公司发布 2024年半年报： 2024年上半年，公司实现营业收入 89.08亿元，同比增长 0.34%；归母净利润 8.96亿元，同比-2.97%；扣非后归母净利润7.81亿元，同比-6.76%。2024Q2公司实现营业收入 45.58亿元，同比-7.44%； 归母净利润 4.76亿元，同比-9.07%；扣非后归母净利润 4.05亿元，同比-18.45%。 沙发业务基本盘保持快速增长，定制业务成长性凸显。 业务拆分来看， 2024H1公司沙发、卧室产品、集成产品、定制家具、信息技术服务收入分别达到 49.42亿元、 15.34亿元、 12.68亿元、 4.91亿元、 3.25亿元，分别同比+14.24%、-19.92%、 -17.42%、 +24.85%、 -22.51%。 公司积极寻求应对方法，多项举措并下，我们看好公司长远战略规划及长期发展。例如： 1）品牌营销方面，基于家居消费趋势的变化，首次提出“人宠共居”的家居解决方案，深度塑造软体品类专业度与产品价值，联合体操传奇老将丘索维金娜发布“顾家撑腰床垫”， 2024年二季度连续霸榜抖音平台床垫销售排行 Top1，并且率先跑通家居行业“以旧换新”业务模式，并在 2024年 5月获得央视 CCTV1的关注及报道； 2）产品方面，研究院体系积极布局核心沙发功能铁架和智能床架的研发和布局，截至 2024年上半年，公司在功能铁架方面已经基本实现行业主流产品的覆盖，尤其是上半年投入市场的扶手零靠墙铁架，同时， 2024年上半年公司累计布局发明专利 21项，并斩获2024年两项红点设计大奖； 3）物流运输方面， 2024年上半年公司积极推进精益自动化物流，在全国基地已建设完成两座大型自动化立体仓，过实施 ITS（智能调度系统）和新 TMS（运输管理系统）进一步推进了物流数字化，并通过与全国优质物流公司形成战略合作关系实现物流方面的降本增效，自有物流方面，目前深化“自营+直营”模式变革，覆盖率达 70%。 公司盈利能力相对稳定。 2024H1公司归母净利率 10.06%，同比-0.34pct； 毛利率 33.03%，同比+1.52pct。 2024H1，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为 17.02%、 2.39%、 -0.17%、 2.03%，分别同比+0.92pct、 +0.21pct、 +0.29pct、 +0.65pct。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-26年净利润分别为 21.03、 22.46、 23.48亿元，同比增长 4.8%、 6.8%、 4.5%，当前收盘价对应 24-25年 PE 为 9.76、9.13倍，公司作为软体家具龙头企业，参考可比公司给予公司 2024年 13~14倍 PE 估值，对应合理价值区间 33.26~35.82元，给予“优于大市”评级。 风险提示： 原材料价格波动，市场竞争加剧，国际贸易摩擦。

事件： 公司发布 2024年半年报，公司坚持以用户为中心，围绕用户需求持续创新，创立家居服务 IP“顾家关爱”，为用户提供全生命周期的优质服务。 2024H1实现营业收入 89.08亿元，同比增长 0.3%；归母净利润 8.96亿元，同比下降 3.0%；扣非归母净利润 7.81亿元，同比下降 6.8%。 2024Q2实现营业收入 45.58亿元，同比下降 7.4%；归母净利润 4.76亿元，同比下降 9.1%；扣非归母净利润4.05亿元，同比下降 18.5%。 境外业务稳步增长， 沙发与定制家具增速亮眼。 公司坚持向多品牌、全品类、多渠道的“综合家居零售运营商”转型，将持续研发设计高质量产品引领行业潮流，进行线上线下联合营销，丰富品牌矩阵，清晰产品层次，强化品牌影响力。分地区来看，中国大陆 2024H1实现营收 47.22亿元，同比下降 9.8%； 境外 2024H1实现营收 38.87亿元，同比增长 12.59%。 分产品来看， 2024H1沙发/卧室产品/集成产品/定制家具/信息技术服务营收分别为 49.42/15.34/12.68/4.91/3.25亿元，同比+14.2%/-19.9%/-17.4%/+24.9%/-22.5%，其中沙发与定制家具增速表现亮眼,公司聚焦功能沙发重点突破， 做好中低端下探和高端系列的差异化； 在一体化整家方面， 公司依托软体本身的优势与定制家具联合的套餐进攻，取得了较好效果。 毛利率稳步提升， 盈利能力有所改善。 2023H1公司毛利率为 33.03%，同比提升1.5pcts，其中沙发/卧室产品/定制家具毛利率分别同比提升 1.4pcts/5.2pcts/6.9pcts； 净利率为 10.3%，同比下降 0.1pcts。 期间费用方面， 2024H1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 17.0%/2.4%/2.0%/-0.2%，分别同比+0.9pcts/+0.2pcts/0.7pcts/+0.3pct，研发费用率增长主要系物料耗用和职工薪酬等研发投入增加所致。 完善的渠道矩阵管理体系，助力于实现全渠道布局。 公司业务覆盖全球 120余个国家和地区，旗下拥有主品牌“顾家家居”、高端子品牌“居礼”、德国高端品牌“ROLFBENZ”，并与美国高端功能沙发品牌“LAZBOY”、意大利高端家居品牌“NATUZZI”战略合作，帮助超千万家庭实现美好生活。 外销方面， 公司积极探索自有品牌出海模式，加快渠道拓展和零售赋能能力发育，打造海外标杆门店，试点定制和软体家具的融合店态。 内销方面， 功能沙发通过三代零靠墙的技术实现了高、中、低市场产品的全面普及；定制家居率先在行业打出 698套餐进攻市场。 线下渠道方面， 公司坚定推进零售考核，降低终端备货库存， 通过商品通和样品系统管理切实落实好商品运营， 通过系统工具落实流量、会员私域运营， 进一步提升仓配服的覆盖率，预计 2024年有望达到 50%以上；不断优化数字化平台及工具，将用户、商品、销售进行数字化。 