明月镜片披露2024A及2025Q1业绩2024年公司实现营收7.70亿元，同比+2.88%，实现归母净利润1.77亿元，同比+12.21%，扣非后归母净利润1.52亿元，同比+11.67%。2024Q4单季实现营业收入1.87亿元，同比+0.66%，实现归母净利润0.40亿元，同比+13.26%，扣非后归母净利润0.35亿元，同比+18.22%。2025Q1公司实现营业收入1.97亿元，同比+2.63%，实现归母净利润0.47亿元，同比+11.70%，扣非后归母净利润0.42亿元，同比+19.49%。 大单品持续领涨，轻松控系列仍处于快速上升通道分业务：1）离焦镜：2024年公司“轻松控”系列产品销售额约1.64亿元，同比+22.7%，其中24Q4单季销售额4158万元，同比+23.6%。24Q3公司推出近视防控效果更好的轻松控Pro2.0产品，并主动召回轻松控Pro产品，剔除产品升级回收带来的影响，2024年全年公司“轻松控”系列产品销售额1.73亿元，同比+29.5%。25Q1单季“轻松控”产品销售额5013万元，同比+22.1%，剔除产品升级回收影响后25Q1单季销售额5496万元，同比+33.8%。公司离焦镜业务保持快速增长势头。2）镜片：2024年公司镜片业务营收6.34亿元，同比+6.50%，若剔除海外业务不利影响，公司镜片业务同比+8.72%。其中明星产品表现突出，大单品持续领涨。PMC超亮营收同比+45.6%，三大明星产品占比54.6%，产品结构进一步优化。25Q1公司镜片业务同比+5%（剔除海外&原料业务），PMC超亮同比+44%，三大明星产品占比进一步提升至57%。3）其他业务：原料业务2024年实现营收0.67亿元，同比-25.2%；成镜业务2024年实现收入0.53亿元，同比0.6%；镜架业务贡献收入0.07亿元，同比+49.3%；其他产品实现收入0.08亿元，同比+77.6%。 分区域&渠道：1）分区域：2024年公司国内业务实现营业收入7.41亿元，同比+4.6%，内销延续稳健成长。海外业务收入0.29亿元，同比-27.8%，收入占比下滑至3.79%。2）分渠道：2024年公司直销业务收入4.42亿元，同比-2.3%，经销业务实现收入2.65亿元，同比+13.3%，直营电商实现收入0.57亿元，同比0.2%，样板体验店实现收入0.06亿元，同比+16.9%。截至2024年末，公司直销客户2707家、“明月”品牌经销客户66家（含医疗渠道），客户结构持续优化。 毛利率进一步提高，费用率扰动净利率有所下滑毛利率：2024年公司毛利率为58.56%，同比+0.98pct，其中24Q4单季度公司毛利率为56.26%，同比-0.34pct。2024年公司镜片业务毛利率为63.37%，同比+1.29pct。受益公司产品结构优化，镜片业务毛利率进一步向上。25Q1公司毛利率为58.42%，同比+0.35pct。 净利率：2024年公司归母净利率为22.95%，同比+1.91pct，其中24Q4单季净利率为21.27%，同比+2.37pct。25Q1公司归母净利率为23.92%，同比+1.94pct，受益毛利率提升+期间费用的有效节降，盈利能力持续上行。期间费用角度看，2024年公司销售/管理+研发/财务费用率分别为18.31%/15.67%/0.01%，分别同比-1.38/+1.41/+0.07pct。25Q1公司销售/管理+研发/财务费用率17.22%/14.36%/-0.02%，同比-1.47/-1.55/-0.14pct。 持续推新驱动产品结构优化升级，积极探索智能眼镜潜力市场

事件：民士达发布 2025Q1报告2025一季度，营收快增长，结构升级，利润率提升，业绩超预期。收入端：营业收入 1.2亿元；同比+27%，环比-9%。归母净利润 0.31亿元；同比+50%，环比+3%。扣非归母净利润 0.3亿元；同比+75%，环比+3%。毛利率 39.7%；同比+3.3pct；环比+2.3pct。费用端：三费占比持续降低，销售/管理/财务费用合计占营收比例为 3.6%，同比-2.4pct，环比-3.7pct。股权方面，流通大股东均为增持或新进，增持或新进股权占流通股比例分别为 10%和 8%。 国产替代逻辑兑现，杜邦反垄断调查有望加速进程。1）杜邦是全球最大的芳纶纸制造商，占据全球主要市场份额，但近年来相关业务营收持续下滑；2）公司十余年专注芳纶纸及其衍生品的研发与制造，突破了美国杜邦的长期垄断，成为全球第二、国内领先的芳纶纸及其衍生品厂商，近年来营收稳步增长。3）市场监管总局 2025-04-04发文，因杜邦中国集团有限公司涉嫌违反《中华人民共和国反垄断法》，依法对杜邦中国集团有限公司开展立案调查。 2025年主营业务有望继续保持高增速。1）间位芳纶纸：用于变压器、牵引电机等，国产替代逻辑逐步兑现。美国杜邦占主要份额，国内企业包括民士达、超美斯、赣州龙邦、时代华先等，进口替代空间大。美国杜邦公司芳纶相关业务自2023年以来持续下滑，相关板块 2024年营收较 2022年累计减少 10%；公司芳纶纸业务则保持 20%增速持续增长，综合毛利率持续提升。2）对位芳纶纸：毛利率较间位芳纶纸更高，航空航天快速发展拉动需求。航空航天领域对芳纶纸蜂窝芯材的需求主要来自民用/商用飞机、军机、低空飞行器等领域。预计 2025年民用/商用飞机将交付 1536架，对应芳纶纸需求约 16亿元，同比增长 24%。 新产品新应用，持续受益于国产替代：1）RO 膜基材是一种聚酯材料，终端产品可用于诸多行业的水处理，包括电子、医药、化工、食品等，美国杜邦占90%以上市场份额，公司基于芳纶纸湿法成型技术研发，设计年产能 3,000吨，预计 2026上半年年投产，客户验证同步推进。2）闪蒸无纺布可用在医疗防护、医疗包装、食品包装、建材防水、家居装饰领域，目前市场高度集中，国外竞争对手独家占据全球 95%以上市场份额。公司有 4-5年研发经验，处于产业化方式论证阶段。3）芳纶还可用于制造超材料、人造肌肉纤维等，应用于电磁调制、机器人柔性电子传感器件等领域，产业链下游包括光启技术等，若下游技术突破或需求放量则有望带来业绩弹性。 盈利预测与估值我们预计 2025-2027年公司归母净利润分别为 1.5、2.0、2.5亿元，分别同比增长45%、35%、27%。对应 PE 分别为 38、28、22倍。维持 “买入”评级。 风险提示知识产权保护的风险；技术迭代及产品开发风险。

