198 元（环比-1010 元），吨毛利759 元（环比 -263 元），本部（剔除夏王收益）吨净利为 69 元 （环比 -367元），剔除鹤丰及汇兑损失本部吨净利为 618 元；2）夏王：23Q2 净利润 0.88 亿元，我们测算 23Q2 夏王销量约 8-9 万吨，夏王吨净利约 1000 元，吨盈利较为稳健。 超跌低价浆陆续到库&纸价企稳转强，H2 盈利修复可期（1）销量方面：公司常山生产基地年产 30 万吨食品卡纸已于 2023 年 4 月投产产能逐步爬坡；哲丰 PM4 和仙鹤 PM27 技改完成，重新恢复产能 8 万吨；东港基地 PM29、PM30 陆续投产，产能扩张支持 23H2 销量持续增长；（2）价格方面：8 月以来前期超跌特种纸细分品类纷纷发出涨价函，成本支撑转强且需求复苏下，纸价有望企稳止跌，随 H2 旺季来临回暖可期；（3）成本方面：23Q2 针叶浆、阔叶浆现货均价 5603、4200 元/吨，同比 -23%、-34%，环比-21%、-29%，预计 H2 逐步到库集中使用，下半年盈利持续向上修复。 利润率环比下滑，费用率有所增长（1）利润率：23Q2 公司实现毛利率 8.25%（同比-5.95pct，环比-1.76pct），实现归母净利率 3.03%（同比-7.81pct，环比-3.61pct），利润端环比下滑。 （2）期间费用率：23Q2 期间费用率为 7.63%（同比+2.79pct，环比+3.26pct），综合费用同比上升主要系财务费用波动较大，其中销售费用率为 0.37%（同比+0.06pct，环比+0.08pct），管理与研发费用率为 2.97%（同比-0.38ct，环比-0.06pct)，财务费用率为 4.29%（同比+3.11pct，环比+3.24pct），主要系贷款增加且人民币贬值下公司进口原材料产生汇兑损失。 （3）营运效率与现金流：23Q2 公司应收账款及票据 13.44 亿元（同比-1.65 亿元，环比-0.16 亿元），应收账款周转天数 63.39 天（同比-4.62 天，环比-1.93天），应付票据及账款合计 26.35 亿元（同比+7.72 亿元，环比+7.12 亿元）；存货29.98 亿元（同比+13.13 亿元，环比+3.44 亿元），Q2 环比增长主要系公司大批量购进原材料所致，存货周转天数 132.83 天(同比+29.10 天，环比+4.70 天）。现金流方面，23Q2 经营现金流净额为-0.76 亿元（同比-3.99 亿元，环比+6.05 亿元）。 特种纸平台型龙头，产能不断释放，林浆纸一体化进展顺利公司系特种纸绝对龙头，下游卡位大消费，产品结构丰富。公司 23 年底广西、湖北一期浆纸产线陆续落地，预计公司自给木浆率提升，有效平滑成本波动，23-25 年广西（250 万吨林浆纸）、湖北（250 万吨林浆纸）按照公司发展规划逐步投产，浆纸一体化进展顺利，长期成长动力充足。 投资建议公司多品类特种纸龙头，纸、浆产能有序扩张。预计公司 23-25 年实现营收93.27/114.29/135.28 亿元，同比+20.53%/+22.53%/+18.37%，实现归母净利7.11/13.36/17.60 亿元，同比+0.11%/+87.92%/+31.68%，对应 EPS 为 1.01/1.89/2.49 元，对应 PE 19/10/8X，维持“买入”评级。 风险提示下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期

索菲亚发布2023年中报23H1实现收入47.4亿(同比-0.8%)，归母净利润5亿(同比+21.3%)，扣非归母净利润4.68亿元(同比+27.1%)；23Q2实现收入29.39亿(同比+5.6%)，归母净利润3.95亿(同比+32.9%)，扣非归母净利润3.79亿元(同比+44.5%)，利润率提升超预期。 利润率提升超预期23Q2毛利率35.74%(同比+3.31pct)，主因：1）板材利用率回升，包括淘汰落后花色、加强新花色审批等，精简SKU；2）板材、钢材等原材料成本下降。 23Q2归母净利率13.45%（同比+2.76pct），主因毛利率提升拉动，期间费用率13.45%（同比-0.13pct）基本平稳，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.45/5.74/3.73/0.28pct，同比-0.24/-0.47/+0.47/-0.35pct。 整装亮丽高增23H1经销商/直营/大宗渠道实现收入38.67/1.16/6.39亿元，分别同比-0.22%/-14.35%/-7.95%。 整装渠道：23H1收入同比+89%，直营+经销齐发力，23Q2收入占比提升超过15%，直营事业部合作装企数量达184个（年初160个，新增24个），未来持续开拓合作装企，深化现有合作业务。 大宗渠道：23H1收入-7.95%，主动控制风险、优化客户结构。 多品牌运作顺利、米兰纳高增，客单价稳步提升23H1衣柜及配套品/橱柜及配件/木门实现收入38.76/4.81/2.23亿元，分别同比-1.02%/-10.66%/+21.69%。橱柜品类中司米因渠道调整下滑幅度较大，索菲亚主品牌厨柜收入增量贡献较优。 分品牌看，米兰纳高增，客单价均有提升：1）索菲亚主品牌23H1实现收入42.77亿元（同比+5.01%），客单值18639元（同比+6.55%），其中专卖店数2768家（相比22年底-61家）；2）米兰纳23H1实现收入1.68亿元（同比+58.5%），收入占比提升到3.5%，客单价13659元（同比+10.59%），专卖店463家（相比22年底+125家）；3）华鹤23H1实现收入0.69亿元，专卖店323家（相比22年底+4家），下半年将继续拓展装企、拎包、电商等新渠道；4）司米23H1仍在调整经销商队伍，23H1专卖店数258家（相比22年底-356家），我们预计较去年有减亏，整家门店中客单价可达40737元，整家策略提升客单值明显。 现金流稳健，周转良性23Q2经营性现金流净额12.27亿（同比+184%），存货周转天数36.57天（同比-5.36天），应收账款周转天数47.27天（同比+6.26天），合同负债13亿元（同比29.1%，环比+30.2%），对Q3收入形成支撑。 盈利预测与估值展望23年，看好整装渠道&米兰纳高增，且整家推动客单值持续稳增，同时看好公司经营效率持续优化。预计23-25年收入122.6/139.9/160.9亿元，同比增长9.3%/14.1%/15%，归母净利润13.1/15.1/17.2亿元，同比增长23.2%/15.3%/14.0%，当前市值对应23-25年PE为13.9/12.1/10.6X，维持“买入”评级。 风险提示房地产市场复苏不及预期，行业竞争加剧，渠道建设不达预期等