线上渠道方面， 公司携手抖音、美团、天猫等公域流量平台，在传统的广告获客之外，积极布局家居行业的本地生活服务生态，通过“一店多铺”运营体系的建设，解决用户“被动看得到、主动搜得到、进店体验好”的问题，逐步帮助经销商实现本地化线上店铺常态化的专业运营，在业内形成本地化流量运营的竞争力。 盈利预测和投资建议： 我们预计 2024-2026年公司营业收入分别为 195.91/214.18/234.43亿元， 同比分别增长 2.0%/9.3%/9.5%； 归母净利润分别为 20.44/22.31/24.42亿元， 同比分别增长 1.9%/9.2%/9.4%， EPS 分别为 2.49/2.71/2.97元，当前股价对应 PE 为 10/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料和海运费价格波动；新品类拓展不及预期；渠道拓展不及预期。

投资要点顾家家居发布24H1业绩24H1收入89.08亿（同比+0.34%，下同），归母净利8.96亿（-2.97%），扣非利润7.81亿（-6.76%）。24Q2单季度收入45.6亿（-7.44%），归母净利润4.76亿（-9.07%），扣非利润4.05亿（-18.45%）。收入端：公司在23.10.31剥离天禧派，且外贸床垫业务受反倾销影响，对H1增速产生一定影响。利润端：24H1汇兑收益0.33亿（23H1为0.64亿），24Q2单季财务费用较23Q2多0.79亿，还原后预计利润表现更优。 内销：营销活动力度加大、毛利率仍有提升，期待以旧换新增量24H1内销收入47.2亿（同比-9.8%），毛利率37.82%（同比+1.27pct）。1、24年开年以来顾家持续加大内贸端营销力度，同时通过中后台和供应链效率提升实现产品有效降本。3月启动“顾家家居惠民焕新工程”，质价双优，例如698元/㎡的衣柜、橱柜，13999元的双厅一卧套餐、12999元的双卧套餐等。816大促活动发布三大全新政策福利，“保价全年”、“90天无理由退换货”、“部分产品7天闪电发货”，背后需要强大的产能调配能力、高效交付的供应链以及极致的规模成本优势，这正是公司内贸多年推动仓配服、零售运营改革取得的成效2）一体化整家推出698套餐，对部分产品进行调价和价格补贴，主力聚集并丰富899-1099价格段产品，因而24H1定制取得了较快增长，实现收入4.9亿（+25%）。3）针对存量市场，推出“局装/微改换新丢旧”模式。7月25日，两部门发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，8月湖北、青海、浙江等省份以旧换新均有补贴措施，有望拉动需求好转。消费力不足是当前制约家居需求的重要因素，公司积极提高产品性价比，同时本轮以旧换新措施有明确的资金来源，给予消费者优惠力度预计较大，后续景气有望企稳向上。 外销：精益制造、海外产能扩张24H1外销收入39亿（同比+12.6%），毛利率26.04%（同比+2.86pct）。1）大力发展商超业务，Costco等合作上取得突破（增加线下椅类、床品类合作）。2）进一步提升SPO业务占比，提升供应链快交能力。3）跨境电商业务加速开拓，构建了完整的市场洞察、产品企划、渠道运营、用户体验、供应链体系，在美国本土布局亚马逊、wayfair、shopify、Temu等线上零售平台，有多个三方海外仓布局，覆盖全美配送。4）积极探索自主品牌出海，在印度、越南、泰国、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦等国家布局成品全屋标杆品牌店。发布高管增持计划，强化信心7月27日，为推进公司“提质增效重回报”行动方案，基于对公司未来发展前景的信心、对公司价值的认可，公司总裁李东来先生拟增持股份金额1.5~2.2亿元，按7月26日收盘市值190.6亿测算，对应股份为0.79%~1.15%（截止公告日李东来先生直接+间接合计持股2.36%），增持方式为二级市场集中竞价，增持期限为3个月内。 财务指标1）24Q2单季度毛利率33%（同比+1.97pct，下同），期间费用率20.61%（+3.22pct），其中销售费用率+1.18pct，管理+研发费用率增加0.45pct，财务费用率增加1.6pct。2）24Q2经营现金流净额7.96亿（+27.41%）。 盈利预测与估值一体两翼双核战略，内贸持续看好多项惠民措施发力下带动经营改善，功能沙发&定制&床高潜力，外贸海外产能布局推进、经营风险降低。我们预计24/25/26年实现收入195.22/208.41/223.33亿，同比+1.61%/+6.76%/+7.16%，归母净利润20.08/21.33/22.84亿，同比+0.09%/+6.21%/+7.12%，当前市值对应PE为10.27/9.67/9.03X，维持买入评级。 风险提示消费需求波动风险；行业竞争加剧；大店模式推广进度不及预期等