公司主要产品为间位芳纶纸、对位芳纶纸，用于变压器、牵引电机等绝缘领域以及航空航天结构件等。美国加征关税背景下，公司打破国外垄断，有望加速关键材料的进口替代节奏，推动业绩超预期。 间位芳纶纸：用于变压器、牵引电机等，国产替代逻辑逐步兑现。主要包括美国杜邦公司，国内的民士达、超美斯、赣州龙邦、时代华先等，2022年国外厂商市占率接近60%份额，进口替代需求大。美国杜邦公司芳纶相关业务自2023年以来持续下滑，相关板块2024年营收较2022年累计减少10%；公司芳纶纸业务则保持20%增速持续增长，综合毛利率持续提升。 对位芳纶纸：毛利率较间位芳纶纸更高，航空航天快速发展拉动需求。航空航天领域对芳纶纸蜂窝芯材的需求主要来自民用/商用飞机、军机、低空飞行器等领域。预计2025年民用/商用飞机将交付1536架，对应芳纶纸需求约16亿元，同比增长24%。此外，芳纶还可用于制造超材料、人造肌肉纤维等，应用于电磁调制、机器人柔性电子传感器件等领域，产业链下游包括光启技术等，若下游技术突破或需求放量则有望带来业绩弹性。 新产品放量在即，持续受益于国产替代：1）RO膜基材是一种聚酯材料，终端产品可用于诸多行业的水处理，包括电子、医药、化工、食品等，美国杜邦占90%以上市场份额，公司基于芳纶纸湿法成型技术研发，设计年产能3,000吨，预计2026上半年年投产，客户验证同步推进。2）闪蒸无纺布可用在医疗防护、医疗包装、食品包装、建材防水、家居装饰领域，目前市场高度集中，国外竞争对手独家占据全球95%以上市场份额。公司有4-5年研发经验，处于产业化方式论证阶段。 盈利预测与估值我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.4、1.9、2.4亿元，分别同比增长38%、35%、27%。对应PE分别为34、26、20倍。公司为芳纶纸龙头企业，下游需求持续放量市场空间持续扩大，进口替代有望推动公司市占率进一步提升，业绩有望受益持续高增长，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示知识产权保护的风险；技术迭代及产品开发风险。

晨光股份披露 2024A 年报2024年公司实现营业收入 242.28亿元，同比+3.8%，归母净利润 13.96亿元，同比-8.6%，扣除股份支付后归母净利润 14.46亿元，同比-2.8%。（全年股份支付费用 7556万元，其中 24Q2计提 4652万元，预计 24Q4计提 2904万元）； 24Q4单季公司实现营业收入 71.14亿元，同比-5.0%， 实现归母净利润 3.74亿元，同比-13.5%。公司主动回购彰显信心。 24年 8月至 25年 2月，公司公司通过集中竞价主动回购公司股份 517.5万股，回购金额合计约 1.5亿元 。同时公司拟加大分红比例。 2024年公司拟派发现金红利 1.0元/股，现金分红占净利润比例 65.6%。 积极布局二次元+IP 产品，海外市场表现优异传统核心业务： 2024年公司传统核心业务营收 89.18亿元，同比+2.4%，其中晨光科技 11.44亿元，同比+33.5%；分产品看，书写/学生/办公分别实现收入 24.29/34.71/ 35.72亿元，同比+6.9%/ +0.1%/ +1.7%。全年测算传统业务净利润 11.64亿元，同比-5.1%，净利率 13.1%； 24Q4单季公司传统核心业务营收 20.78亿元，同比-3.6%，其中晨光科技 2.62亿元，同比+31.2%。书写/学生/办公收入分别4.07/ 7.14/ 11.03亿元，同比-2.0%/ -1.2%/ -3.9%。 Q4单季测算传统核心业务净利润 3.10亿元，同比-6.0%，净利率 14.9%。 公司积极布局二次元+IP 产品。 奇只好玩年内快速增长， 与国内外多款经典 IP 合作输出的谷子和文具产品，获得市场的良好反馈。 我们预计 2025年公司“谷子加文具”一盘货为传统核心业务带来增量。 海外市场布局稳健推进。 2024年公司海外市场整体营收 10.38亿元，同比+21%。 科力普成长短期承压，剔除股份支付影响盈利稳定科力普： 2024年科力普实现营收 138.31亿元，同比+3.9%，其中 24Q4单季科力普营收 46.74亿元，同比-6.3%。受央国企反腐扰动客户订单节奏影响短期承压。 同时盈利端受股权支付费用影响， 2024年全年科力普净利润 3.22亿元， 对应净利率约 2.3%， 24Q4单季净利润 1.02亿元， 对应净利率 2.2%。剔除股权支付费用影响， 2024年及 24Q4单季科力普净利润分别为 3.97/ 1.31亿元， 对应净利率2.9%/ 2.8%，盈利能力仍然稳定。 受终端客流&产品结构等影响短期降速，看好修复九木&生活馆： 2024年公司零售大店业务营收 14.79亿元，同比+11%，其中九木杂物社实现营收 14.06亿元，同比+13%。 24Q4单季公司零售大店业务实现收入3.62亿元，同比+4%，其中九木杂物社营收 3.49亿元，同比+8%。全年零售大店业务净利润-0.12亿元。受终端客流下滑、低单值&毛利率产品销售占比提升扰动，零售大店业务短期降速且盈利承压。截至 2024年末，公司拥有零售大店 779家，其中九木 741家，生活馆 38家。 展望 2025年，我们预计公司九木杂物社伴随展店加快+同店提升增长修复。 24Q4公司毛利率提升亮眼， 股份支付费用拖累净利率毛利率： 2024年公司综合毛利率为 18.9%，同比+0.04pct。其中书写工具/学生文具/办公文具/办公直销毛利率分别为 42.9%/ 33.9%/ 27.7%/ 6.9%，同比+0.99/ -0.09/+0.04/ -0.21pct。 24Q4单季公司综合毛利率 16.8%，同比+1.15pct。书写工具/学生文具/办公文具/办公直销毛利率分别为 47.1%/ 35.9%/ 31.3%/ 6.6%，同比+1.81/+2.83/ 1.37/ 0.15pct。 费用率&净利率： 2024年公司销售/管理&研发/财务费用率分别为 7.2%/ 4.8%/ -0.2%，同比+0.53/ +0.57/ +0.07pct。 24Q4单季公司销售/管理&研发/财务费用率为6.3%/ 4.3%/ -0.2%，同比+0.60/ +1.7/ -0.01pct。