投资要点佩蒂股份发布 2023 年中报：1） 佩蒂股份 23 年上半年营业收入实现 4.93 亿元，同比-42%；毛利率达15.5%，同比变动-11.2pct；归母净利润实现-0.43 亿元，出现亏损，主因出口订单减少、自主品牌推广费用投入加大、股份支付摊销费用增加；2） 23Q2 实现营业收入 3.34 亿元（同比-34%），收入下滑幅度收窄（23Q1 同比-54%）；23Q2 毛利率达 16.1%，环比略有改善（23Q1 毛利率为 14%）；23Q2归母净利润-0.05 亿元，亏损幅度收窄（23Q1 归母利润-0.38 亿元）。 3） 分产品看，畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、主粮和湿粮 23 年上半年分别实现营业收入 1.4 亿元、1.39 亿元、1.37 亿元和 0.61 亿元，分别同比-48%、-58%、-19%和+1.6%。 海外去库有所承压，外销订单边际改善。 1） 佩蒂股份 23 年以来外销收入承压，23 年半年度海外销售收入 3.67 亿元（同比-50%），主因海外市场处于去库存阶段，导致出口订单较同期减少。 2） 根据公司公告，23 年二季度以来外销订单边际改善；展望未来，除了去库存调整结束带来的外销订单增长，新西兰 4 万吨干粮工厂目前处于试生产和产品试验阶段，后续产能投放有望带来增量。 从“爆产品”到“爆品牌”，自主品牌高速增长。 1） 佩蒂股份 23 年半年度国内收入 1.26 亿元（同比+15%），其中自主品牌表现亮眼。根据公司公告，自主品牌上半年收入同比+63%，分季度看一季度+79%、二季度+54%，保持较快发展；2） 分品牌看爵宴品牌上半年收入同比+97%，其中 618 期间爵宴品牌全网销售额突破 1500 万元，爵宴鸭肉干位居天猫狗零食单品榜第一；新品犬零食罐头位居天猫狗零食榜单 7 月销量第一。好适嘉推出黄金罐、彩虹食谱烘焙粮等，寻求差异化发展。伴随品牌势能逐渐积累，以爵宴为代表的自主品牌从“爆产品”到“爆品牌”转变。 盈利预测与估值短期海外去库外销承压，伴随外销订单的边际改善，并且新西兰工厂后续产能投放带来增量，中长期代工业务有望保持稳健增长；国内自主品牌持续发力，从“爆产品”到“爆品牌”，有望保持较快增长。预计佩蒂股份 2023-2025 年营业收入同比-15.9%/+30.9%/+19.4%，归母净利润同比-46.2%/+103.0%/+39.7%，对应 PE分别为 47.2x、23.3x、16.6x，维持“买入”评级。 风险提示自主品牌培育不及预期；海外需求不及预期；客户集中度较高；汇率波动风险

公司发布 2023年中报：23H1公司实现收入收入 8.67亿元，同比+24.7%，归母净利润 0.79亿元，同比+10.6%，扣非归母净利润 0.78亿元，同比+22.3%，剔除股权激励费用影响后，23H1净利润/扣非净利润同比+29.9%/+44.1%。Q2公司实现收入 4.35亿元，同比+25.6%，归母净利润 0.37亿元，同比+2.3%，扣非归母净利润 0.37亿元，剔除股权激励影响后利润增长稳健。收入稳健增长依赖于强产品性价比优势下，公司在客户供应链体系中份额持续提升，此外原材料价格下行驱动公司整体毛利率提升。 下游乳制品行业承压，深耕内功，份额提升驱动成长无菌包装产品生产壁垒较高，利乐、SIG 等厂商长期占据市场主要份额，公司近年来凭借管理、供应链优势提升产品性价比，持续提升市场份额，2022年公司占中国液态奶市场无菌包装销量份额已提升至 13.3%，未来伴随募投项目等产能规划落地，公司市场份额有望持续上行。23H1公司主要客户伊利收入增长仅为4.31%，但公司依托强产品性价比，在核心客户中实现份额提升并实现收入高速增长。 原材料下行驱动毛利率提升，激励拖累净利率2023H1公司毛利率为 19.93%，同比-1.33pct，主要系本期销售费用中运输费用计入营业成本，2023Q2毛利率为 20.89%，同比-1.46pct，环比 Q1+0.92pct，毛利率持续提升源于 23年以来浆价下行，核心原材料原纸价格跟随下行，进入 Q3原材料价格延续下行趋势，我们看好公司盈利能力持续提升。 Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.68%/6.37%/0.58%/-0.21%，同比-2.82pct/+3.21pct/-0.07pct/-1.44pct，归母净利率 8.58%，同比-1.95pct，主要受激励费用拖累，剔除股权激励摊销费用后，归母净利率为 10.7%，同比+0.43pct。 盈利预测与投资建议我们预计公司内生 23-25年实现营收 18.5/23.68/29.53亿元，同比+15.02%/+28.06%/+24.68%，实现归母净利润 2.01/2.63/3.39亿元，同比+18.39%/+30.86%/+29%，对应 PE 32/24/19X。除了内生增长外，公司持续推进产业整合，拟收购纷美包装总股份 28.22%，纷美包装 7月公告预计 23H1实现净利润 9500万元，同比+40.9%，本轮收并购落地后将显著增厚公司业绩（基于审慎考虑，当前盈利预测未计入并购影响）、强化产业链一体化能力、加速海外市场拓展，驱动公司长期成长，维持买入评级。 风险提示原材料价格波动，市场竞争加剧，收并购进展不及预期