总裁李东来计划增持1.5-2.2亿元公司股份，维持“买入”评级公司于7月26日发布公告，公司总裁李东来先生拟通过二级市场集中竞价交易的方式增持公司股份1.5-2.2亿元，增持期限为公告披露之次日起3个月内。近期受地产大环境影响及需求端扰动，家居龙头企业估值普遍有所回落，此时公司高管发布增持计划，彰显对企业长期价值的认可，有利于提振市场信心。考虑到需求有待进一步复苏，我们略下调内贸收入预测，预计24-26年归母净利分别为20.92/23.21/25.81亿元（前值22.85/25.80/28.78亿元），对应EPS分别为2.55/2.82/3.14元，参考可比公司24年Wind一致预期PE均值为9倍，考虑公司组织管理能力优秀，零售运营/供应链管理/仓配服等能力优势突出，给予公司24年14倍PE，目标价35.70元（前值50.04元），维持“买入”评级。 增持解读：为公司2021年以来规模最大的高管增持，彰显发展信心据公司公告，为推进公司“提质增效重回报”行动方案，基于对公司发展前景及公司价值的认可，公司董事兼总裁李东来先生计划在3个月内增持公司股份，增持金额在1.5-2.2亿元，不设置增持价格区间。截至公告日（7.26），李东来先生直接+间接持有2.36%的公司股份，按7.26收盘价计算，1.5-2.2亿增持金额约对应增持公司0.79%-1.15%的股份。此外，据公司公告，21-23年公司各高管曾先后3次增持股份，实际增持金额分别为5989/515/4536万元，本次计划增持金额远高于前三次，彰显管理层对企业长期发展信心。 内贸：816大促活动进行中，以旧换新政策迎利好，期待内贸迎改善内贸方面，需求恢复不足是制约公司表现的核心变量，当前行业端及企业经营端均迎来新变化：1）行业端，7月25日国家发改委与财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，其中提到支持旧房装修、厨卫等局部改造等，明确资金来源，有利于家居需求释放；2）企业端，公司816大促活动进行中，发布三大全新政策福利，包括报价全年、软体90天无理由退换、部分产品7天闪电发货等；同时公司持续推动零售转型，门店结构持续优化，运营能力持续提升，期待24H2内贸改善。 外贸：增长仍具韧性，看好海外产能建设下出海长期价值外贸方面，2024年以来家居出口需求景气度整体高于内贸，我们预计公司上半年外贸收入表现仍优于内贸，预计下半年出口表现仍具韧性。此外，公司持续推动海外产能建设，据公司2023年报，2023年海外制造基地经营质量稳步提升，其中越南基地利润实现倍增，公司海外产能建设并爬坡有望缓解潜在贸易风险，看好软体龙头长期出海能力。 风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，贸易合作风险。

事件： 7月 26日晚， 公司发布公告，基于对公司未来发展前景的信心、对公司价值的认可，总裁李东来先生拟通过二级市场集中竞价交易方式增持公司 A 股股份，拟增持股份金额 1.5-2.2亿元，资金来源为自有资金或/及自筹资金，自次日起 3个月内完成增持，不设价格区间。截至今日，李东来先生共持有公司 2.36%股份。 内销： 零售转型、整家战略，前瞻布局更新、局改市场。 7月 25日， 国家发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》通知，提及重点支持旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造所用物品和材料购置。公司前瞻布局存量市场，推出“无忧焕新服务” 等，推行回收标准化，有望受益于家居抑制需求释放。此外，公司通过渠道进化+净化调整结构，发力整装渠道进攻，积极拓展头部装企，融合店+综合店比例有望延续提高，定制+软体融合店比例进一步提升，总体系列门店数量延续稳健扩张。 外销： 软体龙头全球化提速，外销有望持续靓丽。外销沙发表现靓丽、 24Q1增长预计提速，短期产能搬迁影响床垫收入、 24H2伴随爬坡恢复正常预计逐季改善。公司凭借领先的供应交付能力绑定大客户， Costco 首次突破线下椅类&床品类合作， SPO、跨境电商拓展顺利，有望保持靓丽增长。 23年 12月公司多品类、一站式印度孟买大店顺利开业，全球化生产&运营能力持续验证，海外市场有望加速贡献增量。此外，越南&美国工厂生产效率逐步提高、经营净利率有望稳步提升，未来持续改善可期。 盈利预测： 2019-2023年公司分红比例保持 50%以上， 假设 2024年分红率为 50%，对应当前股息率超 5%。我们预计 2024-2026年归母净利润分别实现 21.1亿元、 23.1亿元、 25.4亿元，对应 PE 为 9.0X、 8.2X、 7.5X，维持“买入” 评级。 风险提示： 地产复苏低于预期、 消费复苏低于预期、 一体两翼推进不及预期。

顾家家居发布高管增持计划为推进公司“提质增效重回报”行动方案，基于对公司未来发展前景的信心、对公司价值的认可，公司总裁李东来先生拟增持股份金额1.5~2.2亿元，按7月26日收盘市值190.6亿测算，对应股份为0.79%~1.15%（截止公告日李东来先生直接+间接合计持股2.36%），增持方式为二级市场集中竞价，增持期限为3个月内。 内销：816重磅营销活动让利力度大，期待以旧换新增量24年开年以来顾家持续加大内贸端营销力度：1）3月启动“顾家家居惠民焕新工程”，质价双优，例如698元/㎡的衣柜、橱柜，13999元的双厅一卧套餐、12999元的双卧套餐等。 2）5月10日，惠民焕新工程升级发布，在延续原政策基础上，定制系列推出998元/㎡的实木多层板产品。 3）重磅816营销活动：活动期间为7.13-8.18，目前已开启两周，发布三大全新政策福利，“保价全年”、“90天无理由退换货”、“部分产品7天闪电发货”，背后需要强大的产能调配能力、高效交付的供应链以及极致的规模成本优势，这正是公司内贸多年推动仓配服、零售运营改革取得的成效。2023年公司仓配服覆盖率超过30%，对周转能力有显著提升，看好2024年继续提升覆盖。 两部门“支持消费品以旧换新”，有望推动换新需求增量：7月25日，两部门发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，明确了资金来源为“统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金”，其中第七条提到要重点支持“旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造所用物品和材料购置，促进智能家居消费”。措施的第九条提到符合条件的家电产品以旧换新补贴幅度可达售价的15-20%，参考来看力度较大。 