概况：从单品经营转型，向全品类大家居发展顾家家居是享誉全球的提供一体化整家解决方案的家居品牌，凭借累积的强大品牌力、组织力、研发设计力、渠道力和产品力塑造了较强的护城河优势。 公司面对国内外形势的严峻挑战以及日益激烈的市场竞争环境，业绩持续稳定增长。 2013年-2023年，公司营业收入整体呈现上升趋势，从 26.82亿元增长至 192.12亿元， CAGR 为 21.76%；归母净利润从 4.04亿元增长至 20.06亿元， CAGR 为 17.38%。 2024年前三季度实现营业收入 138.01亿元，同比下降 2.37%；归母净利润 13.59亿元，同比减少 9.49%。 品类：多元化品类布局，全方位发展突破公司以沙发为基，围绕“多品牌、全品类”理念，不断完善品类布局，优化产品结构，床垫、定制产品迅速扩张，实现软体家具全品类覆盖，由单品经营迈向全品类大家居经营。基石品类是沙发和床类产品，为公司提供业绩基本盘；定制家具增长迅速，为公司的未来业绩增长提供新的动力。 渠道：施行“1+N+X”发展战略，进行零售变革通过执行“1+N+X”战略，公司实现在巩固品类专业店优势的同时，加快融合大店/品类势能店的布局，助力全品类大家居发展的变革与创新。同时，公司积极推进渠道组织变革，推动事业部向区域零售中心变革，使区域管理的灵活性提升，并赋予其终端决策灵活权，管理效率显著提升。 全球化：生产基地布局完善，深化全球市场全球化是公司长期重要发展战略之一，公司一直积极进行国内基地和海外基地的布局，提升了全球供应链效率。伴随公司的发展，生产基地由最初大多在华东地区而后扩展到华北地区，同时在海外先后布局越南、墨西哥基地，辐射北美、东南亚等市场。生产基地的建成使公司产能布局更加完善，有利于构建供应链的韧性和优势。 投资建议品类方面，公司全品类矩阵持续丰富，传统品类稳健增长，三大高潜品类成长可期。渠道方面，公司持续推进 1+N+X 渠道战略和区域零售中心改革，并及时调整渠道组织架构，增强渠道发展活力。供应链方面，公司积极推进海外产能布局，深化全球市场发展。我们预计公司 2024-2026年营收分别为 189.64/204.65/218.72亿元，分别同比增长-1.3%/7.9%/6.9%，归母净利润分别为 18.78/20.57/22.41亿元，分别同比增长-6.4%/9.5%/8.9%。截至 2024年 12月 25日， EPS 分别为2.29/2.50/2.73元，对应 PE 分别为 12.23/11.17/10.25倍。 首次覆盖， 给予“买入”评级。

一、一句话逻辑顾家家居是内外兼修的大家居龙头，新一轮组织调整下单品类表现有望向上，大店渠道模式业内独树一帜，25年国补力度预期较大，收入和利润增长均有望超过预期。 二、超预期逻辑、检验逻辑的跟踪指标1、积极开展新一轮组织调整补强单品，床类、配套、定制增速预期向上公司23年以来贯彻一体化整家战略，对于单品类的培育与考核在此过程中有所淡化，导致24H1床类产品收入同比-20%、配套产品（主要为茶几餐桌椅电视柜等客餐配套）收入同比-17%，沙发品类中的休闲与布艺我们预估亦呈现一定压力，因而内贸表现24年不及预期。 为应对困境公司果断开启新一轮组织调整：10月22日公司新提拔4位副总裁，分别负责卧室、客餐厅、电商、服务本部条线，原欧派总裁助理周宇也于11月4日入职顾家家居、定制再迎一员大将。我们认为本轮架构调整侧重强化品类专业性，在每个品类的打法（如产品上样、定价策略、精准营销）上将更贴近市场，并有对应的高管领导直属负责、KPI考核更加清晰，看好床类、配套重回增长，定制增速进一步突破，带动内贸收入表现超预期。 可跟踪的量化指标：内贸床、配套品的增长是否环比改善，终端产品价格带变化、营销策略变化等。 2、融合大店模式独树一帜，零售转型的成效将逐步显现市场对顾家的大店模式、零售考核、仓配服覆盖有一定认知，但对其是否能真正拉动内贸业绩持疑。我们认为国内家居市场已经进入产品组合/营销打法/引流策略同质化竞争的局面，后半段更考验企业“端到端”能力，顾家的零售能力是份额抬升的根基：1）24年公司融合大店开店加速，表明更多的经销商看到了正反馈案例、积极加入，融合大店中整家套餐销售占比超过35%，是拉升客单值的利器。 2）仓配服覆盖率2023年为30%，预计2024年达到50%以上，25年有望进一步提升覆盖。仓配服拉通带来更快的周转/交付，整齐划一的交付体系也助于提升消费者对顾家品牌的认知度和满意度。 3）坚定推进零售考核，营销政策与资源导向零售，降低终端备货库存，因此24年是同比降渠道库存的一年，25年在库存平稳的情况下工厂端提货有望改善。 可跟踪的量化指标：融合大店开店速度、公司平均客单值变化、平均交货周期变化等。 3、外贸存预期差，看好估值压制逐步解除市场在特朗普上台后定价了顾家的对美业务敞口，成为压制公司估值的重要因素。我们认为公司有成熟的应对举措，且外贸版图扩张的增量不可忽视：1）应对措施：25年公司将继续加大越南基地的扩建力度，消化这部分转移的产能。根据具体关税确定情况，也将积极与客户协商做好产品转型和价格调整。 