8 月 25 日，公司发布 2023 年中期业绩：2023H1 公司实现营收 46.96 亿元（同比+ 21.47%），归母净利 1.03 亿元（同比-65.66%），扣非归母净利 0.55 亿元（同比-80.20%）；2023Q2 公司营收 21.74 亿元（同比 -1.05%），归母净利 1542 万元（同比 -91.21%），扣非归母净利润-751 万元，Q2 成本改善滞后略有承压，H2纸价回暖、成本红利释放迎来业绩修复，CCER 重启渐行渐近，林业碳汇成长空间广阔。 H1 造纸主业略承压，H2 改善可期分产品看，2023H1 印刷用纸/包装用纸/工业用纸/办公用纸/木材销售/化工产品分别营收 24.70/4.50/0.38/0.48/7.11/0.83 亿元，营收较上年同期分别+10.84%/-5.06%/-5.78%/-25.85%+219.60%/-24.35%，印刷用纸/包装用纸/工业用纸/办公用纸/木材销售/化工产品在总收入中占比 53.22%/9.71%/0.82%/1.03%/15.33%/1.78%，木材销售营业收入增加，主要系本期子公司茂源林业木片销售量较上年同期增加。2023H1 印刷用纸/包装用纸/工业用纸/办公用纸/木材销售/化工产品毛利率分别为 13.06%/8.90%/6.64%/5.08%/1.81%/29.64%，同比分别-7.55pct/-3.64pct/+0.39pct/-0.65pct/-1.28pct/+5.06pct，造纸业务毛利率较同期下滑主要系上半年消化部分高价成本且原纸价格承压。 利润率略承压，现金流环比改善（1）利润率：23Q2 公司实现毛利率 8.64%（同比-8.56pct，环比-3.17pct），实现归母净利率 0.79%（同比-7.19pct，环比-3.66pct）。Q2 产品成本端改善有滞后致利润端承压。 （2）期间费用率：23Q2 期间费用率为 9.96%（同比+0.05pct，环比+0.41pct），其中销售费用率为 1.18%（同比-0.14pct，环比-0.01pct），管理与研发费用率为6.68%（同比+0.27pct，环比-0.26pct)，财务费用率为 2.10%（同比-0.08pct，环比+0.68pct）。 （3）营运效率与现金流：23Q2 公司应收账款及票据 9.11 亿元（同比+1.22 亿元，环比+2.83 亿元），应收账款周转天数 31.77 天（同比-3.58 天，环比+7.25天），应付票据及账款合计 19.07 亿元（同比+0.80 亿元，环比-0.88 亿元）；存货57.40 亿元（同比+1.10 亿元，环比-0.07 亿元）。存货周转天数 305.86 天(同比-98.54 天，环比+12.13 天）。现金流方面，23Q2 经营现金流净额为 1.23 亿元（同比-0.32 亿元，环比+1.09 亿元），环比略有改善。 H2 盈利有望改善， CCER 重启渐行渐近7-8 月规模文化纸龙头陆续挺价传导落地，Q3 文化用纸秋季招标旺季到来有望迎来季节性行情，H2 低价浆逐步到库，盈利弹性逐季释放；7 月 7 日，生态环境部对《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》公开征求意见， 8 月 17 日，全国温室气体自愿减排交易系统接受市场参与主体对登记账户和交易账户的开户申请，2023 年 CCER 重启渐近，林业碳汇 CCER 有望贡献新利润增长点。 浆纸+碳汇布局深化，CCER 前景可期公司现有造纸产能 100 万吨、制浆产能 50 万吨，新增 45 万吨文化纸及 20 万吨化机浆项目持续建设中，投产后格局有望进一步优化。公司子公司森海碳汇为碳汇业务实施主体，依托自有林地资源，储备碳信用，开展碳汇业务，谋划碳金融，为合作伙伴提供“碳汇+”综合一体化解决方案。公司依托首期碳汇项目取得的经验及其长期林业经营经验，积极布局全国林业碳汇项目，截至 2022 年底，自有林地 200 万亩，签订正式开发合同面积 3,511 万亩，预计 2025 年末，累计签约林业碳汇 5,000 万亩，CCER 重启后林业碳汇业务大有可为。 盈利预测 考虑公司浆纸产能有序扩张，CCER 重启后林业碳汇业务成长曲线陡峭，我们预计 23-25 年公司营业收入为 101.71/115.24/139.37 亿元，同比分别+3.98%/+13.30%/+20.95%，23-25 年归母净利分别为 7.23/8.22/8.99 亿元，同比分别+17.39%/+13.72%/+9.44%，对应 EPS 为 0.40/0.46/0.50 元，23-25 年 PE 为16/14/13X，维持“增持”评级。 风险提示CCER 重启时间存在不确定性；纸价超预期下滑；产能扩张不及预期。

晨光股份披露 2023H1业绩23H1公司实现营业收入 99.61亿元（+18.11%），实现归母净利润 6.04亿元（+14.34%），实现扣非后净利润 5.43亿元（+12.10%）；其中 23Q2单季实现营业收入 50.79亿元（+20.80%），实现归母净利润 2.71亿元（+7.07%），扣非净利润2.48亿元（+8.40%）。收入端稳步修复，利润端受投入加大及产品结构变化影响增长较缓。 减量提质显效均价提升，看好下半年传统核心业务盈利修复分品类看，测算 23Q2书写工具/学生文具/办公文具收入分别为 5.07/ 7.16/ 8.17/ 亿元 ， 分 别 同 比-0.60%/ +12.79%/ +14.39%， 毛 利 率 分 别 为 42.96%/ 36.30%/22.96%，同比+3.77/ +2.24/ +0.80pct。公司聚焦核心单品，产品开发减量提质效果凸显，23H1公司书写工具/学生文具/办公文具单价分别同比+2.70%/ +6.49%/+9.36%，同时单价提升也拉动产品毛利率优化向上。公司持续推进晨光办公店开拓和办公完美门店开发，加快专业渠道转型，同时加强办公产品的开发和推广，看好后续公司办公文具增长潜力。 23H1公司传统核心业务实现营收 38.67亿元（+7.36%），其中晨光科技实现收入3.70亿元（+57.69%）；测算 23Q2传统核心业务实现收入 19.26亿元（+7.98%），其中晨光科技收入 1.84亿元（+57.43%）。公司线上渠道与赛道共同构建线上产品开发的节奏、标准与流程，通过单店提升、店货匹配实现增量，并通过差异化开发提升市占率，例如丙烯马克笔、自动铅笔等品类均有不错表现，同时拼多多、抖音、快手等新渠道业务持续推进，线上渠道延续高增。