消费力不足是当前制约家居需求的重要因素，本轮措施有明确的资金来源，若能给予消费者较大的优惠，预计将对H2终端景气企稳向上形成支撑。 外销：精益制造、海外产能扩张，无需过忧市场对于顾家家居外贸的核心担忧点在于加征关税的不确定性，但我们认为伴随公司海外产能扩张、业务发展多元，影响有限：1）越南基地：2023年建立了越南工厂价值链管控机制、越南利润倍增，若后续国内工厂再度被加征关税，我们认为越南基地具备较好的扩产基础。 2）墨西哥基地：22年6月开工至23年报工程进度达到66%，我们预计24年将进一步扩产，项目规划的达纲年收入为30.19亿元，届时可承接更多对美出口订单，同时提升响应与交付速度。 3）业务多元：SPO业务供应链改善，扩大3周快交模式客户范围；代工客户Costco在新品类合作商取得突破（增加线下椅类、床品类合作）；自主品牌出海进行中，首次在印度打造了两家KUKAHOME标杆大店（1000㎡+）。 盈利预测与估值一体两翼双核战略，内贸持续看好多项惠民措施发力下带动经营改善，功能沙发&定制&床高潜力，外贸海外产能布局推进、经营风险降低。我们预计24/25/26年实现收入204.53/225.09/246.68亿，同比+6.46%/+10.05%/+9.59%，归母净利润20.94/22.85/24.84亿，同比+4.4%/+9.12%/+8.71%，当前市值对应PE为9.1/8.34/7.67X，维持买入评级。 风险提示消费需求波动风险；行业竞争加剧；大店模式推广进度不及预期等

深耕家居行业数十载，软体龙头快步迈向大家居。公司发展早期聚焦于休闲皮沙发业务，而后逐步扩充布艺沙发、床垫、功能沙发以及全屋定制品类。品类扩张以及渠道的开拓带动公司营收、利润实现稳步增长，2013-2023年公司收入、净利润CAGR达22%、17%。拆分公司业务来看，2023年公司境内、境外收入占总收入的比重分别为59%、41%，境内业务在需求相对疲软的背景下仍实现了稳健的增长，境外业务近几年在收入快速增长的同时实现了盈利能力的提升。2024年1月盈峰集团正式入主成为公司控股股东，盈峰集团丰富的资源以及组织、渠道管理经验有助于进一步激发公司经营活力，带动公司向大家居龙头迈进。 传统品类稳健增长，三大高潜品类成长可期。经过数十年的品类培育，公司已形成较为完备的产品矩阵：①沙发业务采取全品类、多价格带布局策略，整体收入规模处于行业前列，功能沙发作为重点发展品类、整体渗透率仍有充足提升空间，公司实现铁架自制后产品质价比突出，有望带动市场份额进一步提升。②床类产品快步成长，当前收入体量已跻身行业第一梯队，近年来公司持续拉宽床垫业务价格布局，线上主打性价比爆款，多价格带获取市场份额。③定制业务经过多年沉淀，收入体量已跻身行业第三梯队，当前公司定制业务盈利能力仍有提升空间，伴随收入规模的提升、盈利有望逐步改善。 品牌、渠道布局完备，供应链持续优化，软体龙头综合竞争力突出。我们认为公司在品牌、渠道以及供应链端均具备较为突出的竞争力：①品牌端，公司以顾家主品牌为基础，通过外延并购等方式实现了从中低到高端的品牌矩阵覆盖，同时通过多元化的营销模式持续维持品牌声浪。②渠道端，经过数十年的渠道深耕，公司渠道广度与深度均居于行业前列，同时公司自2018年以来积极推进“1+N+X”战略以及区域零售中心改革，根据不同发展阶段的不同痛点及时调整渠道组织架构，增强渠道发展活力。③供应链端，公司国内外基地布局较为完备，能够较好的辐射主要内外销市场，同时公司于2019年开始推进仓配服的改革，有助于减轻经销商经营负担、提升供应链运营效率。 我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为22.47/25.56/28.44亿元，对应EPS分别为2.73/3.11/3.46元。参考可比公司估值法，给予公司2024年14倍市盈率估值，对应目标价38.22元，首次给予“买入”评级。 风险提示地产竣工不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，中美贸易摩擦的风险，高潜品类增长不及预期的风险

事项：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。23年，公司实现营收192.1亿元，同比+6.7%;归母净利润20.1亿元，同比+10.7%;扣非净利润17.8亿元，同比+15.3%。24Q1，公司实现营收43.5亿元，同比+10.0%;归母净利润4.2亿元，同比+5.0%;扣非净利润3.8亿元，同比+10.3%。 评论：产品矩阵优化提升产品力，积极开拓海外渠道。(1)分产品看，2023年公司沙发/床类产品/集成产品/定制家具/红木家具/信息技术服务/其他的营收分别为93.5/41.0/30.3/8.8/0.5/8.7/1.6亿元，分别同比+4.2%/+15.4%/+0.4%/+15.6%/-21.8%/+5.5%/+21.0%。2023年公司沙发/床类产品/集成产品/定制家具/红木家具/信息技术服务/其他的毛利率分别为35.8%/37.1%/28.2%/27.5%/14.3%/84.3%/4.1%，分别同比+3.1/+2.0/-0.2/-5.6/-3.0/-0.8/+2.5pct。其中，床垫研发制造降本成效明显，且2023年定制产品采购端通推动降本增效，预计未来利好毛利端。(2)拆分量价看，公司沙发2023年销量/均价分别同比+3.0%/+1.2%，公司床类产品2023年销售量/均价分别同比+13.7%/+1.5%。公司线上线下两手抓，线上通过搭建皮沙发系列化结构矩阵布局中高端品，线下阶梯式布局年轻化/时尚化新品矩阵，提高产品附加值，从而促使沙发和床类两大品类量价齐增。(3)分地区看，2023年公司境内/境外分别实现收入109.4/75.2亿元，同比+6.1%/+6.8%，境内外市场均实现稳步增长，2023年公司积极开拓海外新客户，完善渠道结构，并在印度打造标杆大店，标志着公司在自由品牌国际化方面迈出关键一步。 