2）复盘来看，18年加征关税时公司外贸收入35亿，23年已经增长至75亿、24H1同比增长13%，实现了穿越库存周期与贸易摩擦扰动的连续增长，这与公司外贸业务版图扩大密不可分：大力发展商超业务、与Costco合作取得突破，提升盈利能力更优的SPO业务占比，加速开拓跨境电商业务与东南亚自主品牌出海模式的探索。 可跟踪的量化指标：外贸收入增速&毛利率变化，海外自主品牌大店开店节奏，跨境电商平台销售表现。 三、行业β端有哪些催化？家居板块在稳地产、促消费两条大的主线上，北上广深、杭州等重点城市二手房10-11月表现连续超预期，家装以旧换新国补Q4刺激成效显著、且25年基本确定延续，且软体更新需求占比高、更加受益于增量需求刺激。 四、研究价值与众不同的认识：我们认为顾家家居当前时点投资价值突出，此前由于市场定价中美贸易摩擦、估值受到压制，而对于二手房数据坚挺、财政扩张下家居补贴可能超预期、公司内外贸开拓α的关注应当更为重要。 五、盈利预测我们预计24/25/26年实现收入192.17/208.08/225.2亿，同比+0.03%/+8.28%/+8.23%，归母净利润18.79/20.36/22.22亿，同比-6.35%/+8.35%/+9.17%，当前市值对应PE为12.39/11.44/10.48X，维持买入评级。 风险提示消费需求波动风险；行业竞争加剧；大店模式推广进度不及预期等。

事项：公司公布2024年三季报。前三季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润138.0/13.6/12.2亿元，YoY-2.4%/-9.5%/-10.7%；24Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润48.9/4.6/4.4亿元，YoY-6.9%/-19.9%/-16.9%。 评论：内贸疲软拖累Q3营收，外贸预计延续增长态势。1）内贸：公司在产品端高举高打，纵深推进一体化整家战略，三季度受国内需求疲软拖累，内贸业务预计承压。展望Q4，公司根据全国各地“以旧换新”政策，因地制宜推出了相应优惠举措落地，或持续激发当地家居市场消费活力。2）外贸：公司稳步推进线下/线上零售商业务，深度绑定大客户，现已在美国本土布局亚马逊、wayfair、shopify、Temu等线上零售平台，24Q3营收端或延续增长。 盈利能力阶段性承压，期间费用率明显改善。24Q3，公司实现毛利率29.8%，同比-4.0pcts/环比-3.2pcts，我们推测系低毛利的外贸业务占比提升影响。费用端，公司三季度实现销售/管理/财务费用率为14.0%/1.7%/0.7%，同比-2.4/-0.4/+0.1pcts。综合来看，公司24Q3实现归母净利率9.5%/-1.5pcts。 管理层履新迈入新征程，推出股权激励坚定信心。管理层方面，公司选举董事邝广雄先生担任董事长职务（历任盈峰集团副总裁、美的中央空调财务总监等职务），同时聘任徐刚/刘应章/彭宣智/姚斌担任公司副总裁，分管卧室事业本部/服务本部/客餐厅事业本部/电商事业部，有望持续激发公司经营活力。此外，2024年9月，公司推出股权激励计划，深度绑定84位核心骨干，有望坚定长期发展信心。 投资建议：公司是软体家具龙头，内沿外拓步伐稳健。随着以旧换新政策持续推动，终端需求有望迎来回暖。考虑到下游需求仍然承压，我们预计24/25/26年利润18.71/20.61/22.39亿元（24/25/26年前值为20.18/21.73/23.32亿元），对应PE为15/13/12X。参考可比公司估值，给予公司25年PE为17X，对应目标价42.62元/股，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。

公司2024Q3经营情况：2024年前三季度公司实现营业收入138.01亿元，同比下降2.37%；实现归母净利润13.59亿元，同比下降9.49%；实现扣非归母净利润12.19亿元，同比-10.67%。其中，2024Q3公司实现营业收入48.93亿元，同比下降6.94%；实现归母净利润4.63亿元，同比下降19.92%；实现扣非归母净利润4.38亿元，同比-16.87%。 毛利率同比略微下降，费用投放力度保持稳定。1）利润端，2024年前三季度，公司销售净利率、销售毛利率分别为10.09%、31.88%，分别同比-0.54pct、-0.47pct；其中2024Q3，公司销售净利率、销售毛利率分别为9.65%、29.80%，分别同比-1.36pct、-3.96pct。2）费用端，2024前三季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为16.23%、2.18%、1.38%、-0.07%，分别同比+0.28pct、+0.03pct、-0.45pct、-0.21pct；其中2024Q3，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为13.99%、1.73%、1.47%、0.72%，分别同比-2.45pct、-0.45pct、+0.08pct、+0.12pct。 推出股权激励计划，促进企业长远发展。