我们测算传统核心业务净利率或环比下滑，我们认为原因为公司相关业务加大投入进一步夯实渠道优势及毛利率相对低的学生文具和办公文具占比提升影响，大学汛公司投入显效、书写工具需求回暖、高附加值新品上市有望拉动传统核心业务盈利修复。 科力普延续快速增长，利润率基本维稳科力普：23H1科力普实现收入 54.94亿元（+24.81%），毛利率 7.76%，实现净利润 1.80亿元（+33.26%），净利率约为 3.28%；其中 23Q2科力普收入 28.53亿元（+26.48%），测算毛利率 8.24%（-0.30pct），测算净利率约 3.17%（+0.04pct）。 科力普通过业务场景向 MRO 工业品、营销礼品、员工福利等场景延展及开拓航天科技、深圳水务、南方电网等优质客户项目延续快速增长，盈利能力基本维持稳定。后续伴随科力普平台管理能力提升、仓储布局及效率进一步改善、以及后续规模效应逐步凸显，看好公司科力普盈利能力稳中向上。 九木杂物社表现亮眼，精细运营线已实现盈利九木&生活馆：23H1实现营业收入 6.00亿元（+38%），其中九木杂物社实现营收5.60亿元（+40%）；23Q2单季零售大店业务实现收入 3.00亿元（+81.67%），其中九木杂物社实现收入 2.81亿元（+79.39%）。截至 23H1，公司拥有零售大店 573家（较 Q1末净增 26家），其中九木杂物社 531家（直营/加盟分别 359/172家，分别净增 14/13家），展店加速。依托门店精细化运营及单店效率提升，23H1九木已实现盈利，实现净利润 1743万元，测算净利率 2.91%，看好九木展店&同店双升下增长提速，单店模型跑通后伴随规模效应释放盈利能力快速提升。 结构变化&投入加大致利润率下滑，看好后续回升利润率：23H1公司毛利率为 19.52%，同比-0.99pct，其中 23Q2公司单季毛利率为 19.36%，同比+0.08pct，环比-0.32pct。我们认为受益公司书写工具、学生文具、办公文具三大核心品类均价向上，拉动公司整体毛利率同比提升，但整体受低毛利率产品及科力普占比提升导致的结构变化影响，环比有所下滑。 后续公司通过高毛利率精品文创产品销售占比进一步提升、产品开发减量提质、提升部分品类自制比例、办公文具和学生文具等新品类规模效应凸显带动公司毛利率逐步回升。 费用率&净利率：23H1公司期间费用率为 11.92%，同比-0.88pct，其中 23Q2公司期间费用率为 12.04%，销售/管理+研发/财务费用率分别为 7.33%/ 5.19%/ -0.49%，分别同比+0.13/ -0.17/ -0.14pct，环比+0.36/ +0.27/ -0.37pct。公司进一步夯实渠道优势、提升品牌形象，加大相关业务投入，致使销售费用率同环比均略有提升。综合影响下 23H1公司净利率 6.59%，同比+0.10pct，23Q2单季净利率为 5.72%，同比-0.50pct，环比-1.77pct。 现金流&运营效率：23H1公司实现经营现金流净额 6.76亿元，同比+184.74%，其中收现比同比+6.13pct 至 106.57%，经营现金流健康。运营效率方面，23H1公司应收账款周转天数 59.15天（同比+12.05天），存货周转天数 33.83天（同比-8.07天）。 盈利预测与估值文创龙头核心优势稳固，伴随大学汛旺季来临传统核心业务有望稳步修复、科力普第二成长曲线持续兑现，九木杂物社模式日益通顺，收入有望伴随展店&同店提升增长加速，盈利能力随精细化运营及规模效应释放有望持续提升，坚定看好公司长期投资价值。我们预计 2023-2025年公司实现收入 245.61、302.04、370.85亿元，同比 +22.83%、+22.98%、+22.78%；归母净利润 15.50、19.99、25.03亿元，同比+20.89%、+28.93%、+25.20%，对应 PE 分别为 24X、19X、15X，维持“买入”评级。 风险提示： 双减政策影响需求大幅下滑、新业务客户开拓不及预期、新品销售不及预期。

登康口腔披露 2023H1业绩23H1公司实现营业收入 6.67亿元（+9.19%），归母净利润 0.66亿元（+13.48%），扣非后归母净利润 0.52亿元（+2.99%）。非经常性损益中政府补助约 1255.07万元，同比+122.08%。23Q2公司单季实现营收 3.24亿元（+7.69%），实现归母净利润 0.34亿元（+13.43%），扣非后归母净利润 0.24亿元（-7.10%）。公司加大营销投入加速抢占竞品份额，致使 Q2收入增长稳健，扣非后利润有所下滑。 逆势份额稳增，23H1各品类均实现稳健增长根据尼尔森数据，23H1我国线下牙膏市场销售规模 111.8亿元，同比-6.5%，牙刷市场销售规模 38.5亿元，同比+1.1%。口腔护理行业整体增长乏力背景下，23H1公司成人牙膏/成人牙刷/儿童牙膏/儿童牙刷/电动牙刷/口腔医疗与美容护理产品分别实现销售收入 5.14/ 0.79/ 0.38/ 0.16/ 0.03/ 0.15亿元，分别同比+5.74%/+22.73%/ +2.03%/ +35.63%/ +22.14%/ +100.98%，对比行业增速均超额明显，推动冷酸灵牙膏线下零售市场份额增至 7.83%，稳居行业第四名，是前十品牌中唯一实现销售额与销量双增的品牌；冷酸灵牙刷线下零售市场份额增至 5.35%，升至行业第三名，为前十品牌中增速最快。 分区域看，23H1公司东部/南部/西部/北部/电商及其他区域分别实现营收 1.19/1.38/ 1.42/ 1.12/ 1.54亿元，同比+1.82%/ +13.04%/ +0.23%/ +6.75%/ +24.44%，各区域收入体量均衡且均实现稳健增长。线下渠道紧抓连锁小超&便利终端、下沉县域市场、O2O 和社区团购等新兴渠道发展机会助力线下份额稳增。线上渠道聚焦“推高卖贵”优化产品结构以及精细化运营，助力线上渠道快速增长。 产品结构优化升级助毛利率提升，营销投入加大销售费用率提升明显毛利率：23H1公司毛利率为 42.80%，同比+1.03pct。