全年公司归母净利率为 5.8%，同比-0.8pct， 24Q4单季公司归母净利率为 5.3%，同比-0.5pct。公司归母净利率下滑我们认为更多受公司股份支付费用影响。 盈利预测与估值文创龙头核心优势稳固。 传统业务团队磨合后期待儿美和办公迎来修复。科力普受制于行业压力短期降速，跟踪后续下游客户恢复节奏。九木延续较快开店节奏， 后续表现有望改善，期待后续盈利能力逐步向上。 公司主动回购+积极分红，彰显长期成长信心， 我们仍然看好公司长期成长价值。 我们预计 2025-2027年 公 司 实 现 收 入 268.75、 300.47、 335.04亿 元 ， 同 比 +10.93%、 +11.80%、+11.50%；归母净利润 16.01、 17.96、 19.98亿元 ，同比+14.70%、 +12.18%、+11.22%，对应 PE 分别为 18X、 16X、 14X， 维持“买入”评级。 风险提示： 双减政策影响需求大幅下滑、新业务客户开拓不及预期、新品销售不及预期。

百亚股份披露 2024A 年报2024年公司实现营业收入 32.54亿元，同比+51.8%，实现归母净利润 2.88亿元，同比+20.7%，扣非后归母净利润 2.54亿元，同比+17.8%。 24Q4单季实现营收9.29亿元，同比+39.1%，实现归母净利润 0.49亿元，同比-12.0%。公司收入表现靓丽，盈利剔除舆情影响我们预计符合预期。 外围省份增长再提速，线上受舆情事件影响短期放缓核心五省： （ 1）川渝 2024年实现收入 7.55亿元（ +11.5%），毛利率 60.2%（ +5.0pct），我们预计 24Q4川渝收入 2.17亿元，同比+13.2%；（ 2）云贵陕 2024年实现收入 4.27亿元（ +18.9%），毛利率 56.7%（ +4.2pct）。我们预计 24Q4云贵陕收入0.69亿元，同比+27.4%。公司于核心五省品牌势能强劲，延续优异增长表现。同时伴随产品结构优化升级，毛利率提升明显。 非核心省份&电商： （ 1） 非核心省份 2024年实现收入 4.34亿元（ +82.1%），毛利率 48.3%（ +5.5pct），其中 24Q4非核心省份收入 1.33亿元，同比+104.1%。 线下非核心省份成长进一步提速。 （ 2） 电商渠道 2024年实现收入 15.25亿元（ +103.8%），毛利率 52.7%（ +0.2pct），其中 24Q4公司电商渠道收入 4.86亿元，同比+54.0%。受 2024年 12月卫生巾行业舆情影响增长短期放缓。 分产品/渠道拆分： （ 1） 分产品看， 2024年公司卫生巾/纸尿裤/ODM 分别实现销售收入 30.47/ 0.93/ 1.14亿元，同比+59.9%/ -20.5%/ -6.1%，业务进一步向卫生巾聚焦。 （ 2） 线下分渠道看， 2024年公司经销/KA 分别实现收入 12.84/ 3.32亿元，同比+32.9%/ +7.5%。 毛利率延续向上趋势，为旺季蓄水投入短期拉高费用率毛利率： 2024年公司综合毛利率和自由点产品毛利率分别为 53.2%/ 55.8%，同比+ 2.9%/+ 0.9%。 公司以益生菌系列为代表的大健康系列产品收入增速更快，卫生巾产品结构持续优化，中高端系列产品收入占比持续增加，带动公司毛利率延续提升趋势。 净利率&费用率： 2024年公司归母净利率为 8.84%（ -2.3pct），其中 24Q4单季归母净利润率为 5.29%，同比-3.1pct。 受公司持续加大营销投入以及 24Q4舆情影响下相关投入加大影响，全年及 24Q4单季净利率同比下滑。 2024年公司销售费用投入 12.26亿元，同比+83.2%，拉动 2024年全年公司销售费用率达到 37.67%，同比+6.5pct， 24Q4单季销售费用率达到 38.33%，同比-0.4pct。 面对 315舆情公司响应迅速，看好品牌势能修复315晚会提及百亚自由点品牌涉及“梁山希希纸制品有限公司非法回收多家知名母婴品牌残次料并通过非法渠道销售” 事件。 目前百亚针对此次事件已快速成立专项调查组进行全面调查并将在第一时间向公安机关报案。 公司表示后续将严格规范废品处理流程，确保残次料的销毁处理。 品牌官方声明称自由点产品均符合国家质量标准。短期受舆情波及或影响收入及利润。参考 24Q4舆情影响，我们预计线上渠道短期承压，线下渠道影响有限。中长期利好格局优化。目前跟踪行业新国标正在起草，利好生产标准较高的头部企业。同时此次 315曝光必将催化劣质产能及中小杂牌加速出清，看好头部份额集中。 盈利预测与估值公司为川渝走向全国的国产卫生巾龙头，核心五省品牌势能强劲增长稳健， 非核心省份协同线上有序扩张，线上渠道以多平台布局及畅销款新品为抓手持续放量，推动公司业绩及份额稳增。我们预计 25-27年公司收入 42.33/ 54.41/ 68.82亿元，同比+30.09%/ +28.52%/ +26.49%；归母净利润 3.51/ 4.48/ 6.27亿元，同比+21.95%/ +27.67%/ +39.97%。当前市值对应 PE 分别为 29X/ 23X/ 16X，维持“买入”评级。 风险提示渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；消费需求疲弱，品牌形象受损风险。

24Q4业绩超预期， 25年新管理层上任1） 24A 实现收入 35.25亿元（同比+4.34%，下同）、归母净利润 4.68亿元（ +14.63%）、扣非归母净利 4.40亿元（ +14.46%）。 2） 24Q4收入 9.86亿元（ +9.57%），归母净利 1.63亿（ +41.68%）、扣非归母净利1.52元（ +46.72%）， 我们认为系原油跌价、汇兑收益增加， Q4盈利高增。 3） 3月 7日公司公告董事长、总经理换届，新任董事长江蕾女士年仅 39岁（曾在多家全球知名公司如乐高、迪士尼等任职），新任总经理潘健（曾任总助），新管理层或带来新的战略思路。 竞争格局改善、 Q4收入提速1） 彩印主业 24年收入 24.77亿（ -2.92%）， H1/H2收入降幅分别为-5%/-1%， H2我们认为系竞争格局改善、订单回流； 24年收入虽有所下滑但销量增长（ +0.51%）， 我们认为系油价下跌背景下、产品单价下降的拖累。 