2024年9月，顾家家居推出针对其84位核心骨干的股权激励计划，公司层面的考核目标分别为：第一个解除限售期：2025年净利润不低于2021-2023年三年平均净利润；第二个解除限售期：2026年净利润不低于2021-2023年三年平均净利润的105%；第三个解除限售期：2027年净利润不低于2021-2023年三年平均净利润的110.25%。 盈利预测与评级：我们预计公司24-26年净利润分别为19.99、21.01、21.94亿元，同比-0.4%、+5.1%、+4.4%，当前收盘价对应24-25年PE为13.63、12.97倍，公司作为软体家具龙头企业，参考可比公司给予公司2025年13~14倍PE估值，对应合理价值区间33.23~35.79元，对应2025年1.34~1.44倍PS估值，给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，国际贸易摩擦。

三季度收入个位数下滑， 内贸承压、 外贸延续增长。 2024Q1-Q3公司实现收入 138.0亿/-2.4%， 归母净利润 13.6亿/-9.5%， 扣非归母净利润 12.2亿/-10.7%。 2024Q3实现收入 48.9亿/-6.9%， 归母净利润 4.6亿/-19.9%， 扣非归母净利润 4.4亿/-16.9%， 其中内贸由于地产下行、 需求疲软以及剥离天禧派影响而相对承压， 外贸虽有外床业务的拖累， 整体仍延续增长， 预计剔除外床和天禧派影响后公司 Q3收入小个位数下滑； Q3利润下滑主要系受到汇兑损益、 内外贸结构占比变化以及终端促销让利等影响。 Q3毛利率小幅下滑， 费率优化。 2024Q1-Q3公司毛利率 31.9%/-0.5pct， 销售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 15.9%/2.2%/1.8%/0.1% ， 同 比-0.3pct/-0.03pct/+0.4pct/+0.2pct， 净利率 9.8%/-0.8pct； 2024Q3毛利率为 29.8%/-4.0pct， 毛利率下滑主因低毛利率的外贸业务占比提升与终端让利， Q3期间费率同比-2.7pct 至 17.9%， 其中销售/管理/研发/财务费率同比-2.4pct/-0.4pct/+0.1pct/+0.1pct， 销售费率下降主要系公司强化营销费用的精准投入， 同时汇兑损益增加导致财务费率同比增加， Q3净利率9.7%/-1.4pct， 盈利能力小幅下滑。 以旧换新加速落地， 期待补贴政策刺激释放需求， Q4内贸有望改善。 7月四部门发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》 ，统筹安排 1500亿元超长期特别国债资金用于支持消费品以旧换新， 9月底以来家装厨卫的国补正在重点城市加速落地， 家居龙头的前端接单数据普遍出现明显好转； 同时在国补的基础上， 公司也推出企业补贴让利消费者， 于 9月启动“以旧换新季” ， 首次在全国大范围推广顾家以旧换新活动， 面向消费者发放最高 2000元的换新消费补贴。 在“政府+企业” 双重补贴促进下，有望提振 Q4家居消费、 带动内贸订单回暖。 风险提示： 政策效果不及预期， 消费复苏不及预期； 地产销售竣工不及预期； 行业竞争格局恶化。 投资建议： 下调盈利预测， 维持“优于大市” 评级。 看好软体家居龙头稳健增长， 内外贸转型变革、 品类扩充、 提效增益。 随着以旧换新政企双补加速落地， Q4内贸订单有望改善， 调整盈利预测， 预计2024-2026年归母净利润分别为 18.5/20.9/23.0亿（前值 20.3/22.3/24.7亿） ， 同比-8%/+13%/+10%， 摊薄 EPS=2.3/2.5/2.8元， 对应 PE=15/13/12x，维持“优于大市” 评级。

公司发布2024年三季度报告24Q3公司实现收入48.9亿元，同比-6.9%；归母净利润4.6亿元，同比-19.9%；扣非归母净利润4.4亿元，同比-16.9%；毛利率29.8%，同比-4pct，归母净利率9.5%，同比-1.5pct。 24Q1-3公司实现收入138.0亿元，同比-2.4%；归母净利润13.6亿元，同比-9.5%；扣非归母净利润12.2亿元，同比-10.7%；毛利率31.9%，同比-0.5pct，归母净利率9.8%，同比-0.8pct。 我们预计收入下滑主要系内销复苏缓慢且剥离天禧派影响，利润受到汇兑损益减少影响。 内贸：“政企双补”推进换新补贴，期待经营改善Q3公司积极推进“816全民顾家日”活动，在保价全年的基础上，首次提出软体家居产品90天无理由退换货、对于市场主销套餐和重点单品实现7天闪电发货等服务承诺，不仅覆盖了沙发、床等核心软体家具品类，还延长退换货期限至远超行业平均水平，为消费者提供了更为宽松的试错空间和更加灵活的选择权。 9月以来公司积极响应国家政策落实以旧换新补贴，9月9日举行“以旧换新季”启动仪式推出“拉旧不花钱，换新再省钱”政策，在各地政策优惠基础上，消费者以旧换新可再享最高2000元购物津贴，同时开启惠民焕新工程第3期活动；我们预计Q4经营有望改善。 