分产品看，23H1公司主要品类成人牙膏/成人牙刷毛利率分别为 43.69%/ 31.68%，分别同比+1.75/ -2.21pct，优势品类牙膏受益产品结构升级毛利率提升；分区域看，东部/南部/西部/北部/电商及其他区域毛利率分别为 40.40%/ 43.58%/ 47.34%/ 41.35%/ 40.78%，分别同比-0.97/ +3.72/ +2.01/ +2.22/ -1.41pct，优势区域毛利率提升明显，我们预计电商渠道整体毛利率受公司“推高卖贵”结构优化影响提升，但受其他区域加大开拓力度影响，相关促销等投入较多，毛利率有所下滑。整体来看，看好公司在产品结构持续优化升级推动下，毛利率稳步提升。 费用率&净利率：23H1公司期间费用率为 32.45%，同比+1.80pct，其中 23Q2公司单季期间费用率为 35.31%，销售/管理/研发/财务费用率分别为 29.49%/ 4.98%/2.85%/ -2.01%。分别同比+3.38/ +0.48/ +0.11/ -0.52pct，环比+6.44/ +0.87/ -0.24/ -1.50pct。其中销售费用率 Q2同环比提升较多，原因为公司上半年持续推进品牌焕新，借势代言人整合营销以及持续加大抖音、小红书等平台内容营销力度。综合影响下，23H1公司净利率为 9.89%，同比+0.37pct，23Q2单季净利率为10.39%，同比+0.53pct。我们认为当前公司加大营销投入逆势抢夺份额匹配公司当前发展阶段，看好公司持续优化产品结构显效对冲费用投入加大影响，盈利能力稳中向上。 现金流&运营效率：23H1公司实现经营现金流净额 0.32亿元，同比+69.59%，收现比为 112%，经营现金流状态向好。运营效率方面，23H1公司应收账款周转天数为 11.41天（同比+2.49天），存货周转天数 91.56天（同比-3.12天）。 盈利预测与估值公司为抗敏牙膏领域绝对龙头，后续通过产品持续高端化升级及多元化品类布局，渠道端进一步完善下沉市场布局并切入抖音等势能强劲线上平台，后续增长潜力充足。我们预计公司 2023-2025年收入分别实现 14.48/ 16.21/ 18.31亿元，同比增长 10.26%/ 11.94%/ 12.98%；归母净利润 1.53/ 1.78/ 2.03亿元，同比增长14.01%/ 15.74%/ 14.57%，对应当前市值公司 PE 分别为 41/ 35/ 31X，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧、新品研发不及预期、原材料成本大幅波动、销量及价格提升不及预期、募投项目进展不及预期。

国内宠食龙头，强自主品牌建设顺利乖宝宠物是国内宠物食品龙头企业，业务模式主要有自有品牌业务、OEM/ODM代工业务，2021年起通过代理新西兰高端品牌“K9Natural”和“FelineNatural”新开拓品牌代理业务。公司产品主要有宠物主粮、零食、保健品等，由于公司早期主要以代工业务为主，零食占收入主要部分，但随着2013年以来公司创立自有品牌“麦富迪”并实现高速发展，主粮销售占比迅速提高，成为公司核心业务之一。公司通过产品迭代&爆品养成形成强大竞争优势，成功铸造国内知名宠食品牌“麦富迪”，带动公司快速发展，成为宠食国产龙头。2018-2022年，公司实现营业收入从12.21亿元增至33.98亿元，CAGR达29.15%；归母净利润从0.45亿元增至2.67亿元，CAGR达56.47%，在爆品开发路径通畅、自主品牌知名度快速提升下，公司业务持续保持快速发展。 行业：宠食需求高确定性，国内市场量价齐升海外市场：居家陪伴需求扩大、提价驱动增强，国内宠食出口大有可为。根据欧睿数据，2013-2022年美国宠物食品市场规模从274.19亿美元增至483.15亿美元，CAGR达6.50%，其中20-22年增速分别为8.16%/10.86%/13.98%，居家场景增加，催化市场规模增长提速。价格方面，2020年后美国宠物数量快速增长与行业高端化趋势显著，驱动宠食价格提升，其中，22年猫/狗宠均零食消费额分别达18.41/93.66美元，同比+21.57%/+9.08%。目前我国宠食出口渗透率较低，根据测算2021年中国宠物零食出口规模在海外整体市场渗透率为23.37%，在中国优质供应链与强大制造能力下，国内宠食企业出口规模有望进一步增长，未来渗透率仍有较大提升空间。 国内市场：量价齐升驱动市场快速发展。根据欧睿数据，2018-2022年中国宠物食品市场规模CAGR达16.03%，其中22年规模达487.18亿元。对比美日等发达国家市场，我国养宠渗透率处于较低水平，22年中国养猫/狗家庭渗透率仅为15.4%/16.7%，未来随着国内老龄化、少子化等问题加剧，养宠需求有望提升，渗透率有较大增长空间。价格方面，2018-2022年中国宠物猫/狗粮宠均消费额分别从139.82/171.96元大幅提升至271.10/251.37元，未来随着居民养宠观念提升，对宠食要求继续提高，宠粮平均消费额将有望持续位于上行通道，我们认为中国宠食市场将在量价双轮驱动下快速发展。 竞争格局：品牌集中度低，国产替代趋势显著。根据欧睿数据，2022年中国宠物食品行业品牌CR10仅为22.5%，显著低于成熟市场水平，市场竞争激烈。此外，本土品牌市占率较低，22年中国TOP10品牌中本土品牌占据6席，但市占率仅为13.5%，远低于美日等市场水平，主要系国产品牌大多聚焦中低端市场。 我们认为，未来国产品牌凭借对中国市场更高的了解程度和更强的市场运作能力，叠加电商渠道独特优势，优质本土品牌有望向上突围，龙头企业有望引领国产替代进程。 公司：产品迭代&爆品养成，铸宠食市场龙头产品：持续升级定位消费者需求，差异化+高性价比优势助力品牌建设。公司主要产品包括宠物主粮、零食、保健品等，早期以OEM/ODM代工业务为主，2013年起创立自有品牌“麦富迪”开始布局国内宠物食品市场。公司产品矩阵丰富，多层次产品系列全方位覆盖各价格带与各消费者需求，公司产品价格梯队从20元/KG到100元/KG均有覆盖，主要聚焦中高端市场。自2019年以来公司不断注重宠食配料、配方等升级，持续推出更贴合消费者需求的系列产品，如弗列加特系列、Barf系列、羊奶鲜肉系列等，同时凭借业内突出的研发能力与丰富的工艺技术储备以及对消费者需求的高把握度，公司能够有效定位差异化赛道，推出牛肉双拼粮、天然鲜肉粮等爆款产品，叠加公司优质供应链所赋予的高性价比优势，公司爆品逻辑通畅，我们认为公司自有品牌业务有望在产品持续迭代与爆品不断养成基础上实现快速发展。 