2） 第二主业薄膜业务成长性优， 24年收入 7.24亿（ +37.9%，其中 H1/H2分别+61%/+25%）， 我们认为系薄膜新材料产能增加与市场渠道的拓宽。 3） 国际市场业务 24年收入 4.52亿（ +18.84%），增速和毛利率均高于国内市场，再上台阶。 原油价格持续下探、 25Q1盈利预计向好1） 24年毛利率 23.78%（ -0.88pct）， 我们认为主要系原材料采购价格上行，合成树脂类 24H1/H2均价分别同比+2.96%/+5.92%。 2） 24Q4毛利率同比+1.63pct，我们认为系原材料开始跌价， 24Q4布伦特原油期货结算价平均 74.01美元/桶，同比 23Q4下降 11%。 3） 展望 25Q1，截至 3.19价格为 70.78美元/桶，较年初下跌 6.8%，预计 25Q1毛利率继续向好。 4） 24Q4期间费用率同比下降 1.98pct，其中销售费用率同比-0.09pct、管理+研发费用率同比-0.18pct、财务费用率同比-2.39pct； 2024年财务费用同比减少 1488万元，主要是汇兑减少所导致。 高股息稳增长优质标的24年拟派息 3.8亿元、分红比例 81%、股息率 5.6%（对应 3月 20日收盘市值 68亿），软塑包装行业持续出清、永新份额抬升，同时产品结构优化、盈利能力增强，持续推荐。 盈利预测与估值我们预计公司 2025-2027年实现营业收入 38.90亿/42.90亿/47.59亿元，分别增长10.34%/10.28%/10.93%，归母净利润 5.08亿/5.62亿 /6.31亿元，分别增长8.7%/10.54%/12.24%，对应当前 PE 13.31X/12.04X/10.73X，维持“买入”评级。 风险提示： 原油价格大幅上涨、行业价格竞争加剧

牙膏行业偏成熟存量市场，口腔健康产业链前景广阔我国口腔护理行业规模近 500亿元，其中牙膏约 300亿元， 占我国口腔护理行业比例约 61.5%， 为最主要品类。 从量价两端看， 人均消费量和人均消费均价较海外发达国家均仍有差距。 2023年我国人均口腔护理产品消费量约 3.9件，仅略高于全球平均水平。相较美国、韩国、日本、英法、澳大利亚等发达国家市场均仍有明显差距。消费均价仅约 4.9美元，低于全球平均水平 6.7美元。 同时新兴品类如牙线、洗牙洁牙、牙齿美白等未来潜力大。 牙膏行业线下渠道居主流，预计未来仍为基本盘近年来行业线上化率持续提升， 根据尼尔森数据， 2019-2023年我国牙膏行业线上化率由 16%提升至 27%，但线下渠道仍为主流。 同时对标美国、日本等成熟市场并结合牙膏消费频次低不利于囤货、单价偏低等特点，预计未来线下渠道仍为牙膏行业基本盘。 从增速表现上看，近年来线上渠道增速持续快于线下，占比也在逐步提升，尤其是内容电商已成为品牌增长的重要驱动力。因此我们认为牙膏品牌夯实线下基本盘，开拓线上增量盘为实现份额稳增的有效手段。 国货品牌强势崛起，登康冷酸灵线下份额增长领先我国口腔护理 CR5集中度高于全球平均水平，较美、韩、法等市场略有差距。 从格局变化趋势上看，传统口腔护理品类中国货品牌强势崛起， 部分头部品牌及外资品牌份额下滑较多。 从份额变动结果来看， 2021A-2024H1冷酸灵（登康口腔旗下品牌）、云南白药市场份额分别+1.74%/ +1.27%，份额提升幅度明显领先好来、佳洁士、高露洁等头部&外资品牌，充分凸显公司线下渠道能力。 登康线下布局深耕权重市场，经销商&价盘管控精细化，未来伴随“医研”单品向线下渠道铺货导入，看好公司份额增长进一步加快。 线上头部品牌遇瓶颈，登康依托医研单品快速崛起线上平台格局来看，天猫和抖音为口腔护理产品主要线上销售平台。同时趋势上看，口腔护理线上大盘受消费者追求“质价比” 影响成交均价下滑等拖累增长有趋缓迹象。部分头部品牌受制于单价高、费用重、盈利难等问题增长遭遇瓶颈。 登康冷酸灵“医研” 大单品快速爆量，占抖音平台比例持续提升，并且公司大单品均价对比其他品牌仍有提升空间，销售占比伴随产品迭代升级和系列产品丰富也仍有望进一步提高，看好登康依托大单品红利线上成长提速。 盈利预测与估值公司为抗敏牙膏领域绝对龙头，伴随“医研”大单品进入产品红利期，我们预计公司线上线下成长均有望进一步提速。从远期来看，公司通过产品持续高端化升级及多元化品类布局，增长潜力充足。 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 15.32/ 19.41/ 24.39亿元，同比增长 11.32%/ 26.72%/ 25.67%；归母净利润 1.61/2.05/ 2.46亿元，同比增长 14.12%/ 26.85%/ 20.09%，对应当前市值公司 PE 分别为43/ 34/ 28X，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧、新品研发不及预期、原材料成本大幅波动、销量及价格提升不及预期等。

基本事件公司发布业绩快报： 2024年营收 407.39亿元（同比+3.02%），归母净利润 31.26亿元（同比+1.29%），扣非归母净利润 32.62亿元（同比+7.81%）；其中 24Q4营收 97.64亿元（同比-5.59%），归母净利 6.67亿元（同比-29.74%），扣非归母净利 6.72亿元（同比-28.63%）。 24Q4经营稳健， 25H1有望逐步改善（ 1）文化用纸： 24Q4低价招标竞争导致 10月价格遇冷， 期间同行深度亏损，晨鸣事件后年末价格略回暖， 24Q4铜版纸均价 5435元/吨（环比-1.99%）、双胶纸 5228元/吨（环比-3.92%），叠加入库高成本木浆， Q4单吨盈利承压。展望25Q1，浆价提涨， 文化用纸陆续发布涨价函且有落地， 我们预计单吨盈利在 25上半年逐季改善。 （ 2）箱板瓦楞纸： 24Q4箱板纸均价 3660元/吨（环比+1.12%）、瓦楞纸均价2746元/吨（环比+5.25%）；原材料方面， 国废均价 1529元/吨（环比+4.25%）、美废均价 203美元/吨（环比 -16.80%）。我们判断国内箱板纸盈利环比保持稳定， 25Q1老挝使用低价美废后盈利有望改善。 （ 3）溶解浆： 兖州 20万吨溶解浆产线于 2024年 10月停产并搬迁至北海，导致24Q4销量环比下滑，影响期间利润。 