降本增效拉升毛利率，盈利端显现强韧性。1)23年，公司全年毛利率增长2.0pct至32.8%，公司计划在2024年推动越南工厂加速投产并提升其基础运营能力，同时深化落实国内基地KBS工作，预计进一步利好毛利端优化。费用端，23年公司实现销售/管理/研发/财务费用率17.5%/1.8%/1.4%/-0.01%，同比+1.1/-0.2/-0.3/+0.7pct，预计系渠道结构调整/联合营销活动拉升销售费用率，综合来看，公司归母净利率+0.2pct至10.5%。2)24Q1公司实现毛利率33.1%，同比+0.9pct;期内销售/管理/研发/财务费用率分别为17.4%/3.3%/1.4%/-0.2%，同比+0.5/+1.5/-0.2/-1.3pct。综合来看，公司实现归母净利率9.8%，同比-0.3pct。 软体家居龙头，内沿外拓步伐稳健，维持“强推”评级。2023年公司通过“渠道进化+净化”的策略实现结构调整，并在购物中心渠道实现突破，与多家大型连锁物业建立伙伴关系，2024年有望释放渠道转型红利。此外，在外销板块方面，公司已通过越南/墨西哥工厂布局+床垫品类高增+客户结构优化等方面对冲经营风险，且2023年境外营收实现稳增长，未来该板块持续增长可期。 考虑到下游需求仍有不确定性，我们预计24/25/26年利润22.76/25.75/28.84亿元，(24/25年前值为25.00/29.03亿元)，对应PE为13/12/11X。参考可比公司估值，给予公司24年PE为18X，对应目标价49.8元/股，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。

公司发布2023年年报及2024年一季报：2023年公司实现收入192.12亿元，同比增长6.67%；归母净利润20.06亿元，同比增长10.70%；扣非后归母净利润17.81亿元，同比增长15.34%。2023Q4收入50.76亿元，同比增长19.49%；归母净利润5.05亿元，同比增长23.46%；扣非后归母净利润4.16亿元，同比增长58.29%。2024Q1收入43.50亿元，同比增长10.04%；归母净利润4.20亿元，同比增长5.02%；扣非后归母净利润3.76亿元，同比增长10.29%。 沙发龙头竞争力不减，床类及定制家具业务快速突破。2023年公司沙发业务收入93.50亿元，同比增长4.21%；我们认为，一方面，得益于内贸渠道的优化和布局，例如传统渠道强调优胜劣汰，坚持渠道进攻+老店重装焕新、加快布局M店+K店、积极拓展头部装企，扶持经销商与地方装修企业合作、突破购物中心渠道，另一方面，外贸业务积极开拓了一批海外新客户，为后期的业务增长奠定了较好的基础，并且首次在印度打造了两家KUKAHOME标杆大店，迈出了品牌出海的重要一步。此外，床类产品、定制产品分别实现收入41.04亿元、8.80亿元，分别同比增长15.36%、15.57%；床垫研发制造降本表现良好，产品与营销强结合，例如床垫亚运系列IP打造与卧室空间亚运营销持续发声；定制业务降本提效显著，一体化产品企划初显成效，在专业店态中完整呈现，且整家套餐模式探索得当，通过以价换量策略调整，增强产品销售竞争力、优化产品价格矩阵，围绕39800重点优化迭代，持续推广、扩大声量。 盈利预测与评级：我们预计公司24-26年净利润分别为22.36、25.20、27.68亿元，同比增长11.5%、12.7%、9.9%，当前收盘价对应24-25年PE为14、12倍，公司作为软体家具龙头企业，参考可比公司给予公司2024年15~16倍PE估值，对应合理价值区间40.82~43.54元，给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，国际贸易摩擦。

写在前面：“全球化、零售化和全屋化”战略牵引，内外兼修深筑护城河顾家核心竞争力在于产品研发制造，及优秀团队和体系下持续进阶的管理和渠道能力，公司长期为“全球化、零售化和全屋化”战略投入，经营壁垒在强化。内销强调零售转型和品类融合，公司产品、渠道和供应链能力不断提升，夯实大家居业态基础，此外床垫、定制等单品也在向专业品类品牌发展，有望实现品类间强强协同。全球化是公司长期重要战略，公司是软体家居出口第一，且自强调一体化运营提质以来，逐步实现盈利改善且有望持续；公司正探索海外自主品牌业务，跨境电商和陑下门店双陑拓展。期待公司聚焦优势及随盈峰赋能加速行业整合。 内销两翼并进：软体创新发展，大家居持续迭代软体：立足沙发，发力床垫，下沉系列破局。1）沙发：多品类&宽价格带以产品&渠道优势提份额。公司2023年沙发内销收入估计超40亿元，表现相对稳健。从份额维度看，中/美CR2分别12%/27%，顾家份额仍有提升空间。公司品牌矩阵覆盖多款式及多价格带，其中功能沙发在行业渗透率红利下优化产品力实现良好增长，现份额估计已超15%；下沉系列快速扩张。 2）床垫：拓宽价格带，凭借渠道优势快速成长。公司2023年床类内销收入估计超30亿元，位于行业前三，竞争优势在于可借助沙发成熟的渠道体系和品牌势能。从增长空间看，当前份额和门店数水平相较国内外头部品牌仍有提升空间；且客群也已实现拓宽。 大家居：突破定制，走向整家。定制是公司走向大家居的战略性布局，旨在更前置把握流量入口、强化品类协同。顾家定制的优势在于顾家品牌和与软体一体化设计的产品力，经过多年的发展已形成一定规模，2023年公司定制收入8.8亿元。近年公司定制产品价格体系已经实现了与定制龙头的对标（如39800套餐、698套餐等），渠道层面提升整家渠道的战略定位，并逐步引入外部定制行业人才，提升定制服务能力。成长角度看，顾家定制门店数为大几百家，单店提货额超110万元，门店数和单店提货额角度对标定制龙头均分别约2-3倍的提升空间。 2023年公司定制毛利率为27.5%，较定制头部公司毛利率仍有较大提升空间，参考定制龙头企业历史发展阶段，顾家定制当然仍处于规模经济期，后续盈利改善可期。 