外销：丰富业务形态，预计经营利润率提升公司外贸进一步完善内部价值链一体化运营机制，加快海外制造基地、海外分公司的系统运营能力提升；渠道方面，公司稳步提升传统零售商业务、大力发展商超业务、进一步提升SPO业务占比，并积极探索自有品牌出海模式，外贸业务形态持续丰富。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司深入贯彻一体两翼战略，在地产下行周期积极变革调整，此前高管大额增持、发布股票激励计划（草案）彰显经营信心。当前伴随以旧换新补贴落地，我们预计经营有望改善。根据24年三季报，考虑当前地产销售及内需仍低迷，调整盈利预测，预计24-26年归母分别为18.5/20.5/23.0亿元（前值20.9/23.2/26.0亿），对应PE为15X/13X/12X。 风险提示：地产持续疲软海外需求不及预期，贸易摩擦风险，新渠道开拓进程缓慢，行业竞争加剧

2024Q3内销阶段承压，看好以旧换新驱动回暖，维持“买入”评级公司2024Q1-Q3实现收入138.0亿元（同比-2.4%，下同），归母净利润13.6亿元（-9.5%），扣非归母净利润12.2亿元（-10.7%）。单季度看，2024Q3实现营业收入48.9亿元（-6.9%），归母净利润4.6亿元（-19.9%），扣非归母净利润4.4亿元（-16.9%）。考虑到未来下游需求仍然存在不确定性，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为18.73/20.36/21.95亿元（2024-2026年归母净利润原值为22.41/25.49/28.55亿元），对应EPS为2.28/2.48/2.67元，当前股价对应PE为14.5/13.3/12.3倍，维持“买入”评级。 盈利能力：2024Q3毛、净利率阶段承压，控费成效凸显期间费用率同比提升2024Q1-Q3公司毛利率为31.9%（-0.5pct），我们预计毛利率同比下降主系公司收入结构调整，高毛利内贸收入占比预计有所降低；公司期间费用率为20.1%（+0.4pct），其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.9%/2.2%/1.8%/0.1%，分别同比-0.3/-0.03/+0.4/+0.2pct。综合影响下，2024Q1-Q3公司销售净利率为10.1%（-0.5pct）。单季度看，2024Q3公司毛利率29.8%（-4.0pct）；公司加强费用管控，2024Q3期间费用率为17.9%（-2.7pct）。综合影响下，公司销售净利率为9.7%（-1.4pct），扣非净利率9.0%（-1.1pct）。现金流方面，2024Q1-Q3公司经营性现金流为15.6亿元（+9.9%），现金流表现稳健。 收入拆分：2024Q3内贸持续承压，外贸延续稳健表现内贸方面，我们预计受房地产市场遇冷影响，公司下游需求仍承压，2024Q3收入预计延续下滑趋势，后续随着“以旧换新”细化落地，下游需求有望提振。外贸方面，公司凭借领先的供应交付能力持续绑定大客户，2024Q3收入预计延续增长。渠道方面，预计融合大店、综合店等门店业态保持前期稳健的拓展节奏，大家居转型稳步推进。展望公司发展，我们看好公司1+N+X渠道战略稳步推进，营收业绩逐步恢复稳健增长；行业层面看，地产政策暖风频吹，随着刺激政策陆续落地，家居消费有望迎来改善修复，公司作为家居龙头有望超额受益。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格波动、房地产销售不及预期

公司发布24Q3业绩报告。2024Q1-Q3实现营收138.01亿元,同比-2.37%，归母净利润13.59亿，同比-9.49%，扣非归母净利12.19亿，同比-10.67%；单Q3季实现营业收入48.93亿元，同比-6.94%，归母净利润4.63亿，同比-19.92%，扣非归母净利4.38亿，同比-16.87%。公司内销受房地产市场低迷和天禧派剥离影响承压，延续亏损，外销在高基数压力下维持快速增长，战略上积极迎合地产政策利好窗口，加码“以旧换新”活动，预计内贸随内需修复提振改善。 内销降幅收窄，外销维持稳增。公司24年销延续承压，Q3降幅收窄，主要系内需疲弱和23年末天禧派剥离拖累。按产品看，上半年公司两大核心品类沙发和定制家具盈利韧性良好。公司坚持以“一体两翼”战略，推进软体品类运营创新和零售转型，融合大店的开店速度提速整家定制门店；24H1产品侧推出举高打低策略，聚焦性价比，以“惠民工程”、“惠尚”、“698套餐”为引，迁移狙击899-1099惠民价格段产品，预计内销随需求改善。外贸业绩受高基数承压，仍维持高速增长，外销上半年营收同比+12.6%。持续聚焦大客户、扩展重点国家市场，10大海外生产基地布局有力支持全球供应链效率提升，辐射力强，Q4订单景气维持可期。 加码以旧换新促销，费控较优，毛利有望改善。公司加码以旧换新活动，抓取政策红利，覆盖920个地区，承担全流程换新成本，充分让利消费者。2024年前三季度公司期间费用率20.1%，同比+0.4pct，其中销售、管理、研发和财务费用率分别同比-0.3、持平、+0.4和+0.2pct。