24Q4溶解浆市场均价在 7742元/吨，预计国内单吨盈利稳定、老挝部分木片自给下成本优势逐步凸现。我们预计 25年二季度北海基地溶解浆技改完成后试产， 有望贡献增量。 优化浆纸产业链布局，林浆纸一体化熨平周期波动2024年公司浆、纸合计产能突破 1200万吨， 持续优化产能布局。新增产能方面， 南宁二期包装用纸（ PM11/PM12）预计 2025Q4试产，南宁二期万吨特种纸配套 35万吨化学浆及 15万吨机械浆持续建设中；兖州颜店 3.7万吨特种纸项目预计 2025年上半年试产，后续规划建设 14万吨特种纸二期项目。 随着公司老挝林地建设加速，木片自给率提升、 深化原料配套壁垒，周期波动中盈利确定性更强。 盈利预测与估值公司为多元化纸种、林浆纸一体化领先的造纸龙头，老挝基地木片资源壁垒深厚。 预计 24-26年分别营收 407.39/430.61/497.62亿元，同比分别+3.02%/+5.70%/+15.56%；归母净利润 31.25/34.43/39.67亿元，同比+1.29%/+10.17%/+15.21%，对应 PE 分别为 12X/11X/10X，维持 “买入”评级。 风险提示下游景气度波动，原材料价格大幅波动，主要产品价格大幅下降。

一句话逻辑裕同科技是多元纸包翘楚，股息率 4%的基础上，看好 25年 3C 国补、 AI 手机更迭、智能穿戴产品升级、重要国际巨头合作推进等多重催化收入超预期。 赛道β 如何看？1） 纸包装行业典型的大行业、小公司， 竞争较为白热化， 2023年 CR5仅有14.03%， 但生意较苦、小企业不断出清，龙头近年来份额是不断提高的，以裕同科技为例， 市占率从 2013年的 1.05%提高至 2023年的 5.67%。 2） 消费电子包装： 24年 3C 景气边际修复， 25年在 AI 手机驱动换机潮下有望表现更优。 根据 IDC， 24Q4全球智能手机出货量 3.31亿部（同比+2.4%），连续6个季度正增长。 2025年，全国范围内的 3C 补贴正式开启，购买手机、平板、智能手表手环等 3类数码产品按产品销售价格的 15%给予补贴，每件补贴不超过 500元，且线上线下齐发力。 此外看好 25年苹果产品线更新、 AI 换机潮和智能穿戴设备等因素的驱动下， 3C 产品保持较好增势。 公司 α 如何看？1） 智能工厂陆续投产， 25年毛利率积极向上。 2017-2023年，随着公司自动化程度持续推进，人均创收从 33.99万元提升至 72.61万元，人均创利从 4.56万元提升至 6.86万元。 许昌模式正在复制到全国，其他智能工厂陆续投产，有望拉动公司 25年毛利率稳中向上。 2） 海外工厂建设步伐加快，供应链优势再强化。 菲律宾工厂 24年 7月 22日新开业，墨西哥工厂 24年 9月 26日新开业。裕同科技的海外制造业基地，通过就近服务原则，实现对客户的敏捷交付，增强对原有国际巨头客户的服务能力；同时本土化的产能也利于公司开拓当地的增量包装业务，实现海外工厂客户结构的多元化、降低风险。 3） 资本开支接近尾声，具备较强的分红价值。 资本开支增速放缓， 22年 16亿（同比-13.5%）、 23年 11.7亿（同比-27%）。后续我们认为公司的工厂以智能化设备改造为主，土地、厂房开支不会有大的增加。若按 25年我们预测的利润18.25亿计算，当前市值对应 25年的股息率为 4.4%； 22年开始公司加大回购力度， 22-24年 3年累计回购金额达到 4.8亿元。 未来主要预期差在哪？市场认为： 2024年裕同科技实现双位数增长主要得益于 3C 景气同比 23年低基数下的回升，往 2025年去看认为 3C 业务会比 2024年降速。 市场的依据： 根据 IDC， 2022、 2023、 2024年全球智能手机出货量分别为 12.06亿台、 11.67亿台、 12.39亿台， 23年基数较低， 24年对比 22年增长并不多。 我们认为： 2025年公司 3C 业务在以旧换新补贴、 AI 产品升级换代的多重催化下，能够延续双位数增长，并不一定弱于 24年。 我们的依据： 1）国补力度有望超预期。范围上，从 12月的部分省市（江苏、贵州）开展 3C 补贴活动，到目前全国层面明确开展。参考前期家电、汽车、家装以旧换新补贴活动取得良好成效，我们认为在 3C 补贴促消费活动拉动下，换机潮、升级智能穿戴产品潮即将出现，看好 3C 包装核心供应商裕同科技的订单弹性。 2） iphone 17的硬件可能会有较大的迭代，从而带动换机需求超预期。苹果手机从 iphone 12到 16的硬件变化并不大、消费者换机升级意愿并不强，根据彭博社， iPhone 产品线有望迎来重大变更和升级，计划 25年推出一款比目前型号更薄的产品、并简化相机系统以降低成本，此外还将开发两款折叠设备，看好产品迭代下的销量重振，裕同作为核心供应商、手机份额较高、 显著受益。 3）潜在的重要客户和智能穿戴产品亦是 3C 的重要增量。 AI 眼镜与 AR/VR 类产品需求的崛起，也利好公司包装业务， Meta 在 25-26年预计推出新的 AI 眼镜，裕同子公司仁禾智能在该方面布局深厚。 潜在的催化剂是什么？预期差的跟踪检验指标： 国补实施后国内智能手机月度出货量的增速变化，iphone 新品的出货量情况，公司智能穿戴业务增速。 驱动股价上涨的催化剂： 1、国内智能手机出货量增长超预期。 2、产能利用率提升+智能工厂发挥效用带动利润率提升。 3、 AI 手机、 A 客户新机迭代驱动量增。 盈利预测与估值裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延伸服务链条，兼具高股息与成长性，看好 2025年在 3C 促消费活动、智能产品升级带动下的业绩表现。预计 2024-2026年收入 170亿（ 同比+11.90%)、 189亿(同比+11.2%)、 207亿（ 同比+9.23%），归母净利 16.12亿(同比+12.06%)、 18.25亿(同比+13.26%)、 20.35亿（ 同比+11.48%），对应 PE 分别为 15.45X、 13.64X、 12.24X，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧的风险， 原材料价格波动的风险， 政策和法规变化的风险