零售转型：持续零售变革，向全体系要效率渠道层面，品类连带与精细运营效果显著。1）区域零售中心改革后，融合店及大店占比提升，品类协同发展，床垫、定制、功能沙发三大高潜品类增长快；2）多元渠道推进以深度挖潜客流，加强陑上和整装业务发展；3）零售分销系统和商品运营体系实现了门店的100%覆盖和深度应用。供应链层面，持续推进数字化与仓配服建设，效率提升，2023年38个区域仓的零售覆盖率达31.2%，促进零售交期准确率同升17pcts，存货周转缩短14天。 全球化：本地化运营&产能扩建，品牌培育中外销提质&改善盈利是公司重点方向，品牌业务通过门店、跨境电商多模式探索。2023年公司外销毛利率同升4.7pcts至25.5%，伴随公司持续推动一体化运营，强调运营效率与质量，通过资金效率、原材料、人员结构等层面的优化，预计内生盈利改善仍将延续，当前较前期高点仍有空间。同时，越南和墨西哥产能布局强化全球竞争力，床垫正转移至美国工厂以应对反倾销。预计公司2024-2025年归母净利润22.5/26.0亿元，对应PE14/12x，维持“买入”评级。 风险提示1、地产销售及竣工不及预期；2、公司渠道拓展及运营低于预期。

外部环境波动加剧，公司积极夯实内功，推动业务结构变革，短期三大战术与长期三大战略结合，业务成长逻辑清晰。 投资要点：结论：调整盈利预期，维持“增持”评级。考虑短期行业不确定性对业绩影响，以及业务长期扩张节奏，我们调整 2024-2026 年公司 EPS 预测至2.72/3.26/3.90 元（原值 2.80/3.22/3.71 元）。公司多品类并进优势突出，参考可比公司给予 2025 年 20XPE，上调目标价至 65.19 元（原 45.64 元）。 短期战术：1）内部效率提升。随着规模增长，规模效益在采购和产品成本方面逐步体现。此外，得益制造技术创新，公司生产模式改革红利已开始显现。2）抓住结构性增长点。跨境电商及定制等新兴业务保持高增长，贡献结构性业绩增量。3）软体业务主动进攻。软体业务线下采取主动进攻策略，产品盈利和成本优势支撑公司积极参与市场竞争。 长期战略：1）全球化。公司已在部分海外市场，如西欧和澳新取得领导地位，并继续强化产品、供应链、组织和人才基础，重视跨境电商和自有品牌的发展。2）零售转型。公司已完成建立约 70%的零售基础设施，并将继续深化运营，实现数据驱动和效率提升。当前零售市场覆盖率 30%，2024 年目标达 45%-50%。3）整家战略。公司坚定推进全品类策略，当前装企对软装产品重视度逐步提高，公司顺应趋势，加强响应速度与服务能力，整装渠道定制开店提速。当前整装店约 230 家，预计至 2024 年底超过 450 家。此外，公司成立整家中心，加强对装企赋能，深化合作模式。 安全边际凸显，股东回报优异。公司 PE(TTM)估值分位为历史 5%低位，假设 2024 年现金分红比例 60%，对应股息率 4.4%。 风险提示：下游需求改善不及预期，行业竞争加剧

公司海外多基地布局，价值链一体化提升运营效率，持续践行新品类、新客户、新区域扩张，同时跨境电商实现突破。 2015-2023年公司外贸收入从12.0亿元提升至 75.2亿元， CAGR 达 25.8%， 2023年收入占比达 39.1%，我们预计 2024年有望实现 20%以上增长。 供应链能力提升： 构建基于中低端产品的材料标准、产品标准与生产模式标准；从 0到 1搭建海外供应商物料直发流程；推动产品模块化，深化 KBS改善并推动生产变革。 多制造基地协同： 越南基地产能持续爬坡、 23年实现利润倍增，国内基地（嘉兴、下沙、江东、东莞） 稳步提效， 短期美国工厂爬坡影响床垫收入，伴随美国产能逐步爬坡、预计逐季改善。 新客户、品类持续导入： Costco 稳健经营，首次突破线下椅类、床品类合作； SPO 业务进一步扩大 3周快交模式客户范围，围绕 SPO 供应能力，提升新品到发运全流程改善。 本土化运营能力提升： 首次在印度打造两家 KUKA HOME 标杆大店，提炼探索海外自有品牌业务模式；此外，持续推进东南亚当地招商、扩店，全球化生产&运营能力持续验证。 跨境电商扩张向上： 组织上快速引进产品、运营等专业人才，并建立培养计划；产品上，重点布局功能单椅和单椅类目、 我们预计利润率高于整体外贸，且公司战略支持力度提升。 盈利预测： 我们认为顾家外销业务多点开花，本土化运营能力提升，盈利周期向上。预计 2024-2026年归母净利润分别实现 22.1亿元、 24.4亿元、 27.1亿元，对应 PE 为 13.0X、 11.8X、 10.6X，维持“买入”评级。 风险提示： 地产复苏低于预期，消费复苏低于预期，海外拓展不及预期。

顾家家居发布2023年报与2024一季报。2023年公司实现收入192.12亿元，同比+6.67%，归母净利20.06亿元，同比+10.70%。23Q4公司实现收入50.76亿元，同比+19.49%，归母净利5.05亿元，同比+23.46%。24Q1公司实现收入43.50亿元，同比+10.04%；归母净利4.20亿元，同比+5.02%，符合预期。 内销大家居逻辑稳步推进，高潜品类稳健增长。2023年沙发收入同比+4.21%，软床及床垫收入同比+15.36%，配套产品收入同比+0.39%，定制家具收入同比+15.57%。沙发相对稳定，床具与定制作为高潜品类快速增长，配套品受制于消费压力表现平淡。分地区看，2023年国内收入同比+6.13%，海外收入同比给+6.84%，国内相对平稳，海外前低后高（23H1海外收入同比-5.84%）。 23年盈利能力改善。公司2023年毛利率同比+2.0pct，24Q1毛利率同比+1.0pct，海外基地规模效应显现，国内降本增效、提高生产效率。 公司2023年销售/管理/研发/财务费用率同比+1.1/-0.2/-0.3/+0.7pct，整体相对稳定；2024Q1销售/管理/研发/财务费用率同比+0.5/+1.5/-0.2/-1.3pct，整体费用得以控制。 盈利预测与投资建议。预计24-26年归母净利为23.0/26.8/30.7亿元，参考行业可比公司给予公司24年13xPE合理估值，对应合理价值36.34元/股，维持“买入”评级。 风险提示。原料价格波动，项目投产不及预期，海内外需求衰退