费用管控较优，公司财务管理和内部运营效率成熟度显现。前三季度公司销售毛利率为31.9%，同比0.47pct，主要系：1）收入结构变化和营销力度加大；2）收入下降分摊费用增加；3）为维持市场份额终端让利。 维持“强烈推荐”投资评级。公司外贸增长稳健，内贸经营磨底，受政策影响有望提振，核心品类总体稳健，门店扩展以及大家居转型进展顺利，内部运营能力良好。由于受地产、内需较弱影响，下调盈利预测，我们预计2024-2026年归母净利润分别为18.37亿元、20.12亿元和21.41亿元，分别同比-8%、+10%和+6%，相应PE分别为14.7x、13.5x和12.6x，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：地产销量低于预期、竞争加剧、内需改善不及预期

事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收/归母净利润分别为138.0/13.6亿元，分别同比-2.4%/-9.5%；3Q2024实现营收/归母净利润分别为48.9/4.6亿元，分别同比-6.9%/-19.9%。 点评：外贸业务延续增长，整家战略下定制业务快速扩张：2024年前三季度，我们估计，内销收入受国内地产景气不佳影响有所下滑，外销方面，通过持续推进与战略大客户的业务合作，抢抓了大批量优势品类订单，估计收入有所增长。在产品和店态的迭代优化以及整家赋能体系变革下，我们认为，公司定制业务收入保持较快增长。 公司坚定“1+N+X”渠道战略，加速融合大店布局，持续推进全品类大家居的发展，综合店数量持续增长，零售能力不断增强。从经营性现金流来看，3Q2024经营性净现金流为9.2亿元，同比+43.7%。 高毛利内销业务下滑拖累盈利能力表现，费用管控严格：2024年前三季度，公司毛利率为31.9%，同比-0.5pcts；归母净利率9.8%，同比-0.8pcts。3Q2024，公司毛利率为29.8%，同比-4.0pcts；归母净利率为9.5%，同比-1.5pcts。我们认为公司毛利率有所下滑，主要原因系高毛利内销业务收入占比减少、低毛利外销业务收入占比增加所致。 2024年前三季度，公司的期间费用率为20.1%，同比+0.4pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.9%/2.2%/1.8%/0.1%，分别同比-0.3/持平/+0.4/+0.2pcts。其中，3Q2024期间费用率为17.9%，同比-2.7pcts；分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.0%/1.7%/1.5%/0.7%，分别同比-2.4/-0.5/+0.1/+0.1pcts。降本增效战略下，公司销售费用率有所下滑；3Q2024美元兑人民币平均汇率为7.17元，相比3Q2023减少0.08元，我们认为，财务费用率增长主要原因系汇兑收益减少所致。 软体家居龙头企业，维持“买入”评级：考虑到国内地产销售景气度低于预期，我们下调公司2024年营收预测至187.3亿元（下调幅度为3.3%），基本维持2025-2026年营收预测，考虑到市场竞争超预期，我们下调2024-2026年归母净利润预测分别为18.2/20.5/23.6亿元（下调幅度分别为11.8%/7.7%/4.7%），2024-2026年对应EPS分别为2.21/2.50/2.87元，当前股价对应PE分别为15/13/11倍。当前国内地产政策暖风频吹，房地产市场有望止跌回稳，美国地产在降息后亦有望快速修复，公司为软体家居龙头企业，积极探索和突破创新型商业模式，有望在未来持续提升市场份额。目前公司的估值水平处于历史底部位置，维持“买入”评级。 风险提示：美国/中国地产销售低于预期，产品销售不及预期，市场竞争超预期。

顾家家居发布 24Q3业绩2024Q1-Q3营收 138.01亿元（同比-2.37%，下同），归母净利润 13.59亿（ -9.49%），扣非归母净利 12.19亿（ -10.67%）；其中 24Q3单季营收 48.93亿元（ -6.94%），归母净利润 4.63亿（ -19.92%），扣非归母净利 4.38亿（ -16.87%）。 收入端： 公司在 23.10.31剥离天禧派，且因反倾销墨西哥床垫产能向美国工厂转移，产生一定拖累。 利润端：我们用（财务费用-利息净支出）来粗略模拟汇兑损益， 24Q1-Q3该值约为 0.05亿（去年同期约为 -0.41亿）、差额约 0.46亿； 24Q3单季度约为 0.31亿（去年同期约为 0.17亿），差额约 0.14亿； 因此我们预计还原汇兑亏损口径盈利端表现更优。 内销： 营销活动力度加大， 期待以旧换新增量24年开年以来顾家持续加大内贸端营销力度，同时通过中后台和供应链效率提升实现产品有效降本。 Q3公司在 816推惠尚、悦尚等高性价比套餐， 并发布三大全新政策福利，“保价全年”、 “90天无理由退换货”、 “部分产品 7天闪电发货”， 背后需要强大的产能调配能力、高效交付的供应链以及极致的规模成本优势，这正是公司内贸多年推动仓配服、零售运营改革取得的成效。 