公司公布2024年限制性股票激励计划（草案）：公司计划向中层管理人员、核心骨干授予128万股，占总股本0.91%，授予价格10.62元/股，分两期解锁，业绩考核目标：1）收入（权重60%）：25-26年收入分别不低于13.89/20亿，其中26年收入增速达到44%。 2）净利润（权重40%）：25-26年净利润分别不低于2.75/3.74亿，26年利润增速36%。 根据股权激励草案，预计25-26年需要摊销费用820/437万元。 下游去库完成，充气床垫恢复稳健增长22H2随着海运修复，公司下游客户进入去库阶段，公司业绩在22-23年持续承压。进入24年，在全球经济下行压力和地区冲突的大环境下，全球户外运动市场的增速有所放缓，但规模仍稳步上升。公司各大品牌基本完成去年库存的消耗，订单需求逐渐回暖。 从我们国家出口数据看，充气床垫品类2022/2023/2024M1-M11分别出口18.4/16.5/17.9亿元，分别同比+8.5%/-10.4%/+16.3%，24年显著修复，25年有望迎来稳步增长。 新能源汽车订单持续导入，潜在空间广阔24年公司为寻求市场的突破，公司在客户渠道与产品线两方面深入拓展。客户渠道方面深度合作新能源汽车市场带来的“汽车露营”生活方式，与国内知名车企绑定合作，实现设计、开发、生产一站式服务，打造精致露营、午休床垫等产品，引领汽车露营的新需求。根据艾媒咨询数据，22年我国露营经济核心市场规模1135亿元，带动露营周边市场规模5816亿元，公司在该领域的潜在空间广阔。 海外产能稀缺性显现，产能利用率持续提升公司积极把握客户供应链多元化需求，近年来陆续完成了越南和柬埔寨海外工厂的建设，为行业较少拥有海外产能的企业，通过稀缺产能，公司谋求防水箱包、保温箱品类更高的市占率。我们预计未来随着订单逐步导入，规模效应显现，海外产能利用率与盈利能力有望持续提升。 盈利预测与投资建议我们预计公司24-26年实现收入9.9/13.9/19.2亿元，分别+20%/41%/38%，实现归母净利润1.8/2.8/3.8亿元，分别+39%/53%/38%，对应PE18/12/9X，看好公司床垫修复、新能源汽车订单、海外产能订单持续释放，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动，客户拓展不及预期，产能爬坡不及预期

多省市开展3C补贴活动，部分区域筹备25年补贴继江苏、贵州相继推出针对消费电子产品的国家补贴政策后，近期江西省、成都市新增3C补贴活动，河北省、河南省也已出台文件通知商户开始报名2025年3C补贴活动。 3C补贴相关梳理（按时间倒序）：河北省：近期商务部出台《关于做好2025年全省3C数码产品促消费活动首批参与主体征集工作的通知》，下级县市分别开始征集参与主体，拟于12月前征集完毕；12月19日发布《2025年3C数码产品促消费活动生产厂商邀请函》，征集生产厂商。 河南省：12月16日省商务厅发布《关于做好2025年全省消费品以旧换新活动参与主体征集工作的通知》，开始征集3C电子产品经营主体。 成都市：12.12-12.22期间，购买手机等6类3C产品，9折券可减最高1000元，8.5折券可减最高1500元。 江西省：12月12日江西省家电以旧换新补贴活动手机、平板电脑专场开始，每天上午10时开始领券，补贴立减15%，单人最高可省1000元。 贵州省：11月27日启动，购买手机等补20%最高600元，线上线下均可。 江苏省：11月27日至12月31日，购买手机、平板电脑等7类3C产品，按成交价格的15%给予补贴，补贴限额1500元。 杭州市：余杭和淳安分别于11月10日至12月31日、11月15日至12月31日推出消费电子产品促消费活动，单件最高补贴1000元。 珠海市：11月初-12月31日，购买手机享受10%立减补贴、最高补贴1000元，购买平板、智能穿戴销售15%立减补贴、最高补贴2000元。 综合来看，补贴力度在10-20%区间，单品上限在600-2000元，参考前期家电、汽车、家装以旧换新补贴活动取得良好成效（根据商务部，11月份限额以上单位家电零售额同比增长22.2%；汽车、家具分别增长6.6%和10.5%），我们认为在3C补贴促消费活动拉动下，换机潮、升级智能穿戴产品潮即将出现，看好3C包装核心供应商裕同科技的订单弹性。 3C数据持续修复，25年看好智能产品迭代1）存量盘需求复苏：根据IDC，24Q3全球智能手机出货量3.16亿部（同比+4%），连续4个季度正增长。 2）AI手机潜在增量可观：根据IDC，中国智能手机市场将出货量达到2.89亿部，其中新一代AI手机有望迅速崛起，预计2025年将出货1.18亿部，同比增长高达59.8%，AI有望催生新一轮换机潮。 3）创新3C产品需求可期：AR设备、AI眼镜、儿童智能手表等产品需求向上，催生更多外包装需求。 4）关注iPhone产品边际变化：根据彭博社，iPhone产品线有望迎来重大变更和升级，计划明年推出一款比目前型号更薄的产品、并简化相机系统以降低成本，此外还将开发两款折叠设备，看好产品迭代下的销量重振。 全球化生产布局、智能工厂陆续投产海外工厂：公司提高海外进口原材料比例，推动海外生产基地原材料供应本土化趋势加强。越南工厂：海外首家智能工厂投入运营，打造标杆，并新启动了6个智能工厂建设。印度工厂：24H1收入3.68亿、利润0.8亿，利润率达到22%，得益于生产大单品规模效应显著。菲律宾工厂：7月22日新开业。墨西哥工厂：9月26日新开业。看好裕同全球化生产布局带来更强的份额竞争优势。 国内工厂：多个智能工厂已投入运营，多个智能工厂建设中。 增量业务：环保持续成长、烟酒稳定向好1）环保包装预计保持较好成长：工包部分伴随3C景气修复同步向上，同时餐包业务客户拓展，政策推动下环保包装迭代的需求增强，看好禁塑趋势下的餐包潜力。 2）烟包、酒包：持续切入多家省中烟公司合作，深耕中高端白酒客户市场，受益于竞争格局优化、自身份额预计抬升，看好25年稳中向好。 强股东回报，分红价值凸显1）公司23年分红比例60%，若按我们预测的24年16.26亿利润估算分红金额接近10亿，对应当前市值股息率为4%。 2）公司公告2024年4月30日-11月15日期间回购了1亿。 盈利预测与估值裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延伸服务链条，兼具高股息与成长性，看好2025年在3C促消费活动、智能产品升级带动下的业绩表现。预计2024-2026年收入170亿（+11.90%)、190亿(+11.69%)、210亿（+10.24%），归母净利16.26亿(+13.06%)、18.34亿(+12.83%)、20.66亿（+12.62%），对应PE分别为14.55X、12.90X、11.45X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、3C需求不振