事件描述2023 年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润 192.12/20.06/17.81 亿元，同增 7%/11%/15%；其中 2023Q4 分别对应 50.76/5.05/4.16 亿元，同增 19%/23%/58%； 2024Q1 公司实现营收/归母净利润/扣非净利润 43.50/4.20/3.76 亿元，同增 10%/5%/10%。 事件评论 内销稳健增长、 持续向大家居推进。 内销业务于 2023 年同比增长 6%，估计 Q4 延续稳步复苏趋势（ H2 同增 10%）， 2024Q1 在家居弱需求环境中估计仍能维持较为稳健的经营表现，而若在剔除天禧派剥离影响后的可比口径下会有更快增速。其中估计功能沙发和定制延续较优增长趋势（ 2023 年定制业务同增 16%）。店态上一方面持续向融合店、大家居门店转型（ 2023 年融合大店累计突破 300 家），另一方面以顾家星选、顾家 C 店、乐活系列等针对化定位的门店正不断扩张，加快装企&购物中心渠道及下沉市场的布局。 外销中沙发逐步恢复较优增势， 床垫受到剥离玺堡以及反倾销影响下新产能爬坡造成的经营扰动影响。 1） 2023 年外销同比增长 7%，估计 Q4 延续恢复趋势（ H2 同增 21%），品类结构上，沙发稳步改善， 床垫剔除 2022 年同期有玺堡基数影响后增速更佳。 2）2024Q1 外销延续改善趋势，其中估计沙发表现更优，而床垫或有所承压，估计与反倾销影响下公司墨西哥产能逐步转至美国的阶段性经营扰动有关，后续有望逐步恢复正常。 2023 年盈利改善， 2024Q1 整体较稳健。 1） 2023 年：毛利率提升 2.0pcts，其中内销/外销毛利率同比提升 0.3/4.7pcts，毛利率提升除原材料降价和本币贬值的贡献外，亦有内部降本提效的推动；估计外销净利率提升亦明显，与提质目标下推动一体化运营有关，今年伴随越南产能进一步扩张，外销盈利有望进一步改善； 2023 年归母/扣非净利率同比提升 0.4/0.7pct。2）2024Q1：毛利率提升 0.9pcts，归母/扣非净利率同比变动-0.5/+0.02pct，扣非净利率稳健，非经收益减少主因政府补助同比减少 2329 万元。 提升渠道效率与品类能力并进。渠道层面公司持续向整家运营转型，一方面持续推进融合店态，另一方面加大力度进攻整装渠道，同时线上以种草、直播等多种模式引流。品类能力也在持续提升，公司功能沙发通过产品研发及提升零部件自制率强化产品力；定制则持续降本，以及引入外部人才提升服务能力。 供应链和数字化能力建设取得显著成果、 有望推动公司经营效率持续提升。 1） 仓配服：2023 年已拥有 38 个区域仓，零售规模覆盖率达 31.2%，整体存货周转缩短 14 天。 2）数字化：信息化系统进一步完善覆盖，且试点以零售为导向考核，进一步支持向零售转型。 公司正持续打造完善品类&品牌矩阵，以拓宽价格带和客群覆盖、丰富品类布局大家居为导向，以功能沙发、床垫和定制为增长抓手，内销向大家居，外销向提质优化，兼以积极变革，向渠道和供应链全面争取效率，修炼内功，在复杂的行业环境中提高经营韧性，深挖增量。 2023 年公司分红比例为 56%，对应股息率为 3.9%。预计 2024/2025 年归母净利润为 22.7/26.1 亿元，对应 PE 13/11x，维持“买入”评级。 风险提示1、地产销售及竣工不及预期； 2、公司渠道拓展及运营低于预期

公司公告 2023 年报及 2024 年一季报，业绩表现符合预期。2023 年实现收入 192.12亿元，同比增长 6.7%，归母净利 20.06 亿元，同比增长 10.7%，扣非净利润 17.81 亿元，同比增长 15.3%；2023Q4 单季收入 50.76 亿元，同比增长 19.5%，归母净利润 5.05 亿元，同比增长 23.5%，扣非净利润 4.16 亿元，同比增长 58.3%；2024Q1 实现收入 43.5亿元，同比增长 10%，归母净利 4.2 亿元，同比增长 5%，扣非净利润 3.76 亿元，同比增长 10.3%。每 10股派发现金红利 13.90元，分红率 56.3%，当前股价对应股息率 4.2%。 内销：三大高潜品类持续发力，新兴渠道布局逐渐完善。2023 年公司内销业务实现收入109.35 亿元，同比增长 6.1%。1）三大高潜品类持续发力。软床及床垫、功能沙发、定制等新品类逐渐培育成熟，床垫产品与营销强结合，亚运系列 IP 打造与卧室空间亚运营销持续发声，实现声量与销量的双重突破；功能铁架自产率持续提升，降本同时提高自主设计能力，助力零靠墙等差异化产品研发；定制工业 4.0 生产研发基地启动，保障前端渠道进攻，2023 年定制收入达 8.80 亿元，同比增长 15.6%，一体化产品企划初显成效，整家套餐模式持续探索，新品类兼具开店、品类融合拉高客单值的逻辑，成为收入增长的重要拉动力。公司采取 1+N+X 多元店态推进，既通过开设单店，完善卖场渠道布局，强化单品类生存能力，做大做强高潜品类，为顾家品牌创造新的流量入口，也积极推动店态融合，从而实现各品类相互引流，做大客单值。2）多元品牌矩阵逐渐完善。中高端领域布局居礼、Lazboy、Natuzzi，品牌价值具备稀缺性；针对下沉市场推出顾家乐活系列，2024 年在床垫外加大沙发品类布局，连带率有望提升。3）加速整装渠道布局。推出“顾家星选”整装专供产品，涵盖客厅、餐厅、卧室、定制等多元品类，为客户提供一体化整家产品，组织层面成立整装业务经营部，全面展开装企合作。 