同时一体化整家推出 698套餐，对部分产品进行调价和价格补贴，主力聚集并丰富 899-1099价格段产品。 金九银十+以旧换新有望形成需求催化8月以来多省市相继发布以旧换新补贴细则，支持力度较大（如单件家具产品的补贴力度多为 2000元，如全屋装修按合同金额补贴 2-3万元等），并且在 10月已经看到部分区域有良好的带动效果。 家居以旧换新补贴是一个循序渐进的过程，良好的样本和正反馈，将拉动更多经销商参与，叠加双 11促销、 12月 31日截止时间的催化，我们判断 24Q4家居企业前端订单回正概率较大；同时政府对参与商户合规运作的限制，也将助力龙头品牌集中度的提升。 外销：精益制造、海外产能扩张1） 大力发展商超业务， Costco 等合作上取得突破（增加线下椅类、床品类合作）。 2） 进一步提升 SPO 业务占比，提升供应链快交能力。 3） 跨境电商业务加速开拓， 构建了完整的市场洞察、产品企划、渠道运营、用户体验、供应链体系， 在美国本土布局亚马逊、 wayfair、 shopify、 Temu 等线上零售平台，有多个三方海外仓布局，覆盖全美配送。 4） 积极探索自主品牌出海，在印度、越南、泰国、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦等国家布局成品全屋标杆品牌店。 发布限制性股票激励计划， 强化中层利益绑定，制定稳健发展目标9月 23日，公司发布 2024年限制性股票激励计划（草案）：拟向 84位各业务条线的核心骨干总计授予 983.5万股限制性股票，约占股本 1.2%； 授予价格为11.84元/股，参考 9.20收盘价为 22.6元，折价率 52%）。 本次限制性股票激励的业绩考核目标为： 2025-2027年净利润不低于 2021-2023年平均净利润（ 18.27亿元，归母口径）的 100%/105%/110.25%。从考核目标制定来看综合了宏观环境的不确定性因素，我们认为本次激励核心是强化中层骨干绑定，我们预期公司内部仍然保持更强的成长信心。 财务指标： 毛利率因结构变化下滑、费控效果好1） 24Q1-Q3毛利率为 31.88%（ 同比-0.47pct，下同）， 24Q3为 29.8%（ -3.97pct），主要系内外贸收入结构变化、内贸营销力度加大； 2） 24Q1-Q3销售、管理+研发费用率分别为 15.95%/3.99%，同比-0.28pct/+0.42pct，其中 24Q3销售、管理+研发费用率分别为 13.99%/3.20%，同比-2.45pct/-0.37pct， Q3控费成效较好。 盈利预测与估值一体两翼双核战略， 内贸持续看好多项惠民措施发力下带动经营改善， 功能沙发&定制&床高潜力， 外贸海外产能布局推进、经营风险降低。 我们预计 24/25/26年实现收入 190.18/201.87/215.69亿，同比-1.01%/+6.15%/+6.85%， 归母净利润18.69/19.71/21.12亿，同比-6.85%/+5.49%/+7.14%， 当前市值对应 PE 为14.87/14.09/13.15X，维持买入评级。 风险提示消费需求波动风险； 行业竞争加剧； 大店模式推广进度不及预期等

公司发布 2024年三季报。 2024年前三季度，公司实现收入 138.0亿元，同比-2.37%；归母净利润 13.6亿元，同比-9.49%；扣非归母净利润 12.2元，同比-10.67%。其中， 24Q3公司实现收入 48.9亿元，同比-6.94%；归母净利润 4.6亿元，同比-19.92%；扣非归母净利润4.4亿元，同比-16.87%。 公司深化自身战略改革，应对外部环境影响。 2024年内销市场相对低迷、外贸床垫业务受反倾销影响，公司业绩承压。 内销侧，公司坚持以“一体两翼”战略为整体指导原则，软体品类运营创新和一体化整家战略均衡发展。 外销侧，以海外生产基地为支点， 稳住北美市场的大客户基本盘，加大力度拓展商超客户。 发布限制性股票激励，绑定中层利益，强化成长信心。 2024年 10月18日公告， 向 84位核心骨干总计授予 983.5万股限制性股票，约占股本 1.2%；授予价格为 11.84元/股， 10月 17日授予日收盘价为 28.0元， （ 折价率 42.3%）。 本次限制性股票激励的业绩考核目标为： 2025-2027年净利润不低于 2021-2023年平均归母净利润（18.27亿元）的 100%/105%/110.25%。本次激励核心能够绑定中层骨干利益，强化公司内部成长信心。 公司深耕家居行业数十年，软体龙头向多品牌、全品类、全渠道的“综合家居零售运营商”转型。 我们看好公司长期发展， 预计公司 2024-2026年实现营收 197/214/232亿元，同比增长 2.3%/8.9%/8.5%；预计实现归母净利润 20/22/25亿元，同比增长 2.1%/8.8%/12.1%。对应 EPS 分别为2.5/2.7/3.0元/股， PE 分别为 13/12/11，首次覆盖，给予“增持”评级。