营销：精准定位消费人群，品牌+渠道双轮驱动实现品牌推广。公司主要通过品牌推广+渠道推广两种模式，在营销端大力投入实现品牌宣传，2022年，公司产生业务宣传费用2.59亿元，同比+49.12%。品牌推广方面，公司以综艺赞助为主，先后赞助了《向往的生活》、《朋友请听好》、《你好生活》等节目，风格以温馨、轻松慢综艺为主，定位年轻人群，高度契合宠物主画像，品牌营销精准度高，同时通过推出节目、代言等同款产品实现庞大流量引入，帮助公司自有品牌知名度快速提升。渠道推广方面，由于我国宠物食品消费以线上渠道为主，公司持续进行线上渠道推广投入来帮助公司线上各渠道店铺获得较大曝光量和流量，从而推动品牌业务发展。 爆品：研发开拓空白市场，验证+升级策略提高爆品成功率。公司研发投入位于行业领先水平，工艺技术储备丰富，具有坚实的爆品打造基础，如2015年以来公司推出牛肉双拼粮、天然鱼油粮、羊奶鲜肉粮等产品均是开拓宠食行业全新细分品类赛道，通过产品差异化定位实现爆品打造。此外，公司爆品开发路径完整，通过麦富迪体内先行推出系列产品进行市场验证，随后再将市场表现较好系列产品进行升级并以全新系列进行推广与发展，以此能够提高爆品打造成功率并降低相关费用支出，如公司推出的弗列加特、Barf系列等产品均采用该路径发展，爆品打造成果显著。我们认为，在研发开拓蓝海赛道以及完整爆品开发路径支撑下，公司爆品逻辑通畅，未来有望帮助公司进一步提升自有品牌影响力，不断开拓新的消费群体，助力公司自有品牌业务持续、快速发展。 盈利预测与估值我们预计公司23-25年实现收入42.15/51.36/62.56亿元，分别+24%/+22%/+22%；实现归母净利润4.03/4.94/6.14亿元，分别+51%/+22%/+24%，考虑公司作为国内宠物食品领域龙头企业，自有品牌建设顺利，爆品逻辑通畅，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧，汇率波动风险，原材料价格波动风险，产能投放不及预期风险。

慕思股份发布2023年中报23H1实现收入24亿(-12.8%)，归母净利润3.56亿(+15.31%，有重述、为重述后口径，下同)，扣非归母净利润3.46亿元(+11.8%)。 其中23Q2实现收入14.42亿(-4.3%)，归母净利2.54亿元(+38%)，扣非归母净利润2.48亿(+34.8%)，Q2利润率表现超出市场预期。 利润率优异，剔除欧派口径表现较优1）公司终止直供欧派苏斯品牌业务对收入产生不利影响，23H1若剔除直供欧派业务影响，营业收入同比基本持平，从Q2环比Q1收入降幅明显收窄来看，我们预估Q2剔除直供欧派业务影响后的收入同比正增长。 2）3月公司发布世纪梦新产品，主推双卧套餐新品，受消费者青睐、我们预期客单值稳步提升。 3）盈利能力大幅提升：23H1毛利率同比+4.63pct，Q1、Q2分别同比+3.4pct、+5.3pct。主要系低毛利率欧派业务减少，以及原材料端（钢材、面料、TDI/MDI等）同比采购价格降低。 V6整装大家居扬帆起航，电商渠道快速成长1）期内公司积极推动渠道下沉，23H1线下专卖店5700+家（年初5600余家）。 2）V6整装大家居通过开店装修补贴、上样补贴、培训赋能等支持经销商，23H1新开V6大家居店58家（总数达到78家），定制产品以及床架、沙发等品牌连带率有望提升。 3）电商渠道发力，加大天猫、京东、抖音资源投入，23H1电商收入同比+26.68%。 经营改革持续推进，成长驱动多元化（1）品牌整合：将原7大主品牌整合为“健康睡眠品牌、大家居品牌、沙发品牌”三大品牌矩阵。（2）产品端推陈出新，套餐策略拉升客单值。（3）传统线下渠道精细化考核，精简体系，激发活力。（4）电商渠道加码布局，O2O引流覆盖率提升。（5）新渠道端定向开发地产、家装、家电、商超、异业五大细分渠道，先后与碧桂园、京东、苏宁零售云、贝壳家居等300余家企业达成战略合作。 财务指标1）23Q2单季度期间费用率为29.91%（-1.05pct），其中销售/管理+研发费用率/财务费用率分别为同比（-0.1pct/+0.04pct/-0.99pct），销售费用控制得当，财务费用变动主因利息收入增加。 2）经营性现金流净额大幅改善，23H1为11.1亿（22H1为0.12亿），主因供应商以银行承兑汇票结算货款增加（23H1应付账款较期初增长62%），同时因为直销业务减少、应收账款改善（23H1应收款较期初下降78%）。 盈利预测与估值23H1公司渠道变革和优化后的系列经销政策执行落地，逐步重装上千家强势卖场老店，升级店态，改革成效逐渐显现。我们预计公司2023-2025年实现营业收入61.13亿/72.58亿/84.2亿元，分别+5.16%/+18.73%/+16.02%，归母净利润8.01亿/9.45亿/10.98亿，分别同比+12.93%/+17.98%/+16.25%，对应当前PE16.67X/14.13X/12.15X，维持“增持”评级。 风险提示：下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧

瑞尔特发布 23 年中报23H1 实现营收 9.73 亿元（同比+8.09%），归母净利润 1.13 亿元（同比+35.84%），扣非归母净利润 1.05 亿元（同比+38.51%）。其中 23Q1/Q2 收入同比-2.8%/+17.02%，归母净利润同比+8.7%/+57%，扣非归母净利润同比+8.4%/+60.34%。 Q2 收入略超预期：自主品牌爆发+代工订单回暖智能马桶及盖板 23H1 收入 5.42 亿元（同比+31.96%），23Q2 提速明显：1）我们预计自主品牌 Q2 加速明显，电商高增，线下开店符合预期。自主品牌高增持续验证，23年目标兑现确定性高；2）我们预计代工同降，Q2 回暖明显，受益于行业提速及新客户订单。 普通水件代工 23H1 收入 4.31 亿元（同比-12%），其中同层排水系统/水箱配件同比+32.35%/-18.78%，水箱配件主要受海外订单拖累，Q2 已有环比回暖。 Q2 利润大超预期：毛利率同增 4 个点达新高23H1 毛利率 27.9%（同比+2.6pct），23Q2 毛利率 29.73%（同比+4.13pct），毛利率提升主因高毛利的自主品牌占比提升+代工客户结构优化+原材料成本下降。23H1 智能马桶及盖板/同层排水系统/水箱及配件毛利率 29.26%/33.99%/23.91%，同比+5.5/+1.2/-1.5pct。 23H1 归母净利率 11.6%（同比+2.4pct），23Q2 归母净利率 12.72%（同比+3.24%），净利率提升主要受毛利率影响，23Q2 销售/管理/研发/费用率为 7.43%/6.36%/3.34%,同比-0.45/+1.89/-0.53pct，财务费用率-4.17%，相比去年-5.39%，汇兑收益对利润率贡献同比下降。 经营指标稳健23H1 经营性现金流 1.95 亿元（同比+23.49%）, 23Q2 存货周转天数/应收账款天数分别为 76.89/76.54，同比-4.29/-16.25 盈利预测与估值我们持续看好公司自有品牌高增，代工业务稳健，以及利润率持续优化，上调 23 年归母净利率假设，我们预计 23/24/25 年收入 23.8/28.6/34.12 亿元，同比+21.3%/+20.5%/19.1%，归母净利润 2.73/3.17/3.8%亿元，同比+29%/+16%/+20%，当前市值对应 PE 16.5/14.2/11.9x，维持“买入”评级！ 风险提示行业竞争加剧；海外订单波动；大客户订单波动；地产波动影响等

山鹰国际公布23H1业绩：23H1公司实现营收137.48亿元，同比-17.52%，亏损2.71亿元，22年同期盈利1.28亿元，扣非后亏损4.36亿元，22年同期盈利0.64亿元，其中Q2实现营收73.96亿元，同比-15.05%，实现归母净利润0.7亿元，同比+197.62%，扣非后亏损0.59亿元，同期亏损0.72亿元，非经常性损益主要源于23Q2公司获得资产处置收益约1亿元。 低基数下销量同比改善，客户拓展显成效1）造纸：23H1公司箱板瓦楞等原纸销售预计约287万吨，同比+5.52%，其中Q2原纸销售预计166万吨，同比+17.69%，需求修复叠加22Q2卫生事件形成低基数共同驱动同比高增，并超越21年水平，展望23H2，Q3-Q4往往为消费旺季，期待23H2销量进一步成长。 2）包装：23H1公司包装产品销售预计约9.83亿平米，同比-6.38%，其中Q2销售包装产品5.57亿平，同比基本持平，23H1公司积极开拓大型客户，新增客户玛氏、箭牌、亨氏、雀巢、泰森食品、四川长虹、恩捷股份、追觅科技等，大客户占比提升。 进口纸冲击逐步消化，吨盈利筑底向上1）造纸：23Q2纸产品均价2912元/吨（yoy-27.1%，qoq-9.9%），下游需求相对疲软叠加进口纸冲击（关税清零政策实施后，再生箱板纸的成本节降空间约200元/吨，瓦楞纸的成本节降空间约160元/吨，进口纸价格优势明显，2023年1-6月再生箱板纸累计进口172.8万吨，同比增长63%；瓦楞纸累计进口173.7万吨，同比增长49%。），废纸市场价格持续下行，当前市场逐步消化零关税冲击，市场价格已回落至三年历史低位，进口纸性价比优势不再明显，随着小幅需求缓慢复苏，期待23H2纸价企稳反弹。23Q2包含资产处置收益后我们测算公司纸产品单吨盈利约10元，环比Q1（吨亏损约320元）显著改善，剔除资产处置收益后预计Q2整体吨纸仍亏损，但5-6月伴随国废价格持续下行，预计吨纸已实现盈利，期待23H2需求改善、纸价触底反弹驱动盈利修复。 2）包装：23Q2包装产品均价3.43元/平（yoy-13.1%，qoq-3.1%），包装产业链一体化服务能力优势突出，价格下行幅度小于原纸，且由于公司积极拓展大客户，客户结构不断优化，对应23H1包装业务毛利率达12.77%，同比+2.87pct。 产能扩张&原材料布局逐步展现，期待23H2盈利能力进一步上行23年初公司浙江山鹰77万吨造纸项目第一条线正式投产，公司国内造纸产能提升至750万吨，当前公司在建浙江基地第二条产线35万吨产能、吉林山鹰30万吨纸产能，预计23年投产，此外公司纤维配套项目陆续落地中，吉林山鹰10万吨秸秆浆项目亦将于23年投产，伴随产能落地，公司原材料自给率逐步提升，期待23H2盈利能力筑底上行。 资本开支下行，经营现金流边际持续改善1）资本开支/在建工程：23Q2资本开支5.07亿元，环比略有下行，整体维持高位，逆势扩张彰显龙头本色，截至23Q2在建工程64.78亿元，环比Q1增加6.48亿元。 2）经营现金流：23Q2经营净现金流4.08亿元，环比增加0.44亿元，国废等原材料下行幅度大于纸价，经营现金流持续改善。盈利预测与估值进口纸冲击明显叠加消费环境承压，Q1至今纸价仍处底部，我们下调公司23年业绩，预计23-25年公司实现营收377/429/487亿元，分别同比+11%/14%14%，实现归母净利润1.81/10.89/15.25亿元，分别同比+108%/501%/40%，对应PE52/9/6X，Q2盈利筑底，期待23H2需求改善，盈利向上，维持“买入”评级风险提示下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。

公牛集团披露 2023H1 业绩：2023H1 公司实现营业收入 75.92 亿元（+11.03%），实现归母净利润 18.22 亿元（+20.83%），实现扣非后归母净利润 16.66 亿元（+21.33%）。其中 23Q2 公司实现营收 42.58 亿元（+13.26%），实现归母净利润 10.86 亿元（+25.35%），扣非后归母净利润 10.20 亿元（+25.84%）。收入端表现优异，受益主要原材料价格回落及公司降本增效，利润表现超预期。 转换器稳健，墙开快速修复，新能源业务增长迅猛（1）电连接业务 23H1 实现收入 36.77 亿元，同比+4.66%，其中转换器业务从渠道延展和细分用电场景的用户需求满足两个方向进行产品创新，预计实现稳健增长。其中轨道插座受益能有效解决厨房用电痛点预计增长亮眼。 （2）智能电工照明业务 23H1 实现收入 37.71 亿元，同比+15.54%，其中墙开产品受益对经销商结构性欠货问题逐步解决及公司持续推出高端及性价比新品完善产品和渠道布局，预计 23Q2 增长修复；LED 照明业务受益 SKU 的不断丰富及公司装饰渠道综合化的稳步推进，预计仍实现快速增长；23H1 公牛无主灯产品线进一步迭代升级并借助装饰渠道无主灯专区网点建设实现优异增长，沐光无主灯上半年仍处于展店期，预计下半年展店提速。 （3）新能源业务 23H1 实现收入 1.31 亿元，同比+195.21%，增长迅猛。我们预计 23Q2 单季仍有翻倍以上增速表现。其中线上渠道表现亮眼，公牛充电枪/桩在线上渠道第三方品牌中份额领先。线下渠道稳步开拓，截至 6 月底开拓 C 端客户近万家，中小 B 端客户 500 余家。 精益改善显效叠加原材料成本回落，盈利能力进一步提升毛利率：2023H1 公司毛利率为 40.52%，同比+4.58pct，其中 23Q2 单季毛利率为43.15%，同比+6.01pct，环比+6.00pct。公司 23Q2 毛利率同环比均显著提升，我们认为原因为：（1）铜、塑料等主要原材料价格明显回落；（2）公司持续推进精益改善，降本增效。通过产线利用率改善、库存缩减、提升工厂自动化水平、供应商整合等手段有效帮助公司采购成本下降、坪效人效提升。 净利率：2023H1 公司净利率为 23.98%，同比+1.95pct，其中 23Q2 单季净利率25.50%，同比+2.46pct，环比+3.43pct，盈利能力稳步提升。其中净利率提升幅度略低于毛利率提升幅度原因在于公司加大品牌升级投入，签约新代言人发力高端产品以及培育无主灯、新能源等新业务。23H1 公司销售费用率/管理+研发费用率/财务费用率分别为 6.95%/ 7.17%/ -0.71%，同比+1.94/ +0.14/ 0.11pct，23Q2三项费用率分别为 7.40%/ 6.63%/-0.76%，同比+2.59/ +0.04/ +0.01pct。 现金流&运营效率：2023H1 公司实现经营现金流 29.79 亿元，同比+160.2%，其中收现比+7.85pct 至 119.08%。23H1 公司应收账款周转天数同比-1.57 天至 4.59天，存货周转天数同比-10.88 天至 46.71 天。经营效率进一步提升。 盈利预测与估值公司民用电工绝对龙头，现金牛业务转换器表现稳健，第二成长曲线智能电工照明业务持续兑现，无主灯、新能源等业务后续增长潜力深厚，公司长期成长动能充足。同时考虑到公司精益改善效果逐步凸显，原材料价格同比回落，转换器等产品结构持续优化升级，盈利能力有望进一步提升。我们预计公司 23-25 年收入 分别实现 160.30/ 184.22/ 211.66 亿元，同比+13.84%/ +14.92%/ +14.90%；归母净利润 38.31/ 44.20/ 51.23 亿元，同比+20.14%/ +15.38%/ +15.92%。当前市值对应PE 分别为 24X/ 20X/ 18X，维持“买入”评级。 风险提示房地产行业疲弱、原材料价格大幅波动、新业务拓展不及预期。

投资要点 齐心集团发布 2023 年中报2023H1 实现收入 44.53 亿元(同比+4.5%)，归母净利润 0.81 亿元(同比-5.5%)，扣非归母净利润 0.74 亿元(同比+2.7%)；其中 23Q2 实现收入 25.42 亿元(同比+20.3%)，归母净利润 0.36 亿元(同比+18.8%)。伴随公司前期客户结构调整、高研发投入等因素消化充分，23Q2 经营显著改善，下半年有望稳步向上。 B2B 业务延续成长，客户结构优化、MRO 开拓B2B 业务稳健增长，23H1 收入 44.1 亿元（+6.54%），毛利率 8.79%（-0.4pct），净利润 1.19 亿（同比基本持平），利润率 2.7%。公司办公集采业务前期客户结构优化基本完成，未来将聚焦央企、央管金融机构、政府、军队四大类优质大客户。毛利率方面，上半年因产品结构变化毛利率有所下降，伴随着商品集中度提升，建立客户产品清单制，毛利率有望迎来改善，叠加运营效率提升，预期盈利能力得到增强。22 年 B2B 业务客户数量增长至 8 万家（21 年 7 万+家，20 年 6万+家），并顺利中标中国电信员工福利、南方电网 MRO 包等采购项目（资料来源为齐心集团公众号中标公告），下半年预期 B2B 业务维持快速增长。 SaaS 业务仍有拖累，积极调整业务结构SaaS 业务 23H1 收入 0.04 亿（-64.42%），毛利率 41.84%（同比-7.74pct）,亏损0.4 亿，经营承压主要系大量的技术研发投入与各业务场景项目落地未能形成较好匹配，以及竞品会议系统竞争加剧影响传统会议系统收入。好视通业务结构积极调整优化（to SMB 的会议系统收入占比下降，类似粤视会的大型政企客户占比增加），AI+教育/医疗项目落地，预期 23H2 有望减亏。 财务指标1）毛利率&费用端：23H1/23Q2 毛利率为 9.12%/8.33%，分别同比-1.23pct/-2.14pct。23H1 期间费用率为 6.5%（同比-0.2pct），其中管理与研发费用率为2.5%（同比-0.6pct），主因研发投入较同期下降（-15.28%），财务费用率为-0.7%（同比+0.3pct），受汇兑损益影响。 2）经营性现金流：23H1 净经营现金流为 1.12 亿元（同比+0.38 亿元），Q2 为1.04 亿元（同比+0.25 亿元），主因业务运营效率改善，客户回款加快，23H1 应收账款为 27.21 亿元（同比-6.69 亿元）。 盈利预测及估值齐心集团是 B2B 办公集采领域领先龙头，持续开拓优质国央企客户、收入保持快速成长，好视通业务拖累有望边际减小，看好下半年经营转好。我们预计公司2023-2025 年实现营收 100.62、119.82、142.82 亿元，分别增长 16.61%、19.08%、19.19%，归母净利润 2.37、2.92、3.64 亿，23-25 年分别增长 87.41%、23.13%、24.37%，对应 23-25 年 PE 为 21.08/17.12/13.77X，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧，新业务开拓不达预期