外销：海外客户去库结束，收入实现稳定增长。公司坚定“海外产能布局、大客户战略、本土化运营、供应链优化”四大策略，2023 年以来外贸订单持续改善，下半年逐渐兑现在收入端，2023 年外销收入 75.15 亿元，同比增长 6.8%，2024 年有望延续稳健增长态势。越南基地产能持续爬坡，提效降本、产能保障、品质改善等方面均有大幅提升，墨西哥基地区位优势显著，提高交货效率，并开展高利润率的 SPO 业务，提升客户服务体验的同时，强化盈利能力；受美国加征床垫反倾销税影响，公司床垫产能逐渐搬迁至美国本土，随着美国工厂产能爬坡，预计 2024 年下半年床垫外贸收入有望恢复稳健增长。此外公司积极开展跨境电商销售，重点布局功能单椅和单椅类目实现突破，新渠道进驻打开渠道结构，产品结构调整，提升整体盈利能力；组织建设上快速引进产品、运营等专业人才，并建立培养计划，打造长期竞争力微软雅黑微软雅黑 利润端：精益管理带动供应链提效，外贸毛利率明显改善。公司 2023 年净利率为10.5%，同比提升 0.2pct，2024Q1 净利率为 9.8%，同比下降 0.3pct。细拆来看，1）毛利端：公司 2023 年毛利率为 32.8%，同比提升 2.0pct；2024Q1 毛利率为33.1%，同比提升 0.9pct。2023 年内贸毛利率 37.5%，同比提升 0.3pct，外贸毛利率 25.4%，同比提升 4.7pct，公司内部管理优化，生产提效+成本管控，叠加原料成本回落，内外贸毛利率均呈现改善状态；越南基地产能爬坡，利润实现翻倍，SPO、跨境电商等高盈利能力业务占比提升，带动公司 2023 年外贸毛利率明显提升。2）费用端：公司 2023 年期间费用率为 20.7%，同比提升 1.3pct，2024Q1 期间费用率为 22.0%，同比提升 0.5pct；分拆来看，公司 2023 年销售/管理/研发/财务费用率 分 别 为 17.5%/1.8%/1.4%/0.0% ， 分 别 同 比 变 动+1.1/-0.2/-0.3/+0.7pct，2024Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 17.4%/3.3%/1.4%/-0.2%，分别同比变动+0.5/+1.5/-0.2/-1.3pct。2023 年销售费用率提升明显，主要系公司为强化品牌势能，加大营销费用投放，此外财务费用率亦有提升，主要系 2022 年汇兑收益基数较高；另外公司引入定制、数字化、国际化等领域人才，导致 2024Q1 管理费用率有所提升，但也有助于公司未来重点业务和领域的发展。 展望未来：盈峰集团入主，强强联合下协同效应有望释放；产品、渠道、品牌的长期沉淀，将成为公司未来增长稳固的护城河。 控股股东变更，有助于双方强强联合，进一步强化马太效应。目前公司控股股东已从顾家集团变更为盈峰睿和投资（盈峰集团全资子公司），盈峰集团实控人为何剑锋，系美的创始人何享健之子，盈峰集团背后的何氏家族和美的在家居家电产业链资源充足，顾家家居以李东来为首的职业经理人团队，大多也曾有美的集团任职经验，本次盈峰集团入主顾家家居，既代表盈峰集团对于家居行业，尤其是顾家家居的市场表现和长期发展，有着长足的信心，同时有望强化公司在人才矩阵、品类延伸、渠道管理、体系能力搭建方面的优势，实现产业内强强联合，马太效应凸显，进一步提升行业集中度。 产品：多元化品类培育，一体化整家蓄势待发，一体两翼战略持续推进。公司发布一体两翼战略，以“一个顾家品牌”为主体，一体化整家业务突破和软体品类运营创新两翼发展，随着公司床垫、功能沙发、定制三大高潜品类培育成熟，渠道进入进攻期，品类相互导流做大客单值；公司顺应一站式消费趋势，一体化研发制造、设计、供应链服务，充分发挥软体+定制双专业优势，通过一体化整家突破，实现差异化竞争。 随着盈峰集团入主，家居产业链资源有望赋能公司，进一步迈向全屋大家居！渠道：运营提质增效，加速零售转型。1）渠道模式，家居①以新房为主，品类联动性高；②渠道价值占比高，仍依赖于终端服务；③公司各品类发展已相对均衡，因此区域零售中心是公司当前最合适的组织架构，也为后续 1+N+X 店态升级及品类融合奠定基础；2）零售转型，公司在仓配服体系、会员系统、门店信息化、流程数字化等领域积极布局，本质是希望从供应链提质增效的制造型企业向为用户创造价值的零售型企业转型，目前公司已实现零售分销系统与商品运营系统 100%覆盖应用，加速零售转型；2023 年区域仓达 38 个，覆盖门店 729 家，零售覆盖率 31.2%，送装及售后满意度超 95%，零售交期准确率同比提升 17pct，整体存货周转缩短 14 天，同比增长 19%，供应链效率持续提升。系统构建壁垒高，各环节相辅相成，最终为消费者改善服务体验，创造价值，这也将成为公司长期的护城河。 品牌：梯度化品牌矩阵，长周期营销投放。除“顾家家居”主品牌外，公司还拥有高端子品牌“居礼”、德国高端品牌“ROLF BENZ”，并与美国高端功能沙发品牌微软雅黑微软雅黑 “LAZBOY”、意大利高端家居品牌“NATUZZI”战略合作，多品牌矩阵提高客户群覆盖广度。公司持续长周期营销投放，注重内容营销和品牌年轻化，数字化赋能终端渠道进行营销；搭建会员系统及顾家服务加强客户粘性，沉淀品牌力。 软体赛道消费属性不断增强，存量占比提升对冲地产 beta 影响。公司职业经理人管理奠定组织基础，全品类大家居战略稳步推进，渠道变革推动品类融合，赋能终端门店，长期体系能力搭建，助力零售转型。考虑地产终端数据仍偏弱，以及市场竞争较为激烈，我们略微下调公司 2024-2025 年归母净利润预测至 22.52/25.84 亿元（前值为 25.64/30.93 亿元），新增 2026 年归母净利润预测 29.69 亿元，分别同比增长12.3%/14.7%/14.9%，当前市值对应 2024-2026 年 PE 分别为 12/11/9 倍，维持“买入”评级！ 风险提示：终端需求恢复缓慢。