公司公布三季度业绩， Q3营收 48.93亿元（yoy-6.94%），归母净利 4.63亿元(yoy-19.92%)； 24Q1-3营收 138.01亿元（yoy-2.37%），归母净利 13.59亿元（yoy-9.49%）。 Q3公司营收仍承压运行，我们判断主要系内贸需求偏弱所致；同时利润跌幅超出收入，我们判断主要系业务结构变化及加大终端让利之下，销售毛利率同比下行所致。我们认为 Q3经营正处磨底阶段， 10月以来公司零售渠道经营迎来修复，展望 Q4： 1） 一方面国内地产&以旧换新政策密集落地， 有望带动需求回暖，经销商参与度继续提升支撑公司内贸表现； 2） 另一方面外销订单延续高景气， Q4外贸表现仍可期。 我们期待Q4以旧换新政策成效显现，公司经营有望迎来提振，维持“买入”评级。 Q3内贸延续弱势表现，期待 Q4改善，外贸端景气延续分区域看，内贸方面， Q3行业复苏仍偏弱，且公司 24年起剥离天禧派业务，我们预计 Q3内贸收入仍承压运行，其中功能沙发及定制业务表现较优，我们预计收入表现录得同比增长；需求压力下公司稳步推进一体化整家战略，融合大店占比提升，持续夯实内贸基本盘运营能力；同时， 10月以来在全国各地以旧换新政策推动下，公司终端零售渠道经营已迎来修复，期待Q4政策效果释放。外贸方面，前期接单逐步向收入端传导，我们预计公司Q3外贸收入延续较好表现，当前订单景气度仍较高， Q4外贸表现仍可期。 Q3销售毛利率同比-4.0pct，降本控费下 Q3期间费用率同比-2.7pct24Q1-3公司销售毛利率同比下降 0.47pct 至 31.9%，其中 Q3单季同比下降 4.0pct 至 29.8%，我们判断主要系： 1）收入下行对刚性成本摊薄减弱； 2）高毛利率的内贸业务占比下行带来业务结构变化； 3）行业承压下加大终端让利所致。 24Q1-3公司期间费用率同增 0.35pct 至 20.1%，其中销售费用率同减 0.28pct 至 15.9%， 管理+研发费用率同增 0.42pct 至 3.99%， 财务费用率同增 0.21pct 至 0.15%， 我们判断主要系人民币升值下汇兑收益减少所致。 Q3公司加强降本控费，单季度期间费用率同比-2.7pct 至 17.9%。 盈利预测与估值结合 Q3业绩表现、 考虑到内贸复苏偏弱，我们下调公司内贸业务收入预测，预 计 24-26年 归 母 净 利 分 别 为 19.22/20.91/22.74亿 元 （ 前 值20.92/23.21/25.81亿元），对应 EPS 分别为 2.34/2.54/2.77元，参考可比公司 25年 Wind 一致预期 PE 均值为 11倍，考虑公司组织管理能力优秀，零售运营/供应链管理/仓配服等能力优势突出，给予公司 25年 17倍 PE，目标价 43.18元（前值 35.70元），维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，原材料价格大幅波动，汇率波动风险。

事件： 顾家家居发布 2024年三季报。 2024前三季度， 实现营收 138.01亿元， 同比-2.37%； 归母净利润 13.59亿元， 同比-9.49%； 扣非净利润 12.19亿元， 同比-10.67%。 单季度看， Q3营收 48.93亿元， 同比-6.94%； 归母净利润 4.63亿元， 同比-19.92%； 扣非净利润 4.38亿元， 同比-16.87%。 收入表现符合预期， 降幅环比收窄。 收入结构影响短期毛利率水平， 整体费用略有上行。 盈利能力方面， 2024前三季度公司实现毛利率 31.88%（-0.47pct.） ， 归母净利率 9.84%（-0.77pct.） ； 24Q3单季度销售毛利率为 29.80%（-3.97pct.） ， 归母净利率 9.45%（-1.53pct.） 。 毛利率下降主要系： 1） 内外销收入结构影响； 2） 总收入下降固定费用分摊增加； 3） 调整终端销售打法、 适当让利。 期间费用方面， 2024前三季度， 公司销售、 管理、 研发、财务费用率分别为 15.95%、 2.16%、 1.83%、 0.15%， 分别-0.28、 -0.03、 +0.45、+0.21pct.， 财务费用主要系汇兑损益变动影响。 内销降幅企稳， 外贸修复至双位数增长。 分渠道看， 1） 内销： 上半年同比-9.8%， 我们估算 24Q3与 Q2下滑幅度相近。 2） 外销： 上半年同比+12.6%， 伴随床垫业务修复， 我们估算 24Q3外贸修复至双位数增长。 伴随国内装修补贴政策落地及地产&消费预期改善， Q4内贸有望企稳修复。 沙发业务个位数增长， 外贸床垫业务有所复苏。 1） 沙发： 上半年同比+14.2%， 我们估算24Q3沙发业务中单位数增长， 主要系外贸拉动。2）卧室产品： 上半年同比-19.9%，受益外贸订单修复， 我们估算 24Q3卧室产品下滑幅度环比 Q2有所收窄。 3） 定制产品： 上半年同比+24.9%， 我们估算 24Q3定制产品个位数增长。 家装补贴落地， 有望改善需求及行业格局， 把握家居估值修复机遇。 由于补贴需要经销商垫资等因素， 我们判断大品牌、 大经销商受益程度更高， 行业竞争格局有望改善。 顾家坚定内贸线下向“整家” 运营转型， 软体品类主要围绕大客餐厅、 大卧室进行店态升级、 以产品矩阵优化为主要策略； 外贸则向“多国化/本土化的价值链一体化” 转型的方向。 