慕思股份发布拟收购境外公司股权及资产公告慕思股份拟通过全资子公司国际控股及香港慕思以 4600万新币（≈ 2.5亿人民币，汇率 5.4）收购 MIPL（新加坡公司，对价为 2232万新币） 100%股权和PTTC（印尼公司，对价为 2368万新币）的特定资产。 收购标的为新加坡知名软体本土品牌及其位于印尼的厂房MIPL（品牌&渠道） ： 主营寝具、沙发等家居用品的批发、零售贸易， 23年收入 1849万新币、利润 36.79万新币，拥有自有品牌产品 Maxcoil、 Viro 及MooZzz 等新加坡当地知名品牌。 PTTC（厂房资产） ： 为 MIPL 实控人间接持有的子公司，负责生产制造 MIPL旗下品牌的寝具、沙发等家居产品。 收购标志出海战略加速推进关于对价，参考本次收购中房屋建（构）筑物、土地的估值占总估值的70.94%，我们认为本次收购并非传统的 PE 定价、而是以收购资产为主。本次收购当地较有影响力的软体品牌及成熟工厂，辅以慕思强大的产品研发创新能力和工厂管理输出，公司在东南亚市场的占有率有望提升。同时公司今年高度重视跨境电商，先后拓展了亚马逊于美国、欧洲、日本、东南亚和沃尔玛美国、德国OTTO 等平台电商业务，着手布局海外仓，线上线下出海同步推进。 重视智慧睡眠发展趋势，慕思作为高端品牌有望受益根据头豹研究院、华经产业研究院， 2023年我国智能床市场规模达到 30亿元（同比+14%）， 21-23年保持 10%以上的同比增长。 三重变化加速寝具智能化： 1） 功能升级更具吸引力：睡眠跟踪、自动床垫硬度调节、防打鼾功能等。 2） 产品定价更亲民： 2024年 10月慕思发布 AI 双子星床垫， 21800元即可搞定智能床+智能床垫套装，根据配置上下价格带可延伸至13800~33800元。 3） 品牌推广力度加大： 2024年 11月下旬慕思在总部召开 AI睡眠总部强训营、培训经销商如何卖智能床，并打造了深圳、天津、无锡等 5个样板城市。 盈利预测与估值再次强调公司作为以旧换新国补受益核心标的的投资价值，床垫翻新需求占比高，公司会员体系服务强化、老客户占比高，受益全面。同时慕思作为高端床垫品牌、心智占有率较高，渠道变革优化+产品组合升级， 智能床潜力较大。 我们预计公司 2024-2026年实现营业收入 58.38亿元/63.47亿元/68.35亿元，分别同比+4.65%/+8.71%/+7.7%，归母净利润 8.3亿元/9.03亿元/9.76亿元，分别同比+3.41%/+8.83%/+8.05%，对应当前 PE 17.95X/ 16.49X/15.27X，维持“增持”评级。 风险提示： 消费力不足，地产需求进一步下降。

并购前置条件均获通过，公司将发起正式要约公司公告下属子公司华瑞凤泉有限公司取得对中粮包装收购的外汇登记相关《业务登记凭证》，本次交易的外汇登记手续已经完成，至此公司收购要约的各项先决条件均已达成，公司后续将根据香港特别行政区监管规则的要求，于2024年12月20日或2024年12月20日前发出要约文件。考虑公司持股24%，且与核心股东张炜（持股22%）达成不可撤销承诺（张炜同意就其持有的全部中粮包装股份接纳公司提出的要约），双方合计持股已经达46%，我们预计本次收购落地概率较大。 短期：本轮收购将充分增厚公司业绩中粮包装是我国两片罐行业产能体量第三的企业，市场份额17%（TOP4企业分别为奥瑞金22%，宝钢包装18%，中粮包装17%，昇兴股份16%），23年中粮包装实现营收102.7亿元，同比+0.1%，实现归母净利润4.75亿元，同比-2.42%，销售毛利率15.64%，销售净利率4.73%，业绩整体稳定。公司本次收购模式为杠杆收购，若完全收购总资金需求55.2亿，通过自筹等形式，无需支付利息的资金22.6亿，贷款规模32.7亿，测算第一年利息支出1.6亿元。综合，若考虑完全收购并表，以中粮包装23年4.75亿利润测算，剔除额外利息支出与已经实现的投资收益，本次收购将增厚公司25年利润1.95亿元。 长期：产业整合长期有望优化两片罐行业盈利能力国内复盘：当前两片罐行业处于周期底部，以两片罐龙头宝钢包装为例，其24Q3毛利率9.19%，净利率3.15%，考虑海外业务高盈利能力，国内业务预期微利。当前盈利底部主要系20年环保政策要求下，金属包装核心下游啤酒罐化率大幅提升，龙头企业加速扩张，产能在23年陆续投产，23年我们测算仅行业龙头新增产能达87亿罐，考虑部分小厂亦在扩张，行业供需显著恶化。当前龙头资本开支显著下行，后续规划产能较少，随着格局改善有望复制海外格局集中，盈利能力上行路径。 海外复盘：复盘看海外金属包装龙头有三轮产业整合，1990-2000：该阶段皇冠拓展了塑料包装业务，波尔更为聚焦，剥离玻璃包装业务并进行了中国市场拓展；2000-2010：波尔收购了两家铝原材料公司向上游延展，同时继续聚焦主业扩大金属包装业务，皇冠转变策略，将塑料包装、化妆品业务逐步剥离。2010至今：该阶段皇冠的产业整合更为频繁，波尔收购了全球头部公司Rexam并进一步聚焦主业。经历多轮整合后，23年北美金属包装产业CR2达到67%，欧洲金属包装集中度相对较低，但整体仍达到60%。波尔毛利率从06年16.33%，到23年提升至19.03%。对标看，国内金属包装行业盈利能力向上弹性显著。 盈利预测与投资建议不考虑并购贡献，我们预计公司24-26年实现收入142/151/158亿元，分别同比+2%/7%/4%，实现归母净利润8.7/9.7/10.7亿元，分别同比+12%/11%/11%，对应PE18/16/14X，维持买入评级。 风险提示原材料价格波动风险，收并购进展不及预期，竞争加剧风险。