当前家居行业估值仍处于较低水平， 随着地产悲观预期的修复及后续基本面改善， 家居行业估值修复空间充足。 投资建议： 顾家家居是国内软体家居龙头， 产品、 品牌、 渠道护城河深， 伴随公司渠道结构升级及整家战略推进， 龙头韧性有望凸显。 我们预计公司 2024-2026年有望实现收入 193、 2 13、 234亿元， 分别同比增长 0%、 10%、 10%， 实现归母净利润 18.9、21.3、 23.8亿元， 分别同比-6%、 +13%、 +12%（收入结构变化， 调整盈利预测，2024-2026年前次预测值为 20.76、 23.47、 26.30亿元） ， EPS 为 2.30、 2.59、 2.9元， 维持“买入” 评级 风险提示： 市场竞争加剧风险、 经销商管理风险、 原材料价格波动风险、 渠道拓展不及预期风险

公司发布 2024年限制性股票激励计划（草案）。 根据草案，公司拟向 84位核心骨干授予限制性股票 983.5万股，占公司总股本的 1.20%；授予价格为 11.8元/股，较 9月 23日收盘价 23.21元/股折价 49%。 评论： 盈峰入主带来积极变化，激励目标稳健提振信心。 从激励对象来看， 84位授予对象均为公司业务骨干。从考核目标来看，激励计划要求公司 2025-2027年的净利润不低于 2021-2023年平均净利润（均为归母净利润口径）的100%/105%/110.25%，对应 2025-2027年 CAGR 为 5%，增速相对平稳。我们认为，面对当前消费环境，该举措有助于激发经营活力，提振信心。而随着邝广雄先生接替公司原董事长顾江生担任董事长等职务，盈峰和顾家的整合或进一步加快，有望为顾家带来更多积极变化。 一体两翼战略坚定，积极探索品牌出海。 1）内销： 公司根据“一体两翼”战略推动软体品类运营创新和一体化整家均衡发展，成立定制家居营销中心，整合定制业务、定制渠道、定制产品；并通过渠道、店态、组织的变革落实软体零售运营创新。在渠道拓展上，公司新成立乐活分销经营部、购物中心经营部，重点发育高潜品类及高潜渠道。 近期，各地纷纷出台以旧换新政策，公司也在杭州、昆明、厦门等城市推动相关活动开展，有望对软体和定制家居消费形成拉动。 2） 外销：公司大力发展商超业务。专项推进与商超战略大客户的业务开展，并进一步提升 SPO 业务占比，品牌海外影响力进一步提升。 投资建议： 公司是软体家具龙头， 内沿外拓步伐稳健。伴随公司一体两翼战略推进，我们看好公司内外贸业务企稳修复。 考虑到下游需求疲软和费用摊销影响， 我们略下调盈利预测， 预计 24/25/26年利润 20.2/21.7/23.3亿元（24-26年原值为 20.71/22.59/24.57亿元）， 对应 PE 为 9/9/8X。参考可比公司估值，给予公司 24年 PE 为 15X， 对应目标价 36.8元/股，维持“强推” 评级。 风险提示： 宏观经济影响需求； 原材料价格波动风险； 渠道拓展不及预期等

事件：1）公司原董事长顾江生先生辞职，后续继续担任公司董事及董事会 战略委员会委员，邝广雄先生为新任董事长，其历任美的多部门 CFO，现任盈峰集团副总裁。 2）此外，公司发布 2024年限制性股票激励计划，激励对象共 84人，主要为公司核心骨干，授予价格为 11.84元/股。考核目标为 2025-2027年净利润分别不低于 2021-2023年三年平均净利润*100%/105%/110.25%（（除商誉减值及及激励用摊销影响）），据公公司测算， 2024-2028年需销影用摊分别为 0.12/0.48/0.30/0.13/0.03亿元，经测算 2025-2027年归母净利润目标分别为 17.85/18.95/20.08亿元，对应 2025-2027年 PE 分别为 10.7X/10.1X/9.5X。 门店融合、渠道精耕，外影效率提升。 1）内影： 升级 1+N+X 渠道及店态矩阵，整家定制门店保持中高速扩张、融合大店开店进一步提速， 24H1融合大店中整家套餐影售占比超 35%；零售体系深耕，推动零售分部由管理型向赋能型组织变革成立定制家居营影中心、乐活分影经营部、购物中心经营部，重点发育高潜品类及高潜渠道，新渠道独立发展的同时通过业绩双计等机制确保渠道良性发展。 2）外影： 越南公司加速发展，在生产规模和运营效率方面实现显著提升；墨西哥公司顺利搬迁至自建工厂，运营能力稳步提升；美国（床垫）公司正式投产，开启本土化运营新征程。 聚焦重点国家地区（北美、英国、澳新、西欧、日本），大力发展誉超业务、进一步提升 SPO 业务占比、深化大客户战略合作，在印度、越南、泰国、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦等国家布局成品全屋标杆品牌店，冠名中亚杯高尔夫邀请赛海外自有品牌响）力持续提升。 盈利预测与投资评级： 我们预计 2024-2026年归母净利润分别实现 19.8亿元、 21.6亿元、 23.9亿元，对应 PE 为 9.7X、 8.9X、 8.1X，维持“买入”评级。 风险提示： 地产复苏低于预期，消用复苏低于预期，一体两翼推进不及预期，测算误差风险。