一、一句话逻辑顾家家居是内外兼修的大家居龙头，新一轮组织调整下单品类表现有望向上，大店渠道模式业内独树一帜，25年国补力度预期较大，收入和利润增长均有望超过预期。 二、超预期逻辑、检验逻辑的跟踪指标1、积极开展新一轮组织调整补强单品，床类、配套、定制增速预期向上公司23年以来贯彻一体化整家战略，对于单品类的培育与考核在此过程中有所淡化，导致24H1床类产品收入同比-20%、配套产品（主要为茶几餐桌椅电视柜等客餐配套）收入同比-17%，沙发品类中的休闲与布艺我们预估亦呈现一定压力，因而内贸表现24年不及预期。 为应对困境公司果断开启新一轮组织调整：10月22日公司新提拔4位副总裁，分别负责卧室、客餐厅、电商、服务本部条线，原欧派总裁助理周宇也于11月4日入职顾家家居、定制再迎一员大将。我们认为本轮架构调整侧重强化品类专业性，在每个品类的打法（如产品上样、定价策略、精准营销）上将更贴近市场，并有对应的高管领导直属负责、KPI考核更加清晰，看好床类、配套重回增长，定制增速进一步突破，带动内贸收入表现超预期。 可跟踪的量化指标：内贸床、配套品的增长是否环比改善，终端产品价格带变化、营销策略变化等。 2、融合大店模式独树一帜，零售转型的成效将逐步显现市场对顾家的大店模式、零售考核、仓配服覆盖有一定认知，但对其是否能真正拉动内贸业绩持疑。我们认为国内家居市场已经进入产品组合/营销打法/引流策略同质化竞争的局面，后半段更考验企业“端到端”能力，顾家的零售能力是份额抬升的根基：1）24年公司融合大店开店加速，表明更多的经销商看到了正反馈案例、积极加入，融合大店中整家套餐销售占比超过35%，是拉升客单值的利器。 2）仓配服覆盖率2023年为30%，预计2024年达到50%以上，25年有望进一步提升覆盖。仓配服拉通带来更快的周转/交付，整齐划一的交付体系也助于提升消费者对顾家品牌的认知度和满意度。 3）坚定推进零售考核，营销政策与资源导向零售，降低终端备货库存，因此24年是同比降渠道库存的一年，25年在库存平稳的情况下工厂端提货有望改善。 可跟踪的量化指标：融合大店开店速度、公司平均客单值变化、平均交货周期变化等。 3、外贸存预期差，看好估值压制逐步解除市场在特朗普上台后定价了顾家的对美业务敞口，成为压制公司估值的重要因素。我们认为公司有成熟的应对举措，且外贸版图扩张的增量不可忽视：1）应对措施：25年公司将继续加大越南基地的扩建力度，消化这部分转移的产能。根据具体关税确定情况，也将积极与客户协商做好产品转型和价格调整。 2）复盘来看，18年加征关税时公司外贸收入35亿，23年已经增长至75亿、24H1同比增长13%，实现了穿越库存周期与贸易摩擦扰动的连续增长，这与公司外贸业务版图扩大密不可分：大力发展商超业务、与Costco合作取得突破，提升盈利能力更优的SPO业务占比，加速开拓跨境电商业务与东南亚自主品牌出海模式的探索。 可跟踪的量化指标：外贸收入增速&毛利率变化，海外自主品牌大店开店节奏，跨境电商平台销售表现。 三、行业β端有哪些催化？家居板块在稳地产、促消费两条大的主线上，北上广深、杭州等重点城市二手房10-11月表现连续超预期，家装以旧换新国补Q4刺激成效显著、且25年基本确定延续，且软体更新需求占比高、更加受益于增量需求刺激。 四、研究价值与众不同的认识：我们认为顾家家居当前时点投资价值突出，此前由于市场定价中美贸易摩擦、估值受到压制，而对于二手房数据坚挺、财政扩张下家居补贴可能超预期、公司内外贸开拓α的关注应当更为重要。 五、盈利预测我们预计24/25/26年实现收入192.17/208.08/225.2亿，同比+0.03%/+8.28%/+8.23%，归母净利润18.79/20.36/22.22亿，同比-6.35%/+8.35%/+9.17%，当前市值对应PE为12.39/11.44/10.48X，维持买入评级。 风险提示消费需求波动风险；行业竞争加剧；大店模式推广进度不及预期等。

公司发布 24Q3业绩： 24Q1-Q3公司营收 36.71亿， yoy+17.96%，归母净利润 4.70亿， yoy+49.64%，扣非归母净利 4.43亿， yoy+41.75%，其中 24Q3营收 12.45亿， yoy+18.92%，归母净利润 1.62亿， yoy+49.11%，扣非归母净利润 1.52亿， yoy+40.74%，考虑公司持续计提股权激励与绩效考核相关费用， 公司 Q3利润表现突出，此外公司拟每 10股派红利 2.5元，共计 1亿元。 品牌延续高增， 代工维持稳健公司产品力品牌力突出， 推动自有品牌与代工业务稳健增长，且随着自主品牌占比提升，盈利能力持续优化， 拆分看： 1）内销： 产品结构化升级持续推进，预计实现 20%-30%增长， 根据久谦数据，弗列加特 Q3天猫增长 195%，麦富迪增长 32%，持续超越大盘，推动份额提升。此外内销代工我们预计 24年增量贡献亦较明显。 2）外销： 随着海外去库存完成与基数提升，我们预计增速相比 Q2有所放缓，预计在 10%左右， 利润率表现较稳健。 结构升级、费用率下降预计内销利润率进一步提升24Q3毛利率 41.84%，环比-0.97pct，同比+3pct，环比预计受汇率、原材料等波动影响，同比在内销产品结构升级、代理业务终止等多维度驱动下实现快速提升。期间费率方面，销售费率 18.70%，环比-1.75pct，同比+2.12pct，淡季投放减少，管理费率 5.67%，环比-0.40pct，同比-1.8pct， 23年同期上市费用较多，财务费率-0.10%，环比+0.67pct，同比+0.22pct，汇兑损失有所影响，研发费用率1.74%，同比-0.11pct， 由于销售费用投放节省与规模效应显现， 我们预计 Q3剔除绩效考核及股权激励费用计提影响后利润率超预期。 双十一表现突出， 激励目标大概率完成根据天猫双十一战报， 10月 21日天猫双 11开卖前 4小时，弗列加特成交同比大涨近 230%；京东双 11开卖前 4小时，麦富迪位列猫狗干湿粮等多榜单第一， 考虑双十一表现突出，我们看好公司完成全年激励目标。 盈利预测与投资评级我们预计公司 24-26年实现收入 52.6/64.8/78.3亿元，分别同比+22%/23%/21%，实现归母净利润 6.1/7.54/9.27亿元，分别同比+42%/24%/23%，对应 PE42/34/28X， 看好公司深耕优质赛道， 依托强渠道&强营销能力实现长期成长，维持“买入”评级。 风险提示渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；消费需求疲弱。